第一篇：0820_美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史發(fā)展報(bào)告DOC

美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史發(fā)展報(bào)告

第一章 美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史體現(xiàn)了世界資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史，這不僅僅因?yàn)槊绹?guó)的金融深化程度最高、市場(chǎng)容量最大，也因?yàn)樗晒Φ財(cái)U(kuò)展了資產(chǎn)證券化的技術(shù)，將其從住房抵押貸款市場(chǎng)一直擴(kuò)大到汽車應(yīng)收款和信用卡貸款等等一系列領(lǐng)域中。

美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程，可分為三個(gè)階段：20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。70年代之前，資產(chǎn)證券化在美國(guó)并無(wú)太大進(jìn)展，但是住房抵押貸款從中短期型貸款向標(biāo)準(zhǔn)化長(zhǎng)期貸款的轉(zhuǎn)型和二級(jí)市場(chǎng)的成立與發(fā)展為MBS的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。70年代初期至80年代中期，是資產(chǎn)證券化在美國(guó)孕育成長(zhǎng)的時(shí)期，作為典型代表的MBS逐步完善并初具市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)新型的MBS創(chuàng)新品種開始出現(xiàn)。80年代中期之后，資產(chǎn)證券化逐漸走向成熟，開始在各個(gè)領(lǐng)域大量運(yùn)用，各種ABS開始不斷涌現(xiàn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化也得到普遍認(rèn)可，開始在世界范圍內(nèi)運(yùn)用和發(fā)展。1、20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期至60年代末期

在20世紀(jì)30年代之前，美國(guó)住房抵押貸款主要是中短期（大約5年以下）的氣球型貸款，住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)基本沒有發(fā)展。在20世紀(jì)20年代末期，隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，失業(yè)人口急劇增加，大量居民因無(wú)力按期償還貸款，銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不得不拍賣作為抵押擔(dān)保品的住房，于是住房?jī)r(jià)格進(jìn)一步下跌，最終大量居民喪失住房的同時(shí)，銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)也難逃破產(chǎn)倒閉的厄運(yùn)。對(duì)此次危機(jī)的處理以及此后的發(fā)展改變了美國(guó)住房抵押貸款的主要類型，也使得住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)成立并開始發(fā)展。

（1）貸款保險(xiǎn)機(jī)制的建立使得美國(guó)住房抵押貸款實(shí)現(xiàn)了從中短期氣球型貸款向標(biāo)準(zhǔn)化長(zhǎng)期貸款的轉(zhuǎn)型。

第一次住房危機(jī)的癥結(jié)在于兩個(gè)方面：一是節(jié)儉機(jī)構(gòu)（儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)）因抵押住房大幅縮水面臨資金短缺和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是居民因?yàn)榇笫挆l面臨失業(yè)困境，其信用風(fēng)險(xiǎn)增加，難以順利取得金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)房貸款。為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、化解銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和住房危機(jī)，美國(guó)政府一方面增強(qiáng)住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的資金來源，一方面以政府信用為一些居民的住房抵押貸款提供保險(xiǎn)。

首先是提供資金來源的措施，美國(guó)政府于1932年成立了聯(lián)邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，簡(jiǎn)稱FHLB），聯(lián)邦住房貸款銀行是由各州聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行組成管理及融通的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，其宗旨在于幫助受經(jīng)濟(jì)大蕭條影響的住宅擁有者取得購(gòu)房基金。聯(lián)邦住宅貸款銀行在取得財(cái)政部撥款后，貸給資金需求者，如儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)（Saving and Loan Association）等。其次是建立貸款保險(xiǎn)機(jī)制化解信用風(fēng)險(xiǎn)的措施，美國(guó)國(guó)會(huì)依據(jù)全國(guó)住宅法（NationalHousingActof1934），于1934年成立聯(lián)邦住宅管理局（Federal Housing Administration，簡(jiǎn)稱FHA），其主要目的是為住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)機(jī)制，降低住房抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)必須承受借款人因無(wú)法償還本息所面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

此外二戰(zhàn)后，退伍軍人對(duì)住宅的需求增加，美國(guó)國(guó)會(huì)在1944年通過公職人員重新調(diào)整法（Serviceman’sReadjustmentActof1944），也授予美國(guó)退伍軍人管理局（Veterans Administration，簡(jiǎn)稱VA）開辦類似提供抵押貸款保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購(gòu)房貸款。由于這些政府資助機(jī)構(gòu)只對(duì)符合一定條件的住房抵押貸款（期限長(zhǎng)、利率固定、一定的首付款比例等）提供擔(dān)保，因此大蕭條之后標(biāo)準(zhǔn)化的固定利率、固定付款貸款興起。

這些措施極大促進(jìn)了美國(guó)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。以聯(lián)邦監(jiān)管的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為例，1940年其資產(chǎn)規(guī)模為29.26億美元，到1960年已達(dá)到674.30億美元。其中對(duì)一家一棟居民住宅的抵押貸款也從1940年的23.24億美元增至1960年的568.17億美元，住宅信貸資金的充裕也大大改善了居民的借款條件，住宅信貸從過去的短期逐漸延長(zhǎng)為25～30年，貸款房產(chǎn)價(jià)值比也提高到80%。因此在對(duì)住房貸款承貸機(jī)構(gòu)化解信用風(fēng)險(xiǎn)、提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，客觀上促成了美國(guó)住房抵押貸款從中短期氣球型貸款向標(biāo)準(zhǔn)化長(zhǎng)期貸款的轉(zhuǎn)型。

（2）聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)的成立直接促成了住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的成立與發(fā)展。

1934年頒發(fā)的全國(guó)住宅法中，該法第三章授權(quán)聯(lián)邦住宅管理局可以核發(fā)聯(lián)邦議案不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款協(xié)會(huì)的執(zhí)照，協(xié)會(huì)為私人公司型，以買賣以聯(lián)邦住宅管理局保險(xiǎn)的貸款為目的，受到聯(lián)邦住宅管理局的監(jiān)督。當(dāng)時(shí)僅在1938年成立了一家協(xié)會(huì)，即華盛頓國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（National Mortgage Association of Washington），并于同年改名為聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association），即最初的FNMA（也稱Fannie Mae）。聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)是一家具有公共目標(biāo)的政府信用企業(yè)，70年代之前，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的抵押貸款提供二級(jí)交易市場(chǎng)，促進(jìn)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，其具體的交易形式就是購(gòu)買抵押貸款合同。

從1944年退伍軍人管理局成立到1968年聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)改組之前，美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)格局維持了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。這個(gè)時(shí)期的格局可以簡(jiǎn)單歸結(jié)為以聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局對(duì)住房抵押貸款提供貸款信用保險(xiǎn)機(jī)制，以聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)促進(jìn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)流通。此時(shí)貸款人與投資人并不熟悉住房抵押貸款，當(dāng)時(shí)僅有儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)承做不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，抵押貸款交易市場(chǎng)還很不健全，導(dǎo)致投資標(biāo)的流動(dòng)性不佳。與此同時(shí)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和世界局勢(shì)較為平穩(wěn)，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)放款利率與資金來源較為穩(wěn)定，二十年期與三十年期房貸利率可以維持在7%~8%的低利率水平，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的主要貸款收益—利息收入也較易得到保障，這是資產(chǎn)證券化需求不足而停滯不前的一個(gè)主要原因。2、70年代初期至80年代中期

70年代初期至80年代中期是以MBS為代表的資產(chǎn)證券化在美國(guó)孕育和成長(zhǎng)的過程。70年代之前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度演變?yōu)镸BS的發(fā)展打下了基礎(chǔ)，標(biāo)準(zhǔn)化的長(zhǎng)期住房抵押貸款和住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展為MBS提供了合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)和來源渠道。

70年代前后美國(guó)戰(zhàn)后嬰兒潮開始成年，對(duì)住房抵押貸款的需求激增；隨著長(zhǎng)期住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的增長(zhǎng)，由于住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)資金來源與運(yùn)用期限不匹配帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚；再加上70年代兩次石油危機(jī)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的推動(dòng)，美國(guó)資產(chǎn)證券化開始進(jìn)入孕育和成長(zhǎng)階段。MBS在美國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展是多種因素共同推動(dòng)的結(jié)果，MBS的產(chǎn)生主要源于嬰兒潮成年引起住房抵押貸款資金來源緊缺和化解住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)，而MBS的發(fā)展則更多地受到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展以及石油危機(jī)后經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。

（1）MBS的產(chǎn)生

由于住房抵押貸款以及其發(fā)放機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題和住房抵押貸款資金來源緊缺，美國(guó)政府開始改組舊聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)并成立三大專業(yè)機(jī)構(gòu)，為MBS產(chǎn)生做先期準(zhǔn)備。1968年，美國(guó)依據(jù)住和城市發(fā)展法（Housing and Urban Development Act），將聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)分立為兩個(gè)機(jī)構(gòu)，一個(gè)繼續(xù)沿用聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)名稱的民營(yíng)公司，即現(xiàn)今的聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)；另一個(gè)為政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)Government National Mortgage Association，即GNMA（也稱Ginnie Mae），是作為住宅和城市發(fā)展部附屬部門的政府機(jī)構(gòu)。政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)的目的為提高聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局、及都市住宅服務(wù)處（Residential Housing Service）的貸款保險(xiǎn)機(jī)制，為中低收入居民提供購(gòu)房服務(wù)，并借以提升抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。在政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)1970年首次發(fā)行住房抵押貸款證券（MBS）的同年，為促進(jìn)一般性抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)國(guó)會(huì)除了授權(quán)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)購(gòu)買未經(jīng)政府保證的一般性住房抵押貸款外，也根據(jù)緊急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立聯(lián)邦房貸抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation；Freddie Mac；也稱FHLMC）。政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)通過為私人實(shí)體發(fā)行的證券提供擔(dān)保來完成它的目標(biāo)。這些私人實(shí)體將抵押貸款組合在一起，然后將這些抵押貸款用作所出售證券的擔(dān)保。聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦房貸抵押貸款公司則購(gòu)買抵押貸款，將其組合起來，然后運(yùn)用這些抵押貸款的組合作擔(dān)保發(fā)行證券。至此，美國(guó)成立了政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦房貸抵押貸款公司三大專業(yè)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化的實(shí)踐開始全面鋪開。

MBS產(chǎn)生的標(biāo)志為1970年政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)首次發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券（mortgage pass-through securities），隨后1971年聯(lián)邦房貸抵押貸款公司也首次發(fā)行了住房抵押貸款參與憑證（participation certificate）。聯(lián)邦房貸抵押貸款公司的住房抵押貸款參與憑證特別之處在于其標(biāo)的房貸為“傳統(tǒng)”住房抵押貸款，也就是說，這種傳統(tǒng)住房抵押貸款并未受到美國(guó)聯(lián)邦政府的承?；虮ＷC。實(shí)際上，以傳統(tǒng)房貸為擔(dān)保，且未受到美國(guó)政府保證的轉(zhuǎn)手證券是在1977年首次發(fā)行。由于這些民間擔(dān)保的轉(zhuǎn)手證券并無(wú)其他保證，因此該證券的信用需由民間的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來評(píng)估。資產(chǎn)證券化發(fā)展至此，已漸由政府主導(dǎo)的發(fā)展，改為全面由民間主導(dǎo)的的商業(yè)化發(fā)展。

（2）MBS的發(fā)展 與MBS產(chǎn)生的推動(dòng)因素不同，MBS的發(fā)展更多地受到市場(chǎng)發(fā)展和兩次石油危機(jī)的影響。首先是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展呼喚新MBS產(chǎn)品的出現(xiàn)，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一為MBS過手證券作為初級(jí)產(chǎn)品自身存在缺陷，其二為MBS過手證券市場(chǎng)的飽和。MBS的出現(xiàn)分散了住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，使長(zhǎng)期債權(quán)得以流動(dòng)，從根本上解決了短存長(zhǎng)貸的矛盾，并且增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的實(shí)力，降低了資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免了傳統(tǒng)住宅融資體系的徹底崩潰，但最初的MBS過手證券有許多缺陷有待進(jìn)一步改進(jìn)：（1）期限過長(zhǎng)，最初發(fā)行的過手證券的期限均為三十年，這種特性大大縮小了投資者的范圍；（2）定價(jià)問題，由于該證券是三十年期，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)卻可能在三十年內(nèi)的任何時(shí)點(diǎn)上產(chǎn)生早償或違約風(fēng)險(xiǎn)，這種到期日的不確定性使證券定價(jià)問題變得異常困難；（3）資產(chǎn)池變化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的不確定性不僅使其所支持的證券難以定價(jià)，更嚴(yán)重的是它使過手證券的性質(zhì)變得非常復(fù)雜，威脅到投資者的信心，進(jìn)而影響過手證券的發(fā)售；（4）會(huì)計(jì)上的不便，由于抵押貸款按月支付利息，因而過手證券也是按月支付利息，在會(huì)計(jì)上給投資者帶來諸多不便，甚至也阻礙了資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大。除了自身缺陷的原因，由于MBS過手證券的不斷發(fā)行，投資人對(duì)MBS過手證券的需求已經(jīng)飽和，如果要擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與，勢(shì)必要有比MBS過手證券更細(xì)致的金融商品作為投資工具。其次，MBS的發(fā)展還受到兩次石油危機(jī)的影響。兩次石油危機(jī)引發(fā)美國(guó)通貨膨脹和Q條例限制利率上限，美國(guó)銀行的存款吸引力下降，社會(huì)大眾紛紛將存款取出，轉(zhuǎn)而投資其他金融資產(chǎn)。投資者需求的變化，對(duì)新金融工具的期待，也在一定程度上推動(dòng)了MBS的產(chǎn)品發(fā)展。

MBS的發(fā)展表現(xiàn)為抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）和純利息債券（Interest Only，IO）與純本金債券（Principal Only，PO）的出現(xiàn)。1983年，聯(lián)邦房貸抵押貸款公司首次規(guī)劃將住房抵押貸款轉(zhuǎn)付證券的現(xiàn)金流切割，發(fā)行成多組期限不同的債券，以滿足長(zhǎng)短期投資者的不同投資需求，這種新的創(chuàng)新產(chǎn)品即抵押擔(dān)保債務(wù)憑證（CMO）。1986年，CMO又被施以“剝離手術(shù)”，衍生出兩種新的金融工具，即純利息債券（IO）和純本金債券（PO），IO的投資者只能收到源于抵押貸款組合的利息收入，而PO的投資者只能收到源于抵押貸款組合的本金收入。PO債券一般以低于面值的價(jià)格出售，投資者的收益取決于兩方面因素：債券面值和出售價(jià)格之間的差價(jià)以及抵押貸款本金的償還速度，差價(jià)越大，收益自然也就越高；本金的償還速度越快，收益也會(huì)越高，因?yàn)樘崆皟斶€的本金還可用于再投資。IO債券與PO債券不同，它沒有面值。對(duì)IO債券的投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)主要來自抵押貸款的提前償還和市場(chǎng)利率的下降，因?yàn)樘崆皟斶€會(huì)使未償還的本金數(shù)額減少，相應(yīng)的利率收益也會(huì)減少；當(dāng)市場(chǎng)利率低于息票利率時(shí)，提前償還速度會(huì)加快，從而使IO債券的價(jià)格下降。反之，IO債券的價(jià)格會(huì)上升。也就是說，IO債券的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)是與市場(chǎng)利率走勢(shì)密切相關(guān)的。IO與PO均受預(yù)付行為的影響，前者在利率下降時(shí)收益減少，價(jià)格下降；后者則因利率下降而提前支付導(dǎo)致收益上升。IO與普通債券截然不同的特征，使之在套期保值中被廣泛使用，而PO則有效地抵御提前支付的風(fēng)險(xiǎn)。（3）法律法規(guī)的制定

這一時(shí)期美國(guó)政府通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展，主要有以下幾個(gè)方面：

第一，美國(guó)國(guó)會(huì)于1984年通過了《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》（the Secondary Mortgage Market Enhancement Act，SMMEA）。該法案確保所有已評(píng)級(jí)的抵押貸款支持證券對(duì)幾乎所有的投資者來說都成為合法的投資對(duì)象，為其提供了法律上的支持。這樣使得機(jī)構(gòu)投資者成為證券化產(chǎn)品的需求主體，大大降低了證券化發(fā)行的成本。緊接著，美國(guó)聯(lián)邦證券監(jiān)督委員會(huì)（SEC）據(jù)此同意所有抵押貸款支持證券均可以通過“暫擱登記”方式承銷。這一規(guī)則的實(shí)行，大大簡(jiǎn)化了SEC的審查程序，降低了抵押貸款支持證券的發(fā)行成本。

第二，1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)又通過了《稅收改革法案》。該法案增加了不動(dòng)產(chǎn)抵押投資載體（realestate mortgage investment conduit，REMIC）條款，該條款為房地產(chǎn)抵押貸款證券提供了合理的稅收結(jié)構(gòu)體系，使證券發(fā)行者免于納稅，并規(guī)定了相應(yīng)的會(huì)計(jì)、稅收、和法律條件，清除了以前嚴(yán)重影響交易的稅收障礙。

第三，F(xiàn)ASIT立法提案。根據(jù)該立法提案，誕生了一個(gè)新的資產(chǎn)證券化載體——金融資產(chǎn)證券化投資信托（financial assets securitization investment trust，F(xiàn)ASIT）。這種證券化載體可以避免雙重征稅，但相比REMIC來說，資產(chǎn)的范圍從單純的不動(dòng)產(chǎn)擴(kuò)大到多種金融資產(chǎn)。這一法案的通過為資產(chǎn)證券化的開展給予了更為寬松的稅收待遇。其中REMIC的通過，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化這項(xiàng)新的金融創(chuàng)新技術(shù)在美國(guó)成熟運(yùn)作的制度安排已經(jīng)趨于完備。

這一時(shí)期資產(chǎn)證券化的發(fā)展以MBS的產(chǎn)生和發(fā)展為主導(dǎo)，推動(dòng)因素來自宏觀和微觀兩個(gè)部分。MBS產(chǎn)生的主要?jiǎng)恿碜悦绹?guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀因素推動(dòng)，即分散住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和滿足不斷增長(zhǎng)的住房資金需求；而以CMO的出現(xiàn)為標(biāo)志的MBS發(fā)展，則意味著資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展從政府主導(dǎo)的宏觀需求因素推動(dòng)向微觀需求因素推動(dòng)（如投資者需求偏好等）的轉(zhuǎn)變。3、80年代中期至今

80年代中期至今的發(fā)展以各種資產(chǎn)支持證券（ABS）的發(fā)展為主導(dǎo)，信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、以及房屋權(quán)益貸款的創(chuàng)始人仿照MBS的模式，將這些新資產(chǎn)組合起來，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券（asset-backed securities，ABS）。ABS在美國(guó)的發(fā)展主要是市場(chǎng)的推動(dòng)，但是同時(shí)也受到社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境變化和政府的參與的影響。

（1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新是這個(gè)時(shí)期美國(guó)證券化持續(xù)發(fā)展的重要原因。美國(guó)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢(shì)，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列。1985年3月，美國(guó)一家佩斯里金融租賃公司（Sperry Lease Finance Corporation，現(xiàn)改稱Unisys）發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券。1985年5月，美國(guó)馬林米德蘭銀行（Marine Midland）緊隨其后，發(fā)行了全世界第一筆以汽車貸款擔(dān)保的資產(chǎn)證券，私人部門參與資產(chǎn)證券化和證券化資產(chǎn)由住房抵押貸款向其他穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的擴(kuò)展，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品由政府機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的“先期研發(fā)”過程正式完成，并且開始付諸整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)使用。

80年代中期以來ABS在美國(guó)的發(fā)展十分迅速，近十年來其發(fā)行量更是不斷攀升。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)，ABS市場(chǎng)中不同類型產(chǎn)品的比例不斷發(fā)生著變化，早期ABS的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用卡應(yīng)收款及汽車抵押貸款，1995年兩者合計(jì)占資產(chǎn)支持證券總發(fā)行余額的67.2%，近年來由于擔(dān)保債務(wù)支持債券（CBO/CLO）和住房權(quán)益貸款證券化產(chǎn)品的興起，信用卡應(yīng)收款和汽車抵押貸款所占比例降至2005年底的29.40%，而擔(dān)保債務(wù)支持債券則由1995年的0.4%大幅增長(zhǎng)至2005年底的14.80%，住房權(quán)益貸款證券化也由1995年的10.50%上升到28.82%，成為第一大ABS產(chǎn)品。

（2）外界經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境變化的推動(dòng)是這個(gè)時(shí)期美國(guó)證券化持續(xù)發(fā)展的另一個(gè)重要原因。外界經(jīng)濟(jì)制度變化表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是1981年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)及貨幣監(jiān)督局對(duì)金融機(jī)構(gòu)自有資本比率設(shè)限，其二是1988年國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlement；BIS）進(jìn)一步將自有資本比率規(guī)定強(qiáng)化。這些因素促使銀行積極采取證券化方式將各種金融資產(chǎn)出售，以達(dá)到資本充足率要求。銀行的經(jīng)營(yíng)型態(tài)也隨之改變，由靜態(tài)的金融中介轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)的資產(chǎn)管理，資產(chǎn)證券化也由早期的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債管理。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的由最早的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)，轉(zhuǎn)變成各種其它金融資產(chǎn)。

（3）政府對(duì)資產(chǎn)證券化的推動(dòng)也間接促使了這個(gè)時(shí)期美國(guó)證券化的持續(xù)發(fā)展。美國(guó)解決儲(chǔ)貸危機(jī)間接促進(jìn)了商業(yè)住房抵押貸款證券化（CMBS）的發(fā)展就是一個(gè)很好的例子。美國(guó)最早的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化出現(xiàn)于1983年。在此之前投資者主要通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行整筆商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的交易，1983年Fidelity Mutual人壽保險(xiǎn)公司將價(jià)值六千萬(wàn)美元的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款通過證券化的方式出售給另外三家人壽保險(xiǎn)公司，這一交易被評(píng)為AAA級(jí)。之后多家公司效仿這一交易方式，商業(yè)銀行、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和投資銀行等機(jī)構(gòu)隨后也逐漸進(jìn)入該領(lǐng)域，零息債券等金融工具也逐漸被運(yùn)用于證券化過程中。但是在90年代之前，CMBS的發(fā)展相當(dāng)緩慢。1980年-1989年的十年間，CMBS每年的發(fā)行額僅為14億美元。

1989年8月9日美國(guó)成立重組信托公司（Resolution Trust Corporation，以下簡(jiǎn)稱RTC）專門負(fù)責(zé)管理、處置經(jīng)營(yíng)失敗的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)及其資產(chǎn)和負(fù)債。RTC在處理不良資產(chǎn)時(shí)面臨的一個(gè)難題就是商用住房抵押貸款的證券化問題。與住房抵押貸款不同，商用住房抵押貸款的合約一般并不是標(biāo)準(zhǔn)化的，其歷史信用記錄很難進(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)，此外其規(guī)模一般都相當(dāng)大，不容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的多樣化以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過實(shí)踐，RTC通過設(shè)立主服務(wù)商和特殊服務(wù)商的方式處理商業(yè)住房抵押貸款證券化的服務(wù)問題，通過結(jié)構(gòu)化重組允許展期的安排應(yīng)對(duì)商業(yè)住房氣球型抵押貸款延期支付的問題，通過多樣化的主信托形式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的分檔問題，最后通過強(qiáng)力信用增級(jí)方式提供強(qiáng)大的信用保護(hù)。

RTC的實(shí)踐，開創(chuàng)了新的資產(chǎn)證券化類型，事實(shí)上發(fā)明了一種新的證券化技術(shù)并為私人部門所用。由于RTC的參與，CMBS1990年的發(fā)行額上升到36億美元，1991年的市場(chǎng)發(fā)行額為85億美元，其中RTC發(fā)行了25億美元，1992年的市場(chǎng)總發(fā)行額為144億美元，RTC發(fā)行額為90億美元，1993年RTC的發(fā)行額下降至31億美元，但此事私人部門的發(fā)行額卻激增至147億美元，美國(guó)的CMBS市場(chǎng)大大發(fā)展了。在RTC近三年的證券化運(yùn)作中，投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行、律師以及會(huì)計(jì)師都各自發(fā)展了一套分析技術(shù)，實(shí)際上通過RTC的運(yùn)作，聯(lián)邦政府為商用住房抵押貸款證券化的發(fā)展付了學(xué)費(fèi)。

4、發(fā)展趨勢(shì)

首先，將有更多的新結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品推向市場(chǎng)，金融資產(chǎn)仍將充當(dāng)證券化的主角?，F(xiàn)金流量建模技術(shù)的進(jìn)步、數(shù)據(jù)處理和可得性等方面將在高度創(chuàng)新性的資產(chǎn)證券市場(chǎng)上繼續(xù)扮演綜合性的角色，資產(chǎn)證券的償付流可以根據(jù)投資者的特定需要構(gòu)建。隨著不規(guī)則現(xiàn)金流建模技術(shù)進(jìn)步和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的累積，發(fā)起人能夠?qū)⑿碌馁Y產(chǎn)諸如混合貸款產(chǎn)品，ABS結(jié)構(gòu)，及其衍生品資產(chǎn)證券化，推出更多風(fēng)險(xiǎn)收益模式精確度更高的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

理論上，任何能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，例如商標(biāo)、商業(yè)秘密或是音樂著作權(quán)權(quán)利金收入，等等。因此，證券化的下一步發(fā)展可能從物質(zhì)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)往智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)方面拓展。但目前智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)證券化面臨下列問題，一是資產(chǎn)出賣者及證券購(gòu)買者范圍過小，導(dǎo)致證券化市場(chǎng)無(wú)法達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模；二是證券化標(biāo)的利益尚不足達(dá)到可供證券化的地步；三是智能財(cái)產(chǎn)權(quán)價(jià)值計(jì)算方式，缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法評(píng)估。因此，未來當(dāng)智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)發(fā)展到擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量且風(fēng)險(xiǎn)可以明確估算時(shí)，才可以創(chuàng)造更多證券化機(jī)會(huì)與市場(chǎng)。

第二章 美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的演變 1、1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定

住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為轉(zhuǎn)手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實(shí)體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行任何主動(dòng)管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。

1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達(dá)到281億美元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而言，時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得MPT期限變得無(wú)法確定。

（2）抵押貸款擔(dān)保債券(CMO)：首次引入分級(jí)思想

MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理。

CMO對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品等級(jí)得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。

CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足20世紀(jì)80年代美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征

（1）住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配

CMO給發(fā)行人帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，分級(jí)設(shè)計(jì)越來越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。

（2）債務(wù)抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理

在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。

由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀(jì)90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。

對(duì)于投資者而言，購(gòu)買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買債券基金相比，CDO分級(jí)帶來的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。

第二篇：2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告

2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組

2015年，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展提速，在備案制、注冊(cè)制、試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容等利好政策的推動(dòng)下，市場(chǎng)發(fā)行日漸常態(tài)化，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，流動(dòng)性明顯提升，創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場(chǎng)參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加豐富。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化是激活存量資產(chǎn)、提高資金配置效率的重要工具，也是金融企業(yè)和實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的有效選擇。2016年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將保持快速發(fā)展勢(shì)頭，向萬(wàn)億級(jí)規(guī)模進(jìn)軍。建議繼續(xù)加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動(dòng)住房抵押貸款證券化的發(fā)展，并探索發(fā)行跨境證券化產(chǎn)品，抓住發(fā)展良機(jī)，迎來資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。

一、監(jiān)管動(dòng)態(tài)

（一）資產(chǎn)證券化備案制、注冊(cè)制落地

1月4日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)文件批準(zhǔn)27家商業(yè)銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。1月14日，“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”在上交所掛牌，成為證監(jiān)會(huì)企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)以來首只掛牌交易的產(chǎn)品。4月，根據(jù)中國(guó)人民銀行的相關(guān)公告，已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS”）且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)注冊(cè)，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸ABS。備案制和注冊(cè)制的實(shí)施將推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展步入常態(tài)化，儲(chǔ)架發(fā)行制度亦有利于產(chǎn)品設(shè)計(jì)朝同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。

（二）信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容

5月12日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。同時(shí)繼續(xù)完善制度、簡(jiǎn)化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行，并提出規(guī)范信息披露，支持信貸ABS在交易所上市交易。在備案制和注冊(cè)制下進(jìn)行試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)容，能夠有效提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行效率，同時(shí)強(qiáng)調(diào)信息披露，讓市場(chǎng)參與者更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，為基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的豐富和市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。

（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)

伴隨著資產(chǎn)證券化注冊(cè)制的實(shí)施，監(jiān)管部門在助力市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)防范，信息披露和信用評(píng)級(jí)是兩個(gè)重要的市場(chǎng)約束機(jī)制，經(jīng)中國(guó)人民銀行同意，交易商協(xié)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了《個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》、《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》、《棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》、及《個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“ABS”）信息披露行為。

（四）兩融債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)放開

7月1日，證監(jiān)會(huì)表示，根據(jù)此前發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬證券公司融資渠道，確保證券公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步開展。8月7日，由華泰證券資產(chǎn)管理公司承做的“國(guó)君華泰融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成立，發(fā)行規(guī)模5億元。該計(jì)劃初始入池客戶的維持擔(dān)保比例大于（含）150%，且單個(gè)融資客戶入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額不超過總規(guī)模5%，以充分保證入池資產(chǎn)的安全性和分散度。此外，為了降低期限錯(cuò)配、保證資產(chǎn)池收益率水平，該計(jì)劃采用了循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，并設(shè)置了回購(gòu)條款。此單兩融ABS優(yōu)先檔收益率4.9%，具備低成本優(yōu)勢(shì)。

（五）保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理辦法發(fā)布

8月25日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行辦法》”）?！稌盒修k法》主要明確交易結(jié)構(gòu)、規(guī)范操作行為、建立管理規(guī)范以及強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控。保監(jiān)會(huì)表示未來將在《暫行辦法》的基礎(chǔ)上，陸續(xù)出臺(tái)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單、信息披露和發(fā)行登記轉(zhuǎn)讓等配套規(guī)范文件，進(jìn)一步明確管理要求，推動(dòng)資產(chǎn)支持計(jì)劃受益憑證實(shí)現(xiàn)登記存管和交易流通。在《暫行辦法》新聞發(fā)布會(huì)上，保監(jiān)會(huì)相關(guān)人員表示保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化自2012年10月開始試點(diǎn)，至今共有10家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行了22單、共計(jì)812億元的資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)，目前平均投資年限為5.5年，投資收益率在5.8%-8.3%之間。此次《暫行辦法》的出臺(tái)體現(xiàn)了保險(xiǎn)行業(yè)特點(diǎn)，有利于滿足保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債配置需求。

（六）推行住房公積金信貸資產(chǎn)證券化

9月30日，住建部聯(lián)合財(cái)政部和中國(guó)人民銀行發(fā)布“關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知”，其中提到“有條件的城市要積極推行住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，盤活住房公積金貸款資產(chǎn)?！?1月20日，國(guó)務(wù)院法制辦發(fā)布的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中亦明確了住房公積金管理中心可申請(qǐng)發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱“公積金RMBS”）。推行住房公積金的證券化意味著將住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券，在資本市場(chǎng)上出售給投資者，置換出更多的信貸額度，拓寬住房公積金管理中心的籌集渠道，更好地發(fā)揮住房公積金在穩(wěn)定住房消費(fèi)領(lǐng)域的作用。

二、市場(chǎng)運(yùn)行情況

（一）市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，交易所證券化業(yè)務(wù)提速明顯

2015年，全國(guó)共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額5930.39億元，同比增長(zhǎng)79%，市場(chǎng)存量為7178.89億元，同比增長(zhǎng)128%。其中，信貸ABS發(fā)行388單，發(fā)行額4056.33億元，同比增長(zhǎng)44%，占發(fā)行總量的68%；存量為4719.67億元，同比增加88%，占市場(chǎng)總量的66%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行989單，發(fā)行額1802.3億元，同比增長(zhǎng)359%，占比31%；存量2300.32億元，同比增長(zhǎng)394%，占比32%；資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN”）發(fā)行9單，發(fā)行額35億元，同比減少61%，占比1%；存量158.9億元，同比減少5%，占比2%。

自2014年起，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這兩年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長(zhǎng)了15倍。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，信貸ABS始終占較大比重，值得注意的是，2015年交易所證券化產(chǎn)品發(fā)行增速較快，規(guī)模明顯擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中央結(jié)算公司

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信貸ABS產(chǎn)品中，公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）仍為主要發(fā)行品種，發(fā)行額3178.46億元，占比78%；個(gè)人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發(fā)行額337.45億元，占比8%；個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發(fā)行額259.8億元，占比6%；信用卡貸款A(yù)BS發(fā)行額155.69億元，占比4%；消費(fèi)性貸款A(yù)BS發(fā)行額63.02億元，占比2%；租賃ABS發(fā)行額61.91億元，占比2%。

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企業(yè)ABS產(chǎn)品中，以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)以及應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量較大，分別為512.57億元、414.85億元和229.96億元，分別占企業(yè)ABS發(fā)行總量的29%、23%和13%。除上述大類資產(chǎn)外，信托收益權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行177.45億元，占10%；小額貸款類產(chǎn)品和不動(dòng)產(chǎn)投資信托類產(chǎn)品（REITs）分別發(fā)行137.8億元和130.85億元，均占7%；企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入類產(chǎn)品發(fā)行額77.6億元，占4%；企業(yè)債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行額42.95億元，占3%；由保理融資債權(quán)、兩融債權(quán)、股票質(zhì)押回購(gòu)債權(quán)及公積金貸款組成的其他類產(chǎn)品[ 其中：股票質(zhì)押回購(gòu)債券類產(chǎn)品發(fā)行33.87億元，住房公積金類產(chǎn)品發(fā)行19億元，保理融資債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行13.4億元，兩融債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行12億元。]合計(jì)發(fā)行78.27億元。

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（二）發(fā)行利率整體下行

2015年，隨著投資者對(duì)金融產(chǎn)品預(yù)期收益率的下降，對(duì)證券化產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)熱情的高漲，以及下半年市場(chǎng)高收益資產(chǎn)的短缺，全年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率總體呈震蕩下行趨勢(shì)。信貸ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為5.78%，最低發(fā)行利率為2.9%，平均發(fā)行利率為3.94%，全年累計(jì)下降117個(gè)bp；優(yōu)先B檔證券最高發(fā)行利率為6.7%，最低發(fā)行利率為3.79%，平均發(fā)行利率為4.97%，全年累計(jì)下降144個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券比優(yōu)先A檔證券的發(fā)行利率平均高103個(gè)bp。企業(yè)ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為8.7%，最低發(fā)行利率為3.7%，平均發(fā)行利率為5.65%，全年累計(jì)下降179個(gè)bp；優(yōu)先B檔證券最高發(fā)行利率為11%，最低發(fā)行利率為5.5%，平均發(fā)行利率為7.15%，全年累計(jì)下降252個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券比優(yōu)先A檔證券的發(fā)行利率平均高150個(gè)BP。2015年，ABN共發(fā)行9只，平均發(fā)行利率分別為6.75%。

（三）收益率曲線震蕩下行，利差縮窄

2015年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)平緩的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債券市場(chǎng)收益率整體下行，在此背景下，中債ABS收益率曲線呈震蕩下行走勢(shì)，以5年期AAA級(jí)固定利率ABS收益率曲線為例，全年收益率下行118個(gè)bp。

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司

隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，投資者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度也不斷加深，市場(chǎng)流動(dòng)性有所提升，由此引導(dǎo)同期限ABS產(chǎn)品與國(guó)債的信用溢價(jià)逐步縮窄，以5年期AAA級(jí)固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國(guó)債收益率信用溢價(jià)全年縮小44個(gè)bp，較2012年試點(diǎn)重啟時(shí)下降172個(gè)bp。

數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司

（四）資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主

2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，在信貸ABS產(chǎn)品中，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3416.71億元，占94%；企業(yè)ABS產(chǎn)品中高信用等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為1645.95億元，占98%。自2005年首輪試點(diǎn)以來，市場(chǎng)上的產(chǎn)品基本以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產(chǎn)為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產(chǎn)品評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。

（五）市場(chǎng)流動(dòng)性提升，深度提高

2015年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)流動(dòng)性提升明顯。以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結(jié)算量為394.29億元，同比增長(zhǎng)近18倍，換手率為7.44%，與去年同期相比活躍度增加6.66%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場(chǎng)深度有所提高，但2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場(chǎng)流動(dòng)性仍大幅低于市場(chǎng)平均水平，這將限制ABS市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

三、市場(chǎng)創(chuàng)新情況

（一）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元

隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場(chǎng)發(fā)行的CLO產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新

一是交易所產(chǎn)品引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)。3月4日，首單真實(shí)出表的企業(yè)ABS項(xiàng)目“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”取得深圳交易所掛牌無(wú)異議函。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計(jì)劃提供上限為5032萬(wàn)元（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動(dòng)性支持，并由計(jì)劃支付一定的流動(dòng)性支持服務(wù)費(fèi)，以此滿足原始權(quán)益人出表要求。

二是嘗試次級(jí)檔公開發(fā)行。3月18日，由國(guó)開行發(fā)起的“2015年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級(jí)檔采取認(rèn)購(gòu)金額的方式公開發(fā)行，是國(guó)內(nèi)第一只次級(jí)檔采用公開方式發(fā)行的ABS產(chǎn)品。次級(jí)檔產(chǎn)品的公開發(fā)行表明了投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)能力的不斷提高，以及對(duì)ABS產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)熱情的提高。

三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得到更廣泛應(yīng)用。7月15日，“永盈2015年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場(chǎng)公開招標(biāo)發(fā)行，這是繼“2014年平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個(gè)人消費(fèi)貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場(chǎng)發(fā)行的首單循環(huán)購(gòu)買型ABS產(chǎn)品，通過在信托存續(xù)期內(nèi)不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費(fèi)貸款來保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。一直以來，信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對(duì)公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠有效解決個(gè)人消費(fèi)貸款因數(shù)額小、周期短、早償風(fēng)險(xiǎn)高而較難進(jìn)行證券化的問題。國(guó)內(nèi)第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品是于2013年7月發(fā)行的“阿里巴巴1 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS產(chǎn)品期限長(zhǎng)，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購(gòu)買的動(dòng)態(tài)池結(jié)構(gòu)。

（三）投資主體更加豐富

6月17日，招商銀行發(fā)行2015年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII資金參與認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y，進(jìn)一步豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體，對(duì)拓寬離岸人民幣投資渠道，促進(jìn)人民幣國(guó)際化也具有積極意義。

（四）發(fā)起機(jī)構(gòu)類型不斷擴(kuò)大

一是外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。1月13日，由匯豐銀行（中國(guó)）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS產(chǎn)品。

二是民營(yíng)融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS項(xiàng)目。3月30日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功募資2.07億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期” ABS產(chǎn)品不僅是中國(guó)首單民營(yíng)融資租賃ABS項(xiàng)目，也是新三板掛牌公司ABS項(xiàng)目的首次嘗試。

三是互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。9月15日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也是首個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。12月29日，“嘉實(shí)資本分期樂1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無(wú)異議確認(rèn)函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學(xué)生提供現(xiàn)金和分期消費(fèi)服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點(diǎn)，單筆平均額度控制在5000元以內(nèi)。2015年，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展，且“互聯(lián)網(wǎng)+”正逐步成為推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)換代升級(jí)的技術(shù)手段，成為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的實(shí)踐平臺(tái)，未來互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以及類金融機(jī)構(gòu)的合作將進(jìn)一步加強(qiáng)。

四是事業(yè)單位發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。12月4日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發(fā)行了總額為69.6億元的RMBS，為首只在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的公積金證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，但發(fā)起機(jī)構(gòu)是上海公積金中心，突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

（五）ABS產(chǎn)品首現(xiàn)做市成交

12月1日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實(shí)現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60億元。在今年4月中國(guó)人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS注冊(cè)發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)可以與主承銷商或者其他機(jī)構(gòu)通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細(xì)化具體要求。2015年全年ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性雖較2014年提升較多，但與市場(chǎng)平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機(jī)制的重要突破。

四、2016年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展建議

（一）繼續(xù)加強(qiáng)信息披露體系建設(shè)

作為一種結(jié)構(gòu)化融資工具，資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露有很高的要求，既是投資者決策的基礎(chǔ)，也是市場(chǎng)定價(jià)的主要依據(jù)，尤其是市場(chǎng)進(jìn)入注冊(cè)制后，信息披露的重要性更加凸顯。目前銀行間和交易所市場(chǎng)均已建立了信息披露的框架原則，下一步則需要進(jìn)一步細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化。

美國(guó)在次貸危機(jī)后對(duì)其資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了反思和修訂，在Regulation AB修正案中不僅對(duì)所有資產(chǎn)的信息披露進(jìn)行了一般規(guī)定，針對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的產(chǎn)品亦做了不同的規(guī)則要求。目前，交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)對(duì)四大類信貸ABS發(fā)布了信息披露指引，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更為豐富的企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，也能夠?qū)σ呀?jīng)形成規(guī)模的大類資產(chǎn)制定有針對(duì)性的信息披露要點(diǎn)。

在次貸危機(jī)前，美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)行和存續(xù)期的信息披露文本也不是標(biāo)準(zhǔn)化的，不利于比較和分析，對(duì)此，Regulation AB修正案明確了發(fā)行人要以特定的XML格式提交募集說明書和行為報(bào)告，旨在通過標(biāo)準(zhǔn)化來提高信息透明度，為投資者及其他市場(chǎng)參與者提供充分、及時(shí)而有效的決策支持。建議我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，強(qiáng)制推行統(tǒng)一做法，要求發(fā)行人提供的有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)信息是標(biāo)準(zhǔn)化及機(jī)器可讀的數(shù)據(jù)信息。

此外，美國(guó)Regulation AB要求對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中的每筆資產(chǎn)進(jìn)行逐筆披露，目前我國(guó)規(guī)定投資者在發(fā)行期間可以查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部信息，且尚未滿足第三方估值機(jī)構(gòu)的查詢分析需求，影響一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。建議在發(fā)行和存續(xù)期間均給予投資人及第三方估值機(jī)構(gòu)查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)中每筆資產(chǎn)明細(xì)信息的權(quán)利。

（二）多措并舉進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性

盡管市場(chǎng)流動(dòng)性在2015年得到了一定的提升，但整體水平仍較低，2016年需要通過一系列措施繼續(xù)保持市場(chǎng)活躍度的提升。

一是繼續(xù)沿品牌化、系列化道路發(fā)展。2015年在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，伴隨著發(fā)行量的增加，發(fā)行人開始注重對(duì)其不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的產(chǎn)品冠以不同的品牌，形成系列化、品牌化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品序列，如民生銀行的“企富”、“創(chuàng)富”、“匯富”系列，招商銀行的“和信”、“和家”、“和享”系列等。品牌化和系列化的形成帶來的是市場(chǎng)的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，有利于降低投資者的決策成本，對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性有積極作用。

二是提高非銀機(jī)構(gòu)投資者參與深度。截止2015年底，在中央結(jié)算公司托管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，銀行類投資者持有其中58.49%的份額，非銀金融機(jī)構(gòu)投資者持有41.44%，非金融機(jī)構(gòu)及境外機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有0.07%。非銀機(jī)構(gòu)投資者持有比例在逐步提高，這是一個(gè)可喜的現(xiàn)象，券商資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品的增持不僅僅是由于市場(chǎng)高收益產(chǎn)品的短缺，更是ABS產(chǎn)品愈來愈受到投資者青睞的表現(xiàn)，但另一方面，在基金類投資者中商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品占近44%的比例，當(dāng)前銀行理財(cái)尚未打破剛兌，發(fā)生信用事件難免會(huì)由銀行進(jìn)行兜底，這樣看來若ABS產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題，銀行系統(tǒng)整體面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍不低。下一步應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)更多類型的非銀機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，并注重培育投資者提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，同時(shí)繼續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品，促使供給側(cè)和需求端的有效匹配，帶動(dòng)一二級(jí)市場(chǎng)共同發(fā)展。

三是繼續(xù)嘗試對(duì)證券化產(chǎn)品做市。目前由于我國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史數(shù)據(jù)量不大，一級(jí)市場(chǎng)不能做到定期發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，難以形成有效的定價(jià)估值體系，流動(dòng)性價(jià)值得不到完全體現(xiàn)，導(dǎo)致做市商動(dòng)力不足，且在市場(chǎng)規(guī)模仍較小，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制缺乏的情況下，做市商也面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，做市的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配導(dǎo)致當(dāng)前做市商機(jī)制利用率低，全市場(chǎng)至今僅有1例做市成交成功案例。推動(dòng)做市商機(jī)制的發(fā)展不僅能夠提高市場(chǎng)流動(dòng)性，也能夠引導(dǎo)市場(chǎng)收益率曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。順應(yīng)我國(guó)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的步伐，應(yīng)逐步推動(dòng)做市商機(jī)制的應(yīng)用，建議從對(duì)個(gè)人貸款A(yù)BS產(chǎn)品做市入手，這類產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，風(fēng)險(xiǎn)稀釋程度好，現(xiàn)金流更為平滑，更易定價(jià)。

（三）適當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化

2015年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，常態(tài)化的運(yùn)行有效盤活了市場(chǎng)存量資產(chǎn)，為投資者提供了新的投資選擇。但目前所發(fā)行的產(chǎn)品以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的情況下，無(wú)論是商業(yè)銀行還是實(shí)體企業(yè)對(duì)于不良資產(chǎn)均存在廣泛而迫切的化解需求。以商業(yè)銀行為例，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)，截至2015年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額已達(dá)11863億元，同比增長(zhǎng)54.7%，較上年末增加3437億元，不良貸款率1.59%，較上年末上升0.34%。在此背景下，2015年市場(chǎng)上重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲漸起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也表示在經(jīng)濟(jì)下行期將考慮試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

證券化的處置方式通過將不同類型、行業(yè)、地區(qū)的不良資產(chǎn)打包，組合形成能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和增信等措施，降低產(chǎn)品的整體風(fēng)險(xiǎn)，與單一不良資產(chǎn)處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理的規(guī)模效應(yīng)能夠降低處置成本。在2005-2008年第一輪試點(diǎn)中，曾發(fā)行過四單不良貸款的證券化產(chǎn)品，業(yè)已完全兌付，運(yùn)行良好。

目前制約不良資產(chǎn)證券化發(fā)展的因素主要有以下四點(diǎn)。一是《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》中規(guī)定金融企業(yè)的不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓只能定向轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司，限制了不良貸款批量轉(zhuǎn)讓的交易范圍。二是當(dāng)前市場(chǎng)上仍然存在的剛性兌付壓力扭曲了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，也淡化了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)迫使發(fā)行方采用更為嚴(yán)格的信用增級(jí)方式，增加發(fā)行成本。三是由于市場(chǎng)數(shù)據(jù)積累不足，尚未形成統(tǒng)一的違約概率、違約回收率等基礎(chǔ)模型，加大了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的難度。四是市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)缺乏不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，尤其是對(duì)于有不良資產(chǎn)處置需求的企業(yè)來講，更需要專業(yè)規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)為其進(jìn)行不良資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用評(píng)級(jí)、承銷發(fā)行等。

綜上分析，應(yīng)適當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化，逐步完善相關(guān)法律法規(guī)，建立不良資產(chǎn)入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，引導(dǎo)市場(chǎng)打破剛性兌付現(xiàn)象，促進(jìn)不良數(shù)據(jù)庫(kù)和公允定價(jià)模型的形成，擴(kuò)大投資者范圍，形成多層次、有差異的投資者結(jié)構(gòu)，逐步提高不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、交易和管理水平，帶動(dòng)整個(gè)證券化市場(chǎng)的深入發(fā)展。

（四）以統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的方式推動(dòng)RMBS的發(fā)展

目前在我國(guó)，RMBS的發(fā)行主體有兩類，一類是商業(yè)銀行，另一類是地方公積金管理中心。與歐美資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中RMBS產(chǎn)品占最大比重的情況不同，我國(guó)的RMBS市場(chǎng)尚未發(fā)展起來，2015年我國(guó)證券化市場(chǎng)發(fā)行的RMBS 產(chǎn)品共計(jì)12只，規(guī)模278.8億，占總發(fā)行量的5%左右。這除了與我國(guó)證券化市場(chǎng)尚在發(fā)展中及公積金RMBS今年才開閘等因素有關(guān)外，還有以下兩方面原因。

其一是個(gè)人住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)銀行而言是較為安全的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且通過出表而節(jié)約的監(jiān)管資本較少，導(dǎo)致銀行發(fā)行意愿不足，此外，RMBS產(chǎn)品具有期限較長(zhǎng)、平均利率水平不高、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差等特點(diǎn)，在市場(chǎng)流動(dòng)性欠缺的條件下降低了認(rèn)購(gòu)熱情；其二是缺乏美國(guó)“兩房”類的政府支持機(jī)構(gòu)，我國(guó)RMBS產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化提高了發(fā)行和交易成本，降低了供需雙方的積極性。

2015年起步的公積金RMBS與商業(yè)銀行RMBS產(chǎn)品除了發(fā)行主體性質(zhì)不同外，在交易結(jié)構(gòu)上并沒有本質(zhì)區(qū)別，此外，與商業(yè)銀行住房抵押貸款相比，住房公積金累計(jì)貸款余額規(guī)模較小、利率較低、投資期限較長(zhǎng)，證券化不具優(yōu)勢(shì)。因此建議成立政府支持機(jī)構(gòu)收購(gòu)、重組兩類住房抵押貸款，經(jīng)過擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化證券的形式出售，并進(jìn)行統(tǒng)一的登記托管結(jié)算，通過這樣的制度安排，形成標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的RMBS市場(chǎng)，既免除了信用風(fēng)險(xiǎn)，又有利于提高RMBS市場(chǎng)的整體規(guī)模，逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增加對(duì)投資者的吸引力。

（五）探索嘗試在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品

自2013年成立以來，上海自貿(mào)區(qū)出臺(tái)了一系列改革開放措施，建立了以負(fù)面清單管理為核心的投資管理制度，并確立了以資本項(xiàng)目可兌換和金融服務(wù)業(yè)開放為目標(biāo)的金融創(chuàng)新制度，這為跨境資產(chǎn)證券化的探索發(fā)行提供了政策條件。2015年6月，在“清華五道口金融家大講堂：中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇”上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管部門中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的相關(guān)人員均對(duì)在上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)進(jìn)行跨境ABS業(yè)務(wù)持支持態(tài)度。

在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品能夠拓寬離岸人民幣的投資渠道，深化人民幣國(guó)際化，也能夠通過豐富金融產(chǎn)品類型吸引更多的投資者進(jìn)入自貿(mào)區(qū)?？缇矨BS產(chǎn)品是以自貿(mào)區(qū)內(nèi)外的境內(nèi)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，采用境內(nèi)日漸成熟的產(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的證券化產(chǎn)品，區(qū)內(nèi)的境內(nèi)外投資者通過在自貿(mào)區(qū)開立的FTA賬戶進(jìn)行交易。

但是，由于跨境業(yè)務(wù)本就存在制度不對(duì)稱的問題，在自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品將面臨很多障礙，比如境外投資者不易對(duì)境內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，發(fā)生違約時(shí)抵押物如何處置，自貿(mào)區(qū)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)尚未建立，以及境內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)存的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低、信息披露格式和平臺(tái)不統(tǒng)一等，都會(huì)影響跨境ABS的發(fā)行和投資者參與的積極性。鑒于此，2016年或會(huì)有跨境ABS產(chǎn)品在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行，但也僅為“先行先試”，不會(huì)形成集中發(fā)行現(xiàn)象，建議在境內(nèi)ABS市場(chǎng)發(fā)展完善的基礎(chǔ)上，根據(jù)試點(diǎn)發(fā)行的情況，穩(wěn)步推進(jìn)跨境業(yè)務(wù)制度的完善，適時(shí)有序引導(dǎo)跨境市場(chǎng)的發(fā)展。

第三篇：資產(chǎn)證券化操作實(shí)務(wù)

一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識(shí)

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級(jí)投資銀行技術(shù)（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標(biāo)。

2、資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級(jí)手段、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新工具。

3、中國(guó)資產(chǎn)證券化的操作模式概述

目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；（2）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）；（3）在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。

二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。目前，發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍已逐漸擴(kuò)展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲(chǔ)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢(shì)

我們了解到，監(jiān)管部門召開了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會(huì)議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機(jī)構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個(gè)制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴(kuò)大試點(diǎn)。

3、在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：

4、在交易所市場(chǎng)實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團(tuán)隊(duì)作為該項(xiàng)目法律顧問提供了全程法律服務(wù)。在交易所市場(chǎng)實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點(diǎn)問題。

5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案

長(zhǎng)期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個(gè)人住房抵押貸款證券化（RMBS）項(xiàng)目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔(dān)保貸款入池。經(jīng)過對(duì)立法、司法方面的深入調(diào)研，認(rèn)為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時(shí)提出在信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項(xiàng)目已經(jīng)取得了相應(yīng)監(jiān)管部門的審批。這對(duì)于擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護(hù)投資者利益有很大推動(dòng)作用。

三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式

1、證監(jiān)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管趨勢(shì)

2014年2月份，根據(jù)國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及相應(yīng)的審批。近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已制定《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（征求意見稿）、《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢疲?shí)施負(fù)面清單管理。

2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對(duì)證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒有實(shí)質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，證券公司實(shí)施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：

3、資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人的法律關(guān)系

在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人（證券公司）之間認(rèn)定為《合同法》項(xiàng)下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認(rèn)定為信托法律關(guān)系?？蓪⒍咧g認(rèn)定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準(zhǔn)備中，按照信托制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，不明確為《合同法》項(xiàng)下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2014年中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運(yùn)用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個(gè)項(xiàng)目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項(xiàng)目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。

四、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的操作模式

1、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管部發(fā)布《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號(hào))，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃將成為保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機(jī)制、托管機(jī)制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評(píng)級(jí)作了詳細(xì)規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、每年獲得固定分配的收益且對(duì)本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級(jí)措施的股權(quán)資產(chǎn)。

2、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖

五、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實(shí)行在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（“交易商協(xié)會(huì)”）注冊(cè)制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會(huì)獲得注冊(cè)。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、銀行等金融機(jī)構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國(guó)際閉門研討會(huì)”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認(rèn)購(gòu)ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對(duì)發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價(jià)值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務(wù)部主管的租賃公司、銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式。

商務(wù)部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式；（2）在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券（參照信貸資產(chǎn)證券化的模式）；（2）保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。

2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化；（2）通過在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)ABN實(shí)施的小貸證券化；（3）通過保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化。

七、中國(guó)法律環(huán)境下循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)的解決方案

循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)，在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則項(xiàng)下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務(wù)所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，召開了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)下“出表”問題的國(guó)際研討會(huì)，對(duì)英國(guó)信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實(shí)現(xiàn)與循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設(shè)信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場(chǎng)或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

八、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持、信用増級(jí)的基本模式探討

流動(dòng)性支持、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的重要難點(diǎn)，也是保障投資者利益的重要措施。流動(dòng)性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時(shí)不匹配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而信用增級(jí)是對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信用保護(hù)，二者核心區(qū)別在于前者不對(duì)因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失（如信用風(fēng)險(xiǎn)損失）導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔(dān)或補(bǔ)償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持方案

目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動(dòng)性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案；（3）第三方流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的方案。

2、資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)方案

信用增級(jí)分為內(nèi)部信用増級(jí)、外部信用增級(jí)兩大類。其中，內(nèi)部信用増級(jí)主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級(jí)可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項(xiàng)下的方案，即：（1）在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔(dān)保、最高額擔(dān)保的信用増級(jí)方案；（2）在SPV端可探討風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買賣、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、差額支付承諾及其他風(fēng)險(xiǎn)保障安排；（3）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。

3、融資性擔(dān)保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的探討 隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動(dòng)性支持、信用增級(jí)愈加重要。同時(shí)，近年來融資性擔(dān)保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔(dān)保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有重要的意義，相應(yīng)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會(huì)正在作積極推進(jìn)。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的方案，對(duì)于豐富流動(dòng)性支持、信用增級(jí)措施富有啟發(fā)意義。

第四篇：資產(chǎn)證券化申報(bào)材料

篇一：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項(xiàng))申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡(jiǎn)介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡(jiǎn)介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、壓力測(cè)試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

2、臨時(shí)信息披露

計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對(duì)計(jì)劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇二：資產(chǎn)證券化申報(bào)材料審查要點(diǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡(jiǎn)介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡(jiǎn)介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、壓力測(cè)試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險(xiǎn)揭示、控制與承擔(dān)

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

2、臨時(shí)信息披露

計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對(duì)計(jì)劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項(xiàng))申報(bào)材料目

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報(bào)材料目錄及內(nèi)容要點(diǎn)

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱受益憑證或憑證）募集申請(qǐng)書

（一）設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產(chǎn)池（如信用貸款、企業(yè)應(yīng)收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過abs出售資產(chǎn)，獲得資金的申請(qǐng)

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)等）的說明及對(duì)不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計(jì)劃

（三）擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃或計(jì)劃）的基本情況

1、專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當(dāng)事人持有憑證的特別安排

3、計(jì)劃的創(chuàng)新介紹

（四）計(jì)劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)，并已取得相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認(rèn)可的說明（并提供有關(guān)批準(zhǔn)、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請(qǐng)人承諾（申報(bào)材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，申報(bào)材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計(jì)劃主要當(dāng)事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計(jì)劃管理人關(guān)于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作中防范利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度

（八）附件一：托管機(jī)構(gòu)關(guān)于“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”托管運(yùn)作中利益沖突防范和風(fēng)險(xiǎn)控制措施的特別說明

1、辦理專項(xiàng)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計(jì)劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對(duì)管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)介

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的參與

1、計(jì)劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計(jì)劃管理人參與計(jì)劃的特比安排

10、參與費(fèi)用

（五）專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)與計(jì)劃當(dāng)事人簡(jiǎn)介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計(jì)劃各方當(dāng)事人簡(jiǎn)介（各當(dāng)事人均需指定專人負(fù)責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項(xiàng)計(jì)劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況（包括但不限于概況、近3年主要財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、壓力測(cè)試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動(dòng)擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級(jí)方式

3、資金的再投資

（九）專項(xiàng)計(jì)劃的費(fèi)用

（十）專項(xiàng)計(jì)劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動(dòng)擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立、終止等事項(xiàng)

1、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立

2、專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立失敗

3、專項(xiàng)計(jì)劃的展期

4、專項(xiàng)計(jì)劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計(jì)劃管理人

3、擔(dān)保機(jī)構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時(shí)間：包括繳款截止日、計(jì)劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級(jí)別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會(huì)（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財(cái)概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險(xiǎn)揭示、控制與承擔(dān)

1、專項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項(xiàng)（十九）信息披露 1．定期信息披露

計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報(bào)告（2）托管報(bào)告

（3）跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告（4）審計(jì)報(bào)告（5）收益分配報(bào)告（6）其他定期報(bào)告

第五篇：2016年資產(chǎn)證券化研究報(bào)告

2016年中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品頻出，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大、交易結(jié)構(gòu)不斷完善，證券化產(chǎn)品類型越來越豐富。主要?jiǎng)?chuàng)新亮點(diǎn)包括不良資產(chǎn)證券化的重啟、資產(chǎn)支持證券發(fā)行中加入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）的嘗試、車貸證券化循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新、首單信托型ABN的成功發(fā)行、REITs在交易所市場(chǎng)的推出等等。白皮書以詳實(shí)的數(shù)據(jù)和案例為依托，從不同角度對(duì)2016重磅創(chuàng)新進(jìn)行了記錄和分析。以下是從中提煉的創(chuàng)新產(chǎn)品簡(jiǎn)要概覽。

一、不良資產(chǎn)證券化重啟

在銀行也不良持續(xù)“雙升”，各機(jī)構(gòu)具有尋求創(chuàng)新性不良資產(chǎn)處置渠道與方式的迫切需求的背景下，2016年上半年，人民銀行牽頭各部委，出臺(tái)重要文件，部署不良資產(chǎn)證券化重啟工作。與2006-2008年主要以國(guó)有資產(chǎn)公司發(fā)行不良資產(chǎn)證券化的格局不同，此次確定試點(diǎn)范圍僅在大型商業(yè)銀行中，總額度500億元。2016年4月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》及其配套的表格體系，為進(jìn)一步推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的高效、有序發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2016年重啟不良資產(chǎn)化后，我國(guó)信貸ABS市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行14單不良資產(chǎn)支持證券，發(fā)行金額156.10億元，累計(jì)處置銀行信貸不良資產(chǎn)510.22億元；其中，成功發(fā)行7單對(duì)公類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行金額79.82億元，累計(jì)處置銀行對(duì)公類信貸不良資產(chǎn)301.53億元；7單個(gè)貸類不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行金額76.28億元，累計(jì)處置銀行個(gè)貸類信貸不良資產(chǎn)208.69億元，占總不良資產(chǎn)證券化處置金額的40.90%。

重啟初期，不良資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不斷。自首單信用卡類不良產(chǎn)品和萃2016-1問世以來，小微類、房貸類、個(gè)人抵押類不良貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相繼問世，具體包括：信用卡類不良資產(chǎn)支持證券3單，分別為和萃2016-

1、工元2016-

2、建鑫2016-3；小微類不良資產(chǎn)支持證券2單，分別為和萃2016-

2、和萃2016-4；住房抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，分別為建鑫2016-2；個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)支持證券1單，工元2016-3。其中，除3單信用卡類不良資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)為100%純信用貸款外，其余4單入池資產(chǎn)均為100%抵押貸款，抵押物類型包括住宅以及商鋪兩類，部分貸款涉及保證或質(zhì)押擔(dān)保。從發(fā)行的結(jié)果來看，優(yōu)先檔證券發(fā)行的利率較低，處于3.00%至4.40%之間，其中，2016和萃-1發(fā)行利率最低，票面利率為3.00%；次級(jí)檔證券溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象較為普遍，次級(jí)投資人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收具有一定的信心，其中溢價(jià)率最高的為建鑫2016-2的次級(jí)檔證券，溢價(jià)率為11%。

二、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）創(chuàng)新

1、信托型ABN

交易商協(xié)會(huì)2016年新修訂的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中首次明確了以“發(fā)行載體”為管道發(fā)行ABN的交易結(jié)構(gòu)，特定目的信托為發(fā)行載體的主要形式之一。信托型ABN與之前所發(fā)行的ABN最大的區(qū)別在于引入了特殊目的信托，發(fā)行機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給該特殊目的信托，以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”。相較于之前普遍采用的“特殊目的賬戶”的結(jié)構(gòu)，特殊目的信托的構(gòu)架能夠更好地隔離發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)入池資產(chǎn)的控制和影響，從而在形式和實(shí)質(zhì)上更好地體現(xiàn)ABN資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。2016年公開發(fā)行的五單ABN均為信托型（其中九州通(0.00 +0.00%,買入)醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)同時(shí)也是循環(huán)型ABN）。

2、循環(huán)購(gòu)買型ABN

主要?jiǎng)?chuàng)新之二為循環(huán)購(gòu)買型ABN的出現(xiàn)。相較于傳統(tǒng)靜態(tài)型ABN，循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)設(shè)置了循環(huán)購(gòu)買期，在違約事件發(fā)生前不攤還資產(chǎn)支持票據(jù)的本金，而是將到期的現(xiàn)金流入用于購(gòu)買符合起初設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，從而增加了利息支付和推遲了本金的支付。2016年所發(fā)行的首單循環(huán)性ABN為九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)。本期資產(chǎn)證券化票據(jù)采用了循環(huán)購(gòu)買的方式，在基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生違約的前提下，既增加了投資人的利息收入所得，也為發(fā)行主體提供了更長(zhǎng)期的資金以供使用。循環(huán)購(gòu)買的資產(chǎn)須符合初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)，其購(gòu)買規(guī)模以循環(huán)購(gòu)買日信托專戶項(xiàng)下的可支配資金（指信托專戶項(xiàng)下資金總額扣除已屆支付時(shí)限的信托費(fèi)用、信托利益及其他負(fù)債后的余額）為限。同時(shí)，一旦發(fā)生違約事件，循環(huán)購(gòu)買期即結(jié)束，否則，循環(huán)購(gòu)買期為自信托生效日（不含該日）起至第10個(gè)循環(huán)購(gòu)買日（循環(huán)購(gòu)買日為自信托生效日起每滿三個(gè)月的月對(duì)日）為止。

3、助力“三去一降一補(bǔ)”的創(chuàng)新

2016年發(fā)行的中國(guó)中車(10.00-0.10%,買入)股份有限公司2016第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)。是國(guó)內(nèi)首單央企應(yīng)收賬款100%出表的ABN產(chǎn)品，也是國(guó)內(nèi)首單“一帶一路”政策背景下的ABN產(chǎn)品。本單產(chǎn)品的成功發(fā)行，是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)為服務(wù)中央提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大局，主動(dòng)貫徹落實(shí)中央“三去一降一補(bǔ)”的重點(diǎn)任務(wù)，在嚴(yán)格防范風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化底線思維的原則上，利用資產(chǎn)證券化的模式和通道，豐富改革任務(wù)的“工具箱”，優(yōu)化央企的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)“去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿”，助力央企降低“兩金”及負(fù)債率。2016年12月市場(chǎng)利率上行幅度較大，本期票據(jù)在發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境不利的時(shí)間窗口以較低的發(fā)行成本成功發(fā)行，體現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)為央企“降成本”所做出的的巨大作用，為發(fā)行機(jī)構(gòu)節(jié)省了大量財(cái)務(wù)成本，減輕了央企的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)也拓寬了央企的融資通道。本次票據(jù)的募集資金主要用于補(bǔ)充發(fā)行機(jī)構(gòu)子公司的營(yíng)運(yùn)資金。根據(jù)發(fā)行材料，相對(duì)應(yīng)的子公司有中車青島四方機(jī)車車輛股份有限公司、中車唐山機(jī)車車輛有限公司、中車長(zhǎng)春軌道客車股份有限公司和中車株洲電力機(jī)車有限公司。其資金均用于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，體現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用。

三、循環(huán)購(gòu)買型車貸資產(chǎn)證券化

循環(huán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)⑵谙掭^短的貸款用于支持期限較長(zhǎng)的證券，解決基礎(chǔ)資產(chǎn)期限和證券期限錯(cuò)配的問題，并且可以通過循環(huán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)后續(xù)資產(chǎn)的持續(xù)出表，同時(shí)發(fā)起機(jī)構(gòu)的融資規(guī)?？赏ㄟ^循環(huán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大。這樣的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不僅為發(fā)起機(jī)構(gòu)提供了更加便利的融資渠道和會(huì)計(jì)出表通道，而期限更長(zhǎng)的ABS產(chǎn)品能夠吸引更多種類的投資人，有利于降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的發(fā)行成本。截至2016年底，循環(huán)購(gòu)買型汽車貸款資產(chǎn)支持證券在國(guó)內(nèi)已有一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，銀行間市場(chǎng)目前已有三單成功發(fā)行的產(chǎn)品，分別為“和信2015-02”、“融騰2016-01”以及“華馭五期”。其中，“華馭五期”在交易結(jié)構(gòu)方面與其他產(chǎn)品相比有較大的創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在：一是折后本息余額確定發(fā)行金額。證券發(fā)行金額是將入池貸款在各個(gè)剩余攤還期間計(jì)劃償還的本息金額用特定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現(xiàn)率包含預(yù)計(jì)的發(fā)行利率、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、利息收入稅等，二是在持續(xù)購(gòu)買中引入折價(jià)的增信手段，持續(xù)購(gòu)買期內(nèi)證券獲得的信用支持不減弱。該證券設(shè)立時(shí)，初始入池資產(chǎn)折后未償本息余額總額的0.5%將作為初始超額抵押，發(fā)起機(jī)構(gòu)也將于信托設(shè)立日或之前向信托賬戶注入相當(dāng)于初始起算日折后未償本息余額總額1.2%的現(xiàn)金儲(chǔ)備，該現(xiàn)金儲(chǔ)備的余額在持續(xù)購(gòu)買期內(nèi)保持不變。初始超額抵押以及現(xiàn)金儲(chǔ)備為證券提供了一定的信用支持。三是還款順序中引入了超額擔(dān)保目標(biāo)比例的概念，攤還順序?yàn)榉峭耆樞蛑Ц?。四是持續(xù)購(gòu)買的規(guī)模確定時(shí)引入了超額擔(dān)保目標(biāo)水平的概念。五是采用紅池和黑池的模式，總體看，兩個(gè)資產(chǎn)池在分散性、剩余期限、入池標(biāo)準(zhǔn)等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產(chǎn)池的屬性基本相同。在最初項(xiàng)目測(cè)算分層、申報(bào)監(jiān)管、證券營(yíng)銷階段需要確定一些相關(guān)參數(shù)所用的資產(chǎn)池為紅池，證券發(fā)行后根據(jù)發(fā)行利率重新挑選一個(gè)資產(chǎn)池作為證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，即為黑池。六是設(shè)置了現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，用以緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人于信托生效日向現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶存入等于初始資產(chǎn)池折后本息余額總額1.2%的現(xiàn)金儲(chǔ)備金，并在持續(xù)購(gòu)買期內(nèi)維持該水平不變。

四、交易所市場(chǎng)REITs創(chuàng)新

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）是一種籌集眾多投資者的資金用于取得各種收益性房地產(chǎn)或向收益性房地產(chǎn)提供融資的集體投資計(jì)劃或投資機(jī)構(gòu)。

REITs最早發(fā)源于美國(guó)，1960年美國(guó)國(guó)會(huì)通過法案允許設(shè)立REITs，目的是為中小投資者提供投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的渠道。我國(guó)REITs實(shí)踐有了一定的發(fā)展，只不過完全類似于美國(guó)市場(chǎng)上的REITs并沒有誕生，我國(guó)的REITs產(chǎn)品借鑒了美國(guó)REITs在經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資模式，結(jié)合結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將REITs的定義進(jìn)行了再次延伸。目前這類結(jié)合我國(guó)國(guó)情產(chǎn)生的REITs，相較于美國(guó)市場(chǎng)中的標(biāo)準(zhǔn)化REITs，一般被稱為“類REITs”。

2014年國(guó)內(nèi)首只類REITs產(chǎn)品——中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)，并首次嘗試在交易所流通。2015年1月我國(guó)住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，明確表示將積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)，從政策層面對(duì)REITs發(fā)展進(jìn)行松綁，并逐步推開各城市REITs試點(diǎn)。2016年10月10日國(guó)務(wù)院在《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》的文件中專門提到有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。

在相關(guān)政策的鼓勵(lì)下，2016年我國(guó)REITs創(chuàng)新更加如火如荼地開展，其中較具有代表性的案例是“招商創(chuàng)融-天虹商場(chǎng)(13.79 +0.58%,買入)（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，為我國(guó)首單國(guó)有不動(dòng)產(chǎn)證券化類REITs產(chǎn)品。該計(jì)劃也屬于類REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)為天虹商場(chǎng)深南鼎誠(chéng)百貨。專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)項(xiàng)目公司全部股權(quán)，無(wú)私募基金及委托貸款。

該項(xiàng)目的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)為：

（1）將國(guó)企混改和資產(chǎn)證券化相結(jié)合，以REITs盤活國(guó)有資產(chǎn)。在混合所有制改革中，資產(chǎn)證券化是一種重要的工具，其交易安排充分的市場(chǎng)化，公開透明，避免了國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。這意味著企業(yè)可以有更多的途徑實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的盤活，通過以REITs作為資產(chǎn)證券化工具，可以讓更多的投資人參與到國(guó)企混改的紅利中。

（2）目標(biāo)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，降低了違約可能性。深南鼎誠(chéng)天虹是深圳特區(qū)成立以來歷史悠久的百貨商場(chǎng)，地處深圳特區(qū)核心地帶，周邊商業(yè)配套健全，盈利較為可觀。此外，目標(biāo)資產(chǎn)原為天虹商場(chǎng)自持自用，天虹商場(chǎng)已投入資源進(jìn)行裝修改造及商業(yè)運(yùn)作，其違約可能性低。在一定程度上，即使商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，也可以依托目標(biāo)物業(yè)優(yōu)質(zhì)地段良好的抗跌性以及承租人穩(wěn)定的租約為投資者提供穩(wěn)定的回報(bào)。

（3）實(shí)現(xiàn)了交易結(jié)構(gòu)層面的進(jìn)一步創(chuàng)新與突破。招商創(chuàng)融-天虹商場(chǎng)（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃直接投資有限公司股權(quán)的安排。上述交易安排的實(shí)現(xiàn)有助于未來權(quán)益類資產(chǎn)證券化的開展與實(shí)施，為今后企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的多元化提供了思路。

（4）退出機(jī)制靈活，可通過公募REITs上市退出。根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃的退出安排，專項(xiàng)計(jì)劃的退出路徑分為公募REITs上市，出售給原始權(quán)益人或第三方。