第一篇：關(guān)于陽光私募的解讀

深度解讀陽光私募的另一面：證券投資信托的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)

時(shí)間：2015/1/19 15:37:52作者：劉光祥來源：用益信托網(wǎng)

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引言：陽光私募自從其誕生的第一天就隱藏諸多問題，投資者以為借著信托的剛性兌付與銀行的儲(chǔ)蓄保本形象能降住私募的不陽光與證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上陽光私募一樣可能是天使的面孔與魔鬼的身材的結(jié)合，及具有誘惑人犯罪的天性。

本文結(jié)合被媒體曝光的相關(guān)案例，以陽光私募的主要參與者為載體，分析了陽光私募現(xiàn)存的諸多問題，同時(shí)指出陽光私募中潛在法律風(fēng)險(xiǎn)的更深層次問題是監(jiān)管問題與機(jī)制問題，并對(duì)上述問題的解決提出了相關(guān)的建議。

一、陽光私募概述

(一)陽光私募的概念：

廣義上的陽光私募，是給予私募證券投資基金合法地位，規(guī)范其運(yùn)作方式，并對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)管。包括證券投資信托計(jì)劃、證券公司集合理財(cái)計(jì)劃、基金公司多客戶特定資產(chǎn)管理計(jì)劃，其委托人與受托人關(guān)系都屬于依照信托法下成立的信托關(guān)系，主要是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不一樣。從理論上看，在現(xiàn)有法律的框架內(nèi)，實(shí)現(xiàn)私募證券投資基金“陽光化”的路徑有四條：一是主要依據(jù)《公司法》成立公司制企業(yè)；二是主要按照《合伙企業(yè)法》實(shí)行有限合伙制企業(yè)；三是主要依照《信托法》，實(shí)現(xiàn)私募證券投資基金“陽光化”。四是根據(jù)最新修改的《證券投資基金法》，私募（非公開募集）基金可以合法作為基金管理人。證券投資信托計(jì)劃被認(rèn)為是最標(biāo)準(zhǔn)的陽光私募，其影響力與市場(chǎng)占有量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過合伙與公司制，私募（非公開募集）基金可以合法作為基金管理人，這對(duì)于陽光私募應(yīng)當(dāng)有較大影響。下文主要討論的是狹義的陽光私募——證券投資信托計(jì)劃。

根據(jù)《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第二條：證券投資信托業(yè)務(wù)是指信托公司將集合信托計(jì)劃或者單獨(dú)管理的信托產(chǎn)品項(xiàng)下資金投資于依法公開發(fā)行并在符合法律規(guī)定的交易場(chǎng)所公開交易的證券的經(jīng)營(yíng)行為。

關(guān)于國(guó)內(nèi)第一支陽光私募基金有兩種版本：一種版本是云南國(guó)際信托有限公司于推出的云南信托?中國(guó)龍集合資金信托計(jì)劃，另一種版本是：華潤(rùn)信托的前身深國(guó)投公司推出的深國(guó)投?赤子之心(中國(guó))集合資金信托，但按照時(shí)間來說云南信托?中國(guó)龍集合資金信托計(jì)劃成立于2003年8月 1日，深國(guó)投?赤子之心(中國(guó))集合資金信托成立于2004年2月20日。

(二)陽光私募運(yùn)作模式：

在信托公司實(shí)際運(yùn)作中，陽光私募有非機(jī)構(gòu)化陽光私募（深圳模式）、結(jié)構(gòu)化陽光私募（上海模式）、自主管理型模式（云南模式），還有一種TOT模式，它是在前三種模式上的創(chuàng)新。

1.非結(jié)構(gòu)化陽光私募（深圳模式）：計(jì)劃參與者不做等級(jí)區(qū)分，收益同享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，投資顧問即使投入部分資本也是普通受益人，此種方式產(chǎn)品在深圳市場(chǎng)發(fā)行較多，故稱深圳模式。深圳模式以華潤(rùn)信托和平安信托為代表，其特點(diǎn)是私募機(jī)構(gòu)在其中擔(dān)任投資顧問角色，收取投資顧問管理費(fèi)和超額部分的特定信托計(jì)劃利益。

2.結(jié)構(gòu)化陽光私募（上海模式）：將計(jì)劃參與者分為優(yōu)先受益人和劣后受益人，前者是普通投資者，后者投資顧問或其他投資人，通過投入一定規(guī)模的自有資金作為優(yōu)先受益人的利益保障，但同時(shí)也擁有提取超額收益的權(quán)力，這種模式因在上海市場(chǎng)此種方式產(chǎn)品發(fā)行較多，故稱上海模式。上海模式中以上海國(guó)際信托和華寶信托為代表。

3.自主管理型模式（云南模式）：此種模式無需聘請(qǐng)外部投資顧問，由信托公司自主打造投研團(tuán)隊(duì)獨(dú)立決策以運(yùn)作產(chǎn)品，可以有效提高信托公司對(duì)產(chǎn)品的控制能力，且符合監(jiān)管層對(duì)信托公司業(yè)務(wù)模式的期望。云南模式下管理人與受托人同為信托公司,信托公司承擔(dān)雙重角色。

4.TOT(Trust of Trust)：即由專業(yè)機(jī)構(gòu)募集資金成立母信托，再將母信托的資金分散到數(shù)只信托產(chǎn)品進(jìn)行組合投資，投資對(duì)象不僅限于陽光私募，還包括ETF 或其他公募基金、甚至銀行理財(cái)產(chǎn)品等。TOT產(chǎn)品投資目標(biāo)一般設(shè)定為收益達(dá)到同類陽光私募產(chǎn)品收益率排名的前1/3水平之上，注重組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。

二、解析陽光私募中各方參與人的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)

陽光私募涉及參與者有六個(gè)群體：一是委托人即信托計(jì)劃的投資者；二是負(fù)責(zé)銷售信托的銀行與第三方機(jī)構(gòu)；三是受托人即信托公司；四是投資顧問（云南模式未有）；五是負(fù)責(zé)資金托管的托管銀行；六是作為證券經(jīng)紀(jì)人的券商，由于托管銀行與券商在陽光私募中起到的作用有限，以下主要分析投資者、銷售方、信托公司、投資顧問四方職責(zé)情況下容易出現(xiàn)的違規(guī)之處，并給以一定的分析。

(一)投資者，一般為委托人。

1.信托財(cái)產(chǎn)不合法，可能涉嫌非法集資：

根據(jù)《信托法》第七條規(guī)定，設(shè)立信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)，并且該信托財(cái)產(chǎn)必須是委托人合法所有的財(cái)產(chǎn)；《集合信托管理辦法》第十一條第二款也規(guī)定，委托人應(yīng)當(dāng)以自己合法所有的資金認(rèn)購信托單位，不得非法匯集他人資金參與信托計(jì)劃。即投資者應(yīng)保證投資財(cái)產(chǎn)為自己合法所有，嚴(yán)重的可能會(huì)觸及刑事犯罪：非法吸收公眾存款罪。

信托投資一般最低額度100萬元，募集資金額度或者造成額度極容易達(dá)到刑事犯罪標(biāo)準(zhǔn)。部分個(gè)人或單位機(jī)構(gòu)或者公司為了獲取信托受益，采取地下私募的形式，地下私募與客戶間存在契約關(guān)系，但這種契約關(guān)系并未得到國(guó)家相關(guān)部門的承認(rèn)。

雖然根據(jù)最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題第一條的解釋：未向社會(huì)公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款，但一旦“地下私募”投資發(fā)生虧損，客戶與管理人出現(xiàn)糾紛，兩者之間所謂的“親友”關(guān)系就很難認(rèn)定。若客戶告上法庭，法院極有可能以“非法吸收公眾存款罪”來對(duì)“地下私募”管理人定罪處罰。

2.投資人違法且違反信托合同：

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓有一批復(fù)（銀監(jiān)辦發(fā)〔2005〕2號(hào)）：如信托文件沒有限制性規(guī)定，受益人可以依法轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。2010年2月5日《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》第八條第一項(xiàng)規(guī)定：結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)劣后受益人不得為他人代持劣后受益權(quán)。

媒體曝光的“A信托?結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱A信托案）中：信托合同明確信托計(jì)劃的受益人不得轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押信托受益權(quán)的情況下，劣后受益人擅自將劣后信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人，事后A信托也未給第三人辦理信托受益權(quán)登記，第三人相當(dāng)于是劣后受益人代持人，劣后受益人、第三人同時(shí)違反法律與信托合同。

(二)銷售方，除了信托公司直銷以外，現(xiàn)在主要是銀行、第三方財(cái)富中心代銷。

1.第三方財(cái)富中心代銷信托產(chǎn)品地位涉嫌違規(guī)：

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第八條：信托公司推介信托計(jì)劃時(shí)，不得委托非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行推介；2011年底，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《規(guī)范信托產(chǎn)品營(yíng)銷有關(guān)問題的通知》規(guī)定，信托公司營(yíng)銷信托產(chǎn)品，可選擇其他金融機(jī)構(gòu)代理推介信托產(chǎn)品；非金融機(jī)構(gòu)只能“向信托公司推薦合格投資者，但不得以提供咨詢、顧問、居間等方式直接或間接推介信托產(chǎn)品”。

第三方財(cái)富中心涉嫌不具有合法地位，他們只能“向信托公司推薦合格投資者，但不得以提供咨詢、顧問、居間等方式直接或間接推介信托產(chǎn)品。但2012年底，銀監(jiān)會(huì)要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)自查信托代銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行渠道一度受阻。加上銀監(jiān)會(huì)此前發(fā)布的通知執(zhí)行效果并不是很好，一些直銷能力較弱的信托公司在銀行碰壁以后只能借助第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)。

2013年5月10日，審計(jì)署就認(rèn)為2010年至2011年某信托公司違規(guī)委托非金融機(jī)構(gòu)銷售部分集合資金信托產(chǎn)品，并以咨詢費(fèi)名義支付推介代銷費(fèi)3862.27萬元。

2.銀行可能存在諸多違規(guī)之處：

不少銀行為完成理財(cái)產(chǎn)品的銷售上，將目標(biāo)客戶群的標(biāo)準(zhǔn)一降再降，也不提示風(fēng)險(xiǎn)，甚至有虛假宣傳的成分，出現(xiàn)虧損時(shí)容易出現(xiàn)不作為。

（1）.銀行未充分提示風(fēng)險(xiǎn)：《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》第二十九條：商業(yè)銀行向客戶提供的所有可能影響客戶投資決策的材料，商業(yè)銀行銷售的各類投資產(chǎn)品介紹，以及商業(yè)銀行對(duì)客戶投資情況的評(píng)估和分析等，都應(yīng)包含相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)揭示內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)揭示應(yīng)當(dāng)充分、清晰、準(zhǔn)確，確保客戶能夠正確理解風(fēng)險(xiǎn)揭示的內(nèi)容。

媒體曝光的“B信托集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱B信托案）中投資者投訴銀行路演宣傳的全是投資顧問系列產(chǎn)品過往的收益，而且后來投資者購買產(chǎn)品跟路演的產(chǎn)品完全不一致，這說明路演只是走走形式，銀行完全是為了銷售，并未考慮投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

“C信托單一資金信托”（以下簡(jiǎn)稱C信托案）中，銀行銷售的信托產(chǎn)品只是有預(yù)期收益率的說明，卻并未注明保本及收益類型、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等重要內(nèi)容。而在展期版本說明書中，卻明確標(biāo)注了產(chǎn)品類型為高風(fēng)險(xiǎn)、非保本浮動(dòng)收益型產(chǎn)品。

（2）.預(yù)期收益率不科學(xué)：《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第三十九條、四十條規(guī)定：商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)理財(cái)計(jì)劃的資金成本與收益進(jìn)行獨(dú)立測(cè)算，采用科學(xué)合理的測(cè)算方式預(yù)測(cè)理財(cái)投資組合的收益率。商業(yè)銀行不得銷售不能獨(dú)立測(cè)算或收益率為零或負(fù)值的理財(cái)計(jì)劃。對(duì)非保證收益理財(cái)計(jì)劃，在與客戶簽訂合同前，應(yīng)提供理財(cái)計(jì)劃預(yù)期收益率的測(cè)算數(shù)據(jù)、測(cè)算方式和測(cè)算的主要依據(jù)。

B信托案中銀行在路演中稱通過某證券歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，本產(chǎn)品預(yù)期收益率8%-25%”，顯然僅僅一句根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算并非科學(xué)。

（3）.未對(duì)投資者評(píng)估：《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)管理暫行辦法》三十七條、《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》二十三條、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》均規(guī)定：商業(yè)銀行利用理財(cái)顧問服務(wù)向客戶推介投資產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和承受能力，評(píng)估客戶的財(cái)務(wù)狀況，提供合適的投資產(chǎn)品由客戶自主選擇，并應(yīng)向客戶解釋相關(guān)投資工具的運(yùn)作市場(chǎng)及方式，揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資產(chǎn)品，特別是與衍生交易相關(guān)的投資產(chǎn)品，商業(yè)銀行不應(yīng)主動(dòng)向無相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)或經(jīng)評(píng)估不適宜購買該產(chǎn)品的客戶推介或銷售該產(chǎn)品。

B信托案中投資者吳先生在簽合同前簽署的一份《委托人問卷調(diào)查》中自己對(duì)可以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)選擇為“較低”，信托合同明確說明：信托計(jì)劃未設(shè)立專門的止損條款，在最不利的情況下，本信托計(jì)劃收益率可能為零，但銀行依然將此信托產(chǎn)品推薦給吳先生。

（4）.銀行不作為：《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第三十八條：信托計(jì)劃中信托財(cái)產(chǎn)可能遭受重大損的，信托公司應(yīng)當(dāng)在獲知有關(guān)情況后3個(gè)工作日內(nèi)向受益人披露，并自披露之日起7個(gè)工作日內(nèi)向受益人書面提出信托公司采取的應(yīng)對(duì)措施：信托合同、銀行理財(cái)合同一般也會(huì)規(guī)定此條；但事實(shí)執(zhí)行起來卻相當(dāng)有爭(zhēng)議。

B信托案中信托計(jì)劃單位凈值為0.5624元，即虧損達(dá)44%的情況下，投資者要求給說法時(shí)，銀行人員解釋只有在發(fā)生實(shí)際虧損時(shí)才叫重大虧損，銀行當(dāng)起了甩手掌柜，其涉嫌不作為。

C信托案中理財(cái)協(xié)議上寫明，如遇到市場(chǎng)劇烈波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品有重大影響，將提前終止，在上證綜指數(shù)大幅下跌58%的情況下，銀行卻沒有采取相關(guān)解決措施。

(三)信托公司，其除了擔(dān)任受托人角色，也有銷售方角色。

1.異地推介：

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第七條：信托公司異地推介信托計(jì)劃的，應(yīng)當(dāng)在推介前向注冊(cè)地、推介地的中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)省級(jí)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。D信托公司為華南某信托公司，D證券投資集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱D信托案）中投資者稱是從成都某報(bào)紙上獲知D證券投資集合資金信托計(jì)劃的推薦信息的；但D證券投資集合資金信托計(jì)劃并未提前報(bào)告四川省銀監(jiān)局。

2011年10月20日銀監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于規(guī)范信托產(chǎn)品營(yíng)銷有關(guān)問題的通知》（征求意見稿）第十六條提議：“信托公司可在公司注冊(cè)地之外設(shè)立異地營(yíng)銷中心。異地營(yíng)銷中心總數(shù)不得超過5個(gè)，但經(jīng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的除外。”異地推介是信托公司發(fā)展的方向，但顯然D信托公司在當(dāng)時(shí)是違法的，且此征求意見稿并未正式生效。

2.公開銷售：

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第八條規(guī)定：信托公司推介信托計(jì)劃時(shí)進(jìn)行公開營(yíng)銷宣傳；公開營(yíng)銷宣傳并未有明確定義，從修改的《證券投資基金法》第九十二條 非公開募集基金，不得通過報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式向不特定對(duì)象宣傳推介。

D信托案中在成都某報(bào)紙上宣傳也涉及了公開銷售的問題。最近信托公司開始涉及微信、淘寶營(yíng)銷，通過網(wǎng)絡(luò)方式進(jìn)行營(yíng)銷以及募集資金，監(jiān)管難度很大，在低成本和高回報(bào)的誘惑之下，很容易走進(jìn)灰色地帶。這一點(diǎn)可以借鑒美國(guó)做法：潛在投資者通過了推銷陽光私募產(chǎn)品網(wǎng)站的前期資格審查，才能看的到相關(guān)陽光私募產(chǎn)品的信息。國(guó)內(nèi)中信證券等較為正規(guī)的證券公司也開始推行此種做法。

3.銀信合作架空評(píng)估投資者：

《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第七條、第八條：信托公司應(yīng)當(dāng)對(duì)證券投資信托委托人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)適合性調(diào)查，了解委托人的需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，向其推介適宜的證券投資信托產(chǎn)品，并保存相關(guān)記錄。信托公司擬推出的證券投資信托產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)具備明確的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并進(jìn)行詳盡、易懂的描述，便于委托人甄別風(fēng)險(xiǎn)。

但在“E信托證券投資集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱E信托案）中投資人在第三次展期后才看到信托合同，他也從未向信托公司提交任何財(cái)產(chǎn)證明，事實(shí)上在理財(cái)計(jì)劃面前，此條法律被架空，因?yàn)槲腥耸倾y行，銀行不愿意將自己客戶的信息告知信托公司。

為解決信托產(chǎn)品營(yíng)銷問題，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范信托產(chǎn)品營(yíng)銷有關(guān)問題的通知》中代理推介機(jī)構(gòu)應(yīng)向信托公司提供全面、真實(shí)的客戶信息，確保提供的客戶信息能夠滿足信托公司甄別合格投資者的需求，并能夠在產(chǎn)品存續(xù)期間及時(shí)有效地履行風(fēng)險(xiǎn)揭示、信息披露、后續(xù)服務(wù)等職責(zé)。客戶信息內(nèi)容包括但不限于：姓名、身份證、職業(yè)、居住地、聯(lián)系方式等。但是無論是銀行還是第三方公司，誰都不愿意將自己客戶的信息告知信托公司，面簽并沒有得到落實(shí)。但是因種種原因，通知也并未生效。

4.違規(guī)展期：

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第四十四條、四十五條規(guī)定：召集受益人大會(huì)，召集人應(yīng)當(dāng)至少提前10個(gè)工作日公告受益人大會(huì)的召開時(shí)間、會(huì)議形式、審議事項(xiàng)、議事程序和表決方式等事項(xiàng)。受益人大會(huì)不得就未經(jīng)公告的事項(xiàng)進(jìn)行表決。受益人大會(huì)可以采取現(xiàn)場(chǎng)方式召開，也可以采取通訊等方式召開。

E信托案中雙方信托合同中規(guī)定處理信托事務(wù)過程中的相關(guān)事項(xiàng)必須通過營(yíng)業(yè)廳公示或雙方同意的通訊地址，但通過展期的方式是通過網(wǎng)站公告，表決方式是通訊表決，投資人楊先生因此并不知曉展期通知，通過網(wǎng)站公示，顯然不是信托合同中約定的通過營(yíng)業(yè)廳公示或通知到雙方同意的通訊地址，苛求投資者天天盯著E信托公司網(wǎng)站信息并不合理。

值得注意的現(xiàn)在信托資金池，將很多投資人資金放進(jìn)一個(gè)資金池里，而資金和項(xiàng)目并非一一對(duì)應(yīng)，造成事實(shí)上銀信合作展期根本不需要經(jīng)過資金投資方同意。

5.信息披露不規(guī)范：

《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引第十六條規(guī)定：信托公司辦理集合管理的證券投資信托業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)按以下要求披露信托單位凈值：

（一）至少每周一次在公司網(wǎng)站公布信托單位凈值。

（二）至少每30日一次向委托人、受益人寄送信托單位凈值書面材料。

（三）隨時(shí)應(yīng)委托人、受益人要求披露上一個(gè)交易日信托單位凈值。

信托凈值披露不合法的不在少數(shù)，一周一次改為一月一次，證券日?qǐng)?bào)2010年曾報(bào)道： 45%陽光私募凈值披露不合規(guī)。信托公司稱不及時(shí)披露信息是為了避免投資人情緒波動(dòng)，更重要的是披露越少，信托公司越省事，可操作空間也越多，這些是不太愿意見陽關(guān)的。

6.不執(zhí)行預(yù)警線：

《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第十四條 信托公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)情況以及不同業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，確定適當(dāng)?shù)念A(yù)警線，并逐日盯市。信托公司管理信托文件約定設(shè)置止損線的信托產(chǎn)品，應(yīng)根據(jù)盯市結(jié)果和信托文件約定，及時(shí)采取相應(yīng)措施。

2011年5月投資者認(rèn)購F信托證券投資集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱F信托案），信托合同約定0.95元、0.85元分別為預(yù)警線和止損線，一旦收盤時(shí)跌破這兩條線，F(xiàn)信托應(yīng)及時(shí)以錄音電話或傳真形式”向一般受益人提示投資風(fēng)險(xiǎn)。

但信托計(jì)劃跌破0.95預(yù)警線，他卻未收到來自F信托的任何通知，直到27天后才從其他處得知。后經(jīng)內(nèi)部人士稱信托公司通常只在凈值快跌破0.85止損線時(shí)，打電話通知投資顧問補(bǔ)倉，預(yù)警線只是一個(gè)擺設(shè)。

7.投資顧問代為實(shí)施決策:

《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第二十一條：信托文件事先另有約定的，信托公司可以聘請(qǐng)第三方為證券投資信托業(yè)務(wù)提供投資顧問服務(wù)，但投資顧問不得代為實(shí)施投資決策。

A信托案、F信托案中投資者均指責(zé)投資顧問代為實(shí)施決策，B信托案中《2012年半年度投資報(bào)告》及關(guān)于路演產(chǎn)品與實(shí)際銷售產(chǎn)品不一致的情況說明并非B信托公司所出具，而是由投資顧問公司代為出具，這都從側(cè)面說明投資顧問可能代為實(shí)施投資決策。

(四)投資顧問

1.投資顧問資質(zhì)不符合標(biāo)準(zhǔn)：

《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第二十二條關(guān)于證券信托產(chǎn)品選聘投資顧問依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè)，且沒有重大違法違規(guī)記錄。2009年12月銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)信托公司主動(dòng)管理能力有關(guān)事項(xiàng)的通知（討論稿）中第三條規(guī)定：專業(yè)顧問機(jī)構(gòu)或其實(shí)際控制人應(yīng)處于行業(yè)領(lǐng)先地位、行業(yè)聲譽(yù)較高、專業(yè)能力突出、持續(xù)經(jīng)營(yíng)且業(yè)績(jī)優(yōu)良，無不良記錄。

“G證券投資集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱G信托案）中，投資顧問T法人代表周某曾因操縱昌九生化股票價(jià)格而被判刑，投資顧問實(shí)際操作人陳某也因操縱市場(chǎng)被證監(jiān)會(huì)處罰，但投資顧問T依然能擔(dān)任G證券投資集合資金信托計(jì)劃投資顧問，操作人陳某依然實(shí)際操作證券賬戶。

2.投資顧問私自更換：

信托公司原則上應(yīng)自主操作，即使選任投資顧問，也需嚴(yán)格按照銀監(jiān)會(huì)《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第二十二條的規(guī)定執(zhí)行。因此《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第二十三條第二款規(guī)定：信托公司應(yīng)當(dāng)制定第三方顧問選聘規(guī)程，并向中國(guó)銀監(jiān)會(huì)或其派出機(jī)構(gòu)報(bào)告。實(shí)際運(yùn)作情況是投資經(jīng)常私自更換，變相規(guī)避銀監(jiān)會(huì)上述規(guī)定。

在“H證券投資集合資金信托計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱H信托案）中，T1為H證券投資集合資金信托計(jì)劃的投資顧問，但T1又聘用另外兩家公司為T1的投資顧問，實(shí)際操作均由另外兩家公司來操作。

3.投資顧問操縱證券市場(chǎng)：

《證券法》第七十七條規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)：?jiǎn)为?dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量?！?/p>

投資顧問T案陳某利用其控制的公司，收買證券公司研究員以證券分析師名義在互聯(lián)網(wǎng)、電視臺(tái)參加欄目上薦股，在薦股買人之后再賣出。

H信托案中T1聘用的另外兩家公司通過信托賬戶頻繁購買關(guān)聯(lián)交易股份，其股價(jià)漲幅達(dá)到34.75%。

刑法第一百八十二條規(guī)定了操縱證券市場(chǎng)罪：?jiǎn)为?dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格的；與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的；陳某、另外兩家公司等均涉及觸犯操縱證券市場(chǎng)罪。

4.投資顧問老鼠倉：

老鼠倉是指莊家在用公有資金在拉升股價(jià)之前，先用自己個(gè)人（機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，操盤手及其親屬，關(guān)系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個(gè)人倉位率先賣出獲利。

2013年8月2日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)：博時(shí)基金經(jīng)理馬某涉嫌利用職務(wù)便利獲取博時(shí)精選基金交易的非公開信息，操作他人名下賬戶。據(jù)報(bào)道博時(shí)基金是某信托公司尊享5號(hào)、非凡17號(hào)、非凡18號(hào)的陽光私募產(chǎn)品的投資顧問，但上述陽光私募產(chǎn)品都出現(xiàn)與博時(shí)精選精準(zhǔn)同進(jìn)同出的情況，馬某可能一邊擔(dān)任公募業(yè)務(wù)的基金經(jīng)理，一邊為陽光私募產(chǎn)品做投資顧問。

馬某行為涉嫌構(gòu)成刑法第一百八十條第四款，利用未公開信息交易罪，馬某案涉及操作10億的資金，顯然馬某交易額度已經(jīng)達(dá)到犯罪標(biāo)準(zhǔn)了。

三、陽光私募潛在法律風(fēng)險(xiǎn)的深層次問題及其建議

上述陽光私募現(xiàn)存的諸多問題都有法律所明確規(guī)定，只是投資者、銀行、信托公司、投資顧問并未執(zhí)行相關(guān)規(guī)定而已。更深層次的問題則是監(jiān)管問題與機(jī)制問題，他們表面看起來合法合規(guī)，但事實(shí)上在陽光私募健康發(fā)展過程中已經(jīng)出現(xiàn)諸多漏洞。

(一)監(jiān)管問題與建議：

1.機(jī)構(gòu)監(jiān)管現(xiàn)狀與問題：

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)條件下，由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。即由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行和信托投資公司，證監(jiān)會(huì)則負(fù)責(zé)監(jiān)管證券公司和基金管理公司，而保監(jiān)會(huì)監(jiān)管保險(xiǎn)公司。隨著金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的壁壘逐漸被打破，尤其是信托公司橫跨資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、實(shí)業(yè)投資，傳統(tǒng)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”模式的弊端也就會(huì)逐漸顯露出來了。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)下，即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)各自的監(jiān)管權(quán)力范圍，但跨市場(chǎng)創(chuàng)新又會(huì)模糊這種邊界。每個(gè)機(jī)構(gòu)只監(jiān)管屬于自己的權(quán)利范圍，各掃自家門前雪，哪管他人瓦上霜，就不得不面對(duì)局部監(jiān)管真空或者多頭監(jiān)管的尷尬。

比較典型的是陽光私募中的投資顧問資格問題，根據(jù)《證券法》第一百六十九條規(guī)定：投資咨詢機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和有關(guān)主管部門批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第十二條等規(guī)定也要求證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事投資顧問需要具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資。

但銀監(jiān)會(huì)《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第二十二條的規(guī)定卻并未要求投資顧問具備證券投資咨詢資格?！蛾P(guān)于加強(qiáng)信托公司主動(dòng)管理能力有關(guān)事項(xiàng)的通知》中進(jìn)一步明確投資顧問應(yīng)定位于提供投資建議，投資決策應(yīng)由信托公司自行作出。按照銀監(jiān)會(huì)精神，此時(shí)的投資顧問只是分擔(dān)信托公司受托人職責(zé)。

值得注意的是隨著《證券投資基金法》頒布實(shí)施，擔(dān)任非公開募集基金的基金管理人，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定向基金行業(yè)協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)。按照中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)私募證券投資基金管理人登記及產(chǎn)品備案規(guī)則（征求意見稿）第五條規(guī)定：私募證券投資基金1億元以上的基本明確屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管了。

但信托法修改在即，若按照投資顧問是分享受托人職責(zé)的精神理解，信托法依然可以將投資顧問的監(jiān)管納入銀監(jiān)會(huì)管轄范圍。

陽光私募中的投資顧問到底是否需要證券投資咨詢資格，需要銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)作出相關(guān)說明與解釋，H案、A信托案投資者均以投資顧問不具備證券投資咨詢資格為由投訴至銀監(jiān)會(huì)。

2.監(jiān)管建議

(1).機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合。周小川、吳曉靈、尚福林、劉明康都在不同場(chǎng)合提到改變監(jiān)管思路，注重功能監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的結(jié)合，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管到功能監(jiān)管過渡的轉(zhuǎn)變。

功能監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的是金融機(jī)構(gòu)所從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而并非金融機(jī)構(gòu)本身，原因在于金融體系的基本功能比金融機(jī)構(gòu)本身更具穩(wěn)定性，所以功能監(jiān)管能夠更加穩(wěn)定統(tǒng)一的發(fā)揮其監(jiān)管功能，鑒于目前我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的國(guó)情，所以應(yīng)將機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，以功能監(jiān)管維護(hù)市場(chǎng)統(tǒng)一秩序，以機(jī)構(gòu)監(jiān)管保證單個(gè)機(jī)構(gòu)的審慎合規(guī)經(jīng)營(yíng)。若采取此種監(jiān)管形式，將不會(huì)再出現(xiàn)陽光私募中的投資顧問屬于多個(gè)部門監(jiān)管或者無人監(jiān)管的問題。

(2).鼓勵(lì)地方銀監(jiān)局先行一步。2006年2月，在銀監(jiān)局未做任何正式規(guī)定之前，上海市銀監(jiān)局主動(dòng)推定證券投資信托的規(guī)范化發(fā)展，召集上海信托、華寶信托等上海六家信托公司商議《上海市信托投資公司結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)自律守則》，地方銀監(jiān)局應(yīng)該有更多這樣先于法律更隨市場(chǎng)的行為，因?yàn)榉煽偸菧蟮摹?/p>

(3).協(xié)會(huì)自律。在英國(guó)有對(duì)協(xié)會(huì)的權(quán)力相當(dāng)大，可以警告、嚴(yán)重警告、記過、開除，并逐漸形成一種行業(yè)自律，成為協(xié)會(huì)會(huì)員是一種身份與榮譽(yù)，但在中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)并沒有把這種自律與身份感發(fā)揮出來，協(xié)會(huì)只是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一個(gè)輔助部門，協(xié)會(huì)并沒有獨(dú)立性，最終還是都看監(jiān)管部門的，協(xié)會(huì)也無任何處罰權(quán)力。

(4).第三方評(píng)價(jià)體系。雖然陽光私募基金定期公布凈值數(shù)據(jù)，但是具體的持倉數(shù)據(jù)，資產(chǎn)配置等信息基本上不公開，在信息不對(duì)稱的情形下，投資者的合法利益難以得到有效保護(hù)。盡快構(gòu)建完善的第三方評(píng)價(jià)體系對(duì)于陽光私募基金監(jiān)管體系的完善和投資者利益的保護(hù)都具有重要的意義。

(二)機(jī)制問題與建議：

1.機(jī)制問題及現(xiàn)狀：

陽光私募中受托人、保管人的監(jiān)督并非真正的安全，受托人對(duì)于投資管理人的約束缺乏力度：由于受托人追求股東利潤(rùn)最大化目標(biāo)與委托人利益并不完全一致，又由于受托人拿固定管理費(fèi)，在投資顧問契約中受托人更多的是考慮自身的利益，而可能對(duì)投資顧問未盡勤勉忠實(shí)職責(zé)。

在信托計(jì)劃運(yùn)行過程中，受托人可能會(huì)玩忽職守，不能履行其在信托契約中的職責(zé)加強(qiáng)對(duì)投資管理人的監(jiān)督管理，又投資管理人是受托人選擇的，因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致受托人甚至可能與投資管理人達(dá)成“合謀”而損害投資者利益。

如何構(gòu)建陽光私募中的反欺詐條款,保障投資者個(gè)人與集體的訴權(quán),完善其中的民事賠償責(zé)任等問題也尤為迫切，同時(shí)至今未有一起信托公司或投資顧問賠償投資者的陽光私募案。

2.機(jī)制建議：

(1).引入獨(dú)立的受托人委員會(huì)。針對(duì)目前我國(guó)陽光私募中存在的問題，可以借鑒印度的“監(jiān)督人受托模式”，類似于離案信托的保護(hù)人角色，引入獨(dú)立的受托人委員會(huì)，該委員會(huì)應(yīng)具有獨(dú)立的法律地位，由信托計(jì)劃發(fā)起人提名和任命，受益人大會(huì)享有任免權(quán)和更換權(quán)，受益人通過受益人大會(huì)換選不合格的獨(dú)立委員來發(fā)揮監(jiān)督作用。

根據(jù)這一構(gòu)想，將轉(zhuǎn)變信托公司受托人的角色，其主要充當(dāng)信托計(jì)劃發(fā)行機(jī)構(gòu)，投資管理人和保管人將由受托人委員會(huì)選聘，并受其監(jiān)督。當(dāng)受托人委員會(huì)有足夠理由相信管理人或保管人不稱職時(shí)，有權(quán)向受益人大會(huì)提議更換管理人或保管人，并有權(quán)就此召集臨時(shí)受益人大會(huì)做出決議。

(2).金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)立法及司法。銀監(jiān)會(huì)2013年8月30發(fā)布的《銀行業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作指引》（征求意見稿），其對(duì)金融消費(fèi)者有一定保護(hù)，但此指引尚未生效，同時(shí)依然缺乏具體民事賠償責(zé)任規(guī)定。

2013年中華人民共和國(guó)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法修正案（草案）：首次明確將金融消費(fèi)納入消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法的調(diào)整范圍，如此對(duì)于信托公司、銀行、第三方財(cái)富中心等都多了一層法律監(jiān)督，投資者也多了一層保障，但由于金融消費(fèi)的特殊性，建議在制訂金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)時(shí)落實(shí)民事賠償責(zé)任、采取舉證責(zé)任倒置等更多保護(hù)消費(fèi)者的具體條款。

最高院等司法機(jī)關(guān)也需在合適時(shí)候出臺(tái)相關(guān)司法解釋，同時(shí)讓法院來幾場(chǎng)確確實(shí)實(shí)的判決，而不是每逢遇到陽光私募上法院，都是以和解而告終，都是以和稀泥方式解決，問題依舊紋絲不動(dòng)，司法救濟(jì)之路依舊徘徊不前。

結(jié)語：《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定：交易指令必須由信托公司向證券交易經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)下達(dá)，但據(jù)媒體報(bào)道：事實(shí)上實(shí)際決策人還是投資顧問。信托公司都會(huì)給投資顧問開一個(gè)遠(yuǎn)程終端。通過這個(gè)終端，所有交易指令顯示為信托公司機(jī)房發(fā)出，但實(shí)際交易均由投資顧問直接操作，無論此報(bào)道是否為真，但我們更希望陽光私募更加陽光。當(dāng)然有問題的不只是信托，銀行、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、投資顧問都需要正規(guī)陽光化，陽光私募潛在法律風(fēng)險(xiǎn)的更深層次的問題是監(jiān)管問題與機(jī)制問題，以上問題都是市場(chǎng)發(fā)展過程中必須要面對(duì)的問題。兩手都要抓，兩手都要硬，但市場(chǎng)的問題終究需要市場(chǎng)之手來解決。

第二篇：私募契約型基金解讀

契約型基金又稱為單位信托基金(Unit trust fund)，指專門的投資機(jī)構(gòu)(銀行和企業(yè))共同出資組建一家基金管理公司，基金管理公司作為委托人通過與受托人簽定“信托契約”的形式發(fā)行受益憑證——“基金單位持有證”來募集社會(huì)上的閑散資金。契約基金與信托一樣具有比較完善的法律、法規(guī)基礎(chǔ)，主要受《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》約束。

一、契約型私募基金的設(shè)立發(fā)行及運(yùn)作架構(gòu)

1、契約型基金的主要參與機(jī)構(gòu)

契約型基金的主要參與機(jī)構(gòu)包括：基金管理人、基金托管人、基金銷售機(jī)構(gòu)、其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)等?；鸸芾砣吮仨毦哂邢嚓P(guān)主體；私募基金可由第三方托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，基金合同也可約定私募基金不進(jìn)行托管，但必須在基金合同中明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制；私募基金銷售機(jī)構(gòu)方面，可由基金管理人可自行銷售，或委托具有相應(yīng)合法資質(zhì)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行銷售；其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)包括為基金提供包括份額注冊(cè)登記、基金估值等服務(wù)的服務(wù)外包機(jī)構(gòu)，此類工作也可由基金管理人自行承擔(dān)。

2、契約型私募設(shè)立發(fā)行流程（1）私募基金的登記備案流程

基金管理人應(yīng)于事前履行登記手續(xù)，基金資金募集完后完成基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案登記。

基金登記：基金管理人通過私募基金登記備案系統(tǒng)向協(xié)會(huì)提交登記申請(qǐng)，協(xié)會(huì)在收齊登記資料后的20個(gè)工作日內(nèi)，通過網(wǎng)站公示的方式辦理登記手續(xù)。

基金備案：基金管理人應(yīng)在私募基金募集完畢后的20個(gè)工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行備案。報(bào)送資料包括：主要投資方向、基金類別、基金合同、委托管理協(xié)議（如采取委托管理方式）、托管協(xié)議（如設(shè)托管）等基金業(yè)務(wù)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他資料。備案完畢的私募基金可以申請(qǐng)開立證券相關(guān)賬戶，并開始產(chǎn)品運(yùn)作。

（2）契約型基金運(yùn)作基本流程

在實(shí)際運(yùn)作流程中，在基金合同設(shè)計(jì)、募集資金的同時(shí)，也需要進(jìn)行托管人的選擇或相關(guān)工作，以保證后續(xù)資金清算、估值核算等工作。

3、契約型基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作架構(gòu)

（1）單一投資基金

所謂“單一”是指在發(fā)行結(jié)構(gòu)上較為簡(jiǎn)單，直接由管理人、托管人、投資人三方組成的契約型私募基金，在市場(chǎng)上較為普遍。

（2）Feeder-Master基金

Feeder-Master基金又稱為子母基金，多個(gè)子基金從不同渠道募集投資者資金歸集于母基金，母基金負(fù)責(zé)投資運(yùn)作。其主要優(yōu)勢(shì)在于：增加投資者數(shù)量，擴(kuò)大基金規(guī)模；減少產(chǎn)品成立之初開戶的時(shí)間對(duì)基金的影響；子基金用于募集資金，母基金用于做投資交易，降低切換賬戶的麻煩，方便投資運(yùn)作，降低管理成本，防止不公平交易；管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬在子基金中體現(xiàn)；子基金可以在不同渠道進(jìn)行募集，根據(jù)不同渠道的議價(jià)能力進(jìn)行費(fèi)用的確定。

（3）FOF基金

FOF（Fund of Funds）即基金中的基金，F(xiàn)OF不直接投資于股票、債券或其他證券，而是以“基金”為投資標(biāo)的，通過在一個(gè)委托賬戶下持有多個(gè)不同基金，技術(shù)性降低集中投資的風(fēng)險(xiǎn)。

FOF基金有松耦合方式和緊耦合兩種方式，松耦合即以老基金為投資標(biāo)的，此種類型因相關(guān)產(chǎn)品涉及理念有差異，需要做調(diào)節(jié)和安排；緊耦合即在選投資標(biāo)的時(shí)要求管理人新設(shè)立基金，各個(gè)產(chǎn)品的銜接協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)較方便。對(duì)于銀行、信托這類對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)不足的

機(jī)構(gòu)來說，F(xiàn)OF基金可被視為一種較為安全的投資方式。

（4）嵌套有限合伙的基金

契約型基金如果要參與定向增發(fā)、并購重組等業(yè)務(wù)，因?yàn)楸旧聿痪邆洫?dú)立法人主體資格，在工商登記方面契約型基金基本不被認(rèn)可，故需采用嵌套有限合伙的模式來開展業(yè)務(wù)。

以上為幾類較為常見的契約型基金結(jié)構(gòu)，在實(shí)際市場(chǎng)上，由于投資標(biāo)的、投資方向的不同，存在著品種十分豐富的產(chǎn)品類型，如MOM、新三板投資基金、另類投資中的影視基金、藝術(shù)品基金等等。

二、契約型基金的發(fā)展歷程

私募證券基金一開始是以信托加投顧模式的“陽光私募”出現(xiàn)，歷經(jīng)約10年的發(fā)展，直至2013年6月1日《證券投資基金法》修訂之后，才首次賦予契約型私募基金的法律基礎(chǔ)。從監(jiān)管政策發(fā)展沿革來看，主要有以下幾個(gè)發(fā)展階段：

《證券投資基金法》修訂前，私募基金必須借信托、券商“陽光化”，多以“公司型”、“有限合伙型”的形式設(shè)立。

2013年6月1日實(shí)施新《證券投資基金法》：將非公開募集基金納入監(jiān)管范疇；明確了私募基金的三種組織形式：契約型、公司型和合伙型，為契約型私募基金奠定了法律基礎(chǔ)。

2014年2月7日施行《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》：明確設(shè)立私募基金管理機(jī)構(gòu)和發(fā)行基金產(chǎn)品采取登記備案制，不設(shè)行政審批。私募基金由“游擊隊(duì)”變身“正規(guī)軍”。

2014年8月22日施行《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》：明確私募投資基金的全口徑登記備案制度、適度監(jiān)管原則、并進(jìn)行了負(fù)面清單制度的探索，進(jìn)一步確定了契約型私募投資基金監(jiān)管的監(jiān)管框架。

2015年4月24日施行《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》：明確了私募基金合同的包含內(nèi)容，確定了基金服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，并列出違反合同條例的處罰信息。

三、契約型基金的優(yōu)勢(shì)

1、募集范圍廣

單只契約型基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過二百人，投資門檻100萬元（《證券投資基金法》）；而通過通道發(fā)行的私募基金只有50個(gè)小額（100萬-300萬元）；有限合伙企業(yè)和有限責(zé)任公司則不能超過五十人（《合伙企業(yè)法》、《公司法》）。因此，契約型基金的募集范圍比其他兩種形式的基金募集范圍更廣。

2、專業(yè)化管理，低成本運(yùn)作

契約法律關(guān)系無需注冊(cè)專門的有限合伙企業(yè)或投資公司，不必占用獨(dú)占性不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)和人員的投入。僅需通過基金合同約定各種法律關(guān)系，避開了成立企業(yè)（有限合伙制或公司制）所需的工商登記及變更等手續(xù)。而且契約私募基金通常都采用類似承包的方式支付給經(jīng)營(yíng)者和保管者一筆固定的管理費(fèi)。如果經(jīng)營(yíng)者和保管者的管理費(fèi)超過了這筆數(shù)額，投資者將不再另行支付。不必再通過通道發(fā)行，簡(jiǎn)化了發(fā)行流程；節(jié)省了通道費(fèi)用（現(xiàn)在的通道費(fèi)用大約為0.4%左右，之前的通道費(fèi)用不僅更高而且還會(huì)設(shè)保底金額）。

3、投資范圍廣

避免了很多投資限制，比如通道機(jī)構(gòu)會(huì)在私募基金的投資策略中設(shè)置投資限制條款，限制個(gè)股比例、多空單、倉位等；私募機(jī)構(gòu)不能自己下單，只能通過授權(quán)給通道機(jī)構(gòu)統(tǒng)一下單等。

4、決策效率高

在契約框架下，投資者作為受益人，把信托財(cái)產(chǎn)委托給管理公司管理后，投資者對(duì)財(cái)產(chǎn)便喪失了支配權(quán)和發(fā)言權(quán)，信托財(cái)產(chǎn)由管理公司全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作。所以，契約型基金的決策權(quán)一般在管理人層面，決策效率高。

5、稅收優(yōu)勢(shì)

由于契約型私募基金沒有法人資格，不被視為納稅主體。因此只需在收益分配環(huán)節(jié)，由受益人自行申報(bào)并繳納所得稅即可，免于雙重征稅。而有限合伙企業(yè)也不被視為納稅主體，但代扣代繳個(gè)人所得稅（20%）；公司制企業(yè)本身為納稅主體（25%企業(yè)所得稅），代扣代

繳個(gè)人所得稅（20%）此外，目前我國(guó)的公募基金均采用契約方式設(shè)立，而公募基金享有較多的所得稅優(yōu)惠政策。

6、退出機(jī)制靈活，流動(dòng)性強(qiáng)

契約型私募基金的一大優(yōu)勢(shì)就是其擁有靈活便捷的組織形式，投資者與管理者之間契約的訂立可以滿足不同的客戶群。在法律框架內(nèi)，信托契約可以自由地做出各種約定。契約可以有專門條款約定投資人的靈活退出方式，這是因?yàn)樵诩闲磐械牟煌腥酥g沒有相互可以制約的關(guān)系，某些委托人做出變動(dòng)并不會(huì)影響契約型私募基金存續(xù)的有效性。此外，未來允許通過交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓契約型基金份額的可能性也較大，也將提高基金份額的流動(dòng)性。相比而言，公司型基金和有限合伙型基金必須嚴(yán)格按照相關(guān)法律程序退出，往往面臨繁雜的工商變更手續(xù)。

7、資金安全性高

在三種組織形式中，契約型基金具有最高的資金安全性，契約架構(gòu)中可設(shè)定委托人、受托人和托管人三方分離的制度安排。受托人可以發(fā)出指令對(duì)資金加以運(yùn)用，但必須符合契約文件的約定，否則托管人有權(quán)拒絕對(duì)資金的任何調(diào)動(dòng)。另一方面，沒有受托人的專門指令，托管人無權(quán)動(dòng)用資金。除此之外，還可以設(shè)置監(jiān)察人對(duì)私募基金的管理運(yùn)用進(jìn)行監(jiān)督和制約，這是保障資金安全的又一重要制度安排。而有限合伙制基金在制度要求上沒有托管人這一保障環(huán)節(jié)，更多的要依靠監(jiān)事會(huì)或有限合伙人對(duì)管理人的監(jiān)督，具有潛在的管理人攜款潛逃的風(fēng)險(xiǎn)。

第三篇：陽光私募基金概述[定稿]

私募、創(chuàng)投、股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、PE/VC

陽光私募基金概述

陽光私募基金通常是指由投資顧問公司作為發(fā)起人、投資者作為委托人、信托公司作為受托人、銀行作為資金托管人、證券公司作為證券托管人，依據(jù)《信托法》發(fā)行設(shè)立的證券投資類信托集合理財(cái)產(chǎn)品。

陽光私募基金主要投資于證券市場(chǎng)，定期公開披露凈值，具備合法性、規(guī)范性。具體如下圖示：

陽光私募基金一般是指私募信托證券基金，主要投資于二級(jí)證券市場(chǎng)，與私募股權(quán)基金(PE,private equity)重點(diǎn)投資于一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)在投資對(duì)象上有所區(qū)別。

陽光私募基金是借助信托公司發(fā)行的，經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案，資金實(shí)現(xiàn)第三方銀行托管，有定期業(yè)績(jī)報(bào)告的投資于股票市場(chǎng)的基金，陽光私募基金與一般（即所謂“灰色的”）私募證券基金的區(qū)別主要在于規(guī)范化，透明化，由于借助信托公司平臺(tái)發(fā)行能保證私募認(rèn)購者的資金安全。與陽光私募基金對(duì)應(yīng)的有公募基金。

信托私募證券基金一般存在兩種形式：“結(jié)構(gòu)式”和“開發(fā)式”。

陽光私募基金一般僅指以“開放式”發(fā)行的私募基金。所謂開放式，即基金認(rèn)購者需要承擔(dān)所有投資風(fēng)險(xiǎn)及享受大部分的投資收益，私募基金公司不承諾收益。私募基金管理公司的盈利模式一般是收取總資金2%左右的管理費(fèi)和投資盈利部分的20%作為傭金收入，這種收費(fèi)模式即是俗稱“2-20”收費(fèi)模式（2%管理費(fèi)+20%盈利部分提成）。這種2-20收費(fèi)模式是私募基金國(guó)際流行的收費(fèi)模型，著名的美國(guó)索羅斯基金，老虎基金，香港惠理基金等都采用這種收費(fèi)模型。

國(guó)內(nèi)主要的陽光私募基金管理公司有：東方港灣，鑫地投資，朱雀投資，赤子之心。

國(guó)內(nèi)主要發(fā)行陽光私募基金的信托公司有：華潤(rùn)深國(guó)投，平安信托，華寶信托。國(guó)內(nèi)目前提供陽光私募基金排名的機(jī)構(gòu)有：第一財(cái)經(jīng)電視，好買網(wǎng)howbuy，中國(guó)私募網(wǎng)asimu，私募排排網(wǎng)，國(guó)金證券。

國(guó)內(nèi)著名的私募基金經(jīng)理：趙丹陽，但斌，蔡杰，李政寧，羅偉廣

私募股權(quán)投資基金注冊(cè)顧問：洪先生 ******

第四篇：陽光私募發(fā)展之路

陽光私募發(fā)展之路

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國(guó)際地位的提高，中國(guó)資本市場(chǎng)在20年的風(fēng)風(fēng)雨雨中，也正不斷跟國(guó)際接軌，出現(xiàn)了各種各樣適合不同類型投資者的理財(cái)產(chǎn)品。私募基金行業(yè)作為我國(guó)資本市場(chǎng)上新生代明星，倍受市場(chǎng)矚目。作為一個(gè)“混血兒”，一方面它的原型是國(guó)際上赫赫有名的對(duì)沖基金，另一方面由于市場(chǎng)環(huán)境、政策法規(guī)的不同，它又具有特定的本土特征。

回首中國(guó)私募基金業(yè)這8年的發(fā)展歷程，從2003年幾千萬的市場(chǎng)規(guī)模到如今逾千億的市場(chǎng)規(guī)模，從最初2003年的年發(fā)行量2只到2010年年發(fā)行量488只，陽光私募的發(fā)展速度令整個(gè)資本市場(chǎng)側(cè)目。如果拿運(yùn)輸業(yè)來類比，那私募基金就有如運(yùn)輸業(yè)中的高鐵，在傳統(tǒng)鐵路和航空占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額的情況下，高鐵以每小時(shí)四百多公里的最高時(shí)速和舒適的乘客體驗(yàn)閃亮登場(chǎng)并迅速占據(jù)了一定市場(chǎng)份額。有趣的是，打著“自主開發(fā)”牌子的高鐵，實(shí)際上也是對(duì)國(guó)外領(lǐng)先技術(shù)的本土化成果，跟中國(guó)私募基金頗為相似。

盡管目前還存在著對(duì)高鐵的質(zhì)疑，但來自高鐵的競(jìng)爭(zhēng)威脅已經(jīng)讓航空業(yè)有所壓力并開始著手改善，對(duì)于整個(gè)運(yùn)輸行業(yè)來說這無疑是個(gè)喜訊，競(jìng)爭(zhēng)帶來進(jìn)步。同樣，私募的發(fā)展壯大給予投資者更多的選擇空間，它操作的靈活性也吸引了不少公募、券商的人才流入到私募行業(yè)，這已對(duì)相對(duì)傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生了威脅；其次，私募基金近幾年優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力不斷得到市場(chǎng)認(rèn)可，盡管目前私募產(chǎn)品的整體規(guī)模和市場(chǎng)影響力與公募基金還相差甚遠(yuǎn)，但私募基金通過業(yè)績(jī)樹立的新標(biāo)桿對(duì)公募、券商來說也是一大壓力，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)所帶來的進(jìn)步永遠(yuǎn)都是會(huì)惠及行業(yè)和客戶的。

從立法角度來說，私募作為新生派理財(cái)產(chǎn)品，最初基金法并未對(duì)私募基金做出法律規(guī)范，從而導(dǎo)致私募基金法律地位不明確，長(zhǎng)期處于“灰色地帶”，市場(chǎng)認(rèn)知速度相對(duì)遲緩，這些結(jié)果都導(dǎo)致了私募基金發(fā)展歷程的曲折。但正是這些阻撓催生了創(chuàng)新，依托《信托法》發(fā)行證券投資類信托產(chǎn)品（陽光私募），把私募產(chǎn)品曝光于市場(chǎng)的監(jiān)督之中，把私募這個(gè)無人管的幼苗放到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管之下，于是有了如今陽光私募業(yè)的燦爛。

信托賬戶暫停開戶對(duì)于私募行業(yè)來說，又是一塊大石阻礙著陽光私募過快成長(zhǎng)，但私募行業(yè)仍然頑強(qiáng)生長(zhǎng)著，有限合伙制、賬號(hào)借殼……私募行業(yè)的智慧從未因?yàn)樽钃隙Ｖ拱l(fā)光。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年下半年信托賬戶停開，迄今為止，有逾600只新產(chǎn)品發(fā)行成立。

總體上來說，法律地位的缺失雖然在一定程度上制約了中國(guó)私募基金業(yè)的發(fā)展，但從另外角度來說，正是由于無明確法規(guī)的貿(mào)然限制，陽光私募得以在觀察摸索中更自由的成長(zhǎng)；信托賬號(hào)的限制在一定程度上也防止了私募瘋長(zhǎng)、良莠不齊的情況，并促使部分信托公司對(duì)私募基金進(jìn)行準(zhǔn)入篩選和優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

在既存的信托賬戶資源即將枯竭之時(shí)，私募行業(yè)迎來了春天，歷時(shí)一年半出臺(tái)的《基金法》修訂草案已于元月中旬向業(yè)內(nèi)征求意見，該修訂草案將私募基金、券商集合理財(cái)、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資基金）、信托等都納入監(jiān)管范圍，表現(xiàn)出了國(guó)家對(duì)私募行業(yè)的支撐。新的修訂草案將在不久后的兩會(huì)上提交并討論，待其正式出臺(tái)后，私募基金將會(huì)得到正名，實(shí)現(xiàn)真正的陽光化。修訂草案當(dāng)中也明確了私募基金在符合一定條件下也可以開展公募業(yè)務(wù)。公募業(yè)務(wù)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將按照監(jiān)管和自律相結(jié)合的原則，將私募基金分類監(jiān)管，規(guī)范運(yùn)作。此舉將有望打破公募基金在發(fā)行資格上的壟斷，讓有能力參與的私募與公募競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)行業(yè)多元化發(fā)展。

當(dāng)私募行業(yè)為新基金法歡呼的時(shí)候，不少人又為陽光帶來的影子而隱隱不安，監(jiān)管是否會(huì)令私募基金喪失優(yōu)勢(shì)——操作靈活性。草案中提到“注冊(cè)了的基金管理人，在非公開募集基金完畢之后需向證監(jiān)會(huì)備案，達(dá)到規(guī)模卻未注冊(cè)的基金管理人，證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求其限期將規(guī)模和人數(shù)降低至規(guī)定數(shù)額以下，限制其開戶、買賣證券，或者通知公司、企業(yè)登記機(jī)關(guān)不予通過年檢?！比绻軐?shí)現(xiàn)備案制度，推崇加強(qiáng)行業(yè)自律，那么私募基金投資操作上的靈活性可以得到相當(dāng)程度上的保留，從而保有與公募的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

值得注意的是，到目前《基金法》修訂草案并未對(duì)私募基金的監(jiān)管做具體描述，這表明國(guó)家在支撐私募發(fā)展的同時(shí)，并未能有合適且成形的方法對(duì)私募基金這個(gè)新生事物進(jìn)行有效的監(jiān)管。即使是國(guó)際上資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)和誠信概念相對(duì)普及的國(guó)家，對(duì)沖基金也曾對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了相當(dāng)大的的沖擊，我國(guó)要如何吸取經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合國(guó)內(nèi)情況來監(jiān)管不是一朝可成型的。在制度放松之后，大量資本流入、大量投資公司參與必將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)參差不齊業(yè)績(jī)分化的情況更為嚴(yán)重，私募基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)自身管理，完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升投研和風(fēng)控能力，私募行業(yè)也應(yīng)加強(qiáng)誠信制度建設(shè)。

第五篇：解讀合伙型私募基金

【私募學(xué)院】三分鐘讓你看懂：有限合伙私募基金

有限合伙私募基金雖然起步較晚，但因其機(jī)制靈活而備受追捧，發(fā)展極其迅速。那到底什么是有限合伙私募基金，它的設(shè)立條件、投資限制、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、與其他組織形式相比的優(yōu)勢(shì)又是什么呢？三分鐘讓你看懂：有限合伙私募基金。

有限合伙私募基金，是以《合伙企業(yè)法》為基礎(chǔ)，采取合伙制企業(yè)的組織形式，簡(jiǎn)而言之就是由一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)（GP）和一個(gè)投資團(tuán)隊(duì)（LP）合伙成立的以基金規(guī)模為限承擔(dān)有限責(zé)任的采用公司制運(yùn)作的基金。

有限合伙人是資金主要提供者，不參與企業(yè)日常管理。普通合伙人作為企業(yè)管理者的相應(yīng)出資比例約占合伙資金的1%左右，作為激勵(lì)，普通合伙人未來獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬的分配比例可達(dá)20%上下。有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任,普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，以此來保護(hù)投資者的權(quán)益。在這種模式下，私募基金管理人可以繞過信托公司獨(dú)立籌集和運(yùn)作基金，而除了在法律范圍內(nèi)的特殊性和不存在信托管理人以外，這種新型私募證券投資基金的運(yùn)營(yíng)架構(gòu)與陽光私募信托基金并無二致。

在設(shè)立方面

有限合伙制的私募投資基金需要委托一家基金公司或資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，因此，在設(shè)立基金的同時(shí)也需要設(shè)立一家基金公司或資產(chǎn)管理公司；另外有限合伙私募基金還應(yīng)滿足總募集金額不得低于1000萬元；合伙人人數(shù)必須在2個(gè)以上，50個(gè)以下等基本設(shè)立條件。

在投資方面

由于私募投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，因此對(duì)投資范圍、投資方式及項(xiàng)目分配投資比例等都有嚴(yán)格的約束，在實(shí)踐中采用“否定性約束”的方式達(dá)到控制投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

在激勵(lì)機(jī)制方面

有限合伙的激勵(lì)機(jī)制在于利益捆綁。有限合伙制通常規(guī)定，普通合伙人出資1%，而取得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益的20%，有限合伙人出資 99%，而取得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益的80%。這種制度安排，比較充分地考慮了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益激勵(lì)，為了追求自身利益，風(fēng)險(xiǎn)投資家將盡全力爭(zhēng)取成功。

在風(fēng)險(xiǎn)方面

任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，有限合伙也不例外。但不同的是，有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。通俗來講，就是投資項(xiàng)目發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，有限合伙人將面臨資金損失的風(fēng)險(xiǎn)，而基金管理公司作為普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，賠到破產(chǎn)為止。當(dāng)然，投資通常都是利益導(dǎo)向的，所以不論GP還是LP都不希望看到項(xiàng)目失敗的情形。

在形式方面

有限合伙私募基金相較于公司制、信托制等私募基金組織形式更加的靈活高效。首先有限合伙人即為管理人，因此擁有更大的自主決策權(quán)、運(yùn)作也更加的簡(jiǎn)潔高效；其次，有限合伙制能有效規(guī)避雙重納稅。因?yàn)楹匣锲髽I(yè)作為非納稅主體，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定由普通合伙人和有限合伙人分別繳納所得稅。再次，有限合伙制對(duì)資金的使用效率也更高。因?yàn)橥顿Y人的出資實(shí)行“承諾出資”，注冊(cè)時(shí)無需驗(yàn)資，這樣可以保證在沒有項(xiàng)目的時(shí)候，認(rèn)繳資本暫時(shí)不用到位；而等到有好的投資項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，再通知所有合伙人分批注資，進(jìn)而有效避免了資金的積壓，強(qiáng)化了資金使用率。

綜合來看，有限合伙制私募基金在募（集）、投（資）、管（理）、退（出）流程上更加的靈活高效。即：

募集上有限合伙制以契約為主，充分保障合伙人利益；

投資上更利于調(diào)動(dòng)各合伙人的投資熱情；

管理上降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行專業(yè)化管理；

退出上提供便捷的退出通道，基金到期合伙企業(yè)解散，投資者拿回自己的本金和收益。

在有限合伙中，既有人合因素又有資合因素，它承載了無限責(zé)任和有限責(zé)任兩種責(zé)任形式，既能擴(kuò)大融資渠道，又能積極防范“道德危險(xiǎn)因素”的出現(xiàn)，可以有效地解決公司制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的弊端，從而在高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中發(fā)揮積極作用，成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的最佳組織形式。

在歐美發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，有限合伙制早已是對(duì)沖基金的主流運(yùn)作模式，如股神巴菲特最初是在1956年與幾個(gè)親戚成立了合伙人公司，在這個(gè)起點(diǎn)上開始了他傳奇的投資人生。