第一篇：逐條解讀 結(jié)構(gòu)分析 資管新規(guī)的36個(gè)秘密(內(nèi)含福利)

逐條解讀 結(jié)構(gòu)分析

資管新規(guī)的36個(gè)秘密（內(nèi)含福利）

文末有重磅福利??！

大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、就私募產(chǎn)品，資管產(chǎn)品之間僅允許兩層嵌套，即合格投資者可以通過(guò)銀行理財(cái) 資管產(chǎn)品，信托/資管計(jì)劃 私募產(chǎn)品等兩層嵌套的形式進(jìn)行投資。

2、但是多層嵌套不得違背合格投資者之限制（詳見如下全文解讀）。

3、傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，為了使得各參與機(jī)構(gòu)都有角色（以便擴(kuò)大規(guī)模、收取中收等目的）或者為了實(shí)現(xiàn)跨監(jiān)管套利，簡(jiǎn)單的交易中會(huì)嵌套多層SPV，根據(jù)新規(guī)都將被限制。如涉及多方角色需要收取額外費(fèi)用，之后只能通過(guò)財(cái)顧/投顧或者其他交易角色來(lái)實(shí)現(xiàn)收費(fèi)之目的。

大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓：

1、業(yè)務(wù)背景：為了規(guī)避銀信合作的限制，或受限于客戶集中度/授信額度等指標(biāo)限制，由過(guò)橋企業(yè)先行投放形成資產(chǎn)后再轉(zhuǎn)讓給銀行理財(cái)

2、業(yè)務(wù)模式：過(guò)橋資金方先行放款形成資產(chǎn)包，再與銀行理財(cái)簽訂受益權(quán)/收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，如為受益權(quán)轉(zhuǎn)讓則應(yīng)變更信托實(shí)際委托人，如為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，則無(wú)需變更

3、新規(guī)限制：(1)非多層嵌套：如為受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，則為兩層嵌套（理財(cái) 信托）；如為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，則不涉及嵌套問(wèn)題(2)穿透計(jì)提：無(wú)論是直接投資還是收/受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，銀行均應(yīng)穿透核查至最終借款人(3)銀信合作: 如涉及受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，即實(shí)際上信托委托人發(fā)生變更，則銀行將會(huì)直接投資于信托計(jì)劃，需遵循《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知 》相關(guān)規(guī)定，包括統(tǒng)一授信、不得利用信托通道掩蓋風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，不得通過(guò)信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股市、產(chǎn)能過(guò)剩等限制或禁止領(lǐng)域等。

大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)之前業(yè)務(wù)中理財(cái) 資管 信托的模式主要有兩個(gè)目的：委托定向投資：

1、業(yè)務(wù)背景：投資人A銀行，由于客戶集中度限制/表內(nèi)額度受限/資本充足率受限等考量因素，無(wú)法直接向其客戶放款

2、業(yè)務(wù)模式：A銀行購(gòu)買B銀行發(fā)行的同業(yè)理財(cái)，并通過(guò)定向委托的模式通過(guò)單一信托向客戶放款，實(shí)際資金方仍為A銀行，B銀行理財(cái)、券商、信托等均為通道。

3、新規(guī)限制：(1)多層嵌套：銀行理財(cái) 券商定向 信托，超過(guò)兩層，為多層嵌套(2)通道業(yè)務(wù)：金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)，自新規(guī)征求意見稿出臺(tái)后，通道費(fèi)已大幅上漲

規(guī)避銀信合作限制：

1、業(yè)務(wù)背景：同為銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，銀信合作受到極大限制，09年65號(hào)文、09年111號(hào)文、17年55號(hào)文等文件對(duì)于銀信合作限制嚴(yán)格。故通過(guò)定向資管產(chǎn)品對(duì)接信托，可將信托公司的融資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為投資類產(chǎn)品，從而避開監(jiān)管對(duì)信托融資類業(yè)務(wù)余額占比不得超過(guò)30%的限制

2、業(yè)務(wù)模式：基于證監(jiān)/銀監(jiān)分管券商定向/信托計(jì)劃開展監(jiān)管套利，嫁接券商定向，變相實(shí)現(xiàn)銀信合作

3、新規(guī)限制：(1)多層嵌套：同上，銀行理財(cái) 券商定向 信托，超過(guò)兩層，為多層嵌套(2)通道業(yè)務(wù)：同上，金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)，自新規(guī)征求意見稿出臺(tái)后，通道費(fèi)已大幅上漲，僅有部分機(jī)構(gòu)還能提供通道業(yè)務(wù)(3)委貸新規(guī)：委貸新規(guī)禁止券商計(jì)劃通過(guò)募集資金嫁接銀行發(fā)放委托貸款，所以理財(cái) 券商定向通過(guò)發(fā)放委托貸款投資非標(biāo)業(yè)務(wù)的模式亦不可行

大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)委外業(yè)務(wù)：

1、業(yè)務(wù)背景：(1)部分銀行受限于行內(nèi)合作名單限制，無(wú)法直接與私募機(jī)構(gòu)開展合作，但希望通過(guò)私募基金投資于股票/債券/非標(biāo)市場(chǎng)。另外，部分銀行理財(cái)受限于8號(hào)文規(guī)定的非標(biāo)資產(chǎn)額度限制，需要合作機(jī)構(gòu)出具標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)清單，而私募基金可配合出具符合銀行要求的投資產(chǎn)品清單。(2)信托無(wú)法直接參與定增等二級(jí)市場(chǎng)交易，所以需要嫁接私募基金產(chǎn)品。

2、業(yè)務(wù)模式：銀行理財(cái)資金通過(guò)信托/資管通道投資于私募基金產(chǎn)品。

3、新規(guī)限制：(1)多層嵌套：相比征求意見稿，正式稿明確“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒(méi)有明確規(guī)定的適用本意見”，如為理財(cái) 資管 私募之模式，大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為依舊會(huì)被認(rèn)定為多層嵌套而被叫停。(2)通道業(yè)務(wù)：信托/資管在本結(jié)構(gòu)中依舊扮演通道角色，如上所述，金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

理財(cái) 并購(gòu)基金：

1、業(yè)務(wù)背景：銀行無(wú)法直接投資企業(yè)非上市股權(quán)，只能通過(guò)并購(gòu)基金的形式參與并購(gòu)交易。另外，可通過(guò)結(jié)構(gòu)化的形式緩釋風(fēng)險(xiǎn)，或通過(guò)劣后方回購(gòu)/補(bǔ)足達(dá)到明股實(shí)債之目的。

2、業(yè)務(wù)模式：理財(cái)資金直接或通過(guò)信托計(jì)劃對(duì)接并購(gòu)基金，由并購(gòu)基金投資各項(xiàng)目。之前，銀行一般會(huì)要求保收益，所以會(huì)要求合作企業(yè)出具回購(gòu)函或差額支付承諾函。

3、新規(guī)限制：(1)多層嵌套：同上，理財(cái) 信托 私募之模式，大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為屬于多層嵌套而會(huì)被叫停。如理財(cái)直接投資并購(gòu)基金，而不嫁接信托，則應(yīng)不屬于多層嵌套。(2)明股實(shí)債：中基協(xié)書記講話中明確明股實(shí)債/明基實(shí)債產(chǎn)品不予備案，如由劣后企業(yè)出具回購(gòu)函/差額補(bǔ)足承諾，則可能被認(rèn)定為明股實(shí)債而不予備案。同時(shí)，資管新規(guī)規(guī)定，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。目前，明股實(shí)債的項(xiàng)目已鮮有機(jī)構(gòu)能夠接受，即使是真股 抽屜協(xié)議的形式，也僅有部分機(jī)構(gòu)能繼續(xù)開展。(3)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：權(quán)益類杠桿應(yīng)符合1:1的要求，即劣后資金至少出50%以上，對(duì)于融資人的資金占比提出了更高要求。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、盡管如上圖之結(jié)構(gòu)，理財(cái) 信托 資管的模式可能被限制，但是本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品并不包括財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，故可通過(guò)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之目的。

2、對(duì)于已形成的資產(chǎn)，可通過(guò)設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托后對(duì)接專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，優(yōu)勢(shì)有二：突破分級(jí)之限制；突破多層嵌套之限制。（詳見如下全文解讀）

3、目前大部分銀登掛牌產(chǎn)品均通過(guò)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)現(xiàn)，理財(cái)資金可以直接投資，亦可以嵌套SPV投資，詳見模式八。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)多產(chǎn)品對(duì)接同一標(biāo)的1、業(yè)務(wù)背景：互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)：由于投資標(biāo)的較大（多為十億），但為避免被認(rèn)定為公募產(chǎn)品（投資人數(shù)不得超過(guò)200人），故資管公司只能通過(guò)發(fā)行多個(gè)資管產(chǎn)品投向同一投資標(biāo)的，變相實(shí)現(xiàn)突破投資人數(shù)或降低投資門檻之目的。

2、新規(guī)限制：(1)根據(jù)第十五條的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得違反相關(guān)金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過(guò)為單一項(xiàng)目融資設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過(guò)300億元。如果超出該限額，需經(jīng)相關(guān)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)。(2)核心在于第一句如何斷句？大隊(duì)長(zhǎng)傾向于認(rèn)為是如果不存在變相突破私募200人和其他監(jiān)管要求的，單一項(xiàng)目對(duì)應(yīng)多只資管產(chǎn)品也可以操作。常見于資金池項(xiàng)下的母子基金結(jié)構(gòu)，但受限于后一句的額度控制。(3)一般而言投資標(biāo)的300億已是非常高的標(biāo)準(zhǔn)，一般不太會(huì)突破。

大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、資金池的清理為本輪監(jiān)管之重點(diǎn)，前期券商的資金池已經(jīng)過(guò)一輪證監(jiān)會(huì)清理，本輪信托資金池將受到較大影響。在資管新規(guī)征求意見稿出臺(tái)后，大部分信托資金池也基本叫停。據(jù)傳，4月19日銀監(jiān)會(huì)信托部主任召開信托監(jiān)管會(huì)議，要求限期三年內(nèi)清理信托公司非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)。

2、滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作被絕對(duì)禁止，但期限錯(cuò)配還存在一定疑問(wèn)。（詳見如下全文解讀）

3、資金池投資非標(biāo)資產(chǎn)的，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日，明確以短投長(zhǎng)、長(zhǎng)拆短賣的行為還是受到限制。

4、但仍舊存在如下疑問(wèn)：疑問(wèn)一：能否通過(guò)底層非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)繞開限制呢？疑問(wèn)二：如為底層6 6的資產(chǎn)能否對(duì)應(yīng)6個(gè)月期限的資管產(chǎn)品？疑問(wèn)三：非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是不同期限資產(chǎn)包的情況，怎么認(rèn)定？大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、這條是相比征求意見稿改動(dòng)最大的，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。但是在正式稿中，本條修改為“金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”。

2、法理上而言，資管產(chǎn)品份額的處分權(quán)歸屬于產(chǎn)品投資人，管理人無(wú)權(quán)將該等份額進(jìn)行質(zhì)押融資。那么，大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為：(1)在TOT和FOF中，第一層的管理人不得將其管理的下層資管/信托計(jì)劃份額進(jìn)行質(zhì)押融資；(2)如投資人需要將資管產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，應(yīng)自行簽署質(zhì)押合同。管理人能否接受投資人的委托，代表投資人將份額進(jìn)行質(zhì)押融資，存在不確定性；(3)如管理人自持部分產(chǎn)品份額，存在自有財(cái)產(chǎn)和受托財(cái)產(chǎn)混同之可能性，該等份額能否質(zhì)押融資存在不確定性。

3、2017年10月底出臺(tái)的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》首提項(xiàng)目收益權(quán)可以質(zhì)押，使得業(yè)內(nèi)對(duì)于信托受益權(quán)/資管產(chǎn)品份額質(zhì)押融資抱有期待，在征求意見稿出臺(tái)后，業(yè)內(nèi)認(rèn)為投資端杠桿已不可行，經(jīng)多方征求意見，本條改動(dòng)巨大，投資端允許放杠桿將一定程度提高資管產(chǎn)品流動(dòng)性。

4、2018年4月底，上交所發(fā)布《上海證券交易所中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易及結(jié)算暫行辦法》，明確ABS可以參與質(zhì)押式三方回購(gòu)并作為擔(dān)保品，即ABS產(chǎn)品投資人可以其投資的ABS份額放杠桿。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化不受新規(guī)影響，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)通過(guò)ABS形式進(jìn)行資產(chǎn)出表，今年將成為ABS大年，銀行間和交易所市場(chǎng)發(fā)行的ABS將更受市場(chǎng)追捧，成為金融機(jī)構(gòu)主流投資方向。

2、根據(jù)資管新規(guī)，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合以下條件：(1).等分化，可交易。(2).信息披露充分。(3).集中登記，獨(dú)立托管。(4).公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善。(5).在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易。特別值得注意，相比征求意見稿，正式稿刪除了“經(jīng)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)”，僅有在國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的市場(chǎng)交易才能視為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為，“非非標(biāo)”的概念將不復(fù)存在，銀登、私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)、北金所、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)等掛牌產(chǎn)品，將受到較大影響。

3、結(jié)合之前銀監(jiān)會(huì)羅列的“十亂象”之一“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)以外的場(chǎng)所發(fā)行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計(jì)提”，大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為，在銀登掛牌/投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，投資私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)備案的ABS產(chǎn)品的銀行將會(huì)大大減少，在人民銀行牽頭制定標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則之前，銀行將更傾向于將非標(biāo)資產(chǎn)通過(guò)交易所發(fā)行。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、之前根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，銀登掛牌產(chǎn)品，不納入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，故可對(duì)接理財(cái)資金。但是，(1)、銀登目前不屬于國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)，所以該等產(chǎn)品不能被視為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；(2)、正式稿規(guī)定，只要不是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，均為非標(biāo)，所以之后“非非標(biāo)”的概念將不存在，13年8號(hào)文可能會(huì)被廢止。

2、銀登中心產(chǎn)品多以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的形式開展，而從文義解釋看，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托不屬于本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。故銀行理財(cái)資金可直接投資財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，亦可通過(guò)資管計(jì)劃投資。

3、但是，如前所述，在銀登掛牌的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品不屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，之后以理財(cái)資金投資“不納入非標(biāo)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)”也基本無(wú)意義。之前銀行均默認(rèn)類比ABS產(chǎn)品發(fā)行并計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，根據(jù)“十亂象”整治要點(diǎn)，在銀登掛牌可能被認(rèn)定為“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)以外的場(chǎng)所發(fā)行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計(jì)提”。十亂象整治出臺(tái)后，部分地方銀監(jiān)窗口指導(dǎo)，禁止銀行投資銀登掛牌產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)。

4、據(jù)大隊(duì)長(zhǎng)了解，在資管新規(guī)征求意見稿出臺(tái)后，結(jié)合監(jiān)管“三三四十”的整治要點(diǎn)，在銀登發(fā)行/投資的金融機(jī)構(gòu)已大大減少。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、第二十一條改動(dòng)巨大，根據(jù)征求意見稿，以下產(chǎn)品不得做結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行份額分級(jí)：（1）投資于單一標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過(guò)50%即視為單一）；以及（2）投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品。該條一出，相當(dāng)于市場(chǎng)上大部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都宣告死亡。

2、正式稿出臺(tái)后，果然刪除了這兩條，上述兩類產(chǎn)品依然可以做結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，僅有公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額等級(jí)。

3、分級(jí)產(chǎn)品需滿足分級(jí)比例（中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）：(1)固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1(2)權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1(3)商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：

14、盡管監(jiān)管考慮到現(xiàn)有市場(chǎng)情況，允許資管產(chǎn)品保留結(jié)構(gòu)化分級(jí)安排，但監(jiān)管仍舊對(duì)資管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)管理義務(wù)和不得剛兌提出了嚴(yán)格要求，具體表現(xiàn)為：(1)分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排(2)發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)雙SPV結(jié)構(gòu)：

1、業(yè)務(wù)背景：(1)資金信托 專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)多用于pre ABS中，對(duì)于金額較小/期限較短/底層分散的資產(chǎn)，需要通過(guò)pre ABS建倉(cāng)，可通過(guò)構(gòu)建資金信托形成債權(quán)從而生成基礎(chǔ)資產(chǎn)。(2)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托 專項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)多用于存量但不適合直接進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，可通過(guò)嫁接財(cái)產(chǎn)權(quán)信托形成基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2、新規(guī)影響：(1)多層嵌套：如該等雙SPV結(jié)構(gòu)用于公募ABS產(chǎn)品，仍不受影響。就其他非ABS私募產(chǎn)品，相比內(nèi)審稿，允許資管產(chǎn)品嵌套一層資管產(chǎn)品，即合格投資者可以通過(guò)信托計(jì)劃 資管計(jì)劃的形式進(jìn)行投資。但如果產(chǎn)品投資人為銀行理財(cái)產(chǎn)品，鑒于理財(cái)產(chǎn)品亦被認(rèn)定為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，則將有可能突破多層嵌套之規(guī)定。之后該類私募產(chǎn)品如何對(duì)接銀行理財(cái)資金將成為大問(wèn)題。(2)通道業(yè)務(wù)：大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為，如果通道服務(wù)的目的不是為了規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求,理論上不被目前的新規(guī)所禁止。但大多數(shù)信托公司的風(fēng)控合規(guī)部門都會(huì)采取比我們更謹(jǐn)慎的態(tài)度, 所以他們更傾向于認(rèn)為套信托雙SPV結(jié)構(gòu)的ABS也是被相關(guān)規(guī)定所禁止的。大隊(duì)長(zhǎng)簡(jiǎn)評(píng)

1、根據(jù)第十九條的規(guī)定，采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益，視為剛性兌付。

2、大隊(duì)長(zhǎng)認(rèn)為，本條滾動(dòng)發(fā)行的目的應(yīng)落在“實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益”，即結(jié)果導(dǎo)向，例如底層資產(chǎn)已發(fā)生違約，資產(chǎn)管理公司依舊發(fā)行新一期產(chǎn)品使得前一期產(chǎn)品兌付，則將被認(rèn)定為剛性兌付。

3、如果滾動(dòng)發(fā)行的目的不在于實(shí)現(xiàn)保本保收益，則應(yīng)參考模式四，即可能被認(rèn)定為單一項(xiàng)目對(duì)接多個(gè)資管產(chǎn)品，遵守相應(yīng)規(guī)定。附資管新規(guī)全文逐條解讀??！文末福利：關(guān)注公眾號(hào)'大隊(duì)長(zhǎng)金融'回復(fù)'資管新規(guī)'，可獲得：1.資管新規(guī)全文逐條解讀2.資管新規(guī)正式稿與征求意見稿對(duì)比版關(guān)注 大隊(duì)長(zhǎng)金融 點(diǎn)這里

第二篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意在實(shí)行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來(lái)看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：

破剛兌、控分級(jí)、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數(shù)：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財(cái)產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財(cái)產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動(dòng)性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在投資范圍上會(huì)受到較大限制，且不得低于三個(gè)月。這意味著，超短期銀行理財(cái)?shù)臅r(shí)代落幕；

③ 風(fēng)險(xiǎn)控制：禁止設(shè)置資金池以新償舊、滾動(dòng)發(fā)行。對(duì)單個(gè)資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）的規(guī)定。同一金融機(jī)構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過(guò) 300億元。第三方獨(dú)立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設(shè)立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管

互聯(lián)網(wǎng)金融

（影響指數(shù)：★★★★）

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實(shí)施方案進(jìn)行清理整頓，同時(shí)對(duì)構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責(zé)任。

②智能投顧須有上崗證。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問(wèn)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問(wèn)資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務(wù)需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管許可、取得投資顧問(wèn)資質(zhì)。然而這對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)并不意外?！吨笇?dǎo)意見》還提到了對(duì)報(bào)備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細(xì)要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數(shù)：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠(yuǎn)影響到整個(gè)信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會(huì)影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

券商資管（影響指數(shù)：★★★★）

控分級(jí)、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級(jí)業(yè)務(wù)都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進(jìn)一步受限。

私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對(duì)私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級(jí)、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬(wàn)元，且具有 2 年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。這可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連。

②降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。③ 控分級(jí)：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3:1 權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1:1 商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1 ④除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務(wù)的名義去做實(shí)質(zhì)上的金融負(fù)債，累計(jì)到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是非常大的。這實(shí)際上它等于是在透支國(guó)家信用。

為此，《指導(dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導(dǎo)意見》要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。此外，《指導(dǎo)意見》還根據(jù)行為過(guò)程和最終結(jié)果對(duì)剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，具體包括： 違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益； 采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應(yīng)的后臺(tái)系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，這對(duì)于大部分私募機(jī)構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)而言是個(gè)更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習(xí)慣了預(yù)期收益率的產(chǎn)品，對(duì)于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應(yīng)的時(shí)間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場(chǎng)下行時(shí)，可能引起贖回，這可能會(huì)導(dǎo)致股票、債券類私募對(duì)市場(chǎng)變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對(duì)分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)做了比較嚴(yán)格的規(guī)定，其中設(shè)計(jì)到私募基金包括如下三點(diǎn)：

1、不得進(jìn)行份額分級(jí)：開放式私募；投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過(guò)50%即視為單一）；投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1。

3、分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。

以上三點(diǎn)對(duì)結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金案例為例進(jìn)行說(shuō)明

結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問(wèn)題

從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個(gè)屬于單一投資標(biāo)的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級(jí)。? 分級(jí)比例問(wèn)題 ? 《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，實(shí)踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過(guò)了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級(jí)保本保收益問(wèn)題 從實(shí)踐上來(lái)看，銀行資金往往會(huì)要求劣后LP回購(gòu)，這涉及到保本保收益的問(wèn)題。對(duì)于保本保收益的認(rèn)定，我們認(rèn)為可以從如下兩點(diǎn)進(jìn)行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認(rèn)為主要包括以下幾類主體：

首先當(dāng)然是管理人不能為優(yōu)先級(jí)的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔(dān)保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認(rèn)為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個(gè)常見于私募基金，尤其是銀行理財(cái)資金通過(guò)資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對(duì)銀行理財(cái)間接持有的優(yōu)先級(jí)份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購(gòu)或者差額補(bǔ)足。

劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個(gè)我們認(rèn)為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個(gè)常見于當(dāng)劣后投資人由于自身屬于上市公司、國(guó)企，存在對(duì)外負(fù)債或者擔(dān)保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。那獨(dú)立的第三方，如擔(dān)保公司等等是否屬于呢？目前還沒(méi)有明確的規(guī)則，不過(guò)今年12月初基金業(yè)協(xié)會(huì)洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”，可以預(yù)計(jì)此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來(lái)看： 通過(guò)提供擔(dān)保、合同或者口頭約定、遠(yuǎn)期回購(gòu)等方式承諾本金和收益不受到虧損當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保本保收益。

此外，一些變相的擔(dān)保方式，如常見的差額補(bǔ)足、補(bǔ)倉(cāng)、份額認(rèn)繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級(jí)優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級(jí)原狀返還等，我們認(rèn)為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。

通過(guò)金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對(duì)沖未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而事實(shí)上對(duì)投資人而言有保本的效果，這個(gè)我們應(yīng)當(dāng)不屬于。但是在運(yùn)用的過(guò)程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會(huì)“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級(jí)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，這個(gè)不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導(dǎo)意見》后證監(jiān)會(huì)制定的實(shí)施細(xì)則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對(duì)于主要投資于場(chǎng)內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，這大大限制了私募管理人對(duì)杠桿的運(yùn)用。

在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)上，資管新規(guī)和證監(jiān)會(huì)《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點(diǎn)：

1、對(duì)于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬(wàn)元提高到500萬(wàn)元；人均收入要求從50萬(wàn)元降低到40萬(wàn)元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。

2、對(duì)于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬(wàn)元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實(shí)際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認(rèn)購(gòu)金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬(wàn)元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬(wàn)元、40萬(wàn)元。資管新規(guī)實(shí)施后，私募基金合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國(guó)家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認(rèn)為，私募暫行辦法對(duì)于合格投資者的要求總體上要嚴(yán)于資管新規(guī)，在證監(jiān)會(huì)修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應(yīng)當(dāng)遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于主要投資于債券的、非標(biāo)債權(quán)的其他類私募基金而言，認(rèn)購(gòu)門檻則將大大降低，是一個(gè)利好。

另外，對(duì)于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認(rèn)為這是降低了購(gòu)買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時(shí)購(gòu)買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認(rèn)購(gòu)總金額不得低于100萬(wàn)元，但單只產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配

此前，銀監(jiān)會(huì)明確定義了資金池的特征，即“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配和分離定價(jià)”，核心是“分類定價(jià)”。此次《指導(dǎo)意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務(wù)，但是對(duì)于期限錯(cuò)配并未嚴(yán)格禁止，單獨(dú)作了規(guī)定，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并未禁止期限錯(cuò)配，只要要求非標(biāo)不得期限錯(cuò)配。

《指導(dǎo)意見》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過(guò)于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存在期限錯(cuò)配，但對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)而言仍然不得期限錯(cuò)配，并且此次新規(guī)對(duì)期限錯(cuò)配的規(guī)定非常嚴(yán)格，明確 “非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過(guò)開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法被叫停。

對(duì)于私募基金而言，這個(gè)規(guī)定的影響存在如下幾個(gè)方面：

1、此前銀行理財(cái)通過(guò)資管計(jì)劃投資私募基金時(shí)，理財(cái)資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行的方式對(duì)接。這種模式穿透來(lái)看，存在期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的問(wèn)題，涉嫌資金池運(yùn)作。

2、對(duì)于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項(xiàng)目再資金募集時(shí)間點(diǎn)也不會(huì)真正明確回購(gòu)或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長(zhǎng)2年?，F(xiàn)實(shí)情況是即便7年到期后仍然有可能會(huì)再延長(zhǎng)（LP同意的情況下），所以退出時(shí)間點(diǎn)不確定是私募股權(quán)投資與生俱來(lái)的一個(gè)基本特征，如果在募集資金的時(shí)候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實(shí)債投資項(xiàng)目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個(gè)需要監(jiān)管予以明確的問(wèn)題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財(cái)通過(guò)開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財(cái)資產(chǎn)池投明股實(shí)債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因?yàn)榉忾]式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者要求，對(duì)多數(shù)銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯(cuò)配只針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯(cuò)配，也就是說(shuō)3個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品可以配置3年期的底層標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，盡管很多標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的流動(dòng)性也并不好，因?yàn)槲磥?lái)會(huì)引發(fā)大規(guī)模的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進(jìn)入私募模式受限

1、通道業(yè)務(wù)的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！?/p>

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務(wù)呢？我們認(rèn)為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，對(duì)于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應(yīng)當(dāng)是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也都對(duì)通道業(yè)務(wù)發(fā)過(guò)聲，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，隨后銀監(jiān)會(huì)即提出“善意通道”的說(shuō)法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報(bào)》上就對(duì)此作了相應(yīng)的區(qū)分，該文件按照設(shè)立目的不同，將通道業(yè)務(wù)劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務(wù)和“有一定正當(dāng)需求”的通道業(yè)務(wù)：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)主要是銀行等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)約束，或者信托等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避證券開戶限制、資金來(lái)源要求、股東登記等問(wèn)題，借用通道開展業(yè)務(wù)，主要投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

有一定正當(dāng)需求的通道業(yè)務(wù)主要以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務(wù)主要是因?yàn)殂y行自身管理資金體量大，而詢價(jià)對(duì)象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等作為通道。

可見，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務(wù)的意見不一，不過(guò)從文件規(guī)定上來(lái)看，對(duì)部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)預(yù)留了一定的空間。這個(gè)難點(diǎn)在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對(duì)于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來(lái)自于銀行自營(yíng)或者銀行理財(cái)，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內(nèi)部風(fēng)控的限制，銀行自營(yíng)或者理財(cái)資金投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)一般要嵌套一個(gè)資管計(jì)劃。主要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬(wàn)億元）的理財(cái)資金投向權(quán)益類資產(chǎn)。這部分權(quán)益類資產(chǎn)的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實(shí)施后，這類模式將受到?jīng)_擊。

此外，從行業(yè)情況來(lái)看，大部分理財(cái)投資的分級(jí)產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)份額，并且往往存在份額遠(yuǎn)期回購(gòu)、差額補(bǔ)足等安排，因此這類模式這還設(shè)計(jì)到結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、杠杠比例和優(yōu)先級(jí)保本保收益等問(wèn)題。這個(gè)我們下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

第三篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。資管新規(guī)細(xì)則具體有哪些變化？這些變化會(huì)帶來(lái)哪些影響？資管新規(guī)落地會(huì)對(duì)未來(lái)的金融環(huán)境帶來(lái)怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預(yù)期相比有所寬松，正式稿最大的超預(yù)期之處是過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場(chǎng)預(yù)期。

2、除過(guò)渡期超出市場(chǎng)預(yù)期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點(diǎn)如下：（1）對(duì)私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級(jí)的限制有所放松，原先征求意見稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設(shè)計(jì)為

分級(jí)產(chǎn)品，正式稿中，只要是封閉式私募產(chǎn)品均可以設(shè)計(jì)為分級(jí)產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應(yīng)私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見稿中并沒(méi)有對(duì)私募投資基金進(jìn)行這種特殊化處理。（3）對(duì)

銀行公募產(chǎn)品（銀行理財(cái)）投資股票的限制可能會(huì)略有放松。征求意見稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批

準(zhǔn)，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的定義進(jìn)行了細(xì)化；（5）對(duì)采用攤余成本法計(jì)算產(chǎn)品凈值進(jìn)行了細(xì)化。

3、短期來(lái)看，各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整時(shí)可能會(huì)造成短期股票市場(chǎng)波動(dòng)；長(zhǎng)期來(lái)看，大資管行業(yè)資金在最終進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，依然要面對(duì)當(dāng)前限制非標(biāo)的監(jiān)管環(huán)境，因此波動(dòng)率更低的藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)受益。

4、此次資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)是政府不希望中期信用過(guò)度緊縮的第三個(gè)信號(hào)。上周（4月17日）央行實(shí)施定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，反映了央行不希望中期信用過(guò)度緊縮，本周政治局會(huì)議“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過(guò)度

緊縮的第二個(gè)信號(hào)，此次資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)，則進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的預(yù)判。我們?cè)?月2日二季度策略報(bào)告《折返跑，再均衡》中對(duì)于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預(yù)判初步驗(yàn)證。信用最緊的階段或已在一季度過(guò)去，未來(lái)信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們?cè)俅沃厣?月2日《折返跑，再均衡》中對(duì)于二季度會(huì)發(fā)生三個(gè)預(yù)期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀，市場(chǎng)認(rèn)為信用會(huì)過(guò)度下滑但我們認(rèn)為是這是重沙盤推演而輕應(yīng)對(duì)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定背景下，定向降準(zhǔn)是定向緩和信用的第一個(gè)信號(hào)，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)”是第二個(gè)信號(hào)，資管新規(guī)過(guò)渡期超預(yù)期延長(zhǎng)是第三個(gè)信號(hào)；

（2）銀行間流動(dòng)性難以變得更寬，這在近期的市場(chǎng)上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性的分化會(huì)適度修正，避險(xiǎn)情緒可能略

有緩和，而新經(jīng)濟(jì)的躁動(dòng)會(huì)略有消退。

6、繼定向降準(zhǔn)和政治局會(huì)議以及資管新規(guī)接連釋放信號(hào)，市場(chǎng)一致預(yù)期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒(méi)那么寬，信用沒(méi)那么緊”組合，我們對(duì)于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當(dāng)一種風(fēng)格相對(duì)比較極致的時(shí)候需要勇敢地做逆向投資”的預(yù)判正在進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對(duì)于絕對(duì)收益投資者，仍需要適度控制倉(cāng)位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)；對(duì)于相對(duì)收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴(kuò)張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機(jī)械設(shè)備）以及大眾消費(fèi)（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長(zhǎng)挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導(dǎo)體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對(duì)比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點(diǎn)：

1、市值計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否一刀切問(wèn)題。正式稿承認(rèn)部分資產(chǎn)尚不具備市值計(jì)價(jià)的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計(jì)量，這一點(diǎn)與征求意見稿不同，部分資產(chǎn)確實(shí)不具備公允價(jià)值，可以用攤余成本法。

2、過(guò)渡期時(shí)長(zhǎng)問(wèn)題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機(jī)構(gòu)一個(gè)充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長(zhǎng)的意義在于培育市場(chǎng)風(fēng)

險(xiǎn)自擔(dān)、收益自享的成熟投資理念，降低過(guò)渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標(biāo)的續(xù)接難度。延長(zhǎng)過(guò)渡期可以降低市場(chǎng)波動(dòng)，尤其

是短期的波動(dòng)。

3、非標(biāo)界定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題。正式稿相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對(duì)于“交易所”的標(biāo)準(zhǔn)，這跟征求意見稿是一樣的：“經(jīng)國(guó)務(wù)院同意的交易所市場(chǎng)交易”，但并沒(méi)有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來(lái)的非標(biāo)轉(zhuǎn)型留出了

余地。

4、杠桿率問(wèn)題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級(jí)，在征求意見稿中對(duì)于私募基金分級(jí)的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級(jí)：

1、不能投資單一標(biāo)的；

2、投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個(gè)條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級(jí)。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對(duì)于資管行業(yè)意圖：相對(duì)征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標(biāo)處置”核心的

方向性問(wèn)題沒(méi)有大的改變，但是對(duì)于細(xì)節(jié)性的問(wèn)題根據(jù)實(shí)際操作的因素和難度進(jìn)行了調(diào)整?？傮w相對(duì)于征求意見稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調(diào)試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點(diǎn)和意義是什么？正如這次央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答

記者問(wèn)中提到的：央行和監(jiān)管層實(shí)際上承認(rèn)資管業(yè)務(wù)對(duì)于滿足居民財(cái)富配置需求、調(diào)整社融結(jié)構(gòu)方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問(wèn)題：基金池剛兌會(huì)引發(fā)流動(dòng)性的問(wèn)題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個(gè)背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。“過(guò)渡期設(shè)置、所有產(chǎn)品一刀切市值法”等這些細(xì)節(jié)性問(wèn)題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場(chǎng)波動(dòng) 的情況下推動(dòng)資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結(jié)構(gòu)體系得到廓清。

對(duì)于市場(chǎng)的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經(jīng)有不同版本的內(nèi)審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補(bǔ)位，譬如把表外理財(cái)納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債小于總負(fù)債三分之一的考核，同時(shí)開展了“三三四十”業(yè)務(wù)整頓，所以整體來(lái)看，征求意見稿落地之前，市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)開始了。征求意見稿落地之后市場(chǎng)的調(diào)整節(jié)奏也在推進(jìn)。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)模縮了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來(lái)看，資管行業(yè)已經(jīng)做了一定程度的調(diào)試。其次，前期降準(zhǔn)等措施實(shí)際上目的在于降低銀行負(fù)債端成本，有利于打開銀行表內(nèi)的信貸規(guī)模。從這兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于資本市場(chǎng)的影響會(huì)減緩。

長(zhǎng)期來(lái)看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來(lái)資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將是金融機(jī)構(gòu)依托各自的優(yōu)勢(shì)展開的良性競(jìng)爭(zhēng)，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會(huì)有一定的變化。

社融增速會(huì)因?yàn)橘Y管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對(duì)當(dāng)前非標(biāo)絕對(duì)規(guī)模做過(guò)測(cè)算。值得強(qiáng)調(diào)的是，我們測(cè)算的非標(biāo)是廣義口徑的，大于社融非標(biāo)口徑。我們給出了估測(cè)

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測(cè)：當(dāng)前絕對(duì)社融規(guī)模在37萬(wàn)億；

2、從資產(chǎn)端估測(cè)：規(guī)模在34萬(wàn)億。進(jìn)一步估算得到2018年非標(biāo)縮量規(guī)模：廣義口徑非標(biāo)縮量在1.4到3.7萬(wàn)億，社融口徑非標(biāo)縮量在1.3到2.8萬(wàn)億。我們的這種估算方法實(shí)際上高估了非標(biāo)縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設(shè)年初給定的預(yù)期社融增速在12%，測(cè)算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標(biāo)縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，對(duì)于實(shí)體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對(duì)有限的。資管新規(guī)對(duì)長(zhǎng)期金融業(yè)態(tài)重塑、實(shí)體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點(diǎn)在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會(huì)增加銀行操作難度，這會(huì)降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場(chǎng)實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，會(huì)提升高ROE高確定性資產(chǎn)的估值，對(duì)銀行板塊形成長(zhǎng)期利好。

第二、靜態(tài)來(lái)看，資管新規(guī)對(duì)表外業(yè)務(wù)的約束將使得銀行中間業(yè)務(wù)收入增速放緩，而資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會(huì)導(dǎo)致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負(fù)債端壓力還會(huì)持續(xù)，未來(lái)需要央行繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣

來(lái)支持銀行體系的資金來(lái)源。銀行在現(xiàn)有資本和流動(dòng)性監(jiān)管約束下，會(huì)加大低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的利率債資產(chǎn)及合規(guī)的信貸資產(chǎn)的投

放。關(guān)于影子銀行存款派生邏輯請(qǐng)參考我們前期報(bào)告。

第四篇：資管新規(guī)應(yīng)對(duì)策略

監(jiān)管新規(guī)密集出臺(tái)

資管業(yè)務(wù)回歸本源勢(shì)在必行

一、新規(guī)劍指銀行委托貸款和非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)

銀監(jiān)、證監(jiān)密集出新規(guī)，字字劍指委貸業(yè)務(wù)、非標(biāo)資產(chǎn)。那么，委托貸款和非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)具體指的是什么？《辦法》就委托貸款定義進(jìn)行了具化和規(guī)范化，“委托貸款是指委托人提供資金，由商業(yè)銀行（受托人）根據(jù)委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用、協(xié)助收回的貸款，不包括現(xiàn)金管理項(xiàng)下委托貸款和住房公積金項(xiàng)下委托貸款”。委貸業(yè)務(wù)屬于商業(yè)銀行的委托代理業(yè)務(wù)，其自身不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)收取手續(xù)費(fèi)方式獲利。一直以來(lái)，委貸業(yè)務(wù)由于其靈活性、低門檻，規(guī)避監(jiān)管政策等原因頗受追捧，但委托人相對(duì)于銀行專業(yè)信貸業(yè)務(wù)來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)控制及審批流程存在較大缺陷，而且委貸的常態(tài)化可能使非貸款機(jī)構(gòu)變相經(jīng)營(yíng)或從事貸款業(yè)務(wù)，觸底監(jiān)管底線，直接導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

2013年《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》中將“委托貸款”列入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱“非標(biāo)資產(chǎn)”），非標(biāo)資產(chǎn)相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)具有收益較高、透明度低、形式靈活、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，但非標(biāo)業(yè)務(wù)容易引發(fā)資金池、期限錯(cuò)配等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，銀行非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)存在規(guī)避貸款管理、不能及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，系銀行業(yè)監(jiān)管重點(diǎn)核查的領(lǐng)域。

二、新規(guī)對(duì)銀行委貸業(yè)務(wù)的限制性規(guī)定

1、限制委托人主體范圍

新規(guī)：“商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請(qǐng)?！?/p>

解讀：銀行、信托公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)貸款公司、以及小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸等機(jī)構(gòu)均無(wú)法作為委托人通過(guò)商業(yè)銀行向特定借款人發(fā)放委托貸款。

2、限制委托人資金來(lái)源

新規(guī)：商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

解讀：本條規(guī)定一發(fā)，大資管業(yè)務(wù)項(xiàng)下任何受托資產(chǎn)管理產(chǎn)品都不能再發(fā)放銀行委托貸款，譬如信托計(jì)劃、銀行理財(cái)、私募基金等募集的資金將不能通過(guò)銀行委貸的方式向融資人融資。所以，委托人再發(fā)委貸，手里的錢必須是實(shí)打?qū)嵉摹八椒垮X”了。

3、限制委托貸款資金用途 新規(guī)：資金用途不得為以下方面：

（一）生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)或投資國(guó)家禁止的領(lǐng)域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資。

（三）作為注冊(cè)資本金、注冊(cè)驗(yàn)資。

（四）用于股本權(quán)益性投資或增資擴(kuò)股（監(jiān)管部門另有規(guī)定的除外）。

（五）其他違反監(jiān)管規(guī)定的用途。

解讀：新規(guī)進(jìn)一步限制了委托貸款資金用途，資管產(chǎn)品嵌套、“明股實(shí)債”等規(guī)避政策的融資方式將受到監(jiān)管，部分行業(yè)如房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等通過(guò)銀行委貸的方式獲得資金支持，從而變相規(guī)避監(jiān)管政策也被納入監(jiān)管范圍。

4、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

新規(guī)：商業(yè)銀行嚴(yán)禁以下行為：

（一）代委托人確定借款人。

（二）參與委托人的貸款決策。

（三）代委托人墊付資金發(fā)放委托貸款。

（四）代借款人確定擔(dān)保人。

（五）代借款人墊付資金歸還委托貸款，或者用信貸、理財(cái)資金直接或間接承接委托貸款。

（六）為委托貸款提供各種形式的擔(dān)保。

（七）簽訂改變委托貸款業(yè)務(wù)性質(zhì)的其他合同或協(xié)議。

（八）其他代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。

解讀：新規(guī)要求商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)委托代理業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)的分業(yè)管理，不得超越委貸業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定權(quán)限，實(shí)質(zhì)上承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)、承擔(dān)委托人應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不得通過(guò)各種形式改變委貸業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，增加銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

三、新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管重點(diǎn)

期末將至，銀監(jiān)會(huì)通過(guò)《通知》向各金融機(jī)構(gòu)劃重點(diǎn)。以下幾點(diǎn)勢(shì)必是2018年銀行業(yè)大考的必考題。

1、信貸資產(chǎn)違規(guī)投向禁止或限制的行業(yè)領(lǐng)域 包括不限于：違規(guī)將表內(nèi)外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場(chǎng)、“兩高一?！钡认拗苹蚪诡I(lǐng)域，特別是 “僵尸企業(yè)”；違規(guī)為地方政府提供債務(wù)融資，放大政府性債務(wù)；違規(guī)為環(huán)保排放不達(dá)標(biāo)、嚴(yán)重污染環(huán)境且整改無(wú)望的落后企業(yè)提供授信或融資。

2、違規(guī)向房地產(chǎn)領(lǐng)域融資

包括不限于自身或者借通道向房地產(chǎn)企業(yè)融資支付土地購(gòu)置費(fèi)或信用擔(dān)保；向“四證不全”的房地產(chǎn)企業(yè)融資；不合規(guī)發(fā)放個(gè)人首付貸款；消費(fèi)貸款流向房產(chǎn)領(lǐng)域等。

3、違規(guī)開展理財(cái)業(yè)務(wù)

包括不限于：理財(cái)產(chǎn)品間未實(shí)現(xiàn)單獨(dú)管理、建賬和核算，違規(guī)開展?jié)L動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的資金池理財(cái)業(yè)務(wù)；理財(cái)產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)，直接或間接對(duì)接本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)；為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭?gòu)承諾等。

4、違規(guī)開展表外業(yè)務(wù)

包括不限于：違規(guī)開展跨業(yè)通道業(yè)務(wù)，利用各類信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、委托貸款等，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提、資本占用等監(jiān)管規(guī)定或?qū)⒈韮?nèi)資產(chǎn)虛假出表。

5、違規(guī)開展合作業(yè)務(wù)

包括不限于：違規(guī)為無(wú)放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供資金發(fā)放貸款，或與無(wú)放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放貸款；違規(guī)直接或變相投資以“現(xiàn)金貸”“校園貸”“首付貸”等為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售的類證券化產(chǎn)品或其他產(chǎn)品等。

四、新規(guī)對(duì)私募基金的影響

私募基金非標(biāo)投資是以往非常普遍的募集資金運(yùn)營(yíng)方式：一類是“股 債”投資，另外一類是債權(quán)投資，其中的債權(quán)投資方式大同小異，主要是委托貸款、明股實(shí)債、股東借款和直接借款、受讓存量債權(quán)等幾種方式。此外，還存在通過(guò)嵌套信托，借助信托發(fā)放貸款的結(jié)構(gòu)。

1、銀監(jiān)證監(jiān)合力出擊委貸業(yè)務(wù)。

《辦法》的出臺(tái)對(duì)私募基金委貸業(yè)務(wù)可謂打擊深重。《辦法》出臺(tái)后，委托人受托管理的資金不得再通過(guò)銀行發(fā)放委托貸款，委貸路徑被斃掉。

一波未平，一波又起?；饦I(yè)協(xié)會(huì)也隨銀監(jiān)會(huì)之形、和銀監(jiān)會(huì)之聲，出臺(tái)《備案須知》。其中明確將以下“投資”排除在私募基金范圍之內(nèi)，不予備案：

（1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答

（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；

（2）通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；

（3）通過(guò)特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)。

2、明股實(shí)債、明基實(shí)債或?qū)㈦y以幸存

2017年12月，基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊在私募基金投資峰會(huì)上的發(fā)言值得尋味：一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過(guò)單一資產(chǎn)對(duì)接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行“名股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”產(chǎn)品，變相保底保收益；“基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動(dòng)。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對(duì)投資者保底保收益，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸?！北O(jiān)管文件雖未明確出臺(tái)規(guī)定，但該發(fā)言不失為一種傾向與趨勢(shì)。

洪會(huì)長(zhǎng)余言未久，保監(jiān)會(huì)“率先發(fā)難”。2017年12月27日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號(hào)），嚴(yán)格禁止保險(xiǎn)資管計(jì)劃采用類似“明股實(shí)債”的投資操作手段。資管計(jì)劃投資收益應(yīng)與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不得

（一）設(shè)置明確的預(yù)期回報(bào)，且每年定期向投資人支付固定投資回報(bào)；

（二）約定到期、強(qiáng)制性由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金。

由此可見，監(jiān)管對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度只可能是有增無(wú)減。

五、各路監(jiān)管新規(guī)合擊下的非標(biāo)業(yè)務(wù)出路何在

新規(guī)一出，眾生啞然。那么，密集新規(guī)之后，非標(biāo)業(yè)務(wù)之路在何方，個(gè)人認(rèn)為可能的路徑或有：

1、走合規(guī)信托貸款通道

當(dāng)前信托貸款還屬于一條合規(guī)之路，但信托回歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監(jiān)對(duì)信托公司限制非標(biāo)業(yè)務(wù)、規(guī)范銀信合作、嚴(yán)控信托通道業(yè)務(wù)政策的出臺(tái)，走信托貸款通道之路還能持續(xù)多久，將來(lái)政策如何也存在不確定性。

2、債權(quán)或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

密集新規(guī)下更加考驗(yàn)私募基金管理人的主動(dòng)管理能力，需要更合規(guī)的設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，比如通過(guò)構(gòu)建合法的債權(quán)債務(wù)關(guān)系受讓債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)，再由融資方或第三方回購(gòu)的方式收回投資。此外，還可以借助資產(chǎn)管理公司或者保理公司進(jìn)行協(xié)助進(jìn)行債權(quán)資產(chǎn)的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司進(jìn)行股權(quán)增資，然后發(fā)放股東借款，由特定公司向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款。

4、金交所債權(quán)融資計(jì)劃等工具

對(duì)于部分已經(jīng)確定了合格投資人作為資金來(lái)源的融資主體，可以通過(guò)類似【北金所】這樣的平臺(tái)，備案發(fā)行非公開掛牌的債權(quán)性固定收益類產(chǎn)品。

5、有限合伙向保理公司增資擴(kuò)股，并發(fā)放股東借款，保理公司開展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，受讓債權(quán)收益權(quán)。

第五篇：資管新規(guī)政策探討及影響分析——咬文嚼字讀“新規(guī)”

資管新規(guī)政策探討及影響分析——咬文嚼字讀“新規(guī)”

當(dāng)美國(guó)已經(jīng)開始出現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)作的并購(gòu)?fù)顿Y基金之時(shí)，中國(guó)改革開放的大門還尚未開啟；當(dāng)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資管行業(yè)經(jīng)過(guò)70多年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段的今天，中國(guó)只用了20多年的探索，伴隨一系列配套性政策措施的出臺(tái)，在摸索中前行，在跌跌撞撞中成長(zhǎng)，如今中國(guó)的資管行業(yè)不僅自身獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，而且成為促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中堅(jiān)力量。然而，在面臨著廣闊的發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，在不斷走向市場(chǎng)化的進(jìn)程中，中國(guó)的資管行業(yè)也顯現(xiàn)出在不同層面的多種問(wèn)題。金融的核心就是收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在資本市場(chǎng)的逐利性占據(jù)上風(fēng)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)把控往往被忽視，這就要求國(guó)家監(jiān)管部門及時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者，規(guī)范市場(chǎng)行為。

一、資管新規(guī)的“前世今生”

1資管新規(guī)的歷史沿革

2005年《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布拉開了資產(chǎn)管理的黃金十年。在寬松貨幣政策的刺激下，居民的理財(cái)需求爆發(fā)。在此階段，“三會(huì)”分別就金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)作為私募基金管理人的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行專項(xiàng)立法，期間共發(fā)布近200個(gè)法律文件。

2010年以后，在分業(yè)監(jiān)管的大背景下，單個(gè)行業(yè)體系內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制可能是審慎到位的，但是放到整體金融體系內(nèi)，存在不同的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則和執(zhí)法口徑，由于“一行三會(huì)”的信息不對(duì)稱，受到嚴(yán)格監(jiān)管的機(jī)構(gòu)會(huì)選擇監(jiān)管寬松的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，變相突破監(jiān)管限制，達(dá)到監(jiān)管套利的目的。

監(jiān)管真空滋生了嚴(yán)重的監(jiān)管套利，其中資金池操作存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患、產(chǎn)品多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳遞卻無(wú)法被有效識(shí)別、剛性兌付使風(fēng)險(xiǎn)仍停留在金融體系。而影子銀行使得資金主要流向了投機(jī)、產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿投資等高息領(lǐng)域，推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，增大了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

今年4月27日，央行等四部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，按產(chǎn)品類型而非機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管。

2理解資產(chǎn)新規(guī)的三個(gè)維度

1、政策總體思路及原則

（1）總體思路

按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)同類資管業(yè)務(wù)作出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管，為資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，政策秉持了“防風(fēng)險(xiǎn)”的總基調(diào)，核心目標(biāo)在于最大程度消除監(jiān)管套利空間，對(duì)資金池業(yè)務(wù)、剛性兌付、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的措施依然嚴(yán)厲。

（2）五大原則

此次資產(chǎn)新規(guī)的出發(fā)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)控制，核心是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為整個(gè)政策的制定奠定了基本色調(diào)。

一方面，要堅(jiān)持嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，減少存量風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防增量風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去資本市場(chǎng)存在脫實(shí)向虛、資金在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)于復(fù)雜，脫離金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這一根本目標(biāo)的各種問(wèn)題，新規(guī)的制定無(wú)疑是要重新擺正金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的角色和作用，采取有效監(jiān)管措施，降低風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域傳遞。

另一方面，有效的監(jiān)管不能是“眉毛胡子一把抓”，要有的放矢，有重點(diǎn)、有層次地辨識(shí)問(wèn)題、解決問(wèn)題，還要辯證地看待問(wèn)題，對(duì)金融創(chuàng)新堅(jiān)持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。

當(dāng)然，任何一個(gè)政策都勢(shì)必帶來(lái)一定程度上的波動(dòng)，因此推進(jìn)政策的實(shí)施應(yīng)當(dāng)是采取審慎的態(tài)度，設(shè)置合理的過(guò)渡階段，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

2、政策適用對(duì)象即監(jiān)管對(duì)象

（1）金融機(jī)構(gòu)

主要適用于金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)。

（2）資管產(chǎn)品

證監(jiān)會(huì)體系下接受監(jiān)管的資管產(chǎn)品主要包括私募PE/VC、券商資管、券商直投及基金專戶；銀保監(jiān)會(huì)體系下接受監(jiān)管的資管產(chǎn)品主要包括銀行理財(cái)、信托計(jì)劃及保險(xiǎn)資管。

資產(chǎn)新規(guī)首次對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)先進(jìn)行明確的定義，再規(guī)定凡是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)之外的債權(quán)資產(chǎn)都是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，這種定義的方式和此前的銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文定義方式差別非常大，也就是以后只要是債權(quán)，要么是標(biāo)準(zhǔn)，要么就是非標(biāo)，不再有非非標(biāo)這種說(shuō)法。

特別要說(shuō)明的是資產(chǎn)證券化ABS業(yè)務(wù)，人社部門的養(yǎng)老金產(chǎn)品，創(chuàng)投基金/政府產(chǎn)業(yè)投資基金不適用此次資管新規(guī)。另外，私募投資基金適用專門法律、行政法規(guī)，沒(méi)有明確規(guī)定適用資管新規(guī)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。

3、監(jiān)管要求

（1）去剛性兌付

剛性兌付偏離了資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，干擾了市場(chǎng)定價(jià)，不僅影響市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，還弱化了市場(chǎng)紀(jì)律，導(dǎo)致較為嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此打破剛性兌付已成為共識(shí)。與2月底的內(nèi)審稿相比，此次新規(guī)政策強(qiáng)調(diào)“金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”，而且明確了剛性兌付的處罰措施。

（2）去嵌套通道

實(shí)踐中因各種原因，需要進(jìn)行嵌套以滿足市場(chǎng)參與者的各種要求，比如通過(guò)嵌套實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)的多樣化資產(chǎn)配置，或是方便上層投資者后續(xù)退出，亦或是實(shí)現(xiàn)間接投資等等。但與

此同時(shí)，由于行業(yè)間監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，產(chǎn)品多層嵌套的問(wèn)題日益凸顯，增加了產(chǎn)品復(fù)雜程度，導(dǎo)致底層資產(chǎn)不清，拉長(zhǎng)了資金鏈條，抬高了社會(huì)融資成本；而且，大量分級(jí)產(chǎn)品的嵌入，還導(dǎo)致杠桿成倍放大，加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，新規(guī)統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，要求監(jiān)管部門對(duì)資管業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入，促進(jìn)資管產(chǎn)品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的可能性。同時(shí)，將嵌套層級(jí)限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，讓資管回歸其本職。

3去杠桿

資管產(chǎn)品的杠桿理論上分為兩類，一類是負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)拆借、質(zhì)押回購(gòu)等負(fù)債行為，增加投資杠桿；一類是分級(jí)杠桿，即金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級(jí)，優(yōu)先級(jí)投資者向劣后級(jí)投資者提供融資杠桿。在負(fù)債杠桿方面，新規(guī)對(duì)開放式公募、封閉式公募、分級(jí)私募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負(fù)債比例上限，并禁止金融機(jī)構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。在分級(jí)產(chǎn)品方面，新規(guī)禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進(jìn)行份額分級(jí)。在可以分級(jí)的封閉式私募產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品均不得超過(guò)2：1。

4牌照化管理

結(jié)合金融工作會(huì)議和十九大精神，牌照化要求是金融監(jiān)管大勢(shì)所趨。任何形式的資管業(yè)務(wù)都需要取得相應(yīng)牌照，這一舉措一方面很可能影響基金直銷前置模式，另一方面在實(shí)踐中打著智能投顧旗號(hào)的各家金融科技公司也會(huì)受到?jīng)_擊。

5去資金池

部分金融機(jī)構(gòu)在開展資管業(yè)務(wù)過(guò)程中，資金來(lái)源短期化、資金運(yùn)用長(zhǎng)期化，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的方式，對(duì)募集資金進(jìn)行資金池運(yùn)作。在這種運(yùn)作模式下，多只資管產(chǎn)品對(duì)應(yīng)多項(xiàng)資產(chǎn)，每只產(chǎn)品的收益來(lái)自哪些資產(chǎn)已無(wú)法辨識(shí)，因此風(fēng)險(xiǎn)也難以辨別和衡量。同時(shí)，將募集的短期資金投放到長(zhǎng)期項(xiàng)目，加大了資管產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦難以募集到后續(xù)資金，容易發(fā)生逾期、壞賬、借舊還新、資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。新規(guī)禁止開展或者參

與這類資金池業(yè)務(wù)，并且指出應(yīng)合理確定資管產(chǎn)品所投資產(chǎn)的期限，以此糾正資管產(chǎn)品短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和運(yùn)用端的期限錯(cuò)配問(wèn)題，以此加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理。

6穿透核查

首先，向上穿透資金來(lái)源，對(duì)合格投資者進(jìn)行嚴(yán)格界定。公募產(chǎn)品投資受到嚴(yán)格限制，面向不特定社會(huì)公眾，私募基金產(chǎn)品投向更自由，產(chǎn)品更靈活，也就意味著更大的潛在收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此只針對(duì)合格投資者。此次新規(guī)對(duì)合格投資者門檻再增新要求，在征求意見稿的基礎(chǔ)上，新設(shè)“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元”的要求；另外，以合伙/契約等非法人形式匯集的，要穿透合并計(jì)算；對(duì)于集合資金信托計(jì)劃，單筆金額300萬(wàn)元以下的自然人不得超過(guò)50人。

其次，向下穿透底層資產(chǎn)，對(duì)各渠道資金的投資范圍進(jìn)行了嚴(yán)格劃定。對(duì)于公募基金，不得投資未上市股權(quán)；對(duì)于私募基金，不得通過(guò)銀行委托貸款、信托計(jì)劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權(quán)等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資；對(duì)于銀行理財(cái)資金，不得投資非標(biāo)資產(chǎn)以及通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)向房地產(chǎn)領(lǐng)域提供融資。同時(shí)，新規(guī)鼓勵(lì)資金投放于符合國(guó)家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策要求、符合國(guó)家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策要求的領(lǐng)域。

7其他監(jiān)管指標(biāo)

在資金的投資集中度方面，新規(guī)也作出了明確說(shuō)明。對(duì)于單只公募產(chǎn)品，投資單只證券/證券基金的市值，不得超過(guò)該資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；同一機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募產(chǎn)品，投資單只證券/證券基金的市值，不得超過(guò)該證券/證券基金的市值的30%。對(duì)于單一上市公司，新規(guī)也為其設(shè)定了股本比例指標(biāo)：同一機(jī)構(gòu)全部開放式公募產(chǎn)品，投資單一上市公司股票，不得超過(guò)該公司流通股的15%；同一機(jī)構(gòu)全部資管產(chǎn)品，投資單一上市公司股票，不得超過(guò)該公司流通股的30%。

二、資管新規(guī)的政策影響

(一)資管行業(yè)迎來(lái)全新起點(diǎn)

1資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

在新的資產(chǎn)管理時(shí)代，功能監(jiān)管成為主線，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品、投資者將要回歸于各自的本源。各類資管機(jī)構(gòu)的職能會(huì)逐步清晰化，以資源及能力稟賦形成區(qū)分，產(chǎn)品形態(tài)會(huì)簡(jiǎn)化并形成多維分類，以適應(yīng)不同投資者的需求，資管產(chǎn)品的資金將逐步實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期化、低成本費(fèi)用化、原始資金個(gè)人化及投資資金機(jī)構(gòu)化運(yùn)作的特點(diǎn)。

2資管機(jī)構(gòu)職能變遷

在過(guò)去多年形成的資管行業(yè)格局中，由于監(jiān)管套利、監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)以及業(yè)務(wù)拓展的需求等因素，不同資管機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出產(chǎn)品發(fā)行同質(zhì)化，機(jī)構(gòu)職能模糊化、交叉化的特點(diǎn)。比如商業(yè)銀行表內(nèi)外資金運(yùn)用的交叉、直銷與代銷的交叉，部分銀行還存在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、篩選、銷售等環(huán)節(jié)混合運(yùn)作。再比如通道業(yè)務(wù)，券商資管、基金及信托所從事的基本是同質(zhì)化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品資金來(lái)源均以銀行和理財(cái)為主。而此次在新規(guī)去資金池、去嵌套、去剛兌的一系列要求之下，促進(jìn)了各類資管機(jī)構(gòu)重新審視、培育并發(fā)揚(yáng)各自所長(zhǎng)，并最終形成相對(duì)清晰的職能分工，直銷、代銷、主動(dòng)管理、信貸等職能劃分更加清晰明確，提供的金融服務(wù)也就更加專業(yè)。

3營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)型

資管新規(guī)后，各金融機(jī)構(gòu)之間比拼的是主動(dòng)投資管理和銷售能力。毋庸置疑，凈值化時(shí)代，比拼費(fèi)率的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)雖然簡(jiǎn)單有效但已是強(qiáng)弩之末，簡(jiǎn)單的收益率評(píng)價(jià)已不再適用。銷售人員必須深入了解客戶需求，由“單一產(chǎn)品導(dǎo)向”向“綜合配置服務(wù)”轉(zhuǎn)型。在這一轉(zhuǎn)型過(guò)程中深入了解客戶是根本前提，完善產(chǎn)品評(píng)價(jià)從而構(gòu)建組合是具體實(shí)施關(guān)鍵，兩者缺一不可，所以深化服務(wù)、更好的連接客戶與產(chǎn)品兩端才是未來(lái)產(chǎn)品營(yíng)銷的制勝之道。

(二)對(duì)資本市場(chǎng)的影響

我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)此次資管新規(guī)的核心是打破剛兌、破除多層嵌套、清理理財(cái)亂象、降低杠杠，為資管業(yè)務(wù)正本清源，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化金融對(duì)實(shí)體的支持力度。這有利于引導(dǎo)資金進(jìn)入正規(guī)理財(cái)產(chǎn)品，保護(hù)資金安全，短期來(lái)看，清理違規(guī)理財(cái)資金可能引起市場(chǎng)波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展非常有利。

作為綱領(lǐng)性文件，資管新規(guī)的出臺(tái)意味著后續(xù)配套細(xì)則也將開始逐一發(fā)布和落地，嚴(yán)監(jiān)管真正從紙面落到實(shí)處。然而，金融生態(tài)的重塑必然不可能無(wú)痛，但整體來(lái)看，此次新規(guī)的出臺(tái)更注重平衡風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響，利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。

三、資管新規(guī)后，下一步關(guān)注什么？

(一)松緊結(jié)合，矛與盾的博弈

“松”最主要體現(xiàn)在過(guò)渡期由原來(lái)的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，因此市場(chǎng)普遍預(yù)期在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的消化之后，資管新規(guī)的內(nèi)容已經(jīng)被市場(chǎng)所熟悉，政策真正落地后，帶來(lái)的沖擊可能比較小。

不過(guò)，資管新規(guī)也有“緊”的方面，比如在對(duì)非標(biāo)的定義上，比原來(lái)更為嚴(yán)格。標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的定義是“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”比原來(lái)“金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)”要更為嚴(yán)格，這會(huì)使得非標(biāo)的體量進(jìn)一步上升，加大金融機(jī)構(gòu)處理非標(biāo)資產(chǎn)的難度。

因此，滲透到資管行業(yè)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域以促進(jìn)其專業(yè)化的“矛”與政策為其準(zhǔn)備的緩沖期的“盾”，誰(shuí)的力量更強(qiáng)大，誰(shuí)帶來(lái)的市場(chǎng)影響占主導(dǎo)，要交由市場(chǎng)來(lái)驗(yàn)證，但我們相信相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平和政策水平，在其指引下進(jìn)一步深化改革、促進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行。

(二)銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)

在凈值化管理方面，目前只允許封閉式產(chǎn)品采用攤余成本法。對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金，新規(guī)沒(méi)有明確說(shuō)明是否可以采用攤余成本法。目前市場(chǎng)的理解是存量的貨幣基金可以繼續(xù)使用攤余成本法計(jì)價(jià)，但未來(lái)會(huì)鼓勵(lì)使用市值法。去年的基金流動(dòng)性新規(guī)還規(guī)定，采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣基金，需要受到風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的約束。從歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦改為市值法，吸引力將大幅下降，然而鑒于我國(guó)貨幣基金過(guò)去取得的巨大成功，銀行理財(cái)是希望復(fù)制這類型產(chǎn)品的。那么問(wèn)題就來(lái)了，銀行理財(cái)是否可以發(fā)行攤余成本法的類貨幣基金產(chǎn)品？這一點(diǎn)目前也并未明確，有待未來(lái)細(xì)則進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明。如果答案是否定的，那么對(duì)于銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型，依然是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

（三）未來(lái)金融監(jiān)管政策的導(dǎo)向預(yù)期

隨著關(guān)注度最高、且最為重磅的資管新規(guī)落地之后，金融監(jiān)管政策最密集出臺(tái)的階段已經(jīng)告一段落，未來(lái)出臺(tái)的金融監(jiān)管政策可能是局部的修補(bǔ)，這可能也意味著“金融監(jiān)管”這一詞頻的下降和關(guān)注度的降低，因此市場(chǎng)需要尋找新的主線和新的預(yù)期差，比如，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面和經(jīng)濟(jì)政策。

【版權(quán)說(shuō)明】

文章來(lái)源：元立方金服

作者：劉珍