第一篇：股權(quán)分置改革論文：后股權(quán)分置時(shí)期大股東控制與公司資本性投資

股權(quán)分置改革論文：后股權(quán)分置時(shí)期大股東控制與公司資本性投資

【中文摘要】目前學(xué)術(shù)界對(duì)公司治理存在的主要利益沖突的研究集中到了大股東與中小股東之間。而在我國(guó)上市公司中,特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致了我國(guó)“國(guó)有股一股獨(dú)大”,這樣一種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在,就導(dǎo)致了我國(guó)上市公司大股東與中小股東的利益沖突更為嚴(yán)重。很多情況下表現(xiàn)為大股東及內(nèi)部人對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制,而正是“國(guó)有股一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)也使得公司治理機(jī)制嚴(yán)重弱化。而且在現(xiàn)階段我國(guó)各項(xiàng)法律制度不盡完善,監(jiān)管還不到位的情況下,大股東或其內(nèi)部人能夠左右著公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策,因而我國(guó)上市公司資本性投資行為特征也體現(xiàn)著侵占的烙印。大股東的超強(qiáng)控制抑制了公司內(nèi)部治理機(jī)制的發(fā)揮,同時(shí)也嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,也擾亂了正常市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。正因?yàn)槿绱?股權(quán)分置改是對(duì)我國(guó)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行一次改良。本文在系統(tǒng)的回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司投資行為研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)大股東控制這一股權(quán)特征,選取了現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度和控制人性質(zhì)四個(gè)變量,同時(shí)考慮到股權(quán)分置改革可能導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和公司治理機(jī)制的完善,對(duì)我國(guó)上市公司在大股東控制下資本性投資行為進(jìn)行研究,同時(shí)考慮股權(quán)分置改革對(duì)大股東控制及其控制下公司投資行為所產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果顯示：我國(guó)存在著大股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),在公司治理機(jī)制被弱化,制度監(jiān)管又比較薄弱的情況下,我國(guó)上市公

司普遍存在過(guò)度投資行為,并且投資具有自由現(xiàn)金流敏感,自由現(xiàn)金流越多,過(guò)度投資越嚴(yán)重；相比非國(guó)有上市公司而言,國(guó)有上市公司中發(fā)生的非效率投資更為嚴(yán)重；現(xiàn)金流權(quán)比例的提高有助于緩解公司的過(guò)度投資行為,股權(quán)分置改革能有效增加這種緩解作用；兩權(quán)分離度的降低能抑制過(guò)度投資行為的發(fā)生,股改同樣能增強(qiáng)這種抑制效應(yīng)；但控制權(quán)比例的減少并沒(méi)能達(dá)到與預(yù)期一致的效果；股權(quán)分置改革前企業(yè)過(guò)度投資嚴(yán)重,股權(quán)分置改革后過(guò)度投資變得不顯著,說(shuō)明股權(quán)分置改革對(duì)公司過(guò)度投資行為有了一定的矯正作用,緩解了公司過(guò)度投資行為的發(fā)生,提高了公司的投資效率。并且股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)有控股公司過(guò)度投資的抑制作用明顯高于對(duì)非國(guó)有控股公司的抑制作用。

【英文摘要】The main Research about the corporate governance is about the conflicts of interest between the large shareholders and small shareholders, in China, special economic system led to China’s character that “the dominance of state-owned shares”, this Special ownership structure led the conflicts between the major shareholders and the minority shareholders of listed companies More serious.In many cases the performance of large shareholders and insiders of the super control of listed companies, and it was “due to the dominance of state-owned shares” of the ownership structure also makes a serious weakening of corporate governance.And at this stage，the legal system and Regulators is not perfect in China.the insiders or major shareholders of the company can influence the financial and operating decisions, and therefore capital investment of listed companies also Reflected the aggressive behavior characteristics.Over control of major shareholders within the company to play a governance mechanism, but also seriously hindered the healthy development of capital markets, and disrupted the normal order of market economy.The Ownership Structure Reform is to change the unreasonable ownership structure and make it improvement.In this paper, we made a systematic Review of foreign investment behavior, and combined with our Ownership Structure characteristics that major shareholders controlling, taking into account the split share structure Reform, ownership structure may lead to lead to change and improve the corporate governance mechanism, The major shareholders of listed companies under the control of capital investment behavior, also investigated the impact that split share structure Reform under the control of large shareholders lead to the investment behaviorsThe Results showed that:the existing ownership structure, largest shareholder due to the dominance, weakened corporate governance mechanism, all this lead the over-investment is a

common behavior of listed companies, and investment has free cash flow-sensitive, the more free cash flow, the more serious over-investment;compared to non-state-owned listed companies, state-owned listed companies over investment more serious;the increasing of cash flow rights cue the over-investment behavior of listed companies, and Reduce the separation of ownership and help alleviate the occurrence of over-investment;the split share structure Reform improving governance, promoting the role of corporate governance mechanisms, and its ease over-investment behavior in the list company.【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革 大股東控制 兩權(quán)分離 股權(quán)性質(zhì) 資本性投資

【英文關(guān)鍵詞】Split share structure Reform large shareholders separation of ownership Ownership Type capital investment 【目錄】后股權(quán)分置時(shí)期大股東控制與公司資本性投資5-6Abstract6

第一章 緒論9-201.1.1 選題背景9

摘要

1.1 選題背1.1.2 研究意義景與研究意義9-109-1010-121.2 國(guó)內(nèi)外研究綜述10-171.2.2 國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)12-17

1.2.1 國(guó)外研究動(dòng)態(tài)1.2.3 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評(píng)與小結(jié)1717-20

1.3 研究?jī)?nèi)容,方法和主要?jiǎng)?chuàng)新

17-18

1.3.2 研究1.3.1 研究?jī)?nèi)容和內(nèi)容框架

方法18-191.3.3 主要?jiǎng)?chuàng)新19-20第二章 企業(yè)投資的2.1.1 大相關(guān)理論基礎(chǔ)20-25股東控制與內(nèi)部人控制20離2020-24

2.1 相關(guān)概念的界定20

2.1.2 現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及兩權(quán)分

2.2 企業(yè)投資的相關(guān)理論

2.2.2 2.1.3 資本性投資202.2.1 新古典框架下的投資理論20-22基于代理理論的企業(yè)投資理論22-23的企業(yè)投資理論23-24

2.2.3 基于信息不對(duì)稱

第三章 我3.1 我國(guó)

2.3 本章小結(jié)24-25國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)及大股東控制下的投資行為25-31上市公司治理結(jié)構(gòu)及股權(quán)安排25-28權(quán)特征及治理機(jī)制現(xiàn)狀評(píng)述25-27公司治理27-2828-3028-30

3.1.1 我國(guó)上市公司股3.1.2 控股股東的存在與

3.2 控股股東控制權(quán)收益與企業(yè)投資行為3.2.1 大股東對(duì)上市公司的利益侵占與企業(yè)投資行為3.3 本章小結(jié)30-31

第四章 股權(quán)分置改革與大4.1 股權(quán)分置改革概述

4.1.2 股權(quán)分股東控制下的企業(yè)投資行為31-33314.1.1 股權(quán)分置的由來(lái)及其弊端31置改革的意義31資行為的影響31-3333-463434-35法3636-38

4.2 股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司投第五章 實(shí)證研究設(shè)計(jì)及實(shí)證結(jié)果分析

5.2 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

5.3.1 模型設(shè)定5.3.3 實(shí)證研究方5.4.1 描述性統(tǒng)計(jì)5.4.3 多元回歸分5.1 研究假設(shè)33-345.3 模型建立與變量定義34-365.3.2 變量定義說(shuō)明35-365.4 檢驗(yàn)結(jié)果與分析36-435.4.2 Pearson相關(guān)分析38

析38-4346-48475.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)43-466.1 研究結(jié)論46-47

第六章 結(jié)論與啟示6.2 政策建議

6.3.1 研究參考文獻(xiàn)導(dǎo)師評(píng)閱表6.3 研究局限性及后續(xù)研究建議47-486.3.2 后續(xù)研究展望致謝

50-51

47-4851-52局限性4748-5052

作者簡(jiǎn)介

第二篇：股權(quán)分置改革 大股東 支撐行為

股權(quán)分置改革論文：后股權(quán)分置時(shí)代中國(guó)上市公司大股東支撐行為研究

【中文摘要】2005年5月9日,是股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)的日子。截止到2010年底,滬深兩市尚未啟動(dòng)股改的上市公司只有7家,中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革已取得了階段性的勝利。然而,在后股權(quán)分置時(shí)代,中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)上市公司大股東是否會(huì)積極關(guān)心自己公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),并能采取有效的支撐手段,使上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以持續(xù)高速增長(zhǎng)；上市公司大股東又能否積極采取有效措施,較好地解決上市公司管理層與上市公司股東利益之間的矛盾,為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)保駕護(hù)航；上市公司二級(jí)市場(chǎng)股票的價(jià)格是否能真正體現(xiàn)大股東與中小股東共同的價(jià)值判斷,進(jìn)而使中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)得以健康地快速發(fā)展。這些便是本文研究的重點(diǎn)所在。第一章為導(dǎo)論,主要介紹了選題的背景、研究的意義及方法和論文的結(jié)構(gòu)安排；第二章主要是對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)分置問(wèn)題及大股東行為的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述總結(jié),其中關(guān)于大股東行為方面主要對(duì)大股東行為研究的歷史進(jìn)程、大股東掏空行為及大股東支撐行為有關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述總結(jié)；第三章主要是對(duì)大股東支撐行為進(jìn)行理論分析,包括：大股東行為的分類(lèi)、大股東支撐行為的動(dòng)因、大股東支撐行為的理論依據(jù)、大股東支撐行為與公司治理的理論分析；第四章...【英文摘要】May 9,2005 is the date when Non-tradable Share Reform officially started.Up to the end of 2010, only 7 listed

companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges have not started the Non-tradable Share Reform, which marks a staged success of the Reform in securities market of mainland China.However, in the post-Reform times, will the major shareholders of companies listed in mainland China actively take care about their companies’operation results and take effective propping measures to maintain a sustained...【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革 大股東 支撐行為 【英文關(guān)鍵詞】Non-tradable Shares Reform Major Shareholders Propping Behavior 【索購(gòu)全文】聯(lián)系Q1：138113721 Q2：139938848

【目錄】后股權(quán)分置時(shí)代中國(guó)上市公司大股東支撐行為研究摘要6-7Abstract7-8

第一章 導(dǎo)論10-13

1.1 1.3 結(jié)問(wèn)題的提出10-11構(gòu)安排12-13股權(quán)分置問(wèn)題的研究13-19分析21-29

1.2 研究意義及方法11-12第二章 文獻(xiàn)綜述13

13-21

2.1 國(guó)內(nèi)外關(guān)于

2.2 國(guó)內(nèi)外關(guān)于大股東行為的研究

第三章 大股東支撐行為的理論

21-24

3.2 大股東2.3 小結(jié)19-21

3.1 大股東行為的分類(lèi)支撐行為的動(dòng)因2424-2626-29

3.3 大股東支撐行為的理論依據(jù)3.4 大股東支撐行為與公司治理的理論分析第四章 大股東支撐行為與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析

29-412929-3535-414.1 大股東支撐行為與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的理論分析4.2 大股東支撐行為與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)分析4.3 大股東支撐行為與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的案例分析第五章 全文總結(jié)41-44

5.1 主要結(jié)論及相關(guān)建議41-42文獻(xiàn)44-47用的論文485.2 本文的創(chuàng)新之處與不足之處42-44參考

致謝47-48

攻讀碩士學(xué)位期間已發(fā)表或錄

第三篇：淺論股權(quán)分置改革

淺論股權(quán)分置改革

摘要

在股權(quán)分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎(chǔ)、面臨著相同市場(chǎng)約束條件，這對(duì)于完善國(guó)有控股上市公司的治理水平基礎(chǔ)有重要意義。但是我們也應(yīng)該看到，目前資本市場(chǎng)的問(wèn)題不可能隨著股權(quán)分置改革而一蹴而就。通過(guò)股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)、水平的影響，來(lái)分析這次改革帶來(lái)的積極意義和一些可能產(chǎn)生的問(wèn)題，并提出一些改善的建議。

論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；國(guó)有上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置對(duì)國(guó)有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎(chǔ)

股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類(lèi)股東的目標(biāo)不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)，其轉(zhuǎn)讓、拍賣(mài)時(shí)的價(jià)格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時(shí)由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無(wú)法從股價(jià)上漲中獲取利益，也不會(huì)在股價(jià)下跌的時(shí)候遭受損失，因此對(duì)其控制的上市公司的股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不是很關(guān)心。而流通股股東持有的流通股在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)，其價(jià)值取決于公司股價(jià)。流通股股東投資的目標(biāo)就是股價(jià)的最大化，而取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股息回報(bào)。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會(huì)將注意力集中于不斷的進(jìn)行高溢價(jià)發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高公司價(jià)值。這就導(dǎo)致了股東之間缺少共同治理公司的基礎(chǔ)。

1.2 一股獨(dú)大，中小投資者利益難以保障

“一股獨(dú)大”是造成中國(guó)股市信任危機(jī)的主要原因之一。在我國(guó)，由國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)的上市公司中，國(guó)有股權(quán)占控股地位。過(guò)高的國(guó)有股持股比例，使得公司股權(quán)代表不明晰，國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)最大股東對(duì)國(guó)有企業(yè)約束不力，因此國(guó)有企業(yè)在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一股獨(dú)大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實(shí)際上絕對(duì)控制著股東大會(huì)，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。

1.3 難以對(duì)管理層建立有效的激勵(lì)機(jī)制

管理層的激勵(lì)手段一般包括基本薪水、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)。基本薪水一般是管理層的固定年薪，與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)。短期激勵(lì)一般是指紅利，與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)。長(zhǎng)期激勵(lì)一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期表現(xiàn)有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)手段缺乏，從而使我國(guó)上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)幾乎不存在。

1.4 股權(quán)分置造成股東權(quán)責(zé)失衡

在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強(qiáng)調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當(dāng)強(qiáng)調(diào)控股股東的財(cái)產(chǎn)性股東權(quán)時(shí)，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財(cái)產(chǎn)性委托權(quán)的行使時(shí)，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個(gè)股東權(quán)。但當(dāng)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，非流通股東無(wú)需支付任何對(duì)價(jià)而獲得永久規(guī)避股份市價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的特權(quán)，而流通股東不僅無(wú)力抗拒這一風(fēng)險(xiǎn)，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風(fēng)險(xiǎn)。

1.5 股權(quán)分置弱化了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人的選擇與約束

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下利用資本市場(chǎng)收購(gòu)與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心

盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔(dān)心會(huì)失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機(jī)制基本不起作用。同時(shí)，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場(chǎng)，資本市場(chǎng)配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權(quán)分置改革后對(duì)國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善

2.1 理順了股價(jià)定價(jià)機(jī)制

股權(quán)分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價(jià)格主要由證券市場(chǎng)的資金供求關(guān)系決定，非流通的價(jià)格，由于不能上市流通，只能以資產(chǎn)凈值估算。股價(jià)形成機(jī)制的錯(cuò)位是證券市場(chǎng)及上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍?zhǔn)?。而在全流通條件下，股價(jià)將主要根據(jù)公司業(yè)績(jī)的優(yōu)劣而確定。

2.2 調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)

從已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來(lái)看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)分置改革，國(guó)有股獲得了流通權(quán)。通過(guò)國(guó)有股的減持，逐步降低國(guó)有股權(quán)比例同時(shí)引進(jìn)其他大股東，國(guó)有上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權(quán)市場(chǎng)

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購(gòu)機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪將會(huì)產(chǎn)生效力。這種預(yù)期的收購(gòu)激勵(lì)與約束機(jī)制為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，這一機(jī)制將對(duì)其產(chǎn)生重大的壓力，因?yàn)橐坏┢涔芾硭尚?，公司業(yè)績(jī)下滑，便會(huì)導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購(gòu)的可能性增大，而一旦公司被收購(gòu)，新的控股股東將對(duì)不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)營(yíng)者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任，由此形成對(duì)管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制

年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制、保障所有者權(quán)益的重要手段。股權(quán)分置問(wèn)題的解決使得國(guó)有上市公司管理層有了市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場(chǎng)價(jià)格。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，會(huì)逐漸形成上市公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績(jī)效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會(huì)責(zé)任的前提下，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。這一變化也增強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)的有效性和可操作性，改變國(guó)有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。

3．完善國(guó)有上市公司治理的建議

3.1 完善獨(dú)立董事制度，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益

在股權(quán)分置時(shí)代我國(guó)上市公司就實(shí)施了獨(dú)立董事制度和建立了流通股和非流通股分類(lèi)表決機(jī)制。但是許多公司的獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，獨(dú)立董事的行為受到了種種限制；分類(lèi)表決機(jī)制則在證監(jiān)會(huì)監(jiān)督下發(fā)揮了保護(hù)中小投資者利益的不可替代的功能?！叭魍ā睂?shí)現(xiàn)后作為臨時(shí)性制度安排的分類(lèi)表決機(jī)制當(dāng)然將結(jié)束自己的歷史使命，保護(hù)中小投資者利益的重任自然落到了獨(dú)立董事身上。我國(guó)的上市公司應(yīng)該完善獨(dú)立董事制度，明確獨(dú)立董事在上市公司中特殊地位，保障其權(quán)利的正常實(shí)施。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)上市公司的獨(dú)立董事制度履行狀況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于大股東侵害獨(dú)立董事正當(dāng)權(quán)利的現(xiàn)象予以嚴(yán)懲。

3..2 進(jìn)一步完善企業(yè)經(jīng)理層的運(yùn)作機(jī)制

積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，現(xiàn)階段應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人實(shí)行公開(kāi)選聘、競(jìng)爭(zhēng)上崗，改革單純的行政任命方式?？茖W(xué)設(shè)立經(jīng)理經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，完善經(jīng)理市場(chǎng)的聘任和考核機(jī)制。建立健全對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制，積極推行年薪制及股權(quán)、股票期權(quán)等分配方式，切實(shí)將經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤。積極推動(dòng)經(jīng)營(yíng)人才向職業(yè)化、市場(chǎng)化方向發(fā)展，努力形成經(jīng)營(yíng)者競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。建立健全對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束機(jī)制，防止產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設(shè)

監(jiān)管部門(mén)和司法部門(mén)應(yīng)當(dāng)著力打擊股權(quán)分置改革中對(duì)中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場(chǎng)行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國(guó)上市公司參與激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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第四篇：股權(quán)分置改革

姓名：李燕班級(jí)：09財(cái)務(wù)管理學(xué)號(hào)：200910306018

股權(quán)分置改革

一．含義

股權(quán)分置：

A股市場(chǎng)的上市公司股份按能否能否在證券交易所上市交易被分為非流通股和流通股。流通股是指上市公司股東所持向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，而公開(kāi)發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化。

股權(quán)分置改革：

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場(chǎng)上流通?，F(xiàn)在的股權(quán)分置改革在以前叫做國(guó)有股減持。

二.歷史原因

股權(quán)分置是由諸多原因造成的，是在我國(guó)有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。

20世紀(jì)80年代末期至90年代初期，我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造以建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為了在證券市場(chǎng)籌集資金同時(shí)又不失去國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控股權(quán)，采取了增量發(fā)行股票的方式，即在原有的存量國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)上，再溢價(jià)增發(fā)一些股票，原有股票則變成非流通股，不能在證券交易所流通。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市實(shí)踐中被固定下來(lái)，形成了我國(guó)股市流通股和非流通股并存的獨(dú)特格局。

股權(quán)分置在證券市場(chǎng)成立之初發(fā)揮了積極的作用，便利了企業(yè)在證券市場(chǎng)籌集巨額資金，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革。由于大部分的股票是非流通股，企業(yè)可以一較高的溢價(jià)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行股票，股票市場(chǎng)為上市公司提供了遞增的資金支持。從1991年的5億元到2005年的1883億元，15年共籌集9000億元，年均籌集600億元，其中通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行籌集額占55%。正是這種強(qiáng)有力的資金支持，造就了一批像中石化、青島海爾、中興通訊業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)突出、擴(kuò)張迅速的行業(yè)巨人和科技精英，使之成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。

但是股權(quán)分置也造成了流通股和非流通股同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端，影響制約著我國(guó)證劵市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，股權(quán)分置造成了流通股股東和非流通股股東利益追求的差異。因?yàn)槲覈?guó)僅占全部股份的大約1/3的比例。其次，股權(quán)分置扭曲了證劵市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功不能完全實(shí)現(xiàn)。由于可流通股較少，股票價(jià)格不能正常反映公司業(yè)績(jī)，股價(jià)失真，縱容投機(jī)，股市失去了其作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。此外，這種治理機(jī)制嚴(yán)重阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。因?yàn)閲?guó)家在2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。旨在股改的目的，最終就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股股東對(duì)于公司的壟斷控制權(quán)、防止同股不同權(quán)同股不同價(jià)和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。

三．發(fā)展歷程及其內(nèi)容

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

(一)股權(quán)分工改革的試點(diǎn)探索階段(1992年一1999年)

1992年2月，上海證券交易所做出了法人股可以上市交易并向個(gè)人股流通的決定。法人股流通的決定增加了市場(chǎng)對(duì)法人股的需求，引發(fā)了行情的高漲，使得法人股的發(fā)行和流通出現(xiàn)了一些問(wèn)題。針對(duì)于此，上海證管會(huì)于1992年8月規(guī)定法人股暫不上市，首次對(duì)法人股流通的探索以失敗告終。

在通過(guò)交易所市場(chǎng)進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)法人股流通的嘗試失敗的同時(shí)，另一項(xiàng)關(guān)于法人股流通的安排開(kāi)始被推行。1992年2月19日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批了國(guó)家體改委的《1992年經(jīng)濟(jì)體制改革要點(diǎn)》，嘗試通過(guò)選擇有條件的股份制企業(yè)和指定的證券市場(chǎng)進(jìn)行法人股的內(nèi)部流通。這是國(guó)家首次對(duì)法人股流通問(wèn)題做出的明確指示。1992年7月起，法人股開(kāi)始在STAQ和NET兩個(gè)系統(tǒng)上市交易。法人股市場(chǎng)首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高漲，引發(fā)市場(chǎng)的瘋狂投機(jī)，帶來(lái)了一些社會(huì)問(wèn)題。1993年5月22日，國(guó)務(wù)院決定對(duì)兩個(gè)法人股交易系統(tǒng)進(jìn)行整頓，暫不批準(zhǔn)新的法人股上市交易，法人股流通的試點(diǎn)和探索到此結(jié)束。

(二)股權(quán)分置改革的過(guò)渡階段(1999——2002年)

1．1999年的國(guó)有股減持試點(diǎn)

1999年9月22日，中共十五屆四中全會(huì)通過(guò)《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干問(wèn)題的決定》，明確提出“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和改組國(guó)有企業(yè)”，“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”。由此，有關(guān)方面開(kāi)始著手解決證券市場(chǎng)上的國(guó)有股問(wèn)題，并進(jìn)行國(guó)有股定向配售減持的試點(diǎn)。

1999年10月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布:減持國(guó)有股將通過(guò)國(guó)有股配售方式實(shí)現(xiàn)，年內(nèi)2家試點(diǎn)，2家配售總額約5億元。具體試點(diǎn)方案是:試點(diǎn)上市公司將一定比例的國(guó)有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價(jià)格將在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下范圍內(nèi)確定;向原有流通股股東配售的國(guó)有股可立即上市流通，向基金配售的國(guó)有股須在兩年內(nèi)逐步上市。同年12月2日，國(guó)有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)，并確定10家上市公司為試點(diǎn)單位。②由于首批試點(diǎn)的中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家企業(yè)在定價(jià)上忽視企業(yè)自身的客觀現(xiàn)實(shí)和市場(chǎng)環(huán)境，無(wú)視流通股東的利益，在配售價(jià)上采取了一種明顯偏向于國(guó)有股股東利益的方法，最終因認(rèn)購(gòu)不充分和股價(jià)不斷下跌而失敗，其它公司的減持方案也被擱淺。

2.國(guó)有股回購(gòu)

在此期間，除了政府推動(dòng)的國(guó)有減持外，證券市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些自發(fā)的國(guó)有股減持活動(dòng)，并取得了成功。其中，最具代表性的要屬上市公司云天化利用股份回購(gòu)方式所進(jìn)行的國(guó)有股減持。具體回購(gòu)方案是:回購(gòu)對(duì)象為云天化集團(tuán)持有的公司部分國(guó)有法人股;回購(gòu)價(jià)格為每股凈資產(chǎn)(2.83元):股份回購(gòu)后，國(guó)有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社會(huì)公眾股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回購(gòu)國(guó)有法人股主要得益于:一是回購(gòu)價(jià)格比較低，照顧了其它股東的利益;二是形成了“多贏”局面，國(guó)有法人股東既無(wú)動(dòng)搖控股股東地位又回收了資金，其它股東則提高了每股收益由此引發(fā)的股價(jià)的上漲使流通股東獲利不少而對(duì)于上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和市盈率的提高樹(shù)立了公司良好的形象。

3.2001年減持國(guó)有股補(bǔ)充社?；?/p>

2001年6月12日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，開(kāi)始了以存量發(fā)行方式、利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的探索。該辦法出臺(tái)的背景在于完善社會(huì)保障體制，開(kāi)拓社會(huì)保障資金新的籌資渠道，以支持國(guó)有企業(yè)的改革和

發(fā)展。其核心條款有三:一是減持資金的去向，該辦法第五條規(guī)定:“國(guó)有股存量出售收入，全部上繳全國(guó)社會(huì)保障基金?！倍菧p持的方式，該辦法第五條規(guī)定:“國(guó)有股減持主要采取國(guó)有股存量發(fā)行的方式。凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股;股份有限公司設(shè)立未滿3年的，擬出售的國(guó)有股通過(guò)劃撥方式轉(zhuǎn)由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有，并由其委托該公司在公開(kāi)募股時(shí)一次或分次出售。”三是減持的定價(jià)方式，該辦法第六條規(guī)定:“減持國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”。

該辦法實(shí)施后，相繼有13家上市公司在首發(fā)和3家上市公司在增發(fā)時(shí)，按規(guī)定進(jìn)行了國(guó)有股減持。但市場(chǎng)對(duì)該辦法的反應(yīng)欠佳，僅僅4個(gè)多月的時(shí)間，就從最高的2245點(diǎn)下跌到1520點(diǎn)，跌幅達(dá)32.2%.究其原因:第一，按市場(chǎng)價(jià)格減持有高價(jià)“圈錢(qián)”嫌疑;第二，增發(fā)方式減持損害原有流通股東利益，增發(fā)價(jià)格往往在市場(chǎng)流通價(jià)上有一定折扣，引進(jìn)的新股東持股成本低于原有流通股東，從而在短期內(nèi)使股價(jià)有回落的要求，帶來(lái)原有流通股東利益的損失;第三，10%融資額的減持并不能有效改變上市公司“一股獨(dú)大”的局面，減持后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有實(shí)質(zhì)變化。鑒于這些問(wèn)題，國(guó)務(wù)院于10月22日宣布停止執(zhí)行該辦法第五條規(guī)定，并于2002年6月23宣布，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行該辦法中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定。從啟動(dòng)國(guó)有股減持到停止國(guó)有股減持，可以看出，此次國(guó)有股減持的目的仍是為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)和補(bǔ)充籌集社?；穑趯?shí)施中并沒(méi)有真正保護(hù)中小投資者利益。

4.國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓

隨著利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股探索的失敗，國(guó)有股減持模式發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從利用證券市場(chǎng)減持轉(zhuǎn)向依靠場(chǎng)外市場(chǎng)(協(xié)議轉(zhuǎn)讓)減持。2002年8月，財(cái)政部批準(zhǔn)“方向廣電”國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。此后短短一個(gè)月內(nèi)，健特生物、蘇福馬、湖北興化等5家公司都得到財(cái)政部的批準(zhǔn)，國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)了一個(gè)小高潮。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持國(guó)有股本質(zhì)上是將減持與流通分開(kāi)，先解決減持問(wèn)題而回避流通問(wèn)題，待時(shí)機(jī)成熟再逐步將被轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股上市流通，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

(三)股權(quán)分置改革的正式實(shí)施階段(2004年至今)

在經(jīng)歷了上述幾次不成功的股權(quán)分置改革試驗(yàn)后，2004年2月2日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”，“在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合力權(quán)益”。至此，解決股權(quán)分置問(wèn)題由國(guó)務(wù)院正式文件加以確定，股權(quán)分置改革全面啟動(dòng)。2005年4月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示解決股權(quán)分置己具備啟動(dòng)試點(diǎn)條件。4月29日，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，基本確定了先試點(diǎn)后全面鋪開(kāi)的改革思路，并于5月9日和6月20日先后選定兩批共46家上市公司，率先進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。8月23日和9月5日，政府部門(mén)相繼發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革進(jìn)入全面實(shí)施和規(guī)范階段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股東向流通股東支付“對(duì)價(jià)”的方式來(lái)?yè)Q取非流通股份的上市流通權(quán)，是通過(guò)非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。

與試點(diǎn)和探索階段相比，此次股權(quán)分置改革的一大特點(diǎn)是流通股東的意見(jiàn)對(duì)股改方案通過(guò)與否具有決定性作用:“臨時(shí)(或相關(guān))股東會(huì)議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。” 這說(shuō)明，流通股東特別是以機(jī)構(gòu)投資者為代表的流通股東，在股權(quán)分置改革中扮演著重要角色。

2005年5月9改革方案，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)

四．股權(quán)分置的意義

（一）.資本市場(chǎng)改革的里程碑

解決股權(quán)分置問(wèn)題，是中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國(guó)證券市場(chǎng)。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開(kāi)端。有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問(wèn)題形容成懸在中國(guó)證券市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來(lái)才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開(kāi)始熔化。

(二).方案有望實(shí)現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點(diǎn)方案，雖然在具體設(shè)計(jì)上各有不同，但毫無(wú)例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付2100萬(wàn)股公司股票和4800萬(wàn)元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價(jià)（方案公布前最后一個(gè)交易日2005年4月29日收盤(pán)價(jià)）計(jì)算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)總價(jià)達(dá)到了40395萬(wàn)元。按照非流通股東送股之后剩余的15900萬(wàn)股計(jì)算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約

2．54元的對(duì)價(jià)。紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬(wàn)股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股，以市價(jià)每股2．78元計(jì)，流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值約為49759萬(wàn)元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬(wàn)股計(jì)算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0．75元的對(duì)價(jià)。清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒(méi)有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實(shí)際支付了價(jià)值5．04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過(guò)，其來(lái)源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于公積金。

另外，三家公司在方案設(shè)計(jì)中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點(diǎn)所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過(guò)并實(shí)施后，再實(shí)行2004利潤(rùn)分配方案。由于其2004還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預(yù)案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤(rùn)分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點(diǎn)是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項(xiàng)額外承諾：對(duì)紫江企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)的紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月期滿后的36個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過(guò)紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定的時(shí)間有所延長(zhǎng)；在非流通股的出售價(jià)格方面，紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月禁售期滿后，在12個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股

份的價(jià)格將不低于2005年4月29日前30個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)平均價(jià)格的110％，即3．08元。無(wú)疑，這些個(gè)性化條款是保薦機(jī)構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對(duì)出售股份股價(jià)下限的限制和非流通股分步上市期限的延長(zhǎng)在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，也反映出大股東對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

有專家認(rèn)為，總體說(shuō)來(lái)，試點(diǎn)方案尊重了流通股股東的含權(quán)預(yù)期，可行性強(qiáng)，照這條路走下去，有望實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

(三).揭開(kāi)中國(guó)證券市場(chǎng)新篇章

隨著試點(diǎn)方案的陸續(xù)發(fā)布，試點(diǎn)工作正有序進(jìn)行。股權(quán)分置問(wèn)題是中國(guó)證券市場(chǎng)最基礎(chǔ)、最關(guān)鍵的問(wèn)題，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的老大難問(wèn)題，牽一發(fā)而動(dòng)全身，其改革的復(fù)雜性和難度有目共睹。面對(duì)困難?管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧?？梢灶A(yù)見(jiàn)，解決股權(quán)分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫(xiě)中國(guó)的證券市場(chǎng)歷史。股權(quán)分置試點(diǎn)方案是我國(guó)證券市場(chǎng)制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時(shí)代的意義。首先，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，顯而易見(jiàn)地可以大幅降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點(diǎn)不是加劇市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化的過(guò)程，而是減輕了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。另?yè)?jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A－H股的實(shí)際價(jià)差水平可能不再顯著。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛奠定基礎(chǔ)。毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點(diǎn)過(guò)程中無(wú)疑會(huì)遇到各種各樣的問(wèn)題，會(huì)有各種不同的意見(jiàn)和觀點(diǎn)。市場(chǎng)參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標(biāo)上來(lái)，為股權(quán)分置問(wèn)題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場(chǎng)參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。股權(quán)分置問(wèn)題的妥善解決，將為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前試點(diǎn)方案開(kāi)始為市場(chǎng)所認(rèn)可，改革開(kāi)始進(jìn)入關(guān)鍵階段。盡管其攻堅(jiān)戰(zhàn)的艱巨性和復(fù)雜性可以類(lèi)比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場(chǎng)的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場(chǎng)的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來(lái)。只要參與各方同心協(xié)力，堅(jiān)持不懈，就一定能迎來(lái)最后的勝利。

第五篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國(guó)股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過(guò)程的產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對(duì)86家上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并歸類(lèi)，統(tǒng)計(jì)表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來(lái)進(jìn)行股權(quán)改革，然后通過(guò)對(duì)每種方案的實(shí)施所產(chǎn)生財(cái)績(jī)效的影響進(jìn)行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財(cái)務(wù)績(jī)效；實(shí)證分析

一、問(wèn)題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個(gè)上市公司中，設(shè)置了國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股等不同類(lèi)別的股份，不同類(lèi)別的股份擁有不同的權(quán)力。我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不配套和股票市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運(yùn)而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購(gòu)。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點(diǎn)研究的問(wèn)題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試點(diǎn)的第一批和第二批46家上市公司和第一批進(jìn)行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類(lèi)型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)。有上表可知，在這86個(gè)樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過(guò)，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)資本的送股方案沒(méi)有通過(guò)。在85家已經(jīng)通過(guò)表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過(guò)95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

1． 送股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進(jìn)行比較分析，其具體股改方案及計(jì)算的相關(guān)具體財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①?gòu)脑圏c(diǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)表可以看出，四種方案實(shí)施后對(duì)市盈率都沒(méi)發(fā)生變化，也就是說(shuō)股票定價(jià)的相對(duì)基礎(chǔ)并沒(méi)有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問(wèn)題，而不涉及股票定價(jià)的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，清華同方的試點(diǎn)方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點(diǎn)方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。在解析縮股方案對(duì)公司的影響時(shí)，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對(duì)股市發(fā)展沒(méi)有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點(diǎn)：（1）通過(guò)非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報(bào)數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價(jià)值得到提高，支撐二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長(zhǎng)期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對(duì)股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過(guò)縮股實(shí)現(xiàn)全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對(duì)整個(gè)股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個(gè)股市。

3． 權(quán)證方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認(rèn)購(gòu)權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補(bǔ)償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計(jì)378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買(mǎi)入l股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購(gòu)買(mǎi)權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實(shí)踐效果來(lái)看，已充分發(fā)揮了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個(gè)漲停板每份2.08元的高回報(bào)。權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購(gòu)買(mǎi)相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買(mǎi)l份權(quán)證的收益和買(mǎi)l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會(huì)跟隨正股的走勢(shì)。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買(mǎi)入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價(jià)上升所帶來(lái)的利潤(rùn)。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時(shí)，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買(mǎi)認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買(mǎi)認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤(pán)再突破，可選擇一些期限長(zhǎng)一點(diǎn)的權(quán)證，溢價(jià)低一點(diǎn)。無(wú)論正股升跌，都可以操作，可以說(shuō)權(quán)證是一個(gè)全天候的投資品種。

表5總樣本的績(jī)效變化

4． 回購(gòu)方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購(gòu)事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時(shí)間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點(diǎn)的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實(shí)施過(guò)回購(gòu)，其中陸家嘴回購(gòu)國(guó)家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對(duì)以下四家實(shí)際回購(gòu)公司的前后財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見(jiàn)表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)成功后的四家公司的整體業(yè)績(jī)都有顯著的提高，這表明股份回購(gòu)對(duì)于公司的績(jī)效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率為105.94%，每股收益的平均增長(zhǎng)率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)以后，公司的績(jī)效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購(gòu)前一年到股份回購(gòu)后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見(jiàn)股份回購(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的改善有顯著作用。第二，股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營(yíng)狀況均比較穩(wěn)定，負(fù)債比例都比較低，都具有很強(qiáng)的舉債比例。公司通過(guò)回購(gòu)國(guó)有股和適度舉債，將會(huì)大幅度提高企業(yè)價(jià)值，給股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。而實(shí)施回購(gòu)行動(dòng)后，在利潤(rùn)總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價(jià)格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)目前我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點(diǎn)。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國(guó)股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁(yè)）文重點(diǎn)思考的問(wèn)題。分析結(jié)果表明送股對(duì)投資者來(lái)說(shuō)雖然簡(jiǎn)明易懂，但是不改變業(yè)績(jī)、不提升上市公司內(nèi)在價(jià)值，不會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高有促進(jìn)作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點(diǎn)。特別是縮股方案和回購(gòu)方案，對(duì)與公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實(shí)施也極有可能促進(jìn)股票價(jià)格的提高等等。所以，送股方案并不會(huì)有利于提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從對(duì)扭轉(zhuǎn)我國(guó)目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來(lái)看，也不是最佳方案。

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