第一篇：對風(fēng)投賭協(xié)議條款的處理

關(guān)于對風(fēng)投賭協(xié)議條款的處理

目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機構(gòu)簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項承諾。但是對賭協(xié)議條款多是涉及董事會的權(quán)限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，這可能會影響到擬上市企業(yè)的股權(quán)穩(wěn)定性等問題，在保代培訓(xùn)中，證監(jiān)會也明確表示對于涉及到股權(quán)方面/董事會1票否決/優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權(quán)或經(jīng)營不穩(wěn)定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸(如林豐牧業(yè)）。下面是關(guān)于對賭協(xié)議條款的披露和處理的案例，通過研究我們或許可以看到一些處理的思路。

案例一：江蘇東光微電子（002504）

在補充法律意見書一中，反饋意見

一、3、2005 年底中比基金對發(fā)行人進(jìn)行增資，此后一直是發(fā)行人第二大股東。請補充披露：（1）中比基金增資發(fā)行人的協(xié)議的主要內(nèi)容；（2）報告期內(nèi)發(fā)行人股東大會、董事會的召開和決議情況；（3）公司董事、高級管理人員的提名和任免情況；（4）公司其他股東之間是否存在一致行動的其他協(xié)議或安排。請保薦人和發(fā)行人律師結(jié)合以上情況對公司實際控制人的認(rèn)定審

慎發(fā)表意見。

（一）中比基金增資發(fā)行人的協(xié)議的主要內(nèi)容

經(jīng)本所律師核查，中比基金增資發(fā)行人的協(xié)議主要內(nèi)容如下：

1、協(xié)議名稱：《增資協(xié)議》

2、簽約主體：甲方為沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒；乙方為中比基金。

3、協(xié)議核心內(nèi)容：

（1）增資目的：甲方為擴大發(fā)行人市場份額，購進(jìn)新設(shè)備，引進(jìn)乙方作為新的投資者對發(fā)行人進(jìn)行增資，并將增資款專項用于購買VDMOS 生產(chǎn)線。

（2）增資時間：沈建平、乙方于協(xié)議生效之日起15 個工作日內(nèi)將增資款匯入專項賬戶。增資方將增資款匯入公司指定的專項賬戶日為增資方行使股東權(quán)利的起始日（簡稱“起始日”）。

（3）增資方式：

① 發(fā)行人未分配利潤中的2000 萬元按甲方原投資比例轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)股比例為1 元轉(zhuǎn)1 股，轉(zhuǎn)股后股本42,675,311 股，每股凈資產(chǎn)1.77 元，其余賬面未分配利潤由增資后新老股東按新持股比例共同享有。

② 沈建平及乙方均以1.96 元/股的價格對發(fā)行人增資。沈建平增資1000 萬元，其中5,102,041 元計入實收資本，計為5,102,041 股，剩余部分計入資本公積；

乙方增資4000 萬元，其中20,408,163 元計入實收資本，計為20,408,163 股，剩 余部分計入資本公積。計入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享

有。

（4）乙方權(quán)利：

① 贖回：起始日后5 年內(nèi)，如由于發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在上海、深圳等證券交易所上市，乙方可要求原股東或發(fā)行人以現(xiàn)金形式贖回乙方所持全部股份，贖回價格為：贖回日發(fā)行人賬面凈資產(chǎn)×乙方所持股權(quán)比例。

② 穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證：起始日后，如發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益）低于10%，則乙方有權(quán)要求原股東或發(fā)行人以現(xiàn)金形式贖回乙方所持股權(quán)，贖回價格可為：4000 萬元+（4000 萬元×20%×起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前乙方已分配的現(xiàn)金紅利）。

③ 反稀釋條款：基于下列前提，乙方原則同意公司向國內(nèi)外知名的主要原材料供應(yīng)商、客戶或產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作者或其他投資者認(rèn)可的投資者增發(fā)股份。前述前提條件包括但不限于： a)新股東的投資溢價比應(yīng)不低于乙方本次增資的溢價比；（本次乙方的投資溢價，雙方確認(rèn)為：1.96：1）

b)新股東的介入將不會使沈建平失去控制權(quán)并且不得使乙方所占股份低于25%，除非經(jīng)中比基金書面同意；

c)新股東同意發(fā)行人于上海/深圳證券交易所發(fā)行或投資者認(rèn)可的其他股票市場上市，并同意在上市發(fā)行條件成就時，積極促成發(fā)行人股票上市；

d)新股東原則上應(yīng)以對發(fā)行人增資形式介入，而不是受讓發(fā)行人原有股東已持有之股份。

（5）發(fā)行人股東大會權(quán)限調(diào)整：發(fā)行人股東大會以特別決議通過的，應(yīng)由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的四分之三以上（不包括四分之三）通過。

（6）發(fā)行人董事會人員調(diào)整：發(fā)行人董事會新增7 名董事，總數(shù)為12 名，其中4 名獨立

董事。新增董事中，乙方直接委派2 名董事并向股東大會推薦2 名獨立董事，沈建平委派1 名董事，并向股東大會推薦2 名獨立董事。

（二）中比基金增資發(fā)行人協(xié)議的實際履約情況

1、根據(jù)發(fā)行人提供的資料，經(jīng)本所律師核查，簽約方在依據(jù)《增資協(xié)議》完成對發(fā)行人的增資后，以實際履約行為對《增資協(xié)議》的部分內(nèi)容予以變更，具體情況如下：

（1）中比基金已放棄基于《增資協(xié)議》約定的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證條款，要求締約對方或發(fā)行人贖回股份的權(quán)利。

（2）《增資協(xié)議》關(guān)于發(fā)行人股東大會作出特別決議的約定，已被發(fā)行人股東大會決議修改。發(fā)行人現(xiàn)行有效的公司章程規(guī)定，股東大會作出特別決議應(yīng)由出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3 以上通過。

（3）《增資協(xié)議》關(guān)于對發(fā)行人董事會的調(diào)整未完全執(zhí)行，當(dāng)時增資完成后，發(fā)行人董事會實際人數(shù)變更為8 名董事，中比基金向發(fā)行人推薦的兩名候選人當(dāng)選發(fā)行人董事。2008 年1 月后，發(fā)行人董事會人數(shù)變更為9 名董事，中比基金向發(fā)行人推薦了一名董事。

（4）《增資協(xié)議》關(guān)于發(fā)行人董事會決策程序的約定，已被發(fā)行人股東大會決議修改。發(fā)行人現(xiàn)行有效的公司章程關(guān)于董事會決策程序的內(nèi)容，與公司法的有關(guān)規(guī)定相一致。

2、2010 年3 月22 日，《增資協(xié)議》的原簽約方沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒和中比基金共同簽訂《<增資協(xié)議>之補充協(xié)議》，簽約方根據(jù)上述實際履行《增資協(xié)議》過程中對協(xié)議內(nèi)容的變更，約定《增資協(xié)議》中與上述實際履約不一致的條款以及《增資協(xié)議》關(guān)于中比基金股權(quán)贖回約定的其他條款無效，該等無效條款不再履行，不能再恢復(fù)；該等條款視為從來不曾約定過，簽約方無權(quán)依該等條款向?qū)Ψ教岢鋈魏沃鲝埢驒?quán)利要求，而無論其據(jù)以提出主張或權(quán)利要求的行為發(fā)生在補充協(xié)議簽訂之前或之后。

另外在招股說明書中還補充披露了以下內(nèi)容：2010 年7 月8 日，《增資協(xié)議》的原簽約方沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒和中比基金共同簽訂《<增資協(xié)議>之補充協(xié)議二》，簽約方確認(rèn)，原協(xié)議第8.5 條（反稀釋條款）在江蘇東光作出公開發(fā)行股票并上市的決議前，被雙方有效執(zhí)行。為支持江蘇東光的發(fā)展壯大，雙方確認(rèn)不再執(zhí)行原協(xié)議第8.5 條，自本協(xié)議生效之日該條款對江蘇東光及協(xié)議雙方不再有任何法律約束力，各方無權(quán)依該條款向任一方提出任何主張或權(quán)利要求。

博主說明：公司在處理過程中對持續(xù)經(jīng)營保證條款、股東大會表決權(quán)條款、反稀釋條款都得到調(diào)整和修改，而贖回協(xié)議則剛好在期限內(nèi)不用說明。

案例二：江蘇維爾利環(huán)保

我們在該公司披露的股本演變情況中(19-20頁）看到了關(guān)于對賭協(xié)議條款的披露：

（五）2009 年10 月28 日，維爾利有限股東之間股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓

1、維爾利有限2%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓的緣由及實施情況

根據(jù)中風(fēng)投與李月中、常州德澤和維爾利有限于2008 年12 月10 日就中風(fēng)投增資維爾利有限事宜簽署的《增資協(xié)議書》之約定，若維爾利在2009 年決議改制為股份有限公司，且自2008 年1 月1 日至改制基準(zhǔn)日期間，完成的累計經(jīng)營性凈利潤合計高于2,000 萬元，2008 年度完成的經(jīng)營性凈利潤不低于1000 萬元，則中風(fēng)投認(rèn)可的有資質(zhì)的會計師事務(wù)所出具審計報告后30 日內(nèi)，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。

經(jīng)信永中和會計師事務(wù)所有限責(zé)任公司（以下簡稱“信永中和”）于2009年9 月30 日出具的XYZH/2009SHA1004 號《審計報告》確認(rèn)，上述《增資協(xié)議書》所約定的獎勵條件已實現(xiàn)。鑒于此，經(jīng)友好協(xié)商，中風(fēng)投與常州德澤于2009 年10 月20 日簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定中風(fēng)投將其持有的維爾利有限2%股權(quán)（即39.91 萬元出資額）無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤。

2009 年10 月20 日，維爾利有限通過股東會決議，同意股東中風(fēng)投將其持有的維爾利有限2%股權(quán)（即39.91 萬元出資額）無償轉(zhuǎn)讓給常州德澤。2009 年10 月28 日，維爾利有限在常州工商行政管理局完成了變更登記。

2、《增資協(xié)議書》的特別條款及其履行、終止情況

除一般性條款外，《增資協(xié)議書》中存在部分特別約定，主要內(nèi)容如下：

（1）維爾利有限在2009 年決議改制為股份有限公司，且自2008 年1 月1日至改制基準(zhǔn)日期間，完成的累計經(jīng)營性凈利潤合計高于2,000 萬元，2008 年度完成的經(jīng)營性凈利潤不低于1,000 萬元，則中風(fēng)投認(rèn)可的有資質(zhì)的會計師事務(wù)所出具審計報告后30 日內(nèi)，中風(fēng)投應(yīng)向常州德澤無償轉(zhuǎn)讓其所持維爾利有限總股本2%的股權(quán)。

（2）發(fā)生如下情況之一，中風(fēng)投有權(quán)要求維爾利有限、李月中先生、常州德澤回購其持有的全部或部分維爾利有限股權(quán)：①截至2013 年12 月31 日，維爾利有限未能成為公眾公司，或發(fā)生導(dǎo)致維爾利有限不可能在2013 年12 月31日前成為公眾公司的事件；②新增的虧損累計達(dá)到協(xié)議簽署時維爾利有限凈資產(chǎn)的20%；③維爾利有限連續(xù)兩年未能達(dá)到保底利潤（2008 年度、2009 年度、2010年度經(jīng)營性凈利潤分別達(dá)到1,000 萬元、1,500 萬元和2,000 萬元）的50%，或2010 年-2012 年期間任意兩年的年經(jīng)營性凈利潤低于1,000 萬元；④維爾利有限

出現(xiàn)或存在賬外現(xiàn)金銷售收入的情形；⑤維爾利有限原股東違反誠實信用原則，隱瞞相關(guān)重要信息，侵害投資方合法權(quán)益的。

（3）中風(fēng)投擁有參與未來增資擴股權(quán)、優(yōu)先收購權(quán)、優(yōu)先共同賣股權(quán)、委派董事、監(jiān)事權(quán)等。

（4）若維爾利有限2008 年實現(xiàn)凈利潤達(dá)到承諾保底利潤120%以上，則在進(jìn)行2008 年度利潤分配時，常州德澤可單獨定向分配利潤800 萬元，剩余利潤分配常州德澤和中風(fēng)投按照股權(quán)比例共同享有，且中風(fēng)投只享有股權(quán)比例1/12的現(xiàn)金分紅權(quán)。

截至維爾利設(shè)立時，上述第（1）、（4）款涉及的事項已經(jīng)發(fā)生，并已按照《增資協(xié)議書》的約定執(zhí)行。根據(jù)《增資協(xié)議書》之“合同變更、解除”條款的約定，在維爾利有限整體變更設(shè)立為股份有限公司時《增資協(xié)議書》自動解除，因而《增資協(xié)議書》中的其他特別約定已于2009 年11 月12 日終止。

此外，簽署《增資協(xié)議書》的維爾利、常州德澤、李月中、中風(fēng)投四方分別出具了《聲明與確認(rèn)函》，確認(rèn)：各方均不存在任何違反《增資協(xié)議書》的情形，《增資協(xié)議書》已經(jīng)于2009 年11 月12 日自動終止，不再具有任何法律效力，各方就該協(xié)議的簽署、履行和終止也不存在任何爭議或糾紛；截至《聲明與確認(rèn)函》出具之日，各方未與任何主體簽署或達(dá)成以維爾利經(jīng)營業(yè)績、發(fā)行上市等事項作為標(biāo)準(zhǔn)，以維爾利股權(quán)歸屬的變動、股東權(quán)利優(yōu)先性的變動、股東權(quán)利內(nèi)容的變動等作為實施內(nèi)容的有效的或?qū)⑸У膮f(xié)議或類似的對賭安排。

博主注：公司針對增資協(xié)議書中約定的對賭條款，除了已經(jīng)執(zhí)行完畢之外，其他條款根據(jù)約定在整體變更為股份公司時也自動解除，另外簽約各方還出具《聲明與確認(rèn)函》說明不存在其他對賭安排。

其他參考案例：金剛玻璃（有點類似東光微電）、機器人（新股東采用現(xiàn)金補貼方式）、林豐牧業(yè)（被否，沒有進(jìn)行清理）。

第二篇：風(fēng)投如何評估創(chuàng)業(yè)者 對賭協(xié)議促心態(tài)與收益成正比

風(fēng)投如何評估創(chuàng)業(yè)者 對賭協(xié)議促心態(tài)與收益成正比

會議室是風(fēng)投考量創(chuàng)業(yè)者的真正場所嗎？風(fēng)投們慣常的考察伎倆是什么？那些貪杯的創(chuàng)業(yè)者該注意哪些細(xì)節(jié)？

很多人都知道投融資中的甜蜜就像戀愛，不過他們通常不清楚的是，正如要結(jié)束一段復(fù)雜的男女感情一樣，如果風(fēng)險投資者不想因一個簡單粗暴的行為引發(fā)意想不到的后果，那么“拒絕之術(shù)”，同樣深富學(xué)問。

“這一點，常為外人忽略，”普迅創(chuàng)業(yè)投資的資深副總裁王秀均站在美國斯坦福大學(xué)的馬蹄形教室中說，“事實上，如何對其中超過90%的商業(yè)計劃書‘Say No’，是投資界最常遇到也最讓人頭痛的麻煩事?！?/p>

他承認(rèn)這件事讓他很痛苦，尤其在“與創(chuàng)業(yè)者共進(jìn)幾次晚餐、感情日增之時”，如何說“不”呢？

王秀均所言，引起臺下的中國企業(yè)家們一陣騷動。他們很意外——通常以為風(fēng)投人士都是理智、老謀深算，像一個個聰明的海龜，沒想到他們也有這樣人性化的、多愁善感的一面。

接下來，他們聽到了更多秘密：會議室是風(fēng)投考量創(chuàng)業(yè)者的真正場所嗎？風(fēng)投們慣常的考察伎倆是什么？那些貪杯的創(chuàng)業(yè)者該注意哪些細(xì)節(jié)？

這是7月底，由浙江大學(xué)國際創(chuàng)新研究院發(fā)起的以“從實業(yè)到資本”為主題的斯坦福系列投資課程中的一節(jié)。項目倡議人朱敏的用意，是讓需要突破傳統(tǒng)實業(yè)經(jīng)營的中國企業(yè)了解硅谷的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)與資本經(jīng)營模式。

“Eric Wang基本‘裸奔’了99%，”后來，同道中人、本土民營創(chuàng)投者紅鼎創(chuàng)投董事長劉曉人這樣總結(jié)，“這堂課簡直是投資者與創(chuàng)業(yè)者之間微妙而復(fù)雜關(guān)系的大揭秘?！薄癝ay No”的煩惱

用“過盡千帆皆不是”形容風(fēng)險投資商的工作，可能是適合的。他們的投資程序是這樣一個標(biāo)準(zhǔn)漏斗：

從收集雪花般紛涌而至的商業(yè)計劃書、對項目商業(yè)機會和管理團(tuán)隊做盡職調(diào)查，一直到投資決策委員會之后，都需要對大量創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊“Say No”。

“最后，只有約2%的立項能獲得資金?！蓖跣憔嘎叮簿褪钦f，淘汰率高達(dá)98%。王秀均是硅谷富有經(jīng)驗的投資人士之一，曾任ABN AMRO銀行副總裁和半導(dǎo)體投資研究全球總監(jiān)，有超過15年資產(chǎn)研究、投資銀行和風(fēng)險投資經(jīng)驗。目前管理著普迅創(chuàng)投的美國投資運營，領(lǐng)導(dǎo)超過10家公司的投資。

他提醒說，每個創(chuàng)業(yè)的人都有極大的勇氣，風(fēng)險投資商也有血有肉，不可能不考慮“一句簡單粗暴的話或?qū)⒂绊懩切┠贻p的創(chuàng)業(yè)者一輩子”。

劉曉人也說：他至今不能忘懷那位在雜志上讀到他的新聞后直接搭機飛到杭州的武漢創(chuàng)業(yè)者。其時，劉正好在北京：“他足足等了一周，不肯回去?！?/p>

試想，一個人真正想做點事，也認(rèn)為自己考慮得很周到：“但結(jié)果卻是個0鴨蛋！”劉曉人說，這種說“不”的難受，沒什么可以形容。

但“將心比心”只是一方面；風(fēng)投于“Say No”中的騰挪之術(shù)，還有十分現(xiàn)實的考慮。“創(chuàng)業(yè)者今天拿出來的項目不行，明天也可能做出另一個優(yōu)秀項目；而圈子這么小，怎能不擔(dān)心一個無心錯誤被口碑傳播？” 賽伯樂創(chuàng)投副總裁陳愷說。

沒有誰希望在人際關(guān)系日益網(wǎng)絡(luò)化、競爭日趨激烈的今天錯失下一個好姻緣。以上種種，決定了風(fēng)投必須深諳技巧。

如果雙方確實“性格不合”，那么通常，他們相信簡單是最好的。他們會告訴對方：我們對這個行業(yè)不懂，或者公司規(guī)定不能投資這個行業(yè)，或者這個項目適合投資組合以分散風(fēng)

險，而“我們傾向做獨立投資”；或者說“相關(guān)性太大”，“過去我們已投過不少類似的項目”等。

如果是項目本身存在問題，那么事情就很有趣了。比方說，那些想造飛機的人聽到的第一句話可能是：“我喜歡你這樣有雄心壯志的年輕人”。

但投資是一種決策，喜歡你不等于要投你，風(fēng)投們接著會問：“你的飛機和波音有什么不同？”最后，“飛機制造者”得到的答復(fù)可能是“如果能找到好項目，你一定會成功！”“如何‘Say No’千變?nèi)f化，”王秀均強調(diào)，考評項目的不同階段也可能用不同的方式，但有一個宗旨是老套的，那就是——“永遠(yuǎn)用正面的方式回答”。

酒桌考察與“人肉搜索”

在決定創(chuàng)業(yè)者喜怒哀樂的諸多要素中，項目的產(chǎn)品、商業(yè)模型、無形資產(chǎn)、法律和財務(wù)數(shù)據(jù)等固然重要，但都不是他們與風(fēng)投關(guān)系中最漫長、最微妙而刺激的。

大量復(fù)雜的故事，發(fā)生在風(fēng)投對首席執(zhí)行官的盡職調(diào)查中。風(fēng)投稱其為“美好的互動”，策略通常是這樣：開門見山的接觸、不露聲色的試探，像私家偵探般的調(diào)查，以及各種五花八門的技巧。

“第一次面談時，應(yīng)該說出自己的動機?！蓖跣憔f，這一點很重要，因為只有這樣，風(fēng)投才能判斷創(chuàng)業(yè)者的成長會到哪里。

接下來，部分幸運者可能收到一些參加私人聚會的邀請。但他們得小心了，此時風(fēng)投絕不是在和你玩浪漫。

為降低隱藏信息和隱藏行為的成本，這群閱人無數(shù)的高手很清楚一個人什么時候、什么場合最可能暴露出他的本性，“辦公室顯然不是那個地方”。

一起吃吃飯、聊聊天怎么樣？或者帶上親密愛人來參加家庭聚會吧。他們說。這是風(fēng)投挖掘?qū)Ψ秸嬲齻€性最慣常的方式。他們需要知道：面前這個正襟危坐的人多喝幾杯后會是什么樣，球打得不好時又是否會摔桿子？

與此同時，另一些秘密行動也在進(jìn)行中。除創(chuàng)業(yè)者提供的推薦人外，風(fēng)投還會利用自己廣泛的人脈進(jìn)行私訪。這是“私家偵探”，也是“人肉搜索”。

“通常一個CEO，我會打十個電話?！蓖跣憔f。比如——

請問你們在什么時候共事過？當(dāng)時你是什么職位，他是什么職位？你們之間的互動怎么樣？是一個月、一周還是每天都見面？請問他在你手上完成過幾個項目？其中他扮演什么角色？是你找他的還是他主動請纓的？過去，他曾犯過什么錯誤沒有？犯錯后，他的反應(yīng)如何？??

這些問題相當(dāng)細(xì)致，但硅谷風(fēng)投們說，他們做盡職調(diào)查，絕不是要求對方必須達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)，而只是希望借此認(rèn)識彼此。

“企業(yè)成長充滿辛酸。所以正如婚姻，雙方需要有共度時艱的精神?！蓖跣憔f，他們擔(dān)心的不是共享榮華富貴，而是企業(yè)突然陷入極端情況怎么辦?！昂芏鄷r候我們不選擇一個項目，并非對方有什么不好，而是沒有達(dá)到雙方的默契?！?/p>

一般而言，對風(fēng)投建議根本不聽或全部都聽的創(chuàng)業(yè)者，王秀均他們都會很擔(dān)心。不過，他們也很清楚：有什么樣優(yōu)點的人就會有什么樣的缺點。

因而，他們不厭其煩做盡職調(diào)查，以保證自己知道對方站在何地，這樣才能有的放矢地“插花”。

比方說，一個人人都喜歡但不善做決策的CEO，他們會安排一個功能性很強的董事會；如果CEO有很強的領(lǐng)導(dǎo)力卻不懂拐彎抹角，他們會放上一個可以幫他緩和、潤滑人際關(guān)系的人。

而這也正是風(fēng)投進(jìn)行自我評價的坐標(biāo)。

“如果我是因為他的個性而投資下去，而他失敗也是因為他的個性，那么我就沒有犯錯，”

王秀均說：“但如果他明明是不能做決定的人，我下決心時卻認(rèn)為他不是這樣，那么我就錯了，因為我跌在了一個我不知道的地方”。

此外，風(fēng)投盡職調(diào)查的風(fēng)格，也可能透露他們?nèi)蘸髤⑴c企業(yè)運作的一些秘密。創(chuàng)業(yè)者做反向盡職調(diào)查時，也要考慮自己的需求，比如，你是適合除了適當(dāng)聯(lián)系外盡量不打擾團(tuán)隊的風(fēng)格，還是更喜歡那些周末常把CEO叫到家里聊天的投資者。

“目前，國內(nèi)的風(fēng)投主要還是看創(chuàng)始人履歷或面對面獲得信息，不會有這樣詳盡的私下調(diào)查?！闭n后，本土政府投資人士杭州泰邦創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理湯超告訴記者：“不過，這些技巧，說明了如果需要的時候我們可以怎么做?！?/p>

“心態(tài)與收益成正比”

湯超認(rèn)為，通常，國內(nèi)風(fēng)投更傾向于通過控制股權(quán)及對賭協(xié)議等方式獲得權(quán)益保障，而不是像硅谷風(fēng)投那樣在項目上游就做很多風(fēng)險控制。這當(dāng)中的部分原因是，硅谷創(chuàng)業(yè)者不用出錢就能拿到風(fēng)險資金，而本土創(chuàng)業(yè)者常常要搭上“身家性命”。

當(dāng)然，硅谷風(fēng)投與本土風(fēng)投還有其它諸多差異。

硅谷大家做推薦人時很謹(jǐn)慎，不會說對方是壞小子或天底下最好的人，他們只會說“我不會做他的推薦人”，本土可能不是這樣；又如硅谷資金多投向初創(chuàng)項目，而本土風(fēng)投則多集中于中后端。

“我已決定調(diào)整旗下基金做一些早期投資?！?月2日，剛結(jié)束課程回國的賓派實業(yè)董事長方潮榮對記者說。

作為學(xué)員中的第三類代表，方潮榮是近兩年由實業(yè)轉(zhuǎn)向資本的民營企業(yè)家代表之一，因人民幣升值、原材料、人力等成本大幅上升，“傳統(tǒng)制造業(yè)難以為繼”，他在今年初成立靜谷投資，希望“換種方式賺錢”。

“投資心態(tài)與投資收益成正比”。方潮榮說，這次斯坦福之行讓他明白了這個道理，而對旗下基金的調(diào)整是一種撥云見日，“此前國內(nèi)資金都忙著搶項目，不僅不規(guī)范競爭時有發(fā)生，而且會盲目抬高項目估值，對我們而言，這可能是一種更高的風(fēng)險?！?/p>

硅谷經(jīng)驗的確值得重視。作為全球風(fēng)險投資的發(fā)源地，這里至今仍是全球投資行為最頻繁的地區(qū)之一。并且，美國風(fēng)險資本融資正進(jìn)一步擴展至中國。

2007年中國共成立新基金58個，創(chuàng)下中國風(fēng)險資本融資公司的成長新高，在32.47億美元的總投資額中，外國風(fēng)險資金投入25.66億美元，占總投資額的79%。全年中國本土完成風(fēng)險投資交易440件，除15件未透露外，其余425件中有297件由外國風(fēng)險資金注入。而大部分資金還在擴展期。因為每個市場不同，傳統(tǒng)風(fēng)險投資非常注重地域化，而現(xiàn)在，外國風(fēng)險資金正大規(guī)模打破原來的“One Mile Rule”規(guī)則(所投資項目不能離投資者超過1英里)，開始做全球化項目。這意味著中國本土創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險投資商之間將會有更多的眉來眼去。

“這是一個很大挑戰(zhàn)，”王秀均說，“比如對投資者和創(chuàng)業(yè)者來說，在全球化條件下互相做盡職調(diào)查都很困難?！?/p>

第三篇：學(xué)年論文對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

摘要：

近年來,，“對賭協(xié)議”在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭。事實上, 對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評估方式。了解并正確認(rèn)識這一新生事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)低成本融資和快速擴張的目的。本文通過分析對賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)典的對賭協(xié)議的案例來說明如何監(jiān)控對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險。

1、對賭協(xié)議的定義

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時, 對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補償企業(yè)價值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補償高估企業(yè)價值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對賭協(xié)議”。

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團(tuán)等都借助對賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對賭協(xié)議而出現(xiàn)危機甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見，企業(yè)在利用對賭協(xié)議融資的同時還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險。

2、研究對賭協(xié)議的必要性

“對賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實現(xiàn)利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價值占全國GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見民營企業(yè)的重要地位。然而，民營企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實意義。近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對賭協(xié)議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協(xié)議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實力雄厚、經(jīng)驗豐富。相對于戰(zhàn)略投資者, 他們不會過多參與融資方的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問題, 在獲得理想的投資回報之后, 他們就會全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè), 它們共同的缺點是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

與國外采用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標(biāo), 確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對賭的對象

對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等;如果沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機構(gòu)與其接觸的時候，公司成立尚不足三年，是個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀?！币? 美元/股的象征性價格，購得中國乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)投資2597 萬美元，購得中國乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！睋碛?102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機構(gòu)總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過此次變動，中國乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，投資機構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。當(dāng)時蒙牛要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機構(gòu)期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時也是一種股權(quán)激勵，出色業(yè)績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績增長，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴張，大舉涉足多個并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價，作為財務(wù)投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發(fā)展的瓶頸時，永樂決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個回報目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權(quán)代價的1.5 倍, 合計約11.7 億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個最低回報率底線，即約260%。

5、關(guān)于對賭協(xié)議的爭議和其本質(zhì)

表面上看，對賭協(xié)議對投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對等。無論在融資方經(jīng)營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個天堂一個地獄。也正是這種狀況才使得對賭協(xié)議一時間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報；企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下，企業(yè)的價值無法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因為在這種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對價，彌補投資失誤所造成的損失。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營指標(biāo)順利達(dá)到對約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對投資人進(jìn)行補償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對賭協(xié)議使得風(fēng)險投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營成功時享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險給融資方，這也正是對賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國企業(yè)在與國際投行對賭上屢屢輸?shù)醚緹o歸，國人開始對這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無助于認(rèn)識其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問題是出在對賭的規(guī)則本身還是對賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對賭協(xié)議后果來講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機會的價格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個角度講對賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對賭協(xié)議這個估值調(diào)整機制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險投資人一般是財務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對稱。對賭協(xié)議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補償。另外，對賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進(jìn)行補償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險承受能力不對稱。相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協(xié)議的風(fēng)險防范措施

（一）合理確定業(yè)績目標(biāo)，分析業(yè)績差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。對于未來業(yè)績的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對于對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)

（二）權(quán)衡對賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實現(xiàn)低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風(fēng)險的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測

（三）仔細(xì)研究對賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計條款

在對賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時，管理層可以約定一個向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營管理水平。

7、結(jié)論

對賭協(xié)議只是融資過程中的一種機制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質(zhì)量，激勵管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身對企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識問題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗和分析能力與在成熟市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長大的國際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點我們要有清醒的認(rèn)識。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對復(fù)雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優(yōu)勢，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭取自己的權(quán)益。

第四篇：對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

一、定義

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗的基金、投資公司，就是企業(yè)實際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

無效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應(yīng)過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規(guī)定，故無效。

三、對賭協(xié)議對于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機構(gòu)并不排斥對賭協(xié)議。例如，對賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也?，F(xiàn)對賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權(quán)激勵送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業(yè)，如果存在對賭協(xié)議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會根據(jù)對賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請時存在對賭協(xié)議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準(zhǔn)一個存在對賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協(xié)議時保障PE利益的方式及法律風(fēng)險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質(zhì)上保留對賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關(guān)于對賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實現(xiàn)對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協(xié)議。

法律風(fēng)險分析：

A.對賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實披露對賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報會前終止對賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實質(zhì)性保留對賭并對該協(xié)議（以下簡稱“對賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對賭保留協(xié)議的的效力：

對賭保留協(xié)議與終止對賭協(xié)議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對賭保留協(xié)議的有效性。

對賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導(dǎo)致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強制性規(guī)定，但對賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規(guī)定，故對賭保留協(xié)議本身仍有效。

對賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會要求說明對賭協(xié)議情況時聲明對賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第五篇：私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議

私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議，亦即估值調(diào)整機制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協(xié)議時，對于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。實際上，對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，對賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭；根據(jù)對賭主體，可分為投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人之間的對賭和投資方與目標(biāo)企業(yè)之間的對賭；根據(jù)對賭標(biāo)的，可分為“賭業(yè)績”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補償?shù)龋┑膶€；根據(jù)對賭籌碼，可分為現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭以及其他權(quán)益對賭；根據(jù)對賭方向，可分為雙向?qū)€和單向?qū)€等。

對賭協(xié)議作為國外資本市場廣泛運用的工具，在我國卻面臨著多重實踐困境。這種困境一方面源于我國資本市場及其參與者定價和估值能力的不成熟，另一方面源于相關(guān)法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業(yè)快速發(fā)展的形勢下，對賭協(xié)議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實際上，對賭協(xié)議簽署的初衷是在投資風(fēng)險可控的前提下實現(xiàn)對賭雙方的互利共贏，因此，也應(yīng)以此為基礎(chǔ)展開對賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標(biāo)公司注資3800萬美元，獲得目標(biāo)公司20%的股權(quán)。同時，A公司與目標(biāo)公司實際控制人甲簽訂了對賭協(xié)議，約定如果2006年和2008年，目標(biāo)公司最終上市主體的凈利潤低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價格轉(zhuǎn)讓所持有的20%的目標(biāo)公司股份給A公司；如果目標(biāo)公司2008年凈利潤超過5590萬美元，A公司將向目標(biāo)公司管理層無償轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)以示獎勵。2008年目標(biāo)公司凈利潤超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉(zhuǎn)讓的1%股權(quán)獎勵。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標(biāo)公司增資，A向目標(biāo)公司增資1000萬元，獲得目標(biāo)公司10%的股權(quán)；B向目標(biāo)公司增資200萬元，獲得目標(biāo)公司2.5%的股權(quán)。協(xié)議中，A、B與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的唯一股東甲約定了業(yè)績承諾條款和股權(quán)回購條款。業(yè)績承諾條款的主要內(nèi)容為：目標(biāo)公司2011稅后凈利潤應(yīng)不低于1000萬元人民幣，2012稅后凈利潤應(yīng)不低于1500萬元人民幣，2013稅后凈利潤應(yīng)不低于2000萬元人民幣。當(dāng)目標(biāo)公司的凈利潤低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則目標(biāo)公司、股東甲對A、B進(jìn)行業(yè)績現(xiàn)金補償，補償標(biāo)準(zhǔn)為：補償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤。股權(quán)回購條款的主要內(nèi)容為：如果目標(biāo)公司任何一年凈利潤低于承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，股東甲須按20%的年收益率標(biāo)準(zhǔn)回購A、B所持有的目標(biāo)公司股權(quán)［股權(quán)回購價格為擬回購股份對應(yīng)的實際投資額×（1＋20%×投資天數(shù)÷365）]，目標(biāo)公司對回購義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。2012年，經(jīng)審計，目標(biāo)公司在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。另外，目標(biāo)公司直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。而后，Ａ、Ｂ與目標(biāo)公司及股東甲就對賭問題產(chǎn)生了法律糾紛，裁決結(jié)果認(rèn)定業(yè)績補償條款和股權(quán)回購條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、與目標(biāo)公司及其實際控制人之間賭業(yè)績的雙向股權(quán)對賭，具體的績效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得較為合理，對賭雙方也面臨著雙向獎懲機制，從實施效果上來看，實現(xiàn)了雙方的互利共贏。案例二中的對賭安排，屬于基于增資的、與目標(biāo)企業(yè)及股東之間賭業(yè)績的單向?qū)€，設(shè)置有彈性機制，并多維度地設(shè)置了對賭條款，根據(jù)裁決合法有效，從投資人角度看，實現(xiàn)了風(fēng)險防控，但從雙方通過對賭安排實現(xiàn)互利共贏的角度看，是未達(dá)成目標(biāo)的，這可能與對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ脑u估、對賭條款的獎懲機制的安排等有關(guān)。

綜合來看，在私募股權(quán)投資中，為了更好地實現(xiàn)各方共贏的目標(biāo)，對賭協(xié)議安排應(yīng)注意以下幾個方面：

1．準(zhǔn)確評估融資方管理層的營運能力

通過評估融資方管理層的公司管理能力和行業(yè)運營能力，來判斷其是否能在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2．理性分析融資企業(yè)的發(fā)展能力 從宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)自身運營等多個維度，全面深入地考察融資企業(yè)未來的盈利能力，以盡可能地消除對融資企業(yè)發(fā)展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對賭主體 從法律層面來講，最好與目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人而非目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行對賭，以利于對賭安排的效力認(rèn)定與實際執(zhí)行。

4．合理設(shè)定對賭行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)

對賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)包括財務(wù)業(yè)績、上市時間、反稀釋權(quán)、共同售股權(quán)、回購承諾、其他非財務(wù)業(yè)績等。為了避免由單維度造成的標(biāo)準(zhǔn)僵化，各方還可多維度設(shè)置行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。同時，須避免人為高估目標(biāo)企業(yè)的市場價值而設(shè)定較高的行權(quán)籌碼。

5．彈性設(shè)置對賭行權(quán)范圍 對賭各方可就對賭標(biāo)的實行一定的彈性浮動空間，以為對賭安排提供一個緩沖地帶。

6．考慮實行雙向?qū)€機制

單向?qū)€的成功主要是依靠壓力來激發(fā)融資方的潛能，而雙向?qū)€除了壓力激發(fā)外還存在著利益激發(fā)，相較單向?qū)€可能會激發(fā)融資方更多的主觀能動性。

7．謹(jǐn)慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國面臨著無效的法律風(fēng)險，因此在對賭協(xié)議的簽署過程中應(yīng)謹(jǐn)慎使用保底條款，可靈活設(shè)立其他方式的風(fēng)險防控機制。