第一篇：我國(guó)資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)模式探析

我國(guó)資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)模式探析

Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in

China

時(shí)建中；劉國(guó)勝

Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng

Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market.Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly;competitiveMechanism.摘要：我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)初步具備一板、二板和三板市場(chǎng)的多層次格局，但與資本市場(chǎng)要求的“縱向分層、橫向多體”的設(shè)計(jì)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。通過(guò)分析單層次、單主體的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善、壟斷嚴(yán)重、缺乏競(jìng)爭(zhēng)、上市品種分割及運(yùn)行模式僵化等多重弊端，當(dāng)務(wù)之急是構(gòu)建以兩個(gè)主板市場(chǎng)，三個(gè)二板市場(chǎng)，七個(gè)三板市場(chǎng)和多個(gè)四板市場(chǎng)為中心的多層次、多主體競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng)的資本市場(chǎng)，以充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng);多層次建設(shè);市場(chǎng)結(jié)構(gòu);證券交易;行政壟斷;競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

黨的十八大報(bào)告提出要“深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)”，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)建設(shè)的多層次性。黨的十八屆三中全會(huì)提出“建設(shè)統(tǒng)一開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系，是使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)”，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)體系的有序競(jìng)爭(zhēng)性。

回顧我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)體系不合理問(wèn)題仍然沒(méi)有得到根本性解決。市場(chǎng)存在嚴(yán)重壟斷，運(yùn)行模式僵化，缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)。如要真正解決該問(wèn)題，必須推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次、競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)建設(shè)，構(gòu)建“縱向分層梯形化、橫向多體并行化”的整體結(jié)構(gòu)布局。目前，“縱向分層”上雖然初步形成主板、二板和三板市場(chǎng)的構(gòu)架模式，但“非上市非公眾公司”(以下簡(jiǎn)稱雙非公司)棲身的四板市場(chǎng)建設(shè)尚未完成，而“橫向多體”上前途暗淡，沒(méi)有形成競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)模式，各層次市場(chǎng)主體構(gòu)建單一，具有完全壟斷性。我國(guó)資本市場(chǎng)“縱向分層、橫向多體”整體結(jié)構(gòu)的目標(biāo)清晰、布局合理，但具體如何細(xì)分層次、如何多主體并立，仍然存在諸多問(wèn)題需要探討和分析。因此，有必要深入分析我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展的歷史現(xiàn)狀，研究結(jié)構(gòu)缺失帶來(lái)的嚴(yán)重缺陷和發(fā)展障礙，進(jìn)一步探討我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展具有競(jìng)爭(zhēng)要素的結(jié)構(gòu)模式。

一、資本市場(chǎng)多層次發(fā)展的歷史與現(xiàn)實(shí)

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)問(wèn)題凸顯，多層次建設(shè)提上工作議程。2003年中央首次提出建立多層次資本市場(chǎng)體系，標(biāo)志資本市場(chǎng)拉開(kāi)多層次建設(shè)的序幕，時(shí)至2013年初股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式掛牌，多層次資本市場(chǎng)體系初具雛形。

(一)主板市場(chǎng)

1990年12月上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)，1991年7月深圳證券交易所先試行后開(kāi)業(yè)，我國(guó)以上海、深圳為中心的證券主板市場(chǎng)正式建立，主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境③，在多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)建設(shè)中構(gòu)成整個(gè)“金字塔”形結(jié)構(gòu)的頂部，居于最高層次地位。主板市場(chǎng)在滬深分市基礎(chǔ)上建立競(jìng)爭(zhēng)模式的同時(shí)，人為地將主板市場(chǎng)分為A股、B股兩個(gè)市場(chǎng)。A股、B股股票都在滬深市場(chǎng)交易，A股股票主要是國(guó)內(nèi)投資者以人民幣進(jìn)行交易，B股市場(chǎng)以人民幣標(biāo)明面值，主要是外國(guó)投資者以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣。自1991底上海電真空首只B股發(fā)行上市，我國(guó)正式建立B股市場(chǎng)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股市場(chǎng)的任務(wù)基本完成，B股市場(chǎng)理應(yīng)退出證券歷史的舞臺(tái)。盡管2000年至今再?zèng)]有發(fā)行新的B股上市④，但B股改革步伐總是太慢，與國(guó)際形勢(shì)的發(fā)展不相適應(yīng)。

(二)二板市場(chǎng)

為解決中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)股權(quán)融資與資本形成問(wèn)題，管理層出于某些特別因素的考量，本著“摸著石頭過(guò)河”的探索精神，先后啟動(dòng)中小企業(yè)市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。2004年6月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)“兩個(gè)不變”和“四個(gè)獨(dú)立”的建板方針要求，啟動(dòng)中小企業(yè)板市場(chǎng)。上市條件與主板市場(chǎng)基本相同，不能真正為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。2009年l0月為解決高科技、高成長(zhǎng)的中小型公司和新興公司的融資困難，設(shè)置創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，截至2013年10月有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，上市企業(yè)要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的篩選和審批，成為創(chuàng)業(yè)板的最大特色。創(chuàng)業(yè)板使我國(guó)有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，成為我國(guó)證券交易的第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，監(jiān)管層也有意將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)打造成我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。但是，創(chuàng)業(yè)板弊端重重，“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重，已把創(chuàng)業(yè)板推到危險(xiǎn)的邊沿。我國(guó)中小企業(yè)眾多，創(chuàng)業(yè)板能否托付起中小企業(yè)上市的重任，成為證券界人士對(duì)創(chuàng)業(yè)板的隱憂⑥。

(三)三板市場(chǎng) 2005年修改的《證券法》，為構(gòu)建三板市場(chǎng)提供契機(jī)?！蹲C券法》確立公司股票的“公開(kāi)發(fā)行”制度，使得股份公司在學(xué)理上劃分為上市公司、非上市公眾公司和非上市非公眾公司。所謂非上市公眾公司是指公司公開(kāi)發(fā)行股票但不在證券交易所上市，或者非公開(kāi)募集使股東人數(shù)超過(guò)200人的股份有限公司。由于非上市公眾公司的公眾性和非上市性，使得我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)結(jié)構(gòu)變得比較復(fù)雜，已有的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)無(wú)法包容其股票交易。理論上股份公司的股票，不管是否上市或公開(kāi)發(fā)行，性質(zhì)上都屬于證券的范疇，都應(yīng)當(dāng)在證券法律的規(guī)范之下。基于《證券法》的規(guī)范模式，可以將復(fù)雜多樣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)分為兩類：

1.直接依據(jù)《證券法》并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng);或者間接依據(jù)《證券法》，直接由國(guó)務(wù)院文件指導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)以外機(jī)構(gòu)監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是直接依據(jù)《證券法》規(guī)定，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，該系統(tǒng)是從北京中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)變而來(lái)⑧，由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分掛牌公司利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)定向融資功能。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易方式是買賣雙方向主辦券商報(bào)價(jià)，之后買賣雙方直接交易。2012年8月該系統(tǒng)成功擴(kuò)容，將上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海等高新區(qū)納入試點(diǎn)。2013年1月正式更名，試點(diǎn)范圍從局部走向全國(guó)，標(biāo)志著我國(guó)完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場(chǎng)板塊，將從場(chǎng)外交易市場(chǎng)分裂開(kāi)來(lái)，成為理論界期待已久的新三板市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。

間接依據(jù)《證券法》規(guī)定，直接由國(guó)務(wù)院文件指導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)以外機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)：天津股權(quán)交易所和濱海國(guó)際股權(quán)交易所。2008年天津依據(jù)2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開(kāi)發(fā)開(kāi)放有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》的有關(guān)精神，設(shè)立兩家各自獨(dú)立的股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所以公司制運(yùn)營(yíng)為模式，主要為“兩高兩非”即高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾公司企業(yè)股權(quán)，以及私募股權(quán)基金的份額流動(dòng)，提供規(guī)范有效的交易場(chǎng)所。濱海國(guó)際股權(quán)交易所為天津市財(cái)政投資管理中心及中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司等所屬機(jī)構(gòu)共同出資組建，性質(zhì)上屬于第三方服務(wù)平臺(tái)，專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易服務(wù)。全國(guó)各地的股份公司和有限公司的股權(quán)，只要能夠滿足股交所的掛牌條件均可申請(qǐng)到該所掛牌轉(zhuǎn)讓@。

2.依據(jù)地方政府或國(guó)家有關(guān)部門的文件批準(zhǔn)設(shè)立，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一規(guī)制的各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)主要為解決國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓而產(chǎn)生的市場(chǎng)，因其具有信息積聚、價(jià)格發(fā)掘、制度規(guī)范和中介服務(wù)等基本功能，頗能適應(yīng)中國(guó)特色社會(huì)主義建設(shè)的需要。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋廣闊，交易內(nèi)容和交易活動(dòng)豐富，具有較強(qiáng)的專業(yè)性和較強(qiáng)的制度性，很受市場(chǎng)交易主體歡迎。近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)改革幾近結(jié)束，各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)紛紛挖掘新的交易對(duì)象，開(kāi)始為非上市股份公司股權(quán)提供流動(dòng)性服務(wù)的柜臺(tái)市場(chǎng)。由繁多交易品種組成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，雖然為企業(yè)提供一定的融資功能，但這些交易品種并不能全部列入證券市場(chǎng)層次中來(lái)。只有新興的股權(quán)交易業(yè)務(wù)，才算得上是證券市場(chǎng)多層次的重要組成部分。根據(jù)資本市場(chǎng)分層次結(jié)構(gòu)理論，應(yīng)將其納人證券交易市場(chǎng)的管理范疇，按照證券市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)則進(jìn)行規(guī)范和運(yùn)作。由于沒(méi)有《證券法》的直接或間接授權(quán)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的股權(quán)交易只能依托產(chǎn)權(quán)交易的外在形式，否則各地股權(quán)交易市場(chǎng)將不具有合法交易股權(quán)的資格。我國(guó)各省市都有這類股權(quán)交易所，上海、天津、成都、西安、鄭州和武漢等地較有影響。這類股權(quán)交易所以地方金融建立為中心，有效聚集市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)，目的為本地區(qū)中小企業(yè)服務(wù)。由于區(qū)域性股權(quán)交易所交易的是未上市股份公司股權(quán)，這類股權(quán)交易屬于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)權(quán)益的轉(zhuǎn)移行為，性質(zhì)上屬于股票交易行為。因此，各區(qū)域交易所在管理方式上，都傾向于以“證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，地方政府承辦”的監(jiān)管方案。而證監(jiān)會(huì)也就此類股權(quán)設(shè)立非上市公眾公司監(jiān)管部，表示積極推動(dòng)出臺(tái)統(tǒng)一的有關(guān)非上市公眾股票發(fā)行及監(jiān)管規(guī)定，將在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司的股票監(jiān)管納入法制軌道(見(jiàn)圖1)。

二、多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理的嚴(yán)重問(wèn)題 我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展多年，因市場(chǎng)層次和板塊結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系不完善，市場(chǎng)存在嚴(yán)重壟斷，交易所缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)層次和上市品種劃分嚴(yán)格，運(yùn)行模式僵化等諸多問(wèn)題。

(一)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系不完善，場(chǎng)外交易市場(chǎng)分

資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志就是多層次設(shè)計(jì)合理，市場(chǎng)立體，既有主板，又有二板、三板和四板市場(chǎng)。而我國(guó)證券市場(chǎng)多層次設(shè)計(jì)不足，市場(chǎng)體系不健全，證券流通市場(chǎng)的主要載體是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)即柜臺(tái)交易市場(chǎng)體系還很不完善，三板市場(chǎng)和四板市場(chǎng)還沒(méi)有完全區(qū)分開(kāi)來(lái)?，F(xiàn)有市場(chǎng)主要服務(wù)于國(guó)企改革的滬深證券交易所，上市條件苛刻，門檻設(shè)置高，將很多中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)排斥在外，形成羅納德·麥金農(nóng)所說(shuō)的“市場(chǎng)分割”問(wèn)題。黨的經(jīng)濟(jì)會(huì)議要求建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系以后，諸多部門都想在資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)中搶占先機(jī)。其中主要以證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委和地方政府為核心的三支隊(duì)伍，都想?yún)⑴c資本市場(chǎng)多層次建設(shè)而分一杯羹，結(jié)果造成市場(chǎng)區(qū)域或行業(yè)分割，直接導(dǎo)致各板塊市場(chǎng)主體各行其是，板塊上市或掛牌條件不能夠通盤考慮，甚至只顧眼前利益而忽視整體利益。

(二)資本市場(chǎng)的嚴(yán)重壟斷

1890年美國(guó)《謝爾曼法》為世界反壟斷提供一個(gè)嶄新的模式，2008年中國(guó)也有了自己的《反壟斷法》，但壟斷思想一直是資本市場(chǎng)領(lǐng)域的主流思想，導(dǎo)致壟斷問(wèn)題在資本市場(chǎng)領(lǐng)域積重難返。

1.行政壟斷嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)多層次建設(shè)?！蹲C券法》規(guī)定證券只能在證券交易所掛牌交易，法律不支持甚至禁止層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，河南鄭州產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)閉就是典型一例。創(chuàng)業(yè)板作為多層次市場(chǎng)體系建設(shè)戰(zhàn)略的標(biāo)志性舉措，象征性意義大于戰(zhàn)略性突破，使“板塊”概念取代“多層次”戰(zhàn)略。我國(guó)證券交易所設(shè)立及業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)，完全基于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式，用市場(chǎng)壟斷的辦法，規(guī)范證券市場(chǎng)準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)，與我國(guó)完善資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的最終目的背道而馳。實(shí)踐證明，理論上政府設(shè)計(jì)合理的市場(chǎng)規(guī)則，實(shí)施到市場(chǎng)馬上失靈，甚至困難重重。分析原因，不僅是法律制度設(shè)計(jì)不足，重要的是沒(méi)有有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，沒(méi)有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)法律制度的執(zhí)行。資本市場(chǎng)的多層次安排不僅是證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，更是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排問(wèn)題。打破我國(guó)資本市場(chǎng)的行政壟斷，促進(jìn)資本市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的形成，成為當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)多層次建設(shè)工作的重中之重。

2.行政壟斷使資本發(fā)行市場(chǎng)受阻。行政壟斷影響市場(chǎng)融資體系社會(huì)化和融資渠道開(kāi)通。地方政府為保證地方財(cái)政收入，急功近利，很少考慮企業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)性。而企業(yè)也將主要精力放在“政府公關(guān)”和“包裝上市”上，而不是全力生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。很多上市公司上市前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改制，主要的目的是“圈錢”，圈錢后也不能有效地發(fā)揮所圈來(lái)錢的功能。此外，行政壟斷使發(fā)行市盈率受到限制。券商不能充分發(fā)揮職責(zé)的主要原因，就是一級(jí)市場(chǎng)“包賺不包賠”式的運(yùn)作模式，使投資者的利益得不到保護(hù)。1999年以前股票發(fā)行市盈率一直受到嚴(yán)格限制，即使后來(lái)放松了對(duì)市盈率的限制，并沒(méi)有改變“包賺不包賠”的現(xiàn)實(shí)。

3.資本市場(chǎng)政策化現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行中，政府對(duì)企業(yè)有較濃的保護(hù)色彩，導(dǎo)致股票市場(chǎng)無(wú)法形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制。市場(chǎng)政策化普遍存在，使得股市行情隨著政府態(tài)度的變化而變化。政策化市場(chǎng)的典型就是行政權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)問(wèn)題。假設(shè)我國(guó)只建立一個(gè)表面標(biāo)明“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的糧食市場(chǎng)，無(wú)論誰(shuí)都管理不好。表面標(biāo)明“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的糧食市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是壟斷且是唯一的，“糧民”買糧只能來(lái)這個(gè)市場(chǎng)。其次，“糧販”也只能到這里來(lái)賣糧，去其他的地方都是違法的，因?yàn)槠渌袌?chǎng)就都是違法市場(chǎng)。市場(chǎng)的唯一性造成對(duì)“糧販”的管制排隊(duì)上市和對(duì)“糧民”的普遍開(kāi)放，這種管制必然導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上“糧”的極度供不應(yīng)求，在結(jié)構(gòu)與制度上已經(jīng)扭曲供求關(guān)系，必然造成“糧”價(jià)嚴(yán)重偏高，尤其當(dāng)“糧民”大量涌入時(shí)，甚至?xí)?dǎo)致“糧民”的市場(chǎng)失控，壟斷與管制導(dǎo)致市場(chǎng)利益嚴(yán)重沖突。壟斷且唯一的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度設(shè)置、發(fā)行價(jià)格，均以發(fā)行人融資為核心進(jìn)行設(shè)計(jì)，價(jià)格由發(fā)行人來(lái)確定，市場(chǎng)投資者根本沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力，完全不利于市場(chǎng)投資者。

(三)證券交易市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)

我國(guó)資本市場(chǎng)的總體布局是一個(gè)層次設(shè)置一個(gè)市場(chǎng)主體，即一個(gè)層次僅設(shè)置一個(gè)交易所或系統(tǒng)，以市場(chǎng)“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”為口號(hào)，人為構(gòu)建市場(chǎng)層次的壟斷模式。滬深兩家證券交易所，創(chuàng)建初期分別由上海、深圳兩地的地方政府領(lǐng)導(dǎo)。兩家市場(chǎng)歸屬兩個(gè)地方政府領(lǐng)導(dǎo)，且都屬于創(chuàng)建初期，競(jìng)爭(zhēng)勁頭十足，對(duì)早期我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。然而好景不長(zhǎng)，良好市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系沒(méi)有保持多久就被1996年滬深兩地因競(jìng)爭(zhēng)所引發(fā)的牛市行情而徹底摧毀。人們并沒(méi)有徹底反思競(jìng)爭(zhēng)無(wú)度的監(jiān)管缺失，卻把市場(chǎng)管理失敗的罪魁歸因于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。為此，國(guó)家專門成立證券監(jiān)督管理部門，因噎廢食地將兩家交易所從地方政府的管理中脫離出來(lái)。在市場(chǎng)“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”思想指導(dǎo)下，把上海證券交易所打造成主板的壟斷者，把深圳證券交易所人為培育成二板市場(chǎng)的壟斷者。兩家交易所分道壟斷發(fā)展，兩廂安好無(wú)事，昔日競(jìng)爭(zhēng)雄風(fēng)不在，喪失了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下本能的競(jìng)爭(zhēng)沖動(dòng)。上市公司面對(duì)兩家沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)服務(wù)意識(shí)的市場(chǎng)，不管所在市場(chǎng)對(duì)自己服務(wù)的是好是壞，沒(méi)有轉(zhuǎn)板的沖動(dòng)，也沒(méi)有轉(zhuǎn)板的必要。這使市場(chǎng)管理主體喪失本應(yīng)具有的良性競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，十分固執(zhí)的堅(jiān)守自己的一方陣地，盡管這種堅(jiān)守已經(jīng)嚴(yán)重制約良性競(jìng)爭(zhēng)帶給上市公司的良好服務(wù)。為使資本市場(chǎng)永葆旺盛的生命力，有必要對(duì)市場(chǎng)格局進(jìn)行改造，同一市場(chǎng)層次上至少應(yīng)該構(gòu)建兩家以上的交易市場(chǎng)，使其在法制框架下開(kāi)展公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

(四)證券交易市場(chǎng)分割

漸進(jìn)式改革模式下推行股份制改造，誕生了我國(guó)證券市場(chǎng)。特殊的內(nèi)外部環(huán)境，決定我國(guó)政府在推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，以市場(chǎng)壟斷為思維導(dǎo)向，使得我國(guó)證券市場(chǎng)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票流通方式、交易結(jié)算方式等諸多方面，都作出具有中國(guó)特色的制度分割設(shè)計(jì)⑩。以能否流通為特點(diǎn)將證券市場(chǎng)分割為完全獨(dú)立的流通股市場(chǎng)和非流通股市場(chǎng);以股權(quán)歸屬為標(biāo)準(zhǔn)，將股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股和外資股四類。法律將國(guó)家股、法人股和外資法人股界定為非流通股，只能夠在特定的場(chǎng)所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或行政劃撥等方式，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)的有限轉(zhuǎn)移。同時(shí)，法律又將流通股市場(chǎng)按照投資者身份不同，劃分為A、B、H股三個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)。三種市場(chǎng)交易不同，A股市場(chǎng)只允許境內(nèi)投資者使用人民幣交易，B股@和H股市場(chǎng)只允許境外投資者使用美元或港幣交易，法律采用嚴(yán)格的投資限制，將A、B、H股三個(gè)市場(chǎng)截然分割開(kāi)來(lái)。

根據(jù)有關(guān)市場(chǎng)分割理論，證券市場(chǎng)分割直接體現(xiàn)出雙重上市公司在分割市場(chǎng)上的股價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)及收益特征。但我國(guó)雙重上市公司的股票價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和收益等特征，卻呈現(xiàn)出與國(guó)際其他分割市場(chǎng)的特征截然不同。1997年，國(guó)際金融公司(IFC)研究統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)是世界范圍內(nèi)唯一的“外資股折價(jià)”國(guó)家，也就是說(shuō)我國(guó)證券市場(chǎng)的外資股價(jià)格明顯低于內(nèi)資股價(jià)格。由此帶來(lái)的雙重上市公司股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的特征規(guī)律也明顯區(qū)別于其他分割市場(chǎng)的特征規(guī)律。“B股難題”成為當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)分割理論研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題。Errunza和Losq(1985)以投資限制程度為標(biāo)準(zhǔn)，將市場(chǎng)劃分為完全分割、部分分割、完全整合三種市場(chǎng)分割狀態(tài)，并建立了相應(yīng)的資本市場(chǎng)均衡模型④。我國(guó)加入WTO后，資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加快，各種政策創(chuàng)新、金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)分割的原有格局、結(jié)構(gòu)、表現(xiàn)等，也開(kāi)始出現(xiàn)變化和演進(jìn)，原來(lái)完全分割的A、B、H股市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始逐漸演化為部分市場(chǎng)分割，未來(lái)的CDR和QDII等金融創(chuàng)新，可能將進(jìn)一步影響和改變現(xiàn)有證券市場(chǎng)的分割局面。

(五)運(yùn)行模式僵化

資本市場(chǎng)運(yùn)行僵化、各自孤立運(yùn)行;主板和中小企業(yè)板市場(chǎng)公司退市有去無(wú)回;創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市制度收效甚微;各層次之間缺少轉(zhuǎn)板互動(dòng)機(jī)制等，嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致市場(chǎng)體系固化，市場(chǎng)層次之間主體不能上下、左右流動(dòng);降低資本資源配置效率和上市公司融資效率;阻礙公司的積極競(jìng)爭(zhēng)，使公司治理結(jié)構(gòu)得不到優(yōu)化;增加社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，難以保護(hù)投資者合法權(quán)益;增加公司上市費(fèi)用;降低公司上市效率;行政審批手續(xù)復(fù)雜，降低行政監(jiān)管效率等，究其根源在于市場(chǎng)各層次之間互動(dòng)制度缺失。所謂互動(dòng)制度缺失是指證券市場(chǎng)發(fā)展受初始條件制約，沒(méi)有預(yù)先設(shè)置與安排轉(zhuǎn)板制度，造成證券市場(chǎng)各層次孤立運(yùn)行，價(jià)格形成機(jī)制不能充分發(fā)揮，無(wú)法有效反映市場(chǎng)信息，從而弱化證券市場(chǎng)的諸多功能。海外創(chuàng)建資本市場(chǎng)的同時(shí)，制定交易完善的多層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度。我國(guó)轉(zhuǎn)板制度缺失屬于證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺失。根源于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過(guò)渡中產(chǎn)生的“制度供給”不足，舊的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供給不足，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)管出現(xiàn)真空，抑制市場(chǎng)本來(lái)的運(yùn)行機(jī)制，形成規(guī)范上的“木桶效應(yīng)”，導(dǎo)致信息傳遞渠道受阻，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場(chǎng)行為扭曲，減弱了證券市場(chǎng)資源的內(nèi)在配置能力，證券交易所競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)談薄。

三、多層次資本市場(chǎng)分層模式探析

多層次資本市場(chǎng)基于風(fēng)險(xiǎn)分層管理要求，以多層次投融資需求的資本市場(chǎng)體系為立足點(diǎn)。從理論上分析，多層次資本市場(chǎng)縱向分層、橫向分塊，可以按照三個(gè)視域進(jìn)行：首先，以市場(chǎng)覆蓋經(jīng)濟(jì)區(qū)域?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)，可以將資本市場(chǎng)劃分為統(tǒng)一市場(chǎng)和區(qū)域市場(chǎng);其次，以市場(chǎng)交易組織形式為標(biāo)準(zhǔn)，可以將資本市場(chǎng)劃分為交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng);最后，以風(fēng)險(xiǎn)分層管理要求為標(biāo)準(zhǔn)，可以將各類市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)化內(nèi)部分層。從實(shí)踐上分析，因各國(guó)資本市場(chǎng)的演進(jìn)歷史不同，法律制度不同，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)發(fā)展需求不同，使得各國(guó)資本市場(chǎng)體系表現(xiàn)出明顯的差異性和動(dòng)態(tài)創(chuàng)新性，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模式。但是，因技術(shù)手段和制度創(chuàng)新的變化，統(tǒng)一市場(chǎng)正在逐漸取代區(qū)域市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的界限趨于模糊，內(nèi)部分層正在成為多層次市場(chǎng)體系的主流形態(tài)。各層次分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)以各層次、各板塊的基本功能為分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)，并重點(diǎn)突出各層、各塊市場(chǎng)的基本功能。

我國(guó)資本市場(chǎng)的理想分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)以各層、各塊的基本功能為基礎(chǔ)。橫向分塊以突出各板塊充分競(jìng)爭(zhēng)為目標(biāo);縱向分層以各層次的基本功能為標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)為主分模式，以主板、二板、三板和四板市場(chǎng)為細(xì)分的“四層次”分層模式。主板市場(chǎng)重在打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，為投資者打造一個(gè)投資的精品市場(chǎng);創(chuàng)業(yè)板重在為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供進(jìn)入或退出渠道，重點(diǎn)突出二板市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能;三板市場(chǎng)主要為退市公司和非上市公眾公司的股票提供交易轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，作為公司上市預(yù)演和退市的歸宿，充分發(fā)揮三板市場(chǎng)的“孵化器”“蓄水池”和“練兵場(chǎng)”功能;四板市場(chǎng)即股權(quán)交易市場(chǎng)，主要為非上市非公眾公司提供區(qū)域性信息交流、股權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓股票的場(chǎng)所，擔(dān)負(fù)著為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)IPO(Initial Public Ofering，簡(jiǎn)稱IPO)上市提供后備資源的職能。

(一)主板市場(chǎng)

主板市場(chǎng)定位明確，針對(duì)成熟期企業(yè)打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場(chǎng)。但我國(guó)主板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)一枝獨(dú)秀”，人為制造市場(chǎng)壟斷。2000年監(jiān)管層決定停止發(fā)展深圳主板，完全不符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期要求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)才是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、最有潛力的市場(chǎng)。目前設(shè)計(jì)單一的主板壟斷市場(chǎng)，僅是從世界范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行考量的，如果從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角分析，這種設(shè)計(jì)是短視的。就我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)而言，未來(lái)的主板市場(chǎng)至少應(yīng)當(dāng)有兩個(gè)主板市場(chǎng)，并促使其相互競(jìng)爭(zhēng)、相互促進(jìn)，方是我國(guó)主板市場(chǎng)的最佳路徑選擇。美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，與美國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)政策關(guān)系密切。美國(guó)早期市場(chǎng)有紐交所和美交所并存，后期有紐交所和納斯達(dá)克并存，兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的主板市場(chǎng)推動(dòng)美國(guó)證券市場(chǎng)領(lǐng)先世界。即使國(guó)土狹小的日本，也有兩大主板市場(chǎng)并存。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二，對(duì)外貿(mào)易世界第一，不論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)數(shù)量、還是整體社會(huì)的經(jīng)濟(jì)地位，開(kāi)設(shè)一個(gè)主板市場(chǎng)完全不符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)。近年來(lái)專家提出的“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”，本質(zhì)上就是避免競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)建融資壟斷市場(chǎng)，完全不符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)。因此，我們應(yīng)當(dāng)構(gòu)建兩個(gè)以上的主板市場(chǎng)，建議續(xù)財(cái)政、金融研究時(shí)建中，劉國(guó)勝我國(guó)資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)模式探析發(fā)深圳主板的上市功能，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上阻斷我國(guó)融資壟斷的發(fā)展。要有大胸懷、大氣度地探索國(guó)際板發(fā)展道路，爭(zhēng)取近年內(nèi)推出國(guó)際板市場(chǎng)，將我國(guó)打造成世界證券市場(chǎng)的國(guó)際融資中心。為便于國(guó)際板的監(jiān)管，可以將我國(guó)證券市場(chǎng)上市的外國(guó)公司單獨(dú)列出，使之構(gòu)成主板市場(chǎng)的重要組成部分。

(二)二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供進(jìn)入或退出渠道的場(chǎng)所，重點(diǎn)突出其證券市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能。二板市場(chǎng)主要交易高技術(shù)型、高增長(zhǎng)型公司的股票，上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)要寬松，但在信息披露和市場(chǎng)監(jiān)管方面比主板市場(chǎng)嚴(yán)格。鑒于目前二板市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)二板市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整和補(bǔ)充。2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出后，二板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完備，已經(jīng)具備容納創(chuàng)新企業(yè)的上市平臺(tái)。2004年為創(chuàng)業(yè)板建設(shè)開(kāi)路、完全按照主板條件構(gòu)建的中小企業(yè)板，歷史使命已經(jīng)完成，應(yīng)當(dāng)借助轉(zhuǎn)板制度建設(shè)進(jìn)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，將符合主板市場(chǎng)的中小企業(yè)轉(zhuǎn)板到主板市場(chǎng)，其余不符合主板市場(chǎng)的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)國(guó)。我國(guó)創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量眾多，僅設(shè)深圳一家二板市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，應(yīng)當(dāng)加設(shè)天津、西安兩地為二板市場(chǎng)構(gòu)設(shè)地。全國(guó)區(qū)域布局上既能照顧到東西差距，又能照顧到南北發(fā)展。三個(gè)市場(chǎng)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，不設(shè)區(qū)域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企業(yè)住所地之外的二板市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)上市競(jìng)爭(zhēng)。堅(jiān)持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理原則，合理設(shè)置市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度，制定公司轉(zhuǎn)板法規(guī)，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的競(jìng)爭(zhēng)精神，增強(qiáng)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，適時(shí)培養(yǎng)大批優(yōu)秀上市企業(yè)，合理地為滬深主板股市輸送上市公司資源，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“發(fā)動(dòng)機(jī)”的功能。

(三)三板市場(chǎng)

三板市場(chǎng)定位于解決創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司(簡(jiǎn)稱非上市公眾公司)融資問(wèn)題。根據(jù)資本市場(chǎng)分層理論，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)服務(wù)于場(chǎng)內(nèi)上市的公眾公司，場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)于場(chǎng)外掛牌的非上市公眾公司。2006年《證券法》生效后，股東人數(shù)超過(guò)200人和定向募集的非上市公眾公司已經(jīng)很多，盡管目前這類公司因材料欠缺不能得到具體確切的數(shù)據(jù)@，但是這類公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市場(chǎng)的掛牌要求應(yīng)當(dāng)符合時(shí)代發(fā)展，僅將非上市公眾公司安排三板市場(chǎng)掛牌交易⑦，徹底改變當(dāng)前三板市場(chǎng)設(shè)置亂象，改變現(xiàn)在非上市公眾公司和非上市非公眾公司同在三板市場(chǎng)掛牌的混雜模式。目前，學(xué)界對(duì)三板市場(chǎng)的功能和模式已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但對(duì)三板市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分歧較大，矛盾焦點(diǎn)主要集中在三板市場(chǎng)的單一模式抑或復(fù)合模式?總結(jié)各家觀點(diǎn)分析，三板市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取復(fù)合結(jié)構(gòu)。所謂復(fù)合結(jié)構(gòu)是指全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)有兩家以上獨(dú)立法人資格的三板市場(chǎng)，具有三板市場(chǎng)掛牌資格的公司選擇掛牌交易時(shí)，可以任意挑選符合其利益目標(biāo)和服務(wù)需求的市場(chǎng)進(jìn)行掛牌。當(dāng)不滿意所在掛牌市場(chǎng)的服務(wù)環(huán)境時(shí)，可以任意轉(zhuǎn)板到任一符合其利益需求的市場(chǎng)掛牌交易。反壟斷理論告訴我們，構(gòu)建多主體三板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，必將推動(dòng)三板市場(chǎng)的迅速發(fā)展。就目前全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，僅設(shè)置北京一處股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易三板股份，既不符合我國(guó)中小公司發(fā)展的實(shí)際，也不符合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論。因此，考慮到我國(guó)領(lǐng)土范圍、交通條件、經(jīng)濟(jì)差異及區(qū)域優(yōu)勢(shì)，應(yīng)選擇長(zhǎng)春、北京、天津、深圳、蘭州、成都、烏魯木齊等七個(gè)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)中心，構(gòu)建全國(guó)性三板市場(chǎng)，才能符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，才能充分利用并發(fā)揮這些城市的經(jīng)濟(jì)區(qū)域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“輻射”功能。

三板市場(chǎng)多主體經(jīng)營(yíng)，掛牌主體全國(guó)統(tǒng)一。凡是我國(guó)范圍內(nèi)的任一企業(yè)，均可選擇七個(gè)市場(chǎng)中的任何一個(gè)掛牌交易。公司可以根據(jù)公司的發(fā)展需求不同，尋找適合自己的掛牌市場(chǎng)。設(shè)計(jì)七大交易市場(chǎng)的目的，在于增強(qiáng)各市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，彌補(bǔ)單一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不足。掛牌主體的掛牌任意選擇權(quán)，能夠保證競(jìng)爭(zhēng)在全國(guó)內(nèi)執(zhí)行。由于允許掛牌企業(yè)可以任意選擇掛牌市場(chǎng)，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到充分發(fā)揮。市場(chǎng)主體為努力吸納區(qū)域內(nèi)的掛牌公司，就必然提高服務(wù)質(zhì)量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理念。盡管法律允許其可以選擇其他市場(chǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的最終結(jié)果，必定是企業(yè)掛牌遵循就近原則，客觀上也就節(jié)約了企業(yè)為掛牌支付的旅途費(fèi)用。

各區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心作為三板市場(chǎng)交易總部的所在地，為企業(yè)掛牌而來(lái)的各路公司必然云集于此，必將帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的需求與消費(fèi)，能夠充分發(fā)揮三板市場(chǎng)的正外部性功能。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的稅收體制，市場(chǎng)設(shè)立所在地是市場(chǎng)納稅的主管機(jī)關(guān)，為當(dāng)?shù)囟悡]著積極的作用。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論認(rèn)為，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展首先要有區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心，以中心經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力帶動(dòng)周邊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。三板市場(chǎng)設(shè)立的區(qū)域必然形成以市場(chǎng)發(fā)展為中心的小型經(jīng)濟(jì)金融中心，推動(dòng)區(qū)域金融的快速發(fā)展。三板市場(chǎng)選擇部分市場(chǎng)設(shè)立在中西部地區(qū)，目的是通過(guò)區(qū)域經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)培育，縮短?hào)|西部之間的差距，即為當(dāng)?shù)卣峁┒愂帐杖?，又為?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展提供源源不斷的可持續(xù)發(fā)展資金。

(四)四板市場(chǎng)

四板市場(chǎng)(股權(quán)交易市場(chǎng))，旨在為初創(chuàng)的雙非公司提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺(tái)，并擔(dān)負(fù)著為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)IPO上市提供后備資源的職能。對(duì)于公司股東人數(shù)在200人以內(nèi)的發(fā)起設(shè)立的股份公司，學(xué)理上稱之為雙非公司。轉(zhuǎn)讓是股份的天然特征，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展也決定社會(huì)物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流動(dòng)，不管是資本、勞動(dòng)力還是權(quán)利。對(duì)虛擬的股權(quán)資本來(lái)說(shuō)，只有流動(dòng)快捷，才能在流動(dòng)中獲取最大增值，所以，必須解決雙非公司的股份流轉(zhuǎn)問(wèn)題。目前這類公司有在天津天交所或?yàn)I交所掛牌交易，也有在各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌交易。亂象產(chǎn)生的根本原因有二：一是三板市場(chǎng)尚未成型，各方利益團(tuán)體都想在三板建設(shè)上爭(zhēng)得主動(dòng)權(quán)，分享證券市場(chǎng)的利益;二是2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)前，非上市公司沒(méi)有確切的分類標(biāo)準(zhǔn)，使得三板市場(chǎng)與各地股權(quán)交易市場(chǎng)界限不清，各方利益團(tuán)體趁亂借機(jī)挖掘市場(chǎng)資源。2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)，為解決亂象問(wèn)題提供理論基礎(chǔ)。明確的將非上市公眾公司和雙非公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，以非上市公眾公司為核心的三板市場(chǎng)，從場(chǎng)外市場(chǎng)獨(dú)立出來(lái)，場(chǎng)外市場(chǎng)僅剩下雙非公司。這類雙非公司既不能登陸主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，也無(wú)法登陸新三板市場(chǎng)，又不能禁止它們轉(zhuǎn)讓。如果禁止它們股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將是一個(gè)嚴(yán)重違背經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的行為。如果允許它們轉(zhuǎn)讓而不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流轉(zhuǎn)監(jiān)管，將是對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任。同時(shí)雙非公司本身也是主板、二板或三板市場(chǎng)上市或掛牌的后備軍，是IPO首發(fā)上市的主要來(lái)源，影響和阻礙雙非公司的發(fā)展，將嚴(yán)重影響場(chǎng)內(nèi)上市資源培育的可持續(xù)性。因此，對(duì)數(shù)目眾多的雙非公司，既要允許股權(quán)轉(zhuǎn)讓又要進(jìn)行法律監(jiān)管是較為妥當(dāng)?shù)奶幚矸绞?。為此，我們?yīng)當(dāng)充分利用各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)國(guó)，并把股權(quán)交易從產(chǎn)權(quán)交易中獨(dú)立出來(lái)，構(gòu)建功能統(tǒng)一的的四板市場(chǎng)(即股權(quán)交易市場(chǎng))，作為解決雙非公司股權(quán)交易的最佳選擇?？紤]到我國(guó)的領(lǐng)土范圍、交通條件、經(jīng)濟(jì)差異以及區(qū)域優(yōu)勢(shì)，以我國(guó)現(xiàn)行的行政區(qū)劃的省(區(qū))會(huì)所在地，作為四板市場(chǎng)的建設(shè)中心，應(yīng)是構(gòu)建四板市場(chǎng)的最佳路徑。選擇這一路徑主要基于雙非公司的數(shù)量和分布。四板掛牌的公司規(guī)模雖小，但數(shù)量眾多，設(shè)立一個(gè)或幾個(gè)市場(chǎng)無(wú)法滿足企業(yè)的掛牌需要。以省會(huì)城市為中心進(jìn)行布局，決定中心設(shè)在省會(huì)城市的合理性。以省會(huì)城市為中心構(gòu)設(shè)四板市場(chǎng)，不產(chǎn)生任何行政區(qū)域意義，僅考量四板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主體數(shù)量，強(qiáng)化各市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。市場(chǎng)掛牌主體堅(jiān)持全國(guó)統(tǒng)一原則，我國(guó)范圍內(nèi)的任一企業(yè)，均可選擇任一四板市場(chǎng)掛牌交易。掛牌主體的掛牌任意選擇權(quán)，能夠保證競(jìng)爭(zhēng)在全國(guó)范圍內(nèi)展開(kāi)。如果掛牌主體隨行政區(qū)域劃分，不能任意選擇掛牌市場(chǎng)，設(shè)立多個(gè)市場(chǎng)主體就失去意義。由于允許掛牌企業(yè)可以任意選擇掛牌市場(chǎng)，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到充分發(fā)揮。市場(chǎng)主體為努力吸納區(qū)域內(nèi)的掛牌公司，就必然提高服務(wù)質(zhì)量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式。

以省會(huì)城市為中心構(gòu)建四板市場(chǎng)，主要是考慮我國(guó)各省市均有自己的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，有關(guān)部門在整合場(chǎng)外交易市場(chǎng)的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)同時(shí)整合各省區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)⑤，按照一個(gè)省區(qū)設(shè)立一個(gè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的原則，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)設(shè)置。將眾多雙非公司從產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)拆分出來(lái)，單獨(dú)設(shè)立四板市場(chǎng)，考慮到新設(shè)四板市場(chǎng)的費(fèi)用支付，以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易設(shè)備的閑置。將產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和四板市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)建設(shè)，既有利于四板市場(chǎng)快速發(fā)展，又有利于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)設(shè)施的充分利用。人員配備可以兩塊牌子、一套人馬，既節(jié)約人員經(jīng)費(fèi)支出，又充分利用人力資源(見(jiàn)圖2)。

四、結(jié)論

我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展初具雛形，“縱向分層”的主要工作已經(jīng)初步完成，目前僅有四板市場(chǎng)等待整理，因?yàn)樗陌迨袌?chǎng)(股權(quán)交易市場(chǎng))可以依托各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)而建設(shè)，只要監(jiān)管層從繁忙的證券監(jiān)管工作中騰出手來(lái)，根據(jù)四板市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，制定與之相適應(yīng)的法律規(guī)范即可完成四板市場(chǎng)的相關(guān)構(gòu)架工作。因此，資本市場(chǎng)的“縱向分層”問(wèn)題已基本解決，只要“縱向分層”工作沿著已有的政策路線繼續(xù)開(kāi)展，資本市場(chǎng)“金字塔”式層次結(jié)構(gòu)很快就能順利建成。由于我國(guó)各項(xiàng)工作沿著“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”需要滑行一段時(shí)間，說(shuō)服管理層打破壟斷思維，構(gòu)建“橫向多體”的平行競(jìng)爭(zhēng)模式建設(shè)，不會(huì)立竿見(jiàn)影。但資本市場(chǎng)“橫向多體”發(fā)展，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持一板市場(chǎng)至少兩個(gè)主體，二板市場(chǎng)至少三個(gè)主體，三板市場(chǎng)至少七個(gè)主體，四板市場(chǎng)多個(gè)主體的構(gòu)建原則。真正將“橫向多體”模式引入我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)，構(gòu)建市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)能力，徹底打破我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的各種壟斷。

第二篇：發(fā)展多層次資本市場(chǎng)要有新舉措

發(fā)展多層次資本市場(chǎng)要有新舉措

發(fā)布日期：2013-03-28 [字號(hào)：大 中 小]

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)27日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究確定今年政府重點(diǎn)工作的部門分工。

根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神、政府工作報(bào)告和國(guó)務(wù)院第一次全體會(huì)議要求，會(huì)議確定了今年政府6個(gè)方面及相關(guān)部分共48項(xiàng)重點(diǎn)工作，并將任務(wù)逐項(xiàng)分解到國(guó)務(wù)院各部門、各單位。會(huì)議要求，全面推進(jìn)今年各項(xiàng)工作，扎實(shí)做好群眾關(guān)心、社會(huì)關(guān)注、牽一發(fā)動(dòng)全身的事。會(huì)議指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境中不確定、不穩(wěn)定因素較多，各部門、各單位都要加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的跟蹤監(jiān)測(cè)和深入分析，把穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定。要進(jìn)一步增強(qiáng)農(nóng)村發(fā)展活力，努力實(shí)現(xiàn)全年農(nóng)業(yè)好收成。廣泛征求各方意見(jiàn)，抓緊制定城鎮(zhèn)化中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，完善配套政策措施。加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，分行業(yè)提出化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾的具體辦法，責(zé)任落實(shí)到相關(guān)部門。要積極推進(jìn)重要領(lǐng)域改革，力爭(zhēng)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。財(cái)稅改革要拿出方案，循序推進(jìn)。金融改革要在推動(dòng)利率和匯率市場(chǎng)化、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)方面推出新的舉措。價(jià)格改革要重點(diǎn)推進(jìn)完善資源性產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制。努力培育對(duì)外開(kāi)放新優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓新局面。

會(huì)議指出，保障和改善民生是政府工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。要通過(guò)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)增加就業(yè)崗位。完善社會(huì)保障制度，重點(diǎn)是努力解決特殊困難群體的問(wèn)題。要繼續(xù)搞好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，加快建立房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，加強(qiáng)保障性安居工程建設(shè)。要完善監(jiān)管體系，提升食品藥品安全和安全生產(chǎn)保障水平。在重點(diǎn)地區(qū)有針對(duì)性地采取措施，加強(qiáng)對(duì)大氣、水、土壤等突出污染問(wèn)題的治理，集中力量打攻堅(jiān)戰(zhàn)，讓人民群眾看到希望。會(huì)議指出，公正是社會(huì)創(chuàng)造活力的源泉。要從制度上推進(jìn)教育公平、就業(yè)公平、創(chuàng)業(yè)公平，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有單位都能公開(kāi)公平公正擇優(yōu)錄取人員，促進(jìn)社會(huì)縱向流動(dòng)和勞動(dòng)力合理流動(dòng)。要拿出切實(shí)有效的舉措，放寬民間投資市場(chǎng)準(zhǔn)入，激發(fā)民間投資活力。要用好2萬(wàn)多億元財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)，提高各級(jí)各類教育質(zhì)量。全面推進(jìn)社會(huì)建設(shè)和社會(huì)領(lǐng)域改革。

第三篇：我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新矛盾

我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)新面臨的主要矛盾 戰(zhàn)略的實(shí)施和高新技術(shù)發(fā)展的要求。主要體現(xiàn)在:資本市場(chǎng)現(xiàn)有的制度安排不適應(yīng)科技型中小企業(yè)的發(fā)展需要,科技創(chuàng)新企業(yè)不能及時(shí)、有效地運(yùn)用資本市場(chǎng)功能,阻礙了中小企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,從而導(dǎo)致大量中小企業(yè)長(zhǎng)期處于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值低端。這突出表現(xiàn)為科技型中小企業(yè)普遍存在“上市難、融資難”問(wèn)題。例如:現(xiàn)行制度下,企業(yè)上市周期長(zhǎng)、成本高、程序復(fù)雜;現(xiàn)行發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力等硬性指標(biāo),并不注重企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)能力、科技含量和成長(zhǎng)潛力等軟性指標(biāo),不適合于初創(chuàng)型企業(yè);中小企業(yè)板規(guī)模有限,資本市場(chǎng)層次單一。中小企業(yè)板基本復(fù)制了主板模式,離真正意義上的服務(wù)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還相去甚遠(yuǎn)。

我國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新面臨的主要矛盾

1漸進(jìn)式改革與趕超式制度安排之間的矛盾。雖然強(qiáng)制性制度變遷解決了制度供給不足和消除外部性搭便車行為,但卻由于沒(méi)有遵循一致贊成和成本收益原則,因而制度安排的成本很高。在趕超式資本市場(chǎng)制度安排下,中國(guó)資本市場(chǎng)迅速得以建立,實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券融資制度的有力切換。但是,正是這種強(qiáng)制性制度變遷,引致了中國(guó)資本市場(chǎng)制度缺陷,產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制扭曲,造成資本市場(chǎng)效率的極大損耗。未成熟的要素市場(chǎng)與早熟的證券市場(chǎng)之間的矛盾。競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和經(jīng)理人員市場(chǎng)是推行股份制所需的基本條件,在這三個(gè)市場(chǎng)均沒(méi)有發(fā)育起來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,股份制的推廣和有效性將是十分有限的,它不但不能消除國(guó)有企業(yè)中經(jīng)營(yíng)權(quán)侵犯所有權(quán)的行為,而且會(huì)因產(chǎn)權(quán)更加模糊而誘發(fā)出越來(lái)越多的侵犯產(chǎn)權(quán)行為。20世紀(jì)80年代末期,我國(guó)雖然仍缺乏競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品、要素市場(chǎng)和經(jīng)理人就業(yè)市場(chǎng),但1989年上海市政府已經(jīng)作出決定籌備上海證券交易所,開(kāi)設(shè)股市。正因?yàn)橐厥袌?chǎng)尚未成熟,而主觀上又需要發(fā)展證券市場(chǎng),為避免姓資姓社、搞私有化等重大理論問(wèn)題的分歧以及解決國(guó)有資本在國(guó)有制內(nèi)部多元化歸屬性的劃分,直接或間接導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)建立證券市場(chǎng)時(shí)非流通股權(quán)的設(shè)置。國(guó)有股、法人股暫時(shí)不流通,雖然避開(kāi)了當(dāng)時(shí)最棘手的理論問(wèn)題,開(kāi)創(chuàng)了石破天驚的改革,但卻留 下了中國(guó)股市先天不足的一個(gè)難治之癥。政府主導(dǎo)型的融資制度與資本市場(chǎng)高度市場(chǎng)化機(jī)制之間的矛盾。金融市場(chǎng)是實(shí)際經(jīng)濟(jì)的派生物,資本市場(chǎng)則是不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易的派生物。運(yùn)作良好的金融市場(chǎng)不僅依賴于清晰的產(chǎn)權(quán)界定和金融工具,也高度依賴于對(duì)重要不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的界定和執(zhí)行。從對(duì)清晰產(chǎn)權(quán)和有效執(zhí)行的需求分析,資本市場(chǎng)以其直接、即時(shí)的融資特性處在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金字塔的最頂端。投資者在對(duì)上市公司進(jìn)行投資時(shí)并未受到任何擔(dān)保,與其他市場(chǎng)相比,只有資本市場(chǎng)的投資者完全憑著他們對(duì)產(chǎn)權(quán)的信任進(jìn)行投資,因此資本市場(chǎng)是最需要清晰、透明規(guī)則的市場(chǎng)。而我國(guó)資本市場(chǎng)從成立之初,將資本市場(chǎng)納入行政化軌道,導(dǎo)致資本市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化。盡管在黨的十四屆三中全會(huì)中,我國(guó)已明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),發(fā)展資本市場(chǎng),但是,在推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)中,仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興資本市場(chǎng)的發(fā)

展與建設(shè)中的現(xiàn)象,對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃性管理,必然造成資本市場(chǎng)內(nèi)在效率的缺失。在漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制自然地產(chǎn)生政府主導(dǎo)型融資制

度,而資本市場(chǎng)本身是一種高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物,由于行政力量作用于市場(chǎng)發(fā)展,市場(chǎng)的內(nèi)在力量與行政的外生力量之間產(chǎn)生一種矛盾與摩擦,引致了體制摩擦成本。

實(shí)施貨幣政策應(yīng)防止的三種后果

一、防止泡沫經(jīng)濟(jì)。由于流動(dòng)性長(zhǎng)期過(guò)剩,資金過(guò)多地集中到房地產(chǎn)、股市和資源性產(chǎn)品等市場(chǎng)領(lǐng)域,可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。在流動(dòng)性充裕時(shí)期,企業(yè)就會(huì)對(duì)“更為長(zhǎng)期的生產(chǎn)過(guò)程”進(jìn)行投資,特別是那些遠(yuǎn)離消費(fèi)者的投資領(lǐng)域和資本市場(chǎng),導(dǎo)致不當(dāng)投資增多。當(dāng)信貸擴(kuò)張停止(這種停止可能是產(chǎn)能過(guò)剩后導(dǎo)致的市場(chǎng)嚴(yán)重供求失衡),同時(shí)人們發(fā)現(xiàn)了明顯的不當(dāng)投資,經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)深幅的調(diào)整。上 半年我國(guó)部分過(guò)剩行業(yè)的投資增速不降反升,房地產(chǎn)價(jià)格和一些資源性產(chǎn)品價(jià)格居高不下實(shí)際上都反映了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不良影響?？梢灶A(yù)見(jiàn),我國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將面對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。當(dāng)對(duì)部分行業(yè)的過(guò)度投資持續(xù)攀升到一定水平,最終消費(fèi)無(wú)法承接巨大產(chǎn)能所釋放的巨大供給,由于供求關(guān)系的改變,不當(dāng)投資領(lǐng)域價(jià)格下滑,資金鏈斷裂,經(jīng)濟(jì)衰退就會(huì)開(kāi)始。經(jīng)濟(jì)衰退的實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)資料、原材料和資本市場(chǎng)領(lǐng)域的價(jià)格下滑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般消費(fèi)品的價(jià)格下滑速度,當(dāng)它們之間的比價(jià)重新回到合理的比例時(shí),經(jīng)濟(jì)衰退便會(huì)自行結(jié)束,新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)隨之開(kāi)始。當(dāng)前對(duì)投資是否過(guò)熱的判斷標(biāo)準(zhǔn)是一種很籠統(tǒng)的說(shuō)法:如果在某個(gè)特定的投資率下經(jīng)濟(jì)能以較快速度增長(zhǎng),又未發(fā)生較高通貨膨脹,那么這個(gè)投資率就是合意投資率。按照這種觀點(diǎn),我們可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投資也可以被看做是“既快又好”。毋庸諱言,當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中充斥著大量的不當(dāng)投資,包括部分生產(chǎn)資料和原材料領(lǐng)域投資的嚴(yán)重過(guò)剩、房地產(chǎn)價(jià)格的虛高以及股票市場(chǎng)的虛火(如果沒(méi)有體制性原因,當(dāng)前的股市價(jià)格應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前水平),很明顯,這些因素光看CPI是看不出來(lái)的。單純依靠CPI來(lái)判斷最優(yōu)投資率會(huì)大大淡化危機(jī)意識(shí)。

二、防止國(guó)際資本大入大出。我國(guó)的投資高增長(zhǎng)是在特定的歷史發(fā)展階段中形成的,城市化和重工業(yè)化需要大量的投資,長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境及儲(chǔ)蓄的持續(xù)高增長(zhǎng)也給投資高增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件,但是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較大

程度依賴外資、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境又面臨較大不確定性的條件下,一旦這種不斷自我強(qiáng)化的投資循環(huán)出現(xiàn)停滯,投資增速會(huì)明顯減緩。在投資效益下降、市場(chǎng)需求不振的情況下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將引發(fā)對(duì)人民幣升值預(yù)期的瓦解,外資很可能會(huì)集 中、大規(guī)模撤離國(guó)內(nèi)市場(chǎng),屆時(shí)輕微的經(jīng)濟(jì)調(diào)整就有可能被強(qiáng)化為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。因此,對(duì)于當(dāng)前的“高增長(zhǎng),低通漲”的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)應(yīng)居安思危,應(yīng)高度重視投資過(guò)快、信貸偏快、流動(dòng)性泛濫對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性影響。

三、防止金融機(jī)構(gòu)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題。1990年第四季度,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一系列的金融機(jī)構(gòu)倒閉后,進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)蕭條期,接著日本經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰以后,從1991年第四季度起經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。兩者有一個(gè)共同特點(diǎn):一是與20世紀(jì)80年代后半期金融自由化浪潮有關(guān);二是在表現(xiàn)形式上為“復(fù)合蕭條”,即虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題,信貸收縮并直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。就我國(guó)的情況而言,我們必須高度警惕改革的順序和金融開(kāi)放的速度,決不能在銀行、證券及保險(xiǎn)公司的改革尚未取得突破性進(jìn)展的情況下,就貿(mào)然加快金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放,推進(jìn)金融自由化改革。當(dāng)前,允許外資參股中資金融機(jī)構(gòu)和拓寬業(yè)務(wù)范圍,確實(shí)可以達(dá)到加強(qiáng)

競(jìng)爭(zhēng)、引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和促進(jìn)金融創(chuàng)新的目的。但是,其危害性也不容忽視。

第四篇：深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司 2012年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告

深交所多層次資本市場(chǎng)上市公司 2012年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告

前言

截至2013年4月30 日，深交所1538家上市公司如期披露了2012 年年報(bào)，主板公司482 家，中小企業(yè)板公司701 家，創(chuàng)業(yè)板公司355 家。其中，2012年主板因退市減少2 家上市公司，中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO 分別新增55 家和74 家上市公司。隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的推進(jìn)，深交所上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)特別是新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)中的代表性不斷增強(qiáng)，年報(bào)數(shù)據(jù)從一個(gè)側(cè)面反映出了資本市場(chǎng)支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，也在很大程度上體現(xiàn)出了轉(zhuǎn)型時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的復(fù)雜性和一些趨勢(shì)性特征。

全樣本統(tǒng)計(jì)分析顯示：（1）上市公司營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。公司研發(fā)投入持續(xù)加大，并購(gòu)重組繼續(xù)保持活躍并呈現(xiàn)出新特點(diǎn)，現(xiàn)金分紅意識(shí)和力度進(jìn)一步增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性有所提高；多層次資本市場(chǎng)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的能力繼續(xù)提升。（2）三個(gè)板塊差別化發(fā)展特征日益凸顯。主板公司業(yè)績(jī)集中度進(jìn)一步提高，傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)做優(yōu)做強(qiáng)。中小板優(yōu)勢(shì)企業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)，細(xì)分行業(yè)龍頭不斷涌現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新型特征更加突出，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出。（3）上市公司當(dāng)前面臨一定的經(jīng)營(yíng)困難，少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)整體經(jīng)營(yíng)困境。要素產(chǎn)出效率下降，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度減緩。公司業(yè)績(jī)分化，優(yōu)秀企業(yè)正在崛起并將產(chǎn)生積極影響。

一、2012上市公司總體情況分析

2012 年是十二五的第二年，在復(fù)雜多變的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”逐步向縱深推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)但增速有所放緩，深交所各板塊上市公司在取得較好發(fā)展的同時(shí)，也面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力，依托資本市場(chǎng)支持積極創(chuàng)新、做強(qiáng)做大的意識(shí)不斷增強(qiáng)。

（一）營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓

2012年，深交所上市公司平均營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.71%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板增長(zhǎng)率分別為1.8%、10.36%和15.69%。回顧2009-2012 年，各板塊公司在募投項(xiàng)目建設(shè)、產(chǎn)能擴(kuò)大、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)、人才引進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新等多重因素的推動(dòng)下，營(yíng)收規(guī)模逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。以各期末上市公司為樣本，3 年間主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司平均營(yíng)收規(guī)模分別增長(zhǎng)72.67%、58.9%和65.64%，對(duì)應(yīng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為19.97%、16.69%和18.32%。

表 1： 2012 年上市公司總體業(yè)績(jī)情況 單位：億元，%，元/股

板塊平均營(yíng)業(yè)收入平均凈利潤(rùn)平均每股收益凈資產(chǎn)收益率 主板 68.81 3.06 0.34 8.74 中小板21.42 1.40 0.40 8.75 創(chuàng)業(yè)板5.40 0.68 0.40 7.30 全部公司32.58 1.75 0.37 8.59

2012 年，深交所770 家上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，公司占比50.07%，768家公司利潤(rùn)下降，占比49.93%。2012 年，深交所上市公司平均凈利潤(rùn)出現(xiàn)自2009年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下降11.52%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下降12.87%、10.2%和8.34%。同時(shí)，上市公司虧損面及虧損程度均有所擴(kuò)大。2012年，深市虧損上市公司共計(jì)112 家，較上年增加32 家，虧損公司家數(shù)占比7.28%，較上年增加2.08 個(gè)百分點(diǎn)。平均虧損金額2.86 億元，高于上年的2.07 億元。虧損上市公司平均營(yíng)業(yè)收入為51.61 億元，遠(yuǎn)高于上年的25.71 億元。

分行業(yè)看，制造業(yè)、農(nóng)林牧漁、采礦、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)及批發(fā)和零售貿(mào)易等生產(chǎn)性行業(yè)和綜合行業(yè)均面臨不同程度的利潤(rùn)下滑，其中制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速由2011年的21.84%降至0.92%，凈利潤(rùn)增速則由13.11%降至-22.56%。按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，17 個(gè)大類行業(yè)中，7 個(gè)行業(yè)凈利潤(rùn)同比下降，其中5 個(gè)行業(yè)首次出現(xiàn)下降。

（二）研發(fā)投入持續(xù)加大

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深入的過(guò)程中，為把握轉(zhuǎn)型機(jī)遇期和應(yīng)對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更多上市公司加大研發(fā)投入，尋求創(chuàng)新和突破，提高競(jìng)爭(zhēng)力。2012 年，深交所上市公司研發(fā)投入金額合計(jì)1082.24 億元，平均每家0.70億元，較2011 年增加10.76%。同期深市19家公司研發(fā)投入規(guī)模超過(guò)10 億元，其中7 家超過(guò)20 億元。從上市公司研發(fā)強(qiáng)度（即研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例）的區(qū)間分布情況看，2012 年有367 家上市公司研發(fā)強(qiáng)度超過(guò)5%，占深市全部上市公司的23.86%，較上年高出5.2 個(gè)百分點(diǎn)。就板塊而言，中小板和創(chuàng)業(yè)板分別有163 家和172 家公司的研發(fā)強(qiáng)度超過(guò)5%，而創(chuàng)業(yè)板公司的平均研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到了5.41%，居三板塊之首。

圖1 深證上市公司研發(fā)強(qiáng)度的區(qū)間分布

（三）并購(gòu)重組保持活躍

2012 年，深交所上市公司披露發(fā)起713 起并購(gòu)重組（包括重大資產(chǎn)重組、通過(guò)購(gòu)買或增資標(biāo)的公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股），涉及交易金額1689.42 億元，較上年增加32.16%，其中創(chuàng)業(yè)板公司涉及金額增速為39.4%，居各板塊之首。2012 年，產(chǎn)業(yè)整合型、市場(chǎng)擴(kuò)張型、技術(shù)和人才引進(jìn)型等旨在推動(dòng)企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)的并購(gòu)重組更加突出。出現(xiàn)了一批影響較大、金額較高的并購(gòu)重組和吸收合并事件，如：雙匯發(fā)展完成發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)以及換股吸收合并，交易金額246.6 億元；原深發(fā)展吸收合并控股子公司平安銀行，交易金額269 億元。

表 2 各板塊公司披露的并購(gòu)事件數(shù)量和交易金額（2010-2012 年）單位：起，億元

板塊 項(xiàng)目名稱2010 年2011 年2012 年總計(jì) 并購(gòu)事件數(shù)312 250 213 775 主板

交易金額1069.59 887.99 1209.15 3166.93 并購(gòu)事件數(shù)292 401 326 1019 中小板

交易金額354.58 309.17 367.20 1030.95 并購(gòu)事件數(shù)84 159 174 417 創(chuàng)業(yè)板

交易金額37.06 81.11 113.07 231.24 并購(gòu)事件數(shù)688 810 713 2211 深市合計(jì)

交易金額1461.23 1278.27 1689.42 4429.12 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 資訊。

注：以并購(gòu)重組事件初次披露為統(tǒng)計(jì)口徑。

（四）現(xiàn)金分紅意識(shí)和力度進(jìn)一步增強(qiáng)

2012 年，深交所共1160 家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，較2011 年增加84家，分紅公司占比75.42%,較上年增加5.46 個(gè)百分點(diǎn)。2012 年涉及分紅金額918.94億元，同比增長(zhǎng)12.04%。2012 年上市公司平均股利支付率34.08%，較上年提高7.17 個(gè)百分點(diǎn)。剔除虧損公司，有298 家公司股利支付率超過(guò)50%。截至2012 年年報(bào)，689 家公司連續(xù)3 年分紅。上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅回報(bào)股東的意識(shí)和力度日益增強(qiáng)。

（五）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性有所提高

截止2012 年底，深交所上市公司中機(jī)構(gòu)投資者（包括QFII、保險(xiǎn)公司、基金、企業(yè)年金、券商、券商集合理財(cái)、社?；?、信托公司）的持股比例為9.86%，較2011 年增長(zhǎng)0.6 個(gè)百分點(diǎn)。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過(guò)10%的公司有449家，占比29.19%。2012 年，機(jī)構(gòu)投資者參與了164 家上市公司的股東大會(huì)，在114 家上市公司中占有董事席位。2012 年中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布實(shí)施《基金管理公司代表基金對(duì)外行使投票表決權(quán)工作指引》，有助于促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者履行受托義務(wù)，行使股東表決權(quán)利。

（六）支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的能力繼續(xù)增強(qiáng)

推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。2012 年深交所IPO 新增戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司56 家，年末該類上市公司521 家，占深市上市公司總數(shù)的33.88%。其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板各83 家、219 家和219 家，分別占對(duì)應(yīng)板塊公司總數(shù)的17.22%、31.24%和61.69%。資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的能力不斷顯現(xiàn)，2012年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司平均營(yíng)業(yè)收入增速高于全體公司2.35 個(gè)百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板具有可比投資數(shù)據(jù)的73家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司在2012年累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資71.6 億元，同比增長(zhǎng)36.05%，部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)近期可能出現(xiàn)階段性投資高峰。

對(duì)農(nóng)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)等其他重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)支持力度加強(qiáng)。2012 年底，在深交所上市的涉農(nóng)企業(yè)53 家，其中新增上市2 家。收入較上年增長(zhǎng)9.62%，高于全部公司的4.71%的增幅，出現(xiàn)了新希望、海大集團(tuán)、正邦科技、大北農(nóng)4 家收入過(guò)百億的公司。文化產(chǎn)業(yè)方面，按寬口徑計(jì)算（不含偏重制造業(yè)的設(shè)計(jì)企業(yè)），2012年底文化類上市公司50 家，比2011 年底增加5 家。2012 年收入較上年增長(zhǎng)25.56%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.93%，雙雙高于深市公司整體平均水平。

積極支持高新技術(shù)企業(yè)。2012 年底，深交所上市公司國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)905 家，其中主板129 家，中小板480 家，創(chuàng)業(yè)板296 家。高新技術(shù)企業(yè)群體繼續(xù)是資

本市場(chǎng)的重點(diǎn)支持對(duì)象，中小板和創(chuàng)業(yè)板成為高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的重要渠道。在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，高新技術(shù)企業(yè)占比分別為27.76%、68.47%和83.38%。截至2012 年底，深交所高新技術(shù)企業(yè)平均每家獲得31 項(xiàng)發(fā)明專利，62 項(xiàng)實(shí)用新型專利，27 項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，均超過(guò)上市公司的總體平均水平（分別為21 項(xiàng)、46 項(xiàng)和21項(xiàng)）。

圖3 深證高新技術(shù)公司與全部公司專利對(duì)比

繼續(xù)服務(wù)區(qū)域和城鄉(xiāng)平衡發(fā)展。2012 年，中西部地區(qū)中小板和創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)為222 家（主板為193家），其中中部128 家，西部94家，合計(jì)比2011 年增長(zhǎng)20 家。中西部企業(yè)占兩個(gè)板塊上市公司數(shù)的21.02%。2012 年中西部地區(qū)上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)3.43%，凈利潤(rùn)變動(dòng)好于板塊平均水平。截至2012 年底，深交所上市公司中有707 家和160 家分別來(lái)自地級(jí)和縣級(jí)市（按公司總部注冊(cè)地計(jì)算，不含直轄市和副省級(jí)城市的區(qū)），合計(jì)占深市上市公司總數(shù)的56.37%。160 家總部設(shè)在縣級(jí)市的企業(yè)中，超過(guò)八成在中小板（105家）和創(chuàng)業(yè)板（27 家）上市。多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)提高資本市場(chǎng)的滲透力、發(fā)展縣域經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)區(qū)域均衡發(fā)展的作用不斷顯現(xiàn)。

就業(yè)人數(shù)和員工薪酬支出雙增長(zhǎng)。深交所1538家上市公司領(lǐng)薪員工總?cè)藬?shù)為564.93 萬(wàn)人，同比增加2.03%，主板就業(yè)人數(shù)保持穩(wěn)定，中小板和創(chuàng)業(yè)板分別增長(zhǎng)2.51%和14.78%。2012 年深交所上市公司“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”合計(jì)3757.65 億元，較上年增長(zhǎng)15.46%。2012 年深交所上市公司員工人均現(xiàn)金支出6.65 萬(wàn)元，同比上升13.17%，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板增幅分別為11.14%、17.55%、15.92%。二、三個(gè)板塊差別化發(fā)展特征進(jìn)一步明晰

2009 年深交所創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，目前已形成規(guī)模，多層次資本市場(chǎng)體系不斷完善。2009-2012 年，深市上市公司由848 家增至1538 家，增加了690 家，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板分別增加374 家和319 家，主板因吸收合并、虧損退市等減少3家。隨著中小板規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大、創(chuàng)業(yè)板初具規(guī)模，三個(gè)板塊的差別化發(fā)展具備了較為寬厚的上市公司群體基礎(chǔ)，差別化發(fā)展的特征逐步形成并日漸明晰。

（一）各板塊階梯狀特征日益凸顯

公司業(yè)績(jī)水平繼續(xù)呈現(xiàn)階梯狀特征。2012年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司平均營(yíng)業(yè)收入依次為68.81 億元、19.41 億元和5.4 億元。營(yíng)收規(guī)模的階梯狀反映了各板塊不同規(guī)模和階段的企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)。

毛利率同樣體現(xiàn)出不同板塊的公司特征。2012年，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板平均毛利率分別為18.1%、21.52%和34.54%。毛利率與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷模式、所處行業(yè)等具有相關(guān)性，如輕資產(chǎn)企業(yè)毛利高于重資產(chǎn)型企業(yè)。各板塊行業(yè)構(gòu)成的差異以及企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，在一定程度上決定著毛利率的階梯狀分布。

資產(chǎn)負(fù)債率較為明顯的系統(tǒng)性差異繼續(xù)存在。截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.15%、46.11%和23.17%，表現(xiàn)出了較為明顯的系統(tǒng)性差異。相對(duì)主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板的輕資產(chǎn)型公司較多，可供債權(quán)抵押資產(chǎn)比例較低，資產(chǎn)負(fù)債率低于主板，而股權(quán)融資對(duì)滿足企業(yè)資金需求發(fā)揮著重要作用，一定程度上降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。各板塊資產(chǎn)負(fù)債水平的差異可能隨企業(yè)上市后的投融資活動(dòng)將有所減弱，但短期內(nèi)差異的微觀基礎(chǔ)仍然存在。

表 3 深證多層次資本市場(chǎng)各板塊發(fā)展概況（2009-2012 年）單位：億元，% 公司家數(shù)平均毛利率資產(chǎn)負(fù)債率平均營(yíng)業(yè) 收入

2009 485 18.67 60.39 39.85 2010 485 17.97 61.72 54.80 2011 484 17.39 63.27 65.97 主板

2012 482 18.10 64.15 68.81 2009 327 23.20 46.92 13.48 2010 531 23.46 41.19 16.37 2011 646 22.26 43.57 20.19 中小板

2012 701 21.52 46.11 21.42 2009 36 42.18 12.94 3.26 2010 153 35.73 14.22 4.36 2011 281 35.15 18.77 4.90 創(chuàng)業(yè)板

2012 355 34.54 23.17 5.40

注：以上數(shù)據(jù)根據(jù)截至當(dāng)年末已上市公司樣本計(jì)算得出。

（二）主板公司業(yè)績(jī)集中度進(jìn)一步提高，傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)做優(yōu)做強(qiáng)

2012年，主板凈利潤(rùn)排名前10 位的上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)686.25 億元，占主板公司總體凈利潤(rùn)的46.51%，較2011 年上升10.77 個(gè)百分點(diǎn)。這10家公司多處于銀行、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)以及食品飲料、家電等消費(fèi)型行業(yè)，2012年平均凈利潤(rùn)增速為19.7％，高于主板公司總體增速近32.6 個(gè)百分點(diǎn)。主板公司規(guī)模相對(duì)較大，但依然保持了相對(duì)平穩(wěn)的成長(zhǎng)，平均營(yíng)業(yè)收入由2009年的39.85億元增至2012 年的68.81 億元。一批大型企業(yè)繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2012 年，營(yíng)業(yè)收入過(guò)千億的主板公司由2011 年的河北鋼鐵1 家增至河北鋼鐵、太鋼不銹、萬(wàn)科和格力電器4 家，其中萬(wàn)科和格力電器目前居所在行業(yè)A 股上市公司收入規(guī)模之首，行業(yè)地位進(jìn)一步鞏固。

（三）中小板優(yōu)勢(shì)企業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)，細(xì)分行業(yè)龍頭不斷涌現(xiàn)

2012年中小板公司數(shù)量突破700家，優(yōu)勢(shì)企業(yè)群體不斷擴(kuò)大。2012 年凈利潤(rùn)超過(guò)5 億元的公司31 家，?？低?、金螳螂、歌爾聲學(xué)等17 家公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)30%，其中12 家公司近3 年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%，保持相對(duì)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。中小板出現(xiàn)一批市值居前、規(guī)模較大的公司，截至2013 年4 月26 日，深交所市值排名前20 的公司中，?？低?、蘇寧云商、歌爾聲學(xué)等6 家來(lái)自中小板，較上年同期增加2 家。

中小板細(xì)分行業(yè)龍頭不斷涌現(xiàn)，覆蓋面日趨廣泛。以2012 年凈利潤(rùn)前20 名中小板公司為例，分布于零售、建筑、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造等相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，以及生物醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信等新興行業(yè)及電子商務(wù)等新興模式。

（四）創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新型特征更加突出，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出

創(chuàng)業(yè)板對(duì)我國(guó)新興行業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的覆蓋面不斷拓寬。公司主要集中于電子信息技術(shù)、環(huán)保、新材料、新能源、高端制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)，并涌現(xiàn)一批Ａ股市場(chǎng)此前沒(méi)有的商業(yè)模式和新業(yè)態(tài)，如影視傳媒、醫(yī)療連鎖等。創(chuàng)新特征進(jìn)一步凸顯，高新技術(shù)企業(yè)占比達(dá)83.38%，研發(fā)投入繼續(xù)加大，2012 年創(chuàng)業(yè)板公司平均研發(fā)支出收入占比5.41%,高于深市平均水平。創(chuàng)業(yè)板主業(yè)突出，利潤(rùn)構(gòu)成以核心業(yè)務(wù)為主，平均毛利率達(dá)34.54%。

創(chuàng)業(yè)板優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出。2009-2012 年，創(chuàng)業(yè)板3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%的公司共111 家，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的31.26%，其中43 家復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。2012年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)超過(guò)2億元共24 家，較上年增加10 家，其中碧水源、匯川技術(shù)、光線傳媒、藍(lán)色光標(biāo)成為生物環(huán)保、電子自動(dòng)化控制、文化傳媒、信息服務(wù)業(yè)等新興行業(yè)中的創(chuàng)新代表。

三、問(wèn)題和趨勢(shì)

深交所上市公司主要分布于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，聚集了為數(shù)眾多、分布廣泛的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化能夠更加直接地反映出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中的問(wèn)題、困難和影響，也間接折射出了我國(guó)中小企業(yè)生存環(huán)境的變化，以及新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)性特征。我們不應(yīng)忽視這批企業(yè)當(dāng)前面臨的經(jīng)營(yíng)困境和調(diào)整壓力，同時(shí)也應(yīng)看到，在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不斷完善的培育機(jī)制下，一批最具創(chuàng)新活力和能力的企業(yè)群體正在崛起，將可能成為我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)優(yōu)秀代表和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)力。

（一）上市公司面臨一定的經(jīng)營(yíng)困難，少數(shù)行業(yè)出現(xiàn)整體經(jīng)營(yíng)困境

2012年深交所上市公司營(yíng)業(yè)收入總體小幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)下滑。剔除金融行業(yè)，上市公司凈資產(chǎn)收益率也逐步下降，由2010 年的11.86%降至2012年的8.43%，下降3.43 個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力下降的同時(shí)，上市公司庫(kù)存和資產(chǎn)負(fù)債水平進(jìn)一步提高。2012 年，剔除金融及房地產(chǎn)行業(yè)外的1457 家深市上市公司存貨總額為8993.02 億元，同比增長(zhǎng)6.99%。其中，原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品庫(kù)存占比分別為26.79%、16.71%和34.35%，較上年變化-0.028%、4.63%、6.47%，上市公司呈現(xiàn)被動(dòng)加庫(kù)存特征。非金融行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率由2010 年的54.91%上升到2012年的56.5%，上升了1.59 個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿化壓力增加。

上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽谋澈螅贁?shù)行業(yè)出現(xiàn)整體利潤(rùn)下降甚至虧損的情形。2012 年，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)分別虧損84.1 億元和4.41億元。深交所10 家黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)上市公司中有5 家出現(xiàn)虧損，8 家石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)上市公司中則有4 家虧損。

部分前期投資擴(kuò)張步伐過(guò)快、市場(chǎng)變化較為劇烈的行業(yè)也面臨全行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升的狀況。以光伏行業(yè)為例，2012 年，深交所22 家光伏行業(yè)上市公司中，有10家出現(xiàn)虧損，虧損公司數(shù)較上年增加8 家；累計(jì)虧損27.36 億元，平均每家虧損2.74 億元。

（二）要素使用效率下降，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度減緩

目前，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的不確定性和不穩(wěn)定性在上升，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更加有賴于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)，而要素使用效率是關(guān)鍵。但在外部需求不振、產(chǎn)品升級(jí)緩慢、結(jié)構(gòu)性失衡以及產(chǎn)能過(guò)剩等諸多因素的影響下，上市公司要素使用效率近兩年呈逐年下降之勢(shì)。2012年，深交所上市公司要素使用效率

較2011 年下降11 個(gè)百分點(diǎn)。上市公司集中分布的13 個(gè)行業(yè)中，除住宿餐飲業(yè)、金融及房地產(chǎn)行業(yè)外，其余10 個(gè)行業(yè)均面臨不同程度的效率下降問(wèn)題。其中，2012年行業(yè)利潤(rùn)降幅最大的農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)和制造業(yè)，同時(shí)也面臨更為突出的效率下降問(wèn)題，要素使用效率分別較上一年下降13.8%、7.3%、7%、13%和13.1%。

從上市公司應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)效率看，剔除金融業(yè)后，2012年深市上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為45.39 天，同比上升了6.37 天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為154.03天，同比增加12.69天。應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度的下降，也意味著上市公司要素使用效率的降低。

（三）公司業(yè)績(jī)分化，優(yōu)秀企業(yè)正在崛起并將產(chǎn)生積極影響

深市公司業(yè)績(jī)處于日益明顯的分化過(guò)程。2012 年，部分企業(yè)凈利潤(rùn)規(guī)模創(chuàng)出新高，14.7%的公司凈利潤(rùn)增幅超過(guò)50%，同時(shí)19.18%的公司利潤(rùn)下滑超過(guò)50%，一些公司首次出現(xiàn)大額虧損。業(yè)績(jī)的分化一方面反映出不同行業(yè)、不同企業(yè)面臨的困難和壓力，另一方面也昭示了一批企業(yè)努力突圍、不斷創(chuàng)新發(fā)展的應(yīng)變能力。

借助并購(gòu)重組、再融資、股權(quán)激勵(lì)等日趨多樣化的制度支持，一批優(yōu)秀企業(yè)在資本市場(chǎng)特有的競(jìng)爭(zhēng)和培養(yǎng)機(jī)制中脫穎而出，將助推我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，并產(chǎn)生積極的示范效應(yīng)。在深市主板，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)不斷鞏固行業(yè)地位，成為深市中流砥柱；在中小板，更多公司經(jīng)過(guò)持續(xù)發(fā)展已跨入深市市值前列，逐漸成長(zhǎng)為深市的領(lǐng)先企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板是創(chuàng)新型企業(yè)的聚集地，在生物環(huán)保、電子自動(dòng)化控制、文化傳媒等領(lǐng)域已經(jīng)形成較具潛力、發(fā)展勢(shì)頭良好的企業(yè)群體。

業(yè)績(jī)分化情況下，部分公司因宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、要素成本上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇等復(fù)雜因素的疊加影響業(yè)績(jī)下滑，這一狀況短期不會(huì)完全消除而可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。投資者應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，公司應(yīng)提高透明度、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示、推進(jìn)投資者關(guān)系管理，要研究建立投資者保護(hù)的長(zhǎng)效機(jī)制。

附：數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.行業(yè)分類采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)2013 年一季度的分類標(biāo)準(zhǔn)。

2.涉農(nóng)上市公司樣本由中信證券“農(nóng)林牧漁”行業(yè)加上吉峰農(nóng)機(jī)構(gòu)成。

3.文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)根據(jù)2012 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新修訂的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類》確定，并未包 含偏重制造的設(shè)計(jì)業(yè)。

4.光伏行業(yè)由WIND資訊“太陽(yáng)能發(fā)電”中深市上市公司構(gòu)成。

5.上市公司地區(qū)分布按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于東部、中部、西部以及東北地區(qū)的口徑劃分。6.報(bào)告中毛利率及資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算，均剔除了金融行業(yè)，其他全樣本指標(biāo)，如未專門說(shuō) 明均包含了金融行業(yè)。

7.TFP（全要素生產(chǎn)率），即要素使用效率。通過(guò)簡(jiǎn)化的視角，可將上市公司的要素使用效 率視為投入產(chǎn)出效率，即上市公司利用資金、勞動(dòng)力等資源提供產(chǎn)品或服務(wù)等最終產(chǎn)出品的 效率。上市公司勞動(dòng)力投入包括支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、應(yīng)付職工薪酬；資本投 入包括固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊、攤銷、支付的利息；產(chǎn)出以營(yíng) 業(yè)總收入為衡量標(biāo)準(zhǔn)。采用DEA 方法計(jì)算。

8.并購(gòu)重組來(lái)自WIND，包含重大資產(chǎn)重組、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)以及通過(guò)購(gòu)買或增資標(biāo)的公 司股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股但未達(dá)“重大”標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)。

第五篇：我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及分析

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及分析

按融資方式和特點(diǎn)的不同, 資本市場(chǎng)可分為股票市場(chǎng)、中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的軌跡看, 大致可分為三個(gè)階段: 1985 年“撥改貸”以前, 資本市場(chǎng)并不具有真實(shí)意義, 因?yàn)樗且载?cái)政撥付為主的;1985 年“撥改貸”以后, 銀行信貸開(kāi)始替代財(cái)政撥款,并正式涉足固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域, 中長(zhǎng)期信貸由此構(gòu)成我國(guó)資本市場(chǎng)上最主要的融資方式;1990 年以上海證券交易所成立為標(biāo)志, 股票和企業(yè)債券市場(chǎng)開(kāi)始萌動(dòng)并在短期內(nèi)獲得飛速發(fā)展。目前, 以滬深兩個(gè)交易所為核心, 二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主, 包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及股權(quán)證等多種金融工具。

第一, 資本市場(chǎng)的地位得到了官方的正式確認(rèn)。1996 年初, 全國(guó)人大通過(guò)的我國(guó)新世紀(jì)宏偉藍(lán)圖《綱要》, 提出要“適當(dāng)擴(kuò)大直接融資”、“積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券和股票融資”以及“進(jìn)一步完善和發(fā)展證券市場(chǎng)”。這些原則性的政策主張無(wú)疑為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。第二, 市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速, 市場(chǎng)工具呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)。從1981 年至1996 年10 月,中國(guó)累計(jì)發(fā)行各種證券10932 億元, 其中國(guó)債6900 億元, 金融債券近1400 億元, 企業(yè)債券1940 億元, 企業(yè)股票2042 億元, 其它債券314 億元。全國(guó)擁有180 多家產(chǎn)權(quán)交易中心, 上千種產(chǎn)權(quán)可以進(jìn)行掛牌交易。第三, 資本市場(chǎng)的管理逐步規(guī)范化。隨著我國(guó)《證券法》和《證券投資基金管理辦法》的出臺(tái), 證券市場(chǎng)的管理將進(jìn)一步趨于法制化。第四, 資本市場(chǎng)的運(yùn)行尤其是證券交易在技術(shù)操作方面逐步實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化。目前, 我國(guó)是世界上實(shí)現(xiàn)電腦自動(dòng)對(duì)盤的8 家證券交易所之一;是全世界實(shí)現(xiàn)股票無(wú)紙化的3 家之一。

但從總體講, 我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展仍相對(duì)落后,與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比差距還很大, 特別是企業(yè)通過(guò)股市所籌措到的資金比例還較低, 與龐大的銀行中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)相比尚微不足道。因此, 我國(guó)目前的資本市場(chǎng), 其功能發(fā)揮的還很不夠，需要進(jìn)一步發(fā)展。

根據(jù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求, 從我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)出發(fā), 積極而穩(wěn)妥地發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng), 必須從以下幾方面努力。

第一, 以馬克思主義理論為依據(jù), 澄清意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域的迷霧, 積極推動(dòng)以社會(huì)主義公有制為主體的股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前的關(guān)鍵問(wèn)題是積極而穩(wěn)妥地推進(jìn)以社會(huì)主義公有制為主體的股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 并借此擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模, 增加市場(chǎng)供給,平抑股票供給與需求的失衡格局, 弱化資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的是, 股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、國(guó)有企業(yè)的股份制改造不能一哄而上, 任意改造, 也不能期望“一股就靈”,必須按照國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)政策和區(qū)域政策, 有重點(diǎn)穩(wěn)妥地進(jìn)行, 充分體現(xiàn)和維護(hù)公有制的主體地位。國(guó)有企業(yè)的股份制改造, 應(yīng)該以企業(yè)效益和社會(huì)效益為前提, 在股份資產(chǎn)構(gòu)成上, 國(guó)家股、法人股比例的確認(rèn)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持實(shí)事求是的原則。

第二, 加強(qiáng)改革的配套工作, 營(yíng)造和完善資本市場(chǎng)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。要加快現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代商業(yè)銀行制度建立的步伐, 締造真正的市場(chǎng)主體。要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理,加快產(chǎn)權(quán)制度的改革, 建立科學(xué)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);要切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制和內(nèi)部管理機(jī)制,從而使國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行真正成為“自主經(jīng)營(yíng), 自負(fù)盈虧, 自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn), 自我發(fā)展”的獨(dú)立利益主體。然后要

深化政治體制改革, 盡快轉(zhuǎn)變政府職能, 政府對(duì)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的干預(yù)應(yīng)建立在依法管理的基礎(chǔ)之上。還要加快金融體制改革的步伐, 實(shí)現(xiàn)金融調(diào)控由直接方式向間接方式轉(zhuǎn)變, 推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程, 并在可能的條件下, 放松銀行證券投資的管理制。

第三, 轉(zhuǎn)變資本市場(chǎng)的調(diào)控方式, 提高政策的有效性。應(yīng)遵守公平競(jìng)爭(zhēng)的原則,政府不能用行政手段直接干預(yù)。在今后發(fā)展中, 首先應(yīng)逐漸放開(kāi)債券發(fā)行與上市的限制, 變“規(guī)模管理”為“質(zhì)量管理”,注重企業(yè)實(shí)績(jī)。其次要改變調(diào)控主體多頭格局, 確立資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)威性, 加大市場(chǎng)監(jiān)管力度,通過(guò)嚴(yán)格執(zhí)法和超然領(lǐng)導(dǎo)確立其權(quán)威性。最后要走出重規(guī)范輕發(fā)展的誤區(qū), 確立辯證的發(fā)展與規(guī)范觀。

第四, 培育機(jī)構(gòu)投資者, 促進(jìn)投資主體機(jī)構(gòu)化規(guī)?；C(jī)構(gòu)投資者是指具有法人資格并以其所能利用的資金在資本市場(chǎng)上進(jìn)行證券投資的機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展具有積極的作用, 主要表現(xiàn)在: 一是機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力雄厚, 為資本市場(chǎng)擴(kuò)容提供充足資金;二是機(jī)構(gòu)投資者是由經(jīng)驗(yàn)豐富、知識(shí)廣博的專家進(jìn)行管理, 特別是機(jī)構(gòu)投資者以長(zhǎng)期投資為目的, 不以謀取短期投機(jī)利潤(rùn)為目的, 這為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了一個(gè)穩(wěn)定緩沖機(jī)制。

第五, 建立和完善市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度, 增進(jìn)市場(chǎng)效率。依靠強(qiáng)制性信息披露,以完善市場(chǎng)本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn), 增強(qiáng)市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對(duì)市場(chǎng)的理解和信心, 這既是世界各國(guó)日益廣泛的作法,也是提高市場(chǎng)效率的關(guān)鍵所在。