第一篇：并購重組中的雙刃劍：對賭協(xié)議與期權條款

并購重組中的雙刃劍：對賭協(xié)議與期權條款

并購重組是一種信息高度不對稱的資本游戲，具有很高的風險。金融家們使用各種金融工具試圖消除這種風險，其中，引入對賭協(xié)議和期權條款，一直被認為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風險的重要制衡器。

中國投資者關于對賭協(xié)議的認識，可以追溯到2002年蒙牛與大摩（Morgan Stanley）、鼎輝、英聯(lián)三家外資戰(zhàn)略投資者簽署的對賭協(xié)議。在并購重組中引入期權條款，最近的則是光線傳媒與華友控股的合并案例。

無風險誤區(qū)

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以下兩點:。因此，并

對并購方來講，而企業(yè)管理層為了獲得對賭籌碼，從而傷害企業(yè)的持

企業(yè)管理層對賭失敗向

對賭協(xié)議和期權條款所帶來的風險要更直觀，表面上看確實存在風然而，這種不對等更多的是基于博弈雙方對風險的承受能力不同而言，從風險承受能力弱勢方簽署對賭性博弈的角度看，雙方對博弈籌碼的風險偏好應該是相同的，也是對等的。事實上，這也是對賭協(xié)議和期權條款能夠成功引入并購重組運作過程的重要前提。

應該說，引入對賭協(xié)議和期權條款的實質(zhì)是用一種風險替代另外一種風險。即不論是對賭協(xié)議還是期權條款，對于并購重組當事人，同樣面臨著不確定性問題，只不過，這種不確定性發(fā)生了明顯的變化。

引入對賭協(xié)議和期權條款實際上是把并購重組中基于信息不對稱性的風險轉(zhuǎn)換成了對賭博/

3弈和能否成功行權的風險。在引入之前是非對稱性風險，之后是對稱性風險，即這種風險對參與并購重組的當事人來講是對等的。

另外，這種策略使并購重組事宜中的不確定性風險轉(zhuǎn)變成了當事人對未來業(yè)績預期的對賭或期權風險。即由并購重組的事前、事中不確定性轉(zhuǎn)變成了對事后的業(yè)績預期的不確定性。并且，引入對賭協(xié)議和期權條款，客觀上降低了委托代理成本，有效地嫁接了對企業(yè)經(jīng)營管理層的激勵共容機制。

防止兩敗俱傷

在并購重組中引入對賭協(xié)議和期權條款并不是能解決一切問題的靈丹妙藥，轉(zhuǎn)移風險的工具，是一把雙刃劍。對于當事人來講，素將直接影響并購重組的全局。筆者認為，以下三個方面:

對并購方來說，的投資收益率是否能超出其機會成本？若贏得對賭籌碼，率。

另一方面，對手方在設定對賭籌碼時，更要考慮輸

其次，如果設定的業(yè)績增長幅度過高，則很可能從而導致企業(yè)喪失持續(xù)盈利能力DIRECTORS&BOARDS Jan.2008 75編輯:胡宇飛則起不到激勵約束的作用，導致博弈失去預期的效果。

因此，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力，并充分了

再次，引入對賭協(xié)議和期權策略的主要原因就是博弈雙方存在著難以逾越的信息鴻溝，而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛與大摩所簽訂的對賭協(xié)議是一種典型的分層博弈，第一階段的博弈是一種試探性的博弈。協(xié)議中，雙方約定如果蒙牛管理層在2002-2003年的一年之內(nèi)沒有實現(xiàn)維持業(yè)績高速增長的的諾言，作為懲罰，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資資金將要由投資方（大摩等）完全控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的60.4％（開曼公司內(nèi)部的90.6％股權，乘以開曼公司對蒙牛乳業(yè)66.7％的股權）的絕對控股權，可以隨時更換蒙牛乳業(yè)的管理層。一年后如果管理層完成了業(yè)績增長目標，投資方答應代表蒙牛內(nèi)地股東和管理層等的金牛和銀?？梢园淹顿Y開曼的Ａ類股票以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為Ｂ類股。顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認識提供了條件。筆者認為，在蒙牛與

大摩的對賭中，2002-2003年的博弈是輔協(xié)議，其安排主要還是為引出2003-2006年的主協(xié)議。即在2003-2006 年間，蒙牛乳業(yè)業(yè)績的年復合增長率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份。

如此，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。2002-2003年蒙牛與大摩的對賭是一種初步的、試探性的博弈。大摩等有權更換管理層表明協(xié)議中存在著終止博弈的觸動條款。這一設置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。而正是在這一階段的博弈中，蒙牛管理層通過當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3 億元，增長194％，為繼續(xù)進行對賭或博弈增強了信任。隨后，于2003 年10 月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523 萬美元，購買3.67 億股蒙?？赊D(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬至份的對賭籌碼。

因此，在設計賭協(xié)議和期權策略時，斷結點、繼續(xù)博弈的變更條款等就變得尤為重要。構，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進。

面的機會，從而為實現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件。

總之，在并購重組中引入對賭、防止出現(xiàn)雙輸局面的關畢竟對參與并購重組的當事人來說，一個最明顯的特征就是博弈條款對當事雙方的正向激勵性。則意味著在并購重組中引入對賭和期權策略以失敗告終了。

第二篇：并購江湖——對賭協(xié)議

并購江湖（4）——對賭協(xié)議

聲明：自5月19日開始，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個維度審視當下并購市場，由于并購市場過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處?！恫①徑废盗幸陨鲜泄緦嶋H并購案例為信息源，不隨意對任何并購案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機構及個人。九袋長老遵從嚴肅、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測和無實質(zhì)性內(nèi)容的調(diào)侃。如有疑問，請直接聯(lián)系九袋長老微信公眾號“mayishenl”，未獲授權，不得轉(zhuǎn)載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財經(jīng)界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還高興。根據(jù)預案，順豐幾乎將所有關聯(lián)資產(chǎn)全部打包，以借殼方式實現(xiàn)曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預案中明確說明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對鼎泰新材進行補，優(yōu)先以借殼取得的對價股份進行補償，不足部分以現(xiàn)金或其他方式補償。上述業(yè)績承諾及補償方案就是上市公司并購中常見的對賭協(xié)議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對賭協(xié)議均是交易方案中的關鍵條款，即被并購方（借殼方）原股東向作為并購主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業(yè)績承諾及補償承諾。實務中，對賭協(xié)議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權依據(jù)對賭協(xié)議即時宣布債權，并提請司法機關強行劃扣股份或凍結現(xiàn)金。

通俗解釋就是，不要認為把資產(chǎn)賣給上市公司完成套現(xiàn)就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創(chuàng)造業(yè)績，否則，上市公司有權讓你把股份或現(xiàn)金吐出來。不妨再列舉幾個近期的并購案例，為了更直觀的審視對賭協(xié)議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產(chǎn)披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購中交地產(chǎn)100%股權、中住兆嘉20%股權、中房蘇州30%股權等6項資產(chǎn)，作價64.34億元，同時，中房地產(chǎn)擬募集配套資金42.5億元。

預案中明確列明了對賭協(xié)議，6項資產(chǎn)原股東地產(chǎn)集團、中房集團對2016年~2018年連續(xù)3年業(yè)績作出承諾，若承諾業(yè)績不及預期，“地產(chǎn)集團、中房集團將以持有的中房地產(chǎn)股份向中房地產(chǎn)進行補償，應補償股份由中房地產(chǎn)以總價人民幣1元的價格進行回購并予以注銷?！?/p>

應補償股份數(shù)＝（利潤補償期間各預測凈利潤數(shù)總額－利潤補償期間各實際凈利潤數(shù)總額）×地產(chǎn)集團（或中房集團）通過本次發(fā)行認購的股份總數(shù)÷利潤補償期間各預測凈利潤數(shù)總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權，作價50億元，其中股份支付5263.71萬股（17.57億元），現(xiàn)金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補償條款是，飛流九天任一凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應依據(jù)補償數(shù)額的確定方法計算出當年應補償金額以及應予補償?shù)墓煞輸?shù)量，該應補償股份由上市公司以1元的價格進行回購?！?/p>

當年補償金額的計算方式如下：當年補償金額=（截至當期期末累計承諾凈利潤數(shù)－截至當期期末累計實際凈利潤數(shù)）×標的資產(chǎn)總對價÷補償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和－已補償金額。當年補償股份數(shù)額的計算方式如下：當年補償股份數(shù)額=當年補償金額÷本次資產(chǎn)購買的股份發(fā)行價格。無論是關聯(lián)并購抑或非關聯(lián)并購，上市公司均會要求被并購方原股東作出業(yè)績承諾，這是并購得以延續(xù)的基本前提。大量案例表明，對賭協(xié)議是保護上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖（3）——巨額溢價》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現(xiàn)巨額溢價并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對價或現(xiàn)金對價。相應的代價是，原股東必須接受對賭協(xié)議，甚至在某種程度上，并購溢價率與對賭協(xié)議的凈利潤增長率呈現(xiàn)不規(guī)則的正相關關系，溢價率越高，對賭協(xié)議承諾的業(yè)績就越高。

上述案例中，王子新材收購飛流九天，評估增值43.74億元，溢價率為694.29%；相應的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡單剔除飛流九天2015年非經(jīng)常性損益5263.28萬元，則該公司2016年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長率高達105.78%，但眾所周知，基數(shù)越大，增長率會邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實務中，因業(yè)績對賭失敗而被迫向上市公司作出補償?shù)陌咐⒉货r見。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創(chuàng)科源激光裝備有限公司（原名無錫創(chuàng)科源激光裝備有限公司，下稱“創(chuàng)科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬元，較承諾業(yè)績1500萬元少439.88萬元。于是，亞威股份決定執(zhí)行對賭協(xié)議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強、宋美玉、匯眾投資依據(jù)協(xié)議條款向公司補償1117.78萬元，對應股份數(shù)113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創(chuàng)科源94.52%股權，朱正強等承諾創(chuàng)科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200萬元。

目前，上述補償工作正在進行中，朱正強等補償?shù)?13.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強調(diào)的是，業(yè)績補償具體數(shù)額需按照補償公式套算，不是簡單的扣除，創(chuàng)科源2015年實際業(yè)績較承諾業(yè)績少439.88萬元，最終并不是補償439.88萬元，而是1117.78萬元。

還有一些上市公司因?qū)€額協(xié)議而終止并購。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監(jiān)會申請撤回增發(fā)股份并購事項，原因是交易對手方連城神州農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司等“認為盈利補償條款過于嚴厲，提出異議，加上近期國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，也擔心難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務，因此要求減少或取消盈利補償義務。”

2015年2月4日，魯北化工決定終止發(fā)行股份收購金盛海洋100%股權，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬元、7652.01萬元和8073.34萬元，但“2014年金盛海洋的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價格出現(xiàn)了大幅下跌，進而導致其2014年實現(xiàn)的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業(yè)績有較大差距?！?可見，對賭協(xié)議在并購中極為關鍵，甚至可以說，只要對賭協(xié)議尚在約定期限內(nèi)，并購都不能說真正完成。在對賭協(xié)議中，還有一個非常關鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購標的的經(jīng)營、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標的后，不能動輒以控股股東的身份隨意干預標的公司，要保證標的公司的平穩(wěn)過渡。

實務中出現(xiàn)不少惡性案例，上市公司并購某標的公司后，很快將標的公司原管理團隊驅(qū)逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍色光標和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍色光標解除職務，而后博杰廣告2015年業(yè)績不及承諾，藍色光標要求李芃執(zhí)行對賭協(xié)議補償股份，李芃氣不過將藍色光標告上法院。

有人說，對賭協(xié)議同樣是一把雙刃劍，對上市公司、被收購標的、標的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對價進行收購，被收購標的要完成承諾業(yè)績，標的公司原股東至少在3年內(nèi)須承擔或有補償義務。據(jù)說，有些被收購標的為實現(xiàn)承諾業(yè)績，原股東采用了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標的進行灰色關聯(lián)交易，強行做業(yè)績，以免觸發(fā)對賭協(xié)議補償條款。

灰色關聯(lián)交易涉嫌違法犯罪，對上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會被重點打擊。一個明顯的現(xiàn)象是，滬深交易所的問詢函、關注函之類的監(jiān)管函件越來越多，涉及到上市公司并購重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發(fā)監(jiān)管函件。在監(jiān)管與逃避監(jiān)管之間，一切涉及并購的參與者都在與監(jiān)管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無時無刻不在。

第三篇：對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應用

對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應用

對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應用

在企業(yè)并購行為中，因為投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來某一時間，根據(jù)被并購企業(yè)的發(fā)展情況對并購價格加以調(diào)整。也就是說，在未來，如果被收購方所陳述的情況是完全真實的，而且按照被收購方的預想實現(xiàn)了經(jīng)營目標，作為收購方就追加收購價格，反之就減少收購價格（一般會以期權形式作為價格調(diào)整方式）。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術環(huán)節(jié)。這種估值調(diào)整方式在我國被形象地稱之為“對賭協(xié)議”，其英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過來是“估值調(diào)整協(xié)議”。實際上，“對賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達成并購（或融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權利。由于結果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。近年來，外資并購國內(nèi)企業(yè)時，大都引進對賭協(xié)議條款，以減少外資收購方的收購風險。由此，對賭協(xié)議開始引進國內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購活動中越來越引起重視，應用也越來越廣泛。本文從對賭協(xié)議的由來、對賭協(xié)議在外資及內(nèi)資并購中的應用，以及運用對賭協(xié)議應當注意的問題等方面，對對賭協(xié)議做一些簡單介紹和粗淺闡釋，供讀者參考。

一、對賭協(xié)議的由來及其實質(zhì)。

中國有句古語：買的沒有賣的精！其核心思想就是在買賣交易中，賣方掌握著主動權，而買方往往處于被動地位。這是由于買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西實際情況，而買方無論怎樣進行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣

方。在企業(yè)并購活動中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況。收購方不可能充分了解被收購國（外資收購）的國情，對被收購方國家的文化、習慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購完成后，未來經(jīng)營前景的不確定性。企業(yè)并購中基于這種信息高度不對稱的資本游戲，必然具有很高的危險性。在這樣的困境下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個問題，國外的經(jīng)濟學家就開始研究設計各類交易工具（手段）試圖來消除這種風險。由此，便出現(xiàn)了對賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議，也被稱之為“業(yè)績驅(qū)動的價值評估”），一直沿用至今，被認為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風險的重要制衡器。

通俗的解釋，投資方因為對被收購方了解的不充分（信息不對稱造成的）以及未來經(jīng)營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個暫時的中間目標，先按照這個中間目標給被收購方估值。一定時間后（一年或者幾年）如果被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色，投資方就適當調(diào)高投資的價格；反過來如果被收購企業(yè)經(jīng)營非常糟糕，投資方就適當調(diào)低收購價格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價格，是以雙方股權的變化來實現(xiàn)的（期權），即如果被收購企業(yè)經(jīng)營得好，投資方就要拿出自己的股權低價出售給被收購企業(yè)的管理層，反之如果被收購企業(yè)經(jīng)營得不好，被收購企業(yè)的管理層就要拿出一定股權低價轉(zhuǎn)給投資方。雙方“賭”的是未來一定時間被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。由此可以看出，所謂的對賭協(xié)議，其實質(zhì)是一種期權安排！在外資并購國內(nèi)企業(yè)中，外資投資者不是以企業(yè)控制權為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實質(zhì)是財務投資者，或者稱之為戰(zhàn)略投資者，其最終是以被收購企業(yè)高成長后的股權退出作為投資完成標志。

二、對賭協(xié)議在外資并購中的典型應用。

“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機構參股蒙牛乳業(yè)。2002年10月，牛根生創(chuàng)建的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進外資開始資本運作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機構簽署“可換股文據(jù)”，接受前述戰(zhàn)略投資者注資3523萬美元，同時與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在2003－2006年，蒙牛的年復合盈利增長率如果低于50%，將

會輸給投資機構一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機構則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。

在當時看來，蒙牛在“對賭協(xié)議”中要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平的增長率，這無異于一場賭博。幸運的是，接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠遠超過了人們預期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機構手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報。而對于蒙牛乳業(yè)來說，這次對賭既為其發(fā)展融入了相當數(shù)量的資金，同時也是一種股權激勵方式，蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵密不可分。

“對賭協(xié)議”本身的目的是雙向激勵，既激勵經(jīng)營者努力經(jīng)營，又對投資者形成一定的保護。而這種雙贏局面正是對賭的目的所在。雙贏給了國際投資者和國內(nèi)資金需求者十足的動力與信心。對賭的目的在于雙贏，但并不是說對賭的結果一定導致雙贏。永樂電器就是對賭協(xié)議的典型受害者。

2005年10月，永樂電器在香港上市，摩根斯坦利等外資股東與永樂公司管理層簽訂“對賭協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：如果永樂公司2007年（可延至08年或09年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂公司管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂公司股份；如果凈利潤相等或低于

6.75億元，永樂公司管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂公司管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股。

三、對賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購的應用。

國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)，一般都是戰(zhàn)略投資者，屬于財務投資人，通過退出獲得被收購企業(yè)高額股權收益，是其基本運營模式。與國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)不同，國內(nèi)企業(yè)之間的并購，往往是以獲得企業(yè)控制權為核心的。作為以取得企業(yè)實際控制權（或最終取得控制

權）為并購目的的國內(nèi)企業(yè)并購，雖然運營模式與外資并購截然不同，但是基于“對賭協(xié)議”基本原理，在實踐中也有了一定的應用。筆者曾經(jīng)為一企業(yè)并購設計了一起對賭協(xié)議，使得并購順利實施。下面簡單加以介紹，供讀者借鑒。

A企業(yè)長期以來一直從事與礦山有關的貿(mào)易經(jīng)營，對礦山企業(yè)的經(jīng)營運作十分熟悉，通過幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了較大資產(chǎn)規(guī)模以及較為成熟的管理團隊。而與其有長期業(yè)務往來的礦山企業(yè)，卻經(jīng)營管理不善，連年虧損（即便是在近年礦產(chǎn)資源十分稀缺的情況下），礦山企業(yè)的主要大股東都是外地人，在企業(yè)工作的時間很少，企業(yè)的實際控制權在一小股東（本地人）手中?；谶@些情況，大股東希望將股權轉(zhuǎn)讓出去，但是由于整個礦山規(guī)模較大，短期內(nèi)很難尋找到具備實力的買家。A企業(yè)看到了礦山企業(yè)的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠?qū)ΦV山進行收購，但是由于沒有足夠的資金，不能對礦山企業(yè)進行全面收購，多方融資也沒有實際進展。在這種情況下，作為A企業(yè)的律師，提出可以參照外資收購的對賭協(xié)議原理，提出并購思路，設計收購方案。首先，向礦山企業(yè)大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒有任何效益，隨著開采量的增加，可采資源逐漸枯竭，最后的結果，全部投資都可能血本無歸；其次，向礦山企業(yè)大股東分析了A企業(yè)的管理團隊和發(fā)展現(xiàn)狀，完全有能力管理該礦山企業(yè)，而且基于多年的貿(mào)易往來，A企業(yè)已經(jīng)享有良好信譽。再次，提出具體的可操作方案：由A企業(yè)按照現(xiàn)行市值，先行收購一定比例礦山企業(yè)股權，然后由A企業(yè)對礦山企業(yè)進行全面經(jīng)營管理，雙方設立一個利潤指標，達到該利潤指標后，礦山企業(yè)大股東拿出一定分紅權（可分配利潤）獎勵A企業(yè)，同時A企業(yè)也可以以一定的價格收購礦山企業(yè)的股權，以達到控制股權比例。雙方根據(jù)不同的利潤指標，進行了獎勵標準、股權交易量以及股權交易價格的設定。

通過上述設計，使得本來已經(jīng)沒有希望的收購活動得以實施，最終并購雙方獲得雙贏。其實，這是對賭協(xié)議發(fā)揮了重要的杠桿重用，對收購方和被收購方進行了雙向調(diào)節(jié)和激勵?？梢姡瑢€協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購中，也能發(fā)揮重要的作用。事實上，只要符合并購雙方未來經(jīng)營業(yè)績不確定和信息不對稱條件，對賭協(xié)議都能發(fā)揮有效作用。

四、運用對賭協(xié)議應注意的主要問題。

對賭協(xié)議能為投資方減少未來投資風險，能為管理層帶來期權的“激勵效應”。但雙方并購交易（融資）額度巨大，勢必導致對賭協(xié)議存在著很高的風險性。因而，國內(nèi)企業(yè)在應用時不應一味照搬國外的模式，必須結合我國國情和自身條件進行具體分析，設計符合自身行業(yè)、企業(yè)特點以及未來市場發(fā)展趨勢的操作方案，最大限度的利用這種風險防范原理，同時借鑒對賭協(xié)議成功經(jīng)驗，以解決企業(yè)的發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)快速的跨越式發(fā)展。在運用對賭協(xié)議時，以下主要問題應當引起足夠的注意。

1、正確認識對賭協(xié)議的利與弊。投資方簽訂對賭協(xié)議的利益驅(qū)動是通過對賭協(xié)議來控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風險，維護自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項高風險融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的正確判斷為條件。因為一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

2、認真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風險較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準確的判斷；其次，管理層是風險的偏好者，勇于開拓；

3、國內(nèi)并購在運用對賭協(xié)議時，一般不應簡單以凈利潤作為未來業(yè)績標準，應以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標準。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務無直接關系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務相關，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。非經(jīng)常性損益會對企業(yè)當期利潤產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)實際控制人為了急功近利，體現(xiàn)短期良好業(yè)績，而人為編制利潤，從而影響對賭結果。

4、精心設計和協(xié)商協(xié)議條款。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標準，目前較多的是財務指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務指標）作為評價標準，還要通過談判設計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導致惡果。

5、雖然簽訂的是對賭協(xié)議，但是作為國內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營時不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營管理必須是理性的，否則會貽害無窮。對賭協(xié)議中的有些條款是國外投資方作為投資的附加條件，強加給國內(nèi)企業(yè)的。國內(nèi)企業(yè)如果存在賭博心理，要達到協(xié)議約定的業(yè)績指標，必然會出現(xiàn)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范的問題，問題一旦累積下來，就會積重難返，進入惡性循環(huán)，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。

綜上，在企業(yè)并購中引入對賭協(xié)議本身就是一場博弈，而市場競爭，同樣存在博弈。雖然各方學者、專家對對賭協(xié)議評價褒貶不一，而筆者認為，對賭協(xié)議的原理本身不存在任何問題或者錯誤，關鍵是如何科學、合理的加以運用。博弈雙方應當對博弈的結果有清醒地認識，具備足夠的抗風險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來市場前景、對經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學的判斷，只有這樣，對賭協(xié)議才會發(fā)揮應有的作用，對收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵作用。

第四篇：蒙牛與對賭協(xié)議

近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對賭協(xié)議”逐漸進入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運用市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業(yè)，但擁有遠見卓識的領導團隊，以牛根生為首的管理層很早便認識到，要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進的治理結構至關重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。

1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務聯(lián)系人、國內(nèi)獨立投資公司認購，股權結構十分簡單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運轉(zhuǎn)起來。然而過于僵硬的原始股權結構，對注入大量資金及資本運作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風險投資團隊的指導下，自2002年起逐步改變股權結構，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務聯(lián)系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務聯(lián)絡員的權益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產(chǎn)權平臺，以方便股權的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對風險進行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據(jù)開曼公司法，A類1股有10票投票權，B類1股有1票投票權。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運作的第一份對賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實現(xiàn)了在開曼公司的投票權和股權比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權。2003年8月第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認購了開曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協(xié)議（蒙牛上市資本運作的第二份對賭協(xié)議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票———相當于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達到5.5億元以

上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當于新增發(fā)行6260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸?shù)?.8％股權的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權拱手讓人，而要想達標又談何容易。總結以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭協(xié)議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權，如摩根斯坦利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6％的股權和49％的投票權，但僅是財務型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗，公司所屬日常消費品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。

二、認識對賭協(xié)議

（一）對賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過程中，投資方與融資方需要對企業(yè)的股權價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應獲得（出讓）的股權數(shù)量或比例。企業(yè)的價值最終將整體反映在未來賺取現(xiàn)金流和利潤的能力中，也就是說對企業(yè)價值的判斷有賴于其未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。但是，未來的市場環(huán)境存在相當大的不確定性，無法準確預知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業(yè)真實情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于

樂觀估計企業(yè)未來的贏利能力，對企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達成融資（或并購）協(xié)議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權利，用以補償高估企業(yè)價值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護投資者利益，因此對賭協(xié)議的創(chuàng)立實際上是為提高交易的質(zhì)量。

（二）對賭協(xié)議成立的前提。對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的心是股權轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預期。

（三）對賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預期，具體情況不同，對賭雙方所關心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預期對協(xié)議條款進行設計。

1.國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的條款：①在財務績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標未達標，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。③在贖回補償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股?？梢钥闯?，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業(yè)運營管理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現(xiàn)對賭。

2.國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機構與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據(jù)單一目標，如1年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發(fā)生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權依據(jù)時間和限制范圍變化。

（四）應用對賭協(xié)議應考慮的因素。

1.謹慎評估企業(yè)未來的贏利能力，合理設定協(xié)議中企業(yè)未來的業(yè)績目標。作為融資方的企業(yè)管理層，應當全面分析市場競爭環(huán)境和企業(yè)的綜合實力，謹慎評估企業(yè)未來的贏利能力，理性設定業(yè)績目標。企業(yè)在設定業(yè)績目標時，應權衡自我積累和外部并購兩種實現(xiàn)方式的利弊和風險。外部并購固然有助于迅速擴大企業(yè)的營業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達到業(yè)績目標，并購了廣州東澤等多個同行，但營業(yè)利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產(chǎn)告終。

2.組合設定財務指標與非財務指標，著眼于長遠利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權基金管理機構只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的主導者和責任承擔者，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應借助私募股權資本的力量，完善公司治理，夯實基礎，練好內(nèi)功，增強企業(yè)抵御風險和競爭獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭取在對賭協(xié)議中，組合設定財務指標之外的其他有利于企業(yè)長遠發(fā)展的軟性指標，降低單純對財務業(yè)績的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財務顧問，靈活設定對賭協(xié)議條款，維護自身合理權益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運作，則應當聘請合適的投資銀行作為財務顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點、有利于企業(yè)長遠發(fā)展的股權投資機構。在財務顧問的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設定對賭協(xié)議條款，盡力爭取并維護自身最大權益，避免將來可能導致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績目標才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。

第五篇：對賭協(xié)議中常見的18種條款

對賭協(xié)議中常見的18種條款

對賭協(xié)議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業(yè)績補償承諾和上市時間約定是協(xié)議中的重要條款。

對賭協(xié)議，這是PE、VC投資的潛規(guī)則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數(shù)十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?，被國美收購?/p>

作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協(xié)議及補充協(xié)議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。

1、財務業(yè)績

這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協(xié)議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013凈利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進行業(yè)績賠償。

另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。

業(yè)績賠償公式

T1補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1實際凈利潤/公司T1承諾凈利潤)

T2補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2實際凈利潤/公司T1實際凈利潤×(1+公司承諾T2同比增長率)〕

T3補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1和T2已實際獲得的補償款金額合計數(shù))×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3同比增長率)〕

在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是一種保底條款?！皹I(yè)績承諾就是一種保底，公司經(jīng)營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機構更不應該出現(xiàn)保底條款。

此外，該律師還告訴記者，業(yè)績賠償?shù)挠嬎惴绞揭埠苡袪幾h。“作為股東，你享有的是分紅權，有多少業(yè)績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業(yè)績補償是否合理?”

在財務業(yè)績對賭時，需要注意的是設定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

2、上市時間

關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認 為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現(xiàn)在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。”張峰這樣告訴理財周報(微信公眾號money-week)記者。

公司一旦進入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認為影響公司股權穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對賭協(xié)議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現(xiàn)在只是報了材料，萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成。”

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。

3、非財務業(yè)績

與財務業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術研發(fā)等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業(yè)績標的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財務績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。

4、關聯(lián)交易

該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關聯(lián)交易，公司或大股東須按關聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關聯(lián)交易，大股東須按關聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，華南某PE機構人士表示，“關聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的?！?/p>

5、債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。

啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例

6、競業(yè)限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務。

毛圣博告訴記者，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。

7、股權轉(zhuǎn)讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉(zhuǎn)讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉(zhuǎn)讓。“如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的?！泵ゲ┻@樣解釋道。

但這里應注意的是，在投資協(xié)議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被 限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權的方式實現(xiàn)對原股東的股權轉(zhuǎn)讓限制。

8、引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調(diào)整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。

9、反稀釋權

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。

10、優(yōu)先分紅權

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。

11、優(yōu)先購股權

公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)的股份。

12、優(yōu)先清算權

公司進行清算時，投資人有權優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。

前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優(yōu)先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現(xiàn)金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業(yè)。

上述三種“優(yōu)先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

13、共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據(jù)其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

14、強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。

強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。

15、一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。

這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。

16、管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權。

17、回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。

另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業(yè)績承諾的保底，還有回購機制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質(zhì)上可以認定為是一種借貸?！?/p>

《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。

18、違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現(xiàn)金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協(xié)議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現(xiàn)了。”據(jù)悉，現(xiàn)在對簿公堂的案件，多數(shù)是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。