第一篇：我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基本情況和存在的問(wèn)題

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策建議

三峽總公司發(fā)債辦 朱建軍

一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與問(wèn)題

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展10多年來(lái)，在各個(gè)方面的共同努力下，取得了很大的成績(jī)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的建立發(fā)揮了重要作用。首先，企業(yè)債券的發(fā)行為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，支援了國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)。從 1990年以來(lái)，我國(guó)共發(fā)行各類企業(yè)債券超過(guò)2200多億元，支持了一大批能源、交通通信、重要原材料以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域內(nèi)的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目；另外，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也提高了人們的信用意識(shí)和投資意識(shí)；同時(shí)，企業(yè)債券的管理也逐漸向規(guī)范化邁進(jìn)。但是，也應(yīng)該看到，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初期階段，還存在著一些問(wèn)題和不足。

（一）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有待完善。近幾年，我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但債券總量只占GDP的 24％，相比國(guó)際上95％的比例，所占比重還很小，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債市無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距，表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，品種過(guò)少，市場(chǎng)參與者單一，債券流動(dòng)性差，市場(chǎng)體系不完善，相關(guān)制度不健全。

多年來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展大大滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3-10倍，如2000年，美國(guó)共有1592家上市公司發(fā)行債券進(jìn)行融資，僅199家上市公 司發(fā)行股票。但在我國(guó)，情況恰恰相反，2000年股票融資金額達(dá)到了企業(yè)債券的11.7倍（見(jiàn)圖1）。因此我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)還存在巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)和空間。

圖2 1997-2002年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模和股票發(fā)行規(guī)模的對(duì)比

（單位：億元）

1000800600企業(yè)債規(guī)模4002000A股發(fā)行規(guī)模1997年1998年1999年2000年2001年2002年

（二）企業(yè)債券發(fā)行主管機(jī)關(guān)過(guò)多、審批程序煩瑣，審批效率不符合市場(chǎng)要求，科學(xué)的發(fā)行管理體制有待建立。在我國(guó)，企業(yè)債券的發(fā)行由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行多頭監(jiān)管，審批程序復(fù)雜。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券的監(jiān)管往往由一個(gè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行。對(duì)企業(yè)債券實(shí)行多頭管理，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)整體監(jiān)管和戰(zhàn)略規(guī)劃，降低了企業(yè)債券的發(fā)行效率，因此，將企業(yè)債券發(fā)行與監(jiān)管進(jìn)行統(tǒng)一管理已勢(shì)在必行；在發(fā)行體制上，目前實(shí)行的審批制對(duì)企業(yè)發(fā)行債券尚有一些約束，企業(yè)還不能完全根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)需求，安排債券發(fā)行，不利于以市場(chǎng)供求關(guān)系為機(jī)制的市場(chǎng)化企業(yè)債券市場(chǎng)的形成。

（三）企業(yè)債券發(fā)行管理的法律法規(guī)有待完善。

我國(guó)目前與企業(yè)債券有關(guān)的法律法規(guī)僅有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《中華人民共和國(guó)公司法》、《證券法》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，而上述法律法規(guī)中對(duì)企業(yè)債券的定義不清、表述模糊的地方甚多。特別是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的許多條款已經(jīng)過(guò)時(shí)，殛待修訂和完善。

（四）成熟的投資者群體有待培養(yǎng)。

由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)尚處于起步和發(fā)展階段，政府和社會(huì)缺乏對(duì)投資者進(jìn)行教育和培養(yǎng)的機(jī)制和渠道，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。在發(fā)達(dá)國(guó)家，專業(yè)的債券投資基金是公司債券的主要投資者，例如，在美國(guó)較大型的債券投資基金約500家以上。因此，增加專業(yè)債券投資基金品種，加強(qiáng)專業(yè)債券投資中介機(jī)構(gòu)的培育，吸引廣大個(gè)人投資者參與企業(yè)債券投資，培育成熟的投資者群體，已成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要課題。

（五）缺乏真正獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)及其監(jiān)督制約機(jī)制，企業(yè)債券作為信用工具的產(chǎn)品特點(diǎn)難以得到保證。

企業(yè)債券作為一種信用工具產(chǎn)品，需要有獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行發(fā)行前、發(fā)行后的信譽(yù)跟蹤評(píng)級(jí)和信息披露監(jiān)督。目前，正因?yàn)檫@方面工作的不完善，使得因?qū)ζ髽I(yè)不能到期兌付的信息披露監(jiān)督不力或不真實(shí)，給投資人造成的損失中介機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)不以信譽(yù)為本，因此其評(píng)定的信用等級(jí)沒(méi)有權(quán)威。債券作為信用工具的金融產(chǎn)品的特點(diǎn)沒(méi)有得到真正體現(xiàn)。

二、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的幾點(diǎn)建議。

在資本市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢(shì)下，在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場(chǎng)主力的情況下，發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該從以下幾個(gè)方面加以完善：

（一）建立和完善符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的債券發(fā)行管理體制，發(fā)債資格和額度的確立逐漸由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。

一個(gè)發(fā)達(dá)、高效、有序的企業(yè)債券市場(chǎng),不僅有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資途徑的多元化,優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng),而且有利于引導(dǎo)企業(yè)改善信用,有利于商業(yè)銀行的改革,進(jìn)而優(yōu)化整個(gè)社會(huì)的信用,使整個(gè)金融體系健康發(fā)展。為此，應(yīng)逐漸實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)從“審批制”向市場(chǎng)化的“核準(zhǔn)制”的過(guò)渡，可將核準(zhǔn)制作為企業(yè)債券發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化的第一步。這樣,一方面可以讓更多符合條件的企業(yè)有機(jī)會(huì)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券融資；另一方面,在市場(chǎng)環(huán)境還不夠完善、相關(guān)市場(chǎng)主體的行為還不夠規(guī)范的條件下,政府仍然保持足夠的控制權(quán)。由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的成熟程度遠(yuǎn)不如股票市場(chǎng),立即推行核準(zhǔn)制的時(shí)機(jī)尚不成熟,因此企業(yè)債券核準(zhǔn)制的推行應(yīng)是一個(gè)逐步建立和完善的過(guò)程。

（二）逐步推行利率市場(chǎng)化改革。

利率市場(chǎng)化是債券市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提。企業(yè)債券作為一種完全市場(chǎng)化的金融商品,應(yīng)該走在利率市場(chǎng)化前面。利率遵循市場(chǎng)規(guī)律,反映市場(chǎng)供求關(guān)系。利率不同反映企業(yè)債券信用等級(jí)的差異, 體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等關(guān)系,給投資者提供了充分的選擇權(quán)。原《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄利率的40％，應(yīng)該說(shuō)這一規(guī)定在《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》制定當(dāng)時(shí)，為限制信用過(guò)度擴(kuò)大起到了積極作用，但是利率作為金融市場(chǎng)的“雙刃劍”更應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，反映市場(chǎng)供求關(guān)系。由于利率是決定債券資金成本的關(guān)鍵，必須體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)正比關(guān)系，而我國(guó)企業(yè)債券目前大多為固定利率，利率上沒(méi)有體現(xiàn)發(fā)行人信用級(jí)別的差異，也沒(méi)有體現(xiàn)債券利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略。如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6．93％，可見(jiàn)在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革到來(lái)之際，有必要嘗試放寬利率限制。

建議改變?cè)镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，鼓勵(lì)企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

（三）企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)加大發(fā)債主體的信息披露義務(wù)，強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)作用。

現(xiàn)有債券市場(chǎng)中的信用評(píng)級(jí)制度和信息披露制度尚有一些不完 善的地方。為了方便投資者判斷債券風(fēng)險(xiǎn)、了解發(fā)行主體和市場(chǎng)的有關(guān)信息、增強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度和對(duì)稱性、保證市場(chǎng)運(yùn)行公正合理，需要建立權(quán)威統(tǒng)一的發(fā)行主體信譽(yù)評(píng)級(jí)制度和持續(xù)信息披露制度。

公開(kāi)發(fā)行的債券在證券交易所掛牌流通的同時(shí)，并進(jìn)行持續(xù)信息披露。披露內(nèi)容應(yīng)包括債券募集說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)公告等。為了進(jìn)一步增加透明度，建議在債券募集說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)公告等信息的披露方面，要求內(nèi)容和條款較比以往更加詳盡，可基本參照股票發(fā)行的信息披露。政府作為監(jiān)管主體，一方面需要監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)的公正、獨(dú)立、真實(shí)鑒證，監(jiān)督其對(duì)發(fā)行主體定期進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和根據(jù)突發(fā)事項(xiàng)臨時(shí)評(píng)級(jí)，鑒定發(fā)行人信息披露的真實(shí)性；另一方面監(jiān)督發(fā)行人實(shí)行持續(xù)的定期披露信息，重大事項(xiàng)隨時(shí)披露的制度。中介機(jī)構(gòu)和人員一旦違反相應(yīng)法規(guī)，可實(shí)行取消從業(yè)資格等處罰；發(fā)行主體一旦違反法規(guī)造成債券履約風(fēng)險(xiǎn)，可依法采取凍結(jié)或拍賣其及擔(dān)保人的財(cái)產(chǎn)等措施，最大限度地保護(hù)投資人的利益。

（四）大力加強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性建設(shè)，建立健全債券交易流通市場(chǎng)。

發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明，隨著證券流動(dòng)性的增強(qiáng)，投資者會(huì)主動(dòng)降低目標(biāo)收益率，從而增加投資需求。因此，解決流通問(wèn)題是現(xiàn)有條件下發(fā)展企業(yè)債券的當(dāng)務(wù)之急。因此應(yīng)首先配合利率市場(chǎng)化改革，逐步放開(kāi)企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價(jià)格。其次，增加企業(yè)債券交易 品種，穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)債券創(chuàng)新，增加投資者選擇余地。另外，需要進(jìn)一步完善企業(yè)債券的柜臺(tái)交易形式，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，防止壟斷定價(jià)，盡量實(shí)現(xiàn)供求見(jiàn)面和協(xié)商價(jià)格公開(kāi)化。

（五）放開(kāi)設(shè)立各種投資基金的限制,大力培育企業(yè)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者,進(jìn)行做市商制度的試點(diǎn)。

無(wú)論是股票市場(chǎng)還是企業(yè)債券市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量都是其成熟的標(biāo)志,缺乏機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)從根本上缺少了活力。應(yīng)允許基金公司、社會(huì)保障基金投資信用度較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而投資回報(bào)相對(duì)較高的企業(yè)債券,還可以考慮設(shè)立企業(yè)債券市場(chǎng)基金,專門支持企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展,為企業(yè)債券市場(chǎng)引入更多的資金。同時(shí),可以考慮逐步放開(kāi)外資對(duì)企業(yè)債券的購(gòu)買限制。成熟的投資者群體的建立和培養(yǎng)是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基石和保障。

第二篇：我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

目錄

前言???????????????????????????????? 第一章

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀??????????????.第二章

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的狀況??????????????? 2.1 我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的表現(xiàn)?????????????????..2.2 我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)滯后的原因???????????????????.第三章

西方上市公司融資決策的模式?????????????????.第四章

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變與國(guó)際比較???????????? 4.1上市公司融資結(jié)構(gòu)效率分析????????????????????..4.2 我國(guó)上市公司的融資啟示????????????????????? 第五章

加強(qiáng)我國(guó)上市公司債券融資的措施??????????????? 總結(jié)???????????????????????????????? 致謝????????????????????????????????.參考文獻(xiàn)??????????????????????????????

摘要：經(jīng)過(guò)多年的艱辛努力，我國(guó)已經(jīng)基本形成了一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一、多層次、面向各類經(jīng)濟(jì)主體的具有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)框架。從債券市場(chǎng)機(jī)制和框架形成角度，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)10余年的發(fā)展軌跡進(jìn)行了全面回顧和分析，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步深化發(fā)展提出了若干建議。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 公司 融資 發(fā)展 措施

Abstract: After many year difficult endeavors, our country already was basic forms a national unification, multi-level, had the Chinese characteristic bond market frame face each kind of economic subject.Form the angle from the bond market mechanism and the frame, has carried on the comprehensive review and the analysis to our country bond market 10 remaining years of life development paths, then in this foundation, further deepened the development to our country bond market to put forward certain proposals.Key word: Bond market；Company；Financing；Development；Measure

前言

在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展規(guī)模與結(jié)構(gòu)是衡量一國(guó)證券市場(chǎng)成熟與否的重要標(biāo)志之一。但目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展卻沒(méi)能跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，明顯滯后于股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。

企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場(chǎng)重要的融資工具之一。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國(guó)家，債券市場(chǎng)也發(fā)展得如火如荼。隨著投融資體制的變革，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題也會(huì)日益顯現(xiàn)出來(lái)。

第一章

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來(lái)股票融資直線上升，受到社會(huì)普遍重視，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

我國(guó)最早于1984年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券，以后的發(fā)展主要分為以下幾個(gè)階段：

1.萌芽階段（1984-1986）。從1984年開(kāi)始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會(huì)或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動(dòng)。據(jù)粗略估計(jì)，到1986年底，大致發(fā)行了100億元此類債券。此期間，國(guó)家對(duì)其尚沒(méi)有進(jìn)行規(guī)范管理，也沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)。

2.快速發(fā)展階段（1987-1992）。1987年3月27日，國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，當(dāng)年開(kāi)始編制了初步的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為75億元。從1989年到1992年，下達(dá)企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃分別為：75億元、20億元、250億元和350億元；并安排了7個(gè)券種：國(guó)家投資債券、國(guó)家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券、住宅建設(shè)債券、內(nèi)部債券。

3.整頓階段（1993-1995）。1993年8月2日，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。1993年年初，國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，當(dāng)年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)治理整頓工作，企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃改為新增銀行貸款解決（債轉(zhuǎn)貸），實(shí)際發(fā)行了20億元企業(yè)債券。從1994年開(kāi)始，企業(yè)債券品種歸納為中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券兩個(gè)品種，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模僅45億元。1995年安排發(fā)行計(jì)劃150億元，實(shí)際下達(dá)130億元。

4.規(guī)范發(fā)展階段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分別安排企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模250億元、300億元、380億元，重點(diǎn)安排了一批國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1999年沒(méi)有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃。2000年年初，經(jīng)批準(zhǔn)安排了中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司等7個(gè)發(fā)債主體（均為國(guó)有大型企業(yè)）的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃共89億元。2001年上半年，廣東移動(dòng)通信有限責(zé)任公司發(fā)行50億元企業(yè)債券。2001年發(fā)行企業(yè)債券僅5家共144億元。2002年全國(guó)共發(fā)行了企業(yè)債券12只，總額325億元，全部為固定利率債券。

1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國(guó)務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國(guó)信貸資金計(jì)劃。后來(lái)由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國(guó)債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來(lái)看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見(jiàn)下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。

我國(guó)上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）

年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0 股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6 兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37

我們可以看出，當(dāng)前我國(guó)上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國(guó)際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對(duì)照。從80年代中期開(kāi)始，國(guó)際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的主要手段，在國(guó)際融資市場(chǎng)上所占比例正在不斷擴(kuò)大?，F(xiàn)在美國(guó)債券市場(chǎng)大約為股市的5倍，而在亞太新興市場(chǎng)國(guó)家，債券融資也日益紅火起來(lái)，特別是業(yè)績(jī)好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們?cè)诜e極發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場(chǎng)，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來(lái)，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)增長(zhǎng)，上市公司開(kāi)展債券融資，可以說(shuō)是個(gè)好時(shí)機(jī)。

第二章

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的表現(xiàn)

1、企業(yè)債券融資規(guī)模過(guò)小。目前，在美國(guó)資本市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)的規(guī)模是股票市場(chǎng)的兩倍以上。企業(yè)外部融資的大致比例如下，銀行貸款占10%，債權(quán)融資占15%，股權(quán)融資占3%.在證券發(fā)行總額中，公司債券約占25%，股票發(fā)行約占7%.西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的資金來(lái)源一般先是依靠自身積累，其次是發(fā)債，最后才是發(fā)行股票。而我國(guó)，正好相反，比如，2003年上半年，企業(yè)債權(quán)發(fā)行65億元，為銀行同期新增貸款的0.34%；貸款、企業(yè)債、股票融資的比重為89.5：0.3：1.6.2、企業(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過(guò)低。企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直都很低。以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例，國(guó)債融資為1500億元，企業(yè)債券融資為144億元，不到國(guó)債融資總額的10%.3、品種少，結(jié)構(gòu)單一。我國(guó)企業(yè)債券主要包括重點(diǎn)建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等；企業(yè)債券的期限以3～5年為主；票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主；支付方式往往采用到期一次還本付息；債券的衍生品種很少。

4、企業(yè)債券在交易市場(chǎng)的換手率過(guò)低。在二級(jí)市場(chǎng)，滬深兩市共有10多只企業(yè)債券，總市值近180億元，每天的交易量只有幾十萬(wàn)元。即使在2001年債券市場(chǎng)行情較好的情況下，企業(yè)債券的換手率為0.23，而交易所國(guó)債市場(chǎng)的換手率為2.1，A股市場(chǎng)（上海交易所）的換手率為1.92，可見(jiàn)，投資者對(duì)企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場(chǎng)中的其他交易品種。

5、發(fā)行周期偏長(zhǎng)。企業(yè)發(fā)行債券要經(jīng)過(guò)兩個(gè)程序，即項(xiàng)目額度審批和發(fā)行審批。國(guó)家計(jì)委負(fù)責(zé)項(xiàng)目審批和額度審批，人民銀行決定債券利率，這個(gè)程序完成之后，券商、信托投資公司、評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)正式介入，并形成完整的發(fā)行計(jì)劃資料，再經(jīng)過(guò)地方計(jì)委層層上報(bào)，最終等待國(guó)家計(jì)委再次審批，最后由中國(guó)監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)債券的上市。這至少需要1至2年的時(shí)間。

2.1 我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)滯后的原因

我國(guó)企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒(méi)有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說(shuō)來(lái)主要有以下幾個(gè)：

（一）政府實(shí)行歧視性的政策

自90年代起政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過(guò)去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國(guó)債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。而政府對(duì)債券發(fā)行的限制，不是空穴來(lái)風(fēng)，從自身利益來(lái)看，他有兩大顧慮： 一是目前我國(guó)企業(yè)的信用約束意識(shí)淡漠，許多企業(yè)長(zhǎng)期習(xí)慣于依賴國(guó)家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長(zhǎng)期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開(kāi)，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購(gòu)買者多為社會(huì)個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國(guó)企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭(zhēng)奪額度，魚(yú)龍混雜，造成政府也覺(jué)難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場(chǎng)，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國(guó)債，國(guó)家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會(huì)影響到國(guó)債的順利放行。比如在1993年年初，國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國(guó)債市場(chǎng)，所以到四月份，國(guó)務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國(guó)債利率；國(guó)債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。

基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對(duì)企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模小，起伏大。

（二）嚴(yán)格的審批制度

目前，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，發(fā)行前多頭審批，發(fā)行額度嚴(yán)格控制。同時(shí)，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過(guò)同期儲(chǔ)蓄存款利率的40%為上限，由人民銀行審批；而個(gè)人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅。從具體管理的操作來(lái)看，嚴(yán)格的審批制度在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期及資本市場(chǎng)發(fā)育不良的背景下，確實(shí)發(fā)揮了很重要的作用，制止了亂集資的現(xiàn)象，維護(hù)了正常的金融秩序，保持了社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。但是，這種非市場(chǎng)化的債券發(fā)行機(jī)制在一定程度上阻礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。而且，按照“不得高于銀行同期利率40%”的規(guī)定，企業(yè)債券的收益與股票市場(chǎng)的收益差異巨大，無(wú)法給投資者帶來(lái)較高回報(bào)，也減弱了投資者的投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。

（三）沉寂的交易市場(chǎng)

不發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)，不僅使企業(yè)債券市場(chǎng)難以獲得投資者的目光，市場(chǎng)資金供應(yīng)受到限制，而且影響了企業(yè)債券的發(fā)行。造成交易市場(chǎng)沉寂的原因主要是：（1）管理層對(duì)債券利率的限制，使得企業(yè)債券收益率對(duì)投資者沒(méi)有吸引力。（2）我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)制約了債券交易。我國(guó)債券持有者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)個(gè)人和機(jī)構(gòu)共分天下的格局，兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。而發(fā)達(dá)國(guó)家債券交易以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，債券投資者以機(jī)構(gòu)為主體，商業(yè)銀行、共同基金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是債券的主要持有者，機(jī)構(gòu)投資者一般占債券投資額的60%～70%.（3）我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小，也降低了債券投資者的交易需求。債券價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)源于市場(chǎng)利率和企業(yè)信用級(jí)別的變化，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，利率的波動(dòng)不頻繁，而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國(guó)有大型企業(yè)，其信用級(jí)別難以發(fā)生變化，所以債券的價(jià)格波動(dòng)很小。相比而言，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，以獲得價(jià)差為目的的投資者都愿意參與股票市場(chǎng)。（4）企業(yè)債券的交易價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，降低了投資者對(duì)債券的投資需求。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，交易價(jià)格容易受到“莊家”的影響，交易價(jià)格可能偏離其內(nèi)在價(jià)值，投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值來(lái)進(jìn)行投資決策，客觀上降低了對(duì)債券的投資需求。

（四）不規(guī)范的信用評(píng)級(jí)行為

企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)是專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評(píng)價(jià)。債券的信用評(píng)級(jí)有利于降低信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)由于存在著許多問(wèn)題，并沒(méi)有發(fā)揮它應(yīng)有的作用：（1）債券評(píng)級(jí)缺乏一定的公正性。雖然有關(guān)部門對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行了整頓，一批評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也與有關(guān)管理部門脫鉤，擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，但并不對(duì)評(píng)估結(jié)果承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這就導(dǎo)致一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的，滿足企業(yè)一些不合理的要求，出具虛假評(píng)級(jí)。而在成熟市場(chǎng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完全靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果生存。一旦它們作出虛假評(píng)級(jí)，必須用自己的所有財(cái)產(chǎn)（包括個(gè)人財(cái)產(chǎn)）為投資者的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。（2）評(píng)級(jí)結(jié)果與發(fā)債企業(yè)的效益不直接掛鉤。只要企業(yè)達(dá)到發(fā)債級(jí)別，不管其評(píng)級(jí)結(jié)果怎樣，一律按照統(tǒng)一的債券利率發(fā)行，評(píng)級(jí)實(shí)際成為了一種資格審查，利率不僅不能反映企業(yè)的信譽(yù)高低，而且信譽(yù)高的企業(yè)也不能獲得相對(duì)低成本的債券資金。（3）與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，不僅受到的約束比國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)少，而且，在評(píng)估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上也存在一定的差距，從而導(dǎo)致所評(píng)出的信用級(jí)別的參考價(jià)值不如國(guó)際上知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司）評(píng)估的權(quán)威性。這些都在一定程度上制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

我國(guó)雖然近幾年社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級(jí)別評(píng)定業(yè)務(wù)的全國(guó)性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對(duì)這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)信用等級(jí)評(píng)級(jí)及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場(chǎng), 嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者，使得評(píng)級(jí)市場(chǎng)難以發(fā)展。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)較小的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長(zhǎng)進(jìn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也難以得到市場(chǎng)檢驗(yàn)，從而抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展以及評(píng)級(jí)結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)。

（五）企業(yè)自身的問(wèn)題

目前，絕大多數(shù)上市公司中國(guó)家股，社會(huì)法人股和社會(huì)公眾并存，其中國(guó)家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位，而國(guó)有股比例高的制度背景是國(guó)家所有制經(jīng)濟(jì)占主體。現(xiàn)在上市公司主要是由國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場(chǎng)的約束，這無(wú)疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對(duì)企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會(huì)影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了，對(duì)于完全依靠股票籌資來(lái)滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)沒(méi)有外在的壓力，有利就分，無(wú)利不分，不會(huì)有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場(chǎng)上失去競(jìng)爭(zhēng)能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無(wú)監(jiān)督約束,又無(wú)償付股息壓力,而債券融資則會(huì)加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

企業(yè)在權(quán)衡債券融資和股權(quán)融資時(shí)，更偏好后者。在我國(guó)目前缺乏強(qiáng)有力的股權(quán)約束的環(huán)境下，股權(quán)資金被視為無(wú)須還本付息的廉價(jià)資金，而債權(quán)資金將面臨還本付息的壓力，加上在我國(guó)證券市場(chǎng)上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，因此，企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。在權(quán)衡債券融資和貸款融資時(shí)，也偏好后者。企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款，無(wú)論是在借款還是在還款條件上，其預(yù)算約束都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直面廣大債權(quán)人的硬約束，因此，貸款還本付息的壓力比債券的小，當(dāng)然選擇貸款。二是發(fā)債企業(yè)缺乏信用。發(fā)債企業(yè)由于缺乏獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)，不能真正承擔(dān)履行責(zé)任契約的責(zé)任和義務(wù)。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，前幾年全國(guó)企業(yè)債券不能及時(shí)償還的約占余額的11%，企業(yè)債券兌付中的違約行為嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù)，降低了投資者的投資熱情。、（六）債券的安全性不足

1.我國(guó)擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成.我國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來(lái)降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國(guó)的通行做法來(lái)看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。2.我國(guó)尚未建立企業(yè)償債基金。

這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國(guó)外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國(guó)卻未有這種償債準(zhǔn)備意識(shí)。

3.我國(guó)法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度不夠.一方面表現(xiàn)在對(duì)一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對(duì)原來(lái)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對(duì)債權(quán)人的不公平受償。

以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國(guó)這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國(guó)企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對(duì)債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。

（七）債券品種不豐富

雖然我國(guó)企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開(kāi)始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長(zhǎng)期債券少，15年以上超長(zhǎng)期幾乎沒(méi)有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。

第三章 西方上市公司融資決策的模式

1、兩大準(zhǔn)則。股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)和股東價(jià)值的重要一環(huán)。西方公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、稅法以及金融市場(chǎng)有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級(jí)的良好資信等級(jí)（而不是會(huì)計(jì)帳面資產(chǎn)負(fù)債比例），以及降低融資成本。維護(hù)良好的資信等級(jí)、保持財(cái)務(wù)靈活性旨在降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財(cái)務(wù)靈活性，因?yàn)槠溥€本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見(jiàn)，在債務(wù)合約中往往對(duì)企業(yè)投融資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險(xiǎn)投資，而這類投資恰是增加股東價(jià)值的必要條件。

2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長(zhǎng)要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求，擴(kuò)張性投資則通常來(lái)源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負(fù)債率，特別是長(zhǎng)期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無(wú)長(zhǎng)期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高增值，低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長(zhǎng)企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過(guò)融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)。

對(duì)于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性較高、持續(xù)期限較長(zhǎng)的企業(yè)，在長(zhǎng)期缺乏有利投資機(jī)會(huì)的情形下，則以長(zhǎng)期債務(wù)替換股權(quán)，提高長(zhǎng)期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長(zhǎng)、低增值和高財(cái)務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長(zhǎng)后競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營(yíng)的公用事業(yè)公司。其收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率較低，這類公司股票屬于收益或價(jià)值型，往往采用直接增加長(zhǎng)期債務(wù)或用債務(wù)回購(gòu)公司股票方式增加財(cái)務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級(jí)的同時(shí)，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價(jià)值。例如美國(guó)佛羅里達(dá)電力公司在1994年美國(guó)解除各州電力公司運(yùn)營(yíng)壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。

3、動(dòng)態(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進(jìn)一步根據(jù)金融市場(chǎng)變化趨勢(shì)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過(guò)融資方案專業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如浮動(dòng)利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；利用投資者與企業(yè)之間對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力預(yù)期之差異設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。

西方上市公司通常按照自身的成長(zhǎng)階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì)，可以通過(guò)現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券來(lái)保值增值。如果公司由高速成長(zhǎng)階段進(jìn)入增長(zhǎng)率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實(shí)缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì)，或者每年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模大大超過(guò)能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)所需資金，上市公司一般會(huì)把除滿足必要的經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)以及維持良好資信等級(jí)所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購(gòu)股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長(zhǎng)速度開(kāi)始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購(gòu)了4700萬(wàn)股股票。

第四章

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變與國(guó)際比較

（一）我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變

伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革及其不斷變化，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，其演變特征主要表現(xiàn)兩個(gè)方面，首先，直接融資比重逐漸擴(kuò)大，但間接融資仍居于主導(dǎo)地位。結(jié)合表一和表二的數(shù)據(jù)可以看出，自1991年以來(lái)，我國(guó)融資格局中，貸款形式的間接融資比例一直居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低，而且?guī)缀醭砷g接融資逐步上升，直接融資逐步下降的趨勢(shì)。2001年到2004年，我國(guó)企業(yè)外源融資中，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款所占比例分別為75.86%、79.35%、94.13%、93.25%，而主要由股票、債券構(gòu)成的證券融資所占比例僅為8.45%、5.31%、3.16%、3.22%。而發(fā)達(dá)國(guó)家則正好相反，直接融資占到了外源融資的80%以上?？梢?jiàn)，中國(guó)企業(yè)對(duì)銀行的依賴程度遠(yuǎn)高于外國(guó)企業(yè)，很顯然這種現(xiàn)象是我國(guó)長(zhǎng)期的傳統(tǒng)融資模式所造成的。

1991—2000年中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較（億元）年份 直接融資 間接融資 股權(quán)融資額 債券融資額 1991 5.0 249.9 21337.8 1992 94.1 683.7 26332.9 1993 375.5 235.8 32934.10 1994 326.8 161.7 40810.10 1995 150.3 300.8 50394.20 1996 425.1 268.9 61152.80 1997 1293.8 255.2 74914.10 1998 841.5 147.9 86524.10 1999 944.6 158.0 93734.28 2000 2103.1 83.0 9937

企業(yè)外部融資統(tǒng)計(jì)表 單位：% 項(xiàng)目 2004 2003 2002 2001 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資總量 100 100 10 100 其中：股票 2.24 2.57 3.97 7.56 貸款 93.25 94.13 79.35 75.86 企業(yè)債券 0.98 0.59 1.34 0.89

其次，企業(yè)債券融資規(guī)模偏小。在國(guó)外資本市場(chǎng)中，一般先發(fā)展債券市場(chǎng)，成熟后再發(fā)展股票市場(chǎng)，之后發(fā)展投資基金市場(chǎng)。而我國(guó)由于受國(guó)內(nèi)環(huán)境等自身原因的影響，卻恰好先發(fā)展股票市場(chǎng)，而包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的其他市場(chǎng)都發(fā)展的很不夠。2002年，企業(yè)債券融資總額為325億人民幣，股票融資總額為962億人民幣，股票融資與企業(yè)債券融資比為3：1左右。

（二）上市公司融資結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較

在發(fā)達(dá)國(guó)家,企業(yè)資金來(lái)源主要為內(nèi)源融資，也就是內(nèi)部積累的資金，比例都在50%以上(見(jiàn)表三)。日本企業(yè)在歷史上由于自我積累能力較低，并且實(shí)行主銀行制，因此企業(yè)的資金主要憑借外源融資。但從表三可以看出，隨著日本企業(yè)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，內(nèi)源融資在日本企業(yè)的資金來(lái)源中所占比重不斷上升。企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較 單位 % 年份 國(guó)家 自有資本 外部資本 合計(jì) 借款 證券市場(chǎng)

1962—1964 英國(guó) 73.2 26.8 16.0 10.3 100 美國(guó) 76.0 24.0 11.3 7.9 100 日本 39.4 60.6 46.6 11.0 100 德國(guó) 66.5 33.5 22.8 5.0 100

1965—1969 英國(guó) 74.1 25.9 14.6 11.3 100 美國(guó) 67.9 32.1 18.8 13.9 100 日本 50.1 49.9 43.2 5.6 100 德國(guó) 68.8 31.2 20.8 4.1 100

1970—1974 英國(guó) 62.2 37.8 34.2 3.6 100 美國(guó) 55.1 44.9 25.6 18.0 100 日本 41.6 58.4 50.0 5.7 100 德國(guó) 58.5 41.5 28.1 3.2 100

1975—1979 英國(guó) 79.1 20.9 16.4 4.5 100 美國(guó) — — — — — 日本 — — — — — 德國(guó) 72.6 27.4 22.3 1.6 100

1980—1984 英國(guó) 82.5 17.5 16.3 1.2 100 美國(guó) 74.2 25.8 15.5 9.5 100 日本 59.0 41.0 35.0 6.2 100 德國(guó) 75.4 24.6 21.6 3.0 100

1985—1989 英國(guó) 63.0 37.0 26.1 10.9 100 美國(guó) 85.4 14.6 14.0-1.3 100 日本 52.3 47.7 32.1 11.0 100 德國(guó) 78.6 21.4 16.5 4.9 100（注:上述數(shù)字不包括金融機(jī)構(gòu)獲得的資金以及公司之間相互提供的貿(mào)易信貸）

發(fā)達(dá)國(guó)家的這種融資結(jié)構(gòu)與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順序的,首先使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債籌資，最后才是發(fā)行股票。從融資成本的角度分析，這是融資結(jié)構(gòu)是完全合理的，因?yàn)槭褂昧舸媸找孢M(jìn)行籌資時(shí)無(wú)需支付任何成本，不用和投資者簽訂用資協(xié)議，也不會(huì)受到資本市場(chǎng)的影響；而負(fù)債籌資的成本、限制條件和產(chǎn)生的負(fù)面影響介于內(nèi)部籌資與發(fā)行股票之間，因此在籌資順序中列于第二位。從以上中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的演變可以看出，目前中國(guó)企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的安排上，與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的啄食順序恰好相反，呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好特征。

4.1 上市公司融資結(jié)構(gòu)效率分析

（一）企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率 財(cái)務(wù)理論認(rèn)為適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因?yàn)檫m當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資不僅可降低融資成本、得到“杠桿效應(yīng)”帶來(lái)的收益，還可以通過(guò)提高公司治理效應(yīng)來(lái)提升公司的價(jià)值。而且負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為,其還本付息的壓力能促使企業(yè)經(jīng)理提高資金的使用效率從而做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策,有利于緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題,降低道德風(fēng)險(xiǎn),減少代理成本,促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，同時(shí),負(fù)債是向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，由此將提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,降低企業(yè)的融資成本，而我國(guó)上市公司過(guò)高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)不能充分利用債務(wù)融資所帶來(lái)的節(jié)稅、“杠桿效應(yīng)”和信息傳遞的功能，缺乏債務(wù)融資所具有的激勵(lì)和約束機(jī)制。而且，股權(quán)資本的過(guò)渡擴(kuò)張，造成股權(quán)的稀釋，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有顯著增長(zhǎng)的情況下，必然引起每股收益的下降；同時(shí)，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理者不會(huì)珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，造成投資的低效率。這是造成我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑的重要原因之一。此外，雖然利用股權(quán)融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低于債務(wù)融資,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不給予投資者相應(yīng)的回報(bào)，企業(yè)是難于獲得持續(xù)的發(fā)展，因?yàn)樗y以得到投資者的繼續(xù)支持，投資者會(huì)采取用腳投票的方式做出反應(yīng)?？梢?jiàn)我國(guó)企業(yè)重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資的融資結(jié)構(gòu)不利于上市公司的持續(xù)發(fā)展。

（二）資金利用效率

從資金利用效率的角度來(lái)考察融資結(jié)構(gòu)效率，要從兩個(gè)方面來(lái)看，其一是資金的投向。理論上說(shuō)，由于企業(yè)對(duì)資金的渴求，從各種渠道獲得的資金將很快得到利用，但不排除以下兩種情況導(dǎo)致的資金利用率不足：上市公司受到股權(quán)融資偏好的誤導(dǎo)，即使短期內(nèi)無(wú)資金需求，只要達(dá)到了增發(fā)的條件也會(huì)選擇增發(fā)來(lái)籌集大筆資金。其二是資金的到位率。內(nèi)部融資的資金到位率是最高的，只要公司決策者做出了決策，將企業(yè)利潤(rùn)留在企業(yè)內(nèi)部，這是沒(méi)有障礙的。而股權(quán)融資與債券融資的資金到位率相當(dāng)，都會(huì)有股本募集不足和證券認(rèn)購(gòu)不足或貸款資金不到位的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于融資集中性與投資分散性的矛盾，也導(dǎo)致資金利用率大大降低，不排除因?yàn)槿谫Y過(guò)程的延續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，使得原先的市場(chǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)擦肩而過(guò)，而暫時(shí)又無(wú)其它投資機(jī)會(huì)而出現(xiàn)的資金閑置現(xiàn)象。

（三）資源配置效率

我國(guó)上市公司偏好股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)不利于證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。首先，這種方式扭曲了證券市場(chǎng)資金配制的功能。實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，將有限的資金提供給那些最需要且使用效率最高的企業(yè)，也是證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。而我國(guó)由于股權(quán)融資的低成本以及股東對(duì)企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股權(quán)融資成為上市公司圈錢的主要手段,上市公司不斷通過(guò)股權(quán)融資獲取廉價(jià)的、甚至是免費(fèi)的資金，造成資金的巨大浪費(fèi)，嚴(yán)重扭曲了證券市場(chǎng)資源配置的功能。其次，它加劇了股市的動(dòng)蕩和投機(jī)。由于上市公司經(jīng)營(yíng)的低效益，投資者難以從企業(yè)的發(fā)展中獲取收益，只能通過(guò)市場(chǎng)短期的炒作獲取價(jià)差收入，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈的價(jià)格波動(dòng)，投機(jī)盛行。而且扭曲的價(jià)格不僅不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，還會(huì)誤導(dǎo)投資者，造成股市資金的錯(cuò)誤配置，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費(fèi)稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。最后，它打擊了投資者的積極性。由于投資者長(zhǎng)期得不到投資回報(bào)，其投資股市的積極性就會(huì)受挫，逐漸會(huì)對(duì)股票投資失去信心而將資金抽出股市，特別是機(jī)構(gòu)投資者，這將導(dǎo)致股市資金來(lái)源不足?？梢?jiàn)我國(guó)企業(yè)偏好股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)不利于我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。4.2 我國(guó)上市公司的融資啟示

1、對(duì)于任何方式融資組合，無(wú)論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會(huì)對(duì)公司現(xiàn)有股東利益的損害。

2、對(duì)資本成本的理念的理解和認(rèn)識(shí)方面。資本成本是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的外部評(píng)價(jià)指標(biāo)這一，其估算是由資本市場(chǎng)來(lái)完成的；資本成本取決于投資項(xiàng)目的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)，資本成本的估算是建立在市場(chǎng)價(jià)值而不是企業(yè)帳面價(jià)值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實(shí)際的應(yīng)用中只需對(duì)資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對(duì)股權(quán)成本的測(cè)算時(shí)，即可按上述資本成本的估算模型直接計(jì)算，也可采用靈活方式，通過(guò)在現(xiàn)有的國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，借鑒有關(guān)投資咨詢機(jī)構(gòu)（如國(guó)泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報(bào)率等辦法獲得。

3、在對(duì)債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險(xiǎn)提高，市場(chǎng)預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權(quán)融資成本的提高。

4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場(chǎng)價(jià)值。在實(shí)際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)融資方式和融資成本會(huì)有不同的考慮和側(cè)重。對(duì)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來(lái)的資本性支出都不大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和收益相對(duì)穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會(huì)明顯影響公司的財(cái)務(wù)資信等級(jí)，通常采用長(zhǎng)期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報(bào)的基本性要求，提高股東價(jià)值。對(duì)高成長(zhǎng)性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張快，投資的預(yù)期回報(bào)率高，同時(shí)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，債務(wù)融資不能保證資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營(yíng)成功，投資的回報(bào)率遠(yuǎn)超過(guò)股權(quán)的融資成本，對(duì)股東的價(jià)值并不造成損失。

第五章

加強(qiáng)我國(guó)上市公司債券融資的措施

（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性

政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場(chǎng)法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場(chǎng)裁判，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場(chǎng)的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場(chǎng)投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場(chǎng)化，規(guī)范化和與國(guó)際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡(jiǎn)單的把所有民營(yíng)企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。

（二）放寬限制

一是放寬企業(yè)發(fā)行債券的條件。不論企業(yè)的所有制形式及行業(yè)，只要具備條件（規(guī)模在中型以上，即年銷售收入及總資產(chǎn)均超過(guò)5000萬(wàn)元；有良好的償還能力，原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)50%；企業(yè)財(cái)務(wù)制度完備，報(bào)表真實(shí)，信息披露充分，三年內(nèi)無(wú)不良信用紀(jì)錄），均可申請(qǐng)發(fā)行債券。二是放寬利率管制。取消企業(yè)債券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，降低發(fā)行人的融資成本，充分體現(xiàn)企業(yè)債券這種融資方式的優(yōu)越性。三是放松額度管制。在強(qiáng)化債券評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí)，放松或取消對(duì)企業(yè)發(fā)債額度與凈資產(chǎn)比例的限制，賦予企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況自主選擇融資渠道的靈活性。四是放松用途限制。目前，企業(yè)債券資金的用途還基本上是彌補(bǔ)項(xiàng)目建設(shè)資金的不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金還基本上靠銀行貸款解決。應(yīng)逐漸允許企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金流量，發(fā)行不同用途和期限的企業(yè)債券，滿足企業(yè)不同層次的需求，同時(shí)，也豐富了債券市場(chǎng)的品種。

（三）大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。債權(quán)人和股權(quán)人對(duì)企業(yè)實(shí)施的監(jiān)督是一個(gè)相互促進(jìn)、密切相關(guān)的過(guò)程，在股權(quán)分散、“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重的情況下，代理人可以通過(guò)討好部分大股東而損害大多數(shù)股東達(dá)利益，并可以利用虛假信息進(jìn)行掩蓋。此時(shí)，債券約束對(duì)于提高代理人的整體約束水平十分重要。由于債券是固定承諾契約，它可以校正企業(yè)私有信息積累所產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)的不斷集聚。因此，應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)大發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公融資結(jié)構(gòu)，迫使企業(yè)增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。

有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系。在一級(jí)市場(chǎng)方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)?？梢赃m當(dāng)考慮長(zhǎng)期企業(yè)債券的抵押融資問(wèn)題，以提高期限較長(zhǎng)的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，并對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)有明確的定位。對(duì)不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場(chǎng)。

建立市場(chǎng)配套設(shè)施，活躍交易市場(chǎng)。一是合理設(shè)置企業(yè)債券品種。適時(shí)進(jìn)行債券市場(chǎng)品種創(chuàng)新，債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面，企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(zhǎng)期債券，考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券，設(shè)計(jì)不同的支付方式，將期權(quán)與債券組合形成衍生品種，用以滿足投資者的多樣化的需求。二是有關(guān)部門應(yīng)為企業(yè)債券交易提供便利條件，在有條件的地區(qū)開(kāi)設(shè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)，運(yùn)用現(xiàn)代通訊技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)，為建立新的交易體系提供支持。三是放開(kāi)設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行做市商制度的試點(diǎn)。應(yīng)允許基金公司、社會(huì)保障基金去投資信用度較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而回報(bào)相對(duì)較高的企業(yè)債券，還可考慮設(shè)立企業(yè)債券市場(chǎng)基金，專門支持企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)債券市場(chǎng)引入更多的資金。同時(shí)，可以考慮逐步放開(kāi)外資對(duì)企業(yè)債券的購(gòu)買限制。

（四）規(guī)范信用評(píng)級(jí)

1.規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)自己負(fù)責(zé)評(píng)定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)自己在評(píng)級(jí)過(guò)程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對(duì)債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，提高信用評(píng)估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度。

2.全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果實(shí)行評(píng)級(jí)回訪制度。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者全面披露整個(gè)評(píng)估過(guò)程，包括但不僅限于評(píng)估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級(jí)信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來(lái), 以使投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級(jí)高的，大家爭(zhēng)相購(gòu)買；信用等級(jí)差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無(wú)限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。

4.統(tǒng)一規(guī)范信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系。

目前，我國(guó)債券評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國(guó)際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)會(huì)得出不同的信用等級(jí)，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評(píng)估指標(biāo)體系雖然不能絕對(duì)統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對(duì)于企業(yè)債券的評(píng)價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)方法，以便各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。

目前由于我國(guó)缺乏統(tǒng)一的信用等級(jí)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級(jí)經(jīng)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定會(huì)得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級(jí)評(píng)定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。

可引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國(guó)外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入，可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足，保證企業(yè)債券的成功發(fā)行；同時(shí)，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中，提高自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終建立公允的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面，監(jiān)管部門可以借鑒美國(guó)的做法，將評(píng)級(jí)的公允性完全交給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而監(jiān)管部門只需對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，由市場(chǎng)來(lái)決定他們的生存和發(fā)展。

（五）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題

上市公司必須改變國(guó)有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)。通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，降低國(guó)有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過(guò)度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會(huì)，董事會(huì)，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會(huì)得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)理層的約束。

（六）建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)、稅收制度

在任何企業(yè)制度模式下，內(nèi)部積累性投資都是企業(yè)融資的首要選擇，但在我國(guó)企業(yè)融資總額中，內(nèi)源融資的比例很低，主要是依賴外源融資、外源融資的比例過(guò)高，既增加融資成本，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)過(guò)大的壓力，也使企業(yè)難以進(jìn)行長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性決策，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所以應(yīng)建立有利于企業(yè)內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)、稅收制度，減輕企業(yè)的稅費(fèi)，規(guī)范企業(yè)的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度，引導(dǎo)企業(yè)在努力提高經(jīng)營(yíng)效益的基礎(chǔ)上積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張，不斷增強(qiáng)自我發(fā)展的能力。

（七）建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制

完善公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)強(qiáng)化股東監(jiān)督功能，建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制。這是因?yàn)楣蓶|利益才是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的根本所在。管理層并不自覺(jué)的追求股東財(cái)富最大化，而是具有追求自身利益最大化的強(qiáng)烈愿望。只有切實(shí)加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，管理層才會(huì)具有優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。

（八）改善上市公司的股權(quán)監(jiān)管機(jī)制

凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司融資資格的主要指標(biāo)，使用該指標(biāo)對(duì)不同上市公司股權(quán)融資產(chǎn)生以下幾種影響：一是有些上市公司已經(jīng)缺少增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，呈下降趨勢(shì)，但是它的歷史凈資產(chǎn)收益率有可能符合再融資要求，因此這些公司有可能粉飾報(bào)表，進(jìn)行惡意融資；二是一些壟斷行業(yè)或是非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司，比如公用事業(yè)，這些公司對(duì)利潤(rùn)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力有限甚至已逐漸減弱，并不需要融資支持。三是真正需要股權(quán)融資的上市公司，尤其是處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，可能因達(dá)不到融資監(jiān)管的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)而無(wú)法獲得必要的融資資金，喪失投資機(jī)會(huì)；或是被迫采用相對(duì)激進(jìn)的債權(quán)融資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。前兩種都是過(guò)度融資的表現(xiàn)，后者則是股權(quán)融資不足的表現(xiàn)。因此上市公司的融資政策和再融資監(jiān)管很有必要做出調(diào)整：（1）更為合理的考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)。考察上市公司的資本結(jié)構(gòu)是使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)應(yīng)該把握一個(gè)合理的尺度，同時(shí)要兼顧行業(yè)特點(diǎn)等一些因素。比如像零售行業(yè)的公司，由于流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付帳款比例高而使得資產(chǎn)負(fù)債率可能很高。如果不能靈活的使用資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)，這些公司將難以獲得股權(quán)資本，而被迫采用債權(quán)融資進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)；（2）加強(qiáng)對(duì)上市公司融資需求的分析。針對(duì)惡意融資等真正意義上的過(guò)渡股權(quán)融資現(xiàn)象，上市公司必須提供詳盡的報(bào)告，包括對(duì)投資項(xiàng)目尤其是非主營(yíng)業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值分析，盡可能的增強(qiáng)股票市場(chǎng)投資者的評(píng)價(jià)能力。

（九）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度

在國(guó)外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評(píng)級(jí)結(jié)果比較低的公司才會(huì)考慮通過(guò)擔(dān)保來(lái)提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國(guó)的市場(chǎng)體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來(lái)對(duì)債券擔(dān)保問(wèn)題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國(guó)外的擔(dān)保公司，在我國(guó)也可能是未來(lái)的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國(guó)家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對(duì)一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會(huì)；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對(duì)企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量?jī)斶€債務(wù)。

（十）加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控

一是建立系統(tǒng)嚴(yán)格的企業(yè)信息披露制度和兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度。定期發(fā)布發(fā)債企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)展情況、資產(chǎn)負(fù)債狀況、償債資金的籌資渠道及對(duì)本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件等信息，以便投資者作出相應(yīng)的決策，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二是建立企業(yè)債券受托人制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，隨時(shí)對(duì)其進(jìn)行跟蹤，債券到期時(shí)，如果出現(xiàn)兌付困難，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索，以便向投資者支付本息。三是建立有效的償債保障制度。有效的償債保障制度可以在企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，最大限度地保障投資者的利益，保證企業(yè)債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展。

（十一）積極進(jìn)行債券市場(chǎng)品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國(guó)的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動(dòng)資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動(dòng)利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。總之,為市場(chǎng)投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。

總結(jié)

就目前我國(guó)而言資本市場(chǎng)的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對(duì)于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。無(wú)論從資金需求，還是從公司治理問(wèn)題的角度講，企業(yè)債券在我國(guó)應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。

致謝

從接受課題到現(xiàn)在完成畢業(yè)設(shè)計(jì)論文，指導(dǎo)老師給予了精心的指導(dǎo)和熱情的幫助，尤其在課題設(shè)計(jì)的前期準(zhǔn)備階段和本人的設(shè)計(jì)階段，導(dǎo)師提出許多寶貴的設(shè)計(jì)意見(jiàn)，在最后的修改階老師在百忙之中抽出時(shí)間為我提供了必要的幫助，這樣使得我得以順利的完成畢業(yè)設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)工作，在短暫的幾個(gè)月的相處時(shí)間里，老師淵博的知識(shí)、敏銳的思路和實(shí)事求是的工作作風(fēng)給我留下了深刻的印象，這將使得我終身受益，謹(jǐn)此向老師表示衷心的感謝和崇高的敬意。同時(shí)我也感謝我的同學(xué)在這次畢業(yè)設(shè)計(jì)中的支持和幫助。

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第三篇：我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展及存在問(wèn)題研究

論文題目：

我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展及存在問(wèn)題研究

1.選題背景和意義

研究背景：

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)物流業(yè)發(fā)展規(guī)模迅速擴(kuò)大。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年，我國(guó)物流業(yè)增加值3.5萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5.5%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)總值的11.4%。2018年，我國(guó)社會(huì)物流總額約230萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6%左右，社會(huì)物流總費(fèi)用約11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3%左右?？梢?jiàn)，現(xiàn)代物流業(yè)已成為支撐我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要行業(yè)。然而，現(xiàn)代物流業(yè)在促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)也引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)和環(huán)境問(wèn)題，如物流成本居高不下帶來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的社會(huì)總成本升高，能源消耗過(guò)度及其高排放帶來(lái)的生態(tài)環(huán)境損害日益顯現(xiàn)，并已影響整個(gè)社會(huì)的綠色發(fā)展。

綠色物流作為綠色經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是現(xiàn)代物流業(yè)發(fā)展的主流方向，也是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)區(qū)域綠色發(fā)展的重要手段。綠色物流通過(guò)利用先進(jìn)物流管理理念和物流技術(shù)，集約利用資源、降低能源消耗、減少環(huán)境污染，有效緩解能源和環(huán)境壓力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展需求，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益、社會(huì)利益和環(huán)境利益三者統(tǒng)一的重要選擇。當(dāng)前，綠色物流理論研究正方興未艾，現(xiàn)代物流業(yè)向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)中的諸多政策實(shí)踐難題亟待破解。

研究意義：

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，未來(lái)研究應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持綠色發(fā)展國(guó)家戰(zhàn)略引領(lǐng)，明確現(xiàn)代物流業(yè)向綠色物流業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型和區(qū)域綠色發(fā)展的目標(biāo)。本文通過(guò)梳理綠色物流促進(jìn)綠色發(fā)展的理論與政策研究成果，分析現(xiàn)有研究的特點(diǎn)與不足，找到當(dāng)前我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展存在的問(wèn)題，并提出相應(yīng)的解決對(duì)策來(lái)促進(jìn)企業(yè)綠色物流更好發(fā)展，具有重要的理論借鑒和政策創(chuàng)新引導(dǎo)價(jià)值。

2.研究基礎(chǔ)和主要參考文獻(xiàn)

研究基礎(chǔ)：

本文通過(guò)整理相關(guān)文獻(xiàn)資料，主要以關(guān)鍵詞“綠色物流、綠色物流發(fā)展”在中國(guó)知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)上進(jìn)行搜索，發(fā)現(xiàn)西方國(guó)家綠色物流的實(shí)踐探索較早，其理論和政策研究也較為成熟，以此來(lái)作為本課題研究的理論支撐，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，分析了我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展存在的普遍問(wèn)題，并提出相應(yīng)的解決措施來(lái)促進(jìn)企業(yè)綠色物流可持續(xù)發(fā)展。

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芮明杰.第三次工業(yè)革命與中國(guó)選擇[M].上海:上海辭書(shū)出版社,2013:4-10.3.主要研究?jī)?nèi)容

（1）國(guó)內(nèi)外研究綜述：

綠色物流作為綠色經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是現(xiàn)代物流業(yè)發(fā)展的主流方向，也是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)區(qū)域綠色發(fā)展的重要手段。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于綠色物流的研究成果主要集中在綠色物流定義和綠色物流發(fā)展的實(shí)踐探索等方面。

1.1國(guó)外研究現(xiàn)狀

在對(duì)綠色物流概念方面，Muller（1991）指出，環(huán)境問(wèn)題將改變物流管理方式，環(huán)境問(wèn)題不是短期產(chǎn)生和形成的，而是長(zhǎng)期積累的結(jié)果。此后，有關(guān)物流領(lǐng)域環(huán)境問(wèn)題的文章逐漸出現(xiàn)在主流的商業(yè)刊物上，但鮮有學(xué)術(shù)性刊物發(fā)表此類文章。直到20世紀(jì)90年代中期，物流領(lǐng)域的環(huán)境問(wèn)題開(kāi)始真正受到學(xué)術(shù)界的重視，《International

Distribution&Logistics

Management》發(fā)行了一冊(cè)名為“物流領(lǐng)域的環(huán)境問(wèn)題”的專刊，Mur?phy

等（1996）指出循環(huán)包裝是物流綠色化的一種好方式。至此，“綠色物流”這一新概念才被明確提出。國(guó)外學(xué)者對(duì)綠色物流的稱謂不盡相同，有的學(xué)者將其稱為“生態(tài)物流”（Ecological

Logistics），有的稱為“環(huán)境物流”（Environmental

logistics），也有的叫做“綠色物流”（Green

logistics）。依此，國(guó)內(nèi)大部分學(xué)術(shù)界基本統(tǒng)一稱為“綠色物流”（Green

logistics），而不對(duì)

其另外稱呼。隨后，不同學(xué)者和組織根據(jù)各自不同的理解給出了不同的綠色物流的概念定義，例如，H.J.Wu和S.Dunn（1995）認(rèn)為綠色物流就是對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)的物流系統(tǒng)。美國(guó)逆向物流執(zhí)行委員會(huì)（RLEC）認(rèn)為綠色物流就是對(duì)生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生最小影響的物流過(guò)程。與傳統(tǒng)物流相比，綠色物流更關(guān)注保護(hù)生態(tài)環(huán)境。Rodrigue等（2001）認(rèn)為，綠色物流是一種環(huán)境友好而有效的物流系統(tǒng)，物流活動(dòng)與環(huán)境保護(hù)之間是相互協(xié)調(diào)的。此外，Bjorn和Palle（2006）提出，綠色物流就是對(duì)前向物流（Forward

Logistics）和逆向物流的生態(tài)管理。

在國(guó)家綠色物流發(fā)展的實(shí)踐探索方面，歐洲是較早踐行綠色物流的地區(qū)之一。為了發(fā)展綠色物流，提高物流活動(dòng)中的資源利用率，減少物流活動(dòng)對(duì)環(huán)境的破壞，歐洲國(guó)家采取了系列舉措，出臺(tái)了很多相關(guān)政策和法律法規(guī)。一是發(fā)展逆向物流。歐洲國(guó)家非常重視產(chǎn)品的回收利用，通過(guò)出臺(tái)《標(biāo)準(zhǔn)回收法》，對(duì)多個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品（如電池、家電、IT產(chǎn)品等）回收進(jìn)行了明確規(guī)定。2002年，德國(guó)政府還出臺(tái)了《舊汽車法》，對(duì)報(bào)廢汽車及汽車回收流程進(jìn)行了明文規(guī)定。二是倡導(dǎo)綠色包裝。美國(guó)也是世界上最早推行綠色物流管理的國(guó)家之一，為了發(fā)展綠色物流，美國(guó)主要采取了以下措施：一是大力實(shí)施綠色供應(yīng)鏈管理?！熬G色供應(yīng)鏈”的概念誕生于1996年，其實(shí)質(zhì)就是通過(guò)采用環(huán)保理念設(shè)計(jì)和優(yōu)化物流，從而達(dá)到環(huán)境友好的目的。綠色供應(yīng)鏈包括綠色采購(gòu)、綠色分銷、綠色消費(fèi)、廢棄物回收等環(huán)節(jié)。二是大力推廣綠色包裝。早在20世紀(jì)60年，美國(guó)民眾就意識(shí)到環(huán)保的重要性，并促使一些州政府出臺(tái)了關(guān)于規(guī)范回收包裝廢棄物的法律法規(guī)；到了20世紀(jì)80年代末，美國(guó)近一半的州政府出臺(tái)了不允許國(guó)民使用難以降解包裝袋的相關(guān)法律，有36個(gè)州政府達(dá)成環(huán)保共識(shí)，出臺(tái)了關(guān)于環(huán)境標(biāo)識(shí)的法律制度，此舉也取得了非常好的效果，大大促進(jìn)了美國(guó)物流的綠色化。

1.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)在對(duì)綠色物流定義方面，張京敏等（2008）認(rèn)為，綠色物流是環(huán)境友好型物流系統(tǒng)，其宗旨就是使物流作業(yè)更為環(huán)保以及節(jié)約資源，屬于綠色供應(yīng)鏈。謝泗薪和王文峰（2010）提出，綠色物流就是在物流過(guò)程中通過(guò)運(yùn)用先進(jìn)的環(huán)境資源管理理念和綠色物流技術(shù)，實(shí)現(xiàn)資源消耗降低、環(huán)境污染減少，最終形成一種促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展與自然環(huán)境相協(xié)調(diào)的物流系統(tǒng)。王長(zhǎng)瓊（2011）認(rèn)為“綠色物流”旨在利用先進(jìn)的物流技術(shù)和環(huán)境管理的理念，對(duì)物流系統(tǒng)進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃、控制、管理，最終達(dá)到資源消耗和環(huán)境污染減少的目的。她還認(rèn)為，綠色物流的概念具有豐富的內(nèi)涵和廣闊的外延，從終極目標(biāo)來(lái)看，綠色物流最終是為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境的協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展；從行為主體看，綠色物流涉及的主體眾多，包括供應(yīng)鏈上的全體成員、政府和物流主管部門以及社會(huì)公眾；從活動(dòng)范圍看，綠色物流涵蓋了產(chǎn)品和服務(wù)的全生命周期；從理論基礎(chǔ)看，綠色物流吸收了可持續(xù)發(fā)展理論、循環(huán)經(jīng)濟(jì)理論、生態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等諸多理論精髓。

在我國(guó)發(fā)展綠色物流發(fā)展方面存在不足，主要體現(xiàn)在一是思想上對(duì)綠色物流的理解和認(rèn)知不足，綠色發(fā)展理念淡薄。一些企業(yè)認(rèn)為，綠色物流僅是一種環(huán)保理念，實(shí)施綠色物流管理會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，減少企業(yè)經(jīng)濟(jì)收益。還有一些企業(yè)認(rèn)為，發(fā)展綠色物流是政府的責(zé)任，跟企業(yè)無(wú)關(guān)（孫秀梅等，2007；楊國(guó)川，2010；董葆茗，2011；劉麗娜，2016）；二是綠色物流政策法規(guī)和行業(yè)制度滯后，管理體制和政策不健全，缺少宏觀層面的引導(dǎo)機(jī)制（楊國(guó)川，2010；薛楠，2014；劉麗娜，2016）。當(dāng)前，我國(guó)綠色物流發(fā)展思路還不夠清晰明確，政府物流管理體制存在諸多弊端，導(dǎo)致綠色物流發(fā)展成本較高；三是綠色物流發(fā)展所需的高新技術(shù)和裝備落后（孫秀梅等，2007；楊國(guó)川，2010；董葆茗，2011；薛楠，2014；劉麗娜，2016；代冬芳等，2016）。我國(guó)物流標(biāo)準(zhǔn)化程度和信息化水平低、物流基礎(chǔ)設(shè)施的綠色化水平落后，包裝廢棄物利用率和物流配送效率低；四是綠色物流專業(yè)人才缺乏（孫秀梅等，2007；楊國(guó)川，2010；劉麗娜，2016）。我國(guó)各方面對(duì)物流研究的投入力度還不夠，很多物流管理工作者沒(méi)有經(jīng)過(guò)專業(yè)學(xué)習(xí)，這從根本上影響綠色物流的發(fā)展。

1.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀評(píng)述

通過(guò)以上系統(tǒng)梳理和比較分析后可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家綠色物流的實(shí)踐探索較早，發(fā)達(dá)國(guó)家的理論和政策研究也因此較為成熟。我國(guó)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注和研究綠色物流是從20世紀(jì)初期開(kāi)始，經(jīng)過(guò)10多年的研究和積累，理論和政策研究?jī)蓚€(gè)方面均有進(jìn)展，還有部分學(xué)者運(yùn)用博弈論、實(shí)證研究等定量分析的方法對(duì)我國(guó)綠色物流發(fā)展問(wèn)題進(jìn)行的有深度的實(shí)證研究。但從整體上看，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的理論研究和實(shí)踐探索，我國(guó)現(xiàn)代物流綠色發(fā)展理論和政策研究依然處于起步階段，仍存在理論指導(dǎo)和前導(dǎo)性研究不足的問(wèn)題，從而導(dǎo)致研究結(jié)論的價(jià)值大打折扣，研究難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性突破。

（2）主要內(nèi)容：

本文一共分為五章進(jìn)行,第一章是緒論,分為研究背景、研究目的與意義進(jìn)行；第二部分是相關(guān)理論基礎(chǔ)，分為綠色物流的含義、特點(diǎn)、發(fā)展歷程；第三章是我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展現(xiàn)狀及問(wèn)題分析；第四章是針對(duì)我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展提出的改進(jìn)措施；第五章是總結(jié)。

框架：

一、緒論

（一）研究背景

（二）研究目的及意義

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）綠色物流的含義

（二）綠色物流的特點(diǎn)

（三）綠色物流的發(fā)展歷程

三、我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展現(xiàn)狀及問(wèn)題分析

（一）我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展現(xiàn)狀

（二）我國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展存在的問(wèn)題分析

（1）相關(guān)綠色物流宏觀調(diào)控欠缺

（2）現(xiàn)代物流基礎(chǔ)設(shè)施不完善

（3）企業(yè)缺乏專業(yè)人才

四、發(fā)展我國(guó)企業(yè)綠色物流的措施

（一）國(guó)家宏觀調(diào)控，制定相關(guān)政策

（二）加大投入現(xiàn)代物流基礎(chǔ)設(shè)施

（三）企業(yè)加大物流先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用

（四）企業(yè)加強(qiáng)人才引進(jìn)

五、結(jié)論

4.擬采取的研究方法和技術(shù)路線

研究方法：

（1）文獻(xiàn)分析法。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，為課題研究提供了理論的支撐。

（2）描述性研究法。首先通過(guò)對(duì)綠色物流發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，分析其存在的問(wèn)題，為中國(guó)企業(yè)綠色物流發(fā)展提出建議對(duì)策。

技術(shù)路線：

首先，通過(guò)搜集整理關(guān)于我國(guó)企業(yè)綠色物流的相關(guān)文獻(xiàn)，了解其研究程度及狀況，做好基礎(chǔ)研究的準(zhǔn)備；其次，通過(guò)查閱文獻(xiàn)資料來(lái)熟悉中國(guó)綠色物流發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，做好相關(guān)資料的收集整理；第三，明確好論文的框架，撰寫(xiě)開(kāi)題報(bào)告；最后，行成初稿，反復(fù)修改，定稿。

5.研究計(jì)劃及進(jìn)度安排

第1周——畢業(yè)設(shè)計(jì)題目開(kāi)題，提交開(kāi)題報(bào)告；

第2-3周——畢業(yè)設(shè)計(jì)資料收集，明確論題思路，接受中期檢查；

第4-7周——撰寫(xiě)畢業(yè)論文，完成初稿并提交指導(dǎo)老師審查；

第8-9周——征求指導(dǎo)老師意見(jiàn)獲得刪改意見(jiàn)，進(jìn)一步完善畢業(yè)論文；

第10周——完成畢業(yè)論文初稿，并以規(guī)定格式出稿；

第11周——論文二次糾錯(cuò)審閱，以規(guī)定格式提交；

第12周——論文答辯；

指導(dǎo)教師意見(jiàn)：

指導(dǎo)教師（簽名）：

年 月 日

學(xué)部（系、所）意見(jiàn)：

負(fù)責(zé)人（簽名）：

年 月 日

二級(jí)學(xué)院意見(jiàn)：

負(fù)責(zé)人（簽名）：

年 月 日

教務(wù)處制表

第四篇：我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因及其對(duì)策（本站推薦）

004km.cn

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因及其對(duì)策

摘 要：在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大部分企業(yè)選擇了“內(nèi)部集資———發(fā)行債券———發(fā)行股票”的融資順序，在成熟的證券市場(chǎng)中（如美國(guó)、日本），企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模甚至超過(guò)了股票市場(chǎng)。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不成熟的一種表現(xiàn)，企業(yè)債券市場(chǎng)作為證券市場(chǎng)的重要組成部分，不僅是企業(yè)直接籌資的一個(gè)渠道，更應(yīng)是深化企改革的一種手段。在當(dāng)前股票市場(chǎng)初具規(guī)模但股權(quán)約束機(jī)制弱化的問(wèn)題普遍突出的情況下，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)是適時(shí)之舉。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券 發(fā)行規(guī)模 額度審批 信用評(píng)級(jí)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代中期開(kāi)始起步。盡管目前取得了重要的進(jìn)展，但和海外成熟市場(chǎng)相比，企業(yè)債券市場(chǎng)在規(guī)模、流動(dòng)性和參與主體上還存在著較大的差距。而且企業(yè)債券尚未成為企業(yè)重要的融資渠道。當(dāng)前，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)債券融資額通常是股票融資額的3至5倍。而2000年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券平均籌資額不足股票籌資額的1/5.2001年末，美國(guó)公司債券余額占當(dāng)年GDP的36%，我國(guó)這一比例則不足1%.因此，大力推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的一個(gè)十分緊迫的任務(wù)。

一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程

1.萌芽階段（1984-1986）。從1984年開(kāi)始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會(huì)或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動(dòng)。據(jù)粗略估計(jì)，到1986年底，大致發(fā)行了100億元此類債券。此期間，國(guó)家對(duì)其尚沒(méi)有進(jìn)行規(guī)范管理，也沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)。

2.快速發(fā)展階段（1987-1992）。1987年3月27日，國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，當(dāng)年開(kāi)始編制了初步的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為75億元。從1989年到

004km.cn 1992年，下達(dá)企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃分別為：75億元、20億元、250億元和350億元；并安排了7個(gè)券種：國(guó)家投資債券、國(guó)家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券、住宅建設(shè)債券、內(nèi)部債券。

3.整頓階段（1993-1995）。1993年8月2日，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。1993年年初，國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，當(dāng)年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)治理整頓工作，企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃改為新增銀行貸款解決（債轉(zhuǎn)貸），實(shí)際發(fā)行了20億元企業(yè)債券。從1994年開(kāi)始，企業(yè)債券品種歸納為中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券兩個(gè)品種，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模僅45億元。1995年安排發(fā)行計(jì)劃150億元，實(shí)際下達(dá)130億元。

4.規(guī)范發(fā)展階段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分別安排企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模250億元、300億元、380億元，重點(diǎn)安排了一批國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1999年沒(méi)有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃。2000年年初，經(jīng)批準(zhǔn)安排了中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司等7個(gè)發(fā)債主體（均為國(guó)有大型企業(yè)）的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃共89億元。2001年上半年，廣東移動(dòng)通信有限責(zé)任公司發(fā)行50億元企業(yè)債券。2001年發(fā)行企業(yè)債券僅5家共144億元。2002年全國(guó)共發(fā)行了企業(yè)債券12只，總額325億元，全部為固定利率債券。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的表現(xiàn)

1.企業(yè)債券融資規(guī)模過(guò)小。目前，在美國(guó)資本市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)的規(guī)模是股票市場(chǎng)的兩倍以上。企業(yè)外部融資的大致比例如下，銀行貸款占10%，債權(quán)融資占15%，股權(quán)融資占3%.在證券發(fā)行總額中，公司債券約占25%，股票發(fā)行約占7%.西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的資金來(lái)源一般先是依靠自身積累，其次是發(fā)債，最后才是發(fā)行股票。而我國(guó)，正好相反，比如，2003年上半年，企業(yè)債權(quán)發(fā)行65億元，為銀行同期新增貸款的0.34%；貸款、企業(yè)債、股票融資的比重為89.5：0.3：1.6.004km.cn

2.企業(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過(guò)低。企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直都很低。以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例，國(guó)債融資為1500億元，企業(yè)債券融資為144億元，不到國(guó)債融資總額的10%.3.品種少，結(jié)構(gòu)單一。我國(guó)企業(yè)債券主要包括重點(diǎn)建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券等；企業(yè)債券的期限以3～5年為主；票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主；支付方式往往采用到期一次還本付息；債券的衍生品種很少。

4.企業(yè)債券在交易市場(chǎng)的換手率過(guò)低。在二級(jí)市場(chǎng)，滬深兩市共有10多只企業(yè)債券，總市值近180億元，每天的交易量只有幾十萬(wàn)元。即使在2001年債券市場(chǎng)行情較好的情況下，企業(yè)債券的換手率為0.23，而交易所國(guó)債市場(chǎng)的換手率為2.1，A股市場(chǎng)（上海交易所）的換手率為1.92，可見(jiàn)，投資者對(duì)企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場(chǎng)中的其他交易品種。

5.發(fā)行周期偏長(zhǎng)。企業(yè)發(fā)行債券要經(jīng)過(guò)兩個(gè)程序，即項(xiàng)目額度審批和發(fā)行審批。國(guó)家計(jì)委負(fù)責(zé)項(xiàng)目審批和額度審批，人民銀行決定債券利率，這個(gè)程序完成之后，券商、信托投資公司、評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)正式介入，并形成完整的發(fā)行計(jì)劃資料，再經(jīng)過(guò)地方計(jì)委層層上報(bào)，最終等待國(guó)家計(jì)委再次審批，最后由中國(guó)監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)債券的上市。這至少需要1至2年的時(shí)間。

三、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)滯后的原因

1.嚴(yán)格的審批制度。目前，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，發(fā)行前多頭審批，發(fā)行額度嚴(yán)格控制。同時(shí)，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過(guò)同期儲(chǔ)蓄存款利率的40%為上限，由人民銀行審批；而個(gè)人投資企業(yè)債券還需交納20%的利息所得稅。從具體管理的操作來(lái)看，嚴(yán)格的審批制度在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期及資本市場(chǎng)發(fā)育不良的背景下，確實(shí)發(fā)揮了很重要的作用，制止

004km.cn 了亂集資的現(xiàn)象，維護(hù)了正常的金融秩序，保持了社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。但是，這種非市場(chǎng)化的債券發(fā)行機(jī)制在一定程度上阻礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。而且，按照“不得高于銀行同期利率40%”的規(guī)定，企業(yè)債券的收益與股票市場(chǎng)的收益差異巨大，無(wú)法給投資者帶來(lái)較高回報(bào)，也減弱了投資者的投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。

2.沉寂的交易市場(chǎng)。不發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)，不僅使企業(yè)債券市場(chǎng)難以獲得投資者的目光，市場(chǎng)資金供應(yīng)受到限制，而且影響了企業(yè)債券的發(fā)行。造成交易市場(chǎng)沉寂的原因主要是：（1）管理層對(duì)債券利率的限制，使得企業(yè)債券收益率對(duì)投資者沒(méi)有吸引力。（2）我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)制約了債券交易。我國(guó)債券持有者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)個(gè)人和機(jī)構(gòu)共分天下的格局，兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。而發(fā)達(dá)國(guó)家債券交易以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，債券投資者以機(jī)構(gòu)為主體，商業(yè)銀行、共同基金、社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者是債券的主要持有者，機(jī)構(gòu)投資者一般占債券投資額的60%～70%.（3）我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小，也降低了債券投資者的交易需求。債券價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)源于市場(chǎng)利率和企業(yè)信用級(jí)別的變化，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，利率的波動(dòng)不頻繁，而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國(guó)有大型企業(yè)，其信用級(jí)別難以發(fā)生變化，所以債券的價(jià)格波動(dòng)很小。相比而言，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，以獲得價(jià)差為目的的投資者都愿意參與股票市場(chǎng)。（4）企業(yè)債券的交易價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，降低了投資者對(duì)債券的投資需求。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，交易價(jià)格容易受到“莊家”的影響，交易價(jià)格可能偏離其內(nèi)在價(jià)值，投資者難以根據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值來(lái)進(jìn)行投資決策，客觀上降低了對(duì)債券的投資需求。

3.不規(guī)范的信用評(píng)級(jí)行為。企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)是專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評(píng)價(jià)。債券的信用評(píng)級(jí)有利于降低信息成本，004km.cn 控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。但是我國(guó)信用評(píng)級(jí)由于存在著許多問(wèn)題，并沒(méi)有發(fā)揮它應(yīng)有的作用：（1）債券評(píng)級(jí)缺乏一定的公正性。雖然有關(guān)部門對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行了整頓，一批評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也與有關(guān)管理部門脫鉤，擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，但并不對(duì)評(píng)估結(jié)果承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這就導(dǎo)致一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了達(dá)到盈利目的，滿足企業(yè)一些不合理的要求，出具虛假評(píng)級(jí)。而在成熟市場(chǎng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完全靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果生存。一旦它們作出虛假評(píng)級(jí)，必須用自己的所有財(cái)產(chǎn)（包括個(gè)人財(cái)產(chǎn)）為投資者的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。（2）評(píng)級(jí)結(jié)果與發(fā)債企業(yè)的效益不直接掛鉤。只要企業(yè)達(dá)到發(fā)債級(jí)別，不管其評(píng)級(jí)結(jié)果怎樣，一律按照統(tǒng)一的債券利率發(fā)行，評(píng)級(jí)實(shí)際成為了一種資格審查，利率不僅不能反映企業(yè)的信譽(yù)高低，而且信譽(yù)高的企業(yè)也不能獲得相對(duì)低成本的債券資金。（3）與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，不僅受到的約束比國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)少，而且，在評(píng)估技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上也存在一定的差距，從而導(dǎo)致所評(píng)出的信用級(jí)別的參考價(jià)值不如國(guó)際上知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司）評(píng)估的權(quán)威性。這些都在一定程度上制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

4.企業(yè)自身的問(wèn)題。一是企業(yè)債券融資的愿望不強(qiáng)烈。企業(yè)在權(quán)衡債券融資和股權(quán)融資時(shí)，更偏好后者。在我國(guó)目前缺乏強(qiáng)有力的股權(quán)約束的環(huán)境下，股權(quán)資金被視為無(wú)須還本付息的廉價(jià)資金，而債權(quán)資金將面臨還本付息的壓力，加上在我國(guó)證券市場(chǎng)上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，因此，企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。在權(quán)衡債券融資和貸款融資時(shí)，也偏好后者。企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款，無(wú)論是在借款還是在還款條件上，其預(yù)算約束都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直面廣大債權(quán)人的硬約束，因此，貸款還本付息的壓力比債券的小，當(dāng)然選擇貸款。二是發(fā)債企業(yè)缺乏信用。發(fā)債企業(yè)由于缺乏獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)，不能真正承擔(dān)履行責(zé)任契約的責(zé)任和義務(wù)。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，前幾年全國(guó)企業(yè)債券不能及

004km.cn 時(shí)償還的約占余額的11%，企業(yè)債券兌付中的違約行為嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù)，降低了投資者的投資熱情。

四、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的對(duì)策

1.放寬限制。一是放寬企業(yè)發(fā)行債券的條件。不論企業(yè)的所有制形式及行業(yè)，只要具備條件（規(guī)模在中型以上，即年銷售收入及總資產(chǎn)均超過(guò)5000萬(wàn)元；有良好的償還能力，原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)50%；企業(yè)財(cái)務(wù)制度完備，報(bào)表真實(shí)，信息披露充分，三年內(nèi)無(wú)不良信用紀(jì)錄），均可申請(qǐng)發(fā)行債券。二是放寬利率管制。取消企業(yè)債券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，降低發(fā)行人的融資成本，充分體現(xiàn)企業(yè)債券這種融資方式的優(yōu)越性。三是放松額度管制。在強(qiáng)化債券評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí)，放松或取消對(duì)企業(yè)發(fā)債額度與凈資產(chǎn)比例的限制，賦予企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況自主選擇融資渠道的靈活性。四是放松用途限制。目前，企業(yè)債券資金的用途還基本上是彌補(bǔ)項(xiàng)目建設(shè)資金的不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資金還基本上靠銀行貸款解決。應(yīng)逐漸允許企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金流量，發(fā)行不同用途和期限的企業(yè)債券，滿足企業(yè)不同層次的需求，同時(shí)，也豐富了債券市場(chǎng)的品種。

2.建立市場(chǎng)配套設(shè)施，活躍交易市場(chǎng)。一是合理設(shè)置企業(yè)債券品種。適時(shí)進(jìn)行債券市場(chǎng)品種創(chuàng)新，債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面，企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(zhǎng)期債券，考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券，設(shè)計(jì)不同的支付方式，將期權(quán)與債券組合形成衍生品種，用以滿足投資者的多樣化的需求。二是有關(guān)部門應(yīng)為企業(yè)債券交易提供便利條件，在有條件的地區(qū)開(kāi)設(shè)柜臺(tái)交易市場(chǎng)，運(yùn)用現(xiàn)代通訊技術(shù)和計(jì)算機(jī)技術(shù)，為建立新的交易體系提供支持。三是放開(kāi)設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行做市商制度的試點(diǎn)。應(yīng)允許基金公司、社會(huì)保障基金去投資信用度較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而回報(bào)相對(duì)較高的企業(yè)債券，還可考慮設(shè)立企業(yè)債券市場(chǎng)基金，專門支持企業(yè)債

004km.cn 券市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)債券市場(chǎng)引入更多的資金。同時(shí)，可以考慮逐步放開(kāi)外資對(duì)企業(yè)債券的購(gòu)買限制。

3.引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國(guó)外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入，可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足，保證企業(yè)債券的成功發(fā)行；同時(shí)，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中，提高自身的專業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終建立公允的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面，監(jiān)管部門可以借鑒美國(guó)的做法，將評(píng)級(jí)的公允性完全交給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而監(jiān)管部門只需對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，由市場(chǎng)來(lái)決定他們的生存和發(fā)展。

4.加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。一是建立系統(tǒng)嚴(yán)格的企業(yè)信息披露制度和兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度。定期發(fā)布發(fā)債企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)展情況、資產(chǎn)負(fù)債狀況、償債資金的籌資渠道及對(duì)本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件等信息，以便投資者作出相應(yīng)的決策，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二是建立企業(yè)債券受托人制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，隨時(shí)對(duì)其進(jìn)行跟蹤，債券到期時(shí)，如果出現(xiàn)兌付困難，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索，以便向投資者支付本息。三是建立有效的償債保障制度。有效的償債保障制度可以在企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，最大限度地保障投資者的利益，保證企業(yè)債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展。

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第五篇：我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度存在問(wèn)題及對(duì)策

我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度存在問(wèn)題及對(duì)策

綜述

養(yǎng)老保險(xiǎn)是世界各國(guó)社會(huì)保障的重要組成部分。具體是指國(guó)家和社會(huì)根據(jù)一定的法律和法規(guī)，為解決勞動(dòng)者在達(dá)到國(guó)家規(guī)定的解除勞動(dòng)義務(wù)的勞動(dòng)年齡界限，或因年老喪失勞動(dòng)能力退出勞動(dòng)崗位后的基本生活而建立的一種社會(huì)保險(xiǎn)制度。

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是世界各國(guó)社會(huì)保障的重要組成部分。在30年代世界性經(jīng)濟(jì)大危機(jī)及二次世界大戰(zhàn)以后，為了重建經(jīng)濟(jì)，保證人民的生活穩(wěn)定，西方各國(guó)紛紛建立了社會(huì)保障制度。我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是50年代初建立起來(lái)的，隨著改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促使我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度已經(jīng)經(jīng)歷了幾次重整，目前我國(guó)實(shí)行的是社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，她屬于半基金制。在取得成就的同時(shí)，我多養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在運(yùn)行中也不可避免的出現(xiàn)了一些比較嚴(yán)重的問(wèn)題，本文試圖分析這些問(wèn)題，并針對(duì)這些問(wèn)題提出一些相應(yīng)的解決對(duì)策。

一、我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度存在的問(wèn)題

1、立法強(qiáng)制力不夠，導(dǎo)致基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面低，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)征收困難

在《中華人民共和國(guó)勞動(dòng)法》中，國(guó)家和各省有關(guān)部門都對(duì)各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)的參保范圍和對(duì)象作了具體與明確的要求，即所有企業(yè)均必須依法參加社會(huì)保險(xiǎn)，繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)。但實(shí)際上，參保率低一直是困擾社會(huì)保障體系完善和發(fā)展的難題，盡管各地采取了許多措施.但效果仍不夠理想。目前，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)在規(guī)范這種關(guān)系時(shí)除《勞動(dòng)法》部分條款外，主體依靠《國(guó)務(wù)院關(guān)于統(tǒng)一企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》和《國(guó)務(wù)院社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)征繳暫行條例》等行政規(guī)章來(lái)調(diào)整和規(guī)范，由于行政規(guī)章約束力不如法律，用它來(lái)規(guī)范養(yǎng)老保險(xiǎn)關(guān)系顯得極為脆弱

2、個(gè)人賬戶“空殼化”

社會(huì)統(tǒng)籌基金的基本功能是進(jìn)行收入再分配，而個(gè)人賬戶基金的基本功能是儲(chǔ)蓄。從社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合在實(shí)際運(yùn)行中的結(jié)果來(lái)看，由于體制轉(zhuǎn)軌期間，既要為退休熱暈啊支付養(yǎng)老金繳費(fèi)，又要為個(gè)人賬戶繳費(fèi)，存在著“雙重負(fù)擔(dān)”，其結(jié)果是要么企業(yè)繳費(fèi)率大幅上升，要么個(gè)人賬戶的資金為退休人員和即將退休人員的養(yǎng)老融資，致使再分配擠壓儲(chǔ)蓄功能，從而造成資金積累不足，個(gè)人賬戶“空殼化”。這種制度安排導(dǎo)致不繳費(fèi)的“老人”和部分繳費(fèi)的“中人”的逆選擇，該原有制度的“中人”和“新人”帶來(lái)退出制度的逆向激勵(lì)，甚至在社會(huì)中產(chǎn)生信任危機(jī)。我國(guó)保費(fèi)收繳率日趨降低即是證明。

3、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理混亂。

一方面非國(guó)有經(jīng)濟(jì)尚未建立職工養(yǎng)老保險(xiǎn),政府?dāng)U大養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面的政策收效甚微。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言,職工養(yǎng)老保險(xiǎn)是由政府、企業(yè)和個(gè)人共同建立的,但對(duì)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)而言,政府沒(méi)有承擔(dān)其應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任,企業(yè)承擔(dān)了建立職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的全部成本,養(yǎng)老保險(xiǎn)金只能靠企業(yè)和職工個(gè)人來(lái)積累。在這種條件下,非國(guó)有經(jīng)濟(jì)企業(yè)建立職工養(yǎng)老保險(xiǎn)的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通過(guò)獎(jiǎng)金或紅利的方式對(duì)職工進(jìn)行補(bǔ)償所帶來(lái)的成本,其建立養(yǎng)老保險(xiǎn)體制的動(dòng)機(jī)嚴(yán)重弱化,養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面窄的問(wèn)題沒(méi)有得到有效改善。

二、我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革對(duì)策

（一）多渠道籌集養(yǎng)老保險(xiǎn)資金，擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面

根據(jù)國(guó)際上養(yǎng)老保險(xiǎn)改革的成功經(jīng)驗(yàn),支付養(yǎng)老保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)制成本有三條主要的融資渠道:第一、國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。對(duì)于我國(guó)而言,完全依賴國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移來(lái)滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)改革的轉(zhuǎn)制成本是不恰當(dāng)?shù)?。因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入受到國(guó)有資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量、資本市場(chǎng)吸收能力以及資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的限制。

繼續(xù)維護(hù)家庭養(yǎng)老這一傳統(tǒng)。雖然隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、計(jì)劃生育政策的推行和家庭結(jié)構(gòu)的變化，家庭養(yǎng)老的功能有所弱化，但是無(wú)論是幾千年文明古國(guó)的優(yōu)良傳統(tǒng)還是我國(guó)現(xiàn)行的法律的規(guī)定，子女贍養(yǎng)老人都是一種美德，一份義務(wù)。其次，推行社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。按照城鎮(zhèn)人口的模式給農(nóng)民建立個(gè)人賬戶，讓農(nóng)民為自己投一份養(yǎng)老保險(xiǎn)，資金來(lái)源可由集體、個(gè)人和國(guó)家三方負(fù)擔(dān)。

（二）社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶資金分開(kāi)管理

個(gè)人賬戶的儲(chǔ)蓄性質(zhì)需要實(shí)行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，由私營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理公司管理，其管理績(jī)效已被許多國(guó)家證明優(yōu)于公共管理體制。而社會(huì)統(tǒng)籌部分可繼續(xù)由公共管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，即“老人”、“中人”的養(yǎng)老金與“新人”養(yǎng)老金徹底脫鉤。

我國(guó)當(dāng)前雖名為半基金制，但實(shí)為現(xiàn)收現(xiàn)付制。一個(gè)完全基金制的養(yǎng)老金計(jì)劃無(wú)論是對(duì)代際的再分配還是對(duì)內(nèi)來(lái)說(shuō)都具有再分配的功能，它始終不會(huì)是在分配中性的。我國(guó)的統(tǒng)賬結(jié)合模式就體現(xiàn)了收入在分配的非中性特征，使“新人”承擔(dān)了幾乎全部轉(zhuǎn)軌成本，損害了“新人”的福利。在目前我國(guó)個(gè)人賬戶“空殼化”嚴(yán)重的情況下，應(yīng)采取果斷措施防止這種情況的繼續(xù)惡化。實(shí)行個(gè)人賬戶與社會(huì)統(tǒng)籌想分離，由社會(huì)統(tǒng)籌和征服各分擔(dān)一部分。征服負(fù)擔(dān)部分的資金來(lái)源課通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債、國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)、收取土地地租等。而且分開(kāi)管理可提高經(jīng)營(yíng)效率，尖山腐敗，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（三）加強(qiáng)養(yǎng)老基金的監(jiān)管。

養(yǎng)老金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管是促進(jìn)發(fā)展的最有力手段和根本保證。養(yǎng)老金體系監(jiān)管的目的在于保護(hù)被保險(xiǎn)人和養(yǎng)老金持有人的利益，確保養(yǎng)老金的保值增值，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

養(yǎng)老金體系監(jiān)管的重點(diǎn)是要抓好以下四個(gè)方面：一是加強(qiáng)市場(chǎng)行為監(jiān)管，通過(guò)運(yùn)用多種監(jiān)管手段，嚴(yán)格執(zhí)法，嚴(yán)肅查處惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、夸大投資收益和違規(guī)承諾保底收益等行為，營(yíng)造公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。二是加強(qiáng)資金運(yùn)用監(jiān)管，確保養(yǎng)老金的安全。三是建立完善的信息披露制度，進(jìn)一步增強(qiáng)透明度，增強(qiáng)市場(chǎng)和社會(huì)對(duì)養(yǎng)老金經(jīng)營(yíng)和管理的約束力，讓被保險(xiǎn)人和養(yǎng)老金持有人享有充分的知情權(quán)和選擇權(quán)。四是加強(qiáng)協(xié)同監(jiān)管。目前，我國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)由勞動(dòng)保障部門監(jiān)管，團(tuán)體年金和個(gè)人年金由保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，企業(yè)年金由勞動(dòng)保障部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)共同監(jiān)管。為促進(jìn)我國(guó)養(yǎng)老金的快速發(fā)展和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)與合作。

結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度存在的問(wèn)題既含有歷史遺留下的包袱，又是現(xiàn)

行統(tǒng)賬結(jié)合制度設(shè)計(jì)的缺陷造成的，其改革思路也在以上進(jìn)行了具體闡述。唯有如此，我們才能應(yīng)付21世紀(jì)30年代到50年代人口老齡化高峰的養(yǎng)老金支付危機(jī)，使養(yǎng)老保險(xiǎn)制度平穩(wěn)過(guò)渡到完全基金制，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。