第一篇：風(fēng)投如何評估創(chuàng)業(yè)者 對賭協(xié)議促心態(tài)與收益成正比

風(fēng)投如何評估創(chuàng)業(yè)者 對賭協(xié)議促心態(tài)與收益成正比

會(huì)議室是風(fēng)投考量創(chuàng)業(yè)者的真正場所嗎？風(fēng)投們慣常的考察伎倆是什么？那些貪杯的創(chuàng)業(yè)者該注意哪些細(xì)節(jié)？

很多人都知道投融資中的甜蜜就像戀愛，不過他們通常不清楚的是，正如要結(jié)束一段復(fù)雜的男女感情一樣，如果風(fēng)險(xiǎn)投資者不想因一個(gè)簡單粗暴的行為引發(fā)意想不到的后果，那么“拒絕之術(shù)”，同樣深富學(xué)問。

“這一點(diǎn)，常為外人忽略，”普迅創(chuàng)業(yè)投資的資深副總裁王秀均站在美國斯坦福大學(xué)的馬蹄形教室中說，“事實(shí)上，如何對其中超過90%的商業(yè)計(jì)劃書‘Say No’，是投資界最常遇到也最讓人頭痛的麻煩事?！?/p>

他承認(rèn)這件事讓他很痛苦，尤其在“與創(chuàng)業(yè)者共進(jìn)幾次晚餐、感情日增之時(shí)”，如何說“不”呢？

王秀均所言，引起臺(tái)下的中國企業(yè)家們一陣騷動(dòng)。他們很意外——通常以為風(fēng)投人士都是理智、老謀深算，像一個(gè)個(gè)聰明的海龜，沒想到他們也有這樣人性化的、多愁善感的一面。

接下來，他們聽到了更多秘密：會(huì)議室是風(fēng)投考量創(chuàng)業(yè)者的真正場所嗎？風(fēng)投們慣常的考察伎倆是什么？那些貪杯的創(chuàng)業(yè)者該注意哪些細(xì)節(jié)？

這是7月底，由浙江大學(xué)國際創(chuàng)新研究院發(fā)起的以“從實(shí)業(yè)到資本”為主題的斯坦福系列投資課程中的一節(jié)。項(xiàng)目倡議人朱敏的用意，是讓需要突破傳統(tǒng)實(shí)業(yè)經(jīng)營的中國企業(yè)了解硅谷的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)與資本經(jīng)營模式。

“Eric Wang基本‘裸奔’了99%，”后來，同道中人、本土民營創(chuàng)投者紅鼎創(chuàng)投董事長劉曉人這樣總結(jié)，“這堂課簡直是投資者與創(chuàng)業(yè)者之間微妙而復(fù)雜關(guān)系的大揭秘?！薄癝ay No”的煩惱

用“過盡千帆皆不是”形容風(fēng)險(xiǎn)投資商的工作，可能是適合的。他們的投資程序是這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)漏斗：

從收集雪花般紛涌而至的商業(yè)計(jì)劃書、對項(xiàng)目商業(yè)機(jī)會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)做盡職調(diào)查，一直到投資決策委員會(huì)之后，都需要對大量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)“Say No”。

“最后，只有約2%的立項(xiàng)能獲得資金?！蓖跣憔嘎?，也就是說，淘汰率高達(dá)98%。王秀均是硅谷富有經(jīng)驗(yàn)的投資人士之一，曾任ABN AMRO銀行副總裁和半導(dǎo)體投資研究全球總監(jiān)，有超過15年資產(chǎn)研究、投資銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)。目前管理著普迅創(chuàng)投的美國投資運(yùn)營，領(lǐng)導(dǎo)超過10家公司的投資。

他提醒說，每個(gè)創(chuàng)業(yè)的人都有極大的勇氣，風(fēng)險(xiǎn)投資商也有血有肉，不可能不考慮“一句簡單粗暴的話或?qū)⒂绊懩切┠贻p的創(chuàng)業(yè)者一輩子”。

劉曉人也說：他至今不能忘懷那位在雜志上讀到他的新聞后直接搭機(jī)飛到杭州的武漢創(chuàng)業(yè)者。其時(shí)，劉正好在北京：“他足足等了一周，不肯回去。”

試想，一個(gè)人真正想做點(diǎn)事，也認(rèn)為自己考慮得很周到：“但結(jié)果卻是個(gè)0鴨蛋！”劉曉人說，這種說“不”的難受，沒什么可以形容。

但“將心比心”只是一方面；風(fēng)投于“Say No”中的騰挪之術(shù)，還有十分現(xiàn)實(shí)的考慮。“創(chuàng)業(yè)者今天拿出來的項(xiàng)目不行，明天也可能做出另一個(gè)優(yōu)秀項(xiàng)目；而圈子這么小，怎能不擔(dān)心一個(gè)無心錯(cuò)誤被口碑傳播？” 賽伯樂創(chuàng)投副總裁陳愷說。

沒有誰希望在人際關(guān)系日益網(wǎng)絡(luò)化、競爭日趨激烈的今天錯(cuò)失下一個(gè)好姻緣。以上種種，決定了風(fēng)投必須深諳技巧。

如果雙方確實(shí)“性格不合”，那么通常，他們相信簡單是最好的。他們會(huì)告訴對方：我們對這個(gè)行業(yè)不懂，或者公司規(guī)定不能投資這個(gè)行業(yè)，或者這個(gè)項(xiàng)目適合投資組合以分散風(fēng)

險(xiǎn)，而“我們傾向做獨(dú)立投資”；或者說“相關(guān)性太大”，“過去我們已投過不少類似的項(xiàng)目”等。

如果是項(xiàng)目本身存在問題，那么事情就很有趣了。比方說，那些想造飛機(jī)的人聽到的第一句話可能是：“我喜歡你這樣有雄心壯志的年輕人”。

但投資是一種決策，喜歡你不等于要投你，風(fēng)投們接著會(huì)問：“你的飛機(jī)和波音有什么不同？”最后，“飛機(jī)制造者”得到的答復(fù)可能是“如果能找到好項(xiàng)目，你一定會(huì)成功！”“如何‘Say No’千變?nèi)f化，”王秀均強(qiáng)調(diào)，考評項(xiàng)目的不同階段也可能用不同的方式，但有一個(gè)宗旨是老套的，那就是——“永遠(yuǎn)用正面的方式回答”。

酒桌考察與“人肉搜索”

在決定創(chuàng)業(yè)者喜怒哀樂的諸多要素中，項(xiàng)目的產(chǎn)品、商業(yè)模型、無形資產(chǎn)、法律和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等固然重要，但都不是他們與風(fēng)投關(guān)系中最漫長、最微妙而刺激的。

大量復(fù)雜的故事，發(fā)生在風(fēng)投對首席執(zhí)行官的盡職調(diào)查中。風(fēng)投稱其為“美好的互動(dòng)”，策略通常是這樣：開門見山的接觸、不露聲色的試探，像私家偵探般的調(diào)查，以及各種五花八門的技巧。

“第一次面談時(shí)，應(yīng)該說出自己的動(dòng)機(jī)?！蓖跣憔f，這一點(diǎn)很重要，因?yàn)橹挥羞@樣，風(fēng)投才能判斷創(chuàng)業(yè)者的成長會(huì)到哪里。

接下來，部分幸運(yùn)者可能收到一些參加私人聚會(huì)的邀請。但他們得小心了，此時(shí)風(fēng)投絕不是在和你玩浪漫。

為降低隱藏信息和隱藏行為的成本，這群閱人無數(shù)的高手很清楚一個(gè)人什么時(shí)候、什么場合最可能暴露出他的本性，“辦公室顯然不是那個(gè)地方”。

一起吃吃飯、聊聊天怎么樣？或者帶上親密愛人來參加家庭聚會(huì)吧。他們說。這是風(fēng)投挖掘?qū)Ψ秸嬲齻€(gè)性最慣常的方式。他們需要知道：面前這個(gè)正襟危坐的人多喝幾杯后會(huì)是什么樣，球打得不好時(shí)又是否會(huì)摔桿子？

與此同時(shí)，另一些秘密行動(dòng)也在進(jìn)行中。除創(chuàng)業(yè)者提供的推薦人外，風(fēng)投還會(huì)利用自己廣泛的人脈進(jìn)行私訪。這是“私家偵探”，也是“人肉搜索”。

“通常一個(gè)CEO，我會(huì)打十個(gè)電話?！蓖跣憔f。比如——

請問你們在什么時(shí)候共事過？當(dāng)時(shí)你是什么職位，他是什么職位？你們之間的互動(dòng)怎么樣？是一個(gè)月、一周還是每天都見面？請問他在你手上完成過幾個(gè)項(xiàng)目？其中他扮演什么角色？是你找他的還是他主動(dòng)請纓的？過去，他曾犯過什么錯(cuò)誤沒有？犯錯(cuò)后，他的反應(yīng)如何？??

這些問題相當(dāng)細(xì)致，但硅谷風(fēng)投們說，他們做盡職調(diào)查，絕不是要求對方必須達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)，而只是希望借此認(rèn)識(shí)彼此。

“企業(yè)成長充滿辛酸。所以正如婚姻，雙方需要有共度時(shí)艱的精神?！蓖跣憔f，他們擔(dān)心的不是共享榮華富貴，而是企業(yè)突然陷入極端情況怎么辦?！昂芏鄷r(shí)候我們不選擇一個(gè)項(xiàng)目，并非對方有什么不好，而是沒有達(dá)到雙方的默契?！?/p>

一般而言，對風(fēng)投建議根本不聽或全部都聽的創(chuàng)業(yè)者，王秀均他們都會(huì)很擔(dān)心。不過，他們也很清楚：有什么樣優(yōu)點(diǎn)的人就會(huì)有什么樣的缺點(diǎn)。

因而，他們不厭其煩做盡職調(diào)查，以保證自己知道對方站在何地，這樣才能有的放矢地“插花”。

比方說，一個(gè)人人都喜歡但不善做決策的CEO，他們會(huì)安排一個(gè)功能性很強(qiáng)的董事會(huì)；如果CEO有很強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)力卻不懂拐彎抹角，他們會(huì)放上一個(gè)可以幫他緩和、潤滑人際關(guān)系的人。

而這也正是風(fēng)投進(jìn)行自我評價(jià)的坐標(biāo)。

“如果我是因?yàn)樗膫€(gè)性而投資下去，而他失敗也是因?yàn)樗膫€(gè)性，那么我就沒有犯錯(cuò)，”

王秀均說：“但如果他明明是不能做決定的人，我下決心時(shí)卻認(rèn)為他不是這樣，那么我就錯(cuò)了，因?yàn)槲业诹艘粋€(gè)我不知道的地方”。

此外，風(fēng)投盡職調(diào)查的風(fēng)格，也可能透露他們?nèi)蘸髤⑴c企業(yè)運(yùn)作的一些秘密。創(chuàng)業(yè)者做反向盡職調(diào)查時(shí)，也要考慮自己的需求，比如，你是適合除了適當(dāng)聯(lián)系外盡量不打擾團(tuán)隊(duì)的風(fēng)格，還是更喜歡那些周末常把CEO叫到家里聊天的投資者。

“目前，國內(nèi)的風(fēng)投主要還是看創(chuàng)始人履歷或面對面獲得信息，不會(huì)有這樣詳盡的私下調(diào)查?！闭n后，本土政府投資人士杭州泰邦創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理湯超告訴記者：“不過，這些技巧，說明了如果需要的時(shí)候我們可以怎么做?！?/p>

“心態(tài)與收益成正比”

湯超認(rèn)為，通常，國內(nèi)風(fēng)投更傾向于通過控制股權(quán)及對賭協(xié)議等方式獲得權(quán)益保障，而不是像硅谷風(fēng)投那樣在項(xiàng)目上游就做很多風(fēng)險(xiǎn)控制。這當(dāng)中的部分原因是，硅谷創(chuàng)業(yè)者不用出錢就能拿到風(fēng)險(xiǎn)資金，而本土創(chuàng)業(yè)者常常要搭上“身家性命”。

當(dāng)然，硅谷風(fēng)投與本土風(fēng)投還有其它諸多差異。

硅谷大家做推薦人時(shí)很謹(jǐn)慎，不會(huì)說對方是壞小子或天底下最好的人，他們只會(huì)說“我不會(huì)做他的推薦人”，本土可能不是這樣；又如硅谷資金多投向初創(chuàng)項(xiàng)目，而本土風(fēng)投則多集中于中后端。

“我已決定調(diào)整旗下基金做一些早期投資?！?月2日，剛結(jié)束課程回國的賓派實(shí)業(yè)董事長方潮榮對記者說。

作為學(xué)員中的第三類代表，方潮榮是近兩年由實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)向資本的民營企業(yè)家代表之一，因人民幣升值、原材料、人力等成本大幅上升，“傳統(tǒng)制造業(yè)難以為繼”，他在今年初成立靜谷投資，希望“換種方式賺錢”。

“投資心態(tài)與投資收益成正比”。方潮榮說，這次斯坦福之行讓他明白了這個(gè)道理，而對旗下基金的調(diào)整是一種撥云見日，“此前國內(nèi)資金都忙著搶項(xiàng)目，不僅不規(guī)范競爭時(shí)有發(fā)生，而且會(huì)盲目抬高項(xiàng)目估值，對我們而言，這可能是一種更高的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

硅谷經(jīng)驗(yàn)的確值得重視。作為全球風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，這里至今仍是全球投資行為最頻繁的地區(qū)之一。并且，美國風(fēng)險(xiǎn)資本融資正進(jìn)一步擴(kuò)展至中國。

2007年中國共成立新基金58個(gè)，創(chuàng)下中國風(fēng)險(xiǎn)資本融資公司的成長新高，在32.47億美元的總投資額中，外國風(fēng)險(xiǎn)資金投入25.66億美元，占總投資額的79%。全年中國本土完成風(fēng)險(xiǎn)投資交易440件，除15件未透露外，其余425件中有297件由外國風(fēng)險(xiǎn)資金注入。而大部分資金還在擴(kuò)展期。因?yàn)槊總€(gè)市場不同，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資非常注重地域化，而現(xiàn)在，外國風(fēng)險(xiǎn)資金正大規(guī)模打破原來的“One Mile Rule”規(guī)則(所投資項(xiàng)目不能離投資者超過1英里)，開始做全球化項(xiàng)目。這意味著中國本土創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資商之間將會(huì)有更多的眉來眼去。

“這是一個(gè)很大挑戰(zhàn)，”王秀均說，“比如對投資者和創(chuàng)業(yè)者來說，在全球化條件下互相做盡職調(diào)查都很困難?！?/p>

第二篇：對風(fēng)投賭協(xié)議條款的處理

關(guān)于對風(fēng)投賭協(xié)議條款的處理

目前流行的引入私募后再運(yùn)作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機(jī)構(gòu)簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項(xiàng)承諾。但是對賭協(xié)議條款多是涉及董事會(huì)的權(quán)限、股份回購、上市時(shí)間限制等特殊安排條款，這可能會(huì)影響到擬上市企業(yè)的股權(quán)穩(wěn)定性等問題，在保代培訓(xùn)中，證監(jiān)會(huì)也明確表示對于涉及到股權(quán)方面/董事會(huì)1票否決/優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權(quán)或經(jīng)營不穩(wěn)定的條款在上會(huì)前要取消或終止，實(shí)際情況是在反饋意見中就清理了，否則強(qiáng)行上會(huì)，估計(jì)很懸(如林豐牧業(yè)）。下面是關(guān)于對賭協(xié)議條款的披露和處理的案例，通過研究我們或許可以看到一些處理的思路。

案例一：江蘇東光微電子（002504）

在補(bǔ)充法律意見書一中，反饋意見

一、3、2005 年底中比基金對發(fā)行人進(jìn)行增資，此后一直是發(fā)行人第二大股東。請補(bǔ)充披露：（1）中比基金增資發(fā)行人的協(xié)議的主要內(nèi)容；（2）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人股東大會(huì)、董事會(huì)的召開和決議情況；（3）公司董事、高級管理人員的提名和任免情況；（4）公司其他股東之間是否存在一致行動(dòng)的其他協(xié)議或安排。請保薦人和發(fā)行人律師結(jié)合以上情況對公司實(shí)際控制人的認(rèn)定審

慎發(fā)表意見。

（一）中比基金增資發(fā)行人的協(xié)議的主要內(nèi)容

經(jīng)本所律師核查，中比基金增資發(fā)行人的協(xié)議主要內(nèi)容如下：

1、協(xié)議名稱：《增資協(xié)議》

2、簽約主體：甲方為沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒；乙方為中比基金。

3、協(xié)議核心內(nèi)容：

（1）增資目的：甲方為擴(kuò)大發(fā)行人市場份額，購進(jìn)新設(shè)備，引進(jìn)乙方作為新的投資者對發(fā)行人進(jìn)行增資，并將增資款專項(xiàng)用于購買VDMOS 生產(chǎn)線。

（2）增資時(shí)間：沈建平、乙方于協(xié)議生效之日起15 個(gè)工作日內(nèi)將增資款匯入專項(xiàng)賬戶。增資方將增資款匯入公司指定的專項(xiàng)賬戶日為增資方行使股東權(quán)利的起始日（簡稱“起始日”）。

（3）增資方式：

① 發(fā)行人未分配利潤中的2000 萬元按甲方原投資比例轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)股比例為1 元轉(zhuǎn)1 股，轉(zhuǎn)股后股本42,675,311 股，每股凈資產(chǎn)1.77 元，其余賬面未分配利潤由增資后新老股東按新持股比例共同享有。

② 沈建平及乙方均以1.96 元/股的價(jià)格對發(fā)行人增資。沈建平增資1000 萬元，其中5,102,041 元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為5,102,041 股，剩余部分計(jì)入資本公積；

乙方增資4000 萬元，其中20,408,163 元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為20,408,163 股，剩 余部分計(jì)入資本公積。計(jì)入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享

有。

（4）乙方權(quán)利：

① 贖回：起始日后5 年內(nèi)，如由于發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在上海、深圳等證券交易所上市，乙方可要求原股東或發(fā)行人以現(xiàn)金形式贖回乙方所持全部股份，贖回價(jià)格為：贖回日發(fā)行人賬面凈資產(chǎn)×乙方所持股權(quán)比例。

② 穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證：起始日后，如發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益）低于10%，則乙方有權(quán)要求原股東或發(fā)行人以現(xiàn)金形式贖回乙方所持股權(quán)，贖回價(jià)格可為：4000 萬元+（4000 萬元×20%×起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前乙方已分配的現(xiàn)金紅利）。

③ 反稀釋條款：基于下列前提，乙方原則同意公司向國內(nèi)外知名的主要原材料供應(yīng)商、客戶或產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作者或其他投資者認(rèn)可的投資者增發(fā)股份。前述前提條件包括但不限于： a)新股東的投資溢價(jià)比應(yīng)不低于乙方本次增資的溢價(jià)比；（本次乙方的投資溢價(jià)，雙方確認(rèn)為：1.96：1）

b)新股東的介入將不會(huì)使沈建平失去控制權(quán)并且不得使乙方所占股份低于25%，除非經(jīng)中比基金書面同意；

c)新股東同意發(fā)行人于上海/深圳證券交易所發(fā)行或投資者認(rèn)可的其他股票市場上市，并同意在上市發(fā)行條件成就時(shí)，積極促成發(fā)行人股票上市；

d)新股東原則上應(yīng)以對發(fā)行人增資形式介入，而不是受讓發(fā)行人原有股東已持有之股份。

（5）發(fā)行人股東大會(huì)權(quán)限調(diào)整：發(fā)行人股東大會(huì)以特別決議通過的，應(yīng)由出席股東大會(huì)的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的四分之三以上（不包括四分之三）通過。

（6）發(fā)行人董事會(huì)人員調(diào)整：發(fā)行人董事會(huì)新增7 名董事，總數(shù)為12 名，其中4 名獨(dú)立

董事。新增董事中，乙方直接委派2 名董事并向股東大會(huì)推薦2 名獨(dú)立董事，沈建平委派1 名董事，并向股東大會(huì)推薦2 名獨(dú)立董事。

（二）中比基金增資發(fā)行人協(xié)議的實(shí)際履約情況

1、根據(jù)發(fā)行人提供的資料，經(jīng)本所律師核查，簽約方在依據(jù)《增資協(xié)議》完成對發(fā)行人的增資后，以實(shí)際履約行為對《增資協(xié)議》的部分內(nèi)容予以變更，具體情況如下：

（1）中比基金已放棄基于《增資協(xié)議》約定的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證條款，要求締約對方或發(fā)行人贖回股份的權(quán)利。

（2）《增資協(xié)議》關(guān)于發(fā)行人股東大會(huì)作出特別決議的約定，已被發(fā)行人股東大會(huì)決議修改。發(fā)行人現(xiàn)行有效的公司章程規(guī)定，股東大會(huì)作出特別決議應(yīng)由出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3 以上通過。

（3）《增資協(xié)議》關(guān)于對發(fā)行人董事會(huì)的調(diào)整未完全執(zhí)行，當(dāng)時(shí)增資完成后，發(fā)行人董事會(huì)實(shí)際人數(shù)變更為8 名董事，中比基金向發(fā)行人推薦的兩名候選人當(dāng)選發(fā)行人董事。2008 年1 月后，發(fā)行人董事會(huì)人數(shù)變更為9 名董事，中比基金向發(fā)行人推薦了一名董事。

（4）《增資協(xié)議》關(guān)于發(fā)行人董事會(huì)決策程序的約定，已被發(fā)行人股東大會(huì)決議修改。發(fā)行人現(xiàn)行有效的公司章程關(guān)于董事會(huì)決策程序的內(nèi)容，與公司法的有關(guān)規(guī)定相一致。

2、2010 年3 月22 日，《增資協(xié)議》的原簽約方沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒和中比基金共同簽訂《<增資協(xié)議>之補(bǔ)充協(xié)議》，簽約方根據(jù)上述實(shí)際履行《增資協(xié)議》過程中對協(xié)議內(nèi)容的變更，約定《增資協(xié)議》中與上述實(shí)際履約不一致的條款以及《增資協(xié)議》關(guān)于中比基金股權(quán)贖回約定的其他條款無效，該等無效條款不再履行，不能再恢復(fù)；該等條款視為從來不曾約定過，簽約方無權(quán)依該等條款向?qū)Ψ教岢鋈魏沃鲝埢驒?quán)利要求，而無論其據(jù)以提出主張或權(quán)利要求的行為發(fā)生在補(bǔ)充協(xié)議簽訂之前或之后。

另外在招股說明書中還補(bǔ)充披露了以下內(nèi)容：2010 年7 月8 日，《增資協(xié)議》的原簽約方沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒和中比基金共同簽訂《<增資協(xié)議>之補(bǔ)充協(xié)議二》，簽約方確認(rèn)，原協(xié)議第8.5 條（反稀釋條款）在江蘇東光作出公開發(fā)行股票并上市的決議前，被雙方有效執(zhí)行。為支持江蘇東光的發(fā)展壯大，雙方確認(rèn)不再執(zhí)行原協(xié)議第8.5 條，自本協(xié)議生效之日該條款對江蘇東光及協(xié)議雙方不再有任何法律約束力，各方無權(quán)依該條款向任一方提出任何主張或權(quán)利要求。

博主說明：公司在處理過程中對持續(xù)經(jīng)營保證條款、股東大會(huì)表決權(quán)條款、反稀釋條款都得到調(diào)整和修改，而贖回協(xié)議則剛好在期限內(nèi)不用說明。

案例二：江蘇維爾利環(huán)保

我們在該公司披露的股本演變情況中(19-20頁）看到了關(guān)于對賭協(xié)議條款的披露：

（五）2009 年10 月28 日，維爾利有限股東之間股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓

1、維爾利有限2%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓的緣由及實(shí)施情況

根據(jù)中風(fēng)投與李月中、常州德澤和維爾利有限于2008 年12 月10 日就中風(fēng)投增資維爾利有限事宜簽署的《增資協(xié)議書》之約定，若維爾利在2009 年決議改制為股份有限公司，且自2008 年1 月1 日至改制基準(zhǔn)日期間，完成的累計(jì)經(jīng)營性凈利潤合計(jì)高于2,000 萬元，2008 完成的經(jīng)營性凈利潤不低于1000 萬元，則中風(fēng)投認(rèn)可的有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告后30 日內(nèi)，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。

經(jīng)信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司（以下簡稱“信永中和”）于2009年9 月30 日出具的XYZH/2009SHA1004 號《審計(jì)報(bào)告》確認(rèn)，上述《增資協(xié)議書》所約定的獎(jiǎng)勵(lì)條件已實(shí)現(xiàn)。鑒于此，經(jīng)友好協(xié)商，中風(fēng)投與常州德澤于2009 年10 月20 日簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定中風(fēng)投將其持有的維爾利有限2%股權(quán)（即39.91 萬元出資額）無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤。

2009 年10 月20 日，維爾利有限通過股東會(huì)決議，同意股東中風(fēng)投將其持有的維爾利有限2%股權(quán)（即39.91 萬元出資額）無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤。2009 年10 月28 日，維爾利有限在常州工商行政管理局完成了變更登記。

2、《增資協(xié)議書》的特別條款及其履行、終止情況

除一般性條款外，《增資協(xié)議書》中存在部分特別約定，主要內(nèi)容如下：

（1）維爾利有限在2009 年決議改制為股份有限公司，且自2008 年1 月1日至改制基準(zhǔn)日期間，完成的累計(jì)經(jīng)營性凈利潤合計(jì)高于2,000 萬元，2008 完成的經(jīng)營性凈利潤不低于1,000 萬元，則中風(fēng)投認(rèn)可的有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告后30 日內(nèi)，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。

（2）發(fā)生如下情況之一，中風(fēng)投有權(quán)要求維爾利有限、李月中先生、常州德澤回購其持有的全部或部分維爾利有限股權(quán)：①截至2013 年12 月31 日，維爾利有限未能成為公眾公司，或發(fā)生導(dǎo)致維爾利有限不可能在2013 年12 月31日前成為公眾公司的事件；②新增的虧損累計(jì)達(dá)到協(xié)議簽署時(shí)維爾利有限凈資產(chǎn)的20%；③維爾利有限連續(xù)兩年未能達(dá)到保底利潤（2008 、2009 、2010經(jīng)營性凈利潤分別達(dá)到1,000 萬元、1,500 萬元和2,000 萬元）的50%，或2010 年-2012 年期間任意兩年的年經(jīng)營性凈利潤低于1,000 萬元；④維爾利有限

出現(xiàn)或存在賬外現(xiàn)金銷售收入的情形；⑤維爾利有限原股東違反誠實(shí)信用原則，隱瞞相關(guān)重要信息，侵害投資方合法權(quán)益的。

（3）中風(fēng)投擁有參與未來增資擴(kuò)股權(quán)、優(yōu)先收購權(quán)、優(yōu)先共同賣股權(quán)、委派董事、監(jiān)事權(quán)等。

（4）若維爾利有限2008 年實(shí)現(xiàn)凈利潤達(dá)到承諾保底利潤120%以上，則在進(jìn)行2008 利潤分配時(shí)，常州德澤可單獨(dú)定向分配利潤800 萬元，剩余利潤分配常州德澤和中風(fēng)投按照股權(quán)比例共同享有，且中風(fēng)投只享有股權(quán)比例1/12的現(xiàn)金分紅權(quán)。

截至維爾利設(shè)立時(shí)，上述第（1）、（4）款涉及的事項(xiàng)已經(jīng)發(fā)生，并已按照《增資協(xié)議書》的約定執(zhí)行。根據(jù)《增資協(xié)議書》之“合同變更、解除”條款的約定，在維爾利有限整體變更設(shè)立為股份有限公司時(shí)《增資協(xié)議書》自動(dòng)解除，因而《增資協(xié)議書》中的其他特別約定已于2009 年11 月12 日終止。

此外，簽署《增資協(xié)議書》的維爾利、常州德澤、李月中、中風(fēng)投四方分別出具了《聲明與確認(rèn)函》，確認(rèn)：各方均不存在任何違反《增資協(xié)議書》的情形，《增資協(xié)議書》已經(jīng)于2009 年11 月12 日自動(dòng)終止，不再具有任何法律效力，各方就該協(xié)議的簽署、履行和終止也不存在任何爭議或糾紛；截至《聲明與確認(rèn)函》出具之日，各方未與任何主體簽署或達(dá)成以維爾利經(jīng)營業(yè)績、發(fā)行上市等事項(xiàng)作為標(biāo)準(zhǔn)，以維爾利股權(quán)歸屬的變動(dòng)、股東權(quán)利優(yōu)先性的變動(dòng)、股東權(quán)利內(nèi)容的變動(dòng)等作為實(shí)施內(nèi)容的有效的或?qū)⑸У膮f(xié)議或類似的對賭安排。

博主注：公司針對增資協(xié)議書中約定的對賭條款，除了已經(jīng)執(zhí)行完畢之外，其他條款根據(jù)約定在整體變更為股份公司時(shí)也自動(dòng)解除，另外簽約各方還出具《聲明與確認(rèn)函》說明不存在其他對賭安排。

其他參考案例：金剛玻璃（有點(diǎn)類似東光微電）、機(jī)器人（新股東采用現(xiàn)金補(bǔ)貼方式）、林豐牧業(yè)（被否，沒有進(jìn)行清理）。

第三篇：蒙牛與對賭協(xié)議

近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認(rèn)識(shí)和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運(yùn)作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個(gè)普通的民營企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見卓識(shí)的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識(shí)到，要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。

1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨(dú)立投資公司認(rèn)購，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運(yùn)轉(zhuǎn)起來。然而過于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對注入大量資金及資本運(yùn)作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊了4個(gè)殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運(yùn)用兩個(gè)平臺(tái)吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據(jù)開曼公司法，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價(jià)格認(rèn)購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價(jià)格認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權(quán)。2003年8月第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了開曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價(jià)格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對賭協(xié)議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票———相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到5.5億元以

上。事實(shí)上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險(xiǎn)勝當(dāng)年的配額3億元。而此時(shí)，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價(jià)是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時(shí)每股平均6港元的市值計(jì)算，約合3.75億港元。第二次對賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因?yàn)樗麄兪馆數(shù)?.8％股權(quán)的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易。總結(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭協(xié)議，有4個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)，但僅是財(cái)務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價(jià)格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風(fēng)險(xiǎn)性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

二、認(rèn)識(shí)對賭協(xié)議

（一）對賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過程中，投資方與融資方需要對企業(yè)的股權(quán)價(jià)值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓）的股權(quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價(jià)值最終將整體反映在未來賺取現(xiàn)金流和利潤的能力中，也就是說對企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于其未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。但是，未來的市場環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業(yè)真實(shí)情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于

樂觀估計(jì)企業(yè)未來的贏利能力，對企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識(shí)。為解決雙方的估值分歧，對賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購）協(xié)議時(shí)，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵(lì)，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對賭協(xié)議的創(chuàng)立實(shí)際上是為提高交易的質(zhì)量。

（二）對賭協(xié)議成立的前提。對賭協(xié)議的成立有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。

（三）對賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價(jià)值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。

1.國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款：①在財(cái)務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會(huì)席位等。②在非財(cái)務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。③在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會(huì)將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會(huì)獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個(gè)方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對賭。

2.國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報(bào)道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時(shí)間和限制范圍變化。

（四）應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。

1.謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場競爭環(huán)境和企業(yè)的綜合實(shí)力，謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時(shí)，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購兩種實(shí)現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險(xiǎn)。外部并購固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并購了廣州東澤等多個(gè)同行，但營業(yè)利潤并未同步增加。其并購大中電器的計(jì)劃更以流產(chǎn)告終。

2.組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，著眼于長遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實(shí)基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和競爭獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭取在對賭協(xié)議中，組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對財(cái)務(wù)業(yè)績的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財(cái)務(wù)顧問，靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運(yùn)作，則應(yīng)當(dāng)聘請合適的投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點(diǎn)、有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在財(cái)務(wù)顧問的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，盡力爭取并維護(hù)自身最大權(quán)益，避免將來可能導(dǎo)致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責(zé)任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。

第四篇：私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議

私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議，亦即估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協(xié)議時(shí)，對于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。實(shí)際上，對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，對賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭；根據(jù)對賭主體，可分為投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人之間的對賭和投資方與目標(biāo)企業(yè)之間的對賭；根據(jù)對賭標(biāo)的，可分為“賭業(yè)績”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補(bǔ)償?shù)龋┑膶€；根據(jù)對賭籌碼，可分為現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭以及其他權(quán)益對賭；根據(jù)對賭方向，可分為雙向?qū)€和單向?qū)€等。

對賭協(xié)議作為國外資本市場廣泛運(yùn)用的工具，在我國卻面臨著多重實(shí)踐困境。這種困境一方面源于我國資本市場及其參與者定價(jià)和估值能力的不成熟，另一方面源于相關(guān)法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業(yè)快速發(fā)展的形勢下，對賭協(xié)議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實(shí)際上，對賭協(xié)議簽署的初衷是在投資風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)對賭雙方的互利共贏，因此，也應(yīng)以此為基礎(chǔ)展開對賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標(biāo)公司注資3800萬美元，獲得目標(biāo)公司20%的股權(quán)。同時(shí)，A公司與目標(biāo)公司實(shí)際控制人甲簽訂了對賭協(xié)議，約定如果2006年和2008年，目標(biāo)公司最終上市主體的凈利潤低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持有的20%的目標(biāo)公司股份給A公司；如果目標(biāo)公司2008年凈利潤超過5590萬美元，A公司將向目標(biāo)公司管理層無償轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)以示獎(jiǎng)勵(lì)。2008年目標(biāo)公司凈利潤超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉(zhuǎn)讓的1%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標(biāo)公司增資，A向目標(biāo)公司增資1000萬元，獲得目標(biāo)公司10%的股權(quán)；B向目標(biāo)公司增資200萬元，獲得目標(biāo)公司2.5%的股權(quán)。協(xié)議中，A、B與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的唯一股東甲約定了業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款。業(yè)績承諾條款的主要內(nèi)容為：目標(biāo)公司2011稅后凈利潤應(yīng)不低于1000萬元人民幣，2012稅后凈利潤應(yīng)不低于1500萬元人民幣，2013稅后凈利潤應(yīng)不低于2000萬元人民幣。當(dāng)目標(biāo)公司的凈利潤低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則目標(biāo)公司、股東甲對A、B進(jìn)行業(yè)績現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為：補(bǔ)償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤。股權(quán)回購條款的主要內(nèi)容為：如果目標(biāo)公司任何一年凈利潤低于承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，股東甲須按20%的年收益率標(biāo)準(zhǔn)回購A、B所持有的目標(biāo)公司股權(quán)［股權(quán)回購價(jià)格為擬回購股份對應(yīng)的實(shí)際投資額×（1＋20%×投資天數(shù)÷365）]，目標(biāo)公司對回購義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。2012年，經(jīng)審計(jì)，目標(biāo)公司在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。另外，目標(biāo)公司直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。而后，Ａ、Ｂ與目標(biāo)公司及股東甲就對賭問題產(chǎn)生了法律糾紛，裁決結(jié)果認(rèn)定業(yè)績補(bǔ)償條款和股權(quán)回購條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、與目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人之間賭業(yè)績的雙向股權(quán)對賭，具體的績效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得較為合理，對賭雙方也面臨著雙向獎(jiǎng)懲機(jī)制，從實(shí)施效果上來看，實(shí)現(xiàn)了雙方的互利共贏。案例二中的對賭安排，屬于基于增資的、與目標(biāo)企業(yè)及股東之間賭業(yè)績的單向?qū)€，設(shè)置有彈性機(jī)制，并多維度地設(shè)置了對賭條款，根據(jù)裁決合法有效，從投資人角度看，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防控，但從雙方通過對賭安排實(shí)現(xiàn)互利共贏的角度看，是未達(dá)成目標(biāo)的，這可能與對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ脑u估、對賭條款的獎(jiǎng)懲機(jī)制的安排等有關(guān)。

綜合來看，在私募股權(quán)投資中，為了更好地實(shí)現(xiàn)各方共贏的目標(biāo)，對賭協(xié)議安排應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

1．準(zhǔn)確評估融資方管理層的營運(yùn)能力

通過評估融資方管理層的公司管理能力和行業(yè)運(yùn)營能力，來判斷其是否能在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2．理性分析融資企業(yè)的發(fā)展能力 從宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)自身運(yùn)營等多個(gè)維度，全面深入地考察融資企業(yè)未來的盈利能力，以盡可能地消除對融資企業(yè)發(fā)展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對賭主體 從法律層面來講，最好與目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人而非目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行對賭，以利于對賭安排的效力認(rèn)定與實(shí)際執(zhí)行。

4．合理設(shè)定對賭行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)

對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)包括財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間、反稀釋權(quán)、共同售股權(quán)、回購承諾、其他非財(cái)務(wù)業(yè)績等。為了避免由單維度造成的標(biāo)準(zhǔn)僵化，各方還可多維度設(shè)置行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，須避免人為高估目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值而設(shè)定較高的行權(quán)籌碼。

5．彈性設(shè)置對賭行權(quán)范圍 對賭各方可就對賭標(biāo)的實(shí)行一定的彈性浮動(dòng)空間，以為對賭安排提供一個(gè)緩沖地帶。

6．考慮實(shí)行雙向?qū)€機(jī)制

單向?qū)€的成功主要是依靠壓力來激發(fā)融資方的潛能，而雙向?qū)€除了壓力激發(fā)外還存在著利益激發(fā)，相較單向?qū)€可能會(huì)激發(fā)融資方更多的主觀能動(dòng)性。

7．謹(jǐn)慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國面臨著無效的法律風(fēng)險(xiǎn)，因此在對賭協(xié)議的簽署過程中應(yīng)謹(jǐn)慎使用保底條款，可靈活設(shè)立其他方式的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

第五篇：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)投的七年博弈與合作

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)投的七年博弈與合作

一、短暫蜜月

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的創(chuàng)始人俞渝和李國慶是典型的“中西合璧”。俞渝早年留學(xué)美國，20世紀(jì)90年代中期在華爾街擔(dān)任顧問，并在紐約創(chuàng)辦一家名叫TRIPOD的企業(yè)兼并財(cái)務(wù)顧問公司，諳熟投融資業(yè)務(wù)。李國慶于1987年畢業(yè)于北大社會(huì)學(xué)系后，進(jìn)入當(dāng)時(shí)最熱門的政府機(jī)關(guān)——國務(wù)院發(fā)展研究中心和中共中央書記處農(nóng)村政策研究室，在這里他積累了豐富的人脈。1989年，李國慶下海從商，做圖書出版。1993年，他聯(lián)合北京大學(xué)、中國社會(huì)科學(xué)院、農(nóng)業(yè)部等創(chuàng)辦“北京科文經(jīng)貿(mào)總公司”，任總經(jīng)理、總裁。經(jīng)過近10年在國內(nèi)圖書出版領(lǐng)域的摸爬滾打，使他對圖書行業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)了若指掌。兩人結(jié)婚后，俞渝空閑之余就幫著丈夫做一些MBA教科書的選題，有時(shí)候也給國外的一些公司包括網(wǎng)上零售公司做圖書分銷，這些經(jīng)歷使她學(xué)到了一定的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營理念。這期間，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)熱得發(fā)燙，看到亞馬遜在美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的熱潮下成為“時(shí)勢英雄”，而中國的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)也在興起和發(fā)展，俞渝決定在網(wǎng)絡(luò)行業(yè)創(chuàng)業(yè)。

雖然當(dāng)時(shí)俞渝對網(wǎng)絡(luò)并不了解，頂多就是收發(fā)電子郵件和看看新聞，但是俞渝的海歸經(jīng)歷，使她知道要想獲得海外風(fēng)投，至少要讓他們了解自己的商業(yè)模式，而最好的方式莫過于直接拷貝已經(jīng)在華爾街得到資本市場承認(rèn)的模式。于是“亞馬遜”的“中國版”——“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)”誕生了。為了獲取VC的認(rèn)可，當(dāng)當(dāng)不僅創(chuàng)意方面拷貝“亞馬遜”，而且在其他方面也參照亞馬遜，包括財(cái)務(wù)報(bào)表的側(cè)重點(diǎn)，營銷手段的模仿等。

1999年11月份，由IDG、盧森堡劍橋集團(tuán)、軟銀和北京科文經(jīng)貿(mào)總公司共同投資，李國慶和俞渝任聯(lián)合總裁的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)正式投入運(yùn)營。IDG、盧森堡劍橋、軟銀等向當(dāng)當(dāng)網(wǎng)投入800萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資，換取當(dāng)當(dāng)網(wǎng)59%股份，俞渝、李國慶夫婦及其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)通過北京科文經(jīng)貿(mào)總公司共持有當(dāng)當(dāng)網(wǎng)41%的股份。投資者不光給當(dāng)當(dāng)帶來繼續(xù)支撐下去的資金，還帶來了更多的東西。像IDG就一直在推動(dòng)著當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)展，盧森堡劍橋更有一些著名的國外專家和豐富的研究報(bào)告等資源，也使當(dāng)當(dāng)受益匪淺。雙方相處的一直很愉快。

二、控股權(quán)之爭

（一）起因：不完善的約定

因?yàn)橛辛俗銐虻馁Y金，當(dāng)當(dāng)很快就發(fā)展成為全球最大的中文網(wǎng)上圖書音像書店，占大陸圖書市場圖書品種的90%。2003年，當(dāng)當(dāng)在經(jīng)歷了幾年的“燒錢”階段后，開始“收錢進(jìn)賬”，銷售規(guī)模一舉突破8000萬元人民幣，全國各地，甚至美國、巴西等國家和地區(qū)都有當(dāng)當(dāng)?shù)淖x者。但也就在這一年，李國慶和股東之間的矛盾不可避免地出現(xiàn)了。

2003年6月，李國慶夫婦提出要股東獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)股份的要求，希望將增值部分分一半給管理團(tuán)隊(duì)作為獎(jiǎng)勵(lì)，遭到了股東的集體反對，理由作為創(chuàng)業(yè)股份的獎(jiǎng)勵(lì)的比例太高。而李國慶夫婦堅(jiān)持“分一半”這個(gè)比例不退讓，由于只有口頭承諾并無書面協(xié)議，因此，每次在這個(gè)問題上融資雙方談?wù)摰亩疾粴g而散。李國慶抱怨說：“資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)非常敏感的話題，我和股東們每到融資的時(shí)候就打架，因?yàn)殚_始沒說清楚，到底是資本創(chuàng)造財(cái)富，還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)造財(cái)富，這個(gè)問題很難辦……沒有和他們簽字畫押，好多口頭的承諾都不算數(shù)了。”

（二）轉(zhuǎn)機(jī)：老虎基金的出現(xiàn)

雙方僵持局面到2003年8月老虎基金的出現(xiàn)而打破。老虎基金在中國投資了卓越網(wǎng)、e龍網(wǎng)兩家電子商務(wù)網(wǎng)站之后，把目光投向了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)。俞渝憑著多年在華爾街練就的談判技巧，加上IDG、盧森堡劍橋、軟銀急于套現(xiàn)，也運(yùn)用各種關(guān)系推動(dòng)談判合作，當(dāng)當(dāng)很快就和老虎科技基金達(dá)成了投資意向。但當(dāng)李國慶再次以老虎科技基金的6500萬美元估值證明當(dāng)當(dāng)已經(jīng)有了數(shù)倍增值，提出要給夫婦兩人18%的創(chuàng)業(yè)股份獎(jiǎng)勵(lì)時(shí)，遭到IDG和盧森堡劍橋的拒絕。

于是，李國慶打出辭職變現(xiàn)另起爐灶這張牌，老虎基金也在背后推波助瀾，表示愿意將此次投給當(dāng)當(dāng)?shù)娜?100萬美元轉(zhuǎn)投給新成立的公司，并且投資金額可以繼續(xù)追加。

當(dāng)時(shí)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)第二輪私募之后的現(xiàn)金已經(jīng)所剩不多，僅100萬美元，而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)仍然還處于跑馬圈地、虧損經(jīng)營的狀態(tài)。李國慶、俞渝夫婦如果帶領(lǐng)管理團(tuán)隊(duì)另立門戶，IDG、軟銀、盧森堡劍橋相當(dāng)于要在100萬美元的基礎(chǔ)上追加投資繼續(xù)支撐當(dāng)當(dāng)網(wǎng)。同時(shí)，由于失去了一個(gè)穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，投資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大。

迫于無奈，3家投資方最后只得屈服，同意接受老虎基金的投資，并由老虎科技基金出面，向老股東買走了一些股份，再送給管理團(tuán)隊(duì)。此次，老股東獲得部分變現(xiàn)，IDG套現(xiàn)350萬美元，獲利3倍以上，當(dāng)當(dāng)則被估值7000萬美元，老虎科技基金投資1100萬美元。經(jīng)此一役，李、俞二人認(rèn)識(shí)到了自己作為管理者的價(jià)值，進(jìn)一步要求絕對控股權(quán)。

2003年12月李國慶夫妻與老虎科技基金簽訂了融資1100萬美元資金協(xié)議，但是老虎科技基金的資金遲遲未到賬。這期間，俞渝曾與老虎基金談判代表幾度爭執(zhí)，甚至威脅說“現(xiàn)在交割期限已過，當(dāng)當(dāng)有權(quán)找新的投資人了”。俞渝所說的“新的投資人”就是亞馬遜。就在他們夫婦在美國與老虎基金面談的時(shí)候，也順便秘訪了亞馬遜。

亞馬遜公司的出現(xiàn)，對老虎科技基金構(gòu)成了相當(dāng)?shù)膲毫?。幾?jīng)拖延，在激烈的利益交鋒和一次次不歡而散的電話會(huì)談之后，考慮到作為對沖基金，在投資了當(dāng)當(dāng)?shù)母偁帉κ肿吭街?，如果不投資當(dāng)當(dāng)，將有違對沖基金的初衷，2004年2月

25日，老虎科技基金終于兌現(xiàn)了兩個(gè)月前的承諾，將約定的1100萬美元?jiǎng)澋疆?dāng)當(dāng)賬戶上，獲得17.5%的股份，而IDG、盧森堡劍橋、軟銀等幾家則減持為23%，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)管理層的股份變?yōu)?9.5%。引人注意的是，與在卓越董事會(huì)占有二席形成鮮明反差，老虎科技基金在董事會(huì)未占一席之地。

三、新融資備戰(zhàn)上市

2006年6月26日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)從DCM、華登國際和Alto

Global三家基金引入2700萬美元資金，出讓12%股份。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)方面表示，這輪融資是提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)的資金準(zhǔn)備，并為公司未來發(fā)展提供充分財(cái)務(wù)支持。資金的用途確定針對地面圖書市場發(fā)動(dòng)超低折扣的價(jià)格戰(zhàn)，以此來鞏固其全球最大中文網(wǎng)上書店的地位。據(jù)悉，此輪融資完成后，當(dāng)當(dāng)上市已經(jīng)緊鑼密鼓開始進(jìn)行。

四、案例解析

三輪融資，兩輪較量。借老虎科技基金從老股東手中獲取了絕對控股權(quán)，又借亞馬遜讓老虎科技基金不得不履行自己的承諾，俞渝夫婦終于如愿以償。但是，并非每一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都能像俞渝夫婦在和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的較量中勝出。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化、經(jīng)營不善、外部經(jīng)理人的引入等因素造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)家失去對企業(yè)的控制權(quán)屢見不鮮，這是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所不愿意看見的，也是不得不面對的一個(gè)問題。實(shí)際上，對VC來說，本意是為了企業(yè)發(fā)展壯大，并不想剝奪創(chuàng)業(yè)家的控制權(quán)，若非如此也是萬不得已。

李國慶夫婦是幸運(yùn)的，憑借自身融資能力、談判能力、對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的號召能力、經(jīng)營管理能力以另起爐灶相脅以及借后來老虎科技基金的介入，李國慶夫婦如愿獲得了控股權(quán)，最終的結(jié)果也是各方皆大歡喜。而另一個(gè)創(chuàng)業(yè)者王志東就沒有如此幸運(yùn)，三輪融資過后，新浪的股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散，當(dāng)時(shí)身為CEO和總裁的王志東從當(dāng)初持股21%不斷稀釋到6%，最終失去對公司的控制，并導(dǎo)致出局。其實(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間既是一種合作關(guān)系，又是一種競爭關(guān)系，雙方的利益就交織在這種彼此之間的博弈之中。那么，創(chuàng)業(yè)者和VC如何跨越博弈中的誤區(qū)，走向雙贏呢？

（一）完備的協(xié)約很重要

如果當(dāng)初當(dāng)當(dāng)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就創(chuàng)業(yè)者激勵(lì)這個(gè)問題明確地寫入?yún)f(xié)議，約定網(wǎng)站價(jià)值增值多少倍時(shí)可以獲得多少管理層股權(quán)，也就沒有創(chuàng)業(yè)者股份獎(jiǎng)勵(lì)比例之爭，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在和約中限定創(chuàng)業(yè)者離開原來的創(chuàng)業(yè)公司后，一定時(shí)間內(nèi)不得從事與原來創(chuàng)業(yè)公司競爭性業(yè)務(wù)，也就不會(huì)面臨當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人以創(chuàng)辦新公司和當(dāng)當(dāng)競爭的相脅。矛盾會(huì)破壞創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間合作的基礎(chǔ)，危害的雙方整體的利益，可謂是“兩敗俱傷”。所以，一份明確的協(xié)約對保證雙方的利益很重要，也是雙方長久合作的基礎(chǔ)。尤其是對沒有多少融資經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家

來說，要對融資相關(guān)的程序、法律法規(guī)有深入的研究和了解。如果條件許可，可以請融資顧問或者投資銀行協(xié)助，免得日后節(jié)外生枝，后悔莫及。

（二）克服非積極合作心態(tài)

當(dāng)當(dāng)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的博弈，利益爭奪背后涉及的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)這一問題。風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移是風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)特治理機(jī)制的核心內(nèi)容之一。風(fēng)險(xiǎn)投資的重要特征之一就是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過階段性投資，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同以及管理監(jiān)控等手段來減少信息不對稱性和代理風(fēng)險(xiǎn)，這些手段從本質(zhì)上講都是控制權(quán)的分配，而控制權(quán)的分配往往是談判的結(jié)果，能否達(dá)成有約束力的最優(yōu)激勵(lì)約束合約，取決于雙方的談判力量或地位。

站在創(chuàng)業(yè)融資的角度，李國慶采取“另立爐灶”的做法，不惜和VC鬧得不可開交的做法并不可取。李國慶后來表示，這并不是一種與股東相要挾的手段，也不是試探性的行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是通過投資和提供增值服務(wù)把被投資的企業(yè)做大，然后通過公開上市、兼并收購或其他方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)其投資的增值變現(xiàn)。在每一次企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的博弈與中，雙方最終的目的是雙贏，即創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資本的增值。企業(yè)家也克服非積極合作的心態(tài)，遇到問題應(yīng)該盡量同風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行充分的交流和溝通，以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資家的理解和支持。無論如何，雙方的溝通都很重要。而對于合作過程中難免出現(xiàn)的各種分歧，雙方也可以通過商業(yè)規(guī)則進(jìn)行有效的解決，不必心存顧慮。