第一篇：股權(quán)分置改革前后上市公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

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第二篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，開始越來越強(qiáng)烈地影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場(chǎng)環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對(duì)股票分割性的制度安排如果說在中國(guó)股票市場(chǎng)建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的確立，巨量的非流通股已對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的理論研究與實(shí)踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，這標(biāo)志著解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問題的工作正式啟動(dòng)。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價(jià)值差異，流通股與非流通股的價(jià)值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購(gòu)權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項(xiàng)可供公眾認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場(chǎng)中每一項(xiàng)權(quán)利都是有其價(jià)值的。一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因?yàn)槿鄙僖豁?xiàng)權(quán)利，非流通股的價(jià)值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實(shí)是繼認(rèn)購(gòu)權(quán)之后的一項(xiàng)權(quán)利，因?yàn)楣善敝挥性谡J(rèn)購(gòu)后才能流通。所以非流通股還缺少了一項(xiàng)流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對(duì)分散的流通股，其具有對(duì)公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價(jià)值。但是要求非流通股參與流通，勢(shì)必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價(jià)值的進(jìn)一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價(jià)格差異，非流通股在形成過程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過程中是絕對(duì)高價(jià)。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價(jià)格平均為8.0元左右，而非流通國(guó)有股的折股價(jià)格卻僅為1.12元左右。社會(huì)投資者以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會(huì)投資者是不會(huì)以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)的，這樣反過來社會(huì)普通投資者以高溢價(jià)投資后又制約了非流通股的市場(chǎng)流通。

1.2 必須考慮國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通 由于在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的，而且國(guó)有股一直是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，所以在考慮國(guó)有股權(quán)流通問題時(shí)，必須按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實(shí)施方案，否則就會(huì)造成對(duì)流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會(huì)出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場(chǎng)拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場(chǎng)各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以尋求一個(gè)既能夠被市場(chǎng)各方接受又易于實(shí)施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場(chǎng)的供求狀況和市場(chǎng)預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國(guó)有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。而且國(guó)有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場(chǎng)帶來巨大沖擊，從而成為市場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場(chǎng)規(guī)律

尊重市場(chǎng)規(guī)律,有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場(chǎng)的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項(xiàng)政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。股權(quán)分置改革方案評(píng)述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定。試點(diǎn)單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價(jià)格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對(duì)于市場(chǎng)資金量的需求；③缺點(diǎn)：送股比例是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)；送股還會(huì)稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力；非流通股股東的即時(shí)現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價(jià)格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場(chǎng)資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對(duì)市場(chǎng)的沖擊較??；③缺點(diǎn)：縮股比例不容易計(jì)算；容易引起“國(guó)有資產(chǎn)流失”的爭(zhēng)論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價(jià)市場(chǎng)化、均衡市場(chǎng)各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對(duì)上市公司的國(guó)有股流通進(jìn)行分批分階段解決；②優(yōu)點(diǎn)：緩解市場(chǎng)資金的壓力，操作性較強(qiáng)；③缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)較大。

除了試點(diǎn)單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購(gòu)方案、開辟第二市場(chǎng)、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項(xiàng)改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性變革，對(duì)證券市場(chǎng)將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對(duì)股市會(huì)造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境來支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場(chǎng)需求、緩解擴(kuò)容壓力，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。實(shí)施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計(jì)算，市場(chǎng)將出現(xiàn)雙倍的擴(kuò)容壓力。因此首先要增加市場(chǎng)的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進(jìn)一步放寬對(duì)社?；?、各類商業(yè)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對(duì)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場(chǎng)產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實(shí)施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實(shí)施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會(huì)的高度，切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實(shí)保護(hù)流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會(huì)公眾股股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決機(jī)制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺(tái)，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)基金，從制度層面上保護(hù)投資者的利益。

(3)重塑中國(guó)股票市場(chǎng)的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過渡。當(dāng)前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫，不應(yīng)再過分強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，使股票市場(chǎng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下配置資源的重要要素市場(chǎng)。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場(chǎng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機(jī)，推動(dòng)上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運(yùn)作符合廣大股東的利益，增強(qiáng)投資者的信心。切實(shí)解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動(dòng)《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營(yíng)造有利于推進(jìn)改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護(hù)改革的正常秩序。提高市場(chǎng)透明度，建立有效的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

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第三篇：論股權(quán)分置改革與上市公司治理

論股權(quán)分置改革與上市公

司治理

論文關(guān)鍵詞股權(quán)分臵股權(quán)分臵改革 公司治理

論文摘要股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司治理意義重大本文追溯股權(quán)分臵的歷史分析了其對(duì)公司治理在不同時(shí)期的影響并以寶鋼股份為例證明股權(quán)公臵改革對(duì)上市公司治理的促進(jìn)作用同時(shí)也認(rèn)為股權(quán)公臵改革也還存在問題公司治理并未因股權(quán)公臵改革而一勞永逸在全流通時(shí)代還要繼續(xù)完善上市公司治理

一、股權(quán)分臵及其對(duì)公司治理的影響

2004年底我國(guó)上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％國(guó)有股份占非流通股的74％占總股本的47％國(guó)有股處于明顯控股地位上市公司治理存在一股獨(dú)大

問題股權(quán)分臵對(duì)上市公司治理的不利影響一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同缺乏公司治理基礎(chǔ)在股權(quán)分臵條件下非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值而流通股股東關(guān)注的是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)兩者之間存在利益沖突由于非流通股股票的不可流動(dòng)性股票的上漲或下跌對(duì)非流通股股東無利害關(guān)系而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值因此非流通股股東對(duì)上市公司的股票價(jià)格經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)鮮為關(guān)心卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股增股和配股上以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上另外由于非流通股中的國(guó)有股份占很高比例行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過各中途徑干預(yù)上市公司控股股東更重視政府決策而非上市公司治理效果流通股股東則不然其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)注點(diǎn)不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益損害中小股民的利益這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)二是公司治理結(jié)構(gòu)不力內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象股權(quán)分臵下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東完全依照自己意愿修改公司章程確定分紅方案甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下不能發(fā)揮應(yīng)有的作用也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營(yíng)管理于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易公布虛假財(cái)務(wù)信息操縱利潤(rùn)分配“掏空”上市公司等層出不窮三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤管理層

激勵(lì)不力由于非流通股的不可流動(dòng)性在任的董事和經(jīng)理人也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力目前在國(guó)有股控股的上市公司中公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)要么是由行政管理部門任命在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家其主要精力放在明哲保身而企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠所謂管理層激勵(lì)不到位也是由于非流通股的不可流動(dòng)陸管理層的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)上兌現(xiàn)以獲收益使上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)不存在管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益從而對(duì)上市公司長(zhǎng)期治理產(chǎn)生不利影響

二、股權(quán)分臵改革對(duì)公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析

寶鋼股份是我國(guó)鋼鐵龍頭企業(yè)也是我國(guó)A股市場(chǎng)的藍(lán)籌股國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力全球第三2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分臵改革的中央大型國(guó)企——寶鋼集團(tuán)高票審議通過公司股權(quán)分臵改革方案公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為

1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證集團(tuán)承諾在寶鋼股份股東大會(huì)

通過股權(quán)分臵改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元集團(tuán)將投入累計(jì)不超過20億元資金通過上證所集中競(jìng)價(jià)的交易方式來增持寶鋼股份社會(huì)公眾股在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易24個(gè)月屆滿后的12個(gè)月內(nèi)寶鋼集團(tuán)通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5％且出售價(jià)格不低于每股5.63元；自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67％2005年8月18日集團(tuán)公司向流通股股東支付的對(duì)價(jià)(包括股份和認(rèn)購(gòu)權(quán)證)全部支付同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡(jiǎn)稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購(gòu)權(quán)證的證券簡(jiǎn)稱為“寶鋼JTB1”作為對(duì)價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通自寶鋼股權(quán)分臵改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢(shì)一直走低

2005年8月18日股改當(dāng)日收盤價(jià)4.58元相對(duì)于股改停盤前最后交易日的收盤價(jià)格5.14元下跌10.89％；同年11月14日收盤價(jià)跌至最低谷3.76元相對(duì)于停盤前最后交易日收盤價(jià)格跌幅達(dá)26.85％跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時(shí)期一直維持了一年多直至2006年11月2日收盤價(jià)漲至5.18元與停盤前最后交易日收盤價(jià)格基本持平；此后股票如弦上

之箭蓄時(shí)即發(fā)從11月2日到12月7日(收盤價(jià)為7.05元)短短一月內(nèi)漲幅達(dá)36.10％

以上的數(shù)據(jù)分析可以看出寶鋼在股權(quán)分臵改革之后其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”并伴隨長(zhǎng)時(shí)間的低谷寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑有人便開始疑惑股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司治理究竟是成功與否這與寶鋼本身的實(shí)力及我國(guó)成長(zhǎng)性的鋼鐵市場(chǎng)有關(guān)可是股權(quán)分臵改革更是功不可沒對(duì)加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用體現(xiàn)在革除了股權(quán)分臵人為劃分流通股及非流通股的局面使我國(guó)證券市場(chǎng)步入全流通時(shí)代這為資本市場(chǎng)及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)有利于逐步消除股權(quán)分臵對(duì)上市公司治理的不利影響首先上市公司股東共同利益趨同奠定了公司治理基礎(chǔ)股權(quán)分臵改革后控股股東所持股票可以在A股市場(chǎng)流通其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢(shì)侵占中小股東利益加強(qiáng)對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)治理增強(qiáng)雙方的互信更利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展其次有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升10％～15％優(yōu)化了股權(quán)制度有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn)有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披

露透明度從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)在此基礎(chǔ)上重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會(huì)、董事會(huì)監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架使其目標(biāo)一致性增強(qiáng)減少代理成本優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)再次有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分臵改革將是一場(chǎng)徹底的、立體化的公司治理革命在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場(chǎng)化的考核指標(biāo)上市公司業(yè)績(jī)與公司股票價(jià)格直接掛鉤更具有可操作性鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化能提高上市公司的治理效率促進(jìn)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高最后有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束利于證券市場(chǎng)的深度發(fā)展上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇股改之后流通股明顯增多股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場(chǎng)價(jià)值是公司治理情況的“晴雨表”當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌就有可能被并購(gòu)或退市公司的高管受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和制衡會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)致力于提高公司的業(yè)績(jī)水平另外股改后上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈資本流動(dòng)性更強(qiáng)資本市場(chǎng)優(yōu)化配臵的功能得到凸現(xiàn)這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率股權(quán)分臵改革解決了很多亟待解決的難題然而不可否認(rèn)的是股改中存在不可忽視的問題如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)一

是鼓勵(lì)脫手套利寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證是為補(bǔ)償流通股股東使其在股改中真正獲得實(shí)惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升但實(shí)踐證明這些并未奏效寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低給投資者帶了一定的損失這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量降低了流通股股東的平均持股成本激勵(lì)其脫手套利出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)送股要量力量勢(shì)而為并不是越多越好另外也可通過強(qiáng)有力的政策手段和政府信用培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟寶鋼推出的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證幾乎失敗認(rèn)購(gòu)權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買特定數(shù)量的標(biāo)的證券權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購(gòu)權(quán)證的數(shù)量決定如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份而歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證還加了一個(gè)限定條件即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購(gòu)買權(quán)利認(rèn)購(gòu)權(quán)證本身就具有缺陷從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看認(rèn)購(gòu)權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如果股價(jià)貼權(quán)則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償其次目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割這會(huì)對(duì)權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票

而不會(huì)對(duì)流通A股的股價(jià)產(chǎn)生影響在行權(quán)后市場(chǎng)上可流通的股票突然增加投資者若想盡快獲利會(huì)使正股遭遇短期拋壓股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下投資者對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后就走上價(jià)值回歸之路淪為投機(jī)者炒作的工具鑒于此目前一些還未股改的業(yè)績(jī)優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用三是股改成本過高上市公司完成股權(quán)分臵改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬多則近千萬寶鋼在此次股權(quán)分臵改革中用至少40個(gè)億來緩沖股價(jià)頹勢(shì)可幾乎是有去無返而廣大流通股股東在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里其手中股票數(shù)量雖然增加可總體價(jià)值明顯低于股改前水平蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去此外還有很多隱性成本如證監(jiān)會(huì)等政府部門相應(yīng)的改革費(fèi)用以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等

三、股權(quán)分臵改革完善的對(duì)策和建議

“股權(quán)分臵”、“非整體上市”和“企業(yè)單一所有者”作為我國(guó)資本市場(chǎng)的三大制度性制約影響了上市公司治理的完善和進(jìn)步股權(quán)分臵改革后解決的只是其中一大突出問題上市公司治理和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展并不會(huì)因此而一勞永

逸除存在“內(nèi)部人控制”、代理問題、大小股東利益之爭(zhēng)等問題還有制度創(chuàng)新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點(diǎn)需要攻堅(jiān)因此要完善股權(quán)分臵改革首先繼續(xù)推進(jìn)公司內(nèi)部治理制度的建立和完善強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的積極作用吸納中小股東和重大債權(quán)人進(jìn)入董事會(huì)提高獨(dú)立董事的比重和獨(dú)立性強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用盡管目前獨(dú)立董事的實(shí)際表現(xiàn)不理想但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位要積極建立和發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良職業(yè)化的燭立董事后選隊(duì)伍和按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的獨(dú)立董事人才市場(chǎng)成立獨(dú)立董事聘任機(jī)構(gòu)而不是由實(shí)際控制人任意指派、空降保證其真正由股東大會(huì)選出并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)保持其形式和實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性同時(shí)還要提高監(jiān)事會(huì)成員的素質(zhì)積極發(fā)展高素質(zhì)高水平的經(jīng)理人市場(chǎng)以滿足公司對(duì)經(jīng)理人才的需求并建立有效的經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制全面公開其業(yè)績(jī)和信用記錄加強(qiáng)社會(huì)公眾監(jiān)督減少其短期行為進(jìn)一步完善信息披露制度強(qiáng)化上市公司管理層信息披露的責(zé)任同時(shí)充分發(fā)揮外部審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)信息的監(jiān)督作用減少投資者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱其次構(gòu)建長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)機(jī)制代理問題是公司治理中不可忽視的根據(jù)委托代理理論只有建立有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制才能有效解決代理問題目前資本市場(chǎng)上推崇兩種激勵(lì)方法限制性股票和股票期權(quán)限制性股票是真實(shí)股票的授予但其限制性條件只是一個(gè)繼續(xù)就業(yè)的條件并不能與業(yè)績(jī)聯(lián)合起來即使在股東利益受損的情況下經(jīng)

理人也能獲得實(shí)際收益而股票期權(quán)注重于未來將經(jīng)理人利益、公司業(yè)績(jī)和股價(jià)緊密結(jié)合并且期限足夠長(zhǎng)有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展要大力推廣之在這種激勵(lì)制度下經(jīng)理人為追求自身利益最大化就會(huì)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而勤勉工作第三高度關(guān)注中小流通股投資者的利益針對(duì)現(xiàn)在A股市場(chǎng)的驟升驟降起伏跌宕建立一種穩(wěn)定基金當(dāng)市場(chǎng)大幅的上漲時(shí)可以及時(shí)地增加上市公司的數(shù)量或者通過增加股票的供給以促進(jìn)市場(chǎng)的供求平衡同時(shí)制定實(shí)施保護(hù)中小股民弱勢(shì)群體的法律制度盡快建立股東集團(tuán)訴訟制度和股東代表訴訟制度等切實(shí)保護(hù)中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理賠償并進(jìn)一步強(qiáng)化中小股東的權(quán)利使其盡可能參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理決策中來而不只是“用腳投票”第四進(jìn)行制度創(chuàng)新逐步解決“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”這兩大制度問題解決股權(quán)分臵暴露出控股股東的集團(tuán)和上市公司整體利益差距將非整體上市問題突出出來而解決了非整體上市的問題又會(huì)把單一所有者的問題突出出來所以“股權(quán)分臵改革”、“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”是有秩序的邏輯推進(jìn)下一階段的目標(biāo)就是要完成整體上市制度改革整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易斷絕利益輸送增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息透明度可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅(qū)使大股東致力于公司治理從源頭上遏制因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)另外還要建立做空“套利”機(jī)制加大金

融創(chuàng)新完善期權(quán)、期貨和認(rèn)股權(quán)證等金融產(chǎn)品第五對(duì)于還未改或股改困難的上市公司要協(xié)調(diào)好上市公司所在當(dāng)?shù)卣?、上市公司非流通股和流通股等多個(gè)利益主體的利益積極主動(dòng)推進(jìn)股改的問題對(duì)S股要綜合考慮進(jìn)行并購(gòu)重組以培養(yǎng)產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢(shì)改善管理機(jī)制培育創(chuàng)新體制實(shí)現(xiàn)企業(yè)合理擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力提升公司的內(nèi)在價(jià)值可采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的形式或者采取引進(jìn)國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者以及讓績(jī)優(yōu)非上市公司借殼上市的形式對(duì)嚴(yán)重虧損的ST公司可直接摘牌最后要加強(qiáng)政府監(jiān)控完善法律法規(guī)加大處罰力度我國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家又處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期政府的政策制定水平、管制過程的效率、管制機(jī)構(gòu)的廉潔性對(duì)于上市公司治理的完善至關(guān)重要因此政府部門要進(jìn)一步加強(qiáng)事前問責(zé)事后追究的管制工作應(yīng)該盡快出臺(tái)國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所有上市公司股份管理的暫行辦法同時(shí)對(duì)于破壞資本市場(chǎng)健康發(fā)展阻礙公司治理進(jìn)步的一切違規(guī)法行為進(jìn)行堅(jiān)決打擊對(duì)相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)厲處罰不姑息

第四篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國(guó)股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對(duì)86家上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并歸類，統(tǒng)計(jì)表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進(jìn)行股權(quán)改革，然后通過對(duì)每種方案的實(shí)施所產(chǎn)生財(cái)績(jī)效的影響進(jìn)行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財(cái)務(wù)績(jī)效；實(shí)證分析

一、問題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個(gè)上市公司中，設(shè)置了國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不配套和股票市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運(yùn)而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購(gòu)。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點(diǎn)研究的問題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試點(diǎn)的第一批和第二批46家上市公司和第一批進(jìn)行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)。有上表可知，在這86個(gè)樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

1． 送股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進(jìn)行比較分析，其具體股改方案及計(jì)算的相關(guān)具體財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①?gòu)脑圏c(diǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)表可以看出，四種方案實(shí)施后對(duì)市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價(jià)的相對(duì)基礎(chǔ)并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價(jià)的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，清華同方的試點(diǎn)方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點(diǎn)方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。在解析縮股方案對(duì)公司的影響時(shí)，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對(duì)股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點(diǎn)：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報(bào)數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價(jià)值得到提高，支撐二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長(zhǎng)期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對(duì)股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實(shí)現(xiàn)全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對(duì)整個(gè)股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個(gè)股市。

3． 權(quán)證方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認(rèn)購(gòu)權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補(bǔ)償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計(jì)378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購(gòu)買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實(shí)踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個(gè)漲停板每份2.08元的高回報(bào)。權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會(huì)跟隨正股的走勢(shì)。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價(jià)上升所帶來的利潤(rùn)。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時(shí)，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長(zhǎng)一點(diǎn)的權(quán)證，溢價(jià)低一點(diǎn)。無論正股升跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個(gè)全天候的投資品種。

表5總樣本的績(jī)效變化

4． 回購(gòu)方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購(gòu)事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時(shí)間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點(diǎn)的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實(shí)施過回購(gòu)，其中陸家嘴回購(gòu)國(guó)家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對(duì)以下四家實(shí)際回購(gòu)公司的前后財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)成功后的四家公司的整體業(yè)績(jī)都有顯著的提高，這表明股份回購(gòu)對(duì)于公司的績(jī)效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率為105.94%，每股收益的平均增長(zhǎng)率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)以后，公司的績(jī)效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購(gòu)前一年到股份回購(gòu)后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的改善有顯著作用。第二，股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營(yíng)狀況均比較穩(wěn)定，負(fù)債比例都比較低，都具有很強(qiáng)的舉債比例。公司通過回購(gòu)國(guó)有股和適度舉債，將會(huì)大幅度提高企業(yè)價(jià)值，給股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。而實(shí)施回購(gòu)行動(dòng)后，在利潤(rùn)總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價(jià)格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)目前我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點(diǎn)。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國(guó)股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁）文重點(diǎn)思考的問題。分析結(jié)果表明送股對(duì)投資者來說雖然簡(jiǎn)明易懂，但是不改變業(yè)績(jī)、不提升上市公司內(nèi)在價(jià)值，不會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高有促進(jìn)作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點(diǎn)。特別是縮股方案和回購(gòu)方案，對(duì)與公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實(shí)施也極有可能促進(jìn)股票價(jià)格的提高等等。所以，送股方案并不會(huì)有利于提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從對(duì)扭轉(zhuǎn)我國(guó)目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

參考文獻(xiàn)：

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3．張國(guó)喜．論縮股在解決股權(quán)分置問題中的應(yīng)用—以吉林熬東為例的實(shí)證分析．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2005，（9）：72-74；82．

4．劉宗勞．從寶鋼權(quán)證看解決股權(quán)分置問題的金融創(chuàng)新．湖北汽車工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，19（4）：61-63．

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第五篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究[推薦]

股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究.txt珍惜生活——上帝還讓你活著，就肯定有他的安排。雷鋒做了好事不留名，但是每一件事情都記到日記里面。

股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

時(shí)間：2011-04-21 14:40:11來源：數(shù)學(xué)小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國(guó)上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達(dá) 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強(qiáng)烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場(chǎng)視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國(guó)中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國(guó)股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對(duì)中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實(shí)證研究對(duì)股改后控股股東對(duì)中小股東利益侵占的方式進(jìn)行探討。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計(jì)；第三部分 是實(shí)證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國(guó)證券市場(chǎng)。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護(hù)投資者利益時(shí)，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機(jī) 會(huì)時(shí)會(huì)“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時(shí)股利政策可以看為法律對(duì)中小股東保護(hù)的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會(huì)主動(dòng)支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實(shí)證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東的剝削 能力和剝削動(dòng)機(jī)[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時(shí)，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時(shí)，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國(guó)證券市場(chǎng)開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國(guó)特有的改革，所以對(duì)這方面的研究主要集中在國(guó)內(nèi)學(xué)者，其主要的研究?jī)?nèi)容主要有兩個(gè)方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護(hù)華

（2004）實(shí)證研究表明股權(quán)分置下我國(guó)上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對(duì)公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財(cái)務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對(duì) 2006 年，2007 年的 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異?！备吲涩F(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會(huì)造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對(duì)股價(jià)的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會(huì)受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對(duì)現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會(huì)發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長(zhǎng)差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)(中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長(zhǎng)差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長(zhǎng)差距等于可持 續(xù)增長(zhǎng)率（G）和利潤(rùn)總額實(shí)際增長(zhǎng)率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護(hù)華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計(jì)算得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率；Gr 為公司總利潤(rùn) 增長(zhǎng)率為下一的利潤(rùn)總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En，再除以當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En。

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