第一篇：后股權(quán)分置時期上市公司監(jiān)管專題研究-重構(gòu)中小股東合法權(quán)益保護傘20060926161552089015466（定稿）

后股權(quán)分置時期上市公司監(jiān)管專題研究

重構(gòu)中小股東合法權(quán)益保護傘（知識之窗）

中國證券報

中小股東權(quán)益保護是證券監(jiān)管部門的首要職責(zé)，也是資本市場成熟程度的主要標(biāo)志。隨著股改、清欠工作的逐步完成，非流通股東與流通股東之間的利益分置將逐步消除，大股東通過資金占用、違規(guī)擔(dān)保等方式直接侵占中小股東利益的行為將得到有效遏止，但大股東對中小股東的強勢地位沒有改變，兩類股東之間的利益沖突依然存在，只不過侵占的方式會發(fā)生改變，沖突的焦點會發(fā)生轉(zhuǎn)移。在后股權(quán)分置時代，隨著市場機制的強化和市場運行規(guī)則的改變，上市公司原有制衡機制將面臨調(diào)整，股東之間的主要矛盾將由股權(quán)流動性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢上的沖突，這些變化必然對中小股東權(quán)益保護帶來新的挑戰(zhàn)：分類表決制等保護性規(guī)則失效對如何保障中小股東的知情權(quán)、話語權(quán)及參與公司事務(wù)管理權(quán)等構(gòu)成挑戰(zhàn)；控股股東自利模式轉(zhuǎn)變對如何保障中小股東的公平交易權(quán)構(gòu)成挑戰(zhàn)；股權(quán)激勵機制實施在增強管理層積極性和歸屬感的同時，也對如何防范其通過盈余管理、選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等手段，強化內(nèi)部人控制、侵占上市公司和中小股東利益提出了挑戰(zhàn)；上市公司并購日趨活躍對如何防范虛假、惡意收購行為對中小股東權(quán)益造成的損害提出了挑戰(zhàn)。

后股權(quán)分置時期加強中小股東

權(quán)益保護的重要意義

隨著股改的完成，我國資本市場將進入加速發(fā)展時期，并逐步向成熟資本市場過渡。從國際經(jīng)驗看，加強中小股東權(quán)益保護對資本市場發(fā)展具有重要意義。

美國證券市場建立起了證券類案件中的“風(fēng)險代理機制”，即由原告律師墊付訴訟費用，并承擔(dān)敗訴風(fēng)險。目前，在華爾街活躍著一批專門代理投資者進行訴訟的“原告律師”，他們每天關(guān)注上市公司的信息披露情況和股票的市場表現(xiàn)，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露文件存在疑點或股價出現(xiàn)異常波動，就會以專業(yè)方式展開調(diào)查、號召投資者發(fā)起訴訟并代理之中小股東權(quán)益保護直接影響公司價值。從La Porta等人對一些國家（地區(qū)）中小股東保護程度所作的實證研究看，中小股東權(quán)益保護得較好的國家，一般而言其外部資本價值/GNP的比率較高，每百萬人的上市公司數(shù)也較多，這說明中小股東保護程度與公司價值及資本市場發(fā)展規(guī)模之間有直接的正相關(guān)關(guān)系。對某一上市公司而言，中小股東的保護程度會直接影響到公司價值。因為如果公司存在大股東“掠奪”行為，就得不到投資者認(rèn)可，最終在“用腳投票”機制下，其股價必然走向低迷，導(dǎo)致公司市場價值下降。同時，“掠奪”行為也會使管理層的經(jīng)營努力得不到反映和認(rèn)可，因為管理層的激勵多與股價相聯(lián)系。他們將喪失勤勉盡責(zé)以提高公司業(yè)績的積極性，導(dǎo)致公司內(nèi)在素質(zhì)下降。

中小股東權(quán)益保護決定資本市場可持續(xù)發(fā)展。對整個證券市場而言，如果大股東“掠奪”中小股東的現(xiàn)象非常普遍，就會使投資者對整個市場失去信心，離場而去，投資者群體萎縮。同時，還會引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”問題，即投資者一概認(rèn)為絕大多數(shù)公司都會存在“掠奪”行為，導(dǎo)致那些真正維護投資者利益的公司得不到比存在“掠奪”行為的公司更為有利的融資條件，在這種情形下，越是“掠奪”厲害的公司其融資收益越大，惡性循環(huán)的結(jié)果是

優(yōu)良公司受到不良公司排擠，市場上優(yōu)良公司越來越少。這兩個方面共同作用的后果是資本市場發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙，甚至萎縮。另外，Simon Johnson等人在研究了1997-1998年亞洲金融危機期間25個國家的股市和匯市暴跌情況后，得出了投資者保護程度與金融穩(wěn)定之間存在密切關(guān)系的結(jié)論。由此可見，隨著我國資本市場進入后股權(quán)分置時期，加強中小股東保護對于資本市場邁向成熟階段具有重要意義。

后股權(quán)分置時期加強中小股東

權(quán)益保護的建議

引入“股東實質(zhì)平等”原則。2004年4月新通過的《OECD公司治理原則》在“股東的平等待遇”一節(jié)引入了股東實質(zhì)平等原則，這是對原來的股份平等（又稱形式平等）原則的重大改進。實質(zhì)平等與股份平等的差異在于出發(fā)點完全不同，前者是從主體角度出發(fā)，體現(xiàn)的是股東不論大小，都是平等的經(jīng)濟行為主體，在履行了出資等義務(wù)后都享有由出資帶來的完整的權(quán)益；而后者是從資產(chǎn)角度出發(fā)，它所引申出來的是資本多數(shù)決原則。這兩者之間存在著深層次的抵觸，因為資本多數(shù)決原則往往使中小股東的表決權(quán)喪失意義，他們的意志為大股東的意志所掩蓋，他們的訴求常被大股東視若無物，大股東有時為了自己的私利，利用其資本優(yōu)勢操縱公司，大肆侵害中小股東和利害相關(guān)者的權(quán)益。因此，國際上引入了股東實質(zhì)平等原則，其目標(biāo)就是要在堅持資本多數(shù)決原則的同時對其施加合理的限制，強調(diào)大股東對公司和中小股東的誠實信用義務(wù)，防止大股東對資本多數(shù)決原則的濫用，以實現(xiàn)股東間的利益平衡。在我國構(gòu)建中小股東權(quán)益保護體系的過程中，樹立“股東實質(zhì)平等”的核心理念，用這一原則作為根本指導(dǎo)方針，有著十分重要的意義，它既符合國際趨勢，又可能給我國中小股東權(quán)益保護的制度建設(shè)和實際操作帶來新的局面。

強化中小股東的行權(quán)便利性。行權(quán)便利性是LLSV指標(biāo)體系1衡量中小股東權(quán)益保護程度的一個重要指標(biāo)，也是實現(xiàn)貫徹“股東實質(zhì)平等”原則的基本路徑。具體來說，保障行權(quán)便利性是對中小股東權(quán)益進行保護的事前機制，它幫助中小股東群體利用手中的投票權(quán)（用“手”或用“腳”）等權(quán)力對公司可能侵害他們利益的行為及時給予反應(yīng)，形成制約。雖然多數(shù)國家的法律都明確規(guī)定了股東（包括中小股東）享有選舉權(quán)等所有者權(quán)利，但實際上中小股東行使權(quán)利的比例通常都很低，澳大利亞墨爾本大學(xué)的研究表明，澳大利亞證券市場上股東實際參與股東大會并投票的比例僅為33%，我國在2001年這一比例為18%，這使得公司的最高權(quán)力機構(gòu)—股東大會很容易被大股東操縱，即使是在中小股東總體持股比例很高的情況下。究其原因，根本在于中小股東行權(quán)面臨諸多現(xiàn)實障礙，這些障礙可歸結(jié)為兩個方面，一方面是有關(guān)行權(quán)的制度規(guī)定帶來較高的行權(quán)成本，例如一些國家不允許通訊投票就增加了股東參加股東大會的成本，一些國家在股東大會前禁售股份就給股東行使退出權(quán)設(shè)置了障礙；另一個方面是信息障礙，即公司沒有給中小股東對待表決議案或候選董事提供足夠的了解時間和機會，中小股東對公司的真實運營狀況更是缺乏有效的了解渠道，信息障礙使中小股東失去決策依據(jù)，妨礙其正確行權(quán)。

參考2004年《OECD公司治理原則》的建議，結(jié)合我國的情況，可以從以下方面來保障中小股東行權(quán)的便利性：一是增強中小股東聯(lián)合的便利性，如提供便利的投票權(quán)征集渠道；二是提高中小股東在董事提名、提案中的話語權(quán)，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用計算機和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段，為中小股東異地提案、投票提供便利；四是延長公司召集股東大會相關(guān)信息公告時間，提高公告信息披露的內(nèi)容和格式要求；五是建立累積投票和比例投

票制，便于中小股東集中支持特定候選人或議案；六是創(chuàng)造股東實際考察候選人能力和品德的條件；七是完善相關(guān)股東表決回避制度，規(guī)定某些議案的通過須獲得遭受侵害的股東的同意，某些情況下中小股東可以要求公司回購其股份；八是提高定期和重大事項信息披露的要求，擴大信息披露范圍，如董事和高級管理層的薪酬及支付依據(jù)，同時，加大外部審計的法律責(zé)任，保證信息質(zhì)量；九是建立有關(guān)中介如證券經(jīng)紀(jì)與上市公司之間的利益“防火墻”，防止其與上市公司合謀妨礙中小股東行權(quán)。

保障中小股東受侵害時的訴訟便利性。訴訟便利性是LLSV指標(biāo)體系衡量中小股東權(quán)益保護的另一指標(biāo)，是對中小股東權(quán)益進行保護的事后機制。所謂訴訟便利性是指中小股東受到侵害后，能以較低的成本、較快的時效、較大的獲勝概率通過民事訴訟對侵害人進行追償，從而保護自己的利益。保障訴訟便利性需要從兩個方面努力：第一個方面是在法律規(guī)定上要給予中小股東充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權(quán)力，并明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任。德國大陸法系國家（地區(qū)）多數(shù)在這方面做得較差，例如，德國2001年以前，法律禁止私人起訴上市公司，2001年第四部金融市場促進法頒布之后也只允許持股10%或100萬歐元以上的股東提起訴訟。類似的，我國起訴上市公司須以證監(jiān)會行政處罰為前置條件的規(guī)定同樣限制了中小股東的起訴權(quán)。因此，我們需要在法律規(guī)定上降低證券訴訟的門檻。

保障訴訟便利性的第二個方面是降低中小股東訴訟的法律成本。這一問題在現(xiàn)實中顯得更為重要。通常，單個中小股東的支付能力有限，且其勝訟收益也相對較少，因而在較高的法律成本面前很多中小股東會放棄起訴的權(quán)力，即使是在勝訴的可能性很大的情況下。這種情況在日本、韓國、我國臺灣地區(qū)都相當(dāng)普遍，即使在美國，這一問題也曾經(jīng)相當(dāng)突出，但經(jīng)過改革，美國證券市場建立起了兩種機制較好地解決了這一問題：

后股權(quán)分置時代，信息披露范圍應(yīng)擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構(gòu)投資者交易信息披露。此外，披露不僅注重真實性，更要注重公平性。針對選擇性信息披露問題，必須強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰，強化股票停牌、嚴(yán)格公司和個人問責(zé)等市場監(jiān)察措施，堅決打擊各種形式的市場操縱行為，逐步形成對上市公司、機構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾

一是證券類案件中的“風(fēng)險代理機制”，即由原告律師墊付訴訟費用，并承擔(dān)敗訴風(fēng)險。目前，在華爾街活躍著一批專門代理投資者進行訴訟的“原告律師”，他們每天關(guān)注上市公司的信息披露情況和股票的市場表現(xiàn)，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露文件存在疑點或股價出現(xiàn)異常波動，就會以專業(yè)方式展開調(diào)查、號召投資者發(fā)起訴訟并代理之。安然事件發(fā)生后，就有十幾家律師事務(wù)所發(fā)表聲明，邀請所有在特定時段內(nèi)購入過安然股票的個人和企業(yè)與他們聯(lián)系，進行集體訴訟。這種“風(fēng)險代理機制”切實降低了訴訟門檻，使既有法律規(guī)定發(fā)揮了更大的效能。二是美國證監(jiān)會（SEC）擁有較多的立法和司法權(quán)力，以強的事后懲處降低事前監(jiān)管的壓力，在樹立起監(jiān)管威攝力的同時還節(jié)省了監(jiān)管成本。SEC有權(quán)針對市場變化對相關(guān)法律法規(guī)進行及時的修正，從而減少了法律時滯；SEC可以自行對上市公司及其相關(guān)責(zé)任人進行調(diào)查和起訴，而不必借助公檢機構(gòu)，從而大大簡化了訴訟程序；SEC還有自己的行政訴訟法官，每年約2/3的證券違法案件由行政訴訟法官判決后通過行政執(zhí)法的方式處理；不

僅如此，SEC還經(jīng)常采用庭外和解方式要求上市公司支付高額罰款或賠償金，從而降低執(zhí)法成本。在這些機制下，上市公司的違法行為有較高的概率被投資者追訴，上世紀(jì)60年代到90年代的三十年間，有20%以上的美國上市公司被投資人起訴，這樣就很好地保護了投資人利益，而更為重要的是，法律和監(jiān)管發(fā)揮了“達摩克利斯之劍”的良好作用，對所有上市公司控制者和管理層形成了強大的威懾，一定程度上抑制了違法行為的發(fā)生。日、韓及我國臺灣地區(qū)的做法則不相同，它們是發(fā)展起一些非盈利性組織來代理中小股東進行集體訴訟，如韓國的PSPD（People's Solidarity for Participatory Democracy），日本的Shareholder Ombudsman，這些組織通過會員費和其他渠道積累資金，代理中小股東發(fā)起集體訴訟，并代為支付訴訟費用。這種做法與美國證券訴訟的“風(fēng)險代理機制”雖然很不相同，但同樣在一定程度上降低了中小股東訴訟的法律成本，也值得我們借鑒。此外，設(shè)立投保基金并由其酌情墊付或代付訴訟費用、設(shè)立股東代表訴訟制度等都是可供借鑒的降低中小股東訴訟法律成本的做法。

增強信息披露的公平性。股權(quán)分置時代，信息披露監(jiān)管主要局限于上市公司的年報、半年報、季報以及重大事件。后股權(quán)分置時代，信息披露范圍應(yīng)擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構(gòu)投資者交易信息披露。除此之外，披露不僅注重真實性，更要注重公平性。針對選擇性信息披露問題，必須強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰，強化股票停牌、嚴(yán)格公司和個人問責(zé)等市場監(jiān)察措施，堅決打擊各種形式的市場操縱行為，逐步形成對上市公司、機構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾。同時，在手段上，過去以形式審核為主的披露方式已經(jīng)不適應(yīng)時代的發(fā)展，需要向合理懷疑和質(zhì)疑式審查的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，探索建立由會員單位研究機構(gòu)、證監(jiān)局、交易所聯(lián)合對合理懷疑對象進行“會診”的機制，縮短立案周期，加大懲處力度。

第二篇：后股權(quán)分置時代上市公司監(jiān)管對策研究

后股權(quán)分置時代上市公司監(jiān)管對策研究

摘要：進入后股權(quán)分置時代，資本市場利益機制、運行規(guī)則和市場環(huán)境等方面的變革將對上市公司價值取向和行為模式產(chǎn)生深刻影響，從而給監(jiān)管工作帶來許多新的挑戰(zhàn)。本文以全流通下上市公司及相關(guān)主體的行為變化為主線，對上市公司中小股東權(quán)益保護、大股東、高管人員以及信息披露、融資、并購等方面出現(xiàn)的新情況、新問題進行了分析研究，并結(jié)合監(jiān)管實踐提出了相應(yīng)的對策建議。

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關(guān)鍵詞：后股權(quán)分置時代；公司監(jiān)管；市場監(jiān)管；上市公司

隨著股權(quán)分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我國資本市場開始步入以股份全流通為標(biāo)志的后股權(quán)分置時期。在全流通條件下，資本市場利益機制、運行規(guī)則和市場環(huán)境等方面將發(fā)生深刻變化，并對上市公司的價值取向和行為模式產(chǎn)生重要影響，給監(jiān)管工作帶來新的挑戰(zhàn)。加強對全流通條件下上市公司及相關(guān)利益主體的行為及其，加強監(jiān)管對策的研究無疑具有緊迫的現(xiàn)實意義。本文將分別分析上市公司中小股東權(quán)益保護、大股東、高管人員以及信息披露、融資、并購等方面的變化，討論上市公司監(jiān)管面臨的新挑戰(zhàn)和相應(yīng)的監(jiān)管對策。

中小股東權(quán)益保護面臨的挑戰(zhàn)及對策

一、后股權(quán)分置時期中小股東權(quán)益保護面臨的挑戰(zhàn)

后股權(quán)分置時期，隨著市場機制的強化和市場運行規(guī)則的改變，上市公司原有制衡機制將面臨調(diào)整，股東之間的主要矛盾將由股權(quán)流動性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢上的沖突，這些變化必然給中小股東權(quán)益保護帶來新的挑戰(zhàn)。主要有：

1．分類表決制等保護性規(guī)則失效,中小股東的知情權(quán)、話語權(quán)及參與公司事務(wù)管理權(quán)等受到挑戰(zhàn)。股改后，由于所有股份實現(xiàn)了全流通，涉及社會公眾股股東切身利益的重大事項需分類表決的實施條件不復(fù)存在，這對如何在股東大會的告知機制、投票機制、表決機制等方面保障中小股東權(quán)益提出新的挑戰(zhàn)。

2．控股股東自利模式轉(zhuǎn)變對如何保障中小股東的公平交易權(quán)構(gòu)成挑戰(zhàn)。股改后，控股股東的效用函數(shù)發(fā)生了變化，一方面其惡意“圈錢”和直接占用等自利行為會受到一定抑制，另一方面它除了可能從與公司關(guān)聯(lián)交易中轉(zhuǎn)移收益外，還增加了利用其控制權(quán)從二級市場獲取資本利得的通道,并謀求二者的平衡。這樣，上市公司的大股東可能與上市公司高管和機構(gòu)投資者相勾結(jié)，利用其資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，以及控制權(quán)便利，從事內(nèi)幕交易和市場操縱行為，并采取各種形式的“掏空行為”（tunneling）[1]。

3．股權(quán)激勵機制實施在增強管理層積極性和歸屬感的同時，對如何防范內(nèi)部人控制提出挑戰(zhàn)。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股權(quán)分置改革中推出了股權(quán)激勵方案，約150家上市公司在股改中做出股改后要積極推進股權(quán)激勵探索工作的承諾。從國際經(jīng)驗看，股權(quán)激勵機制是一把“雙刃劍”，它在增強管理層積極性和歸屬感的同時，也可能刺激上市公司管理當(dāng)局利用盈余管理、選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等來規(guī)避監(jiān)管、謀取不當(dāng)利益。我國上市公司實施股權(quán)激勵剛剛開始，如果相應(yīng)的激勵方案不夠合理或健全、監(jiān)管措施不夠到位和有效，就不僅不能降低代理成本，反而有可能會成為高管強化內(nèi)部人控制、侵占上市公司和中小股東利益的一種新手段。

4．上市公司并購日趨活躍，對防范虛假、惡意收購行為對中小股東權(quán)益造成損害提出挑戰(zhàn)。隨著新修訂的《上市公司收購管理辦法》的頒布實施，上市公司收購方式將更加靈活，收購成本將不斷降低，收購效率將大為提高，我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮。但是，在上市公司收購兼并中，可能發(fā)生收購人無實力、不誠信、掏空上市公司后金蟬脫殼等問題，一些上市公司可能與外部收購人相勾結(jié)，通過選擇性信息披露或者利用并購信息進行故意炒作，引發(fā)股價的大幅波動，實施內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)活動，從而對上市公司和中小股東權(quán)益造成損害。從國際經(jīng)驗看，兼并收購題材是最容易引發(fā)個股暴漲暴跌的因素之一，對于我國投機性較強的證券市場來說更是如此。在沸沸揚揚的炒作和重組傳聞中，中小投資者往往是霧里看花，真假難辨，最終成為受害者。

二、后股權(quán)分置時期加強中小股東權(quán)益保護的建議

加強中小股東權(quán)益保護是大勢所趨。借鑒國外成熟資本市場的經(jīng)驗，結(jié)合我國的實際情況，可通過以下渠道進一步加強中小股東權(quán)益保護：

1．引入“股東實質(zhì)平等”原則。2004年4月新通過的《OECD公司治理原則》引入了“股東實質(zhì)平等”原則，這是對原來的股份平等（又稱形式平等）原則的重大改進。實質(zhì)平等從主體角度出發(fā)，體現(xiàn)“股東不論大小都是平等的經(jīng)濟行為主體”的理念，在履行出資等義務(wù)后股東都享有由出資帶來的完整的權(quán)益。引入股東實質(zhì)平等原則，就是要在堅持資本多數(shù)決原則的同時，對其施加合理的限制，強調(diào)大股東對公司和中小股東的誠實信用義務(wù)，防止大股東對資本多數(shù)決原則的濫用，以實現(xiàn)股東間的利益平衡。在我國構(gòu)建中小股東權(quán)益保護體系的過程中，樹立“股東實質(zhì)平等”的核心理念，既符合國際趨勢，又可能給我國中小股東權(quán)益保護的制度建設(shè)和實際操作帶來新的局面。

2．增強中小股東的行權(quán)便利性。保障行權(quán)便利性是對中小股東權(quán)益進行保護的事前機制，它幫助中小股東群體利用手中的投票權(quán)（用“手”或用“腳”）等權(quán)力對公司可能侵害他們利益的行為及時給予反應(yīng)，形成制約。參考2004年《OECD公司治理原則》的建議，結(jié)合我國的情況，可考慮從以下方面來保障中小股東行權(quán)的便利性：一是增強中小股東聯(lián)合的便利性，如提供便利的投票權(quán)征集渠道；二是提高中小股東在董事提名、提案中的話語權(quán)，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用計算機和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)手段，為中小股東異地提案、投票提供便利；四是延長公司召集股東大會相關(guān)信息公告時間，提高公告信息披露的內(nèi)容和格式要求；五是建立累積投票和比例投票制，便于中小股東集中支持特定候選人或議案；六是創(chuàng)造股東實際考察候選人能力和品德的條件；七是完善相關(guān)股東表決回避制度，規(guī)定某些議案的通過須獲得遭受侵害的股東的同意，某些情況下中小股東可以要求公司回購其股份；八是提高定期和重大事項信息披露的要求，擴大信息披露范圍，如董事和高級管理層的薪酬及支付依據(jù)，同時，加大外部審計的法律責(zé)任，保證信息質(zhì)量；九是建立有關(guān)中介如證券經(jīng)紀(jì)與上市公司之間的利益“防火墻”，防止其與上市公司合謀妨礙中小股東行權(quán)。

3．保障中小股東受侵害時的訴訟便利性。保障訴訟便利性需要從兩個方面努力：第一個方面是在法律規(guī)定上要給予中小股東充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權(quán)力，并明確規(guī)定證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任。第二個方面是降低中小股東訴訟的法律成本。這一問題在現(xiàn)實中顯得更為重要。針對這一問題美國證券市場主要有兩種解決機制：一是證券類案件中的“風(fēng)險代理機制”，即由原告律師墊付訴訟費用，并承擔(dān)敗訴風(fēng)險。目前，華爾街活躍著一批專門代理投資者進行訴訟的“原告律師”，每天關(guān)注上市公司的信息披露情況和股票的市場表現(xiàn)，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露文件存在疑點或股價出現(xiàn)異常波動，就以專業(yè)方式展開調(diào)查、號召投資者發(fā)起訴訟并代理之。二是美國證監(jiān)會擁有較多的立法和司法權(quán)力，以強有力的事后懲處降低事前監(jiān)管的壓力，在樹立起監(jiān)管威懾力的同時節(jié)省監(jiān)管成本。如SEC有權(quán)針對市場變化對相關(guān)法律法規(guī)進行及時的修正，減少法律時滯?？梢宰孕袑ι鲜泄炯捌湎嚓P(guān)責(zé)任人進行調(diào)查和起訴，而不必借助公檢機構(gòu)。擁有自己的行政訴訟法官，每年約2/3的證券違法案件由行政訴訟法官判決后通過行政執(zhí)法的方式處理。還經(jīng)常采用庭外和解方式要求上市公司支付高額罰款或賠償金，從而降低執(zhí)法成本等。我國可以結(jié)合自身國情嘗試引入投資者訴訟風(fēng)險代理機制，并賦予證券監(jiān)管機構(gòu)在案件調(diào)查和責(zé)任追究等方面的“準(zhǔn)司法權(quán)”。此外，由投?；鹱们閴|付或代付訴訟費用、設(shè)立股東代表訴訟制度[3]等都是可供借鑒的降低中小股東訴訟法律成本的做法。

4．增強信息披露的公平性。在堅持上市公司的年報、半年報、季報以及重大事件披露的基礎(chǔ)上，信息披露應(yīng)擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構(gòu)投資者交易信息范圍。信息披露不僅要注重真實性，更要注重公平性。必須強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰，強化股票停牌、公司和個人問責(zé)等市場監(jiān)察措施，堅決打擊各種形式的市場操縱行為，切實形成對上市公司、機構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾。過去以形式審核為主的披露方式，需要向合理懷疑和質(zhì)疑式審查的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，探索建立由會員單位研究機構(gòu)、證監(jiān)局、交易所聯(lián)合對合理懷疑對象進行“會診”的機制，縮短立案周期，加大懲處力度。

大股東行為變化趨勢及監(jiān)管對策

一、后股權(quán)分置時期上市公司大股東監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

1．上市公司大股東控制權(quán)“保衛(wèi)戰(zhàn)”對監(jiān)管的挑戰(zhàn)。大股東維護和加強上市公司控制權(quán)的方式主要有兩種。一種是通過增持股份提高對上市公司的持股比例，另一種是在《公司章程》等內(nèi)部規(guī)范性文件中設(shè)置控制權(quán)保護壁壘，以保證即使持股比例較低仍能實際控制公司董事會、監(jiān)事會和高管人員。對于第一種選擇，大股東為避免直接以自己的名義增持股份所導(dǎo)致的增持成本的上升，通常會采取通過隱性的一致行動人來實施增持計劃，以避開信息披露義務(wù)。這就提出了如何認(rèn)定該一致行動人和如何對其進行有效監(jiān)管兩個監(jiān)管難題。對于第二種選擇，關(guān)于上市公司章程設(shè)置合法性的監(jiān)管將變得日益迫切。以廣東轄區(qū)的美達股份為例。美達股份股東大會于2006年8月通過的公司章程中，規(guī)定股東持有上市公司股權(quán)比例達10%后，繼續(xù)增持上市公司股權(quán)需經(jīng)公司股東大會同意。同時還規(guī)定股東持有股權(quán)時間不同對公司董事人數(shù)的提名權(quán)利不同。如何判斷該10%的比例規(guī)定的合法性？其有違公司法的“同股同權(quán)”原則，但無法律法規(guī)明文禁止，如何處理？這些都對監(jiān)管理念提出了挑戰(zhàn)。

2．大股東操縱上市公司股價對監(jiān)管的挑戰(zhàn)。一是在上市公司公布以大股東為對象的定向增發(fā)方案前，大股東較容易利用資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢打壓股價，或者采用刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤或通過非關(guān)聯(lián)化的一致行動人等手段在二級市場打壓股價，達到以較低價格增持上市公司股份的目的。二是大股東操縱上市公司財務(wù)舞弊，推動股價上升。如出現(xiàn)公司客觀的經(jīng)營和業(yè)績不足以支撐和提升上市公司股價的情況，大股東就極有可能利用財務(wù)舞弊來操縱上市公司股價。

3．大股東變換利用關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的方式對監(jiān)管的挑戰(zhàn)。一是關(guān)聯(lián)交易多樣化。股權(quán)分置改革后，直接侵占上市公司利益的行為將可能付出較高的違規(guī)代價，承擔(dān)更嚴(yán)重的法律責(zé)任，所以，大股東更傾向于通過隱蔽的或表面公允實則不公允的關(guān)聯(lián)交易來侵占上市公司利益。二是關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化趨勢?！缎谭ㄐ拚?/p>

（六）》實施后，大股東利用不公平的關(guān)聯(lián)交易致使上市公司利益遭受重大損失的，將承擔(dān)刑事責(zé)任。受強大的法律威懾，大股東會考慮把關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，以逃避監(jiān)管和法律責(zé)任。

二、后股權(quán)分置時期加強對上市公司大股東監(jiān)管的對策建議

1．加強對大股東一致行動人的現(xiàn)場查證。大股東如果通過隱性一致行動人增持股份加強上市公司控制權(quán)，僅通過監(jiān)管所要求的公開披露信息，很難判定其與一致行動人的關(guān)系，必須借助現(xiàn)場查證。通過現(xiàn)場查證，了解上市公司新進股東的注冊資金來源，新進股東與大股東的股權(quán)關(guān)系及經(jīng)濟利益關(guān)系，新進股東與大股東各自董事、監(jiān)事、高管人員間的交叉任職情況及親屬關(guān)系情況，為一致行動人關(guān)系的判定提供參考依據(jù)。

2．明確大股東設(shè)置控制權(quán)保護性壁壘的監(jiān)管邊界和監(jiān)管依據(jù)。在維持《公司法》立法精神和遵守有關(guān)條款推定的基礎(chǔ)上，完善有關(guān)法律法規(guī)，進一步明確監(jiān)管部門對于反收購措施的監(jiān)管邊界和監(jiān)管依據(jù)。例如，在即將頒布的《上市公司監(jiān)管條例》中，應(yīng)進一步明確關(guān)于公司章程不得超越《公司法》安排的條款。又如，在《上市公司章程必備條款》中，對不允許上市公司擅自設(shè)立的反收購措施予以明確[4]。

3．強化信息披露，防范大股東操縱股價。大股東進行市場操縱和內(nèi)幕交易往往是通過信息披露來實現(xiàn)的。因此，必須落實后股權(quán)分置時期上市公司大股東信息披露的義務(wù)和責(zé)任：一是強化上市公司大股東和最終實際控制人的披露義務(wù)，防范和打擊大股東利用信息控制優(yōu)勢和持股優(yōu)勢，進行虛假披露、內(nèi)幕交易和市場操縱等違法違規(guī)行為；二是針對上市公司可能出現(xiàn)選擇性信息披露的新動向，強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰；三是發(fā)揮證監(jiān)會、證監(jiān)會派出機構(gòu)和交易所三點一線的協(xié)作監(jiān)管威力，將信息披露監(jiān)管與實地核查相結(jié)合，防范和查處違規(guī)信息披露。

4．加強財務(wù)檢查，防范大股東操縱上市公司財務(wù)舞弊。一是在強化和完善上市公司持續(xù)動態(tài)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)公司橫向和縱向的財務(wù)比較數(shù)據(jù)疑點，并及時查處。二是注重多渠道收集相關(guān)信息，高度重視媒體質(zhì)疑和投訴舉報等信訪反映的情況和線索。三是必要時稽查提前介入上市公司檢查，以提高檢查效率和效果。同時，加強執(zhí)法力度，對于查實的利潤操縱事實，真正做到執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究，按照新《公司法》、《證券法》和刑法的規(guī)定，對大股東、上市公司及有關(guān)責(zé)任人員予以嚴(yán)懲。

5．對關(guān)聯(lián)交易進行重點監(jiān)管。一是強化獨立董事對關(guān)聯(lián)交易的事前審查義務(wù)。對關(guān)聯(lián)交易進行事前審查，是獨立董事的一項重要義務(wù)。必須通過完善事后責(zé)任追究機制，讓獨立董事真正勤勉盡責(zé)地履行關(guān)聯(lián)交易事前審查義務(wù)，發(fā)表客觀公正的獨立意見。二是強化中介機構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易中盡職調(diào)查的義務(wù)和事后責(zé)任的追究。應(yīng)通過法律法規(guī)明確中介機構(gòu)出具虛假報告或者“教唆”行為的法律后果，強化中介機構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易中盡職調(diào)查和客觀評價的義務(wù)。三是研究與發(fā)展事后法律救濟機制。包括：(1)股東大會決議撤銷、無效的訴訟機制；(2)股東的派生訴訟制度；(3)關(guān)聯(lián)交易公允性的司法性審查制度；(4)反對股東的股份收買請求權(quán)制度；(5)獨立人格的否認(rèn)等。證券-[飛諾網(wǎng)FENO.CN] 高管人員行為趨勢及監(jiān)管對策

一、后股權(quán)分置時期上市公司高管人員的行為趨勢

1．控股股東在繼續(xù)主導(dǎo)上市公司控制權(quán)的同時，可能賦予管理層更大的經(jīng)營自主權(quán)。股改后，絕大部分上市公司仍然會保持由控股股東主導(dǎo)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)不太可能出現(xiàn)股權(quán)高度分散并由高管人員掌握公司控制權(quán)的情形。全流通條件下，控股股東的財富與公司股價直接掛鉤，其利益關(guān)注點將從凈資產(chǎn)、凈利潤等靜態(tài)財務(wù)指標(biāo)更多地轉(zhuǎn)向股票市值等動態(tài)價值指標(biāo)，其自利方式也將主要由控制權(quán)收益轉(zhuǎn)向資本市場利得。在這種情況下，控股股東對經(jīng)理層的考核指標(biāo)也將從資產(chǎn)和利潤為主向市值和利潤為主轉(zhuǎn)變，并極有可能在確保獲得“滿意利潤”和“滿意股價表現(xiàn)”的條件下，放松對公司經(jīng)營權(quán)的直接控制，增加管理層獨立經(jīng)營的空間1。

2．股權(quán)激勵機制助長高管人員的短期行為和財務(wù)舞弊行為。最近廣東省國資委表示，將修改對上市公司管理層的考核辦法，用對上市公司市值的考核取代原來對凈資產(chǎn)值的考核，今后將把對管理層的股權(quán)激勵作為主要的激勵手段，以此實現(xiàn)國有股東、投資者和管理層利益一致化。廣東不少上市公司也推出了股權(quán)激勵計劃，如金發(fā)科技、華發(fā)股份、深萬科、華僑城等。股權(quán)激勵機制在為高管人員帶上“金手銬”的同時，也助長其短期行為和財務(wù)舞弊的動機。在國外，上市公司管理當(dāng)局常常利用盈余管理、內(nèi)幕交易等手段來規(guī)避監(jiān)管、謀取不當(dāng)利益。美國安然事件就是高管人員操縱財務(wù)信息，使公司股價持續(xù)上漲，從中謀取巨額股票期權(quán)的行權(quán)收益的典型案例。

3．機構(gòu)投資者話語權(quán)的強化，助長高管人員的違法違規(guī)行為。到今年6月底，基金公司數(shù)量已達57家，證券投資基金規(guī)模達4262億份，取得QFII資格的機構(gòu)達42家，投資額度達71.5億美元,所有機構(gòu)投資者持有的A股流通市值占比已經(jīng)超過30%。機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，一方面有利于加強對上市公司信息的收集和分析，強化對管理層的監(jiān)督，完善公司治理機制。另一方面也可能加劇機構(gòu)投資者與上市公司高管人員相互勾結(jié)，利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢謀取暴利。如股改期間，就有一些機構(gòu)投資者與上市公司合謀，身陷“投票門”丑聞。在股份全流通的情況下，一些上市公司高管人員更有可能通過選擇性信息披露，將部分重大的未公開信息事先透露給機構(gòu)投資者，并聯(lián)手進行內(nèi)幕交易或操縱市場等違法違規(guī)活動，謀取非法利益，損害市場的公平性和中小投資者利益。

4．活躍的收購兼并活動可能刺激高管人員管理層收購、設(shè)置“金降落傘”等行為。新修訂的《上市公司收購管理辦法》對于降低收購成本、提高收購效率、活躍收購市場具有重要作用，我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮。從有關(guān)結(jié)果看，上市公司并購是我國上市公司高管人員更換的重要原因2。在任高管人員因此而面對強大的市場壓力，其“偷懶”和“自利”行為受到更加嚴(yán)厲的市場約束。在這種情況下，在任高管人員一方面可能會更加勤勉盡責(zé)，努力提高公司業(yè)績，給股東以滿意的回報，降低被“炒魷魚”的機會。另一方面，他們也可能通過實行管理層收購、設(shè)置“金降落傘”或類似高額離職補償措施等方式，強化自身利益，降低被更換的代價。

5．上市公司經(jīng)營管理日益專業(yè)化，將加快高管人員職業(yè)化和專業(yè)化進程。從國外經(jīng)驗看，隨著公司規(guī)模迅速擴張，業(yè)務(wù)活動大量增加，企業(yè)所有者從自身經(jīng)濟利益出發(fā)，會逐步淡出對企業(yè)的日常經(jīng)營管理，將企業(yè)經(jīng)營權(quán)委托給支薪的經(jīng)理人員管理，從而推動企業(yè)管理層的職業(yè)化和專業(yè)化進程。這一過程在西方現(xiàn)代公司發(fā)展史上被稱為“管理革命”或“經(jīng)理革命”[5]。美國經(jīng)濟學(xué)家勒納1966年對美國最大的200家非銀行股份公司進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“私人控制”型公司所占比例已從1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已從1929年58%攀升到1963年的85%。這表明美國公司的“經(jīng)理革命”大約經(jīng)過30年即告基本完成。我國上市公司管理人員的職業(yè)化和專業(yè)化必將是一個無法改變的發(fā)展趨勢。

二、后股權(quán)分置時期加強上市公司高管人員監(jiān)管的對策建議

1．盡快明確高管人員行為準(zhǔn)則和法定義務(wù)，為高管人員監(jiān)管提供執(zhí)法依據(jù)。目前，我國對上市公司高管人員監(jiān)管尚沒有專門的法規(guī)或規(guī)章，有關(guān)高管人員的行為規(guī)范分散在企業(yè)上市條件、公司獨立性要求、公司治理準(zhǔn)則和信息披露規(guī)定等方面，不利于明確上市公司高管人員的行為準(zhǔn)則，建議盡快制定，以細(xì)化高管人員勤勉盡責(zé)和誠信忠實等方面的法定義務(wù)。在即將出臺的《上市公司監(jiān)管條例》中也應(yīng)開辟專章，具體規(guī)范高管人員的職責(zé)、資格、責(zé)任、義務(wù)等內(nèi)容，為強化高管人員責(zé)任追究機制提供執(zhí)法依據(jù)。

2．引入不適當(dāng)人選制度，完善非處罰性監(jiān)管措施。行政處罰或司法審判程序復(fù)雜，對證據(jù)質(zhì)量要求很高，是制約監(jiān)管效率及時效性的重要因素。完善非處罰性監(jiān)管措施，構(gòu)筑起證券監(jiān)管的第一道屏障，能夠較好地彌補這一缺陷。通過加強對高管人員的誠信監(jiān)管，完善誠信檔案，將嚴(yán)重失信和違規(guī)人員列入不適當(dāng)人選，使之成為“經(jīng)濟身份證”的污點，有利于提高違法違規(guī)成本，能夠起到有效的震懾作用。此外，完善責(zé)令整改、通報批評、公開批評或譴責(zé)、責(zé)令暫停履行職責(zé)、暫緩受理申請等一整套非行政處罰性措施，對市場的失信和其他違規(guī)行為作出迅速快捷的反應(yīng)，使監(jiān)管措施立即作用于被監(jiān)管人，能夠提高監(jiān)管效率和效果，有效地彌補行政處罰或司法審判程序復(fù)雜、進程緩慢、取證困難等不足。

3．加強對上市公司股權(quán)激勵合規(guī)性監(jiān)管。我國的股權(quán)激勵正處于起步和摸索階段，如果激勵方案設(shè)計不合理或不健全，很容易演變成管理層掏空上市公司的新手段。因此，加強對上市公司股權(quán)激勵合規(guī)性的監(jiān)管顯得尤為重要。首先，要加強對公司治理、內(nèi)控制度的監(jiān)管和評價。股權(quán)激勵的實施應(yīng)以完善的公司治理結(jié)構(gòu)、健全的內(nèi)控制度為前提，否則很容易演變成高管謀取個人私利的新工具，這一問題對于所有者缺位、內(nèi)部人控制嚴(yán)重的國有上市公司顯得尤為突出。其次，要制定股權(quán)激勵要素（包括價格確定、有效審批機制、股票來源、獨立財務(wù)顧問的聘請以及信息披露等方面）的確定標(biāo)準(zhǔn)。目前實施的股權(quán)激勵措施存在著行權(quán)條件過于寬松、行權(quán)價格不合理等問題，對高管的考核僅僅停留在靜止的、孤立的財務(wù)指標(biāo)上，亟需建立一套動態(tài)、科學(xué)的考核體系。再次，要引入“報酬返還義務(wù)”。美國薩班斯-奧克雷法案規(guī)定，如果企業(yè)財務(wù)報表違反規(guī)定而被監(jiān)管部門處罰時，其高管應(yīng)將該財務(wù)報告公告起一年內(nèi)所領(lǐng)取的紅利、處置公司股票已實現(xiàn)的收益等返還給公司?！笆逞酝吕睏l款做為一種事后救濟方式，能較好地解決管理層采用虛增利潤方法獲得巨額績效收入的問題，其經(jīng)驗值得我們借鑒。

4．加大對財務(wù)舞弊、內(nèi)幕交易等行為的監(jiān)管。財務(wù)舞弊由熟悉公司內(nèi)部情況的高管所為，具有手段多樣、隱蔽性強等特點，并經(jīng)常與內(nèi)幕交易錯綜交織。破解財務(wù)舞弊是一個世界性難題。我們認(rèn)為，一是要鎖定CEO/CFO的個人責(zé)任，要求其對財務(wù)報告真實性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)責(zé)，并加重對財務(wù)舞弊的行政、民事及刑事處罰力度[6]。二是要健全內(nèi)控制度，形成有效的制衡機制，防止高管“一手遮天”、為所欲為。三是要完善會計準(zhǔn)則，堵住高管利用準(zhǔn)則大肆進行盈余管理的漏洞。四是要充分發(fā)揮會計師的外部監(jiān)督機制，通過提高會計師的獨立性，促使其認(rèn)真履行“公眾守護人”的職責(zé)。五是要重塑高管的道德操守，營造一種勤勉盡責(zé)的良好氛圍。六是要完善信息披露制度，對信息披露的對象、范圍、時效性等做出明確具體的規(guī)定，強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰，加大對選擇性信息披露的調(diào)查與懲處，清除內(nèi)幕交易滋生的土壤，切實維護“三公”原則。

信息披露行為的新特點及監(jiān)管對策

一、后股權(quán)分置時期上市公司虛假披露行為的新特點

后股權(quán)分置時期，上市公司控股股東在取得股票流通權(quán)后，可以直接從二級市場股價變化獲得巨額利益，而且國資部門也將把公司股價列為業(yè)績考核的重要指標(biāo)3，由此將增強其操控上市公司虛假披露的動機。此外，隨著股權(quán)激勵制度的實施，上市公司管理層在二級市場巨大利益和業(yè)績考核壓力的驅(qū)使下，也將有更強的造假沖動。在這些因素影響下，上市公司虛假披露行為將呈現(xiàn)一些新的特點，給監(jiān)管工作帶來新的挑戰(zhàn)。

1．虛假披露行為將有可能更為普遍。受利益驅(qū)使無論績優(yōu)、績差公司均有可能出現(xiàn)造假，國有大盤藍(lán)籌上市公司不作假、少作假的情況也有可能改變。在法制比較健全、監(jiān)管力度比較到位、公司治理機制相對完善的美國，近年來上市公司重大造假事件頻發(fā)。有關(guān)研究表明，1999-2001年已有700多家美國上市公司的財務(wù)報表因披露不當(dāng)?shù)葐栴}進行了重編，且數(shù)量逐年增加，1999年有234家，2000年增至258家，2001年多達305家5。

2．虛假披露手法更加隱蔽。股改后，上市公司通過金字塔結(jié)構(gòu)編造業(yè)績、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、非經(jīng)常性交易經(jīng)?；⒓儋~真做（有業(yè)務(wù)及現(xiàn)金流配合）、期間造假期末轉(zhuǎn)回、濫用會計差錯等情況可能會更加突出?？毓晒蓶|還可能以二級市場收益通過非顯性關(guān)聯(lián)交易向上市公司輸送利潤等方式進行會計造假，從二級市場直接獲得其違規(guī)收益，難以直接查證，給監(jiān)管造成更大困難。

3．虛假披露與內(nèi)幕交易、操縱市場結(jié)合更加緊密。控股股東獲得股票流通權(quán)后，與莊家互為轉(zhuǎn)換，利用其資金、信息優(yōu)勢，更易操縱市場，可能成為二級市場更大的莊家。上市公司虛假披露行為將更多地為控股股東操縱市場服務(wù)。從國內(nèi)已查處的瓊民源、億安科技、中科創(chuàng)業(yè)、銀廣夏、北大車行等市場操縱案例來看，這些公司發(fā)生的虛假披露行為大都與莊家操縱公司股價相關(guān)聯(lián)。

4．并購重組中的虛假披露將更加頻繁。在并購重組過程中，控股股東和上市公司很可能通過內(nèi)幕交易、虛假陳述來達到操縱市場、獲取更高收益的目的。如2006年上半年，G三一公司高管人員在其博客網(wǎng)頁上連續(xù)發(fā)表抨擊外資收購國內(nèi)某機械行業(yè)龍頭企業(yè)的文章，并發(fā)出巨資競購該企業(yè)的要約。受此影響，該公司股價出現(xiàn)異動，數(shù)天之內(nèi)上升了24%多。

5．選擇性披露更為普遍。隨著市場投資者結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，以基金、券商、保險公司、QFII為主的機構(gòu)投資者逐步成為市場的主導(dǎo)。上市公司及控股股東為資本運作的需要，更愿意將對公司股價有重大影響的未公開信息通過機構(gòu)調(diào)研、投資者溝通會等形式告知機構(gòu)投資者等特定群體。深交所對2005年上市公司報告審核結(jié)果顯示，上市公司已經(jīng)出現(xiàn)選擇性信息披露的新動向，即上市公司為了吸引機構(gòu)投資者，將部分重大的未公開信息事先向機構(gòu)投資者透露；或為配合大股東的資本運作，根據(jù)大股東的意圖進行傾向性披露。

三、后股權(quán)分置時期對虛假披露的監(jiān)管對策

1．按照信息披露為本、市場化監(jiān)管的理念，進一步完善監(jiān)管體制，強化執(zhí)法力度。一是設(shè)立證券法院。為改善專業(yè)執(zhí)法水平和訴訟效能，建議在證券交易所所在地設(shè)立專門的證券法院，負(fù)責(zé)審理證券期貨類民事訴訟案件和刑事訴訟案件，并在有關(guān)法律法規(guī)中明確監(jiān)管部門對信息披露違規(guī)的上市公司當(dāng)事人可以直接向法院提起民事訴訟。二是下放案件查處權(quán)。為提高案件查處效率，建議將對上市公司違規(guī)案件的稽查立案權(quán)、審理權(quán)和處罰權(quán)適當(dāng)下放，并設(shè)立相應(yīng)的案件審理中心，授權(quán)其負(fù)責(zé)審理管轄區(qū)內(nèi)的證券違規(guī)案件并作出處罰，對案情復(fù)雜、市場影響大的大案要案仍集中審理和處罰。三是建立“小額罰款”制度。對不能構(gòu)成立案條件的上市公司信息披露違規(guī)行為，建議對公司相關(guān)信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人作出小額罰款處罰，罰款次數(shù)累計達到一定標(biāo)準(zhǔn)的，可以認(rèn)定有關(guān)責(zé)任人員為不適合擔(dān)任上市公司高管人員人選。四是引入“和解”制度。建議借鑒西方成熟資本市場監(jiān)管的做法，探索引入“和解”制度，對涉嫌披露虛假信息、取證難度大的上市公司及其控股股東通過和解方式進行處理，使其受到一定的懲戒，同時減低監(jiān)管成本。

2．進一步完善信息披露標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范上市公司股權(quán)激勵制度。建議修改有關(guān)信息披露規(guī)則，明確上市公司、收購人在定期報告或收購報告書中對控股股東、實際控制人及其控制的所有關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系和資信狀況作出詳盡披露；對異常交易事項及資金往來單位要聘請中介機構(gòu)出具專業(yè)意見，核實相關(guān)單位與上市公司是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易是否公允，審批程序是否合法，并作出公開披露。強化控股股東及其關(guān)聯(lián)方對增、減持上市公司股票以及履行承諾事項的信息披露，控股股東持股增減變動比例每達到上市公司已發(fā)行股份的2%時，應(yīng)要求控股股東履行信息披露義務(wù)；控股股東在履行承諾期間應(yīng)至少每季度就履行承諾進展情況及未履行承諾的原因、下一步計劃作出公開披露。嚴(yán)格規(guī)范有關(guān)上市公司股權(quán)激勵等制度，對上市公司管理層通過作假、舞弊取得的股權(quán)激勵或其收益以及業(yè)績獎勵，在作假、舞弊行為發(fā)生若干年內(nèi)應(yīng)由上市公司追繳，或由監(jiān)管部門罰沒，以抑制管理層作假動機。

3．加強一、二級市場聯(lián)動監(jiān)管，切實改進擬上市公司現(xiàn)場核查。證券監(jiān)管部門和交易所應(yīng)對上市公司股價波動情況進行密切關(guān)注，發(fā)現(xiàn)上市公司股價異常波動的，要及時對其控股股東及關(guān)聯(lián)方、高管人員持股變動情況進行核查，明確有無內(nèi)部交易、操縱市場行為發(fā)生，并對上市公司配合控股股東操縱市場披露虛假信息的問題進行查處。對選擇性信息披露行為，應(yīng)視情節(jié)輕重按內(nèi)幕交易性質(zhì)查處。在擬上市公司監(jiān)管方面，建議改變目前擬上市公司輔導(dǎo)監(jiān)管僅對公司治理結(jié)構(gòu)和改制合法性進行形式檢查的做法，在擬上市公司預(yù)披露招股文件后，由證券監(jiān)管部門聘請聲譽高的審計機構(gòu)對公司財務(wù)信息實行全面檢查，重點關(guān)注會計信息的真實性、完整性和內(nèi)控制度的有效性，杜絕不合格企業(yè)通過包裝上市混入市場。

4．改革上市公司審計體制，進一步改進中介機構(gòu)監(jiān)管。為提高中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)獨立性，避免上市公司管理層“收買”中介機構(gòu)的情形，建議在有關(guān)法規(guī)規(guī)范中明確上市公司統(tǒng)一由董事會審計委員會或監(jiān)事會負(fù)責(zé)通過招標(biāo)方式選聘中介機構(gòu)；審計機構(gòu)不得為上市公司及其控股股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)提供代編會計報表、評估、財務(wù)咨詢等服務(wù)，不得收取除經(jīng)上市公司股東大會批準(zhǔn)的審計費以外的其他費用；審計機構(gòu)服務(wù)時間超過五年的應(yīng)予更換，主管合伙人、項目經(jīng)理也必須定期進行輪換。證券監(jiān)管部門要將查處中介機構(gòu)違規(guī)執(zhí)業(yè)作為上市公司監(jiān)管工作重點，成立專門機構(gòu)，與會計監(jiān)督等部門加強協(xié)作，強化對中介機構(gòu)從事上市公司業(yè)務(wù)的監(jiān)督檢查，督促其勤勉盡責(zé)，督導(dǎo)上市公司提高信息披露質(zhì)量。對中介機構(gòu)未按專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)履行業(yè)務(wù)程序、執(zhí)業(yè)質(zhì)量有缺陷的，要給予相應(yīng)處罰，必要時可責(zé)成上市公司撤換未盡責(zé)的中介機構(gòu)及其項目負(fù)責(zé)人。對審計、評估、法律等中介機構(gòu)引入分類評級制度，由中國證監(jiān)會和相關(guān)專業(yè)協(xié)會對其執(zhí)業(yè)質(zhì)量進行考核評級，并予以公布，引導(dǎo)上市公司選聘執(zhí)業(yè)質(zhì)量高、聲譽好的中介機構(gòu)。

融資行為的新特點及監(jiān)管對策

一、后股權(quán)分置時期上市公司融資行為監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

自今年5月起，中國證監(jiān)會根據(jù)新修訂的《公司法》、《證券法》，陸續(xù)頒布了一系列規(guī)章制度，對IPO、再融資的發(fā)行條件、程序和信息披露制度進行了重大改革。在新的融資政策下，上市公司融資出現(xiàn)了一些新特點，如定向增發(fā)行為大量增加，證券發(fā)行目的更加多元化，融資品種更加豐富多彩，公司更加注重對機構(gòu)投資者的溝通和發(fā)行時間、地點及中介機構(gòu)的選擇等。這些變化對監(jiān)管工作構(gòu)成了新的挑戰(zhàn)。

1．向關(guān)聯(lián)方輸送利益。上市公司向關(guān)聯(lián)方，特別是控股股東增發(fā)股份，并用以收購關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，實質(zhì)上是一種雙重關(guān)聯(lián)交易，可能在股票發(fā)行的“買與賣”兩筆交易中，對中小股東造成雙重侵害，也可能成為個別大股東掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益的新方式。上市公司的關(guān)聯(lián)股東，特別是控股股東通過認(rèn)購股份，進而實現(xiàn)資產(chǎn)套現(xiàn)的動機無疑大大增加，其間各種貓膩也將隨之增多。與此同時，上市公司通過定向增發(fā)的方式尋租，向非控股關(guān)聯(lián)股東或潛在股東，如機構(gòu)投資者輸送利益也將防不勝防。

2．回避信息披露義務(wù)。一是認(rèn)購定向增發(fā)股票的股東回避披露詳細(xì)情況。目前，定向增發(fā)政策與《上市公司收購管理辦法》在披露股東信息方面存在一定的沖突。根據(jù)新頒布的《上市公司收購管理辦法》，上市公司在發(fā)生并購行為時，要詳細(xì)披露收購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、資金實力等相關(guān)信息，而現(xiàn)行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對定向增發(fā)的條件規(guī)定較寬松，無需詳細(xì)披露增發(fā)對象的有關(guān)情況。這就會造成一些公司利用定向增發(fā)大量持有上市公司股票而回避披露相關(guān)情況，中小投資者難以辨別特定投資者對上市公司經(jīng)營管理的影響。二是權(quán)證持有人回避披露潛在持股比例。由于權(quán)證持有者行權(quán)與放棄行權(quán)，存在一定的不確定性，且現(xiàn)行的信息披露規(guī)則未要求公司披露權(quán)證持有者潛在的持股比例，權(quán)證持有者在未行權(quán)時無信息披露義務(wù)，造成權(quán)證持有者一旦行權(quán)實際持股比例可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5%。

3．回避要約收購義務(wù)。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，若上市公司向某一對象定向增發(fā)，導(dǎo)致其持有的上市公司股權(quán)超過30%，其承諾3年內(nèi)不減持股份，經(jīng)股東大會非關(guān)聯(lián)股東表決通過，可免除其要約收購的義務(wù)。因此，上市公司可通過定向增發(fā)繞過要約收購及其相關(guān)的信息披露。另一方面，權(quán)證持有人因無及時披露可行權(quán)或擬行權(quán)股份的義務(wù)，也可能造成其行使持有的上市公司權(quán)證時，連同其原來持有的股票，合并持股比例可能超過要約收購要求。

4．會計信息失真。上市公司發(fā)行權(quán)證時，由于權(quán)證作為可上市流通的金融衍生物，在各種因素的影響下，其市價呈現(xiàn)非常強的波動性，若將這種波動無限制地直接納入會計核算體系中，會引起權(quán)證發(fā)行人的財務(wù)報表數(shù)據(jù)的頻繁變化。另外，上市公司在進行換股認(rèn)購時，由于目前會計核算上更多的是采用權(quán)益結(jié)合法，從而給利潤操縱留下了很大的空間。在權(quán)益結(jié)合法下, 如果企業(yè)合并發(fā)生在年中或年末, 就會立刻增加合并當(dāng)年的利潤, 掩蓋實施合并企業(yè)自身的經(jīng)營管理不善, 粉飾其經(jīng)營業(yè)績。而且由于無需對合并另一方的凈資產(chǎn)重新計價, 合并后, 通過出售另一方已增值但卻未在賬面上體現(xiàn)的資產(chǎn), 即可瞬間實現(xiàn)收益, 從而夸大合并效益。

5．操縱股價。在定向增發(fā)過程中，由于發(fā)行價格以基準(zhǔn)日前20個交易日股價為依據(jù)，則可能引發(fā)刻意打壓股價的另類操縱，以實現(xiàn)上市公司向關(guān)聯(lián)股東輸送利益（即持股成本節(jié)約）。此類大股東侵權(quán)問題較為隱蔽，也是定向增發(fā)給市場監(jiān)管帶來的新課題。由此，可能使大股東控制的上市公司在定向增發(fā)前，以刻意隱藏利潤、釋放利空信息、聯(lián)手莊家砸盤等手段打壓股價，以便大幅度降低大股東持股成本，達到以低價格向關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股份目的。在權(quán)證發(fā)行及創(chuàng)設(shè)過程中，在目前的市場監(jiān)管力度下，發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人有可能單獨或聯(lián)手利用市場手段來操控權(quán)證的價格，以達到追求自身利益最大化的目標(biāo)。

6．變相改變募集資金用途。一是募集資金額不確定造成變相使用資金。新的發(fā)行政策規(guī)定，企業(yè)發(fā)行融資在發(fā)審委審核半年內(nèi)可自行選擇發(fā)行上市時間，由此可能造成發(fā)行價格的不確定。另外，企業(yè)可根據(jù)股票認(rèn)購情況決定是否啟動“綠鞋”發(fā)行，造成發(fā)行數(shù)量的不確定。兩種因素都會影響企業(yè)募集資金具體數(shù)量，造成企業(yè)在招股說明書中有關(guān)募集資金使用項目可能并不具體、詳細(xì)，部分公司可能采用大項目“打包”的方式回避披露具體使用用途，在實際使用中可能存在變相改變募集資金用途，不利于監(jiān)督。二是募集資金去向及管理情況缺乏透明度。如上市公司向控股股東定向增發(fā)，或反過來，控股股東向上市公司定向增發(fā)，實現(xiàn)整體上市的過程中，存在籌集資金的去向和管理缺乏透明性的問題。三是資產(chǎn)評估監(jiān)管不嚴(yán)造成資金用途變相改變。部分公司利用募集資金收購相關(guān)資產(chǎn)時，由于缺乏獨立的第三方來評估相關(guān)資產(chǎn)價值，可能造成上市公司高價購買低價或劣質(zhì)資產(chǎn)，給交易蒙上不公允的色彩，募集資金被變相改變用途。

三、后股權(quán)分置時期對上市公司融資行為的監(jiān)管對策

1．加強上市公司關(guān)聯(lián)交易的管理。一是采用行業(yè)成本加成法，進一步規(guī)范關(guān)聯(lián)交易定價制度。通過市場調(diào)研，針對不同行業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易，確定關(guān)聯(lián)方交易價格的波動范圍，限制關(guān)聯(lián)方交易定價的自由度。二是按照實質(zhì)重于形式的原則進行信息披露，要求上市公司對關(guān)聯(lián)方交易的內(nèi)容、定價方式以及關(guān)聯(lián)交易對公司的影響作出真實、準(zhǔn)確、完整的披露，充分發(fā)揮廣大投資者與媒體的外部監(jiān)督。三是進一步完善關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策制度，分類審批關(guān)聯(lián)交易。為了有效地防范顯失公允的關(guān)聯(lián)方交易，可借鑒香港聯(lián)交所的做法，按照交易總額和占上市公司有形資產(chǎn)凈值的比率，將關(guān)聯(lián)方交易分為三部分：對公司經(jīng)營活動影響很小的關(guān)聯(lián)方交易，豁免批準(zhǔn)；對公司經(jīng)營活動影響較大的關(guān)聯(lián)方交易，由董事會批準(zhǔn)；對公司經(jīng)營活動有重大影響的關(guān)聯(lián)方交易，則必須由股東大會批準(zhǔn)。監(jiān)管部門在對關(guān)聯(lián)方交易進行審查時，主要審查關(guān)聯(lián)方交易的價格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時，重大事項是否經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)等。四是逐步引入股東派生訴訟制度、受益方擔(dān)保制度6等，進一步強化控股股東及其實際控制人的義務(wù)與責(zé)任。

2．進一步完善相關(guān)的信息披露規(guī)則。一是增加企業(yè)并購中的信息披露要求，從并購的事前、事中和事后規(guī)范上市公司信息披露行為。二是要求企業(yè)提供完善的預(yù)測性會計信息。財務(wù)預(yù)測信息的披露可以增強證券市場的信息有效性，使我國上市公司會計信息披露的充分性得到提高。三是增加非財務(wù)信息披露的內(nèi)容。對投資者而言，披露非財務(wù)信息，彌補了現(xiàn)行財務(wù)報告的不足，有助于進行正確的決策；對上市公司本身而言，披露非財務(wù)信息有助于其改進企業(yè)經(jīng)營管理，提高生產(chǎn)效率。四是防范公司選擇性信息披露，規(guī)范自愿性信息披露；制定規(guī)范實際控制人重大信息披露的指引性文件，建立關(guān)聯(lián)人數(shù)據(jù)網(wǎng)上實時填報制度；在澄清公告實行網(wǎng)上實時披露的基礎(chǔ)上，逐步實現(xiàn)上市公司通過互聯(lián)網(wǎng)進行實時信息披露，增強信息披露的及時性和透明度；引入彈性保薦期約束機制，延長信息披露不規(guī)范公司保薦期，充分發(fā)揮保薦機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)作用[8]。

3．進一步加強募集資金使用管理。一是要求上市公司在招股說明書中詳細(xì)披露各募集資金使用用途，包括各子項目構(gòu)成，并規(guī)定子項目使用金額變動超過一定比例的情況視同募集資金用途改變情況。二是公司要與銀行、保薦機構(gòu)簽定募集資金三方監(jiān)管協(xié)議，為募集資金設(shè)立存儲專戶，定期披露本次募集資金使用效果，嚴(yán)格按照審批程序使用募集資金，對募集資金用途的變更，必須經(jīng)股東大會表決通過并公開披露。同時，保薦機構(gòu)應(yīng)進一步加強對公司募集資金使用管理的定期檢查，督促公司提高募集資金的使用效益。三是上市公司應(yīng)當(dāng)建立防范投資風(fēng)險的制衡機制,提高獨立決策能力，按照公司法的要求,完善上市法人治理結(jié)構(gòu)，加強對投資項目的可行性研究的論證分析。

4．加強對衍生金融產(chǎn)品市場與股票市場的聯(lián)動監(jiān)管。一方面及早采取措施、制定規(guī)則，加強對權(quán)證與相應(yīng)股票的交易量、交易價格、持有人、一致行動人、可能行權(quán)人等的監(jiān)管。在完善現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)之上，制訂相關(guān)的內(nèi)部控制指引，對于衍生金融產(chǎn)品與股票市場，實施聯(lián)動監(jiān)管，建立全過程風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)，完善交易、結(jié)算、交割等各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制。另一方面，對于市場交易和操作程序以及管理過程，應(yīng)建立起一套公開透明、綱目兼?zhèn)洹哟吻逦?、易于操作、公平?zhí)行的信息披露規(guī)范體系，加大監(jiān)管力度，增加信息披露的渠道，讓廣大投資者能及時全面地知曉信息。

5．加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。監(jiān)管部門宜監(jiān)督與扶持并重，與中介機構(gòu)行業(yè)監(jiān)管部門一道共同扶持中介機構(gòu)的發(fā)展，加強溝通與協(xié)作，引導(dǎo)中介機構(gòu)嚴(yán)格按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范執(zhí)業(yè)，增強執(zhí)業(yè)能力。同時，監(jiān)管部門可通過網(wǎng)站、媒體等手段，公開中介機構(gòu)誠信記錄以及對其的監(jiān)管、整改措施，及時向廣大投資者傳遞中介機構(gòu)誠信信息，加強對中介機構(gòu)的外部輿論監(jiān)督，促使中介機構(gòu)誠信、規(guī)范執(zhí)業(yè)。

并購行為監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)及對策

隨著股權(quán)分置改革的基本完成和修訂新的《上市公司收購管理辦法》正式實施，以上市公司為目標(biāo)的并購行為將會呈現(xiàn)許多新的特征，給證券監(jiān)管工作提出了新的要求。為此，需要及早進行研究并采取相應(yīng)的監(jiān)管對策。

一、后股權(quán)分置時期上市公司并購監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

1．并購政策重新修訂，對監(jiān)管模式提出調(diào)整要求。新修訂的《收購辦法》調(diào)整了監(jiān)管模式，將監(jiān)管部門直接監(jiān)管下的全面要約收購，變?yōu)樨攧?wù)顧問把關(guān)下的部分要約收購；將完全依靠監(jiān)管部門進行的事前監(jiān)管，變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強化的事后監(jiān)管相結(jié)合。同時，新修訂的《收購辦法》不僅對收購人主體資格提出了硬要求和軟要求，而且也要求監(jiān)管部門對收購人完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后的行為進行持續(xù)監(jiān)管，要求財務(wù)顧問出具意見，確保并購能夠最大程度地保護上市公司利益，保護中小投資者利益。

2．防止投機性并購將成為監(jiān)管的重點、難點。隨著股票全流通的逐步實現(xiàn)，大股東及其他相關(guān)利益主體利用并購進行內(nèi)幕交易、市場操縱或是惡意打擊競爭對手的動機可能更強。主要表現(xiàn)在：一是通過并購與二級市場配合操作，扭曲股票轉(zhuǎn)讓價格。例如通過置換出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引起股價下跌，從而低價向關(guān)聯(lián)方或有關(guān)隱性利益共同體出讓股權(quán)。二是通過并購概念炒作獲取二級市場收益。三是以并購為手段，達到打擊或消滅競爭對手的目的。有的并購方通過制造并購假象，造成競爭對手經(jīng)營上的混亂；有的并購方通過并購手段控制上市公司后，停止發(fā)展上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，或不再生產(chǎn)現(xiàn)有產(chǎn)品品牌，達到消滅競爭對手，培育收購方原有品牌的目的。

3．加強對中介機構(gòu)監(jiān)管的迫切性增大?！妒召忁k法》盡管對財務(wù)顧問等中介機構(gòu)的法律責(zé)任問題有所提及，但要求收購當(dāng)事方聘請的中介機構(gòu)保持中立立場，操作上恐怕難以實現(xiàn)。中介機構(gòu)由于利益關(guān)系的誘使和約束，其業(yè)務(wù)操作必然偏向于雇傭方[9]。鑒于中介機構(gòu)尤其是財務(wù)顧問在并購重組中起著至關(guān)重要的作用，證監(jiān)部門必須重視加強財務(wù)顧問的監(jiān)管力度。

4．并購后“退貨”現(xiàn)象漸顯，監(jiān)管力度亟待加強。近年來，上市公司并購后“退貨”的現(xiàn)象不斷增加，有的收購方在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后要求中途退貨，如轄區(qū)*ST華龍控股股東經(jīng)司法拍賣獲得控股權(quán)后，遲遲不愿付款和履行股東職責(zé)；有的收購方買入股權(quán)后又在較短時間內(nèi)賣出，如轄區(qū)*ST美雅控股股東廣東輕紡以2.4億元收購公司控股權(quán)后，又以600萬元價格賣出。盡管并購方“退貨”的原因多種多樣，但并購后退貨，往往造成推諉扯皮現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益，對上市公司監(jiān)管提出重大挑戰(zhàn)。

5．并購市場不斷發(fā)展壯大和活躍，綜合監(jiān)管需進一步加強。股權(quán)分置改革完成后，企業(yè)的并購操作更為容易，盡管監(jiān)管部門加大了對占用上市公司資金、虛假信息披露的懲罰力度，但難以保證“系”內(nèi)企業(yè)采用其它違規(guī)方式侵害中小股東利益。如科龍系、三九系、德隆系等，通過高速擴張給這些企業(yè)帶來了巨大的資金壓力，于是在“系”內(nèi)部各企業(yè)之間采取互相擔(dān)保、虛開票據(jù)、虛編報表等多種手段騙取銀行貸款，套取或占用上市公司資金，導(dǎo)致大范圍的上市公司風(fēng)險爆發(fā)。而對于“系”的監(jiān)管，單單依靠證監(jiān)局或者證監(jiān)會難以奏效。

6．市場創(chuàng)新行為不斷涌現(xiàn)，監(jiān)管要求不斷提高。如近期相當(dāng)一批公司在其章程中新增了反收購條款，是否應(yīng)被制止？反收購行為中，哪些須經(jīng)股東大會審議，哪些屬于董事會職權(quán)范圍？已經(jīng)出現(xiàn)和可能出現(xiàn)的很多新情況、新問題，都需要認(rèn)真分析、準(zhǔn)確把握。

二、后股權(quán)分置時期對上市公司并購行為的監(jiān)管對策

1．樹立效率優(yōu)先理念，深化市場化監(jiān)管制度。市場追求效率。效率也是公司經(jīng)營發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，在監(jiān)管中樹立效率優(yōu)先理念，是后股改時期改善監(jiān)管工作的前提。具體來說，要鼓勵市場化的監(jiān)管，進一步減少對上市公司并購的事前監(jiān)管，提高兼并的效率和收益水平。

2．強化依法行政意識，完善并購法律法規(guī)體系。首先是整個并購法律法規(guī)體系的完善。目前，我們在反收購規(guī)范、反壟斷規(guī)范等方面還存在欠缺，需要盡快完善補充。其次，新修訂的《收購辦法》對于上市公司并購過程中的信息披露和要約收購進行了較為詳細(xì)的規(guī)定，但仍存在需要補充完善的地方。如《收購辦法》對收購人有3年經(jīng)營情況的審核，對于專門成立公司進行本次收購，沒有經(jīng)營記錄的行為如何審核？再如《收購辦法》只對取得股份成為控股股東的信息披露進行了明確，對于通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)沒有明確規(guī)定。

3．堅持信息披露原則，落實收購相關(guān)信息披露責(zé)任。建議將“真實、準(zhǔn)確、及時、完整”作為信息披露內(nèi)容的根本標(biāo)準(zhǔn)，將公司收購前、收購中的相關(guān)信息真實、客觀的公布；完善持股信息披露制度，根據(jù)披露人是否具有取得控制權(quán)的意圖對股東持股變動信息的披露義務(wù)作出區(qū)別；細(xì)化收購信息披露的法律責(zé)任，不僅要落實收購人的信息披露法律責(zé)任，對其他信息披露義務(wù)人的法律責(zé)任也要明確。

4．加強并購中介管理，提高中介執(zhí)業(yè)質(zhì)量。一是根據(jù)法律賦予的相應(yīng)權(quán)力和責(zé)任，中介機構(gòu)在必要的時候必須發(fā)揮糾偏的作用。中介機構(gòu)不但要保證出具專業(yè)意見書的真實、準(zhǔn)確、完整外，還要發(fā)揮過程監(jiān)督作用；二是不斷提高中介機構(gòu)的誠信度，構(gòu)建中介機構(gòu)的誠信檔案，防止在利益驅(qū)使下失職；三是加強責(zé)任追究機制，加大懲處力度，讓沒有勤勉盡責(zé)的中介機構(gòu)必須承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

5．吸收借鑒國際經(jīng)驗，加強對外資并購的監(jiān)管。對于上市公司外資并購的監(jiān)管，不僅僅是收購主體、收購方式、收購程序、信息披露等方面內(nèi)容的監(jiān)管，還涉及到外資并購的市場準(zhǔn)入、資產(chǎn)定價、外商的出資以及對壟斷的規(guī)制等。我國聯(lián)想集團收購IBM的PC業(yè)務(wù)、中海油競買優(yōu)尼科均遭受美國政府的嚴(yán)格審查，說明外資并購一向受到各國政府嚴(yán)格監(jiān)管。對涉及行業(yè)壟斷、國家安全的上市公司并購行為，建議中國證監(jiān)會與人民銀行、發(fā)改委、商業(yè)部等幾部委共同協(xié)商，制定切實可行的措施聯(lián)合對這類兼并進行監(jiān)管。

6．倡導(dǎo)誠實守信意識，建設(shè)收購信用管理系統(tǒng)。建議建立針對收購人的收購信用管理系統(tǒng)，收集收購人及其實際控制人在收購全過程中的行為及承諾、義務(wù)履行情況，作為信用記錄定期不定期予以披露。一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)系內(nèi)的不規(guī)范運作或者并購過程投機行為，應(yīng)限制甚至禁止所有并購活動。同時，由于信用管理系統(tǒng)對并購市場當(dāng)事人的行為有完整的歷史記錄，將使證券監(jiān)管部門的審核更為快捷便利，有助于提高監(jiān)管效率。

7．嚴(yán)格限制投機行為，加強對投機性并購行為的監(jiān)管。首先,要進一步加強信息披露，對于并購當(dāng)事人在并購過程中所有流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的行為都要公開。其次,要禁止股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)尚未辦理完畢即轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。再者，加強對收購方資信狀況的調(diào)查。在審核時，對收購方的收購能力、誠信狀況等進行現(xiàn)場檢查，評估收購方的實力和并購的真實意圖，特別是要重點關(guān)注規(guī)模、實力明顯與收購對象不相匹配的收購方。最后，加強對上市公司收購后的現(xiàn)場監(jiān)管，嚴(yán)格監(jiān)控控股股東的投資、經(jīng)營動向。

8．加強協(xié)調(diào)溝通配合，構(gòu)建上市公司收購綜合監(jiān)管體系。建議證監(jiān)會將主要精力放在收購豁免、變更要約的審批以及非法收購行為的處罰等工作上，同時督導(dǎo)派出機構(gòu)和交易所的并購監(jiān)管工作。派出機構(gòu)應(yīng)發(fā)揮一線監(jiān)管的優(yōu)勢，加強對收購人的現(xiàn)場核查，重點對實際控制人和大股東進行動態(tài)跟蹤監(jiān)管，跟蹤異常情況。證券交易所應(yīng)強化收購信息披露的監(jiān)管，主要對收購相關(guān)人的信息披露進行監(jiān)管，尤其要強化收購過程中的信息披露。此外，還要加強與相關(guān)部門之間的配合協(xié)調(diào)。特別是對于外資收購和民營企業(yè)收購，涉及到國資委、商務(wù)部、外匯管理局等，建議中國證監(jiān)會在設(shè)立專門委員會時，適當(dāng)引入上述部門人員，和有關(guān)部門間建立信息共享機制，提高監(jiān)管效率。

注釋：

1.即“狀態(tài)依存所有者”理論所說的，當(dāng)企業(yè)處于χ≥ω+r+π狀態(tài)時，經(jīng)理掌握經(jīng)營控制權(quán)，處于實際上的所有者地位。參見張維迎《所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托代理關(guān)系》，載《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》，北京大學(xué)出版社1999年。

2.朱紅軍.我國上市公司高管人員更換的現(xiàn)狀分析.管理世界,2002(5)。

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6.受益方擔(dān)保制度，即關(guān)聯(lián)方交易的受益方為關(guān)聯(lián)方交易可能來的損失對另一方提供擔(dān)保。

參考文獻：

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第三篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，這標(biāo)志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認(rèn)購的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場中每一項權(quán)利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因為缺少一項權(quán)利，非流通股的價值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實是繼認(rèn)購權(quán)之后的一項權(quán)利，因為股票只有在認(rèn)購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認(rèn)購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認(rèn)購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權(quán)流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場預(yù)期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權(quán)分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風(fēng)險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對股市會造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進一步放寬對社?；稹⒏黝惿虡I(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過渡。當(dāng)前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫，不應(yīng)再過分強調(diào)股票市場的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎(chǔ)，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場的各項基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進行內(nèi)幕交易、操縱市場等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

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第四篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究[推薦]

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股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11來源：數(shù)學(xué)小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內(nèi)學(xué)者，其主要的研究內(nèi)容主要有兩個方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權(quán)分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國經(jīng)濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異?！备吲涩F(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤總額 En，再除以當(dāng)年的利潤總額 En。

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第五篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究

股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11 來源：數(shù)學(xué)小論文 作者：秩名 1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。

文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。

從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內(nèi)學(xué)者，其主要的研究內(nèi)容主要有兩個方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權(quán)分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國經(jīng)濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤總額 En，再除以當(dāng)年的利潤總額 En。

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