第一篇：某基金經(jīng)理北大講話（定稿）

開場白

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。

我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂 “有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習他們的精華，并結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們?nèi)绾稳獙?，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚

一．宏觀經(jīng)濟分析

(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期

研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟的變量，都和貨幣有關系。貨幣推動力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由于貨幣供應量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調(diào)節(jié)整個經(jīng)濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應該也用不著對經(jīng)濟多加干預，市場會自己進行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。

年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時并存的經(jīng)濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。

(二)一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產(chǎn)生歧義，CPI 并不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，后面還有介紹。

(三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期

貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經(jīng)濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規(guī)模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。

從2010 年來看，信貸規(guī)模占67%的權重，外匯結算占28%權重。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。根據(jù)2009 年中國統(tǒng)計年報，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達到19.4 萬億元，采礦、制造、交通運輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關的投資，達到11.1 萬億，占比57%。而公共產(chǎn)品的提供，如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結論我很認同，產(chǎn)能增加和過剩周期的確是中國經(jīng)濟最核心的周期。

我們的產(chǎn)能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內(nèi)消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內(nèi)消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%，2010 年至今是18.3%，已經(jīng)不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經(jīng)濟環(huán)境是直接相關的。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級統(tǒng)籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拼命呼吁，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府并不想藏富于民，而是希望將更多錢放在庫房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經(jīng)濟增長帶來驚喜?？础耙欢濉币?guī)劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產(chǎn)能的擴張還是要寄托在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續(xù)大幅增長，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點，導致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業(yè)，社會動蕩?，F(xiàn)在國家推動城鎮(zhèn)化建設，產(chǎn)能向中西部轉移，加大基礎建設，這是一個重大國策，這部分產(chǎn)能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

簡化一點，我認為產(chǎn)能增加和過剩周期的核心是進出口周期。衡量指標上，進出口增速和出口產(chǎn)品的結構比例，還有PMI 等。高善文認為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，影響也很重大。2000年之后，要解釋中國經(jīng)濟的增長奇跡，除了加入世貿(mào)帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產(chǎn)。03-07 年地產(chǎn)狂飆帶動經(jīng)濟發(fā)展，08-09 年金融風暴，政府采用啟動房地產(chǎn)的方式來啟動中國經(jīng)濟，算是把經(jīng)濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關心地產(chǎn)周期，衡量指標主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

地產(chǎn)對經(jīng)濟影響有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。

第一，房地產(chǎn)所占財富比重。根據(jù)國際貨幣基金組織的一個統(tǒng)計，2004 當年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170-220 萬億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90-130 萬億，股票35-40 萬億，黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財富的比重超過50%。而且由于貨幣貶值，全球不動產(chǎn)價格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財富的比重應該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億，今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價格變得更值錢。房地產(chǎn)所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經(jīng)濟都會產(chǎn)生重大影響。

第二，房地產(chǎn)對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億，年底時是60.6 萬億，一年增加13.1 萬億。而09 年地產(chǎn)銷售總額是4.4 萬億，占新增M2 的34%。09 年房地產(chǎn)投資完成額是3.62 萬億，占了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計占新增M2 超過四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴重通脹的其中一個原因。

第三，房地產(chǎn)對貸款的吸納。存量部分，09 年末中國銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)，包括對房地產(chǎn)公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業(yè)所占比重約22%。在西方發(fā)達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發(fā)CDO 和CDS，杠桿很高，在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規(guī)模。因此，次級債問題爆發(fā)，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國銀行的業(yè)績報告看，房地產(chǎn)貸款占總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣和經(jīng)濟的影響都很大。

(四)中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經(jīng)濟風險

1.唯一目標是經(jīng)濟增長

中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經(jīng)濟增長，其他三個傳統(tǒng)目標都不重要，包括通脹在內(nèi)。而在西方發(fā)達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經(jīng)濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經(jīng)濟增長會帶動就業(yè)，這關乎民心穩(wěn)固，所以無論付出多大代價都要拉動經(jīng)濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。

2.制度性地容忍負利率

負利率從經(jīng)濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產(chǎn)價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不愿意加息，因為擔心加息會對經(jīng)濟增長帶來影響。上一次是2007 年，下半年開始通脹升溫，12 月時CPI 已經(jīng)是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調(diào)整到4.14%，2008 年4 月通脹達到高點8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調(diào)整。最近CPI 也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經(jīng)濟危機中走出泥潭的?，F(xiàn)在CPI已經(jīng)是4.4%了，但是我們的利率直到上個月才從 2.25%上調(diào)到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權重設置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經(jīng)濟學上看是非?？膳碌氖虑?。但是這種政策目前看不到大的實質(zhì)性的調(diào)整，實質(zhì)上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。在西方發(fā)達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬松，美聯(lián)儲大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%，超過了就停。美國現(xiàn)在通脹大概是0.2%--0.3%。

3.中國貨幣之謎

我們的M2 長期高速增長，但是為什么CPI 卻沒有高漲呢？這就是“中國貨幣之迷”。有個指標M2/GDP，從91年的88.8%增長到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球主要經(jīng)濟體里排名第一，美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速驚人。對比一下美國，2008 年1月，我國M2是41.7 萬億，到2009 年1 月增到49.6 萬億，增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，增速10.36%。2009 年底，我們的M2 已經(jīng)62.56 萬億，當年增長26.13%，而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底，增長11.86%，同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億，美國大概相當于58.3 萬億人民幣，我們比美國多11.69 萬億人民幣，但我們今年的GDP 是37.5 萬億，美國大概相當于99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。這三年來，我們的M2 貨幣增長69%，而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同，但是大 的方面應該差不多。

同時我們看另外一組數(shù)據(jù)，易綱多年前的一篇文章，中國1978 年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數(shù)和自由市場價格指數(shù)也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪里了？我認為最好的解釋是，我們有大量的產(chǎn)能和資產(chǎn)對M2 較好的吸收。1978—1999年間，中國整體經(jīng)濟高速發(fā)展，百廢俱興，產(chǎn)能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業(yè)區(qū)，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現(xiàn)了，但并不太嚴重。

4.房地產(chǎn)景氣難以持續(xù)

08-09 年間，貨幣超量發(fā)行，前面我介紹過，房地產(chǎn)吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產(chǎn)商，房地產(chǎn)商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產(chǎn)商那里了。房地產(chǎn)商拿到了售樓款，M2是不變的，并不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經(jīng)濟的關系，周其仁說，這是水和面的關系，水多了就加面。中國的面，最敏感的就是出口和房地產(chǎn)，我覺得現(xiàn)在都到了很難持續(xù)的程度?？聪挛覀冏钚碌姆康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)，1-10 月份，全國房地產(chǎn)施工面積達到36.98 億平方米，同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米，新開工18.13 億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了9.3 億平方米，今年以來，前10 個月銷售面積是7.24 億平方米，今年大概能賣掉10 億平方米，明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產(chǎn)商說這是由于剛性需求強烈所致。這個剛性怎么看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在很常見的一種購房現(xiàn)象。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種“真實需求”既真實又不真實，我估計有 30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能并沒有現(xiàn)在所看到的那么高。以我的觀察，現(xiàn)在整體房價已經(jīng)到了不可再持續(xù)、不可再承受的地步。看一些簡單的指標，租金回報率只有 2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎么過？這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養(yǎng)老怎么辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續(xù)增長了。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經(jīng)嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動蕩;另一方面還有一種陰謀論，據(jù)說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留并不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發(fā)展國家，抬高了當?shù)氐馁Y產(chǎn)價格。某一天美國經(jīng)濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經(jīng)濟可能會受到重創(chuàng)?，F(xiàn)在這種陰謀現(xiàn)在都成了陽謀了，全世界各國都在采取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發(fā)行如此泛濫，而且負利率，房價一再上漲引發(fā)羊群效應，大家都去買房子。現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)感覺已經(jīng)到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調(diào)整的可能性?，F(xiàn)在多空雙方處于僵持的狀態(tài)，如果某天出現(xiàn)一些經(jīng)濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。

5.出口也面臨壓力

出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份，出口額和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長只有6%（這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%）。我們已經(jīng)是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會引發(fā)很多問題。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農(nóng)產(chǎn)品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經(jīng)濟雖然還不錯，但是屬于無就業(yè)的增長，預期幾年內(nèi)可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家財政都是要破產(chǎn)的，對中國未來的出口增長都不是什么好消息。我們國家的出口，也許2011 年還可以，但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發(fā)行的增量。2004-08 年，外匯結匯占新增貨幣M2 接近50%，09-10 年約占28%。如果出口順差縮小，對我們的貨幣環(huán)境都有較大影響，對資產(chǎn)價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發(fā)，真實通脹如此之高，如果某天經(jīng)濟形勢不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打 算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

今年年底M2 會達到71 萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83 萬億，后年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%，非常驚人。這是可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大家在討論明年的信貸規(guī)模是多少，6萬億、6.5 萬億還是7 萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現(xiàn)在應該考慮的是，趁現(xiàn)在全世界經(jīng)濟還可以，怎么迅速進行一些調(diào)整，產(chǎn)業(yè)如何升級，房地產(chǎn)價格較高，怎么通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規(guī)模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹?，F(xiàn)在我們國家的經(jīng)濟，已經(jīng)到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產(chǎn)生骨牌效應。我很關心出口和房地產(chǎn)的形勢。有很多角度可以觀察中國經(jīng)濟，我選擇“單一規(guī)則”---用貨幣增量這個角度。我們國家現(xiàn)在的經(jīng)濟局面有點類似95 年通脹之初，當年通脹最高達到27%，當時朱镕基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了后來很多年經(jīng)濟發(fā)展的基礎?，F(xiàn)在當然沒有人可以象朱镕基那么鐵腕，但是我們要認真考慮怎么給經(jīng)濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發(fā)展空間，有更多可投資的領域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至后年，很多不好的經(jīng)濟問題會逐步浮現(xiàn)出水面。但我不認為現(xiàn)在大家已經(jīng)比較充分的意識到這一點。

(五)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經(jīng)濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經(jīng)濟和股市都陷入長期的調(diào)整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現(xiàn)金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之后，他才開始大規(guī)模投資，能用的現(xiàn)金都用完了，而且還采用發(fā)行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

二．股市波動性

(一)鐘擺

經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，后來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常復雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。

(二)股市和宏觀面直接緊密相關

宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

(三)股市波動的本質(zhì)是資金的運動

錢涌向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質(zhì)的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運動規(guī)律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：

1.貨幣增速

研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發(fā)表于去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調(diào)兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996 年到現(xiàn)在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

2.PEPB

市場整體的PEPB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股后是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創(chuàng)業(yè)板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網(wǎng)絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業(yè)績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這么看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。

3.資金成本——利率

利率和通脹率直接相關。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE 也要調(diào)高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危機未發(fā)生前11 年的數(shù)據(jù)，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低于4%之后，美市PE 往上調(diào)整會出現(xiàn)鈍化的原因。今年10 月19 號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數(shù)字作為美國央行的通脹目標?，F(xiàn)在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時間問題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

4.換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%?？纯?007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%?，F(xiàn)在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續(xù)嗎？

看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

（四）反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續(xù)下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預期市場走勢并據(jù)此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據(jù)這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現(xiàn)一個大的趨勢，先做一個假設，然后不斷根據(jù)市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據(jù)此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特征:

1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規(guī)模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權后）。

3.在底部時，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？

4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。

（五）旁觀者

下面我談談“旁觀者”的問題。

基于反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經(jīng)和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個 bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關鍵所在。

但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發(fā)生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。）

（六）對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調(diào)我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究

三．公司經(jīng)營分析

（一）公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力

我認為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。

價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關系，第三點它如何定義的和客戶的關系。這些就是價值觀的全部。

講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，后來做了一點調(diào)整，也做一點商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓，并給員工不錯的的待遇。和客戶的關系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學是什么，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。

執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機制。

（二）選股標準．護城河

我評估公司是否優(yōu)秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源于專利技術、服務質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質(zhì)量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營非常復雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調(diào)護城河，因為這是成功選股的關鍵。

2.三點標準

我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶。對于消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財務數(shù)據(jù)都是沒有用的。

第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科-----地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個公司有所付出。我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那么就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關系。

第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對比一下。要親自體會。商業(yè)競爭實在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤持續(xù)增長的保證。

最好的消費類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產(chǎn)階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產(chǎn)品，當然由于最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強。

如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關系，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標的。

從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最后不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。

（三）公司的生命周期

我把一個公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。

整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關系到股票買點和賣點的問題。

那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個 “數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。

（四）巴菲特的遺憾

巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調(diào)護城河，但是，很少談論公司處于什么成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸罚且粋€很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎么看??？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優(yōu)秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。四．公司估值

（一）買點和賣點

巴菲特反復強調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個合理的折現(xiàn)率，計算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值 10 塊錢，當?shù)? 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉?？梢?，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因為折現(xiàn)率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由于要計算的時間很長，增長速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計算出來的估值會出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經(jīng)3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據(jù)反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發(fā)現(xiàn)這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報告，普遍將萬科的目標價調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報告。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數(shù)設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

（二）市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

1.成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續(xù)3 年之后，市場認為它的增長比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。

對于比較高速成長的公司，情況會比較復雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

（1）賣點 我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網(wǎng)絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網(wǎng)絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續(xù)，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長過去之后，現(xiàn)在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩(wěn)健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經(jīng)常會琢磨，公司經(jīng)營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。

（2）買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會?；蛘呤怯捎诠墒写蟮?，或者是行業(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認為這一事件并不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。

另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經(jīng)下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業(yè)績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發(fā)生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點丑聞，據(jù)說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什么這么做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務，更需要勇氣。

（3）和宏觀面的相關性

有些公司的業(yè)績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經(jīng)濟的走勢相關度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。

（4）對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經(jīng)常作評估的。一旦公司的經(jīng)營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2.重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰是重組大？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹?shù)乃悸?，?jīng)過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大。直到現(xiàn)在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。

3.相對估值

還有相對估值，其實也并不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經(jīng)營指標、行業(yè)政策、經(jīng)濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

（1）總結一個行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點，核心的幾個經(jīng)營指標是什么。對一個具體公司，什么經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，可能對他的經(jīng)營產(chǎn)生重大的影響。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營運指標是不一樣的。地產(chǎn)公司，它的地儲備和土地成本，對業(yè)績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網(wǎng)游類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數(shù)這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現(xiàn)比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

（2）行業(yè)政策對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。比如行業(yè)標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

（3）宏觀經(jīng)濟指標，例如利率上調(diào)對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產(chǎn)低負債的公司影響就會小一些。

（4）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出;三是在行情反彈的時候，行業(yè)內(nèi)估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的 IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

（5）一些公司經(jīng)營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營方面稍稍有改善，就可能對業(yè)績產(chǎn)生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為。

（6）高度關注公司的增發(fā)和回購。

（7）關注管理層激勵。公司業(yè)績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業(yè)績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結。

此外，對于一個分析師，他的中心任務是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經(jīng)公布季度業(yè)績了，三個月之后才會再次公布業(yè)績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒有發(fā)生什么重大的事情。那么在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內(nèi)股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什么會這樣？因為發(fā)生了內(nèi)部消息泄露。一些內(nèi)部人，比如說董事長、總經(jīng)理、財務總監(jiān)或者銷售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關系較好的基金經(jīng)理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。

股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業(yè)里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發(fā)現(xiàn)某個公司股價持續(xù)相對走強或持續(xù)相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現(xiàn)進行打分。例如政府出臺了一個地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數(shù)。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數(shù)。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經(jīng)營方面起了某些變化，那么分析師就應該關注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低于市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

五．小結

現(xiàn)在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經(jīng)濟周期。我們要耐心觀察;其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;

最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。

六．投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。

有一天我看《莊子》里的《庖丁解?！罚砣婚_朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉?！?/p>

庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節(jié)點，都要認真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復雜的事情，宏觀面、波動性、公司經(jīng)營、估值體系這些節(jié)點都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對骨頭關節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。我們要力爭發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個更好的選擇。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。

第二篇：基金經(jīng)理辭職報告

尊敬的部門領導：

因為個人原因，本人提出辭去目前資產(chǎn)委托管理部基金經(jīng)理工作一職。

自本人于1996年6月18日正式加入公司前身—原國泰證券深圳分公司以來，至今剛好9年，期間經(jīng)歷了公司合并、部門合并及股市的風風雨雨。

在此期間，本人衷心感謝賈總、毛總等公司及部門領導在本人工作期間給予的指導及栽培，正是在各位領導及同事的關照之下，本人才能夠成為一名合格的職業(yè)證券從業(yè)人員。

無論對于國泰君安還是證券業(yè)，本人仍然十分熱愛并且對自己能夠在證券業(yè)和國泰君安證券工作感覺驕傲與滿足。

鑒于個人發(fā)展原因，本人計劃在自身創(chuàng)業(yè)方面做一些嘗試，希望能夠?qū)⒁恍┒嗄甑膲粝胱兂涩F(xiàn)實。

誠望各位領導能夠諒解，并請在今后本人創(chuàng)業(yè)的過程中，繼續(xù)給予本人指導與支持！

此致

敬禮！

辭職申請人：

20xx年2月17日

第三篇：基金經(jīng)理辭職信

尊敬的公司及部門領導：

因為個人原因，本人提出辭去目前資產(chǎn)委托管理部基金經(jīng)理工作一職。

自本人于xx年x月x日正式加入公司前身-原xx公司以來，至今剛好x年，期間經(jīng)歷了公司合并、部門合并及股市的風風雨雨。

在此期間，本人衷心感謝賈總、毛總等公司及部門領導在本人工作期間給予的指導及栽培，正是在各位領導及同事的關照之下，本人才能夠成為一名合格的職業(yè)證券從業(yè)人員。

無論對于公司還是證券業(yè)，本人仍然十分熱愛并且對自己能夠在證券業(yè)和公司工作感覺驕傲與滿足。

鑒于個人發(fā)展原因，本人計劃在自身創(chuàng)業(yè)方面做一些嘗試，希望能夠?qū)⒁恍┒嗄甑膲粝胱兂涩F(xiàn)實。

誠望各位領導能夠諒解，并請在今后本人創(chuàng)業(yè)的過程中，繼續(xù)給予本人指導與支持!

祝各位領導、各位同事身體健康、工作順利!

祝公司證券業(yè)務順利，飛速發(fā)展!

愿中國股市早日走出漫漫熊市，天天向上!

此致

敬禮

申請人：xiexiebang

x年x月x日

第四篇：基金經(jīng)理辭職報告

尊敬的部門領導：

因為個人原因，本人提出辭去目前資產(chǎn)委托管理部基金經(jīng)理工作一職。

自本人于2008年6月18日正式加入公司前身-原國泰證券深圳分公司以來，至今剛好9年，期間經(jīng)歷了公司合并、部門合并及股市的風風雨雨。

在此期間，本人衷心感謝賈總、毛總等公司及部門領導在本人工作期間給予的指導及栽培，正是在各位領導及同事的關照之下，本人才能夠成為一名合格的職業(yè)證券從業(yè)人員。

無論對于國泰君安還是證券業(yè)，本人仍然十分熱愛并且對自己能夠在證券業(yè)和國泰君安證券工作感覺驕傲與滿足。

鑒于個人發(fā)展原因，本人計劃在自身創(chuàng)業(yè)方面做一些嘗試，希望能夠?qū)⒁恍┒嗄甑膲粝胱兂涩F(xiàn)實。

誠望各位領導能夠諒解，并請在今后本人創(chuàng)業(yè)的過程中，繼續(xù)給予本人指導與支持!

此致

敬禮!

辭職申請人：xiexiebang

2014年3月12日

第五篇：基金經(jīng)理簡歷

陳軍先生：中銀基金管理有限公司投資管理部權益投資總監(jiān)，副總裁(VP)，金融學碩士。曾任中信證券股份有限責任公司資產(chǎn)管理部項目經(jīng)理。2004年加入中銀基金管理有限公司，2006年10月至今任中銀收益基金經(jīng)理，2009年9月至今任中銀中證100指數(shù)基金經(jīng)理。特許金融分析師（CFA），香港財經(jīng)分析師學會會員。具有12年證券從業(yè)年限。具備基金從業(yè)資格。

崔建波先生：經(jīng)濟學碩士，歷任天津中融證券投資咨詢公司研究員、申銀萬國天津佟樓營業(yè)部投資經(jīng)紀顧問部經(jīng)理、海融資訊系統(tǒng)有限公司研究員、和訊信息科技有限公司證券研究部、理財服務部經(jīng)理、北方國際信托股份有限公司投資部信托高級投資經(jīng)理?，F(xiàn)任新華泛資源優(yōu)勢靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理，新華行業(yè)周期輪換股票型證券投資基金基金經(jīng)理。

初冬女士：國籍中國，經(jīng)濟學碩士，14年證券從業(yè)經(jīng)驗。曾在平安證券研究所、平安保險投資管理中心等公司從事研究與投資工作；2000年8月至今就職于鵬華基金管理有限公司，歷任研究員、普豐基金基金經(jīng)理助理等職。現(xiàn)任鵬華基金管理有限公司社?；鹄碡斀?jīng)理及鵬華貨幣市場基金經(jīng)理，投資決策委員會成員，固定收益部總經(jīng)理。初冬女士具備基金從業(yè)資格。本報告期內(nèi)本基金基金經(jīng)理未發(fā)生變動。

陳加榮先生：天津大學管理工程碩士，十年證券從業(yè)經(jīng)歷，具有基金從業(yè)資格。歷任中國平安保險（集團）股份有限公司投資管理中心債券研究員、交易員、本外幣投資經(jīng)理；國聯(lián)安基金管理公司德盛小盤基金債券投資經(jīng)理、基金經(jīng)理助理，德盛穩(wěn)健基金債券投資經(jīng)理、基金經(jīng)理助理。現(xiàn)任農(nóng)銀匯理基金管理公司固定收益投資負責人、基金經(jīng)理。

曹劍飛先生：統(tǒng)計學碩士、經(jīng)濟學碩士，農(nóng)銀匯理基金管理公司投資部副總經(jīng)理。6年證券從業(yè)經(jīng)歷。歷任長江證券公司證券投資總部分析師，泰信基金管理有限公司研究部、華寶興業(yè)基金管理有限公司研究部高級研究員，華寶興業(yè)先進成長開放式證券投資基金的基金經(jīng)理助理。2008年8月起任農(nóng)銀匯理行業(yè)成長股票型基金基金經(jīng)理，2010年9月起任農(nóng)銀匯理大盤藍籌股票型基金基金經(jīng)理。

陳鍵先生：碩士學歷，具有基金從業(yè)資格。2000年加入南方基金，歷任行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理，2009年12月至今，擔任投資部執(zhí)行總監(jiān)，主持工作。2003年11月-2005年6月，任南方寶元基金經(jīng)理；2004年3月-2005年3月，任南方現(xiàn)金基金經(jīng)理；2005年3月-2006年3月，任南方積配基金經(jīng)理；2006年3月至今，任天元基金經(jīng)理；2008年2月至今，任南方盛元基金經(jīng)理。

陳東先生：基金經(jīng)理，武漢大學經(jīng)濟學博士，12年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任德邦證券總裁助理兼研究所所長，天相投資顧問有限公司研究總監(jiān)，廣發(fā)證券公司研發(fā)中心副總經(jīng)理。2008 年進入民生加銀基金管理有限公司，現(xiàn)任公司研究部總監(jiān)，自2009年3月27日起至2010年7月4日擔任民生加銀品牌藍籌靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理，自2009年9月10日起至今擔任本基金基金經(jīng)理，自2010年6月29日起至今擔任民生加銀穩(wěn)健成長股票型證券投資基金基金經(jīng)理。

陳暉先生：英國愛丁堡大學工商管理碩士。曾任職于國信證券有限責任公司，擔任理財部投資經(jīng)理。2005年1月加入本公司，歷任研究員, 助理基金經(jīng)理,2006年12月任基金經(jīng)理。

陳暉管理的基金： 景順資源壟斷

蔡寶美女士：英國克蘭非爾德大學商學碩士。曾擔任摩根富林明投資信托股份有限公司研究員，匯豐銀行資產(chǎn)管理有限公司臺灣分公司國際投資部副總裁兼基金經(jīng)理，香港涌金資產(chǎn)管理有限公司擔任投資經(jīng)理等職務。2008年加入景順長城基金管理有限公司，現(xiàn)任景順長城基金管理有限公司副總經(jīng)理兼基金經(jīng)理。

蔡飛鳴先生：國際金融（優(yōu)秀）碩士、管理學碩士，證券從業(yè)經(jīng)歷四年。曾任職于廣州越秀集團有限公司、香港越秀財務公司資本經(jīng)營部，香港越秀證券有限公司。2008年5月加入金鷹基金管理有限公司，先后擔任研究員、交易主管、金鷹中小盤精選基金基金經(jīng)理助理等職，現(xiàn)擔任金鷹紅利價值混合基金經(jīng)理。

程海泳先生：北京大學經(jīng)濟學學士。曾任職于原君安證券有限責任公司、深圳市勝源投資發(fā)展有限公司、深圳市世代創(chuàng)業(yè)投資有限公司、寶盈基金管理有限公司、景順長城基金管理有限公司，從事證券研究和投資工作。2004年加入華夏基金管理有限公司，歷任全國社保股票組合基金經(jīng)理、機構投資部副總經(jīng)理，興安證券投資基金基金經(jīng)理（2004年9月16日至2005年8月13日期間）。陳德義先生：清華大學工商管理碩士。歷任中企東方資產(chǎn)管理公司研究員、上海豐潤投資顧問公司投資咨詢經(jīng)理、國元證券股份有限公司投資研究中心高級研究員、國聯(lián)安基金管理有限公司高級研究員、基金經(jīng)理助理。

程崠先生：中國國籍，碩士，特許金融分析師（CFA），持有基金從業(yè)人員資格證書。歷任金信管理研究公司研究所研究員，國金證券研究所研究員，曾當選《新財富》2005最佳行業(yè)分析師。2006年 7月加入海富通基金管理有限公司，歷任股票分析師、非公募股票組合投資經(jīng)理。2010年4月起任海富通中小盤股票基金基金經(jīng)理。

陳洪先生：副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，碩士。歷任君安證券有限公司投資經(jīng)理、廣東發(fā)展銀行深圳分行業(yè)務經(jīng)理、富通基金管理亞洲有限公司基金經(jīng)理。2003年4 月至今任海富通基金管理有限公司投資總監(jiān)兼海富通精選混合基金基金經(jīng)理，2005 年7 月至2006 年9 月任海富通股票基金基金經(jīng)理，2006 年3 月至9月任海富通收益增長混合基金基金經(jīng)理，2006 年5 月起，任海富通基金管理有限公司副總經(jīng)理，2007 年2 月至2007 年8 月任海富通風格優(yōu)勢股票基金基金經(jīng)理，2007 年4 月至2007 年8 月任海富通精選貳號混合基金基金經(jīng)理，2008 年6月起任海富通中國海外股票（QDII）基金基金經(jīng)理。

曹冠業(yè)先生：中國籍，畢業(yè)于上海交通大學，獲材料科學和技術經(jīng)濟雙學士學位；2001年畢業(yè)于法國馬賽經(jīng)濟科技法律大學，獲工商管理碩士和法學碩士學位；并獲注冊金融分析師（CFA）和金融風險管理師（FRM）資格。1998年4月至1998年9月，任職于中海信托，擔任證券投資部分析員。2001年5月至2001年9月，任職于法國雷諾機車集團從事投資研究工作。2001年9月至2006年10月，任職于法國東方匯理資產(chǎn)管理公司巴黎總部和香港公司，先后擔任國際協(xié)調(diào)發(fā)展部亞太區(qū)主管，2002年8月至2004年11月?lián)谓Y構基金部基金經(jīng)理；2004年11月至2005年12月?lián)蝸喬Y構基金投資主管；2005年12月至2006年10月?lián)蝸喬善蓖顿Y部投資經(jīng)理。2006年10月25日至2007年8月28日，任職于香港恒生投資管理公司，擔任香港中國股票和QFII基金投資經(jīng)理。2007年8月至今，任職于工銀瑞信基金管理有限公司。2007年11月29日至2009年5月17日，擔任工銀核心價值基金基金經(jīng)理。2008年2月14日至2009年12月25日，擔任工銀全球基金基金經(jīng)理。2009年5月18日至今，擔任工銀成長基金基金經(jīng)理。

陳戈先生：碩士，14年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任君安證券研究所任研究員，2000 年10 月加盟富國基金，歷任研究策劃部研究員、行業(yè)研究主管，研究策劃部經(jīng)理，總經(jīng)理助理?，F(xiàn)任富國基金副總經(jīng)理、富國天益基金經(jīng)理。

蔡賓先生：1978 年11 月出生。畢業(yè)于中央財經(jīng)大學，獲碩士學位。2004 年6 月至2006 年2月就職于寶盈基金管理有限公司，曾任研究員、基金經(jīng)理助理。2006 年2 月加入長盛基金管理有限公司，曾任研究員、社保組合助理，投資經(jīng)理等?，F(xiàn)任長盛積極配置債券型證券投資基金（本基金）基金經(jīng)理。

白仲光先生：1969年8月出生，中國國籍。天津大學博士。1991年至1997 年在石家莊經(jīng)濟學院任教，2003 年2 月加入長盛基金管理有限公司，曾任研究員、高級金融工程師、基金經(jīng)理等職務，現(xiàn)任金融工程與量化投資部總 監(jiān)，長盛中證100指數(shù)證券投資基金（本基金）基金經(jīng)理。白仲光管理的基金： 長盛中證100

曹名長先生：經(jīng)濟學碩士，歷任君安證券有限公司研究員、紅塔證券股份有限公司資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理、百瑞信托股份有限公司投資經(jīng)理，現(xiàn)任新華基金管理有限公司基金管理部副總監(jiān)，新華優(yōu)選分紅混合型證券投資基金基金經(jīng)理，新華鉆石品質(zhì)企業(yè)股票型證券投資基金基金經(jīng)理。曹名長管理的基金： 新華優(yōu)選分紅 新華鉆石品質(zhì)

陳仕德先生：經(jīng)濟學碩士，16年證券從業(yè)經(jīng)歷，1997年至2001年任職于廣發(fā)證券股份有限公司，2001年至2003年8月參與籌建廣發(fā)基金管理有限公司，2003年8月5日至今任廣發(fā)基金管理有限公司投資管理部副總經(jīng)理，2005年2月2日起任廣發(fā)小盤成長股票（LOF）基金的基金經(jīng)理，2010年4月19日起任廣發(fā)內(nèi)需增長混合基金的基金經(jīng)理。

陳仕德管理的基金： 廣發(fā)小盤 廣發(fā)內(nèi)需增長混合

陳鵬先生：國籍中國，碩士，7年證券從業(yè)經(jīng)驗，自2008年8月起擔任普豐基金基金經(jīng)理。曾在聯(lián)合證券有限責任公司任行業(yè)研究員，2006年5月加入鵬華基金管理有限公司從事行業(yè)研究工作，2007年3月起擔任價值優(yōu)勢基金（LOF）基金經(jīng)理助理，2007年8月起擔任鵬華行業(yè)成長基金基金經(jīng)理。陳鵬先生具備基金從業(yè)資格。陳鵬管理的基金： 基金普豐 鵬華行業(yè)成長

陳俏宇女士：工商管理碩士，中國注冊會計師協(xié)會非執(zhí)業(yè)會員，14年證券、基金從業(yè)經(jīng)歷。曾在上海萬國證券公司發(fā)行部、申銀萬國證券有限公司國際業(yè)務部、上海申銀萬國證券研究所有限公司行業(yè)部工作。2003年加入華安基金管理有限公司，曾任研究發(fā)展部高級研究員、專戶理財部投資經(jīng)理、安順證券投資基金和華安宏利基金經(jīng)理助理，2007年3月至2008年2月?lián)伟岔樧C券投資基金、華安宏利基金經(jīng)理，2008年2月起擔任本基金的基金經(jīng)理，2008年10月22日起同時擔任華安核心優(yōu)選股票型證券投資基金的基金經(jīng)理。陳俏宇管理的基金： 基金安信 華安核心優(yōu)選

陳若勁女士：1971年6月生，香港中文大學金融MBA，具有5年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾在第一創(chuàng)業(yè)證券有限責任公司固定收益部從事債券投資、研究及交易等工作，2008年4月加入寶盈基金管理有限公司任債券組合研究員?，F(xiàn)任寶盈基金管理有限公司寶盈增強收益?zhèn)妥C券投資基金經(jīng)理。中國國籍，證券投資基金從業(yè)人員資格。

陳若勁管理的基金： 寶盈增強收益A 寶盈增強收益C 寶盈貨幣A 寶盈貨幣B

常松先生：管理學博士，10年證券從業(yè)經(jīng)歷。2001年12月加入富國基金，歷任富國基金數(shù)量研究員、研究策劃部數(shù)量組組長、金融數(shù)量工程部經(jīng)理?，F(xiàn)任富國天鼎基金經(jīng)理、富國滬深300基金經(jīng)理。

陳碩先生：美國籍，特許金融分析師（CFA），南開大學生物化學學士、美國喬治敦大學生物化學及分子生物學碩士、美國馬里蘭大學應用計算機碩士、賓西法尼亞大學沃頓商學院工商管理碩士。具有5年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾就職于美國巴克萊資本公司，從事全球公司債券及衍生物交易管理，歷任經(jīng)理、副董事。2008年進入長城基金管理有限公司，曾任國際業(yè)務部高級研究員，從事宏觀策略、行業(yè)及上市公司研究工作。陳碩管理的基金： 基金久嘉

陳守紅先生：畢業(yè)于中南財經(jīng)政法大學，獲博士學位。1997年7月至2000年5月，任職于光大證券有限公司，擔任高級經(jīng)理。2000年5月至2003年8月，任職于平安證券有限公司，擔任研究所負責人。2003年8月至2005年2月，任職于興業(yè)基金管理有限公司，擔任研究總監(jiān)。2005年3月至2007年11月，任職于巨田基金管理有限公司，擔任投資副總監(jiān)和基金經(jīng)理。2005年3月25日至2007年11月16日，擔任巨田基礎行業(yè)基金基金經(jīng)理。2007年12月至今，任職于工銀瑞信基金管理有限公司權益投資部。2008年8月4日至今，擔任工銀瑞信大盤藍籌基金基金經(jīng)理。2010年1月25日至今，擔任工銀平衡基金的基金經(jīng)理。

程世杰先生：1968年11月出生，經(jīng)濟學碩士，13年金融證券從業(yè)經(jīng)歷。2001年5月加盟鵬華基金管理有限公司，歷任行業(yè)研究員、鵬華中國50基金經(jīng)理助理、普華證券投資基金基金經(jīng)理、鵬華優(yōu)質(zhì)治理股票型證券投資基金（LOF）基金經(jīng)理。2007年4月起至今擔任鵬華價值優(yōu)勢股票型證券投資基金基金經(jīng)理。2009年9月起擔任鵬華精選成長股票型證券投資基金基金經(jīng)理。程世杰先生具備基金從業(yè)人員資格。程世杰管理的基金： 鵬華價值 鵬華精選

陳少平女士：碩士學位。2002 年10 月工作于海問投資咨詢公司，任研究員；2003 年10 月起就職于泰達宏利基金管理公司，歷任研究員，泰達宏利行業(yè)精選基金經(jīng)理助理，高級研究員、研究部副總經(jīng)理，現(xiàn)擔任研究部總監(jiān)。自2006年12月至2008年8月?lián)翁┻_宏利首選企業(yè)股票型證券投資基金基金經(jīng)理；自2007年11月至今擔任泰達宏利效率優(yōu)選混合型證券投資基金基金經(jīng)理。8年證券從業(yè)經(jīng)驗，具有證券從業(yè)資格、基金從業(yè)資格。陳少平管理的基金： 泰達宏利效率

陳蘇橋先生：清華大學經(jīng)濟學碩士。曾任職于上海瑞士達國際貿(mào)易有限公司，1999年5月加入華安基金管理有限公司從事投資、研究工作。2003年9月至2005年5月，曾任安瑞證券投資基金基金經(jīng)理。2007年1月加入本公司，現(xiàn)任研究部總監(jiān)。2007年8月起任國聯(lián)安德盛優(yōu)勢股票證券投資基金的基金經(jīng)理，2009年8月26日起兼任本基金的基金經(jīng)理。陳蘇橋管理的基金： 國聯(lián)安主題 國聯(lián)安德盛優(yōu)勢

陳尚前先生：南開大學經(jīng)濟學博士，12年證券從業(yè)經(jīng)歷。曾任中國平安保險公司投資管理中心債券投資室主任和招商證券股份有限公司研究發(fā)展中心策略部經(jīng)理。2002年加盟大成基金管理有限公司，2003年6月至2009年5月?lián)未蟪蓚鸹鸾?jīng)理?，F(xiàn)擔任公司固定收益部總監(jiān)，負責公司固定收益證券投資業(yè)務，自本基金基金合同生效日（2008年8月6日）至今擔任本基金基金經(jīng)理。

陳紹勝先生：中國國籍，博士，持有基金從業(yè)人員資格證書。歷任香港英皇金融集團外匯投資經(jīng)理、原上海萬國證券公司證券分析師、海通證券交易總部投資經(jīng)理。擁有中國證券業(yè)協(xié)會基金從業(yè)人員資格證書。2003 年4月至2004 年2 月任海富通基金管理有限公司股票分析師、策略分析師，2004 年3月至2009 年1 月任海富通收益增長混合基金基金經(jīng)理，2009 年1 月起任海富通股票基金基金經(jīng)理，2009 年4 月起兼任海富通領先成長股票基金基金經(jīng)理。

陳欣女士：碩士研究生學歷，曾就職于華夏證券、鞍山證券。2002年11月加入銀河基金管理有限公司，歷任研究員、高級研究員、基金經(jīng)理助理等職務。陳欣管理的基金： 銀河行業(yè)優(yōu)選

曹雄飛先生：北京大學中國經(jīng)濟研究中心國際金融碩士。曾任職于招商證券北京地區(qū)總部、鵬華基金管理公司、景順長城基金管理公司、大成基金管理公司、建信基金管理有限責任公司。曾擔任行業(yè)研究員、宏觀經(jīng)濟及投資策略研究員、市場銷售和市場推廣以及基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理等職，現(xiàn)兼任大成精選增值混合型證券投資基金基金經(jīng)理。具有基金從業(yè)資格。國籍：中國 曹雄飛管理的基金： 大成2020

陳曉生先生：經(jīng)濟學碩士，具有證券從業(yè)資格。曾就職于中信集團中大投資管理有限公司，歷任證券投資部交易員、期貨業(yè)務負責人、股票投資經(jīng)理助理、股票投資經(jīng)理。2003 年2 月加入融通基金管理有限公司，歷任融通新藍籌混合基金經(jīng)理助理、機構理財部投資經(jīng)理、副總監(jiān)。陳曉生管理的基金： 融通動力先鋒 融通藍籌成長 融通內(nèi)需驅(qū)動

陳曉翔先生：中國，1975年出生，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學碩士，九年證券從業(yè)經(jīng)驗。曾任寧波中糧國際倉儲運輸有限公司業(yè)務員、華泰證券有限責任公司行業(yè)研究員、上海申銀萬國研究所有限責任公司行業(yè)研究員、建信基金管理有限公司行業(yè)研究員。2007年4月加入?yún)R添富基金管理有限公司任行業(yè)研究員，2009年1月23日至今任匯添富價值精選股票型證券投資基金的基金經(jīng)理，2010年1月8日至今任匯添富均衡增長股票型基證券投資金的基金經(jīng)理。陳曉翔管理的基金： 匯添富均衡 匯添富價值精選

陳緒新先生：北京大學理學士，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學碩士，CFA,FRM。1995年10月至1999年7月任國家地震局地震研究所助理研究員、長江水利水電開發(fā)總公司三峽移民工程監(jiān)理工程師。2002年7月至2008年9月就職于北京銀行總行國際業(yè)務部、資金交易部，歷任交易員、自營投資主管。2008年10月加入信達澳銀基金公司。

陳緒新管理的基金： 信達澳銀債券A 信達澳銀債券B

大成基金經(jīng)理簡介 曹雄飛 男 查看大成基金簡介

曹雄飛先生：北京大學中國經(jīng)濟研究中心國際金融碩士。曾任職于招商證券北京地區(qū)總部、鵬華基金管理公司、景順長城基金管理公司、大成基金管理公司、建信基金管理有限責任公司。曾擔任行業(yè)研究員、宏觀經(jīng)濟及投資策略研究員、市場銷售和市場推廣以及基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理等職，現(xiàn)兼任大成精選增值混合型證券投資基金基金經(jīng)理。具有基金從業(yè)資格。國籍：中國 曹雄飛管理的基金： 大成2020