第一篇：PE與VC投資時對賭協(xié)議的18個陷阱

PE與VC投資時對賭協(xié)議的18個陷阱

對賭協(xié)議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業(yè)績補償承諾和上市時間約定是協(xié)議中的重要條款

這是理財周報記者為你總結(jié)出的對賭協(xié)議中常見的18種條款。對賭協(xié)議，這是PE、VC投資的潛規(guī)則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數(shù)十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國美收購。作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協(xié)議及補充協(xié)議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。財務(wù)業(yè)績

這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構(gòu)簽訂協(xié)議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長率均達到25%以上。結(jié)果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機構(gòu)在2011年11月就以A公司預測2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進行業(yè)績賠償。

另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構(gòu)，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業(yè)績賠償公式

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數(shù))×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕 在深圳某PE、VC投資領(lǐng)域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是一種保底條款。“業(yè)績承諾就是一種保底，公司經(jīng)營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款。”

此外，該律師還告訴記者，業(yè)績賠償?shù)挠嬎惴绞揭埠苡袪幾h?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權(quán)，有多少業(yè)績就享有相應(yīng)的分紅。所以，設(shè)立偏高的業(yè)績補償是否合理?”

在財務(wù)業(yè)績對賭時，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復博弈結(jié)構(gòu)，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。上市時間

關(guān)于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現(xiàn)在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。”張峰這樣告訴理財周報(微信公眾號money-week)記者。公司一旦進入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現(xiàn)在只是報了材料，萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成?！?/p>

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。非財務(wù)業(yè)績

與財務(wù)業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務(wù)業(yè)績標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。關(guān)聯(lián)交易

該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。不過，華南某PE機構(gòu)人士表示，“關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的?！?債權(quán)和債務(wù)

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務(wù)等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。

啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔債務(wù)和責任的實際賠付總額×投資方持股比例 競業(yè)限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)。毛圣博告訴記者，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

該條款是指對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領(lǐng)售權(quán)，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的?！泵ゲ┻@樣解釋道。

但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實現(xiàn)對原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調(diào)整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應(yīng)股份。反稀釋權(quán)

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權(quán)”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權(quán)變動的條款時，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。優(yōu)先分紅權(quán)

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。優(yōu)先購股權(quán)

公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)的股份。優(yōu)先清算權(quán)

公司進行清算時，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。

前述A公司的PE、VC機構(gòu)就要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實際履行的，有權(quán)要求A公司大股東以現(xiàn)金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權(quán)合計少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結(jié)束營業(yè)。

上述三種“優(yōu)先”權(quán)，均是將PE、VC所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。共同售股權(quán)

公司原股東向第三方出售其股權(quán)時，PE、VC以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。強賣權(quán)

投資方在其賣出其持有公司的股權(quán)時，要求原股東一同賣出股權(quán)。強賣權(quán)尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。一票否決權(quán)

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權(quán)。這一權(quán)利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是“同股同權(quán)”。管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)?；刭彸兄Z

公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅 回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構(gòu)不僅有之前業(yè)績承諾的保底，還有回購機制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE、VC領(lǐng)域律師表示，“這種只享受權(quán)利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質(zhì)上可以認定為是一種借貸?！?/p>

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當于銀行利息的罰款。違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應(yīng)向守約方支付實際投資額(股權(quán)認購款減去已補償現(xiàn)金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協(xié)議，公司就應(yīng)該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現(xiàn)了?！睋?jù)悉，現(xiàn)在對簿公堂的案件，多數(shù)是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。

第二篇：PE投資 對賭協(xié)議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協(xié)議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進行股權(quán)投資。該協(xié)議又約定：如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補償義務(wù)。并約定了補償?shù)挠嬎惴绞健Ａ硗?，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權(quán)。后經(jīng)批準，甘肅世恒為中外合資企業(yè)。

后工商年檢報告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協(xié)議補償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關(guān)于補償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定。

（2）關(guān)于補償?shù)募s定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。

判決：該約定無效，要求補償?shù)恼埱笫デ疤?。駁回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參與共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當去而合同無效”的情形。

（2）原審認定“關(guān)于補償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。”準確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。

（3）在《增資協(xié)議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補償款19982095元。

第三篇：PE對賭協(xié)議**（定稿）

2013年的跨境并購市場中，最引人注目的無疑是雙匯收購美國最大豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德

（SFD），這項于今年5月宣布并于9月完成的并購案以71億美元的交易金額成為迄今為止中國企業(yè)對美國企業(yè)收購之最。

在此次并購中，設(shè)計了一系列復雜的對賭協(xié)議。一方面，雙匯并購案中的兼并協(xié)議設(shè)計了“雙層式企業(yè)解約費”，即“如果與兩個既存競標人之一達成協(xié)議，則減少應(yīng)付解約費”。具體規(guī)定為：如果SFD與雙匯解除兼并協(xié)議，以尋求在與雙匯簽訂兼并協(xié)議的30天內(nèi)與兩個“既存競標人”之一達成交易，SFD付給雙匯的解約費為7500萬美元。另一方面，兼并還規(guī)定若由于雙匯方面的原因?qū)е率召彶怀晒Γ柚Ц督oSFD2.75億美元“反向分手費”。

近年來，對賭協(xié)議逐漸進入視野，并引起不少爭論。正確認識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運用市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

那些有贏、有輸?shù)摹皩€”案例

飛鶴乳業(yè)VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業(yè)宣布以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發(fā)210萬普通股融資6300萬美元。紅杉中國則獲得飛鶴乳業(yè)共計10.5％的股份，當時，飛鶴正從紐交所中小板轉(zhuǎn)至主板。

此外，雙方還額外簽訂一份對賭協(xié)議，主要規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年～2010年每股收益未完成預期目標，要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第3年后15個交易日中，如果飛鶴乳業(yè)流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達到協(xié)議規(guī)定的盈利目標，將可以原先的認購價來回購；如果未實現(xiàn)盈利目標，則回購價格必須是原始認購價格的130%。

此后，由于2009年未達到收益預期，飛鶴不得不按照對賭協(xié)議的約定按照上限向紅杉增發(fā)52.5萬股，紅杉持有飛鶴股份上升至13％。而紅杉入股后飛鶴股價一直在低位徘徊，與協(xié)議約定的39美元目標相差10多倍。根據(jù)協(xié)議，飛鶴在2009年要實現(xiàn)每股收益3美元，或者2010年達到4.3美元。據(jù)此測算，2009年飛鶴應(yīng)實現(xiàn)約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實現(xiàn)約8600萬美元。然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。

最終，在對賭協(xié)議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協(xié)議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元（按2010年底紅杉所持股本及債務(wù)的賬面價值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)

2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)3家投資機構(gòu)簽訂了一份基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議，協(xié)議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業(yè)績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。

此后，蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長遠遠超出了對賭協(xié)議預定的盈利目標，2004年6月就提前達到了預期增長目標。2005年4月，3家機構(gòu)投資者以支付本金為598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議，最終分3次退出蒙牛乳業(yè)，所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管也獲得了價值數(shù)十億元的股票。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下特點：一是投資方在投資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，但僅是財務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元/股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗，公司所屬日常消費品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。

太子奶VS英聯(lián)、摩根士丹利、高盛

2007年初，為解資金困境和盡快實現(xiàn)上市，太子奶集團引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機構(gòu)投資7300萬美元，同時由花旗銀行領(lǐng)銜,聯(lián)合荷蘭銀行等6家外資銀行共同對太子奶提供了5億元的授信。太子奶集團董事長李途純與三大投行簽署了一份對賭協(xié)議，約定以3年為期，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長低于30%，李途純將失去控股權(quán)。當時太子奶實現(xiàn)連續(xù)10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，太子奶開始瘋狂擴張。然而協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶就傳來資金鏈緊張的消息。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經(jīng)常折價銷售，太子奶的利潤已經(jīng)

越來越少，預期業(yè)績未能完成。雪災(zāi)、地震、金融動蕩、國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

2008年11月，在四處籌款、引進戰(zhàn)略投資者無果的情況下，李途純按照協(xié)議交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南省株洲市政府再注資1億元，不過仍未能救活太子奶。據(jù)德勤審計的結(jié)果顯示，集團負債高達26億元左右。2010年7月，太子奶被迫進入破產(chǎn)程序。

什么是對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項的不確定性暫不爭議，而是約定根據(jù)運營的實際情況調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。通俗點說就是投資方和融資方在達成協(xié)議的時候，對未來某種不確定情況的約定，如果約定條件出現(xiàn)，那么投資方可以行使某種權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價值的計算方式和確保機制。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是通過激勵被投資方以實現(xiàn)投資方所設(shè)定的目標，以此達到投資方利益最大化，同時根據(jù)對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設(shè)目標失敗損失的彌補，盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協(xié)議實際上是一種財務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價值評估方式。

對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的實質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預期。

我國由于尚缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié)議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例。

“對賭”的風險主要有哪些

對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但是要想達到這樣的結(jié)果，對于投融資雙方來說，一些風險需要格外的關(guān)注和重視。

——不切實際的業(yè)績目標。

企業(yè)家和投資者切勿混淆了戰(zhàn)略層面和執(zhí)行層面的問題?！皩€”機制中如果隱含了不切實際的業(yè)績目標，強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境。

——急于獲得高估值融資。

企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當經(jīng)濟大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負面影響。

——忽略控制權(quán)的獨立性。

企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。

——業(yè)績未達標而失去控股權(quán)。

一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的對賭協(xié)議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展低于預期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。

因勢利導來規(guī)避風險

對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

首先，要注意推敲對方的風險規(guī)避條款。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復博弈結(jié)構(gòu)，降低當事人在博弈中的不確定性。

其次，在一些合同細節(jié)方面也要特別注意，要充分考慮“對賭”雙方是否公平，可以設(shè)立“保底

條款”。如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價格）也可能降為0。

另外，對于準備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，建議合理設(shè)置“對賭”籌碼，確定恰當?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格。對于融資企業(yè)來說，設(shè)定“對賭”籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風險承受范圍之內(nèi)。

而對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標，從而讓協(xié)議更加均衡可控。

合理設(shè)定“對賭”的評判標準

要想實現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的“對賭”標準。對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實力，設(shè)定有把握的“對賭”標準,是維護自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準確判斷企業(yè)自身的發(fā)展狀況外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

“對賭”雙方都要調(diào)低預期。盡管對賭協(xié)議不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量對賭協(xié)議的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

設(shè)置對賭協(xié)議條款的重要目的是給目標企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應(yīng)”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標發(fā)生沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在對賭協(xié)議中一定要主動調(diào)低雙方的預期，盡可能為目標企業(yè)多留足靈活進退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

2013年初，業(yè)界廣為關(guān)注的國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議訴訟案落槌。最終，最高法院做出終審判決，認定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效。

這是一場持續(xù)了4年的拉鋸戰(zhàn)，其過程跌宕起伏，頗值得回味和思考。

2007年底，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。同時，合約約定了對賭條款：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海

富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞（甘肅世恒為其全資子公司）履行補償義務(wù)。

2008年，有色金屬全行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。根據(jù)對賭協(xié)議，甘肅世恒需補償海富投資1998萬元。2009年，在多次溝通未果后，海富投資訴至蘭州市中級人民法院，要求甘肅世恒、香港迪亞賠償1998.2萬元。

一審法院認為，此案爭議焦點在于前述補償條款是否有效。2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，同時損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故該院駁回了海富投資的全部請求。隨后，海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。

二審法院認為，本案爭議焦點是上述補償條款是否有法律效力。最終認定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔風險責任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實為借貸”，應(yīng)當確認合同無效。同時，二審法院判定，海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元，其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實為借貸，并判甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。甘肅世恒、香港迪亞等不滿二審判決，上訴到最高法院。最高法院認為，前述補償條款使海富投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認為這部分條款無效是正確的；二審認為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正。前述補償條款中，香港迪亞對海富投資的補償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。并最終判定，香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補償款1998.2萬元。

最高院的判決，實際上是否認了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對賭條款的法律效力，但認可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，是因為該案是國內(nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。而審理過程可謂一波三折，一審、二審、終審的判決和判決依據(jù)各不相同，正證明了對賭協(xié)議合法性在中國的模糊狀態(tài)。最高院的最終判決明確表明了法律立場，為對賭協(xié)議合法有效提供了判例依據(jù)，具有標桿意義。

第四篇：對賭協(xié)議的18個陷阱

對賭協(xié)議的18個陷阱

對賭內(nèi)部文件：對賭協(xié)議里的18個致命陷阱威脅大股東如履薄冰，隨時崩盤

對賭協(xié)議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業(yè)績補償承諾和上市時間約定是協(xié)議中的重要條款

對賭協(xié)議，這是PE、VC投資的潛規(guī)則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數(shù)十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國美收購。

作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協(xié)議及補充協(xié)議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。

財務(wù)業(yè)績

這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構(gòu)簽訂協(xié)議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013凈利潤同比增長率均達到25%以上。結(jié)果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機構(gòu)在2011年11月就以A公司預測2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進行業(yè)績賠償。

另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構(gòu)，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業(yè)績賠償公式

T1補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1實際凈利潤/公司T1承諾凈利潤)T2補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2實際凈利潤/公司T1實際凈利潤×(1+公司承諾T2同比增長率)〕

T3補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1和T2已實際獲得的補償款金額合計數(shù))×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3同比增長率)〕

在深圳某PE、VC投資領(lǐng)域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是一種保底條款?！皹I(yè)績承諾就是一種保底，公司經(jīng)營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款。”

此外，該律師還告訴記者，業(yè)績賠償?shù)挠嬎惴绞揭埠苡袪幾h。“作為股東，你享有的是分紅權(quán)，有多少業(yè)績就享有相應(yīng)的分紅。所以，設(shè)立偏高的業(yè)績補償是否合理？”

在財務(wù)業(yè)績對賭時，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度；最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復博弈結(jié)構(gòu)，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

上市時間

關(guān)于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現(xiàn)在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財周報記者。

公司一旦進入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE、VC來說不保險（放心保）(行情專區(qū))，公司現(xiàn)在只是報了材料(行情 專區(qū))，萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦？所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份?有條件恢復?協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成。”

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。

非財務(wù)業(yè)績

與財務(wù)業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務(wù)業(yè)績標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。

關(guān)聯(lián)交易

該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，華南某PE機構(gòu)人士表示，“關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的?！?/p>

債權(quán)和債務(wù)

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務(wù)等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。

啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔債務(wù)和責任的實際賠付總額×投資方持股比例

競業(yè)限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)。

毛圣博告訴記者，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

該條款是指對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領(lǐng)售權(quán)，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的?！泵ゲ┻@樣解釋道。

但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實現(xiàn)對原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。

引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調(diào)整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應(yīng)股份。

反稀釋權(quán)

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權(quán)”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權(quán)變動的條款時，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。

優(yōu)先分紅權(quán)。

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。

優(yōu)先購股權(quán)。

公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)的股份。

優(yōu)先清算權(quán)。

公司進行清算時，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。

前述A公司的PE、VC機構(gòu)就要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實際履行的，有權(quán)要求A公司大股東以現(xiàn)金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權(quán)合計少于50%；或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結(jié)束營業(yè)。

上述三種“優(yōu)先”權(quán)，均是將PE、VC所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股權(quán)

公司原股東向第三方出售其股權(quán)時，PE、VC以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

強賣權(quán)

投資方在其賣出其持有公司的股權(quán)時，要求原股東一同賣出股權(quán)。

強賣權(quán)尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。

一票否決權(quán)

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權(quán)。

這一權(quán)利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是“同股同權(quán)”。

管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)?；刭彸兄Z

公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認定為有效。

另外，即使約定由原股東進行回購，也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構(gòu)不僅有之前業(yè)績承諾的保底，還有回購機制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE、VC領(lǐng)域律師表示，“這種只享受權(quán)利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質(zhì)上可以認定為是一種借貸?！?/p>

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當于銀行(行情 專區(qū))利息的罰款。

違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應(yīng)向守約方支付實際投資額(股權(quán)認購款減去已補償現(xiàn)金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協(xié)議，公司就應(yīng)該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現(xiàn)了?！睋?jù)悉，現(xiàn)在對簿公堂的案件，多數(shù)是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。

第五篇：對賭協(xié)議成PE退出渠道

對賭協(xié)議成PE退出渠道：IPO遭封 并購退出僅能保底？

發(fā)布時間： 2013-3-2 10:13:00來源： 上海國資作者： 王錚相關(guān)行業(yè)： 投資行業(yè)

PE投資退出的傳統(tǒng)渠道有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議

PE行業(yè)的冬天來了。

2012年，對于國內(nèi)的VC/PE行業(yè)來說，可能是一個轉(zhuǎn)折的年份。自2011年下半年至今，PE市場活躍度持續(xù)下滑。據(jù)投中集團統(tǒng)計，2012年前三季度披露募資完成的基金數(shù)量，分別為18支、22支和23支;募資完成規(guī)模分別為73.4億美元、18.4億美元和33.3億美元。募資基金數(shù)量同比下降85%，募資規(guī)模則亦下降了70%左右。

市場人士認為，目前PE基金普遍面臨三大困難，一是募資困難;有限合伙人LP數(shù)量減少、斷供、實際出資減少;二是投資困難;各類投資項目都處于下降的走向趨勢，很難找到投資項目;三是退出困難;一級市場和二級市場行情轉(zhuǎn)淡，私募基金2011年全年的收益為負17.8%，2012年平均回報率為2—3倍，加上中國證券市場近4個月沒有一單IPO，PE虧損漸成常態(tài)?！跋?009年和2010年那樣回報率動輒30—50倍的暴利時代已經(jīng)終結(jié)?！笔袌鋈耸勘硎尽＠潇o下來的PE行業(yè)正在尋找新的投資和退出渠道。參與并購

企業(yè)大步海外并購給與PE參與機會。近年來國內(nèi)企業(yè)開始接受投行、VC/PE等金融機構(gòu)一起組團出海。

事實上，企業(yè)和PE合作對外投資有不少成功案例，比如2008年中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資、高盛、曼達林基金收購意大利CIFA公司;2012年，三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金全額收購德國普茨邁斯特公司等。

中國企業(yè)“走出去”并購過程確實蘊藏投資價值。

據(jù)數(shù)據(jù)，2011年VC/PE支持的海外并購案例有17起，交易總金額為59.58億美元。

2012年，聯(lián)想控股旗下弘毅投資為此專門成立跨境收購項目團隊，專職負責海外并購項目。

據(jù)數(shù)據(jù)，截至2012年11月，國內(nèi)PE通過IPO退出的項目降至60%，而通過MBO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

不過，并購的回報率并不高，這是PE參與并購投資的軟肋。

“如果企業(yè)海外并購缺少資金，通常情況下是向PE借款融資，如果并購成功，PE將用債轉(zhuǎn)股的方式作為股東，再和企業(yè)以什么條件回購股份?！鄙顒?chuàng)投滬浙片區(qū)總經(jīng)理尹於舜對《上海國資》表示。

他表示，一般情況下，回報率可能最高在8%—10%左右。“不會超過IPO的收益，因為并不是每家并購企業(yè)都能上市?！?/p>

多數(shù)PE行業(yè)人士認為，國內(nèi)企業(yè)并購海外企業(yè)，成功仍是極為少數(shù)?！昂罄m(xù)因為文化和管理觀念不一樣，成長性不理想，還有一部分原因是國內(nèi)企業(yè)并不知道并購對象藏有多少陷阱和負債?！币端幢硎?。

雖然當前國際上以IPO形式退出占比約9%，而并購轉(zhuǎn)讓占絕大多數(shù)比例。但與尹於舜一樣，大多數(shù)PE基金對以并購退出仍持相當謹慎態(tài)度。

尹於舜認為，如果并購后的企業(yè)能上市，則PE樂于參與，此外，最可能的是簽訂對賭協(xié)議。

多數(shù)投資界人士表示，目前中國PE投資退出渠道主要有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議。而因為對賭協(xié)議不健全、有違風險公擔原則，導致并不普及。而并購退出僅承擔為投資回報保底的角色。市場人士認為，如果2013年二級市場行情回暖，PE重擠“IPO退出”的熱鬧場面仍會重演。投資階段前移

大約3年前，深創(chuàng)投開始將投資盯住中小企業(yè)培育發(fā)展期。

“我們幫助企業(yè)爬坡，看中有前景的中小企業(yè)，做好項目普查?！币端幢硎尽?/p>

但他承認，因為宏觀經(jīng)濟低迷，相當部分企業(yè)并沒達到承諾的業(yè)績。而且，當被投資企業(yè)需要第二輪投資時，往往LP已不希望再追加投資。

不過，深創(chuàng)投并沒打算放棄。

“投資收益來源于兩方面，一是成長性收益，一是資本市場收益。現(xiàn)在資本市場收益空間越來越窄，高溢價的時代已經(jīng)過去，那我們的重心是在投資過程中，如何提高企業(yè)的成長性溢價。”尹於舜表示。

“我們內(nèi)部已經(jīng)加強了對Pre-IPO項目的審核。”達晨創(chuàng)投人士表示。據(jù)媒體報道，達晨創(chuàng)投的投資方向是，60%的資金將是成長性項目，10%—20%做Pre-IPO項目。

放緩節(jié)奏成為各PE基金的共同選擇。深圳力合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長朱方表示：“會適當?shù)胤怕_步，比較理智地按照整個金融投資的規(guī)律做工作?！?云鋒基金董事總經(jīng)理黃曉濱亦對外表示：現(xiàn)在做PE投資，關(guān)鍵是要去判斷企業(yè)未來的成長性，真正的好公司估值并沒有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權(quán)投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風險更大，但可能回報率更高。

在深創(chuàng)投看來，因為宏觀經(jīng)濟形勢下行，相對有比較優(yōu)勢的企業(yè)會浮現(xiàn)出來。他們目前的投資方向是新技術(shù)新材料或有商業(yè)新模式的企業(yè)。“從行業(yè)來說，我們會投資有關(guān)消費、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，未來空間可能會較大?！币端幢硎?。不過，若投資企業(yè)前期，這對PE投資后管理挑戰(zhàn)巨大。

上海市股權(quán)投資協(xié)會對PE基金的建議是，受宏觀經(jīng)濟的影響，企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，受資企業(yè)對PE投資增值服務(wù)要求越來越高。“PE基金必須做好投后管理，和企業(yè)一起共度難關(guān)，從而使所投項目取得良好回報。”

事實上，PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府有意推動新興技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)發(fā)展，所以，在一些投向早期項目的PE資金中都有政府的身影。

PE于是加強與政府引導基金合作力度。

與政府引導基金合作

PE與政府引導基金合作，除了雙方都有投資企業(yè)前期的共同目標外，從PE的眼光來看，政府引導基金、天使基金、大型企業(yè)等投資者擁有較為穩(wěn)定的資金來源，在目前整個投資市場格局中扮演的作用愈發(fā)重要?！斑@些基金的設(shè)立將大大拓寬VC/PE融資渠道?！鄙虾Ｊ泄蓹?quán)協(xié)會相關(guān)人士表示。

另外，更重要的是，與政府引導基金合作，對PE的專業(yè)化要求較高?！罢龑Щ鹬匾氖?，通過扶持一些初創(chuàng)型或高科技的企業(yè)，最終形成一些當?shù)爻晒Φ漠a(chǎn)業(yè)。在這個過程中，地方政府需要的是專業(yè)的基金管理公司。他們可以為地方政府選擇什么樣的產(chǎn)業(yè)突圍，設(shè)立什么類型的子基金確定方向?！笔袌鲅芯咳耸勘硎?。

尹於舜亦表示，與政府引導基金合作，會吸引各類專業(yè)人士，“更加加強行業(yè)間的技術(shù)協(xié)作和合作，增強PE對企業(yè)的增值服務(wù)。”

但政府引導基金，有可能會產(chǎn)生PE和政府間的矛盾。諸如政府推薦項目，而PE可能并不認同。

“我們與地方政府合作的前提條件，必須是深創(chuàng)投的投資委員會做決定，根據(jù)市場和商業(yè)原則決定投資與否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引導基金合作過程中，確有政府推薦項目，但他們不會違背自己的投資原則?！巴顿Y的可行性和企業(yè)的可盈利性是我們較為看重的。比如，我們不會參與一家為政府做基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的企業(yè)，但會投資為城市基礎(chǔ)建設(shè)提供各類服務(wù)的中小企業(yè)?！?/p>

除與地方政府引導基金合作外，PE目前還希望參與國企改革重組。

2012年5月，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導意見》，該《意見》引人注意地指出，民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業(yè)之間可以共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與國有企業(yè)改制重組，共同投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并開展境外投資。

上海市股權(quán)協(xié)會人士對《上海國資》表示，比如，國有企業(yè)可以和PE合作，培育新興產(chǎn)業(yè)項目?！巴ㄟ^引入投資基金，對于國有企業(yè)而言會大大提高項目的運行效率，而且出資人的多元化，也會提高對項目本身的監(jiān)督效力，提升國有企業(yè)的公司治理水平，更好的實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。”

不過，對PE來說，更多的機遇在于，很多國有企業(yè)在改制過程中都需要對一些產(chǎn)業(yè)進行剝離，但這些產(chǎn)業(yè)對于單個民營企業(yè)而言又顯得太龐大?！肮餐O(shè)立股權(quán)投資基金就可以解決這個問題，成為民間資本撬動國有企業(yè)改革的有效杠桿。”國務(wù)院國資委研究中心企業(yè)研究部部長王志剛對媒體表示。

風險投資界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出錢的不直接參與投資的,GP類似職業(yè)經(jīng)理人,不出錢直接找項目進行投資管理的。Limited Partnership(LP)通譯為有限合伙。有限合伙企業(yè)中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出錢的,僅僅投資資本,但不參與公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是負責投資管理的,兩方面合起來就采用有限合伙的方式。Limited Partnership這種制度安排是由資金的所有者向貿(mào)易操作者提供資金,投資者按約定獲取利潤的一部分,但不承擔超過出資之外的虧損;如果經(jīng)營者不存在個人過錯,投資者亦不得要求經(jīng)營者對其投資損失承擔賠償責任。20世紀以來,風險投資行為采用的主要組織形式即為

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投資人以出資為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔有限責任,而基金管理人以普通合伙人的身份對基金進行管理并對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限責任。這樣既能降低投資人的風險,又能促使基金管理人為基金的增值勤勉謹慎服務(wù)。