第一篇：程定華麗江發(fā)言

【摘要】

目前一致預期，未來十年經(jīng)濟增速的中軸在7%，如果每年都是7%增速，就好像一直走在平衡木上，是不可能的。根據(jù)經(jīng)驗，如果中軸在7%，下限在5%，上限在8-9%，而5%這樣的經(jīng)濟增速，顯然是大大低于市場預期。更何況，中位數(shù)有可能不是7%，或者會更低。因此，經(jīng)濟下行遠未被市場price in。

國五條對地產(chǎn)的調(diào)控、銀監(jiān)會八號文對影子銀行的限制，制約了地產(chǎn)投資和zf投資的復蘇力量，加之新政影響消費增速。目前時點已經(jīng)基本可以確定經(jīng)濟為弱復蘇。

今年四季度會有變數(shù)，弱復蘇的過程要么獲得正反饋轉(zhuǎn)向強復蘇，要么獲得負反饋結(jié)束復蘇；

如果弱復蘇結(jié)束，經(jīng)濟增速重新向下，中國經(jīng)濟將迎來一次非常重要的壓力測試。

如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，股票市場中長期底部出現(xiàn)，且風險可控；

如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險（債務崩斷），股票市場中長期底部出現(xiàn)，但風險不可控（公司破產(chǎn)）；

如果在向下的壓力測試過程中，zf主動采取措施中止壓力測試（用zf投資對沖），股票市場出現(xiàn)中短期底部，但長期蕭條。

短期預測：

房地產(chǎn)投資復蘇的趨勢仍在，政策風險已經(jīng)部分釋放;短期內(nèi)影響市場最大的因素是IPO的恢復;市場維持弱勢格局，暫時不會出現(xiàn)趨勢性熊市；

超配低估值藍籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行等；

醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需要調(diào)整整固，長期我們依然看好。

【正文】

一、2013年經(jīng)濟確定是弱復蘇

1、弱復蘇的原因

zf投資、消費增速大大低于預期是主要原因。

一季度勞動者報酬增速很慢，一個原因是消費是后周期，另一個是市場忽視的，有可能是結(jié)構(gòu)性的問題。勞動力人口數(shù)量零增長+單個勞動力報酬下降，導致消費的實際降幅更大。如果結(jié)構(gòu)性問題真的出現(xiàn)，那么未來2-3年，即便經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，消費也不會回到從前15%的增速，這將不利于服裝等消費行業(yè)。

2、整個弱復蘇都維系在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

一季度增速較快的消費行業(yè)，除了醫(yī)藥外，都是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的家具、建材、家電，如果沒有地產(chǎn)，消費數(shù)據(jù)將更弱。

一季度發(fā)電量增速3%，與地產(chǎn)相關的水泥、粗鋼增速超10%，它們的用電量增速應該也是10%，說明其他工業(yè)行業(yè)更弱。

補庫存最猛的是和地產(chǎn)相關的水泥、鋼材、銅。

地產(chǎn)銷售同比增速已經(jīng)反彈至40%，2014年初不可能繼續(xù)維持40%的增速，所以，到今年第四季度，經(jīng)濟弱復蘇的平衡狀態(tài)就會結(jié)束，大概率是向下，也有可能向上。我們后面會討論，經(jīng)濟在平衡木上是主動下來，還是被動下來，主動更健康。

3、未來三個季度預測

未來三個季度，房地產(chǎn)投資、出口不會下來，CPI和PPI繼續(xù)緩慢收窄，所以今年二、三季度對股市最重要的因素是IPO重啟的影響。由于IPO重啟后，發(fā)行價格、數(shù)量多少是一個博弈的過程，所以無法在股價中提前反映。

在IPO未重啟的情況下，對指數(shù)悲觀；IPO正常后，對指數(shù)樂觀；所以預計二、三季度的市場先跌后漲。四季度會有大的變化。

4、企業(yè)盈利

經(jīng)濟處于弱復蘇，所以，維持去年底的預測，全行業(yè)（除金融）盈利增速10%，這個不用太擔心。

二、zf是否有能力在地產(chǎn)投資下降后，把經(jīng)濟增速繼續(xù)維持在7-8%

zf的能力主要取決于zf的負債體系。企業(yè)盈利能力下降，無法從股權融資和折舊滿足的固定資產(chǎn)投資。由于銀行貸款受限，假如每年20%的投資增速，就會出現(xiàn)資金缺口，需要影子銀行來補充，結(jié)果就是影子銀行無法消除，社會融資總量非常高。

目前上市公司負債率60%，國企63%，假設三種情景：

情景一，5年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速降至10%，GDP回落至5%，資產(chǎn)負債率升至69%后停止，去產(chǎn)能后，企業(yè)盈利能力恢復，ROE先下后上。主動去杠桿后，有能力恢復健康。

情景二，5年內(nèi)保持固定資產(chǎn)投資增速20%，資產(chǎn)負債率升至72-73%，在這種情況下，部分企業(yè)面臨破產(chǎn)，被動去杠桿。

情景三，5年內(nèi)保持固定資產(chǎn)投資增速升至25%后再減速，資產(chǎn)負債率升至75-76%，產(chǎn)能擴張，ROE先上后下，企業(yè)面臨破產(chǎn)，被動去杠桿。

因此，經(jīng)濟在7-8%的平衡木上不會維持3年以上。

如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，股票市場中長期底部出現(xiàn)，且風險可控；

如果在經(jīng)濟向下的壓力測試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險（債務崩斷），股票市場中長期底部出現(xiàn)，但風險不可控（公司破產(chǎn)）；

如果在向下的壓力測試過程中，zf主動采取措施中止壓力測試（用zf投資對沖），股票市場 出現(xiàn)中短期底部，但長期蕭條

第二篇：程定華《股市動態(tài)分析》演講

今天下午《股市動態(tài)分析》年會上，程博也是創(chuàng)了個紀錄，講了一個半小時，文字整理有將2萬字?？赡芤驗閭€人偏心，對程博是不限時，事實證明也是正確的。周三也參加了安信證券的年會，應該說，今天下午程博講得很盡興，而且比在安信證券年會上講得還精彩。剛參加完年會后的晚宴，趕回家中，趕緊把程博下午的講話整理出來，與大家共享一下。

以下為文字實錄：

【程定華】首先要感謝雜志社和劉總他們邀請來我來作這樣的一個報告，按照時下媒體人說的是“騙子和傻子”，我首先要聲明我不是騙子，是不是傻子要大家來評論。

大家對整個市場的玩法有這樣一個大的差異，去年以來就已經(jīng)有了很大的差異。原來我們所熟悉的東西現(xiàn)在已經(jīng)不是那么熟悉，原來你習慣的一些操作的方法今年可能都不是特別地適用，今年各類都處在一個比較困難的狀況，我們的社保你不知道他到底會不會成功，過去的經(jīng)驗來看社保他應該是可以的，但是現(xiàn)在就不一定。現(xiàn)在你就不能肯定說他到底是幾點能夠成功。從保險公司的程度來看，基本上現(xiàn)在基本的在2700點，到了2200點的時候現(xiàn)在很多的保險公司出現(xiàn)了很多大的問題，公募來看今年基本上處于一個虧損的狀況，私募的情況來看我原來接觸過一些非常好的私募，因為他們是以交易的快速靈活為主，而且在過去十七八年的時間里面，他作為一個交易點他差不多有3萬倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的時候，他對我說今年犯過兩次比較大的錯誤，所以他們今年只有7%左右的收益率，和他過去的歷史相比來看大幅度地下降。不管你原來是多好，今年以來情況都不是特別地妙，說明整個市場這樣的一個規(guī)則和玩法發(fā)生了深刻地改變，如果你不認識到這樣的一種改變，不與時俱進，你抱著從前一些觀感來操縱這個市場，我自己的看法是越來越會被這個市場所淘汰。

今天不是講那么遠的事情，我們只是討論一下關于2012年這樣一個市場的狀況，總的來說我自己的看法就是認為2012年上半年情況會好一點，下半年的情況會差一點，這是我基本的看法，因為我是一個自上而下的研究，不會作精確的指數(shù)的預測，這可能要留給我們后面做技術分析的先生們做預測，我本人不會做一個指數(shù)的精確的預測，我總體來說明年上半年好過明年下半年的情況。

我給大家介紹一下我們基本的分析（PPT），差不多每年在年底的時候，因為我們要寫報告，所以我會把所有的機構(gòu)不管他是國內(nèi)的還是國外的也好，他們對于全球一些經(jīng)濟的感悟和整個資本市場的看法都看一下，好的從高盛、摩根士丹利，歐洲像瑞銀，亞洲里面像匯豐、中金、中信等等這樣的機構(gòu)，宏觀的報告我們都可以看一遍，看一遍的目的有兩個，第一個當然不是為了抄他們的報告，目的有兩個，一個是看看大家明年關心的焦點在什么地方，大家都在關心一些什么樣的問題。第二個就是看看有沒有誰有非常異常的預測，因為異常的預測是你非常需要關心的事情，如果有一個人他的觀點跟別人的觀點差異特別大，那你就要關心為什么這個人的觀點跟別人的觀點差異那么大，這個人的看法有沒有道理。所以我們每年都會在年底的時候把這些東西全都看一遍。

今年我基本上所有的報告都看過一遍，如果說國外有什么驚人的預測的話就是高盛所作的預測，他們預測明年歐元兌美元會跌到1：1，這是一個很大膽的預測，如果在國內(nèi)有什么樣驚人的預測呢，中金公司固定收益部作了一個預測，他的預測明年整個債券市場會出現(xiàn)巨大的牛市，十年期的國債收益率會跌到2.5%，他們極度看空股市和經(jīng)濟，認為明年整個股票市場和經(jīng)濟會出現(xiàn)非常大的問題，這是非常驚人的預測。其他人的預測大家關注的基本點都是差不了太多的，我給大家介紹一下關于明年一些共識的看法。

第一個比較共識的看法是通脹正處在下行的周期，整個市場的風險在下降，就是我們十年期國債收益率正在下降，這個東西不能叫預測因為他現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了。

第二是經(jīng)濟增速前低后高，經(jīng)濟增速一二季度會見到底部，這是今年99%都是這么預測的，只不過認為增速在明年一二季度低谷會比較低，樂觀一點會預測到8.2%的水平，悲觀一點是7.5%，對下半年的反彈有些人說是反彈到8%，有些人說是反彈到9%。

第三是關于貨幣政策會出現(xiàn)調(diào)整這是沒有什么疑義的，總體以調(diào)存款準備金率為主，有些人認為調(diào)3—5次，有些人認為調(diào)5—8次。財政政策保持積極，一半的人認為今年的財政政策是減稅和擴內(nèi)需為主，有一半的人認為財政政策是以擴大投資，以保持當前的投資規(guī)模為主，還是重點在投資這一塊。

最后關于歐洲的債務危機這一塊明年會繼續(xù)發(fā)酵，一季度的負面沖擊會比較大，大家對于A股市場就像剛剛劉總所說的那樣，始終認為是謹慎樂觀，然后在明年一季度還要跌上一個季度，然后開始在二三季度開始會好一點。高點就是早開會的人一般預測3200，中間開會的人一般預測2800，后開會的人一般預測2500或者是2600，這個東西都是跟著市場來的，你們不要把這個市場當真。

我先談一下我們的看法，第一個關于通脹下行這已經(jīng)是發(fā)生的事情他是已經(jīng)確定了，第二是貨幣政策會出現(xiàn)適度的微調(diào)，但是流動性是否會出現(xiàn)大的改善，這是一個比較大的疑問，因為目前整個資本流出很嚴重，最近非常嚴重，上個禮拜的時候正好碰到一個較大央企的人。他們說現(xiàn)在他們目前只關心一件事情，國務院的領導跟他們說，現(xiàn)在的國務院最關心的一個事情就是國內(nèi)在過去的二十年間很多的外國直接投資在中國，因為二十年以來他不斷地在中國國內(nèi)滾動，所以現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)比較難以判斷，一般估計現(xiàn)在在17萬億到24萬億人民幣之間，小的可能有17萬億的規(guī)模，大的可能有24萬億人民幣左右?，F(xiàn)在國務院領導最擔心的就是這些錢會走掉，如果要走掉的話可能大致需要3萬億美元的東西。我們現(xiàn)在外匯儲備就是3萬億，所以如果這些東西一走掉，國內(nèi)的錢也想走掉，就會出大問題。

所以在上周五的時候你們都注意到比較大的商業(yè)銀行在市場上拋售美元干預人民幣，因為人民幣連續(xù)幾周下跌引起了一些恐慌，之前中央領導一直希望雙向波動，希望建立一個雙向波動的機制，但是最近卻沒有出現(xiàn)雙向波動，大家非常害怕，害怕這些一旦撤離以后這些錢怎么辦，外匯占款這一塊，我們看到外匯這個東西會消失得很厲害。因為你調(diào)低存款準備金率這個東西和外匯占款下降是什么關系呢？就像一個水庫的關系，如果把整個國內(nèi)的股票當成一個水庫，水庫他本身是平的比如是10米深的水，外匯占款是來水，存款準備金率是去的水，如果他們是一樣的流量水庫永遠保持10米深的水，如果外匯占款突然沒有了存款準備金率立刻要停止，如果外匯占款沒有了你還在這里儲水水量要下降，如果外匯占款不僅不增加還要抽水，必須把原來的水倒管進來就是存款準備金率的下調(diào)，這是當年亞洲金融危機的時候泰國所發(fā)生的情況就是這個樣子。當然現(xiàn)在討論這個事情還是很早的，因為我們整個存準率是21.5%，最近降到了21%，什么時候他發(fā)生了我們沒有辦法呢？如果中國的存款準備金率降到了1.5%，還有大量的資本外套那就沒辦法了，你把所有外面的水都倒灌進來了還是不夠，那就沒辦法了。這個對于我們短期的流動性大概要去考慮這個事情。

第三是關于信貸和財政政策的適度放松，這也是一件非常復雜的事情，如果去看現(xiàn)在所寫的報告，不管誰寫的報告都有對于明年的信貸規(guī)模沒有人知道，我們從前搞這個東西的話也是相對比較容易預測的，預測明年的信貸規(guī)模相對比較容易的，但是現(xiàn)在沒有人能夠預測這個東西。悲觀預測明年的信貸規(guī)模有7.2萬億，樂觀的人有10.2萬億，他的跨度非常大，為什么現(xiàn)在預測出兩個呢？第一個不知道信貸的供給怎么樣決定的，中央政府不會告訴你我信貸的供給怎么樣決定的，總體有明確的指標告訴你我今年的信貸是什么樣的狀況，他的供給搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的時候供給和需求搞得清楚，需求是中央政府當時給你劃了一個項目，所有的項目都是事先給你定的，發(fā)改委已經(jīng)把項目批了需要多少貸款已經(jīng)定了?，F(xiàn)在因為我們沒有那些項目，民營企業(yè)需要多少的貸款不知道，政府如果不是做財政投資不知道有這樣的一個規(guī)劃的話不知道貸款的規(guī)模是多少，明年的整個信貸規(guī)模是多少、投向是多少也沒有人知道，爭議非常大。

第四，我們認為明年明年下半年的經(jīng)濟復蘇應該是一個非常微弱的復蘇，他和09年有本質(zhì)性的差異，09年4萬億扔下去以后基本上一個季度之后出現(xiàn)強勁的復蘇，現(xiàn)在的情況因為他完全沒有方向，所以我們估計整個經(jīng)濟復蘇應該是一個非常微弱的事情。

關于歐洲的事情我的看法比別人要樂觀，我們認為歐洲這件事情對于中國的影響其實沒有大家想像的那么嚴重，后面我們詳細地來講這個問題，天天有人告訴你說歐元明天要解體了，實際的情況你發(fā)現(xiàn)意大利和西班牙的債券一期一期賣得挺好的，沒有出現(xiàn)什么大事件。所以我們認為歐洲明年對全球的資本市場形成負面的大的沖擊可能性非常小。但是他實體經(jīng)濟的復蘇仍然是很差。

最后我介紹一下我們對A股市場的看法，明年上半年相對比較樂觀，應該在春節(jié)之前相對一個比較低的低點會出來，但是我們對明年的下半年的看法是相對比較悲觀的，如果這個市場要去創(chuàng)一個新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比較危險的事情，這只是一個猜測，具體點位的話到時候要請技術分析的專家來討論這個問題。這是我們的看法。

我接下來跟大家介紹一下我們的邏輯，我們是可以看一下這樣的一個表格，因為我們不作技術的分析，但是我們也有一些自己的邏輯的東西，我們先來看一些重要的資產(chǎn)和重要指標的變化和關系是什么樣子的，一般來說CPI如果跌到底部的時候工業(yè)的增速就會見到底部，這個已經(jīng)發(fā)生掉了，他是已經(jīng)可以PASS掉的一個指數(shù)。CPI會見到頂部，這個也可以PASS掉。第三個是十年期國債收益率見到底部也可以PASS掉，因為9月份已經(jīng)見到底部。第四個是上市公司的盈利會見到底部這個已經(jīng)發(fā)生了，雖然現(xiàn)在四季度的財報還沒有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五個是加權貸款利差他會見到底部，這個指標我要特別跟大家說明一下，關于加權貸款利差的問題。

我們不做技術分析但是我們也要做交易，我們做交易的時候怎么樣去判斷這個東西去做一個交易的時候，我們看一下對于加權貸款利差這個東西的看法。所謂的加權貸款利差是指實際的貸款利率減去國家法定貸款利率，他代表的是銀行的貸款利率向上浮動或者是向下浮動這樣的一個指標。比如說國家法定貸款利率是7%，銀行貸給你的是8%，那就是1%的利差，這個利差如果向上浮動得很厲害代表整個資金非常緊張，銀行的溢價能力很強。這樣的情況下如果是看整個資產(chǎn)的估值的話很弱。我們看這個圖04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，這是非常大的上升周期。

04—05年實際上是一個很大的熊市，他另外一次比較劇烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份，這顯然也是一個非常大的熊市，另外一個就是現(xiàn)在的上市。目前為止我們沒有看到他們的拐點，對于我們這些做自上而下的人有什么意義呢？我們管他叫左側(cè)交易的時間點。我們不是按照技術分析里面去看這個左側(cè)交易，我們管這個東西叫左側(cè)交易，因為他代表了估值水平的見底，整個利差見到底部的時候我們把他叫做估值水平見到底部。左側(cè)交易不是只要跌了我買了就是左側(cè)交易，6000點一跌你5800買進跌到1600你告訴人家你做了一個左側(cè)交易下面套了4000點這個不對的。我們說的左側(cè)交易是他的估值出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，這個時間點上面只要有一個人告訴我說我買的股票可以確信他的盈利不會下調(diào)，那股票他會最早見底，他會在左側(cè)交易的點上見到底部。05年3月份是他拐過來的時候，我相信應該有20—25%的股票應該是在05年3月份見到低點，那個時候都是一些相對比較穩(wěn)定的不會下降的一些公司會比較好。08年9月份指數(shù)第一次跌到1800的時候，我們認為他是一個非常典型的左側(cè)時間點，他反彈跌到1600，我們把1800的位臵叫做左側(cè)交易點。

什么東西叫右側(cè)交易時間點呢？就是整個市場的盈利出現(xiàn)了低點的時候，從歷史過去來看06年二季度我們管他叫右側(cè)交易時間點，因為2006年二季度是企業(yè)盈利轉(zhuǎn)折點，一季度是企業(yè)盈利最后下降的一個季度，二季度就是指數(shù)當時大概在1300點的時候，我們管在那個位臵買進的人叫右側(cè)易點，那個時候企業(yè)的盈利已經(jīng)出現(xiàn)了猛烈地回升。我們管2009年一季度買進的人叫右側(cè)點，因為那時候企業(yè)盈利已經(jīng)回升了。他漲得最厲害的是周期股，09年一季度漲得最猛烈的兩個行業(yè)就是煤炭和有色，他們的盈利在08年四季度很差了，09年一季度開始好起來，所以他開始猛漲周期股。06年二季度以后他漲得非常厲害的股票大部分是周期股，如果大家回過頭去看像煤炭很多的股票都是06年二季度開始漲。所以我們是這樣來區(qū)分左側(cè)交易和右側(cè)交易。

我自己的看法認為說，實際加權貸款利差應該在春節(jié)前應該會見到他的底部，他應該會向下，所以我管現(xiàn)在這段時間到春節(jié)這段時間買入股票是左側(cè)交易，我自己的看法認為這段時間如果有一些事件性的因素導致了反彈，也許過兩天他還在往下降一降。我認為在這樣的下跌過程中你去買一點應該不會出現(xiàn)什么大的問題，特別是明年不大可能會有什么大的熊市。

明年會不會存在右側(cè)交易時間點呢？像過去的歷史上一樣出現(xiàn)一個右側(cè)交易段的時間點，我個人的看法可能是沒有，因為幾乎不會出現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)比較明顯的回升，所以我對市場的看法是我為什么相對看好明年上半年某一個之前的時間，因為我認為明年大概一季度或者到二季度前半段可以把這個聯(lián)起來，但是當你以為說整個牛市來的時候可能他就沒了，因為你找不到企業(yè)盈利的一個支持，極有可能在今年春節(jié)前把這個坑挖掉，明年我們花上三個月或者把這個坑填掉。所以對于整個企業(yè)盈利的狀況我們是相對比較悲觀的。

我們對明年整盈利的預測認為只有5%的增速，5%的增速是什么概念呢？比美國的盈利速度要慢，但是我們今年就比他們慢，有很多的老百姓不服氣說我們的經(jīng)濟增長8%美國的指數(shù)2%，為什么道瓊斯指數(shù)比我們還牛？因為大家都去炒股，大家去買GDP的話還不如去買蒙古，GDP增速到了14%。9%的GDP并不意味著你的企業(yè)增速在全球是快的，中國估計整個企業(yè)的盈利增速是15%，標準普爾的盈利增速是16%，這跟你的GDP沒有多大的關系。我們預測明年整個盈利預測是5%，但是標準普爾估計盈利增速是10%比我們大概高一倍。明年整個歐洲和美國的市場部見得比我們要差。

接下來跟大家介紹一下為什么我們認為經(jīng)濟見底，不大可能跟從前是不一樣的，我們政府的信貸政策一放松就很容易搞定、經(jīng)濟很快就起來了，現(xiàn)在沒有那么容易。第一，中國現(xiàn)在目前就他整個拉動經(jīng)濟的一些重要的因素都處在大的拐點，比如說像投資、儲蓄以及我們的貿(mào)易順差，三個周期都處在歷史上大的拐點附近。

我們?nèi)タ粗袊麄€的投資增速，投資占GDP的比重接近50%，儲蓄的比例目前也是50%，在全世界是最高的，這兩個指標都是很高的沒有比我們更高的，跟我們比較接近的就是新加坡。他現(xiàn)在都是有一個向下的拐點，這樣的一個拐點我們以后有什么方法能夠把這個東西拉起來呢？這個很難，你很難想像中國把投資率50%的時候向60%調(diào)，這得多大的力量，這是一個比較大的問題。

儲蓄目前也是處在50%幾的水平，他往上拉的可能性比較小。新加坡這個國家為什么能夠保持比較好的，他為什么看起來比較積極，但是他看起來比我們的問題相對要小一點呢？比較簡單的原因是出口，你可以看到新加坡的出口是很積極的，因為國內(nèi)的儲蓄很高、投資率也不是很高，所以大部分過剩的產(chǎn)能通過出口來消化，新加坡的貿(mào)易順差占經(jīng)濟的比重接近25%，中只有2%，但是中國能不能像新加坡那樣搞呢？不行，因為新加坡是小國家。所以你會發(fā)現(xiàn)說中國和新加坡不是一種經(jīng)濟體。

比如說中國現(xiàn)在出口已經(jīng)占到全球第一了，中國的出口肯定是全世界最大的他已經(jīng)占到全球10.4%的比重高過美國，全球排名第二是美國只占到8.4%，第三是德國占8.3%，第四是日本5.1%。新加坡只有2.3%，所以新加坡他如果要向國外出口這個大家一般來說沒有什么特別大的意見，因為他的比重很小，但是中國有10.4%，你往外出口你要知道往哪里出口，誰能夠接受你那么多的一個產(chǎn)品，這是一個比較大的問題。歐洲現(xiàn)在是我們的第一大出口國，美國是我們的第二大出口基地，這些國家現(xiàn)在最大的問題是減債，不管歐洲的債務危機演變成什么結(jié)果，減債是100%的事情，他的危機解決辦法有很多，但是減債是其中100%會做的事情。你要把債務搞下來方法就是要少花錢，少花錢是必須的，如果要少花錢的話你會看到說來自于中國的出口他就會出現(xiàn)一個比較明顯的增速下降。

所以我們明年整個出口這方面的情況肯定不是特別樂觀的，如果出口不是特別樂觀，從前一般都講說政府趕緊搞投資，因為如果出口不行的話你投資也不搞那經(jīng)濟他下降的速度會很快，這所以我們接下來看一下為什么關于投資現(xiàn)在也有一些問題。我給大家介紹一下關于投資的問題。

我記得大概年初的時候我們高善文博士曾經(jīng)講過一個“新周期”的東西，為什么他會去搞一個新周期的東西，他不是說他孫便亂說一氣，他有他的邏輯，他的邏輯是兩個，一個是上市公司的ROE，你看看整個企業(yè)的盈利能力處在一個很高的水平，特別是今年年初和去年四季度的時候，很多上市公司的盈利都非常好，像海螺、三一業(yè)績都非常好。所以他們的OE處在一個歷史的高點這跟07年是很接近的，那個時候很多的企業(yè)投資的意愿都很強、非常強。

而我認為他忽視掉了這樣一個東西是什么呢，他忽視掉了現(xiàn)在目前很高的ROE主要來自于他本身來自于杠桿的上行，我們知道如果你自己做過企業(yè)就知道，我怎么樣才能讓自己的錢掙得更多呢？第一件事情，我毛利率可以提高，第二是我把杠桿放大，比如說我有10塊錢的本金，我去跟銀行借90萬塊錢，我把杠桿搞大，我哪怕掙10%的毛利也能夠掙100%的利潤，10%就是10萬塊，所以我提高杠桿是一個很好的方法。我們發(fā)現(xiàn)的一個問題在于說，過去這兩年里企業(yè)已經(jīng)在好轉(zhuǎn)他主要是通過提高杠桿來實現(xiàn)的，你會發(fā)現(xiàn)他的負債出現(xiàn)了上升的比例，而實際企業(yè)的盈利能力遠遠差過07年，比07年低很多，07年整個的負債沒有那么高大家的杠桿沒有那么大?，F(xiàn)在的問題是因為需求在萎縮，你說企業(yè)愿不愿意提高杠桿，企業(yè)當然不愿意提高杠桿，你現(xiàn)在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去擴產(chǎn)呢？保證他們腦袋搖得像撥浪鼓一樣，保證他現(xiàn)在不想干，因為現(xiàn)在沒有需求都賣不掉了，所以企業(yè)不愿意提高杠桿。企業(yè)不愿意提高杠桿意味著他不愿意擴大投資，至少民營企業(yè)是這樣的。

有些人說如果民營企業(yè)不愿意讓國有企業(yè)上，國有企業(yè)掙不掙錢無所謂，都是中央的。我們再看一下關于國有企業(yè)的情況，國有企業(yè)的杠桿過去三年里面上升很快，如果看整個09年凈資產(chǎn)只有16萬億，2011年22萬億，上升了6萬億不算什么稀罕，稀罕的是總資產(chǎn)，總資產(chǎn)09年只有38萬億，到了2011年有63萬億，上升了25萬億。其中差的19萬億來自哪里呢？就來自銀行貸款和他發(fā)的債，或者是其他融資。國有企業(yè)現(xiàn)在的負債達到了很高的一個水平，國有企業(yè)的負債達到這么高的水平，而且他產(chǎn)生了一個比較嚴重的負面的后果是，因為這些項目都是政府讓他搞的，這些項目不掙錢。

大家對國進民退恨得不得了好像他們掙了很大的錢，但是其實很多的項目不掙錢，不掙錢的原因是總資產(chǎn)收益率在下降盈利能力也在下降，只是把杠桿提得很高但是實際的盈利能力都在下降。比如說今年8、9月份公布了一下高速公路的行業(yè)，我看網(wǎng)上有99%的人說數(shù)據(jù)肯定造假，有人肯定把錢揣兜里面，當然他們揣兜里面肯定是揣了，但是肯定揣不了那么多，現(xiàn)在如果讓你們?nèi)プ鰪V東省公路局的局長，你可以在廣東任意挑兩個城市修一條高速公路都是不可能掙錢的。比如現(xiàn)在挑廣州到深圳，再挑一條你修條高速試試看能不能掙錢，肯定不能。我們上海那邊有一條高速公路是杭浦公路，杭州到浦東，基本上上面可以開賽車，很難掙到錢的，因為很簡單，第一個是征地，現(xiàn)在征地的費用和他在十年以前征地費用基本上要翻4倍。第二是水泥和鋼材價格和十年相比起碼翻1倍。第三個就是人工，現(xiàn)在的人工和十年前相比起碼要翻150%。所以現(xiàn)在隨便你去修這個東西都是不掙錢的，更何況我們在青海、陜西、甘肅、云南那些地方修的高速公路沒有可能會掙錢。

比如說像鐵路，鐵路那幫人肯定也是揣兜里了，我也是同意的，但是兜里面揣不了那么多，現(xiàn)在負債已經(jīng)達到了2萬多億，誰能夠把2萬多億都揣兜里呢？這是沒有可能的。像京滬高鐵的情況，我們安信前年已經(jīng)開始去做了京滬高鐵的上市準備工作，原本以為今年一開通發(fā)一個股票把債轉(zhuǎn)給老百姓，實際不是那么一回事，京滬高鐵沒法掙錢，在溫州的事沒出之前他就沒辦法掙錢，他建造的成本非常高需要2千多億，沒有出事之前他只能保本，原來是開行99對，改到66對的時候他承受不起了，所以又改到92對。我覺得京滬高鐵還本付息的壓力太大了。這些東西并非說我們鐵道部的企愿意這樣，主要是鐵道部的企業(yè)讓他修他當然只能修了，降低了他整個回報率，他整個回報率出現(xiàn)了非常明顯的下降。所以國有企業(yè)加杠桿是有困難的，除非中央一聲令下，否則企業(yè)是不愿意干這個事。

如果民營企業(yè)不干、國有企業(yè)也不跟，只能靠政府，大家經(jīng)濟一下滑就看看中央政府，就眼巴巴地看著他出來幫我們弄一弄。我們看一下關于中央政府的部分，中國政府整個目前負債的情況看起來還是可以，他名義的債務占GDP的比重大約是41%左右，這個放在全世界來看是不高的，全世界一般是60—90%左右，歐洲基本上是90—140%之間，日本最高是200%左右，中國現(xiàn)在目前是41%的水平。再看一下隱形債務比如養(yǎng)老、醫(yī)保，估計中國整個債務占GDP60、70%左右，一般看法是70%的水平。所以你說這個債務不是很高，我們可以讓政府做那個杠桿做一把就解決了，就像09年4萬億往下一扔經(jīng)濟就起來了，大家熱切盼望說今年能不能再扔一把。

這個不是我們隨便亂說，國務院有一個叫王建的人，應該是宏觀經(jīng)濟研究學會的秘書長，他就主張說搞一個8萬億什么的，去年的8月份由于德意志銀行他們也搞了一個東西說要搞4萬億的投資，當時股市還有一點反映，這些主張還是挺多的，他認為中國的負債沒有高得離譜，我們應該搞這個東西。但是這個東西我們是強烈反對的，如果你搞了這一把，我們現(xiàn)在輕松了日后會看到他的嚴重性非常大。

我跟大家介紹一下日本的情況，看看他最終的演變是什么樣的。日本的企業(yè)在盈利仍然在70年代中期后下降這是很正常的，我們現(xiàn)在看到的那些后來風光的企業(yè)索尼、松下這些公司目前都處于奄奄一息的狀況了，但是人家也是風光過牛過的。他們工人的工資大幅度上升，日本在七十年代的時候工人的工資飆升，所以資本家手上的份額就會下降，就像我們所創(chuàng)造的東西一樣，最后分解的就是這么幾塊，一個是政府的稅收，一個是折舊，一個是工人的工資，一個是資本家的份額，工人的工資上升得很厲害資本家的份額就會下降，所以他的盈利能力開始出現(xiàn)了下降，簡單說就是毛利率開始出現(xiàn)了下降，毛利率開始下降的時候企業(yè)能夠干的事是什么呢？企業(yè)干的一定是減杠桿，如果我現(xiàn)在100塊錢有30塊錢的毛利，現(xiàn)在只有10塊錢的毛利還是瀕臨破產(chǎn)我肯定不干這一行了，有錢就還掉減杠桿。所以看日本的整個的資產(chǎn)負債率從70年代的中期開始一路往下下降，毛利率不斷下降、杠桿不斷下降，意味著ROE下降，最后的凈資產(chǎn)回報率下降。所以日本整個企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率從七十年代的時候達到最高，之后就是一路下降。

我想說明的是，大家現(xiàn)在不要看著日本的下滑覺得日本不靈了。我跟你們說，1974年這個尖尖的位臵上面，日本企業(yè)的ROE是34%，你知道我們在2007年ROE是多少嗎？是18%，說明日本的企業(yè)在他鼎盛的時候比中國在鼎盛的時候差不多高1倍多。97、98年的時候曾經(jīng)出現(xiàn)一個0，所有的上市公司盈利加起來是0，現(xiàn)在的ROE是6，因為他不停地減杠桿導致他的毛利率下降。當企業(yè)減杠桿的時候經(jīng)濟應該是往下減速，政府在干嘛呢？政府在對沖。所以我們要反過來看這個，在企業(yè)開始往下猛減杠桿的時候政府往上猛加杠桿進行對沖，你看看在73年之前日本的債務占GDP比重只有10%，而且他沒有隱形債務，因為他是醫(yī)保和養(yǎng)老已經(jīng)搞得很好了，所以當企業(yè)不愿意投資的時候政府開始來用這個東西。然后他從10%左右一路上升到97年的100%，上升100%我們叫“死亡點”，上升100%的時候不再可逆了，我只要上到100%基本上最后的結(jié)局就是再不會回到從前的樣子了，就像人長到60歲的時候還希望回到10歲這是不可逆的。長期通縮以后重臵的成本會不斷地下降，我3年建一個廠3年后建一個同樣的廠成本肯定3年前要低，當達到100%的時候每年要支付龐大的利息，要支付很多的利息，所以他很難搞起來。所以日本的政府在上到100%的時候基本上這個國家基本上完全僵化掉了，沒有什么別的方法能夠把他搞起來。我們看到的是這樣的一個東西。

現(xiàn)在有人說中國政府現(xiàn)在是能不能弄100%？可以的，我們現(xiàn)在是41%，日本起步的時候只有10%，我們想說的是如果你現(xiàn)在把他弄到90%，經(jīng)濟增速肯定會上升，但是中國2015年的時候他的GDP可能會掉到5%那個時候怎么辦呢？因為你已經(jīng)到了90%，所以你再弄也沒辦法，政府的負債率沒辦法再提高了，到了90%還提高什么？所以我們的看法是政府在明年不敢，他和09年相比他的底氣差得太多了，對于中國來說就是信貸，最后的這一把信貸就沒有戲了，對于美國來說就是QE3，他不會扔出來，如果扔出來以后他就沒有回旋余地了，所以那個是捏在手上不能給人看的，所以對于明年政府這一塊的投資其實是不能達到一個比較高的水平，不像很多人想像中只要政府一上來把這個事情扭轉(zhuǎn)了，不是這么容易扭轉(zhuǎn)的。

如果出口打不動、投資打不動那就看消費了。中國老百姓的儲蓄率按照媒體的這種說法，因為現(xiàn)在媒體經(jīng)濟學家都很多，媒體的人說為什么中國的儲蓄率很高因為養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險沒有解決好，所以中國老百姓的儲蓄率很高，當然這不是事實，因為媒體經(jīng)濟學家一般都是學到大學本科，甚至大學本科沒有念好，還只念的中文系，他們是不管這些東西的，他們是根據(jù)大家怎么說他就怎么樣說。

我們看1993—2008年中國的儲蓄率從來沒有發(fā)生過大的變化，他只有20%的變化，中國的儲蓄率為什么上升了？全部來自于中國的政府，企業(yè)為什么上升得很厲害呢？因為在過去的十年里面企業(yè)的盈利很厲害。你在90年代的時候各個企業(yè)都是要死不活的，但是03、04、05年誰搞一個企業(yè)誰沒有發(fā)一個小財，他的盈利能力很高所以他的儲蓄起來了。政府的儲蓄為什么起來了？因為通脹相對比較高，加上企業(yè)的盈利比較好，稅收收得比較好。老百姓的儲蓄率現(xiàn)在基本上在20%上下波動，這個不是說中國是這個樣子的，我想說的是美 國有一個非常有名的華裔經(jīng)濟學家劉遵義，他研究了所有華裔地區(qū)的儲蓄率發(fā)現(xiàn)所有的老百姓的儲蓄率20%左右，他說壓根不是中國的儲蓄率這么高，華人都是一個德性，新加坡、馬來西亞也是這么高，臺灣的也是這么高，都是在20%左右。

怎么樣擴大消費呢？政府跟企業(yè)是傾向于投資的，企業(yè)一般傾向于搞投資，政府也傾向于搞投資，但是政府花錢也不手軟?？傮w來說政府和企業(yè)都傾向于搞投資，你要是想把整個消費擴起來本質(zhì)上是要降低政府和企業(yè)的儲蓄。我們看一下（PPT）方法是這樣的，這是四條路徑，第一條路徑是減稅降低政府的儲蓄，現(xiàn)在媒體天天鼓搗的東西，就是明年結(jié)構(gòu)性的減稅。第二就是增加現(xiàn)金分紅降低企業(yè)的儲蓄，這是郭主席主張的。第三是提高勞動者的報酬以降低企業(yè)儲蓄，這是老百姓天天鼓搗的東西。最后一塊是提高存款的利率以降低金融企業(yè)的儲蓄，金融企業(yè)的利差很高，所以有大量的錢被銀行掙走了，銀行也不會把錢拿去消費業(yè)是干投資。

這四項事情都不是那么容易的，只有第一件事情就是講得比較多的，明年多多少少會減稅這是有可能的，但是實際上他明年的減稅規(guī)模會不會很大呢？我估計也不會很大，我們來看一個明年的東西，這個東西（PPT）關于明年財政收入增速的情況，老百姓今年上半年統(tǒng)統(tǒng)不滿意的，經(jīng)濟情況也不是很景氣，但政府的稅務收入性增長如此快老百姓很生氣，政府有沒有在今年上半年提高收益率呢？沒有，有沒有新增加稅種呢？沒有。他為什么稅收增速很快呢？這個情況跟08年上半年是一模一樣的，他的稅收增收也是30%，08年跟今年上半年有什么相同的地方呢？有一個，就是高通脹。他告訴你中國的稅收設計體系跟架構(gòu)是高度相關的，中國第一大稅種是增值稅，第二大稅種是營業(yè)稅，你看這個稅種跟他的價格的敏感度。你們切身的關系是買房子，十年前你在深圳買套房子五十萬塊錢就搞定了，五十萬塊錢就按照這個交營業(yè)稅?，F(xiàn)在買房子是三五百萬，所以還是一套房子但是稅收漲了10倍。所以稅收體系的設計跟價格是高度敏感的，什么時候看稅收猛增長就知道高通脹來了，這很簡單，都不用看政府給你公布的通脹有多少，只要看稅收的增速有多少就知道了，這就是他中間內(nèi)在的邏輯。

天底下的事情就是“出來混的都需要還的”，這個東西有一面就有另外一面。如果通縮的話政府的稅收是負增長的，所以08年的9月份當下降的水平猛烈崩盤的時候政府的財政收入出現(xiàn)了負增長，在08年的9月份，上半年還是30%，9月份就是負增長?，F(xiàn)在你們有沒有注意最近11月份政府的稅收增速是10%，他已經(jīng)和上半年相比下降了20%，但是經(jīng)濟沒有下降這么快，因為價格水平在下降，如果按照這個往下走，明年會出現(xiàn)財政收入0增長，明年二季度財政收入你會發(fā)現(xiàn)他沒有增長，他的問題在于如果財政收入0增長的話，你又要減稅又要擴大投資，因為減稅跟擴大投資都是要從政府的腰包里掏，他那里負增長，這就是一個矛盾。所以把這個東西并在一起如果來看這個問題，明年對于整個消費的增長，對于減稅、對于財政的投資很多人抱于過高的期望值。

如果整個消費這一塊沒有太明顯的起色，然后投資也不會有太明顯的起色，出口也沒有什么太明顯的起色，2011年的經(jīng)濟見底回升他的鏈條是怎么形成的呢？他的邏輯是什么呢？我覺得搞不清楚。明年的經(jīng)濟可能反彈沒有大家想像的那么好，內(nèi)需這個東西說白了別的東西不要看，就看兩樣東西，一個是地產(chǎn)，一個是汽車。地產(chǎn)一年的銷售規(guī)模是5萬億，他有產(chǎn)業(yè)鏈，汽車銷售規(guī)模一年是2萬億也有產(chǎn)業(yè)鏈。現(xiàn)在中央提出來說我們搞文化產(chǎn)業(yè)，文化現(xiàn)在一年3萬集電視劇只有7千和8千集在放，平均每一集的價格賣100多萬，一共是80個億，你把電視劇再翻一倍，從80億到160個億，你把經(jīng)濟增長拉給我試試看。而且你把這3萬集拍到6萬集得增加多少演員??？我們在座的都得上，而且什么地方給你放呢？現(xiàn)在電視臺的資源只有這么多?？磕峭嬉舛氚呀?jīng)濟拉動這是不太容易的事情。我們想說那個東西肯定是一個比較遠的事情，但是你不要認為說明年靠這個能夠把經(jīng)濟拉動起來，這個差得比較多。

總括起來，我認為整個經(jīng)濟沒有大家想像的那么強。最后我給大家介紹一下關于歐洲債務危機的問題。5、6月份歐洲出現(xiàn)債務危機之后我起碼看的報告超過200篇，任何一個人都能夠?qū)懸黄P于歐洲債務危機的報告，記者可以寫，頂尖經(jīng)濟學家可以寫，對它的解釋是無數(shù)的，有人是經(jīng)濟的解釋，有人陰謀論點解釋，有的人是文化人文的解釋，總之對歐洲債務危機的解釋復雜得很，好像歐洲出現(xiàn)這種債務危機，最后歸結(jié)于他們的人種也不行，經(jīng)濟也是一塌糊涂等等總是這么回事。實際的情況他對全球的影響力有沒有那么復雜其實沒有那么想像的那么復雜的影響。他對于我們的市場影響就是兩條路徑，一條是影響我們的出口，因為歐洲的債務危機所以中國對歐洲的出口份額在下降他已經(jīng)發(fā)生了。第二件事情影響全球風險溢價水平。我們很多投資人可能不大關心什么是風險溢價水平，因為我們讀書讀多了知道會用這個東西但是不知道怎么表述他。

什么叫風險溢價水平？最高信用等級債券和最低信用等級債券之間的逆差，說通俗一點是這樣的，比如說你借錢給你的朋友，你的朋友里面有張

三、李

四、王二麻子，張三次次都還給你，他家境殷實，比如說你利率5%就借給他了，你特放心他。李四他人比較誠信，你相信他大概能夠還得起，但是你還給他5%的利率不愿意給他，我肯定要借給他8—10%。王二麻子家境很差這個人吊兒郎當他也跟你借錢，你覺得這個人破產(chǎn)的概率很大，我如果借錢給他必須要求他40—50%，為什么你給三個人借錢會不一樣呢？因為他們代表了不同的風險偏好。有些人他是一個風險偏好很低的人，有些就喜歡上賭場這是風險偏好很高的人，有些人喜歡買債券，但是你在大牛市的時候會逃掉一部分，我買債券不是一輩子買債券，只是偏好，但是有可能牛市我也殺進股市，他的風險偏好在上升。

所以歐洲一出事情以后大家對所有的垃圾債恐慌會產(chǎn)生認為他們會破產(chǎn)，所以凡是低信用等級的債券結(jié)果賣得一塌糊涂。你看一下國內(nèi)，你會發(fā)現(xiàn)很有意思的，今年的6月份以后全球的風險債券水平上升得很厲害，歐洲剛開始上升得比中國還高，但是中國股市在最后一段時間跌得比歐洲厲害多了，風險債現(xiàn)在在股票市場上一直暴跌。不知道你們有沒有炒過香港的股票，香港的股票就是這樣的，你一個很好的基本面的股票拿在手上，你忽然間發(fā)現(xiàn)某一兩個月他跌了50%，這就是今年9月份的時候就是這樣子的，風險債的水平在劇烈上升。企業(yè)債他從100塊跌到30幾，風險價值在歐洲是非常厲害的，按照這是一個可以修復的，他不會朝著單邊運動。我們經(jīng)常聽到評論說，最近股票反彈了是因為估值要修復了，這不是一個含義，因為所有的基于估值的下降如果他是基于行業(yè)的成長性、公司的成長性的估值的下降是永不會再恢復的，這個大家一定要記住。這個企業(yè)和這個行業(yè)他的成長性永久新地下降他永遠不會恢復的，你認為他能夠恢復到他當年的成長性嗎？你認為寶鋼和鞍鋼能夠修復到他原來的估值水平嗎？他永久失去了他的成長性，大部分的股票是失去了他的成長性的估值所以他是永久性地下沉不會恢復過來。但是基于風險的風險性的下降會恢復過來的，因為我恐慌過了，過一陣子企業(yè)還是原來的企業(yè)，沒有發(fā)生任何的改變所以他的估值會起來，包括9月份恐慌一過10月份又漲了50%或者100%，也是有可能了。

所以我們要回答的問題其實很簡單，明年歐洲這事還會不會導致全球風險幾率進一步上升？我認為不會，如果我們看美國他的風險指數(shù)略微起來一點，你認為你清楚歐洲的情況還是美國人清楚歐洲的情況？美國人肯定比你清楚。我們很多人對于意大利國債率的上升特別擔心，因為你不了解意大利的歷史，意大利長期是高通脹的國家，沒有加入歐元之前意大利的里拉兌美元是10萬塊兌1塊，他是長期的高通脹的國家，他有一個特點就是發(fā)行的債券的收益是很高的，否則誰買啊。比如我一年20%的收益你給我發(fā)100的債券我會買你嗎？他加了歐元區(qū)之后他才是真正不習慣，突然間他沒通脹了，而且原來該是20%的通脹收益率的債券突然變成2%了，所以意大利人可著勁地借錢，跟希臘借錢的成本最低，所以才搞出這個問題?，F(xiàn)在他的收益率從2%反彈到5、6%他們還挺開心的，比起從前的日子強多了。我們中國人天天坐在這兒替他們擔心，所以我覺得這個事情挺奇怪的，我覺得歐洲風險對于全球世界的經(jīng)濟沖擊告訴一般段落，香港的市場9月份那一把見到低點了，1萬8千點就是低點，不會再低于那個低點?？赡苊绹淖C券市場、歐洲市場大的沖擊已經(jīng)過掉了。

我們看他們銀行的估值，現(xiàn)在銀行的估值一般PE是0.3倍，他已經(jīng)是非常低了，已經(jīng)低到1塊錢的東西我就賣3毛錢，再有一點什么風險沖擊對他來說也無所謂了，他在很低的位臵，你只要價格低誰都不怕誰，如果你把中石化賣1毛錢我還能怕你？隨便你說中石化有多惡劣，我1毛錢收購過來，掌握幾十萬個加油站。這是不可能的，所以他很低的時候不用怕這個沖擊?？傮w來說我把我們這個東西跟大家歸結(jié)一下，我總體來看我相對看好明年上半年的原因大概來自于三個方面，第一個我認為全球的風險基本上從一個地位開始恢復，第二個不管怎么說明年的上半年中國會不停地往下調(diào)存款準備金率，如果外匯占款不斷流出就不停地調(diào)存款準備金率，如果需要10次就10次，需要15次就15次，沒有限制，完全是取決于外匯占款流出的速度，要把這個占款填住，這是他基本的目標。第三個，不管你信不信至少經(jīng)濟學家相信，明年的經(jīng)濟會在一二季度見底回升，現(xiàn)在在市場有很多人是這么認為的，但是我認為明年上半年他有可能會產(chǎn)生一個短期的或者是兩三個月反彈一個比較重要的因素。

為什么我對明年下半年相對悲觀一點呢？因為第一個我不相信經(jīng)濟增長反彈，第二我也不相信歐洲的經(jīng)濟突然變好了，這也不是什么太可能的事情。第三個，如果到了明年下半年不停地降存款準備金率，發(fā)現(xiàn)這個問題沒解決，明年下半年很悲觀，大家會覺得這么多的手段經(jīng)濟沒起來，手段用盡了就暴露在敵人的炮火之下。如果講到反彈春節(jié)到明年的5月份之前是最大的概率，你說他會漲多少我不知道，我覺得可以請技術專家來講講這個東西。

最后我講一下對于行業(yè)的問題，現(xiàn)在對于行業(yè)的分歧比指數(shù)的分歧還要大，指數(shù)就是2千點就算你看空了也就是1500、1600，從6000點跌到1600點都見過，300、400點也跌過算什么呢，這是正常的，因為他是一個相對比較低的位臵。所以明年券商預測這個區(qū)間比今年錯的更多的可能性不大，不能完全按照這個方向操作，他偶爾也對一年的，十年錯了九年有一年也是對的，這也是概率，蒙也蒙對一年。

但是對于行業(yè)的分歧就大了，因為你不知道明年漲成什么樣，關于行業(yè)這個東西我也想跟大家稍微講得多一點，可能如果你炒股票的時間比較長，而且你擅長總結(jié)的話，你知道說在90年代我們炒股票都炒什么東西？90年代的時候紡織股票就開始炒過了，然后我們炒家電電視機之類的東西，后來我們炒電腦，而且是電腦硬件，就是長城電腦這些東西，后來我們以炒手機而結(jié)束，就是波導跟夏新在2000年前后結(jié)束，他的共同特點是輕工業(yè)，我們圍繞輕工業(yè)展開，頂多加幾個開發(fā)區(qū)。

你把90年代炒的幾個行業(yè)放在后面的十年里發(fā)現(xiàn)他簡直就沒有同過，沒有相同過。90年代被包抄的行業(yè)紡織、輕工、電視機等等只有一個小子行業(yè)是例外的是空調(diào)，他是前面十年業(yè)炒過后面十年也炒過，除此之外沒有重過，像那時的什么商業(yè)零售股，我們認為這些都是垃圾股，長期都是6、7塊錢永遠都不會漲。

但是看過去十年你發(fā)現(xiàn)他炒的是什么東西呢？是石化、鋼鐵、水泥、建材、煤炭、有色，他是重工業(yè)，之前炒過一次網(wǎng)絡，因為當時的海爾、康佳什么的都不行了，不知道干嘛，所以大家根據(jù)國際的潮流認為炒網(wǎng)絡股，最后發(fā)現(xiàn)不對，那純粹是一個泡沫。到了03年以后我們立刻發(fā)現(xiàn)應該炒什么東西了，03年最早起來的行業(yè)就是石化行業(yè)，那時候炒揚子石化和齊魯石化，如果你02、03年到香港去炒股票的話當年都是掙大錢的人，因為那時候賣9毛錢，我當時去香港買了東方電氣，當時在5毛多錢漲到2塊多錢，那是重化工業(yè)剛剛開始的時候，我們立刻找到這個主線以這個東西為展開。他們基本上在08年的時候炒到巔峰，如果沒有09年的4萬億這些行業(yè)早就趴了，09年搞了一次4萬億大家回光返照了，大家又把建材等等炒了一把，最近他們的走勢又回到了08年的架式了。

前面十年、中間十年、后面十年應該不是帶重樣的，如果他重樣的話說明中國沒有產(chǎn)業(yè)升級。我們從九十年代升級到2000年、2011年不容易，難道我們未來十年還接著炒重工業(yè)？說明中國沒有產(chǎn)業(yè)升級。所以大家在2010年紛紛沖進醫(yī)藥、環(huán)保、消費、軍工、智能電腦都殺進去了。

93年的時候在炒股票的時候，97年、98年的時候不知道是輕工業(yè)的時期，03、04年沒有總結(jié)，一開始沒有預見到重工業(yè)這個東西。為什么我們炒股票能夠跟對呢？很簡單我們跟著利潤走的，什么行當、什么公司掙錢你是知道的，03年揚子石化一年就翻了10倍，你就跟著那個東西混自然跟上了這條主線。

現(xiàn)在大家都說重化工的行業(yè)已經(jīng)歇菜，包括鋼鐵行業(yè)還有盈利嗎？有色金屬電解鋁那些06、07年的大牛市的主品種現(xiàn)在還有盈利嗎？沒有了，他就跟著長虹等等在03、04、05年都沒有一點的盈利，牛市跟他們沒有關系。所以這是一個很大的問題。

現(xiàn)在大家拼命說現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級了要沖進消費、種子、電腦、智能電網(wǎng)行業(yè)當中，你認為這些行業(yè)有十年的大牛，這不一定對。因為我不知道你們玩游戲嗎？iPad里面有三種游戲“非常容易、容易、難”三個級別。九十年代炒的東西是“非常容易”，過去十年炒重工業(yè)是“容易”，往后炒的東西是“難”的模式，所以他不能簡單外接的。你說找到電視機類有什么稀罕的，當年長城電腦覺得很稀罕是高新技術，對于日本來說他們把彩電給我們相當于我們現(xiàn)在把彩電給緬甸是一樣的，你想全世界誰能夠限制中國的彩電技術？日本人不給我們韓國人會給，誰會限制中國人的電腦硬件技術不告訴中國的長城電腦怎么做殼，你只要有錢有需求往那一扔自然就起來了，很簡單的事情。后來我們做重工業(yè)也簡單，石化工業(yè)有什么復雜嗎？海螺水泥的干法水泥有什么復雜的嗎？歐洲人說不告訴中國人怎么做干法水泥讓他們永遠用水泥窯，不可能的，有錢有需求，技術往后就會起來了。

往后就不是，往后在“難”的模式就不一樣了，我們在跟大家說種子行業(yè)，我們把錢往那一扔你們認為以后有多大發(fā)展，這個誰也不知道，研究人員也不知道，基金經(jīng)理也不知道，所以大家要靠蒙。你說制藥在中國有沒有市場呢？中國人有沒有錢呢？有錢，你說這個制藥PE倍多少，只要你告訴我能夠搞出來給你多少錢都行。但是你知道這個以后是不是一個模式呢？不知道，極有可能沒有什么內(nèi)容。軍工有沒有需求呢？有需求！我們需要很多的大炮飛機，但是我有沒有錢呢？有錢，但是砸進去以后會不會沒有用呢？這就是“難”的模式，在“難”的模式就是你根本不知道他本身會不會成功，不是說一買進以后就OK了，這個全部是一廂情愿，你不知道。

所以我們現(xiàn)在在二級市場很簡單，二級市場說我們現(xiàn)在把這只股票一弄個3、4倍很簡單，但是弄完了之后他在那兒歇著在等，不像我們當年炒揚子石化、有色股、煤炭股，都是你肉眼能夠看得見的。今天石化漲價沒有漲價，這個公司破產(chǎn)了沒有很容易看出來。現(xiàn)在讓你去看重慶啤酒，他不給你看，第二他就是給你看一下，你也看不明白。對于種子我們知道他要培養(yǎng)幾個新品種，但是有的培養(yǎng)幾百個新品種，為什么買這家的企業(yè)不買那家呢？因為其中一家?guī)装賯€品種里面只要成功三個就行了，他三個不成功也沒關系，排名在更后面的公司更不可能成功，他還是老大。這個東西比較復雜的，但是二級市場不管這么多，先把他搞起來，然后就是等他。你會發(fā)現(xiàn)這些股票炒的時候是往上弄一波，然后往下歇一波，因為他沒有連續(xù)的業(yè)績。基金公司也無法解決這個問題。

你們可能有些人看過一本書，華爾街的分析師干了什么壞事情你也無法掌握，因為我們也是分析師，但是他從業(yè)的經(jīng)歷很有意思的，他本身是一個電信行業(yè)的工程師，華爾街的電信行業(yè)跌市的時候他在那個行業(yè)干了二十年，已經(jīng)是那個行業(yè)有頭有臉的研究員，然后做了證券研究員，你對這個行業(yè)了解非常深才知道這個東西有沒有可能成功?，F(xiàn)在很多的研究員都是從北大、清華、復旦研究生直接招進來培訓兩個月就出發(fā)了，這個東西誰知道呢？我們用一個比較差的比方，你用一個青花的書，你拿這個書找一個外面的人說我告訴你這是什么東西，培訓一下過一兩年說上一上潘家園找一找元青花，有可能那個青花一個都沒有。第二是騙子多，很有可能你一個青花都抱不回來有可能抱回來一個地雷?，F(xiàn)在很多的股票都是研究員抱回來的，不是說這些研究員有意要騙大家，是他也搞不清楚真假。

還有一塊是原來的老東西，弱周期跟強周期是不一樣的，像汽車、鐵路、地產(chǎn)、金融業(yè)，跟有色、煤炭、化工、建材、工程機械是有差異的，不能把他當成一類的品牌，他們沒有那么強的周期。像地產(chǎn)、汽車的周期未來十年里面你可能想找一找比較偏消費的東西，因為你要知道說人掙錢干啥？人掙錢都得住大房子，如果中國轉(zhuǎn)型成功了，那房子也不會差到哪里去，不可能說我們就住一80平米不想改善了，都想住800平米，沒有一輩子想住80平米。如果說你轉(zhuǎn)型成功了賺錢了以后汽車也多半能夠賣賣，大家還是想開奔馳寶馬，有多少想一直開QQ？因為他們特征是比較便宜，但是有一個缺陷就是不會像以前那么高成長，他會比較低。他的好處現(xiàn)在大家都知道這些行業(yè)是有前途的。

明年如果說搞反彈絕對不可能像2010年一樣，2010年是所有的小股票把大股票徹底打垮，明年如果有可能是你弄一場我弄一場，這是交替的。比如春節(jié)過后小股票弄一場，3、4月份把大股票弄一場，而不會把他擴散到強周期的行業(yè)里面去，這就是我對行業(yè)的一個基本的看法，我認為明年不大可能出現(xiàn)絕對領漲的行業(yè)，如果我錯了，明年我如果對這個東西看錯了，這個錯誤可能來自于哪里？如果明年6月份經(jīng)濟真的強勁復蘇了，那咱們就看錯了，因為在這種情況下應該是他漲幅可能會比我們預期想像的要大。第二他會出現(xiàn)領漲行業(yè)，誰把經(jīng)濟托起來就是領漲行業(yè)，比如明年低沉好得不得了就是漲地產(chǎn)，如果汽車好得不得了就是漲汽車，如果明年政府投資大得不得了就是漲政府投資。

第三篇：動態(tài)年會上安信首席策略師程定華發(fā)言全文

動態(tài)年會上安信首席策略師程定華發(fā)言全文

(2012-01-14 12:20:03)

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：投資策略

我這兩年一直追著程博的研究，算是他的粉絲。之所以喜歡他的一些研究，一是因為每次聽完他的演講，都能或多或少在投資上有新的理解和思考，這可能是因為在做分析師之前，程博就做過在資金的資產(chǎn)管理有關，算是有豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的研究員，與當下直接從學校畢業(yè)純理論研究的那些分析師不同。第二是因為程博的研究還是很獨立的，是不是客觀、對錯是其次。據(jù)業(yè)內(nèi)的人士說，程博應該是國內(nèi)分析師里最有錢的，因為在做研究之前早已經(jīng)完成了財務自由。所以，他不需要像其他分析師希望排到第一，讓年薪從100萬漲到300、500萬。因此，他對各種排名從來不向各基金經(jīng)理去拉什么票，愛咋咋的。即使排在第一，他也極少出席各種頒獎活動，只出現(xiàn)在安信證券的高端客戶交流、路演上。

今天下午《股市動態(tài)分析》年會上，程博也是創(chuàng)了個紀錄，講了一個半小時，文字整理有將2萬字?？赡芤驗閭€人偏心，對程博是不限時，事實證明也是正確的。周三也參加了安信證券的年會，應該說，今天下午程博講得很盡興，而且比在安信證券年會上講得還精彩。剛參加完年會后的晚宴，趕回家中，趕緊把程博下午的講話整理出來，與大家共享一下。

以下為文字實錄：

【程定華】首先要感謝雜志社和劉總他們邀請來我來作這樣的一個報告，按照時下媒體人說的是“騙子和傻子”，我首先要聲明我不是騙子，是不是傻子要大家來評論。

大家對整個市場的玩法有這樣一個大的差異，去年以來就已經(jīng)有了很大的差異。原來我們所熟悉的東西現(xiàn)在已經(jīng)不是那么熟悉，原來你習慣的一些操作的方法今年可能都不是特別地適用，今年各類都處在一個比較困難的狀況，我們的社保你不知道他到底會不會成功，過去的經(jīng)驗來看社保他應該是可以的，但是現(xiàn)在就不一定?，F(xiàn)在你就不能肯定說他到底是幾點能夠成功。從保險公司的程度來看，基本上現(xiàn)在基本的在2700點，到了2200點的時候現(xiàn)在很多的保險公司出現(xiàn)了很多大的問題，公募來看今年基本上處于一個虧損的狀況，私募的情況來看我原來接觸過一些非常好的私募，因為他們是以交易的快速靈活為主，而且在過去十七八年的時間里面，他作為一個交易點他差不多有3萬倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的時候，他對我說今年犯過兩次比較大的錯誤，所以他們今年只有7%左右的收益率，和他過去的歷史相比來看大幅度地下降。不管你原來是多好，今年以來情況都不是特別地妙，說明整個市場這樣的一個規(guī)則和玩法發(fā)生了深刻地改變，如果你不認識到這樣的一種改變，不與時俱進，你抱著從前一些觀感來操縱這個市場，我自己的看法是越來越會被這個市場所淘汰。

今天不是講那么遠的事情，我們只是討論一下關于2012年這樣一個市場的狀況，總的來說我自己的看法就是認為2012年上半年情況會好一點，下半年的情況會差一點，這是我基本的看法，因為我是一個自上而下的研究，不會作精確的指數(shù)的預測，這可能要留給我們后面做技術分析的先生們做預測，我本人不會做一個指數(shù)的精確的預測，我總體來說明年上半年好過明年下半年的情況。

我給大家介紹一下我們基本的分析（PPT），差不多每年在年底的時候，因為我們要寫報告，所以我會把所有的機構(gòu)不管他是國內(nèi)的還是國外的也好，他們對于全球一些經(jīng)濟的感悟和整個資本市場的看法都看一下，好的從高盛、摩根士丹利，歐洲像瑞銀，亞洲里面像匯豐、中金、中信等等這樣的機構(gòu)，宏觀的報告我們都可以看一遍，看一遍的目的有兩個，第一個當然不是為了抄他們的報告，目的有兩個，一個是看看大家明年關心的焦點在什么地方，大家都在關心一些什么樣的問題。第二個就是看看有沒有誰有非常異常的預測，因為異常的預測是你非常需要關心的事情，如果有一個人他的觀點跟別人的觀點差異特別大，那你就要關心為什么這個人的觀點跟別人的觀點差異那么大，這個人的看法有沒有道理。所以我們每年都會在年底的時候把這些東西全都看一遍。

今年我基本上所有的報告都看過一遍，如果說國外有什么驚人的預測的話就是高盛所作的預測，他們預測明年歐元兌美元會跌到1：1，這是一個很大膽的預測，如果在國內(nèi)有什么樣驚人的預測呢，中金公司固定收益部作了一個預測，他的預測明年整個債券市場會出現(xiàn)巨大的牛市，十年期的國債收益率會跌到2.5%，他們極度看空股市和經(jīng)濟，認為明年整個股票市場和經(jīng)濟會出現(xiàn)非常大的問題，這是非常驚人的預測。其他人的預測大家關注的基本點都是差不了太多的，我給大家介紹一下關于明年一些共識的看法。

第一個比較共識的看法是通脹正處在下行的周期，整個市場的風險在下降，就是我們十年期國債收益率正在下降，這個東西不能叫預測因為他現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了。

第二是經(jīng)濟增速前低后高，經(jīng)濟增速一二季度會見到底部，這是今年99%都是這么預測的，只不過認為增速在明年一二季度低谷會比較低，樂觀一點會預測到8.2%的水平，悲觀一點是7.5%，對下半年的反彈有些人說是反彈到8%，有些人說是反彈到9%。

第三是關于貨幣政策會出現(xiàn)調(diào)整這是沒有什么疑義的，總體以調(diào)存款準備金率為主，有些人認為調(diào)3—5次，有些人認為調(diào)5—8次。財政政策保持積極，一半的人認為今年的財政政策是減稅和擴內(nèi)需為主，有一半的人認為財政政策是以擴大投資，以保持當前的投資規(guī)模為主，還是重點在投資這一塊。

最后關于歐洲的債務危機這一塊明年會繼續(xù)發(fā)酵，一季度的負面沖擊會比較大，大家對于A股市場就像剛剛劉總所說的那樣，始終認為是謹慎樂觀，然后在明年一季度還要跌上一個季度，然后開始在二三季度開始會好一點。高點就是早開會的人一般預測3200，中間開會的人一般預測2800，后開會的人一般預測2500或者是2600，這個東西都是跟著市場來的，你們不要把這個市場當真。

我先談一下我們的看法，第一個關于通脹下行這已經(jīng)是發(fā)生的事情他是已經(jīng)確定了，第二是貨幣政策會出現(xiàn)適度的微調(diào)，但是流動性是否會出現(xiàn)大的改善，這是一個比較大的 疑問，因為目前整個資本流出很嚴重，最近非常嚴重，上個禮拜的時候正好碰到一個較大央企的人。他們說現(xiàn)在他們目前只關心一件事情，國務院的領導跟他們說，現(xiàn)在的國務院最關心的一個事情就是國內(nèi)在過去的二十年間很多的外國直接投資在中國，因為二十年以來他不斷地在中國國內(nèi)滾動，所以現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)比較難以判斷，一般估計現(xiàn)在在17萬億到24萬億人民幣之間，小的可能有17萬億的規(guī)模，大的可能有24萬億人民幣左右?，F(xiàn)在國務院領導最擔心的就是這些錢會走掉，如果要走掉的話可能大致需要3萬億美元的東西。我們現(xiàn)在外匯儲備就是3萬億，所以如果這些東西一走掉，國內(nèi)的錢也想走掉，就會出大問題。

所以在上周五的時候你們都注意到比較大的商業(yè)銀行在市場上拋售美元干預人民幣，因為人民幣連續(xù)幾周下跌引起了一些恐慌，之前中央領導一直希望雙向波動，希望建立一個雙向波動的機制，但是最近卻沒有出現(xiàn)雙向波動，大家非常害怕，害怕這些一旦撤離以后這些錢怎么辦，外匯占款這一塊，我們看到外匯這個東西會消失得很厲害。因為你調(diào)低存款準備金率這個東西和外匯占款下降是什么關系呢？就像一個水庫的關系，如果把整個國內(nèi)的股票當成一個水庫，水庫他本身是平的比如是10米深的水，外匯占款是來水，存款準備金率是去的水，如果他們是一樣的流量水庫永遠保持10米深的水，如果外匯占款突然沒有了存款準備金率立刻要停止，如果外匯占款沒有了你還在這里儲水水量要下降，如果外匯占款不僅不增加還要抽水，必須把原來的水倒管進來就是存款準備金率的下調(diào)，這是當年亞洲金融危機的時候泰國所發(fā)生的情況就是這個樣子。當然現(xiàn)在討論這個事情還是很早的，因為我們整個存準率是21.5%，最近降到了21%，什么時候他發(fā)生了我們沒有辦法呢？如果中國的存款準備金率降到了1.5%，還有大量的資本外套那就沒辦法了，你把所有外面的水都倒灌進來了還是不夠，那就沒辦法了。這個對于我們短期的流動性大概要去考慮這個事情。

第三是關于信貸和財政政策的適度放松，這也是一件非常復雜的事情，如果去看現(xiàn)在所寫的報告，不管誰寫的報告都有對于明年的信貸規(guī)模沒有人知道，我們從前搞這個東西的話也是相對比較容易預測的，預測明年的信貸規(guī)模相對比較容易的，但是現(xiàn)在沒有人能夠預測這個東西。悲觀預測明年的信貸規(guī)模有7.2萬億，樂觀的人有10.2萬億，他的跨度非常大，為什么現(xiàn)在預測出兩個呢？第一個不知道信貸的供給怎么樣決定的，中央政府不會告訴你我信貸的供給怎么樣決定的，總體有明確的指標告訴你我今年的信貸是什么樣的狀況，他的供給搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的時候供給和需求搞得清楚，需求是中央政府當時給你劃了一個項目，所有的項目都是事先給你定的，發(fā)改委已經(jīng)把項目批了需要多少貸款已經(jīng)定了?，F(xiàn)在因為我們沒有那些項目，民營企業(yè)需要多少的貸款不知道，政府如果不是做財政投資不知道有這樣的一個規(guī)劃的話不知道貸款的規(guī)模是多少，明年的整個信貸規(guī)模是多少、投向是多少也沒有人知道，爭議非常大。

第四，我們認為明年明年下半年的經(jīng)濟復蘇應該是一個非常微弱的復蘇，他和09年有本質(zhì)性的差異，09年4萬億扔下去以后基本上一個季度之后出現(xiàn)強勁的復蘇，現(xiàn)在的情況因為他完全沒有方向，所以我們估計整個經(jīng)濟復蘇應該是一個非常微弱的事情。

關于歐洲的事情我的看法比別人要樂觀，我們認為歐洲這件事情對于中國的影響其實沒有大家想像的那么嚴重，后面我們詳細地來講這個問題，天天有人告訴你說歐元明天要解體了，實際的情況你發(fā)現(xiàn)意大利和西班牙的債券一期一期賣得挺好的，沒有出現(xiàn)什么大事件。所以我們認為歐洲明年對全球的資本市場形成負面的大的沖擊可能性非常小。但是他實體經(jīng)濟的復蘇仍然是很差。

最后我介紹一下我們對A股市場的看法，明年上半年相對比較樂觀，應該在春節(jié)之前相對一個比較低的低點會出來，但是我們對明年的下半年的看法是相對比較悲觀的，如果這個市場要去創(chuàng)一個新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比較危險的事情，這只是一個猜測，具體點位的話到時候要請技術分析的專家來討論這個問題。這是我們的看法。

我接下來跟大家介紹一下我們的邏輯，我們是可以看一下這樣的一個表格，因為我們不作技術的分析，但是我們也有一些自己的邏輯的東西，我們先來看一些重要的資產(chǎn)和重要指標的變化和關系是什么樣子的，一般來說CPI如果跌到底部的時候工業(yè)的增速就會見到底部，這個已經(jīng)發(fā)生掉了，他是已經(jīng)可以PASS掉的一個指數(shù)。CPI會見到頂部，這個也可以PASS掉。第三個是十年期國債收益率見到底部也可以PASS掉，因為9月份已經(jīng)見到底部。第四個是上市公司的盈利會見到底部這個已經(jīng)發(fā)生了，雖然現(xiàn)在四季度的財報還沒有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五個是加權貸款利差他會見到底部，這個指標我要特別跟大家說明一下，關于加權貸款利差的問題。

我們不做技術分析但是我們也要做交易，我們做交易的時候怎么樣去判斷這個東西去做一個交易的時候，我們看一下對于加權貸款利差這個東西的看法。所謂的加權貸款利差是指實際的貸款利率減去國家法定貸款利率，他代表的是銀行的貸款利率向上浮動或者是向下浮動這樣的一個指標。比如說國家法定貸款利率是7%，銀行貸給你的是8%，那就是1%的利差，這個利差如果向上浮動得很厲害代表整個資金非常緊張，銀行的溢價能力很強。這樣的情況下如果是看整個資產(chǎn)的估值的話很弱。我們看這個圖04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，這是非常大的上升周期。

04—05年實際上是一個很大的熊市，他另外一次比較劇烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份，這顯然也是一個非常大的熊市，另外一個就是現(xiàn)在的上市。目前為止我們沒有看到他們的拐點，對于我們這些做自上而下的人有什么意義呢？我們管他叫左側(cè)交易的時間點。

我們不是按照技術分析里面去看這個左側(cè)交易，我們管這個東西叫左側(cè)交易，因為他代表了估值水平的見底，整個利差見到底部的時候我們把他叫做估值水平見到底部。左側(cè)交易不是只要跌了我買了就是左側(cè)交易，6000點一跌你5800買進跌到1600你告訴人家你做了一個左側(cè)交易下面套了4000點這個不對的。我們說的左側(cè)交易是他的估值出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，這個時間點上面只要有一個人告訴我說我買的股票可以確信他的盈利不會下調(diào)，那股票他會最早見底，他會在左側(cè)交易的點上見到底部。05年3月份是他拐過來的時候，我相信應該有20—25%的股票應該是在05年3月份見到低點，那個時候都是一些相對比較穩(wěn)定的不會下降的一些公司會比較好。08年9月份指數(shù)第一次跌到1800的時候，我們認為他是一個非常典型的左側(cè)時間點，他反彈跌到1600，我們把1800的位置叫做左側(cè)交易點。

什么東西叫右側(cè)交易時間點呢？就是整個市場的盈利出現(xiàn)了低點的時候，從歷史過去來看06年二季度我們管他叫右側(cè)交易時間點，因為2006年二季度是企業(yè)盈利轉(zhuǎn)折點，一季度是企業(yè)盈利最后下降的一個季度，二季度就是指數(shù)當時大概在1300點的時候，我們管在那個位置買進的人叫右側(cè)易點，那個時候企業(yè)的盈利已經(jīng)出現(xiàn)了猛烈地回升。我們管2009年一季度買進的人叫右側(cè)點，因為那時候企業(yè)盈利已經(jīng)回升了。他漲得最厲害的是周期股，09年一季度漲得最猛烈的兩個行業(yè)就是煤炭和有色，他們的盈利在08年四季度很差了，09年一季度開始好起來，所以他開始猛漲周期股。06年二季度以后他漲得非常厲害的股票大部分是周期股，如果大家回過頭去看像煤炭很多的股票都是06年二季度開始漲。所以我們是這樣來區(qū)分左側(cè)交易和右側(cè)交易。

我自己的看法認為說，實際加權貸款利差應該在春節(jié)前應該會見到他的底部，他應該會向下，所以我管現(xiàn)在這段時間到春節(jié)這段時間買入股票是左側(cè)交易，我自己的看法認為這段時間如果有一些事件性的因素導致了反彈，也許過兩天他還在往下降一降。我認為在這樣的下跌過程中你去買一點應該不會出現(xiàn)什么大的問題，特別是明年不大可能會有什么大的熊市。

明年會不會存在右側(cè)交易時間點呢？像過去的歷史上一樣出現(xiàn)一個右側(cè)交易段的時間點，我個人的看法可能是沒有，因為幾乎不會出現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)比較明顯的回升，所以我對市場的看法是我為什么相對看好明年上半年某一個之前的時間，因為我認為明年大概一季度或者到二季度前半段可以把這個聯(lián)起來，但是當你以為說整個牛市來的時候可能他就沒了，因為你找不到企業(yè)盈利的一個支持，極有可能在今年春節(jié)前把這個坑挖掉，明年我們花上三個月或者把這個坑填掉。所以對于整個企業(yè)盈利的狀況我們是相對比較悲觀的。

我們對明年整盈利的預測認為只有5%的增速，5%的增速是什么概念呢？比美國的盈利速度要慢，但是我們今年就比他們慢，有很多的老百姓不服氣說我們的經(jīng)濟增長8%美國的指數(shù)2%，為什么道瓊斯指數(shù)比我們還牛？因為大家都去炒股，大家去買GDP的話還不如去買蒙古，GDP增速到了14%。9%的GDP并不意味著你的企業(yè)增速在全球是快的，中國估計整個企業(yè)的盈利增速是15%，標準普爾的盈利增速是16%，這跟你的GDP沒有多大的關系。我們預測明年整個盈利預測是5%，但是標準普爾估計盈利增速是10%比我們大概高一倍。明年整個歐洲和美國的市場部見得比我們要差。

接下來跟大家介紹一下為什么我們認為經(jīng)濟見底，不大可能跟從前是不一樣的，我們政府的信貸政策一放松就很容易搞定、經(jīng)濟很快就起來了，現(xiàn)在沒有那么容易。第一，中國現(xiàn)在目前就他整個拉動經(jīng)濟的一些重要的因素都處在大的拐點，比如說像投資、儲蓄以及我們的貿(mào)易順差，三個周期都處在歷史上大的拐點附近。

我們?nèi)タ粗袊麄€的投資增速，投資占GDP的比重接近50%，儲蓄的比例目前也是50%，在全世界是最高的，這兩個指標都是很高的沒有比我們更高的，跟我們比較接近的就是新加坡。他現(xiàn)在都是有一個向下的拐點，這樣的一個拐點我們以后有什么方法能夠把這個東西拉起來呢？這個很難，你很難想像中國把投資率50%的時候向60%調(diào)，這得多大的力量，這是一個比較大的問題。

儲蓄目前也是處在50%幾的水平，他往上拉的可能性比較小。新加坡這個國家為什么能夠保持比較好的，他為什么看起來比較積極，但是他看起來比我們的問題相對要小一點呢？比較簡單的原因是出口，你可以看到新加坡的出口是很積極的，因為國內(nèi)的儲蓄很高、投資率也不是很高，所以大部分過剩的產(chǎn)能通過出口來消化，新加坡的貿(mào)易順差占經(jīng)濟的比重接近25%，中只有2%，但是中國能不能像新加坡那樣搞呢？不行，因為新加坡是小國家。所以你會發(fā)現(xiàn)說中國和新加坡不是一種經(jīng)濟體。比如說中國現(xiàn)在出口已經(jīng)占到全球第一了，中國的出口肯定是全世界最大的他已經(jīng)占到全球10.4%的比重高過美國，全球排名第二是美國只占到8.4%，第三是德國占8.3%，第四是日本5.1%。新加坡只有2.3%，所以新加坡他如果要向國外出口這個大家一般來說沒有什么特別大的意見，因為他的比重很小，但是中國有10.4%，你往外出口你要知道往哪里出口，誰能夠接受你那么多的一個產(chǎn)品，這是一個比較大的問題。歐洲現(xiàn)在是我們的第一大出口國，美國是我們的第二大出口基地，這些國家現(xiàn)在最大的問題是減債，不管歐洲的債務危機演變成什么結(jié)果，減債是100%的事情，他的危機解決辦法有很多，但是減債是其中100%會做的事情。你要把債務搞下來方法就是要少花錢，少花錢是必須的，如果要少花錢的話你會看到說來自于中國的出口他就會出現(xiàn)一個比較明顯的增速下降。

所以我們明年整個出口這方面的情況肯定不是特別樂觀的，如果出口不是特別樂觀，從前一般都講說政府趕緊搞投資，因為如果出口不行的話你投資也不搞那經(jīng)濟他下降的速度會很快，這所以我們接下來看一下為什么關于投資現(xiàn)在也有一些問題。我給大家介紹一下關于投資的問題。

我記得大概年初的時候我們高善文博士曾經(jīng)講過一個“新周期”的東西，為什么他會去搞一個新周期的東西，他不是說他孫便亂說一氣，他有他的邏輯，他的邏輯是兩個，一個是上市公司的ROE，你看看整個企業(yè)的盈利能力處在一個很高的水平，特別是今年年初和去年四季度的時候，很多上市公司的盈利都非常好，像海螺、三一業(yè)績都非常好。所以他們的OE處在一個歷史的高點這跟07年是很接近的，那個時候很多的企業(yè)投資的意愿都很強、非常強。

而我認為他忽視掉了這樣一個東西是什么呢，他忽視掉了現(xiàn)在目前很高的ROE主要來自于他本身來自于杠桿的上行，我們知道如果你自己做過企業(yè)就知道，我怎么樣才能讓自己的錢掙得更多呢？第一件事情，我毛利率可以提高，第二是我把杠桿放大，比如說我有10塊錢的本金，我去跟銀行借90萬塊錢，我把杠桿搞大，我哪怕掙10%的毛利也能夠掙100%的利潤，10%就是10萬塊，所以我提高杠桿是一個很好的方法。我們發(fā)現(xiàn)的一個問題在于說，過去這兩年里企業(yè)已經(jīng)在好轉(zhuǎn)他主要是通過提高杠桿來實現(xiàn)的，你會發(fā)現(xiàn)他的負債出現(xiàn)了上升的比例，而實際企業(yè)的盈利能力遠遠差過07年，比07年低很多，07年整個的負債沒有那么高大家的杠桿沒有那么大。現(xiàn)在的問題是因為需求在萎縮，你說企業(yè)愿不愿意提高杠桿，企業(yè)當然不愿意提高杠桿，你現(xiàn)在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去擴產(chǎn)呢？保證他們腦袋搖得像撥浪鼓一樣，保證他現(xiàn)在不想干，因為現(xiàn)在沒有需求都賣不掉了，所以企業(yè)不愿意提高杠桿。企業(yè)不愿意提高杠桿意味著他不愿意擴大投資，至少民營企業(yè)是這樣的。

有些人說如果民營企業(yè)不愿意讓國有企業(yè)上，國有企業(yè)掙不掙錢無所謂，都是中央的。我們再看一下關于國有企業(yè)的情況，國有企業(yè)的杠桿過去三年里面上升很快，如果看整個09年凈資產(chǎn)只有16萬億，2011年22萬億，上升了6萬億不算什么稀罕，稀罕的是總資產(chǎn)，總資產(chǎn)09年只有38萬億，到了2011年有63萬億，上升了25萬億。其中差的19萬億來自哪里呢？就來自銀行貸款和他發(fā)的債，或者是其他融資。國有企業(yè)現(xiàn)在的負債達到了很高的一個水平，國有企業(yè)的負債達到這么高的水平，而且他產(chǎn)生了一個比較嚴重的負面的后果是，因為這些項目都是政府讓他搞的，這些項目不掙錢。

大家對國進民退恨得不得了好像他們掙了很大的錢，但是其實很多的項目不掙錢，不掙錢的原因是總資產(chǎn)收益率在下降盈利能力也在下降，只是把杠桿提得很高但是實際的盈利能力都在下降。比如說今年8、9月份公布了一下高速公路的行業(yè)，我看網(wǎng)上有99%的人說數(shù)據(jù)肯定造假，有人肯定把錢揣兜里面，當然他們揣兜里面肯定是揣了，但是肯定揣不了那么多，現(xiàn)在如果讓你們?nèi)プ鰪V東省公路局的局長，你可以在廣東任意挑兩個城市修一條高速公路都是不可能掙錢的。比如現(xiàn)在挑廣州到深圳，再挑一條你修條高速試試看能不能掙錢，肯定不能。我們上海那邊有一條高速公路是杭浦公路，杭州到浦東，基本上上面可以開賽車，很難掙到錢的，因為很簡單，第一個是征地，現(xiàn)在征地的費用和他在十年以前征地費用基本上要翻4倍。第二是水泥和鋼材價格和十年相比起碼翻1倍。第三個就是人工，現(xiàn)在的人工和十年前相比起碼要翻150%。所以現(xiàn)在隨便你去修這個東西都是不掙錢的，更何況我們在青海、陜西、甘肅、云南那些地方修的高速公路沒有可能會掙錢。

比如說像鐵路，鐵路那幫人肯定也是揣兜里了，我也是同意的，但是兜里面揣不了那么多，現(xiàn)在負債已經(jīng)達到了2萬多億，誰能夠把2萬多億都揣兜里呢？這是沒有可能的。像京滬高鐵的情況，我們安信前年已經(jīng)開始去做了京滬高鐵的上市準備工作，原本以為今年一開通發(fā)一個股票把債轉(zhuǎn)給老百姓，實際不是那么一回事，京滬高鐵沒法掙錢，在溫州的事沒出之前他就沒辦法掙錢，他建造的成本非常高需要2千多億，沒有出事之前他只能保本，原來是開行99對，改到66對的時候他承受不起了，所以又改到92對。我覺得京滬高鐵還本付息的壓力太大了。這些東西并非說我們鐵道部的企愿意這樣，主要是鐵道部的企業(yè)讓他修他當然只能修了，降低了他整個回報率，他整個回報率出現(xiàn)了非常明顯的下降。所以國有企業(yè)加杠桿是有困難的，除非中央一聲令下，否則企業(yè)是不愿意干這個事。

如果民營企業(yè)不干、國有企業(yè)也不跟，只能靠政府，大家經(jīng)濟一下滑就看看中央政府，就眼巴巴地看著他出來幫我們弄一弄。我們看一下關于中央政府的部分，中國政府整個目前負債的情況看起來還是可以，他名義的債務占GDP的比重大約是41%左右，這個放在全世界來看是不高的，全世界一般是60—90%左右，歐洲基本上是90—140%之間，日本最高是200%左右，中國現(xiàn)在目前是41%的水平。再看一下隱形債務比如養(yǎng)老、醫(yī)保，估計中國整個債務占GDP60、70%左右，一般看法是70%的水平。所以你說這個債務不是很高，我們可以讓政府做那個杠桿做一把就解決了，就像09年4萬億往下一扔經(jīng)濟就起來了，大家熱切盼望說今年能不能再扔一把。

這個不是我們隨便亂說，國務院有一個叫王建的人，應該是宏觀經(jīng)濟研究學會的秘書長，他就主張說搞一個8萬億什么的，去年的8月份由于德意志銀行他們也搞了一個東西說要搞4萬億的投資，當時股市還有一點反映，這些主張還是挺多的，他認為中國的負債沒有高得離譜，我們應該搞這個東西。但是這個東西我們是強烈反對的，如果你搞了這一把，我們現(xiàn)在輕松了日后會看到他的嚴重性非常大。

我跟大家介紹一下日本的情況，看看他最終的演變是什么樣的。日本的企業(yè)在盈利仍然在70年代中期后下降這是很正常的，我們現(xiàn)在看到的那些后來風光的企業(yè)索尼、松下這些公司目前都處于奄奄一息的狀況了，但是人家也是風光過牛過的。他們工人的工資大幅度上升，日本在七十年代的時候工人的工資飆升，所以資本家手上的份額就會下降，就像我們所創(chuàng)造的東西一樣，最后分解的就是這么幾塊，一個是政府的稅收，一個是折舊，一個是工人的工資，一個是資本家的份額，工人的工資上升得很厲害資本家的份額就會下降，所以他的盈利能力開始出現(xiàn)了下降，簡單說就是毛利率開始出現(xiàn)了下降，毛利率開始下降的時候企業(yè)能夠干的事是什么呢？企業(yè)干的一定是減杠桿，如果我現(xiàn)在100塊錢有30塊錢的毛利，現(xiàn)在只有10塊錢的毛利還是瀕臨破產(chǎn)我肯定不干這一行了，有錢就還掉減杠桿。所以看日本的整個的資產(chǎn)負債率從70年代的中期開始一路往下下降，毛利率不斷下降、杠桿不斷下降，意味著ROE下降，最后的凈資產(chǎn)回報率下降。所以日本整個企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率從七十年代的時候達到最高，之后就是一路下降。

我想說明的是，大家現(xiàn)在不要看著日本的下滑覺得日本不靈了。我跟你們說，1974年這個尖尖的位置上面，日本企業(yè)的ROE是34%，你知道我們在2007年ROE是多少嗎？是18%，說明日本的企業(yè)在他鼎盛的時候比中國在鼎盛的時候差不多高1倍多。97、98年的時候曾經(jīng)出現(xiàn)一個0，所有的上市公司盈利加起來是0，現(xiàn)在的ROE是6，因為他不停地減杠桿導致他的毛利率下降。當企業(yè)減杠桿的時候經(jīng)濟應該是往下減速，政府在干嘛呢？政府在對沖。所以我們要反過來看這個，在企業(yè)開始往下猛減杠桿的時候政府往上猛加杠桿進行對沖，你看看在73年之前日本的債務占GDP比重只有10%，而且他沒有隱形債務，因為他是醫(yī)保和養(yǎng)老已經(jīng)搞得很好了，所以當企業(yè)不愿意投資的時候政府開始來用這個東西。然后他從10%左右一路上升到97年的100%，上升100%我們叫“死亡點”，上升100%的時候不再可逆了，我只要上到100%基本上最后的結(jié)局就是再不會回到從前的樣子了，就像人長到60歲的時候還希望回到10歲這是不可逆的。長期通縮以后重置的成本會不斷地下降，我3年建一個廠3年后建一個同樣的廠成本肯定3年前要低，當達到100%的時候每年要支付龐大的利息，要支付很多的利息，所以他很難搞起來。所以日本的政府在上到100%的時候基本上這個國家基本上完全僵化掉了，沒有什么別的方法能夠把他搞起來。我們看到的是這樣的一個東西。

現(xiàn)在有人說中國政府現(xiàn)在是能不能弄100%？可以的，我們現(xiàn)在是41%，日本起步的時候只有10%，我們想說的是如果你現(xiàn)在把他弄到90%，經(jīng)濟增速肯定會上升，但是中國2015年的時候他的GDP可能會掉到5%那個時候怎么辦呢？因為你已經(jīng)到了90%，所以你再弄也沒辦法，政府的負債率沒辦法再提高了，到了90%還提高什么？所以我們的看法是政府在明年不敢，他和09年相比他的底氣差得太多了，對于中國來說就是信貸，最后的這一把信貸就沒有戲了，對于美國來說就是QE3，他不會扔出來，如果扔出來以后他就沒有回旋余地了，所以那個是捏在手上不能給人看的，所以對于明年政府這一塊的投資其實是不能達到一個比較高的水平，不像很多人想像中只要政府一上來把這個事情扭轉(zhuǎn)了，不是這么容易扭轉(zhuǎn)的。

如果出口打不動、投資打不動那就看消費了。中國老百姓的儲蓄率按照媒體的這種說法，因為現(xiàn)在媒體經(jīng)濟學家都很多，媒體的人說為什么中國的儲蓄率很高因為養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險沒有解決好，所以中國老百姓的儲蓄率很高，當然這不是事實，因為媒體經(jīng)濟學家一般都是學到大學本科，甚至大學本科沒有念好，還只念的中文系，他們是不管這些東西的，他們是根據(jù)大家怎么說他就怎么樣說。

我們看1993—2008年中國的儲蓄率從來沒有發(fā)生過大的變化，他只有20%的變化，中國的儲蓄率為什么上升了？全部來自于中國的政府，企業(yè)為什么上升得很厲害呢？因為在過去的十年里面企業(yè)的盈利很厲害。你在90年代的時候各個企業(yè)都是要死不活的，但是03、04、05年誰搞一個企業(yè)誰沒有發(fā)一個小財，他的盈利能力很高所以他的儲蓄起來了。政府的儲蓄為什么起來了？因為通脹相對比較高，加上企業(yè)的盈利比較好，稅收收得比較好。老百姓的儲蓄率現(xiàn)在基本上在20%上下波動，這個不是說中國是這個樣子的，我想說的是美 國有一個非常有名的華裔經(jīng)濟學家劉遵義，他研究了所有華裔地區(qū)的儲蓄率發(fā)現(xiàn)所有的老百姓的儲蓄率20%左右，他說壓根不是中國的儲蓄率這么高，華人都是一個德性，新加坡、馬來西亞也是這么高，臺灣的也是這么高，都是在20%左右。

怎么樣擴大消費呢？政府跟企業(yè)是傾向于投資的，企業(yè)一般傾向于搞投資，政府也傾向于搞投資，但是政府花錢也不手軟?？傮w來說政府和企業(yè)都傾向于搞投資，你要是想把整個消費擴起來本質(zhì)上是要降低政府和企業(yè)的儲蓄。我們看一下（PPT）方法是這樣的，這是四條路徑，第一條路徑是減稅降低政府的儲蓄，現(xiàn)在媒體天天鼓搗的東西，就是明年結(jié)構(gòu)性的減稅。第二就是增加現(xiàn)金分紅降低企業(yè)的儲蓄，這是郭主席主張的。第三是提高勞動者的報酬以降低企業(yè)儲蓄，這是老百姓天天鼓搗的東西。最后一塊是提高存款的利率以降低金融企業(yè)的儲蓄，金融企業(yè)的利差很高，所以有大量的錢被銀行掙走了，銀行也不會把錢拿去消費業(yè)是干投資。

這四項事情都不是那么容易的，只有第一件事情就是講得比較多的，明年多多少少會減稅這是有可能的，但是實際上他明年的減稅規(guī)模會不會很大呢？我估計也不會很大，我們來看一個明年的東西，這個東西（PPT）關于明年財政收入增速的情況，老百姓今年上半年統(tǒng)統(tǒng)不滿意的，經(jīng)濟情況也不是很景氣，但政府的稅務收入性增長如此快老百姓很生氣，政府有沒有在今年上半年提高收益率呢？沒有，有沒有新增加稅種呢？沒有。他為什么稅收增速很快呢？這個情況跟08年上半年是一模一樣的，他的稅收增收也是30%，08年跟今年上半年有什么相同的地方呢？有一個，就是高通脹。他告訴你中國的稅收設計體系跟架構(gòu)是高度相關的，中國第一大稅種是增值稅，第二大稅種是營業(yè)稅，你看這個稅種跟他的價格的敏感度。你們切身的關系是買房子，十年前你在深圳買套房子五十萬塊錢就搞定了，五十萬塊錢就按照這個交營業(yè)稅?，F(xiàn)在買房子是三五百萬，所以還是一套房子但是稅收漲了10倍。所以稅收體系的設計跟價格是高度敏感的，什么時候看稅收猛增長就知道高通脹來了，這很簡單，都不用看政府給你公布的通脹有多少，只要看稅收的增速有多少就知道了，這就是他中間內(nèi)在的邏輯。

天底下的事情就是“出來混的都需要還的”，這個東西有一面就有另外一面。如果通縮的話政府的稅收是負增長的，所以08年的9月份當下降的水平猛烈崩盤的時候政府的財政收入出現(xiàn)了負增長，在08年的9月份，上半年還是30%，9月份就是負增長?，F(xiàn)在你們有沒有注意最近11月份政府的稅收增速是10%，他已經(jīng)和上半年相比下降了20%，但是經(jīng)濟沒有下降這么快，因為價格水平在下降，如果按照這個往下走，明年會出現(xiàn)財政收入0增長，明年二季度財政收入你會發(fā)現(xiàn)他沒有增長，他的問題在于如果財政收入0增長的話，你又要減稅又要擴大投資，因為減稅跟擴大投資都是要從政府的腰包里掏，他那里負增長，這就是一個矛盾。所以把這個東西并在一起如果來看這個問題，明年對于整個消費的增長，對于減稅、對于財政的投資很多人抱于過高的期望值。

如果整個消費這一塊沒有太明顯的起色，然后投資也不會有太明顯的起色，出口也沒有什么太明顯的起色，2011年的經(jīng)濟見底回升他的鏈條是怎么形成的呢？他的邏輯是什么呢？我覺得搞不清楚。明年的經(jīng)濟可能反彈沒有大家想像的那么好，內(nèi)需這個東西說白了別的東西不要看，就看兩樣東西，一個是地產(chǎn)，一個是汽車。地產(chǎn)一年的銷售規(guī)模是5萬億，他有產(chǎn)業(yè)鏈，汽車銷售規(guī)模一年是2萬億也有產(chǎn)業(yè)鏈?，F(xiàn)在中央提出來說我們搞文化產(chǎn)業(yè)，文化現(xiàn)在一年3萬集電視劇只有7千和8千集在放，平均每一集的價格賣100多萬，一共是80個億，你把電視劇再翻一倍，從80億到160個億，你把經(jīng)濟增長拉給我試試看。而且你把這3萬集拍到6萬集得增加多少演員??？我們在座的都得上，而且什么地方給你放呢？現(xiàn)在電視臺的資源只有這么多?？磕峭嬉舛氚呀?jīng)濟拉動這是不太容易的事情。我們想說那個東西肯定是一個比較遠的事情，但是你不要認為說明年靠這個能夠把經(jīng)濟拉動起來，這個差得比較多。

總括起來，我認為整個經(jīng)濟沒有大家想像的那么強。最后我給大家介紹一下關于歐洲債務危機的問題。5、6月份歐洲出現(xiàn)債務危機之后我起碼看的報告超過200篇，任何一個人都能夠?qū)懸黄P于歐洲債務危機的報告，記者可以寫，頂尖經(jīng)濟學家可以寫，對它的解釋是無數(shù)的，有人是經(jīng)濟的解釋，有人陰謀論點解釋，有的人是文化人文的解釋，總之對歐洲債務危機的解釋復雜得很，好像歐洲出現(xiàn)這種債務危機，最后歸結(jié)于他們的人種也不行，經(jīng)濟也是一塌糊涂等等總是這么回事。實際的情況他對全球的影響力有沒有那么復雜其實沒有那么想像的那么復雜的影響。他對于我們的市場影響就是兩條路徑，一條是影響我們的出口，因為歐洲的債務危機所以中國對歐洲的出口份額在下降他已經(jīng)發(fā)生了。第二件事情影響全球風險溢價水平。我們很多投資人可能不大關心什么是風險溢價水平，因為我們讀書讀多了知道會用這個東西但是不知道怎么表述他。

什么叫風險溢價水平？最高信用等級債券和最低信用等級債券之間的逆差，說通俗一點是這樣的，比如說你借錢給你的朋友，你的朋友里面有張

三、李

四、王二麻子，張三次次都還給你，他家境殷實，比如說你利率5%就借給他了，你特放心他。李四他人比較誠信，你相信他大概能夠還得起，但是你還給他5%的利率不愿意給他，我肯定要借給他8—10%。王二麻子家境很差這個人吊兒郎當他也跟你借錢，你覺得這個人破產(chǎn)的概率很大，我如果借錢給他必須要求他40—50%，為什么你給三個人借錢會不一樣呢？因為他們代表了不同的風險偏好。有些人他是一個風險偏好很低的人，有些就喜歡上賭場這是風險偏好很高的人，有些人喜歡買債券，但是你在大牛市的時候會逃掉一部分，我買債券不是一輩子買債券，只是偏好，但是有可能牛市我也殺進股市，他的風險偏好在上升。

所以歐洲一出事情以后大家對所有的垃圾債恐慌會產(chǎn)生認為他們會破產(chǎn)，所以凡是低信用等級的債券結(jié)果賣得一塌糊涂。你看一下國內(nèi)，你會發(fā)現(xiàn)很有意思的，今年的6月份以后全球的風險債券水平上升得很厲害，歐洲剛開始上升得比中國還高，但是中國股市在最后一段時間跌得比歐洲厲害多了，風險債現(xiàn)在在股票市場上一直暴跌。不知道你們有沒有炒過香港的股票，香港的股票就是這樣的，你一個很好的基本面的股票拿在手上，你忽然間發(fā)現(xiàn)某一兩個月他跌了50%，這就是今年9月份的時候就是這樣子的，風險債的水平在劇烈上升。企業(yè)債他從100塊跌到30幾，風險價值在歐洲是非常厲害的，按照這是一個可以修復的，他不會朝著單邊運動。我們經(jīng)常聽到評論說，最近股票反彈了是因為估值要修復了，這不是一個含義，因為所有的基于估值的下降如果他是基于行業(yè)的成長性、公司的成長性的估值的下降是永不會再恢復的，這個大家一定要記住。這個企業(yè)和這個行業(yè)他的成長性永久新地下降他永遠不會恢復的，你認為他能夠恢復到他當年的成長性嗎？你認為寶鋼和鞍鋼能夠修復到他原來的估值水平嗎？他永久失去了他的成長性，大部分的股票是失去了他的成長性的估值所以他是永久性地下沉不會恢復過來。但是基于風險的風險性的下降會恢復過來的，因為我恐慌過了，過一陣子企業(yè)還是原來的企業(yè)，沒有發(fā)生任何的改變所以他的估值會起來，包括9月份恐慌一過10月份又漲了50%或者100%，也是有可能了。

所以我們要回答的問題其實很簡單，明年歐洲這事還會不會導致全球風險幾率進一步上升？我認為不會，如果我們看美國他的風險指數(shù)略微起來一點，你認為你清楚歐洲的情況還是美國人清楚歐洲的情況？美國人肯定比你清楚。我們很多人對于意大利國債率的上升特別擔心，因為你不了解意大利的歷史，意大利長期是高通脹的國家，沒有加入歐元之前意大利的里拉兌美元是10萬塊兌1塊，他是長期的高通脹的國家，他有一個特點就是發(fā)行的債券的收益是很高的，否則誰買啊。比如我一年20%的收益你給我發(fā)100的債券我會買你嗎？他加了歐元區(qū)之后他才是真正不習慣，突然間他沒通脹了，而且原來該是20%的通脹收益率的債券突然變成2%了，所以意大利人可著勁地借錢，跟希臘借錢的成本最低，所以才搞出這個問題?，F(xiàn)在他的收益率從2%反彈到5、6%他們還挺開心的，比起從前的日子強多了。我們中國人天天坐在這兒替他們擔心，所以我覺得這個事情挺奇怪的，我覺得歐洲風險對于全球世界的經(jīng)濟沖擊告訴一般段落，香港的市場9月份那一把見到低點了，1萬8千點就是低點，不會再低于那個低點?？赡苊绹淖C券市場、歐洲市場大的沖擊已經(jīng)過掉了。

我們看他們銀行的估值，現(xiàn)在銀行的估值一般PE是0.3倍，他已經(jīng)是非常低了，已經(jīng)低到1塊錢的東西我就賣3毛錢，再有一點什么風險沖擊對他來說也無所謂了，他在很低的位置，你只要價格低誰都不怕誰，如果你把中石化賣1毛錢我還能怕你？隨便你說中石化有多惡劣，我1毛錢收購過來，掌握幾十萬個加油站。這是不可能的，所以他很低的時候不用怕這個沖擊。

總體來說我把我們這個東西跟大家歸結(jié)一下，我總體來看我相對看好明年上半年的原因大概來自于三個方面，第一個我認為全球的風險基本上從一個地位開始恢復，第二個不管怎么說明年的上半年中國會不停地往下調(diào)存款準備金率，如果外匯占款不斷流出就不停地調(diào)存款準備金率，如果需要10次就10次，需要15次就15次，沒有限制，完全是取決于外匯占款流出的速度，要把這個占款填住，這是他基本的目標。第三個，不管你信不信至少經(jīng)濟學家相信，明年的經(jīng)濟會在一二季度見底回升，現(xiàn)在在市場有很多人是這么認為的，但是我認為明年上半年他有可能會產(chǎn)生一個短期的或者是兩三個月反彈一個比較重要的因素。

為什么我對明年下半年相對悲觀一點呢？因為第一個我不相信經(jīng)濟增長反彈，第二我也不相信歐洲的經(jīng)濟突然變好了，這也不是什么太可能的事情。第三個，如果到了明年下半年不停地降存款準備金率，發(fā)現(xiàn)這個問題沒解決，明年下半年很悲觀，大家會覺得這么多的手段經(jīng)濟沒起來，手段用盡了就暴露在敵人的炮火之下。如果講到反彈春節(jié)到明年的5月份之前是最大的概率，你說他會漲多少我不知道，我覺得可以請技術專家來講講這個東西。

最后我講一下對于行業(yè)的問題，現(xiàn)在對于行業(yè)的分歧比指數(shù)的分歧還要大，指數(shù)就是2千點就算你看空了也就是1500、1600，從6000點跌到1600點都見過，300、400點也跌過算什么呢，這是正常的，因為他是一個相對比較低的位置。所以明年券商預測這個區(qū)間比今年錯的更多的可能性不大，不能完全按照這個方向操作，他偶爾也對一年的，十年錯了九年有一年也是對的，這也是概率，蒙也蒙對一年。

但是對于行業(yè)的分歧就大了，因為你不知道明年漲成什么樣，關于行業(yè)這個東西我也想跟大家稍微講得多一點，可能如果你炒股票的時間比較長，而且你擅長總結(jié)的話，你知道說在90年代我們炒股票都炒什么東西？90年代的時候紡織股票就開始炒過了，然后我們炒家電電視機之類的東西，后來我們炒電腦，而且是電腦硬件，就是長城電腦這些東西，后來我們以炒手機而結(jié)束，就是波導跟夏新在2000年前后結(jié)束，他的共同特點是輕工業(yè)，我們圍繞輕工業(yè)展開，頂多加幾個開發(fā)區(qū)。

你把90年代炒的幾個行業(yè)放在后面的十年里發(fā)現(xiàn)他簡直就沒有同過，沒有相同過。90年代被包抄的行業(yè)紡織、輕工、電視機等等只有一個小子行業(yè)是例外的是空調(diào)，他是前面十年業(yè)炒過后面十年也炒過，除此之外沒有重過，像那時的什么商業(yè)零售股，我們認為這些都是垃圾股，長期都是6、7塊錢永遠都不會漲。

但是看過去十年你發(fā)現(xiàn)他炒的是什么東西呢？是石化、鋼鐵、水泥、建材、煤炭、有色，他是重工業(yè)，之前炒過一次網(wǎng)絡，因為當時的海爾、康佳什么的都不行了，不知道干嘛，所以大家根據(jù)國際的潮流認為炒網(wǎng)絡股，最后發(fā)現(xiàn)不對，那純粹是一個泡沫。到了03年以后我們立刻發(fā)現(xiàn)應該炒什么東西了，03年最早起來的行業(yè)就是石化行業(yè)，那時候炒揚子石化和齊魯石化，如果你02、03年到香港去炒股票的話當年都是掙大錢的人，因為那時候賣9毛錢，我當時去香港買了東方電氣，當時在5毛多錢漲到2塊多錢，那是重化工業(yè)剛剛開始的時候，我們立刻找到這個主線以這個東西為展開。他們基本上在08年的時候炒到巔峰，如果沒有09年的4萬億這些行業(yè)早就趴了，09年搞了一次4萬億大家回光返照了，大家又把建材等等炒了一把，最近他們的走勢又回到了08年的架式了。

前面十年、中間十年、后面十年應該不是帶重樣的，如果他重樣的話說明中國沒有產(chǎn)業(yè)升級。我們從九十年代升級到2000年、2011年不容易，難道我們未來十年還接著炒重工業(yè)？說明中國沒有產(chǎn)業(yè)升級。所以大家在2010年紛紛沖進醫(yī)藥、環(huán)保、消費、軍工、智能電腦都殺進去了。

93年的時候在炒股票的時候，97年、98年的時候不知道是輕工業(yè)的時期，03、04年沒有總結(jié)，一開始沒有預見到重工業(yè)這個東西。為什么我們炒股票能夠跟對呢？很簡單我們跟著利潤走的，什么行當、什么公司掙錢你是知道的，03年揚子石化一年就翻了10倍，你就跟著那個東西混自然跟上了這條主線。

現(xiàn)在大家都說重化工的行業(yè)已經(jīng)歇菜，包括鋼鐵行業(yè)還有盈利嗎？有色金屬電解鋁那些06、07年的大牛市的主品種現(xiàn)在還有盈利嗎？沒有了，他就跟著長虹等等在03、04、05年都沒有一點的盈利，牛市跟他們沒有關系。所以這是一個很大的問題。

現(xiàn)在大家拼命說現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級了要沖進消費、種子、電腦、智能電網(wǎng)行業(yè)當中，你認為這些行業(yè)有十年的大牛，這不一定對。因為我不知道你們玩游戲嗎？iPad里面有三種游戲“非常容易、容易、難”三個級別。九十年代炒的東西是“非常容易”，過去十年炒重工業(yè)是“容易”，往后炒的東西是“難”的模式，所以他不能簡單外接的。你說找到電視機類有什么稀罕的，當年長城電腦覺得很稀罕是高新技術，對于日本來說他們把彩電給我們相當于我們現(xiàn)在把彩電給緬甸是一樣的，你想全世界誰能夠限制中國的彩電技術？日本人不給我們韓國人會給，誰會限制中國人的電腦硬件技術不告訴中國的長城電腦怎么做殼，你只要有錢有需求往那一扔自然就起來了，很簡單的事情。后來我們做重工業(yè)也簡單，石化工業(yè)有什么復雜嗎？海螺水泥的干法水泥有什么復雜的嗎？歐洲人說不告訴中國人怎么做干法水泥讓他們永遠用水泥窯，不可能的，有錢有需求，技術往后就會起來了。

往后就不是，往后在“難”的模式就不一樣了，我們在跟大家說種子行業(yè)，我們把錢往那一扔你們認為以后有多大發(fā)展，這個誰也不知道，研究人員也不知道，基金經(jīng)理也不知道，所以大家要靠蒙。你說制藥在中國有沒有市場呢？中國人有沒有錢呢？有錢，你說這個制藥PE倍多少，只要你告訴我能夠搞出來給你多少錢都行。但是你知道這個以后是不是一個模式呢？不知道，極有可能沒有什么內(nèi)容。軍工有沒有需求呢？有需求！我們需要很多的大炮飛機，但是我有沒有錢呢？有錢，但是砸進去以后會不會沒有用呢？這就是“難”的模式，在“難”的模式就是你根本不知道他本身會不會成功，不是說一買進以后就OK了，這個全部是一廂情愿，你不知道。

所以我們現(xiàn)在在二級市場很簡單，二級市場說我們現(xiàn)在把這只股票一弄個3、4倍很簡單，但是弄完了之后他在那兒歇著在等，不像我們當年炒揚子石化、有色股、煤炭股，都 是你肉眼能夠看得見的。今天石化漲價沒有漲價，這個公司破產(chǎn)了沒有很容易看出來。現(xiàn)在讓你去看重慶啤酒，他不給你看，第二他就是給你看一下，你也看不明白。對于種子我們知道他要培養(yǎng)幾個新品種，但是有的培養(yǎng)幾百個新品種，為什么買這家的企業(yè)不買那家呢？因為其中一家?guī)装賯€品種里面只要成功三個就行了，他三個不成功也沒關系，排名在更后面的公司更不可能成功，他還是老大。這個東西比較復雜的，但是二級市場不管這么多，先把他搞起來，然后就是等他。你會發(fā)現(xiàn)這些股票炒的時候是往上弄一波，然后往下歇一波，因為他沒有連續(xù)的業(yè)績。基金公司也無法解決這個問題。

你們可能有些人看過一本書，華爾街的分析師干了什么壞事情你也無法掌握，因為我們也是分析師，但是他從業(yè)的經(jīng)歷很有意思的，他本身是一個電信行業(yè)的工程師，華爾街的電信行業(yè)跌市的時候他在那個行業(yè)干了二十年，已經(jīng)是那個行業(yè)有頭有臉的研究員，然后做了證券研究員，你對這個行業(yè)了解非常深才知道這個東西有沒有可能成功?，F(xiàn)在很多的研究員都是從北大、清華、復旦研究生直接招進來培訓兩個月就出發(fā)了，這個東西誰知道呢？我們用一個比較差的比方，你用一個青花的書，你拿這個書找一個外面的人說我告訴你這是什么東西，培訓一下過一兩年說上一上潘家園找一找元青花，有可能那個青花一個都沒有。第二是騙子多，很有可能你一個青花都抱不回來有可能抱回來一個地雷?，F(xiàn)在很多的股票都是研究員抱回來的，不是說這些研究員有意要騙大家，是他也搞不清楚真假。

還有一塊是原來的老東西，弱周期跟強周期是不一樣的，像汽車、鐵路、地產(chǎn)、金融業(yè)，跟有色、煤炭、化工、建材、工程機械是有差異的，不能把他當成一類的品牌，他們沒有那么強的周期。像地產(chǎn)、汽車的周期未來十年里面你可能想找一找比較偏消費的東西，因為你要知道說人掙錢干啥？人掙錢都得住大房子，如果中國轉(zhuǎn)型成功了，那房子也不會差到哪里去，不可能說我們就住一80平米不想改善了，都想住800平米，沒有一輩子想住80平米。如果說你轉(zhuǎn)型成功了賺錢了以后汽車也多半能夠賣賣，大家還是想開奔馳寶馬，有多少想一直開QQ？因為他們特征是比較便宜，但是有一個缺陷就是不會像以前那么高成長，他會比較低。他的好處現(xiàn)在大家都知道這些行業(yè)是有前途的。

明年如果說搞反彈絕對不可能像2010年一樣，2010年是所有的小股票把大股票徹底打垮，明年如果有可能是你弄一場我弄一場，這是交替的。比如春節(jié)過后小股票弄一場，3、4月份把大股票弄一場，而不會把他擴散到強周期的行業(yè)里面去，這就是我對行業(yè)的一個基本的看法，我認為明年不大可能出現(xiàn)絕對領漲的行業(yè)，如果我錯了，明年我如果對這個東西看錯了，這個錯誤可能來自于哪里？如果明年6月份經(jīng)濟真的強勁復蘇了，那咱們就看錯了，因為在這種情況下應該是他漲幅可能會比我們預期想像的要大。第二他會出現(xiàn)領漲行業(yè)，誰把經(jīng)濟托起來就是領漲行業(yè)，比如明年低沉好得不得了就是漲地產(chǎn)，如果汽車好得不得了就是漲汽車，如果明年政府投資大得不得了就是漲政府投資。本文來自: 股市動態(tài)吧（分享

第四篇：程定華最新策略分析：低估值和中國夢

[轉(zhuǎn)載]程定華最新策略分析：低估值和中國夢

安信證券 程定華

想必大家最近注意到一個情況，標普500指數(shù)又創(chuàng)下歷史新高，同樣德國、英國股市也都達到或接近了歷史新高；再看亞太，東南亞菲律賓、泰國同樣達到如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個問題，歐美、日本經(jīng)濟并不好，為何股市表現(xiàn)如此強勁？反觀中國，經(jīng)濟尚可，A股卻表現(xiàn)糟糕，對此我們?nèi)绾谓忉專?/p>

假如我們能夠找到一種方法，對這些已經(jīng)發(fā)生的事情進行合理有效的解釋，那么就可以用同樣的方法來進行預測。這是我想首先說明的，研究的方法。

下面介紹我們研究的框架。在座各位應該都了解DCF估值模型，就A股行業(yè)分析來講，這個模型可以說并無意義。原因兩個方面。其一，最重要的原因，分子端自由現(xiàn)金流難以計算?？梢愿蠹遗e個例子，2003年瑞銀獲得QFII第一單，他們精挑細選的組合是這樣的：寶鋼股份、上港集團、中興通訊、外運發(fā)展。

資本開支必然下降，現(xiàn)金流改善。這種情況，歷史上在朱镕基總理任內(nèi)，1999年前后發(fā)生過一次。當年，制造業(yè)增速是負增長，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右，隨后企業(yè)整體負債率降到了43%左右，微觀層面比較健康，因此帶來了之后的牛市。所以說，資本市場是不可能自己形成牛市的，必須要有變化才行。

另一方面，假若7-8%的增速，沒什么變化不能形成牛市，會不會有風險呢？目前市場上很多人認為沒什么風險，指數(shù)震蕩就是。但我認為，假若不做任何事情，風險是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現(xiàn)和現(xiàn)在的表現(xiàn)，能說明問題的?；蛘呖纯粗袊h洋、中國鋁業(yè)也可以，從60多降到4、5塊，還能再降到3塊。我認為，假若沒有大的改變，再過三年中石化、中石油也會出現(xiàn)問題。自2006年后中石油的盈利沒有變化，但自由現(xiàn)金流在下降。

所以，我們在預測的時候要看有沒有動作，我對未來始終是中性的，找一個框架，個人認為，我對H股的理解要比A股深。港股的分子端，是與A股相同的，理由很簡單，因為大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營都來自大陸，整個經(jīng)濟體與歐美也是脫鉤的。但分母端，卻是同歐美緊密聯(lián)系的。無風險利率，因為香港的聯(lián)系匯率制度，所以與歐美保持一致。風險偏好也與歐美相同，因為這個市場的玩家不是大陸人，是美國人，歐洲人。所以，港股的表現(xiàn)會比大陸好，比歐美差，事實也是如此。

通過對各地股市的分析，我們認為DCF這個框架是合理的，所以我們依照框架對A股進行預測和判斷?？醋杂涩F(xiàn)金流、無風險利率和風險溢價，哪些因素能夠改善。年初以來，現(xiàn)金流與無風險利率出現(xiàn)了輕微的好轉(zhuǎn)，所以市場也應聲小幅反彈。后續(xù)只要這三個因素不能好轉(zhuǎn)，就沒有牛市的可能。

證監(jiān)會本身是著急的，非常希望提升市場，從地方養(yǎng)老金入市、開辟和擴大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場。但結(jié)果呢，這些舉措只能刺激風險偏好發(fā)生改變，持續(xù)觀察其中重要因素的變化，然后再做出判斷。

這個變化會在何時出現(xiàn)，取決于目前的弱復蘇何時結(jié)束，我認為會在2013年四季度。原因可以從經(jīng)濟周期中找到?，F(xiàn)在有四個周期可構(gòu)成單獨的周期，一是庫存周期，大約兩個季度左右；二是制造業(yè)周期，相對較長；三是地產(chǎn)周期；四是出口周期。目前的弱復蘇形勢由地產(chǎn)周期(房屋銷售、地產(chǎn)投資良好)，出口周期(盡管出口數(shù)據(jù)可能有水分，但較去年改善是不爭事實)，庫存周期構(gòu)成。而這其中地產(chǎn)周期最重要，這個周期主要取決于房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好，地產(chǎn)公司無現(xiàn)金流回流，則投資減少周期結(jié)束，而此時制造業(yè)周期并沒有來，整體經(jīng)濟將會向下。

弱復蘇結(jié)束后的經(jīng)濟水平會是怎么樣？結(jié)合以往8-12%這個較大區(qū)間的寬幅波動范圍，我認為合理的區(qū)間應該是5-8%。很多經(jīng)濟學家說是“七上八下”，我認為非常難。經(jīng)濟運行有負責的機制，不可能在7-8%這么窄幅的變化，更不可能勻速的變化。假若經(jīng)濟在5-8%，政府或者增加投資，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續(xù)玩，或者需要像1999年那樣，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的情況下，來一次市場出清，這時牛市就會出現(xiàn)。

弱復蘇結(jié)束后，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎？目前不好說。有人說，感覺總理不太關注經(jīng)濟增速，是不是可能會容忍5%左右的水平。我覺得所謂不關心，是因為經(jīng)濟目前仍在7之上。另一方面，最近很火的一部電影《瘋狂的原始人》中瓜哥的反應很像中國經(jīng)濟的反應模式，經(jīng)濟落找發(fā)改委，股市跌看證監(jiān)會。改變這個反應模式的概率的多大，做不了判斷，只能走一步看一步，邏輯我們已經(jīng)說清楚了，不同的路徑會帶來不同的市場表現(xiàn)，我們只能逐步觀察。

所以，回到資本市場，目前沒有必要看太長，看1、2個季度就行?？傮w4Q之前，A股是雞肋，現(xiàn)金流可能會輕微改善，但也看不長遠。指數(shù)在2000-2400間震蕩，一是煤炭價格下降，二是負債率高無投資能力，所以盈利就改善了。結(jié)合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優(yōu)勢。現(xiàn)在現(xiàn)金流改善已經(jīng)基本結(jié)束。

關于行業(yè)配置，主要是考慮分化的問題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點時表現(xiàn)的前后差異就能看出來?，F(xiàn)在行業(yè)配置就是兩個極端。一是考慮最便宜，四個最便宜分別是百貨、一線地產(chǎn)、銀行、保險。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價值，銀行的便宜在于PB，保險基本反映現(xiàn)有業(yè)務價值，新業(yè)務估值為零。二是“中國夢”，行業(yè)也是四個，TMT、環(huán)保、軍工、生物醫(yī)藥。說是中國夢，因為有夢一般的PE。除了這兩個極端，其他行業(yè)根本沒人玩。

剩下的變化就是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換了，大概會在5-6月份，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會造成小股票的下跌，但大股票并無影響。指數(shù)不會有空間，維持到4季度，到弱復蘇結(jié)束。到時看動作，再對資本市場評價。

第五篇：【轉(zhuǎn)載】安信證券首席策略分析師程定華的報告.

安信證券首席策略分析師程定華的報告,講了中國的風險偏好有高降低,推薦產(chǎn)能收縮的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以及醫(yī)藥和環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

程定華:大家上午好!我向大家匯報一下我們在策略方面的一些看法,講的不對的地方希望大家批評指正。

我起了一個題目叫“望梅止渴”,現(xiàn)在有人認為梅就是政策,我們的意思并不是完全是這樣的意思,我們只是想跟大家說如果走在沙漠里覺得很難受,但是你想想走到時候總是有水喝,我們基本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內(nèi)容:

一、中長期底部形成的條件。

二、風險偏好:長期的變化。

三、ROE:供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整?

四、行業(yè)配臵。

一、中長期底部形成的條件

總的來說,我們認為中長期底部形成有三個比較重要條件:第一,利率見頂回落;第二,企業(yè)ROE見底。第三,風險偏好回歸常態(tài),在這三個條件下形成的底部應該是比較可靠的中長期的底部。利益水平,非常確定的是利率水平在中短期已經(jīng)見到底部,去年9月份就已經(jīng)看到國債收益見到了底部,去年12月份全部票據(jù)貼現(xiàn)率出現(xiàn)那樣大的下降,現(xiàn)在如果看貸款利率和民間拆借利率,都出現(xiàn)了非常明顯的下降,所以我們認為如果我們看中長期底部,第一個條件就是利率水平,這點已經(jīng)具備;另外兩個條件:風險偏好和整個企業(yè)盈利,底部還差的遠一點。

二、風險偏好:長期的變化

中國風險偏好正在發(fā)生一個非常長期的變化,中國原來是風險偏好比較高的國家,現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向風險偏好比較低的國家,中長期風險偏好正在下降。中國是高風險偏好國家,現(xiàn)在跟大家說明一下怎么知道中國是高風險偏好國家呢?在實踐能力中看相對容易一點,我們看一下中國股票市場里的一些股票,溢價非常容易一些,中國股票有的在境內(nèi)上市,有的在境外上市,溢價水平是一條向上的斜線,不是直線,不是平行線,一個公司在境內(nèi)和境外的定價是不一樣的,肯定不是因為企業(yè)盈利有什么差異;第二，有的是因為利率原因,如果中國利率水平比較高,那中國所有股票估值都比境外低一點,如果中國利率水平比境外低的話,估值水平整體就會高,不應該是向上的斜線,如果你看向上的斜線,越是波動比較大的公司,越是持續(xù)經(jīng)營能力比較長的公司,在中國國內(nèi)的估值就比國外的估值貴,反之,如果公司相對比較穩(wěn)定,盈利波動不大,在國內(nèi)的估值跟國外的估值就一樣,簡單地說,中國喜歡風險比較高的、波動比較大的,所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風險偏好非常高的市場。在國外,一般低信用等級的債券收益率很高,像拉美等國家,經(jīng)濟不好時候,收益率可以達到百分之二三十,中國一般在七、八個點,如果考慮到國債,中國信用債和國債利差是最小的地方之一,美國投資人喜歡國債,不喜歡信用債,中國投資人不喜歡國債,而喜歡信用債,所以利差就會很小。簡單地說,在債券市場也非常容易看到中國人相對比較喜歡低信用等級的債權,我們喜歡波動比較大的股票。不管看股票,還是看債券,都是風險偏好比較高的市場。如果進一步看其它的資產(chǎn),比如如果你們看房子,過去十年間,如果你買房子的話,假定你在北京或者在上海買房子,一定不是在市中心買房子賺錢最多,如果十年前在金融街買房子,到現(xiàn)在漲幅估計也就

7-10倍,但是如果到北京通縣或者到東五環(huán)、東六環(huán)買房子,漲幅遠遠大于這個數(shù)字,如果你十年前在上海陸家嘴買房子,漲幅大概8-10倍,但是如果在遠一點的地方買房子,漲幅基本在15倍左右,簡單地說,中國人買房子時候喜歡買邊遠地區(qū)的。同樣道理,如果搞藝術品收藏,過去十年中,如果搞藝術品收藏,一定不是買青銅器能夠掙大錢,因為青銅器的漲幅其實很小,相反是當代藝術品漲幅最大,你買你們不大聽說的畫家的作品,他們的畫作從幾千塊漲到幾百萬的都有,中國是高風險偏好的國家,所有人都是這樣,是風險偏好很大的市場。在這樣的市場里我們?nèi)绻鐾顿Y,其實是很容易的,比大家想象的要容易很多,舉個例子來說,如果投股票,從2005年到現(xiàn)在為止,非常金蛋的一種投資方法,我這樣說肯定很多研究員都會很傷心,簡單地說,如果你投ST股票,收益率是最高的,你什么都不用預測,按照標準配臵做ST股票,如果有70個ST股票,每個股票都買70分之一,就這么簡單,都按照同等份額弄,上面指數(shù)收益率94%,如果買ST股票,591%的收益率,這時候你發(fā)現(xiàn)直接買“垃圾”比什么都好,研究在其中不起什么作用,我這樣說很多研究員肯定非常傷心,買債券是同樣道理,買最垃圾的債券收益率最高,屬于你買房子,很簡單,拿北京市或者上海市規(guī)劃圖一看,在比較遠 的地方,有地鐵修過去,那就可以直接買,買藝術品也是這樣,買一個八九十年代才出名的畫家的作品,比買青銅器強多了,在高風險市場里做投資就是這樣,以買“垃圾”為主,不管買藝術品垃圾,還是買債券垃圾,還是房地產(chǎn)垃圾,收益率都比高的東西高。

這樣一個狀況會不會永遠延續(xù)下去呢?比如中國以后是不是只要買垃圾就賺錢呢?肯定不會,不要把過去十年的成功經(jīng)驗直接復制到未來十年,我們認為未來十年間會發(fā)生巨大變化,先說為什么中國是一個高風險偏好國家呢,然后我們說為什么會發(fā)生比較大的變化。高風險偏好的原因,在股票市場里,2007年之前幾家公司退市,2007年之后沒有公司退市,為什么退市呢?一退市股民就去銀監(jiān)會鬧,2007年之后沒有人退市,既然沒有人退市,2塊錢股票和20塊錢股票有什么差異呢?反正可以重組,那為啥不買2塊錢公司呢,從來沒有一個債券違約,10%的收益率和3%的收益率,為什么不買10%收益率呢,買房子非常容易,比如十年前買金融街的房子,那時候已經(jīng)有地鐵,已經(jīng)有非常高檔的學區(qū),已經(jīng)有非常高檔的商業(yè)配套設施,十年前就已經(jīng)包含這些東西,如果到通縣買房子,十年前一片荒地,沒關系,政府會把地鐵修過去,由于地鐵修過去,房子就升值,政府會再建幾個學校,附加值又上升了,金融街只有地價上升,你只享受地價帶來的上升,通縣就不一樣了,除了地價升值以外,還有人幫你修地鐵、修商業(yè)小區(qū),還有人幫你建學校,但是如果沒有政府替你做這些事情,通縣的房子能漲的比金融街還快呢,總體來說政策原因是最重要的原因。第二個比較大的原因是長期負利率,自2003年以來,中國總體維持負利率,正利率日子屈指可數(shù),凡是出現(xiàn)有正利率的苗頭,國務院一定要降息,長期的負利率使你投資一個正常的資產(chǎn),正常資產(chǎn)收益率總是相對比較低的,所以跑不贏CPI,賭博的心理越來越強,大多數(shù)人都想跑贏CPI,所以找高風險資產(chǎn),高風險資產(chǎn)才有高收益率。第三個原因,跟人口有滾系,不是我們做的研究,是耶魯大學做的研究,耶魯大學說40-50歲的人風險偏好較高,而且有錢,20歲的人風險偏好也高,但是他們沒錢,所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產(chǎn)泡沫比較高,日本在1965-1990年前后40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票跟地產(chǎn)表現(xiàn)都相對比較好,50-60歲時候投機心里不那么強了,總體來說,隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口很大上升周期是1988年到2012年,以后

40-50歲人口會出現(xiàn)大比例的下降,這三個重大原因?qū)е轮袊歉唢L險偏好國家。這個過程目前正在進行高風險向下的拐點,所以股票市場的估值水平在不停的下降,跟風險偏好出現(xiàn)拐點有關系。

為什么我們認為會出現(xiàn)拐點呢?很簡單,第一,政策干預,政策有可能兜不住那么多,如果看股票市場,現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司有2000多家,明年、后年應該到3000家上市公司,按照經(jīng)濟現(xiàn)在的狀況,以后每年長年會保持300家以上的ST,10%左右,政策想干預,證監(jiān)會每天審一家都來不及,以后每年會有一二十家公司將退市,這時候突然發(fā)現(xiàn)如果炒ST,風險就變得非常高,證監(jiān)會來不及給你做重組,這么多上市公司,誰能把每家都組掉,這個東西干預不掉。第二,債券,目前證監(jiān)會和銀監(jiān)會正在鼓勵發(fā)中小企業(yè)債或者高風險債,以后發(fā)債券的公司會越來越多,當?shù)?000家時候,你認為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎?那地方政府得多少錢,以后債券違約事情一定會出現(xiàn),比如買房子,以前你買多遠的地方都有政府拆遷掉,修地鐵、修學校,如果買到河北區(qū),政府能把地鐵修過去嗎?北京市政府現(xiàn)在沒有那么多錢修地鐵,地鐵修到河北的時候,成本是很高的,而且越遠的地方人流量越少,當北京市地鐵修到河北時候,北京市政府要破產(chǎn),現(xiàn)在拆遷成本那么高,也隨便拆遷了,你如果到很邊遠的地方買房子,政策兜不住了,這方面因素要消失掉。第二個重要因素,關于負利率,肯定是有些爭議的,有些人說政府可以讓你維持負利率,這是他可以做到的,從現(xiàn)在情況來看,我們基本分成兩種情況:一種情況政府不是那么無恥,在這種情況下,負利率很快就會消除掉,比如最近負利率就沒有那么嚴重,為什么沒有那么嚴重呢?因為有理財產(chǎn)品,理財產(chǎn)品一出來負利率就被消除掉了,你如果給我很低的存款利率,我通過買理財產(chǎn)品就解決問題了。這次中央銀行公布降息措施里,允許存款周期向上浮動,允許商業(yè)銀行做競爭,哪家銀行就通過負利率吸收存款呢,一旦競爭,利率就會升到CPI以上,負利率就會消失掉,如果政府足夠無恥,既不讓你搞理財產(chǎn)品,也不讓利率上浮,在這種情況下會不會長期維持負利率呢?也不能,在這種情況下存款可以往境外跑,大家都知道現(xiàn)在資金往境外跑還是很嚴重,如果利率不讓漲,也不允許搞理財,那就把錢倒到國外去,把錢擱在這邊跟擱香港沒有什么大的差異,過去幾年里,人民幣多少還升值一點,現(xiàn)在方法已經(jīng)很多了,負利率因素慢慢會消除掉。第三,關于人口危機,剛才介紹過了。中國正在經(jīng)歷長期的風險偏好下降過程,這時候投資人發(fā)生了根本性變化,跟之前完全相反,從前你

買垃圾ST,現(xiàn)在應該賣掉,從前買最垃圾債券,現(xiàn)在應該賣掉,從前你在邊遠地方買房子,現(xiàn)在如果你家里還有好多套房子,應該把邊遠房子先賣掉,保留好的學區(qū)房和品質(zhì)最好的房子,假如你有很多收藏片,把當代藝術品都賣掉,像萬山紅遍毛主席去延安那種東西是很靠不住的,沒有什么很高的藝術價值,只是在目前狀態(tài)下發(fā)生的特殊的東西,整體估值水平下來在下降。你發(fā)現(xiàn)ST股以及小股票今年以來越來越難以戰(zhàn)勝大盤,跟過去的歷史是完全不一樣的,過去歷史上ST股跟小股票戰(zhàn)勝大盤是非常輕松的事情,現(xiàn)在越來越難以戰(zhàn)勝大盤,因為風險偏好在下降。

三、ROE:供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整

趨勢主導者:從風險偏好過渡到ROE。風險偏好對市場的影響是非常有意思的,在過去歷史上,出現(xiàn)過風險偏好比較長期的主導市場,也出現(xiàn)過風險偏好比較短期的主導市場,我先舉風險偏好比較長期主導市場的兩個例子,最近很多人問我你們?yōu)槭裁醋罱淮髲娬{(diào)流動性,我的回答基本是強調(diào)流動性的時代正在過去,隨著時間的推移,有些因素變得越來越重要,有些因素變得越來越不重要,分布

并不是那么均衡的,我的看法是隨著時間的推移,流動性變得越來越不重要,而企業(yè)的盈利和ROE變得越來越重要,為什么隨著時間推移會是這樣呢?我們先看一下日本市場,日本1980-1985年時候,企業(yè)盈利下降,下降的非常厲害,股票市場漲的挺好,是很典型的由流動性、由風險偏好主導的市場,1980-1985年企業(yè)ROE從30%一直掉到20%以下,但是股票市場是上升趨勢,由于當時流動性和風險偏好主導市場,在那個時點上,名義GDP增速下去了,但是貨幣增速一直在上升,流動性非常非常寬松,持續(xù)時間差不多有5年,在那個時候日本當時股票規(guī)模很小,1980-1985年日本股票規(guī)模大約只有1萬億美金,而且很多是由大公司交叉持股的,實際流通數(shù)量很小,相當于我們現(xiàn)在六七萬億左右的總市值,在三四年時間里都保持好的上升趨勢。中國歷史上也有非常典型的時代,就是1996-2000年,中國企業(yè)盈利下降的非常嚴重,但是1996-2000年中國股票市場很好,差不多有四五年時間是牛市,那時候整個市場規(guī)模有多少呢?整個市場規(guī)模大概只有2萬億人民幣左右,那個時候貨幣處在極度寬松時候,M2增速比名義GDP增速快很多,所以資金非常非常寬松,現(xiàn)在這樣一個時代基本上已經(jīng)很難看到,過去的時代不會簡單的重復,流動性以及風險偏好對于股市的影響目前遠

沒有從前那么大,你在研究中對它的關注程度就要隨著時間的推移而讓它慢慢下降,現(xiàn)在市場規(guī)模已經(jīng)20多萬億的市值,靠降一次息資金稍微寬松一就點能把這么大市場推動起來,那是不可能發(fā)生的事情,已經(jīng)不像從前,但是不是風險偏好對流動性沒有影響,原來可以主導整個市場好幾年,現(xiàn)在一般主導市場3-6個月,在3-6個月之內(nèi)得改變市場短期的趨勢,但是不能改變市場終極趨勢。在短期里怎么改變市場趨勢的呢?這是風險偏好圖,我們知道,從去年下半年開始,中國出現(xiàn)了一次非常大的風險偏好的下降,下降原因是什么造成的呢?有人說由于歐洲債務危機造成的,我們認為歐債危機對中國本身有問題,但是中國國內(nèi)經(jīng)濟減速和比較高的通脹并存,也導致了風險偏好出現(xiàn)一次非常大的下降,當風險偏好下降時候,投資人的行為是什么呢?投資人的行為就是把所有高風險資產(chǎn)都賣掉,所以去年下半年股票跌的很厲害,然后垃圾債跌的很厲害,所有風險比較高的資產(chǎn)大家都不愿意持有,所以要賣垃圾債和股票,股票跟垃圾債都屬于風險偏好比較高的資產(chǎn),這時候信用債會跌、比票會跌,今年1月份出現(xiàn)了一次逆轉(zhuǎn),在這個時候大家突然發(fā)現(xiàn)歐洲債務危機沒那么嚴重,尤其今年1月份時候,大家又預期中國經(jīng)濟會見底、利率水平下降,大家心里又緩過來了,這時候大家又喜歡高風險的資產(chǎn),當大家喜歡高風險資產(chǎn)時候,風險偏好就會上升,上升時候信用債半年漲的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份時候又漲回來,股票市場去年下半年跌的很厲害,今年1-6月份時候總體來說是上漲的。如果看歐洲或者美國,那就更清楚了,去年10月份之前歐洲股市跌的一塌糊涂,也出現(xiàn)了一次非常嚴重的風險偏好下降,因為歐洲債務危機影響,所有人都在賣出歐洲資產(chǎn),歐洲股票、歐洲債券拼命拋售,去年10月份到今年3月份,歐洲資產(chǎn)又出現(xiàn)了很大的反彈,3月份之后又出現(xiàn)了風險偏好的下降,最近這段時間歐洲股票和債券又跌的很多,短周期里影響很大,這種周期一般不會超過6個月,原因非常簡單,因為恐慌跟狂熱都是不可持續(xù)的,所以如果讓我判斷或者猜測一下,我認為希臘選取結(jié)束之后不管左派執(zhí)政還是右派執(zhí)政,我認為歐洲和香港的股市或者美國基本能夠見到相對比較低的低點,跟去年10月份情況是一樣的,去年10月份時候大家炒的很嚴重,過后恢復的非?？?6月17號之后隨著希臘選舉的結(jié)束,歐洲風險偏好下降過程會告一段落,整個市場包括債券和股票都會出現(xiàn)反彈。

國內(nèi)A股在這種情況下會是什么樣子呢?A股最近二季度走出了跟歐洲相反的趨勢,歐洲是風險偏好下降,所以股票跟信用債跌的很厲害,國內(nèi)是反過來的,國內(nèi)4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)特別不好,但是國內(nèi)信用債也漲了,國內(nèi)股票也漲了,總體來說沒有跌,為什么國內(nèi)會跟歐洲走出相反的走勢呢?非常簡單,因為歐洲人知道他們沒有超級政府,如果出事了,都得靠自己,自己有什么辦法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把風險資產(chǎn)減持掉,但是中國人不是這么想的,中國人4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)特別差,一出來之后大家第一反映就是這下可以不用跑了,為什么不用跑了呢?因為政府會來救我們,經(jīng)濟層面變差,政府總不可以不救我們,中國人風險偏好反而會在這個上面上升,這時候中國人想到我應該趁機買一些高風險資產(chǎn),政府政策一出來之后我就賣給別人,把別人套在那兒,大家是這么琢磨的,這就是我們和他們的差異。隨著時間的推移,歐洲那邊基本已經(jīng)對整個希臘事情或者對西班牙退出歐元區(qū)有充分預期了,所以肯定會回升,但是我們這因為政府掉在半山上,政府一會說出,一會說不出,一會說弄,一會說不弄,弄得大家目前不知道怎么弄,賣掉吧,政府弄了;如果不賣吧,政府不弄,目前左右為難,總體來說,即便政府弄了2萬億政策,肯定是一個禮拜的行情就結(jié)束了,因為這是每個人都預期到的事,中國風險偏好目前處在比較高的位臵上,即便政府出臺政策,也不會產(chǎn)生持續(xù)的行情,如果政府不出臺政策是什么樣子呢?政府一直把你吊著,不說出,也不說不出,意味著中國風險偏好慢慢向下,隨著時間的推移,越來越多人不相信你,或者認為不會再出政策了,那些人會走掉,風險偏好會向下,歐洲股市見不見底對我們沒什么影響,萬一政府出干預政策,那就是賣出,基本一個禮拜之內(nèi)問題就解決了,這是我對于風險偏好以及在短期和長期對市場的影響。

以后長期看什么東西呢?如果風險偏好只影響短期,因為長期看什么呢?看盈利,當一個國家股市成熟之后,這個國家的股市就是跟盈利相關的,這時候研究盈利比什么都重要,日本1987年之后股市波動基本和盈利相關,1987年之后日本利率水平一直降到0,如果流動性起作用,如果利率水平下降有用,為什么日本利率水平降到0股市都不停的跌呢?說明在這種情況下利率水平降到0都沒有用,流動性起的作用越來越弱,只要看企業(yè)盈利、看ROE就能搞清楚市場。如果我們看美國這樣的成熟市場,很早很早以前就是由ROE決定的市場,如果看美國市場走勢,幾乎跟ROE就是完全相同的,流動性在里面所起的作用越來越弱,因為在這種時候資金是全球流動的,ROE

起的作用會越來越重要,你研究重點是越來越重視企業(yè)盈利,而不是越來越重視流動性。

既然ROE在里面起這么重大作用,ROE在中國什么時候能見到低點呢?其實我是不知道的,如果讓我現(xiàn)在拍腦袋說ROE什么時候見低點,宏觀經(jīng)濟學家告訴你三季度見低點,所以我非常非常佩服宏觀經(jīng)濟學家,我不知道他們怎么算出來ROE三季度見低點,我也不知道他們怎么測算出二季度經(jīng)濟見低點,我始終沒有搞清楚他們怎么推算出來的,ROE和經(jīng)濟增速的關系有多大?大概是什么情況?先跟大家講一個例子,有個摩根斯坦利的人在美國,他想了一個投資方法,他跟中國人的思維其實很接近,他認為經(jīng)濟增速快的國家股市一定好,經(jīng)濟增速慢的國家的股市一定不好,因為美國可以作空,所以多了一條東西,所以他選擇全世界增速最快的十個國家和全世界增速最慢的十個國家,在增速最快十過國家做多,增速最慢十個國家做空,十年之后基金關閉了,說明這個方法不起作用,國家經(jīng)濟增長如果今年在前十名,明年大概在前十名,因為經(jīng)濟增長動量是長期動量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用這樣的方法做投資就失敗了,原

因是什么呢?原因是因為經(jīng)濟的增速和企業(yè)的盈利之間的關系沒有大家想象的那么緊密,因為企業(yè)的盈利的增長不是看GDP絕對數(shù),去年美國經(jīng)濟增速是2%,標準普爾企業(yè)盈利增速是16%,中國去年經(jīng)濟增速是9%,中國算商銀行所有企業(yè)盈利增速是15%,在去年時候中國企業(yè)盈利增速比標準普爾盈利增速慢,股市表現(xiàn)比它差一點是正常的,經(jīng)濟增速和企業(yè)盈利之間的關系沒有想象的那么強。ROE和企業(yè)盈利和什么東西有關系呢?就和兩樣東西有關系:第一,和產(chǎn)能利用率有關,第二,和產(chǎn)品價格有關,如果產(chǎn)能利用率比較高,產(chǎn)品價格漲了,這時候企業(yè)盈利比較好,如果產(chǎn)能利用率比較低,產(chǎn)品價格是跌的,企業(yè)盈利就不好,企業(yè)盈利和供求有關系,不是和經(jīng)濟絕對值有關系,如果看供求關系,把整個國家供求關系加總起來,需求端由出口、國內(nèi)居民消費和政府支出構(gòu)成,供給端是什么呢?國內(nèi)私人投資和部分政府投資,你要研究這兩者之間匹配的關系,對中國來說,最嚴重的問題是需求端在下降,第一個是社會消費品零售總額,國內(nèi)居民消費增速在下降,如果看過去十年,大約有三個平臺:第一個平臺2002-2005年,基本在11-13%;2006年之后出現(xiàn)一次非常大的飛躍,基本上把平臺上到

18%;最近大概又掉到14%,如果你要判斷中國經(jīng)濟會恢復到歷史上的增長水平,你就要判斷增速平臺會回到2006-2011年的平臺,所以宏觀經(jīng)濟學家大膽預測說他們認為能夠恢復過去,但是依據(jù)是什么呢?依據(jù)是我們不知道,我本人不太相信這個平臺能夠回去,為什么我不相信這個平臺能回去呢?因為非常簡單,消費增速和居民收入增速相關的,為什么2006年之后中國出現(xiàn)社會消費品零售總額的飛躍呢,因為居民增速很厲害,2006-2011年是中國居民收入增速最快的5年,我們家的保姆在2006-2011年工資水平翻一倍,從1500、1600元漲到3200元、3300元,居民收入增速年均20%幾,現(xiàn)在已經(jīng)掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平臺,如果你相信中國消費以后還會有18%以上的增長,你就要相信中國整個居民收入增速還能維持18%以上的增速,我本人不太相信這種情況會發(fā)生,為什么我不相信這種情況發(fā)生呢?因為如果再過四年時間,我們家保姆工資由翻一倍,一個月要支付6400元,那還不如我自己回家當保姆算了,國民收入倍增計劃隨便聽聽就行了,千萬別當真,就像你自己給自己設定壽命,我期望值是活120歲,難道就真的能活120歲,雖然怎么努力,也不能對抗客觀規(guī)律,所以你不能肯定中國經(jīng)濟就能維持20%幾的增長,不太像是能夠符合客觀規(guī)律的事情,我認為消費增速這個平臺回不去。第二個增速是出口,如果我們看平臺,2008年之前中國出口是非常高的增速,基本在25%左右,現(xiàn)在是7%左右,我相信很多公司還幻想著現(xiàn)在歐洲、美國經(jīng)濟不好,等歐洲、美國經(jīng)濟好了以后,我們的出口又回到以前的平臺,我勸你打消這個幻想,想都不要想,你以為歐洲和美國經(jīng)濟一旦稍微好一點你的出口就能跟重新一樣,我認為不會回到原來的平臺,為什么呢?我先介紹一下關于周期性因素,周期性因素是可以回去的,比如歐洲現(xiàn)在經(jīng)濟不好,歐洲不可能永遠經(jīng)濟都不好,總有一天經(jīng)濟會好,由于周期性因素導致的出口下降是可以恢復的,美國經(jīng)濟現(xiàn)在不好,不會永遠不好,總有一天會好,但是中國出口增速的下降,一定不是簡單的周期因素,我們看一下結(jié)構(gòu)性因素,這張表格是美國進口商品中中國所占的份額表,份額和周期是沒有關系的,從1991年中國出口商品占美國進口商品的份額是3.1%,20年間一直上升,沒有下降,一直到2010年達到19.1%,最高峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你們會認為這種下降是因為周期性因素引起的嗎?清楚的告訴大家中國整個商品出口競爭力的頂峰出現(xiàn)在2010年,之后由于勞動成本的上升、原材料價格上升等等各方面價格的上升,中國出口商品競爭力在下降,你應該很

容易能夠看出來,如果我們再看中國對歐洲出口的情況,是不是跟美國一模一樣呢?1999年中國對歐洲出口商品占歐洲進口商品的份額是4.8%,然后一路上升,上升到2010年達到13.6%,之后2011年12.4%,2012年11.6%。隨著匯率和中國勞動力成本的上升,中國出口產(chǎn)品的競爭力已經(jīng)開始下降,這種下降是不能恢復的,所以你不要以為只要歐洲和美國經(jīng)濟稍微回升一下你們的出口就立馬好轉(zhuǎn)起來,這是不正確的,因為從前如果美國進口份額是10-15%,因為中國份額要上升,所以中國出口份額會上升到20%,我們可以搶別人的份額,現(xiàn)在如果美國進口從10%升到15%,中國出口增速有可能下降10%,為什么呢?因為份額在下降,這是不可恢復的,所以我并不相信中國出口增速平臺還能恢復到過去的增速平臺。這時候只能寄希望于第三塊,就是政府支出,當需求下降時候,企業(yè)盈利是什么樣呢?ROE下降,為什么ROE下降呢?需求下降是比較領先的,當整個需求下降時候,企業(yè)供應仍然按照過去的慣性在供應,所以產(chǎn)能利用率就會下降,原來的破產(chǎn)計劃照樣做著,比如汽車行業(yè),按照2010年銷售情況還是做破產(chǎn)計劃,2011年突然發(fā)現(xiàn)汽車增速下去了,也沒有出現(xiàn)負增長,因為2010年安排30%投資增速,導致大量產(chǎn)能擴張,2011年雖然汽車銷售沒出現(xiàn)負增長,但是產(chǎn)能利潤率大幅度下降,這時候ROE就下去了,在正常情況下,如果沒有人救你,如果沒有政府干預,如果沒有政府支出填補,這個領域的利潤率就會不停下降,如果政策干預是什么結(jié)局呢?政府干預很簡單,政府采用大量投資和支出,把你剩余的產(chǎn)能都買過來,比如汽車,通過政府補貼,讓別人買車,然后把剩余的產(chǎn)能開起來,如果沒有政府投資,其它東西不起作用,降息或者降準不能解決這個問題,唯有政策投資的對充才能在短期解決這個問題,這是當經(jīng)濟不景氣時候大家眼睛齊刷刷看著黨中央的原因,黨中央有什么招呢?有些人現(xiàn)在天天盯著發(fā)改委網(wǎng)站看,看到發(fā)改委批了以后項目以后就問我們有沒有壓力,我們說沒有壓力,有一個問題是這樣的,有人說今年房地產(chǎn)不太好,你說資金去哪兒呢?過一陣子他們又說今年實體經(jīng)濟也不好,你說資金應該去哪兒呢?又過一陣子他們又說今年理財產(chǎn)品收益率下降了,你看資金去哪了呢?他們希望我回答資金會來股市,但是我就不回答,為什么我不回答這個問題呢?因為傻子才猜這個東西,你根本不用猜,你觀察就能觀察到,假定房地產(chǎn)不好,資金來到股市,你認為房地產(chǎn)資金來到股市不需要買股票嗎、不需要交易嗎?如果有交易,沒有交易量嗎?如果實體經(jīng)濟也不好,資金又來到股市,你認為不需要買股票嗎?那么不需要有交易量

嗎?你看交易量就知道了,從今年2月份到現(xiàn)在為止,你們認為交易量變大了嗎?所以不研究都知道沒有資金來股市,就是這么個簡單的事情。反之,為什么我對發(fā)改委這塊沒有壓力呢?你認為發(fā)改委批項目之后他們就自己回家湊錢把項目干了嗎?這種事情可能會發(fā)生嗎?不用向銀行貸款嗎?你觀察銀行中長期信貸就知道,非常簡單,無論發(fā)改委批了一百個項目還是兩百個項目,你都不用關心,批這個項目也好,批那個項目也好,最終都要從銀行借款,他們一借款,中長期信貸上升,你只要觀察中長期信貸占比就知道了,中長期信貸占比和絕對量的變化就是你觀察整個國家投資項目中變化最為重要的項目,否則發(fā)改委的批文就是一紙空文,所以我只要看中長期信貸就可以了,到目前為止我沒有看到中長期信貸起來,你們就誰看到中長期信貸起來了嗎,所以我沒有壓力,什么時候中長期信貸起來了,那我就有壓力,我就認為政府的投資起作用了,至少到現(xiàn)在為止我們沒有看到。

如果黨中央不替你干預,那最后就要看你自己,如果產(chǎn)能過剩了,又靠我自己,方法是什么呢?方法就是投資增速下降,需求下降多少,投資下降多少,簡單說

從前有25%需求,有25%投資,現(xiàn)在只有10%需求,那投資就降到10%,然后就是匹配的,需要在投資端和供給端做大的調(diào)整。我不知道投資會掉到多少,因為跟需求下降過程相匹配的,所以實際上是非常難以預測的,有誰告訴你說18%的投資是中國的底線呢?我告訴大家說,請大家查一下數(shù)據(jù),1999年當時企業(yè)ROE 只有5%或者6%,1999年固定資產(chǎn)投資掉到多少呢?掉掉5.5%,為什么體認為這次就不會掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了嗎?1995年掉到5.5%,我也沒看到天塌了,所以你不要認為20%就不大可能跌破,跟4000點不大可能跌破是一樣的,但是是能跌破的,而且3000點還能跌破,2000點還能跌破,不要拍腦袋說我認為這個事情怎么樣,你認為怎樣不重要,是跟企業(yè)盈利相關的,因為企業(yè)說我不愿意投資,投資就會不停的往下掉,最重要的事情是要看企業(yè)盈利,只有當企業(yè)ROE掉到很低的低點以后開始反彈時候投資才能反彈,那時候才能看到經(jīng)濟增長見底回升,之前只要看就行了,要不停的觀察,這是最好的方法。所有的子行業(yè)都是一樣的,如果看百貨、服裝業(yè),需求量下去了,如果還拼命建百貨店和服裝店,肯定不是這樣。如果房地產(chǎn)銷量下去了,投資就會下去,難道說房子賣的越不好越蓋房子嗎?肯定不是這樣,投資是跟著需求走的,本身不是獨立

周期,中國ROE什么時候見到低點?我本人不知道,但是我認為沒有見到低點,見到低點時候我應該能夠大致看出來,現(xiàn)在肯定不是合適的時候,不管做上市公司也好,還是做投資人也好,你不要以為我們現(xiàn)在跟過去一樣,低迷時候趕緊破產(chǎn),破產(chǎn)有可能弄死你,因為跟過去是不一樣的,不是簡單的周期性因素,如果你破產(chǎn),你會發(fā)現(xiàn)兩年之后還沒沒有需求起來時候你就死掉了,你就沒有機會了,大家要保持更為謹慎的判斷,而不是輕率的下一個結(jié)論說我覺得三季度好,那誰都不知道,這是ROE見底的過程還沒有達到。

我認為中國整個風險偏好還在下降,同時ROE下降的過程也沒有結(jié)束,但是利率水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)了,對于A股來說,指數(shù)性的機會其實相對較小,你不要以為指數(shù)能有大的行情,這是可能性非常小的,因為不存在這種條件,但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程,所以也不是暴跌的過程,也不是一不行然后三天、五天就跌到位,這是不會的,是非常緩慢的過程,這個過程非常接近2002-2005年的過程,非常非常緩慢,下面我要跟大家介紹行業(yè)的配臵,并且從行業(yè)角度給大家介紹為什么類似于2002-2005年。

四、行業(yè)配臵

關于行業(yè),對于行業(yè)這邊,我們目前分成兩大類:第一類,如果你是傳統(tǒng)的過剩行業(yè),你想都不用想,第一件事情就是收縮供給,收縮供給是目前最為合適的,只有收縮供給才會有出路,你不收縮供給是沒有收路的,天天把供給維持的高高的,然后等著政府提供需求,這不是一個好的策略,好的策略是收縮供給,然后由政府救你,本身這個行業(yè)供給收縮了,政府如果再來一把需求,那就非常好,水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近,2009年為了節(jié)能減排,把產(chǎn)能限制住了,政府搞4萬億投資,然后日子非常好過。對于傳統(tǒng)行業(yè)來說,供應收縮是最好的。另外一個問題,對于不過剩的產(chǎn)業(yè),比如新興產(chǎn)業(yè),如果我們這個行業(yè)沒有過剩,那還是看需求,這個過程跟2002年和2005年有什么相似之處, 2002-2005年是需求擴張周期,邏輯和我們現(xiàn)在面臨的問題正好完全相反,100%反過來的,2002-2005年周期里,當時2002年就有行業(yè)金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是電力,當時香港電力股大漲,2003年金

花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當,2004年金花是煤炭,為什么在那個時代每年都有金花呢?因為那是需求擴張周期,有些行業(yè)的需求出來的比較早,有些行業(yè)的

需求出來的比較晚,電力2002年已經(jīng)出來了,供應相對比較少,缺口比較早的體現(xiàn)出來,所以2002年就有電力金花,2003年鋼鐵、石化出口出來了,2003年鋼鐵和石化有金花,2004年煤炭缺口出來,所以有煤炭金花,現(xiàn)在反過來,現(xiàn)在是供應收縮周期,不是所有行業(yè)都是在同一時點上收縮的,誰收縮的早誰就是早開的那一朵花,稀土行業(yè)2年前開始收縮,那是國家強制收縮的,所以稀土行業(yè)是開的第一朵花,今年房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)超乎所有行業(yè),因為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了收縮,房地產(chǎn)行業(yè)是第二朵花,香港火電今年漲幅巨大,香港火電行業(yè)是第三朵花,明年一定還會有別的花開出來,但是邏輯跟2002-2005年是反過來,是供應收縮,等所有行業(yè)都收縮到低點時候,比如2002-2006年所有行業(yè)開始上升時候,2006年一季度市場里上升周期就開始,同樣道理,如果所有行業(yè)都收縮,全部收縮到低點時候,那時候就是市場最低點,股市最低點,經(jīng)濟盈利最低點,企業(yè)盈利最低點,我認為這個過程目前肯定沒有到來,但是在這個過程中會有一朵一朵的花開,比方說房地產(chǎn),今年房地產(chǎn)漲幅指數(shù)已經(jīng)超過了30%,跟2003年看到的石化行業(yè)和鋼鐵行業(yè)當時五朵金花的漲幅非常接近,至于國家政策你根本看都不用看,愛放松也好,不愛放松也好,有需求也好,沒需求也好,我們都不理它,比如看火電,一季度末的時候,我來北京做路演時候我曾經(jīng)說你看香港正在炒電力,大陸正在炒煤炭,肯定有一邊被證明是錯誤的,結(jié)果證明炒煤炭是錯誤的,為什么呢?因為我們相信火電收縮最終能把煤炭弄死掉,如果你看香港市場,火電股今年超額收益率最高,股70%的超收益率,為什么香港火電股超收益率最高呢?因為香港火電股比我們這邊便宜一半,我們這邊火電雖然很好,可是股價很貴,中國和高風險偏好國家,火電股從前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,導致國內(nèi)火電股比香港貴一倍。香港和大陸地產(chǎn)估值差不多,今年地產(chǎn)有非常高的超額收益率,很多人都在買地產(chǎn),以后隨著時間的推移,你們要相信有越來越多的行業(yè)進匯入到供應收縮,在這種情況下,那些行業(yè)就會成為下一朵花,肯定大家還要不停的觀察,但是如果拒絕收縮,不管你從前是金花,還是銀花,人到中年統(tǒng)統(tǒng)都得減肥,你想不減肥,原來金花、銀花地位就沒了,所以減肥是最重要的,誰減肥了,我們就把誰列為金華、銀花,像鋼鐵、化工這樣的行當現(xiàn)在居然

還在擴張產(chǎn)能,你想想,這個行當能有希望嗎?比如鋼鐵現(xiàn)在還在湛江那邊建,像這種行當,什么時候減肥我們什么時候考慮,不減肥我們就不考慮。

在新興行業(yè),我主要給大家介紹兩個行當,一個是醫(yī)藥,一個是環(huán)保,去年下半年到今年二季度醫(yī)藥表現(xiàn)是不好的,嚴重落后于市場,最近已經(jīng)開始扳回劣勢,我對這個行當?shù)目捶ㄈ匀皇钦娴?原因在于醫(yī)藥目前醫(yī)療體系改革一定會轉(zhuǎn)向,現(xiàn)有醫(yī)療體制改革一定維持不下去,為什么維持不下去呢?如果醫(yī)療體制改革做到醫(yī)生不滿意、醫(yī)院不滿意、老百姓不滿意、藥廠不滿意、政府也不滿意,你不宣傳這個改革失敗其實已經(jīng)失敗了,所以我認為搞不下去,隨著時間的推移,三、四年之后中國老齡化人口比例會猛烈上升,現(xiàn)在都搞不定,三四年之后怎么辦?醫(yī)生現(xiàn)在看病跟殺豬沒什么兩樣,病人對待醫(yī)生也是用殺豬的方法,也是拿刀捅,如果這樣,這個國家醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)以后還有希望嗎!醫(yī)療體制改革日后肯定轉(zhuǎn)向,我對這個行當仍然相對比較看好,而且我認為時間一定不會很長。第二個行當是環(huán)保,環(huán)保這個行當,我們覺得是相對比較好的行業(yè),原因在于什么呢?和文化傳媒等等行業(yè)相比,這個行業(yè)實在很多,因為文化傳媒是可替代性很多的,如果中國做不出好游戲,我們玩日本有意就行了,而且文化傳媒涉及的因素很廣,北京空氣質(zhì)量惡劣,難道你能把管子接到紐約呼吸嗎,當它弱化時候,跟所有人都有關,所以你必須得搞,如果中國的水污染了,你能從日本接水嗎,而且技術

含量不是特別高,環(huán)保并不造成我們造宇宙飛船和航空母艦,這個行當又不是過剩行業(yè),容量很大,我覺得這個行當?shù)南Ｍ€是比較高的。其它一些子行業(yè)都是我們研究員推薦的,報告上都列出來了。

總的來說,我就跟大家介紹這么多,我的報告到此結(jié)束,謝謝大家!歡迎大家批評指正。