第一篇：中國城投債現(xiàn)狀

中國城投債現(xiàn)狀、風(fēng)險與機遇

作者： 伍毅榮 魏劭琨 / 時間： 2013年 1月號

“城投債”又被稱為“準市政債券”，是指由地方政府投融資平臺(一般是隸屬于地方政府的城市建設(shè)投資公司)作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券，多用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。在我國，城投債包括企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)等品種。

我國城投債發(fā)展現(xiàn)狀

1994年1月1日起，我國實行新一輪的地方財政包干體制改革，各省、自治區(qū)、直轄市以及計劃單列市實行分稅制財政管理體制，其重要內(nèi)容就是中央政府和地方政府“事權(quán)”和“財權(quán)”的劃分。改革使中央財政收入得到很大提高，地方財政在全國總財政收入的比例卻不斷下降。與此同時，地方政府“事權(quán)”范圍不斷擴大，承擔(dān)的職能越來越多，隨之而來的地方支出急劇增長。地方事權(quán)遠大于地方可支配的財權(quán)，致使地方財政收支嚴重失衡，不得不借助城投公司在金融市場融資，以緩解地方財政惡化的狀況。

品種結(jié)構(gòu)

2009年以來，受益于積極財政政策和適度寬松貨幣政策的實施，各地地方政府紛紛擴大投資規(guī)模、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，城投債市場規(guī)模迅速擴大，債券余額迅速上升。截至2011年7月末，我國已累計發(fā)行城投債共計505期，發(fā)行金額累計共7367.2億元（見表1）。其中，企業(yè)債無論是在發(fā)行期數(shù)上還是金額上均占據(jù)絕大部分；中期票據(jù)發(fā)行期數(shù)最少，但由于單筆發(fā)行金額較大，金額占比也較大；短期融資券發(fā)行期數(shù)多于中期票據(jù)，但單筆發(fā)行金額較小，因此總體占比較低。

主體結(jié)構(gòu)分布

發(fā)行人級別。從發(fā)行人所在地區(qū)行政級別看（見表2），市級發(fā)行人（不含省會城市）在公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模中均占首位，其次是直轄市，之后依次是省會城市、省級和縣級(省級”包括省、自治區(qū)，不包括京、津、滬、渝四市，“市級”不包括各?。ㄗ灾螀^(qū)）省會城市，“縣級”包括縣和縣級市。)。從平均發(fā)行規(guī)?？矗陛犑小⑹〖?、省會城市、市級、縣級依次降低，顯示城投債發(fā)行人行政級別越高，經(jīng)濟實力越強，發(fā)行規(guī)模越大。值得注意的是，縣級城投債在數(shù)量和規(guī)模上均占有一定地位，且其平均發(fā)行規(guī)模與市級城投債基本相當，其原因主要是這39家縣級發(fā)行人絕大部分來自經(jīng)濟發(fā)達的東部沿海縣（市）：浙江（17）、山東（12）和江蘇（8），當?shù)亟?jīng)濟規(guī)模較大、財政收入較高、資產(chǎn)質(zhì)量較好、擔(dān)保評級較高，因此發(fā)行城投債規(guī)模往往較大。

行業(yè)分布。從行業(yè)組分布看（見表3），“工業(yè)”部門中“資本貨物”在公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上占比分別為50.9%和47%，排在首位；其次是“金融”部門中的“多元金融”，公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模占比為21%和24.8%；再次是“工業(yè)”部門中的“運輸”，公司數(shù)量合計12.9%，發(fā)行規(guī)模占比14.6%。

從行業(yè)分布可以看出，城投債募集資金主要運用于：基建工程、交通運輸、基礎(chǔ)設(shè)施，這與城投債本身“彌補地方財政缺口，支持地方基礎(chǔ)建設(shè)”的功能屬性是一致的。

信用評級與信用增級。從債項信用評級看（見表4），直轄市、省級和省會城市評級情況最好，“AA+”（含）以上比例分別達到76.9%、70.2%和79.0%，其中直轄市和省級的“AAA”高級別評級占比最高。

從主體信用評級來看，省級、直轄市和省會城市評級情況較好，“AA+”評級（含）以上比例分別達到57.4%、74.7%和 64.2%，省會城市的“AA+”（含）以上雖高于省級，但前者并無“AAA”評價。

總體而言，信用評級呈現(xiàn)如下規(guī)律：一是“行政級別越高，信用評價越好”，且直轄市優(yōu)于省級。二是債項評級優(yōu)于主體評級，且隨著行政級別的下降，兩者“級差”加大，顯示級別較高的發(fā)行人因整合資產(chǎn)能力較大、資產(chǎn)質(zhì)量較好，其主體信用和債項信用均較好；級別較低的發(fā)行人因自身主體信用較一般，需要通過各種增信手段提高債項信用級別。

從增信方式看（見圖1和表4），除“縣級”以外，總體呈“行政級別越高，保證擔(dān)保比例越高”的特點，其原因可能在于：城投公司作為一種與地方政府關(guān)系密切的企業(yè)，其行政級別越高，所能夠“動用”的經(jīng)濟資源和社會關(guān)系越多，其越容易找到有擔(dān)保意愿和能力的保證人。在非保證擔(dān)保中，質(zhì)押擔(dān)保最多（大部分是應(yīng)收賬款質(zhì)押，其余是股權(quán)、債券質(zhì)押），其次是抵押擔(dān)保（主要是國有土地使用權(quán)抵押）。從擔(dān)保方式有效性來看，主要問題是第三方擔(dān)保比例過大，抵質(zhì)押擔(dān)保不足，且第三方擔(dān)保中存在“相互保證”或“循環(huán)保證”的情況。

城投債發(fā)展的機遇

城市化進程中的資金需求巨大。目前，我國城市化水平不足50%，且東部和西部、沿海與內(nèi)陸地區(qū)差異較大，無論是從城市化的“量”還是“質(zhì)”來看，均落后于世界甚至東亞發(fā)展中國家平均水平。城市化發(fā)展是城市建設(shè)的過程，突出表現(xiàn)在道路交通、城市水務(wù)、電網(wǎng)熱網(wǎng)、垃圾處理等基礎(chǔ)配套設(shè)施的建設(shè)上，而城市基礎(chǔ)投資資金的缺乏、投資總量不足已成為現(xiàn)階段我國城市建設(shè)的普遍問題。由此可見，一方面是城市化發(fā)展中地方政府對投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有強烈偏好與沖動，另一方面是地方政府財政收支不平衡導(dǎo)致城建資金缺口不斷擴大。在此環(huán)境下，地方政府只能“借道”地方投融資平臺彌補資金缺口。

在地方融資平臺貸款整治的大背景下，城投債成為地方政府融資的少數(shù)可行渠道。地方政府“借道”融資平臺融資主要有兩大渠道：一是銀行貸款，二是城投債。目前，貨幣當局與監(jiān)管機構(gòu)正對各地融資平臺貸款進行專項重點整治，地方政府通過平臺獲得銀行貸款“輸血”的通道已基本被關(guān)閉。相對而言，城投債作為一種在公開市場發(fā)行的債務(wù)工具，與銀行貸款相比信息披露較為充分、流通轉(zhuǎn)讓市場相對健全、風(fēng)險分布較為分散等優(yōu)點，其發(fā)行的市場化程度較高，受監(jiān)管當局影響較小。

有利于我國債券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當前我國債券市場期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“中短期比例高、長期比例過低”的特點。債券期限的短期化限制了企業(yè)通過發(fā)債來募集長期資本，從而不利于企業(yè)進行長期投資。城投債作為一種兼有國債（地方債）和公司債特點的債務(wù)工具，一般而言其信用評級、風(fēng)險程度高于前者和部分特大型公司企業(yè)的債券，因此其收益率水平較高，有的甚至達到“垃圾債券”水平，這對豐富債券市場種類，完善債券投資收益率結(jié)構(gòu)具有重要意義。

促進我國融資市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當前我國金融市場的特點是：間接融資占主體，直接融資比例不高；直接融資中股權(quán)融資占主體，債權(quán)融資比例不高。間接融資比例過高會導(dǎo)致金融風(fēng)險過于聚集在商業(yè)銀行體系難以有效分散，更使金融體系

在抵御外部沖擊時過于脆弱；直接融資中債權(quán)融資工具不足，不利于為企業(yè)進行最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)安排。

城投債存在的風(fēng)險

發(fā)債主體贏利風(fēng)險。地方城投公司往往承擔(dān)非贏利性的公共項目，其現(xiàn)金流狀況和盈利性指標偏弱，有的甚至主營業(yè)務(wù)收入為零。為確保公共項目的順利完成，地方政府會給予城投公司諸如資產(chǎn)注入、政府補貼、稅收優(yōu)惠等政策來支持其發(fā)展。因此，城投債風(fēng)險很大程度取決于地方政府信用實力、以及對城投公司的支持意愿和持續(xù)性。

注入資產(chǎn)風(fēng)險。地方政府為提高城投公司發(fā)債規(guī)模并提升其信用級別，會注入更多資產(chǎn)，包括：土地使用權(quán)、公共事業(yè)公司、公益性資產(chǎn)等。其風(fēng)險在于：一是土地使用權(quán)的虛高評估導(dǎo)致土地價值被抬高。二是在合并公司過程中，容易出現(xiàn)不合規(guī)的情形，如合并不符合要求的事業(yè)單位虛增資產(chǎn)或是合并的發(fā)債企業(yè)無實際控制能力。三是單純?yōu)閿U大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模而注入公益性資產(chǎn)，這對提升贏利能力和償債能力無實質(zhì)性作用。

外部增信風(fēng)險。外部增信主要分為兩類：第三方擔(dān)保和資產(chǎn)類擔(dān)保。在第三方擔(dān)保中，要特別注意的是相互擔(dān)保，這容易加大關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金鏈壓力，容易誘發(fā)城投債連鎖的信用風(fēng)險。資產(chǎn)類擔(dān)保主要包括土地使用權(quán)抵押、應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押等。針對土地抵押的擔(dān)保方式，需要明確資產(chǎn)是否屬實，發(fā)行人是否具有處置權(quán)，土地價格是否合理。應(yīng)收賬款主要來源是當?shù)刎斦?，這需要將其統(tǒng)一納入財政負債，綜合分析發(fā)行人所處地區(qū)的綜合經(jīng)濟實力，評判財政對該應(yīng)收賬款的保障力度。相對而言，以上市公司股權(quán)為抵押的擔(dān)保方式的保障程度稍好于前兩種，但要綜合考慮上市公司股權(quán)的波動性以及流動性。

信用評級風(fēng)險。由于有地方政府的大力支持與信用擔(dān)保為依靠，城投債成為各信用評級機構(gòu)競相爭取的“優(yōu)質(zhì)客戶”，評級機構(gòu)出于維系市場份額、維護與地方行政部門關(guān)系等方面的考慮，可能會采用放大信用評級中政府擔(dān)保的作用、提高對部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不夠客觀”的評級結(jié)果，使得城投債的信用承諾打折扣。

地方政府風(fēng)險。一是地方政府對城投債的隱形擔(dān)保并不具備法律意義上的擔(dān)保作用，因為法律規(guī)定國家機關(guān)不得作為擔(dān)保人提供保證擔(dān)保；二是城投債年限較長，當經(jīng)歷政府換屆后，下屆政府還款意愿如何直接影響城投債信用；三是城投債的履約較大程度上依靠當?shù)刎斦杖?，地方?jīng)濟發(fā)展和財政收入是影響城投債償還的重要因素。

對商業(yè)銀行的啟示

關(guān)注城投債發(fā)行的承銷機會。目前，城投債中主要品種為由證券公司承銷的企業(yè)債，短期融資券和中期票據(jù)占比較少。隨著城投債市場容量的擴大，商業(yè)銀行應(yīng)重點關(guān)注城投債，尤其是中期票據(jù)的承銷機會，力爭擴大商業(yè)銀行在城投債承銷的市場占比。

發(fā)揮中期票據(jù)相對于企業(yè)債的優(yōu)勢，爭攬城投債承銷機會。與企業(yè)債相比，商業(yè)銀行承銷中期票據(jù)具有以下優(yōu)勢：一是中期票據(jù)發(fā)行實施“注冊制”，主承銷商通過自己的通道排隊注冊，一般而言發(fā)行效率高于企業(yè)債的“核準制”。二是注冊成功后，中期票據(jù)可在兩年內(nèi)多次發(fā)行，有利于發(fā)行人根據(jù)市場環(huán)境靈活安排負債規(guī)模和負債成本。三是商業(yè)銀行承銷中期票據(jù)，銀行可以靈活運用融資

工具，如委托貸款、信托融資、過橋貸款等，與中期票據(jù)配合使用，滿足企業(yè)多樣化的融資需求。

商業(yè)銀行在二級市場投資城投債時，要合理選擇投資對象。需要重點關(guān)注的包括：一是從發(fā)行人行政等級來看，盡量關(guān)注高行政級別的債券，如直轄市、省級、省會城市。二是要關(guān)注城投債發(fā)行人所在地區(qū)地方經(jīng)濟活躍程度和當?shù)卣斦罩闆r，因為大部分城投債所支持項目償債現(xiàn)金流與地方經(jīng)濟密切相關(guān)，且其擔(dān)保方式為對地方政府應(yīng)收賬款的質(zhì)押。

對合乎發(fā)行條件的融資平臺，可考慮將融資支持模式從銀行貸款債務(wù)向債務(wù)工具轉(zhuǎn)變。城投債作為一種在公開市場發(fā)行的債務(wù)工具，與銀行貸款相比具有以下優(yōu)勢：一是信息披露較為充分，融資主體接受外部投資者監(jiān)督，從而有利于確保資金安全；二是城投債發(fā)行后可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓，是比貸款具有更強流動性的資產(chǎn)形式，自有資金占用更少；三是債券發(fā)行市場化程度較高，受監(jiān)管當局影響較小，能更好地滿足企業(yè)客戶的融資需求。

營銷專項償債基金賬戶監(jiān)管銀行資格。當前，部分城投公司在采取抵質(zhì)押擔(dān)保的同時，還采用了設(shè)立專項償債基金的增信方式，以政府償債基金作為債券償付來源。通常而言，專項償債基金將在商業(yè)銀行設(shè)立監(jiān)管賬戶，由發(fā)行人、主承銷商和監(jiān)管銀行簽訂三方監(jiān)管協(xié)議，約定監(jiān)管銀行進行監(jiān)管。對商業(yè)銀行而言，營銷該類賬戶有以下優(yōu)勢：一是獲得負債資金沉淀，擴大存款規(guī)模。二是作為切入城投債公司的手段，通過監(jiān)管賬戶的開立，與城投公司、當?shù)卣⒙?lián)系。三是通過與城投公司、當?shù)卣⒙?lián)系后，可爭攬當?shù)貎?yōu)質(zhì)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)機會，如基建項目融資等。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院財貿(mào)系國家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心）

第二篇：中國城投債發(fā)展現(xiàn)狀分析

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? 中國城投債發(fā)展現(xiàn)狀分析（1）近年來，城投債的發(fā)行主體資質(zhì)呈現(xiàn)出逐漸多元化的形態(tài)。特別自2008年以來，城投債中AAA級發(fā)行人發(fā)行的債券規(guī)模呈明顯下滑態(tài)勢，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級發(fā)行人的城投債發(fā)行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

（2）從外部評級（指信用評級公司的評級）來看，雖然99％以上的債券都在AA-以上，但投資人對該評級結(jié)果并不是十分認可，并直接傳導(dǎo)到了二級市場的買賣價格上。我們以中債收益率曲線作為參考基準，選用11月末未到期的991只城投債為樣本，對投資人評級和外部評級的吻合度進行了統(tǒng)計檢驗。統(tǒng)計結(jié)果顯示，市場投資人對城投債的內(nèi)部評級和外部評級的吻合度僅有72.65％，剩余28.35％的債券投資人都有所下調(diào)。其中，投資人對城投債的低評級認可度較高，其中AA-級認可度最高，其認可度達到91.03%，而對高評級認可度較低，AAA、AA+的認可度只有85.21%和78.66%；

（3）據(jù)觀察，城投類債券的發(fā)行利率較同一信用等級的普通信用類債券要略高。在主營業(yè)務(wù)盈利較弱的情況下，大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資主要依靠的是政府補貼，而政府補貼力度根據(jù)國家政

策變化和地方政府財政收入水平，存在一定的不確定性。因此，由于發(fā)行主體很難依靠自身財務(wù)狀況償還債務(wù)，而主要依賴于政府補貼和國家政策的支持力度，增加了債務(wù)償還的不確定性，投資者要求更高的票面利率作為風(fēng)險補償；

（4）城投企業(yè)自2011年以來出現(xiàn)的資產(chǎn)注水、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、發(fā)債主體隨意組合的負面事件在一定程度上彰顯了目前在信息披露制度上的一些漏洞，特別是目前對于城投類債券的信息披露制度不完善、不統(tǒng)一；

（5）地方政府為城投債提供隱性擔(dān)保已經(jīng)成為市場默認的潛規(guī)則。截至目前，城投債尚未出現(xiàn)一例違約事件，甚至連光伏企業(yè)的江西賽維短融面臨無法到期兌付危機時，也得到了來自政府資金的兜底。但是，由于地方政府信息更不透明，投資人對地方政府的財政收支情況不甚了解，更加大了投資人判定城投公司資質(zhì)的難度。

第三篇：城投債培訓(xùn)材料-2014

企業(yè)債培訓(xùn)材料--2014

企業(yè)債券是一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。是企業(yè)通過盤活資產(chǎn)，用于新的企業(yè)行為的一種融資方式。

發(fā)行主體資格：發(fā)行人必須是境內(nèi)注冊企業(yè)，A和H上市公司除外。股份公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型的企業(yè)凈資產(chǎn)不低于6000萬元。發(fā)行人成立時間需滿3年，判斷依據(jù)為是否能夠提供最近3年的連審報告。無重大違法記錄；前一次發(fā)行債券已募足，為擅自改變前次募集資金用途等。

一、財務(wù)數(shù)據(jù)整合

（一）資產(chǎn)整合

一般資產(chǎn)整合主要通過資產(chǎn)負債表中如下幾個科目進行：

1、存貨：包括正在開發(fā)的土地（具有一級土地開發(fā)資格的城投公司、房地產(chǎn)開發(fā)公司、原材料、庫存商品等）

對一般企業(yè)而言，存貨的可變動空間很小。主要針對城投公司，可以將歸屬于政府的負責(zé)保障房建設(shè)的、拆遷的等公司的股權(quán)劃轉(zhuǎn)給城投公司，將正在開發(fā)的保障房項目等合并到存貨中。

備注：政府注資或者劃撥給發(fā)行人的土地不論是出讓地還是劃撥地，需要根據(jù)評估價值交納土地出讓金，未繳納的需要按照國土局出讓金計提比例計提，并在計算發(fā)行額度時從凈資產(chǎn)中扣除；（比如遂發(fā)展項目）

辦理了土地證，需要詳細披露土地證信息。（會計師事務(wù)所需要出具資產(chǎn)清單，清單中需要詳細披露，包括抵質(zhì)押情況）；

2、應(yīng)收賬款：應(yīng)收賬款和發(fā)行人主營收入是勾稽的。

備注：應(yīng)收賬款占主營收入的比例建議最好不超過40%。對于城投債，發(fā)行人對政府的應(yīng)收款（包括應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款）需要政府出具文件，說明款項產(chǎn)生的原因、還款計劃、政府還款安排措施，應(yīng)明確以具體地塊（紅線圖）出讓收入作為還款來源。

應(yīng)收賬款規(guī)模較大的，應(yīng)適度調(diào)減發(fā)行規(guī)模。

3、其他應(yīng)收款：針對城投公司，審核時主要關(guān)注與政府的往來款項，金額大的需要政府出具還款措施。

4、無形資產(chǎn)：通過劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)，例如土地、林權(quán)、海域權(quán)、采礦權(quán)等做大做實無形資產(chǎn)。均需要辦理權(quán)屬變更。

備注：需要會計師在資產(chǎn)清單中詳細披露權(quán)屬明細。

5、固定資產(chǎn)：通過劃轉(zhuǎn)房產(chǎn)等方式實現(xiàn)。

備注：需要會計師在資產(chǎn)清單中詳細披露權(quán)屬明細

6、投資性房地產(chǎn)：改變房產(chǎn)、土地等用途，通過資產(chǎn)評估增加資產(chǎn)價值，同時增加利潤。

備注：需要董事會或者股東會出具決議。同時需要具有證券從業(yè)資格的評估事務(wù)所進行評估。而且以后每年需要根據(jù)市場情況重新評估

7、在建工程：將在建的保障房、拆遷房、公路等項目劃轉(zhuǎn)給發(fā)行人或者發(fā)行人子公司，一方面增加發(fā)行人資產(chǎn)，一方面通過按照工程進度確認收入的方式增加收入。備注：保障房項目、高級公路項目可以與政府簽訂回購協(xié)議；如果簽署回購協(xié)議，關(guān)于回購款需要政府出具回購款來源文件（主要來源于地方財政收入）； 特別關(guān)注：

1、不得將公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公園、事業(yè)單位資產(chǎn)等公益性資產(chǎn)和儲備土地作為資產(chǎn)注入平臺公司，對于已注入，必須剝離或者置換入有效資產(chǎn)。

2、以出讓方式注入土地的、融資平臺必須及時足額繳納土地出讓金并取得國有土地使用證；以劃撥方式出入土地的，必須經(jīng)過有關(guān)部門依法批準并嚴格用于指定用途。融資平臺公司經(jīng)依法批準利用原有劃撥地進行經(jīng)營性開發(fā)建設(shè)或者轉(zhuǎn)讓原劃撥土地使用權(quán)的，應(yīng)當按照規(guī)定補繳土地價款。地方政府不得將儲備土地作為注資注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期收入作為融資平臺公司償債資金來源。

（二）利潤來源

一般而言，城投公司利潤主要來源于一級土地整理收入、委托代建項目收入、營業(yè)外收入和其他。為了減少發(fā)行人的稅收負擔(dān)，建議營業(yè)收入和營業(yè)外收入適當配比，但是二者比例不能超過7:3.政府授權(quán)公司進行土地已經(jīng)開發(fā)，將城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)委托給公司等方式增加公司的營業(yè)收入。（政府授權(quán)公司土地一級開發(fā)，需要提供相關(guān)證明）

備注：近三年營業(yè)收入和營業(yè)外收入所占比例需要在募集說明書中披露。并且必須明確表示不超過7:3

（三）現(xiàn)金流

現(xiàn)金流是根據(jù)資產(chǎn)負債表和利潤表勾稽過來的，一般會特別關(guān)注經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。審計時建議關(guān)注這個指標。

另外，取得借款收到的現(xiàn)金和償還借款支付的現(xiàn)金也是發(fā)改委審核的關(guān)注點，他反映了企業(yè)的外部融資能力和償還借款的能力。償還借款支付的現(xiàn)金較多，與企業(yè)的應(yīng)收相差太遠，發(fā)改委也會要求解釋。

二、募投項目

募投項目主要分為公益項目和非公益項目。公益性項目主要有免費公路、公園、綠化帶、污水管安裝等項目，這些項目政府可以委托城投公司代建，按照3~5%支付城投公司代建費。其中高級公路項目可以與政府簽訂委托代建協(xié)議。

非公益性項目主要是指能產(chǎn)生收益的項目。城投公司目前發(fā)行債券主要項目為保障房項目、公路項目、環(huán)境保護、治理等項目，這些目前均符合國家政策，尤其是推出項目收益?zhèn)?，保障房項目和環(huán)境保護、治理可能會成為主流。

收益類項目一般需要根據(jù)可研報告詳細分析項目收益情況，包括總投資額、每年收益情況，每年可用于還款額，不夠償還部分用什么方式進行償還（一般要求用地方財政收入或者財政補貼補足不足償還部分）。

募投項目批文必須齊全，發(fā)債額度不能超過募投項目投資總額的60%（保障房項目可以達到70%），關(guān)于投資額度、項目批復(fù)情況、項目進度等需要在募集說明書中詳細披露。

關(guān)于保障房項目，項目手續(xù)提出如下要求：

1、發(fā)債募集資金擬投入的保障房應(yīng)納入省級保障房計劃，或省級政府與地方市政府簽訂的保障房建設(shè)目標責(zé)任書，并嚴格限定在公租房、廉租房、經(jīng)濟適用房、限價商品房和各類棚戶區(qū)改造的范圍內(nèi)。

2、保障房項目的審批、土地、環(huán)保等文件應(yīng)齊備、償債資金來源明確。

3、一般性舊城改造、城鄉(xiāng)一體化項目仍按照正常發(fā)債申請對待。

募集資金用于旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、物流園區(qū)建設(shè)、開發(fā)區(qū)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、水利、公路等基礎(chǔ)設(shè)施投資為主的地方國有企業(yè)發(fā)債，因涉及政府投資計劃及各項政策，原則上按照投融資平臺公司進行管理。

棚戶區(qū)改造項目包括：

1、城市棚戶區(qū)改造

2、國有工礦區(qū)（含煤礦）棚戶區(qū)改造

3、國有林區(qū)棚戶區(qū)改造

4、國有墾區(qū)棚戶區(qū)改造

三、還款計劃（償債措施）

根據(jù)發(fā)改委最近的審核政策，關(guān)于城投公司債券融資的償債措施越來越受到重視。償債保障措施主要包括：自身收益情況、債券還款方式、可變現(xiàn)資產(chǎn)情況、外部融資情況、抵押擔(dān)保措施等。

償債資金主要來源：企業(yè)自身收益、車輛通行費收入、土地出讓金收入、政府補助等。

擬發(fā)債企業(yè)償債資金來源70%以上必須來自其自身收益，該自身收益除項目本身經(jīng)營性收益外，還可以包括已注入平臺公司的土地出讓金收入、車輛通行費收入等其他經(jīng)營性收入。

鐵路投資公司、地鐵及高速公路公司發(fā)債，對前期營業(yè)收入快的要求可適當放寬。

關(guān)于償債保障措施，需要出具的文件包括：

1、發(fā)行人所在地政府關(guān)于償債保障措施的說明

2、發(fā)行人關(guān)于償債保障措施的報告

3、主承銷關(guān)于發(fā)行人本期債券償債能力的專項意見

4、擔(dān)保函或者抵質(zhì)押協(xié)議以及與之相關(guān)的證明文件

5、回購協(xié)議（如果有），需要政府出具關(guān)于回購資金的說明文件，同時必須明確償債配套土地情況和安排的通知和批復(fù)（附土地紅線圖）

第四篇：正確認識“城投債”

正確認識“城投債”（2009年6月號）正確認識“城投債”

專訪中國社科院研究生院投資系教授宋立

文/本刊記者 楊海霞

5月6日，作為債市一級托管人的中央國債登記結(jié)算有限公司表示，暫?！?9岳城建債”估值。這引起了業(yè)內(nèi)震動，也引發(fā)了社會對俗稱“城投債”的極大關(guān)注。

“09岳城建債”是岳陽市城市建設(shè)投資公司發(fā)行的企業(yè)債，募集說明書表明其主要收入來自岳陽市城市建設(shè)投資管理中心的土地儲備收入。但投資者認為這家公司可能并不能實質(zhì)持有或控制城建管理中心，進而對岳城建收入來源等財務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生質(zhì)疑。

自1990年以來，“09岳城建債”這類隸屬于地方政府的城市建設(shè)投資公司發(fā)行的、用于公共產(chǎn)品的企業(yè)債券，就開始活躍在地方政府的融資平臺上。

由于我國的《預(yù)算法》不允許地方政府舉債（即使是目前發(fā)行的地方債券也是以中央政府代辦形式發(fā)行），在巨大的融資需求下，這種變通的方式就成為當前地方政府獲得項目資金的一個重要手段。

尤其是近來，這類債券發(fā)行有提速的跡象。3月6日，國家發(fā)展改革委主任張平在談到4萬億投資中地方政府如何解決近3萬億的配套資金時說：“我們對于暫時缺少配套資金的項目要利用地方的融資平臺，擴大地方企業(yè)債券的發(fā)行。從去年4季度到目前，我們已經(jīng)發(fā)行了45只企業(yè)債券，大體籌措了1300多億的資金，目前向國家提出申請，待發(fā)行債券的還有50多家，總共也是接近1000億元”。

由于介于企業(yè)債券和地方債券之間，這類俗稱“城投債”的債券一直受到多方質(zhì)疑。應(yīng)該如何看待這種債券？它與企業(yè)債券和地方債券有什么區(qū)別？它能否走到陽光下？未來我國的地方政府債券制度該如何設(shè)計？《中國投資》就這些問題專訪了中國社科院研究生院投資系教授宋立。

《中國投資》：這種由城市投資公司或建設(shè)公司發(fā)行的企業(yè)債券，是不是也可以算作是地方市政債券的一種形式？

宋立：與一般企業(yè)相比，這類地方市政建設(shè)企業(yè)更多地承擔(dān)公用事業(yè)建設(shè)任務(wù)，他們的資金來源應(yīng)該主要是項目收益和相應(yīng)政府財政的撥款或資助。但是由于一次性投入與經(jīng)常性收益或者補助之間的巨大缺口，在項目建設(shè)過程中需要發(fā)行債券以籌集資金，并以項目收益進行償還。由于當時缺乏地方政府債券或者市政債券，將市政建設(shè)收入債券納入企業(yè)債券，屬于臨時應(yīng)急或變通的性質(zhì)。

因此，這類用于公共產(chǎn)品和準公共產(chǎn)品的企業(yè)債券本質(zhì)上就是地方政府的或有債務(wù)，是典型意義上的收入市政債券。

市政債券這個概念源自美國，是地方政府及其代理機構(gòu)為市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的主要工具。一般分為兩類，一類是一般責(zé)任債券，并不與特定的項目相聯(lián)系，而是以發(fā)行機構(gòu)的全部聲譽和信用作為擔(dān)保的債券，其還本付息得到地方政府的信譽和稅收支持。另一類是收入債券，與特定的項目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來自投資項目（如高速公路和機場）的收費，因此它的風(fēng)險要高于一般責(zé)任債券。大部分收入債券是用來為地方政府擁有的公用事業(yè)和準公用事業(yè)（如醫(yī)院、學(xué)校等）籌資。

如果要把我國當前的債券與美國進行對比的話，地方債券接近于一般責(zé)任的市政債券，城投公司等發(fā)行的企業(yè)債券則與收入債券接近。

《中國投資》：這種由城投公司發(fā)行的企業(yè)債為何遭到質(zhì)疑？

宋立：這類債券的出現(xiàn)雖然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，這種做法受到了一些質(zhì)疑或批評。因為它在政府擔(dān)保方面不夠明確和規(guī)范，采取了迂回的方式，所以受到投資者的質(zhì)疑。

但是，這種債券有它的優(yōu)越性。一個很有意思的事情是，澳大利亞在多年的探索中，也發(fā)展出一種很有生命力的國庫公司債，與我國的“城投債”非常相似。在并沒有刻意模仿的情況下，我國市場自己形成了這樣一種形式的債券，這顯然是市場的選擇。

二戰(zhàn)后，澳大利亞各州恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟特別是基礎(chǔ)設(shè)施，急需大量資金，但當時，州政府沒有獨立的發(fā)債權(quán)。80年代后，一些州政府開始成立了國庫公司，在州政府和金融市場之間搭建中介平臺，借這個平臺發(fā)行債券，然后再從中央國庫公司貸款彌補資金短缺。這種以公司債券面目出現(xiàn)的債券，由于有政府擔(dān)保，實質(zhì)是地方政府債券。

1992年之后，澳大利亞各州獲得了獨立的舉債權(quán)，這種模式得到了推廣，各州紛紛成立了自己的國庫公司，國庫公司債券不斷得到規(guī)范和完善，延續(xù)至今并發(fā)揮著重要的作用。事實上，澳大利亞同時也存在市政債券。市政債券和國庫公司債券并存，但是市場最終選擇了國庫公司債。

另外，從美國的經(jīng)驗看，收入債券形式的地方債券的比例越來越大，與一般責(zé)任地方債券相比，收入債券不直接構(gòu)成地方政府債務(wù)，有利于減輕地方政府財政壓力和債務(wù)負擔(dān)。發(fā)行這種債券也不存在嚴格的市場約束，發(fā)行者作為獨立法人可以有比較好的透明度，其償還能力不受政府債務(wù)負擔(dān)的影響，因此受到市場的歡迎。

《中國投資》：這類企業(yè)債在我國的市場上也非常活躍，這的確是市場的選擇。那么它未來有可能走到陽光下嗎？

宋立：我認為，這類債券應(yīng)當在規(guī)范下率先發(fā)展。比較而言，發(fā)行一般責(zé)任債券存在比較大的道德風(fēng)險，也可能存在市場能否接受的問題。從美國經(jīng)驗來看，有幾點需要重視，一是作為聯(lián)邦制國家，美國各州的財政完全獨立，地方債務(wù)償還和投資者利益是有保障的；二是地方政府受到有效監(jiān)督，債務(wù)規(guī)模受到一定的限制和約束；三是地方政府能否發(fā)行債券主要取決于其財政狀況是否健康，而不是經(jīng)濟發(fā)展及貧富狀況。即使在這種情況下，他們的一般責(zé)任債券相對于收入債券的比例也越來越少。

而我國在現(xiàn)階段的行政管理體制下，中央和地方的事權(quán)和財權(quán)劃分仍然不夠規(guī)范，地方政府職能定位仍然不盡合理，地方政府存在從上級直至中央獲得更多好處的強烈沖動，中央財政往往不得不成為地方負債的最終債務(wù)人。地方政府負債缺乏有效的制度約束，一些地方政府尤其是部分市縣和相當數(shù)量鄉(xiāng)政府的隱性負債已經(jīng)比較高，除非與城市化和市政建設(shè)相關(guān)的稅收掛鉤，否則債券的償還面臨很大問題。

在這種條件下，發(fā)行一般責(zé)任的市政債券可能性較低，那么我國完全可以從條件相對成熟的債券品種開始探索，在現(xiàn)有的制度框架下，先完善和發(fā)展企業(yè)債券形式的市政債券，逐步過渡到與地方政府直接發(fā)債并存的模式，最終由市場來決定未來發(fā)展方向。

《中國投資》：從我國當前的兩類地方公共機構(gòu)融資手段來看，一個是企業(yè)債券，一個是中央代發(fā)的地方債券。您認為這些融資手段的發(fā)展方向是怎樣的？

宋立：當前中央代發(fā)地方債，這種模式有它的弊端。同樣從澳大利亞的經(jīng)驗看，澳大利亞最初也是由中央政府的借款委員會統(tǒng)一監(jiān)管聯(lián)邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府發(fā)債借款，州政府的籌資行為受到嚴格限制。但是由于信息不對稱，中央政府的借款行為在數(shù)量、種類、期限等方面不能很好地滿足州政府的需求，同時，由中央代發(fā)地方債券的制度也帶來了道德風(fēng)險，這個制度不到10年就完結(jié)了。

澳大利亞的經(jīng)驗說明，中央政府發(fā)行債券轉(zhuǎn)貸地方政府的做法難以持久，這種代發(fā)模式兩邊不討好：地方認為中央干預(yù)過多，中央則認為它承擔(dān)了地方的償還責(zé)任。只有規(guī)范的債券融資才是最為有效的方式。

規(guī)范的債券融資需要首先在法律上給與地方政府舉債權(quán)。我國的一些專家提出了發(fā)行市場化的市政債券的建議，從大的方向看，地方政府應(yīng)該具有舉債融資的權(quán)利。但是考慮到我國轉(zhuǎn)軌時期的體制限制，在可以預(yù)見的時間內(nèi)發(fā)展一般責(zé)任債券性質(zhì)的地方債券條件都不太成熟，但是可以進行一般責(zé)任債券的試點。

所以我國可以分兩步走。第一步，先從條件相對成熟的債券品種開始探索，先完善和發(fā)展企業(yè)債券形式的市政債券；第二步，待條件比較成熟尤其是一些基本的制度條件成熟后，修改《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)債權(quán)，再推出市場化的地方政府債券。

第五篇：中國城投公司發(fā)展問題之我見

中國城投公司發(fā)展問題之我見 由于運營時間、市場化程度以及創(chuàng)新意識的不同，我國的城投公司發(fā)展運作良莠不齊，一部分公司已建立多元化融資體制，步入良性循環(huán)道路，而一部分城投公司則舉債建設(shè)，入不敷出，瀕臨破產(chǎn)的邊緣。尤其是城市投資體制改革剛剛起步的城市中，城投公司的發(fā)展也面臨著諸多誤區(qū)和困難。對新建的城投公司而言，也面臨老城投公司曾經(jīng)面臨的問題，如何借鑒外地成功經(jīng)驗，理順與政府的關(guān)系，解決資金矛盾，加快投融資體制改革，盡快縮短“陣痛期”，樹立科學(xué)的發(fā)展觀,為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和發(fā)展作貢獻，是城投公司可持續(xù)發(fā)展的當務(wù)之急。

一、城投公司發(fā)展中存在的主要問題

(一)城投公司未按現(xiàn)代企業(yè)制度規(guī)范運行，管理模式滯后。在城投公司成立之初，有些城市政府還無法擺脫計劃經(jīng)濟的管理模式，表現(xiàn)為：項目建設(shè)政府直接參與經(jīng)濟活動，重建設(shè)、輕經(jīng)營，重形象、輕管理，在財政體制上統(tǒng)收統(tǒng)支，資金高度集中。支出大包大攬，不論大小項目，都必須按計劃本子執(zhí)行，即使實際情況發(fā)生變化，經(jīng)費追加或調(diào)整都必須經(jīng)過計劃的調(diào)整，周期較長。一方面城市建設(shè)項目過分依賴財政的投資，另一方面財政投下去的資金又沒人監(jiān)管，用款單位資金投資效益較差，沒有形成可以進行資本流動的循環(huán)投資的體制，阻礙了市場體系的培育和發(fā)展。

(二)城投公司與相關(guān)主管部門職能交叉，阻滯了城投公司建立多元化運作的進程。由于計劃經(jīng)濟模式直接參與城市經(jīng)營活動，為調(diào)動所謂的各方積極性，多方籌措資金，往往政府仍按把城建基礎(chǔ)設(shè)施工程交給多個部門負責(zé)，這在短時間內(nèi)保證了工程資金和進度，但從長遠看，它所帶來的資金分散、人力分散、管理分散卻不利于城投公司開展資本化運作、吸納民間資金、盤活城建存量、內(nèi)外舉債等多元化融資的嘗試。有些城投公司作為資金和資產(chǎn)運營的主體，與財政、城建、水務(wù)、市政、房產(chǎn)等有關(guān)行政主管部門發(fā)生了矛盾。城建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)部門分散，資金、人力的分散，管理職能的交叉，使城投公司必須經(jīng)歷一個從小到大的緩慢的原始積累過程，而不能站在巨人的肩膀上，以龐大的資產(chǎn)，高起點地探索多元化融資體制，阻滯了城投公司建立多元化運作體制的進程。

(三)城投公司對原有國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)流動、資產(chǎn)變現(xiàn)運作乏力，缺乏經(jīng)驗。經(jīng)過長期投入，歷史形成的城建存量資產(chǎn)(包括自然資本、人力資本和相關(guān)的延伸資本),在城市資產(chǎn)中占有相當大的比重。由于過去政府或主管部門既是投資者，又是經(jīng)營者，實際上這部分國有資產(chǎn)沒有明確的業(yè)主，往往造成建設(shè)時熱火朝天，建成后管理薄弱、無人管理，需要大量的城建維護補貼。城投公司對這一部分已形成的國有資產(chǎn)行使出資人權(quán)力進行資產(chǎn)運行方面，尚末取得好的經(jīng)

2驗。如何在資本市場上運用企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓、重組等手段來加快國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)流動，實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)、融籌資金和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險等方面的工作尚未起步。

(四)城投公司融資渠道單一，缺乏償債機制，負債率逐年增高。由政府投入的城建資產(chǎn)運營權(quán)沒有得到充分落實，引起城投公司融資功能不夠完善，對外融資多以銀行的長短期商業(yè)貸款等負債方式進行。一方面由于一些城建項目收益不高，引起銀行慎貸程度越來越高，另一方面城投公司資產(chǎn)負債率越來越高，債務(wù)償還難以保障。有些城市的城投公司最近幾年還貸本息逐年增高，項目建設(shè)可用資金比例己降至50%以下，且缺乏很好的債務(wù)償還機制。一些城市的城投公司實際上是政府在城市建設(shè)中的“借債公司”。因此，繼續(xù)靠負債融資不但難以滿足日益增長的建設(shè)資金的需要，而且城投公司的可持續(xù)發(fā)展也受到一定的威脅。

二、解決措施及對策

（一）城投公司組建運行必須符合現(xiàn)代企業(yè)制度。城投公司應(yīng)根據(jù)《公司法》和現(xiàn)化企業(yè)制度的要求，進一步完善法人治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)激勵和投資、經(jīng)營管理約束機制。以資產(chǎn)為紐帶，與各城建企業(yè)形成母子公司關(guān)系，通過控股或參股形式參與所屬子公司和參股公司的經(jīng)營，培育收益性項目，取得相應(yīng)分配利益，產(chǎn)生城投公司的資金流入，保持公司的可持續(xù)融資能力，從而形成企業(yè)自我發(fā)展的良性循環(huán)機

3制。有些擬建設(shè)的經(jīng)營性項目，可以由城投公司拿出部分資金，聯(lián)合對項目有興趣的其它社會資本組成項目公司，作為項目法人，對外融資和進行項目運營。項目建成后，視項目的市場發(fā)展?jié)摿?，既可以繼續(xù)經(jīng)營，也可以拍賣轉(zhuǎn)讓，以取得資產(chǎn)的更大增值。

(二)整合部門資源，集約管理，解決職能混淆問題。作為城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體的城投公司，應(yīng)將計劃經(jīng)濟條件下各部門分散投資、分散管理的政府行為，轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒炯谫Y、投資、建設(shè)和經(jīng)營相結(jié)合集約管理的企業(yè)行為，徹底解決城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資與經(jīng)營責(zé)權(quán)不明，政企不分,職能混淆問題。城投公司在城建資金運作的方式上，應(yīng)按照城建項目收益性、準收益性、非收益性等不同性質(zhì)，采取不同方式。公益性、準經(jīng)營性城市基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)資金主要由政府投資，并通過城投公司行使投資職能，不足部分由城投公司籌集運作，政府的財政城建資金及土地收益，過橋過路費可作為償還債務(wù)的保證；經(jīng)營性城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)，可由城投公司作為項目發(fā)起人，吸引多元投資，也可由其他投資方投資建設(shè)，這可使讓城投公司從繁瑣的日常管理性事務(wù)中脫離出來，像某一舊城區(qū)拆遷項目，就可委托開發(fā)公司或其他項目公司操作。

（三）創(chuàng)新國有資產(chǎn)營運機制，加大資本運作的力度。城投公司作為城建資金的運行主體、城建資產(chǎn)的運營主體、4城建項目的運作主體，對原有城建國有資產(chǎn)，可以由政府收回產(chǎn)權(quán)，明確投資主體，授權(quán)城投公司代表政府進行經(jīng)營，使得城投公司可以通過資本這個紐帶，以出資人身份直接參與經(jīng)營管理或委托管理，充分運用改組、轉(zhuǎn)讓、租賃等資本運作手段，建立國有資產(chǎn)經(jīng)營管理約束機制，提高國有資產(chǎn)運營效率。通過對資本價值形態(tài)的轉(zhuǎn)化，即通過股權(quán)市場的流動、收購、兼并、重組、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃、拍賣等途徑，將潛在的資本轉(zhuǎn)化為活資本，通過資本層面的運作實現(xiàn)資本價值的升值。

（四）多渠道融資，建立穩(wěn)定的償債機制。根據(jù)項目的屬性采取不同的籌資形式，經(jīng)營性項目具有經(jīng)營利潤，可以通過市場進行資源配置，其融資、建設(shè)、管理及運營可由投資方自行決策，所享受的權(quán)益也應(yīng)歸投資方所有；準經(jīng)營性項目有收費機制和現(xiàn)金流入，但附帶部分公益性，則主要采取間接融資和直接融資兩種形式，可輔之于政府貼息等優(yōu)惠政策；而非經(jīng)營性項目主要產(chǎn)生社會效益和環(huán)境效益，從理論上講，應(yīng)主要依靠政府性投入解決其建設(shè)資金，但現(xiàn)有財力往往無法滿足投資需求，城投公司可通過資本市場、收費收入、資產(chǎn)變現(xiàn)等渠道籌措，也可適當舉債，但舉債額度與保障資金必須保持合適的比例。同時建立債務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，通過償債保障率、投資充足率和資產(chǎn)負債率等指標來測定債務(wù)風(fēng)險程度，并劃出相應(yīng)的風(fēng)險區(qū)間。對目前債務(wù)進行梳理

5和分析，確定償還的方式。城市政府可以相對集中城維稅、公用事業(yè)附加、土地出讓收入、城建專項收費和一定比例的財政撥款，一部分作為城建發(fā)展基金，用作非經(jīng)營性城建設(shè)施的養(yǎng)護經(jīng)費，另一部分用作城建非經(jīng)營性項目的貸款和債務(wù)的還本付息基金，以及準經(jīng)營性項目的貸款、債券貼息基金。通過財政對城建發(fā)展專項資金列收列支，定期劃撥城投公司（或城建基金管理辦公室），委托其進行運作，使城投公司獲得穩(wěn)定的資金流入量。而對于經(jīng)營性城建項目，在加大收費與價格市場化改革的基礎(chǔ)上，其建設(shè)和運營資金應(yīng)通過市場化運作來解決。對于政府投資形成的非經(jīng)營性城建設(shè)施，可以由授權(quán)管理的城投公司實行養(yǎng)護定額和質(zhì)量公開招標，以提高養(yǎng)護的投資效益。養(yǎng)護經(jīng)費由財政按招標后確定的標準從城建發(fā)展專項基金中足額劃撥給城投公司，并從招標節(jié)余的養(yǎng)護資金中提取一定比例作為委托管理單位工作經(jīng)費。通過以上多渠道融資，建立穩(wěn)定的償債機制，逐步降低負債率使城投公司走上良性可持續(xù)發(fā)展之路。6