第一篇：資管新規(guī)系列一：對公募基金管理公司的影響（推薦）

通力法評 | 資管新規(guī)系列一：對公募基金

管理公司的影響

本文要點

? ? 《資管新規(guī)》為公募基金業(yè)務帶來了新的競爭者?

《資管新規(guī)》對公募基金投資比例規(guī)則會產(chǎn)生怎樣的影響?

? ? ? ? 新注冊與存量的攤余成本貨幣基金何去何從?

存量分級基金如何在過渡期內(nèi)整改?

專戶的合格投資者標準發(fā)生哪些變化?

禁止嵌套的要求否定了哪些專戶業(yè)務形式?

為解決近年中國資產(chǎn)管理行業(yè)存在的資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁、剛性兌付等問題, 中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)、國家外匯管理局(以下合稱“金融管理部門”)于2018年4月27日聯(lián)合公布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱“《資管新規(guī)》”)。整體來看, 《資管新規(guī)》正式稿與此前的征求意見稿差異不大, 仍與公開募集證券投資基金(以下簡稱“公募基金”)行業(yè)現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則有較高的一致性。得益于這種一致性, 也得益于凈值化管理、信息披露規(guī)范、排斥剛性兌付的制度優(yōu)勢, 公募基金行業(yè)受《資管新規(guī)》的沖擊相對較小。盡管如此, 《資管新規(guī)》仍然將影響乃至重塑公募基金行業(yè)的部分業(yè)務規(guī)范。本文主要從公募基金、(證券類)特定客戶資產(chǎn)管理(以下簡稱“專戶”)業(yè)務兩個角度分析《資管新規(guī)》的關(guān)鍵內(nèi)容對公募基金和專戶業(yè)務的影響[1]。

一、《資管新規(guī)》對公募基金業(yè)務的影響

首先, 我們認為, 作為規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務的重要法規(guī), 《資管新規(guī)》的一個遺憾是沒能適用和援引《證券投資基金法》(以下簡稱“《基金法》”)的部分核心規(guī)則。例如《資管新規(guī)》第四條關(guān)于公開募集的標準并未援引《基金法》第五十條, 也未明確公募基金公司以外的其他機構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)發(fā)行公募產(chǎn)品是否需要遵守和適用《基金法》。

其次, 由于公募基金業(yè)務并非《資管新規(guī)》所重點調(diào)整的領域, 法規(guī)中的部分條款如何與公募基金現(xiàn)行規(guī)則適配, 也還需要中國證監(jiān)會進一步制定細則。根據(jù)《資管新規(guī)》第二十九條, 中國證監(jiān)會未來還將“在本意見框架內(nèi)研究制定配套細則”以使《資管新規(guī)》部分概括性的要求落地, 這些細則的要求可能與《資管新規(guī)》的水平一致, 也可能高于《資管新規(guī)》。

第三, 限于篇幅, 本文不論述《資管新規(guī)》與公募基金現(xiàn)行規(guī)則高度相近的第六條(投資者適當性)、第八條(管理人義務)、第九條(銷售)、第十一條(標準化投資)、第十七條(風險準備金)以及其他相關(guān)度較低的條款。

1.首要問題: 《資管新規(guī)》為公募基金公司帶來的新競爭者

《資管新規(guī)》征求意見稿曾規(guī)定“現(xiàn)階段, 銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品, 須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準?！痹谡髑笠庖婋A段, 該條款備受公募基金行業(yè)關(guān)注, 其原因不言而喻: 該條承認商業(yè)銀行此前針對不特定投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品將被視為公募基金業(yè)務，但同時也規(guī)定商業(yè)銀行以發(fā)行固定收益類產(chǎn)品為主，權(quán)益類產(chǎn)品為輔。

《資管新規(guī)》正式稿刪除了征求意見稿中的上述條款，在第十條中取而代之的是：“公募產(chǎn)品主要投資標準化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)”。自此，無論是基金公司發(fā)行的公募產(chǎn)品，還是商業(yè)銀行或其具有獨立法人資格的子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品，其在產(chǎn)品類型和投資標的方面將沒有差異。商業(yè)銀行將成為公募基金行業(yè)的重要組成部分，未來將與公募基金管理公司展開全面競爭。

市場競爭有利于資管行業(yè)的發(fā)展, 投資者也會從中受益。但是, 行業(yè)的發(fā)展應當建立在監(jiān)管標準統(tǒng)一、公平競爭的基礎之上, 這也是制定和發(fā)布《資管新規(guī)》的重要目的之一, 因此我們建議銀行和基金公司發(fā)行的兩類公募產(chǎn)品平等適用《基金法》, 避免在公募產(chǎn)品領域出現(xiàn)新的監(jiān)管套利和競爭壁壘。

2.第四條: 公募基金的產(chǎn)品分類是否受影響?

《資管新規(guī)》第四條第二款根據(jù)主要投資方向的差異, 將資產(chǎn)管理產(chǎn)品劃分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。這一要求顯然與現(xiàn)行《公開募集證券投資基金運作管理辦法》這一部門規(guī)章及相關(guān)規(guī)范性文件(如關(guān)于商品期貨基金、FOF、養(yǎng)老基金等專項指引)構(gòu)建的公募基金類別體系有一定差異。

但是, 若詳細考量公募基金現(xiàn)行分類要求, 各類產(chǎn)品80%的比例下限與《資管新規(guī)》并無二致。股票基金、債券(貨幣)基金、混合基金也可以分別落入《資管新規(guī)》規(guī)定的權(quán)益類、固收類和混合類的范疇之中。基于此, 我們建議, 在監(jiān)管口徑另行明確前, 公募基金的產(chǎn)品類別不宜也無需根據(jù)《資管新規(guī)》全面調(diào)整, 可繼續(xù)適用行業(yè)的特別法。

3.第四條: “高風險產(chǎn)品超比例范圍投資低風險資產(chǎn)”的規(guī)定值得商榷

我們認為, 正式稿第四條中新增的如下規(guī)定值得商榷: “產(chǎn)品的實際投向不得違反合同約定, 如有改變, 除高風險類型的產(chǎn)品超出比例范圍投資較低風險資產(chǎn)外, 應當先行取得投資者書面同意……”。以該條的邏輯和文義, 高風險產(chǎn)品突破其既定投資比例投資低風險資產(chǎn)的, 無需投資者書面同意。這與《合同法》、《信托法》以及《基金法》的規(guī)定似有不合: 管理人與投資者之間存在合同關(guān)系,管理人應當遵守信托文件的規(guī)定, 為受益人的最大利益處理信托事務, 應當遵守資管合同中的投資比例和范圍限制。在突破投資比例和范圍限制的情況下, 無論是將超出比例限制的資產(chǎn)投資于高風險資產(chǎn)還是低風險資產(chǎn), 都屬于違約行為。對于公募基金而言, 根據(jù)《基金法》的規(guī)定, 突破投資比例限制, 需要召開基金份額持有人大會。因此, 《資管新規(guī)》該條不能作為公募基金不經(jīng)法定程序而突破投資比例下限或新增投資品種的理由。

4.第十六條: 投資組合比例限制

盡管該條在羅列若干投資比例限制之后亦規(guī)定“金融監(jiān)督管理部門另有規(guī)定的除外”, 但是, 從立法技術(shù)來說, 公募基金豁免適用《資管新規(guī)》該條的前提是, 中國證監(jiān)會須針對與該條相同的事項有不同的比例規(guī)定。若所約束的事項本身即不同, 應視為《資管新規(guī)》對公募基金提出了新增比例控制的要求。

因此, 公募基金行業(yè)仍需詳細審慎地關(guān)注該條中投資比例要求與公募基金現(xiàn)行規(guī)定的異同。以下通過簡表列示。其中第4、5項從邏輯上應屬《資管新規(guī)》對公募基金行業(yè)的新要求:

我們建議并希望公募基金能夠豁免適用《資管新規(guī)》第十六條的投資比例限制, 而適用現(xiàn)行的監(jiān)管要求。否則，頻繁地修訂基金合同和投資限制, 也不利于投資者保護。

5.第十六條: 關(guān)于公募產(chǎn)品投資單一基金比例的規(guī)定, 是否會打擊銀行定制基金?

就其文義而言, 表一中第4項有可能直接打擊銀行委外和定制基金業(yè)務, 值得公募基金公司關(guān)注。根據(jù)“同一金融機構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券投資基金的市值不得超過該證券投資基金市值的30%”的要求, 銀行公開募資的理財產(chǎn)品既然已具備公募產(chǎn)品的屬性, 則其投資于某一公募基金公司發(fā)行的公募基金, 將不能超過該公募基金的30%。

盡管公募基金行業(yè)目前允許以定期開放發(fā)起式基金的形式, 吸納比例超過50%的單一客戶資金, 但公募基金行業(yè)的這種豁免政策能否被銀行視為“金融監(jiān)管部門另有規(guī)定”尚屬未知, 并需要中國證監(jiān)會在落實《資管新規(guī)》的細則中進一步明確。

6.第十八條: 禁止濫用攤余成本法以及存量貨幣基金的適用問題

在過去的一段時期, 攤余成本法在資管行業(yè)(包括專戶業(yè)務)內(nèi)存在濫用的跡象。攤余成本法的運用原本應符合金融品種計量的規(guī)范, 其濫用的直接后果是使資管產(chǎn)品資金池化, 同時也是滋生違規(guī)保本、令投資者忽視投資風險以及衍生流動性風險的溫床。此次《資管新規(guī)》第十八條直指這一亂象, 鼓勵市值計價, 僅“封閉+持有到期策略”、“封閉+確無公允價值”兩類產(chǎn)品可使用攤余成本估值。該條對新注冊和存量的貨幣基金都可能有重大影響。

一方面是新注冊的貨幣市場基金。盡管中國人民銀行與中國證監(jiān)會制定的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》要求貨幣基金開放運作并可以選擇攤余成本法估值, 但《資管新規(guī)》的監(jiān)管精神可能使得未來注冊開放式攤余成本貨幣基金越發(fā)困難, 事實上近段時期以來, 市場已未見攤余成本估值的貨幣基金成功注冊。相反, 此前產(chǎn)品注冊已受到一定限制的、采用定期開放期限匹配策略的短期理財基金反而與《資管新規(guī)》使用攤余成本法的要求吻合。

另一方面是存量貨幣市場基金。對于存量的開放式、攤余成本計價的貨幣市場基金, 是否會落入《資管新規(guī)》的整改范圍。理論上來說, 如果存量貨幣市場基金需要整改, 方式有兩種: 一是脫離中國人民銀行和中國證監(jiān)會制定的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》中“每個交易日可辦理基金份額申購、贖回”的要求, 改為封閉式;二是不再適用《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》對開放式貨幣基金估值方法的一系列要求, 改變存量貨幣市場基金的估值方法, 統(tǒng)一改為市價法。但兩種改變都會對市場產(chǎn)生巨大沖擊。我們理解并建議, 為防范系統(tǒng)性風險, 并考慮到這些存量開放式貨幣基金采取影子定價糾偏的成熟估值機制, 無需將該類產(chǎn)品納入2020年底前整改之列, 而可繼續(xù)適用《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》的既定規(guī)則。

7.第十九條: 禁止剛性兌付

該條禁止管理人在“資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時, 自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付”, 并針對剛性兌付行為設定了明確的罰則。

公募基金業(yè)務并非剛性兌付的“災區(qū)”, 管理人承擔差額補足義務的保本基金也早已“作古”而被避險策略基金所取代。不過, 值得關(guān)注的是, 本條一方面進一步確定了公募基金業(yè)務中極個別“私下返還管理費”、“到期私下補差”等行為的違規(guī)性質(zhì);另一方面, 《資管新規(guī)》施行后, 公募基金管理人或其關(guān)聯(lián)方“買斷基金持有的風險券”、“基金清算時墊付停牌證券并承擔虧損”等缺乏法律法規(guī)依據(jù)[2]的行為的合規(guī)性有待探討。

8.第五條與第二十條: 禁止非自有資金投資基金、禁止份額質(zhì)押加杠桿

《資管新規(guī)》第五條規(guī)定“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”, 在《資管新規(guī)》語境下, 借貸、發(fā)債獲得的資金不屬于自有資金。當然, 該條的義務人是投資者, 即要求投資者對其自身投資基金的資金性質(zhì)負責, 管理人應盡必要的提示義務。

《資管新規(guī)》征求意見稿第二十條曾規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資管管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。但正式稿中，第二十條被修訂為“金融機構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資, 放大杠桿”。修訂后的文字令人費解：管理人并非基金份額的權(quán)益人, 依《物權(quán)法》無權(quán)質(zhì)押持有人所持基金份額。我們理解, 該條或指管理人不得以其自持的產(chǎn)品份額質(zhì)押融資。盡管這一理解未必精準, 但我們認為至少該條并未否定《基金法》、《物權(quán)法》確立的公募基金份額可質(zhì)押的法律屬性。

9.第二十一條: 禁止公募產(chǎn)品分級以及分級公募基金面臨的嚴峻整改期

該條規(guī)定:“公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級”, 即明確禁止公募基金產(chǎn)品分級。這對于公募基金行業(yè)已不算一項新要求。過去幾年中, 公募基金中的分級產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都在逐步縮減。真正需要注意的是《資管新規(guī)》正式施行后的過渡期要求。

《資管新規(guī)》征求意見稿僅要求過渡期內(nèi)管理人不得新增不符合規(guī)定的分級基金凈認購規(guī)模, 對于存量分級基金的全面整改未做明確規(guī)定。但是, 正式稿中明確要求在2020年底前整改完畢，并要求“金融機構(gòu)制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務整改計劃, 明確時間進度安排, 并報送相關(guān)金融監(jiān)督管理部門, 由其認可并監(jiān)督實施, 同時報備中國人民銀行?！蹦敲? 對于存量的公募基金來說, 如何在2020年底前履行《基金法》規(guī)定的程序“去分級化”, 將是未來兩年的重大課題。

10.第二十二條: 是否意味著公募基金均可聘任投資顧問?

該條規(guī)定, “金融機構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構(gòu)作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導委托機構(gòu)操作?！?/p>

《基金法》第九十七條規(guī)定“從事公開募集基金的……投資顧問……等基金服務業(yè)務的機構(gòu), 應當按照國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定進行注冊或者備案”, 在目前的公募基金業(yè)務中, 除(1)QDII公募基金通過產(chǎn)品注冊程序可以聘任境外投資顧問, 以及(2)投資港股通的公募基金有望依據(jù)正在征求意見的《證券基金經(jīng)營機構(gòu)使用香港機構(gòu)證券投資咨詢服務暫行規(guī)定》聘任符合條件的香港機構(gòu)擔任投資顧問外, 其他類別的公募基金尚無從備案或注冊投資顧問。限于《基金法》的上述規(guī)定, 《資管新規(guī)》本條應不代表所有公募基金均可聘任投資顧問。

11.其他問題

《資管新規(guī)》第二十五條下的“統(tǒng)計制度”也和公募基金現(xiàn)行的注冊、備案、信息報送機制有顯著差異, 如何適用于公募基金業(yè)務存疑。

至于《資管新規(guī)》中的個別其他細節(jié)問題, 在適用于公募基金行業(yè)時也可能出現(xiàn)疑難, 需要中國證監(jiān)會根據(jù)《資管新規(guī)》第二十九條研究制定配套細則進一步明確并通過實務驗證。

二、《資管新規(guī)》對專戶業(yè)務的影響

《資管新規(guī)》并不適用于公募基金公司擔任投資管理人的企業(yè)年金、社保組合, 其對于公募基金公司非公募資管業(yè)務的影響集中于專戶領域。本文第一部分涉及的“高風險產(chǎn)品超越比例范圍投資低風險品種”、分級產(chǎn)品限期整改、全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資流通股比例限制、禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品濫用攤余成本法、禁止投資者非自有資金投資資管產(chǎn)品以及信息統(tǒng)計要求的適用問題, 均對專戶業(yè)務有相同或相似的影響, 本部分不復述。

1.第二條: 業(yè)績報酬逐個結(jié)算、禁止“串用”

在過去幾年的專戶業(yè)務中, 基于個別委托人的要求, 專戶業(yè)務中存在這樣一些安排: 一是以此產(chǎn)品業(yè)績報酬補彼產(chǎn)品業(yè)績?nèi)笨?二是多個專戶合并計算業(yè)績報酬, 此產(chǎn)品業(yè)績不達標則彼產(chǎn)品不得收取業(yè)績報酬。

《資管新規(guī)》第二條相較征求意見稿新增“業(yè)績報酬計入管理費, 須與產(chǎn)品一一對應并逐個結(jié)算, 不同產(chǎn)品之間不得相互串用”的規(guī)定, 可以說該規(guī)定否定了專戶業(yè)務中前述安排的合規(guī)性。

2.第四條: 專戶的類別首次得到全面明確 中國證監(jiān)會現(xiàn)行《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》(以下簡稱“《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》”)僅就結(jié)構(gòu)化專戶的類別作出了規(guī)定, 按投資范圍及投資比例將結(jié)構(gòu)化專戶分為股票類、固定收益類、混合類和其他類, 然而其他專戶的分類則始終是一個“空白地帶”, 在過去一段時期內(nèi), 非結(jié)構(gòu)化專戶對其自身類別的界定因缺乏規(guī)范而顯得較為隨意。《資管新規(guī)》第四條的分類標準填補了這一空白, 專戶應按投資方向區(qū)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。

對比《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》適用于結(jié)構(gòu)化專戶的分類規(guī)定和《資管新規(guī)》普適于所有專戶的分類規(guī)定, 值得注意的是, 其一凡資管合同約定的投資比例未達固定收益類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類80%下限的專戶, 均應約定和披露為混合類, 而不能再出于有利銷售等目的界定為其他類別, 也不能超越《資管新規(guī)》擬制“定向增發(fā)類”、“現(xiàn)金管理類”等類別。其二《資管新規(guī)》中固定收益類產(chǎn)品是一個非常寬泛的范圍, 既包括非標債權(quán)類專戶, 也包括各類風險水平不一的標準化債權(quán), 這與中國證監(jiān)會的分類(將非標債權(quán)專戶列入其他類)不同, 也和業(yè)內(nèi)對“固定收益”的一般認知有所差異, 這就要求公募基金公司(和專戶子公司)在推介這類外延寬泛的固定收益類產(chǎn)品時, 根據(jù)其實際投資方向做好風險揭示、投資者適當性工作, 避免投資者忽視風險。

3.第五條: 專戶投資者“合格”門檻的變化

眾所周知, 合格投資者是專戶投資的第一道門檻, 滿足“合格”要求的投資者方需面臨“適當”與否的考察判斷?！顿Y管新規(guī)》在投資者適當性方面并未提出超越中國證監(jiān)會《證券期貨投資者適當性管理辦法》水平的要求, 但在專戶合格投資者的門檻方面則有所變化。

《資管新規(guī)》規(guī)定, “私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行”, 而私募產(chǎn)品的合格投資者需要滿足資產(chǎn)、投資金額、投資經(jīng)歷等方面的條件。其中, 個人需滿足“具有2年以上投資經(jīng)歷, 且滿足以下條件之一: 家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元, 家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元, 或者近3年本人年均收入不低于40萬元”, 機構(gòu)須滿足“最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位[3]”, 并對不同類別專戶的最低投資金額作出了差異化要求, 其中固定收益類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資金額只需30萬元起步。

可見, 《資管新規(guī)》體現(xiàn)了重投資經(jīng)驗與資產(chǎn)水平而輕出資金額的合格投資者標準。顯然, 這與專戶現(xiàn)行的合格投資者標準差異不小, 我們理解, 中國證監(jiān)會還需在《資管新規(guī)》框架內(nèi)修改《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》現(xiàn)行的標準, 以切實使《資管新規(guī)》的新標準應取代專戶合格投資者的現(xiàn)行要求。若中國證監(jiān)會的細則按統(tǒng)一監(jiān)管標準的思路全面復制《資管新規(guī)》的內(nèi)容, 那么個別類別一對多專戶產(chǎn)品的投資門檻將自百萬減低至數(shù)十萬, 更極端的例子是, 一對一專戶的“起步委托價”也將從3000萬元降低至數(shù)十萬元, 這將很大程度影響專戶業(yè)務的客戶群體與業(yè)態(tài)。當然, 中國證監(jiān)會的細則可以在《資管新規(guī)》的基礎上設定更高標準的合格投資者投資金額要求。

4.第十九條: 進一步杜絕專戶業(yè)務中的剛性兌付和兜底

與部分資產(chǎn)管理行業(yè)“證券類資管”脫胎于“信貸類、非標類資管”不同, 專戶業(yè)務脫胎于證券投資基金業(yè)務, 可以說專戶業(yè)務誕生以來即與剛性兌付基本“絕緣”。盡管如此, 《資管新規(guī)》第十九條規(guī)定, 專戶不能如期兌付或者兌付困難時, 禁止“發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機構(gòu)代為償付”。這無疑是高度嚴格的監(jiān)管要求, 相形之下, 專戶業(yè)務中的個別實務操作頗值得探討, 例如管理人報酬回撥和風險資產(chǎn)買斷等。

誠然, 這些做法或可解決投資者投訴等燃眉之急, 但是, 在《資管新規(guī)》下, 這類救急的做法反而可能為專戶管理人帶來嚴厲的處罰——管理人剛兌一個專戶即無法不剛兌后續(xù)專戶, 否則, 根據(jù)《資管新規(guī)》第十九條“任何單位和個人發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)存在剛性兌付行為的，可以向金融管理部門舉報”, 后續(xù)未被剛兌的專戶的委托人大可舉報專戶管理人此前的兌付行為。

我們感到, 《資管新規(guī)》第十九條對剛兌行為設定罰則與鼓勵舉報機制的目的, 恰是為了堅定管理人拒絕剛兌、回歸資產(chǎn)管理業(yè)務本源的信心, 同時也給了管理人抵制專戶委托人不當訴求的尚方寶劍。

5.第二十條: 降低杠桿

《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》僅要求分級專戶投資端總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例不得超過140%, 非分級的一對多專戶不得超過200%。對一對一專戶的投資杠桿無特別規(guī)定。

此次《資管新規(guī)》第二十條要求, 無論單一客戶、多個客戶專戶, “每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%”, 且“計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應當按照穿透原則[4]合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)”?？梢? 《資管新規(guī)》完善和強化了《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》對專戶投資端杠桿率的限制。這一思路與2018年初中國人民銀行牽頭制定并公布的《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務的通知》對債券投資交易的監(jiān)管要求是一致的, 但是, 資產(chǎn)管理人如何向下識別下層產(chǎn)品投資中為本產(chǎn)品部分資金疊加的杠桿會是疑難問題。6.第二十一條: 金融同業(yè)的資管業(yè)務中“劣后保優(yōu)先”的傳統(tǒng)分級或?qū)⑾?/p>

《資管新規(guī)》第二十一條禁止開放式(我們理解含定期開放)專戶分級。但是在本文中, 我們不探討《資管新規(guī)》第二十一條下哪些專戶可以分級、杠桿比例等法規(guī)中已然明確的細節(jié)問題, 而著眼于“《資管新規(guī)》下的分級產(chǎn)品是什么”這個更重要的問題。

《資管新規(guī)》第二十一條指出“本條所稱分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償, 收益分配不按份額比例計算, 由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品?！痹摱x與《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》下分級專戶的定義相同。眾所周知的是, 2016年施行的《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》憑借上述規(guī)定, 徹底否定了“劣后為優(yōu)先保本保收益、優(yōu)先為劣后加杠桿”的類信貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。自彼時起, 專戶的所謂結(jié)構(gòu)化安排, 份額之間同漲同跌, 只有比例差異而無先后之分。

考慮到《資管新規(guī)》與《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》對分級產(chǎn)品的雷同定義, 以及《資管新規(guī)》同樣禁止“直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排”, 我們認為, 《資管新規(guī)》的施行不但不會使傳統(tǒng)的分級結(jié)構(gòu)復燃, 反而應使其他金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)化信托、分級保險資管產(chǎn)品等回歸到與《證監(jiān)會私募資管暫行規(guī)定》一致的軌道中, 使異化為“優(yōu)先借貸給劣后”、脫離資產(chǎn)管理業(yè)務本源的傳統(tǒng)分級結(jié)構(gòu)逐步銷聲匿跡。事實上, 只有遵循這一理解, 才能真正有利于降低金融資管行業(yè)杠桿和消除監(jiān)管套利。

7.第二十二條: 禁止產(chǎn)品多層嵌套, 逐步消除監(jiān)管套利空間

資管產(chǎn)品借通道、多層嵌套, 不僅增加了產(chǎn)品的復雜性, 導致底層資產(chǎn)和風險難以穿透, 也形成了金融機構(gòu)“自娛自樂、脫實向虛”, 提高了實體經(jīng)濟的融資成本。為此, 《資管新規(guī)》對此作出了一系列的規(guī)范, 主要包括以下三項:（1）不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。

多層嵌套的動機通常是規(guī)避某一品種對資管產(chǎn)品的準入限制。例如, 專戶業(yè)務中最常見的信托資金委托設立一對一專戶投資定向增發(fā), 其根本原因在于中國證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》規(guī)定“信托公司作為發(fā)行對象, 只能以自有資金認購”。

我們欣喜地看到, 《資管新規(guī)》指出, “金融監(jiān)督管理部門和國家有關(guān)部門應當對各類金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務實行平等準入、給予公平待遇”, 這就要求金融監(jiān)管部門不得根據(jù)金融機構(gòu)類型設臵市場準入障礙, 既不能限制本行業(yè)機構(gòu)的產(chǎn)品投資其他金融監(jiān)管部門監(jiān)管的金融市場, 也不能限制其他行業(yè)機構(gòu)的產(chǎn)品投資本金融監(jiān)管部門監(jiān)管的金融市場。

《資管新規(guī)》這一政策導向, 有望從根本上消除產(chǎn)品嵌套的主要驅(qū)動因素。但是, 各金融監(jiān)管機構(gòu)修訂法規(guī)、排除壁壘并非一日之功;在此之前, 專戶為信托產(chǎn)品提供參與上市公司定向增發(fā)的通道等類似操作, 將因為“不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍……的通道服務”這一規(guī)定而面臨違規(guī)。公募基金公司需清楚地認識到, 《資管新規(guī)》下, 這類業(yè)務的違規(guī)者并非穿“馬甲”的委托人, 而是“馬甲”的提供方, 做通道專戶業(yè)務的首要前提將是辨明委托人的真正動機, 辨明上層資金對接下層資產(chǎn)是否合法合規(guī)。

（2）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品, 但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品(公募基金除外)。

該條禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌套的目的非常明確, 其他資管產(chǎn)品特別是銀行理財產(chǎn)品資金向下多層嵌套的模式顯然將由此終結(jié), 不再贅述。值得注意的是, 如嚴格理解本條, 為了避免多層嵌套, 如果A產(chǎn)品投資人中存在B資管產(chǎn)品, 則A產(chǎn)品不得投資任何其他資管產(chǎn)品。反過來, 如果B產(chǎn)品注意到A產(chǎn)品合同的投資范圍里有其他資管產(chǎn)品, B產(chǎn)品也不應投資A產(chǎn)品。（3）資管產(chǎn)品投資于其他機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品, 從而將本機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金委托給其他機構(gòu)進行投資的, 該受托機構(gòu)應當為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構(gòu)。公募產(chǎn)品的受托機構(gòu)應當為金融機構(gòu), 私募產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人。

該項要求與前述第(2)項有一定的重疊, 具體到專戶業(yè)務中至少應注意兩點(此處兼論專戶子公司):

一是專戶子公司的產(chǎn)品仍可投資私募基金。該條相比征求意見稿有所放寬, 征求意見稿要求專戶向下投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理人必須為金融機構(gòu), 但正式稿拓寬到“受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構(gòu)”。據(jù)此, 一些基金子公司開展的私募FOF業(yè)務仍然可行。

二是《資管新規(guī)》還提出了“委托機構(gòu)應當對受托機構(gòu)開展盡職調(diào)查, 實行名單制管理”等要求, 這就要求專戶業(yè)務既需要向下調(diào)查下層資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理人資質(zhì), 同時也將面臨其他管理人的調(diào)查。

8.第十七條: 公募基金公司專戶的風險準備金

在專戶業(yè)務中, 目前僅專戶子公司根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》自管理費提取風險準備金, 而公募基金公司的專戶在過去的十余年中未有風險準備金的要求。此次《資管新規(guī)》第十七條要求“應當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金, 或者按照規(guī)定計量操作風險資本或相應風險資本準備”。據(jù)此, 基金公司專戶應按照《資管新規(guī)》計提風險準備金, 至此, 公募基金行業(yè)各類受托管理業(yè)務的風險準備金制度全面建立。值得注意的是, 《資管新規(guī)》將專戶業(yè)績報酬一并計入管理費范疇并計提風險準備金, 事實上這與2016年末以來中國證監(jiān)會對專戶子公司的要求也是一致的。

【注釋】

[1] 本文主要分析對專戶業(yè)務的一般影響。專戶子公司從事的非標準化業(yè)務以及其他金融機構(gòu)、私募基金管理人適用《資管新規(guī)》的相關(guān)問題, 本所將另行撰寫系列評述文章。[2] 僅《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》允許公募基金管理人有條件地自基金財產(chǎn)購買風險資產(chǎn)。

[3] 此處僅列明“法人”單位, 而排除了合伙企業(yè)等其他類型的機構(gòu)投資者, 似值得商榷。

[4] 即如果某專戶將部分資金投入下層資管產(chǎn)品, 則該部分資金在下層獲得的杠桿要疊加入本專戶。

第二篇：《資管新規(guī)》配套細則,對私募基金影響幾何

《資管新規(guī)》配套細則，對私募基金影響幾何？

2018年4月27日，中國人民銀行（“央行”）、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會（“銀保監(jiān)會”）、中國證券監(jiān)督管理委員會（“證監(jiān)會”）、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“《資管新規(guī)》”）。《資管新規(guī)》意味著大資管統(tǒng)一監(jiān)管時代正式到來。原文來自君華匯。

為明確《資管新規(guī)》具體操作問題，2018年7月20日，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會分別發(fā)布了《資管新規(guī)》配套細則。

其中，央行發(fā)布了《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關(guān)事項的通知》（“《資管新規(guī)執(zhí)行通知》”），證監(jiān)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法（征求意見稿）》（“《私募資產(chǎn)管理業(yè)務征求意見稿》”）及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定（征求意見稿）》（“《私募資產(chǎn)管理計劃征求意見稿》”），銀保監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（“《理財新規(guī)征求意見稿》”）。

一、對私募基金募資的影響

1、理財產(chǎn)品投資私募基金受限

《理財新規(guī)征求意見稿》第三十六條第三款規(guī)定，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于本辦法第三十五條所列示資產(chǎn)之外，其他由未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可設立、不持有金融牌照的機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品或管理的資產(chǎn)，金融資產(chǎn)投資公司的附屬機構(gòu)依法依規(guī)設立的私募股權(quán)投資基金以及國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外。根據(jù)《資管新規(guī)》及《中國人民銀行有關(guān)部門負責人就<關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）>答記者問》（《“答記者問》”），私募基金屬于“非金融機構(gòu)”[1]。因此，銀行理財產(chǎn)品（無論是公募理財產(chǎn)品還是私募理財產(chǎn)品）不得投資于非金融機構(gòu)發(fā)行的私募基金。

此前，銀行理財資金通過信托計劃或資管計劃認購私募基金LP份額的交易架構(gòu)在實踐中較為常見。《資管新規(guī)》第二十二條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人?！顿Y管新規(guī)》項下“私募銀行理財產(chǎn)品—私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品—私募基金”交易模式是否合規(guī)尚存在不確定性。本次《理財新規(guī)征求意見稿》明確禁止銀行理財產(chǎn)品投資于非金融機構(gòu)發(fā)行的私募基金，根據(jù)《資管新規(guī)》的穿透監(jiān)管精神（向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)），前述交易模式可能違反監(jiān)管規(guī)定。

根據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)統(tǒng)計：《資管新規(guī)》施行后，今年上半年國內(nèi)VC/PE市場基金募資態(tài)勢低潮持續(xù)。國內(nèi)VC/PE完成募集基金數(shù)量為425支，同比下降19.51%；完成募集基金規(guī)模341.2億美元，同比下降74.59%。[2]《理財新規(guī)征求意見稿》落地后，將進一步增加私募基金的募集難度。

2、理財產(chǎn)品投資股權(quán)收益權(quán)

《理財新規(guī)征求意見稿》第八條[3]規(guī)定：私募理財產(chǎn)品可以投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)（具體如圖1所示），《理財新規(guī)征求意見稿》第四十四條規(guī)定：商業(yè)銀行理財產(chǎn)品直接或間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應當為封閉式理財產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式理財產(chǎn)品的到期日。

此前，實踐中存在銀行理財資金通過資管計劃受讓私募基金LP份額收益權(quán)的案例，具體如圖2所示。

就銀行私募理財資金通過資管計劃受讓私募基金份額收益權(quán)，從而間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)是否合規(guī)，我們理解，《資管新規(guī)》禁止多層嵌套，即金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務；《理財新規(guī)征求意見稿》明確，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。前述交易模式下，銀行私募理財資金通過資管計劃受讓基金份額收益權(quán)，從而實現(xiàn)將理財資金投資于私募基金，仍可能存在多層嵌套；但在此情況下，是否可以允許多層嵌套，有待進一步探討。

3、理財產(chǎn)品可投資的私募基金

《理財新規(guī)征求意見稿》禁止銀行理財產(chǎn)品投資于非金融機構(gòu)發(fā)行的私募基金，但是，規(guī)定了例外情形：即投資于“金融資產(chǎn)投資公司的附屬機構(gòu)依法依規(guī)設立的私募股權(quán)投資基金以及國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的”除外。

銀保監(jiān)會于2018年06月29日發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令2018年第4號）后，實踐中“金融資產(chǎn)投資公司”相繼設立，如農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司、建銀金融資產(chǎn)投資有限公司?！独碡斝乱?guī)征求意見稿》規(guī)定“金融資產(chǎn)投資公司的附屬機構(gòu)依法依規(guī)設立的私募股權(quán)投資基金”可以作為銀行理財委外的受托方，對該等私募股權(quán)投資基金無疑是一個重大利好消息。另，根據(jù)發(fā)改委聯(lián)合財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委于2018年1月19日共同印發(fā)的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財金[2018]152號）（“《債轉(zhuǎn)股通知》”），“符合條件的銀行理財產(chǎn)品可依法依規(guī)向?qū)嵤C構(gòu)發(fā)起設立的私募股權(quán)投資基金出資”。

二、過渡安排

《資管新規(guī)執(zhí)行通知》中的過渡期安排對《資管新規(guī)》進行了柔性處理，如：過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)；適度提升金融機構(gòu)整改自主權(quán)；調(diào)整過渡期內(nèi)部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的估值方法；合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表，給予“老產(chǎn)品”較長的寬限期。具體如下表所示：

第三篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，意在實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數(shù)：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財?shù)臅r代落幕；

③ 風險控制：禁止設置資金池以新償舊、滾動發(fā)行。對單個資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規(guī)定。同一金融機構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過 300億元。第三方獨立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管

互聯(lián)網(wǎng)金融

（影響指數(shù)：★★★★）

資產(chǎn)管理業(yè)務作為金融業(yè)務，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責任。

②智能投顧須有上崗證。金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務應當經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務需要經(jīng)過監(jiān)管許可、取得投資顧問資質(zhì)。然而這對行業(yè)來說并不意外。《指導意見》還提到了對報備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數(shù)：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

券商資管（影響指數(shù)：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務，資金池業(yè)務，高杠桿和分級業(yè)務都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進一步受限。

私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業(yè)務業(yè)務，但整體業(yè)務量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會受到牽連。

②降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。③ 控分級：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1 權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務的名義去做實質(zhì)上的金融負債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導意見》要求，金融機構(gòu)對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導意見》要求凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產(chǎn)的收益和風險。此外，《指導意見》還根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進行認定，具體包括： 違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益； 采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機構(gòu)代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應的后臺系統(tǒng)對資產(chǎn)進行估值，這對于大部分私募機構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務機構(gòu)而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習慣了預期收益率的產(chǎn)品，對于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應的時間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對分級產(chǎn)品設計做了比較嚴格的規(guī)定，其中設計到私募基金包括如下三點：

1、不得進行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

以上三點對結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個產(chǎn)業(yè)基金案例為例進行說明

結(jié)構(gòu)設計問題

從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個屬于單一投資標的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導意見》要求權(quán)益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級保本保收益問題 從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認定，我們認為可以從如下兩點進行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認為主要包括以下幾類主體：

首先當然是管理人不能為優(yōu)先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對銀行理財間接持有的優(yōu)先級份額進行遠期回購或者差額補足。

劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個我們認為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負債或者擔保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應的增信措施。那獨立的第三方，如擔保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規(guī)則，不過今年12月初基金業(yè)協(xié)會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔保、合同或者口頭約定、遠期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當然應當認定為保本保收益。

此外，一些變相的擔保方式，如常見的差額補足、補倉、份額認繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。

通過金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對沖未來風險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應當不屬于。但是在運用的過程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風險補償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產(chǎn)品。我們認為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導意見》后證監(jiān)會制定的實施細則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進行分級設計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。

在合格投資者標準上，資管新規(guī)和證監(jiān)會《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點：

1、對于個人合格投資者的認定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗。

2、對于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認購金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規(guī)實施后，私募基金合格投資者認定標準該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴于資管新規(guī)，在證監(jiān)會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應當遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標準，對于主要投資于債券的、非標債權(quán)的其他類私募基金而言，認購門檻則將大大降低，是一個利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標準執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認為這是降低了購買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時購買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認購總金額不得低于100萬元，但單只產(chǎn)品認購金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標資產(chǎn)不得期限錯配

此前，銀監(jiān)會明確定義了資金池的特征，即“滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配和分離定價”，核心是“分類定價”。此次《指導意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務，但是對于期限錯配并未嚴格禁止，單獨作了規(guī)定，對標準化資產(chǎn)并未禁止期限錯配，只要要求非標不得期限錯配。

《指導意見》在明確禁止資金池業(yè)務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構(gòu)加強產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設定管理費率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風險。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標準化資產(chǎn)存在期限錯配，但對于非標資產(chǎn)而言仍然不得期限錯配，并且此次新規(guī)對期限錯配的規(guī)定非常嚴格，明確 “非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個規(guī)定的影響存在如下幾個方面：

1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過滾動發(fā)行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。

2、對于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長2年?，F(xiàn)實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權(quán)投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個需要監(jiān)管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產(chǎn)池投明股實債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執(zhí)行合格投資者要求，對多數(shù)銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯配只針對非標資產(chǎn)，所以標準化資產(chǎn)允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產(chǎn)品可以配置3年期的底層標準化資產(chǎn)，盡管很多標準化資產(chǎn)的流動性也并不好，因為未來會引發(fā)大規(guī)模的非標轉(zhuǎn)標。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進入私募模式受限

1、通道業(yè)務的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務?！?/p>

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務呢？我們認為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務，對于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應當是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會和證監(jiān)會也都對通道業(yè)務發(fā)過聲，證監(jiān)會新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業(yè)務，隨后銀監(jiān)會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會證券基金機構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機構(gòu)監(jiān)管情況通報》上就對此作了相應的區(qū)分，該文件按照設立目的不同，將通道業(yè)務劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務和“有一定正當需求”的通道業(yè)務：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務主要是銀行等機構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標約束，或者信托等機構(gòu)為了規(guī)避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業(yè)務，主要投資于非標準化資產(chǎn)。

有一定正當需求的通道業(yè)務主要以標準化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營機構(gòu)等作為通道。

可見，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務的意見不一，不過從文件規(guī)定上來看，對部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務預留了一定的空間。這個難點在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內(nèi)部風控的限制，銀行自營或者理財資金投資產(chǎn)業(yè)基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)理財?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權(quán)益類資產(chǎn)。這部分權(quán)益類資產(chǎn)的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實施后，這類模式將受到?jīng)_擊。

此外，從行業(yè)情況來看，大部分理財投資的分級產(chǎn)品優(yōu)先級份額，并且往往存在份額遠期回購、差額補足等安排，因此這類模式這還設計到結(jié)構(gòu)化設計、杠杠比例和優(yōu)先級保本保收益等問題。這個我們下文中進行詳細分析。

第四篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細則，過渡期延長至2020年底。資管新規(guī)細則具體有哪些變化？這些變化會帶來哪些影響？資管新規(guī)落地會對未來的金融環(huán)境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預期相比有所寬松，正式稿最大的超預期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預期。

2、除過渡期超出市場預期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：（1）對私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設計為

分級產(chǎn)品，正式稿中，只要是封閉式私募產(chǎn)品均可以設計為分級產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產(chǎn)品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放松。征求意見稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批

準，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標準債權(quán)的定義進行了細化；（5）對采用攤余成本法計算產(chǎn)品凈值進行了細化。

3、短期來看，各類金融機構(gòu)進行資產(chǎn)調(diào)整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業(yè)資金在最終進行資產(chǎn)配置時，依然要面對當前限制非標的監(jiān)管環(huán)境，因此波動率更低的藍籌股標準資產(chǎn)受益。

4、此次資管新規(guī)過渡期超預期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準1 個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續(xù)擴大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個信號，此次資管新規(guī)過渡期超預期延長，則進一步驗證了我們的預判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經(jīng)濟造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會發(fā)生三個預期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟增長較市場預期樂觀，市場認為信用會過度下滑但我們認為是這是重沙盤推演而輕應對，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定背景下，定向降準是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強調(diào)“擴大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長”是第二個信號，資管新規(guī)過渡期超預期延長是第三個信號；

（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風險偏好結(jié)構(gòu)性的分化會適度修正，避險情緒可能略

有緩和，而新經(jīng)濟的躁動會略有消退。

6、繼定向降準和政治局會議以及資管新規(guī)接連釋放信號，市場一致預期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當一種風格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預判正在進一步實現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機械設備）以及大眾消費（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：

1、市值計價標準是否一刀切問題。正式稿承認部分資產(chǎn)尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產(chǎn)確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機構(gòu)一個充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長的意義在于培育市場風

險自擔、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標的續(xù)接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其

是短期的波動。

3、非標界定標準問題。正式稿相對標準化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標準，這跟征求意見稿是一樣的：“經(jīng)國務院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標轉(zhuǎn)型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標的；

2、投資標準化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對于資管行業(yè)意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細節(jié)性的問題根據(jù)實際操作的因素和難度進行了調(diào)整?？傮w相對于征求意見稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調(diào)試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點和意義是什么？正如這次央行有關(guān)負責人在答

記者問中提到的：央行和監(jiān)管層實際上承認資管業(yè)務對于滿足居民財富配置需求、調(diào)整社融結(jié)構(gòu)方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問題：基金池剛兌會引發(fā)流動性的問題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)?！斑^渡期設置、所有產(chǎn)品一刀切市值法”等這些細節(jié)性問題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場波動 的情況下推動資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結(jié)構(gòu)體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經(jīng)有不同版本的內(nèi)審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負債小于總負債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業(yè)務整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調(diào)整已經(jīng)開始了。征求意見稿落地之后市場的調(diào)整節(jié)奏也在推進。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)模縮了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業(yè)已經(jīng)做了一定程度的調(diào)試。其次，前期降準等措施實際上目的在于降低銀行負債端成本，有利于打開銀行表內(nèi)的信貸規(guī)模。從這兩點來說，對于資本市場的影響會減緩。

長期來看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來資管行業(yè)的競爭將是金融機構(gòu)依托各自的優(yōu)勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會有一定的變化。

社融增速會因為資管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對當前非標絕對規(guī)模做過測算。值得強調(diào)的是，我們測算的非標是廣義口徑的，大于社融非標口徑。我們給出了估測

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測：當前絕對社融規(guī)模在37萬億；

2、從資產(chǎn)端估測：規(guī)模在34萬億。進一步估算得到2018年非標縮量規(guī)模：廣義口徑非標縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實際上高估了非標縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設年初給定的預期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再強調(diào)一下，對于實體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對有限的。資管新規(guī)對長期金融業(yè)態(tài)重塑、實體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會增加銀行操作難度，這會降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實際無風險收益率，會提升高ROE高確定性資產(chǎn)的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態(tài)來看，資管新規(guī)對表外業(yè)務的約束將使得銀行中間業(yè)務收入增速放緩，而資管新規(guī)過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會導致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負債端壓力還會持續(xù)，未來需要央行繼續(xù)投放基礎貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現(xiàn)有資本和流動性監(jiān)管約束下，會加大低風險權(quán)重的利率債資產(chǎn)及合規(guī)的信貸資產(chǎn)的投

放。關(guān)于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報告。

第五篇：新資管時代下私募基金行業(yè)的發(fā)展機遇

新資管時代下私募基金行業(yè)的發(fā)展機遇

【在監(jiān)管趨嚴、正本清源的資管時代，私募基金管理人比拼的不僅是穿越牛熊的投研實力，還是嚴守風控底線的合規(guī)能力，更是真正以客戶為中心的寶貴初心，唯有此，私募行業(yè)才能行穩(wěn)致遠、日臻成熟?！?/p>

“第九屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇”于6月30日至7月1日在蘇州舉行，眾多學術(shù)和私募基金領域的專家參與此次論壇，就新資管時代下私募基金行業(yè)的發(fā)展機遇發(fā)表各自的看法。

清華大學國家金融研究院院長朱民表示，目前美國資本市場處在歷史高位，不僅主要股票指數(shù)在高位，而且上市公司估值也達到了30倍左右。但公司盈利的上升并不能支持股票價格上升，市場上漲的動力不是來自公司盈利的增長，而是流動性所推動的。同時，全球金融市場的債務水平越來越高。2008年債務規(guī)模為80萬億美元，2016年以后達到了130萬億美元，杠桿率在上升，加劇了金融市場的擔憂。

朱民認為，目前全球金融市場的格局是債務水平高、利率水平開始上升以及流動性拐點的到來。在這種情況下，任何變化都會引起國際金融市場上更大的波動。從近期國際貿(mào)易新形勢來看，全球經(jīng)濟的不確定性加大。這會深刻改變?nèi)蚍秶鷥?nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局，改變產(chǎn)業(yè)鏈，也勢必會改變?nèi)蚪鹑谫Y產(chǎn)的配置和流動。

“2018年，私募行業(yè)發(fā)展面臨經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境的雙重變化。在經(jīng)濟方面，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢更加錯綜復雜，既有全球市場復蘇背景下流動性收緊、金融市場波動率提升的“灰犀牛”，也存在全球范圍內(nèi)貿(mào)易摩擦不斷，貿(mào)易體系發(fā)生重大變化的“黑天鵝”。多重因素對國內(nèi)外股票市場、大宗商品價格以及市場匯率形成顯著沖擊，時刻考驗管理人的投資能力?！眹抛C券股份有限公司總裁岳克勝表示。

岳克勝強調(diào)，資管新規(guī)落地，金融業(yè)進入全面強監(jiān)管時代。去通道，降杠桿，資管業(yè)回歸本源，私募管理人主動管理能力的核心優(yōu)勢將得以充分展現(xiàn)。他指出，私募行業(yè)經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，目前管理基金總規(guī)模已突破12萬億，證券類私募管理規(guī)模也超過2.5萬億。百億級、千億級私募管理人不斷涌現(xiàn)，成為資本市場及其重要的組成部分。

中國財富傳媒集團董事長、中國證券報有限責任公司董事長葛瑋表示，“資管新規(guī)的出臺意味著對資管行業(yè)的各類亂象進行清理和規(guī)范。從這個角度看，私募基金管理人的風險控制體系必須要跟上監(jiān)管變化的步伐，才能行?致遠。”他從三方面闡述了新的監(jiān)管環(huán)境下優(yōu)秀的私募基金管理人應該具備的能力，即要打造穿越牛熊的投資能力，煉就嚴守底線、合規(guī)經(jīng)營的風控能力和鍛造準確直達客戶需求的服務能力。

北京市星石投資管理有限公司首席執(zhí)行官楊玲認為，資管新規(guī)對私募行業(yè)是一個好事，統(tǒng)一化之后，可能迎來比較好的發(fā)展，資產(chǎn)管理會逐步回歸本源。在這樣的環(huán)境下，私募發(fā)展需要關(guān)注三點，一是人才，包括理念相同、形成合力等；二是面對快速變化及時調(diào)整，克服缺點，抓住機會；三是嚴格風控。

深圳市前海進化論資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理王一平認為，在變幻莫測的市場中要遵循兩條規(guī)則：一是持續(xù)進化，根據(jù)市場環(huán)境的變化研發(fā)新策略；二是增強適應性，將多個策略融合構(gòu)建局部生態(tài)，適應大環(huán)境。王一平指出，投資有兩條路徑：一是要有深度，強調(diào)對行業(yè)或上市公司發(fā)展模式的深刻理解；二是要有廣度，將多個策略融合構(gòu)建局部生態(tài)，適應大環(huán)境。

《中國經(jīng)濟信息》綜合報道