第一篇：資產(chǎn)證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)證券化，(Asset Backed Securitization)，是指將性質(zhì)類似、風(fēng)險相近的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池在未來所產(chǎn)生的可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，面向廣大投資者所發(fā)行的一種固定收益證券。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來源的不同，其又可以具體細(xì)分為以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的信貸資產(chǎn)證券化，和以企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化、未來收益等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化等。

2015年以來，我國資產(chǎn)證券化支持政策陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化未來走向備受關(guān)注。我國資產(chǎn)證券化能否迎來發(fā)展良機(jī)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易現(xiàn)狀何如，供需前景又將如何變化以及資產(chǎn)證券化將如何影響市場投融資、銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，甚至宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等，對這些問題的思考與探索，對于進(jìn)一步發(fā)展和完善我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重大的意義，本文獻(xiàn)綜述將圍繞資產(chǎn)證券化從發(fā)展歷程、經(jīng)驗回顧、發(fā)展現(xiàn)狀等方面對前人的研究成果進(jìn)行梳理與分析。

一、資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程回顧

（一）國際方面

資產(chǎn)證券化起源于美國，其主要是為了應(yīng)對二戰(zhàn)之后嬰兒潮的購房問題以及促進(jìn)本國房地產(chǎn)市場的發(fā)展進(jìn)而尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。在發(fā)展過程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國政府通過不斷立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐漸為本國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的相關(guān)問題掃清了障礙。之后，資產(chǎn)證券化也迅速在其他國家和地區(qū)發(fā)展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據(jù)倫敦國際金融服務(wù)

公司(International FinancialServices London)2010 年的報告，從2000 年至2006 年，全球范圍內(nèi)證券化的資產(chǎn)總量已經(jīng)從1．022 萬億美元迅速增長到3．298 萬億美元。而美國在2007 年有40%的銀行貸款通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行操作，雖然金融危機(jī)使其有所收縮，但該國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量依然超過了當(dāng)年本國公司債市場的規(guī)模(Loutskina，2011)。

在反思金融危機(jī)的產(chǎn)生原因中，資產(chǎn)支持證券和結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的濫用被認(rèn)為是此次危機(jī)的根源(吳曉求等，2009;牛錫明，2013)，同時有關(guān)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券會導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化的假說(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到學(xué)者的普遍認(rèn)同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各國開始普遍反思自身的資產(chǎn)證券化之路，巴塞爾委員會也緊急快速通過了新的監(jiān)管協(xié)議，并要求提高對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認(rèn)識。在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行又逐漸回暖。與此同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類也得到恢復(fù)，包括了住房抵押貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、汽車金融貸款、學(xué)生貸款以及債務(wù)擔(dān)保憑證(CDO)等衍生產(chǎn)品，其中以銀行所發(fā)行的住房抵押貸款為主體。

（二）國內(nèi)方面

我國對資產(chǎn)證券化的研究開始于20 世紀(jì)90 年代，主要探討內(nèi)容為如何引導(dǎo)這一創(chuàng)新性金融產(chǎn)品在我國合理發(fā)展，并且早期進(jìn)行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發(fā)行的離岸投資證券和華融、信達(dá)等金融機(jī)構(gòu)一對一的非公開發(fā)行的信托產(chǎn)品，是我國早期資產(chǎn)證

券化產(chǎn)品的雛形。此后，隨著2005 年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺，我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程快速推進(jìn)，并由建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別于2005 年發(fā)行了首批住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，截至2008 年底，共有11 家機(jī)構(gòu)發(fā)行了18 單將近700 億元的證券化產(chǎn)品。之后，伴隨著金融危機(jī)中有關(guān)資產(chǎn)證券化的爭論，我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程也陷入停滯。

2012 年2 月，國務(wù)院有關(guān)部門在廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，做出“進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)”的決定，我國資產(chǎn)證券化的步伐進(jìn)一步加快，參與機(jī)構(gòu)的范圍不斷擴(kuò)大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領(lǐng)域，豐富了我國資產(chǎn)支持證券品種的完善，促進(jìn)了我國資本市場的發(fā)展。為了進(jìn)一步加快我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，國務(wù)院以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)“簡政放權(quán)”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國銀行業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行將由以往的審批制改為注冊制，中國證監(jiān)會也于近期通過了“允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。相關(guān)政策的支持，為我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國金融行業(yè)的競爭力，也為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的活力。

通過收集相關(guān)網(wǎng)站，對我國歷年來金融機(jī)構(gòu)所發(fā)布的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行收集和梳理，利用歷年來我國金融機(jī)構(gòu)所發(fā)起的資產(chǎn)支持證券的相關(guān)數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，經(jīng)過不斷試點(diǎn)，我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體不斷擴(kuò)大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機(jī)構(gòu)

從無到有，所占比重不斷增加。

鑒于資產(chǎn)證券化在我國的快速發(fā)展，以及作為一種有效的“盤活存量、用好增量”的資源配置新方式，對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的實際影響進(jìn)行研究就具有了現(xiàn)實意義。

二、資產(chǎn)證券化理論研究與實證研究現(xiàn)狀

（一）理論研究方面

1.對于資產(chǎn)證券化供給與需求的理論評述

與資產(chǎn)證券化起源和興起相關(guān)的理論假說主要有四個：信息不對稱假說、監(jiān)管套利假說、風(fēng)險重置假說和便利收益假說。這四種理論假說分別從資產(chǎn)證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對稱假說與監(jiān)管套利假說從供給層面分析了資產(chǎn)證券化的興起，而風(fēng)險重置假說和便利收益假說則從需求層面分析了資產(chǎn)證券化的興起。

信息不對稱假說強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化可以降低交易雙方的信息不對稱，從而提高信貸資產(chǎn)的流動性并幫助發(fā)起人在資本市場上籌集資金。與貸款銷售不同，資產(chǎn)證券化將分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險（idiosyncratic risk），從而降低證券價值的信息敏感度以及信息優(yōu)勢方擁有的信息價值，最終提高相關(guān)資產(chǎn)的流動性。

根據(jù)信息不對稱假說，資產(chǎn)證券化實際上是一個創(chuàng)造信息不敏感（information insensitive）資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化通過將流動性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產(chǎn)變成高流動性的、信息不敏感的債券資產(chǎn)，將信貸市場、資本市場和貨幣市

場聯(lián)系了起來，從而提高了信貸市場的流動性、拓寬了金融中介的融資來源。然而，次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多研究開始剖析證券化產(chǎn)品作為信息不敏感資產(chǎn)存在的一大缺陷，即監(jiān)管套利假說強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的目的是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，而不是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險。該假說認(rèn)為，通過將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來構(gòu)造高評級證券, 資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行規(guī)避最低資本監(jiān)管。然而，資產(chǎn)證券化過程中的隱性擔(dān)保破壞了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，很可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險緩沖不足。

風(fēng)險重置假說強(qiáng)調(diào)投資者是風(fēng)險規(guī)避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風(fēng)險中立的（risk-neutral）。該假說認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是為了滿足投資者對安全資產(chǎn)的需求，因此，資產(chǎn)證券化有利于風(fēng)險在投資者和金融中介之間進(jìn)行更好地分配，從而增加社會福利。然而，物極必反。首先，如果金融機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張資產(chǎn)的過程中降低了信貸標(biāo)準(zhǔn)，那么證券化本身非但不能增加、反而會損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其次，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品用系統(tǒng)性風(fēng)險代替了個體性風(fēng)險，使得優(yōu)先級結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的違約風(fēng)險集中在系統(tǒng)性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風(fēng)險，向無風(fēng)險債務(wù)提供過高的收益率，將不利于金融穩(wěn)定。一旦尾部風(fēng)險爆發(fā)，金融市場將面臨崩潰的危險。

便利收益（convenience yields）假說是指資產(chǎn)證券化可以滿足金融交易對擔(dān)保品的需求。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有圆畹男刨J資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成高流動性的、高評級的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。由于這些標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)支持

證券不易受異質(zhì)性風(fēng)險的影響，證券價值比較穩(wěn)定，所以被廣泛運(yùn)用于擔(dān)保融資和衍生品交易中。然而，以回購和ABCP為主的批發(fā)融資工具存在顯著的期限錯配，一旦融資來源枯竭，金融機(jī)構(gòu)將不得不拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，從而引發(fā)去杠桿化的惡性循環(huán)。

資產(chǎn)證券化起源和興起的四種相關(guān)理論均與安全資產(chǎn)有關(guān)。信息不對稱假說和監(jiān)管套利假說側(cè)重于安全資產(chǎn)的供給，而風(fēng)險重置假說和便利收益假說側(cè)重于安全資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)證券化是影子銀行體系創(chuàng)造安全資產(chǎn)的主要手段，這是因為，質(zhì)量較差的資產(chǎn)經(jīng)過多次證券化就可以獲得較高評級。資產(chǎn)支持證券是金融機(jī)構(gòu)重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔(dān)保品。資產(chǎn)證券化無論是在彌補(bǔ)傳統(tǒng)的安全資產(chǎn)短缺方面還是在為金融市場提供流動性方面都發(fā)揮了非常重要的作用。

2.次貸危機(jī)之后的理論探討（1）國外學(xué)者的觀點(diǎn)

2007 年的次貸危機(jī)由美國的個人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發(fā)，危機(jī)發(fā)生后，學(xué)者們對信貸資產(chǎn)證券化的研究大多以次貸危機(jī)為背景進(jìn)行探討。很多學(xué)者對資產(chǎn)證券化與銀行放貸規(guī)模的關(guān)系進(jìn)行了探討，他們普遍認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化無形中加大了銀行的放貸規(guī)模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。

而對資產(chǎn)證券化如何引發(fā)次貸危機(jī)，學(xué)者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)認(rèn)

為資產(chǎn)證券化推動了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進(jìn)一步推高了房價，但房價泡沫一旦破滅，以房產(chǎn)作為抵押的貸款頓時發(fā)生大規(guī)模減值，違約數(shù)量劇增，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。Cecchetti(2009)認(rèn)為證券化使商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)出表，從而規(guī)避美聯(lián)儲對資本充足率的管制。加之證券交易委員會也疏忽了對該類證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，致使風(fēng)險越來越大。此外，很多學(xué)者還認(rèn)為資產(chǎn)證券化能帶來道德風(fēng)險和逆向選擇，是資產(chǎn)證券化的一大弊端，也是導(dǎo)致此次金融危機(jī)的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他們都認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款質(zhì)量日漸下降，信用風(fēng)險和市場風(fēng)險不斷積累。

（2）國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)

同國外研究一樣，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者也認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化有利于我國銀行業(yè)發(fā)展，少數(shù)學(xué)者則持懷疑態(tài)度。張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國內(nèi)研究這一問題的先行者之一。他認(rèn)為，銀行既能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又能是發(fā)起人，因此，拓寬了銀行的業(yè)務(wù)范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤2004），喻國平（2008）等都認(rèn)為國有商業(yè)銀行可以對不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2012 年我國信貸資產(chǎn)證券化重啟前后，該課題又得到了學(xué)者們的廣泛討論。理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化，目前在我國已具備市場條件。耿軍會等學(xué)者(2013)沒有只局限于中小企業(yè)貸款，而是從更廣泛的所有

信貸資產(chǎn)證券化這個大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國開展這一業(yè)務(wù)的各方條件和時機(jī)都已成熟。周俊生（2013）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化可以讓銀行將現(xiàn)有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以獲取盈利。

3.對于資產(chǎn)證券化的有利影響分析

非對稱信息的客觀存在性，不僅導(dǎo)致了公司治理中的委托代理問題，也會在一定程度上增加企業(yè)的融資成本。Akerlof(1970)詳細(xì)研究了資本市場的信息不對稱問題: 作為具有信息優(yōu)勢的融資者，其對自身財務(wù)狀況和所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量更為了解，而投資者因?qū)θ谫Y者的不了解，為了規(guī)避因處于信息劣勢所導(dǎo)致的“檸檬市場”的后果，就會提高自身的信用標(biāo)準(zhǔn)，這也直接導(dǎo)致了企業(yè)融資成本的增加。而通過資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，投資者不必對發(fā)起人本身的信用給予過多關(guān)注，而且信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)制以及保險公司的存在更加強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息篩查和信用核對。因此，資產(chǎn)證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對稱，提供了一種降低風(fēng)險、多樣化投資組合以及為新資產(chǎn)進(jìn)行融資的途徑(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在項目融資(project financing)的過程中，作為信息不對稱的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生(Thomas，2001)。

作為一種全新的直接融資工具，資產(chǎn)支持證券相比于可轉(zhuǎn)債和公司債等證券，有其天然的優(yōu)勢。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務(wù)違約的可能性，公司的規(guī)模以及自身的信用評級在發(fā)行債務(wù)的過程中，已經(jīng)成為一個隱形的約束條件(Akhighe et． al，1997)。

4.國內(nèi)學(xué)者對信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)控研究

姜建清(2004)，趙勝來、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學(xué)者歸納出信貸資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的 11 類風(fēng)險，并對其中的信用風(fēng)險和早償風(fēng)險進(jìn)行了深入研究。

此外，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化能否真正達(dá)到風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效果，學(xué)者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認(rèn)為，銀行可能會高估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移作用，如發(fā)起人保留未評級的資產(chǎn)也就保留了信用風(fēng)險。2008 金融危機(jī)發(fā)生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國內(nèi)學(xué)者，對于資產(chǎn)證券化風(fēng)險的探討與國外學(xué)者觀點(diǎn)一致，認(rèn)為資產(chǎn)證券化會加劇信息不對稱和道德風(fēng)險。

2012年前后，正值我國信貸資產(chǎn)證券化復(fù)蘇之際，國內(nèi)學(xué)者又紛紛對風(fēng)險提出警示如，許多奇(2011)強(qiáng)調(diào)了信息監(jiān)管對防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要性；王晗（2012）對信貸資產(chǎn)證券化過程中的操作、環(huán)境、信用、市場等風(fēng)險提出了不同的風(fēng)險控制策略；呂凱(2013)對發(fā)起人的風(fēng)險自留機(jī)制提出了改進(jìn)建議。

（二）實證研究

與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實證研究興起于2000年以后，而且主要以對微觀數(shù)據(jù)的分析為主。

與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實證研究劃分為以下四個部分：一是資產(chǎn)證券化的決定因素，也即從事資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)具有哪些特征；二是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產(chǎn)證券化對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產(chǎn)證券化過

程中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，也即發(fā)起人是否傾向于將質(zhì)量差的貸款進(jìn)行證券化，以及資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)；四是其它實證研究。大量實證研究的結(jié)果表明：首先，拓寬融資來源、提高流動性是資產(chǎn)證券化的最主要動機(jī)；其次，資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的風(fēng)險管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過程中存在顯著的激勵扭曲，尤其是道德風(fēng)險。

1.資產(chǎn)證券化對銀行影響的實證分析

綜合國外研究成果，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化對銀行產(chǎn)生負(fù)面影響，如 Obay（2000）用美國兩百家銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)做實證檢驗，指出銀行資本充足率與資產(chǎn)證券化的相關(guān)性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運(yùn)用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產(chǎn)證券化反而會降低風(fēng)險資本率，從而增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險。但認(rèn)為資產(chǎn) 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點(diǎn)居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可提高存款機(jī)構(gòu)的資本充足率。

1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點(diǎn)興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進(jìn)行證券化。Berger(1998)認(rèn)為中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險是不錯的途徑。GBRW 公司（2004）對于資產(chǎn)證券化對銀行的正面作用進(jìn)行了更為全面的闡述，它指出，資產(chǎn)證券化為銀行提供一種低成本、期限便 捷的融資方式，轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險，緩解資本金壓力等。

Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗，以計量的方法證明了

資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的積極作用。

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產(chǎn)的流動性，銀行有強(qiáng)烈的動機(jī)把基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。因而，有關(guān)銀行在資產(chǎn)證券化過程中所扮演的角色以及資產(chǎn)證券化對銀行業(yè)影響的相關(guān)研究，也引起了學(xué)者的廣泛興趣。與早期的研究大多強(qiáng)調(diào)銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來越多的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行從本質(zhì)上來講是流動性的提供者和轉(zhuǎn)移者(Kashyap et． al，2002)。而為了保障經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對銀行設(shè)置了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，對銀行的資本充足率進(jìn)行了嚴(yán)格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機(jī)構(gòu)的一種成本和負(fù)擔(dān)，并且根據(jù)巴塞爾委員會所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權(quán)益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風(fēng)險證券化而設(shè)立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本的要求，銀行就有動機(jī)通過資產(chǎn)證券化的技術(shù)，把大部分違約風(fēng)險留在自身的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，在不降低其業(yè)務(wù)規(guī)模和整體風(fēng)險的同時，降低監(jiān)管資本要求，即進(jìn)行監(jiān)管資本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。盡管2008 年金融危機(jī)之后，巴塞爾委員會對監(jiān)管協(xié)議進(jìn)行了再次修訂，但是，修訂的評級法和經(jīng)過簡化的監(jiān)管公式，會導(dǎo)致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會產(chǎn)生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有資產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢，大銀行更易于將資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，并且證券化產(chǎn)品也能以相對較低價格進(jìn)行出售，大銀行也因此能更有效的進(jìn)行監(jiān)

管資本套利(徐寶林，劉百花，2006)。

除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產(chǎn)證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列貼近現(xiàn)實的假設(shè)中，創(chuàng)設(shè)了一個最優(yōu)風(fēng)險分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風(fēng)險，并且具有較高風(fēng)險的小銀行具有更大的動機(jī)證券化其資產(chǎn)。Gasbarroet(2005)通過實證研究證實了上述結(jié)論。

2.對企業(yè)影響的實證分析

付雷鳴等(2010)在對我國2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達(dá)到了10.01 億元，最小規(guī)模也高達(dá)47.4 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)(不同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值)。這雖然在一定程度上反映了我國公司債市場早期的試點(diǎn)特征，但也從側(cè)面說明了公司債對發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉(zhuǎn)債和公司債等債務(wù)融資工具的有效性就會大打折扣。而借助于信用增級機(jī)構(gòu)以及優(yōu)先/次級和利差賬戶等信用增級措施，面向投資者的資產(chǎn)支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評級，擴(kuò)大了發(fā)起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來，資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富的原因(我國分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區(qū)自來水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發(fā)行的總額分

別為10 億元和6 億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是例證)。其次，不同于其他債務(wù)融資工具擴(kuò)大了發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，加重了利息負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)證券化通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，在增加了流動性的同時，也給發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了新的投資機(jī)會(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，資產(chǎn)證券化也可以在不影響客戶關(guān)系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)構(gòu)成以及風(fēng)險承擔(dān)情況，并進(jìn)而可以優(yōu)化發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(吳曉求等，2009)。同時，通過降低杠桿操作以及發(fā)起過程中對應(yīng)收賬款的提前贖回，資產(chǎn)證券化可降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的市場風(fēng)險(Stone 和Austin，2005)。最后，由于經(jīng)過內(nèi)外部增級舉措，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往可以獲得信用評級機(jī)構(gòu)較高的信用評級，通過把證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與公司的風(fēng)險分離，這也相應(yīng)的降低了投資于資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險，降低了發(fā)行人的融資成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了資源配置的效率。

3.資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響分析

盡管資產(chǎn)證券化具有降低融資成本、增加流動性，提升發(fā)起人聲譽(yù)等一系列積極作用，但是其對發(fā)起人還是會帶來一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和Ｒock(1985)所提出的現(xiàn)金流量信號假說，在信息非對稱的情況下，公司的任何非預(yù)期的發(fā)行新證券的消息都會給予外部投資者以公司內(nèi)部的資金流不足以支撐未來投資的信號，因而會對公司的股價帶來不利的影響。

其次，資產(chǎn)證券化所帶來的效應(yīng)因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的

個公司所發(fā)行的397 個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，在(－ 1，0)的事件窗口內(nèi)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化公告所帶來的財富效應(yīng)具有行業(yè)特色，即其會促進(jìn)金融公司的股價上升(2． 79%)，對工業(yè)企業(yè)和汽車行業(yè)的影響不顯著，但是卻會導(dǎo)致銀行業(yè)財富的下降(－ 0． 64%)。［25］對銀行而言，盡管可以獲得監(jiān)管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)上的。并且，為了降低信用增級中所需的費(fèi)用，增加自身產(chǎn)品的市場需求，維持自身在資本市場的聲譽(yù)，銀行也有動機(jī)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，對規(guī)模較小的銀行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］這就會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，在一定程度上就會增加銀行的風(fēng)險(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以歐盟15 國加上瑞士的54 家銀行于1997 － 2007 年所發(fā)行的592 種綜合證券化產(chǎn)品的發(fā)布公告日為樣本，以β 系數(shù)為銀行風(fēng)險的指標(biāo)變量，在考慮了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險非線性變化和股票收益的日波動數(shù)據(jù)存在聚集效應(yīng)等一系列貼近現(xiàn)實的假設(shè)下，通過研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口內(nèi)的β 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化會顯著提升歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且對那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風(fēng)險提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)換為發(fā)行日(issue date)后，結(jié)論依然保持穩(wěn)健。相同的結(jié)論也被Hansel 和Krahnen(2007)以歐洲和美國的銀行為樣本所發(fā)現(xiàn)，只不過這種增加的系統(tǒng)性風(fēng)險具有一定的地域特色: 對歐洲大陸更明顯，對英國和美國的影響卻不是很顯著。

最后，資產(chǎn)證券化對那些財務(wù)狀況不好的銀行所帶來的負(fù)面效應(yīng)更大。第一，財務(wù)狀況不好的銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品的行為，會被視為現(xiàn)金流量不足的更加明顯的信號(Lockwood et． al，1996);第二，為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行，財務(wù)狀況較差的銀行需要花費(fèi)成本更高的信用增級方式和擔(dān)保措施(比如現(xiàn)金擔(dān)保)，降低了資產(chǎn)證券化發(fā)行所帶來的收益，更會增加投資者的不良預(yù)期(Schwarcz，1993)。第三，對那些財務(wù)狀況不好的銀行而言，因證券化所導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化、貸款組合規(guī)模的下降會降低發(fā)起人收益的穩(wěn)定性，并進(jìn)而增加其利率風(fēng)險和市場風(fēng)險(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照財務(wù)寬松程度把樣本銀行一分為三，發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)支持證券公告期內(nèi)，財務(wù)寬松的銀行的利率風(fēng)險顯著下降，而財務(wù)緊張的樣本銀行的利率風(fēng)險和市場風(fēng)險都會顯著上升。

通過分析和總結(jié)國內(nèi)外已有的研究文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域、不同機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化所帶來的實際影響存在一定的差異，資產(chǎn)證券化對發(fā)起機(jī)構(gòu)有利(增加流動性，獲得監(jiān)管資本套利等)也有弊(惡化資產(chǎn)質(zhì)量、釋放現(xiàn)金流不足的不良信號等)。相較于國外針對資產(chǎn)證券化較成熟的發(fā)展和研究狀況，我國對資產(chǎn)證券化的研究還停留在理論階段，有關(guān)這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品對發(fā)起人尤其是我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體(銀行)的研究聊勝于無。

為了推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的順利開展，通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，本文認(rèn)為有以下幾個研究方向可以作為未來研究的重點(diǎn): 第一，檢驗發(fā)起人行為是否符合道德風(fēng)險假說。有關(guān)資產(chǎn)證券化 的不利影響中，發(fā)起人因為通過資產(chǎn)證券化拓寬了融資渠道而產(chǎn)生了道德風(fēng)險行為，是學(xué)者普遍認(rèn)可的一個假說，但尚未有相關(guān)研究對此進(jìn)行實證檢驗。就我國而言，可以探究進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化后，銀行業(yè)在面臨違約風(fēng)險、信用狀況相似的貸款申請人時。其發(fā)放貸款行為以及貸款審核標(biāo)準(zhǔn)是否發(fā)生了改變，進(jìn)行檢驗。

第二，檢驗資產(chǎn)證券化是否導(dǎo)致發(fā)起人資產(chǎn)質(zhì)量惡化。該假說可通過對比資產(chǎn)證券化前后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率進(jìn)行驗證，具有較大的可操作性。

第三，結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對資產(chǎn)證券化的影響。資產(chǎn)證券化中影響較大的兩種風(fēng)險為提前償還風(fēng)險和違約風(fēng)險，而這兩種風(fēng)險都與利率、投資者行為密切相關(guān)。

此外，監(jiān)管部門也需完善相關(guān)法律法規(guī)，如針對SPV 的法人地位、納稅主體進(jìn)行明確界定，提高信用評級機(jī)制的信息透明度等。

三、國內(nèi)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀特點(diǎn)分析

伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等。2015 年受益于政策推動和市場供需，資產(chǎn)證券化繼續(xù)穩(wěn)步增長，各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較2014 年均有了較大幅度上升。同時，市場創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計更加豐富。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元化

伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。

與此同時，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發(fā)行2015 年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII 資金參與認(rèn)購?fù)顿Y，進(jìn)一步豐富了我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進(jìn)人民幣國際化具有積極意義。需要關(guān)注的是，ABS 產(chǎn)品還實現(xiàn)了首次做市成交。12 月1 日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60 億元。在中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS 注冊發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)可以與主承銷商或者其他機(jī)構(gòu)通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細(xì)化具體要求。2015 年全年ABS 產(chǎn)品的流動性雖較2014 年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機(jī)制的重要突破。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計不斷創(chuàng)新

隨著資產(chǎn)證券化監(jiān)管更趨市場化，機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計也在不斷升級。一是交易所產(chǎn)品引入真實出表設(shè)計。3 月4 日，首單真實出表的企業(yè)ABS 項目“南方騏元—遠(yuǎn)東宏信（天津）1號資產(chǎn)支持專項計劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計劃提供上限為5032 萬元（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務(wù)費(fèi)，以滿足原始權(quán)益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發(fā)行。3 月18 日，由國開行發(fā)起的“2015 年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級檔采取認(rèn)購金額的方式公開發(fā)行，是國內(nèi)第一只次級檔采用公開方式發(fā)行的ABS 產(chǎn)品。次級檔產(chǎn)品的公開發(fā)行表明了投資者識別風(fēng)險能力的提高以及對ABS 產(chǎn)品認(rèn)購熱情的提高。

三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計得到更廣泛應(yīng)用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場公開招標(biāo)發(fā)行，這是繼“2014 年平安銀行1 號小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個人消費(fèi)貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發(fā)行的首單循環(huán)購買型ABS 產(chǎn)品，通過在信托存續(xù)期內(nèi)不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費(fèi)貸款來保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認(rèn)為，一直以來，信貸ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計能夠有效解決個人消費(fèi)貸款因數(shù)額小、周期短、早償風(fēng)險高而較難進(jìn)

行證券化的問題。國內(nèi)第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品是于2013 年7 月發(fā)行的“阿里巴巴1 號專項資產(chǎn)管理計劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS 產(chǎn)品期限長，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購買的動態(tài)池結(jié)構(gòu)。

（三）發(fā)起機(jī)構(gòu)類型持續(xù)擴(kuò)大

2015 年，發(fā)起機(jī)構(gòu)類型也由傳統(tǒng)的國有大行和股份制商業(yè)銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等。外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS 產(chǎn)品。

民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS 項目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項計劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式?！叭谛乓黄凇盇BS 產(chǎn)品不僅是中國首單民營融資租賃ABS 項目，也是新三板掛牌公司ABS 項目的首次嘗試。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場。2015 年9 月15 日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項目，也是首個基于互聯(lián)網(wǎng)個人消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化

項目。12 月29 日，“嘉實資本—分期樂1 號資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無異議確認(rèn)函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學(xué)生提供現(xiàn)金和分期消費(fèi)服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點(diǎn)，單筆平均額度控制在5000元以內(nèi)。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認(rèn)為，2015 年，國家出臺多項政策推動互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展，且“互聯(lián)網(wǎng)+”正逐步成為推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)換代升級的技術(shù)手段，成為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的實踐平臺，未來互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以及類金融機(jī)構(gòu)的合作將進(jìn)一步加強(qiáng)。

此外，事業(yè)單位也發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2015 年12 月4 日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發(fā)行了總額為69.6 億元的RMBS，為首只在銀行間市場發(fā)行的公積金證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，但發(fā)起機(jī)構(gòu)是上海公積金中心，突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

當(dāng)前，我國面臨著極大的基礎(chǔ)建設(shè)投資需求，在一些方面資金嚴(yán)重缺乏。政府已經(jīng)意識到資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性。2015年5月13日，國務(wù)院常務(wù)會議決定新增5 000億信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，鼓勵投資于鐵路、水利、棚戶等國計民生項目。這充分利用到資產(chǎn)證券化在實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的精準(zhǔn)投放的功能。但是也要看到，行政鼓勵與利用市場機(jī)制進(jìn)行誘導(dǎo)有不同效果。在我國當(dāng)前資產(chǎn)證券化實際操作中，發(fā)行機(jī)構(gòu)大都持有劣后證券。各類項目會計或利潤計算并無區(qū)別。因此，在發(fā)起機(jī)構(gòu)仍然有貸款額度時，新增規(guī)模多少并不一

定會轉(zhuǎn)移發(fā)起機(jī)構(gòu)的注意力。發(fā)行機(jī)構(gòu)的行為可能更容易受到市場和利潤影響。但如果可以借鑒美國風(fēng)險留存豁免規(guī)則，在對政府關(guān)心的國計民生項目上進(jìn)行風(fēng)險留存豁免或減免，發(fā)起機(jī)構(gòu)并不需要持有劣后級證券，這有助于風(fēng)險準(zhǔn)備金的減少，調(diào)動發(fā)行機(jī)構(gòu)積極性，同時由于社會資金對這些項目的跟進(jìn)，不但使得資金精準(zhǔn)投放到所需領(lǐng)域，且從根本上降低融資成本。風(fēng)險留存與豁免的根本目的是在宏觀層面上達(dá)到風(fēng)險與信用成本的平衡。過分傾向任何一方都會為經(jīng)濟(jì)帶來災(zāi)難。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處在培育期，總量還很微小。如何跟據(jù)我國國情制定出合適規(guī)則，值得進(jìn)一步探討。

四、結(jié)論

通過梳理以上文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，迄今為止的證券化相關(guān)研究文獻(xiàn)依然存在一些局限，集中表現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：第一，與證券化相關(guān)的理論研究和實證研究存在顯著的分割，大多數(shù)實證文獻(xiàn)都是以簡約式（reduced-form）的回歸分析和對比分析為主，回歸方程的設(shè)定缺乏充分的理論支持。第二，有關(guān)實證研究主要集中在微觀層面，缺乏對資產(chǎn)證券化和宏觀變量之間的具體關(guān)系與影響機(jī)制的研究。例如，資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價格、經(jīng)常賬戶等宏觀變量之間究竟存在什么樣的關(guān)系，而這些關(guān)系對衡量資產(chǎn)證券化的社會收益和成本具有很大幫助。第三，目前的文獻(xiàn)基本上都從信貸渠道來研究資產(chǎn)證券化對貨幣政策影響，很少考慮貨幣政策的其它傳導(dǎo)機(jī)制（例如利率傳導(dǎo)機(jī)制）。在以證券化為核心的影子銀行體系蓬勃發(fā)展的背景下，中央銀行貨幣政策的中間目標(biāo)是否依然有效，是未來研究需要關(guān)注的重要

方向。第四，對公共部門的資產(chǎn)證券化研究不足。由于以兩房為代表的政府支持機(jī)構(gòu)（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美國的資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要作用，因此有必要加強(qiáng)對GSE 所從事的資產(chǎn)證券化及其影響的研究。第五，對如何選擇資產(chǎn)證券化具體模式的研究嚴(yán)重不足。例如，是否應(yīng)該對以資產(chǎn)支持證券為代表的表外證券化和以擔(dān)保債券為代表的表內(nèi)證券化進(jìn)行比較分析，探討哪種證券化模式更有利于促進(jìn)金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展？ 考慮到中國目前正在開展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，回答上述問題具有重要的現(xiàn)實意義。

第二篇：資產(chǎn)證券化操作實務(wù)

一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級投資銀行技術(shù)（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標(biāo)。

2、資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，對資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級手段、一種風(fēng)險管理的新工具。

3、中國資產(chǎn)證券化的操作模式概述

目前，中國資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；（2）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃。

二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。目前，發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍已逐漸擴(kuò)展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢

我們了解到，監(jiān)管部門召開了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機(jī)構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴(kuò)大試點(diǎn)。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產(chǎn)證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“平安銀行1號小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團(tuán)隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務(wù)。在交易所市場實施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點(diǎn)問題。

5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔(dān)保貸款入池。經(jīng)過對立法、司法方面的深入調(diào)研，認(rèn)為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時提出在信貸資產(chǎn)證券化項目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項目已經(jīng)取得了相應(yīng)監(jiān)管部門的審批。這對于擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護(hù)投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式

1、證監(jiān)會關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管趨勢

2014年2月份，根據(jù)國務(wù)院、證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及相應(yīng)的審批。近期，中國證監(jiān)會已制定《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（征求意見稿）、《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢疲嵤┴?fù)面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒有實質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項目經(jīng)驗，證券公司實施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：

3、資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人的法律關(guān)系

在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認(rèn)定為《合同法》項下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項計劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風(fēng)險。但是，由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認(rèn)定為信托法律關(guān)系?？蓪⒍咧g認(rèn)定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準(zhǔn)備中，按照信托制度進(jìn)行設(shè)計，不明確為《合同法》項下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃

2014年中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運(yùn)用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個項目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。

四、項目資產(chǎn)支持計劃的操作模式

1、項目資產(chǎn)支持計劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國保監(jiān)會保險資金運(yùn)用監(jiān)管部發(fā)布《項目資產(chǎn)支持計劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為項目資產(chǎn)支持計劃將成為保監(jiān)會監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對項目資產(chǎn)支持計劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機(jī)制、托管機(jī)制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評級作了詳細(xì)規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級措施的股權(quán)資產(chǎn)。

2、項目資產(chǎn)支持計劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖

五、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實行在中國銀行間市場交易商協(xié)會（“交易商協(xié)會”）注冊制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會獲得注冊。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無法實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機(jī)構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會認(rèn)可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認(rèn)購ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務(wù)部主管的租賃公司、銀監(jiān)會主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式。

商務(wù)部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券（參照信貸資產(chǎn)證券化的模式）；（2）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。

2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協(xié)會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的解決方案

循環(huán)購買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復(fù)雜的交易設(shè)計，在中國會計準(zhǔn)則項下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務(wù)所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，召開了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實現(xiàn)與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設(shè)信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

八、資產(chǎn)證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產(chǎn)證券化的重要難點(diǎn)，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時不匹配引發(fā)的流動性風(fēng)險，而信用增級是對資產(chǎn)證券化交易的信用保護(hù)，二者核心區(qū)別在于前者不對因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失（如信用風(fēng)險損失）導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔(dān)或補(bǔ)償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產(chǎn)證券化中的流動性支持方案

目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案；（3）第三方流動性支持機(jī)構(gòu)提供流動性支持的方案。

2、資產(chǎn)證券化中的信用增級方案

信用增級分為內(nèi)部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內(nèi)部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項下的方案，即：（1）在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔(dān)保、最高額擔(dān)保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風(fēng)險保護(hù)買賣、信用風(fēng)險緩釋合約、差額支付承諾及其他風(fēng)險保障安排；（3）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風(fēng)險緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。

3、融資性擔(dān)保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔(dān)保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔(dān)保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有重要的意義，相應(yīng)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會正在作積極推進(jìn)。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發(fā)意義。

第三篇：資產(chǎn)證券化申報材料

篇一：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項)申報材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計劃管理人關(guān)于專項資產(chǎn)管理計劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項計劃交易結(jié)構(gòu)與計劃當(dāng)事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計劃各方當(dāng)事人簡介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費(fèi)用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設(shè)立、終止等事項

1、專項計劃設(shè)立

2、專項計劃的設(shè)立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系

1、專項計劃的風(fēng)險因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇二：資產(chǎn)證券化申報材料審查要點(diǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計劃管理人關(guān)于專項資產(chǎn)管理計劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項計劃交易結(jié)構(gòu)與計劃當(dāng)事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計劃各方當(dāng)事人簡介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費(fèi)用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設(shè)立、終止等事項

1、專項計劃設(shè)立

2、專項計劃的設(shè)立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險揭示、控制與承擔(dān)

1、專項計劃的風(fēng)險因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項)申報材料目

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產(chǎn)池（如信用貸款、企業(yè)應(yīng)收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過abs出售資產(chǎn)，獲得資金的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計劃管理人關(guān)于專項資產(chǎn)管理計劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項計劃交易結(jié)構(gòu)與計劃當(dāng)事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計劃各方當(dāng)事人簡介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費(fèi)用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設(shè)立、終止等事項

1、專項計劃設(shè)立

2、專項計劃的設(shè)立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險揭示、控制與承擔(dān)

1、專項計劃的風(fēng)險因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

第四篇：2016年資產(chǎn)證券化研究報告

2016年中國資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新產(chǎn)品頻出，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大、交易結(jié)構(gòu)不斷完善，證券化產(chǎn)品類型越來越豐富。主要創(chuàng)新亮點(diǎn)包括不良資產(chǎn)證券化的重啟、資產(chǎn)支持證券發(fā)行中加入信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）的嘗試、車貸證券化循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新、首單信托型ABN的成功發(fā)行、REITs在交易所市場的推出等等。白皮書以詳實的數(shù)據(jù)和案例為依托，從不同角度對2016重磅創(chuàng)新進(jìn)行了記錄和分析。以下是從中提煉的創(chuàng)新產(chǎn)品簡要概覽。

一、不良資產(chǎn)證券化重啟

在銀行也不良持續(xù)“雙升”，各機(jī)構(gòu)具有尋求創(chuàng)新性不良資產(chǎn)處置渠道與方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民銀行牽頭各部委，出臺重要文件，部署不良資產(chǎn)證券化重啟工作。與2006-2008年主要以國有資產(chǎn)公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化的格局不同，此次確定試點(diǎn)范圍僅在大型商業(yè)銀行中，總額度500億元。2016年4月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》及其配套的表格體系，為進(jìn)一步推動不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的高效、有序發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2016年重啟不良資產(chǎn)化后，我國信貸ABS市場累計發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券，發(fā)行金額156.10億元，累計處置銀行信貸不良資產(chǎn)510.22億元；其中，成功發(fā)行7單對公類不良資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行金額79.82億元，累計處置銀行對公類信貸不良資產(chǎn)301.53億元；7單個貸類不良資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行金額76.28億元，累計處置銀行個貸類信貸不良資產(chǎn)208.69億元，占總不良資產(chǎn)證券化處置金額的40.90%。

重啟初期，不良資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不斷。自首單信用卡類不良產(chǎn)品和萃2016-1問世以來，小微類、房貸類、個人抵押類不良貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產(chǎn)支持證券3單，分別為和萃2016-

1、工元2016-

2、建鑫2016-3；小微類不良資產(chǎn)支持證券2單，分別為和萃2016-

2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，分別為建鑫2016-2；個人抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)為100%純信用貸款外，其余4單入池資產(chǎn)均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質(zhì)押擔(dān)保。從發(fā)行的結(jié)果來看，優(yōu)先檔證券發(fā)行的利率較低，處于3.00%至4.40%之間，其中，2016和萃-1發(fā)行利率最低，票面利率為3.00%；次級檔證券溢價發(fā)行的現(xiàn)象較為普遍，次級投資人對基礎(chǔ)資產(chǎn)回收具有一定的信心，其中溢價率最高的為建鑫2016-2的次級檔證券，溢價率為11%。

二、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）創(chuàng)新

1、信托型ABN

交易商協(xié)會2016年新修訂的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中首次明確了以“發(fā)行載體”為管道發(fā)行ABN的交易結(jié)構(gòu)，特定目的信托為發(fā)行載體的主要形式之一。信托型ABN與之前所發(fā)行的ABN最大的區(qū)別在于引入了特殊目的信托，發(fā)行機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給該特殊目的信托，以實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和“真實出售”。相較于之前普遍采用的“特殊目的賬戶”的結(jié)構(gòu)，特殊目的信托的構(gòu)架能夠更好地隔離發(fā)行機(jī)構(gòu)對入池資產(chǎn)的控制和影響，從而在形式和實質(zhì)上更好地體現(xiàn)ABN資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。2016年公開發(fā)行的五單ABN均為信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,買入)醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)同時也是循環(huán)型ABN）。

2、循環(huán)購買型ABN

主要創(chuàng)新之二為循環(huán)購買型ABN的出現(xiàn)。相較于傳統(tǒng)靜態(tài)型ABN，循環(huán)購買結(jié)構(gòu)設(shè)置了循環(huán)購買期，在違約事件發(fā)生前不攤還資產(chǎn)支持票據(jù)的本金，而是將到期的現(xiàn)金流入用于購買符合起初設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，從而增加了利息支付和推遲了本金的支付。2016年所發(fā)行的首單循環(huán)性ABN為九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)。本期資產(chǎn)證券化票據(jù)采用了循環(huán)購買的方式，在基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生違約的前提下，既增加了投資人的利息收入所得，也為發(fā)行主體提供了更長期的資金以供使用。循環(huán)購買的資產(chǎn)須符合初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)，其購買規(guī)模以循環(huán)購買日信托專戶項下的可支配資金（指信托專戶項下資金總額扣除已屆支付時限的信托費(fèi)用、信托利益及其他負(fù)債后的余額）為限。同時，一旦發(fā)生違約事件，循環(huán)購買期即結(jié)束，否則，循環(huán)購買期為自信托生效日（不含該日）起至第10個循環(huán)購買日（循環(huán)購買日為自信托生效日起每滿三個月的月對日）為止。

3、助力“三去一降一補(bǔ)”的創(chuàng)新

2016年發(fā)行的中國中車(10.00-0.10%,買入)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)。是國內(nèi)首單央企應(yīng)收賬款100%出表的ABN產(chǎn)品，也是國內(nèi)首單“一帶一路”政策背景下的ABN產(chǎn)品。本單產(chǎn)品的成功發(fā)行，是銀行間市場交易商協(xié)會為服務(wù)中央提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大局，主動貫徹落實中央“三去一降一補(bǔ)”的重點(diǎn)任務(wù)，在嚴(yán)格防范風(fēng)險，強(qiáng)化底線思維的原則上，利用資產(chǎn)證券化的模式和通道，豐富改革任務(wù)的“工具箱”，優(yōu)化央企的財務(wù)結(jié)構(gòu)，推動“去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿”，助力央企降低“兩金”及負(fù)債率。2016年12月市場利率上行幅度較大，本期票據(jù)在發(fā)行市場環(huán)境不利的時間窗口以較低的發(fā)行成本成功發(fā)行，體現(xiàn)了銀行間市場為央企“降成本”所做出的的巨大作用，為發(fā)行機(jī)構(gòu)節(jié)省了大量財務(wù)成本，減輕了央企的財務(wù)負(fù)擔(dān)，同時也拓寬了央企的融資通道。本次票據(jù)的募集資金主要用于補(bǔ)充發(fā)行機(jī)構(gòu)子公司的營運(yùn)資金。根據(jù)發(fā)行材料，相對應(yīng)的子公司有中車青島四方機(jī)車車輛股份有限公司、中車唐山機(jī)車車輛有限公司、中車長春軌道客車股份有限公司和中車株洲電力機(jī)車有限公司。其資金均用于關(guān)系國計民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，體現(xiàn)了銀行間市場服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的重要作用。

三、循環(huán)購買型車貸資產(chǎn)證券化

循環(huán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)⑵谙掭^短的貸款用于支持期限較長的證券，解決基礎(chǔ)資產(chǎn)期限和證券期限錯配的問題，并且可以通過循環(huán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)后續(xù)資產(chǎn)的持續(xù)出表，同時發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模可通過循環(huán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計不僅為發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了更加便利的融資渠道和會計出表通道，而期限更長的ABS產(chǎn)品能夠吸引更多種類的投資人，有利于降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的發(fā)行成本。截至2016年底，循環(huán)購買型汽車貸款資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)已有一定的實踐經(jīng)驗，銀行間市場目前已有三單成功發(fā)行的產(chǎn)品，分別為“和信2015-02”、“融騰2016-01”以及“華馭五期”。其中，“華馭五期”在交易結(jié)構(gòu)方面與其他產(chǎn)品相比有較大的創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在：一是折后本息余額確定發(fā)行金額。證券發(fā)行金額是將入池貸款在各個剩余攤還期間計劃償還的本息金額用特定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現(xiàn)率包含預(yù)計的發(fā)行利率、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、利息收入稅等，二是在持續(xù)購買中引入折價的增信手段，持續(xù)購買期內(nèi)證券獲得的信用支持不減弱。該證券設(shè)立時，初始入池資產(chǎn)折后未償本息余額總額的0.5%將作為初始超額抵押，發(fā)起機(jī)構(gòu)也將于信托設(shè)立日或之前向信托賬戶注入相當(dāng)于初始起算日折后未償本息余額總額1.2%的現(xiàn)金儲備，該現(xiàn)金儲備的余額在持續(xù)購買期內(nèi)保持不變。初始超額抵押以及現(xiàn)金儲備為證券提供了一定的信用支持。三是還款順序中引入了超額擔(dān)保目標(biāo)比例的概念，攤還順序為非完全順序支付。四是持續(xù)購買的規(guī)模確定時引入了超額擔(dān)保目標(biāo)水平的概念。五是采用紅池和黑池的模式，總體看，兩個資產(chǎn)池在分散性、剩余期限、入池標(biāo)準(zhǔn)等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產(chǎn)池的屬性基本相同。在最初項目測算分層、申報監(jiān)管、證券營銷階段需要確定一些相關(guān)參數(shù)所用的資產(chǎn)池為紅池，證券發(fā)行后根據(jù)發(fā)行利率重新挑選一個資產(chǎn)池作為證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即為黑池。六是設(shè)置了現(xiàn)金儲備賬戶，用以緩釋流動性風(fēng)險。發(fā)行人于信托生效日向現(xiàn)金儲備賬戶存入等于初始資產(chǎn)池折后本息余額總額1.2%的現(xiàn)金儲備金，并在持續(xù)購買期內(nèi)維持該水平不變。

四、交易所市場REITs創(chuàng)新

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產(chǎn)或向收益性房地產(chǎn)提供融資的集體投資計劃或投資機(jī)構(gòu)。

REITs最早發(fā)源于美國，1960年美國國會通過法案允許設(shè)立REITs，目的是為中小投資者提供投資于房地產(chǎn)市場的渠道。我國REITs實踐有了一定的發(fā)展，只不過完全類似于美國市場上的REITs并沒有誕生，我國的REITs產(chǎn)品借鑒了美國REITs在經(jīng)營性房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資模式，結(jié)合結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，將REITs的定義進(jìn)行了再次延伸。目前這類結(jié)合我國國情產(chǎn)生的REITs，相較于美國市場中的標(biāo)準(zhǔn)化REITs，一般被稱為“類REITs”。

2014年國內(nèi)首只類REITs產(chǎn)品——中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃，獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)，并首次嘗試在交易所流通。2015年1月我國住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，明確表示將積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)，從政策層面對REITs發(fā)展進(jìn)行松綁，并逐步推開各城市REITs試點(diǎn)。2016年10月10日國務(wù)院在《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》的文件中專門提到有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。

在相關(guān)政策的鼓勵下，2016年我國REITs創(chuàng)新更加如火如荼地開展，其中較具有代表性的案例是“招商創(chuàng)融-天虹商場(13.79 +0.58%,買入)（一期）資產(chǎn)支持專項計劃”，為我國首單國有不動產(chǎn)證券化類REITs產(chǎn)品。該計劃也屬于類REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)為天虹商場深南鼎誠百貨。專項計劃收購項目公司全部股權(quán)，無私募基金及委托貸款。

該項目的主要創(chuàng)新點(diǎn)為：

（1）將國企混改和資產(chǎn)證券化相結(jié)合，以REITs盤活國有資產(chǎn)。在混合所有制改革中，資產(chǎn)證券化是一種重要的工具，其交易安排充分的市場化，公開透明，避免了國有資產(chǎn)流失的問題。這意味著企業(yè)可以有更多的途徑實現(xiàn)國有資產(chǎn)的盤活，通過以REITs作為資產(chǎn)證券化工具，可以讓更多的投資人參與到國企混改的紅利中。

（2）目標(biāo)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，降低了違約可能性。深南鼎誠天虹是深圳特區(qū)成立以來歷史悠久的百貨商場，地處深圳特區(qū)核心地帶，周邊商業(yè)配套健全，盈利較為可觀。此外，目標(biāo)資產(chǎn)原為天虹商場自持自用，天虹商場已投入資源進(jìn)行裝修改造及商業(yè)運(yùn)作，其違約可能性低。在一定程度上，即使商業(yè)地產(chǎn)市場走弱，也可以依托目標(biāo)物業(yè)優(yōu)質(zhì)地段良好的抗跌性以及承租人穩(wěn)定的租約為投資者提供穩(wěn)定的回報。

（3）實現(xiàn)了交易結(jié)構(gòu)層面的進(jìn)一步創(chuàng)新與突破。招商創(chuàng)融-天虹商場（一期）資產(chǎn)支持專項計劃實現(xiàn)了資產(chǎn)支持專項計劃直接投資有限公司股權(quán)的安排。上述交易安排的實現(xiàn)有助于未來權(quán)益類資產(chǎn)證券化的開展與實施，為今后企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的多元化提供了思路。

（4）退出機(jī)制靈活，可通過公募REITs上市退出。根據(jù)專項計劃的退出安排，專項計劃的退出路徑分為公募REITs上市，出售給原始權(quán)益人或第三方。

第五篇：PPP資產(chǎn)證券化專題報告

PPP資產(chǎn)證券化專題報告

PPP（Public-Private-Partnership的縮寫），即政府和社會資本合作模式。PPP項目是指為建設(shè)及運(yùn)營城市基礎(chǔ)設(shè)施，或提供某種公共屬性服務(wù)和資源，基于特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，政府和社會參與方之間形成的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，保證項目和合作順利完成。PPP模式在國際上已經(jīng)有比較長的歷史，近年來在中國政府的大力支持下獲得了長足的發(fā)展。

2014年11月，自《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā)[2014]60號)發(fā)布，政府各部門大力推進(jìn)PPP模式。受益政策層面的利好，PPP 項目數(shù)量和投資金額也呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，項目落地率迅速提升。根據(jù)財政部和發(fā)改委PPP項目庫統(tǒng)計，截至2016年12月末，全國PPP的總投資額度超過15萬億元，且項目數(shù)量可觀。整體來看，大部分項目處于建設(shè)階段，小部分項目已經(jīng)進(jìn)入了初期運(yùn)營階段。

2016年12月26日,發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(發(fā)改投資[2016]2698號)，作為國家戰(zhàn)略支持通過資產(chǎn)證券化來扶持PPP項目發(fā)展。本文通過梳理PPP項目的海外經(jīng)驗以及國內(nèi)現(xiàn)狀及問題，對我國PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)行初步探討。

1、海外PPP的發(fā)展歷程

PPP從定義上來看，強(qiáng)調(diào)了公共部門和私人部門的合作，關(guān)注重點(diǎn)在于如何更好地向社會提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。傳統(tǒng)上來說，PPP是公共產(chǎn)品和服務(wù)商業(yè)化的產(chǎn)物。二戰(zhàn)后，福利國家思想大行其道，歐美國家紛紛實行基礎(chǔ)設(shè)施等公共產(chǎn)品和服務(wù)的國有化運(yùn)營和供給。70年代的石油危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)滯脹加劇了歐美發(fā)達(dá)國家的財政負(fù)擔(dān)，公共部門提供產(chǎn)品和服務(wù)存在效率低下、成本高、易形成壟斷等諸多弊端。隨后，公共產(chǎn)品的私有化逐漸盛行，其一，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，徹底轉(zhuǎn)移公共產(chǎn)品的所有權(quán)，實現(xiàn)私有化；其二，就是介于私有化和公有化之間的PPP模式，政府引入并發(fā)揮私人部門的作用，借助市場的力量來提高公共產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量和效率。從歷史發(fā)展來說，特許經(jīng)營模式【1】誕生于19世紀(jì)的法國，但真正意義上的PPP正式發(fā)展于90年年代出的英國。以英國的PFI和PF2模式為標(biāo)桿，美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞等國紛紛大力推行PPP模式。

英國的PPP模式大致分為兩個階段：私人融資計劃（PFI，Private Finance Initiative）階段和新型私人融資（PF2,Private Finance 2）階段。90年代初期提出PFI模式，折中公共設(shè)施公有化與徹底私有化利弊，旨在允許私人部門參與到公共設(shè)施的設(shè)計、建造、投融資和運(yùn)營環(huán)節(jié)，提高公共產(chǎn)品質(zhì)量并更好地維護(hù)公共資產(chǎn)。英國在20多年里累計完成PFI項目700多個，項目總投資547億英鎊，涉及學(xué)校、醫(yī)院、公路、監(jiān)獄、住房、廢水廢物處理設(shè)施等領(lǐng)域。PFI是政府付費(fèi)類PPP項目，本質(zhì)上屬于延期付費(fèi)，這也進(jìn)一步擴(kuò)大了可以利用私人資本開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的領(lǐng)域。但由于PFI項目的招標(biāo)周期長、成本高，項目合同的靈活性不足、透明度不夠以及風(fēng)險轉(zhuǎn)移不當(dāng)?shù)葐栴}，2012年英國政府推出了PF2模式。PF2相對PFI來說，維持私人部門繼續(xù)承擔(dān)設(shè)計、建造、融資、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的責(zé)任，最大改進(jìn)在于政府在特殊目的公司（SPV）參股投入部分資本金（從10%提高至20-25%），目的在于改善了項目股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于獲得長期從資本市場進(jìn)行債務(wù)融資；強(qiáng)化信息公開，進(jìn)一步維護(hù)公共利益。PF2實際上是PFI與傳統(tǒng)政府投資模式的綜合，是對傳統(tǒng)模式的回歸和優(yōu)化。PFI以及PF2強(qiáng)調(diào)了公共部門和私人部門之間建立“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的長期合作伙伴關(guān)系”，因此被總結(jié)為“PPP模式”。

基于此，英國政府較好地利用了市場的專業(yè)能力，提升了基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的品質(zhì)，改變了政府治理的理念和方式，使英國成為全球領(lǐng)先的PPP實踐者。到目前為止英國對PPP沒有專門的立法，主要通過財政部不斷頒發(fā)各種規(guī)范性文件進(jìn)行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3個，分別是2003年出臺的《應(yīng)對投資風(fēng)險》、2006年頒布的《強(qiáng)化長期伙伴關(guān)系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。從監(jiān)管層面，PFI階段，英國負(fù)責(zé)PPP運(yùn)行的機(jī)構(gòu)是財政部和Partnership UK（獨(dú)立于財政部的公司法人）進(jìn)行公司化運(yùn)營，私營資本的股權(quán)比例為51%；PF2階段，財政部設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施局（IUK，Infrastructure UK）工作組統(tǒng)一管理實施。

隨著時間的推移，國際上出現(xiàn)了PPP與特許經(jīng)營模式融合的趨勢。國際上，PPP和特許經(jīng)營模式在概念上的理解不同，但是不太關(guān)心項目是姓PPP還是姓特許經(jīng)營，而是更加關(guān)注具體的交易結(jié)構(gòu)，人們開始基于PPP的角度理解和優(yōu)化特許經(jīng)營模式，兩者出現(xiàn)了概念混用、概念融合的趨勢。

2、我國PPP的發(fā)展歷程

PPP模式在我國的發(fā)展大背景是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為中心的供給側(cè)改革的開始。作為供給側(cè)改革的重要組成部分，PPP旨在通過投融資體系改革，引進(jìn)社會資金，改善長期以來依靠政府財政推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的局面，轉(zhuǎn)化政府存量債務(wù)，減少地方政府債務(wù)。

PPP開始于2014年下半年開始醞釀，國務(wù)院以及各大部委都積極出臺PPP項目相關(guān)的政策法規(guī)，推動PPP項目簽約落地。2015 年5 月，財政部、發(fā)改委、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》(國辦發(fā)〔2015〕42號)，政府從頂層設(shè)計層面大力推廣PPP 模式；2016 年以來，各領(lǐng)域?qū)ｍ椪哧懤m(xù)出臺，部門分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府積極響應(yīng)，省級PPP 項目庫陸續(xù)建立，PPP 模式得到全方位推廣。

在政策層面大力推進(jìn)的同時，PPP 項目數(shù)量和投資金額也呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，項目落地率迅速提升。財政部公布的數(shù)據(jù)顯示【2】：截至2016年12月末，全國入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元。項目數(shù)量可觀，投資金額巨大；其中，已簽約落地1,351個，投資額2.2萬億元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脫虛入實，由“概念”走向“落地”。全國入庫項目和落地項目均呈逐月持續(xù)穩(wěn)步上升態(tài)勢。行業(yè)方面，市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)3類入庫項目數(shù)居前3名，合計占入庫總數(shù)的54.1%；地區(qū)方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內(nèi)蒙古位居項目數(shù)前五名，合計占入庫項目總數(shù)的 48.0%，山東（含青島）已落地項目占全國落 地總數(shù)的16.4%，列地區(qū)首位；新疆、浙江分列二、三位。項目回報機(jī)制方面，使用者付費(fèi)模式在支數(shù)上占有41.6%，全年政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助兩類項目比重分別為31.9%、26.5%。

發(fā)改委推介的3批PPP示范性項目（部分項目退庫后）共計2,992個項目，總投資額為5.11萬億元。第1、2批項目落地率分別為57.79%、6.49%，第2批示范性項目落地率顯著下降。

3、PPP的分類及運(yùn)作方式 按照回報機(jī)制來看，PPP項目主要分為取使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)三種回報形式。使用者付費(fèi)模式的PPP項目一般現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益更加有保障；政府付費(fèi)模式的PPP項目都已經(jīng)明確提前納入財政預(yù)算，由人民大表大會決議的保障；可行性缺口補(bǔ)貼項目介于兩者之間。

PPP 項目的一般模式是由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過使用者或政府付費(fèi)來獲得合理投資回報；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

一般來說，PPP項目的設(shè)立，需要經(jīng)歷項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交五個階段。在項目識別階段，PPP項目需要經(jīng)過物有所值和財政承受能力的論證；項目準(zhǔn)備階段，需要審核通過項目執(zhí)行方案。地方政府以及監(jiān)管部門在項目執(zhí)行實施之后繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督管理作用。

PPP項目融資主要可以分為資本金階段和項目公司階段。資本金階段融資相對較難，銀行在篩選項目的時候傾向于大型國企和知名民企參與的項目?，F(xiàn)階段，資本金融資階段主要依靠設(shè)立PPP投資基金來實現(xiàn)，社會資本方與金融機(jī)構(gòu)合資設(shè)立PPP投資基金，用于初期的股權(quán)投資，且大多采用一個基金對應(yīng)單一PPP項目。此外，也有銀行通過“實股明債”的方式（在投資初期與地方政府定有保底承諾來進(jìn)行股權(quán)回購）進(jìn)行投資PPP項目。

項目公司融資形式相對豐富，融資也相對容易。項目公司作為主體來進(jìn)行融資，較常見的方式為銀行的長期項目貸款。此外，還有通過政策性銀行專項基金、保險資金、發(fā)行債券、ABS等進(jìn)行融資。

4、PPP的發(fā)展問題及其解決方案

借政策東風(fēng)，PPP模式的大力推廣應(yīng)用，對于緩解地方政府財政壓力、化解地方平臺公司債務(wù)風(fēng)險、拓展社會資本【1】投資渠道、創(chuàng)新投融資體制及項目運(yùn)作模式、推動政府職能轉(zhuǎn)變、提高公共服務(wù)的質(zhì)量和效率等發(fā)揮了一定作用。

同時，由于我國PPP制度頂層設(shè)計不完善、投融資體制改革不到位、政府職能轉(zhuǎn)變滯后、社會資本投資權(quán)益保障制度缺失、政策及法律體系不完善、部門之間缺乏統(tǒng)一有效的協(xié)調(diào)機(jī)制、項目參與各方信用履約機(jī)制不健全、專業(yè)咨詢服務(wù)能力不足等原因，使得我國PPP模式的推廣應(yīng)用存在以下的問題，應(yīng)引起高度重視。

PPP最終將歸結(jié)到資本市場運(yùn)作以政府和社會資本合作方式提供公共服務(wù)，PPP項目公司作為融資主體，以項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流或政府購買付費(fèi)為投入回報機(jī)制，是融資模式創(chuàng)新的重要方式。目前的PPP項目融資重銀行貸款，輕其他金融工具；重PPP項目的前期建設(shè)和實物資本投資，輕后期的運(yùn)營和虛擬資本，難以滿足投資大、經(jīng)營期長且收益不高的PPP項目的資金需求，影響社會資本進(jìn)入的積極性。將PPP項目投資所形成的收益或現(xiàn)金流（收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營性收入等）變成可投資的工具，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品，是今后的努力方向。

本質(zhì)上來講，資產(chǎn)證券化是將流動性較低資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較高資產(chǎn)的一種模式。發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過結(jié)構(gòu)化交易將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV），從而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險隔離。資產(chǎn)支持證券的回報以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，最終這些證券由投資者購買，少部分安全等級較低的證券由SPV自留。資產(chǎn)證券化作為能夠獨(dú)立于主體信用的金融工具，與PPP項目融資的特征高度契合，是PPP項模式發(fā)展的重要方向。

通過資產(chǎn)證券化倒逼PPP項目規(guī)范發(fā)展。資本市場的敏銳、謹(jǐn)慎、理性，有助于推動市場審慎判斷和評估PPP項目框架體系、風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，提升PPP項目整體質(zhì)量。推動使用者付費(fèi)PPP項目的發(fā)展。不應(yīng)鼓勵純粹以政府付費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源的資產(chǎn)證券化項目。以“資產(chǎn)支持”體現(xiàn)項目融資理念。在政府融資和企業(yè)融資之外，讓項目融資的理念真正落地。

資產(chǎn)證券化的前提是有來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，成為可獨(dú)立于主體信用的融資工具，引導(dǎo)資源流向優(yōu)質(zhì)PPP項目。特別關(guān)注專業(yè)運(yùn)營商的培育和發(fā)展?！爸亟ㄔO(shè)、輕運(yùn)營”的PPP發(fā)展路徑不具有可持續(xù)性，專業(yè)運(yùn)營商應(yīng)成為PPP市場的投資主體，走“輕資產(chǎn)”的發(fā)展道路，真實出售、破產(chǎn)隔離，能夠?qū)崿F(xiàn)出表是未來發(fā)展方向。因此，資產(chǎn)證券化是PPP金融發(fā)展的重要方向。

5、PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展

2016年開始，部分PPP項目建成并進(jìn)入運(yùn)營階段?；诒P活PPP項目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設(shè)的初衷，發(fā)改委也大力推動PPP資產(chǎn)證券化的落地。2016年12月21日，發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，大力推進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化，從而盤活存量資產(chǎn)，提升PPP項目的融資能力，緩解政府和社會參與方的資金壓力。

2017年1月9日，為推動PPP資產(chǎn)證券化的落地，發(fā)改委投資司、證監(jiān)會證券部、基金業(yè)協(xié)會與相關(guān)參與機(jī)構(gòu)和企業(yè)召開了PPP資產(chǎn)證券化座談會，標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化工作正式啟動。

此外，PPP資產(chǎn)證券化在操作層面也在積極給予政策支持。

2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分別發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》實施細(xì)則，成立PPP資產(chǎn)證券化工作小組，對于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提升受理、評審和掛牌轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)的效率。

基金業(yè)協(xié)會于2月23日，發(fā)布了《關(guān)于 PPP項目資產(chǎn)證券化品實施專人崗備案的通知》，對符合要求的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，指定專人負(fù)責(zé)，實行“即報即審，絕對優(yōu)先”原則，提高備案速度和效率。表4通過PPP項目以及相關(guān)資產(chǎn)證券化的內(nèi)容整理了政策動向。

、PPP資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

PPP資產(chǎn)證券化是以PPP項目未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此結(jié)構(gòu)化設(shè)計的基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。結(jié)合我國PPP模式的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)，根據(jù)發(fā)改投資[2016]2698號文件精神，考慮到經(jīng)營性PPP項目建成后的運(yùn)營收益是資產(chǎn)證券化重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而項目運(yùn)營收益大多為收費(fèi)收益權(quán)。因此本文提及PPP資產(chǎn)證券化【2】，指PPP項目收益權(quán)類資產(chǎn)證券化。

PPP資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化項目的基本原理大致相同，主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入條件是否涉及特許經(jīng)營權(quán)、財政補(bǔ)貼合規(guī)性、項目期限以及政府增信等。

由于PPP項目涉及特許經(jīng)營權(quán)，并且是民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府部門出臺相關(guān)法規(guī)和通知，因此整體項目的政策約束力較強(qiáng)。

從期限來看，現(xiàn)已發(fā)行的收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品5-7年的期限顯然難以滿足PPP項目10-30年的合作期需求，因此PPP資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限可能會匹配PPP項目期限，存續(xù)期可長達(dá)10-30年。從政府增信的角度看，PPP資產(chǎn)證券化項目更加強(qiáng)調(diào)項目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而弱化政府信用，提高部分地方政府優(yōu)質(zhì)項目的融資能力。

PPP項目具有現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資規(guī)模較大且期限較長（10-30年），且相對收益率不高等特點(diǎn)，導(dǎo)致PPP項目的投資回報周期較長，整體資金使用效率不高，因此社會資本對參與PPP項目的積極性不高。這是PPP項目發(fā)展中遇到的融資難、退出渠道單一等問題。

7、PPP資產(chǎn)證券化的實務(wù)

（1）操作流程

PPP資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作流程也與一般資產(chǎn)證券化流程類似，主要包括PPP項目范圍界定、確定基礎(chǔ)資產(chǎn)、設(shè)立SPV和交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級、設(shè)立產(chǎn)品和發(fā)行流程（交易所論證、證券發(fā)行、登記備案）、轉(zhuǎn)讓和維護(hù)償還等流程。盡職調(diào)查：

對于PPP資產(chǎn)證券化，除了常規(guī)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本情況以及合法性調(diào)查外，項目范圍界定作為第一步的準(zhǔn)備工作，界定項目是否符合PPP的范圍是首要工作。界定的標(biāo)準(zhǔn)為發(fā)改投資[2016]2698號文規(guī)定，通知明確了重點(diǎn)推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍（表6），要求手續(xù)完備、穩(wěn)定運(yùn)營、回報穩(wěn)定、權(quán)益人信用良好。此外，符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、社會資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場程度高、政府負(fù)債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)、該P(yáng)PP項目具有穩(wěn)定投資收益和良好的社會效益等三個條件的傳統(tǒng)PPP項目將優(yōu)先鼓勵。

確定基礎(chǔ)資產(chǎn)：

與一般資產(chǎn)證券化類似，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)，是推進(jìn)資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)。PPP資產(chǎn)證券化需要特別注意的是項目基礎(chǔ)資產(chǎn)需包含政府特許經(jīng)營權(quán)合同相關(guān)條款。

設(shè)立SPV、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用增級：

原始權(quán)益人通過設(shè)立SPV，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險隔離、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過信用增級等措施來構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。PPP資產(chǎn)證券化的操作和一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并無區(qū)別。

設(shè)立并發(fā)行產(chǎn)品、轉(zhuǎn)讓及維護(hù)、償還、清算：

資產(chǎn)支持證券的設(shè)立流程為：認(rèn)購方通過計劃管理人加入并認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，同時委托計劃管理人依據(jù)《資產(chǎn)支持計劃說明書》和《認(rèn)購協(xié)議》等合同文件的內(nèi)容來購買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。發(fā)行階段需要依據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》到基金業(yè)協(xié)會備案；申請在交易所掛牌，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持專項計劃。PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得了政府的政策支持，交易所在審批機(jī)制和事后監(jiān)管階段專門設(shè)立綠色通道，提高效率。后續(xù)的監(jiān)管方面，省級發(fā)改委和當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)建立信息共享及違約處置聯(lián)席工作機(jī)制。

（2）PPP資產(chǎn)證券化的參與方

PPP資產(chǎn)證券化的參與方也與一般資產(chǎn)證券化流程類似，主要包括計劃管理人、投資者、推廣機(jī)構(gòu)。評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計事務(wù)所等。

值得一提的是PPP項目的投資者。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化投資者主要是商業(yè)銀行、券商、公募基金、私募基金、以及財務(wù)公司等，上述機(jī)構(gòu)相對青睞中短期（7年以內(nèi)）的固定收益產(chǎn)品。PPP項目規(guī)模偏大且存續(xù)期長，將影響到現(xiàn)有投資者的資產(chǎn)配置。發(fā)改投資[2016]2698號的推出，目的之一就是解決PPP項目的流通。PPP項目將以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而化解PPP資產(chǎn)體量過大給企業(yè)帶來的壓力，提高投資者持續(xù)投資的能力；同時，PPP資產(chǎn)證券化可以在資本市場交易流通，增加了一個高效便捷的退出渠道，盤活了PPP項目的存量資產(chǎn)。PPP資產(chǎn)證券化項目帶來PPP項目流動性的提升以及溢價，這也使得PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以被更多這種長期投資者納入投資范圍，例如公募基金、基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金、證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及保險基金，同時也鼓勵社?；?、養(yǎng)老金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者參與投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

8、PPP資產(chǎn)證券化的規(guī)模估算

按照財政部的推測（線性法【1】），2017年新增落地項目規(guī)模為2.2萬億，2017年末執(zhí)行項目規(guī)模將達(dá)4.23萬億。根據(jù)建設(shè)周期推算，按照項目庫整體建設(shè)周期來估算，則2017年新增落地項目規(guī)模將達(dá)2.36萬億。綜上所述，預(yù)計2017年P(guān)PP新增落地規(guī)模平均約2.28萬億，對應(yīng)的2017年底的落地項目總規(guī)模在4.2萬億左右。

發(fā)改委推介的PPP項目庫的第1批推介項目的開始時點(diǎn)為2015年5月，按照建設(shè)周期計算平均15個月來計算，符合發(fā)改投資[2016]2698號文件的項目數(shù)量并不多。

整體來看，從2014年實施PPP機(jī)制以來，2015、2016年已經(jīng)積累了大量處于建設(shè)階段的項目，小部分項目已經(jīng)進(jìn)入了初期運(yùn)營階段，可以預(yù)期，2017年大量項目將進(jìn)入運(yùn)營期，從而具備資產(chǎn)證券化的條件。但根據(jù)發(fā)改投資[2016]2698號文件的重點(diǎn)推薦項目的要求來看，初期試點(diǎn)的項目設(shè)定的門檻相對較高，或是考慮到金融創(chuàng)新的風(fēng)險，因此第一批項目將會對未來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到示范作用。目前，只有傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目適用這個要求。

截止2月底，各省級發(fā)改委共上報PPP資產(chǎn)證券化項目共41個，其中污水垃圾處理項目21個、公路交通項目11個、城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車等項目7個、能源項目2個。同日，發(fā)改委表示會盡快對上報項目進(jìn)行論證，但同時表示2017年不會大力推動PPP存量項目資產(chǎn)證券化項目數(shù)量，而是把側(cè)重點(diǎn)放在做好第一批示范項目。

3月10日，首批的3單落地項目（見表7）從受理到獲得通過的批復(fù)函僅用時3個工作日，如此高效的審批流程也預(yù)示著PPP資產(chǎn)證券化即將邁入加速軌道。

9、PPP資產(chǎn)證券化的機(jī)遇和課題

從現(xiàn)狀來看，PPP資產(chǎn)證券化未來有廣闊的發(fā)展前景。在地產(chǎn)調(diào)控、穩(wěn)增長的壓力仍然較大的背景下，PPP依然是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要突破口。2017年又迎來了PPP項目的落地高峰期，保守估計新增項目將達(dá)到萬億級別。同時，政策的大力支持、PPP融資難問題以及退出途徑等問題的解決、監(jiān)管層面逐步推進(jìn)備案審批等操作流程的優(yōu)化，PPP資產(chǎn)證券化推出的速度大大超出預(yù)期。作為國家戰(zhàn)略扶持的PPP領(lǐng)域獲得了資產(chǎn)證券化這一新興融資渠道的大力支持，發(fā)改投資[2016]2698號文件中特別提出要“推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)”。

由于PPP發(fā)展時間不長，滿足現(xiàn)階段監(jiān)管要求的項目數(shù)量較少，投資范圍的局限性，短期內(nèi)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都將比較有限。PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展仍需要解決制度安排、項目本身交易結(jié)構(gòu)安排、PPP論證不充分及信息披露不足影響產(chǎn)品收益等一系列課題。

第一，法規(guī)體系尚未完備。雖然PPP出臺了諸多政策文件，但依然沒有完善的法律保障，一些問題還沒有得到明確。比如由于PPP項目的特殊性，經(jīng)營權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致收益權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分割，從而無法實現(xiàn)真實出售以及破產(chǎn)隔離的問題。

第二，PPP項目期限需要新的交易結(jié)構(gòu)來匹配。通常的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般為5-7年，無法完全匹配長達(dá)10-30年的PPP項目周期。期限的錯配一定程度上限制了PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資，需要創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)，來滿足PPP資產(chǎn)證券化和項目本身的的特點(diǎn)。

第三，PPP項目的優(yōu)點(diǎn)在于收益的穩(wěn)定性?；诹己玫氖找婧头€(wěn)定的現(xiàn)金流來實現(xiàn)PPP項目的資產(chǎn)證券化。項目公司資質(zhì)關(guān)系到項目的運(yùn)營與管理績效，政府的財政預(yù)算執(zhí)行情況也關(guān)系到項目的收益性。因此，在論證項目階段，充分考慮可能存在的變化以及設(shè)計良好的機(jī)制來保障PPP項目的質(zhì)量，同時及時披露信息，保證收益的穩(wěn)定，確保資產(chǎn)證券化良好運(yùn)行。

PPP資產(chǎn)證券化的運(yùn)行初期，關(guān)注上述可能存在的風(fēng)險，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來克服相關(guān)的課題，創(chuàng)新設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，未來PPP資產(chǎn)證券化將為市場提供豐富且極具投資價值的資產(chǎn)。