第一篇：私募股權(quán)基金通過股權(quán)回購方式退出的法律風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)基金通過股權(quán)回購方式退出的法律風(fēng)險(xiǎn)

我國公司法對(duì)股權(quán)回購要求十分嚴(yán)格，即除非發(fā)生特定情況，且該回購基本是通過司法裁決的方式實(shí)現(xiàn)，才能進(jìn)行有限公司股權(quán)回購。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權(quán)回購”，即使作出類似約定，也難以得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。在法律糾紛中，回購協(xié)議的法律效力往往難以得到保證。

《公司法》第75條：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)贏利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)議通過決議修改公司章程使公司存續(xù)的。

自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

《公司法》第143條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng)的原因收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項(xiàng)規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

公司不得接受本公司股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

《公司法》第104條：股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。但是公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)。

《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定

（一）》第三條 原告以公司法第二十二條第二款、第七十五條第二款規(guī)定事由，向人民法院提起訴訟時(shí)，超過公司法規(guī)定期限的，人民法院不予受理。

《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定

（二）》 第五條：人民法院審理解散公司訴訟案件，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解。當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份,或者以減資等方式使公司存續(xù)，且不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持。當(dāng)事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)及時(shí)判決。經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購原告股份的，公司應(yīng)當(dāng)自調(diào)解書生效之日起六個(gè)月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對(duì)抗公司債權(quán)人。

第二篇：私募股權(quán)基金回購協(xié)議書范本

股權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議

甲方：

乙方：

甲方***(下稱甲方)是根據(jù)《中華人民共和國公司法》登記設(shè)立的有限公司，注冊(cè)資本 萬元，實(shí)收資本 萬元。現(xiàn)甲方?jīng)Q定且經(jīng)股東會(huì)決議同意將公司股東***所持%的股權(quán)(認(rèn)繳注冊(cè)資本萬元，實(shí)繳注冊(cè)資本 萬元)按照本協(xié)議約定的條件轉(zhuǎn)讓給(下稱乙方)。甲乙雙方本著自愿、平等、公平、誠實(shí)信用的原則，經(jīng)協(xié)商一致，達(dá)成如下協(xié)議：

第一部分 聲明、保證及承諾

第一條聲明、保證及承諾

合同雙方在此作出下列聲明、保證及承諾，并依據(jù)這些聲明、保證及承諾鄭重簽署本協(xié)議。

1、甲方承諾：甲方是根據(jù)中華人民共和國《公司法》依法成立的有限責(zé)任公司，其中*** 持股80 %，持股20 %，二者構(gòu)成甲方全部股權(quán)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購，甲方全部股東均已同意、認(rèn)可、無異議。

2、甲方承諾乙方在協(xié)議簽訂后n 個(gè)月內(nèi)回購全部轉(zhuǎn)讓股份。

3、乙方承諾：出資人民幣 萬元(大寫)受讓甲方轉(zhuǎn)讓的 %股份，并按本協(xié)議約定按時(shí)足額向甲方付清受讓款。

4、甲、乙雙方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對(duì)各方構(gòu)成具有強(qiáng)制約束力的法律文件。

5、甲、乙雙方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會(huì)與各方承擔(dān)的其它義務(wù)相沖突，也不會(huì)違反任何法律之規(guī)定。第二部分 甲方的基本信息

第二條 甲方的基本信息

1、法定代表人：***;

2、營業(yè)執(zhí)照注冊(cè)號(hào)：;

3、注冊(cè)地址：***;

4、公司類型：有限責(zé)任公司;

5、聯(lián)系電話：;

6、注冊(cè)資本：人民幣萬元;

7、股本結(jié)構(gòu)(見下表)：

序號(hào)股 東出資額(萬元)出資方式出資比例

1***萬元貨幣

2***萬元貨幣

第三部分 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

第三條 轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、轉(zhuǎn)讓價(jià)格與付款方式

1、甲方同意將本公司股東***所持有 %的全部股權(quán)以 萬元(大寫)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給乙方，乙方同意按此價(jià)格和條件購買該股權(quán)。

2、乙方應(yīng)當(dāng)在本協(xié)議簽訂之日起10日內(nèi)，將轉(zhuǎn)讓費(fèi) 萬元人民幣以(現(xiàn)金或轉(zhuǎn)帳)方式分三次支付給甲方，年 月 日支付 萬元，年 月 日支付 萬元，年 月 日支付 萬元。

第四條 甲方保證

1、甲方保證所轉(zhuǎn)讓給乙方的股權(quán)是甲方的真實(shí)出資，是甲方合法擁有的股權(quán)，甲方具有完全的處分權(quán)。該股權(quán)未被人民法院凍結(jié)、拍賣，沒有設(shè)置任何抵押、質(zhì)押、擔(dān)?；虼嬖谄渌赡苡绊懯茏尫嚼娴蔫Υ?，并且在上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割完成之前，甲方不得以轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與、抵押、質(zhì)押等任何影響乙方利益的方式處置該股權(quán)。甲方不存在未向受讓方披露的現(xiàn)存或潛在的重大債務(wù)、訴訟、索賠和責(zé)任。否則，由此引起的所有責(zé)任，由甲方承擔(dān)。

2、甲方保證所轉(zhuǎn)讓給乙方的股權(quán)，經(jīng)股東會(huì)決議全部股東均同意轉(zhuǎn)讓并放棄優(yōu)先購買權(quán)。

3、甲方保證在本協(xié)議簽訂后 個(gè)月內(nèi)到***工商行政管理局辦理股權(quán)變更登記手續(xù)，將***名下的股權(quán)變更到乙方名下。

第五條 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的費(fèi)用負(fù)擔(dān)

股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部費(fèi)用(包括手續(xù)費(fèi)、稅費(fèi)等)，由甲方承擔(dān)。

第四部分 股權(quán)回購

第六條 回購標(biāo)的

回購標(biāo)的系指本協(xié)議中乙方所受讓的甲方 %的股權(quán)。

第七條回購時(shí)間及生效

甲方應(yīng)當(dāng)在本協(xié)議簽訂的 n個(gè)月 內(nèi)回購本次協(xié)議所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，具體回購時(shí)間由甲乙雙方另行協(xié)商決定，超過 個(gè)月甲方未回購轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，甲方即喪失回購的權(quán)利，該股權(quán)則由乙方自行處分。第八條 回購價(jià)格

雙方約定：甲方以支付本金即乙方購買甲方股權(quán)款人民幣 萬元的方式回購本協(xié)議中所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。回購價(jià)格即人民幣 萬元(大寫)。

第五部分 協(xié)議的生效與解除

第九條 本協(xié)議經(jīng)甲乙雙方及甲方全部股東簽字蓋章后生效。

第十條 甲、乙雙方均不得單方面解除本協(xié)議，若因任一方單方面解除協(xié)議給他方造成損失的，違約方承擔(dān)全部賠償責(zé)任。

第六部分 其他部分

第十一條 違約責(zé)任

1、甲方在六個(gè)月內(nèi)沒有回購本協(xié)議約定的乙方持有的 %***的股權(quán)的，乙方有權(quán)處置乙方持有的 %***的股權(quán)。

2、本協(xié)議對(duì)簽約雙方具有平等的法律效力，若任何一方未能履行其在本協(xié)議項(xiàng)下的義務(wù)或保證，除非依照法律規(guī)定可以免責(zé)，違約方應(yīng)向協(xié)議他方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格20%的違約金，因一方違約而給協(xié)議他方造成經(jīng)濟(jì)損失且損失額大于違約金數(shù)額時(shí)，對(duì)于大于違約金的部分，違約方還應(yīng)當(dāng)給予賠償，守約方保留追訴法律責(zé)任的權(quán)利。

第十二條 爭(zhēng)議的解決

1、與本協(xié)議有效性、履行、違約及解除等有關(guān)爭(zhēng)議，各方應(yīng)友好協(xié)商解決。

2、如果協(xié)商不成，則向乙方所在地人民法院提起訴訟。

第十三條 法律適用 本協(xié)議及其所依據(jù)之相關(guān)文件的成立、有效性、履行和權(quán)利義務(wù)關(guān)系，應(yīng)適用中華人民共和國法律進(jìn)行解釋。

第十四條 本協(xié)議正本一式叁份，甲、乙雙方各執(zhí)一份，報(bào)工商行政管理機(jī)關(guān)一份，各份均具有同等法律效力

甲方： 乙方：

甲方代表： 乙方代表：

年 月 日 年 月 日

第三篇：私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)

金斧子財(cái)富：004km.cn 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！私募股權(quán)基金近年來已經(jīng)成為市場(chǎng)大熱，投資者們?cè)谧非蟾呤找娴耐瑫r(shí)，千萬不要忽略了項(xiàng)目可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)就是其中一項(xiàng)比較重要的風(fēng)險(xiǎn)，下面，金斧子小編就來跟大家說說私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)，指私募股權(quán)投融資操作過程中相關(guān)主體不懂法律規(guī)則、疏于法律審查、逃避法律監(jiān)管所造成的經(jīng)濟(jì)糾紛和涉訴給企業(yè)帶來的潛在或己發(fā)生的重大經(jīng)濟(jì)損失。法律風(fēng)險(xiǎn)的原因通常包括違反有關(guān)法律法規(guī)、合同違約、侵權(quán)、怠于行使公司的法律權(quán)利等。具體風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容如債務(wù)拖欠，合同詐騙，盲目擔(dān)保，公司治理結(jié)構(gòu)軟化，監(jiān)督乏力，金斧子財(cái)富：004km.cn 投資不做法律可行性論證等。潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)損失不計(jì)其數(shù)。

私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)有哪些

私募股權(quán)投資基金法律風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

(一)法律地位風(fēng)險(xiǎn)

私募包括兩類，一是私募股權(quán)投資，一是私募證券投資。前者是指以非公開募集的方式投資于企業(yè)股權(quán)，它與股票的“公開發(fā)行”相對(duì);后者是指將非公開募集的資金投資于證券二級(jí)市場(chǎng)，私募證券投資基金與向廣大投資者公開發(fā)行的“公募基金”(如開放式基金)相對(duì)。在我國新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日實(shí)施前，“私募證券投資基金”由于它并不存在一個(gè)合法的實(shí)體，其法律地位是不明確的，但對(duì)于私募股權(quán)投資基金這樣一種以非公開方式投資于企業(yè)股權(quán)的投資方式則是完全合法的。客觀上講，“私募股權(quán)投資基金”的“私”字，的確給人一種非法或游走在法律邊緣的感覺，但事實(shí)上，私募股權(quán)投融資只是表明其是在公開市場(chǎng)之外進(jìn)行的募集資金的行為，并不是非法或法律地位不明確，它是完全合法并受到監(jiān)管部門認(rèn)可和支持的。

(二)合同法律風(fēng)險(xiǎn)

金斧子財(cái)富：004km.cn

私募股權(quán)投資基金與投資者之間簽定的管理合同或其他類似投資協(xié)議，往往存在保證金安全、保證收益率等不受法律保護(hù)的條款。此外，私募股權(quán)基金投資協(xié)議締約不能、締約不當(dāng)與商業(yè)秘密保護(hù)也可能帶來合同法律風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金與目標(biāo)企業(yè)談判的核心成果是投資協(xié)議的訂立，這是確定私募股權(quán)投資基金資金方向與雙方權(quán)利義務(wù)的基本法律文件。在此過程中可能涉及三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn):一是締約不能的法律風(fēng)險(xiǎn);二是談判過程中所涉及技術(shù)成果等商業(yè)秘密保密的法律風(fēng)險(xiǎn);三是締約不當(dāng)?shù)姆娠L(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格而言不屬于合同法律風(fēng)險(xiǎn)，而是附隨義務(wù)引起的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(三)操作風(fēng)險(xiǎn)

我國現(xiàn)有法律框架下的私募股權(quán)投資基金主要有三種形式:一是通過信托計(jì)劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金;二是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)基金，比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運(yùn)作方式相同的投資機(jī)構(gòu)，而這種私募股權(quán)投資基金處于監(jiān)管法律缺失的狀態(tài)。雖然我國私募基金的運(yùn)作與現(xiàn)有法律并不沖突，但在實(shí)施過程中又缺乏具體的法規(guī)和規(guī)章，導(dǎo)致監(jiān)管層與投資者缺乏統(tǒng)一的觀點(diǎn)和做法，部分不良私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對(duì)倒操作等侵權(quán)違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為，這都將嚴(yán)重侵害投資者利益。

金斧子財(cái)富：004km.cn(四)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金選擇的項(xiàng)目如果看中的是目標(biāo)企業(yè)的核心技術(shù)，則應(yīng)該注意該核心技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否存在法律風(fēng)險(xiǎn)。

(五)律師調(diào)查不實(shí)或法律意見書失誤法律風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金一旦確定目標(biāo)企業(yè)之后，就應(yīng)該聘請(qǐng)專業(yè)人士對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行法律調(diào)查。因?yàn)樵谕顿Y過程中，雙方處于信息不對(duì)稱的地位，所以法律調(diào)查的作用在于，使投資方在投資開始前盡可能多地了解目標(biāo)企業(yè)各方面的真實(shí)情況，發(fā)現(xiàn)有關(guān)目標(biāo)企業(yè)的股份或資產(chǎn)的全部情況，確認(rèn)他們己經(jīng)掌握的重要資料是否準(zhǔn)確的反映了目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，以避免對(duì)投資造成損害。

(六)私募股權(quán)投資基金進(jìn)入企業(yè)后的企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)

主要是指日常經(jīng)營過程中存在的風(fēng)險(xiǎn):合同風(fēng)險(xiǎn)、不規(guī)范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)過于集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)；管理引起的法律風(fēng)險(xiǎn):治理結(jié)構(gòu)缺陷帶來的決策風(fēng)險(xiǎn)、員工意外傷害風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)章制度不健全導(dǎo)致的員工道德風(fēng)險(xiǎn)、公司印章管理不嚴(yán)帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；資金運(yùn)用引起法律風(fēng)險(xiǎn):投資合作風(fēng)險(xiǎn)、分支機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、借貸風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

金斧子財(cái)富：004km.cn

(七)退出機(jī)制中的法律風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)股票發(fā)行上市通常是私募股權(quán)基金所追求的最高目標(biāo)。股票上市后，投資者作為發(fā)起人在經(jīng)過一段禁止期之后即可售出其持有的企業(yè)股票或者是按比例逐步售出持有的股票，從而獲取巨額增值，實(shí)現(xiàn)成功退出。上市主要通過兩種方式:一種是直接上市，另一種是買殼上市。直接上市的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)而言還相對(duì)過高，因此我國企業(yè)上市熱衷于買殼上市。表面上看，買殼上市可以不必經(jīng)過改制上市程序，而在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，甚至在一定程度上可以避免財(cái)務(wù)公開和補(bǔ)交欠稅等監(jiān)管，但從實(shí)際情況看，目前我國上市公司殼資源大多數(shù)“不干凈”，債務(wù)或擔(dān)保陷阱多，職工安置包袱重，如果買殼方?jīng)]有對(duì)“殼”公司歷史做出充分了解，沒有對(duì)債權(quán)人的索債請(qǐng)求、償還日期和上市公司對(duì)外擔(dān)保而產(chǎn)生的一些負(fù)債等債務(wù)問題做出充分調(diào)查，就會(huì)存在債權(quán)人通過法律的手段取得上市公司資產(chǎn)或分割買殼方己經(jīng)取得的股權(quán)，企業(yè)從而失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

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第四篇：“股權(quán)回購”存在法律風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)退路何在

“股權(quán)回購”存在法律風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)退路何在

法治周末

2011-12-28 09:57:31

【基金】

PE的“股權(quán)回購”操作，一直處于法律的灰色地帶。而除了企業(yè)IPO后功成身退，IPO失敗后，多數(shù)PE的退路似乎只有“股權(quán)回購”。并不受法律保護(hù)的退出方式，讓PE的資本并不安全

法治周末記者 李 飛

對(duì)于私募股權(quán)基金(PE)來說，投資企業(yè)能成功上市，是其能功成身退的主要條件之一。只要能堅(jiān)持到所持股權(quán)鎖定期解除，PE就能將手里的股權(quán)套現(xiàn)，賺個(gè)盆滿缽滿。但現(xiàn)在似乎沒那么簡(jiǎn)單。

據(jù)私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月共有204只私募股權(quán)基金完成募集。在PE募資和投資活動(dòng)均呈激增的同時(shí)，PE退出的表現(xiàn)卻不容樂觀。

前11個(gè)月，僅有123只私募股權(quán)基金從被投企業(yè)中退出，較上年同期下滑10.9%。同時(shí)，四季度雖尚未完結(jié)，但PE退出的平均回報(bào)倍數(shù)僅為2.78倍，比前三季度平均下降近五成。PE退出的難度可見一般。

在這些不容樂觀的數(shù)據(jù)背后，更有相當(dāng)一部分的PE，其所投企業(yè)首次IPO(首次公開募股)申請(qǐng)就遭遇滑鐵盧。PE股權(quán)投資之路越來越難走。

PE青睞“二進(jìn)宮”企業(yè)

“等”，這是PE面對(duì)企業(yè)首次

IPO被否后最常見的回答。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來，公司二次沖擊IPO的過會(huì)率曾一度高達(dá)89.28%，甚至超過了首次申請(qǐng)的過會(huì)率。因此許多PE并不會(huì)急于退出，而是等待二次上會(huì)的機(jī)會(huì)。

“某些申請(qǐng)二次過會(huì)的企業(yè)，其吸引力甚至已經(jīng)超過了首次申請(qǐng)

IPO的公司?！彼侥寂排啪W(wǎng)研究員彭曉武告訴法治周末記者。

創(chuàng)業(yè)板公司海聯(lián)訊就是這樣的案例。在2009年首次申請(qǐng)上市被否后，PE就瞄準(zhǔn)了海聯(lián)訊。2010年11月，深圳中小企業(yè)信用擔(dān)保中心將所持的海聯(lián)訊3.17%股權(quán)，在深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開拍賣，最終由2010年10月才成立的PE中科匯通以1400萬元收入囊中。隨后，2011年7月海聯(lián)訊首發(fā)申請(qǐng)獲批。中科匯通只需靜待3年鎖定期即可全身而退。

而二進(jìn)宮過程最為“緊湊”的無疑當(dāng)屬和佳醫(yī)療。在2011年7月14日IPO申請(qǐng)被取消審核僅12天之后，7月26日IPO再次上會(huì)便告通過?！癙E甚至還來不及考慮是否退出，獲批的消息就已經(jīng)傳過來了。情節(jié)跌宕像電影一般?！焙图厌t(yī)療的工作人員如此回憶當(dāng)時(shí)PE的反應(yīng)。

據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，今年過會(huì)的二次上會(huì)公司中，超過30%存在PE或VC突擊入股行為。二次上會(huì)的高通過率讓首次上會(huì)遭否項(xiàng)目成為了PE的新寵。

回購協(xié)議成后備保險(xiǎn)

如果PE投資了某家前途不明的企業(yè)怎么辦？

彭曉武透露，通常PE在投資入股時(shí)，都會(huì)先與企業(yè)簽訂回購協(xié)議，即規(guī)定企業(yè)經(jīng)營年復(fù)合增長率不低于20%、企業(yè)完成上市等硬性條件，如果企業(yè)IPO被否，PE則可以履行回購協(xié)議，按照約定價(jià)格出售手中股權(quán)，以保證收回成本。也就是通過契約式轉(zhuǎn)讓退出。

而決定PE是否能夠盈利的關(guān)鍵因素，其實(shí)是PE注資企業(yè)時(shí)的價(jià)格。

“如果注資時(shí)價(jià)格很低，經(jīng)過企業(yè)持續(xù)發(fā)展，即使最終沒有上市，PE也有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)盈利。反而是注資時(shí)價(jià)格過高的PE，很可能因?yàn)閷?duì)企業(yè)預(yù)期過高而過分自信。即使企業(yè)成功上市，仍有可能在破發(fā)后導(dǎo)致PE虧損。而此時(shí)，即使是回購協(xié)議也無法生效?！弊C券律師郭衛(wèi)峰對(duì)法治周末記者表示。

通常，PE要求的年復(fù)合增長率都設(shè)置在10%至20%之間。如果企業(yè)達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，而且具備相應(yīng)的支付能力，那么PE在3年后退出時(shí)，即使所投企業(yè)并未上市，也能夠得到一筆可觀的收益。

“事實(shí)上，如果企業(yè)運(yùn)營健康，并能持續(xù)盈利，那么PE投資的風(fēng)險(xiǎn)并不高?！焙猛毒W(wǎng)總裁戶才和對(duì)法治周末記者表示。從長期來看，只要能夠投資有成長性的企業(yè)，無論企業(yè)能否上市，都不愁退出時(shí)沒有接手的下家，這才是對(duì)于PE來說最保險(xiǎn)的條款。

PE退出最怕“拖”

那么，PE注資企業(yè)是否一本萬利，保賺不賠呢？

事實(shí)上并非如此。也有某些特殊情況會(huì)成為PE的心病，那就是“拖”。

IPO被否PE可以期待二次上會(huì)，即使再次失敗也能要求履行回購協(xié)議，執(zhí)行退出。但如果注資企業(yè)提出的上會(huì)申請(qǐng)遲遲得不到批準(zhǔn)，PE就真的要開始著急了。

“我們就遇到過不少因?yàn)樗镀髽I(yè)遲遲無法上會(huì)，PE要求退出企業(yè)又不同意的案例，最后只能訴諸法律。”郭衛(wèi)峰告訴記者。

一方面，企業(yè)正處于沖刺上市的重要過程中，如果PE撤資退出，無疑像被釜底抽薪。另一方面，對(duì)PE來說，企業(yè)遲遲無法上會(huì)，讓PE既不能套現(xiàn)保值，也看不到企業(yè)前景，完全是進(jìn)退兩難。因此，雙方很容易出現(xiàn)分歧，造成法律糾紛。

據(jù)法治周末記者了解，我國公司法對(duì)股權(quán)回購要求十分嚴(yán)格，即除非發(fā)生特定情況，且該回購基本是通過司法裁決的方式實(shí)現(xiàn)，才能進(jìn)行有限公司股權(quán)回購。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權(quán)回購”，即使作出類似約定，也難以得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。在法律糾紛中，回購協(xié)議的法律效力往往難以得到保證。

“因此，PE依靠企業(yè)成功上市后套現(xiàn)退出的方式急需轉(zhuǎn)變，多元化的退出方式或?qū)⒊蔀镻E今后考慮的方向?！迸頃晕湔J(rèn)為。

PE/VC投資企業(yè)“股權(quán)回購”條款設(shè)計(jì)的法律思考發(fā)布日期：2010-03-27

文章來源：北大法律信息網(wǎng) PE/VC在投資過程中，由于缺乏對(duì)被投資企業(yè)的了解與認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致其在投資決策時(shí)面臨許多不確定因素與風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)管理層可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行比較樂觀的分析與判斷，投資公司亦不確定該樂觀分析的可實(shí)現(xiàn)性，但在投資估值時(shí)已反映或包括被投資企業(yè)未來超成長性價(jià)值因素。不可否認(rèn)，PE/VC投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)一般都比較大，而風(fēng)險(xiǎn)投資公司非常重視風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與化解，并有一整套規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式與投資策略，股權(quán)回購就是其中的重要選擇方案。

一、本文股權(quán)回購是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在一定條件下，可以要求被投資企業(yè)或股東等第三方回購其所持目標(biāo)公司股權(quán)/股份的行為。

二、在股權(quán)投資私募領(lǐng)域，股權(quán)回購的作用：

首先,股權(quán)回購所設(shè)定的條件，比如企業(yè)經(jīng)營年復(fù)合增長率不低于25%、企業(yè)在未來三年內(nèi)完成上市等，這些條款客觀上督促或激勵(lì)企業(yè)的現(xiàn)有股東采取各種措施實(shí)現(xiàn)其向投資者投資時(shí)所作出的承諾；

其次，投資者可能承諾在一定條件下額外獎(jiǎng)勵(lì)管理層一定比例股份，因此，對(duì)于激發(fā)被投資企業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理能力與積極性具有重要激勵(lì)作用，也通過企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的考核向管理團(tuán)隊(duì)傳遞壓力；

最后，股權(quán)回購能夠保障投資者在被投資公司或管理團(tuán)隊(duì)等未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營承諾或其他設(shè)定條件的情況下，可以選擇出售股權(quán)退出被投資企業(yè)。

三、我國《公司法》關(guān)于“股權(quán)回購”的相關(guān)規(guī)定與分析

《公司法》第七十五條關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購的規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

基于上述規(guī)定，除非發(fā)生滿足上述情況之事實(shí)，方可發(fā)生有限公司股權(quán)回購，且該回購基本是通過司法裁決的方式實(shí)現(xiàn)。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權(quán)回購”，即使做出類似約定，也難于得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。

《公司法》第一百四十三條關(guān)于股份公司股份回購的規(guī)定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

上述規(guī)定嚴(yán)格限定了“股份回購”的條件與情形，除非滿足特定條件，否則，股東及被投資公司之間亦不能通過協(xié)議約定“股權(quán)回購”。即使做出類似約定，也難于得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。

綜上所述，可以初步得出結(jié)論：私募股權(quán)融資領(lǐng)域，股權(quán)回購的主體不能是投資方與被投資企業(yè)。

四、“股權(quán)回購”協(xié)議主體的選擇

依據(jù)本文第三點(diǎn)之分析，風(fēng)險(xiǎn)投資者不能與所投資企業(yè)簽訂股權(quán)回購協(xié)議或做相關(guān)安排，但可以考慮選擇如下替代方案：

（一）如果公司存在MBO的情況，可通過與管理層簽訂回購協(xié)議；

（二）投資者與所投資公司的股東簽訂回購協(xié)議；

（三）投資者與管理層及股東同時(shí)簽訂回購協(xié)議。

五、股權(quán)回購協(xié)議應(yīng)注意的幾個(gè)問題

（一）注意回購條款設(shè)定的合法性，避免被認(rèn)定為名為“股權(quán)投資”，實(shí)為“企業(yè)借貸”。

（二）充分關(guān)注“回購條款”未來的可執(zhí)行性，防止“股權(quán)回購”只是一紙空文，無法有效執(zhí)行，比如合理設(shè)定回購時(shí)間、回購股份價(jià)格等。

（三）投資公司需要對(duì)承擔(dān)回購義務(wù)的主體，公司股東及/或管理層的回購能力進(jìn)行評(píng)估，并通過合理的交易文件設(shè)計(jì)保證目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

【作者簡(jiǎn)介】

闞鳳軍，廣東安華理達(dá)律師事務(wù)所任職。四川大學(xué)法學(xué)學(xué)士，中山大學(xué)民商法碩士

私募股權(quán)投資基金退出途徑法律探析 姚常宇 返回列表

一、私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)介

私募投資基金是與公募投資基金對(duì)應(yīng)的，以非公開募集方式設(shè)立的，以投資作為主業(yè)賺取收益的基金，與發(fā)起設(shè)立主體姓公姓私無關(guān)。

目前規(guī)范公募投資基金的法律只有《證券投資基金法》。可以說，只有依據(jù)該法設(shè)立的基金可以稱之為公募基金，除此以外的都屬于私募基金。

私募投資基金的投資領(lǐng)域多種多樣，其中股權(quán)投資是最重要、最主要的領(lǐng)域之一。專以股權(quán)作為投資領(lǐng)域的基金可以稱之為股權(quán)投資基金。這里的股權(quán)是從廣義上講的，既包括嚴(yán)格意義上的有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括未上市股份公司的股份，主要是有別于公募基金投資的上市交易的證券。私募股權(quán)投資基金存在的基本形式包括契約型、有限合伙型、信托型和公司型；其中又以有限合伙型為國際上最普遍采用的形式。盡管存在一定的問題，私募投資基金目前在國內(nèi)的蓬勃發(fā)展，很大程度上得益于有限合伙型合理的組織形式：基金經(jīng)理負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，為普通合伙人，對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，出資人為有限合伙人，以出資為限承擔(dān)責(zé)任，分享基金收益。

二、股權(quán)投資退出的主要途徑概述

私募基金投資股權(quán)的目的很明確：為了給出資人帶來高于投資上市交易證券的收益。該收益主要包括兩部分：其一是中小企業(yè)良好的成長性帶來的價(jià)值增長；其二是股權(quán)上市流通后由于流通便利性等帶來的估值增長。另外，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)持續(xù)的分紅也會(huì)不斷降低投資成本，提高投資收益率。由于私募基金的出資人單純以賺錢為目的，希望盡快見到回報(bào)，私募基金一般不會(huì)和產(chǎn)業(yè)投資一樣，做長期投資準(zhǔn)備，而往往傾向于較短期的投資，在投資增值后能順利變現(xiàn)退出。所以退出途徑對(duì)私募基金而言，非常重要，在項(xiàng)目投資之前就會(huì)預(yù)先做出規(guī)劃。

私募基金要變現(xiàn)收益，主要有以下幾條退出途徑：

（一）上市退出

這是所有私募股權(quán)投資最理想的退出途徑。

（二）管理層回購

這是保障投資能順利退出的最重要設(shè)計(jì)。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

這是通過將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方實(shí)現(xiàn)退出。

下面對(duì)上述退出方式予以深入探析。

三、上市退出之路并不平坦

因?yàn)榱己玫牧魍ㄐ詭淼妮^高估值，選擇上市退出幾乎是所有投資基金夢(mèng)寐以求的。但是上市之路并不平坦，既有法律上的障礙，也有市場(chǎng)方面的問題。

（一）首先要決定在國內(nèi)A股上市還是境外上市

選擇A股上市的理由很多。A股市場(chǎng)較高的估值，意味著企業(yè)可以募集較多的資金，股東將來更可能把股份賣個(gè)好價(jià)錢。對(duì)于客戶或消費(fèi)者都在國內(nèi)的企業(yè)來說，A股上市還可以樹立形象，增強(qiáng)客戶或消費(fèi)者信心。A股上市也面臨著選擇的問題。首要的決斷就是上市中小板還是創(chuàng)業(yè)板。證監(jiān)會(huì)制定的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于今年五月一日起生效，為企業(yè)上市創(chuàng)業(yè)板提供了主要的依據(jù)，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)開閘創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間大概在今年十月。同時(shí)主板和中小板IPO重啟在即。由于無法兼顧，擬上市企業(yè)必須在中小板還是創(chuàng)業(yè)板之間做個(gè)選擇。因?yàn)橛斜姸喾蠗l件的企業(yè)在等待開閘上市，無論選擇哪個(gè)市場(chǎng)，都面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。排隊(duì)等待上市的企業(yè)太多，是國內(nèi)上市退出的主要問題。

（二）境外上市也是很多企業(yè)的選擇

對(duì)于很多企業(yè)，尤其是對(duì)于一些國外已經(jīng)有成功模式的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)游戲等，境外上市可能得到較高的估值。外資主導(dǎo)的私募基金投資的企業(yè)也傾向于選擇境外上市。由于準(zhǔn)備上市的優(yōu)質(zhì)資源相對(duì)少，境外上市不需要和國內(nèi)企業(yè)一樣排長隊(duì)，這對(duì)于急需資金發(fā)展的企業(yè)無疑有巨大的吸引力。

境外上市面臨的主要問題是法律政策方面的：

其一，從根本上說，政策并不支持國內(nèi)企業(yè)境外上市，仍然希望把優(yōu)質(zhì)的資源留在國內(nèi)，所以對(duì)直接上市設(shè)置了所謂的456的門檻（即“凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣——按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬元美元”），對(duì)以紅籌形式上市也規(guī)定了嚴(yán)格的步驟。

其二，境外上市要遵守國家利用外資的產(chǎn)業(yè)政策，不會(huì)批準(zhǔn)限制類禁止類企業(yè)境外上市（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見拙作《紅籌公司曲線海外上市法律問題探析》）。從市場(chǎng)方面來說，由于美國次貸危機(jī)的影響，境外資本市場(chǎng)普遍低迷，籌資困難。

另外，筆者認(rèn)為：對(duì)于一家管理機(jī)構(gòu)、營業(yè)場(chǎng)所和市場(chǎng)都在國內(nèi)的企業(yè)，選擇境外市場(chǎng)并非上策。以史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)在美國上市為例。巨人的運(yùn)營機(jī)構(gòu)設(shè)置在國內(nèi)，資產(chǎn)在國內(nèi)，推出的網(wǎng)絡(luò)游戲的主要市場(chǎng)也在國內(nèi)，卻不遠(yuǎn)萬里跑到美國上市，而且還面臨著規(guī)避外資投資電信增值業(yè)務(wù)限制的法律風(fēng)險(xiǎn)，史氏初衷大概是避開國內(nèi)上市面對(duì)的不確定性和太長的等待周期等。筆者認(rèn)為：如果企業(yè)上市的資本市場(chǎng)與產(chǎn)品（服務(wù)）市場(chǎng)相一致，二者可以相互促進(jìn)，無疑更有利于企業(yè)發(fā)展。

（三）無論選擇境內(nèi)還是境外上市，都無法繞過的一個(gè)問題是：二者只能擇其一，無法兼顧

選擇海外上市的企業(yè)，一般要由控股股東或?qū)嶋H控制人注冊(cè)離岸公司作為上市主體，將國內(nèi)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)由離岸公司收購，作為子公司。國內(nèi)的企業(yè)被收購后，在形式上成為外資企業(yè)（實(shí)際上也被當(dāng)作外資企業(yè)對(duì)待。國家商務(wù)部部長在否決了可口可樂收購匯源果汁后，就曾對(duì)媒體表示，審查的是兩家外資企業(yè)的收購，而非外國企業(yè)收購國內(nèi)企業(yè)）。目前國內(nèi)A股市場(chǎng)上上市的外資企業(yè)只有一家寧波東睦，外國企業(yè)尚沒有先例。盡管外資企業(yè)外國企業(yè)上市A股一直在討論，證監(jiān)會(huì)甚至還出臺(tái)了紅籌回歸的規(guī)范性文件，但是政策的陽光照到急需資金發(fā)展的中小企業(yè)身上顯然還有太長的路要走。換言之，選擇了海外上市，基本也就放棄了境內(nèi)上市。這是比較棘手的一個(gè)問題，尚沒有很好的解決辦法。

四、管理層回購

管理層回購是指根據(jù)私募基金和所投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人簽訂的股權(quán)回購協(xié)議，由企業(yè)或其控股股東或?qū)嶋H控制人按照商定價(jià)格購回股權(quán)。

為了確保管理層能回購股權(quán)，私募基金一般要與被投資企業(yè)的控股股東簽訂協(xié)議，約定在滿足一定條件的情況下，私募基金有權(quán)要求控股股東回購自己的股權(quán)。企業(yè)有實(shí)際控制人的，應(yīng)當(dāng)要求實(shí)際控制人為回購主體，或者由實(shí)際控制人對(duì)名義上的控股股東的回購提供擔(dān)保。強(qiáng)調(diào)實(shí)際控制人的義務(wù)，是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營權(quán)掌握在實(shí)際控制人手中，可能損害公司利益，而名義上的控股股東卻未必有能力履行回購義務(wù)。需要滿足的條件一般是關(guān)于企業(yè)上市方面的，如幾年之內(nèi)無法上市。也可以以企業(yè)的經(jīng)營情況作為條件。企業(yè)由控股股東回購股權(quán)系股東之間的轉(zhuǎn)讓行為，不必征得其他股東的同意（針對(duì)章程沒有特別規(guī)定的有限責(zé)任公司而言，轉(zhuǎn)讓股份公司股份不存在這個(gè)問題），但是由實(shí)際控制人回購就會(huì)存在其他股東過半數(shù)同意問題?；刭弮r(jià)格一般規(guī)定為出資額加上適當(dāng)?shù)睦?。之所以與控股股東簽訂回購協(xié)議，而不與被投資企業(yè)簽訂，是因?yàn)楦鶕?jù)《公司法》，無論有限責(zé)任公司還是股份公司，回購股權(quán)（股份）都受到限制（《公司法》僅允許出于保護(hù)小股東利益的回購、減少注冊(cè)資本的回購及用于獎(jiǎng)勵(lì)職工等幾種特定目的的回購），私募基金因退出要求企業(yè)回購于法相悖。而且回購還要經(jīng)過公告、通知債權(quán)人等程序，周期也比較長。

管理層愿意接受回購條款，是因?yàn)閷?duì)企業(yè)情況非常了解，對(duì)其前景比較看好，對(duì)其價(jià)值心中有數(shù)，對(duì)企業(yè)股權(quán)增值很有信心。管理層回購是保障私募基金投資安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不暢以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在較大不確定性的情況下。

對(duì)于最初以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式進(jìn)入被投資企業(yè)的，退出相對(duì)比較簡(jiǎn)單：債權(quán)到期后，不行使債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利，要求債務(wù)企業(yè)清償債務(wù)即可。但是以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式投資存在一個(gè)法律上的障礙：私募基金對(duì)被投資企業(yè)的借款（債務(wù)形成方式）不受法律保護(hù)，由此所做的約定亦同?，F(xiàn)實(shí)中有私募基金會(huì)設(shè)計(jì)出受法律保護(hù)的債權(quán)，使投資合法化。但是這樣無疑要增加投資的成本和不確定性。

五、向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)

除了上市以外，向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是重要的退出途徑。該方式適用于上市無望、上市前景不明或繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展受到行業(yè)規(guī)模限制等企業(yè)。

一般來說有兩種形式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：其一是所投資的企業(yè)被整體收購，包括私募基金在內(nèi)的全體股東都將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方；其二是私募基金單獨(dú)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。如許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有很高的知名度和大量的用戶，但是卻缺乏可行的盈利模式，無法滿足上市條件，自身也難以長期維持，愿意被收購。另外，對(duì)于所投資企業(yè)已經(jīng)上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情況，向第三方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)也不失為一個(gè)選擇：既可以控制住風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益，也可以降低持股的成本。在私募基金進(jìn)入較早，所投資企業(yè)股權(quán)增值很高的情況下，即使企業(yè)上市可能性很大，有些私募基金也愿意選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出。這都是穩(wěn)健型私募基金愿意采取的策略。

向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)在法律關(guān)系上與管理層回購相同。即使第三方并非公司股東，涉及的法律問題也無非與由公司實(shí)際控制人回購股權(quán)相同。

綜上所述，私募股權(quán)基金選擇以海外上市形式退出面臨法律上的障礙，同時(shí)有市場(chǎng)方面的問題；其他方式退出，主要面臨的是市場(chǎng)問題，法律方面的問題比較容易解決。

淺議投資協(xié)議中股權(quán)回購條款的效力

近日，律師事務(wù)所為一顧問單位（某房地產(chǎn)開發(fā)公司，以下簡(jiǎn)稱A公司）提供日常法律服務(wù)時(shí)知曉A公司從整體發(fā)展戰(zhàn)略角度考慮，需要融資人民幣5000萬，而事務(wù)所接觸的公司中亦有一家股權(quán)投資企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱B公司）有投資意愿，遂介紹兩家公司洽談該融資項(xiàng)目，在商談具體細(xì)節(jié)時(shí)，筆者對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目之資金退出環(huán)節(jié)的一個(gè)老問題，即“投資協(xié)議中股權(quán)回購條款是否有效？”有了更加全面的認(rèn)識(shí)，故形成此文，與大家分享。

一、項(xiàng)目簡(jiǎn)介

A公司隸屬于某集團(tuán)公司，該集團(tuán)內(nèi)亦有一家具備獨(dú)立法人資格的投資公司（以下簡(jiǎn)稱C公司），C公司名下持有一家上市公司股權(quán)600萬股，以當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格折算，共價(jià)值人民幣1.9億左右。該集團(tuán)公司愿意將其持有的C公司70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給B公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣5000萬元整；但一年后，該集團(tuán)公司有權(quán)回購（B公司亦有權(quán)要求該集團(tuán)公司回購）該70%股權(quán)，回購價(jià)格計(jì)算公式為：投資額+投資額×年數(shù)×20%，“年數(shù)”精確到月，如3個(gè)月=0.25年。鑒于上述協(xié)商結(jié)果，該集團(tuán)公司及B公司共同委托本所為其準(zhǔn)備相關(guān)協(xié)議，并見證簽署過程。本所在完全知曉上述協(xié)商結(jié)果后，經(jīng)詳細(xì)論證，向委托雙方提示了以下兩個(gè)難以規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)：

1、投資協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中股權(quán)回購條款是否有效的風(fēng)險(xiǎn)；

2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，稅務(wù)部門對(duì)轉(zhuǎn)讓、回購價(jià)格認(rèn)定以及相關(guān)稅收風(fēng)險(xiǎn)。

委托雙方在聽取本所風(fēng)險(xiǎn)提示后，最終接受本所建議，采取向招商銀行申請(qǐng)“委托貸款”形式完成該融資項(xiàng)目。

本所在對(duì)上述融資項(xiàng)目進(jìn)行法律論證過程中，搜集整理了很多相關(guān)資料，現(xiàn)對(duì)部分內(nèi)容闡述如下：

二、常見回購條款及法律問題

除上述融資項(xiàng)目中“附期限”的回購條款外，“附條件”的回購條款也很常見，如下：

（一）乙方（目標(biāo)企業(yè)）及丙方（目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人）承諾：

（1）2011年乙方經(jīng)審計(jì)的主營凈利潤不低于人民幣5000萬元；

（2）乙方提交給中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的申報(bào)材料及提供給甲方（投資人）的商業(yè)計(jì)劃書等材料與乙方實(shí)際狀況無重大差異或重大隱瞞；（3）在未得到甲方同意的情況下，乙方不會(huì)單方面停止或中止上市工作。

如違反上述任何一項(xiàng)承諾，特別地，若乙方在2013年12月31日前未實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)證券交易所掛牌上市，甲方有權(quán)要求乙方或丙方回購甲方所持乙方的股份，回購價(jià)格由甲方投資額和利息組成，利息按20%的年利率計(jì)算?；刭弮r(jià)格計(jì)算公式為：投資額+投資額×年數(shù)×10%?！澳陻?shù)”精確到月，如3個(gè)月=0.25年。

（二）丙方（目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人）同意，以下任一情況出現(xiàn)的，甲方（投資人）有權(quán)要求丙方回購其所持有的全部或部分乙方（目標(biāo)企業(yè)）股權(quán)：

（1）截至2013年12月31日，乙方仍未向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送發(fā)行材料，或截至2014年12月31日，由于乙方、丙方自身原因（包括隱瞞或故意隱瞞的因素）導(dǎo)致無法上市；

（2）2011年單一大客戶銷售額未降到50%以內(nèi)（含本數(shù)），總銷售額未達(dá)到人民幣24000萬以上或稅后凈利潤未達(dá)到人民幣5000萬元（可在10%以內(nèi)浮動(dòng)）；

（3）2012年單一大客戶銷售額未降到30%以內(nèi)，總銷售額未達(dá)到人民幣35000萬以上或稅后凈利潤未達(dá)到人民幣8000萬元（可在10%以內(nèi)浮動(dòng)）；

問題的提出：

1、企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸是否屬于“非法發(fā)放貸款”，是否屬于金融業(yè)務(wù)，是否合法？

2、上述“附期限”或“附條件”的股權(quán)回購，與企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸在本質(zhì)上是否有區(qū)別？條款是否有效？

三、相關(guān)法律法規(guī)及釋義

1、《合同法》第52條規(guī)定：有下列情形之一的，合同無效：

（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；

（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；

（三）以合法形式掩蓋非法目的；

（四）損害社會(huì)公共利益；

（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。

《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋

（一）》(法釋〔1999〕19號(hào))第4條規(guī)定：“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國人大及其常委會(huì)制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)”。

《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋

（二）》（法釋〔2009〕5號(hào)）

第14條規(guī)定：“合同法第五十二條第（五）項(xiàng)規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”，是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定”。

釋義：充分關(guān)注第52條

（三）（四）

（五）三項(xiàng)，司法實(shí)踐中適用該三項(xiàng)認(rèn)定企業(yè)間借貸或變向借貸關(guān)系無效的判例均大量存在。如：北京市一中院(2002)一中民初字第8282號(hào)判決書：“關(guān)于《借款合同》的效力。因杰諾仕公司屬非金融機(jī)構(gòu)，其不具備發(fā)放貸款的經(jīng)營范圍，因此其與深圳盧堡公司簽訂的借款合同，違反了我國有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)確認(rèn)無效?！敝貞c市第一中級(jí)人民法院(2005)渝一中民初字第540號(hào)判決書：“企業(yè)間的資金拆借，擾亂了國家金融秩序，不利于國家對(duì)金融市場(chǎng)的有效監(jiān)管，從而損害了社會(huì)公共利益。依照《中華人民共和國合同法》第52條第(四)項(xiàng)之規(guī)定，損害社會(huì)公共利益的合同應(yīng)屬無效?！?/p>

當(dāng)然，目前司法實(shí)踐中主流觀點(diǎn)認(rèn)為適用第（五）項(xiàng)的前提是：法律或國務(wù)院行政法規(guī)中有效力性強(qiáng)制性規(guī)定明文禁止企業(yè)間資金借貸，而符合此條件的金融規(guī)定只有《貸款通則》，但《貸款通則》在效力層次上僅屬于部門規(guī)章，故不能直接適用第（五）項(xiàng)確認(rèn)無效。

2、《商業(yè)銀行法》（1995年主席令8屆第47號(hào)頒布，2003年主席令10屆第13號(hào)修改）第11條規(guī)定，“未經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”?！吨腥A人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》（2003年主席令10屆第11號(hào)頒布，后于2006年主席令10屆第58號(hào)修改）

第19條規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)或者從事銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》（1998年國務(wù)院令第247號(hào)）

第4條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)“非法發(fā)放貸款”即是非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。

第5條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行依法批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)或者擅自從事金融業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

中國人民銀行回函最高人民法院《關(guān)于對(duì)企業(yè)間借貸問題的答復(fù)》(銀條法〔1998〕13號(hào))稱：“最高人民法院經(jīng)濟(jì)審判庭：你庭法經(jīng)(1998)98號(hào)函收悉。經(jīng)研究，現(xiàn)就有關(guān)問題答復(fù)如下：根據(jù)《中華人民共和國銀行管理暫行條例》第4條的規(guī)定，禁止非金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營金融業(yè)務(wù)。借貸屬于金融業(yè)務(wù)，因此非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)之間不得相互借貸。企業(yè)間的借貸活動(dòng)，不僅不能繁榮我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反會(huì)擾亂正常的金融秩序，干擾國家信貸政策、計(jì)劃的貫徹執(zhí)行，削弱國家對(duì)投資規(guī)模的監(jiān)控，造成經(jīng)濟(jì)秩序的紊亂。因此，企業(yè)間訂立的所謂借貸合同(或借款合同)是違反國家法律和政策的，應(yīng)認(rèn)定無效?！?/p>

《最高人民法院關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》（法(民)〔1991〕第21號(hào)）

規(guī)定：公民之間的借貸糾紛，公民與法人之間的借貸糾紛以及公民與其他組織之間的借貸糾紛，應(yīng)作為借貸案件受理。民間借貸利率最高為銀行同類貸款利率的4倍。

《最高人民法院關(guān)于如何確認(rèn)公民與企業(yè)之間借貸行為效力問題的批復(fù)》（法釋〔1999〕3號(hào)）

規(guī)定：公民與非金融企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)）之間的借貸屬于民間借貸，除A企業(yè)以借貸名義向職工非法集資；B企業(yè)以借貸名義非法向社會(huì)集資；C企業(yè)以借貸名義向社會(huì)公眾發(fā)放貸款；D其他違反法律、行政法規(guī)的行為等4種特殊情況外，只要雙方當(dāng)事人意思表示真實(shí)即可認(rèn)定有效。釋義：《中華人民共和國銀行管理暫行條例》已被《商業(yè)銀行法》取代，《商業(yè)銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》僅規(guī)定，任何單位和個(gè)人不得擅自從事吸收公眾存款等銀行業(yè)務(wù)，但向銀行或其他企業(yè)出借資金是否屬于只能由銀行從事的專屬金融業(yè)務(wù)，該兩部法律并未明確，而唯一由國務(wù)院頒布的相關(guān)行政法規(guī)《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》也僅規(guī)定了“非法發(fā)放貸款”系非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，而哪些業(yè)務(wù)屬于“非法發(fā)放貸款”亦未明確。

最高院針對(duì)“民間借貸”的幾個(gè)司法解釋認(rèn)定自然人之間、自然人與企業(yè)之間資金借貸屬于“民間借貸”，不屬于只能由銀行從事的專屬金融業(yè)務(wù)，并且已明文確認(rèn)了其合法性；同時(shí)還進(jìn)一步明確了民間借貸不可面向公眾非法集資、非法放貸，這完全符合我國當(dāng)前國情。而結(jié)合上述司法解釋及法理分析，我們不難得出“非法發(fā)放貸款”系指面向不特定的社會(huì)公眾（包括自然人、法人或其它非法人單位）出借資金，也即企業(yè)之間面向特定主體的資金借貸不屬于“非法發(fā)放貸款”，亦不屬于法律所禁止擅自從事的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)。

中國人民銀行銀條法（1998）13號(hào)文不屬于國家法律或國務(wù)院行政法規(guī)，該文件過于擴(kuò)大了金融業(yè)務(wù)外延，直接將所有“借貸”都?xì)w屬于金融業(yè)務(wù)，并且認(rèn)定企業(yè)間的借貸不能繁榮我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反會(huì)擾亂正常的金融秩序，造成經(jīng)濟(jì)秩序的紊亂，應(yīng)禁止。這明顯與法理相悖，亦不符合我國國情。

3、《貸款通則》（中國人民銀行1996年第2號(hào)令）

第2條規(guī)定：本通則所稱貸款人，系指在中國境內(nèi)依法設(shè)立的經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的中資金融機(jī)構(gòu)。

第21條規(guī)定：貸款人必須經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)，持有中國人民銀行頒發(fā)的《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》或《金融機(jī)構(gòu)營業(yè)許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門核準(zhǔn)登記。

第61條的規(guī)定：“各級(jí)行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等合作經(jīng)濟(jì)組織、農(nóng)村合作基金會(huì)和其他基金會(huì)不得經(jīng)營存貸款等金融業(yè)務(wù)。企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)。”

《最高人民法院關(guān)于對(duì)企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應(yīng)如何處理問題的批復(fù)》(法復(fù)〔1996〕15號(hào))規(guī)定：企業(yè)借貸合同違反有關(guān)金融法規(guī)，屬無效合同。對(duì)于合同期限屆滿后，借款方逾期不歸還本金，當(dāng)事人起訴到人民法院的，人民法院除應(yīng)按照最高人民法院法(經(jīng))發(fā)[1990]27號(hào)《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第(二)項(xiàng)的有關(guān)規(guī)定判決外，對(duì)自雙方當(dāng)事人約定的還款期限屆滿之日起，至法院判決確定借款人返還本金期滿期間內(nèi)的利息，應(yīng)當(dāng)收繳，該利息按借貸雙方原約定的利率計(jì)算。

釋義：目前正在施行的《貸款通則》于1996年由中國人民銀行頒布，2003年9月，央行首次發(fā)文向5個(gè)部委、3家政策性銀行、4家國有獨(dú)資商業(yè)銀行以及4家股份制商業(yè)銀行征求《貸款通則》的修改意見，在該次“發(fā)文”中，央行即主動(dòng)刪除了“第61條”，并且在其它條款中也找不到“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)”等類似內(nèi)容。隨后，央行又于2004年首度在全國范圍內(nèi)公開征求修改意見，征求意見稿中亦刪除了“第61條”，但因多重原因，該“征求意見稿”被擱置數(shù)年，直至2010年4月份，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議稱，將修訂出臺(tái)貸款通則，但至今仍杳無音信?！顿J款通則》修改版之所以很難重新修訂出臺(tái)，有很多爭(zhēng)議焦點(diǎn)，其中“企業(yè)間資金拆借的合法性問題”必定是焦點(diǎn)之一，各方認(rèn)識(shí)不同，短期內(nèi)仍無法完全達(dá)成共識(shí)。

同時(shí)，在此還需要關(guān)注，鑒于《貸款通則》僅為中國人民銀行的一個(gè)部門規(guī)章，故不能以違反該通則中強(qiáng)制性規(guī)定為由認(rèn)定企業(yè)間資金借貸無效，法復(fù)〔1996〕15號(hào)文目前雖未廢止，但在司法實(shí)踐中的指導(dǎo)意義已然很小。

4、《公司法》

第75條：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改公司章程使公司存續(xù)的。自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟?！?/p>

第143條第1款：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的?！?/p>

釋義：《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司、股份公司的“股權(quán)回購”均有規(guī)定，很明顯一般情況下公司不得回購自己的股份，只有在少數(shù)的法定情況下，公司才可以回購股權(quán)，而且對(duì)于有限責(zé)任公司，很多是通過民事訴訟途徑實(shí)現(xiàn)的。

5、《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(法[經(jīng)]發(fā)[1990]27號(hào))第4條“關(guān)于聯(lián)營合同中的保底條款問題”

（一）聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配。

（二）企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。

（三）金融信托投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)營一方依法向聯(lián)營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應(yīng)承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任。

《最高人民法院關(guān)于審理涉及國有土地使用權(quán)合同糾紛案件適用法律問題的解釋》(法釋[2005]5號(hào))第26條規(guī)定：“合作開發(fā)房地產(chǎn)合同約定提供資金的當(dāng)事人不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，只收取固定數(shù)額貨幣的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為借款合同?！?/p>

《信貸資金管理暫行辦法》（中國人民銀行于1994年頒布）

規(guī)定：證券回購的期限、交易對(duì)象與同業(yè)拆借相同。因此，放出回購款，未收回有價(jià)證券，實(shí)際上與金融機(jī)構(gòu)之間的拆借無異，屬于“假回購，真拆借”。

《批轉(zhuǎn)中國人民銀行關(guān)于進(jìn)一步做好證券回購債務(wù)清償工作請(qǐng)示的通知》（國發(fā)[1996]20號(hào)）

規(guī)定，一些證券交易場(chǎng)所、金融機(jī)構(gòu)和財(cái)政證券機(jī)構(gòu)違反國家有關(guān)規(guī)定，借用證券回購名義，買空賣空，變相拆借資金，擾亂了金融秩序，給國家宏觀調(diào)控政策的實(shí)施和金融秩序的穩(wěn)定帶來嚴(yán)重危害。證券回購實(shí)際上已演變?yōu)橘Y金拆借。

《最高人民法院關(guān)于審理建設(shè)工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋（2004）14號(hào)）

第6條規(guī)定，當(dāng)事人對(duì)墊資和墊資利息有約定，承包人請(qǐng)求按照約定返還墊資及其利息的，應(yīng)予支持。

釋義：最高院明確在聯(lián)營情況下，投資方不參加共同經(jīng)營，不遵循共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，其法律關(guān)系“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。在合作開發(fā)房地產(chǎn)情況下，若投資方不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，亦會(huì)被認(rèn)定為借貸法律關(guān)系。同樣，對(duì)于證券回購，若僅是借用證券回購名義，買空賣空，則法律關(guān)系會(huì)被認(rèn)定為“假回購，真拆借”。但是，在建設(shè)工程中，最高院卻明文確認(rèn)了以墊資為表現(xiàn)形式的企業(yè)之間資金借貸的合法性。從以上司法解釋可以看出，若沒有買賣、開發(fā)等實(shí)際交易內(nèi)容，或是違反了共同出資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等基本原理，法院傾向于以名為一種法律關(guān)系，實(shí)為借貸法律關(guān)系為原則進(jìn)行處理。若確實(shí)有實(shí)際交易內(nèi)容，或出資或墊資之目的并非為了取得利息收益，而是實(shí)現(xiàn)己方與相對(duì)方的某項(xiàng)具體交易，法院一般會(huì)予以支持。

甚至，基于企業(yè)間借貸普遍存在、《合同法》并沒有明確禁止以及有關(guān)自然人的民間借貸已經(jīng)放開，再繼續(xù)禁止企業(yè)間借貸，對(duì)企業(yè)“不公平”等理由，最高人民法院早于2001年11月就“企業(yè)間資金借貸的合法性問題”專門征求過有關(guān)部門意見，更是建議放開企業(yè)間借貸。在近幾年司法實(shí)踐中，法院一般不會(huì)輕易認(rèn)定變向借貸，對(duì)于有實(shí)際交易內(nèi)容的約定，多半會(huì)將利息認(rèn)定為雙方當(dāng)事人對(duì)相應(yīng)價(jià)款的計(jì)算方式（如上海市第一中級(jí)人民法院（2009）滬一中民三(商)初字第29號(hào)《民事判決書》）。

6、《關(guān)于審理證券、期貨、國債市場(chǎng)中委托理財(cái)案件的若干法律問題》（最高人民法院于2006年以虛擬作者“高民尚”的名義發(fā)表的一篇文章）

文章中與本文有關(guān)聯(lián)的內(nèi)容包括：筆者認(rèn)為，在合同法頒布施行之后，人民法院在審理民商事案件中應(yīng)充分尊重當(dāng)事人之契約自由，在認(rèn)定合同效力方面更宜慎重。只有在當(dāng)事人締結(jié)的合同違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定時(shí)才能認(rèn)定合同無效。

然而，就委托理財(cái)合同而言，雖然目前法律、行政法規(guī)并無明確的禁止性規(guī)定，委托理財(cái)合同在原則上似不屬于法律禁止之范疇，但鑒于實(shí)踐中的委托理財(cái)大多發(fā)生在證券、期貨領(lǐng)域，且基本上被視為一種新生金融品種，成為一種衍生金融業(yè)務(wù)；尤其是我國歷來對(duì)金融采取嚴(yán)管政策并實(shí)行金融業(yè)務(wù)特許經(jīng)營，故應(yīng)將委托理財(cái)在金融品質(zhì)上納入特許經(jīng)營范疇。

由于目前法律尚未對(duì)委托理財(cái)活動(dòng)進(jìn)行專門之規(guī)制，故而對(duì)于委托理財(cái)合同之效力，宜結(jié)合我國金融政策，在維護(hù)國家金融安全和市場(chǎng)交易安全之間慎重權(quán)衡，并根據(jù)實(shí)際情況區(qū)分對(duì)待。

保底條款通常有三種類型：（1）保證本息固定回報(bào)條款；（2）保證本息最低回報(bào)條款；（3）保證本金不受損失條款。而保底條款是當(dāng)事人雙方以意思自治的合法形式對(duì)受托行為所設(shè)定的一種激勵(lì)和制約機(jī)制；盡管現(xiàn)行民商法律體系中尚無明確否定該保底條款效力之規(guī)定，但筆者依然傾向于認(rèn)定保底條款無效，人民法院對(duì)委托人在訴訟中要求受托人依約履行保底條款的內(nèi)容的請(qǐng)求，不應(yīng)予以支持。

釋義：該篇文章雖然不是最高院的司法解釋，但任何一位律師應(yīng)該都不會(huì)低估它對(duì)司法實(shí)踐的指導(dǎo)意義，它絕對(duì)可以代表最高院大部分法官的主導(dǎo)意見。

最高院認(rèn)為，在確認(rèn)合同無效時(shí)應(yīng)慎之又慎，但同時(shí)也應(yīng)考慮該類合同在實(shí)踐中的巨大影響，若是屬于國家嚴(yán)管的相關(guān)行業(yè)，更應(yīng)充分考慮國家對(duì)相關(guān)行業(yè)的政策導(dǎo)向。在碰到具體問題時(shí)，一定要結(jié)合國家對(duì)相關(guān)行業(yè)的管理要求，謹(jǐn)慎權(quán)衡相關(guān)行業(yè)安全和市場(chǎng)交易安全，根據(jù)實(shí)際情況區(qū)分對(duì)待。遵循以上指導(dǎo)思想，該篇文章最終認(rèn)定證券、期貨、國債市場(chǎng)上委托理財(cái)合同中的保底條款無效。

四、律師意見

通過對(duì)以上法律法規(guī)的整理、分析，筆者認(rèn)為至少可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1、現(xiàn)行法律、行政法規(guī)并未明確規(guī)定企業(yè)之間的資金借貸屬于“非法發(fā)放貸款”或應(yīng)受金融政策管制的特許金融業(yè)務(wù)，在該效力層次上并未明文否定這一行為的合法性。

2、在《合同法》及相關(guān)司法解釋頒布施行之后，人民法院在在認(rèn)定合同效力時(shí)非常謹(jǐn)慎，一般只有在合同條款違反法律或行政法規(guī)中效力性強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)才會(huì)認(rèn)定無效，但人民法院亦可依據(jù)“以合法形式掩蓋非法目的”或“損害社會(huì)公共利益”來確認(rèn)相應(yīng)條款無效。

3、存在的就是合理的，司法實(shí)踐中逐漸認(rèn)可了自然人之間、自然人與企業(yè)之間資金借貸的合法性。同時(shí)，中國人民銀行關(guān)于《貸款通則》的征求意見稿以及最高人民法院的相關(guān)建議等現(xiàn)象，都反映將來立法趨勢(shì)為：認(rèn)可企業(yè)間借貸的合法性。

4、在現(xiàn)行中國人民銀行等金融監(jiān)管部門頒布的部門規(guī)章修改之前，該等部門規(guī)章仍然認(rèn)定：“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)”，并且借貸屬于金融業(yè)務(wù)，企業(yè)間的借貸活動(dòng)，會(huì)擾亂正常的金融秩序，造成經(jīng)濟(jì)秩序的紊亂。

5、金融就是資金的融通，是貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱，是國家經(jīng)濟(jì)命脈，而金融產(chǎn)業(yè)安全則是國家經(jīng)濟(jì)安全的核心。所以，國家對(duì)金融產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管一直很嚴(yán)，國家亦不可能允許企業(yè)之間的借貸脫離金融監(jiān)管。所以即使將來放開了企業(yè)之間的借貸，也肯定是有條件的放開，必定會(huì)對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管。而現(xiàn)階段，在我國司法環(huán)境與政策環(huán)境如此緊密聯(lián)系的大背景下，建議律師及企業(yè)不要輕易挑戰(zhàn)政策的權(quán)威，在新的規(guī)定出臺(tái)之前，姑且承認(rèn)企業(yè)之間的資金借貸無法得到法律的保護(hù)。

6、一般情況下，被投資的目標(biāo)企業(yè)本身不能作為股權(quán)回購的主體，實(shí)踐中一般由目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制人（其它股東或管理人）作為回購主體。而股權(quán)回購與資金借貸的本質(zhì)區(qū)別，應(yīng)從投資目的是什么、是否有實(shí)際交易內(nèi)容、是否共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、是否必然回購等角度來分析。

筆者認(rèn)為“附條件”的股權(quán)回購條款有實(shí)際交易內(nèi)容（即公司股權(quán)），投資人之投資目的是為了目標(biāo)公司上市后獲利或目標(biāo)公司成長后獲利，投資后并非必然出現(xiàn)股權(quán)回購的結(jié)果，而是要滿足一定條件后，才可啟動(dòng)股權(quán)回購的程序，同時(shí)投資人亦須承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)（如目標(biāo)企業(yè)未能成功上市風(fēng)險(xiǎn)），因此“附條件”的股權(quán)回購條款不應(yīng)被認(rèn)定為企業(yè)之間資金的變向借貸，二者本質(zhì)上有諸多不同。只要該回購條款無其它法定無效情形的，應(yīng)確認(rèn)其合法有效。

但“附期限” 的股權(quán)回購條款必然會(huì)出現(xiàn)股權(quán)回購的結(jié)果，投資目的只為取得所投資金在一段時(shí)間的利息收益，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不過是取得利息收益的手段，投資人不用承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，因此“附期限” 的股權(quán)回購條款就是資金的變向借貸，在現(xiàn)有法律框架下，很可能得不到法律的保護(hù)。

本文通過對(duì)相關(guān)法律法規(guī)、司法判例的整理分析，對(duì)企業(yè)之間的資金借貸及股權(quán)回購條款提出了自己的看法。在此再次提醒大家，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，對(duì)于動(dòng)則數(shù)千萬、上億元的融資項(xiàng)目，一定要謹(jǐn)慎的選擇融資方案，充分考慮國家的金融政策，針對(duì)不同的案例區(qū)別對(duì)待。否則，待出現(xiàn)糾紛后才發(fā)現(xiàn)融資方案的合法性存在瑕疵，必然會(huì)造成巨大的損失

第五篇：私募股權(quán)基金退出鎖定期之法律解讀

私募股權(quán)基金退出鎖定期之法律解讀

私募股權(quán)基金（PE）是以非公開發(fā)行的方式向特定投資對(duì)象募集資金而組成的主要對(duì)未上市公司進(jìn)行投資的基金。私募股權(quán)基金通過股權(quán)回購、兼并收購、公開上市和清算破產(chǎn)等幾種方式實(shí)現(xiàn)盈利。其中，公開上市是最為成功的盈利模式。諸多投資者尋找境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行上市前的投資并牟取在短時(shí)間內(nèi)上市后退出獲取豐厚回報(bào)。在此過程中，私募股權(quán)基金投資后鎖定期(或稱“禁售期”)的長短決定了其盈利預(yù)期和回報(bào)效率，成為私募股權(quán)基金投資時(shí)所考慮的關(guān)鍵問題之一。筆者結(jié)合國內(nèi)外證券市場(chǎng)的上市規(guī)則，對(duì)私募股權(quán)基金投資退出期限所涉及的法律問題進(jìn)行總結(jié)歸納，以供大家分享。

二、私募股權(quán)基金在中國證券市場(chǎng)退出鎖定期之相關(guān)規(guī)定

（一）首發(fā)上市后退出的鎖定期

根據(jù)私募股權(quán)基金在首發(fā)上市前進(jìn)入的時(shí)間和所取得法律地位的不同，其鎖定期也不同。

1.作為發(fā)起股東

如果私募股權(quán)基金作為發(fā)行人的發(fā)起股東的，這種情況往往發(fā)生在私募股權(quán)基金投資時(shí)發(fā)行人尚未進(jìn)行股改，因此在股改后自然成為發(fā)起人。根據(jù)《公司法》第一百四十二條的規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已經(jīng)發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”因此，私募股權(quán)基金作為發(fā)起股東在首發(fā)上市后至少一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

2.作為控股股東和實(shí)際控制人

如果私募股權(quán)基金是發(fā)行人的控股股東和實(shí)際控制人，這種情況發(fā)生比較少，一般私募股權(quán)基金不會(huì)占發(fā)行人的控股地位，但不能完全排除這種情況的發(fā)生可能。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》 5.1.4條款的規(guī)定，“發(fā)行人向本所申請(qǐng)其股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其已直接和間接持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份?！薄渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定同上。

3．作為增資股東

私募股權(quán)基金在發(fā)行人首發(fā)上市前通過增資擴(kuò)股方式進(jìn)入是私募股權(quán)基金投資擬上市企業(yè)的主要方式。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》 5.1.4條款的規(guī)定，“發(fā)行人在刊登招股說明書之前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人完成增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓其持有的該部分新增股份?！?《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定與同上。

4．作為受讓股東 私募基金在發(fā)行人首發(fā)上市前通過受讓其他股東的股份進(jìn)入也是私募股權(quán)基金投資的重要方式。對(duì)于首發(fā)上市前12個(gè)月內(nèi)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式取得股份的私募基金，對(duì)該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定。在實(shí)踐中既有鎖定期為1年的也有鎖定期為3年的案例。

A．在刊登招股說明書之前十二個(gè)月內(nèi)從非實(shí)際控制人處受讓股份的新股東上市后鎖定期一般適用一年。

以江蘇宏寶(002071)為例，該公司2006年9月8日刊登的招股說明書中股東承諾如下：“公司其他股東紅塔創(chuàng)新、華爾潤、恒德金屬、衡允恭、王施濤均承諾自股份公司股票發(fā)行上市之日起一年內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其所持有的股份公司股份，也不由股份公司回購其所持有的股份（不包括在此期間新增的股份）?！倍鶕?jù)招股說明書披露：紅塔創(chuàng)新系通過拍賣行競(jìng)買，于2005年12月8日從撫順特殊鋼（集團(tuán)）有限責(zé)任公司取得江蘇宏寶的8.4%股份，于2006年1月辦理了工商變更登記手續(xù)。根據(jù)江蘇宏寶的招股說明書披露的信息，紅塔創(chuàng)新系通過拍賣取得發(fā)行人原股東持有的股份，其取得股份的時(shí)間離發(fā)行人刊登招股說明書不到十二個(gè)月。該案例說明，在刊登招股說明書之前十二個(gè)月內(nèi)受讓股份的新股東在上市后的鎖定期適用一年，只有增資擴(kuò)股的股份才會(huì)有三年禁售期，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)入的投資者不受此限。

B．IPO前十二個(gè)月內(nèi)受讓自實(shí)際控制人的股份鎖定期一般適用三年

以湘潭電化(002125)為例。該公司的招股說明書中披露，發(fā)行人股東北京長運(yùn)興安投資有限責(zé)任公司承諾：“自持有公司股份之日(2006年5月12日)起的三十六個(gè)月內(nèi),不轉(zhuǎn)讓其已持有的公司股份”。北京長運(yùn)興安投資有限責(zé)任公司持有發(fā)行人股份的來源是：“2006年5月,長沙市兆鑫貿(mào)易有限公司、湖南光明貿(mào)易有限公司將其所持本公司股份各187.2萬股轉(zhuǎn)讓給北京長運(yùn)興安投資有限責(zé)任公司,股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格按電化科技2005年12月31日經(jīng)審計(jì)后的每股凈資產(chǎn)和每股紅利確定為2.71元/股,股份轉(zhuǎn)移及對(duì)價(jià)支付已履行完畢。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)于2006年5月12日辦理完畢”。雖然根據(jù)招股說明書的編制規(guī)則，股份鎖定的承諾是股東自愿作出的，但從江蘇宏寶到湘潭電化，不排除監(jiān)管層對(duì)控股股東的股份轉(zhuǎn)讓后新股東的股份鎖定有延長的傾向。5．作為轉(zhuǎn)增、送紅股視同增資擴(kuò)股

私募股權(quán)基金也可能在投資后及在股票首次公開發(fā)行前十二個(gè)月內(nèi)通過發(fā)行人的資本公積金轉(zhuǎn)增股份或發(fā)行人的送股取得新股。對(duì)該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定，多是上市公司的自愿承諾。

A.通過資本公積轉(zhuǎn)增取得新股

以新野紡織(002087)為例。該公司于2006年11月20日刊登的招股說明書中股東承諾如下：“發(fā)行人其他股東（包括內(nèi)部職工股東）承諾：本次公開發(fā)行前，其共持有發(fā)行人4429.2萬股，其中通過2006年資本公積金轉(zhuǎn)增和利潤分配增加1476.4萬股。對(duì)于2006年資本公積金轉(zhuǎn)增和利潤分配前持有的股份（共計(jì)2952.8萬股），按照《公司法》第142條規(guī)定，自股票上市之日起十二個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的該部分股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份；對(duì)于通過2006年資本公積金轉(zhuǎn)增和利潤分配增加的股份（共計(jì)1476.4萬股），自2006年6月23日工商變更登記之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的該部分股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份?！币虼?，該案例說明，如發(fā)行人在股票首次公開發(fā)行前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過轉(zhuǎn)增，視同增資擴(kuò)股，轉(zhuǎn)增形成的股份應(yīng)當(dāng)承諾鎖定三年。

B．通過送股取得新股

以魯陽股份(002088)為例。該公司于2006年11月9日刊登的招股意向書中股東承諾如下：“本公司其他股東(合計(jì)持股25,174,298股)承諾：其所持有的公司股份中，因2006年以未分配利潤向全體股東每10股送10股紅股增加的股份(合計(jì)12,587,149股)，自2006年7月20日工商變更登記之日起三十六個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓；其他股份(合計(jì)12,587,149股)自股票上市之日起一年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。上述承諾和鎖定期限屆滿后，相應(yīng)股份可以上市流通和轉(zhuǎn)讓?！痹摪咐f明，如發(fā)行人在股票首次公開發(fā)行前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過送股，也視同增資擴(kuò)股，應(yīng)當(dāng)承諾鎖定三年。

（二）定向增發(fā)后退出的鎖定期

私募股權(quán)基金也通過非公開方式，即定向增發(fā)的方式認(rèn)購已上市公司的股票并在一定期限屆滿后拋出盈利。對(duì)于定向增發(fā)，根據(jù)我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定??本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?/p>

同時(shí)，《上市公司非公開發(fā)行股票操作準(zhǔn)則》（征求意見稿）第六條規(guī)定，“發(fā)行對(duì)象屬于下列情形之一的，上市公司董事會(huì)作出的非公開發(fā)行股票決議應(yīng)當(dāng)確定具體的發(fā)行對(duì)象及其認(rèn)購價(jià)格或定價(jià)原則，且認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：

（一）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人；

（二）上市公司董事會(huì)確定的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者；

（三）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份將取得公司實(shí)際控制權(quán)的投資者。” 第七條規(guī)定，“發(fā)行對(duì)象不屬于本準(zhǔn)則第六條規(guī)定的情形的，??且認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”

因此，通過定向增發(fā)方式取得已上市公司的股票，私募股權(quán)基金應(yīng)在十二個(gè)月后退出。除非取得控股股東或?qū)嶋H控制人的地位，否則應(yīng)在三十六個(gè)月后退出。

（三）境外戰(zhàn)略投資者退出的鎖定期

如境外私募股權(quán)基金作為戰(zhàn)略投資人投資我國上市公司的，根據(jù)《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》第五條規(guī)定，“投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資應(yīng)符合以下要求：??取得的上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”

這里的戰(zhàn)略投資者是指對(duì)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后的新上市公司通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y人。這不僅僅包括首發(fā)、公開增發(fā)和非公開增發(fā)時(shí)引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，還包括通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等其他方式引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者?？梢姡瑢?duì)戰(zhàn)略投資者來說，不管以何種方式進(jìn)來，鎖定期都是三年。

四、私募股權(quán)基金在境外證券市場(chǎng)退出鎖定期之相關(guān)規(guī)定

（一）香港聯(lián)交所關(guān)于控股股東持有股份鎖定期的規(guī)定

根據(jù)香港聯(lián)合交易所《證券上市規(guī)則》和《創(chuàng)業(yè)版上市規(guī)則》，控股股東（持有30%或以上股權(quán)）持有的股份須鎖定一年，其中前六個(gè)月控股股東完全禁止處分所持有的股份，后六個(gè)月控股股東就所持有的股份的任何處分行為不得影響該股東的控股地位。

因此，如果私募股權(quán)基金持有在香港聯(lián)交所上市公司30%或以上股權(quán)的，則會(huì)有一年的股份鎖定期。

（二）美國關(guān)于上市公司股票出售的限制條件

如果私募股權(quán)基金投資的公司在美國紐約交易所或納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，根據(jù)今年2月15日在美國生效的新版規(guī)則144，對(duì)于144股票，原兩年的完全鎖定期已縮短為一年，其中滿6個(gè)月后即可有條件地申報(bào)解鎖，該修正案適用于此時(shí)間前后發(fā)行的股票。

所謂美國新版規(guī)則144（即144法令，或規(guī)則144），是由美國證監(jiān)會(huì)針對(duì)包括公司私募證券在內(nèi)的受限制證券轉(zhuǎn)售監(jiān)管而通過的法律。該規(guī)則適用于兩類證券交易：發(fā)行人之關(guān)系人（Affiliate）進(jìn)行的證券銷售和私募證券在內(nèi)的“受限制證券”（Restricted securities）的轉(zhuǎn)售。

在期間計(jì)算問題上，依1990年的修訂，其起算點(diǎn)也被規(guī)定為自該證券從發(fā)行人或其關(guān)系人處取得之時(shí)始。因此，非關(guān)系人從另一非關(guān)系人處取得受限制證券的，其持有期間可以追溯到初始首位非關(guān)系人取得時(shí)起算。

三）新加坡交易所對(duì)股票鎖股期的規(guī)定

在新交所主板上市有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，主要是為了滿足不同行業(yè)類型的公司上市需要，企業(yè)只要符合其中的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就可以。

標(biāo)準(zhǔn)一：稅前利潤過去3年累計(jì)超過750萬新元(1美元約合1.835新元)，每年均需超過100萬新元；業(yè)務(wù)經(jīng)營記錄3年以上；管理層連續(xù)服務(wù)3年以上。

標(biāo)準(zhǔn)二：稅前利潤過去最近一年或兩年累計(jì)超過1000萬新元；管理層連續(xù)服務(wù)一年以上。

標(biāo)準(zhǔn)三：根據(jù)發(fā)行價(jià)，上市資本值至少為8000萬新元。

如果私募股權(quán)基金投資的企業(yè)在新交所上市，對(duì)于符合標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二的企業(yè)的控股股東要求其所持的全部股份在上市之日起6個(gè)月內(nèi)不能賣出，對(duì)于符合標(biāo)準(zhǔn)三的企業(yè)的控股股東要求其所持的全部股份在上市之日起6個(gè)月內(nèi)不能賣出，且至少50％的原始股東在上市之日起6個(gè)月內(nèi)不能賣出其所持的股份。

另外，對(duì)于每位持有上市發(fā)行人5%或以上招股介紹后實(shí)發(fā)股本額的投資者（已支付股款并已取得股票者），其取得股票的時(shí)間不超過上市申請(qǐng)日前的12個(gè)月的，其一定比例的股票在上市后的6個(gè)月內(nèi)屬鎖售股。

（四）英國AIM上市規(guī)則針對(duì)新建企業(yè)人員持股的鎖定規(guī)定

根據(jù)英國AIM上市規(guī)則第7條規(guī)定，申請(qǐng)人或已掛牌申請(qǐng)人的主要業(yè)務(wù)至少已兩年未能獨(dú)立開展、也未能賺得收入的，該申請(qǐng)人或已上市申請(qǐng)人必須確保所有關(guān)聯(lián)方和適用本規(guī)則的雇員在上市之日同意自申請(qǐng)人或已掛牌上市申請(qǐng)人證券在AIM上市之日起一年內(nèi)不出售他們?cè)谏暾?qǐng)人或已申請(qǐng)人證券中的任何權(quán)益。

上述規(guī)則不適用于法院簽發(fā)干涉令、受本規(guī)則管轄的某一當(dāng)事方死亡或向所有股東開放的AIM上市公司接受收購要約等情況。

（五）德國主板市場(chǎng)對(duì)鎖定期的規(guī)定

如果現(xiàn)在企業(yè)在法蘭克福證券交易所上市，股票發(fā)行企業(yè)可以選擇兩個(gè)市場(chǎng)：Prime Standard和General Standard。經(jīng)查閱德交所網(wǎng)站關(guān)于市場(chǎng)板塊和透明度標(biāo)準(zhǔn)的講述，并沒有關(guān)于股票鎖定期的規(guī)定，即沒有鎖定期。但往往券商在發(fā)行時(shí)會(huì)要求發(fā)行人進(jìn)行主動(dòng)承諾鎖定期限。

五、小結(jié)

從上述分析可知，中國證券市場(chǎng)的股票鎖定期比境外的要長，私募股權(quán)基金在入股擬在中國證券市場(chǎng)上市的國內(nèi)公司后，通常需要2年到4年的時(shí)間方可退出。而在境外證券市場(chǎng)往往6個(gè)月到1年的時(shí)間即可退出。因此，鎖定期的長短不一也決定了私募股權(quán)基金在中國發(fā)展策略不同，這也要求中國本土的私募股權(quán)基金對(duì)于設(shè)立后前三年基本無回收利潤的運(yùn)營方式提出考驗(yàn)。