第一篇：甘肅高院關(guān)于PE投資中“對賭協(xié)議條款”有效性的判決書

甘肅高院關(guān)于PE投資中“對賭協(xié)議條款”有效性的判決書 上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被上訴人甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案二審民事判決書

甘 肅 省 高 級 人 民 法 院 民 事 判 決 書

（2011）甘民二終字第96號

上訴人（原審原告）：蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司。

法定代表人：張亦斌，該公司董事長。

委托代理人：計(jì)靜怡，北京市法大律師事務(wù)所律師。

委托代理人：涂海濤，北京市法大律師事務(wù)所律師。

被上訴人（原審被告）：甘肅世恒有色資源再利用有限公司。

法定代表人：陸波，該公司總經(jīng)理。

委托代理人：孫賡，甘肅德合律師事務(wù)所律師。

被上訴人（原審被告）：香港迪亞有限公司（WISDOM ASIA LIMITED）。

法定代表人：陸波，該公司總經(jīng)理。

委托代理人：孫賡，甘肅德合律師事務(wù)所律師。

被上訴人（原審被告）：陸波，女，漢族。

委托代理人：孫賡，甘肅德合律師事務(wù)所律師。

上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富公司）為與被上訴人甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱世恒公司）、香港迪亞有限公司（以下簡稱迪亞公司）、陸波公司增資糾紛一案，不服蘭州市中級人民法院（2010）蘭法民三初字第71號民事判決，向本院提起上訴。本院受理后依法組成合議庭公開開庭進(jìn)行了審理，海富公司委托代理人計(jì)靜怡、涂海濤，世恒公司、迪亞公司及陸波委托代理人孫賡到庭參加訴訟。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。

原審法院經(jīng)審理查明：2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(以下簡稱眾星公司)作為甲方、海富公司作為乙方、迪亞公司作為丙方、陸波作為丁方，共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱《增資協(xié)議書》），其中約定：甲方注冊資本為384萬美元，丙方占投資的100％，各方同意乙方以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甲方進(jìn)行增資，占甲方增資后總注冊資本的3.85％，丙方占96.15％。依據(jù)本協(xié)議內(nèi)容，丙方與乙方簽訂合營企業(yè)合同及修訂公司章程，并于合營企業(yè)合同及修訂后的章程批準(zhǔn)之日起10日內(nèi)一次性將認(rèn)繳的增資款匯入甲方指定的賬戶。合營企業(yè)合同及修訂后的章程，在報經(jīng)政府主管部門批準(zhǔn)后生效。乙方在履行出資義務(wù)時，丁方承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甲方名下。本次募集的資金主要用于以下項(xiàng)目：

1、收購甘肅省境內(nèi)的一個年產(chǎn)能大于1.5萬噸的鋅冶煉廠；

2、開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；

3、投入500萬元用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。第七條特別約定第一項(xiàng)：本協(xié)議簽訂后，甲方應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。本協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。第二項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)約定:甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。第四項(xiàng)股權(quán)回購約定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)在任一時刻要求丙方回購屆時乙方持有之甲方的全部股權(quán)，丙方應(yīng)自收到乙方書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購金額向乙方一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率超過10％，則丙方回購金額為乙方所持甲方股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；若自2008年1月1日起，甲方的凈資產(chǎn)年化收益率低于10％，則丙方回購金額為(乙方的原始投資金額-補(bǔ)償金額)×(1+10％×投資天數(shù)／360)。此外，還規(guī)定了信息披露約定、違約責(zé)任等，還約定該協(xié)議自各方授權(quán)代表簽字并加蓋公章，與協(xié)議文首注明之簽署日期生效。協(xié)議未作規(guī)定或約定不詳之事宜，應(yīng)參照經(jīng)修改后的甲方章程及股東間的投資合同(若有)辦理。

2007年11月1日，海富公司作為甲方、迪亞公司作為乙方簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡稱《合資經(jīng)營合同》），有關(guān)約定為：眾星公司增資擴(kuò)股將注冊資本增加至399.38萬美元，甲方?jīng)Q定受讓部分股權(quán)，將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。在合資公司的設(shè)立部分約定，合資各方以其各自認(rèn)繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔(dān)責(zé)任。甲方出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85％;乙方出資384萬美元，占注冊資本的96.15％。甲方應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣2000萬元，超過其認(rèn)繳的合資公司注冊資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關(guān)于合資公司利潤分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤，按合資方各持股比例進(jìn)行分配。合資公司上一個會計(jì)年度虧損未彌補(bǔ)前不得分配利潤。上一個會計(jì)年度未分配的利潤，可并入本會計(jì)年度利潤分配。還規(guī)定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定：合資公司完成變更后，應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。合資公司應(yīng)在條件具備時改組設(shè)立為股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至2010年10月20日，由于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則甲方有權(quán)在任一時刻要求乙方回購屆時甲方持有的合資公司的全部股權(quán)。合同于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)之日起生效。在《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程》（以下簡稱《公司章程》）第六十二條、六十三條與《合資經(jīng)營合同》第六十八條、第六十九條內(nèi)容相同。之后，海富公司依約于2007年11月2日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳甘商外資字[2008]79號文件《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》同意增資及股權(quán)變更，并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”。隨后，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。2009年6月，眾星公司經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)，到工商部門辦理了名稱及經(jīng)營范圍變更登記手續(xù)，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另據(jù)工商年檢報告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。

2009年12 月,海富公司向原審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。

原審法院認(rèn)為,根據(jù)雙方的訴辯意見，案件的爭議焦點(diǎn)為：

1、《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容是否具有法律效力；

2、《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容如果有效，世恒公司、迪亞公司、陸波應(yīng)否承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。

雙方當(dāng)事人為達(dá)到融資、投資目的而簽訂《增資協(xié)議書》，本案是因履行該協(xié)議條款引起的訴爭，涉及對《增資協(xié)議書》條款法律效力的認(rèn)定，因此，該協(xié)議條款內(nèi)容不得違反《中華人民共和國合同法》第五十二條的規(guī)定。同時，《增資協(xié)議書》條款內(nèi)容涉及合資經(jīng)營企業(yè)世恒公司，也要符合《中華人民共和國公司法》及《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》等相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定。經(jīng)審查，《增資協(xié)議書》系雙方真實(shí)意思表示，但第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容即世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項(xiàng)的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效，故海富公司依據(jù)該條款要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請，依法不能支持。由于海富公司要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定無效，因此，海富公司要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任失去了前提依據(jù)。同時，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容與《合資經(jīng)營合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致，依據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款的規(guī)定，應(yīng)以《合資經(jīng)營合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，依法不予支持。陸波雖是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行為代表的是公司行為及利益，并且《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容中，并沒有關(guān)于由陸波個人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的約定，故海富公司要求陸波個人承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請無合同及法律依據(jù)，依法應(yīng)予駁回。至于陸波未按照承諾在2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒公司名下，涉及對世恒公司及其股東的違約問題，不能成為本案陸波承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的理由。

綜上，海富公司的訴請依法不能支持，世恒公司、迪亞公司、陸波不承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的抗辯理由成立。該院依照《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項(xiàng)、《中華人民共和國公司法》第六條第二款、第二十條第一款、《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第二條第一款、第二款、第三條、《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款之規(guī)定判決駁回海富公司的全部訴訟請求。案件受理費(fèi)155612.30元，財產(chǎn)保全費(fèi)5000元，法院郵寄費(fèi)700元，合計(jì)161312.30元，均由海富公司承擔(dān)。

海富公司不服原審法院上述民事判決，向本院提起上訴稱：㈠、一審判決認(rèn)定事實(shí)不清。

1、《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)是針對世恒公司不能完成凈利潤目標(biāo)應(yīng)承擔(dān)何種責(zé)任的約定，該約定雖與企業(yè)凈利潤有關(guān)，但絕非合營企業(yè)利潤分配的約定，一審判決認(rèn)定此條款系對合營企業(yè)利潤分配的約定，屬于認(rèn)定事實(shí)不清。

2、《增資協(xié)議書》與《公司章程》、《合資經(jīng)營合同》不是針對同一種法律關(guān)系而前后形成的文件。《增資協(xié)議書》僅是名義上的 “增

資協(xié)議”，其內(nèi)容實(shí)際上是關(guān)于眾星公司募集資金進(jìn)行公司股份制改造上市的一攬子協(xié)議書。并非《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》所指合營企業(yè)協(xié)議，從主體上而言，《合資經(jīng)營合同》是海富公司與迪亞公司簽署的，《增資協(xié)議書》卻是四方簽署的，一審判決將《增資協(xié)議書》等同為法律規(guī)定的合營企業(yè)協(xié)議，并進(jìn)而認(rèn)為《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》有抵觸屬于認(rèn)定法律事實(shí)不清。㈡、一審判決認(rèn)定法律關(guān)系錯誤。

1、《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)的約定是四方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。其實(shí)質(zhì)為四方當(dāng)事人關(guān)于募集資金進(jìn)行股份制改造并進(jìn)而上市的文件，不是為了增資一種法律關(guān)系而設(shè)立，其包含了一系列的法律關(guān)系，但都是指向公司最終上市的目標(biāo)，是除對增資外，上訴人的投資行為的約定和保障條款，未損害被上訴人的權(quán)益。

2、《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)的約定符合等價有償?shù)暮贤ㄔ瓌t，不存在權(quán)利義務(wù)失衡、有失公正等情形。上訴人以支付20倍的股權(quán)溢價形式向世恒公司投資，這種投資模式本身有別于普通的股權(quán)增資，而體現(xiàn)的是一種高風(fēng)險投資，其最終追求的目標(biāo)是被上訴人一上市后上訴人作為原始股東的股價增長而獲益。

3、所謂保底條款，一般是指投資方無論融資方經(jīng)營的結(jié)果虧盈，都有權(quán)收回出資和收取固定利潤的條款。結(jié)合本案及《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)并對照保底條款的法律概念，《增資協(xié)議書》第七條的特別約定并非司法實(shí)踐中的“保底條款”。㈢、一審判決適用法律明顯錯誤。

1、一審判決援引《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條等條款進(jìn)行判決，屬于適用法律錯誤?！对鲑Y協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)的約定，不是關(guān)于“增資”的約定，而是關(guān)于“溢價”款未能按照約定的特定的用途進(jìn)行投資而造成公司無法完成上市前期的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的約定，《公司法》并沒有禁止公司不可以對向公司投資的股東承擔(dān)責(zé)任的條款，所以《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)的約定是合法有效的。綜上，海富公司請求二審法院：

1、撤銷一審判決，支持其訴訟請求；

2、本案一、二審訴訟費(fèi)用、保全費(fèi)、郵寄費(fèi)及其它相關(guān)費(fèi)用由被上訴人承擔(dān)。

世恒公司、迪亞公司、陸波共同答辯稱：

1、一審判決認(rèn)定《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)的內(nèi)容無效，符合《合同法》第五十二條的規(guī)定，適用法律正確?！对鲑Y協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)的內(nèi)容，違反《公司法》第二十條第一款的強(qiáng)制性規(guī)范，屬海富公司濫用股東地位，為公司設(shè)定債務(wù)，損害世恒公司合法權(quán)益的條款，并且違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》及《實(shí)施條例》關(guān)于合資企業(yè)利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定，實(shí)為不分擔(dān)公司任何經(jīng)營風(fēng)險，固定地獲取巨額收益，明顯屬于“保底條款”，以合法形式掩蓋非法目的，因此，應(yīng)依法確認(rèn)無效。該《增資協(xié)議書》雖然經(jīng)甘肅省商務(wù)廳審查批準(zhǔn)生效，但是，依照最高人民法院《關(guān)于審理外商投資企業(yè)糾紛若干問題的規(guī)定》

（一）第三條的規(guī)定，一審法院可以確認(rèn)無效，不受審批機(jī)關(guān)審批的影響。

2、《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)實(shí)際已不復(fù)存在，海富公司以此為依據(jù)向被上訴人主張權(quán)利，系濫用訴權(quán)，其上訴請求不能成立?！对鲑Y協(xié)議書》訂立后，海富公司與迪亞公司訂立了《合資經(jīng)營合同》與《公司章程》，并經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)，世恒公司由迪亞公司獨(dú)資公司變更為雙方合資的有限公司。雙方依照《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》以及《實(shí)施條例》的規(guī)定，在《合資經(jīng)營合同》及《公司章程》中，明確約定合資企業(yè)的利潤按出資比例分配，上一年度虧損未得到彌補(bǔ)前不得分配利潤。海富公司與迪亞公司形成了合資經(jīng)營法律關(guān)系，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)的約定已變更，被《合資經(jīng)營合同》及《公司章程》相關(guān)約定所取代，雙方應(yīng)按上述法律規(guī)定分擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，海富公司再以《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)要求利潤補(bǔ)償款沒有依據(jù)?！吨型夂腺Y經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款規(guī)定：合營企業(yè)協(xié)議與合營企業(yè)合同有抵觸時，以合營合同為準(zhǔn)?！对鲑Y協(xié)議書》

第七條第（二）項(xiàng)的內(nèi)容與《合資經(jīng)營合同》、《公司章程》上述內(nèi)容明顯存在實(shí)質(zhì)性的抵觸和沖突，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)對各方已不具有法律約束力。海富公司以此主張權(quán)利，顯然沒有依據(jù)。

3、海富公司主張陸波承擔(dān)連帶責(zé)任沒有任何根據(jù)。陸波個人依《合資經(jīng)營合同》及《公司章程》規(guī)定，履行公司法定代表人職責(zé)，屬于公司職務(wù)行為。而且，《增資協(xié)議書》、《合資經(jīng)營合同》或《公司章程》都沒有為陸波個人設(shè)立權(quán)利義務(wù)。故海富公司要求陸波個人承擔(dān)連帶責(zé)任沒有合同和法律依據(jù)。綜上，海富公司上訴請求不能成立，請求二審法院駁回上訴，維持原判。

本院對原審法院查明的事實(shí)予以確認(rèn)。

本院認(rèn)為：根據(jù)最高人民法院司法解釋，涉港民事糾紛參照涉外程序進(jìn)行審理，故涉港合同的當(dāng)事人可以選擇處理合同爭議所適用的法律，但本案當(dāng)事人在發(fā)生爭議之前或之后均未做出選擇，因此應(yīng)當(dāng)根據(jù)最密切聯(lián)系原則確定本案應(yīng)適用的法律。由于本案所涉《增資協(xié)議書》簽訂地、履行地均在內(nèi)地，根據(jù)上述原則，本案應(yīng)以中華人民共和國法律作為處理爭議的準(zhǔn)據(jù)法。

根據(jù)當(dāng)事人的訴辯主張以及庭審質(zhì)證意見，本案爭議焦點(diǎn)為《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)是否具有法律效力。本案中，海富公司與世恒公司、迪亞公司、陸波四方簽訂的協(xié)議書雖名為《增資協(xié)議書》，但縱觀該協(xié)議書全部內(nèi)容，海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的?；谏鲜鐾顿Y目的，海富公司等四方當(dāng)事人在《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)就業(yè)績目標(biāo)進(jìn)行了約定，即“世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額”。對于四方當(dāng)事人就世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的約定，因該約定僅是對目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實(shí)現(xiàn)，世恒公司及其股東均能依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《合資經(jīng)營合同》、《公司章程》等相關(guān)規(guī)定獲得各自相應(yīng)的收益，也有助于債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定。而四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)該部分約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。海富公司除已計(jì)入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。雖然世恒公司與迪亞公司的補(bǔ)償承諾亦歸于無效，但海富公司基于對其承諾的合理信賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對無效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過錯責(zé)任。根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十八條之規(guī)定，世恒公司與迪亞公司應(yīng)共同返還海富公司1885.2283萬元及占用期間的利息，因海富公司對于無效的法律后果亦有一定過錯，如按同期銀行貸款利率支付利息則不能體現(xiàn)其應(yīng)承擔(dān)的過錯責(zé)任，故世恒公司與迪亞公司應(yīng)按同期銀行定期存款利率計(jì)付利息。

因陸波個人并未就《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)所涉補(bǔ)償問題向海富公司作出過承諾，且其是否于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒公司名下與本案不屬同一法律關(guān)系，故海富公司要求陸波承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請無事實(shí)及法律依據(jù)，本院依法不予支持。

關(guān)于世恒公司、迪亞公司、陸波在答辯中稱《增資協(xié)議書》已被之后由海富公司與迪亞公司簽訂的《合資經(jīng)營合同》取代，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)對各方已不具有法律約束力的主張。因《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》締約主體不同，各自約定的權(quán)利義務(wù)也不一致，且2008年2月29日，在甘肅省商務(wù)廳甘商外資字[2008]79號《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》中第二條中明確載明“投資雙方2001年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”。故其抗辯主張本院不予支持。

綜上，原審判決認(rèn)定部分事實(shí)不清，導(dǎo)致部分適用法律不當(dāng)，應(yīng)予糾正。依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百五十三條第（二）項(xiàng)、第（三）項(xiàng)、第一百五十八條之規(guī)定，判決如下：

一、撤銷蘭州市中級人民法院（2010）蘭法民三初字第71號民事判決主文；

二、甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司于本判決生效后30日內(nèi)共同返還蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司1885.2283萬元及利息（自2007年11月3日起至付清之日止按照中國人民銀行同期銀行定期存款利率計(jì)算）。

如果未按本判決指定的期間履行給付金錢義務(wù)，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百二十九條之規(guī)定，加倍支付遲延履行期間的債務(wù)利息。

一審案件受理費(fèi)155612.30元，財產(chǎn)保全費(fèi)5000元，法院郵寄費(fèi)700元，二審案件受理費(fèi)155612.30元，合計(jì)316924.60元，由甘肅世恒有色資源再利用有限公司負(fù)擔(dān)200000元，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司負(fù)擔(dān)116924.60元。

本判決為終審判決。

第二篇：PE對賭協(xié)議**（定稿）

2013年的跨境并購市場中，最引人注目的無疑是雙匯收購美國最大豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德

（SFD），這項(xiàng)于今年5月宣布并于9月完成的并購案以71億美元的交易金額成為迄今為止中國企業(yè)對美國企業(yè)收購之最。

在此次并購中，設(shè)計(jì)了一系列復(fù)雜的對賭協(xié)議。一方面，雙匯并購案中的兼并協(xié)議設(shè)計(jì)了“雙層式企業(yè)解約費(fèi)”，即“如果與兩個既存競標(biāo)人之一達(dá)成協(xié)議，則減少應(yīng)付解約費(fèi)”。具體規(guī)定為：如果SFD與雙匯解除兼并協(xié)議，以尋求在與雙匯簽訂兼并協(xié)議的30天內(nèi)與兩個“既存競標(biāo)人”之一達(dá)成交易，SFD付給雙匯的解約費(fèi)為7500萬美元。另一方面，兼并還規(guī)定若由于雙匯方面的原因?qū)е率召彶怀晒?，需支付給SFD2.75億美元“反向分手費(fèi)”。

近年來，對賭協(xié)議逐漸進(jìn)入視野，并引起不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

那些有贏、有輸?shù)摹皩€”案例

飛鶴乳業(yè)VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業(yè)宣布以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發(fā)210萬普通股融資6300萬美元。紅杉中國則獲得飛鶴乳業(yè)共計(jì)10.5％的股份，當(dāng)時，飛鶴正從紐交所中小板轉(zhuǎn)至主板。

此外，雙方還額外簽訂一份對賭協(xié)議，主要規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年～2010年每股收益未完成預(yù)期目標(biāo)，要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第3年后15個交易日中，如果飛鶴乳業(yè)流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購價來回購；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購價格必須是原始認(rèn)購價格的130%。

此后，由于2009年未達(dá)到收益預(yù)期，飛鶴不得不按照對賭協(xié)議的約定按照上限向紅杉增發(fā)52.5萬股，紅杉持有飛鶴股份上升至13％。而紅杉入股后飛鶴股價一直在低位徘徊，與協(xié)議約定的39美元目標(biāo)相差10多倍。根據(jù)協(xié)議，飛鶴在2009年要實(shí)現(xiàn)每股收益3美元，或者2010年達(dá)到4.3美元。據(jù)此測算，2009年飛鶴應(yīng)實(shí)現(xiàn)約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實(shí)現(xiàn)約8600萬美元。然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。

最終，在對賭協(xié)議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協(xié)議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元（按2010年底紅杉所持股本及債務(wù)的賬面價值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)

2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)3家投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議，協(xié)議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。

此后，蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對賭協(xié)議預(yù)定的盈利目標(biāo)，2004年6月就提前達(dá)到了預(yù)期增長目標(biāo)。2005年4月，3家機(jī)構(gòu)投資者以支付本金為598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議，最終分3次退出蒙牛乳業(yè)，所獲得的投資回報率高達(dá)550%，蒙牛高管也獲得了價值數(shù)十億元的股票。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下特點(diǎn)：一是投資方在投資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，但僅是財務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元/股的可換股證券；三是高風(fēng)險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

太子奶VS英聯(lián)、摩根士丹利、高盛

2007年初，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，太子奶集團(tuán)引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬美元，同時由花旗銀行領(lǐng)銜,聯(lián)合荷蘭銀行等6家外資銀行共同對太子奶提供了5億元的授信。太子奶集團(tuán)董事長李途純與三大投行簽署了一份對賭協(xié)議，約定以3年為期，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長低于30%，李途純將失去控股權(quán)。當(dāng)時太子奶實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，太子奶開始瘋狂擴(kuò)張。然而協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶就傳來資金鏈緊張的消息。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經(jīng)常折價銷售，太子奶的利潤已經(jīng)

越來越少，預(yù)期業(yè)績未能完成。雪災(zāi)、地震、金融動蕩、國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

2008年11月，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無果的情況下，李途純按照協(xié)議交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南省株洲市政府再注資1億元，不過仍未能救活太子奶。據(jù)德勤審計(jì)的結(jié)果顯示，集團(tuán)負(fù)債高達(dá)26億元左右。2010年7月，太子奶被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序。

什么是對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項(xiàng)的不確定性暫不爭議，而是約定根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際情況調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。通俗點(diǎn)說就是投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議的時候，對未來某種不確定情況的約定，如果約定條件出現(xiàn)，那么投資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是通過激勵被投資方以實(shí)現(xiàn)投資方所設(shè)定的目標(biāo)，以此達(dá)到投資方利益最大化，同時根據(jù)對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當(dāng)對既設(shè)目標(biāo)失敗損失的彌補(bǔ)，盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種財務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價值評估方式。

對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。

我國由于尚缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié)議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例。

“對賭”的風(fēng)險主要有哪些

對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但是要想達(dá)到這樣的結(jié)果，對于投融資雙方來說，一些風(fēng)險需要格外的關(guān)注和重視。

——不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)。

企業(yè)家和投資者切勿混淆了戰(zhàn)略層面和執(zhí)行層面的問題?！皩€”機(jī)制中如果隱含了不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)，強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境。

——急于獲得高估值融資。

企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

——忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。

企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。

——業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)。

一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的對賭協(xié)議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。

因勢利導(dǎo)來規(guī)避風(fēng)險

對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

首先，要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

其次，在一些合同細(xì)節(jié)方面也要特別注意，要充分考慮“對賭”雙方是否公平，可以設(shè)立“保底

條款”。如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價格）也可能降為0。

另外，對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，建議合理設(shè)置“對賭”籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格。對于融資企業(yè)來說，設(shè)定“對賭”籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)。

而對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，從而讓協(xié)議更加均衡可控。

合理設(shè)定“對賭”的評判標(biāo)準(zhǔn)

要想實(shí)現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的“對賭”標(biāo)準(zhǔn)。對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的“對賭”標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

“對賭”雙方都要調(diào)低預(yù)期。盡管對賭協(xié)議不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實(shí)。因此，重新考量對賭協(xié)議的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

設(shè)置對賭協(xié)議條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應(yīng)”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風(fēng)險投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險投資人，在對賭協(xié)議中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

2013年初，業(yè)界廣為關(guān)注的國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議訴訟案落槌。最終，最高法院做出終審判決，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效。

這是一場持續(xù)了4年的拉鋸戰(zhàn)，其過程跌宕起伏，頗值得回味和思考。

2007年底，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。同時，合約約定了對賭條款：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海

富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞（甘肅世恒為其全資子公司）履行補(bǔ)償義務(wù)。

2008年，有色金屬全行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。根據(jù)對賭協(xié)議，甘肅世恒需補(bǔ)償海富投資1998萬元。2009年，在多次溝通未果后，海富投資訴至蘭州市中級人民法院，要求甘肅世恒、香港迪亞賠償1998.2萬元。

一審法院認(rèn)為，此案爭議焦點(diǎn)在于前述補(bǔ)償條款是否有效。2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故該院駁回了海富投資的全部請求。隨后，海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。

二審法院認(rèn)為，本案爭議焦點(diǎn)是上述補(bǔ)償條款是否有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。同時，二審法院判定，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元，其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，并判甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。甘肅世恒、香港迪亞等不滿二審判決，上訴到最高法院。最高法院認(rèn)為，前述補(bǔ)償條款使海富投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正。前述補(bǔ)償條款中，香港迪亞對海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。并最終判定，香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬元。

最高院的判決，實(shí)際上是否認(rèn)了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對賭條款的法律效力，但認(rèn)可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，是因?yàn)樵摪甘菄鴥?nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。而審理過程可謂一波三折，一審、二審、終審的判決和判決依據(jù)各不相同，正證明了對賭協(xié)議合法性在中國的模糊狀態(tài)。最高院的最終判決明確表明了法律立場，為對賭協(xié)議合法有效提供了判例依據(jù)，具有標(biāo)桿意義。

第三篇：私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議

私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議，亦即估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協(xié)議時，對于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。實(shí)際上，對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，對賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭；根據(jù)對賭主體，可分為投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人之間的對賭和投資方與目標(biāo)企業(yè)之間的對賭；根據(jù)對賭標(biāo)的，可分為“賭業(yè)績”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補(bǔ)償?shù)龋┑膶€；根據(jù)對賭籌碼，可分為現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭以及其他權(quán)益對賭；根據(jù)對賭方向，可分為雙向?qū)€和單向?qū)€等。

對賭協(xié)議作為國外資本市場廣泛運(yùn)用的工具，在我國卻面臨著多重實(shí)踐困境。這種困境一方面源于我國資本市場及其參與者定價和估值能力的不成熟，另一方面源于相關(guān)法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業(yè)快速發(fā)展的形勢下，對賭協(xié)議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實(shí)際上，對賭協(xié)議簽署的初衷是在投資風(fēng)險可控的前提下實(shí)現(xiàn)對賭雙方的互利共贏，因此，也應(yīng)以此為基礎(chǔ)展開對賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標(biāo)公司注資3800萬美元，獲得目標(biāo)公司20%的股權(quán)。同時，A公司與目標(biāo)公司實(shí)際控制人甲簽訂了對賭協(xié)議，約定如果2006年和2008年，目標(biāo)公司最終上市主體的凈利潤低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價格轉(zhuǎn)讓所持有的20%的目標(biāo)公司股份給A公司；如果目標(biāo)公司2008年凈利潤超過5590萬美元，A公司將向目標(biāo)公司管理層無償轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)以示獎勵。2008年目標(biāo)公司凈利潤超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉(zhuǎn)讓的1%股權(quán)獎勵。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標(biāo)公司增資，A向目標(biāo)公司增資1000萬元，獲得目標(biāo)公司10%的股權(quán)；B向目標(biāo)公司增資200萬元，獲得目標(biāo)公司2.5%的股權(quán)。協(xié)議中，A、B與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的唯一股東甲約定了業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款。業(yè)績承諾條款的主要內(nèi)容為：目標(biāo)公司2011稅后凈利潤應(yīng)不低于1000萬元人民幣，2012稅后凈利潤應(yīng)不低于1500萬元人民幣，2013稅后凈利潤應(yīng)不低于2000萬元人民幣。當(dāng)目標(biāo)公司的凈利潤低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則目標(biāo)公司、股東甲對A、B進(jìn)行業(yè)績現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為：補(bǔ)償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤。股權(quán)回購條款的主要內(nèi)容為：如果目標(biāo)公司任何一年凈利潤低于承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，股東甲須按20%的年收益率標(biāo)準(zhǔn)回購A、B所持有的目標(biāo)公司股權(quán)［股權(quán)回購價格為擬回購股份對應(yīng)的實(shí)際投資額×（1＋20%×投資天數(shù)÷365）]，目標(biāo)公司對回購義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。2012年，經(jīng)審計(jì)，目標(biāo)公司在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。另外，目標(biāo)公司直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。而后，Ａ、Ｂ與目標(biāo)公司及股東甲就對賭問題產(chǎn)生了法律糾紛，裁決結(jié)果認(rèn)定業(yè)績補(bǔ)償條款和股權(quán)回購條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、與目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人之間賭業(yè)績的雙向股權(quán)對賭，具體的績效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得較為合理，對賭雙方也面臨著雙向獎懲機(jī)制，從實(shí)施效果上來看，實(shí)現(xiàn)了雙方的互利共贏。案例二中的對賭安排，屬于基于增資的、與目標(biāo)企業(yè)及股東之間賭業(yè)績的單向?qū)€，設(shè)置有彈性機(jī)制，并多維度地設(shè)置了對賭條款，根據(jù)裁決合法有效，從投資人角度看，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險防控，但從雙方通過對賭安排實(shí)現(xiàn)互利共贏的角度看，是未達(dá)成目標(biāo)的，這可能與對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ脑u估、對賭條款的獎懲機(jī)制的安排等有關(guān)。

綜合來看，在私募股權(quán)投資中，為了更好地實(shí)現(xiàn)各方共贏的目標(biāo)，對賭協(xié)議安排應(yīng)注意以下幾個方面：

1．準(zhǔn)確評估融資方管理層的營運(yùn)能力

通過評估融資方管理層的公司管理能力和行業(yè)運(yùn)營能力，來判斷其是否能在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2．理性分析融資企業(yè)的發(fā)展能力 從宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)自身運(yùn)營等多個維度，全面深入地考察融資企業(yè)未來的盈利能力，以盡可能地消除對融資企業(yè)發(fā)展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對賭主體 從法律層面來講，最好與目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人而非目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行對賭，以利于對賭安排的效力認(rèn)定與實(shí)際執(zhí)行。

4．合理設(shè)定對賭行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)

對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)包括財務(wù)業(yè)績、上市時間、反稀釋權(quán)、共同售股權(quán)、回購承諾、其他非財務(wù)業(yè)績等。為了避免由單維度造成的標(biāo)準(zhǔn)僵化，各方還可多維度設(shè)置行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。同時，須避免人為高估目標(biāo)企業(yè)的市場價值而設(shè)定較高的行權(quán)籌碼。

5．彈性設(shè)置對賭行權(quán)范圍 對賭各方可就對賭標(biāo)的實(shí)行一定的彈性浮動空間，以為對賭安排提供一個緩沖地帶。

6．考慮實(shí)行雙向?qū)€機(jī)制

單向?qū)€的成功主要是依靠壓力來激發(fā)融資方的潛能，而雙向?qū)€除了壓力激發(fā)外還存在著利益激發(fā)，相較單向?qū)€可能會激發(fā)融資方更多的主觀能動性。

7．謹(jǐn)慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國面臨著無效的法律風(fēng)險，因此在對賭協(xié)議的簽署過程中應(yīng)謹(jǐn)慎使用保底條款，可靈活設(shè)立其他方式的風(fēng)險防控機(jī)制。

第四篇：PE投資 對賭協(xié)議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協(xié)議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進(jìn)行股權(quán)投資。該協(xié)議又約定：如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。并約定了補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權(quán)。后經(jīng)批準(zhǔn)，甘肅世恒為中外合資企業(yè)。

后工商年檢報告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。

（2）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。

判決：該約定無效，要求補(bǔ)償?shù)恼埱笫デ疤帷ｑg回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參與共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)去而合同無效”的情形。

（2）原審認(rèn)定“關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。”準(zhǔn)確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。

（3）在《增資協(xié)議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

第五篇：對賭協(xié)議成PE退出渠道

對賭協(xié)議成PE退出渠道：IPO遭封 并購?fù)顺鰞H能保底？

發(fā)布時間： 2013-3-2 10:13:00來源： 上海國資作者： 王錚相關(guān)行業(yè)： 投資行業(yè)

PE投資退出的傳統(tǒng)渠道有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議

PE行業(yè)的冬天來了。

2012年，對于國內(nèi)的VC/PE行業(yè)來說，可能是一個轉(zhuǎn)折的年份。自2011年下半年至今，PE市場活躍度持續(xù)下滑。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2012年前三季度披露募資完成的基金數(shù)量，分別為18支、22支和23支;募資完成規(guī)模分別為73.4億美元、18.4億美元和33.3億美元。募資基金數(shù)量同比下降85%，募資規(guī)模則亦下降了70%左右。

市場人士認(rèn)為，目前PE基金普遍面臨三大困難，一是募資困難;有限合伙人LP數(shù)量減少、斷供、實(shí)際出資減少;二是投資困難;各類投資項(xiàng)目都處于下降的走向趨勢，很難找到投資項(xiàng)目;三是退出困難;一級市場和二級市場行情轉(zhuǎn)淡，私募基金2011年全年的收益為負(fù)17.8%，2012年平均回報率為2—3倍，加上中國證券市場近4個月沒有一單IPO，PE虧損漸成常態(tài)。“像2009年和2010年那樣回報率動輒30—50倍的暴利時代已經(jīng)終結(jié)。”市場人士表示。冷靜下來的PE行業(yè)正在尋找新的投資和退出渠道。參與并購

企業(yè)大步海外并購給與PE參與機(jī)會。近年來國內(nèi)企業(yè)開始接受投行、VC/PE等金融機(jī)構(gòu)一起組團(tuán)出海。

事實(shí)上，企業(yè)和PE合作對外投資有不少成功案例，比如2008年中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資、高盛、曼達(dá)林基金收購意大利CIFA公司;2012年，三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金全額收購德國普茨邁斯特公司等。

中國企業(yè)“走出去”并購過程確實(shí)蘊(yùn)藏投資價值。

據(jù)數(shù)據(jù)，2011年VC/PE支持的海外并購案例有17起，交易總金額為59.58億美元。

2012年，聯(lián)想控股旗下弘毅投資為此專門成立跨境收購項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，專職負(fù)責(zé)海外并購項(xiàng)目。

據(jù)數(shù)據(jù)，截至2012年11月，國內(nèi)PE通過IPO退出的項(xiàng)目降至60%，而通過MBO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

不過，并購的回報率并不高，這是PE參與并購?fù)顿Y的軟肋。

“如果企業(yè)海外并購缺少資金，通常情況下是向PE借款融資，如果并購成功，PE將用債轉(zhuǎn)股的方式作為股東，再和企業(yè)以什么條件回購股份。”深創(chuàng)投滬浙片區(qū)總經(jīng)理尹於舜對《上海國資》表示。

他表示，一般情況下，回報率可能最高在8%—10%左右?！安粫^IPO的收益，因?yàn)椴⒉皇敲考也①徠髽I(yè)都能上市?！?/p>

多數(shù)PE行業(yè)人士認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)并購海外企業(yè)，成功仍是極為少數(shù)。“后續(xù)因?yàn)槲幕凸芾碛^念不一樣，成長性不理想，還有一部分原因是國內(nèi)企業(yè)并不知道并購對象藏有多少陷阱和負(fù)債?！币端幢硎?。

雖然當(dāng)前國際上以IPO形式退出占比約9%，而并購轉(zhuǎn)讓占絕大多數(shù)比例。但與尹於舜一樣，大多數(shù)PE基金對以并購?fù)顺鋈猿窒喈?dāng)謹(jǐn)慎態(tài)度。

尹於舜認(rèn)為，如果并購后的企業(yè)能上市，則PE樂于參與，此外，最可能的是簽訂對賭協(xié)議。

多數(shù)投資界人士表示，目前中國PE投資退出渠道主要有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議。而因?yàn)閷€協(xié)議不健全、有違風(fēng)險公擔(dān)原則，導(dǎo)致并不普及。而并購?fù)顺鰞H承擔(dān)為投資回報保底的角色。市場人士認(rèn)為，如果2013年二級市場行情回暖，PE重擠“IPO退出”的熱鬧場面仍會重演。投資階段前移

大約3年前，深創(chuàng)投開始將投資盯住中小企業(yè)培育發(fā)展期。

“我們幫助企業(yè)爬坡，看中有前景的中小企業(yè)，做好項(xiàng)目普查?！币端幢硎?。

但他承認(rèn)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)低迷，相當(dāng)部分企業(yè)并沒達(dá)到承諾的業(yè)績。而且，當(dāng)被投資企業(yè)需要第二輪投資時，往往LP已不希望再追加投資。

不過，深創(chuàng)投并沒打算放棄。

“投資收益來源于兩方面，一是成長性收益，一是資本市場收益?，F(xiàn)在資本市場收益空間越來越窄，高溢價的時代已經(jīng)過去，那我們的重心是在投資過程中，如何提高企業(yè)的成長性溢價?！币端幢硎尽?/p>

“我們內(nèi)部已經(jīng)加強(qiáng)了對Pre-IPO項(xiàng)目的審核?！边_(dá)晨創(chuàng)投人士表示。據(jù)媒體報道，達(dá)晨創(chuàng)投的投資方向是，60%的資金將是成長性項(xiàng)目，10%—20%做Pre-IPO項(xiàng)目。

放緩節(jié)奏成為各PE基金的共同選擇。深圳力合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長朱方表示：“會適當(dāng)?shù)胤怕_步，比較理智地按照整個金融投資的規(guī)律做工作。” 云鋒基金董事總經(jīng)理黃曉濱亦對外表示：現(xiàn)在做PE投資，關(guān)鍵是要去判斷企業(yè)未來的成長性，真正的好公司估值并沒有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權(quán)投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風(fēng)險更大，但可能回報率更高。

在深創(chuàng)投看來，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)形勢下行，相對有比較優(yōu)勢的企業(yè)會浮現(xiàn)出來。他們目前的投資方向是新技術(shù)新材料或有商業(yè)新模式的企業(yè)。“從行業(yè)來說，我們會投資有關(guān)消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，未來空間可能會較大?！币端幢硎?。不過，若投資企業(yè)前期，這對PE投資后管理挑戰(zhàn)巨大。

上海市股權(quán)投資協(xié)會對PE基金的建議是，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，受資企業(yè)對PE投資增值服務(wù)要求越來越高?！癙E基金必須做好投后管理，和企業(yè)一起共度難關(guān)，從而使所投項(xiàng)目取得良好回報?！?/p>

事實(shí)上，PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府有意推動新興技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)發(fā)展，所以，在一些投向早期項(xiàng)目的PE資金中都有政府的身影。

PE于是加強(qiáng)與政府引導(dǎo)基金合作力度。

與政府引導(dǎo)基金合作

PE與政府引導(dǎo)基金合作，除了雙方都有投資企業(yè)前期的共同目標(biāo)外，從PE的眼光來看，政府引導(dǎo)基金、天使基金、大型企業(yè)等投資者擁有較為穩(wěn)定的資金來源，在目前整個投資市場格局中扮演的作用愈發(fā)重要?！斑@些基金的設(shè)立將大大拓寬VC/PE融資渠道?！鄙虾Ｊ泄蓹?quán)協(xié)會相關(guān)人士表示。

另外，更重要的是，與政府引導(dǎo)基金合作，對PE的專業(yè)化要求較高。“政府引導(dǎo)基金重要的是，通過扶持一些初創(chuàng)型或高科技的企業(yè)，最終形成一些當(dāng)?shù)爻晒Φ漠a(chǎn)業(yè)。在這個過程中，地方政府需要的是專業(yè)的基金管理公司。他們可以為地方政府選擇什么樣的產(chǎn)業(yè)突圍，設(shè)立什么類型的子基金確定方向?！笔袌鲅芯咳耸勘硎?。

尹於舜亦表示，與政府引導(dǎo)基金合作，會吸引各類專業(yè)人士，“更加加強(qiáng)行業(yè)間的技術(shù)協(xié)作和合作，增強(qiáng)PE對企業(yè)的增值服務(wù)?！?/p>

但政府引導(dǎo)基金，有可能會產(chǎn)生PE和政府間的矛盾。諸如政府推薦項(xiàng)目，而PE可能并不認(rèn)同。

“我們與地方政府合作的前提條件，必須是深創(chuàng)投的投資委員會做決定，根據(jù)市場和商業(yè)原則決定投資與否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引導(dǎo)基金合作過程中，確有政府推薦項(xiàng)目，但他們不會違背自己的投資原則?！巴顿Y的可行性和企業(yè)的可盈利性是我們較為看重的。比如，我們不會參與一家為政府做基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的企業(yè)，但會投資為城市基礎(chǔ)建設(shè)提供各類服務(wù)的中小企業(yè)?！?/p>

除與地方政府引導(dǎo)基金合作外，PE目前還希望參與國企改革重組。

2012年5月，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見》，該《意見》引人注意地指出，民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業(yè)之間可以共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與國有企業(yè)改制重組，共同投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并開展境外投資。

上海市股權(quán)協(xié)會人士對《上海國資》表示，比如，國有企業(yè)可以和PE合作，培育新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。“通過引入投資基金，對于國有企業(yè)而言會大大提高項(xiàng)目的運(yùn)行效率，而且出資人的多元化，也會提高對項(xiàng)目本身的監(jiān)督效力，提升國有企業(yè)的公司治理水平，更好的實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值?！?/p>

不過，對PE來說，更多的機(jī)遇在于，很多國有企業(yè)在改制過程中都需要對一些產(chǎn)業(yè)進(jìn)行剝離，但這些產(chǎn)業(yè)對于單個民營企業(yè)而言又顯得太龐大?！肮餐O(shè)立股權(quán)投資基金就可以解決這個問題，成為民間資本撬動國有企業(yè)改革的有效杠桿?！眹鴦?wù)院國資委研究中心企業(yè)研究部部長王志剛對媒體表示。

風(fēng)險投資界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出錢的不直接參與投資的,GP類似職業(yè)經(jīng)理人,不出錢直接找項(xiàng)目進(jìn)行投資管理的。Limited Partnership(LP)通譯為有限合伙。有限合伙企業(yè)中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出錢的,僅僅投資資本,但不參與公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是負(fù)責(zé)投資管理的,兩方面合起來就采用有限合伙的方式。Limited Partnership這種制度安排是由資金的所有者向貿(mào)易操作者提供資金,投資者按約定獲取利潤的一部分,但不承擔(dān)超過出資之外的虧損;如果經(jīng)營者不存在個人過錯,投資者亦不得要求經(jīng)營者對其投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。20世紀(jì)以來,風(fēng)險投資行為采用的主要組織形式即為

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投資人以出資為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任,而基金管理人以普通合伙人的身份對基金進(jìn)行管理并對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。這樣既能降低投資人的風(fēng)險,又能促使基金管理人為基金的增值勤勉謹(jǐn)慎服務(wù)。