第一篇：美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及啟示

美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及啟示 2016-04-29 美國(guó)是世界上私募股權(quán)基金退出機(jī)制最完備的國(guó)家之一,其私募股權(quán)基金在一級(jí)市場(chǎng)的退出方式有IPO、并購、二次出售等方式。二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。文章發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出具有優(yōu)勢(shì),法制為二級(jí)市場(chǎng)退出提供了依據(jù)。敬請(qǐng)閱讀。

美國(guó)是世界上私募股權(quán)基金退出機(jī)制最完備的國(guó)家之一，其私募股權(quán)基金的退出機(jī)制在一級(jí)市場(chǎng)上除了IPO外，還包括并購、二次出售等退出方式。而二級(jí)市場(chǎng)退出逐漸成為發(fā)展的重點(diǎn)，它是指私募股權(quán)投資人將私募投資權(quán)益通過二級(jí)市場(chǎng)出售給其他投資人的方式。該方式雖與非私募股權(quán)基金退出不同，但可促進(jìn)資金流動(dòng)而有助于私募股權(quán)基金發(fā)展。因此，本文通過對(duì)美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及發(fā)展經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究，以期為我國(guó)現(xiàn)行私募股權(quán)基金退出機(jī)制的改革提供借鑒。

1美國(guó)私募股權(quán)基金一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制

（一）一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的方式選擇

（1）以IPO為主的私募股權(quán)基金退出方式。1970至1980年末間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)、資本市場(chǎng)日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司就達(dá)268家，融資金額達(dá)到198億美元。IPO是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，1990年后期有數(shù)百計(jì)的私募股權(quán)基金通過IPO退出。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金為例，1999年及2000年分別有273個(gè)及261個(gè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過IPO退出，是私募股權(quán)基金通過IPO退出的“黃金期”。該時(shí)期美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展已形成金字塔形狀。包含全國(guó)性證券交易所市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）、納斯達(dá)克NASDAQ市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、區(qū)域性交易市場(chǎng)四個(gè)層次，每種私募股權(quán)基金都可以不同市場(chǎng)上市的方式退出企業(yè)。主板市場(chǎng)主要服務(wù)于大型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于中小企業(yè)及高科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)低，且有三套上市標(biāo)準(zhǔn)便于中小企業(yè)依據(jù)自身情況選擇納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)或納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)則為無法在主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的中小企業(yè)提供服務(wù)，取消企業(yè)規(guī)模、盈利能力等上市條件，并引入券商進(jìn)行證券交易。同時(shí)，場(chǎng)外市場(chǎng)與主板市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)之間還建立了“升降轉(zhuǎn)板機(jī)制”，對(duì)于不再滿足主板市場(chǎng)及納斯達(dá)克市場(chǎng)上市條件的企業(yè)可轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，表現(xiàn)極差的可將其強(qiáng)制退市。而對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，則可依各市場(chǎng)規(guī)定申請(qǐng)上市。

（2）以并購為主的私募股權(quán)基金退出方式。1999年后，美國(guó)私募股權(quán)基金上市退出的情況逐年變化。2008至2009年間，私募股權(quán)基金透過IPO退出的案例分別下降至6個(gè)及12個(gè)，而同一時(shí)間的并購與二次收購的股權(quán)基金退出案例上升為13個(gè)及26個(gè)。PitchBook2014年發(fā)布的私募股權(quán)基金退出報(bào)告顯示，2004至2013年間私募股權(quán)基金退出方式中公司并購仍為最主要的退出方式，其次是二次收購，最后為IPO。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出為例，依據(jù)PitchBook于2013年發(fā)布的報(bào)告，2004年至2012年間創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出方式以公司并購為最主要的退出方式，其次為二次收購及IPO。值得注意的是，2014年第一季創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金透過IPO退出的比例占整體退出的24%，相較于2013年整年度IPO僅占13%，除有顯著明顯上升外，更是從2004年來首度超越二次出售。

（二）一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的階段特征

（1）IPO退出機(jī)制逐漸衰退。美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制中，IPO機(jī)制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10%左右，取而代之的是公司并購及二次出售。這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因：一是薩班斯法案增加了IPO公司的監(jiān)管成本。安然事件后，美國(guó)國(guó)會(huì)和政府加速通過了薩班斯法案，以試圖使上市公司遵守證券法律及提高公司信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者。薩班斯法案是對(duì)美國(guó)《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出的大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面做出了許多新規(guī)定，這些新規(guī)定雖然加強(qiáng)了公司治理及財(cái)務(wù)等重大信息披露而有助于保護(hù)投資人，但對(duì)初創(chuàng)階段的公司而言，經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)尚未完整，該法案增加了這些公司的遵循成本而迫使其放棄尋求IPO上市。二是交易方式改革影響IPO意愿。依據(jù)GrantThornton會(huì)計(jì)師事務(wù)所2009年發(fā)布的研究報(bào)告，IPO衰退早于2002年薩班斯法案頒布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投資者已無需求助于收取傭金的股票交易經(jīng)紀(jì)人，這樣做雖然提高了交易效率，但減少了經(jīng)紀(jì)商的買賣價(jià)差，降低了經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行金融研究、支持小型股交易的動(dòng)力。該報(bào)告還指出其他法規(guī)的變革，諸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析遠(yuǎn)離小型初創(chuàng)公司，從而降低了金融研究對(duì)小型股的推薦。到1998年，美國(guó)公司首次公開發(fā)行股票的速度已遠(yuǎn)不及于上市公司退市的速度，上市公司的數(shù)量驟減38.8%。原因是美國(guó)公司為了遵循薩班斯法案及各種信息披露的要求，實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬美元，而上市后維持法規(guī)遵循及信息披露的成本每年仍高達(dá)150萬美元。高昂的成本影響了私募股權(quán)基金，尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇IPO退出的意愿，從而使私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向公司并購和二次出售的退出機(jī)制。（2）二次出售退出比例逐年上升。研究顯示，美國(guó)二次出售占私募股權(quán)基金退出比例從2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%，其中2012年、2013年占比分別為40%與44%，而2014年第一季占比達(dá)到45%。其原因是：首先，2013年募集的股權(quán)資本為2008年以來新高點(diǎn)，各私募股權(quán)基金等金融性投資者有充足的資金進(jìn)行投資交易，所以將買家轉(zhuǎn)向此類金融投資者出資收購；其次，近年來全球低利率環(huán)境造就寬松的貸款條件，有利于私募股權(quán)基金通過融資方式交易。

（3）并購仍為退出機(jī)制第一選擇。雖然，近年來美國(guó)二次出售退出比例逐年上升，然而私募股權(quán)基金退出的第一選擇仍為公司并購，PitchBook2014統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司并購在2009年私募股權(quán)基金退出機(jī)制中占比64%，此后逐年下降，2013年降至50%，但在三種退出機(jī)制中占仍然比最高。其原因是，多數(shù)私募股權(quán)基金投資人可能在二次收購中同時(shí)具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對(duì)取回投資資金、增加資金的流動(dòng)性沒有幫助。此外，經(jīng)過私募股權(quán)基金投資數(shù)年后的被投資公司仍無法通過IPO退出或?qū)で笃渌呗孕再I家出售，通常會(huì)被認(rèn)為該公司的發(fā)展有限或其資源可能早已被掏空?；谏鲜鲈?，通常美國(guó)公司在私募股權(quán)基金退出機(jī)制的選擇上，以公司收購為主，二次出售次之，IPO為最后。（4）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過IPO退出比例上升。2008年金融危機(jī)后，新創(chuàng)公司無論通過傳統(tǒng)融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業(yè)想要在美國(guó)上市，準(zhǔn)備工作除了常見的招股說明書、三年度的財(cái)務(wù)報(bào)表外，上市后還需符合薩班斯法案中對(duì)內(nèi)部控制的要求。該法案要求公司每年由簽證會(huì)計(jì)師執(zhí)行內(nèi)部控制制度審計(jì)并出具報(bào)告，極大的提高了其遵循成本。此外，美國(guó)政府期待下一個(gè)蘋果或微軟的出現(xiàn)，希望采取簡(jiǎn)化上市程序或降低上市成本等措施，為新創(chuàng)企業(yè)降低上市籌資的門檻?；诖?，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬于2012年4月簽署《新創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案），鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)將其股票通過IPO方式在美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，使其采用便捷的上市程序以利美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，為新創(chuàng)企業(yè)開出一條上市方便之門。２美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制

（一）企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的原因

與IPO、公司并購及二次出售等一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制不同的是，二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過出售被投資公司股權(quán)。雖然，私募股權(quán)基金投資人在將資金投入基金時(shí)、在約定投資期間結(jié)束前，幾乎無法控制投資資金、調(diào)動(dòng)資金的權(quán)利，也很少有機(jī)會(huì)提早退出、投資流動(dòng)性較低。但還是有許多企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出，其原因主要有：首先，《投資公司法》的要求。由于私募股權(quán)基金投資企業(yè)后，通過經(jīng)營(yíng)管理等方式使被投資企業(yè)價(jià)值提升需要經(jīng)過一段時(shí)期才能將資金退出企業(yè)，因此私募股權(quán)基金要求投資人在投資時(shí)承諾出資10年或10年以上。依據(jù)1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權(quán)投資人超過100人或不超過35個(gè)非合格投資人等，需通過投資契約或有限合伙契約限制轉(zhuǎn)售。由此可見，私募股權(quán)基金投資后很難短時(shí)間從一級(jí)市場(chǎng)退出，只能通過投資人投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年頒發(fā)了Rule 144A，該法除限制交易期間及交易量外，還禁止私募股權(quán)投資人公開出售其在私募股權(quán)基金中的投資份額。但是Rule 506又規(guī)定，為避免注冊(cè)為公開發(fā)行公司所需耗費(fèi)的成本過大及信息披露義務(wù)過多，可將有限合伙權(quán)益僅出售給合格投資人。該法案刺激了私募股權(quán)基金投資人從二級(jí)市場(chǎng)退出。最后，有限合伙權(quán)益的本質(zhì)限制。由于私募股權(quán)基金投資人并不會(huì)一開始投入全部承諾的出資額，僅投入承諾出資的20%~25%，這使得有限合伙投資人利用財(cái)務(wù)杠桿投資的程度高于普通合伙人，也意味著有限合伙權(quán)益缺乏公司普通股股東的可轉(zhuǎn)換上市期權(quán)。此外，私募股權(quán)投資人擁有遠(yuǎn)多于外部投資人有關(guān)私募股權(quán)基金績(jī)效的信息，信息不對(duì)稱使轉(zhuǎn)讓有限合伙權(quán)益產(chǎn)生逆向選擇問題，導(dǎo)致有限合伙權(quán)出售價(jià)格降低。這些事實(shí)造成了私募股權(quán)投資權(quán)益流動(dòng)性低的問題，而二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制能有效補(bǔ)充私募股權(quán)退出的方式，提高其流動(dòng)性。

（二）法律法規(guī)提供了二級(jí)市場(chǎng)退出的依據(jù)

為吸引跨國(guó)公司及外國(guó)公司到美國(guó)資本市場(chǎng)募集資金，SEC于1990年4月頒布了Rule 144A規(guī)則。依據(jù)此規(guī)則，美國(guó)證券市場(chǎng)增加了專門發(fā)行不需要經(jīng)SEC注冊(cè)登記的“限制證券”市場(chǎng)，即Rule 144A并未限制發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人資格，故發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可直接通過數(shù)目不限的“合格機(jī)構(gòu)投資人”（簡(jiǎn)稱QIBs）發(fā)行或出售證券。特別強(qiáng)調(diào)，雖然發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人的證券注冊(cè)義務(wù)，但仍需遵守第4（2）條的規(guī)定，即發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人如違反市場(chǎng)詐欺或操縱條款，仍須負(fù)證券法相關(guān)民刑事責(zé)任。在Rule 144A規(guī)則下美國(guó)從事私募股權(quán)交易主要以納斯達(dá)克PORTAL市場(chǎng)為主。其原因是全美證券商協(xié)會(huì)所營(yíng)運(yùn)的PORTAL系統(tǒng)非常便利，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端和PORTAL系統(tǒng)相連進(jìn)行私募股權(quán)交易。同時(shí)，PORTAL市場(chǎng)門檻較低、發(fā)行條件寬松，對(duì)公司類別、財(cái)務(wù)狀況無任何要求，且進(jìn)入PORATL市場(chǎng)申請(qǐng)后約僅須10個(gè)星期即可完成。此外，近年來為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發(fā)現(xiàn)投資價(jià)格，一些大型投資銀行也紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，均大幅放寬私募基金發(fā)行與轉(zhuǎn)讓宣傳限制，使得將來發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)可通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權(quán)基金投資人通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其投資權(quán)益。３美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制對(duì)我國(guó)的啟示

（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)

我國(guó)私募股權(quán)基金的退出機(jī)制一直以IPO退出為首選。這主要是因?yàn)?，我?guó)雖有多層次公開發(fā)行資本市場(chǎng)，但各市場(chǎng)間區(qū)分不明顯，即主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)間無法明顯有效區(qū)分各市場(chǎng)中不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投資的公司多為初創(chuàng)型公司、公司規(guī)模小，各版上市門檻過高、區(qū)別不明顯直接導(dǎo)致許多有上市融資需求的小型企業(yè)被拒于IPO門外，間接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金無法通過IPO機(jī)制退出。此外，當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)成倒三角形結(jié)構(gòu)，與美國(guó)多層次資本市場(chǎng)正三角形結(jié)構(gòu)差異較大，不利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于私募股權(quán)基金在一級(jí)市場(chǎng)退出。因此，本文認(rèn)為重構(gòu)我國(guó)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。應(yīng)從兩方面著手：首先，進(jìn)一步調(diào)整主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻。當(dāng)前我國(guó)上市難度在主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)依次降低，但主板市場(chǎng)公司門檻不夠嚴(yán)格，上市企業(yè)數(shù)量最多。而中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻也不低，仍有一些企業(yè)被拒之門外。因此，建議：一要嚴(yán)格主板上市標(biāo)準(zhǔn)。將上市企業(yè)設(shè)定為規(guī)模較大、營(yíng)運(yùn)、管理和獲利皆較成熟的大企業(yè)。相對(duì)降低中小板上市標(biāo)準(zhǔn)。中小板則主要是為了營(yíng)運(yùn)規(guī)模較小、獲利規(guī)模不大，但穩(wěn)定的中小企業(yè)，故上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)低于主板以提高上市企業(yè)數(shù)量。二要最大限度放寬創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板是針對(duì)有前景及獲利能力的新創(chuàng)、初創(chuàng)企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)更低，使其上市數(shù)量多于主板和中小板。其次，差異化主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法規(guī)管制。2013年證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了IPO體制改革，加大對(duì)信息披露真實(shí)性的檢查，從而實(shí)行IPO暫緩審批，私募股權(quán)基金的IPO退出機(jī)制遇到阻礙。證監(jiān)會(huì)這樣做的目的是在確保投資人權(quán)益免于不實(shí)信息而遭受損失，但客觀上增加了企業(yè)上市成本。我國(guó)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)可借鑒2012年美國(guó)的JOBS法案，通過鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過IPO方式在資本市場(chǎng)籌資，提供符合新創(chuàng)企業(yè)資格的條件，使這些企業(yè)采用較為便捷的上市方式以利于其籌資。這樣既簡(jiǎn)化和降低了新創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)IPO及信息公開揭露的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，也毋需花費(fèi)大量上市成本及法規(guī)遵循成本。

（二）加速私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展

我國(guó)較少采用私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場(chǎng)退出，從美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可見其確實(shí)是一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的有力補(bǔ)充。因此，主要從以下方面建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)：第一，引入中介機(jī)構(gòu)制度。從美國(guó)的現(xiàn)狀來看，二級(jí)市場(chǎng)在降低對(duì)買賣目標(biāo)信息搜集及評(píng)估價(jià)值成本等方面都具有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)可建立中介機(jī)構(gòu)制度，即通過賣方向中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等信息，再由中介機(jī)構(gòu)據(jù)此信息進(jìn)行專業(yè)評(píng)估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。第二，建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)公開與有效的交易平臺(tái)。我國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)目前僅有北京金融交易所，而美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)非常豐富，如PORTAL交易平臺(tái)、高盛設(shè)立的可交易非注冊(cè)證券場(chǎng)外交易平臺(tái)及花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺(tái)等。建設(shè)多個(gè)公開、有效的交易平臺(tái)，有利于提高交易量、交易效率并促進(jìn)流動(dòng)性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展具有相當(dāng)大的重要性。因此，我國(guó)需盡快開設(shè)多個(gè)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，以大力發(fā)展私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制。第三，放寬私募股權(quán)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的廣告宣傳。根據(jù)2012年JOBS法案以及2013年SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，只要確定購買者為合格機(jī)構(gòu)投資人就可大幅放寬私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的宣傳限制，中介機(jī)構(gòu)可通過報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這樣可進(jìn)一步提升私募股權(quán)基金通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。然而，我國(guó)目前還未出現(xiàn)私募證券廣告宣傳，未來可借鑒美國(guó)的做法放寬私募證券廣告宣傳，加速二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出。

第二篇：私募股權(quán)投資退出機(jī)制

私募股權(quán)投資退出機(jī)制

中國(guó)股權(quán)投資歷經(jīng)20余年的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過5萬億元，每年投資項(xiàng)目數(shù)量近萬個(gè)，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊(cè)制等多層次資本市場(chǎng)逐漸完善，但退出依然是國(guó)內(nèi)各大投資機(jī)構(gòu)最為棘手的難題。

私募股權(quán)投資的運(yùn)作需要經(jīng)過募集、投資、管理和退出四個(gè)階段，其中退出是私募股權(quán)投資的最終目標(biāo)，也是實(shí)現(xiàn)盈利的重要環(huán)節(jié)。

私募股權(quán)投資退出是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程，退出是判斷一個(gè)投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考。PE具有循環(huán)投資的特點(diǎn)，即“投資一管理一退出一再投資”的循環(huán)過程，退出是PE循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)。

只有建立暢通的退出機(jī)制才能為PE基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。PE的退出機(jī)制關(guān)系到雙方主體：對(duì)PE的投資者而言，退出機(jī)制與投資收回以及投資收益的實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，投資收益的多少和投資回報(bào)率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對(duì)被投資企業(yè)而言，退出機(jī)制意味著與PE者合作關(guān)系以及利益共同性和利益差別性關(guān)系的終結(jié)。

PE的退出機(jī)制是投資資本的加速器和放大器，為PE提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有安全可靠的退出機(jī)制，PE就難以發(fā)展。退出策略是PE運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，PE的成功與否在很大程度上體現(xiàn)為退出的有效和成功與否。因此退出機(jī)制對(duì)于PE的健康發(fā)展具有重要意義。

由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)過程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。一般而言，傳統(tǒng)的PE退出主要包括首次公開發(fā)行、兼并收購、股份回購和清算退出四種方式，融資型反向收購（APO）則成為近年來PE退出的一種新模式。一定程度上，以何種方式退出將成為PE成功與否的重要標(biāo)志。在作出投資決策之前，基金管理者就應(yīng)當(dāng)制定了具體的退出策略。對(duì)于PE而言，退出決策就是利潤(rùn)分配決策，以什么方式和什么時(shí)間退出可以使投資收益最大化則成為最佳退出決策的選擇。

常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、借殼、清算等。

1、IPO:投資人最喜歡的退出方式

IPO，即首次公開發(fā)行股票(InitialPublic Offering)，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過在證券市場(chǎng)掛牌上市使私募股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值并退出資本的方式。企業(yè)上市主要分為境內(nèi)上市和境外上市，境內(nèi)上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達(dá)克等。

在IPO之后，投資機(jī)構(gòu)可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。雖然飆升的股價(jià)和更高的估值促使了公司的上市熱潮，但就境內(nèi)IPO而言，高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。

IPO相比其他退出方式，對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較嚴(yán)格，手續(xù)較繁瑣，成本過大。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年企業(yè)IPO的成本均價(jià)為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這就使得收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)。

2016年，共有265家企業(yè)上會(huì)（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創(chuàng)業(yè)板94家。其在每個(gè)審核階段所經(jīng)歷的平均時(shí)長(zhǎng)如下：

目前IPO提速后，上市時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)有所減少。根據(jù)一覽每周發(fā)布的《一周動(dòng)態(tài)》對(duì)最近過會(huì)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，申報(bào)到上會(huì)主板和中小板21月左右，創(chuàng)業(yè)板16月左右；過會(huì)到發(fā)行20天左右。

從2014年1月2017年2月23日A股（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）所有新股發(fā)行的數(shù)據(jù)，計(jì)算的平均數(shù)如下。

2、并購?fù)顺觯何磥碜钪匾耐顺龇绞?/p>

并購指一個(gè)企業(yè)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)(或資產(chǎn))，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。

并購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)在于不受IPO諸多條件的限制，復(fù)雜性較低、花費(fèi)時(shí)間較少。并購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)主要在于其收益率遠(yuǎn)低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業(yè)失去自主權(quán)，企業(yè)還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時(shí)機(jī)，對(duì)公司進(jìn)行合理估值等也存在不小挑戰(zhàn)。

并購?fù)顺鑫磥韺?huì)成為重要的退出渠道，這主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行依舊趨于謹(jǐn)慎狀態(tài)，對(duì)于尋求快速套現(xiàn)的資本而言，并購能更快實(shí)現(xiàn)退出。隨著行業(yè)的逐漸成熟，并購也是整合行業(yè)資源最有效的方式。

并購案例（1）——騰訊86億美元巨款并購Supercell

2016年6月21日，騰訊發(fā)公告稱已決定收購Supercell84.3%的股權(quán)，交易總額約86億美元（約合人民幣566億元），這是騰訊史上最大一筆并購，騰訊也憑此從一家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大企業(yè)變身為全球游戲巨頭。Supercell是一家芬蘭手游開發(fā)商，成立于2010年，公司只有180人，共4款游戲：《皇室沖突》《部落戰(zhàn)爭(zhēng)》《海島奇兵》《卡通農(nóng)場(chǎng)》。僅憑這四款游戲2015年Supercell共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.3億美元，意味著員工人均每年可以創(chuàng)造出3500萬的凈利潤(rùn)。

并購案例（2）——滴滴優(yōu)步宣布合并 2016年8月1日，滴滴出行和優(yōu)步中國(guó)宣布合并。優(yōu)步全球持有滴滴5.89%的股權(quán)，相當(dāng)于17.7%的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，優(yōu)步中國(guó)的其余中國(guó)股東將獲得合計(jì)2.3%的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。同時(shí)，滴滴出行創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)程維將加入優(yōu)步全球董事會(huì)，優(yōu)步創(chuàng)始人特拉維斯·卡蘭尼克也將加入滴滴出行董事會(huì)。

3、新三板退出：最受歡迎的退出方式

近兩年來，新三板掛牌數(shù)和交易量突飛猛進(jìn)，呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，已經(jīng)成為了中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資最便利的市場(chǎng)。

相對(duì)于其他退出方式，新三板主要有以下優(yōu)點(diǎn)：

其一，新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度比較高且發(fā)展非?？?其二，新三板市場(chǎng)的機(jī)制比較靈活，比主板市場(chǎng)寬松;其三，新三板掛牌條件寬松，掛牌時(shí)間短，掛牌成本低;其四，國(guó)家政策的大力扶持。

新三板掛牌費(fèi)用

目前主流券商的掛牌新三板的費(fèi)用普遍在150萬元左右，甚至有券商報(bào)出200萬的價(jià)格。目前的掛牌費(fèi)較2015年的100萬元的費(fèi)用翻了兩番。

新三板掛牌時(shí)間及流程 新三板掛牌一般4-6個(gè)月。

新三板掛牌流程：

A、申請(qǐng)新三板掛牌流程，首先要跟券商簽訂推薦上市協(xié)議。

B、新三板掛牌公司需要啟動(dòng)股改程序，由有限公司以股改基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值整體折股變更為股份公司。

C、主辦券商對(duì)要進(jìn)行新三板掛牌的公司進(jìn)行盡職調(diào)查。

D、主辦券商設(shè)立內(nèi)核機(jī)構(gòu)，對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行審核。

E、審核完成后，主辦券商提交中國(guó)證券協(xié)會(huì)進(jìn)行審核。

F、審核通過，新三板掛牌流程完成。

4、借殼上市：另類的IPO退出

所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績(jī)較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的操作手段。

相對(duì)正在排隊(duì)等候IPO的公司而言，借殼的平均時(shí)間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個(gè)審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費(fèi)用，而且無需公開企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)。

但是借殼也容易產(chǎn)生一些負(fù)面問題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、高價(jià)殼資源擾亂估值基礎(chǔ)、削弱現(xiàn)有的退市制度等。2016年上半年證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)于2016年6月17日修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會(huì)公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。

借殼上市案例（1）——圓通175億借殼大楊創(chuàng)世

2016年3月23日，大楊創(chuàng)世發(fā)布公告稱，公司擬擬以7.72元/股向圓通速遞全體股東非公開發(fā)行合計(jì)22.67億股，作價(jià)175億元收購圓通速遞100%股權(quán)。受圓通速遞借殼上市影響，大楊創(chuàng)世在4月11日復(fù)牌后，收出5個(gè)漲停。

借殼上市案例（2）——順豐433億借殼A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發(fā)布公告稱，擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債（作價(jià)8億元），與擬置入資產(chǎn)順豐控股100%股權(quán)（作價(jià)433億元）中等值部分進(jìn)行置換，交易完成后順豐預(yù)計(jì)將持有鼎泰新材94.42%股權(quán)。

5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速的退出方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機(jī)構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。

就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)此種收購方式持鼓勵(lì)態(tài)度并豁免其強(qiáng)制收購要約義務(wù)，雖然通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達(dá)到并購目的，還可以得到由此帶來的價(jià)格租金;但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，復(fù)雜的內(nèi)部決策過程、繁瑣的法律程序都是影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)退出的價(jià)格。

6、回購：收益穩(wěn)定的退出方式

回購主要分為管理層收購和股東回購，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購股份。總體而言，企業(yè)回購方式的退出回報(bào)率很低但是穩(wěn)定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進(jìn)行，總收益不到20%。

回購?fù)顺觯瑢?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成大的震動(dòng)，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過管理層回購?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日趨穩(wěn)定但上市無望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。

阿里巴巴回購雅虎所持阿里巴巴20%股份

2012年5月阿里巴巴集團(tuán)將動(dòng)用63億美金現(xiàn)金和不超過8億美元的新增阿里集團(tuán)優(yōu)先股，回購雅虎手中持有阿里集團(tuán)股份的一半，阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)的20%。如未來阿里集團(tuán)進(jìn)行IPO，阿里巴巴集團(tuán)有權(quán)在IPO之際回購雅虎剩余持有股份的50%。而7年前，雅虎投資阿里巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當(dāng)2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股權(quán)收益超過70倍。

7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式

對(duì)于已確認(rèn)項(xiàng)目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計(jì)不超過50家。

清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請(qǐng)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過耗時(shí)長(zhǎng)，較為復(fù)雜的法律程序。

破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資，缺點(diǎn)是本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。

中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)退出分布圖（2017年Q1）

第三篇：我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問題及對(duì)策

我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問題及對(duì)策

[摘要]按照私募股權(quán)基金（PE）退出方式的主次，分別從首次公開募投（IPO）退出、并購?fù)顺?、其他退出三個(gè)層面對(duì)我國(guó)PE退出現(xiàn)狀進(jìn)行了實(shí)證考察。分析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因而是PE的首選退出方式。近年來，IPO在政策影響下受阻，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大。在此形勢(shì)下，我國(guó)PE市場(chǎng)亟待開辟新的退出渠道。但是，我國(guó)PE市場(chǎng)的退出機(jī)制存在場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、中介服務(wù)體系不完善、PE二級(jí)市場(chǎng)功能缺位等主要問題。因此，本文從加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場(chǎng)；完善PE市場(chǎng)的中介服務(wù)體系；完善PE二級(jí)市場(chǎng)，這三個(gè)方面提出開辟新退出渠道的措施。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；IPO；并購；PE二級(jí)市場(chǎng)

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006―5024（2014）04―0179―04

一、引言

私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱PE），是通過非公開的方式募集資金，由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要階段，其重點(diǎn)就是要把具有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。如何把社會(huì)資金引入到新興產(chǎn)業(yè)，已成為至關(guān)重要的問題。除了銀行信貸和首次公開募投（以下簡(jiǎn)稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國(guó)第三大融資方式。區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行信貸，PE具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，擁有尋求高回報(bào)的驅(qū)動(dòng)力，為處于創(chuàng)業(yè)初期的新興產(chǎn)業(yè)提供了一個(gè)更合適的融資平臺(tái)，更有利于引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

要實(shí)現(xiàn)上述目的，促進(jìn)PE的發(fā)展壯大顯得尤為重要。PE的運(yùn)作過程包含集資、投資、退出三個(gè)過程。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的過程中更是舉足輕重。那么，我國(guó)PE退出的主要方式有哪些？退出地點(diǎn)集中在哪里？有哪些退出渠道，是否暢通？本文試圖通過對(duì)近年我國(guó)PE退出的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探尋退出機(jī)制存在的問題及原因，為深化多層次資本市場(chǎng)改革和推進(jìn)資本市場(chǎng)體制創(chuàng)新提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、我國(guó)PE退出現(xiàn)狀分析

（一）私募股權(quán)基金IPO退出概況

1.PE背景IPO退出總體情況

如圖l所示，正值金融危機(jī)的2008年，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額下滑至2006年以來的最低水平。2009年，有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額逐步恢復(fù)到危機(jī)前水平。經(jīng)歷過2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過后，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額在2010年出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2011年和2012年，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的狀況下，資本市場(chǎng)也保持下滑態(tài)勢(shì)，PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額又接連下降。2012年的IPO數(shù)量和融資金額同比分別下降41%和55%，融資金額創(chuàng)下近4年來的新低。

2.PE背景IPO退出地點(diǎn)以國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板為主

如圖2所示，2012年，我國(guó)共有86家PE背景企業(yè)登錄A股市場(chǎng)，在IPO總數(shù)中占比達(dá)88.7%，融資金額合計(jì)為565.2億元，占比達(dá)70.6%；這些在A股上市的企業(yè)中，有48家企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，占比達(dá)55.8%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機(jī)構(gòu)在A股退出的第一選擇。

PE機(jī)構(gòu)以境外IPO方式退出僅占很小一部分，主要有以下兩方面的原因：一方面，根據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以境外IPO方式退出，獲得的平均賬面回報(bào)率為1.98倍，而以境內(nèi)IPO方式退出，平均賬面回報(bào)率高達(dá)4.57倍，如此懸殊的回報(bào)差異，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)更愿意以境內(nèi)IPO方式退出；另一方面，國(guó)內(nèi)熟悉境外資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)比較少，由此造成國(guó)內(nèi)企業(yè)和境外資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，因而境外IPO方式退出非常困難。

3.PE機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)情況

如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報(bào)為近幾年最高峰，由于次貸危機(jī)的影響，2008年的退出賬面回報(bào)為近年來的最低，僅4.1l倍；從2008年到2012年呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢(shì)，退出平均賬面回報(bào)率在2009年達(dá)到11.4倍的峰值后，出現(xiàn)連年下滑的走勢(shì)。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，共有149家PE機(jī)構(gòu)通過97家企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)235筆退出，退出回報(bào)金額和賬面回報(bào)率都是僅次于2008年的最低，平均4.38倍的賬面回報(bào)率同比上年看下降39.3%，相比2009年的頂峰狀況，更是大幅下滑了61.6%。

（二）并購?fù)顺龇治?/p>

根據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，我國(guó)PE機(jī)構(gòu)并購?fù)顺龌貓?bào)率為1.1倍，近幾年的最高回報(bào)率僅為4.5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報(bào)水平。從回報(bào)率角度看，并購?fù)顺龇绞绞荘E機(jī)構(gòu)在IPO退出受阻情況下的次優(yōu)選擇。

隨著我國(guó)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，大量投資資本等待退出。在A股市場(chǎng)，巨大的IPO“堰塞湖”壓力給PE機(jī)構(gòu)的退出造成很大困難。在此背景下，并購?fù)顺龇绞皆絹碓蕉嗟乇籔E機(jī)構(gòu)采用。參考國(guó)外成熟市場(chǎng)，從退出規(guī)模來看，并購將成為創(chuàng)投市場(chǎng)最主流的退出方式。以美國(guó)為例，近年來，PE投資項(xiàng)目中大多數(shù)是通過并購方式退出，見圖4。

近年來，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)獲得穩(wěn)步發(fā)展，并購市場(chǎng)處于起步階段，管理層大力支持多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，這為PE機(jī)構(gòu)選擇并購?fù)顺鎏峁┝肆己玫耐獠凯h(huán)境。CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，從2007至2012年期間，我國(guó)PE市場(chǎng)并購?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急瘸噬仙厔?shì)，2012的退出數(shù)量和退出規(guī)模占比分別為39.7%和32.8%，達(dá)到了近6年來的最高水平。

（三）其他退出方式

1.同業(yè)轉(zhuǎn)售。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國(guó)同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式尚未成為我國(guó)PE機(jī)構(gòu)的常規(guī)退出渠道。按照目前的投資退出現(xiàn)狀，眾多PE機(jī)構(gòu)都存在退出壓力，加上我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)正在起步，這一退出方式仍然有較大發(fā)展空間。

2.PE二級(jí)市場(chǎng)初步建立。鑒于有限的PE退出渠道，通過轉(zhuǎn)讓PE基金份額也可以實(shí)現(xiàn)退出，在此形勢(shì)下，我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)加速發(fā)展。2012年6月28日，北京金融資產(chǎn)交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”。近年來，A股IPO退出回報(bào)下降，海外上市難度日漸增大，PE必然需要其他多元化退出渠道來實(shí)現(xiàn)賬面盈利，一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范的PE二級(jí)交易市場(chǎng)恰逢其時(shí)，聯(lián)盟的成立為推動(dòng)我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。聯(lián)盟成立4個(gè)月后，北京金融資產(chǎn)交易所完成了我國(guó)首個(gè)PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。

三、我國(guó)PE退出機(jī)制存在的問題

從退出回報(bào)上看，雖然PE以IPO方式退出的回報(bào)從2009年11.23倍的歷史高點(diǎn)逐年下滑，但相比較其他退出方式來看，其收益仍然可觀，IPO依舊是PE市場(chǎng)的首選退出方式。由于境內(nèi)IPO在政策影響下受阻，等待上市的積壓項(xiàng)目還需要較長(zhǎng)時(shí)間釋放，從而導(dǎo)致選擇該退出渠道的投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來越大；同時(shí)，中資概念股在境外繼續(xù)遭受打壓，受到機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)較大，赴美IPO窗口重啟艱難。在此形勢(shì)下，我國(guó)PE市場(chǎng)亟待開辟新的退出渠道。基于前述對(duì)我國(guó)PE市場(chǎng)退出現(xiàn)狀的分析，退出機(jī)制主要存在以下問題：

（一）場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)尚未形成多層次資本市場(chǎng)，目前主要集中在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場(chǎng)外市場(chǎng)比較落后?？v觀全球資本市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是構(gòu)成多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)不僅可以滿足掛牌企業(yè)的融資需求，也是主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的蓄水池。在多層次資本市場(chǎng)成熟的地區(qū)，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的股票數(shù)量占比在30%-40%左右。以美國(guó)為例，場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、主板是公司質(zhì)量遞增、數(shù)目遞減的三角形結(jié)構(gòu)，下一層是上一層的基礎(chǔ)。而我國(guó)恰好相反，是一個(gè)“頭重腳輕”的倒三角結(jié)構(gòu)，新三板市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)創(chuàng)新的重要組成部分，股票數(shù)量少、規(guī)模小。然而，新三板市場(chǎng)卻不能有效發(fā)揮融資功能和退出功能，究其原因，主要有：（1）市場(chǎng)范圍小。截至2012年9月底，全國(guó)只有上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海和北京中關(guān)村四家園區(qū)擁有新三板的通行證。（2）做市商制度缺位。新三板市場(chǎng)允許協(xié)議交易和競(jìng)價(jià)交易，但卻沒有引入可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性的做市商制度。（3）轉(zhuǎn)板制度缺位。以美國(guó)為例，在多層次資本市場(chǎng)之間建立了綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制，OTCBB場(chǎng)外市場(chǎng)的公司只要滿足納斯達(dá)克的上市條件即可自由轉(zhuǎn)板。但我國(guó)沒有轉(zhuǎn)板制度，新三板市場(chǎng)上掛牌企業(yè)和普通企業(yè)都需要通過IPO程序才能登陸A股市場(chǎng)。

（二）中介服務(wù)體系不完善

我國(guó)PE市場(chǎng)的中介服務(wù)業(yè)伴隨該市場(chǎng)的發(fā)展也得到了迅速的發(fā)展，但與國(guó)際行業(yè)相比，仍存在較大的差距：第一，中介機(jī)構(gòu)體系不完善，我國(guó)還沒有全國(guó)性的私募股權(quán)基金代理顧問機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，也沒有全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)。第二，缺乏管理私募股權(quán)基金的人才，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢。退出是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要具備多學(xué)科背景的復(fù)合型人才。我國(guó)現(xiàn)有教育制度和人才流動(dòng)機(jī)制難以培養(yǎng)復(fù)合型人才。近年來，我國(guó)私募股權(quán)基金中介機(jī)構(gòu)雖然有了一定發(fā)展，但大多結(jié)構(gòu)不健全、功能單

一、提供的信息服務(wù)不及時(shí)或缺乏準(zhǔn)確性、專業(yè)性。第三，信用評(píng)價(jià)體系不健全，目前我國(guó)還沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和私募股權(quán)基金形成一套科學(xué)的信用評(píng)估辦法，所以無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值，也無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)私募股權(quán)基金的能力，這些都會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的退出造成影響。

（三）PE二級(jí)市場(chǎng)功能缺位

在PE市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟的國(guó)家，在整個(gè)私募股權(quán)體系發(fā)展壯大到一定階段時(shí)，PE資產(chǎn)流動(dòng)性差的制度缺陷就會(huì)催生出私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)及交易規(guī)則體系的建立，對(duì)市場(chǎng)的積極作用表現(xiàn)在：一是提高流動(dòng)性，通過二級(jí)市場(chǎng)，投資者可以轉(zhuǎn)讓其持有PE的份額，以增加資產(chǎn)流動(dòng)性；二是實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，根據(jù)交易平臺(tái)的交易規(guī)則，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)多個(gè)出讓方或者多個(gè)受讓方時(shí)，市場(chǎng)組織交易者競(jìng)價(jià)交易，這促進(jìn)了交易平臺(tái)的公開化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)以市場(chǎng)價(jià)值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而使交易價(jià)格更加透明；三是可以對(duì)投資組合調(diào)整、優(yōu)化，投資者可以通過PE份額的交易，實(shí)現(xiàn)減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、平衡自身資產(chǎn)組合的資產(chǎn)管理目的。

美國(guó)等金融發(fā)達(dá)國(guó)家PE基金通過IPO退出比例在10%-15%，其他80%以上退出是通過二級(jí)市場(chǎng)、并購市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)目前PE二級(jí)市場(chǎng)缺位，PE投資的退出形式以IPO為主，降低了PE市場(chǎng)的流動(dòng)性，PE投資者的變現(xiàn)能力較差，既不能緩解PE投資人資金來源短期化和PE投資長(zhǎng)期性的矛盾，也不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，這將不利于PE投資人對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。

四、對(duì)策建議

根據(jù)我國(guó)PE退出的現(xiàn)狀，深入分析了我國(guó)PE退出機(jī)制存在的問題，針對(duì)上述三個(gè)方面的問題，本文給出如下建議，以試圖完善我國(guó)私募股權(quán)基金的退出機(jī)制。

（一）加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場(chǎng)

新三板作為我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)，加快其發(fā)展對(duì)于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的完善具有重大意義和影響。新三板作為交易平臺(tái)，在給中小企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)、引入新投資者、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供機(jī)會(huì)的同時(shí)，也為PE帶來更多投資機(jī)會(huì)和一個(gè)新的退出渠道。

縮短新三板擴(kuò)容進(jìn)程，拓寬投資和退出渠道。相比目前我國(guó)有105家國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（截至2012年11月底），擁有新三板通行證的僅有4家高新區(qū)，這個(gè)占比很低。在新三板擴(kuò)容問題上，管理層是持支持態(tài)度的，但是速度可以更快一些。爭(zhēng)取盡早把全國(guó)絕大多數(shù)的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)納入到新三板市場(chǎng)的范圍來，為PE機(jī)構(gòu)拓寬投資和退出渠道。

改變交易規(guī)則，提高新三板流動(dòng)性。新三板的交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其他板塊，缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，將失去融資吸引力，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。要想提高新三板交易的活躍程度，就必須要改變交易規(guī)則。目前，新三板的基本交易單位是3萬股，大大高于其他市場(chǎng)100股的交易單位，另外，參與交易的自然人資產(chǎn)須達(dá)到300萬元，機(jī)構(gòu)投資者注冊(cè)資本須達(dá)到500萬元，這些要求都限制了新三板交易的活躍度。同時(shí)，要引入做市商制度，且要求至少3家以上公司來充當(dāng)做市商，形成博弈機(jī)制，避免價(jià)格操縱。

建立轉(zhuǎn)板制度。允許達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或是主板要求的新三板企業(yè)可以通過綠色通道，方便快捷地轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)，讓新三板發(fā)揮交易所市場(chǎng)蓄水池的功能。

（二）完善PE市場(chǎng)的中介體系

建立完善中介服務(wù)體系，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：首先，建立全國(guó)性的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)，為私募股權(quán)基金提供人員培訓(xùn)服務(wù)，并且加強(qiáng)私募股權(quán)基金的行業(yè)自律；其次，建立高新技術(shù)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的技術(shù)成果進(jìn)行鑒別，有利于私募股權(quán)基金在投資初期就能確定退出策略；再次，建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值機(jī)構(gòu)，為高新技術(shù)企業(yè)的專利技術(shù)和科技成果等提供估值服務(wù)，方便私募股權(quán)基金規(guī)劃投資該類企業(yè)的資金規(guī)模，同時(shí)也可以為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓提供價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資。

（三）完善PE二級(jí)市場(chǎng)

我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)雖已建立，但尚未發(fā)揮提高流動(dòng)性和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的功能。需要從以下幾個(gè)方面人手，解決二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展過程中遇到的困難：一是解決信息不對(duì)稱問題，給交易者提供對(duì)于項(xiàng)目估值的參考信息，幫助其積累PE二級(jí)市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)，提供信息儲(chǔ)備和查詢系統(tǒng)，讓其對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格及PE基金管理團(tuán)隊(duì)可以深入了解。二是培養(yǎng)PE二級(jí)市場(chǎng)專業(yè)人才，PE市場(chǎng)需要大量精通私募股權(quán)一、二級(jí)市場(chǎng)資本運(yùn)作方式、擁有多元化專業(yè)背景、具備扎實(shí)的財(cái)務(wù)、法律等綜合知識(shí)、能夠設(shè)計(jì)并操作復(fù)雜交易模式的復(fù)合型人才。三是豐富可用投資工具，對(duì)于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，多樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以在最大程度上滿足交易雙方的需求。因此，要盡快明確在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中常用的優(yōu)先股等工具在我國(guó)的法律地位。

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第四篇：新疆基金從業(yè)資格：私募股權(quán)投資退出機(jī)制試題

新疆基金從業(yè)資格：私募股權(quán)投資退出機(jī)制試題

本卷共分為2大題60小題，作答時(shí)間為180分鐘，總分120分，80分及格。

一、單項(xiàng)選擇題(在每個(gè)小題列出的四個(gè)選項(xiàng)中只有一個(gè)是符合題目要求的，請(qǐng)將其代碼填寫在題干后的括號(hào)內(nèi)。錯(cuò)選、多選或未選均無分。本大題共30小題，每小題2分，60分。)

1、當(dāng)影子定價(jià)所確定的貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)凈值超過攤余成本法計(jì)算的基金資產(chǎn)凈值(即產(chǎn)生正偏離)時(shí)，表明基金組合中存在__。A．浮虧

B．先浮虧后浮盈 C．浮盈

D．先浮盈后浮虧

2、證券市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展主要?dú)w因于__。A．信用制度的發(fā)展 B．股份制的發(fā)展 C．商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展

D．社會(huì)化大生產(chǎn)的發(fā)展

3、《證券投資基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺(tái)管理規(guī)定》從__明確了基金銷售業(yè)務(wù)信息管理和信息系統(tǒng)的各項(xiàng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。A．前臺(tái)業(yè)務(wù)系統(tǒng)和自助式前臺(tái)系統(tǒng) B．后臺(tái)管理系統(tǒng)

C．信息管理平臺(tái)應(yīng)用系統(tǒng)的支持系統(tǒng) D．監(jiān)管系統(tǒng)信息報(bào)送

4、__是注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)通過注冊(cè)登記系統(tǒng)對(duì)基金投資者所投資基金份額及其變動(dòng)的確認(rèn)、記賬的過程。A．基金份額登記 B．基金份額存管 C．基金資金交收 D．基金資金清算

5、當(dāng)單個(gè)交易日開放式基金的凈贖回申請(qǐng)超過基金總份額的__時(shí)會(huì)產(chǎn)生巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)，投資人將可能無法及時(shí)贖回持有的全部基金份額。A．5% B．10% C．15% D．20%

6、評(píng)估基金歷史業(yè)績(jī)的指標(biāo)通常不包括__。A．平均收益率 B．累計(jì)收益率 C．風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益 D．持倉比例

7、目前，在我國(guó)，只能由__擔(dān)任基金管理人。A．保險(xiǎn)公司 B．基金管理公司 C．商業(yè)銀行 D．證券公司

8、根據(jù)投資目標(biāo)劃分，基金可以劃分為__。A．增長(zhǎng)型基金 B．收入型基金 C．指數(shù)型基金 D．平衡型基金

9、下列機(jī)構(gòu)屬于證券市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)的有__。A．證券交易所 B．證券公司

C．證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu) D．證券業(yè)協(xié)會(huì)

10、基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括__。A．政策風(fēng)險(xiǎn) B．利率風(fēng)險(xiǎn)

C．通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

D．基金公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

11、中小投資者投資于基金可以享受到的好處有__。A．投資損失由基金管理人承擔(dān) B．享受到專業(yè)化的投資管理服務(wù)

C．用較少的資金進(jìn)行多樣化的資產(chǎn)配置 D．基金財(cái)產(chǎn)的保管安全有保障

12、下列職權(quán)中，應(yīng)該由股東會(huì)行使的是____ A：主持公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理工作 B：決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置 C：修改公司章程

D：制定公司的具體規(guī)章

13、基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供下列__信息。A．基金日常交易情況、異常交易情況 B．內(nèi)部監(jiān)察稽核報(bào)告

C．調(diào)查和評(píng)價(jià)基金投資人風(fēng)險(xiǎn)承受能力的方法

D．基金投資人認(rèn)購、申購基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與基金投資人風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配的情況匯總

14、下列說法錯(cuò)誤的是____ A：開放式基金沒有固定期限，投資者可隨時(shí)向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回甚至?xí)?dǎo)致清盤

B：絕大多數(shù)開放式基金不上市交易，交易在投資者與基金管理人或其代理人之間進(jìn)行

C：封閉式基金與開放式基金的基金份額首次發(fā)行價(jià)都是按面值加一定百分比的購買費(fèi)計(jì)算

D：開放式基金一般每周或更長(zhǎng)時(shí)間公布一次

15、基金銷售市場(chǎng)細(xì)分的原則中，__要求銷售機(jī)構(gòu)能夠清楚地認(rèn)識(shí)不同細(xì)分市場(chǎng)的客戶差異。A．易入原則 B．可測(cè)原則 C．成長(zhǎng)原則 D．識(shí)別原則

16、《證券投資基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺(tái)管理規(guī)定》要求銷售機(jī)構(gòu)信息管理平臺(tái)應(yīng)__。

A．具備基金銷售業(yè)務(wù)信息流和資金流的監(jiān)控核對(duì)機(jī)制 B．具備基金銷售人員的管理、監(jiān)督和投訴機(jī)制 C．具備基金銷售費(fèi)率的監(jiān)控機(jī)制

D．支持基金銷售適用性原則在基金銷售業(yè)務(wù)中的運(yùn)用

17、基金銷售人員宣傳推介的監(jiān)管規(guī)定，應(yīng)__。A．公平對(duì)待投資者

B．不得進(jìn)行虛假或誤導(dǎo)性陳述

C．表明所推介基金的過往業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬项A(yù)示其未來表現(xiàn)

D．基金宣傳推介材料應(yīng)為基金管理公司或基金代銷機(jī)構(gòu)統(tǒng)一制作的材料

18、我國(guó)目前只能由依法設(shè)立的__擔(dān)任基金管理人。A．基金投資者 B．基金管理公司 C．基金份額持有人 D．基金托管銀行

19、在銀行間債券市場(chǎng)中，人民幣債券交易的交易方式有__。A．期權(quán)交易 B．回購交易 C．現(xiàn)券買賣 D．信用交易

20、下列各項(xiàng)中，__屬于基金首次募集披露的信息。A．基金份額上市交易公告書 B．基金合同

C．基金報(bào)告

D．基金份額發(fā)售公告

21、指數(shù)型基金中，導(dǎo)致跟蹤偏離度產(chǎn)生的因素不包括__。A．倉位

B．基金管理費(fèi)用 C．復(fù)制誤差 D．久期

22、金融衍生工具的價(jià)值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密相連，規(guī)則變動(dòng)，這體現(xiàn)了金融衍生工具的____特征。A：跨期性 B：期限性 C：聯(lián)動(dòng)性

D：不確定性或高風(fēng)險(xiǎn)性

23、考察基金經(jīng)理操作風(fēng)格的要點(diǎn)包括__。A．基金經(jīng)理持股集中度情況 B．基金經(jīng)理行業(yè)偏好情況 C．基金股票周轉(zhuǎn)率情況

D．基金經(jīng)理對(duì)凈值波動(dòng)的控制情況

24、基金銷售業(yè)務(wù)信息管理平臺(tái)主要包括__。A．前臺(tái)業(yè)務(wù)系統(tǒng) B．后臺(tái)管理系統(tǒng)

C．監(jiān)管系統(tǒng)信息報(bào)送 D．應(yīng)用系統(tǒng)的支持系統(tǒng)

25、下列基金經(jīng)理中，更容易有良好的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回報(bào)的是__。A．風(fēng)格穩(wěn)健的

B．任職穩(wěn)定、不經(jīng)常變動(dòng)公司的

C．在各種不同市場(chǎng)環(huán)境中都有較出色表現(xiàn)的 D．任職期較長(zhǎng)的(通常不低于3年)

26、根據(jù)《證券投資基金法》，會(huì)導(dǎo)致封閉式基金無法上市交易的情況包括__。A．上市申請(qǐng)未通過國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn) B．合同期限為10年

C．募集金額為5億元人民幣 D．基金份額持有人為500人

27、對(duì)股票____是基于不同規(guī)模公司的股票具有不同的流動(dòng)性，而股票投資回報(bào)往往和它的流動(dòng)性存在一定關(guān)系的角度進(jìn)行考慮的。A：按公司規(guī)模分類

B：按股票價(jià)格行為的分類 C：按公司成長(zhǎng)性分類

D：按股票數(shù)量行為的分類

28、基金市場(chǎng)營(yíng)銷的營(yíng)銷環(huán)境中，__是指只與公司關(guān)系密切、能夠影響公司客戶服務(wù)能力的各種因素。A．微觀環(huán)境 B．宏觀環(huán)境 C．內(nèi)部環(huán)境 D．外部環(huán)境

29、證券交易所規(guī)定上市交易的基金，基金份額持有人不少于____ A：500 B：1000 C：1500 D：2000

30、目前，我國(guó)占基金銷售市場(chǎng)份額最大的基金代銷機(jī)構(gòu)是__。A．保險(xiǎn)公司 B．證券公司 C．商業(yè)銀行

D．基金銷售公司

二、多項(xiàng)選擇題（在每題的備選項(xiàng)中，有 2 個(gè)或 2 個(gè)以上符合題意，至少有1 個(gè)錯(cuò)項(xiàng)。錯(cuò)選，本題不得分；少選，所選的每個(gè)選項(xiàng)得 0.5 分，本大題共30小題，每小題2分，共60分。)

31、以下對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的描述正確的有__。A．是國(guó)務(wù)院的附屬事業(yè)單位

B．是全國(guó)證券、期貨市場(chǎng)的主管部門

C．對(duì)全國(guó)的證券發(fā)行、證券交易、中介機(jī)構(gòu)的行為等依法實(shí)施全面監(jiān)管

D．按照國(guó)務(wù)院授權(quán)履行行政管理職能，依照相關(guān)法律法規(guī)對(duì)證券市場(chǎng)集中統(tǒng)一監(jiān)管

32、我國(guó)股票市場(chǎng)融資國(guó)際化以__等股權(quán)融資作為突破口。A．B股 B．H股 C．N股 D．A股

33、關(guān)于封閉式基金開戶的說法，正確的是__。A．投資者必須開立基金賬戶才可以買賣封閉式基金 B．每個(gè)有效證件可以開設(shè)1個(gè)以上基金賬戶

C．基金賬戶只能用于基金、國(guó)債及其他債券的認(rèn)購及交易 D．購買不同基金公司的封閉式基金要開立不同的基金賬戶

34、政策性銀行通常以__作為其超額儲(chǔ)備的持有形式。A．金融債券 B．封閉式基金 C．短期國(guó)債 D．長(zhǎng)期國(guó)債

35、__可采用不同幣種申購基金份額。A．QDII基金 B．境內(nèi)ETF基金 C．一般開放式基金 D．一般封閉式基金

36、開放式基金注冊(cè)登記機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)包括__。A．建立并管理投資者基金份額賬戶 B．負(fù)責(zé)基金份額登記，確認(rèn)基金交易 C．發(fā)放紅利

D．建立并保管基金投資者名冊(cè)

37、一般情況下，以下基金信息的披露時(shí)間無法事先預(yù)見的是__。A．臨時(shí)信息披露 B．基金報(bào)告 C．基金托管協(xié)議

D．基金份額凈值公告

38、通過回歸的算法衡量基金經(jīng)理擇時(shí)能力的方法是__。A．現(xiàn)金比例變化法 B．證券比例變化法 C．成功概率法 D．二次項(xiàng)法

39、金融衍生工具的功能包括__。A．套期保值功能 B．價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能 C．投機(jī)功能 D．套利功能

40、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是證券市場(chǎng)上主要的投資者，以其__進(jìn)行證券投資。A．受托投資資金 B．營(yíng)運(yùn)資金 C．自有資本 D．銀行貸款

41、下列情況中，符合基金管理公司的公司治理結(jié)構(gòu)中有關(guān)獨(dú)立董事制度規(guī)定的有__。

A．甲公司董事會(huì)共5人，其中獨(dú)立董事2人 B．乙公司董事會(huì)共10人，其中獨(dú)立董事3人 C．丙公司董事會(huì)共11人，其中獨(dú)立董事4人 D．丁公司董事會(huì)共9人，其中獨(dú)立董事3人

42、最易受到購買力風(fēng)險(xiǎn)損害的證券是__。A．優(yōu)先股

B．浮動(dòng)利率債券 C．保值補(bǔ)貼債券 D．普通股股票

43、基金管理公司的主要業(yè)務(wù)包括__。A．基金募集與銷售 B．基金投資管理

C．特定客戶資產(chǎn)管理 D．基金運(yùn)營(yíng)

44、下列不屬于基金銷售宣傳的禁止規(guī)定的是____ A：虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏 B：預(yù)測(cè)該基金的證券投資業(yè)績(jī)

C：有明確、醒目的風(fēng)險(xiǎn)提示和警示性文字 D：夸大單位或者個(gè)人的推薦性文字

45、影響基金公司旗下基金業(yè)績(jī)最直接的因素是基金公司的__。A．投資和研究能力 B．資產(chǎn)管理規(guī)模 C．營(yíng)銷能力

D．風(fēng)險(xiǎn)控制能力

46、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)是指依法設(shè)立的從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的法人機(jī)構(gòu)，主要包括__。A．證券投資咨詢公司 B．律師事務(wù)所

C．證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) D．資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)

47、以下關(guān)于債券型基金的常用分析指標(biāo)，說法正確的有__。A．常用的分析指標(biāo)有久期和債券持倉的信用等級(jí)兩種

B．衡量利率變動(dòng)對(duì)債券基金凈值的影響，用久期乘以利率變化即可 C．債券持倉的信用等級(jí)在計(jì)算上比較復(fù)雜，但其應(yīng)用卻比較簡(jiǎn)單 D．利率變動(dòng)幅度較大時(shí)，用久期衡量外，還需參考別的指標(biāo)

48、優(yōu)先股票和普通股票是按__所進(jìn)行的分類。A．股票的價(jià)值 B．股票的格式

C．股東享有的權(quán)利 D．股東的風(fēng)險(xiǎn)和收益

49、對(duì)基金營(yíng)銷反應(yīng)弱的客戶更加重視__。A．基金產(chǎn)品的未來收益 B．新產(chǎn)品、新服務(wù)

C．銷售機(jī)構(gòu)的營(yíng)銷和服務(wù) D．基金產(chǎn)品的外在表現(xiàn)形式

50、證券投資基金是以投資組合的方式進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的__投資方式。A．集合 B．集資 C．聯(lián)合 D．合作

51、下列關(guān)于上市開放式基金(LOF)的說法，不正確的是__。A．LOF是我國(guó)對(duì)證券投資基金的一種本土化創(chuàng)新

B．只有大投資者才能在交易所一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行LOF的申購和贖回 C．LOF一般不會(huì)像封閉式基金那樣出現(xiàn)大幅折價(jià)交易現(xiàn)象

D．LOF的申購和贖回既可在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，又可在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行

52、____風(fēng)險(xiǎn)不能通過分散投資加以消除，因此又被稱為“不可分散風(fēng)險(xiǎn)”。A：系統(tǒng)性 B：非系統(tǒng)性 C：企業(yè)的信用 D：管理運(yùn)作

53、基金銷售人員從事基金銷售活動(dòng)，不得__。A．同意他人以其本人的名義從事基金銷售業(yè)務(wù) B．承諾利用基金資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送 C．直接代理客戶進(jìn)行基金認(rèn)購 D．與投資者以口頭約定虧損分擔(dān)

54、QDⅡ基金是指在一國(guó)境內(nèi)設(shè)立，經(jīng)該國(guó)有關(guān)部門批準(zhǔn)從事__證券市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券投資的基金。A．境內(nèi) B．境外

C．境內(nèi)或境外 D．境內(nèi)和境外

55、開放式基金成立初期，可以在規(guī)定的期限內(nèi)____但最長(zhǎng)不得超過3個(gè)月。A：不對(duì)外辦理基金業(yè)務(wù) B：不運(yùn)作基金資產(chǎn)

C：只辦理贖回，不接受申購 D：只接受申購，不辦理贖回

56、《證券投資基金托管資格管理辦法》對(duì)托管業(yè)務(wù)公司有更詳細(xì)的規(guī)定。如最近三個(gè)會(huì)計(jì)的年末凈資產(chǎn)均不低于____億元人民幣。A：10 B：20 C：30 D：40

57、、是證券投資基金市場(chǎng)營(yíng)銷的中心。A：確定目標(biāo)客戶 B：擴(kuò)大銷量 C：利潤(rùn)最大化 D：分割市場(chǎng)

58、基金管理公司最高的決策機(jī)構(gòu)是__。A．研究部 B．交易部 C．投資部

D．投資決策委員會(huì)

59、對(duì)于基金管理人而言，建立完整的基金投資績(jī)效評(píng)估體系的目的主要在于__。A．明確各基金及所管理的全部資產(chǎn)組合的時(shí)序表現(xiàn)及各種收益風(fēng)險(xiǎn)特征，使公司對(duì)各基金的總體表現(xiàn)有一個(gè)概覽

B．分析基金投資目標(biāo)與投資計(jì)劃之間的差異，為投資計(jì)劃的進(jìn)一步完善提供參考

C．有助于基金經(jīng)理的進(jìn)一步分析，調(diào)整投資組合，促進(jìn)投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

D．完善公司投資決策體制中的反饋機(jī)制，為公司的業(yè)績(jī)考核提供部分量化指標(biāo)

60、《證券投資基金法》實(shí)施以來，我國(guó)基金業(yè)在發(fā)展上出現(xiàn)的新變化有__。A．對(duì)老基金進(jìn)行了全面規(guī)范清理 B．基金業(yè)監(jiān)管的法律體系日益完善 C．基金業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷和服務(wù)創(chuàng)新日益活躍 D．基金行業(yè)對(duì)外開放程度不斷提高

第五篇：私募股權(quán)基金

PE

定義

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）簡(jiǎn)稱PE，是向特定人募集資金或者向少于200人的不特定人募集資金，并以股權(quán)投資為運(yùn)作方式，主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)，以對(duì)非上市企業(yè)注入資金和管理經(jīng)驗(yàn)，從而推動(dòng)非上市企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，最終通過上市、并購、股權(quán)置換等方式退出的一種投資組織。

私募股權(quán)基金特征

私募股權(quán)基金的運(yùn)作方式是股權(quán)投資，即通過增資擴(kuò)股或股份轉(zhuǎn)讓的方式，獲得非上市公司股份，并通過股份增值轉(zhuǎn)讓獲利。

私募基金具有以下特征：

1.私募資金募集渠道廣。私募股權(quán)基金在募集渠道上只能采用私募的形式，即只能向特定的對(duì)象募或向少于200人的不特定對(duì)象募集，但其募集對(duì)象都是資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，這使得其募集到的資金在質(zhì)量和數(shù)量上不亞于公募基金

2.股權(quán)投資，方式靈活。為規(guī)避股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，私募股權(quán)基金的投資方式也越來越多樣化。除單純的股權(quán)投資外，還出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式，以及以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。

3.股權(quán)投資伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資通常需要經(jīng)歷若干年的投資周期，而因?yàn)橥顿Y于發(fā)展期或成長(zhǎng)期的企業(yè)，被投資企業(yè)的發(fā)展本身有很大風(fēng)險(xiǎn)，如果被投資企業(yè)最后以破產(chǎn)慘淡收?qǐng)?，私募股?quán)基金也可能血本無歸