第一篇：私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)PE實(shí)務(wù)（小編推薦）

私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)PE實(shí)務(wù)

即日起，本公號(hào)首發(fā)原創(chuàng)文章，將獲得由「深圳普正資本」和「京陸教育」聯(lián)合贊助的稿酬（暫定300元/篇），有機(jī)會(huì)入圍“私募年度實(shí)務(wù)文章”和《私募基金實(shí)務(wù)精要》，作者有機(jī)會(huì)被作為專業(yè)人士向業(yè)界推薦。歡迎就與私募相關(guān)的金融、私募監(jiān)管、投資、證券、并購(gòu)重組、爭(zhēng)議解決等領(lǐng)域的問(wèn)題，向PE實(shí)務(wù)投稿，稿件請(qǐng)寄32088892@qq.com，并附作者簡(jiǎn)介。[PE實(shí)務(wù)]系統(tǒng)梳理PE實(shí)務(wù)問(wèn)題、監(jiān)管動(dòng)態(tài)。私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)|PE實(shí)務(wù) 作者|北京天馳君泰律師事務(wù)所 原森泰 作者微信|tianyafeixue90采編|劉乃進(jìn)微信|naijin02本文之發(fā)布已獲作者授權(quán)

私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)作為一種重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，在行業(yè)發(fā)展中起著非常重要的作用。優(yōu)先權(quán)實(shí)際上是投資人與創(chuàng)業(yè)者之間談判博弈的結(jié)果。優(yōu)先權(quán)分很多種類，這些優(yōu)先權(quán)在我國(guó)的法律環(huán)境下能否適用，不能一概而論，需要區(qū)別情況，具體分析。

一、優(yōu)先分紅權(quán)

（一）優(yōu)先分紅權(quán)的概念

優(yōu)先分紅權(quán)指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)分配股息時(shí)，投資人享有的優(yōu)先于其他股東分得股息的權(quán)利。

（二）優(yōu)先分紅權(quán)的功能

首先，可以通過(guò)股息形式收回投資獲得紅利回報(bào)，保證投資者優(yōu)先獲得固定收益。但這并不是投資人的主要目的。在優(yōu)先股的發(fā)展歷史上，早期優(yōu)先分紅權(quán)的功能主要是優(yōu)先取得固定收益。當(dāng)然，發(fā)展到現(xiàn)在，對(duì)于大多數(shù)投資人來(lái)說(shuō)，年度分紅并不太重要。

其次，限制企業(yè)分紅，防止原有股東套現(xiàn)，確保資金用于公司發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資人自身利益的最大化。

（三）優(yōu)先分紅權(quán)的適用性分析

1、有限公司

依據(jù)《公司法》第三十四條的規(guī)定，有限公司的全體股東可以約定不按出資比例分紅。然而，對(duì)于公司全體股東可不可以約定賦予部分股東優(yōu)先于其他股東分紅的權(quán)利，公司法并沒(méi)有給出明確的答案。如果全體股東直接約定投資人的分紅順序優(yōu)先于其他股東，法律能否保護(hù)，認(rèn)識(shí)上存在很大的分歧。

有人認(rèn)為，既然公司法沒(méi)有禁止，就有運(yùn)作的空間。“公司法并未規(guī)定股東在分紅順序上的優(yōu)先和劣后，但是規(guī)定全體股東可以約定股權(quán)比例與分紅比例不一致，由此使得優(yōu)先分紅權(quán)的設(shè)計(jì)有了法律空間?！庇腥苏J(rèn)為，公司法雖然規(guī)定股東之間可以不按出資比例分配利潤(rùn)，“但未規(guī)定股東之間分配的次序可以有優(yōu)先和劣后之分。這說(shuō)明我國(guó)《公司法》還不能容納優(yōu)先分紅權(quán)的存在?！?/p>

其實(shí)，盡管公司法未明確禁止部分股東可以優(yōu)先分紅，但是允許約定“不按照出資比例分取紅利”并不意味著可以約定“分紅順序”，因?yàn)榉旨t比例與順序是本質(zhì)完全不同的事物?！豆痉ā返谌臈l的語(yǔ)義中并未隱含“可以約定部分股東先分紅，部分股東后分紅”的含義。有限公司的股東很難享有優(yōu)先分紅權(quán)。

2、股份公司

依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，理論上股份公司可以向投資人發(fā)行優(yōu)先股，授予投資人優(yōu)先分紅權(quán)。但由于優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，而私募股權(quán)投資所投企業(yè)基本上都是非公眾公司，因此，實(shí)踐中很難適用于私募股權(quán)投資行業(yè)。

二、優(yōu)先清算權(quán)

（一）優(yōu)先清算權(quán)的概念和類型

優(yōu)先清算權(quán)指在創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算時(shí)，投資人優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。其實(shí)質(zhì)是投資人在清算時(shí)先于其他股東收回所投入資金。按照投資人享有優(yōu)先回報(bào)與參與分配權(quán)的不同，優(yōu)先清算權(quán)可分為無(wú)參與性的優(yōu)先清算權(quán)、完全參與性的優(yōu)先清算權(quán)、附上限的參與性優(yōu)先清算權(quán)。

（二）清算事項(xiàng)的界定

清算事項(xiàng)分為一般清算事項(xiàng)與視為清算事項(xiàng)。一般清算事項(xiàng)，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不佳而解散、清盤。而視為清算事項(xiàng)，并不是事實(shí)上的公司解散或清盤，而是指因重大股權(quán)或資產(chǎn)變動(dòng)導(dǎo)致公司控制權(quán)變更的情形，包括公司并購(gòu)、重組、投票權(quán)轉(zhuǎn)移以及出售主要資產(chǎn)等情況。投資協(xié)議及企業(yè)章程中一般都對(duì)清算事項(xiàng)作擴(kuò)大解釋。

（三）優(yōu)先清算權(quán)的功能

首先是保持一種威懾，借此約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善而可能發(fā)生的逃避行為。其次是保證在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的情況下能收回部分投資。再次是保證在公司控制權(quán)發(fā)生變更或重大資產(chǎn)發(fā)生變更時(shí)能獲得一定收益。

（四）優(yōu)先清算權(quán)的適用性分析

1、有限公司

依據(jù)《公司法》第一百八十六條第二款的規(guī)定，公司清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按照出資比例分配給股東。在這里，法律連股東自行約定分配比例的空間都未留出，更不要說(shuō)優(yōu)先分配清算財(cái)產(chǎn)了。

2、股份公司

依《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，理論上股份公司可以向投資人發(fā)行優(yōu)先股，授予投資人優(yōu)先清算權(quán)。然而依據(jù)上述國(guó)務(wù)院意見的規(guī)定，優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)基本上均屬非公眾公司，因此，實(shí)踐中很難適用。

3、中外合資企業(yè)

按照《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第九十四條第一款的規(guī)定，合營(yíng)各方可以在合營(yíng)企業(yè)協(xié)議、合同、章程中約定合營(yíng)企業(yè)清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)分配辦法，因此合營(yíng)企業(yè)各方可以在合營(yíng)企業(yè)協(xié)議、合同、章程中約定，授予部分股東清算優(yōu)先權(quán)。但是，合營(yíng)企業(yè)在適用優(yōu)先清算時(shí)要注意一個(gè)重大問(wèn)題即“清算事件”的認(rèn)定問(wèn)題。在私募股權(quán)投資協(xié)議中，對(duì)于清算概念往往擴(kuò)大解釋，與我國(guó)公司法和外商投資企業(yè)法的清算屬于不同的法律概念。因此，合資各方在合資合同及章程中約定時(shí)要進(jìn)行區(qū)分。

三、回購(gòu)權(quán)

（一）回購(gòu)權(quán)的概念

回購(gòu)權(quán)是指在特定事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，投資人要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東購(gòu)買其部分或全部股權(quán)/股份的權(quán)利。

（二）回購(gòu)情形

根據(jù)公司章程及投資協(xié)議的約定，每個(gè)投資項(xiàng)目中回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)情形都不太一致。一般是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市/掛牌、業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)、主要業(yè)務(wù)發(fā)生變動(dòng)、出現(xiàn)重大違約（規(guī)）事件或者公司決定不進(jìn)行上市/掛牌工作。

（三）回購(gòu)義務(wù)人

公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、其他關(guān)鍵股東都有可能成為回購(gòu)義務(wù)人，主要取決于公司章程及投資協(xié)議的約定。

（四）回購(gòu)價(jià)格

一般是股權(quán)初始投資價(jià)格加到期未支付固定分紅再加上溢價(jià)。

（五）回購(gòu)權(quán)的功能

首先，保證投資人在特殊情形下可以自由退出。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展達(dá)不到上市條件，或者不足以吸引潛在收購(gòu)者，或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與投資人發(fā)生嚴(yán)重分歧無(wú)法合作的情況下，為投資人提供一條有效的退出途徑。其次，回購(gòu)的壓力會(huì)促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及管理層部分受控于投資人，聽取投資人的意見。

（六）回購(gòu)權(quán)的適用性分析

1、有限公司

有限公司可以回購(gòu)股權(quán)的情形比較嚴(yán)格。公司法在第七十四條規(guī)定了異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，在幾種特殊情形下，股東在對(duì)股東會(huì)決議投反對(duì)票的基礎(chǔ)上才可以要求公司按照合理價(jià)格收購(gòu)股權(quán)。

從回購(gòu)價(jià)格上看，公司法要求回購(gòu)價(jià)格合理。因此，投資人很難在實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)的同時(shí)還能獲得一定的溢價(jià)。如果要求公司原價(jià)或溢價(jià)回購(gòu)還有可能因?yàn)檫`反法律規(guī)定，被認(rèn)定為屬于不承擔(dān)法律風(fēng)險(xiǎn)的保底條款而歸于無(wú)效。

回購(gòu)程序復(fù)雜。股東如果要求公司回購(gòu)其股權(quán)，公司需要做減資處理，而這一過(guò)程非常復(fù)雜。按照《公司法》第三十七條和四十三條的規(guī)定，公司減少注冊(cè)資本的決定權(quán)在股東會(huì)，且需要代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。另外，公司減資時(shí)還需要編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，進(jìn)行公告。因此，在有限公司情形下，盡管公司法未禁止公司回購(gòu)股東出資，但股東回購(gòu)權(quán)的實(shí)現(xiàn)比較復(fù)雜。

2、股份公司

1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九條雖規(guī)定為減少資本或與持有本公司的其他公司合并時(shí)可以收購(gòu)自己的股份，但要求必須在10日內(nèi)注銷。而且，一百四十九條規(guī)定的收購(gòu)也不是真正意義上的股份回購(gòu)。2005年修訂公司法時(shí)，在股份公司收購(gòu)自己股份的問(wèn)題上有所松動(dòng)，在1993年《公司法》的基礎(chǔ)上，第一百四十三條增加了兩項(xiàng)股份回購(gòu)事項(xiàng)即獎(jiǎng)勵(lì)本公司職工以及異議股東要求。但《公司法》一百四十三條（2013公司法第一百四十二條）規(guī)定的股東異議請(qǐng)求權(quán)只限于對(duì)股東大會(huì)關(guān)于公司合并、分立持異議的情形。按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》第一條第四項(xiàng)的規(guī)定，股份公司可以發(fā)行優(yōu)先股，公司可以在章程中規(guī)定發(fā)行人回購(gòu)優(yōu)先股的條件、價(jià)格和比例；另外章程可以規(guī)定另外回購(gòu)選擇權(quán)由發(fā)行人或優(yōu)先股股東行使。然而依據(jù)上述國(guó)務(wù)院意見的規(guī)定，優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)基本上均屬非公眾公司，因此，實(shí)踐中很難適用。

3、變通的解決方案——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東作為回購(gòu)義務(wù)主體

如果回購(gòu)的義務(wù)主體約定為其他股東尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東，可以實(shí)現(xiàn)。因?yàn)樵谶@種情況下，回購(gòu)權(quán)的義務(wù)主體為公司其他股東，交易行為實(shí)質(zhì)上變?yōu)楣蓶|之間的股權(quán)/股份轉(zhuǎn)讓，基于合同自由原則，不存在法律障礙。

四、一票否決權(quán)

（一）一票否決權(quán)的概念

一票否決權(quán)又稱重大事項(xiàng)否決權(quán)或保護(hù)性權(quán)利，指投資人在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有時(shí)會(huì)包括其附屬公司）的重大事項(xiàng)決策上擁有的否決權(quán)。每個(gè)公司對(duì)重大事項(xiàng)的界定不盡相同，多則幾十項(xiàng)、少則幾項(xiàng)。大多數(shù)公司將股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、董事會(huì)變更、股份類別變動(dòng)、公司宣派或支付股息、優(yōu)先股及/或其持有人權(quán)利義務(wù)變更規(guī)定為重大事項(xiàng)。

（二）一票否決權(quán)的具體行使主體

一類是投資人作為股東在股東會(huì)上擁有的否決權(quán)；一類是投資人委派的董事?lián)碛械姆駴Q權(quán)。

（三）一票否決權(quán)的功能

投資人之所以要求一票否決權(quán)，主要是出于保障自己作為小股東的利益和控制公司風(fēng)險(xiǎn)的需要。通過(guò)行使反向的決定權(quán)，投資人可以在一些與自身利益息息相關(guān)的事項(xiàng)上掌握一定的主動(dòng)權(quán)；同時(shí)保證投資人將諸多重大事項(xiàng)的決策權(quán)掌握在手中，使公司在既定的軌道上開展業(yè)務(wù)。

（四）一票否決權(quán)的適用性分析

1、有限公司

（1）股東會(huì)。依據(jù)《公司法》第四十三條第一款的規(guī)定，公式章程可以對(duì)股東會(huì)議事規(guī)則與表決程序進(jìn)行規(guī)定?！豆痉ā返谑鶙l第二款第三款規(guī)定了一些特殊事項(xiàng)需要代表二分之一以上表決權(quán)的股東通過(guò)，《公司法》第四十三條第二款規(guī)定一些重大事項(xiàng)需要代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)，在這里，二分之一與三分之二是一個(gè)下限要求。因此，對(duì)于一些重大事項(xiàng)投資人可以要求在章程中規(guī)定其擁有一票否決權(quán)。

（2）董事會(huì)。依據(jù)《公司法》第四十八條的規(guī)定，公司章程可以對(duì)董事會(huì)的議事方式和表決程序進(jìn)行規(guī)定，因此，公司章程中可以規(guī)定投資人委派的董事?lián)碛幸黄狈駴Q權(quán)。當(dāng)然，董事的一票否決權(quán)僅僅局限于董事會(huì)的權(quán)限范圍。

2、股份公司

（1）股東會(huì)。根據(jù)《公司法》第一百零三條關(guān)于表決權(quán)與股東大會(huì)議事規(guī)則的規(guī)定，股份公司的普通決議，要求過(guò)半數(shù)通過(guò)；對(duì)于特別決議，實(shí)行多數(shù)決，要求三分之二以上多數(shù)通過(guò)。但是在這里，對(duì)于股份公司，公司法并不像對(duì)于有限公司那樣，授權(quán)公司章程自行規(guī)定股東大會(huì)的議事方式和表決程序。另外，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》第一條第五項(xiàng)的規(guī)定，優(yōu)先股股東的表決權(quán)受到限制，除了五種特殊情況，優(yōu)先股股東不出席股東大會(huì)，所持股份沒(méi)有表決權(quán)。因此，在股份公司股東大會(huì)上，投資人并不能主張一票否決權(quán)。

（2）董事會(huì)。根據(jù)《公司法》第一百一十一條關(guān)于股份公司議事規(guī)則的規(guī)定，董事的權(quán)利平等，而且在這里，對(duì)于股份公司的董事會(huì)議事規(guī)則，公司法并不像對(duì)于有限公司那樣，授權(quán)公司章程可以自行規(guī)定。因此，在股份公司董事會(huì)上，投資人并不能主張其委派的董事?lián)碛幸黄狈駴Q權(quán)。

五、共同出售權(quán)和拖帶權(quán)

（一）共同出售權(quán)和拖帶權(quán)的概念

1、共同出售權(quán)

共同出售權(quán)，又稱協(xié)售權(quán)、跟隨權(quán)、隨賣權(quán)，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他股東在轉(zhuǎn)讓其所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)時(shí)，投資人要求購(gòu)買人以同樣的價(jià)位、條件購(gòu)買其部分或全部股權(quán)的權(quán)利。

2、拖帶權(quán)

拖帶權(quán)，又稱領(lǐng)售權(quán)、帶領(lǐng)權(quán)，指投資人要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其它關(guān)鍵股東按照投資人與第三方達(dá)成的價(jià)格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利。拖帶權(quán)的觸發(fā)條件一般包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)未上市、業(yè)績(jī)未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)或一定比例股東的要求。

（二）共同出售權(quán)和拖帶權(quán)的功能

1、共同出售權(quán)條款的功能。一是控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的逃跑行為，防止創(chuàng)始股東單方面退出公司，保障投資人不被經(jīng)營(yíng)方拋棄。二是保證投資人可以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)獲得退出機(jī)會(huì)，分享交易收益，部分獲利。

2、拖帶權(quán)的功能

一是增加投資人轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格砝碼，方便投資人吸引擬取得創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的第三方投資者。二是可以向原有股東施壓，要求其按照投資人的建議行事。三是掌握企業(yè)的轉(zhuǎn)賣權(quán)，為投資人增加一條退出途徑。

（三）共同出售權(quán)和拖帶權(quán)的適用性分析 從根本上來(lái)說(shuō)，共同出售權(quán)和拖帶權(quán)是企業(yè)股東（投資人）相互之間合同約定的股權(quán)交易時(shí)的參與權(quán)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)并沒(méi)有明顯的約束。因此，其設(shè)置在各種公司形態(tài)下都沒(méi)有法律障礙。

六、反稀釋權(quán)

（一）反稀釋權(quán)的概念

反稀釋權(quán)針對(duì)企業(yè)的后續(xù)融資而言，通過(guò)對(duì)前期投資價(jià)格的調(diào)整實(shí)現(xiàn)對(duì)原有投資者的保護(hù)。補(bǔ)償義務(wù)人分為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東。

（二）反稀釋權(quán)的功能

反稀釋機(jī)制實(shí)際上是一種價(jià)格保護(hù)措施，保證原有投資者獲得公司權(quán)益的價(jià)格至少不高于后續(xù)融資中的投資者，同時(shí)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資。

（三）反稀釋權(quán)的適用性分析

1、有限公司

盡管我國(guó)目前的公司資本制度仍屬于法定資本制，但隨著公司法2013年的修改，出資的認(rèn)繳和實(shí)繳時(shí)間方面比過(guò)去寬松了許多。因此，在私募股權(quán)投資基金基本屬于溢價(jià)投資的背景下，如果后續(xù)出現(xiàn)降價(jià)融資導(dǎo)致原有投資人權(quán)益被稀釋時(shí)，可以通過(guò)調(diào)整原有投資金額中計(jì)入注冊(cè)資本（實(shí)收資本）與資本公積額度的辦法來(lái)對(duì)先前的投資者進(jìn)行補(bǔ)償。另外一種調(diào)整方式就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接對(duì)投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

2、股份公司

依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，股份公司可以向投資人發(fā)行“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”，反稀釋調(diào)整通過(guò)“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的轉(zhuǎn)換價(jià)格（轉(zhuǎn)換比率）來(lái)進(jìn)行。當(dāng)然由于優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，且私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)基本上均屬非公眾公司，這種調(diào)整方式比較少見，但是股份公司完全可以參照有限公司的做法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人的補(bǔ)償。

3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東作為補(bǔ)償主體的分析 如果在稀釋發(fā)行的情況下，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東給予投資人一定數(shù)量的免費(fèi)股權(quán)或現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償，屬于股東對(duì)自己權(quán)益的處分，沒(méi)有法律障礙，也是一種可行的方式?！耐辍?/p>

第二篇：私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議

私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議，亦即估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購(gòu)）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對(duì)賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭主體，可分為投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人之間的對(duì)賭和投資方與目標(biāo)企業(yè)之間的對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭標(biāo)的，可分為“賭業(yè)績(jī)”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補(bǔ)償?shù)龋┑膶?duì)賭；根據(jù)對(duì)賭籌碼，可分為現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭以及其他權(quán)益對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭方向，可分為雙向?qū)€和單向?qū)€等。

對(duì)賭協(xié)議作為國(guó)外資本市場(chǎng)廣泛運(yùn)用的工具，在我國(guó)卻面臨著多重實(shí)踐困境。這種困境一方面源于我國(guó)資本市場(chǎng)及其參與者定價(jià)和估值能力的不成熟，另一方面源于相關(guān)法律的缺失和不兼容。不過(guò)，在目前PE投資行業(yè)快速發(fā)展的形勢(shì)下，對(duì)賭協(xié)議的安排和效力問(wèn)題必將受到各方越來(lái)越多的重視。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議簽署的初衷是在投資風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)對(duì)賭雙方的互利共贏，因此，也應(yīng)以此為基礎(chǔ)展開對(duì)賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標(biāo)公司注資3800萬(wàn)美元，獲得目標(biāo)公司20%的股權(quán)。同時(shí)，A公司與目標(biāo)公司實(shí)際控制人甲簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定如果2006年和2008年，目標(biāo)公司最終上市主體的凈利潤(rùn)低于2240萬(wàn)美元及4970萬(wàn)美元，甲將以1美元的象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持有的20%的目標(biāo)公司股份給A公司；如果目標(biāo)公司2008年凈利潤(rùn)超過(guò)5590萬(wàn)美元，A公司將向目標(biāo)公司管理層無(wú)償轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)以示獎(jiǎng)勵(lì)。2008年目標(biāo)公司凈利潤(rùn)超過(guò)5590萬(wàn)美元，管理層無(wú)償獲得了A公司轉(zhuǎn)讓的1%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標(biāo)公司增資，A向目標(biāo)公司增資1000萬(wàn)元，獲得目標(biāo)公司10%的股權(quán)；B向目標(biāo)公司增資200萬(wàn)元，獲得目標(biāo)公司2.5%的股權(quán)。協(xié)議中，A、B與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的唯一股東甲約定了業(yè)績(jī)承諾條款和股權(quán)回購(gòu)條款。業(yè)績(jī)承諾條款的主要內(nèi)容為：目標(biāo)公司2011稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1000萬(wàn)元人民幣，2012稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1500萬(wàn)元人民幣，2013稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于2000萬(wàn)元人民幣。當(dāng)目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則目標(biāo)公司、股東甲對(duì)A、B進(jìn)行業(yè)績(jī)現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為：補(bǔ)償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤(rùn)÷承諾凈利潤(rùn)。股權(quán)回購(gòu)條款的主要內(nèi)容為：如果目標(biāo)公司任何一年凈利潤(rùn)低于承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，股東甲須按20%的年收益率標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)A、B所持有的目標(biāo)公司股權(quán)［股權(quán)回購(gòu)價(jià)格為擬回購(gòu)股份對(duì)應(yīng)的實(shí)際投資額×（1＋20%×投資天數(shù)÷365）]，目標(biāo)公司對(duì)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。2012年，經(jīng)審計(jì)，目標(biāo)公司在2011年的凈利潤(rùn)為800萬(wàn)元，2012年1至6月份凈利潤(rùn)為虧損300萬(wàn)元。另外，目標(biāo)公司直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。而后，Ａ、Ｂ與目標(biāo)公司及股東甲就對(duì)賭問(wèn)題產(chǎn)生了法律糾紛，裁決結(jié)果認(rèn)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款和股權(quán)回購(gòu)條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對(duì)賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、與目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人之間賭業(yè)績(jī)的雙向股權(quán)對(duì)賭，具體的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得較為合理，對(duì)賭雙方也面臨著雙向獎(jiǎng)懲機(jī)制，從實(shí)施效果上來(lái)看，實(shí)現(xiàn)了雙方的互利共贏。案例二中的對(duì)賭安排，屬于基于增資的、與目標(biāo)企業(yè)及股東之間賭業(yè)績(jī)的單向?qū)€，設(shè)置有彈性機(jī)制，并多維度地設(shè)置了對(duì)賭條款，根據(jù)裁決合法有效，從投資人角度看，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防控，但從雙方通過(guò)對(duì)賭安排實(shí)現(xiàn)互利共贏的角度看，是未達(dá)成目標(biāo)的，這可能與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ脑u(píng)估、對(duì)賭條款的獎(jiǎng)懲機(jī)制的安排等有關(guān)。

綜合來(lái)看，在私募股權(quán)投資中，為了更好地實(shí)現(xiàn)各方共贏的目標(biāo)，對(duì)賭協(xié)議安排應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

1．準(zhǔn)確評(píng)估融資方管理層的營(yíng)運(yùn)能力

通過(guò)評(píng)估融資方管理層的公司管理能力和行業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，來(lái)判斷其是否能在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2．理性分析融資企業(yè)的發(fā)展能力 從宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)等多個(gè)維度，全面深入地考察融資企業(yè)未來(lái)的盈利能力，以盡可能地消除對(duì)融資企業(yè)發(fā)展盲目樂(lè)觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對(duì)賭主體 從法律層面來(lái)講，最好與目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人而非目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行對(duì)賭，以利于對(duì)賭安排的效力認(rèn)定與實(shí)際執(zhí)行。

4．合理設(shè)定對(duì)賭行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)包括財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間、反稀釋權(quán)、共同售股權(quán)、回購(gòu)承諾、其他非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等。為了避免由單維度造成的標(biāo)準(zhǔn)僵化，各方還可多維度設(shè)置行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，須避免人為高估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值而設(shè)定較高的行權(quán)籌碼。

5．彈性設(shè)置對(duì)賭行權(quán)范圍 對(duì)賭各方可就對(duì)賭標(biāo)的實(shí)行一定的彈性浮動(dòng)空間，以為對(duì)賭安排提供一個(gè)緩沖地帶。

6．考慮實(shí)行雙向?qū)€機(jī)制

單向?qū)€的成功主要是依靠壓力來(lái)激發(fā)融資方的潛能，而雙向?qū)€除了壓力激發(fā)外還存在著利益激發(fā)，相較單向?qū)€可能會(huì)激發(fā)融資方更多的主觀能動(dòng)性。

7．謹(jǐn)慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國(guó)面臨著無(wú)效的法律風(fēng)險(xiǎn)，因此在對(duì)賭協(xié)議的簽署過(guò)程中應(yīng)謹(jǐn)慎使用保底條款，可靈活設(shè)立其他方式的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

第三篇：私募股權(quán)投資 案例 實(shí)務(wù)

私募股權(quán)投資

(重定向自私募股權(quán)投資基金)私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱“PE”）

目錄

[隱藏] ? ? ? ? ? ? ? ?

? ? ?

? ? o

? ? ?

? ? ? ? ? ? o ? ? ?

? 私募股權(quán)投資(PE)簡(jiǎn)介私募股權(quán)投資(PE)的主要特點(diǎn)私募股權(quán)投資(PE)的投資者私募股權(quán)投資(PE)的資金募集私募股權(quán)投資基金的種類私募股權(quán)投資基金的投資運(yùn)作流程 私募股權(quán)投資主要組織形式 私募股權(quán)投資(PE)與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的區(qū)別 VC和PE投資退出方式 中國(guó)資本市場(chǎng)中的私募股權(quán)投資(PE)中國(guó)私募股權(quán)投資(PE)業(yè)務(wù)展望 VC/PE的稅務(wù)處理[1]投資退出案例[2]

13.1 IPO退出

13.1.1 案例一：李寧有限公司

13.1.2 案例二：盛大公司

13.1.3 案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司

13.1.4 案例四：泛華保險(xiǎn)

13.1.5 案例五：航美傳媒

13.1.6 案例六：百麗國(guó)際

13.1.7 案例七：濰柴動(dòng)力

13.1.8 案例八：完美時(shí)空

13.1.9 案例九：網(wǎng)龍

13.2 另一種退出方式

13.2.1 案例一：張江微創(chuàng)

13.2.2 案例二：中郵酒店

13.2.3 案例三：置信電氣參考文獻(xiàn)

[編輯]

私募股權(quán)投資(PE)簡(jiǎn)介

私募股權(quán)投資（Private Equity）在中國(guó)通常稱為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)定義，是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)（如后面將要說(shuō)到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。

不過(guò)以上只占很少部分，私募股權(quán)投資仍可按上述定義。

廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)、發(fā)展資本（Development Capital）、并購(gòu)基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（Turnaround Financing），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity,即PIPE）、不良債權(quán)（distressed debt）和不動(dòng)產(chǎn)投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國(guó)PE多指后者，以與VC區(qū)別。PE概念劃分如圖所示：

并購(gòu)基金是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的基金，其投資手法是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。

并購(gòu)基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)控制權(quán)無(wú)興趣，而并購(gòu)基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購(gòu)基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

夾層資本，是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)的主要特點(diǎn)

翻譯的中文有私募股權(quán)投資、私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、直接股權(quán)投資等形式，這些翻譯都或多或少地反映了私募股權(quán)投資的以下特點(diǎn)：

? 對(duì)非上市公司的股權(quán)投資，因流動(dòng)性差被視為長(zhǎng)期投

資，所以投資者會(huì)要求高于公開市場(chǎng)的回報(bào)

? 沒(méi)有上市交易，所以沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來(lái)尋找對(duì)方

? 資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購(gòu)

基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等

? 投資回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購(gòu)

并、公司資本結(jié)構(gòu)重組對(duì)引資企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)融資不僅有投資期長(zhǎng)、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資源在企業(yè)未來(lái)上市時(shí)還有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。其次，相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開市場(chǎng)而言，股權(quán)投資資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來(lái)源。第三，在引進(jìn)私募股權(quán)投資的過(guò)程中，可以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者保密，因?yàn)樾畔⑴秲H限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。

? 在資金募集上,主要通過(guò)非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投

資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場(chǎng)的操作,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)。

? 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資

機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開

發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。

? 比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形

企業(yè)，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別。

? 投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)

期投資。

? 流動(dòng)性差，沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓

方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。

? PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE

SALE）、兼并收購(gòu)（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)的投資者

企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作，但企業(yè)應(yīng)該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)和利弊，以及他們對(duì)投資對(duì)象的不同要求，并結(jié)合自身的情況來(lái)選擇合適的投資者。

戰(zhàn)略投資者——是引資企業(yè)的相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。如果引資企業(yè)希望在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得投資者在公司管理或技術(shù)的支持，通常會(huì)選擇戰(zhàn)略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ)，以提高公司的盈利和盈利增長(zhǎng)能力。而且，企業(yè)未來(lái)有進(jìn)一步的資金需求時(shí)，戰(zhàn)略投資者有能力進(jìn)一步提供資金。

戰(zhàn)略投資者通常比金融投資者的投資期限更長(zhǎng)，因?yàn)閼?zhàn)略投資者進(jìn)行的任何股權(quán)投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出于對(duì)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財(cái)務(wù)回報(bào)。例如，眾多跨國(guó)公司近年在中國(guó)進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)投資是因?yàn)樗麄兛粗辛酥袊?guó)的市場(chǎng)、研究資源和廉價(jià)勞動(dòng)力成本。因此，戰(zhàn)略投資者對(duì)公司的控制和在董事會(huì)比例上的要求會(huì)更多，會(huì)較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業(yè)文化上磨合的難度。

引資企業(yè)要注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競(jìng)爭(zhēng)者。如果一家跨國(guó)公司在中國(guó)參股數(shù)家企業(yè)，又出于總部的整體考慮來(lái)安排產(chǎn)品和市場(chǎng)或自建獨(dú)資企業(yè)，就可能與引資企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設(shè)置公司出售時(shí)的“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”（即投資方有權(quán)按同等條件優(yōu)先購(gòu)買原股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)）和其他條款來(lái)保護(hù)其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解投資方的真實(shí)意圖，并運(yùn)用談判技巧來(lái)爭(zhēng)取長(zhǎng)期發(fā)展的有利條件。

金融投資者——指私募股權(quán)投資基金。基金未必不是行業(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對(duì)所投資企業(yè)有以下三個(gè)方面的不同要求：

? 對(duì)公司的控制權(quán)

? 投資回報(bào)的重要性（相對(duì)于市場(chǎng)份額等其他長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮）

? 退出的要求（時(shí)間長(zhǎng)短、方式）

多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)，也不太可能成為潛在的競(jìng)爭(zhēng)者。一旦投資，金融投資者對(duì)自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長(zhǎng)性高和擁有值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的投資對(duì)象就十分關(guān)鍵。在中國(guó)，很多外國(guó)投資基金往往要求自己選派合資公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，以保障自己對(duì)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的了解。

金融投資者關(guān)注投資的中期（通常3－5年）回報(bào)，以上市為主要退出機(jī)制。唯有如此，他們管理的資金才有流動(dòng)性。所以在選擇投資對(duì)象時(shí)，他們就會(huì)考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績(jī)能否達(dá)到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場(chǎng)上市，而他們?cè)诮鹑诜矫娴慕?jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有利于公司未來(lái)的上市。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)的資金募集

? 在資金募集上,主要通過(guò)非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投

資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場(chǎng)的操作,一般無(wú)需披露交易細(xì)節(jié)。

? 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資

機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開

發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購(gòu)義務(wù)。

? 比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形

企業(yè)，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別。

? 投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)

期投資。

? 流動(dòng)性差，沒(méi)有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓

方與購(gòu)買方直接達(dá)成交易。

? 資金來(lái)源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購(gòu)

基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。

? PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購(gòu)（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。

[編輯] 私募股權(quán)投資基金的種類

在中國(guó)投資的私募股權(quán)投資基金有四種：

一是專門的獨(dú)立投資基金，擁有多元化的資金來(lái)源。

二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的投資基金。這兩種基金具有信托性質(zhì)，他們的投資者包括養(yǎng)老基金、大學(xué)和機(jī)構(gòu)、富有的個(gè)人、保險(xiǎn)公司等。有趣的是，美國(guó)投資者偏好第一種獨(dú)立投資基金，認(rèn)為他們的投資決策更獨(dú)立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認(rèn)為這類基金因母公司的良好信譽(yù)和充足資本而更安全。

三是關(guān)于中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)今年出臺(tái)后，一些新成立的私募股權(quán)投資基金。

四是大型企業(yè)的投資基金，這種基金的投資服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，資金來(lái)源于集團(tuán)內(nèi)部。

資金來(lái)源的不同會(huì)影響投資基金的結(jié)構(gòu)和管理風(fēng)格，這是因?yàn)椴煌馁Y金要求不同的投資目的和戰(zhàn)略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也不同。

[編輯]

私募股權(quán)投資基金的投資運(yùn)作流程

由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出以下要求：

? 優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來(lái)說(shuō)尤

其重要。

? 至少有2至3 年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛

在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長(zhǎng)”。高增長(zhǎng)才有高回報(bào)，因此對(duì)企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。

? 行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對(duì)行業(yè)

和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會(huì)投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。

? 估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場(chǎng)那

么容易退出，私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的投資有“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求25－30％的投資回報(bào)率是很常見的。

? 3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。

另外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問(wèn)題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問(wèn)題，雙方在項(xiàng)目考查過(guò)程中會(huì)逐步清理并解決這些問(wèn)題。

投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件-投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問(wèn)題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會(huì)審批等步驟。由于投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。

退出策略是投資者在開始篩選企業(yè)時(shí)就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購(gòu)、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式，上市的收益來(lái)源是企業(yè)的盈利和資本利得。由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、上市周期長(zhǎng)、難度大，很多外資基金都會(huì)在海外注冊(cè)一家公司來(lái)控股合資公司，以便將來(lái)以海外注冊(cè)的公司作為主體在海外上市。

統(tǒng)計(jì)顯示，只有20％的私募股權(quán)投資項(xiàng)目能帶給投資者豐厚的回報(bào)，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會(huì)一次性注入所有投資，而是采取的分期投入方式，每次投資以企業(yè)

達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會(huì)增加投資者的成本，因此不同的基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來(lái)提高收益。另外，為滿足引資企業(yè)未來(lái)公開發(fā)行或國(guó)際并購(gòu)的要求，投資者會(huì)幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。(華歐國(guó)際證券有限責(zé)任公司)

在國(guó)外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過(guò)事先約定的固定分紅來(lái)保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)(中國(guó)的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無(wú)法以優(yōu)先股入資)。另外，國(guó)外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購(gòu)引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營(yíng)者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普市的成果。

[編輯] 私募股權(quán)投資主要組織形式

目前我國(guó)陽(yáng)光私募的組織形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三種形式：

1、有限合伙制

有限合伙企業(yè)是美國(guó)私募基金的主要組織形式。

2007年6月1日，我國(guó)《合伙企業(yè)法》正式施行，青島葳爾等一批有限合伙股權(quán)投資企業(yè)陸續(xù)組建，2、信托制

通過(guò)信托計(jì)劃，進(jìn)行股權(quán)投資也是陽(yáng)光私募股權(quán)投資的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金（如“某某投資公司”）在中國(guó)能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。比如：

（1）設(shè)立某“投資公司”，該“投資公司”的業(yè)務(wù)范圍包括有價(jià)證券投資；

（2）“投資公司”的股東數(shù)目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質(zhì)，又要有較大的資金規(guī)模；

（3）“投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國(guó)際慣例，管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)，并打入“投資公司”的運(yùn)營(yíng)成本；

（4）“投資公司”的注冊(cè)資本每年在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時(shí)點(diǎn)將其出資贖回一次，在其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。該“投資公司”實(shí)質(zhì)上就是一種隨時(shí)擴(kuò)募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過(guò)，公司式私募基金有一個(gè)缺點(diǎn)，即存在雙重征稅?？朔秉c(diǎn)的方法有：

（1）將私募基金注冊(cè)于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊(cè)為高科技企業(yè)（可享受諸多優(yōu)惠），并注冊(cè)于稅收比較優(yōu)惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設(shè)立運(yùn)作中聯(lián)合或收購(gòu)一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)（最好是非上市公司），并把它作為載體。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的區(qū)別

私募股權(quán)投資(PE)與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)雖然都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。主要區(qū)別如下：

很多傳統(tǒng)上的VC機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目，也就是說(shuō)PE與VC只是概念上的一個(gè)區(qū)分，在實(shí)際業(yè)務(wù)中兩者界限越來(lái)越模糊。比如著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷（Carlyle）也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

另外我們也要搞清PE基金與內(nèi)地所稱的“私募基金”的區(qū)別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權(quán)，而我們所說(shuō)的“私募基金”則主要是指通過(guò)私募形式，向投資者籌集資金，進(jìn)行管理并投資于證券市場(chǎng)（多為二級(jí)市場(chǎng)）的基金，主要是用來(lái)區(qū)別共同基金（mutual fund）等公募基金的。

[編輯] VC和PE投資退出方式

（一）首次公開上市退出

1、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

2、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

3、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

4、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

5、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

６．境內(nèi)境外合并上市

（二）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出概述

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金的重要退出途徑，是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給私募股權(quán)基金帶來(lái)的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出。

[編輯] 股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的優(yōu)勢(shì)

由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適于企業(yè)所處行業(yè)處于朝陽(yáng)時(shí)期、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。

目前，我國(guó)在北京、深圳、上海等地都已經(jīng)開始建立健全產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和體系，擔(dān)負(fù)著促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、架設(shè)技術(shù)與資本間的橋梁、完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制等方面的職能。利用這一有效運(yùn)作的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小高新企業(yè)就有機(jī)會(huì)與更多的資本提供方實(shí)現(xiàn)基于資源共享的高效融合。

從目前國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作情況分析，在國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未啟動(dòng)的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中一種操作性很強(qiáng)的方式。近年來(lái)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來(lái)越大，作用也越來(lái)越突出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的吸引力主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1、出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，這使得風(fēng)險(xiǎn)投資家可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中完全退出，也使得有限合伙人可以立即從風(fēng)險(xiǎn)投資家手里取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤(rùn)分配。風(fēng)險(xiǎn)資本所投資的企業(yè)一般要經(jīng)過(guò)5-6年的時(shí)間，而一個(gè)中小高新企業(yè)在發(fā)展兩年后就可以采用并購(gòu)的方式賣出獲利，因此要計(jì)算投資回報(bào)率，還是采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式更為合算些。何況資本的時(shí)間價(jià)值也應(yīng)該計(jì)算在內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在較短的時(shí)間收回資本后，可以繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出路徑的第二點(diǎn)分析是以產(chǎn)品生命周期理論為基礎(chǔ)的。風(fēng)險(xiǎn)資本所選擇的投資項(xiàng)目一般都是高科技和新技術(shù)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司選擇并購(gòu)并不僅僅是一種退出決策，同時(shí)也是企業(yè)對(duì)于自身所處發(fā)展階段認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

作為有吸引力的投資部門與能產(chǎn)生大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流的處于產(chǎn)品成熟期的企業(yè)合并，這樣整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的現(xiàn)金流在總體上將會(huì)與公司的總投資大致持平。

根據(jù)投資重點(diǎn)和戰(zhàn)略，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將努力在3-5年內(nèi)退出中小高新企業(yè)的投資，所以中小高新企業(yè)除了創(chuàng)造盡可能多的利潤(rùn)外，還將把風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的收益變現(xiàn)放在重要位置，以無(wú)板市場(chǎng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資，不但可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司穩(wěn)定和迅速地實(shí)現(xiàn)退出，還可以保證一定的收益。

[編輯] 股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出之所得稅問(wèn)題

股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為創(chuàng)投企業(yè)常見的退出方式，其稅務(wù)處理也是關(guān)系到創(chuàng)投企業(yè)收益的一個(gè)重要內(nèi)容。近年來(lái)，國(guó)家稅務(wù)總局針對(duì)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)處理發(fā)布了一系列規(guī)范性文件。但是，這些文件并沒(méi)有很好的解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的納稅問(wèn)題。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的核心問(wèn)題，在于我國(guó)稅法是否應(yīng)當(dāng)確認(rèn)、以及如何確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得中的持有收益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得與其他財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得最大的不同之處在于它并非單純的財(cái)產(chǎn)處置收益，還可能包含了相當(dāng)于股息收益的部分，即轉(zhuǎn)讓人在持有股權(quán)期間基于被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的利潤(rùn)而應(yīng)享有的權(quán)益增長(zhǎng)部分。如果被投資企業(yè)將這些新增盈利全部分配給股東，它們就成為股權(quán)持有人的股息所得。但是，企業(yè)基于法律要求以及經(jīng)營(yíng)需要或者現(xiàn)金流不足等原因都不會(huì)進(jìn)行全額分配。未分配的盈余留存于被投資企業(yè)，就構(gòu)成資產(chǎn)負(fù)債表中的“盈余公積金”或“未分配利潤(rùn)”。對(duì)股權(quán)持有人來(lái)說(shuō)，這些保留盈余通常增加了股權(quán)的內(nèi)在的價(jià)值并在其處置股權(quán)時(shí)得以實(shí)現(xiàn)，以資本利得的形式表現(xiàn)出來(lái)。

依照我國(guó)企業(yè)所得稅法的規(guī)定，股息性所得與財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得的納稅標(biāo)準(zhǔn)是不同的。股息性所得作為投資方從被投資方獲得的屬于已征收過(guò)企業(yè)所得稅的稅后利潤(rùn)，應(yīng)對(duì)這部分所得實(shí)行稅收抵免，僅就差額稅率部分補(bǔ)交所得稅；然而，財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得需要全部并入企業(yè)的應(yīng)稅所得額，依法繳納企業(yè)所得稅。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得而言，這就相當(dāng)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得中內(nèi)含的股息部分承擔(dān)了雙重稅賦。對(duì)此，國(guó)家的政策也在不斷地變化中，國(guó)家稅務(wù)總局在1997-98年間實(shí)行的政策是區(qū)別股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得中的“持有收益”與“處置收益”，將“持有收益”作為股息性所得看待，免予納稅。然而，2000年以后，國(guó)家稅務(wù)總局改變了以往的做法，在其發(fā)布的《股權(quán)投資通知》中，不再區(qū)分“持有收益”與“處置收益”，而是將整個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益視為資本利得，其規(guī)定如下：“企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得或損失是指企業(yè)因收回、轉(zhuǎn)讓或清算處置股權(quán)投資的收入減除股權(quán)投資成本后的余額。企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)并入企業(yè)的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。”《股權(quán)投資通知》并沒(méi)有界定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概念，也沒(méi)有明確自己的適用范圍，只是在通知的最后有一條：“此前規(guī)定與本通知規(guī)定不一致的，按本通知規(guī)定執(zhí)行”。為了更加強(qiáng)化處置收益的概念，國(guó)家稅務(wù)總局2004年3月發(fā)布了《關(guān)于企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)所得稅問(wèn)題的補(bǔ)充通知》（國(guó)稅函[2004]390號(hào)），相關(guān)規(guī)定如下：“

一、企業(yè)在一般的股權(quán)（包括轉(zhuǎn)讓股票或股份）買賣中，應(yīng)按《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問(wèn)題的通知》（國(guó)稅發(fā)〔2000〕118號(hào)）有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。股權(quán)轉(zhuǎn)讓人應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)或累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，不得確認(rèn)為

股息性質(zhì)的所得。

二、企業(yè)進(jìn)行清算或轉(zhuǎn)讓全資子公司以及持股95%以上的企業(yè)時(shí)，應(yīng)按《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈企業(yè)改組改制中若干所得稅業(yè)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定〉的通知》（國(guó)稅發(fā)〔1998〕97號(hào)）的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。投資方應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)和累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為投資方股息性質(zhì)的所得。為避免對(duì)稅后利潤(rùn)重復(fù)征稅，影響企業(yè)改組活動(dòng)，在計(jì)算投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得時(shí)，允許從轉(zhuǎn)讓收入中減除上述股息性質(zhì)的所得”。

從上述種種規(guī)定來(lái)看，國(guó)家對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入采用較為嚴(yán)厲的稅收解決方案：因?yàn)閯?chuàng)投企業(yè)的投資大部分都為比例較小的財(cái)務(wù)性投資，并不符合“投資方應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)和累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為投資方股息性質(zhì)的所得”的95%持股標(biāo)準(zhǔn)。2007年2月，國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》《財(cái)稅（2007）》31號(hào)。當(dāng)中規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2 年)，凡符合規(guī)定條件的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。但該規(guī)定對(duì)創(chuàng)投企業(yè)自身以及被投資企業(yè)的條件要求都非常嚴(yán)格，要想真正取得優(yōu)惠將非常不容易。

因此，創(chuàng)投企業(yè)要想真正合理地降低稅賦，必須在實(shí)務(wù)操作中進(jìn)行稅收籌劃。盡可能把握股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)機(jī)選擇，選擇在利潤(rùn)分配完成后再進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。具體來(lái)說(shuō)，如果稅法不區(qū)分“持有收益”與“處置收益”，而是要求將股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)與成本價(jià)的差額全部作為應(yīng)稅所得，則股權(quán)持有人將傾向于在被投資企業(yè)將留存收益全部分配之后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而最大限度地利用股息免稅的好處。

然而，對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)來(lái)講，要求被投企業(yè)全額分紅的提議也往往并不能得到實(shí)施，畢竟分不分紅要看公司的實(shí)際情況而非股東收益最大化。因此重復(fù)納稅問(wèn)題的真正解決還有待國(guó)家相關(guān)政策的出臺(tái)。當(dāng)前許多國(guó)家和地區(qū)都對(duì)專業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)給予稅收減免或優(yōu)惠。如印度對(duì)長(zhǎng)期資本利得全部享受免稅待遇且紅利收入全部免稅。以色列2001年起對(duì)進(jìn)入本國(guó)的創(chuàng)投企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得的資本利得稅實(shí)現(xiàn)豁免。

所得稅的相關(guān)政策對(duì)于整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)有著舉足輕重的影響，而直接的結(jié)果就是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的資金投入。1975年美國(guó)的創(chuàng)投規(guī)模只有0.01億美元，這源于1969年美國(guó)曾將資本利得稅率提高到49%；1978年美國(guó)政府又將稅率下調(diào)至28%，同年美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資額就增至了5.7億美元。因此，在盡可能的情況下，采取合理的稅收政策會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投企業(yè)有著很大的促進(jìn)作用。

（三）、回購(gòu)?fù)顺?/p>

什么是回購(gòu)?fù)顺?/p>

回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份,使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō),回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種,只不過(guò)收購(gòu)的行 為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購(gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán),因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

[編輯] 回購(gòu)?fù)顺龅姆烧系K

管理層回購(gòu)目前作為我國(guó)改變國(guó)有控股上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)從競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出的重要方式，從本源來(lái)看，更適用于未上市企業(yè)的再創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)投資。

但是也存在諸多法律障礙：如《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓自己的股份，不利于激勵(lì)管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對(duì)于股票期權(quán)計(jì)劃中的股票來(lái)源和資金來(lái)源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也沒(méi)有進(jìn)行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能自己買自己的公司、有沒(méi)有例外條例、是否有持股數(shù)量上的限制，如何保證股東和雇員的利益、在信息披露方面做何規(guī)定、收購(gòu)后的公司承擔(dān)哪些義務(wù)、管理層個(gè)人經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)、信息披露的道德風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)等等，都需在立法中明確。特別要提到的是，目前財(cái)政部審批上市公司國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓有加速的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)MBO回購(gòu)的方式以很低廉的價(jià)格買走國(guó)有股，而且不是公開業(yè)務(wù)操作，隱患很多，需要嚴(yán)格有效的監(jiān)管法制。對(duì)此，應(yīng)該：

1.完善內(nèi)部治理機(jī)制。盡早規(guī)定股票期權(quán)，明確庫(kù)藏股、股票回購(gòu)、股票期權(quán)占總股本的比例限制等問(wèn)題；要求控股投資者在付清全部購(gòu)買金之前，不得取得企業(yè)決策權(quán)，不得將其在企業(yè)中的權(quán)益、資產(chǎn)以合并報(bào)表的方式納入該投資者的財(cái)務(wù)報(bào)表。加大罰責(zé)制度：建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制。

2.強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制。借鑒美國(guó)的監(jiān)管體制，建立“以集中監(jiān)管體制為主，以自律性監(jiān)管為輔”的法律制度；各種具體的市場(chǎng)規(guī)則不列為法律規(guī)定的范疇，而由證交所來(lái)制定；監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持尊重市場(chǎng)規(guī)律、提高監(jiān)管效率的監(jiān)管原則，減少審批事項(xiàng)和審批環(huán)節(jié)；建立信息報(bào)告制度，有必要建立至少一個(gè)官方信用報(bào)告機(jī)構(gòu)，監(jiān)督創(chuàng)業(yè)資本退出的整個(gè)環(huán)節(jié)；進(jìn)一步充實(shí)監(jiān)管力量，整合監(jiān)管資源，培養(yǎng)一支政治素質(zhì)和專業(yè)素質(zhì)過(guò)硬的監(jiān)管隊(duì)伍。

（四）、清盤退出

什么是清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為,失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20% ~30% 完全失敗,60%左右受到挫折,只有5%~10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,就不得不采用此種方式退 出。盡管采用清算退出損失是不可避免的(一般只能收回原投資的64%),但是畢竟還能收回一部分投資,以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此,清算退出雖然是迫不得 已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

[編輯]

清算退出的方式

清算退出主要有兩種方式:

一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。

二是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來(lái)解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長(zhǎng)速度太過(guò)緩慢，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí)，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。

[編輯] 清算退出的法律障礙

破產(chǎn)清算或清盤雖然是投資失敗的結(jié)果，但也是很多情況下必然采取的退出渠道。根據(jù)研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

而我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的清算破產(chǎn)首先缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對(duì)其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的。其次，破產(chǎn)清算中投資方合法權(quán)宜如何保護(hù)未能很好解決。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成立時(shí)，投資方投入了資金，技術(shù)方投入技術(shù)。按照《公司法》，一旦投入都是法人財(cái)產(chǎn)。如果清算，投資方對(duì)無(wú)形資產(chǎn)同樣有所有權(quán)。如何分清產(chǎn)權(quán)、如何界定職務(wù)發(fā)明、如何防范技術(shù)方轉(zhuǎn)移技術(shù)都需要從法律上來(lái)明確。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中作為特殊股東，其是否有以及如何確定清算優(yōu)先權(quán)問(wèn)題值得我們探討。

[編輯] 中國(guó)資本市場(chǎng)中的私募股權(quán)投資(PE)

如以狹義PE概念衡量（即把VC排除在外），則如前面所述，中國(guó)大陸出現(xiàn)PE投資是很晚的事情。1999年國(guó)際金融公司（IFC）入股上海銀行可認(rèn)為初步具備了PE特點(diǎn)，不過(guò)業(yè)界大多認(rèn)為，中國(guó)大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國(guó)著名的新橋資本（New bridge Capital），以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購(gòu)深圳發(fā)展銀行的17.89%的控股股權(quán)，這也是國(guó)際并購(gòu)基金在中國(guó)的第一起重大案例，同時(shí)也藉此產(chǎn)生了第一家被國(guó)際并購(gòu)基金控制的中國(guó)商業(yè)銀行。由此發(fā)端，很多相似的PE案例接踵而來(lái)，PE投資市場(chǎng)漸趨活躍。

2004年末，美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國(guó)際并購(gòu)基金收購(gòu)大型國(guó)企案例；進(jìn)入2005年后，PE領(lǐng)域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點(diǎn)是國(guó)際著名PE機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)金融巨頭聯(lián)姻，其投資規(guī)模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國(guó)際著名PE機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等商業(yè)銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團(tuán)對(duì)太平洋人壽4億美元投資議案已經(jīng)獲得太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事會(huì)通過(guò)，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權(quán)。這也是迄今為止中國(guó)最大的PE交易。另外，凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工機(jī)械絕對(duì)控股權(quán)的談判也進(jìn)入收尾期，有望成為第一起國(guó)際并購(gòu)基金獲大型國(guó)企絕對(duì)控股權(quán)案例。

此外，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)頻頻在海外進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，也有PE的影子。如聯(lián)想以12.5億美元高價(jià)并購(gòu)IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯(lián)想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競(jìng)購(gòu)美國(guó)老牌家電業(yè)者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)也包括兩家PE基金。

在中國(guó)，PE基金投資比較關(guān)注新興私營(yíng)企業(yè)，由于后者的成長(zhǎng)速度很快，而且股權(quán)干凈，無(wú)歷史遺留問(wèn)題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標(biāo)。同時(shí)，有些PE基金也參與國(guó)企改革，對(duì)改善國(guó)企的公司治理結(jié)構(gòu)，引入國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念，提升國(guó)企國(guó)際化進(jìn)程作出了很大的貢獻(xiàn)。

目前在國(guó)內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國(guó)外的PE基金，國(guó)內(nèi)相關(guān)的機(jī)構(gòu)仍非常少，只有中金直接投資部演變而來(lái)的鼎暉（CDH）和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于PE概念進(jìn)入中國(guó)比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實(shí)力，相對(duì)于國(guó)外PE動(dòng)輒一個(gè)項(xiàng)目投資幾億美金，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)或個(gè)人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個(gè)行業(yè)。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)大致可以歸為以下幾類：

1、專門的獨(dú)立投資基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；

2、大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；

3、中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)投資基金，如弘毅投資，申濱投資等；

4、大型企業(yè)的投資基金，服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，如GE Capital 等；

5、其他如Temasek，GIC。

[編輯] 中國(guó)私募股權(quán)投資(PE)業(yè)務(wù)展望

處于工業(yè)化轉(zhuǎn)型期高速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和不斷完善的投資環(huán)境，為PE提供了廣闊的舞臺(tái)。尤其在以下幾個(gè)領(lǐng)域，PE更加有用武之地：

1、為日益活躍的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)、擴(kuò)展提供資金。

2、內(nèi)地企業(yè)境內(nèi)境外公開上市前的Pre-IPO支持。

3、銀行及公司重組。

4、近10萬(wàn)個(gè)國(guó)企的改革，國(guó)企民營(yíng)化將是未來(lái)PE 的關(guān)注點(diǎn)。PE基金有望從以前被動(dòng)的少數(shù)股權(quán)投資進(jìn)入到購(gòu)買控制權(quán)階段，甚至是100%買斷。華平對(duì)哈藥的投資，以及凱雷集團(tuán)談判收購(gòu)徐工機(jī)械，都是順應(yīng)了這一新趨勢(shì)。

5、跨國(guó)境的收購(gòu)兼并。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)的壯大和國(guó)際化意愿的日益強(qiáng)烈，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)將走出國(guó)門進(jìn)行境外收購(gòu)兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

6、其他領(lǐng)域如不良資產(chǎn)處理，房地產(chǎn)投資等等也為PE提供了絕好的機(jī)會(huì)。

[編輯] VC/PE的稅務(wù)處理[1]

是繳納25%的稅，還是10%的稅，這里面大有學(xué)問(wèn)。看似同一性質(zhì)的基金到頭來(lái)卻有不同的繳納方法。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的逐步完善，中國(guó)的資本市場(chǎng)在最近幾年呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從而帶動(dòng)了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私募股權(quán)基金(以下簡(jiǎn)稱為VC/PE)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。在稅收上，政府一直在制定針對(duì)不同組織形式的VC/PE適用的稅收政策，最近出臺(tái)的《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問(wèn)題的通知》(財(cái)稅[2008]159號(hào))，在新企業(yè)所得稅法的體系下明確了合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規(guī)定合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。此規(guī)定避免了公司制VC/PE可能出現(xiàn)的重復(fù)征稅問(wèn)題。

目前在中國(guó)進(jìn)行投資的VC/PE主要采取四種組織形式：離岸基金、中國(guó)公司制VC/PE、中國(guó)非法人制(中外合作)VC/PE、中國(guó)有限合伙制VC/PE。下文將按上述四種組織形式，對(duì)VC/PE面臨的中國(guó)稅務(wù)問(wèn)題進(jìn)行探討。

離岸基金的稅務(wù)問(wèn)題

根據(jù)2008年開始實(shí)施的中國(guó)新企業(yè)所得稅法的規(guī)定，如果境外設(shè)立的離岸基金的實(shí)際管理控制地位于中國(guó)境內(nèi)，則該離岸基金屬于中國(guó)居民企業(yè)，需就其全球所得繳納25%的中國(guó)企業(yè)所得稅。如果離岸基金被認(rèn)定為在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立了機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所(如委派人員到境內(nèi)管理投資業(yè)務(wù)，達(dá)到稅法所規(guī)定的機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所認(rèn)定條件)，則該機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所取得的來(lái)源于中國(guó)境內(nèi)的所得，以及發(fā)生在中國(guó)境外但與其機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有實(shí)際聯(lián)系的所得，都需要繳納25%的中國(guó)企業(yè)所得稅。

離岸基金一般會(huì)通過(guò)境外中間持股公司間接投資于境內(nèi)企業(yè)，則在退出時(shí)可以轉(zhuǎn)讓中間持股公司的股權(quán)。由于該轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生在中國(guó)境外，導(dǎo)致中國(guó)資本利得稅負(fù)擔(dān)的可能性較小，但近期

中國(guó)某些省市的稅務(wù)機(jī)關(guān)開始關(guān)注上述境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，認(rèn)為在某些情況下境外母公司轉(zhuǎn)讓境外中間持股公司獲得的資本利得也屬于來(lái)源于中國(guó)的所得，需要繳納中國(guó)預(yù)提所得稅。

若離岸基金直接轉(zhuǎn)讓中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，則其資本利得需按照10%的法定稅率(或按照其所在國(guó)家或地區(qū)與中國(guó)大陸的稅收協(xié)定或安排的規(guī)定)繳納中國(guó)預(yù)提所得稅。

另外，根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得稅處理問(wèn)題的通知》(國(guó)稅函發(fā)[1997]第207號(hào))，在符合條件的前提下如果離岸基金將所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)，可按股權(quán)成本價(jià)轉(zhuǎn)讓，由于不產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益或損失，不產(chǎn)生企業(yè)所得稅負(fù)。但是新稅法實(shí)施后，國(guó)稅函發(fā)[1997]第207號(hào)是否繼續(xù)有效仍不確定，正在醞釀出臺(tái)的《企業(yè)重組與清算的所得稅處理辦法》對(duì)涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)重組區(qū)分了特殊重組和普通重組，規(guī)定境內(nèi)特殊重組可以享受一定的所得稅優(yōu)惠，但跨境股權(quán)轉(zhuǎn)讓很可能需要以公允價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，繳納中國(guó)所得稅。

需要指出的是，當(dāng)被投資公司向離岸基金分配股息時(shí)，離岸基金需要承擔(dān)中國(guó)預(yù)提所得稅稅負(fù)。根據(jù)企業(yè)所得稅法及其實(shí)施條例，境內(nèi)公司向海外分配股息紅利，應(yīng)當(dāng)按照10%(或根據(jù)所在國(guó)家或地區(qū)與中國(guó)大陸的稅收協(xié)定或安排所規(guī)定的預(yù)提稅稅率)繳納中國(guó)預(yù)提所得稅。

公司制VC/PE的稅務(wù)問(wèn)題

在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的公司制創(chuàng)投企業(yè)，其中國(guó)稅務(wù)居民企業(yè)的地位是毫無(wú)爭(zhēng)議的，需就其全球所得繳納中國(guó)企業(yè)所得稅，但是其從投資于中國(guó)境內(nèi)企業(yè)取得的股息收入一般可以免征企業(yè)所得稅。

同時(shí)，境內(nèi)成立的公司制創(chuàng)投企業(yè)還可以享受一定的稅收優(yōu)惠。根據(jù)企業(yè)所得稅法第三十一條以及企業(yè)所得稅法實(shí)施條例第九十七條的規(guī)定，采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)，可按該創(chuàng)投企業(yè)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%，在股權(quán)持有滿兩年的當(dāng)年抵扣其應(yīng)納稅所得額；當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。認(rèn)定中小高新技術(shù)企業(yè)的主要條件是企業(yè)職工人數(shù)不超過(guò)500人，年銷售額不超過(guò)2億元，資產(chǎn)總額不超過(guò)2億元。

比較離岸基金和境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)而言，如果離岸基金直接從境外對(duì)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行投資，雖然無(wú)法享受投資額70%抵免應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠，而且取得股息收入需要承擔(dān)10%(或者其所在國(guó)家或地區(qū)與中國(guó)大陸的稅收協(xié)定或安排所規(guī)定的稅率，例如香港是5%)的預(yù)提所得稅，但在恰當(dāng)?shù)募軜?gòu)安排下，境外間接轉(zhuǎn)讓股權(quán)有可能不產(chǎn)生中國(guó)預(yù)提所得稅影響。而境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)雖然股息收入可以免稅，并且能夠按投資額的70%在股權(quán)持有滿兩年的當(dāng)年抵扣其應(yīng)納稅所得額，但是所取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益在上述抵扣完之后的差額仍然需要繳納25%所得稅。

從“離岸基金與境內(nèi)創(chuàng)投公司的稅負(fù)對(duì)比”表可以看出，除非預(yù)計(jì)未來(lái)股息收入遠(yuǎn)高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，否則境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)的整體稅負(fù)將高于離岸基金。

但是，由于上述投資抵免的稅收優(yōu)惠的存在，如果境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)的投資額足夠大，可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都無(wú)需繳納企業(yè)所得稅。而且境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)可以在境內(nèi)利用免稅的股息收入進(jìn)行再投資，避免離岸基金從中國(guó)境內(nèi)取得股息的預(yù)提稅稅負(fù)。因此，VC/PE需要根據(jù)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略和盈利預(yù)測(cè)，綜合考慮各方面因素，確定其組織形式和投資架構(gòu)。

值得一提的是，具備法人地位的創(chuàng)投企業(yè)有時(shí)會(huì)面臨雙重征稅問(wèn)題。創(chuàng)投企業(yè)需就其自身經(jīng)營(yíng)所得繳納企業(yè)所得稅(從其所投資企業(yè)取得的投資收益除外)，之后分配其外國(guó)投資者和個(gè)人投資者的股息仍需交納所得稅。與此進(jìn)一步相關(guān)的問(wèn)題是，中國(guó)公司制創(chuàng)投企業(yè)的不同投資者就其從創(chuàng)投企業(yè)取得的投資收益面臨不同的稅收待遇。境外法人投資者須就其從境內(nèi)創(chuàng)投企業(yè)收取的股息分配繳納10%中國(guó)預(yù)提所得稅(境內(nèi)法人投資者從創(chuàng)投企業(yè)取得的投資收益可豁免繳納企業(yè)所得稅)，而自然人投資者則可能需就其從創(chuàng)投企業(yè)取得的股息繳納20%個(gè)人所得稅?？梢娔壳岸惙ǖ囊?guī)定并不利于境外法人投資者和自然人投資者直接投資于中國(guó)公司制創(chuàng)投企業(yè)。

非法人制VC/PE的稅務(wù)問(wèn)題

《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法(征求意見稿)》明確了境內(nèi)創(chuàng)投企業(yè)可以采用非法人制形式。從理論上看，非法人制企業(yè)包括非法人形式的中外合作企業(yè)以及有限合伙企業(yè)，但是在實(shí)踐中，由于中國(guó)外資有限合伙立法滯后，中外方經(jīng)常采用非法人形式的中外合作企業(yè)在境內(nèi)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金。

根據(jù)原內(nèi)外資企業(yè)所得稅法發(fā)布的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資公司繳納企業(yè)所得稅有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》(國(guó)稅發(fā)[2003]61號(hào))規(guī)定，非法人的外資創(chuàng)投企業(yè)，可由投資各方分別申報(bào)繳納企業(yè)所得稅，也可以由該創(chuàng)投企業(yè)統(tǒng)一申報(bào)繳納企業(yè)所得稅。對(duì)于分別納稅模式，國(guó)稅發(fā)[2003]61號(hào)規(guī)定如下：

非法人創(chuàng)投企業(yè)投資各方采取分別申報(bào)繳納企業(yè)所得稅的，對(duì)外方投資者應(yīng)按在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的外國(guó)公司，計(jì)算繳納企業(yè)所得稅；

如果外國(guó)投資者將經(jīng)營(yíng)權(quán)授予其他創(chuàng)投企業(yè)，則其不直接從事創(chuàng)業(yè)投資管理、咨詢等業(yè)務(wù)，對(duì)此類創(chuàng)投企業(yè)的外方，可按在中國(guó)境內(nèi)沒(méi)有設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的外國(guó)企業(yè)，申報(bào)繳納企業(yè)所得稅，即按照10%或稅收協(xié)定或安排規(guī)定的稅率繳納預(yù)提所得稅。

從上述規(guī)定可以看出，外國(guó)投資方是否在境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所，是按25%所得稅稅率還是10%預(yù)提稅稅率納稅，取決于其是否將其日常投資經(jīng)營(yíng)權(quán)授予一家創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)或另一家創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行管理運(yùn)作。

由于國(guó)稅發(fā)[2003]61號(hào)在舊稅法體系下出臺(tái)，新企業(yè)所得稅法對(duì)此并未作出規(guī)定，因而還存在某種程度上的不確定性。但根據(jù)筆者與國(guó)家稅務(wù)總局的討論，上述政策很有可能會(huì)延續(xù)下去。因此境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)設(shè)立中外合作創(chuàng)投企業(yè)時(shí)，需要綜合考慮投資架構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式的安排，盡可能在降低稅負(fù)的同時(shí)，避免相應(yīng)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在納稅申報(bào)和稅收優(yōu)惠上，統(tǒng)一納稅的中外合作創(chuàng)投企業(yè)經(jīng)當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后可以按照居民企業(yè)繳納企業(yè)所得稅，與境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)的所得稅處理相似，但是，投資總額70%抵免應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠政策能否適用，仍然尚未明確，需要與當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)確認(rèn)。而分別納稅的非法人制(中外合作)創(chuàng)投企業(yè)則通常難以適用上述投資抵免的優(yōu)惠政策。

有限合伙制VC/PE的稅務(wù)問(wèn)題

根據(jù)新修訂的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)所產(chǎn)生的收益，應(yīng)當(dāng)由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。最近出臺(tái)的財(cái)稅[2008]159號(hào)通知?jiǎng)t在新企業(yè)所得稅法的體系下明確了合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規(guī)定合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人；合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。此規(guī)定避免了公司制 VC/PE可能出現(xiàn)的重復(fù)征稅問(wèn)題。

其實(shí)，在財(cái)稅[2008]159號(hào)通知出臺(tái)以前，部分省市的稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)有限合伙制VC/PE的稅務(wù)問(wèn)題已經(jīng)按照合伙企業(yè)“先分后稅”的原則出臺(tái)了一些地方性規(guī)定。比如，上海市和北京市均規(guī)定，以有限合伙形式設(shè)立的股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，應(yīng)當(dāng)由合伙人分別繳納所得稅。這些地方性規(guī)定與財(cái)稅[2008]159號(hào)通知的規(guī)定基本上一致。

由此可見，已出臺(tái)的法律和法規(guī)包括地方性規(guī)定對(duì)合伙企業(yè)“透明納稅實(shí)體”待遇的確認(rèn)以及對(duì)合伙企業(yè)所得“先分后稅”的處理原則已接近大多數(shù)成熟市場(chǎng)國(guó)家的合伙企業(yè)稅務(wù)處理規(guī)定。盡管如此，仍有許多問(wèn)題在財(cái)稅[2008]159號(hào)通知中未作具體的規(guī)定，例如：有限合伙制的創(chuàng)投企業(yè)或其有限合伙人能否及如何享受投資未上市中小高新技術(shù)企業(yè)的抵免稅收優(yōu)惠政策？

合伙人來(lái)源于合伙企業(yè)的所得的性質(zhì)。盡管合伙企業(yè)實(shí)行“先分后稅”的原則，確認(rèn)了合伙企業(yè)在所得稅方面的“管道”作用，然而，合伙人從合伙企業(yè)分回的所得是否能視同直接從被投資企業(yè)獲取的權(quán)益性收益而不會(huì)改變其所得性質(zhì)尚未得到確認(rèn)。如：從被投資企業(yè)分回到合伙企業(yè)的是股息，當(dāng)該股息從合伙企業(yè)再分配給各合伙人時(shí)是否仍為股息收入；從合伙企業(yè)分回的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得為資本利得還是經(jīng)營(yíng)所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成費(fèi)(carried interest)是股息還是個(gè)人的勞務(wù)報(bào)酬或工資所得。諸如此類的問(wèn)題都需要得到進(jìn)一步明確。

對(duì)于有限合伙制VC/PE取得的股息或資本利得，各合伙人應(yīng)如何計(jì)算繳納所得稅。按照一般的理解，若法人合伙人是中國(guó)居民企業(yè)，則應(yīng)根據(jù)其應(yīng)享有的收益(包括合伙企業(yè)分配給合伙人的所得和合伙企業(yè)當(dāng)年留存的所得)，按照適用稅率繳納企業(yè)所得稅。對(duì)于股息收益，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入，不再征收企業(yè)所得稅。然而，由于合伙企業(yè)自身不適用企業(yè)所得稅法，因此，從被投資企業(yè)分回的股息收益經(jīng)由合伙企業(yè)分配給境內(nèi)法人合伙人是否可免稅需要進(jìn)一步明確。值得注意的是，京金融辦[2009]5號(hào)文明確合伙制股權(quán)基金取得的股息等投資性收益，屬于已納企業(yè)所得稅的稅后收益，似乎可以理解為該收益在分配給法人合伙人時(shí)根據(jù)規(guī)定享受上述免稅待遇。

合伙企業(yè)的虧損如何彌補(bǔ)。雖然財(cái)稅[2008]159號(hào)通知規(guī)定，合伙企業(yè)的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計(jì)算繳納企業(yè)所得稅時(shí)，不得用合伙企業(yè)的虧損抵減其盈利。實(shí)際上這條規(guī)定將合伙企業(yè)的盈虧與其法人和其他組織合伙人的其他利潤(rùn)區(qū)分開來(lái)，合伙企業(yè)的虧損不能抵減其合伙人從其他來(lái)源取得的利潤(rùn)。然而，該文對(duì)合伙企業(yè)的虧損如何彌補(bǔ)及彌補(bǔ)年限等都未作具體規(guī)定。

關(guān)于合伙企業(yè)個(gè)人投資者的所得稅，按照財(cái)稅[2000]91號(hào)、財(cái)稅[2008]65號(hào)以及財(cái)稅[2008]159號(hào)文規(guī)定，自然人合伙人可就其合伙企業(yè)的全部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和合伙協(xié)議約定的分配比例所確定的應(yīng)納稅所得額比照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”稅目(適用稅率為5%-35%)計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。某些省市稅務(wù)機(jī)關(guān)(如上海、天津等)對(duì)自然人合伙人的個(gè)人所得稅稅負(fù)則作出了

更為詳細(xì)和優(yōu)惠的規(guī)定：在自然人合伙人中，執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人按照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”稅目繳納個(gè)人所得稅；不執(zhí)行合伙事務(wù)的有限合伙人則應(yīng)按“利息、股息、紅利所得”稅目(適用稅率為20%)計(jì)征。京金融辦[2009]5號(hào)文則不區(qū)分自然人合伙人是否執(zhí)行合伙事務(wù)，籠統(tǒng)規(guī)定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、紅利所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”稅目(適用稅率均為20%)，繳納個(gè)人所得稅。

關(guān)于外商投資合伙企業(yè)，因其法律規(guī)定遲遲未能出臺(tái)，而且如前所述，國(guó)稅發(fā)[2003]61號(hào)中對(duì)“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，財(cái)稅 [2008]159號(hào)通知似乎也只涉及中國(guó)合伙人從中國(guó)合伙企業(yè)中取得所得的所得稅處理辦法。如涉及外國(guó)合伙人(個(gè)人或法人)在中國(guó)合伙企業(yè)的所得稅稅務(wù)處理，則可能需要進(jìn)一步的稅收法規(guī)明確。然而，有兩點(diǎn)值得注意：

常設(shè)機(jī)構(gòu)問(wèn)題。特別是對(duì)于境外投資者作為合伙人在境內(nèi)設(shè)立有限合伙企業(yè)，是否在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立“機(jī)構(gòu)場(chǎng)所”，是否能夠參照適用國(guó)稅發(fā) [2003]61號(hào)和財(cái)稅[2008]159號(hào)文執(zhí)行，尚待進(jìn)一步明確。不過(guò)，如果根據(jù)前述國(guó)稅發(fā)[2003] 61號(hào)和各地方對(duì)于普通合伙人和有限合伙人進(jìn)行區(qū)別對(duì)待的精神，境外投資者根據(jù)其作為普通合伙人還是有限合伙人，稅務(wù)處理也應(yīng)當(dāng)有所不同。

股息和資本利得的稅收協(xié)定待遇問(wèn)題。境外合伙人若在中國(guó)無(wú)其他應(yīng)稅活動(dòng)，根據(jù)其所在國(guó)家或地區(qū)與中國(guó)大陸的稅收協(xié)定或安排的規(guī)定，在取得股息時(shí)，有可能只須繳納10% 或5% 的預(yù)提所得稅；而在取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)收益時(shí)，則有可能豁免中國(guó)大陸的預(yù)提所得稅。當(dāng)然，境外合伙人在選擇以哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法人加入境內(nèi)有限合伙企業(yè)時(shí)，也要留意中國(guó)稅務(wù)當(dāng)局進(jìn)行的反避稅和反濫用稅收協(xié)定的新動(dòng)向。

可以看出，已出臺(tái)的相關(guān)稅收法規(guī)對(duì)中國(guó)VC/PE的稅務(wù)處理提供了明確的指導(dǎo)意見。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金在中國(guó)持續(xù)快速發(fā)展，如何建立在稅收上優(yōu)化的VC/PE投資架構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，密切關(guān)注中國(guó)不斷出臺(tái)的相關(guān)稅收法規(guī)以及其實(shí)際執(zhí)行情況顯得尤為重要。

[編輯] 投資退出案例[2]

[編輯] IPO退出

2007年前11個(gè)月，我國(guó)共有92起創(chuàng)投支持的IPO退出，其中本土創(chuàng)投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過(guò)三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。

[編輯]

案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：

第一階段（1997.8-2001）－－整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國(guó)各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國(guó)各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊(cè)資本為500,000元人民幣。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）－－改組

2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。由于中國(guó)公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。

但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)： 1、2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國(guó)全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊(cè)成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購(gòu)上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬(wàn)美元。3、2002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國(guó)全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）－－創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國(guó)鼎暉向李寧公司投資1850萬(wàn)美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)超過(guò)10倍。

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認(rèn)購(gòu)RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權(quán)。

根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。

由于創(chuàng)投資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以

認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購(gòu)改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。

第四階段－－上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，在香港公開發(fā)售的認(rèn)購(gòu)數(shù)量為暫定發(fā)售股份總數(shù)的132.2倍；國(guó)際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購(gòu)。首日上市開盤價(jià)報(bào)2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價(jià)格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒(méi)有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢(shì)成必然。

[編輯] 案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國(guó)納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)正式掛牌交易。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元，但公開招募資金額仍達(dá)1.524億美元，當(dāng)天收?qǐng)?bào)于11.97美元。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，股價(jià)一路攀升至21.22美元，此時(shí)盛大市值已達(dá)14.8億美元，成為納斯達(dá)克市值最高的中國(guó)概念網(wǎng)絡(luò)股。與此同時(shí)，盛大也超越了韓國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。盛大創(chuàng)始人陳天橋掌握的股票市值達(dá)到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過(guò)了丁磊，成為新的中國(guó)首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價(jià)，達(dá)到了31.15美元。

盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)－軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來(lái)不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡(jiǎn)稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國(guó)思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，10.5億美元資金來(lái)自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無(wú)線通訊、有線電視網(wǎng)等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國(guó)內(nèi)擁有注冊(cè)用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬(wàn)美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目。軟銀認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營(yíng)能力而非游戲產(chǎn)品本身?！?/p>

軟銀亞洲一共投入4000萬(wàn)美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現(xiàn)17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

[編輯] 案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購(gòu)率，一次性凍結(jié)資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。

摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國(guó)際機(jī)構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國(guó)際機(jī)構(gòu)聯(lián)手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億），同時(shí)取得49%的股權(quán)；二次增資注入3523萬(wàn)美元。此舉等于三家投資機(jī)構(gòu)承認(rèn)公司的價(jià)值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)，出價(jià)公道。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬(wàn)美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價(jià)格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業(yè)股份，共套現(xiàn)4.19億港元

正所謂天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，對(duì)于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持有的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票1/10的收益權(quán)，而三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90.6%的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機(jī)構(gòu)提出了發(fā)行可換股債券，其認(rèn)購(gòu)的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息?？蓳Q股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)還取得了所謂的認(rèn)股權(quán)：在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購(gòu)買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設(shè)計(jì)正說(shuō)明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝。

摩根、英聯(lián)、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經(jīng)套現(xiàn)3.925億港元。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個(gè)月（2005年6月）后將使他們持股比例達(dá)到 31.2%，價(jià)值約為19億港元。與“三大國(guó)際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉(zhuǎn)債行使后還將進(jìn)一步下降到3.3%，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。更嚴(yán)重的是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價(jià)為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應(yīng)由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機(jī)構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。

[編輯] 案例四：泛華保險(xiǎn)

泛華保險(xiǎn)內(nèi)地總部設(shè)在廣州，在北京、深圳等地設(shè)有經(jīng)紀(jì)、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬(wàn)美元。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無(wú)聞。該公司在中國(guó)最先引入后援平臺(tái)+個(gè)人創(chuàng)業(yè)模式開展保險(xiǎn)中介服務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈和以四川為中心的中西部地區(qū)。國(guó)內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。其主要股東有國(guó)泰財(cái)富集團(tuán)及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權(quán)。泛華保險(xiǎn)集團(tuán)作為在納斯達(dá)克上市的第50家中國(guó)公司，股票上市前，曾兩次提價(jià)，最終確定其首次公開發(fā)行的美國(guó)存托股票每股定價(jià)16美元，最終開盤價(jià)25美元。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點(diǎn)，最后收于25.29美元，漲幅高達(dá)58.06%，榮獲今年以來(lái)中國(guó)公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”，首日融資達(dá)1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬(wàn)美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對(duì)人民幣匯率7.4552計(jì)算），相較當(dāng)初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當(dāng)日開盤價(jià)25美元計(jì)算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國(guó)報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無(wú)獨(dú)有偶，2個(gè)月前登陸紐交所的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司昨日的股價(jià)也高于同行業(yè)股價(jià)的1.57倍。

[編輯] 案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國(guó)內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬(wàn)美元風(fēng)險(xiǎn)投資，這是繼分眾傳媒后，國(guó)內(nèi)第二家獲國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發(fā)行價(jià)，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國(guó)納斯達(dá)克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價(jià) 19.5美元，收盤價(jià)20.9美元，較發(fā)行價(jià)上漲近40%。此次IPO融資總額高達(dá)2.25億美元，其中企業(yè)融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬(wàn)美元。這超過(guò)2005年7月分眾登陸納斯達(dá)克時(shí)所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國(guó)戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，身家超過(guò)4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過(guò)程中同樣成為千萬(wàn)富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時(shí)間。

[編輯] 案例六：百麗國(guó)際

百麗國(guó)際股份于2007年5月9日至14日公開認(rèn)購(gòu)，每股招股價(jià)為5.35－6.2港元，共發(fā)售13.96億股，其中10%在香港公開發(fā)售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價(jià)計(jì)算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國(guó)際作為首家上市的制鞋企業(yè)，成功登陸香港股市，開報(bào)8.4元，其后低見8.02元，半日?qǐng)?bào)8.2元，較招股價(jià)6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。

[編輯] 案例七：濰柴動(dòng)力

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司2000年12月投資濰柴動(dòng)力，投資額是2500萬(wàn)，重組濰柴并擔(dān)任其上市顧問(wèn)，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過(guò)分紅的形式已經(jīng)全分回來(lái)，等于沒(méi)有成本，同時(shí)還有18億的市值。濰柴動(dòng)力（2338.HK）通過(guò)換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動(dòng)力Ａ股）,從而實(shí)現(xiàn)了回歸A股市場(chǎng)上市的目的。濰柴動(dòng)力將換股發(fā)行1.9億股，每股價(jià)格為20.47元，發(fā)行后總股本將達(dá)到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發(fā)行價(jià)升217.2％至64.93元/股。

[編輯] 案例八：完美時(shí)空

2006年9月軟銀賽富800萬(wàn)美元入股完美時(shí)空，2007年7月26日，完美時(shí)空（NASDAQ：PWRD）在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價(jià)17.50美元，當(dāng)日收盤20.40美元，較發(fā)行價(jià)上漲27.5%。上市首日，參投完美時(shí)空的賽富亞洲投資基金其賬面回報(bào)倍數(shù)即在30倍以上。

[編輯] 案例九：網(wǎng)龍

2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬(wàn)美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價(jià)13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價(jià)19.00港元，收盤報(bào)16.48港元，較發(fā)行價(jià)上漲25.0%。IDG創(chuàng)投基金獲得了豐厚回報(bào)。

[編輯] 另一種退出方式

[編輯] 案例一：張江微創(chuàng)

微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險(xiǎn)投資基金，注冊(cè)資本為368.5萬(wàn)美元。經(jīng)歷了4年的發(fā)展，公司將 17.15%股權(quán)通過(guò)上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，吸引了大冢（中國(guó)）投資有限公司的加盟。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來(lái)發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場(chǎng)份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力也得到了提高。值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投資本在投入微創(chuàng)4年后，以每股溢價(jià)5倍成功退出。

[編輯] 案例二：中郵酒店

中國(guó)郵政集團(tuán)去年通過(guò)上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國(guó)郵政實(shí)現(xiàn)了主輔分離。另一方面，作為產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，香港卓越金融介入后，對(duì)這些郵政酒店進(jìn)行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場(chǎng)。

[編輯] 案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊(cè)資本為980萬(wàn)元。置信電氣初建時(shí)，在與美國(guó)GE公司和霍尼維爾公司合作下，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年建廠，當(dāng)年出產(chǎn)品。但進(jìn)入中試生產(chǎn)階段，由于資金嚴(yán)重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發(fā)展需求。公司通過(guò)上海產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)引入10多個(gè)投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結(jié)構(gòu)更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)平臺(tái)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓40%的股份，實(shí)現(xiàn)融資 4000萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)不斷以股權(quán)換資金發(fā)展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發(fā)行2500萬(wàn)股A股，注冊(cè)資本一下子擴(kuò)大到1.6億元。

第四篇：私募股權(quán)融資中律師的作用

私募股權(quán)融資中律師的作用

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment，簡(jiǎn)稱“PE”）是對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時(shí)股權(quán)籌資和隨后的增資擴(kuò)股。在私募股權(quán)融資中，涉及到私募基金設(shè)立及募集、投資、融資、被投資公司管理等多方面的法律關(guān)系，需要專業(yè)的律師提供法律服務(wù)。概括起來(lái)，律師在私募股權(quán)融資中的工作內(nèi)容主要包括以下四個(gè)方面：

一、律師在私募股權(quán)基金（或私募股權(quán)公司）設(shè)立中的作用

在實(shí)踐中，除少數(shù)大型機(jī)構(gòu)設(shè)立直接投資部門（如中國(guó)國(guó)際金融公司、平安資產(chǎn)管理有限公司），以企業(yè)自有資金從事私募股權(quán)投資外，大部分私募股權(quán)的投資方都是由專業(yè)的投資人或投資機(jī)構(gòu)設(shè)立基金管理公司，吸收社?；?、養(yǎng)老基金及其他合格投資者的閑散資金設(shè)立投資公司或投資基金，由投資公司或投資基金對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資。

目前，國(guó)內(nèi)外常見的私募股權(quán)基金有三種組織形式。即：公司型基金、信托型基金和有限合伙型基金。公司型基金是指基金管理公司與眾多投資者共同設(shè)立有限公司或股份公司，對(duì)外進(jìn)行投資。公司式基金的有利之處是設(shè)立及管理簡(jiǎn)單，基金管理公司及其他投資者均是公司股東，按照公司法及公司章程的規(guī)定確定各自的權(quán)利與義務(wù)；不利之處是投資的收益要繳納企業(yè)所得稅后才能向股東分配。信托型基金是基金管理公司與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計(jì)劃融資，并將募集的資金交基金管理公司運(yùn)營(yíng)。信托型基金的有利之處是投資者的收益不需繳納企業(yè)所得稅，不利之處是信托計(jì)劃的發(fā)行要經(jīng)銀監(jiān)部門審批，同時(shí)，信托公司還要收取一定的管理費(fèi)。

已于2007年6月1日生效的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的合法地位。目前，大多數(shù)私募股權(quán)基金均選擇該種組織形式。基金管理公司做為普通合伙人出資1%左右，負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目的選擇、調(diào)查、決策及退出，并按項(xiàng)目收益的20%獲取收益，并對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；其他投資者做為有限合伙人出資99%左右，不參與基金的管理，按投資收益的80%獲取收益，對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙基金的有利之處是無(wú)需繳納企業(yè)所得稅，不利之處是有限合伙企業(yè)的合伙人不能超過(guò)50名，融次對(duì)象有限。

無(wú)論私募股權(quán)基金采取哪種組織形式，都涉及比較復(fù)雜的法律架構(gòu)，需要專業(yè)的律師擬訂設(shè)立方案，并草擬相關(guān)協(xié)議、章程等法律文件。

二、律師在私募股權(quán)投資中的作用

私募股權(quán)的投資一般要經(jīng)過(guò)項(xiàng)目選擇、立項(xiàng)、盡職調(diào)查、投資談判和正式簽約幾個(gè)程序。律師做為私募基金的顧問(wèn)，主要工作是在盡職調(diào)查階段和投資談判、簽約。

對(duì)被投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查一般在投資意向書簽訂后進(jìn)行，主要分財(cái)務(wù)調(diào)查和法律調(diào)查。財(cái)務(wù)調(diào)查主要是調(diào)查被投資企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債和損益的真實(shí)性；法律調(diào)查的主要內(nèi)容包括被投資企業(yè)主體設(shè)立及存續(xù)的合法性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理情況、企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目在遵守行業(yè)政策、環(huán)保、土地法規(guī)方面的合法性、企業(yè)重大資產(chǎn)的權(quán)屬情況、企業(yè)重大合同的履行情況、企業(yè)是否存在重大訴訟、仲裁或行政處罰等影響企業(yè)存續(xù)的事項(xiàng)等。有些私募基金的法律調(diào)查由內(nèi)部法律人員進(jìn)行，但大部分私募基金是委托外部律師進(jìn)行。在盡職調(diào)查完成后，律師要出具 1 盡職調(diào)查報(bào)告，對(duì)被投資企業(yè)的基本情況、存在的法律問(wèn)題及解決問(wèn)題的建議提供專業(yè)意見。

投資談判一般由私募基金的項(xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)，主要包括商務(wù)條款的談判和價(jià)格條款的談判。律師一般參與商務(wù)條款的談判，主要包括投資額度、投資階段、資金到位時(shí)間、對(duì)賭條款、保證條款、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的架構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)督、資金退出等內(nèi)容。在談判進(jìn)程中，律師要隨時(shí)制作備忘錄，確定談判的階段性成果等。在談判結(jié)束后，律師還要協(xié)助雙方起草增資擴(kuò)股協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、章程、股東會(huì)、董事會(huì)議事規(guī)則等法律文件。在參與談判中，律師在維護(hù)委托人權(quán)益的同時(shí)，更重要的是站在公正的立場(chǎng)協(xié)助投融資雙方達(dá)成合意，排除影響雙方合作的法律障礙，促使交易的成功。

三、律師私募股權(quán)融資中的作用

根據(jù)山西省企業(yè)的資金需求，擔(dān)任融資企業(yè)的專項(xiàng)顧問(wèn)是山西律師的主要業(yè)務(wù)。其工作內(nèi)容主要包括：對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、按照私募基金的要求對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行規(guī)范和完善、協(xié)助融資企業(yè)擬訂符合國(guó)際慣例的商業(yè)計(jì)劃書、協(xié)助企業(yè)選擇合適的投資基金并推介融資企業(yè)、協(xié)助融資企業(yè)配合投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、參加投融資談判等。

律師對(duì)融資公司的盡職調(diào)查，主要是對(duì)融資企業(yè)的基本情況進(jìn)行了解，其目的是發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問(wèn)題，根據(jù)融資企業(yè)管理的規(guī)范情況和材料的完備情況，該階段的工作時(shí)間一般在1至2周時(shí)間。

調(diào)查結(jié)束后，律師要向融資企業(yè)出具調(diào)查報(bào)告及規(guī)范建議書，列明企業(yè)存在的問(wèn)題，并提出規(guī)范意見。融資企業(yè)同意規(guī)范建議的，律師協(xié)助企業(yè)制訂工作方案并實(shí)施；不同意規(guī)范意見的，要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。

協(xié)助企業(yè)擬訂商業(yè)計(jì)劃書是律師的重要工作內(nèi)容。商業(yè)計(jì)劃書編制的好壞是影響企業(yè)融資成功與否的關(guān)鍵因素。商業(yè)計(jì)劃書一般包括四個(gè)部分：摘要、機(jī)構(gòu)計(jì)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃及附件。摘要部分要用簡(jiǎn)明的方式介紹企業(yè)的基本情況、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及融資需求；機(jī)構(gòu)計(jì)劃主要是介紹融資企業(yè)、股東、管理層、主要產(chǎn)品、銷售、市場(chǎng)前景等情況；財(cái)務(wù)計(jì)劃主要介紹融資企業(yè)以往的資產(chǎn)、負(fù)債及損益情況、融資需求、投資收益分析、投資退出渠道等內(nèi)容；附件部分是企業(yè)取得的相關(guān)資質(zhì)、榮譽(yù)證書、環(huán)境、質(zhì)量認(rèn)證證書、產(chǎn)品證書及主要管理層簡(jiǎn)歷等。

能否協(xié)助融資企業(yè)選擇合適的投資基金也是影響項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。境內(nèi)外私募股權(quán)基金對(duì)投資行業(yè)、投資額度、退出方式等方面有不同的要求。從事私募股權(quán)融資的律師事務(wù)所及律師應(yīng)熟悉不同基金的要求，協(xié)助融資企業(yè)確定合適的投資基金并推薦融資企業(yè)。本所與國(guó)內(nèi)外眾多投資基金及項(xiàng)目經(jīng)理都建立并保持著良好的合作關(guān)系。

在私募基金確定投資意向后，律師要協(xié)助融資企業(yè)配合私募基金的盡職調(diào)查，真實(shí)、完整地向私募基金提供資料，但應(yīng)要求對(duì)方做好保密工作。

律師在投資階段和簽約階段的工作與前述擔(dān)任私募基金法律顧問(wèn)的工作內(nèi)容基本一致，不再贅述。

四、律師在私募股權(quán)投資后的持續(xù)法律服務(wù)

私募股權(quán)投資的主要目的是獲得高額回報(bào)，因此，在投資完成后，私募基金將充分發(fā)揮其在資本運(yùn)作、管理和市場(chǎng)渠道方面的優(yōu)勢(shì)，協(xié)助被投資企業(yè)提升價(jià)值。包括：為滿足未來(lái)公開發(fā)行或國(guó)際并購(gòu)的要求，幫助融資企業(yè)建立合適的管理體系和法律構(gòu)架；規(guī)范企業(yè)治理水平，提高決策的科學(xué)性；規(guī)范企業(yè)基礎(chǔ)工作，提高財(cái)務(wù)信息的可靠性；利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助融資企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本，擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)份額；利用資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，協(xié)助企業(yè)發(fā)行股票并上市等。律師可做為融資企業(yè)的專項(xiàng)或常年法律顧問(wèn)，參與融資企業(yè)的整合及規(guī)范工作。

私募基金退出的方式主要有上市、股權(quán)出讓、股票回購(gòu)、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式。由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、上市審核周期長(zhǎng)、難度大，很多外資基金都會(huì)在海外注冊(cè)一家公司來(lái)控股合資公司，將來(lái)以海外注冊(cè)的公司作為主體實(shí)現(xiàn)紅籌上市。律師在私募基金的退出過(guò)程中將對(duì)投資退出方式的選擇、境外公司設(shè)立、股權(quán)架構(gòu)及交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)等提供大量法律服務(wù)。

第五篇：私募股權(quán)基金如何進(jìn)行投后管理

前言

很多私募股權(quán)基金管理人在完成項(xiàng)目投資之后，很少參與到項(xiàng)目的投后管理之中，而這往往也是造成項(xiàng)目投資失敗的重要原因。本期我們將通過(guò)對(duì)私募股權(quán)基金投后管理的梳理，為私募股權(quán)基金管理人保障投資人權(quán)益提供有益參考。投后管理的重要性

投后管理是項(xiàng)目投資周期中重要組成部分，也是私募股權(quán)基金“募、投、管、退”四要點(diǎn)之一。在完成項(xiàng)目盡調(diào)并實(shí)施投資后直到項(xiàng)目退出之前都屬于投后管理的期間。由于標(biāo)的企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境在不斷變化，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)受到各種因素影響，從而增加了項(xiàng)目投資的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)(如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)等)，投后管理正是為管理和降低項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的一系列活動(dòng)。投后管理關(guān)系到投資項(xiàng)目的發(fā)展與退出方案的實(shí)現(xiàn)，良好的投后管理將會(huì)從主動(dòng)層面減少或消除潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資的保值增值，因此投后管理對(duì)于投資工作具有十分重要的意義。

投后管理既可以由參與投資項(xiàng)目遴選、具體承擔(dān)投資事宜的有關(guān)人員或其指定人員負(fù)責(zé)，也可以由私募股權(quán)基金管理人設(shè)立的專門投后管理部門負(fù)責(zé)，本文統(tǒng)稱為投后管理人員。

投后管理的內(nèi)容包括：投資協(xié)議執(zhí)行、項(xiàng)目跟蹤、項(xiàng)目治理、增值服務(wù)四部分。投后管理工作一般分為日常管理和重大事項(xiàng)管理：

日常管理主要包括與標(biāo)的企業(yè)保持聯(lián)系，了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理情況，定期編寫投后管理報(bào)告等管理文件;重大事項(xiàng)管理包括對(duì)標(biāo)的企業(yè)股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事議案進(jìn)行審議、表決等有關(guān)事項(xiàng)。投后管理的原則 持續(xù)性原則

投后管理工作是一項(xiàng)連續(xù)性、一貫性的工作，投資業(yè)務(wù)發(fā)生后，投后管理人員即要將其納入投后管理工作，嚴(yán)格按照規(guī)定，定期或不定期實(shí)地檢查，直至該筆投資業(yè)務(wù)收回或終結(jié)。全方位原則

投后管理人員必須全面監(jiān)控標(biāo)的企業(yè)，包括直接關(guān)系到投資安全其關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況、抵(質(zhì))押品情況等，以及可能會(huì)對(duì)投資安全產(chǎn)生影響的國(guó)家宏觀政策、標(biāo)的企業(yè)所處的行業(yè)情況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、上下游企業(yè)情況等。謹(jǐn)慎性原則

投后管理人員必須高度重視任何可能對(duì)投資造成不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，及時(shí)采取有效措施化解或最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)。及時(shí)性原則

及時(shí)性原則包括兩方面含義：一是投后管理人員要按規(guī)定及時(shí)開展各項(xiàng)投后檢查、管理工作;二是發(fā)現(xiàn)問(wèn)題要及時(shí)進(jìn)行預(yù)警提示、發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等。真實(shí)性原則

投后管理人員在投后檢查時(shí)，必須做到“檢查必記錄，記錄必真實(shí)”，使投后管理工作真正落到實(shí)處并有據(jù)可查。雙人檢查原則

投后管理人員在對(duì)融資方進(jìn)行時(shí)，必須雙人(或以上)同往，共同檢查，雙人簽字，相互監(jiān)督。投后管理的開展 投資協(xié)議執(zhí)行

按照項(xiàng)目投資時(shí)簽訂的《投資協(xié)議》，投后管理人員應(yīng)對(duì)《投資協(xié)議》規(guī)定的相關(guān)條款進(jìn)行分類匯總，并制定相應(yīng)的實(shí)施計(jì)劃，按時(shí)督促并落實(shí)相關(guān)條款的內(nèi)容。具體內(nèi)容包括但不限于： 1.對(duì)于項(xiàng)目投資中約定投資方派駐董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)的，應(yīng)及時(shí)辦理任命程序;2.支付投資款后，及時(shí)督促標(biāo)的企業(yè)辦理驗(yàn)資、股東變更、章程修改手續(xù);3.如果投資后標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)觸發(fā)“有條件條款”如回購(gòu)、共同出售、估值調(diào)整等時(shí)，應(yīng)及時(shí)制定處理方案。項(xiàng)目跟蹤

投后管理人員應(yīng)定期了解標(biāo)的企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，獲取其財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、三會(huì)決議等文件，了解標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)成果、客戶關(guān)系、員工關(guān)系發(fā)展情況，對(duì)出現(xiàn)重大不利變化情況時(shí)，應(yīng)向公司進(jìn)行匯報(bào)，并與標(biāo)的企業(yè)協(xié)商解決。投后管理人員應(yīng)了解的事項(xiàng)包括但不限于以下內(nèi)容：

1.月度、季度、半、的財(cái)務(wù)報(bào)表;2.重大合同;3.業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)信息;4.重大的投資活動(dòng)和融資活動(dòng);5.標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍的變更;6.重要管理人員的任免;7.其它可能對(duì)標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)、資產(chǎn)等產(chǎn)生重大影響的事宜。

項(xiàng)目治理

投后管理人員應(yīng)與標(biāo)的企業(yè)保持溝通，對(duì)需要由投資方指派董事表決的事項(xiàng)出現(xiàn)時(shí)，及時(shí)提請(qǐng)董事審議。投后管理人員還應(yīng)積極督促公司參加被投資企業(yè)的股東會(huì)。增值服務(wù)

增值服務(wù)是指公司為標(biāo)的企業(yè)所提供的一系列咨詢服務(wù)，具體內(nèi)容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、幫助標(biāo)的企業(yè)籌集后續(xù)資金、幫助尋找重要的客戶和供應(yīng)商、幫助聘請(qǐng)外部專家等。投后管理團(tuán)隊(duì)的工作重點(diǎn)在于建立標(biāo)的企業(yè)資源共享平臺(tái)，為標(biāo)的企業(yè)提供關(guān)于稅收籌劃、人力資源評(píng)估及推薦、財(cái)務(wù)規(guī)范輔導(dǎo)、業(yè)務(wù)流程改善等具備共性特征的服務(wù)，為標(biāo)的企業(yè)上市工作進(jìn)程提供咨詢及建議，分析研究基礎(chǔ)資料準(zhǔn)備情況，可能出現(xiàn)的法律問(wèn)題和法律障礙，提出相應(yīng)的意見和建議，協(xié)助標(biāo)的企業(yè)調(diào)整上市工作思路。財(cái)務(wù)管控——投后管理要點(diǎn)

標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況直接關(guān)系項(xiàng)目投資的成敗，故應(yīng)為投后管理人員關(guān)注的重點(diǎn)。

(1)項(xiàng)目投資完成后，投后管理人員需對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)常性的分析檢查，了解、掌握其運(yùn)營(yíng)情況。每季度向公司提交投資項(xiàng)目季度管理報(bào)告;每年針對(duì)投資項(xiàng)目的具體情況提出有針對(duì)性的書面管理建議，作為對(duì)投資項(xiàng)目提供增值服務(wù)的重要內(nèi)容。投后管理人員應(yīng)對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)控，在發(fā)生影響標(biāo)的企業(yè)投資安全的情形時(shí)，應(yīng)及時(shí)向公司匯報(bào)，由公司研究采取相關(guān)措施。

(2)公司派出人員參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的，派出人員應(yīng)按季度提交被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況報(bào)告。當(dāng)出現(xiàn)影響公司投資安全的重大事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)及時(shí)匯報(bào)。

(3)未派出人員參與管理的，由項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)定期、不定期現(xiàn)場(chǎng)走訪標(biāo)度企業(yè)，了解經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)情況。并按月索要被投企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)分析，提供投后管理報(bào)告。

(4)公司財(cái)務(wù)部門負(fù)責(zé)對(duì)數(shù)據(jù)的匯總，分析，并及時(shí)提供決策有用的信息。

來(lái)源：知投網(wǎng)