第一篇：資管新規(guī)下銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的本源性回歸（共）

資管新規(guī)下銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的本源性回歸

近些年，我國資管行業(yè)呈現(xiàn)出加速發(fā)展態(tài)勢，整個(gè)泛資管行業(yè)的年復(fù)合增長率達(dá)到了38.9%，資管產(chǎn)品總規(guī)模超過百萬億元。各類金融機(jī)構(gòu)從事的資管業(yè)務(wù)在投資范圍、資本計(jì)提、分級杠桿等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上存在較大差異，致使資管行業(yè)處于產(chǎn)品上多層嵌套、剛性兌付、業(yè)務(wù)不規(guī)范、缺乏監(jiān)管等問題，直接導(dǎo)致金融服務(wù)業(yè)“脫實(shí)向虛”，金融體系內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。監(jiān)管部門早在2013年和2015年出臺(tái)了針對于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)范的指導(dǎo)意見，雖取得一定的監(jiān)管效果，但前述問題并沒有得到實(shí)質(zhì)性解決。隨著第五次全國金融工作會(huì)議召開，“一行三會(huì)一局”聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規(guī)”），在征詢各方意見基礎(chǔ)上，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局在4月27 日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，這標(biāo)志著資產(chǎn)管理進(jìn)入新時(shí)代，銀行資管業(yè)務(wù)向本源性回歸已成為趨勢。資管新規(guī)的監(jiān)管特點(diǎn)

開啟跨行業(yè)全方位監(jiān)管格局。從金融實(shí)踐中看，分業(yè)監(jiān)管模式已無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的趨勢，建立跨行業(yè)全方位的監(jiān)管體系勢在必行。當(dāng)前，混業(yè)經(jīng)營趨勢也愈發(fā)明顯，就資管產(chǎn)品而言，金融行業(yè)已全面涉足，除了基礎(chǔ)理財(cái)、信托、基金以及資產(chǎn)管理產(chǎn)品外，還包括公募證券投資基金，私募投資基金等。業(yè)務(wù)操作橫跨銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)等多部門，層層嵌套、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、透明度低、容易交叉?zhèn)魅?，?yán)重影響了監(jiān)管部門對整體風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測統(tǒng)計(jì)和預(yù)測研判。首先，資管新規(guī)明確了資管產(chǎn)品是指金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益，明確了資產(chǎn)產(chǎn)品只能進(jìn)行表外經(jīng)營。其次，強(qiáng)調(diào)了統(tǒng)一的跨行業(yè)監(jiān)管，同一類型的資管產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管真空和套利現(xiàn)象發(fā)生，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，以監(jiān)管問題為導(dǎo)向，使用功能監(jiān)管模式覆蓋行業(yè)間相同業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管問題。第三，協(xié)調(diào)監(jiān)管職能實(shí)現(xiàn)全方位監(jiān)管。監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管分工主要體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)制度、監(jiān)管分工、監(jiān)管原則三個(gè)部分。在統(tǒng)計(jì)制度上采取事后報(bào)備的方式；在監(jiān)管分工上，明確人民銀行和金融監(jiān)督管理部門的職能，對宏觀審慎管理和市場準(zhǔn)入、日常監(jiān)管進(jìn)行明確規(guī)定，以加強(qiáng)投資者保護(hù)；在監(jiān)管原則上主要將機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，既考慮到機(jī)構(gòu)類型的分業(yè)監(jiān)管又按照產(chǎn)品類型實(shí)施功能監(jiān)管。

實(shí)施全過程穿透式監(jiān)管準(zhǔn)則。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)隱藏著較為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過保本理財(cái)?shù)男问轿姸喽唐谕顿Y者，形成資產(chǎn)池后通過委外、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)等形式投資于各類型的中長期資產(chǎn)，以至于底層資產(chǎn)屬性、特點(diǎn)、規(guī)模、期限模糊不清。本次資管新政針對這些問題欲建立覆蓋全過程的監(jiān)管措施，通過穿透識(shí)別底層資產(chǎn)和最終投資者，全面防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，禁止資金池業(yè)務(wù)操作。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，對于具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)嚴(yán)令禁止。其次，禁止多層嵌套的業(yè)務(wù)。公募證券投資基金可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)最多有兩層，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。第三，通道業(yè)務(wù)被全面禁止。帶有規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得為其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供便利。第四，資管產(chǎn)品進(jìn)行第三方??立托管。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為委托方，具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)作為受托方，受托方對委托方資產(chǎn)實(shí)行獨(dú)立托管，通過業(yè)務(wù)流程對接和業(yè)務(wù)系統(tǒng)搭建，實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”。

要求銀行理財(cái)回歸凈值管理。資管新規(guī)要求包括銀行理財(cái)在內(nèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，逐步向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。目前，銀行理財(cái)凈值型占比較低，尚未達(dá)到10%的比例。首先，要打破剛性兌付。新規(guī)對剛性兌付進(jìn)行界定，如采取滾動(dòng)發(fā)行、收益轉(zhuǎn)移、自籌資金償付、委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等方式，操作流程嚴(yán)重違反了凈值管理的原則，表現(xiàn)為比較明顯的剛性兌付特征。新規(guī)明確表示要打破剛性兌付，回歸到凈值管理原則。其次，新規(guī)要求銀行將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，不允許資管產(chǎn)品直接或間接投資銀行信貸非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，防范非標(biāo)資產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)等對價(jià)值的侵蝕。第三，成立子公司進(jìn)行專業(yè)的凈值化運(yùn)營，對于金融機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)范圍不是資管業(yè)務(wù)的，要求其設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理子公司或者專設(shè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展資管業(yè)務(wù)。

杜絕監(jiān)管套利的操作空間。新規(guī)強(qiáng)調(diào)了統(tǒng)一監(jiān)管原則，同一類型的資管產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管真空和套利空間，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。由于之前不同行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)存在差異，如投資范圍、資本計(jì)提、分級杠桿的不同，產(chǎn)生了不同金融機(jī)構(gòu)相互合作、多層嵌套的資管業(yè)務(wù)模式。這種情況下，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，又缺乏統(tǒng)一監(jiān)測，既不利于投資者保護(hù)，也會(huì)導(dǎo)致市場分割，容易引發(fā)監(jiān)管套利，增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。如同業(yè)負(fù)債成了銀行主動(dòng)負(fù)債的重要抓手，構(gòu)成了“循環(huán)派生流動(dòng)性”的閉環(huán)結(jié)構(gòu)，資管產(chǎn)品選擇相互投資、相互嵌套，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)難以穿透和融資成本增加。資管新規(guī)統(tǒng)一了負(fù)債要求、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、凈值管理、去通道化等監(jiān)管要求，全方位堵住了原有資管業(yè)務(wù)的政策套利漏洞。對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的影響

資金端將受到較大影響，募集壓力大增。這種壓力主要來自資管新規(guī)對理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理、剛性兌付和資產(chǎn)池方面的監(jiān)管。首先，來自社會(huì)資金理財(cái)需求回落的壓力，凈值化管理使得在銀行表外運(yùn)營的理財(cái)業(yè)務(wù)不得建立資產(chǎn)池，每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品都要進(jìn)行“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”，不得承諾保本理財(cái)，打破剛性兌付，使得資金來源從負(fù)債屬性向投資屬性轉(zhuǎn)換，在風(fēng)險(xiǎn)教育和抗風(fēng)險(xiǎn)能力不完備的情況下，低風(fēng)險(xiǎn)、保本需求的資金將向表內(nèi)存款回落，或向成本法計(jì)價(jià)的貨幣基金分流。新規(guī)中明確表示，在遵循“新老劃斷”原則下，原有存量理財(cái)產(chǎn)品自然存續(xù)期至所投資資產(chǎn)到期，在過渡期內(nèi)，對不符合本意見規(guī)定的資管產(chǎn)品不得新增凈認(rèn)購規(guī)模，在過渡期后，全面按照新規(guī)的規(guī)范進(jìn)行資管產(chǎn)品運(yùn)作。由此可見，短期內(nèi)來自社會(huì)資金的募集壓力不會(huì)很明顯，隨著過渡期結(jié)束，影響將逐步顯現(xiàn)。其次，來自同業(yè)理財(cái)?shù)馁Y金壓力。近些年，銀行同業(yè)負(fù)債加速了表內(nèi)表外的同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)規(guī)模急速擴(kuò)張，構(gòu)成了“循環(huán)派生流動(dòng)性”的閉環(huán)結(jié)構(gòu)。資管新規(guī)明確表示要杜絕監(jiān)管套利、禁止多層嵌套，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，來自同業(yè)的資金融通將被大幅壓縮。

資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)配置將大幅回落，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)將提速。在資管新規(guī)下，對非標(biāo)資產(chǎn)、封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的終止日做出規(guī)定，禁止資產(chǎn)池和期限錯(cuò)配。由此看來，監(jiān)管意圖非常明顯，就是引導(dǎo)信貸資產(chǎn)配置向表內(nèi)回歸，表外資產(chǎn)配置倡導(dǎo)凈值化管理。具體而言，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標(biāo)資產(chǎn)配置”被大幅擠壓，倡導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)化的債券融資。由于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)中表外資金主要來源于短期負(fù)債，銀行為了實(shí)現(xiàn)期限匹配與流動(dòng)性，同時(shí)滿足監(jiān)管要求，為此，一方面減少中長期的非標(biāo)資產(chǎn)配置，另一方面將非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場年度報(bào)告》和央行披露數(shù)據(jù)顯示，2017年占比16.22%的銀行理財(cái)產(chǎn)品投向了非標(biāo)資產(chǎn)；2018年第一季度，社會(huì)融資規(guī)模中人民幣貸款占比86.9%，委托貸款占比5.9%，信托貸款占比1.4%，貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比2.2%，后三者同比下降共31.9個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，表外融資向銀行表內(nèi)回歸，非標(biāo)融資向標(biāo)準(zhǔn)化融資轉(zhuǎn)移成為趨勢。

加劇銀行理財(cái)盈利波動(dòng)，蘊(yùn)含運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)出臺(tái)將對銀行資管業(yè)務(wù)收入、資金成本、利潤增長、客戶門檻等帶來影響。從資金成本來看，新規(guī)要求的凈值化管理，以及其他存續(xù)期、合格投資者制度、資金池治理等監(jiān)管要求，勢必會(huì)帶來收益率的波動(dòng)，并且導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的流失，限制理財(cái)資金的募集，并可能增加資金成本。其次，新規(guī)在客戶選擇上對“高凈值客戶門檻”和“合格投資者要求”進(jìn)一步明確，意味著銀行高端理財(cái)門檻將提高，合格投資者的范圍將進(jìn)一步縮小，這對國有銀行和股份制影響較小，但對私銀客戶戶均資產(chǎn)不是很高的城商行有一定影響。再者，新規(guī)禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配、理財(cái)資金投向限制、去通道減少嵌套、杠桿率限制、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)限制等，將會(huì)制約理財(cái)投資收益的提升。一升一降之間，原有盈利模式將被打破，為適應(yīng)新監(jiān)管規(guī)定，探索新的盈利模式對銀行經(jīng)營提出迫切的要求，這也蘊(yùn)含著較大的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，在禁止資產(chǎn)池運(yùn)作的監(jiān)管要求下，期限錯(cuò)配模式將不成立，這將極大考驗(yàn)銀行資產(chǎn)管理整體運(yùn)作水平。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向本源回歸

本次資產(chǎn)新規(guī)出臺(tái)的主要目標(biāo)是清理金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的諸多亂象，促進(jìn)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)換，讓資管業(yè)務(wù)回歸“受人之托、代人理財(cái)”的主動(dòng)管理本源。銀行應(yīng)主動(dòng)適應(yīng)監(jiān)管新趨勢，充分利用過渡期的安排，轉(zhuǎn)變思路、積極謀變、主動(dòng)應(yīng)對，將理財(cái)業(yè)務(wù)回歸商業(yè)本源，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

戰(zhàn)略上要從國家和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要出發(fā)，進(jìn)行理財(cái)資產(chǎn)配置。首先，在“一帶一路”倡議、京津冀協(xié)同發(fā)展、自貿(mào)區(qū)國家戰(zhàn)略，積極拓展符合我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等方面，主動(dòng)探索資金需求點(diǎn)，通過設(shè)計(jì)適合的資管產(chǎn)品，支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。其次，伴隨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并購熱潮對并購金融服務(wù)及企業(yè)上市金融顧問服務(wù)帶來新的要求，理財(cái)資產(chǎn)積極主動(dòng)探索供給側(cè)改革對資金的需求特征，通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足供給側(cè)改革的新需求。最后，針對下一階段科技型企業(yè)、抗周期行業(yè)并購、投貸聯(lián)動(dòng)等投資新趨勢，在整體資金配置策略上，理財(cái)資產(chǎn)重點(diǎn)瞄準(zhǔn)以上新的投資方向和參與熱點(diǎn)，資金運(yùn)用方式上加大對接標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)的比重。

策略上進(jìn)行凈值化管理，主動(dòng)去“剛性兌付”。新規(guī)明確表示要打破“剛性兌付”，未來銀行理財(cái)市場的競爭優(yōu)勢由價(jià)格轉(zhuǎn)向創(chuàng)新能力及主動(dòng)管理能力。從2017年凈值型產(chǎn)品的發(fā)行情況來看，18家全國性銀行中有17家已推出凈值型產(chǎn)品，顯然已對凈值化產(chǎn)品進(jìn)行了提前布局。但是，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，在發(fā)行凈值型產(chǎn)業(yè)的銀行數(shù)量存在一定程度落后，城市商業(yè)銀行由于缺乏統(tǒng)一的發(fā)展方向，其產(chǎn)品凈值化的力度也有所差異。鑒于銀行理財(cái)產(chǎn)品不再保本保收益，剛性兌付被打破，大、中小型銀行要充分了解并利用自身的稟賦優(yōu)勢，一方面在尋找差異化基礎(chǔ)上主動(dòng)去“剛性兌付”，通過加強(qiáng)主動(dòng)管理能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力的培養(yǎng)，重點(diǎn)提升標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)凈值管理上的能力；另一方面，塑造凈值化管理體系，增強(qiáng)主動(dòng)管理能力、降低凈值波幅。資金端上要加強(qiáng)理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)教育，樹立風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意識(shí)； 投資端上要強(qiáng)化價(jià)值評估、風(fēng)險(xiǎn)分析、資產(chǎn)管理等手段和技術(shù)。

操作上加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)布局，促進(jìn)非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換。資管凈值化管理的關(guān)鍵是非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)配置上的轉(zhuǎn)換，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”成為發(fā)力點(diǎn)。一是將已經(jīng)形成的非標(biāo)融資配置資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化融資轉(zhuǎn)移，具體方式可以采用資產(chǎn)證券化工具，將非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，在公開市場交易，這樣將非標(biāo)資產(chǎn)徹底出表，變成證券化資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，接受市場的陽光化、透明化監(jiān)督；二是將形成的非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)回到資產(chǎn)負(fù)債表中，按照監(jiān)管要求通過提高資本充足率的方式，將理財(cái)資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換到資產(chǎn)負(fù)債表中，按照信貸資產(chǎn)的管理方式進(jìn)行運(yùn)作，讓資本來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；三是新的理財(cái)資產(chǎn)配置上要通過凈值化管理的方式，打破“剛性兌付”，通過組合投資的配置方式，將理財(cái)資產(chǎn)配置到標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品上，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，回歸理財(cái)?shù)谋举|(zhì)。

創(chuàng)新上開發(fā)新負(fù)債管理工具，主動(dòng)適應(yīng)監(jiān)管要求。首先，資管新規(guī)下為了防止銀行在過渡期內(nèi)大量、集中性處置不合規(guī)范資產(chǎn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行??積極主動(dòng)并有序放棄傳統(tǒng)的保本理財(cái)業(yè)務(wù)，引導(dǎo)資金投向銀行存款、固定收益類資管產(chǎn)品、貨幣基金等固定收益產(chǎn)品，以適應(yīng)未來對存款業(yè)務(wù)的激烈競爭。其次，提升對公存款的服務(wù)管理，尤其是順應(yīng)科技金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、區(qū)塊鏈技術(shù)的趨勢，做好與企業(yè)對接的服務(wù)，創(chuàng)新服務(wù)理念，為客戶提供便捷的服務(wù)體驗(yàn)，通過服務(wù)體驗(yàn)的認(rèn)可形成服務(wù)粘性，提升對公存款的水平。最后，開發(fā)高收益結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，吸引優(yōu)質(zhì)客源。為了適應(yīng)資管新規(guī)在資金來源端的監(jiān)管要求，應(yīng)主動(dòng)縮減低收益、保本型的理財(cái)業(yè)務(wù)，設(shè)計(jì)開發(fā)具有較高收益、結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，繼續(xù)吸引客戶將資金投入，防止資金大量流失，影響銀行后續(xù)發(fā)展動(dòng)力。

基金項(xiàng)目：天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：TJYYQN17-007）的階段性成果。

（作者單位：天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所）金融市場月度資訊

央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，加大對小微企業(yè)等領(lǐng)域支持力度

6月1日，央行宣布擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。新納入MLF擔(dān)保品范圍的有三類：不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和三農(nóng)金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布存托憑證管理辦法，CDR核心規(guī)則全面落地

6月6日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《存托憑證?l行與交易管理辦法（試行）》，明確了存托憑證的法律適用和基本監(jiān)管原則，對存托憑證的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排。

郭樹清出席陸家嘴論壇表示，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)要突出重點(diǎn)

6月14日，中國人民銀行黨委書記、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主席郭樹清出席陸家嘴論壇并發(fā)表演講。郭樹清指出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)必須善于抓主要矛盾，優(yōu)先處理最可能影響全局、威脅整體的問題。

發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)布通知，券商等三年免征機(jī)構(gòu)監(jiān)管費(fèi)

6月22日，發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于證券期貨業(yè)監(jiān)管費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)問題的通知》，對業(yè)務(wù)監(jiān)管費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、機(jī)構(gòu)監(jiān)管費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以及證券、期貨、基金從業(yè)人員資格考試費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定。

央行發(fā)布區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告，將繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架

6月22日，央行發(fā)布《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2018）》。報(bào)告稱，央行將實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。

五部門聯(lián)合印發(fā)意見，進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)

6月25日，央行、銀保監(jiān)會(huì)等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》，加大貨幣政策支持力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)聚焦單戶授信500 萬元及以下小微企業(yè)信貸投放。

央行貨幣政策委員會(huì)召開例會(huì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展

6月27日，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開第二季度例會(huì)，會(huì)議由央行行長、貨幣政策委員會(huì)主席易綱主持。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

新版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單發(fā)布，多個(gè)領(lǐng)域放寬投資限制

6月28日，發(fā)改委、商務(wù)部發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》，由原來63條減至48條，大幅擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，基本放開制造業(yè)，放寬農(nóng)業(yè)和能源資源領(lǐng)域準(zhǔn)入。

第二篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意在實(shí)行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數(shù)：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財(cái)產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財(cái)產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動(dòng)性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在投資范圍上會(huì)受到較大限制，且不得低于三個(gè)月。這意味著，超短期銀行理財(cái)?shù)臅r(shí)代落幕；

③ 風(fēng)險(xiǎn)控制：禁止設(shè)置資金池以新償舊、滾動(dòng)發(fā)行。對單個(gè)資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）的規(guī)定。同一金融機(jī)構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過 300億元。第三方獨(dú)立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設(shè)立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管

互聯(lián)網(wǎng)金融

（影響指數(shù)：★★★★）

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實(shí)施方案進(jìn)行清理整頓，同時(shí)對構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責(zé)任。

②智能投顧須有上崗證。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務(wù)需要經(jīng)過監(jiān)管許可、取得投資顧問資質(zhì)。然而這對行業(yè)來說并不意外。《指導(dǎo)意見》還提到了對報(bào)備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細(xì)要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數(shù)：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠(yuǎn)影響到整個(gè)信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會(huì)影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

券商資管（影響指數(shù)：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級業(yè)務(wù)都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進(jìn)一步受限。

私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。這可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連。

②降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。③ 控分級：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1 權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務(wù)的名義去做實(shí)質(zhì)上的金融負(fù)債，累計(jì)到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是非常大的。這實(shí)際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導(dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導(dǎo)意見》要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。此外，《指導(dǎo)意見》還根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，具體包括： 違反公允價(jià)值確定凈值原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益； 采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應(yīng)的后臺(tái)系統(tǒng)對資產(chǎn)進(jìn)行估值，這對于大部分私募機(jī)構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)而言是個(gè)更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習(xí)慣了預(yù)期收益率的產(chǎn)品，對于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應(yīng)的時(shí)間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時(shí)，可能引起贖回，這可能會(huì)導(dǎo)致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對分級產(chǎn)品設(shè)計(jì)做了比較嚴(yán)格的規(guī)定，其中設(shè)計(jì)到私募基金包括如下三點(diǎn)：

1、不得進(jìn)行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

以上三點(diǎn)對結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金案例為例進(jìn)行說明

結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問題

從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個(gè)屬于單一投資標(biāo)的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類分級比例不得超過1：1，實(shí)踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級保本保收益問題 從實(shí)踐上來看，銀行資金往往會(huì)要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認(rèn)定，我們認(rèn)為可以從如下兩點(diǎn)進(jìn)行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認(rèn)為主要包括以下幾類主體：

首先當(dāng)然是管理人不能為優(yōu)先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔(dān)保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認(rèn)為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個(gè)常見于私募基金，尤其是銀行理財(cái)資金通過資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對銀行理財(cái)間接持有的優(yōu)先級份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購或者差額補(bǔ)足。

劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個(gè)我們認(rèn)為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個(gè)常見于當(dāng)劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負(fù)債或者擔(dān)保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。那獨(dú)立的第三方，如擔(dān)保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規(guī)則，不過今年12月初基金業(yè)協(xié)會(huì)洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”，可以預(yù)計(jì)此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔(dān)保、合同或者口頭約定、遠(yuǎn)期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保本保收益。

此外，一些變相的擔(dān)保方式，如常見的差額補(bǔ)足、補(bǔ)倉、份額認(rèn)繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認(rèn)為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。

通過金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對沖未來風(fēng)險(xiǎn)，從而事實(shí)上對投資人而言有保本的效果，這個(gè)我們應(yīng)當(dāng)不屬于。但是在運(yùn)用的過程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會(huì)“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產(chǎn)品。我們認(rèn)為，這個(gè)不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導(dǎo)意見》后證監(jiān)會(huì)制定的實(shí)施細(xì)則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進(jìn)行分級設(shè)計(jì)，這大大限制了私募管理人對杠桿的運(yùn)用。

在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)上，資管新規(guī)和證監(jiān)會(huì)《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點(diǎn)：

1、對于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。

2、對于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實(shí)際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認(rèn)購金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規(guī)實(shí)施后，私募基金合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認(rèn)為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴(yán)于資管新規(guī)，在證監(jiān)會(huì)修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應(yīng)當(dāng)遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，對于主要投資于債券的、非標(biāo)債權(quán)的其他類私募基金而言，認(rèn)購門檻則將大大降低，是一個(gè)利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認(rèn)為這是降低了購買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時(shí)購買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認(rèn)購總金額不得低于100萬元，但單只產(chǎn)品認(rèn)購金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配

此前，銀監(jiān)會(huì)明確定義了資金池的特征，即“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配和分離定價(jià)”，核心是“分類定價(jià)”。此次《指導(dǎo)意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務(wù)，但是對于期限錯(cuò)配并未嚴(yán)格禁止，單獨(dú)作了規(guī)定，對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并未禁止期限錯(cuò)配，只要要求非標(biāo)不得期限錯(cuò)配。

《指導(dǎo)意見》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存在期限錯(cuò)配，但對于非標(biāo)資產(chǎn)而言仍然不得期限錯(cuò)配，并且此次新規(guī)對期限錯(cuò)配的規(guī)定非常嚴(yán)格，明確 “非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個(gè)規(guī)定的影響存在如下幾個(gè)方面：

1、此前銀行理財(cái)通過資管計(jì)劃投資私募基金時(shí)，理財(cái)資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過滾動(dòng)發(fā)行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的問題，涉嫌資金池運(yùn)作。

2、對于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項(xiàng)目再資金募集時(shí)間點(diǎn)也不會(huì)真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長2年?，F(xiàn)實(shí)情況是即便7年到期后仍然有可能會(huì)再延長（LP同意的情況下），所以退出時(shí)間點(diǎn)不確定是私募股權(quán)投資與生俱來的一個(gè)基本特征，如果在募集資金的時(shí)候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實(shí)債投資項(xiàng)目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個(gè)需要監(jiān)管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財(cái)通過開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財(cái)資產(chǎn)池投明股實(shí)債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因?yàn)榉忾]式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者要求，對多數(shù)銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯(cuò)配只針對非標(biāo)資產(chǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯(cuò)配，也就是說3個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品可以配置3年期的底層標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，盡管很多標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的流動(dòng)性也并不好，因?yàn)槲磥頃?huì)引發(fā)大規(guī)模的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進(jìn)入私募模式受限

1、通道業(yè)務(wù)的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。”

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務(wù)呢？我們認(rèn)為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，對于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應(yīng)當(dāng)是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也都對通道業(yè)務(wù)發(fā)過聲，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，隨后銀監(jiān)會(huì)即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報(bào)》上就對此作了相應(yīng)的區(qū)分，該文件按照設(shè)立目的不同，將通道業(yè)務(wù)劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務(wù)和“有一定正當(dāng)需求”的通道業(yè)務(wù)：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)主要是銀行等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)約束，或者信托等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業(yè)務(wù)，主要投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

有一定正當(dāng)需求的通道業(yè)務(wù)主要以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務(wù)主要是因?yàn)殂y行自身管理資金體量大，而詢價(jià)對象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)等作為通道。

可見，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務(wù)的意見不一，不過從文件規(guī)定上來看，對部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)預(yù)留了一定的空間。這個(gè)難點(diǎn)在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財(cái)，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內(nèi)部風(fēng)控的限制，銀行自營或者理財(cái)資金投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)一般要嵌套一個(gè)資管計(jì)劃。主要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財(cái)資金投向權(quán)益類資產(chǎn)。這部分權(quán)益類資產(chǎn)的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實(shí)施后，這類模式將受到?jīng)_擊。

此外，從行業(yè)情況來看，大部分理財(cái)投資的分級產(chǎn)品優(yōu)先級份額，并且往往存在份額遠(yuǎn)期回購、差額補(bǔ)足等安排，因此這類模式這還設(shè)計(jì)到結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、杠杠比例和優(yōu)先級保本保收益等問題。這個(gè)我們下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

第三篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，過渡期延長至2020年底。資管新規(guī)細(xì)則具體有哪些變化？這些變化會(huì)帶來哪些影響？資管新規(guī)落地會(huì)對未來的金融環(huán)境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預(yù)期相比有所寬松，正式稿最大的超預(yù)期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預(yù)期。

2、除過渡期超出市場預(yù)期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點(diǎn)如下：（1）對私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設(shè)計(jì)為

分級產(chǎn)品，正式稿中，只要是封閉式私募產(chǎn)品均可以設(shè)計(jì)為分級產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應(yīng)私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進(jìn)行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產(chǎn)品（銀行理財(cái)）投資股票的限制可能會(huì)略有放松。征求意見稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批

準(zhǔn)，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的定義進(jìn)行了細(xì)化；（5）對采用攤余成本法計(jì)算產(chǎn)品凈值進(jìn)行了細(xì)化。

3、短期來看，各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整時(shí)可能會(huì)造成短期股票市場波動(dòng)；長期來看，大資管行業(yè)資金在最終進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，依然要面對當(dāng)前限制非標(biāo)的監(jiān)管環(huán)境，因此波動(dòng)率更低的藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)受益。

4、此次資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個(gè)信號。上周（4月17日）央行實(shí)施定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會(huì)議“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個(gè)信號，此次資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長，則進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的預(yù)判。我們在4月2日二季度策略報(bào)告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經(jīng)濟(jì)造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預(yù)判初步驗(yàn)證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會(huì)發(fā)生三個(gè)預(yù)期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟(jì)增長較市場預(yù)期樂觀，市場認(rèn)為信用會(huì)過度下滑但我們認(rèn)為是這是重沙盤推演而輕應(yīng)對，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定背景下，定向降準(zhǔn)是定向緩和信用的第一個(gè)信號，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長”是第二個(gè)信號，資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長是第三個(gè)信號；

（2）銀行間流動(dòng)性難以變得更寬，這在近期的市場上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性的分化會(huì)適度修正，避險(xiǎn)情緒可能略

有緩和，而新經(jīng)濟(jì)的躁動(dòng)會(huì)略有消退。

6、繼定向降準(zhǔn)和政治局會(huì)議以及資管新規(guī)接連釋放信號，市場一致預(yù)期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當(dāng)一種風(fēng)格相對比較極致的時(shí)候需要勇敢地做逆向投資”的預(yù)判正在進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴(kuò)張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機(jī)械設(shè)備）以及大眾消費(fèi)（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導(dǎo)體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點(diǎn)：

1、市值計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否一刀切問題。正式稿承認(rèn)部分資產(chǎn)尚不具備市值計(jì)價(jià)的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計(jì)量，這一點(diǎn)與征求意見稿不同，部分資產(chǎn)確實(shí)不具備公允價(jià)值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時(shí)長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機(jī)構(gòu)一個(gè)充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長的意義在于培育市場風(fēng)

險(xiǎn)自擔(dān)、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標(biāo)的續(xù)接難度。延長過渡期可以降低市場波動(dòng)，尤其

是短期的波動(dòng)。

3、非標(biāo)界定標(biāo)準(zhǔn)問題。正式稿相對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標(biāo)準(zhǔn)，這跟征求意見稿是一樣的：“經(jīng)國務(wù)院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標(biāo)轉(zhuǎn)型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標(biāo)的；

2、投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個(gè)條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對于資管行業(yè)意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標(biāo)處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細(xì)節(jié)性的問題根據(jù)實(shí)際操作的因素和難度進(jìn)行了調(diào)整?？傮w相對于征求意見稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調(diào)試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點(diǎn)和意義是什么？正如這次央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答

記者問中提到的：央行和監(jiān)管層實(shí)際上承認(rèn)資管業(yè)務(wù)對于滿足居民財(cái)富配置需求、調(diào)整社融結(jié)構(gòu)方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問題：基金池剛兌會(huì)引發(fā)流動(dòng)性的問題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個(gè)背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)?！斑^渡期設(shè)置、所有產(chǎn)品一刀切市值法”等這些細(xì)節(jié)性問題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場波動(dòng) 的情況下推動(dòng)資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結(jié)構(gòu)體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經(jīng)有不同版本的內(nèi)審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補(bǔ)位，譬如把表外理財(cái)納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債小于總負(fù)債三分之一的考核，同時(shí)開展了“三三四十”業(yè)務(wù)整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調(diào)整已經(jīng)開始了。征求意見稿落地之后市場的調(diào)整節(jié)奏也在推進(jìn)。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)?？s了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業(yè)已經(jīng)做了一定程度的調(diào)試。其次，前期降準(zhǔn)等措施實(shí)際上目的在于降低銀行負(fù)債端成本，有利于打開銀行表內(nèi)的信貸規(guī)模。從這兩點(diǎn)來說，對于資本市場的影響會(huì)減緩。

長期來看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來資管行業(yè)的競爭將是金融機(jī)構(gòu)依托各自的優(yōu)勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會(huì)有一定的變化。

社融增速會(huì)因?yàn)橘Y管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對當(dāng)前非標(biāo)絕對規(guī)模做過測算。值得強(qiáng)調(diào)的是，我們測算的非標(biāo)是廣義口徑的，大于社融非標(biāo)口徑。我們給出了估測

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測：當(dāng)前絕對社融規(guī)模在37萬億；

2、從資產(chǎn)端估測：規(guī)模在34萬億。進(jìn)一步估算得到2018年非標(biāo)縮量規(guī)模：廣義口徑非標(biāo)縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標(biāo)縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實(shí)際上高估了非標(biāo)縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設(shè)年初給定的預(yù)期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標(biāo)縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再強(qiáng)調(diào)一下，對于實(shí)體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對有限的。資管新規(guī)對長期金融業(yè)態(tài)重塑、實(shí)體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點(diǎn)在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會(huì)增加銀行操作難度，這會(huì)降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)收益率，會(huì)提升高ROE高確定性資產(chǎn)的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態(tài)來看，資管新規(guī)對表外業(yè)務(wù)的約束將使得銀行中間業(yè)務(wù)收入增速放緩，而資管新規(guī)過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會(huì)導(dǎo)致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負(fù)債端壓力還會(huì)持續(xù)，未來需要央行繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現(xiàn)有資本和流動(dòng)性監(jiān)管約束下，會(huì)加大低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的利率債資產(chǎn)及合規(guī)的信貸資產(chǎn)的投

放。關(guān)于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報(bào)告。

第四篇：資管新規(guī)應(yīng)對策略

監(jiān)管新規(guī)密集出臺(tái)

資管業(yè)務(wù)回歸本源勢在必行

一、新規(guī)劍指銀行委托貸款和非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)

銀監(jiān)、證監(jiān)密集出新規(guī)，字字劍指委貸業(yè)務(wù)、非標(biāo)資產(chǎn)。那么，委托貸款和非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)具體指的是什么？《辦法》就委托貸款定義進(jìn)行了具化和規(guī)范化，“委托貸款是指委托人提供資金，由商業(yè)銀行（受托人）根據(jù)委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用、協(xié)助收回的貸款，不包括現(xiàn)金管理項(xiàng)下委托貸款和住房公積金項(xiàng)下委托貸款”。委貸業(yè)務(wù)屬于商業(yè)銀行的委托代理業(yè)務(wù)，其自身不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，通過收取手續(xù)費(fèi)方式獲利。一直以來，委貸業(yè)務(wù)由于其靈活性、低門檻，規(guī)避監(jiān)管政策等原因頗受追捧，但委托人相對于銀行專業(yè)信貸業(yè)務(wù)來講，風(fēng)險(xiǎn)控制及審批流程存在較大缺陷，而且委貸的常態(tài)化可能使非貸款機(jī)構(gòu)變相經(jīng)營或從事貸款業(yè)務(wù)，觸底監(jiān)管底線，直接導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

2013年《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》中將“委托貸款”列入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”），非標(biāo)資產(chǎn)相對于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)具有收益較高、透明度低、形式靈活、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，但非標(biāo)業(yè)務(wù)容易引發(fā)資金池、期限錯(cuò)配等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，銀行非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)存在規(guī)避貸款管理、不能及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)等問題，系銀行業(yè)監(jiān)管重點(diǎn)核查的領(lǐng)域。

二、新規(guī)對銀行委貸業(yè)務(wù)的限制性規(guī)定

1、限制委托人主體范圍

新規(guī)：“商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請?！?/p>

解讀：銀行、信托公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)貸款公司、以及小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸等機(jī)構(gòu)均無法作為委托人通過商業(yè)銀行向特定借款人發(fā)放委托貸款。

2、限制委托人資金來源

新規(guī)：商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

解讀：本條規(guī)定一發(fā)，大資管業(yè)務(wù)項(xiàng)下任何受托資產(chǎn)管理產(chǎn)品都不能再發(fā)放銀行委托貸款，譬如信托計(jì)劃、銀行理財(cái)、私募基金等募集的資金將不能通過銀行委貸的方式向融資人融資。所以，委托人再發(fā)委貸，手里的錢必須是實(shí)打?qū)嵉摹八椒垮X”了。

3、限制委托貸款資金用途 新規(guī)：資金用途不得為以下方面：

（一）生產(chǎn)、經(jīng)營或投資國家禁止的領(lǐng)域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗(yàn)資。

（四）用于股本權(quán)益性投資或增資擴(kuò)股（監(jiān)管部門另有規(guī)定的除外）。

（五）其他違反監(jiān)管規(guī)定的用途。

解讀：新規(guī)進(jìn)一步限制了委托貸款資金用途，資管產(chǎn)品嵌套、“明股實(shí)債”等規(guī)避政策的融資方式將受到監(jiān)管，部分行業(yè)如房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等通過銀行委貸的方式獲得資金支持，從而變相規(guī)避監(jiān)管政策也被納入監(jiān)管范圍。

4、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

新規(guī)：商業(yè)銀行嚴(yán)禁以下行為：

（一）代委托人確定借款人。

（二）參與委托人的貸款決策。

（三）代委托人墊付資金發(fā)放委托貸款。

（四）代借款人確定擔(dān)保人。

（五）代借款人墊付資金歸還委托貸款，或者用信貸、理財(cái)資金直接或間接承接委托貸款。

（六）為委托貸款提供各種形式的擔(dān)保。

（七）簽訂改變委托貸款業(yè)務(wù)性質(zhì)的其他合同或協(xié)議。

（八）其他代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。

解讀：新規(guī)要求商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)委托代理業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)的分業(yè)管理，不得超越委貸業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定權(quán)限，實(shí)質(zhì)上承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)、承擔(dān)委托人應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不得通過各種形式改變委貸業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，增加銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

三、新規(guī)對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管重點(diǎn)

期末將至，銀監(jiān)會(huì)通過《通知》向各金融機(jī)構(gòu)劃重點(diǎn)。以下幾點(diǎn)勢必是2018年銀行業(yè)大考的必考題。

1、信貸資產(chǎn)違規(guī)投向禁止或限制的行業(yè)領(lǐng)域 包括不限于：違規(guī)將表內(nèi)外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場、“兩高一?！钡认拗苹蚪诡I(lǐng)域，特別是 “僵尸企業(yè)”；違規(guī)為地方政府提供債務(wù)融資，放大政府性債務(wù)；違規(guī)為環(huán)保排放不達(dá)標(biāo)、嚴(yán)重污染環(huán)境且整改無望的落后企業(yè)提供授信或融資。

2、違規(guī)向房地產(chǎn)領(lǐng)域融資

包括不限于自身或者借通道向房地產(chǎn)企業(yè)融資支付土地購置費(fèi)或信用擔(dān)保；向“四證不全”的房地產(chǎn)企業(yè)融資；不合規(guī)發(fā)放個(gè)人首付貸款；消費(fèi)貸款流向房產(chǎn)領(lǐng)域等。

3、違規(guī)開展理財(cái)業(yè)務(wù)

包括不限于：理財(cái)產(chǎn)品間未實(shí)現(xiàn)單獨(dú)管理、建賬和核算，違規(guī)開展?jié)L動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)的資金池理財(cái)業(yè)務(wù)；理財(cái)產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)，直接或間接對接本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)；為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購承諾等。

4、違規(guī)開展表外業(yè)務(wù)

包括不限于：違規(guī)開展跨業(yè)通道業(yè)務(wù)，利用各類信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、委托貸款等，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提、資本占用等監(jiān)管規(guī)定或?qū)⒈韮?nèi)資產(chǎn)虛假出表。

5、違規(guī)開展合作業(yè)務(wù)

包括不限于：違規(guī)為無放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供資金發(fā)放貸款，或與無放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放貸款；違規(guī)直接或變相投資以“現(xiàn)金貸”“校園貸”“首付貸”等為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售的類證券化產(chǎn)品或其他產(chǎn)品等。

四、新規(guī)對私募基金的影響

私募基金非標(biāo)投資是以往非常普遍的募集資金運(yùn)營方式：一類是“股 債”投資，另外一類是債權(quán)投資，其中的債權(quán)投資方式大同小異，主要是委托貸款、明股實(shí)債、股東借款和直接借款、受讓存量債權(quán)等幾種方式。此外，還存在通過嵌套信托，借助信托發(fā)放貸款的結(jié)構(gòu)。

1、銀監(jiān)證監(jiān)合力出擊委貸業(yè)務(wù)。

《辦法》的出臺(tái)對私募基金委貸業(yè)務(wù)可謂打擊深重。《辦法》出臺(tái)后，委托人受托管理的資金不得再通過銀行發(fā)放委托貸款，委貸路徑被斃掉。

一波未平，一波又起?；饦I(yè)協(xié)會(huì)也隨銀監(jiān)會(huì)之形、和銀監(jiān)會(huì)之聲，出臺(tái)《備案須知》。其中明確將以下“投資”排除在私募基金范圍之內(nèi)，不予備案：

（1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答

（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；

（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；

（3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)。

2、明股實(shí)債、明基實(shí)債或?qū)㈦y以幸存

2017年12月，基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊在私募基金投資峰會(huì)上的發(fā)言值得尋味：一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過單一資產(chǎn)對接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行“名股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”產(chǎn)品，變相保底保收益；“基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動(dòng)。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸。”監(jiān)管文件雖未明確出臺(tái)規(guī)定，但該發(fā)言不失為一種傾向與趨勢。

洪會(huì)長余言未久，保監(jiān)會(huì)“率先發(fā)難”。2017年12月27日，中國保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號），嚴(yán)格禁止保險(xiǎn)資管計(jì)劃采用類似“明股實(shí)債”的投資操作手段。資管計(jì)劃投資收益應(yīng)與被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不得

（一）設(shè)置明確的預(yù)期回報(bào)，且每年定期向投資人支付固定投資回報(bào)；

（二）約定到期、強(qiáng)制性由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金。

由此可見，監(jiān)管對于非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度只可能是有增無減。

五、各路監(jiān)管新規(guī)合擊下的非標(biāo)業(yè)務(wù)出路何在

新規(guī)一出，眾生啞然。那么，密集新規(guī)之后，非標(biāo)業(yè)務(wù)之路在何方，個(gè)人認(rèn)為可能的路徑或有：

1、走合規(guī)信托貸款通道

當(dāng)前信托貸款還屬于一條合規(guī)之路，但信托回歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監(jiān)對信托公司限制非標(biāo)業(yè)務(wù)、規(guī)范銀信合作、嚴(yán)控信托通道業(yè)務(wù)政策的出臺(tái)，走信托貸款通道之路還能持續(xù)多久，將來政策如何也存在不確定性。

2、債權(quán)或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

密集新規(guī)下更加考驗(yàn)私募基金管理人的主動(dòng)管理能力，需要更合規(guī)的設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，比如通過構(gòu)建合法的債權(quán)債務(wù)關(guān)系受讓債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)，再由融資方或第三方回購的方式收回投資。此外，還可以借助資產(chǎn)管理公司或者保理公司進(jìn)行協(xié)助進(jìn)行債權(quán)資產(chǎn)的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司進(jìn)行股權(quán)增資，然后發(fā)放股東借款，由特定公司向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款。

4、金交所債權(quán)融資計(jì)劃等工具

對于部分已經(jīng)確定了合格投資人作為資金來源的融資主體，可以通過類似【北金所】這樣的平臺(tái)，備案發(fā)行非公開掛牌的債權(quán)性固定收益類產(chǎn)品。

5、有限合伙向保理公司增資擴(kuò)股，并發(fā)放股東借款，保理公司開展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，受讓債權(quán)收益權(quán)。

第五篇：淺析券商資管新規(guī)對信托業(yè)務(wù)的影響

淺析券商資管新規(guī)對信托業(yè)務(wù)的影響

來源：信托產(chǎn)品 http://004km.cn

2012年10月18日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》(證監(jiān)會(huì)第87號令)和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，對原《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》(證監(jiān)會(huì)第17號令)及其配套實(shí)施細(xì)則進(jìn)行了重大修訂。

“知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆”。及時(shí)把握券商行業(yè)的監(jiān)管動(dòng)態(tài)，了解券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的相關(guān)法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，才能更好推動(dòng)和加強(qiáng)信證合作。本文通過解讀資管新規(guī)，淺析信托公司與證券公司合作機(jī)遇，拋磚引玉。

一、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》主要修訂內(nèi)容

調(diào)整集合資產(chǎn)管理計(jì)劃審批制為備案制 產(chǎn)品發(fā)行審批流程過長一直被認(rèn)為是阻礙券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸之一。資管新規(guī)取消了集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的行政審批，改為備案管理。

全面鼓勵(lì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新 新規(guī)內(nèi)容凸顯監(jiān)管機(jī)構(gòu)對未來券商資管業(yè)務(wù)的改革思路，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、保本型產(chǎn)品、回購式固定收益產(chǎn)品、股權(quán)動(dòng)態(tài)管理等四大創(chuàng)新業(yè)務(wù)得到落實(shí)。其中將產(chǎn)生重要影響的內(nèi)容為：

1、取消限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和定向資產(chǎn)管理計(jì)劃的雙10%的限制 2。意味著基于券商資管平臺(tái)的股權(quán)質(zhì)押融資比信托平臺(tái)更為靈活。

2、適當(dāng)允許集合計(jì)劃份額在投資者之間有條件轉(zhuǎn)讓。該項(xiàng)規(guī)定將有效增強(qiáng)集合計(jì)劃的流動(dòng)性，增加了券商資管業(yè)務(wù)的吸引力。

3、允許集合計(jì)劃開展回購業(yè)務(wù)。新規(guī)明確“單只集合計(jì)劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的40%”，豐富了集合計(jì)劃流動(dòng)性管理手段，有利于券商固定收益類產(chǎn)品提高收益水平，填補(bǔ)了回購式固定收益類產(chǎn)品的空白。

二、《集合細(xì)則》、《定向細(xì)則》主要修訂內(nèi)容

適度擴(kuò)大資產(chǎn)管理的投資范圍和資產(chǎn)運(yùn)用方式

1、擴(kuò)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資范圍。資管新規(guī)對一般集合計(jì)劃、限額特定集合計(jì)劃和定向資產(chǎn)管理計(jì)劃區(qū)別對待，投資范圍逐漸放寬：。

2、擴(kuò)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)用方式。允許資產(chǎn)管理計(jì)劃參與融資融券交易，允許將資產(chǎn)管理計(jì)劃持有的證券作為融券標(biāo)的證券，根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》的規(guī)定出借給證券金融公司。

明確限額特定集合計(jì)劃的有關(guān)監(jiān)管安排 與一般集合計(jì)劃相比，限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的差異化主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是將限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的成立條件由1億元調(diào)整為3000萬元。二是取消限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃雙10%投資比例限制。三是擴(kuò)大限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍。

調(diào)整證券公司自有資金參與集合計(jì)劃的比例

新規(guī)將自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃的比例調(diào)整為“不超過計(jì)劃總份額的20%”，且取消自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃絕對數(shù)額限制。對于因集合計(jì)劃規(guī)模變動(dòng)等計(jì)劃管理人之外的因素導(dǎo)致自有資金參與集合計(jì)劃被動(dòng)超限的，要求證券公司在合同中明確約定處理原則，依法及時(shí)調(diào)整。4

三、信托公司與證券公司的合作模式探討

定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的合作模式

首先，信托公司與證券公司簽訂《定向資產(chǎn)管理合同》，對合作方式、合作條件及投資范圍、投資限制進(jìn)行約定，將信托公司設(shè)立的信托計(jì)劃通過證券公司的專門賬戶進(jìn)行專業(yè)化管理，拓寬信托計(jì)劃投資渠道。其次，建議或引導(dǎo)證券公司將其定向資管計(jì)劃投向信托公司管理的信托計(jì)劃，增加信托計(jì)劃資金來源。根據(jù)資管新規(guī)，證券公司開展定向資管業(yè)務(wù)的投資范圍無明確限制性規(guī)定，主要由管理人和客戶進(jìn)行協(xié)商，所以無論單一還是集合資金信托計(jì)劃，均可接受定向資管計(jì)劃的投資。

在開展定向資管計(jì)劃合作業(yè)務(wù)中，信托公司需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

1、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶自行承擔(dān)。信托公司也不得以任何方式對信托計(jì)劃委托人資產(chǎn)本金不受損失或者取得最低收益作出承諾。

2、證券公司接受單個(gè)客戶的資產(chǎn)凈值不得低于人民幣一百萬元。根據(jù)《定向細(xì)則》第14條的規(guī)定，定向資管業(yè)務(wù)中委托的“資產(chǎn)”并不限于現(xiàn)金，還包括股票、債券、證券投資基金份額、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃份額、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、金融衍生品或者中國證監(jiān)會(huì)允許的其他金融資產(chǎn)。這為信托公司今后與證券公司合作管理非現(xiàn)金類信托財(cái)產(chǎn)提供了合作通道。但如果定向資管業(yè)務(wù)投向信托公司管理的集合信托計(jì)劃，其交付的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為“現(xiàn)金”，而不能為其他財(cái)產(chǎn)形式。如果投向信托公司管理的單一信托計(jì)劃，則可以不受此限。

3、證券公司管理的專用證券賬戶內(nèi)單家上市公司股份不得超過該公司股份總數(shù)的5%，但客戶明確授權(quán)的除外。

4、信托公司可通過參與定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將委托人持有的證券作為融券標(biāo)的證券出借給證券金融公司，這樣有利于信托財(cái)產(chǎn)獲取低風(fēng)險(xiǎn)利息收入，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，增加資產(chǎn)運(yùn)用方式。

5、信托公司作為信托計(jì)劃受托人可以根據(jù)不同證券公司的操作風(fēng)格和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，委托多家證券公司開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿足委托人特定理財(cái)需求。

集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的合作模式

根據(jù)《管理辦法》和《集合細(xì)則》的規(guī)定，證券公司的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分為一般集合計(jì)劃、限額特定集合計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃三類，投資范圍存在一定差異，信托公司可根據(jù)信托計(jì)劃委托人的需求及具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)情況選擇具體合作方式。首先，信托公司與證券公司簽署《集合資產(chǎn)管理合同》，按照信托文件的約定投向不同類別的集合計(jì)劃，豐富信托計(jì)劃投資種類。其次，建議和引導(dǎo)證券公司將其限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃投向信托公司管理的集合資金信托計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃資金來源的多元化。

在開展集合資管計(jì)劃合作業(yè)務(wù)中，信托公司需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

1、限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃募集金額不低于三千萬元人民幣，其他集合計(jì)劃募集金額不低于一億元人民幣。

2、證券公司的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，與信托公司的集合信托計(jì)劃一樣，只能接受貨幣資金形式的資產(chǎn)。

3、信托公司可借助證券公司的集合計(jì)劃突破“信托公司不得以賣出回購方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)”的監(jiān)管規(guī)定，增資金運(yùn)用方式。

4、證券公司的單個(gè)集合計(jì)劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%；投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。但完全按照有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行證券投資的集合計(jì)劃及限額特定集合計(jì)劃不受前述雙10%限制。

5、因證券公司集合計(jì)劃可參與融資融券交易，信托公司可通過該類集合計(jì)劃參與融資融券業(yè)務(wù)，有利于信托財(cái)產(chǎn)獲取低風(fēng)險(xiǎn)利息收入，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。

6、證券公司的集合計(jì)劃現(xiàn)可設(shè)定為均等份額，并可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征劃分為不同種類。該條屬于本次修訂結(jié)果亮點(diǎn)之一，凸顯了監(jiān)管新動(dòng)態(tài)，信托公司業(yè)務(wù)部門應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注。

7、經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)及有關(guān)部門批準(zhǔn)，證券公司的集合計(jì)劃可投資于中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的境外金融產(chǎn)品。信托公司可通過投向該類集合計(jì)劃而實(shí)現(xiàn)境外投資，借道拓展信托計(jì)劃的投資范圍，豐富信托產(chǎn)品線，同時(shí)滿足高層次客戶的投資需求。發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，抓住政策機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)雙贏合作

證券公司在證監(jiān)會(huì)的支持下，掀起了創(chuàng)新浪潮，證券公司正在走向真正的投資銀行。但我國證券公司的整體實(shí)力尚不夠強(qiáng)大，其主要利潤來源仍主要局限于股票發(fā)行、公司債券承銷、財(cái)務(wù)顧問等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，投資范圍仍大部分專注于資本市場。通過與國外的投資銀行對比，可以發(fā)現(xiàn)，證券公司目前還僅僅是“證券投行”，而信托公司是中國的“實(shí)業(yè)投行”，是能夠整合運(yùn)用幾乎所有的金融工具，滿足企業(yè)一攬子金融需求的投資銀行。信托資金的運(yùn)用范圍橫跨貨幣市場、資本市場、實(shí)業(yè)領(lǐng)域，投資方式涵蓋債權(quán)、股權(quán)，和二者之間的“夾層”，以及各類資產(chǎn)的收益權(quán)，信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性獨(dú)一無二?；谀壳胺謽I(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司是中國所有金融機(jī)構(gòu)中，最具創(chuàng)新潛力的金融機(jī)構(gòu)。券商“醒來”，既加劇了理財(cái)市場的競爭，更拓展了信證合作的空間。信托公司應(yīng)積極引導(dǎo)合作的證券公司通過信托計(jì)劃來幫助客戶實(shí)現(xiàn)其投資目的，借助信托本身所具有的獨(dú)特制度優(yōu)勢，加上證券公司所享有的政策紅利，實(shí)現(xiàn)雙贏合作前景。

首先，證券公司可投資信托計(jì)劃、代銷信托產(chǎn)品，信證雙方實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。由于信托公司被定義為私募機(jī)構(gòu)，目前不能設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，且在異地產(chǎn)品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的產(chǎn)品直銷渠道，過去主要靠銀行、第三方理財(cái)公司代銷產(chǎn)品。券商大規(guī)模加入信托產(chǎn)品發(fā)行，使得信托公司又多了一個(gè)可合作的渠道。

其次，信托公司可以和證券公司合作開發(fā)金融產(chǎn)品。如券商和信托公司共同為上市企業(yè)提供融資方案或“結(jié)構(gòu)化”設(shè)計(jì)證券投資集合信托計(jì)劃，并由券商代銷該集合資金信托計(jì)劃。

最后，信托公司應(yīng)當(dāng)樂觀看待證券公司資管業(yè)務(wù)的“崛起”。2005年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，商業(yè)銀行正式進(jìn)軍理財(cái)市場，當(dāng)時(shí)信托業(yè)內(nèi)也曾有一些悲觀的預(yù)期，但事實(shí)證明，正是銀行的加入，使得理財(cái)市場進(jìn)一步深化，通過銀信合作，信托公司取得了爆發(fā)式發(fā)展。同理可見，證監(jiān)會(huì)“松綁”證券公司資管業(yè)務(wù)，也必然會(huì)壯大券商的財(cái)富管理市場規(guī)模，而在此過程中，信托公司同樣可以參與證券公司的創(chuàng)新過程，與證券公司攜手開拓相關(guān)財(cái)富管理市場。信托公司現(xiàn)在不但有了銀行渠道、也有了券商渠道，相信通過銀信合作、信證合作和銀信證合作等各種業(yè)務(wù)模式的拓展，信托公司的資產(chǎn)規(guī)模必然會(huì)不斷壯大、更上新臺(tái)階。

注釋： 1：作者現(xiàn)任職于廣東粵財(cái)信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理部 2：雙10%限制指“單個(gè)集合計(jì)劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%；集合計(jì)劃投資于指數(shù)基金的除外。證 券公司將其管理的集合計(jì)劃資產(chǎn)投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。”

3：股權(quán)融資形式分為股權(quán)/股票質(zhì)押貸款方式融資、真實(shí)轉(zhuǎn)讓+回購方式融資、股權(quán)/股票收益權(quán)融資三種方式。

4：見《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第33條。