第一篇：張家山漢簡(jiǎn)與漢初貨幣論文

漢初貨幣承秦制，錢、金并用，鑄錢亦稱“半兩”。史籍載漢半兩重三銖，只有秦半兩的１／４重，而出土物所見則大小輕重不一，頗混雜。這些輕錢半兩的大量鑄造，一方面迅速增加貨幣的流通量，便于人們交易，另一方面則潛伏著造成幣制混亂及通貨膨脹的因素。鑒于上述情況，為穩(wěn)定市場(chǎng)，漢初曾立法規(guī)范貨幣的鑄造、流通與管理，張家山漢簡(jiǎn)《二年律令》所見有許多涉及這方面的條款，可補(bǔ)史載所缺，試述如下。

一、以鑄錢及黃金為通用貨幣。

《二年律令錢律》：“錢徑十分寸八以上，雖缺鑠，文章頗可智（知），而非殊折及鉛錢也，皆為行錢。金不青赤者，為行金。敢擇不取行錢、金者，罰金四兩”。此律規(guī)定了貨幣的規(guī)格與質(zhì)量。行，通行，此處指可用以買賣支付的貨幣，包括鑄錢與黃金，其應(yīng)用實(shí)例如張家山漢簡(jiǎn)《奏讞書》：“七年八月己未江陵丞言：醴陽(yáng)令恢盜縣官米二百六十三石八斗……令舍人士五（伍）興、義與石賣，得金六斤三兩、錢萬(wàn)五千五十……”。案例所見買方同時(shí)以黃金及錢支付購(gòu)糧費(fèi)用，表明二者皆具貨幣功能。刑律所見懲罰及獎(jiǎng)賞也用黃金與鑄錢。如《二年律令具律》：“贖死，金二斤八兩。贖城旦舂、鬼薪白粲，金一斤八兩。贖斬、府（腐），金一斤四兩。贖劓、黥，金一斤。贖耐，金十二兩。贖遷，金八兩”。此為懲罰收黃金例。又《二年律令捕律》：“捕從諸侯來為間者一人，拜爵一級(jí)，有（又）購(gòu)二萬(wàn)錢。不當(dāng)拜爵者，級(jí)賜萬(wàn)錢，有（又）行其購(gòu)”。是為獎(jiǎng)賞賜錢例。鑄錢的規(guī)格為“錢徑十分寸八以上”，乃指其直徑必須在０．８寸（合今約１．８４厘米）以上，出土物所見如陜西龍首原西漢早期墓發(fā)掘出土的大批漢半兩，直徑皆２厘米以上（見西安市文物保護(hù)考古所編《西安龍首原漢墓》，西北大學(xué)出版社，１９９９年版）與律文之規(guī)定相近，比秦半兩小許多。《史記平準(zhǔn)書》：“漢興……于是為秦錢難用，更令民鑄錢，一黃金一斤，約法省禁”。注引《索隱》：“顧氏按：《古今注》云：‘秦錢半兩，徑一寸二分，重十二銖?！庇帧啊妒池浿尽吩疲骸T莢錢’。按：《古今注》云榆莢錢重三銖，《錢譜》云文為‘漢興’也”。漢初半兩，即史籍所云“榆莢錢”，直至呂后二年，才改行八銖錢?！稘h書高后紀(jì)》：（高后）二年秋八月，“行八銖錢”，應(yīng)劭注：“本秦錢，質(zhì)如周錢，文曰‘半兩’，重如其文，即八銖也。漢以其太重，更鑄莢錢，今民間名榆莢錢是也。民患其太輕，至此復(fù)行八銖錢”。錢幣流通時(shí)，免不了要磨損，個(gè)體的質(zhì)量也未必一致，所以律文規(guī)定凡是錢文尚可辨識(shí)、錢體無(wú)斷折者、非滲雜過多鉛錫者皆可使用，交易人不得拒收，否則將受罰。秦代以溢為黃金稱量單位，漢初改以斤，見上文所引簡(jiǎn)例。又《史記平準(zhǔn)書》注引臣瓚云：“秦以一溢為一金，漢以一斤為一金”。秦一溢合二十兩，而漢一斤僅為十六兩?！稘h書食貨志》注引孟康曰：“二十兩為溢”?？梢?，與秦代相比，漢初鑄錢的個(gè)體重量及黃金的稱量單位都趨于減輕。黃金與鑄錢可相互換算，史籍所載金價(jià)如《漢書食貨志》所云：“黃金重一斤，直錢萬(wàn)”。此僅為大致比價(jià)，實(shí)際價(jià)格是波動(dòng)的。《二年律令金布律》：“有罰、贖、責(zé)（債），當(dāng)入金，欲以平賈（價(jià)）入錢，及當(dāng)受購(gòu)、綞毋金，及當(dāng)出金、錢縣官而欲以除其罰、贖、責(zé)（債），及為人除者，皆許之。各以其二千石官治所縣十月金平賈（價(jià)）予錢，為除”。據(jù)律文之規(guī)定，黃金與錢的比價(jià)是以當(dāng)年所在郡守治所縣十月份的平價(jià)黃金為標(biāo)準(zhǔn)換算的。

二、官方控制鑄幣權(quán)，禁盜鑄。

《史記平準(zhǔn)書》見“更令民鑄錢”?！稘h書食貨志》作“更令民鑄莢錢”，容易使人誤解為漢初人人皆有鑄幣權(quán)，其實(shí)不然?！抖曷闪铄X律》：“盜鑄錢及佐者，棄市。同居不告，贖耐。正典、田典、伍人不告，罰金四兩?；蝾H告，皆相除。尉、尉史、鄉(xiāng)部、官嗇夫、士吏、部主者弗得，罰金四兩”?！爸牵ㄖ┤吮I鑄錢，為買銅、炭，及為行其新錢，若為通之，與同罪”。又“諸謀盜鑄錢，頗有其器具未得者，皆黥以為城旦舂。智（知）為及買鑄錢具者，與同罪”。據(jù)律文規(guī)定，盜鑄錢及幫助別人盜鑄錢，甚至僅僅為盜鑄錢者提供銅材，薪炭及為其流通假幣，皆判死罪；已有謀劃動(dòng)機(jī)及器具而未實(shí)施盜鑄者，也要判最重的徒刑“黥以為城旦舂”。這些條款表明，只有經(jīng)過官方授權(quán)者才有資格鑄造貨幣，《史記》、《漢書》所載當(dāng)不例外。但當(dāng)時(shí)的造幣是分散于各郡國(guó)進(jìn)行，還沒有集中在中央，所以律文才規(guī)定大致的規(guī)格供各地方參照，而且才形成成品輕重大小不一的現(xiàn)象。其中諸侯國(guó)所鑄錢，往往對(duì)中央財(cái)政產(chǎn)生威脅?！妒酚泤峭蹂袀鳌罚骸傲钚⒒莞吆髸r(shí)，天下初定，郡國(guó)諸多務(wù)自拊循其民。是有豫章郡銅山，濞則召致天下亡命者，益鑄錢”。其中“益鑄錢”，《漢書荊燕吳傳》作“盜鑄錢”。如此則必然削弱中央朝廷的權(quán)力，所以到了漢武帝時(shí)，將鑄幣權(quán)收歸中央。《漢書食貨志》：元鼎四年（公元前１１４年），“悉禁郡國(guó)毋鑄錢，專令上林三官鑄。錢既多，而令天下非三官不得行。諸郡國(guó)前所鑄錢，皆廢銷之，入其銅三官”。亦證漢初流行的是郡國(guó)所鑄錢，故規(guī)格質(zhì)量不盡一致。又漢初不僅禁盜鑄錢，亦禁偽造金錠?！抖曷闪铄X律》：“為偽金者，黥為城旦舂”。由于黃金以稱量計(jì)價(jià)，故偽造者對(duì)社會(huì)的危害小于假錢，其處罰亦輕于盜鑄錢。為保證貨幣有足夠的流通量，漢律禁止私自銷毀之?！抖曷闪铄X律》：“故毀銷行錢以為銅、它物者，坐臧（贓）為盜”。銷毀正在通行的鑄錢，以偷盜同數(shù)量的錢論處。漢律一方面規(guī)定懲罰盜鑄錢及知情不報(bào)者，另一方面則鼓勵(lì)獎(jiǎng)賞舉報(bào)及抓捕罪犯者?！抖曷闪铄X律》：“捕盜鑄錢及佐者死罪一人，予爵一級(jí)。其欲以免除罪人者，許之。捕一人，免除死罪一人，若城旦舂、鬼薪白粲二人，隸臣妾、收人、司空三人以為庶人。其當(dāng)刑未報(bào)者，勿刑。有（又）復(fù)告者一人身，毋有所與。甯胬簦吏捕得之，賞如律”。又“盜鑄錢及佐者，智（知）人盜鑄錢，為買銅、炭，及為行其新錢，若為通之，而能頗相捕，若先自告，告其與，吏捕，頗得之，除捕者罪”。即不僅外人抓捕舉報(bào)盜鑄錢者可領(lǐng)賞及替別人除罪，同案犯檢舉抓捕同伙亦可免罪。上述條款表明，漢初鑄幣權(quán)牢牢控制于官方，即使有例外也是短暫的。

三、實(shí)行嚴(yán)格的出納管理。

《二年律令金布律》：“官為作務(wù)、市及受租、質(zhì)錢，皆為悖封以令、丞印而入，與參辨券之，輒入錢闃校上中辨其廷。質(zhì)者勿與券。租、質(zhì)、戶賦、園池入錢縣道官，勿敢擅用，三月壹上見金、錢數(shù)二千石官，二千石官上丞相、御史”。悖存錢缸，可入不可出?！稘h書趙廣漢傳》：“又教吏為閫病保師古注：“悖若今盛錢臧瓶，為小孔，可入不可出”。入錢于闃制亦見于秦律?！端⒌厍啬怪窈?jiǎn)秦律十八種關(guān)市》：“為作務(wù)及官府市，受錢必輒入其錢閌校令市者見其入，不從令者貲一甲”。漢律所見則不僅入錢于慊辜臃餳輳蓋上令、丞印章，另又造冊(cè)作帳，制成三聯(lián)式契券，將其中券存于縣廷。規(guī)定每個(gè)季度上報(bào)一次現(xiàn)錢及黃金的會(huì)計(jì)報(bào)告，縣報(bào)郡，郡報(bào)丞相、御史。連云港尹灣漢墓出土《集簿》木牘見“一歲諸錢入二萬(wàn)萬(wàn)六千六百六十四萬(wàn)二千五百六錢”。此數(shù)即從下改各縣上報(bào)之收入帳中匯總而得，以之上報(bào)朝廷，漢初亦當(dāng)如此。從律文所規(guī)定入錢不得擅用之制表明，當(dāng)時(shí)收入與支出是分別單行，二者不得混淆。再者，黃金作為特種貨幣，不允許流失境外?！抖曷闪畋I律》：“盜出黃金邊關(guān)徼，吏卒、徒部主者智（知）而出及弗索，與同罪；弗智（知），索弗得，戍邊二歲”。不僅盜運(yùn)黃金出境者有罪，放縱其出境者亦同罪，相關(guān)人員未知情或搜索未果，也受一定的處罰。

第二篇：關(guān)于張家山漢簡(jiǎn)所顯示的漢初法律?的幾點(diǎn)看法

龍?jiān)雌诳W(wǎng) http://004km.cn 關(guān)于張家山漢簡(jiǎn)所顯示的漢初法律的幾點(diǎn)看法

作者：李永增

來源：《法制博覽》2014年第03期

【摘要】漢文帝刑法改革并不是一個(gè)一刀切的過程，而是整個(gè)漢王朝刑事政策的延續(xù)和發(fā)展。所謂漢承秦制事實(shí)上是批判的繼承，與秦律相比，西漢初年，肉刑已經(jīng)逐漸從刑罰體系中退出，而與其相適應(yīng)的是宮刑的適用也受到局限。

【關(guān)鍵詞】黥城旦舂；刑城旦舂；贖刑；宮刑

近些年來，隨著出土史料的逐漸增多，曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的研究張家山漢簡(jiǎn)的熱潮漸漸退去，但是張家山漢簡(jiǎn)作為研究西漢初年法律的基本資料的地位是不可動(dòng)搖的。本文擬就自己研讀張家山漢簡(jiǎn)的一些心得體會(huì)談一談對(duì)漢初徒刑體系的一些淺見。

“張家山漢簡(jiǎn)”[1]中隸臣妾的罪名有以下：毀封、臧值不贏二百廿到百一十（賊律簡(jiǎn)16）；強(qiáng)與人奸（雜律簡(jiǎn)193）；斗毆變?nèi)耍ㄙ\律簡(jiǎn)31）；女子已坐亡贖耐，后復(fù)亡當(dāng)贖耐者（亡律簡(jiǎn)158）；于諸馬牛到所穿穽未有殺傷（田律簡(jiǎn)251）；妻毆夫（賊律簡(jiǎn)33）；毆兄姊及親父母之同產(chǎn)（賊律簡(jiǎn)41）；主為奴妻若與奸（雜律簡(jiǎn)190）；戍盜去署及亡過七日（興律簡(jiǎn)398）；令到不自占名數(shù)盈卅日（《奏讞書》案例14）。其中除“強(qiáng)與人奸，腐以為宮隸臣”外，其他均為耐為隸臣妾。而傳世文獻(xiàn)中所載：中二年，侯勝嗣，二十一年，坐不齋，耐為隸臣；建元三年，侯信成嗣，二十年，元狩五年，坐為太常縱丞相侵神道，為隸臣；高后五年，侯勝嗣，七年，孝文四年，有罪，為隸臣；侯生嗣，孝武初有罪，為隸臣；后七年，侯釋之嗣，三十一年，元朔四年，坐詐疾不從，耐為隸臣。[2]此五條中，兩條耐為隸臣，三條為隸臣。終不見刑隸臣或黥隸臣字樣。

再看鬼薪白粲。在張家山漢簡(jiǎn)中，鬼薪白粲一罪沒有與之對(duì)應(yīng)的犯罪行為，其往往以兩種方式出現(xiàn)，一作為刑徒身份，一則以“鬼薪白粲罪”形式出現(xiàn)。唯一例外在于具82：“上造、上造妻以上，及內(nèi)公孫、外公孫、內(nèi)公耳玄孫有罪，其當(dāng)刑及當(dāng)為城旦舂者，耐以為鬼薪白粲”一句出現(xiàn)“耐以為鬼薪白粲”。

再看漢簡(jiǎn)中出現(xiàn)的黥和刑。除去黥城旦舂、黥以為城旦舂以及刑城旦舂等從表面即可辨別的詞組之外，張家山漢簡(jiǎn)中的黥和刑還有以下：

一、黥

（一）鬼薪白粲毆庶人以上，黥以為城旦舂。城旦舂也，黥之。（賊29）

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（二）城旦舂有罪耐以上，黥之。（具91）

（三），以其罪論之。完城旦舂罪，黥之。鬼薪白粲罪，黥以為城旦舂。其自出者，死罪黥為城旦舂；它罪完為城旦舂。（具100）

（四）告，告之不審，鞫之不直，故縱弗刑，若論而失之及守將奴婢而亡之，篡遂縱之，及諸律令曰同法、同罪，其所與同當(dāng)刑復(fù)城旦舂，及曰黥之，若鬼薪白粲當(dāng)刑為城旦舂，及刑畀主之罪也，皆如耐罪然。其縱之而令亡城旦舂、鬼薪白粲也，縱者黥為城旦舂。（具108-109）

（五）城旦舂、鬼薪白粲有罪遷、耐以上而當(dāng)刑復(fù)城旦舂，及曰黥之若刑為城旦舂，及奴婢當(dāng)刑畀主，其證不言情、誣。（具121）

（六）城旦舂亡，黥，復(fù)城旦舂。鬼薪白粲也，皆笞百。（亡164）

（七）舍亡人及罪人亡者，不知其亡，盈五日以上，所舍罪當(dāng)黥，贖耐；完城旦舂以下到耐罪，及亡收、隸臣妾、奴婢及亡盈十二月以上贖耐。（亡170-171）

（八）有罪當(dāng)黥，故黥者劓之，故劓者斬左止，斬左止者斬右止，斬右止者府之。女子當(dāng)磔若要斬者，棄市。當(dāng)斬為城旦者黥為舂，當(dāng)贖斬者贖黥，當(dāng)耐者贖耐。（具88-89）

（九）婢亡，黥顏頯畀主。（奏讞書案例2）

（十）奴婢自訟不審，斬奴左止，黥婢顏頯，畀其主。（告135）

（十一）奴婢毆庶人以上，黥頯畀主。（賊30）

首先排除后三個(gè)黥（顏）頯，這一刑罰的對(duì)象是奴婢，其結(jié)果也非在官府服刑，而是“畀主”，所以并不能代表黥刑真正的適用范圍。條文8中敘述的是一種累犯的加重處罰，之所以說這些肉刑是施加在城旦舂之上的，第一、從后半句女子斬為城旦者黥為舂一句可以推知；第二像劓刑、斬止之類比較重的刑罰一般只施加在城旦舂身上，因此黥也應(yīng)施加在城旦舂；第三奏讞書案例4中“律曰，取亡人以為妻，黥為城旦，弗知，非有減也。解為隱官，故黥劓，今取亡人以為妻，當(dāng)斬左止為城旦”，與此完全對(duì)應(yīng)，提供了實(shí)例。條文7中的黥與后面完城旦舂對(duì)應(yīng)，可以斷定是黥城旦舂。4和5中的黥之似乎不好斷定，但是1、2、3皆與城旦舂相連，故此黥之在漢律用語(yǔ)中可能有固定含義，專指完城旦舂再犯罪的處罰。我們?cè)倏?中的黥復(fù)城旦舂，是城旦舂犯亡罪的處罰結(jié)果，是對(duì)刑徒再犯的處理。5中將刑復(fù)城旦舂與黥之、刑為城旦舂、刑畀主之罪相連接。從4中我們可以得知此處刑為城旦舂可能是鬼薪白粲當(dāng)刑為城旦舂的簡(jiǎn)寫，而刑畀主之罪的對(duì)象是私人奴隸，其與刑徒的再犯也是具有比較意義的，因此將黥之?dāng)喽橐环N對(duì)刑徒再犯的處罰應(yīng)該是沒有問題的，當(dāng)然其處罰對(duì)象在上文已經(jīng)明確了，即是對(duì)完城旦舂的處罰。

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二、刑

（一）其悍主而謁殺之，亦棄市；謁斬若刑，為斬、刑之；

（二）上造、上造妻以上，及內(nèi)公孫、外公孫、內(nèi)公耳玄孫有罪，其當(dāng)刑及當(dāng)為城旦舂者，耐以為鬼薪白粲；

（三）公士、公士妻及□□刑年七十以上，若年不盈十七歲，有罪當(dāng)刑者，皆完之；

（四）罪人獄已決，自以罪不當(dāng)，欲乞鞫者，許之。乞鞫不審，加罪一等；其欲復(fù)乞鞫，當(dāng)刑者，刑乃聽之。

（五）盜鑄錢及佐者死罪一人，予爵一級(jí)。其欲以免除罪人者，許之。捕一人，免除死罪一人，若城旦舂、鬼薪白粲二人，隸臣妾、收人、司空三人以為庶人。其當(dāng)刑未報(bào)者，勿刑。

（六）奏讞書案例15律：盜臧值過六百六十錢，黥為城旦；令：吏盜，當(dāng)刑者刑，毋得以爵減免贖。

條文1中的對(duì)象是悍主的奴婢，要根據(jù)主人的謁請(qǐng)來實(shí)施肉刑，對(duì)象與我們探討的不一致。條文2“當(dāng)刑及當(dāng)為城旦舂者，耐以為鬼薪白粲”中的刑首先排除有刑為隸臣妾的可能，因?yàn)樾虨殡`臣妾與耐為鬼薪白粲從量刑的高低沒法確定，而在漢簡(jiǎn)中，我們也找不到任何關(guān)于刑為鬼薪白粲的痕跡。不過，如果說此刑字代表的是刑為城旦舂，那么豈不是與后面的城旦舂想重復(fù)？筆者的解釋是像上文提到的“城旦舂有罪耐以上，黥之”，“鬼薪白粲毆庶人以上，黥以為城旦舂。城旦舂也，黥之”，這里的城旦舂均指代完城旦舂（當(dāng)然也有城旦舂指代黥城旦舂的時(shí)候），因?yàn)椤坝凶锂?dāng)黥，故黥者劓之，故劓者斬左止，斬左止者斬右止，斬右止者府之”的規(guī)定，若是黥城旦舂，不能在黥上加黥。所以這句話中的當(dāng)刑及當(dāng)為城旦舂者，就是指刑城旦舂和完城旦舂。條文3中的刑與完相對(duì)應(yīng)，完刑眾所周知是施加在城旦舂之上的，則此處的刑無(wú)疑也是施加在城旦舂上的。4到6條中的刑比較難以判斷，但是此處的刑為刑為城旦舂完全說得過去，另外6中律令對(duì)比，律中是黥城旦，而令中是當(dāng)刑者刑，也應(yīng)算得上是一個(gè)例證，而且4中的“當(dāng)刑者”、5中的“當(dāng)刑未報(bào)者”與6中“當(dāng)刑者刑”文例一致，若6中的刑為刑為城旦舂，則4和5中也應(yīng)當(dāng)?shù)韧曋?/p>

另外《漢書·刑法志》中敘述文帝改革說：諸當(dāng)完者，完為城旦舂；當(dāng)黥者，髡鉗為城旦舂；當(dāng)劓者，笞三百；當(dāng)斬左止者，笞五百；當(dāng)斬右止，及殺人先自告，及吏坐受賕枉法，守縣官財(cái)物而即盜之，已論命復(fù)有笞罪者，皆棄市。[3]顯然此處當(dāng)黥者是指原來律條中當(dāng)黥為城旦舂者，否則如何與髡鉗為城旦舂對(duì)應(yīng)。因此在文帝改革前，完、黥、劓、斬左止、斬右止都是作用于城旦舂之上的。也正因?yàn)槲牡鄹母镏叭庑叹饔糜诔堑┬讨?，因此在文帝改革中我們看不到廢除刑隸臣妾或者刑鬼薪白粲的字樣，因?yàn)檫@些原本就不存在。

另外一個(gè)例證是張家山漢簡(jiǎn)告律簡(jiǎn)126-131“誣告人以死罪，黥為城旦舂；它各反其罪。（簡(jiǎn)126）告不審及有罪先自告，各減其罪一等，死罪黥為城旦舂，（黥為）城旦舂罪完為城

龍?jiān)雌诳W(wǎng) http://004km.cn 旦舂，完為城旦舂罪（簡(jiǎn)127）鬼薪白粲及腐罪耐為隸臣妾，耐為隸臣妾罪（簡(jiǎn)128）耐為司寇，司寇、遷及黥顏頯罪贖耐，贖耐罪罰金四兩，贖死罪贖城旦舂，贖城旦舂罪贖斬，贖斬罪贖黥，贖黥罪贖耐，耐罪（簡(jiǎn)129）金四兩罪罰金二兩，罰金二兩罪罰金一兩。令、丞、令史或遍先自（簡(jiǎn)130）得之，相除。（簡(jiǎn)131）”這幾支簡(jiǎn)雖然不完整，且在127簡(jiǎn)與128簡(jiǎn)之間斷開較長(zhǎng)，但總體來講，對(duì)于判斷漢初刑罰體系還是具有很大作用的。

如果承認(rèn)這一結(jié)論，那么則有另一個(gè)推論。《二年律令·具律》中有這樣的規(guī)定：贖死，金二斤八兩。贖城旦舂、鬼薪白粲，金一斤八兩。贖斬、府，金一斤四兩。贖黥、劓，金一斤。贖耐，金十二兩。贖遷，金八兩。有罪當(dāng)府者，移內(nèi)官，內(nèi)官府之（119）。按照肉刑只附于城旦舂之上，鬼薪白粲、隸臣妾不附肉刑的原則，漢代的贖刑與實(shí)刑顯然是不相對(duì)應(yīng)的。這六等贖刑僅僅標(biāo)明所對(duì)應(yīng)的金額，與其自身所蘊(yùn)含的實(shí)刑毫不相關(guān)了。而之所以存在這種不相對(duì)應(yīng)的情況，極有可能源于漢代的贖刑源于對(duì)秦律的直接繼承，并未因?qū)嵭痰淖兓淖冊(cè)瓉淼谋硎觥?/p>

這里有一個(gè)問題，前面提到“有罪當(dāng)黥，故黥者劓之，故劓者斬左止，斬左止者斬右止，斬右止者府之”，這里豈非少了腐刑？正如晁錯(cuò)在文帝十五年對(duì)策中說“除去陰刑，害民者誅”[4]，又景帝元年詔“孝文皇帝臨天下，通關(guān)梁，不異遠(yuǎn)方；除誹謗，去肉刑，賞賜長(zhǎng)老，收恤孤獨(dú)，以遂群生；減耆欲，不受獻(xiàn)，罪人不孥，不誅亡罪，不私其利也；除宮刑、出美人，重絕人之世也”。[5]所以文帝時(shí)宮刑應(yīng)該是廢除了，不過或者是十三年廢除而《刑法志》未提及，或者是在十三年刑法改革前就廢除了。在這里，還要談一談對(duì)腐刑的認(rèn)識(shí)，筆者認(rèn)為在漢初可能存在兩種性質(zhì)的腐刑，一為“有罪當(dāng)黥，故黥者劓之，故劓者斬左止，斬左止者斬右止，斬右止者府之”中的腐刑，這里的腐刑是適用城旦舂的，是一種加刑，男女都適用；另一種是“強(qiáng)與人奸者，腐以為宮隸臣”中的腐刑，是一種實(shí)刑，可能只針對(duì)強(qiáng)奸一種行為，因?yàn)樵谧嘧棔咐?1中，“律曰：諸有縣官事，……當(dāng)黥公士、公士妻以上，完之。奸者，耐為隸臣妾”。和奸雙方僅被處以耐為隸臣妾。另外“奴取主、主之母及主妻、子以為妻，若與奸，棄市，而耐其女子以為隸妾。其強(qiáng)與奸，除所強(qiáng)。（雜律簡(jiǎn)190）”一條中“其強(qiáng)與奸，除所強(qiáng)”也表明對(duì)于奴對(duì)主的強(qiáng)奸行為，也是要處以類似腐刑的刑罰。這里的腐刑只適用于男性，而且在量刑上重于耐為隸臣妾，有可能與耐為鬼薪白粲等同。當(dāng)然這種腐刑的存在只適用一種行為，對(duì)象也只能是男性，因此可能算不上正刑。東漢末，陳群議肉刑時(shí)說“若用古刑，使淫者下蠶室，盜者刖其足，則永無(wú)淫放穿窬之奸矣”[6]，反映在漢初時(shí)，漢律依然保有了比較原始的對(duì)奸淫犯罪行為的處罰方式，但是在上文提到的文帝“除去陰刑”時(shí)被廢除。其后，漢景帝時(shí)“（赦徒作陽(yáng)陵者）欲腐者，許之” [7]的做法，但顯然這里的腐刑是死刑的減刑（或者說另一個(gè)角度是徒刑的加刑），而對(duì)強(qiáng)奸行為的“去其勢(shì)”的處罰應(yīng)當(dāng)再也沒有恢復(fù)了。

三、結(jié)論

1、漢初的法律體系與秦代不同，隸臣妾、鬼薪白粲已經(jīng)與肉刑切割，肉刑只存在于城旦舂之上；

2、漢代的贖刑只具有數(shù)額意義，而與實(shí)刑不相對(duì)應(yīng)；

3、腐刑可能有兩種形態(tài)，一種作為城旦舂刑罰的最高等級(jí)的加刑，另一種則是針對(duì)強(qiáng)奸行為的特殊刑罰，在刑罰體系中與耐

龍?jiān)雌诳W(wǎng) http://004km.cn 為鬼薪白粲略等。作為加刑的腐刑（或者說作為死刑的減刑）在景帝后得到恢復(fù)，而作為特殊處罰方式的腐刑則被徹底廢除。

參考文獻(xiàn)：

[1]張家山二四七號(hào)漢墓竹簡(jiǎn)整理小組編著.[M].一版.北京：文物出版社，2006.5.[2]李力.“隸臣妾”身份再研究[M].一版.北京：北京法制出版社，2007，4：222.[3][東漢]班固撰.[唐]顏師古注.漢書·刑法志[M].一版.北京：中華書局，1962，6：1099.[4][東漢]班固撰.[唐]顏師古注.漢書·袁盎晁錯(cuò)列傳[M].一版.北京：中華書局，1962，6：2297.[5][東漢]班固撰.[唐]顏師古注.漢書·景帝紀(jì)[M].一版.北京：中華書局，1962，6：137.[6][晉]陳壽撰.[宋]裴松之注.三國(guó)志·桓二陳衛(wèi)盧傳[M].一版.北京：中華書局，1959，12：634.[7][東漢]班固撰.[唐]顏師古注.漢書·景帝紀(jì)[M].一版.北京：中華書局，1962，6：147.

第三篇：資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策研究論文

一．問題的提出：金融體系的變化及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)

自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國(guó)為代表的工業(yè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國(guó)中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。實(shí)踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導(dǎo)致美國(guó)和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期嚴(yán)重的蕭條；日本80年代末資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；[1]90年代以美國(guó)為代表的西方各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。[2]

同樣的情形在20世紀(jì)80年代也在北歐國(guó)家（挪威、芬蘭、瑞典）出現(xiàn)過。在挪威，銀行貸款對(duì)GDp的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產(chǎn)價(jià)格急劇上升，同時(shí)投資與消費(fèi)需求也顯著上升。但是石油價(jià)格的暴跌引起了自二戰(zhàn)以后最深刻的銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。在芬蘭，1987年擴(kuò)張性的預(yù)算導(dǎo)致大規(guī)模的信用擴(kuò)張，銀行貸款對(duì)GDp的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房?jī)r(jià)格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴(kuò)張，提高利率和儲(chǔ)備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿(mào)易下降，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，政府不得不對(duì)銀行予以救助，GDp收縮了7％。在瑞典80年代后期持續(xù)的信用擴(kuò)張導(dǎo)致了房地產(chǎn)繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產(chǎn)價(jià)值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預(yù)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

墨西哥提供了新興國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進(jìn)行了銀行私有化和金融自由化，同時(shí)，取消了對(duì)商業(yè)銀行的儲(chǔ)備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業(yè)的貸款占GDp的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時(shí)期，股票價(jià)格急劇上升。1994年總統(tǒng)暗殺和農(nóng)民起義引發(fā)了泡沫的崩潰，進(jìn)而出現(xiàn)了銀行與外匯危機(jī)，和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發(fā)現(xiàn)，隨著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的深化和廣化，金融創(chuàng)新使得金融機(jī)構(gòu)功能分化，貨幣與其他金融資產(chǎn)界限日益模糊，貨幣供應(yīng)量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系，很多學(xué)者者感覺到傳統(tǒng)的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎(chǔ)，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響有多種途徑。根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費(fèi)和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產(chǎn)存量的增加，貨幣政策也可能通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而影響消費(fèi)和投資，具體的途徑如改變財(cái)富總量，改變借貸成本，以及各經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)負(fù)債狀況。金融體系已經(jīng)和正在發(fā)生的變革對(duì)貨幣政策有著重要的影響，但同時(shí)也非常難以操作和預(yù)測(cè)。尤其是金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比重，可交易金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重持續(xù)增加，這些資產(chǎn)對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等變量的預(yù)期反應(yīng)更加敏感。

在中國(guó)，90年代以來金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有價(jià)證券份額的持續(xù)增加，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金聯(lián)系加強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)劃分面臨新的檢討；而且，造成這種變化的基礎(chǔ)力量（金融的國(guó)際聯(lián)系、信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用、金融創(chuàng)新和制度變革等）還在加強(qiáng)，已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰(zhàn)。

下面我們首先通過主要發(fā)達(dá)國(guó)家家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化來看金融市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。[3]

自20世紀(jì)70年代以來，世界各國(guó)的金融市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模還是范圍上都有顯著的增長(zhǎng)。例如，從1985年到1998年，主要的OECD國(guó)家中，未清償?shù)男庞煤凸蓹?quán)總值對(duì)GDp之比，從150左右上升到250左右。（p.Mylonas etc.2000，）

圖表1 主要工業(yè)化國(guó)家金融市場(chǎng)趨勢(shì)（年末值，占GDp百分比）

銀行對(duì)私人非銀行部門信貸 私人部門國(guó)內(nèi)債務(wù)證券 股票市場(chǎng)市值

198519951998 199019951998 198519951998

美國(guó)686469 505671 528212

3日本99118118 333040 58172257

德國(guó)93103118 394253 212248

法國(guó)768780 413933 12326

5英國(guó)47116120 161728 62119169

意大利515860 2263231 101846

加拿大687988 9914 41619

4G10758486 394252 446798

資料來源：IMF International Financial Statistics;BIS International Banking and Financial Market Development;International Federation of Stock Exchanges.轉(zhuǎn)引自p.Mylonas etc.2000，p.15。

從上表中可以看出，盡管銀行信貸在大多數(shù)國(guó)家中還是主要的融資來源，但是確實(shí)存在著資金從銀行貸款向各種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的轉(zhuǎn)移。這體現(xiàn)在金融財(cái)富從銀行存款向機(jī)構(gòu)投資者和直接持有債券與股權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種變化在美國(guó)尤其明顯。因此，具有流動(dòng)性和可交易的金融資產(chǎn)在GDp和金融資產(chǎn)總量中的比重明顯上升，其結(jié)果是總財(cái)富中的一個(gè)很大比重對(duì)一般市場(chǎng)變化和價(jià)格變化更加敏感。

從家庭資產(chǎn)負(fù)債表看，OECD各國(guó)（除日本）凈財(cái)富相當(dāng)于個(gè)人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭負(fù)債則相當(dāng)于個(gè)人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融資產(chǎn)與負(fù)債的比大約為3－5倍。非金融企業(yè)的凈值與GDp的比重在大多數(shù)國(guó)家都較低。但是企業(yè)的金融資產(chǎn)（不包括自有股權(quán)的價(jià)值）與GDp相比是上升的。

過去20多年中，發(fā)達(dá)國(guó)家和大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家較為成功地控制住了通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意物價(jià)穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)的前提，但是這并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然保證。隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)存量的累積對(duì)貨幣政策提出的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，第一，資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)基礎(chǔ)是什么？資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是否應(yīng)該、而且能夠得到控制？第二，貨幣政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在這一過程中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)和投資的影響如何？第三，貨幣政策最終目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定，但是傳統(tǒng)的衡量通貨膨脹壓力的指標(biāo)所包含的判別經(jīng)濟(jì)總量的信息已逐步喪失，因此是否需要將資產(chǎn)價(jià)格的變化納入通漲指標(biāo)？[4]

迄今為止，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策的研究主要是一些貨幣政策機(jī)構(gòu)，例如，BIS1998年組織過兩次專題研討，并出版了論文集；美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)Kansas1998年年會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系作為三大議題之一；日本中央央行鑒于“泡沫”時(shí)期的教訓(xùn)，也有一些探討。但是學(xué)術(shù)界正式的研究還比較缺乏，既有的研究成果大多還處在工作論文與討論論文形態(tài)上。筆者近年來在德國(guó)與日本的訪問研究過程中，以及與這一領(lǐng)域的領(lǐng)先學(xué)者[5]的交流中感覺到，雖然大家均認(rèn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)，但是在這些國(guó)家中，這一問題的研究嚴(yán)格說來并沒有展開。所幸的是，一些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，例如倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的C.Goodhart，普林斯頓大學(xué)的B.Bernanke, 紐約大學(xué)的M.Gertler，以及沃頓商學(xué)院的F.Allen，Gale等學(xué)者開始積極在這一領(lǐng)域進(jìn)行探索。我國(guó)學(xué)者中，錢小安（1998），茍文均（2001）有論文進(jìn)行過初步探討；下面對(duì)既有的研究作簡(jiǎn)要?dú)w納并分析這一研究領(lǐng)域存在的問題。

二． 資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策制訂中的意義

在討論之前，我們需要對(duì)討論的對(duì)象即金融資產(chǎn)作簡(jiǎn)單的界定。由于金融創(chuàng)新產(chǎn)生了大量的新的金融資產(chǎn)，同時(shí)，原有資產(chǎn)的可交易性不斷增加，目前存在著很多資產(chǎn)價(jià)格形式。例如證券化的債務(wù)與普通的銀行貸款不同，已經(jīng)具有了可觀察的價(jià)格。不過，即使如此，還有大量的金融資產(chǎn)是不可交易的（例如個(gè)人債務(wù)），它們的市場(chǎng)價(jià)格與貨幣政策沒有直接關(guān)系。換句話說，盡管金融資產(chǎn)的價(jià)格信息已經(jīng)非常龐大，但是貨幣政策還是通過象銀行貸款這樣沒有市場(chǎng)價(jià)格的金融資產(chǎn)而發(fā)揮作用的。而可交易的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是通過影響企業(yè)的擔(dān)保品價(jià)值、金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況等，對(duì)經(jīng)濟(jì)政的信貸總量發(fā)揮影響。因此，在分析資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系時(shí)，必須注意區(qū)分不同國(guó)家，不同時(shí)期金融資產(chǎn)形式的變化。在既有的關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策研究中，一般是以股票和房地產(chǎn)為代表，本文以下的討論也是如此。[6]

(1)資產(chǎn)價(jià)格的信息內(nèi)涵（information content）：

無(wú)論就貨幣政策的傳導(dǎo)過程還是貨幣政策的目標(biāo)而言，資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息都具有重要的意義。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)中聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介之一，也可以作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的領(lǐng)先指標(biāo)。

一般認(rèn)為，股價(jià)和利率期限結(jié)構(gòu)是最具有信息內(nèi)涵的變量。從理論上看，股價(jià)的變化反應(yīng)未來盈利增長(zhǎng)的預(yù)期，而未來盈利增長(zhǎng)與產(chǎn)出增長(zhǎng)關(guān)系密切，所以股價(jià)的變化可以提供未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息。至于利率期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)預(yù)期理論，長(zhǎng)期利率是未來各期間短期利率的平均值，反映了未來實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的市場(chǎng)預(yù)期。因此，也可以較好地作為未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。但是，從實(shí)證研究來看，各國(guó)相差很大，尤其是這兩個(gè)變量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系難以確認(rèn)（陳裴紋，2000）。

這說明，資產(chǎn)價(jià)格信息內(nèi)涵的大小在很大程度上與各國(guó)資本市場(chǎng)深化的程度有關(guān)，因此，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策中的地位需要根據(jù)不同國(guó)家的具體情況而定。從目前的情況看，資產(chǎn)價(jià)格很難直接作為貨幣政策的指標(biāo)，但是，可以作為間接的參考目標(biāo)。例如美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣的景氣動(dòng)向領(lǐng)先指標(biāo)中即包括股價(jià)。

(2)資產(chǎn)價(jià)格的決定：基本面與“泡沫”

在貨幣政策的制訂過程中，無(wú)論中央銀行將資產(chǎn)價(jià)格是看作信息變量（information variable）、參考變量（indicator），還是目標(biāo)變量（target variable），都必須了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因。同時(shí)，只有充分了解資產(chǎn)價(jià)格變化的原因，才能采取相應(yīng)的對(duì)策。

金融資產(chǎn)代表了對(duì)商品和服務(wù)的請(qǐng)求權(quán)，現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論建立在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)上，即人們進(jìn)行資產(chǎn)交易的目的是在不同時(shí)期中進(jìn)行消費(fèi)的最優(yōu)配置，要使得一個(gè)單位當(dāng)期消費(fèi)的邊際收益與將這一個(gè)單位的貨幣投資于某種資產(chǎn)，將來出售該資產(chǎn)進(jìn)行消費(fèi)的邊際收益相等。這就導(dǎo)致了該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的套利條件，一種資產(chǎn)的價(jià)格是其預(yù)期收益流的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)值。以股利定價(jià)的“戈頓方程”（Gordon Equation）為例，[7]

p=D/(g+r-g），p是股票價(jià)格, γ是實(shí)際利率，ρ股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，g是股息增長(zhǎng)率。

股價(jià)是未來股利的貼現(xiàn)流，既受到實(shí)際因素的影響，又受到未來預(yù)期的影響。這個(gè)簡(jiǎn)單且廣泛使用的公式說明，股票價(jià)格與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或投資者的風(fēng)險(xiǎn)升水呈反向關(guān)系，與盈利增長(zhǎng)呈正向關(guān)系。但是，它在實(shí)際應(yīng)用中的問題是，由于它是基于未來盈利和利率，而者兩者都是無(wú)法直接觀察到的。必須依賴對(duì)未來的預(yù)期，因而必然受到投資過于樂觀或悲觀情緒的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種情緒經(jīng)常使得股票價(jià)格對(duì)實(shí)際盈利和股息做出過度的反應(yīng)，也就是說投資心理在股價(jià)決定中往往起著關(guān)鍵的作用，使其偏離“基礎(chǔ)”或“均衡”水平。[8]

至少到目前為止，金融學(xué)理論不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫成分（參見野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央銀行要在做出政策之前確定類似股票資產(chǎn)的“實(shí)際價(jià)值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

三.資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的目標(biāo)

目前世界各國(guó)央行多將物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的目標(biāo)。例如，日本銀行法第二條規(guī)定，“日本銀行的基本任務(wù)是穩(wěn)定物價(jià)，并借此保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。因此，日本的中央銀行在資產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)期，并不是要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格采取直接的措施，而是要通過一般物價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定來保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是對(duì)于“物價(jià)穩(wěn)定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典認(rèn)為，物價(jià)穩(wěn)定不應(yīng)機(jī)械地理解為統(tǒng)計(jì)上的物價(jià)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，更本質(zhì)的是將它理解為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的前提，即“持續(xù)的物價(jià)穩(wěn)定”。從日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)看，作為保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和效率的必要條件，未來通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定是極其重要的。與貨幣政策有關(guān)的是，保持未來物價(jià)預(yù)期的穩(wěn)定，防止通貨膨脹和通貨緊縮的預(yù)期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資產(chǎn)價(jià)格的變化在貨幣政策中的地位。（白冢重典，2001，p290）。

雖然理論與歷史經(jīng)驗(yàn)均顯示，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)，但是并不能保證金融的穩(wěn)定。相反，物價(jià)穩(wěn)定有時(shí)反而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體過分承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。例如20世紀(jì)20年代后期美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”恰恰出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。“雖然資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不是什么新現(xiàn)象，但是多數(shù)工業(yè)化國(guó)家過去20多年中，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升和急劇下跌發(fā)生在消費(fèi)物價(jià)下降和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的環(huán)境中”（IMF,2000, p.77）。物價(jià)下降的原因主要在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化、財(cái)政紀(jì)律的實(shí)施和中央銀行在控制通漲方面的成功（瞿強(qiáng)，2000a），認(rèn)為低通漲有可能助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的理由主要有以下幾點(diǎn)（陳裴紋，2000）：1.當(dāng)通漲率趨緩時(shí)，名義利率隨之走低，由于“貨幣幻覺”，在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體感覺不到實(shí)際利率的下降，因而引發(fā)大量借貸，增加了投資者利用銀行信貸進(jìn)行投資活動(dòng)的機(jī)會(huì)；2.物價(jià)穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期貨幣當(dāng)局不會(huì)提高利率，因而經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，并愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；3.低通漲期間，央行容易認(rèn)為貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是貨幣實(shí)際需求的增加或貨幣流通速度減緩的現(xiàn)象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策；4.低通漲期間，由于貨幣政策寬松，平均實(shí)際利率下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，因而資產(chǎn)價(jià)格將上升。[9]

如果說在低通漲環(huán)境下容易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹，另一方面，在這種環(huán)境下“資產(chǎn)泡沫”破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害更大，因?yàn)樵谶@種情況下資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際調(diào)整只能通過名義價(jià)格的大幅下降來實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)價(jià)格的急劇下降會(huì)對(duì)家庭、企業(yè)和金融部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。Kent and Lowe（1998）比較了澳大利亞70年代初和80年代末兩次房地產(chǎn)泡沫發(fā)現(xiàn)，盡管這兩次資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產(chǎn)名義跌幅更大，其后的經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)更久。因此，在低通漲時(shí)期，貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲更應(yīng)該警惕。[10]

資產(chǎn)價(jià)值取決于對(duì)未來的預(yù)期。由于貨幣的價(jià)值取決于貨幣政策，那么對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期自然也會(huì)影響到那些具有名義貨幣收入的資產(chǎn)的定價(jià)。反過來，貨幣政策的制訂本身也應(yīng)該考慮反映市場(chǎng)預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格。這里關(guān)鍵的問題是資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該包括在通貨膨脹的貨幣政策目標(biāo)中？

目前世界各國(guó)的物價(jià)指數(shù)均沒有直接包括資產(chǎn)價(jià)格。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格一般是用來反映各個(gè)時(shí)點(diǎn)上商品的消費(fèi)的成本變動(dòng)，屬于流量分析。根據(jù)這一理論，自然不應(yīng)包括作為存量的各種資產(chǎn)。例如已經(jīng)使用的住宅價(jià)格的變化不包括在物價(jià)指數(shù)中，但是房租的價(jià)格應(yīng)計(jì)入物價(jià)指數(shù)。

但是，我們可以利用資產(chǎn)價(jià)格中所包含的信息，從動(dòng)態(tài)的角度擴(kuò)展物價(jià)指數(shù)的概念。這方面最初的嘗試是Alchian and Klein(1973)，C.Goodhart（1995）進(jìn)行了初步的探討，白冢重典在一系列論著中（1998, 1999, 2001）做了系統(tǒng)的分析。

Alchian and Klein(1973)“沿著費(fèi)雪的跨期消費(fèi)分析傳統(tǒng)”（p193），首先提出了“不同時(shí)點(diǎn)上的生活費(fèi)用指數(shù)”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此綜合反映為了實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)福利，各個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上生活費(fèi)用的變化。其基本思想可以簡(jiǎn)單歸納如下：

家庭或代表性個(gè)人在某個(gè)特點(diǎn)時(shí)點(diǎn)上的消費(fèi)并不僅僅取決于其當(dāng)期收入和當(dāng)期價(jià)格，根據(jù)生命周期理論，當(dāng)期消費(fèi)受整個(gè)生命周期中各階段預(yù)期收入與價(jià)格的影響。如果考慮家庭在生命周期中的消費(fèi)最優(yōu)化問題，其預(yù)算約束為生命周期中的收入等于生命周期中的消費(fèi)。這樣一來，資產(chǎn)價(jià)格因?yàn)榉从澄磥砩唐泛头?wù)的價(jià)格預(yù)期，應(yīng)該作為代理變量來考慮。

這種論述當(dāng)然是非常抽象的，涉谷（1991）對(duì)此進(jìn)行了具體化嘗試，建立了“動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù)”（DEpI: dynamic equilibrium price index），他用單個(gè)商品跨期科布－道格拉斯效用函數(shù)代替Alchian and Klein的一般效用函數(shù)假設(shè)，用物價(jià)指數(shù)（GDp deflator）pt和資產(chǎn)價(jià)格（國(guó)民財(cái)富變化率）qt加權(quán)幾何平均數(shù)，構(gòu)建了如下價(jià)格指數(shù)公式：

此處α為當(dāng)期商品?服務(wù)價(jià)格的權(quán)重參數(shù)，α=ρ/(1+ρ), ρ為時(shí)間偏好率。

白冢認(rèn)為，從理論上看DEpI指標(biāo)因?yàn)閯?dòng)態(tài)考慮了資產(chǎn)價(jià)格因素，很有價(jià)值，但是在實(shí)踐中，還有很多難題有待解決：第一，資產(chǎn)價(jià)格除了受對(duì)未來商品?服務(wù)價(jià)格預(yù)期的影響之外，還受其他很多因素的影響，因此，未必能夠反映未來的價(jià)格變化。第二，資產(chǎn)價(jià)格在指數(shù)中的權(quán)重難以確定；如果說當(dāng)期消費(fèi)只是生命周期中的一小部分的話，則當(dāng)期消費(fèi)權(quán)重勢(shì)必很小，因此統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性存在很大問題。因此，DEpI既不能作為政策目標(biāo)，也不能用來進(jìn)行直接的政策判斷，至多可以在做定性分析時(shí)作為參考指標(biāo)。（白冢，2001，p296）。

四?資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)

所謂“傳導(dǎo)機(jī)制”實(shí)際上是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架。這是一個(gè)非常復(fù)雜的機(jī)制，迄今缺乏共識(shí)，爭(zhēng)論紛紜?？偲饋砜?，有三種觀點(diǎn)（Mishkin, 1995；Taylor, 1995;Meltzer, 1995;Bernanke and Gertler, 1995）：

圖表 三種代表性的貨幣政策傳導(dǎo)圖示

其一是傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(diǎn)（Keynesian View）：貨幣政策操作?短期利率?長(zhǎng)期利率?投資與消費(fèi)?實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

其二是貨幣主義觀點(diǎn)（Monetarism View）：貨幣政策操作?短期利率?多種資產(chǎn)利率的相應(yīng)變化?“財(cái)富效應(yīng)”，“Tobin q”等 ?實(shí)體經(jīng)濟(jì)；

其三是80年代以來出現(xiàn)的所謂“信貸觀點(diǎn)”（Credit View）：貨幣政策?資產(chǎn)價(jià)格變化?企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化?社會(huì)信用水平?實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

所謂貨幣政策的傳導(dǎo)，實(shí)際上就是央行貨幣政策的變化（貨幣或者短期利率的調(diào)整）如何影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)，因此，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，就是研究資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。[11]

資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響，已經(jīng)有大量的經(jīng)驗(yàn)研究。例如，E.Fama(1990)研究了美國(guó)的案例，J.Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)取決于資產(chǎn)的類型和一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的深度與廣度，也即取決于一個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)。p.Mauro研究了股票市值占GDp比重，與股價(jià)作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)之間的關(guān)系（IMF Wp？）。一般說來，股價(jià)在很多國(guó)家具有比較顯著的領(lǐng)先性質(zhì)（例如在美國(guó)、英國(guó)、日本股價(jià)是GDp的領(lǐng)先指標(biāo)，但在德國(guó)、法國(guó)則不是）。

圖表2 工業(yè)化國(guó)家產(chǎn)出缺口、房地產(chǎn)價(jià)格、股價(jià)變化之間的相關(guān)性（IMF,2000,p78）

資產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)：

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響大概有三種途徑：第一，根據(jù)生命周期或持久收入模型，消費(fèi)支出是家庭生命周期中總的金融資源的函數(shù)，因此金融資產(chǎn)價(jià)格的變化自然會(huì)影響消費(fèi)支出。第二，當(dāng)期消費(fèi)受到對(duì)未來收入水平預(yù)期的影響，而資產(chǎn)價(jià)格變化影響未來收入水平的預(yù)期；第三，古典的消費(fèi)生命周期理論假設(shè)資本市場(chǎng)是完全的，這樣家庭可以根據(jù)其凈財(cái)富和持久收入，在各個(gè)時(shí)期中最優(yōu)分配消費(fèi)支出。但是在實(shí)踐中，由于各種市場(chǎng)磨擦的存在，家庭事實(shí)上不能單純地根據(jù)收入預(yù)期來借貸，當(dāng)期消費(fèi)對(duì)可支配收入和外部融資“過度敏感”。資產(chǎn)價(jià)格的變化影響當(dāng)期收入和外部借貸成本，因而影響到總消費(fèi)水平。

證據(jù)表明，在多數(shù)工業(yè)化國(guó)家中，房地產(chǎn)和股價(jià)的變化對(duì)民間消費(fèi)支出有顯著影響。但是這種影響因各國(guó)金融結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的不同而不同。其中最突出的是美國(guó)，據(jù)估計(jì)其消費(fèi)支出對(duì)股票凈市值的彈性大約在0.03—0.07之間。其次是加拿大、英國(guó)、日本等，而在法國(guó)、意大利則不明顯（IMF,2000, p98）。[12]

圖表3：家庭持有的股權(quán)在凈財(cái)富中的比重

80－8485－8990－94959697

美國(guó)10.611.015.119.520.924.4日本4.57.65.85.44.93.7

英國(guó)5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3法國(guó)1.33.12.92.62.93.2意大利0.82.13.63.83.64.7

資料來源：L.Boone etc.Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, Wp.98(21)，paris。

資產(chǎn)價(jià)格與投資：

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的影響主要有三個(gè)途徑：第一，Tobin’s q 效應(yīng)；第二，資產(chǎn)價(jià)格變化影響未來的GDp增長(zhǎng)，從而影響當(dāng)期的投資支出；第三，資產(chǎn)價(jià)格的變化影響企業(yè)的凈值，從而外部資金的成本，通過“信貸渠道”（”Credit Channel”）影響投資。

在美國(guó)90年代中后期的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資的影響非常顯著，Tobin’s q 從1992年到1998年上升了75％，為戰(zhàn)后的最高水平。其他國(guó)家，例如澳大利亞、英國(guó)、日本也是如此，而法國(guó)、德國(guó)這種關(guān)系則稍弱。（IMF, 2000, p100）。

下面我們根據(jù)“信貸觀點(diǎn)”分析資產(chǎn)價(jià)格的上升和下降過程對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的非對(duì)稱性。

資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如前所述大約有兩個(gè)途徑，一是通過財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響，另一是通過外部籌資成本的變化影響投資，同時(shí)在這一過程中，金融體系的負(fù)擔(dān)加重。具體說來，如果資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，經(jīng)濟(jì)主體的擔(dān)保價(jià)值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難，另一方面?zhèn)鶛?quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)增加，兩者的行為均會(huì)趨于謹(jǐn)慎，總需求因而收縮。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對(duì)稱，資產(chǎn)價(jià)格的下降和總需求下降之間就會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]

在分析上述過程中，自有資本對(duì)未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)、損失的“預(yù)防”功能非常重要。這種功能在經(jīng)濟(jì)順利發(fā)展的時(shí)期通常不被重視，但是一旦經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問題就會(huì)暴露出來。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格暴落擔(dān)保價(jià)值下降，自有資本大幅減少，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，經(jīng)濟(jì)主體的行為更加謹(jǐn)慎，同時(shí)對(duì)交易對(duì)方的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎。正是這一點(diǎn)使得泡沫崩潰時(shí)期的影響呈現(xiàn)出非對(duì)稱性特點(diǎn)。資產(chǎn)價(jià)格變化還會(huì)通過它對(duì)金融體系的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。尤其是在資產(chǎn)價(jià)格上升過程中，銀行為客戶提供信貸購(gòu)買資產(chǎn)，這種成本就非常大。同時(shí)，泡沫時(shí)期虛假的價(jià)格信號(hào)導(dǎo)致實(shí)際資源的不當(dāng)配置。一旦泡沫崩潰，這些實(shí)物資產(chǎn)難以改做其他用途，價(jià)值也會(huì)隨之減小。

資產(chǎn)價(jià)格與金融體系的穩(wěn)定：

工業(yè)化國(guó)家自20世紀(jì)70年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDp的比重顯著上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松，競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如，在很多國(guó)家80年代和90年代早期，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。

圖表4： 一些國(guó)家銀行的房地產(chǎn)貸款（占私人部門貸款的％）

***

2加拿大303346

51法國(guó)28293130

德國(guó)44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙2328343

3西班牙19192730

瑞士5152545

4英國(guó)16193132

美國(guó)29314143

資料來源：BIS 年報(bào)，各期。

銀行與資本市場(chǎng)的這種越來越密切的聯(lián)系反映在資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)和股價(jià)）的變化對(duì)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產(chǎn)的價(jià)格下降和從事資產(chǎn)交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，資產(chǎn)價(jià)格的下降使得家庭、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，凈資產(chǎn)減少，借貸能力下降；同時(shí)銀行的不良資產(chǎn)增加，資本狀況惡化，貸款能力下降。普遍而持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格下跌更是容易形成“受用收縮”（“Credit Crunch”），使實(shí)際經(jīng)濟(jì)遭受打擊。（Fisher,1933;Bernanke and Gertler, 1983等。）

根據(jù)Gordon 方程，如果資產(chǎn)價(jià)格能夠完全由基本因素決定，就是最有效率的市場(chǎng)信號(hào)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)貨幣政策也不會(huì)有意外的沖擊。

但是，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常不是單純由基礎(chǔ)因素決定，從而出現(xiàn)所謂的“泡沫”?！芭菽贝嬖诘年P(guān)鍵在于投資者的預(yù)期?！芭菽庇袕V義和狹義之分。如果投資者出于的資產(chǎn)邊際收益的過度預(yù)期，使得資產(chǎn)價(jià)格超出實(shí)際價(jià)值，可以稱之為“廣義泡沫”；如果在這種預(yù)期之外，投資者單純地判斷資產(chǎn)價(jià)格還會(huì)持續(xù)上升，并且在其下降前可以拋售套利，由此導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上升就是“狹義的泡沫”。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)價(jià)格不可能脫離基礎(chǔ)因素長(zhǎng)期上升，含有“泡沫”的資產(chǎn)價(jià)格在某一時(shí)期一定會(huì)進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整會(huì)通過前面分析過的幾種途徑影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。目前關(guān)于貨幣政策機(jī)制的三種代表性觀點(diǎn)均存在的問題，首先，這三種觀點(diǎn)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系均缺乏統(tǒng)一的解釋，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，無(wú)論理論研究還是實(shí)證檢驗(yàn)，均不夠成熟。其次，就中國(guó)的貨幣政策的傳導(dǎo)而言，第一種觀點(diǎn)將金融資產(chǎn)抽象為貨幣，顯然過于簡(jiǎn)單；第二中觀點(diǎn)需要金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占相當(dāng)大的比重，也即在不同的金融體制中差異較大；第三種觀點(diǎn)需要廣泛的金融資產(chǎn)抵押貸款制度，或者金融部門與企業(yè)更密切的聯(lián)系。因此，對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力都比較欠缺。

五?政策選擇

既然我們分析了資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)有多種不利影響，貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？

從理論上說，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定和整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格的變化與金融體系的穩(wěn)定關(guān)系密切。如果存在資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)的現(xiàn)象，常常會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損失，因此，有些學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)通過調(diào)控利率等手段，進(jìn)行干預(yù)。澳大利亞央行學(xué)者Kent And Lowe認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格上漲與下跌對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響是不對(duì)稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)管能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價(jià)格過度上漲和最終崩潰帶來的長(zhǎng)期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格上漲的初期就應(yīng)該通過調(diào)整利率等手段來干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格（Kent and Lowe,1997）。

Goodhart 認(rèn)為，中央銀行將貨幣政策的目標(biāo)只限定的通貨膨脹上，顯得過于狹窄，象住宅、金融資產(chǎn)等的價(jià)格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價(jià)值的下降，那么，未來消費(fèi)的價(jià)格應(yīng)該與現(xiàn)在消費(fèi)的商品與勞務(wù)的價(jià)格一樣重要。

但是，鑒于資產(chǎn)價(jià)格決定的基礎(chǔ)難以把握，缺乏可操作的工具，各國(guó)中央銀行在實(shí)踐中也持比較保守的態(tài)度[14]。更多的學(xué)者較為普遍的看法是，貨幣政策不應(yīng)該試圖直接對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化作出反應(yīng)（Bernanke and Gertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂認(rèn)為，“盡管資產(chǎn)價(jià)格影響消費(fèi)與投資，但是政策當(dāng)局將資產(chǎn)價(jià)格納入一般物價(jià)目標(biāo)，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格而介入資金分配，從經(jīng)濟(jì)理論上看有違市場(chǎng)效率原則，從技術(shù)層面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是規(guī)范市場(chǎng)信息披露制度，最大限度地抑制市場(chǎng)‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人認(rèn)為，雖然中央銀行不應(yīng)該也無(wú)法直接控制資產(chǎn)價(jià)格，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物價(jià)水平的影響，應(yīng)該采取一定的措施。Crockett（1998），“比較一直的共識(shí)是，貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價(jià)格納如目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價(jià)的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)”。這方面值得注意的研究是Bernanke and Gertler（1999）。他們提出了“有彈性的通貨膨脹目標(biāo)”（flexible inflation targeting），認(rèn)為長(zhǎng)期中的通漲目標(biāo)，應(yīng)該能同時(shí)保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。[16]下面，我們簡(jiǎn)要討論與這一主張有關(guān)的經(jīng)常被中央銀行當(dāng)作反應(yīng)函數(shù)使用的Taylor’s Rule。其基本思想是，作為貨幣政策操作目標(biāo)的利率要綜合考慮通漲率和GDp缺口對(duì)均衡水平的偏離（Taylor,1993；King,1999；更多的資料參見J.Taylor的webside）。公式為，公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目標(biāo)），為長(zhǎng)期均衡中的短期名義利率，為t期的通貨膨脹率，為通貨膨脹目標(biāo)值，yt為t期的GDp缺口，為GDp缺口的均衡水平。

Taylor’s Rule的標(biāo)準(zhǔn)解釋是，央行應(yīng)將通漲率和GDp缺口作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的兩個(gè)代表性指標(biāo)，并根據(jù)各自對(duì)目標(biāo)值在偏離程度來評(píng)價(jià)其相對(duì)重要性。但是，如果將GDp缺口看作未來通漲壓力的代理變量，泰勒規(guī)則也可以被理解為央行對(duì)現(xiàn)在與未來物價(jià)趨勢(shì)反應(yīng)的一種規(guī)則（Mayer, Goodhart）。根據(jù)這種理解，資產(chǎn)價(jià)格的變化可以通過前述財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債（凈值）效應(yīng)等途徑，對(duì)GDp缺口產(chǎn)生影響，最終作為未來物價(jià)變動(dòng)壓力而發(fā)揮作用。具體說，一方面，當(dāng)期GDp缺口中，吸收了資產(chǎn)價(jià)格變化的影響，根據(jù)泰勒規(guī)則，短期名義利率的調(diào)整，可以對(duì)未來的通貨膨脹采取相應(yīng)的措施；或者，將泰勒規(guī)則公式加以擴(kuò)展，加入資產(chǎn)價(jià)格信息變量。[17]

結(jié)語(yǔ)：

本文從金融體系的變化，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位，和目前各國(guó)央行在實(shí)踐中對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的處理方法等四個(gè)方面，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)。可以看出，迄今的研究主要著眼于政策操作層面上，具體說，就是在政策傳導(dǎo)和政策目標(biāo)上，至于引起這些困難的制度變化和影響的理論問題缺乏更深入、系統(tǒng)的分析。而正是在這方面需要新的突破。筆者認(rèn)為，目前這一領(lǐng)域的研究困難在很大程度上與過于專業(yè)化的研究方法有關(guān)，貨幣政策與資本市場(chǎng)尤其是與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，涉及到至少兩個(gè)研究領(lǐng)域，即貨幣理論與政策，以及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。[18]過于專業(yè)化的方法在一定程度上限制了研究的深入和擴(kuò)展。

從某種意義上說，20世紀(jì)70年代以來世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的金融體系的大幅變革，未必改變了金融體系的基本關(guān)系，盡管資產(chǎn)存量顯著增加，資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)，衍生工具層出不窮，但是，資產(chǎn)價(jià)格膨脹的過程、影響在歷史上的各個(gè)時(shí)期并沒有多大改變（Goodhart，1995c）。日本一橋大學(xué)的清水啟典，按照Fisher(1933)年“債務(wù)收縮”分析框架，對(duì)比了29－33年美國(guó)金融危機(jī)和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)兩者在形成原因、過程和危害等各方面具有高度的相似性（清水啟典，1997，第11章）。這就提出了一個(gè)重要的理論問題，在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的情形下，貨幣－信用－資產(chǎn)在形式上更趨復(fù)雜，相互轉(zhuǎn)換更為迅捷，但是其本質(zhì)關(guān)系是否發(fā)生了變化？換言之，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，推動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的主要力量是什么？商業(yè)銀行的作用是否會(huì)發(fā)生根本性變化，或者象有些學(xué)者認(rèn)為的會(huì)“消失”？迄今，學(xué)術(shù)界在這一根本問題上缺乏共識(shí)，也沒有對(duì)貨幣－信用－資產(chǎn)簡(jiǎn)潔的模式描述，提供一個(gè)解釋力較強(qiáng)的分析框架。[19]

此外，迄今對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系多從信用擴(kuò)張與收縮的角度分析，但是，從社會(huì)資金總量的角度看，這一問題本身或許并不嚴(yán)重，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的交易是一種“零和博弈”；關(guān)鍵在于資產(chǎn)價(jià)格脫離基礎(chǔ)因素的上升會(huì)給實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)，同時(shí)引起社會(huì)財(cái)富的重新分配，最終導(dǎo)致總供給與總需求的錯(cuò)位，引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

附錄一：資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型

附錄二：資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型

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第四篇：存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)論文

該項(xiàng)研究得到中國(guó)體改基金會(huì)北京國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所的資助，許多觀點(diǎn)是在與樊綱、余永定、米建國(guó)等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。

提要：近一時(shí)期以來，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進(jìn)入實(shí)際產(chǎn)品市場(chǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級(jí)市場(chǎng)，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進(jìn)一步萎縮，而且大大降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。為此，國(guó)家應(yīng)及時(shí)采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國(guó)債和利率市場(chǎng)化等方式，引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款資金進(jìn)入實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。

一、我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款的變動(dòng)狀況

改革開放以來，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款保持了較高的增長(zhǎng)速度，其發(fā)展過程大致分為三個(gè)階段：（1）持續(xù)增長(zhǎng)階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款平均每年增長(zhǎng)30％以上，1988年居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長(zhǎng)階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，1989－1996年，居民儲(chǔ)蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長(zhǎng)勢(shì)頭，這一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款余額年均增長(zhǎng)率達(dá)到31.6%，至1996年儲(chǔ)蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長(zhǎng)階段：1996-1999年居民儲(chǔ)蓄存款余額雖然繼續(xù)增長(zhǎng)，1998年底達(dá)到5.3萬(wàn)億元，但這一時(shí)期，儲(chǔ)蓄存款余額的增長(zhǎng)速度開始下降，增長(zhǎng)率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時(shí)，新增儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)速度開始出現(xiàn)負(fù)值，其中1997年增長(zhǎng)率為-12.4%，1998年為-8.2%。

進(jìn)入1999年，居民儲(chǔ)蓄存款形勢(shì)發(fā)生新的變化。我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長(zhǎng)率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個(gè)百分點(diǎn),其中6至9月新增儲(chǔ)蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)負(fù)值，儲(chǔ)蓄存款減少數(shù)額分別高達(dá)25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流進(jìn)一步加快，投資、消費(fèi)、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲(chǔ)蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究和制定具有重要意義。

二、儲(chǔ)蓄存款分流的主要原因

事實(shí)上，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款的下降從1994年就開始了。當(dāng)時(shí)為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，國(guó)家采取了緊縮政策。居民儲(chǔ)蓄存款余額、當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄存款以及人均儲(chǔ)蓄存款等三項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率在1994年達(dá)到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)(見表1)。影響居民儲(chǔ)蓄存款變動(dòng)的因素很多，如實(shí)際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等，一個(gè)時(shí)期以來，這些因素的同時(shí)作用使得儲(chǔ)蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時(shí)，人們往往忽視了對(duì)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)速度及其加速度的觀察和分析，居民儲(chǔ)蓄存款分流的趨勢(shì)較少受到關(guān)注。這種趨勢(shì)持續(xù)到1999年下半年，儲(chǔ)蓄存款余額開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)其背后的原因有必要進(jìn)行認(rèn)真的分析。

（一）利率連續(xù)下調(diào)

從1997年起，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲(chǔ)蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也通常需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期進(jìn)行調(diào)整，因此利率變動(dòng)的短期效應(yīng)通常只反映在儲(chǔ)蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會(huì)使其他因素的作用不斷減弱，儲(chǔ)蓄存款減少的實(shí)際效果就會(huì)逐步體現(xiàn)出來。

（二）開征利息稅

全國(guó)人大于1999年8月通過了修改個(gè)人所得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對(duì)于存款者來說，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實(shí)際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的“好處”減少了，而征稅的感覺則是居民“應(yīng)得的好處”被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報(bào)基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測(cè)算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報(bào)高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會(huì)出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。

（三）存款實(shí)名制的預(yù)期

我國(guó)儲(chǔ)蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲(chǔ)蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實(shí)行了幾十年的存款虛名制造成了“地下金融”的泛濫。任何人只要憑一個(gè)虛構(gòu)的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無(wú)從追查。為此，人民銀行正在醞釀實(shí)行儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制，原計(jì)劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲(chǔ)蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。

（四）公款私存的資金被大量擠出

據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查，一個(gè)時(shí)期以來，在居民儲(chǔ)蓄存款不斷增加的同時(shí)，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄存款中，保守測(cè)算也占1萬(wàn)億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。

公款私存的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得較高的利息收入，然而隨著儲(chǔ)蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國(guó)家開征利息稅，這種獲利動(dòng)機(jī)逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉(zhuǎn)移，而不受居民預(yù)期收入和社會(huì)保障等因素的影響，因此它對(duì)利率下調(diào)的敏感程度比真實(shí)的居民儲(chǔ)蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。

三、儲(chǔ)蓄存款分流后的資金流向分析

分析表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流后的資金并沒有進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域，也沒能拉動(dòng)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級(jí)市場(chǎng)。

（一）儲(chǔ)蓄存款分流后，消費(fèi)市場(chǎng)依然回升乏力。

到1999年11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長(zhǎng)7.8%，增幅比10月份降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)率僅為10.9%（見表2）。從去年消費(fèi)市場(chǎng)的總體走勢(shì)看，7月以后社會(huì)零售消費(fèi)品增長(zhǎng)率出現(xiàn)一定的回升勢(shì)頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達(dá)到同比8.2%的增長(zhǎng)率。但這種微弱的回升并沒有持續(xù)下去，到11月消費(fèi)總額再次回落到7.8%，同時(shí)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)也在上升了幾個(gè)月之后再次下跌。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費(fèi)市場(chǎng)回升依然乏力，同時(shí)也說明居民儲(chǔ)蓄存款分流后，大部分資金并未進(jìn)入消費(fèi)品市場(chǎng)，因而沒有到達(dá)降息以刺激居民消費(fèi)的最終目的。

(二)投資增長(zhǎng)率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。

在消費(fèi)需求不旺的同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長(zhǎng)6.8%，增幅與前10個(gè)月相比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增長(zhǎng)僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長(zhǎng)率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長(zhǎng)率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲(chǔ)蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費(fèi)需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資。

目前，銀行統(tǒng)計(jì)科目均已實(shí)行本外幣合計(jì)，居民外幣存款的增減并不影響居民儲(chǔ)蓄存款項(xiàng)目的金額變動(dòng)，但外幣存款對(duì)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響是深遠(yuǎn)的，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)從一個(gè)側(cè)面反映了居民對(duì)利率連續(xù)下調(diào)所做的心理預(yù)期和行為調(diào)整。

（五）居民手持現(xiàn)金大量增加

手持現(xiàn)金是近一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款分流后資金的一個(gè)重要去向。1999年底現(xiàn)金余額M0為13456億元，同比增長(zhǎng)20%，累計(jì)增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本降低，居民出于流動(dòng)性偏好，愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是符合邏輯的。問題是目前我國(guó)居民的流動(dòng)性偏好主要還不是交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)，而是更多體現(xiàn)為投機(jī)動(dòng)機(jī)。在存在有效資本市場(chǎng)的條件下，這種投機(jī)行為最終會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體系中的直接投資，從而有利于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡和持續(xù)增長(zhǎng)。由于我國(guó)金融市場(chǎng)目前還很不完善，居民大量持有現(xiàn)金參與投機(jī)活動(dòng)，不僅無(wú)助于總需求的增加，反而會(huì)加速經(jīng)濟(jì)的失衡。

（六）股票一級(jí)市場(chǎng)吸納大量資金。

1999年7月到11月，股票二級(jí)市場(chǎng)的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢(shì)（見表2），與此同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯(lián)合起來開設(shè)股票帳戶，專門用于股票的一級(jí)申購(gòu)。做股票申購(gòu)的收益既高，同時(shí)也很安全。而二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則比較大，普通居民因缺乏操作經(jīng)驗(yàn)而不愿貿(mào)然涉足。新股申購(gòu)就是碰運(yùn)氣，運(yùn)氣好就賺錢，運(yùn)氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩(wěn)定。按照1999年上半年的新股發(fā)行速度，以10萬(wàn)元資金進(jìn)行連續(xù)申購(gòu)，年收益率約在5％，收益率高出儲(chǔ)蓄存款及國(guó)債許多，而進(jìn)行一級(jí)申購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)卻很小，在沒有新股發(fā)行的時(shí)候又可以得到活期儲(chǔ)蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)也非常便捷。正因如此，股票一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯(lián)合親戚朋友共同集資申購(gòu)，以擴(kuò)大資金規(guī)模，提高新股的中簽率。這就直接導(dǎo)致股票一級(jí)市場(chǎng)吸引的資金越來越多。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數(shù)字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達(dá)1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計(jì)1189億元。其中，因配股和新股發(fā)行等擴(kuò)容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計(jì)流入資金2489億元，進(jìn)出相抵，全年流入股市的資金數(shù)額約為1300億元。

在證券市場(chǎng)資金總量變化的同時(shí)，一、二級(jí)市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)規(guī)律性的變化特征。近一年來，滯留于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的資金呈現(xiàn)出此消彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，99年1至11月，穩(wěn)定參與一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級(jí)市場(chǎng)交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內(nèi)。相比之下，駐留在一級(jí)市場(chǎng)上的資金平均水平高于二級(jí)市場(chǎng)（如圖1）。

1999年1至5月，由于股指低靡，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)收益較低，單只新股平均收益僅為0.19%，一級(jí)市場(chǎng)資金量一直停留在1500-1800億元左右。而進(jìn)入7月份以后，滬深股市股價(jià)較高，獲利機(jī)會(huì)減少，而同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)收益增加，單只新股平均申購(gòu)收益上升至0.83%，一級(jí)市場(chǎng)資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金達(dá)到3861億元，而9月20日到9月23日，一級(jí)市場(chǎng)共凍結(jié)申購(gòu)資金4560億元，達(dá)到了歷史最高值。這和平時(shí)約2500億元的申購(gòu)資金量相差接近2000億元。進(jìn)入11月，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金進(jìn)一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。

7、袁平：《試論股市運(yùn)行影響社會(huì)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的方式》，中國(guó)建設(shè)銀行報(bào)，1997年7月

第五篇：長(zhǎng)嶺縣人民法院：張漢與長(zhǎng)嶺縣前七號(hào)鎮(zhèn)六合村村民委員會(huì)農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)糾紛一案

長(zhǎng)嶺縣人民法院：張漢與長(zhǎng)嶺縣前七號(hào)鎮(zhèn)六合村村民委員會(huì)

農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)糾紛一案

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（2009）長(zhǎng)民初字第391號(hào)

民 事 裁 定 書

原告張漢，男。

被告長(zhǎng)嶺縣前七號(hào)鎮(zhèn)六合村村民委員會(huì)

代表人趙洪忱，村主任

本院在審理原告張漢與被告長(zhǎng)嶺縣前七號(hào)鎮(zhèn)六合村村民委員會(huì)農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)糾紛一案中，原告張漢于2009年3月20日向本院提出撤訴申請(qǐng)。

本院認(rèn)為,原告的申請(qǐng)符合法律規(guī)定。依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百三十一條第一款之規(guī)定，裁定如下：

準(zhǔn)許原告張漢撤回起訴。

訴訟費(fèi)100元，減半收取50元，由原告負(fù)擔(dān)；剩余50元，由本院退還給原告。

審判員 周福明

二OO九年三月十六日

書 記 員張成