第一篇：房地產(chǎn)表外融資

什么是表外融資

資產(chǎn)負(fù)債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表外融資，帳外融資、資產(chǎn)負(fù)債表外籌資、資產(chǎn)負(fù)債表以外融資。

（狹義）未滿足資本（融資）租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現(xiàn)值沒有被確認(rèn)為負(fù)債（也沒有確認(rèn)資產(chǎn)），而且未在資產(chǎn)負(fù)債表或附注中得以反映的租賃進(jìn)行籌資的財務(wù)行為。主要在財務(wù)和會計領(lǐng)域由專業(yè)人員使用的一個術(shù)語（見“經(jīng)營租賃”）。表外融資還被用于某些舉債經(jīng)營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權(quán)，只能向承租人要求以租賃資產(chǎn)收回對出租人的貸款（見“舉債經(jīng)營租賃”）。

（廣義）表外融資泛指對企業(yè)經(jīng)營成果、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響的一切不納入資產(chǎn)負(fù)債表的融資行為。

表外融資的實(shí)現(xiàn)方式

（1）表外直接融資

以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式融資。如經(jīng)營租賃、代銷商品、來料加工等經(jīng)營活動不涉及到資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移與流動，會計上無需在財務(wù)報表中反映，但資產(chǎn)的使用權(quán)的確已轉(zhuǎn)移到融資企業(yè)，可以滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足的需要。

（2）表外間接融資

是由另一企業(yè)代替本企業(yè)的負(fù)債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，并投資于附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負(fù)債代替母公司負(fù)債。

（3）表外轉(zhuǎn)移負(fù)債

是融資企業(yè)將負(fù)債從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外。這種轉(zhuǎn)移可以通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)、出售有追索權(quán)應(yīng)收賬款和簽訂產(chǎn)品籌資協(xié)議實(shí)現(xiàn)。其實(shí)，應(yīng)收賬款抵押借款性質(zhì)，由于會計處理的原因使其負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。表外融資主要是負(fù)債融資，其積極的作用在于使企業(yè)能夠加大財務(wù)杠桿作用，尤其當(dāng)財務(wù)杠桿作用在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)受到限制時，可以利用表外融資放大財務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤率。同時為增加融資方式開辟融資渠道，特別是在表內(nèi)負(fù)債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實(shí)現(xiàn)融資目的。

表外融資的影響

表外融資的重要手段是設(shè)計一些復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，從而使報表使用者難以判斷這一業(yè)務(wù)對企業(yè)資產(chǎn)或負(fù)債的影響。這類復(fù)雜業(yè)務(wù)具有如下幾個特征：

（1）將某一項(xiàng)目法律上的所有權(quán)和享有與此相關(guān)的主要惠益及承擔(dān)重要風(fēng)險的能力割裂開來；

（2）一項(xiàng)交易與另外一項(xiàng)或多項(xiàng)交易相互交織，不將它們綜合起來分析，就難以理解該業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響；

（3）在交易的條款中含有一項(xiàng)或多項(xiàng)選擇權(quán)或條件，又可合理地從這些條款推斷出企業(yè)將會行使選擇權(quán)或條件將會滿足。遠(yuǎn)期合約有時也被用來作為表外融資的手段。商品寄售、售后回租債務(wù)保收（factoring of debts）、證券化抵押（securitized mortgages）和貸款轉(zhuǎn)讓等均可能導(dǎo)致表外融資行為。

從80年代起，在英、美等國家，表外融資協(xié)議迅速增長。這種協(xié)議具有資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的重要特征，但卻沒有確認(rèn)一面負(fù)債，同時也避免了一項(xiàng)資產(chǎn)的確認(rèn)。表外融資可可以歸結(jié)很多原因，主要的原因可能是稅務(wù)方面的優(yōu)惠，也可能是企業(yè)不愿意反映真實(shí)的負(fù)債水平。一家企業(yè)若負(fù)債比率較高，就會引起債權(quán)人的關(guān)注，若企業(yè)同時將等量資產(chǎn)和負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中抵消，就能降低負(fù)債比率。另一個從資產(chǎn)負(fù)債表中抵消，就能降低負(fù)債比率。另一個可能的原因是企業(yè)與現(xiàn)行的債權(quán)人訂有必須限制負(fù)債水平的協(xié)議，表外融資就可作為繞過這一限制的手段。

表外融資行為掩蓋了企業(yè)的重要財務(wù)信息，很可能誤導(dǎo)信息使用者，因而引起了各國會計準(zhǔn)則制訂機(jī)構(gòu)的關(guān)注，它們紛紛制訂會計準(zhǔn)則，減少表外融資項(xiàng)目，盡可能地將其納入資產(chǎn)負(fù)債表。會計準(zhǔn)則制訂機(jī)構(gòu)訂為，財務(wù)報表應(yīng)當(dāng)通過列示濃縮的、排列有序的有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營業(yè)績的信息，有助于作用者了解企業(yè)的整體情況。要達(dá)到這一目的，財務(wù)報表的項(xiàng)目分類和確認(rèn)必須基于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)重于法律形式這一原則。按其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)處理一項(xiàng)交易，就應(yīng)當(dāng)公允地反映復(fù)雜業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響，為此，要對資產(chǎn)和負(fù)債睥確認(rèn)采取以下兩個步驟：

（1）對該項(xiàng)交易進(jìn)行分析，是否增加或減少了企業(yè)現(xiàn)存的資產(chǎn)或負(fù)債，或者增加了以前未曾確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債。

（2）上述認(rèn)定的資產(chǎn)或負(fù)債并不一定能納入資產(chǎn)負(fù)債表，要按資產(chǎn)或負(fù)債的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)加以測試，以檢驗(yàn)它們是否能夠納入資產(chǎn)負(fù)債表，或保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，或從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。

值得一提的是，各國對融資租賃和經(jīng)營租賃作了較為嚴(yán)格的區(qū)分，規(guī)定了融資租賃的條件。一項(xiàng)租賃若滿足其中一個條件，就應(yīng)作為融資租賃處理，在承租方確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債，以減少表外融資現(xiàn)象。這些條件是以業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為基礎(chǔ)的。此外還規(guī)定，資產(chǎn)和負(fù)債相互不得抵消。企業(yè)還需要對這些復(fù)雜的業(yè)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐?，尤其是已在財?wù)報表中確認(rèn)的在某些方面與普通資產(chǎn)和負(fù)債有所不同的項(xiàng)目，以及未在財務(wù)報表中確認(rèn)的項(xiàng)目，以真實(shí)、公允地反映企業(yè)的經(jīng)營情況。

企業(yè)表外融資的主要方式

1．租賃

租賃是一種傳統(tǒng)的表外融資方式。由于租賃分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩類，其中只有經(jīng)營租賃被視為一種合理合法的表外融資方式。因此，承租人往往會絞盡腦汁地與出租人締結(jié)租賃協(xié)議，想方設(shè)法地進(jìn)行規(guī)避，使得實(shí)質(zhì)上是融資租賃的合同被視為經(jīng)營租賃進(jìn)行會計處理，以獲得表外融資的好處。

2．合資經(jīng)營

合資經(jīng)營是指一個企業(yè)持有其他企業(yè)相當(dāng)數(shù)量，但未達(dá)到控股程度的經(jīng)營方式，后者被稱為未合并企業(yè)。人們通過在未合并企業(yè)中安排投資結(jié)構(gòu)，從事表外業(yè)務(wù)，盡可能地獲得完全控股的好處，而又不至于涉及合并問題，不必在資產(chǎn)負(fù)債表上反映未合并企業(yè)的債務(wù)。由于該企業(yè)并不控制未合并企業(yè)，因此只須將長期投資作為一項(xiàng)資產(chǎn)予以確認(rèn)，而不必在資產(chǎn)負(fù)債表上反映未合并企業(yè)的債務(wù)。還有一種流行的形式叫特殊目的實(shí)體（SPE），即一個企業(yè)作為發(fā)起人成立一個新企業(yè)，后者被稱為特殊目的實(shí)體，其經(jīng)營活動基本上是為了服務(wù)于發(fā)起人的利益而進(jìn)行的。通常，SPE的負(fù)債相當(dāng)高，所有者權(quán)益盡可能地低，發(fā)起人盡管在其中只擁有很小甚至沒有所有者權(quán)益，但承擔(dān)著所有的風(fēng)險。安然公司正是利用SPE，在1997～ 2000年累計高估利潤5．91億美元，累計隱瞞負(fù)債25．85億美元。

3．資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。證券化融資業(yè)務(wù)通常是對銀行的信貸資產(chǎn)、企業(yè)的交易或服務(wù)應(yīng)收款這類金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的業(yè)務(wù)。比如，出售有追索權(quán)的應(yīng)收賬款，本質(zhì)上它是一種以應(yīng)收賬款為抵押的借款，但在現(xiàn)行會計實(shí)務(wù)中，企業(yè)對售出的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，而不確認(rèn)負(fù)債。證券化作為企業(yè)的一種有效的表外融資方式，最近幾年在美國非常流行，并且無論是在證券化的金融資產(chǎn)種類上還是在價值量上都得到了發(fā)展。安然公司“盤活”資產(chǎn)的方法之一就是能源商品證券化。注： 應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的會計規(guī)定

應(yīng)收賬款作為金融資產(chǎn)，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解》（2010）關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的規(guī)定，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移滿足下列條件的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)：（1）企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方的；（2）企業(yè)既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬，但放棄了對該金融資產(chǎn)控制的。

以下情況表明企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)：

企業(yè)以不附追索權(quán)方式出售金融資產(chǎn)；

企業(yè)將金融資產(chǎn)出售，同時與買入方簽訂協(xié)議，在約定期限結(jié)束時按當(dāng)日該金融資產(chǎn)的公允價值回購；

企業(yè)將金融資產(chǎn)出售，同時與買入方簽訂看跌期權(quán)合約（即買入方有權(quán)將該金融資產(chǎn)返售給企業(yè)），但從合約條款判斷，該看跌期權(quán)是一項(xiàng)重大價外期權(quán)（即期權(quán)合約的條款設(shè)計，使得金融資產(chǎn)的買方極小可能會到期行權(quán)）。

以下情況表明企業(yè)保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有風(fēng)險和報酬，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)相關(guān)金融資產(chǎn)：1.企業(yè)采用附追索權(quán)方式出售金融資產(chǎn)；2.企業(yè)將金融資產(chǎn)出售，同時與買入方簽訂協(xié)議，在約定期限結(jié)束時按固定價格將該金融資產(chǎn)回購。

4．創(chuàng)新金融工具

當(dāng)前是創(chuàng)新金融工具大爆炸時期，這些金融工具包括掉期、嵌入期權(quán)、復(fù)合期權(quán)、上限期權(quán)、下限期權(quán)、上下取勝權(quán)等。由于環(huán)境的急劇變化及其引起的對風(fēng)險控制的需要、競爭的加劇、分析技術(shù)和信息技術(shù)的發(fā)展，使這一勢頭一直不減，并將持續(xù)下去。然而，會計準(zhǔn)則的制定并沒有跟上創(chuàng)新金融工具發(fā)展的步伐，因此按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則規(guī)定，創(chuàng)新金融工具在財務(wù)報表上大都得不到體現(xiàn)，企業(yè)通過創(chuàng)新金融工具進(jìn)行融資所產(chǎn)生的負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中自然也沒有反映。

企業(yè)表外融資的動因

優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況

企業(yè)通過表外融資，甚至將表內(nèi)融資轉(zhuǎn)移到表外，將優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，使資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量得到明顯改觀。這時，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表計算出來的有關(guān)財務(wù)比率，如負(fù)債權(quán)益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業(yè)的財務(wù)狀況，增加了企業(yè)的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務(wù)比率出現(xiàn)，從而避免形成其他更為不利的發(fā)展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當(dāng)然，更有甚者通過表外融資將財務(wù)比率控制在其所期望的范圍內(nèi)，從而達(dá)到粉飾企業(yè)財務(wù)狀況、籌集所需資金的目的。

2．?dāng)U大企業(yè)經(jīng)營成果 表外融資籌措的資金以及形成的資產(chǎn)并不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)直接反映，而其所形成的費(fèi)用及所取得的經(jīng)營成果卻在損益表中反映出來，擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營成果。當(dāng)企業(yè)未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務(wù)杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產(chǎn)利潤率、固定費(fèi)用利潤率等看起來也更樂觀。不過，也有企業(yè)通過“假銷售真借款”的形式進(jìn)行表外融資，以達(dá)到掩蓋虧損、美化企業(yè)經(jīng)營成果的目的。

3．規(guī)避借款合同限制

一方面，借款合同往往對借款人增添債務(wù)明確規(guī)定種種限制，例如規(guī)定不得突破某一負(fù)債權(quán)益比率。于是，借款人便通過將某些債務(wù)置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，來規(guī)避借款合同的限制。另一方面，擬定借款合同的債權(quán)人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務(wù)（如租賃）與資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)同等對待，而這種壓力同時又將進(jìn)一步催生新的更富于創(chuàng)新精神的表外融資方式。

4．應(yīng)付通貨膨脹壓力

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產(chǎn)負(fù)債表上的許多項(xiàng)目被嚴(yán)重低估。當(dāng)企業(yè)的所有者權(quán)益及相應(yīng)的資產(chǎn)被嚴(yán)重低估時，企業(yè)的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產(chǎn)被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務(wù)置于財務(wù)報表之外，以應(yīng)付通貨膨脹對企業(yè)財務(wù)狀況和舉債能力造成的壓力。企業(yè)經(jīng)營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則也使得企業(yè)表外融資成為可能，如安然公司利用SPE高估利潤、低估負(fù)債，就是因?yàn)榘凑彰绹F(xiàn)行會計慣例，如果非關(guān)聯(lián)方在一個SPE權(quán)益性資本的投資中超過3%，即使該SPE的風(fēng)險主要由上市公司承擔(dān)，上市公司也可以不將該SPE納入合并報表的編制范圍。

企業(yè)各利益關(guān)系人對表外融資的反應(yīng)

對所有者而言，當(dāng)企業(yè)投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業(yè)自有資金利潤率或每股收益，從這點(diǎn)來說，企業(yè)所有者可以從企業(yè)表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從了解企業(yè)實(shí)際投資收益率，難以辨清企業(yè)經(jīng)營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導(dǎo)致所有者的雙重反應(yīng)，當(dāng)所有者能夠明確預(yù)見企業(yè)未來投資收益率高于舉債成本率時，所有者對表外融資會采取支持態(tài)度；反之，則持反對態(tài)度。

對企業(yè)債權(quán)人而言，表外融資帶來的主要是危害。

首先，債權(quán)人受資本的保護(hù)作用降低。表外融資加大了企業(yè)實(shí)際負(fù)債比率，使得企業(yè)資本負(fù)債比率相對加大，所有者投資對債權(quán)人投資的保護(hù)作用降低。其次，表內(nèi)債權(quán)人利益受到表外債權(quán)人利益的侵害。表外債權(quán)人本金受法律保護(hù)的程度低、風(fēng)險大，因而表外債權(quán)人往往通過提高資金使用費(fèi)來補(bǔ)償風(fēng)險，加大了表內(nèi)債權(quán)人收回本息的風(fēng)險。因此，債權(quán)人對表外融資主要持反對態(tài)度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業(yè)的實(shí)際財務(wù)狀況，對市場的潛在投資者會產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態(tài)度

第二篇：什么是表外融資

什么是表外融資

資產(chǎn)負(fù)債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表融資，帳外融資、資產(chǎn)負(fù)債表外籌資、資產(chǎn)負(fù)債表以外融資。

（狹義）為未滿足資本（融資）租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現(xiàn)值沒有被確認(rèn)為負(fù)債（也沒有確認(rèn)資產(chǎn)），而且未在資產(chǎn)負(fù)債表或附注中得以反映的租賃進(jìn)行籌資的財務(wù)行為。主要在財務(wù)和會計領(lǐng)域由專業(yè)人員使用的一個術(shù)語（見“經(jīng)營租賃”）。表外融資還被用于某些舉債經(jīng)營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權(quán)，只能向承租人要求以租賃資產(chǎn)收回對出租人的貸款（見“舉債經(jīng)營租賃”）。（W.W.Cooper,Yuiji ijiri:Kohler’s dictionary for accountants,6th edition p.357）

（廣義）表外融資泛指對企業(yè)經(jīng)營成果、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響的一切不納入資產(chǎn)負(fù)債表的融資行為。

表外融資的實(shí)現(xiàn)方式

（1）表外直接融資。以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式融資。如經(jīng)營租賃、代銷商品、來料加工等經(jīng)營活動不涉及到資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移與流動，會計上無需在財務(wù)報表中反映，但資產(chǎn)的使用權(quán)的確已轉(zhuǎn)移到融資企業(yè)，可以滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足的需要。

（2）表外間接融資是由另一企業(yè)代替本企業(yè)的負(fù)債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，并投資于附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負(fù)債代替母公司負(fù)債。

（3）表外轉(zhuǎn)移負(fù)債是融資企業(yè)將負(fù)債從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外。這種轉(zhuǎn)移可以通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)、出售有追索權(quán)應(yīng)收賬款和簽訂產(chǎn)品籌資協(xié)議實(shí)現(xiàn)。其實(shí)，應(yīng)收賬款抵押借款性質(zhì)，由于會計處理的原因使其負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。表外融資主要是負(fù)債融資，其積極的作用在于使企業(yè)能夠加大財務(wù)杠桿作用，尤其當(dāng)財務(wù)杠桿作用在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)受到限制時，可以利用表外融資放大財務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤率。同時為增加融資方式開辟融資渠道，特別是在表內(nèi)負(fù)債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實(shí)現(xiàn)融資目的。

表外融資的影響

表外融資的重要手段是設(shè)計一些復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，從而使報表使用者難以判斷這一業(yè)務(wù)對企業(yè)資產(chǎn)或負(fù)債的影響。這類復(fù)雜業(yè)務(wù)具有如下幾個特征：

（1）將某一項(xiàng)目法律上的所有權(quán)和享有與此相關(guān)的主要惠益及承擔(dān)重要風(fēng)險的能力割裂開來；

（2）一項(xiàng)交易與另外一項(xiàng)或多項(xiàng)交易相互交織，不將它們綜合起來分析，就難以理解該業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響；

（3）在交易的條款中含有一項(xiàng)或多項(xiàng)選擇權(quán)或條件，又可合理地從這些條款推斷出企業(yè)將會行使選擇權(quán)或條件將會滿足。遠(yuǎn)期合約有時也被用來作為表外融資的手段。商品寄售、售后回租債務(wù)保收（factoring of debts）、證券化抵押（securitized mortgages）和貸款轉(zhuǎn)讓等均可能導(dǎo)致表外融資行為。

從80年代起，在英、美等國家，表外融資協(xié)議迅速增長。這種協(xié)議具有資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的重要特征，但卻沒有確認(rèn)一面負(fù)債，同時也避免了一項(xiàng)資產(chǎn)的確認(rèn)。表外融資可可以歸結(jié)很多原因，主要的原因可能是稅務(wù)方面的優(yōu)惠，也可能是企業(yè)不愿意反映真實(shí)的負(fù)債水平。一家企業(yè)若負(fù)債比率較高，就會引起債權(quán)人的關(guān)注，若企業(yè)同時將等量資產(chǎn)和負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中抵消，就能降低負(fù)債比率。另一個從資產(chǎn)負(fù)債表中抵消，就能降低負(fù)債比率。另一個可能的原因是企業(yè)與現(xiàn)行的債權(quán)人訂有必須限制負(fù)債水平的協(xié)議，表外融資就可作為繞過這一限制的手段。

表外融資行為掩蓋了企業(yè)的重要財務(wù)信息，很可能誤導(dǎo)信息使用者，因而引起了各國會計準(zhǔn)則制訂機(jī)構(gòu)的關(guān)注，它們紛紛制訂會計準(zhǔn)則，減少表外融資項(xiàng)目，盡可能地將其納入資產(chǎn)負(fù)債表。會計準(zhǔn)則制訂機(jī)構(gòu)訂為，財務(wù)報表應(yīng)當(dāng)通過列示濃縮的、排列有序的有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債和經(jīng)營業(yè)績的信息，有助于作用者了解企業(yè)的整體情況。要達(dá)到這一目的，財務(wù)報表的項(xiàng)目分類和確認(rèn)必須基于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)重于法律形式這一原則。按其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)處理一項(xiàng)交易，就應(yīng)當(dāng)公允地反映復(fù)雜業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響，為此，要對資產(chǎn)和負(fù)債睥確認(rèn)采取以下兩個步驟：

（1）對該項(xiàng)交易進(jìn)行分析，是否增加或減少了企業(yè)現(xiàn)存的資產(chǎn)或負(fù)債，或者增加了以前未曾確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債。

（2）上述認(rèn)定的資產(chǎn)或負(fù)債并不一定能納入資產(chǎn)負(fù)債表，要按資產(chǎn)或負(fù)債的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)加以測試，以檢驗(yàn)它們是否能夠納入資產(chǎn)負(fù)債表，或保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，或從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。

值得一提的是，各國對融資租賃和經(jīng)營租賃作了較為嚴(yán)格的區(qū)分，規(guī)定了融資租賃的條件。一項(xiàng)租賃若滿足其中一個條件，就應(yīng)作為融資租賃處理，在承租方確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債，以減少表外融資現(xiàn)象。這些條件是以業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為基礎(chǔ)的。此外還規(guī)定，資產(chǎn)和負(fù)債相互不得抵消。企業(yè)還需要對這些復(fù)雜的業(yè)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐叮绕涫且言谪攧?wù)報表中確認(rèn)的在某些方面與普通資產(chǎn)和負(fù)債有所不同的項(xiàng)目，以及未在財務(wù)報表中確認(rèn)的項(xiàng)目，以真實(shí)、公允地反映企業(yè)的經(jīng)營情況。

表外融資的合理運(yùn)用和正確監(jiān)管

企業(yè)表外融資是指不需在資產(chǎn)負(fù)債表中反映的企業(yè)籌資行為。自２０世紀(jì)７０年代以來，企業(yè)愈來愈多地采用復(fù)雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現(xiàn)了以表外業(yè)務(wù)為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，而這些創(chuàng)新的金融工具在資產(chǎn)負(fù)債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業(yè)所有者及債權(quán)人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例。本文在分析表外融資的主要方式、企業(yè)動因、企業(yè)各利益關(guān)系人的反應(yīng)的基礎(chǔ)上，提出如何合理運(yùn)用表外融資，正確監(jiān)管表外融資的建議。

一、企業(yè)表外融資的主要方式

１．租賃。租賃是一種傳統(tǒng)的表外融資方式。由于租賃分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩類，其中只有經(jīng)營租賃被視為一種合理合法的表外融資方式。因此，承租人往往會絞盡腦汁地與出租人締結(jié)租賃協(xié)議，想方設(shè)法地進(jìn)行規(guī)避，使得實(shí)質(zhì)上是融資租賃的合同被視為經(jīng)營租賃進(jìn)行會計處理，以獲得表外融資的好處。２．合資經(jīng)營。合資經(jīng)營是指一個企業(yè)持有其他企業(yè)相當(dāng)數(shù)量，但未達(dá)到控股程度的經(jīng)營方式，后者被稱為未合并企業(yè)。人們通過在未合并企業(yè)中安排投資結(jié)構(gòu)，從事表外業(yè)務(wù)，盡可能地獲得完全控股的好處，而又不至于涉及合并問題，不必在資產(chǎn)負(fù)債表上反映未合并企業(yè)的債務(wù)。還有一種流行的形式叫特殊目的實(shí)體（ＳＰＥ），即一個企業(yè)作為發(fā)起人成立一個新企業(yè)，后者被稱為特殊目的實(shí)體，其經(jīng)營活動基本上是為了服務(wù)于發(fā)起人的利益而進(jìn)行的。通常，ＳＰＥ的負(fù)債相當(dāng)高，所有者權(quán)益盡可能地低，發(fā)起人盡管在其中只擁有很小甚至沒有所有者權(quán)益，但承擔(dān)著所有的風(fēng)險。安然公司正是利用ＳＰＥ，在１９９７～ ２０００年累計高估利潤５．９１億美元，累計隱瞞負(fù)債２５．８５億美元。

３．資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。證券化融資業(yè)務(wù)通常是對銀行的信貸資產(chǎn)、企業(yè)的交易或服務(wù)應(yīng)收款這類金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的業(yè)務(wù)。比如，出售有追索權(quán)的應(yīng)收賬款，本質(zhì)上它是一種以應(yīng)收賬款為抵押的借款，但在現(xiàn)行會計實(shí)務(wù)中，企業(yè)對售出的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，而不確認(rèn)負(fù)債。證券化作為企業(yè)的一種有效的表外融資方式，最近幾年在美國非常流行，并且無論是在證券化的金融資產(chǎn)種類上還是在價值量上都得到了發(fā)展。安然公司“盤活”資產(chǎn)的方法之一就是能源商品證券化。

４．創(chuàng)新金融工具。當(dāng)前是創(chuàng)新金融工具大爆炸時期，這些金融工具包括掉期、嵌入期權(quán)、復(fù)合期權(quán)、上限期權(quán)、下限期權(quán)、上下取勝權(quán)等。由于環(huán)境的急劇變化及其引起的對風(fēng)險控制的需要、競爭的加劇、分析技術(shù)和信息技術(shù)的發(fā)展，使這一勢頭一直不減，并將持續(xù)下去。然而，會計準(zhǔn)則的制定并沒有跟上創(chuàng)新金融工具發(fā)展的步伐，因此按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則規(guī)定，創(chuàng)新金融工具在財務(wù)報表上大都得不到體現(xiàn)，企業(yè)通過創(chuàng)新金融工具進(jìn)行融資所產(chǎn)生的負(fù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中自然也沒有反映。安然公司在１９９５年被《財富》雜志評為“最富創(chuàng)新能力”的公司，它的創(chuàng)新成就主要就是對金融工具的“創(chuàng)造性運(yùn)用”，如開辟能源商品的期貨、期權(quán)和其他衍生金融工具。

此外，代銷商品、來料加工、產(chǎn)品籌資協(xié)議、應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)等也是常見的表外融資方式。

二、企業(yè)表外融資的動因

１．優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況。企業(yè)通過表外融資，甚至將表內(nèi)融資轉(zhuǎn)移到表外，將優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，使資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量得到明顯改觀。這時，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表計算出來的有關(guān)財務(wù)比率，如負(fù)債權(quán)益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業(yè)的財務(wù)狀況，增加了企業(yè)的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務(wù)比率出現(xiàn)，從而避免形成其他更為不利的發(fā)展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當(dāng)然，更有甚者通過表外融資將財務(wù)比率控制在其所期望的范圍內(nèi)，從而達(dá)到粉飾企業(yè)財務(wù)狀況、籌集所需資金的目的。

２．?dāng)U大企業(yè)經(jīng)營成果。表外融資籌措的資金以及形成的資產(chǎn)并不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)直接反映，而其所形成的費(fèi)用及所取得的經(jīng)營成果卻在損益表中反映出來，擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營成果。當(dāng)企業(yè)未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務(wù)杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產(chǎn)利潤率、固定費(fèi)用利潤率等看起來也更樂觀。不過，也有企業(yè)通過“假銷售真借款”的形式進(jìn)行表外融資，以達(dá)到掩蓋虧損、美化企業(yè)經(jīng)營成果的目的。

３．規(guī)避借款合同限制。一方面，借款合同往往對借款人增添債務(wù)明確規(guī)定種種限制，例如規(guī)定不得突破某一負(fù)債權(quán)益比率。于是，借款人便通過將某些債務(wù)置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，來規(guī)避借款合同的限制。另一方面，擬定借款合同的債權(quán)人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務(wù)（如租賃）與資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)同等對待，而這種壓力同時又將進(jìn)一步催生新的更富于創(chuàng)新精神的表外融資方式。

４．應(yīng)付通貨膨脹壓力。在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產(chǎn)負(fù)債表上的許多項(xiàng)目被嚴(yán)重低估。當(dāng)企業(yè)的所有者權(quán)益及相應(yīng)的資產(chǎn)被嚴(yán)重低估時，企業(yè)的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產(chǎn)被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務(wù)置于財務(wù)報表之外，以應(yīng)付通貨膨脹對企業(yè)財務(wù)狀況和舉債能力造成的壓力。

企業(yè)經(jīng)營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則也使得企業(yè)表外融資成為可能，如安然公司利用ＳＰＥ高估利潤、低估負(fù)債，就是因?yàn)榘凑彰绹F(xiàn)行會計慣例，如果非關(guān)聯(lián)方在一個ＳＰＥ權(quán)益性資本的投資中超過３％，即使該ＳＰＥ的風(fēng)險主要由上市公司承擔(dān)，上市公司也可以不將該ＳＰＥ納入合并報表的編制范圍。

三、企業(yè)各利益關(guān)系人對表外融資的反應(yīng)

對所有者而言，當(dāng)企業(yè)投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業(yè)自有資金利潤率或每股收益，從這點(diǎn)來說，企業(yè)所有者可以從企業(yè)表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從了解企業(yè)實(shí)際投資收益率，難以辨清企業(yè)經(jīng)營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導(dǎo)致所有者的雙重反應(yīng)，當(dāng)所有者能夠明確預(yù)見企業(yè)未來投資收益率高于舉債成本率時，所有者對表外融資會采取支持態(tài)度；反之，則持反對態(tài)度。

對企業(yè)債權(quán)人而言，表外融資帶來的主要是危害。首先，債權(quán)人受資本的保護(hù)作用降低。表外融資加大了企業(yè)實(shí)際負(fù)債比率，使得企業(yè)資本負(fù)債比率相對加大，所有者投資對債權(quán)人投資的保護(hù)作用降低。其次，表內(nèi)債權(quán)人利益受到表外債權(quán)人利益的侵害。表外債權(quán)人本金受法律保護(hù)的程度低、風(fēng)險大，因而表外債權(quán)人往往通過提高資金使用費(fèi)來補(bǔ)償風(fēng)險，加大了表內(nèi)債權(quán)人收回本息的風(fēng)險。因此，債權(quán)人對表外融資主要持反對態(tài)度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業(yè)的實(shí)際財務(wù)狀況，對市場的潛在投資者會產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態(tài)度。

四、合理運(yùn)用表外融資，正確監(jiān)管表外融資

１．合理運(yùn)用表外融資。表外融資所籌集到的資金無需編列在資產(chǎn)負(fù)債表中，從而使得企業(yè)在獲得借入資金的同時，又保持著會計法規(guī)所要求的資產(chǎn)負(fù)債率，規(guī)避了會計準(zhǔn)則及公認(rèn)會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。

２．完善立法監(jiān)管指導(dǎo)。通過立法，建立對表外融資的有效監(jiān)管制度，將危害較大的表外融資納入表內(nèi)管理，限制其發(fā)展。監(jiān)管部門通過引導(dǎo)企業(yè)正確采用表外融資，將表外融資限制于降低融資成本、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面，并與企業(yè)的自身承受能力相適應(yīng)，以真正起到改善企業(yè)財務(wù)狀況、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的作用。

３．加強(qiáng)會計準(zhǔn)則規(guī)范。表外融資自產(chǎn)生以來，方法不斷翻新。然而，會計準(zhǔn)則的制定并沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準(zhǔn)則涉及對表外融資的會計處理問題，因此，應(yīng)該加強(qiáng)會計理論的研究工作，加速會計準(zhǔn)則的制定工作，并且在對會計要素界定和確認(rèn)時，盡可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。會計準(zhǔn)則應(yīng)發(fā)揮指導(dǎo)作用，具有超前性。

４．嚴(yán)格財務(wù)報表揭示。表外融資作為企業(yè)重要的理財活動，所引起的資產(chǎn)和負(fù)債雖然不在資產(chǎn)負(fù)債表上列示，但根據(jù)充分揭示原則，這些融資活動所引起的約定義務(wù)和或有負(fù)債應(yīng)該在報表附注中加以說明。嚴(yán)格財務(wù)報表的揭示，將在很大程度上減少表外融資對報表信息真實(shí)性和完整性的影響，有利于企業(yè)不同利益主體對報表的使用。

第三篇：安然事件表外融資

安然事件，引發(fā)對表外融資行為的思考

2008-7-17 9:

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一、序言

研究背景：自20世紀(jì)70年代以來，企業(yè)愈來愈多地采用復(fù)雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現(xiàn)了以表外業(yè)務(wù)為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，而這些創(chuàng)新的金融工具在資產(chǎn)負(fù)債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業(yè)所有者及債權(quán)人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例。

表外融資是指不需列入資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式，它是相對于表內(nèi)融資而言的。所謂表外融資，就是企業(yè)可將籌措到的資金以及形成的資金不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)直接反映，而其所形成的費(fèi)用及取得的經(jīng)營成果卻在利潤表中反映的籌資行為。表外融資逃避了資產(chǎn)負(fù)債表右方的籌資反映，同時也逃避了左方的資產(chǎn)反映。而表外融資所形成的費(fèi)用以及取得的經(jīng)營成果卻在利潤表中反映出來。表外融資的存在，使得會計報表的信息缺乏完整性和真實(shí)性，具有欺騙性。企業(yè)經(jīng)營者熱衷于表外融資的原因在于，利用表外融資可以達(dá)到以下目的：

調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，開辟籌資渠道；掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率；掩蓋虧損，虛增利潤；加大財務(wù)杠桿作用等。管理層大量利用它進(jìn)行籌資活動，卻可以隱藏巨額債務(wù)和虧損，使得財務(wù)報表的信息撲朔迷離。給信息使用者以欺騙的同時，也為企業(yè)理財落下了風(fēng)險藏下了隱患。

通過分析“安然事件”、表外融資的企業(yè)動因、企業(yè)各利益關(guān)系人的反應(yīng)的基礎(chǔ)上，提出如何合理運(yùn)用表外融資，正確監(jiān)管表外融資的建議。

二、文獻(xiàn)回顧

對于表外融資財務(wù)分析，國內(nèi)外有許多經(jīng)典的文獻(xiàn)。北方經(jīng)貿(mào) 2004年第8期 《企業(yè)表外籌資問題的思考》，該文。該文分三部分，首先，論述了企業(yè)表外籌資的動機(jī)和目的，之后敘述了表外籌資常見方式例析，最后對企業(yè)表外籌資提出了相應(yīng)建設(shè)性的意見。分析透徹，論點(diǎn)正確詳細(xì)，給我們以很大啟迪。

該文從幾個方面分析了表外籌資在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)體系，財務(wù)應(yīng)用中的方式和作用。企業(yè)企業(yè)通過表外融資，甚至將表內(nèi)融資轉(zhuǎn)移到表外，將優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，使資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量得到明顯改觀。

該文還指出，表外融資不僅掩蓋了資產(chǎn)負(fù)債表右方的籌資來源反映，同時也可能掩蓋了資產(chǎn)負(fù)債表左方的資產(chǎn)的反映。使資產(chǎn)負(fù)債表中所反映的資產(chǎn)額、負(fù)債比率往往小于企業(yè)實(shí)際的資產(chǎn)數(shù)額和負(fù)債比率。起到了粉飾企業(yè)財務(wù)狀況的目的。

煤炭經(jīng)濟(jì)研究 2006年第8期 《表外融資表內(nèi)化問題研究》。該文從表外融資表內(nèi)話問題的提出開始，之后研究表外融資表內(nèi)化問題的成果，造成的會計影響和經(jīng)濟(jì)后果，最后提出對制訂表外融資表內(nèi)化相關(guān)準(zhǔn)則的建議。全文圍繞表外融資表內(nèi)化的一些問題進(jìn)行討論。

該文指出，我國的表外融資正處在大量增加的階段，作為我國會計準(zhǔn)則規(guī)范制訂者的財政部也逐步將一些表外融資納入表內(nèi)。

該文對表外融資表內(nèi)化的會計影響做了分析，首先是對會計報表的影響，其次是財務(wù)指標(biāo)的影響。表外融資表內(nèi)化將減輕信息不對稱，從而降低資本成本，從而提高企業(yè)價值。這就是表外融資表內(nèi)化對會計影響好的方面。

該文最后指出表外融資表內(nèi)化這一過程要以原則為導(dǎo)向，明確指出相應(yīng)準(zhǔn)則的會計目標(biāo)，對企業(yè)表外融資表內(nèi)化問題做出了理性思考。

三、案例介紹

2001年，美國安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，他們在最近4年的收支平衡表有嚴(yán)重錯誤，贏利數(shù)量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在12月2日宣布申請破產(chǎn)保護(hù)。一個昨天還屬于世界500強(qiáng)又是美國第七大公司的大企業(yè)，竟然在兩個月內(nèi)不得不破產(chǎn)、帶給世界又是一場不小的“安然門”震撼。

從已經(jīng)披露的資料看，安然公司倒閉的原因是多方面的，尤其是安然公司在具體的經(jīng)營運(yùn)作中所運(yùn)用的一套財務(wù)游戲更是令人瞠目，對其財務(wù)運(yùn)作方式進(jìn)行分析我們不難看到，安然公司運(yùn)用其所謂的財務(wù)系統(tǒng)，表外融資虛造利潤，是其“生命”的一大部分人們頭腦中對于大公司的神話在2001年12月2日美國安然公司申請破產(chǎn)時開始動搖。一切看起來都難以置信：這個總部設(shè)在休斯敦的世界能源巨頭，在全球500強(qiáng)企業(yè)之中高居第七，2000年時的生意規(guī)模過千億元，是許多美國人夢寐以求的最佳工作選擇。它曾被認(rèn)為是新經(jīng)濟(jì)時代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的典范，做著實(shí)在的生意，有良好的創(chuàng)新機(jī)制?？伤降走€是一個泡沫，股價從2000年的85美元跌至不到1美元，投資者的損失超過百億美元，公司兩萬多名員工中，很多人連他們的退休金都保不住。可是，公司主席Kenneth Lay在過去四年中的股票紅利超過兩億美元。這不能不讓人對安然公司每年公布的財務(wù)報告產(chǎn)生懷疑。負(fù)責(zé)為安然做審計的安達(dá)信公司最近不得不公布，它的手下雇員有銷毀安然公司關(guān)鍵財務(wù)報表和備忘錄的行為。身為五大會計師事務(wù)所的Anderson公司居然掩蓋安然的信用危機(jī)，也使它的聲譽(yù)大受玷污。更讓人不安的是，華爾街的金融分析專家們長期以來為安然公司搖旗吶喊，即便在公司股票市值已經(jīng)縮水時還鼓勵人們不要出售，這也不禁讓人們對于被華爾街奉為金科玉律的誠信客觀打上問號。

安然公司使用各種想象力十足的財務(wù)操作及積極的會計方法，成功地變成全美最大的能源業(yè)者。在公司迅猛發(fā)展的過程中，安然為了避免資產(chǎn)和債務(wù)迅速上升，利用大量表外融資手段來解決財政膨脹。這樣也使得公司財務(wù)逐漸失去了透明度，投資者漸漸不清楚安然的賺錢模式，全然不知安然在膨脹中潛藏著深度危機(jī)

四、討論分析

（一）、對安然事件初探

1、掩蓋資金來源渠道的“表外融資”

據(jù)稱安然公司發(fā)明了一套復(fù)雜的財務(wù)系統(tǒng)，而且它的運(yùn)行技巧使得華爾街的專家們也難以了解，但由于安然公司股票這些年一直增值，股東獲利豐厚，便沒人去深究安然財富爆發(fā)的原因，其中貓膩連素以嚴(yán)管聞名的美國證監(jiān)會也幾無察覺。安然公司雇傭了一批高水平的律師和會計師，其高超的財務(wù)運(yùn)作技巧使安然成為違背法規(guī)而不被抓住的行家。

實(shí)質(zhì)上安然是通過由自己人掌握的合伙企業(yè)，運(yùn)用暗箱操作所謂的表外融資，降低其經(jīng)營財務(wù)中的負(fù)債額，也就是通過財務(wù)游戲欺騙公眾……

安然將許多與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽署的合同極為秘密，把大量債務(wù)通過關(guān)聯(lián)企業(yè)隱藏起來，運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易大規(guī)模操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務(wù)報表。這些欺詐、誤導(dǎo)股東的手法于2001年 11月被披露后，市場對安然的財務(wù)游戲完全喪失信心，也成為最終埋葬安然的主因。眾所周知，導(dǎo)致投資者對安然公司喪失信心的主因是其難以理解的信息披露，以及被確證的財務(wù)謊言和大量的表外負(fù)債。

2、超高風(fēng)險的“套期保值”

安然從1994年起開始其在新興市場國家投資項(xiàng)目，安然擁有多個大型海外能源項(xiàng)目、寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資，套期保值或風(fēng)險控制手段。然而正是這些本欲減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的財務(wù)運(yùn)作手段，由于安然公司在與關(guān)聯(lián)企業(yè)的高風(fēng)險幕后交易中大量非正常使用，使安然風(fēng)險放大導(dǎo)致其最后破產(chǎn)。

安然稱發(fā)現(xiàn)了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長，高利潤的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實(shí)際上，公司的大部分“價值”都來自子隱藏債務(wù)的財務(wù)游戲。

為了擴(kuò)張企業(yè)，安然需要大量融資，但又不想增發(fā)股票或直接發(fā)行更多負(fù)債，以免攤薄股權(quán)或降低債信評級。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險的道路：利用關(guān)聯(lián)企業(yè)來隱藏債務(wù)。

西方國家的會計準(zhǔn)則一般采用母公司理論，在母公司理論下編制合并報表的合并范圍是將母公司控制的所有子公司納入合并范圍。而被控制的標(biāo)準(zhǔn)是母公司擁有被投資企業(yè)半數(shù)50％以上（不包括50％）的權(quán)益資本。

安然鉆了美國通用會計準(zhǔn)則（GAAP）的空子，它雖然擁有許多子公司50％的股份，但仍然無須合并其報表，所以，雖然在實(shí)質(zhì)上控制了所設(shè)立的子公司和投資項(xiàng)目，這些子公司的負(fù)債在安然本身的資產(chǎn)負(fù)債表中很難反映出來。

3、用“信托基金”隱藏債務(wù)安然隱藏債務(wù)的另一種手段是利用“信托基金”。其中最著名的兩個分別稱為“馬林”（mariin）和“魚鷹”（Whitewing）。在“馬林”中，安然將自己在英國和其它地方的水廠資產(chǎn)剝離給基金，讓后者以此為抵押發(fā)行債券。信托基金通過發(fā)行債券融來的資金進(jìn)入安然，安然卻無須將這些債務(wù)計入公司報表內(nèi)（因這是用水廠資產(chǎn)“換來的”）……

“魚鷹”信托基金以同樣方式發(fā)行24億美元的債券，作為抵押的資產(chǎn)包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統(tǒng)、為歐洲電站設(shè)計的渦輪機(jī)組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資產(chǎn)。如果這些項(xiàng)目最終的價值超過了負(fù)債的金額，安然可以得到“額外”的利潤。由于采用“表外融資”方式，因此這些資產(chǎn)和負(fù)債在安然的資產(chǎn)負(fù)債表中都沒有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤。

從投資理論角度分析這類信托基金，可以把“馬林”和魚鷹基金擁有的資產(chǎn)和債務(wù)看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略，它把債券賣給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來自安然的水廠等資產(chǎn)抵押和安然增發(fā)股票的擔(dān)保。但是，這些水廠資產(chǎn)本身與安然股票的價值相關(guān)性非常強(qiáng)，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。

“馬林”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風(fēng)險特性千差萬別，這種“套期保值”策略不可能把風(fēng)險“對沖”掉，余留的風(fēng)險仍然很高，而所有風(fēng)險實(shí)際上都由安然承擔(dān)。多頭首先是水廠資產(chǎn)，這些資產(chǎn)沒有流動性，其價值不易估算，風(fēng)險特性難以估測；而空頭的一方是流通性好的債券。用流動性差的資產(chǎn)去“對沖”流通性好的證券的危險性已昭然若揭，因?yàn)檫@種對沖只會給基金操作者帶來“不流動性”風(fēng)險?！安涣鲃有浴憋L(fēng)險在市場波動不大時不會成為問題，但在市場動蕩時可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。

作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種復(fù)雜的金融工具將公司收入和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與其股價表現(xiàn)綁在了一起。反過來，股價的表現(xiàn)又取決于公司每個季度的盈利能否達(dá)到華爾街的盈利預(yù)測。由于太多地使用自己的股票提供擔(dān)保，安然更加有動機(jī)鋌而走險，想方設(shè)法制造利潤，以推動股價。安然為了躲避監(jiān)管，盡量利用會計體系內(nèi)在的缺陷，并多次作誤導(dǎo)性陳述。安然通過制造概念，使投資者相信公司已經(jīng)進(jìn)入高增長、高利潤的領(lǐng)域（如寬帶通信），然后業(yè)績上作“配合”，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的“對倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤。

使安然付出很大代價的也包括它與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽訂的許多復(fù)雜擔(dān)保合同，這些合同常有關(guān)于公司信用評級，資產(chǎn)價值，安然股價的條款。這些條款看起來有很大的不同，但實(shí)際上相關(guān)性極高，一旦某項(xiàng)條款觸發(fā)，其它合同及相應(yīng)條款會像多米諾骨牌一樣倒下。安然的這種根本性的系統(tǒng)風(fēng)險使它在能源市場波動太大時，這些因金融杠桿而擴(kuò)大的系統(tǒng)風(fēng)險迫使各條款相繼觸發(fā)，要求安然在恰恰沒有資金時以現(xiàn)金清償巨額債務(wù)，引發(fā)清償危機(jī)。

安然事件揭示了一個由來已久的問題：許多企業(yè)利用表外業(yè)務(wù)進(jìn)行融資、租賃、轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)、套期或其他商業(yè)活動，這些活動通常涉及不被合并的、經(jīng)營目的有限的實(shí)體，即特殊目的實(shí)體（以下簡稱SPE）。

（二）、帶來的問題

正如《財富》雜志所稱，“想要在財富500強(qiáng)中找到未使用SPE的公司恐怕是困難的?！盨PE之特殊，一是其資本結(jié)構(gòu)特殊，即籌建它的公司通常只在其中擁有很少甚至沒有投資，資金來源除了少數(shù)外部投資，主要依靠大規(guī)模舉債；二是其組織形式特殊，只有少數(shù)采取公司制，而大量的采用合伙制和信托形式；三是其存在目的特殊，局限于章程（合伙協(xié)議、契約）限定的某項(xiàng)業(yè)務(wù)，通常是從事與籌建它的公司相關(guān)聯(lián)的交易。

隨著安然公司轟然崩塌，投資者對SPE的態(tài)度是“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。一旦哪個公司被媒體揭露涉足SPE，其股價便會下跌。那么SPE到底有哪些功能呢？通過觀察可以看出，它有以下幾點(diǎn)功能：

1、表外融資。

SPE的廣泛運(yùn)用是為公司的表外融資服務(wù)，可以避免舉債和增發(fā)股票兩種方式的缺點(diǎn)。以安然公司為例，20世紀(jì)90年代后期安然以驚人的速度擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，融資和投資巨大，但在短期內(nèi)難以產(chǎn)生充分的收益或現(xiàn)金，這給公司財務(wù)指標(biāo)帶來很大壓力。舉債融資對于安然并非上策，因?yàn)榇笮晚?xiàng)目的投資回收期較長，幾年內(nèi)難以產(chǎn)生足夠付息的現(xiàn)金流來償還利息。巨額舉債還會降低安然的債信評級，而安然作為能源交易商，維持自身的投資級地位至關(guān)重要。通過增發(fā)新股也不是最優(yōu)選擇。因?yàn)檫@會稀釋股東權(quán)益，在募集資金項(xiàng)目尚未產(chǎn)生效益的前幾年還會降低每股收益。很可能基于上述考慮，安然選擇了籌建SPE從事銷售資產(chǎn)和套期交易等活動。SPE僅吸收少量的外部權(quán)益性投資者的資金，同時大規(guī)模向銀行借款或發(fā)行公司債券，這些債務(wù)往往得到安然的擔(dān)保。

2、風(fēng)險隔離。

在競爭和不斷變化的市場環(huán)境中企業(yè)創(chuàng)新和拓展業(yè)務(wù)的要求十分旺盛，但這種要求與原有股東利益有時存在矛盾。例如某從事石油精煉的上市公司處于市場成熟期，經(jīng)營和收入比較穩(wěn)定，其股東大多數(shù)是風(fēng)險偏好程度較低的機(jī)構(gòu)和個人投資者。為了未來發(fā)展，煉油公司有進(jìn)行石油勘探的需要，但是勘探具有較高的風(fēng)險，可能違背現(xiàn)有股東的意愿。為了隔離開發(fā)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險，SPE應(yīng)運(yùn)而生，向愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資者發(fā)行證券融資。煉油公司將采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓給該企業(yè)，同時保留購買權(quán)，如果勘探企業(yè)破產(chǎn)，煉油公司損失的僅僅是其所投入的有限資本。如果煉油公司破產(chǎn)，只要勘探企業(yè)在法律上和實(shí)質(zhì)上都是獨(dú)立的，煉油公司的債權(quán)人無權(quán)追償勘探企業(yè)的資產(chǎn)。

3、經(jīng)營租賃。

自20世紀(jì)60年代出現(xiàn)以融資為目的的租賃以來，租賃業(yè)迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)種類也日益繁多。承租人往往反對將租賃資本化，以提高表面的投資報酬率和籌資能力。公司通過發(fā)起設(shè)立的SPE舉債購買生產(chǎn)設(shè)備，再租賃給公司使用，很容易回避融資租賃的條款，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營租賃的會計處理。鑒于此，對SPE的會計規(guī)范起源于租賃業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化。

從中我們可以看出，SPE的廣泛運(yùn)用是為公司的表外融資服務(wù)，可以避免舉債和增發(fā)股票兩種方式的缺點(diǎn)。但是，如果不合理利用，適得其反！

（三）、企業(yè)經(jīng)營者運(yùn)用表外融資動機(jī)

表外融資是指不需要列入資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式，它是相對于表內(nèi)融資而言的。那么企業(yè)經(jīng)營者為什么如此熱衷于表外融資，它帶來哪些危害？

1、優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況和擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營成果。

企業(yè)通過表外融資，甚至將表內(nèi)融資轉(zhuǎn)移到表外，將優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，使資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量得到明顯改觀。表外融資不僅掩蓋了資產(chǎn)負(fù)債表右方的籌資來源反映，同時也可能掩蓋了資產(chǎn)負(fù)債表左方的資產(chǎn)的反映。使資產(chǎn)負(fù)債表中所反映的資產(chǎn)額、負(fù)債比率往往小于企業(yè)實(shí)際的資產(chǎn)數(shù)額和負(fù)債比率。起到了粉飾企業(yè)財務(wù)狀況的目的。與此相反，表外融資業(yè)務(wù)發(fā)生的費(fèi)用以及由此取得的經(jīng)營成果卻可能在損益表中反映出來，又粉飾了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。當(dāng)企業(yè)未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務(wù)杠桿作用，提高了自有資金率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產(chǎn)利潤率、固定費(fèi)用利潤率等看起來也更樂觀。此外，企業(yè)還可以通過假銷售真借款的形式進(jìn)行表外融資來掩飾虧損、虛增利潤、將負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。其結(jié)果造成企業(yè)多交納所得稅，增加企業(yè)的現(xiàn)金流出，使企業(yè)的資金更加緊張。

2、突破債務(wù)比率限制，增加融資金額。

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于對風(fēng)險的考慮和自我保護(hù)等需要，一般不愿意貸款給虧損和缺乏信譽(yù)的企業(yè)，也不愿意冒較大的風(fēng)險給資產(chǎn)負(fù)債比率超限的企業(yè)。因此，有的企業(yè)為了提高自己的資信程度和顯示企業(yè)尚有一定余力的借款能力，以獲得信貸資金或其他供應(yīng)商的商業(yè)信用，往往將表內(nèi)負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外，以縮小表內(nèi)負(fù)債比率。當(dāng)企業(yè)需要追加借款，而表內(nèi)負(fù)債比率對其形成制約時，企業(yè)則可能采取表外融資方法較輕松的借到負(fù)債資金，以滿足需要。

3、美化企業(yè)財務(wù)指標(biāo)、誤導(dǎo)投資者的判斷、侵害債權(quán)人的利益。

對于投資者來說，在企業(yè)預(yù)計的投資報酬度高于舉債成本率時，通過表外融資增加負(fù)債得來的資金，因?yàn)樨攧?wù)杠桿作用的發(fā)揮，可以提高自有資金利潤率或普通股的每股盈余。從這一意義上將，投資者可能從中得到利益。但是，由于表外融資具有隱蔽性，企業(yè)可能將表外融資所形成的投資隱蔽起來，使會計報表反映的投資規(guī)模小于實(shí)際投資規(guī)模，即小于包括表外融資實(shí)際所得資金的投資規(guī)模。這樣通過報表上數(shù)字計算出來的投資報酬率，這種夸大了的投資報酬率給投資者提供了虛假的成果信息，使投資者盲目產(chǎn)生樂觀情緒，放松對經(jīng)營者加強(qiáng)監(jiān)督，甚至?xí)剟罱?jīng)營者以激勵其進(jìn)一步努力，結(jié)果使投資者損失更大。對一些潛在的投資者也容易產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。對于債權(quán)人來說，一方面表外融資加大了企業(yè)實(shí)際負(fù)債比率，使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對加大，債權(quán)人收回投資的風(fēng)險性加大；另一方面，表外融資會使表內(nèi)債權(quán)人的債權(quán)價值降低。此外，由于表外融資是處于“地下”狀態(tài)的籌資行為，其受法律保護(hù)程度相對較低，使表外債權(quán)人本息處于無保障狀態(tài)。

4、作為減少或者分散風(fēng)險以及減少或遞延支付稅款手段。

例如，在科技迅速發(fā)展的今天，固定資產(chǎn)更新周期日趨縮短，為減少設(shè)備成舊過時的風(fēng)險，經(jīng)營者往往不采取直接購買的方式，而是采取租賃融資的方式，將一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給出租人承擔(dān)，租金可以在稅前抵扣，能減少所得稅上交。

企業(yè)經(jīng)營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則也使得企業(yè)表外融資成為可能，如安然公司利用SPE高估利潤、低估負(fù)債，就是因?yàn)榘凑彰绹?dāng)時會計慣例，如果非關(guān)聯(lián)方在一個SPE權(quán)益性資本的投資中超過3%，即使該SPE的風(fēng)險主要由上市公司承擔(dān)，上市公司也可以不將該SPE納入合并報表的編制范圍。

該類型表外融資，和投資者利益發(fā)生沖突，企業(yè)不得不處處掩蓋其關(guān)聯(lián)交易等表外融資方式。最終導(dǎo)致企業(yè)走向滅亡！

對所有者而言，當(dāng)企業(yè)投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業(yè)自有資金利潤率或每股收益，從這點(diǎn)來說，企業(yè)所有者可以從企業(yè)表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從知曉企業(yè)實(shí)際投資利潤率，無法辨清企業(yè)經(jīng)營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導(dǎo)致所有者的雙重反映。當(dāng)所有者可以明確預(yù)見企業(yè)未來投資收益率高于舉債成本時，所有者對表外融資會采取支持態(tài)度；反之，則持反對態(tài)度。

對企業(yè)債權(quán)人而言，表外融資帶來的主要是危害。首先，債權(quán)人受資本的保護(hù)作用降低，表外融資加大了企業(yè)實(shí)際負(fù)債比率，使得企業(yè)資本負(fù)債比率相對加大，所有者投資對債權(quán)人投資的保護(hù)作用降低。其次，表內(nèi)債權(quán)人利益受到表外債權(quán)人利益的侵害。表外債權(quán)人本金受法律保護(hù)的程度低、風(fēng)險大，因而表外債權(quán)人往往通過提高資金使用費(fèi)用來補(bǔ)償風(fēng)險，加大了表內(nèi)債權(quán)人收回本息的風(fēng)險。因此，債權(quán)人表外融資主要持反對態(tài)度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業(yè)的實(shí)際財務(wù)狀況，對市場的潛在投資者會產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態(tài)度。

（四）、企業(yè)經(jīng)營者運(yùn)用表外融資的目的。

1、優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況。

企業(yè)通過表外融資，甚至將表內(nèi)融資轉(zhuǎn)移到表外，將優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，使資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量得到明顯改觀。這時，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表計算出來的有關(guān)財務(wù)比率，如負(fù)債權(quán)益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業(yè)的財務(wù)狀況，增加了企業(yè)的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務(wù)比率出現(xiàn)，從而避免形成其他更為不利的發(fā)展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當(dāng)然，更有甚者通過表外融資將財務(wù)比率控制在其所期望的范圍內(nèi)，從而達(dá)到粉飾企業(yè)財務(wù)狀況、籌集所需資金的目的。

2、擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營成果。

表外融資籌措的資金以及形成的資產(chǎn)并不在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)直接反映，而其所形成的費(fèi)用及所取得的經(jīng)營成果卻在損益表中反映出來，擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營成果。當(dāng)企業(yè)未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務(wù)杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產(chǎn)利潤率、固定費(fèi)用利潤率等看起來也更樂觀。

3、規(guī)避借款合同限制。

一方面，借款合同往往對借款人增添債務(wù)明確規(guī)定種種限制，例如規(guī)定不得突破某一負(fù)債權(quán)益比率。于是，借款人便通過將某些債務(wù)置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，來規(guī)避借款合同的限制。另一方面，擬訂借款合同的債權(quán)人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務(wù)與資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)同等對待，而這種壓力同時又進(jìn)一步催生新的更富有創(chuàng)新精神的表外融資方式。

4、應(yīng)付通貨膨脹壓力。

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產(chǎn)負(fù)債表上的許多項(xiàng)目被嚴(yán)重低估。當(dāng)企業(yè)的所有者權(quán)益及相應(yīng)的資產(chǎn)被嚴(yán)重低估時，企業(yè)的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產(chǎn)被低估價值的抵消，可通過表外融資，將部分債務(wù)置于財務(wù)報表之外，以應(yīng)付通貨膨脹對企業(yè)財務(wù)狀況和舉債能力造成的壓力。

從中我們可以看出，表外融資對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營活動的推進(jìn)都有一定影響，我國企業(yè)如果能合理運(yùn)用表外融資，就能促進(jìn)我國企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，在改革大浪潮席卷天南地北的時候，我們的表外融資，是不是也要繼續(xù)“創(chuàng)新”，面向廣大投資者，企業(yè)經(jīng)營者等所有表外融資可能觸及利益的主體，“創(chuàng)新”成對企業(yè)有利，不損害投資者權(quán)益，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的表外融資呢？

五、思考

（一）、我國表外融資環(huán)境。

合理運(yùn)用表外融資，正確監(jiān)管表外融資切實(shí)必行近幾年，我國仍將采取適度從緊的金融政策，企業(yè)資金緊缺仍是生產(chǎn)經(jīng)營中最主要和最難解決的困難。企業(yè)籌資涉及到許多問題，如籌資的數(shù)量、方式等問題，其中，籌資方式的選擇應(yīng)該是極為重要的一環(huán)。

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。

當(dāng)前由于企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展的趨勢，傳統(tǒng)的以融資租賃為主要手段的表外融資方式在不斷創(chuàng)新，目前以融資幫助為主。它指集團(tuán)總部利用整體的資源聚合優(yōu)勢與融通調(diào)劑便利而對成員企業(yè)的融資活動提供便利的財務(wù)安排，主要表現(xiàn)為：相互抵押擔(dān)保融資、相互債務(wù)轉(zhuǎn)移、通過現(xiàn)金調(diào)劑或通融解決成員企業(yè)債務(wù)支付困難等。

相互抵押擔(dān)保。成員企業(yè)的負(fù)債融資是通過其他成員企業(yè)或母公司的資產(chǎn)來提供抵押或擔(dān)保。如果相互抵押擔(dān)保遭遇債權(quán)人的抵制時，企業(yè)集團(tuán)也可采用一種變通的方式，即通過內(nèi)部調(diào)劑，而將其他成員企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到籌資單位的賬下，以達(dá)到融資目的。

債務(wù)轉(zhuǎn)移?；I資單位并非直接的用資單位，當(dāng)由于資本結(jié)構(gòu)等限制而不宜提高負(fù)債比例時，可以某些成員企業(yè)的名義舉債，然后轉(zhuǎn)移給其他成員企業(yè)使用，即用資單位將債務(wù)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給了籌資單位，從而使用資單位既保持了良好的資本結(jié)構(gòu)，又滿足了生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金。

債務(wù)重組。從集團(tuán)整體角度看，存量債務(wù)重組包括兩個層面：一是集團(tuán)內(nèi)部母公司及成員企業(yè)相互間進(jìn)行的債務(wù)重組，其中主要形式的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，即彼此存在債 權(quán)債務(wù)關(guān)系的成員企業(yè)，可以通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，實(shí)現(xiàn)局部資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，二 是對外負(fù)債的成員企業(yè)或母公司可以借助管理總部或集團(tuán)整體的力量，將對銀行或其 他債權(quán)人的負(fù)債轉(zhuǎn)換為銀行或債權(quán)人在企業(yè)集團(tuán)中的股本，從而在整體上實(shí)現(xiàn)了資本 結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。

不能反映一些重要資源的價值及制度安排。財務(wù)報表甚至有時 無法反映現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中必不可少的重要資源，如重要的人力資源、特許經(jīng)營權(quán) 等。當(dāng)前比較引人注目的問題是人力資源定價模式及相關(guān)的激勵約束機(jī)制如何在財務(wù)報表中反映，特別是諸如經(jīng)理人股票期權(quán)制度所產(chǎn)生的財務(wù)影響這個問題。我國目前的狀況是：一方面，我國企業(yè)在不斷完善其治理結(jié)構(gòu)，向現(xiàn)代企業(yè)制度靠近，管理層 也配合著企業(yè)改革，不斷推出新法規(guī)，修訂舊法規(guī)制度來加速這個進(jìn)程，但另一方 面，有關(guān)會計準(zhǔn)則制定卻大大落后于現(xiàn)實(shí)發(fā)展。因此，如何對期權(quán)成本進(jìn)行計量和確認(rèn)，各個企業(yè)各行其是。期權(quán)計劃跨度長、金額大，對于身處資本市場的企業(yè)，不規(guī)范的會計處理，勢必給資本運(yùn)營帶來極大的風(fēng)險。對于并購方，要警惕這些既定的制度安排在并購中可能造成的財務(wù)陷阱。

企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：

政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實(shí)施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀因素我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到了有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機(jī)會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。

技術(shù)環(huán)境。是一個國家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

（二）、我國企業(yè)的籌資方式

在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。

在這里，我認(rèn)為相當(dāng)一部分表外融資也屬于內(nèi)源融資。表外融資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反映的籌資行為，利用表外融資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，開辟籌資渠道，掩蓋投資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務(wù)杠桿的作用等。

（三）、我國現(xiàn)狀對融資結(jié)構(gòu)的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業(yè)的虧損日益嚴(yán)重，從而導(dǎo)致了作為債權(quán)人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔(dān)著硬性的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這種債權(quán)和債務(wù)的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔(dān)了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

為了改革這種局面，許多文獻(xiàn)主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，減少政府承擔(dān)的責(zé)任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā)展的確能分散風(fēng)險，但這只是從經(jīng)濟(jì)個體的風(fēng)險偏好和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風(fēng)險具有不同的性質(zhì)，前者具有個體風(fēng)險的含義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風(fēng)險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統(tǒng)性風(fēng)險尤為顯著，這一點(diǎn)可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風(fēng)險和銀行體系的風(fēng)險，從對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響角度來看，并沒有什么本質(zhì)區(qū)別自20世紀(jì)70年代以來，企業(yè)愈來愈多地采用復(fù)雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現(xiàn)了以表外業(yè)務(wù)為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，而這些創(chuàng)新的金融工具在資產(chǎn)負(fù)債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業(yè)所有者及債權(quán)人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例表外融資是一種風(fēng)險極高的創(chuàng)新型的衍生融資方式，是將公司的某些交易在資產(chǎn)負(fù)債表表外處理，而不影響公司的財務(wù)狀況。在成熟資本市場上，表外融資作為一種融資手段已有多年的發(fā)展歷史，并帶動了資產(chǎn)證券化（ABS）的興起。特別是近幾年，金融市場上又出現(xiàn)了以表外業(yè)務(wù)為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，大大提高了企業(yè)的資本運(yùn)作能力。通過表外融資，企業(yè)的融資既不在資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方表現(xiàn)為資產(chǎn)增加，也不在負(fù)債方表現(xiàn)為負(fù)債增加。企業(yè)不僅可以改善負(fù)債比率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還能擴(kuò)大資金來源，突破當(dāng)前預(yù)算規(guī)模的限制。

對于資產(chǎn)大量固化的企業(yè)，可以通過表外融資的方式盤活資產(chǎn)。具體操作上可以通過一種“出售回租”的方法來實(shí)現(xiàn)：由企業(yè)首先將固定資產(chǎn)按約定價格出售給融資租賃公司，然后再從租賃公司將設(shè)備回租回來使用，這樣，企業(yè)可以將租賃資產(chǎn)顯示在出租人身上，承租人既可使用租賃物件，還不顯示負(fù)債，并可與融資租賃公司共同分享稅收優(yōu)惠帶來的好處。

1、合理運(yùn)用表外融資。

表外融資所籌集到的資金無需編列在資產(chǎn)負(fù)債表中，從而使得企業(yè)在獲得借入資金的同時，又保持著會計法規(guī)所要求的資產(chǎn)負(fù)債率，規(guī)避了會計準(zhǔn)則及公認(rèn)會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。

2、完善立法監(jiān)管指導(dǎo)。

通過立法，建立對表外融資的有效監(jiān)管制度，將危害較大的表外融資納入表內(nèi)管理，限制其發(fā)展。監(jiān)管部門通過引導(dǎo)企業(yè)正確采用表外融資，將表外融資限制于降低融資成本、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面，并于企業(yè)的自身承受能力相適應(yīng)，以真正起到改善企業(yè)財務(wù)狀況、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的作用。

3、加強(qiáng)會計準(zhǔn)則規(guī)范。

表外融資自產(chǎn)生以來，方法不斷翻新。然而，會計準(zhǔn)則的制定并沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準(zhǔn)則涉及對表外融資的會計處理問題，因?yàn)椋瑧?yīng)該加強(qiáng)會計理論的研究工作，加速會計準(zhǔn)則的指定工作，并且在會計要素界定和確定時，盡可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。會計準(zhǔn)則應(yīng)發(fā)揮指導(dǎo)作用，具有超前性。

4、嚴(yán)格財務(wù)報表揭示。

表外融資作為企業(yè)重要的理財活動，所引起的資產(chǎn)和負(fù)債雖然不在資產(chǎn)負(fù)債表列示，但根據(jù)充分揭示原則，這些融資活動所引起的約定義務(wù)和或有負(fù)債應(yīng)該在報表附注中加以說明。嚴(yán)格財務(wù)報表的揭示，將在很大程度減少表外融資對報表信息真實(shí)性和完整性的影響，有利于企業(yè)不同利益主體對報表的使用。

綜上所訴，我們可以看出表外融資為企業(yè)籌措到所需要的資金，使企業(yè)保持良好的財務(wù)狀況，但會計報表的信息卻缺乏完整性和真實(shí)性，同時也會給企業(yè)帶來負(fù)面影響，加強(qiáng)和規(guī)范企業(yè)表外融資行為是一項(xiàng)重要的會計問題。安然事件后美國又有很多公司陷入財務(wù)困境，均與此有關(guān)。表外融資作為一種新的融資方式，以融資成本低，融資迅速見長，但同時也包含了巨大的財務(wù)風(fēng)險。如何應(yīng)對，切實(shí)的擺在我們面前。我國應(yīng)吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)規(guī)范。

企業(yè)為了一定的項(xiàng)目融資，銀行考慮的是該投資項(xiàng)目產(chǎn)生收益的可能性，而股東的股票所反映的，卻是整個企業(yè)的價值，在銀行受到嚴(yán)格的監(jiān)管和激勵約束下，銀行不用借助于股票的價格，只需加強(qiáng)對貸款的審核，就可以加大對企業(yè)的監(jiān)督和約束。通過對比我們可以發(fā)現(xiàn)，只要股票市場的價格能正確的反映企業(yè)的信息，他們也就不存在什么顯著的區(qū)別，否則，就只有在資本使用上的效率差別了。有研究表明，我國的股票市場價格在反映企業(yè)的信息方面是比較脆弱，股票價格中包含更多的是投機(jī)性的因素，而另一方面，銀行較之于過去，已經(jīng)更為注重貸款的質(zhì)量。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，任何一種融資方式的積極作用都不可能是絕對的，由于經(jīng)濟(jì)活動中的信息的不完善，以及由此而引發(fā)的不確定性，使得處于不同經(jīng)濟(jì)信息環(huán)境下的企業(yè)應(yīng)該適用于不同的融資方式。對于企業(yè)化程度較高，效益較好的企業(yè)而言，通過銀行和股票市場來籌集資金這兩種方式?jīng)]有什么太大的不同；而對于低效率的企業(yè)來說，最為重要的是改善其治理結(jié)構(gòu)。就目前我國股票市場的情況而言，它對改善效率差的公司的治理結(jié)構(gòu)的作用是極為有限的，而且給股票市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險太大。同時，考慮到市場經(jīng)濟(jì)建立的初期，由于獲取信息的成本太高，發(fā)展一個多元化的融資結(jié)構(gòu)，從而有助于一些社會知名度小，風(fēng)險大的中小企業(yè)的融資，可以有效的解決信息不對稱所造成的融資問題。

資料來源和參考文獻(xiàn)

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第四篇：張發(fā)衡表外融資定義

張發(fā)衡表外融資定義

資產(chǎn)負(fù)債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表外融資，是指不需列入資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式，即該項(xiàng)融資既不在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方表現(xiàn)為某項(xiàng)資產(chǎn)的增加，也不在負(fù)債及所有者權(quán)益方表現(xiàn)為負(fù)債的增加。

資產(chǎn)負(fù)債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表外融資，帳外融資、資產(chǎn)負(fù)債表外籌資、資產(chǎn)負(fù)債表以外融資。

(狹義)為未滿足資本(融資)租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現(xiàn)值沒有被確認(rèn)為負(fù)債(也沒有確認(rèn)資產(chǎn))，而且未在資產(chǎn)負(fù)債表或附注中得以反映的租賃進(jìn)行籌資的財務(wù)行為。主要在財務(wù)和會計領(lǐng)域由專業(yè)人員使用的一個術(shù)語(見“經(jīng)營租賃”)。表外融資還被用于某些舉債經(jīng)營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權(quán)，只能向承租人要求以租賃資產(chǎn)收回對出租人的貸款(見“舉債經(jīng)營租賃”)。

(廣義)表外融資泛指對企業(yè)經(jīng)營成果、財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響的一切不納入資產(chǎn)負(fù)債表的融資行為。

(1)表外直接融資

以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式融資。如經(jīng)營租賃、代銷商品、來料加工等經(jīng)營活動不涉及到資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移與流動，會計上無需在財務(wù)報表中反映，但資產(chǎn)的使用權(quán)的確已轉(zhuǎn)移到融資企業(yè)，可以滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足的需要。

(2)表外間接融資

是由另一企業(yè)代替本企業(yè)的負(fù)債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，并投資于附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負(fù)債代替母公司負(fù)債。

(3)表外轉(zhuǎn)移負(fù)債

是融資企業(yè)將負(fù)債從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外。這種轉(zhuǎn)移可以通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)、出售有追索權(quán)應(yīng)收賬款和簽訂產(chǎn)品籌資協(xié)議實(shí)現(xiàn)。其實(shí)，應(yīng)收賬款抵押借款性質(zhì)，由于會計處理的原因使其負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外。表外融資主要是負(fù)債融資，其積極的作用在于使企業(yè)能夠加大財務(wù)杠桿作用，尤其當(dāng)財務(wù)杠桿作用在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)受到限制時，可以利用表外融資放大財務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤率。同時為增加融資方式開辟融資渠道，特別是在表內(nèi)負(fù)債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實(shí)現(xiàn)融資目的。xdrtubdrt

第五篇：推薦：揭秘地方政府表外融資新玩法

揭秘地方政府表外融資新玩法 信托圈 2015-04-11 · 分享

距43號文下發(fā)已逾半年，各地政府的融資渠道正在悄然松綁。按照43號文規(guī)定，地方政府將只能通過兩種渠道舉借或者化解債務(wù)：一是通過省級政府發(fā)債；二是通過PPP模式剝離政府債務(wù)。

然而，省級政府發(fā)債對于龐大的地方政府存量債務(wù)和新增融資需求來說顯得“杯水車薪”，而中央政府亦需要在“穩(wěn)增長”和“控制地方債”之間尋求平衡。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解，各地政府仍然面臨巨大的資金壓力。43號文下發(fā)后，有諸多市場人士認(rèn)為，“嚴(yán)格執(zhí)行難度較大”。

4月9日，發(fā)改委出臺城投企業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引，超出市場預(yù)期。如果嚴(yán)格按照43號文要求，城投企業(yè)自行發(fā)債將逐漸偃旗息鼓。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者多方了解，為了繞開43號文對政府部門及城投平臺的舉債限制，以設(shè)立基金的融資模式活躍度正在大幅躍升。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者多方了解情況顯示，目前涌現(xiàn)的城鎮(zhèn)化基金大多呈現(xiàn)如下特征：

一、大部分投向土地一級開發(fā)、保障房等非經(jīng)營性項(xiàng)目，還款來源基本依賴土地出讓收入；

二、以債權(quán)或“假股真?zhèn)钡男问?，保證固定收益；

三、現(xiàn)階段很大程度上依賴銀行理財資金輸血；

四、大部分會由財政出具“安慰函”，并對基金回報進(jìn)行兜底。

這些項(xiàng)目與傳統(tǒng)意義上的城投貸款或城投債并無本質(zhì)差異，唯一的區(qū)別是承擔(dān)直接債務(wù)的主體繞開了城投平臺或土儲中心，轉(zhuǎn)換成一些“影子平臺”——捆綁隱形政府信用的市場主體。

多位參與基金業(yè)務(wù)的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，如果地方政府對城鎮(zhèn)化基金回報進(jìn)行兜底，實(shí)際上形成政府或有負(fù)債。當(dāng)土地出讓收入無法覆蓋本息時，將會轉(zhuǎn)化為政府的直接債務(wù)。

“這種基金融資手法，目前是監(jiān)管盲區(qū)，對地方政府而言，達(dá)到了表外融資的目的?！?濟(jì)邦咨詢公司董事長張燎告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者。

亦有市場人士擔(dān)心，由于土地財政短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變，如果監(jiān)管缺位，加之土地出讓收入增長不及預(yù)期，地方政府債務(wù)亦可能通過此種模式變相膨脹。

省級財政母基金

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解，目前此類基金融資呈現(xiàn)兩種模式。

一是由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立城鎮(zhèn)化建設(shè)母基金。河南和山東是其中推進(jìn)較為積極的省份。

2014年底，河南省政府與建行、交行、浦發(fā)銀行正式簽署“河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，分別成立“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”、“交銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營發(fā)展基金”，總規(guī)模將達(dá)到3000億元。

河南省副省長李亞透露，這只城鎮(zhèn)化基金將“突破傳統(tǒng)信貸模式和政府投融資平臺運(yùn)行方式的約束”，搭建“金融機(jī)構(gòu)巨額理財資金”投向新型城鎮(zhèn)化的“高效通道”。

河南省一位地級市財政系統(tǒng)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，具體操作模式是，各地申報項(xiàng)目，通過銀行審核后，由各地財政出資做劣后級，上述母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為1：4。上述人士稱，具體實(shí)施“還正在謀劃推動階段”。

山東做法亦與此相似。2015年，山東省級股權(quán)投資引導(dǎo)基金擬安排設(shè)立13只母基金，其中包括城鎮(zhèn)化建設(shè)投資引導(dǎo)基金。山東一位住建廳人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，政府計劃出資6億，爭取以5倍杠桿拉動30億社會資本，最高爭取50億投資。主要投向中央和省確定的城鎮(zhèn)化示范縣市的項(xiàng)目建設(shè)，及村鎮(zhèn)的污水處理和新型農(nóng)村社區(qū)建設(shè)。

上述人士稱，由于基金主要投向公益性項(xiàng)目，成本高、回收期長，因此收益率會比較低。

山東省住建廳副巡視員盧曉棟透露，將在省內(nèi)選擇部分城市建立城鎮(zhèn)化引導(dǎo)子基金，這樣可以吸引社會基金參與城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

由于省級政府主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化母基金仍處于推動階段，尚無法獲知詳細(xì)的基金增信和退出措施。上述河南地級市財政系統(tǒng)人士認(rèn)為，相比過去地方政府通過城投平臺舉債缺乏約束，此種基金運(yùn)作模式，意味著從省級政府主管部門和銀行兩個維度進(jìn)行舉債約束，“是一個非常大的進(jìn)步”。??? 上述人士亦稱，由于資金來源主要為銀行理財資金，成本較過去亦有大幅下降。

活躍的資金中介

另一種模式是，基金直接與地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對接。活躍其間的主體包括銀行、具有較強(qiáng)投融資能力的施工企業(yè)，以及基金公司等機(jī)構(gòu)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者記者了解，除上文提及的浦發(fā)銀行外，2015年3月23日，平安銀行與武漢市政府在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，確定合作發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金，支持武漢城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、“三舊”改造等重大發(fā)展項(xiàng)目。

部分城商行也較為活躍。比如，2015年3月10日，長沙銀行召集數(shù)十家政務(wù)企業(yè)公司代表舉辦銀企座談會，稱擬通過開展“城市發(fā)展基金”業(yè)務(wù)模式，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。據(jù)介紹，長沙銀行已將此模式成功運(yùn)用于湖南公路投旗下五個子項(xiàng)目中，并與株洲市政府簽訂了棚改基金戰(zhàn)略合作協(xié)議。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道了解，國資背景的國開金融和一些大型民營集團(tuán)是其中較有優(yōu)勢的基金管理人和劣后方。在重慶，基金介入土地一級開發(fā)異?；钴S，與重慶巴南區(qū)政府合作的即為國開金融旗下國開城市交通投資發(fā)展基金，投資區(qū)域內(nèi)土地一二級開發(fā)、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目。

同時擁有國資和民資背景的浙江基建投資管理有限公司（以下簡稱為浙江基投）作為基金管理人的最大優(yōu)勢，則可能在于其能將基建投資和施工捆綁。

浙江基投一位投資經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，2014年10月成立的浙建股權(quán)投資基金由浙江基投公司擔(dān)任GP，浙建集團(tuán)和萬向信托各出10%，擔(dān)任LP劣后方，優(yōu)先級“考慮尋求銀行資金”。該基金暫時設(shè)置規(guī)模50億元，今年預(yù)計投資20億元，重點(diǎn)投向浙江省內(nèi)縣域基建項(xiàng)目，包括保障房建設(shè)、道路等，目前仍在接洽階段。

上述投資經(jīng)理認(rèn)為，目前很多機(jī)構(gòu)做純債權(quán)投資，這樣的收益不可持續(xù)。“我們基金未來還是會選擇偏股的投資思路。”他說，基投公司走投資建設(shè)一體化更有優(yōu)勢，施工成本較低、質(zhì)量有保障，對政府和銀行來說更有吸引力?！艾F(xiàn)在大的地產(chǎn)商和建筑公司都在推類似模式?！?/p>

“影子平臺”

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者多方了解情況顯示，目前涌現(xiàn)的城鎮(zhèn)化基金大多呈現(xiàn)如下特征：

一、大部分投向土地一級開發(fā)、保障房等非經(jīng)營性項(xiàng)目，還款來源基本依賴土地出讓收入；

二、基本以債權(quán)或“假股真?zhèn)钡男问?，保證固定收益；

三、現(xiàn)階段很大程度上依賴銀行理財資金輸血；

四、大部分會由財政出具“安慰函”，并對基金回報進(jìn)行兜底。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲得的一份股份制銀行內(nèi)部資料顯示，銀政產(chǎn)業(yè)基金是2015年該行投行部重點(diǎn)推進(jìn)業(yè)務(wù)之一。一位該行內(nèi)部人士告訴記者，目前銀政產(chǎn)業(yè)基金已簽約幾千億，資金到位約數(shù)十億。

其交易結(jié)構(gòu)分為兩類：一是有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金，適用風(fēng)險相對較高，或?qū)芾?、操作要求?yán)格的項(xiàng)目。該模式中，銀行指定的一致行動人需要擔(dān)任產(chǎn)業(yè)基金GP，或在GP管理公司中持股不低于70%。LP中，政府指定一個或多個國企作為劣后方。實(shí)際操作中，產(chǎn)業(yè)基金需要成立全資控股的項(xiàng)目公司。

另一類為契約型產(chǎn)業(yè)基金（即資管計劃或信托模式），適用于一般項(xiàng)目。由于契約型產(chǎn)業(yè)基金無法直接成立公司，操作方式一般由當(dāng)?shù)貒笙刃谐闪㈨?xiàng)目公司，再由契約型基金認(rèn)購項(xiàng)目公司股份。

比如，該行銀政產(chǎn)業(yè)基金以契約型產(chǎn)業(yè)基金（資管計劃）的模式投資西北某省會城市開發(fā)區(qū)內(nèi)三個產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)項(xiàng)目。該項(xiàng)基金規(guī)模50億，其中理財資金為優(yōu)先級，當(dāng)?shù)貓@區(qū)平臺公司為劣后級，雙方占比為4：1。

項(xiàng)目以投貸結(jié)合模式，基金持有項(xiàng)目公司51%股份，同時向項(xiàng)目公司提供委托貸款。

增信措施包括：由園區(qū)平臺公司遠(yuǎn)期回購股權(quán)，并提供擔(dān)保。園區(qū)管委會承諾將土地出讓收入優(yōu)先償還貸款本息，并且財政出具承諾將授信本息納入地方財政預(yù)算管理，此外若土地出讓收入無法覆蓋開發(fā)成本，則由當(dāng)?shù)刎斦a(bǔ)足。

接近項(xiàng)目的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，這個項(xiàng)目與傳統(tǒng)意義上的土地儲備貸款并無本質(zhì)差異，唯一的區(qū)別是承擔(dān)直接債務(wù)的主體繞開了城投平臺或土儲中心，而是一家“影子平臺”——捆綁隱形政府信用的市場主體。

多位參與基金業(yè)務(wù)的人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，如果地方政府對城鎮(zhèn)化基金回報進(jìn)行兜底，實(shí)際上形成政府或有負(fù)債。當(dāng)土地出讓收入無法覆蓋本息時，將會轉(zhuǎn)化為政府的直接債務(wù)。

亦有市場人士認(rèn)為，由國有平臺回購股權(quán)亦存在某種程度上的政府信用背書。

君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，“不論是資產(chǎn)回購或股權(quán)回購，政府會對回購資金做一定的兜底。當(dāng)然這個兜底可能不會直接進(jìn)人大預(yù)算，會通過其他方式，比如通過國有平臺公司來回購，但是國有平臺公司的資金來源還是需要政府解決。”

沒有法律效力的“安慰函”

需要指出的是，目前地方財政普遍會出具納入財政預(yù)算支出的“安慰函”，但法律效力有待評估。

浙江基投公司上述投資經(jīng)理告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，目前政府能出安慰函、特別優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，基金收益率一般在8%以內(nèi)；出不了函的項(xiàng)目，收益就會安排得高一點(diǎn)，比如在10%左右。重慶市一位熟悉地方政府投融資的官方人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，納入預(yù)算需要人大決議，目前財政出具的實(shí)際上是一個“安慰函”，人大決議出不了，“拿不上臺面”?！鞍参亢瘺]法律效力，但社會資本看到這個心里放心?！鄙鲜鋈耸糠Q。此類基金模式對銀行和政府來說均具有較大吸引力。

對銀行來說，相比傳統(tǒng)貸款優(yōu)勢明顯：規(guī)模大且后期仍可增加規(guī)模；不同于一般的項(xiàng)目融資，可以對應(yīng)一攬子項(xiàng)目，并可在后期不斷擴(kuò)充；審批快且操作靈活。

對地方政府而言，借助城鎮(zhèn)化基金輸血基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，好處亦不言自明。最重要的作用之一是，由基金與當(dāng)?shù)貒蠡虺峭镀脚_合資成立一家項(xiàng)目公司，可以繞過被嚴(yán)格限制舉債的城投平臺和土儲中心等，形成“影子平臺”，表面上并不新增政府債務(wù)。另外，基金方便進(jìn)行“投貸結(jié)合”，解決地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資最急缺的啟動資金問題；由于財政無法出具擔(dān)保函，以劣后資金形式可以完成增信。

重慶市上述官方人士則認(rèn)為，基金介入土地一級開發(fā)最大的優(yōu)勢是，不需要土地抵押，“原來土地整治儲備貸款必須土地抵押融資?！?/p>

“這種基金融資手法，目前是監(jiān)管盲區(qū)，對地方政府而言，達(dá)到了表外融資的目的?！?濟(jì)邦咨詢公司董事長張燎告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道。

上述股份制銀行投行部人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，2015年1月各地債務(wù)甄別結(jié)果申報截止前，各家銀行放款要求較為嚴(yán)格，要求地方政府確認(rèn)貸款納入政府債務(wù)，但債務(wù)確權(quán)一直沒有結(jié)果?！艾F(xiàn)在每家銀行都在放寬要求做，否則地方政府根本撐不下去?！?/p>

不過有市場人士擔(dān)心，由于土地財政短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變，如果監(jiān)管缺位，加之土地出讓收入增長不及預(yù)期，地方政府債務(wù)亦可能通過此種模式變相膨脹。（本報記者 樊殿華 徐維維 楊志錦 實(shí)習(xí)記者 王青 北京、上海、重慶報道；編輯 譚翊飛）

原因：無收益項(xiàng)目，政府無融資渠道，肯定歡迎；如果設(shè)計優(yōu)先、劣后結(jié)構(gòu)，政府不兜底，就不列入負(fù)債；即使兜底，也是拉長了還款期限；理財資金無投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施是不錯選擇，且成本低，與基礎(chǔ)設(shè)施天然匹配。

風(fēng)險：政府隱性兜底不合規(guī)，虛假PPP有政策風(fēng)險，比如土地一級開發(fā)收入回流不合規(guī)，股權(quán)回購需政府支持，政策有無障礙；投資商無法真正參與運(yùn)營，發(fā)揮不了資本優(yōu)勢；理財期限錯配風(fēng)險；

實(shí)質(zhì)：土地財政；低效投資；政府投資沖動；老百姓無投資渠道，變相地被隱性通脹剝奪資產(chǎn)