第一篇：上市公司并購行為特性研究——基于管理者過度自信視角

上市公司并購行為特性研究——基于管理者過度自信視角

（趙澄 50091202110 重慶理工大學 財務管理方向）

【摘要】傳統(tǒng)的財務理論無法解釋資本市場上頻頻出現(xiàn)價值損失的企業(yè)投資異化（并購）現(xiàn)象。20世紀90年代以后，以心理學對人們決策行為研究為基礎的行為金融學興起,從管理者過度自信角度研究企業(yè)投資異化問題成為學術界一個研究的熱點。本文從行為金融學角度分析了管理者過度自信心理偏差引發(fā)的并購行為給公司帶來的價值損毀的問題，并論述了企業(yè)并購行為三個方面的特性，為以后對該問題的研究提供一定理論基礎。

【關鍵字】行為金融，管理者過度自信，并購

一、引言

并購是兼并與收購的簡稱。從美國19 世紀 90年代末爆發(fā)第一次企業(yè)并購浪潮以來，在金融歷史上前后發(fā)生過多次巨潮的并購浪潮。進入20 世紀 90 年代，我國資本市場正式設立后，上市公司的并購活動就一直持續(xù)不斷。國內(nèi)外學者從不同的角度對企業(yè)并購行為進行了大量的研究。而現(xiàn)實卻問題卻是：收購公司積極實施并購行為與大多數(shù)并購未能創(chuàng)造股東財富、甚至毀損股東財富之間的矛盾就構成了所謂的公司并購的“成功悖論”，從20世紀80年代以后，標準的金融理論面臨理論與實證背離的困境。這些經(jīng)典理論存在致命的不足：局限在嚴格的“理性”假說基礎上，忽視了行為人的實際決策行為。同時，證券市場出現(xiàn)了大量的金融異象：投資并購領域出現(xiàn)了 “收購公司股東損益之謎”。經(jīng)典的財務理論無法合理解釋這些異象。為找到合理的解釋理由，一些研究學者開始放棄“理性經(jīng)濟人”假設，從決策者的行為和心理角度入手，對個體決策主體進行研究，尋求合理解釋經(jīng)濟異象問題的另一途徑，以非理性行為主體為研究對象的行為金融學產(chǎn)生了。

心理學研究發(fā)現(xiàn)：人群中普遍存在一種最為穩(wěn)定的行為現(xiàn)象，即個體普遍認為自身能力優(yōu)于平均現(xiàn)象，高估自己成功的概率和私人信息的準確性。心理學家把這種穩(wěn)定的心理偏差稱之為過度自信(Langer and Roth, 1975)。人們普遍存在著過度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985)。

過度自信心理特征影響了幾乎所有的公司財務行為?，F(xiàn)有公司財務理論幾乎都是建立在決策者理性的嚴格假設上的。現(xiàn)實難題是：傳統(tǒng)以理性經(jīng)濟人假設企業(yè)并購理論不能合理解釋頻頻出現(xiàn)在金融市場價值毀損的企業(yè)并購行為（投資異象）。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻來看,基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個方面:一是關于管理者過度自信所引起的投資過度與投資不足;二是關于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購行為。從管理者過度自信角度研究企業(yè)并購是當前的熱點問題和創(chuàng)新，本文側(cè)重于研究管理者過度自信所引起并購行為及由此帶來的價值損毀問題,從新的角度詮釋了公司并購問題，為實務界提供了新的決策依據(jù)。

二、文獻回顧

不同的學者對過度自信給出了不同定義，如Roll(1986)使用了“狂妄自大”,而Heaton(2002)使用了“樂觀”, Malmendier and Tate(2005)使用了“過度自信”。一般認為,管理者過度自信是指管理者在進行決策時會因為高估自身的能力和知識而產(chǎn)生偏差,從而導致管理者高估決策成功的可能性并低估與決策相關的風險(Malmendier and Tate,2005)。

Kim(1980),Rubank和Mikkelson(1984)甚至認為并購會給兼并方帶來損失。這些研究表明并購不是以兼并方股東財富最大化為目標的。

Roll(1986)開創(chuàng)性地提出了管理者過度自信假說(Hubris Hypothesis)來解釋兼并收購中并購方管理者的非理性行為。他認為,過度自信的管理者往往會高估并購收益,而且相信并購能帶來協(xié)同效應,從而會使得本身不具有價值的并購活動得以發(fā)生。在此基礎上，他還對企業(yè)并購行為與目標公司股價間相互關系作出了一些預測： Roll沒有直接去驗證他的理論,其他學者關于并購績效的實證研究都表明,并購沒有給兼并方帶來收益。并購行為是對收購方的股東財務向目標公司轉(zhuǎn)移，目標公司股東獲益，而收購方股東財務受損。

Malmendier和Tate(2003,2005)從實證研究方面論證了Roll的結論。他們分別研究管理者過度自信與企業(yè)投資、管理者過度自信與企業(yè)并購,發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信,投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高；管理者越過度自信,越容易實施并購。Lin, Hu和Chen(2005)采用類似的方法用我國臺灣的數(shù)據(jù)檢驗了管理者過度自信與企業(yè)投資之間的關系,發(fā)現(xiàn)了同樣的結論。

Doukas和Petmezas(2007)發(fā)現(xiàn),與理性管理者相比,過度自信管理者的并購活動并沒有得到市場的認可,并購后公司的長期績效表現(xiàn)也不理想。Doukas等人以企業(yè)發(fā)生并購次數(shù)作為衡量管理者是否自信指標進行實證研究，為后來學者研究管理者過度自信相關問題提供了另一個有效的衡量指標。

吳世農(nóng)等(2007)認為過度自信管理者導致過度投資和連續(xù)并購。

傅強、方文?。?008）對我國上市公司高管人員過度自信與并購決策的關系進行了實證檢驗，表明:管理者的自信程度與并購呈現(xiàn)顯著正相關,即過度自信的管理者會驅(qū)動并購,管理者的過度自信是并購的重要動因之一。

唐 蓓（2010）實證檢驗過度自信的管理者有可能過高估計并購活動所能帶來的協(xié)同效應，他們更有意愿進行并購活動，為并購價格過高且并購沒有增加收購方股東收益的“并購悖論”現(xiàn)象提供了合理解釋。

史永東 朱廣?。?010）實證研究，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信是企業(yè)并購行為的重要動力和原因，企業(yè)并購政策和管理者過度自信之間存在顯著的正相關關系，而內(nèi)部治理結構和企業(yè)的并購決策之間不存在顯著的相關關系，因而，標準的激勵合約無法解決因管理者過度自信引起的并購失效行為；獨立董事卻可以有效的防止這種失效行為的發(fā)生。

三、從管理者過度自信角度理解無效并購行為

傳統(tǒng)企業(yè)金融理論認為，為了擴大自己的知名度或讓自己控制更多的資產(chǎn)或讓企業(yè)的規(guī)模更大從而使得企業(yè)更不容易被收購，管理者有時會進行一些降低企業(yè)價值的并購，這些并

購是管理者和股東之間的利益沖突造成的（可以通過一定的激勵機制來解決）。行為金融學認為事情并非這么簡單。原因是傳統(tǒng)的股權激勵措施無法解決這種“非理性”管理者行為，相反，這種激勵方式會更加強化管理者的自信程度，進而造成更加無效的并購行為（過度投資）。

由于管理者認識不到自身的非理性行為，他們認為自身是忠于股東的并為股東創(chuàng)造最大化的價值。因而，保留企業(yè)自由現(xiàn)金流，進行再投資，股東實現(xiàn)價值最大化。管理者過度自信是企業(yè)并購行為的重要動力和原因。在無良好投資項目時，管理者會通過收購其他公司，進行企業(yè)規(guī)模的擴張行為，實現(xiàn)股東價值最大化。而事實卻是，由管理者過度自信導致并購行為，他們樂觀的估計了并購后的協(xié)同效應，在競購過程中往往接受過高的價格，因此他們更加愿意支付高額的收購費用。同時，過度自信管理者會認為市場低估了公司風險證券的價值，市場對過度自信的所進行的并購活動的負面反應也更為激烈。因而，與股票支付并購價款相比，過度自信管理者會傾向于現(xiàn)金支付并購價款。另一方面，企業(yè)并購行為過程中必然花費并購成本，因此，這部分成本構成企業(yè)價值的毀損部分。這也是為什么很多的并購行為其實是對并購企業(yè)的價值毀損的行為，這種行為間接的將并購方股東價值轉(zhuǎn)移給目標企業(yè)。這種無效并購行為未帶來并購協(xié)同效應，未增加并購后企業(yè)價值。

四、基于管理者過度自信的企業(yè)并購行為特性研究

在管理者過度自信驅(qū)動下所進行的企業(yè)并購行為，通常表現(xiàn)出以下三方面的行為特性：

（1）從并購支付方式看：管理者過度自信的并購偏好現(xiàn)金支付方式；在自由現(xiàn)金流不足時，過度自信管理者會偏好外部的債務融資進行并購價款支付。

Myers & Majluf（1984）基于管理者理性假設提出的信息不對稱理論，并在此基礎上提出了優(yōu)序融資理論：當信息不對稱存在時，管理者在籌集資金時會遵循啄序規(guī)律，盡量采用內(nèi)源融資。與其不同的是，Heaton（2002）不考慮信息不對稱，從行為金融學視角解釋了新優(yōu)序融資理論。他最早從理論上分析了管理者過度自信對公司融資決策的影響。過度自信管理者通常高估企業(yè)未來現(xiàn)金流入，進而高估企業(yè)價值。進而，過度自信管理者會認為市場低估了公司風險證券的價值,他們不愿意進行外部融資。當公司必須尋求外部融資時,由于股票價格比債券價格對市場的反應更加敏感,這時發(fā)行權益性證券比發(fā)行債券的成本要更高,所以管理者偏好債務融資。過度自信心理偏差驅(qū)使管理者產(chǎn)生融資偏好：內(nèi)源融資,再債務融資,最后選擇權益融資。根據(jù)行為金融學新優(yōu)序融資理論來看，過度自信管理者偏好內(nèi)源融資。因此，在公司經(jīng)營獲得自由現(xiàn)金流時，過度自信管理者會更多的考慮到未來融資需求，偏好低成本的內(nèi)源融資的過度自信管理者，不愿將公司現(xiàn)金流分配給股東。

從過度自信管理者的目標來看，管理者的直接目標是為股東創(chuàng)造財富。行為金融學認為，研究管理者過度自信隱含假設是管理者是忠于股東的。由于管理者普遍存在“優(yōu)于平均”心理意識，管理者留存經(jīng)營現(xiàn)金流進行投資的預期收益會高于將企業(yè)經(jīng)營盈利以股利形式發(fā)放給股東自己投資獲得收益。作為過度自信的公司管理者，他（她）更傾向于將經(jīng)營所獲得的收益留存在企業(yè)內(nèi)部，為股東創(chuàng)造比股東自己投資更多的收益。相對于把自由現(xiàn)金流發(fā)放給

股東，過度自信的管理者將最大限度的保留公司自由現(xiàn)金流。為投資所留存的自由現(xiàn)金流，被直接用來支付并購價款。

（2）從并購頻率來看：管理者過度自信的企業(yè)并購行為發(fā)生頻率高于管理者非過度自信的企業(yè)，過度自信的管理者更傾向于連續(xù)的并購行為。

心理學研究指出，人們在將自己的技能同所在群體的其他個體比較時，習慣性地認為自己的才能高于整體的平均水平，并且往往將好的結果歸功于自己，而將壞的結果歸因于偶然因素或者外部因素（Langer，1975）?！叭耸沁^度自信的”是心理學關于判斷的最重要發(fā)現(xiàn)（Debondt and Thaler，1995）。過度自信意味著投資者對自己付出努力必然得到回報的能力持有一種“過度樂觀”情緒。在公司并購決策中，高管人員的過度自信主要表現(xiàn)在于“好于一般水平”的心理現(xiàn)象，即收購公司的管理人員認為他們管理企業(yè)的能力比目標公司要強，因此，這就導致了他們能控制結果的錯覺。另一方面成功的并購事件能夠提升 CEO 的專業(yè)水平，并為以后的職業(yè)生涯獲得良好的聲譽，這與管理者的機會主義是結合在一起的，使得管理者有過度自信的內(nèi)在驅(qū)動力。

高估被并方價值的結果是：實施并購行為能夠增加企業(yè)財富。通常，過度自信管理者更傾向于進行連續(xù)的并購行為，一方面，他們過于重視擴張的規(guī)模和速度,往往會低估風險,或忽略對企業(yè)風險的控制。另一方面，如果成功實施并購后的管理者更加過度自信，他們認為自身擁有實施并購的經(jīng)驗并獲得成功，在此基礎上，下一次能夠成功并購的可能性將高于第一次并購行為，因此，他們更有再次實施并購的內(nèi)在驅(qū)動力。

（3）從并購的經(jīng)濟后果來看：管理者過度自信的并購行為帶來更大的企業(yè)財務困境成本。

姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信對我國上市公司擴張影響顯著；他們還考慮了實施擴張戰(zhàn)略后財務表現(xiàn)，結果發(fā)現(xiàn)公司面臨更大的發(fā)生財務困境的可能性。企業(yè)擴張行為必然產(chǎn)生一定的經(jīng)濟后果,如改變企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流，這是企業(yè)并購的直接原因。另一方面，并購對企業(yè)未來的經(jīng)營產(chǎn)生一定的風險,從現(xiàn)有研究文獻來看，如果不重視并購過程中風險的控制，并購行為不但不能給企業(yè)帶來財務或經(jīng)營方面的財富協(xié)同效應，相反這種擴張很可能給企業(yè)帶來滅頂之災。目前，國內(nèi)外關注企業(yè)行為，側(cè)重財務決策行為會給業(yè)績和價值帶來何種影響，而該行為對企業(yè)風險所可能產(chǎn)生的影響卻探討較少。管理者進行決策過程中最關心也是如何創(chuàng)造最大化的利潤和價值,卻經(jīng)常忽略隨之而來的風險。企業(yè)風險與企業(yè)活動相伴而生,如果僅僅偏重于企業(yè)業(yè)績或價值,而忽略了風險,將可能使企業(yè)陷入財務困境,甚至陷入破產(chǎn)境地。

國外對企業(yè)價值的重視及對企業(yè)風險的忽略，是因為他們認為對公司股價的定位就包含了市場對公司未來風險的預期判斷。市場很難評估企業(yè)并購行為背后的風險，諸多企業(yè)失敗并非因為企業(yè)業(yè)績不好或者說沒有創(chuàng)造價值,而是對風險的把握和控制方面出現(xiàn)了問題。所以必須考慮并購行為同步產(chǎn)生的風險。我國證券市場對企業(yè)并購行為的反應更是異常。一次并購方案的宣布可能使某一ST公司帶來十幾個或幾十個漲停板，而之后卻面臨一路的股價

下降，甚至是跌低于并購前股價。這是并購行為帶來的風險的一個最直接體現(xiàn)。

企業(yè)的并購行為會給企業(yè)帶來價值增加或價值毀損。Higgins和Schall(1975)認為,并購擴張可能加大企業(yè)的破產(chǎn)風險；Mueller(1977)基于市場的風險研究結果表明,并購之后升高的貝塔值意味著并購擴張的結果是使得整個企業(yè)具有更高的風險與波動性。由于過度自信管理者偏好現(xiàn)金方式和債務支付，因此，并購行為的實施會給主并方帶來直接的財務負擔。在我國，過度自信的擴張可能是在不考慮自身及市場的實際情況下所進行的盲目擴張；同時,資本市場的不成熟及公司治理結構的不健全又難以對這種盲目擴張起到有效的約束作用,所有這些可能會造成企業(yè)擴張的低效性。過度自信的管理者的最顯著特征是高估收益,而低估風險。因此,對于管理者過度自信的企業(yè)來說,快速并購擴張可能會增大企業(yè)風險,加大企業(yè)陷入財務困境的可能性。

五、總結

目前，絕大多數(shù)的財務理論都是建立在嚴格的理性人假設基礎上，傳統(tǒng)公司財務理論所研究的有效的解決委托代理問題的股權激勵或高管持股方式，無法解決由于管理者過度自信心理偏差所引發(fā)的并購異象問題。傳統(tǒng)并購投資理論失靈的根本原因就在于，他們考慮了并購行為外部的因素（價值增加、規(guī)模效益等）對并購行為的驅(qū)動，卻忽略了實際決策行為主體的并購心理偏好。因此，本文從并購行為供給方（管理者決策結果）的角度出發(fā)重新思考上市公司投資并購行為，為該領域研究的尋找可能出路。同時，該課題的研究為改進激勵機制提供了依據(jù)。

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第二篇：過度自信研究心得

過度自信

過度自信是金融學的四大研究成果之一。

大量的認知心理學的文獻認為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信。人們系統(tǒng)性地低估某類信息并高估其他信息。

Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大于事實上的權重。關于主觀概率測度的研究也發(fā)現(xiàn)確實存在過度估計自身知識準確性的情況。

心理學家們的研究還發(fā)現(xiàn)一些職業(yè)領域往往與過度自信相聯(lián)系，如外科醫(yī)生和護士、心理學家、投資銀行家、工程師、律師、投資者和經(jīng)理在判斷和決策中會存在過度自信特征。

Frank(1935)發(fā)現(xiàn)人們過度估計了其完成任務的能力，并且這種過度估計隨著個人在任務中的重要，性而增強，人們對未來事件有不切實際的樂觀主義。Kunda(1987)發(fā)現(xiàn)人們期望好事情發(fā)生在自己身上的概率高于發(fā)生在別人身上的概率，甚至對于純粹的隨機事件有不切實際的的樂觀義。人們會有不切實際的積極的自我評價，往往認為自己的能力、前途等會比其他人更好。過度自信的人往往有事后聰明的特點，夸大自己預測的準確性，尤其在他們期望一種結果，而這種結果確實發(fā)生時，往往會過度估計自己在產(chǎn)生這種合意結果中的作用。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)認為成功者會將自己的成功歸因于自己知識的準確性和個人能力，這種自我歸因偏差會

使成功者過度自信。

過度自信的人在做決策時，會過度估計突出而能引人注意的信息，尤其會過度估計與其已經(jīng)存在的信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。當某些觀點得到活靈活現(xiàn)的信息、重要的案例和明顯的場景支持的時候，人們會更自信，并對這些信息反應過度。而當某些觀點得到相關性強的、簡潔的、統(tǒng)計性的和基本概率信息支持的時候，人們通常會低估這些信息，并對這些信息反應不足。

人類傾向于從無序中看出規(guī)律，尤其是從一大堆隨機的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，推出所謂的規(guī)律。Amos Tversky提供了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，來說明許多事件的發(fā)生完全是由于運氣和偶然因素的結果，而人類有一種表征直覺推理(representative heuristic)特點，即從一些數(shù)據(jù)的表面特征，直覺推斷出其內(nèi)在的規(guī)律性，從而產(chǎn)生認知和判斷上的偏差(biases of cognition and judgment)。投資者的歸因偏好也加重了這種認知偏差，即將偶然的成功歸因于自己操作的技巧，將失敗的投資操作歸于外界無法控制因素，從而產(chǎn)生了所謂過度自信(overconfidence)的心理現(xiàn)象。過度自信是指人們對自己的判斷能力過于自信。投資者趨向于認為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據(jù)優(yōu)勢的信息基礎上進行操作的，但事實并非如此。Daniel Kadmeman認為：過度自信來源于投資者對概率事件的錯誤估計，人們對于小概率事件發(fā)生的可能性產(chǎn)生過高的估計，認為其總是可能發(fā)生的，這也是各種博彩行為的心理依據(jù)；而對于中

等偏高程度的概率性事件，易產(chǎn)生過低的估計；但對于90％以上的概率性事件，則認為肯定會發(fā)生。這是過度自信產(chǎn)生的一個主要原因。此外，參加投資活動會讓投資者產(chǎn)生一種控制錯覺(illusion of contro1)，控制錯覺也是產(chǎn)生過度自信的一個重要原因。

投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領域中特別過于自信。然而，提高自信水平與成功投資并無相關。基金經(jīng)理人、股評家以及投資者總認為自己有能力跑贏大盤，然而事實并非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此領域做了大量研究。男性在許多領域(體育技能、領導能力、與別人相處能力)中總是過高估計自己。他們在1991年至1997年中，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過度自信的指標，發(fā)現(xiàn)男性投資者的年交易量比女性投資者的年交易量總體高出20％以上，而投資收益卻略低于女性投資者。數(shù)據(jù)顯示：過度自信的投資者在市場中會頻繁交易，總體表現(xiàn)為年交易量的放大。但由于過度自信而頻繁地進行交易并不能讓投資者獲得更高的收益。在另一個研究中，他們?nèi)?991年至1996年中的78 000名投資者，發(fā)現(xiàn)年交易量越高的投資者的實際投資收益越低。在一系列的研究中，他們還發(fā)現(xiàn)過度自信的投資者更喜歡冒風險，同時也容易忽略交易成本。這也是其投資收益低于正常水平的兩大原因。

第三篇：國有上市公司過度投資行為分析

國有上市公司過度投資行為分析

來源：中國論文下載中心作者：李鋒團編輯：studa121

1【摘要】近些年來，由于我國宏觀經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，導致投資過?，F(xiàn)象較為普遍。政府干預、地方保護、管理者缺位、管理者過度自信等原因都是導致國有上市公司過度投資的主要原因。對于國有上市公司的過度投資，可以通過完善公司治理制度、減少政府干預、完善市場體系等措施來進行治理。

【關鍵詞】 國有上市公司 過度投資 政府干預 治理

一、過度投資概述

1989年Lang和Lizen berger從股利政策角度提出了過度投資假說，并在研究中界定了過度投資公司：擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致于會接受一些NPV<0的投資機會的公司。此后，學術界所廣泛使用的過度投資概念也多源于此。潘敏、金巖（2003）認為，從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項目以擴大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本并不熟悉與企業(yè)主營業(yè)務無關的領域，這類投資行為均屬于過度投資行為。綜合以上觀點，過度投資是指接受NPV<0的投資機會，將資金投資于各種效益并非理想的新投資項目，降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。

二、國有上市公司過度投資的動因分析

1、政府干預與國有上市公司過度投資

由于國有上市公司的國有背景，使得政府干預成為導致國有上市公司過度投資的一個重要原因。

（1）地方政府干預國有上市公司過度投資的動機。第一，企業(yè)投資擴大規(guī)模會直接增加地方GDP。我國“十一五”規(guī)劃中，年均GDP增長率預期目標為7.5%，全國各省市也制定了各自的GDP預期增速。因此，為了達到設定值，政府不得不對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進行干預，造成過度投資。第二，企業(yè)擴大投資可以滿足地方政府財政需要。我國實行分稅制，營業(yè)稅屬于地方稅，增值稅屬于共享稅（中央占75%，地方占25%）。由于營業(yè)稅和增值稅是以基數(shù)法為基準，為了擴大稅收收入，必須依靠投資規(guī)模的擴張，因而政府會干預，過度投資在所難免。第三，企業(yè)投資規(guī)模擴張可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，解決社會問題。因此，地方政府很有理由干預行政區(qū)域內(nèi)的國有上市公司進行過度投資，以達到政府的目標。第四，對于政府官員而言，國家實施的政府官員激勵機制，由于考察非經(jīng)濟指標成本過高，所以一般都以考核經(jīng)濟指標為主，即GDP增長率、稅收、就業(yè)率等。為了增加升遷的砝碼，政府官員很有理由運用手中的權利進行政府干預，導致過度投資。

（2）地方政府干預國有上市公司過度投資的能力。財政分權和財稅體制改革使得地方政府被賦予了相當大的財政支配權，其結果是導致地方政府盡可能地要求地方企業(yè)加大投資，以增加當?shù)氐呢斦杖?。過度投資存在于自由現(xiàn)金流充足的情況之下。由于國有上市公司與中央和地方政府的天然聯(lián)系，而當?shù)卣畬τ谪斦志哂辛溯^大的自主權，國有經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的主體，同時它的發(fā)展好壞又會影響到政府的業(yè)績，所以地方政府就會出于自身的考慮來對國有上市公司進行財政激勵，直接導致國有上市公司盲目擴大規(guī)模甚至投資于自身并不了解和與本公司并無關聯(lián)的項目，造成資源的浪費。這種盲目過度投資帶來的國有上市公司虧損現(xiàn)象，政府出于各種利益又會對國有上市公司進行財政補貼，使得地方國有上市公司不必擔心盲目投資的后果。而如果投資帶來的收益即使很小，地方政府也會夸大這種現(xiàn)象，盲目進行獎勵促使國有上市公司過度投資現(xiàn)象更加嚴重。

2、管理者與過度投資

（1）管理者過度自信等非理性行為。行為金融理論認為，國有上市公司的過度投資等非效率投資行為可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質(zhì)密切相關。不管是個體投資者，還是擁有大量理論知識背景和信息優(yōu)勢的機構投資者都會受到各種認知和心理情緒偏差的影響。國有上市公司是國有企業(yè)中的優(yōu)秀代表，其管理者的選擇也必然經(jīng)過大量的篩選，是企業(yè)管理者中的優(yōu)秀人員。因此，盡管經(jīng)理人致力于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的時候，也可能由于管理者的過度自信等非理性對投資前景的判斷錯誤而發(fā)生過度投資行為。國有上市公司的管理者也可能出于樹立和維護聲譽、節(jié)約搜尋和加工信息的成本、推卸責任、減少恐懼等原因而采取從眾行為，面對國家大規(guī)模的經(jīng)濟振興投資計劃，國有上市公司很可能因此而過度投資。

（2）經(jīng)理出于自身利益過度投資。國有上市公司名義屬于國家，但其必須授予其管理層來進行經(jīng)營管理，而經(jīng)理人會有追求自己私人目標的動機。與此同時，經(jīng)理人與作為投資人的政府之間存在著信息不對稱。政府公司所有者沒有足夠的信息和能力來識別經(jīng)理人是否盡責，從而導致經(jīng)理人可以從自身的利益出發(fā)進行過度投資。國有上市公司規(guī)模的擴大有助于經(jīng)營者獲得更多的在職消費以及其他隱形激勵。所以，經(jīng)理人出于自身利益而進行過度投資。

（3）管理者為了迎合非理性的市場預期而進行過度投資。行為金融認為投資者的情緒也會影響到企業(yè)的投資行為。首先，投資者情緒會通過融資機制而影響到企業(yè)的投資。投資者情緒高漲時，會導致股價高估，企業(yè)傾向于進行股權融資，在存在大量自由現(xiàn)金流的情況下，常常導致過度投資。其次，由于國有上市公司對于管理者的考核、接管、解雇等外部威脅的存在，使理性的管理者有時也被迫屈從于投資者情緒進行決策。當投資者對于企業(yè)前景過分樂觀時，管理者即使了解真實情況，也會擔心由于拒絕投資人看好的項目造成股價下跌，引發(fā)接管風險，或使自己遭到國有上市公司解聘。這種迫于投資者情緒的投資決策常常導致過度投資。

三、我國國有上市公司過度投資產(chǎn)生的現(xiàn)實基礎

1、國有股“所有者缺位”、法人治理機制失衡

目前，上市公司國有股的產(chǎn)權代理鏈條一般有全民、政府、國有資產(chǎn)管理公司或授權企業(yè)集團上市公司四個層次組成。從法律上講，全體人民是國有股的最終所有者，似乎不存在所有者缺位問題。但在實際操作中，國有上市公司實際上并沒有一個合格的最終所有者。就國有資產(chǎn)管理公司而言，它被授權代表國家行使股東權利，其可行性也令人懷疑。資產(chǎn)管理公司有著自己的行政目標，所有者目標并不是他們的主要目標，當兩者發(fā)生沖突時，他們可能以行政目標代替所有者目標，令所有者利益受損。就法人股代表行使公司治理權而言，法人股代表控股公司的經(jīng)理，在大多數(shù)情況下，常常由國家大股東任命，從而具有雙重身份與人格。因此，無論是從國家股還是法人股而言，都存在著“所有者缺位”問題，導致法人治理機制失衡。

2、市場體系不夠健全，發(fā)育不夠完善

目前，我國雖然已經(jīng)建立了社會主義市場經(jīng)濟體系的基本框架，商品的市場化程度也已達到很高的水平，但要素市場的發(fā)育水平總體還不高，也不夠完善。首先，我國證券市場信息有效性差、投機性強，股價經(jīng)常偏離國有上市公司的業(yè)績，使證券市場的發(fā)現(xiàn)功能大受影響。其次，我國證券交易制度還存在著重大缺陷，約有2/3股票不能上市流通，使證券市場的收購、兼并功能基本失靈。再次，我國經(jīng)理人市場發(fā)育嚴重滯后，國有上市

公司高管人員的聘任和評價都沒有實現(xiàn)市場化，市場對經(jīng)營者的外部約束作用還十分微弱。

由于市場體系不夠健全，投資在很大程度上取決于經(jīng)營者的判斷，而經(jīng)營者和作為國有上市公司控股股東的中央及政府存在著很大的信息不對稱。這就使得經(jīng)營者為了擴大業(yè)績，而盲目進行投資，導致國有上市公司過度投資現(xiàn)象嚴重。

3、扭曲的資本市場和過強投機性行為

我國發(fā)展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業(yè)的資金短缺問題。特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進地方經(jīng)濟發(fā)展的“捷徑”。發(fā)行股票上市圈錢成了包治百病的良藥。另外，大多數(shù)的投資者沒有專業(yè)深度，這樣使大多數(shù)公司不用擔心股利等資金成本問題，投機為投資收益的形成提供了“好環(huán)境”，使得投資者為了贏得更大的差價導致過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。由于國有上市公司的國有背景，使得國有上市公司與其公司所在地的政府之間存在著必然的關系，也與當?shù)卣恼兿⑾⑾嚓P，所以地方政府出于自身利益的考慮也會協(xié)助國有上市公司擴大業(yè)績而進行過度投資。

四、國有上市公司過度投資的治理

1、減少直接行政干預

采用市場化手段，合理引導國有上市公司的投資行為，行政干預一方面不利于國有經(jīng)濟的長遠發(fā)展。另一方面，行政干預常常附帶有一定的補貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競爭的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應該減少對國有上市公司的直接行政干預，采用按照項目提供優(yōu)惠或者補貼等市場化的手段來合理引導各類企業(yè)按照自身的實際情況積極參與國家投資計劃，從而實現(xiàn)資源的合理配置，降低國有上市公司的過度投資行為。

2、完善公司治理制度、改變國有股一股獨大的局面

完善公司治理機制是防止國有上市公司管理層為謀取私利而過度投資的關鍵。

（1）完善獨立董事制度。董事會是保護股東利益的重要治理機制，尤其是獨立董事在監(jiān)督中發(fā)揮更為重要的作用，但目前我國的獨立董事存在缺乏獨立性，獲取信息渠道不暢等問題。因此，應該從獨立董事的提名、任職家數(shù)、職責履行、信息獲取、經(jīng)濟激勵等制度上保證獨立董事的獨立性和信息獲取權，從經(jīng)濟上激勵獨立董事投入更多的時間和精力對公司的活動進行監(jiān)督，從而真正發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用。

（2）改變國有股一股獨大的局面，形成非國有性質(zhì)的大股東對國有大股東的監(jiān)督制約機制。國有上市公司的大股東是國家，存在所有者缺位的情況，所有產(chǎn)權代表對經(jīng)理的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不匹配，從而弱化了對經(jīng)理的監(jiān)督。但當大股東非國有性質(zhì)時，其既有動力又有一定的能力對經(jīng)理層實施有效監(jiān)督，從而有效約束過度投資行為。梅丹（2008）發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東持股比例增加對過度投資具有制衡作用。

（3）從制度上克服各種行為導致的過度投資。改變單一的利用股票、期權的激勵方式，強化諸如債務杠桿等替代激勵機制；分散控制權以減少管理者過度自信造成的危害，比如強化國有上市公司獨立董事、相關監(jiān)管機構對重大投資的咨詢或者審批；提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。對從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調(diào)整管理者業(yè)績衡量辦法和報酬結構，加強投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。緩解證券市場投資者情緒對管理者造成的過度投資壓力及針對投資者情緒對國有上市公司過度投資的壓力。

3、健全國有上市公司監(jiān)管機制，推行高管薪酬制度改革

完善我國國有上市公司高層管理者的行為約束機制，一方面依靠國有上市公司內(nèi)部完善的公司治理結構，另一方面可以通過改革國有上市公司高層管理者的薪酬制度來制約。高管持股和高管年薪制相結合，可以有效降低高層管理者為了追求業(yè)績，獲得更大的升職空間而不斷努力擴大公司規(guī)模的意愿。可以將高管薪酬劃分為三個部分：基本薪酬、績效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延續(xù)目前普遍的年薪制做法；績效薪酬與一年以來管理的國有上市公司的利潤率，銷售收入增長率等指標相結合；福利薪酬包括高管繳納社會保險和經(jīng)驗決

策失誤的核查機制。這樣設計的高管薪酬制度，最大的意義在于對經(jīng)營決策失誤行為進行核查，判斷其決策失誤的原因，并提出相應的懲罰方式。

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（12）.

第四篇：我國國有企業(yè)上市公司管理者過度自信對企業(yè)內(nèi)部投資的影響

我國國有企業(yè)上市公司管理者過度自信對企業(yè)內(nèi)部投資的影響

劉斌 商學院 技術經(jīng)濟及管理專業(yè) 2012210869

一、引言

隨著行為公司金融的發(fā)展，基于“管理者非理性”的假設下的行為財務研究也越來越多的受到人們的重視。關于管理者非理性，尤其是過度自信偏差對公司財務決策的影響，在近幾年成為中外學者研究的熱點。傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理論大都基于一個“管理者是完全理性的追求效用最大化的人”的假設，而在現(xiàn)實生活中，這種完全理性的人是不存在的。大量的心理學研究表明，在經(jīng)濟活動中，人的行為不可能是完全理性的，往往表現(xiàn)為過度相信自己的判斷力，低估失敗的可能性，這種心理就是本文所研究的過度自信的心理。

過度自信的心理在管理者中很是常見，而在我國國有企業(yè)的管理者中更為常見。投資作為公司財務的重要決策之一，是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標的重要前提。管理者由于自身過度自信可能會造成投資過度或者投資不足的現(xiàn)象，從而使企業(yè)的投資行為異化。因此，結合我國國有企業(yè)的實際情況，探討管理者過度自信的心理對投資的影響，從而揭示管理者非理性和企業(yè)財務決策之間的內(nèi)在聯(lián)系是有必要的。為此我們提出以下幾個問題：我國國有企業(yè)管理者過度自信對企業(yè)投資決策產(chǎn)生什么樣的影響？在投資過程中，我國國有企業(yè)管理者是否存在過度自信行為？管理者過度自信行為的表現(xiàn)有哪些？這些問題都需要我們通過對國有企業(yè)上市公司的實證研究來進行解答。對于我國國有企業(yè)上市公司來說，企業(yè)的投資大部分集中在內(nèi)部的資本投資上，因此，研究其高管過度自信對企業(yè)內(nèi)部投資的影響是有必要的，而且是有意義的。

通過對管理者過度自信對企業(yè)投資決策的影響的研究，還有助于將心理學和行為經(jīng)濟學的知識聯(lián)系起來結合運用到實際的企業(yè)經(jīng)營管理中，識別并且防范管理者的過度自信心理，降低過度自信對企業(yè)的決策帶來的不利影響。我國的國有企業(yè)作為我國企業(yè)的一個特殊群體，正處于一個特殊的轉(zhuǎn)型時期，其經(jīng)營管理問題更應受到我們的重視。因此，本論文以我國國有企業(yè)上市公司為研究對象，研究其管理者過度自信對企業(yè)內(nèi)部投資決策產(chǎn)生的影響是有現(xiàn)實意義的。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述：

管理者過度自信對企業(yè)投資決策的影響最先起始于Roll（1986），他首次把過度自信引入公司財務。他第一次注意到了企業(yè)管理者的“自以為是”這一影響因素，并且分析研究了管理者的“自以為是”在企業(yè)并購中產(chǎn)生了什么樣的影響。

Heaton（2002）的研究發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信會影響企業(yè)的投資決策，樂觀的管理者會因為認為資本市場低估了他們的公司股價減少要通過外部融資進行投資的項目；同時，樂觀的管理者高估了公司投資項目的收益而投資過度。

Malmendier 和 Tate（2003）進行了研究，他們認為：當過度自信的企業(yè)管理者可以自由支配企業(yè)內(nèi)部資金時，將會做出過度投資的決策。

Gervais（2003）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者將比風險規(guī)避的理性管理者更快接受公司的投資項目；Goel 和 Thakor(2007)認為中等程度的過度自信減少了投資不足的低效率，高度的過度自信引起了高度投資。

Glaser，Weber 和 Schafers（2008）研究認為管理者過度自信程度越高對投資-自由現(xiàn)金流的敏感性越高，這種情況在融資約束較為嚴重的公司中會更加明顯；Hackbarth(2009)認為管理者適度偏差可以改進投資者的福利

綜上所述，國外的研究者在行為經(jīng)濟學的研究方面起步較早。其研究內(nèi)容主要集中在管理者過度自信對企業(yè)的投資決策、融資行為以及并購行為等的影響。

（二）國內(nèi)文獻綜述

郝穎，劉星、林朝南（2005）對我國上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗。其研究表明：在實施股權激勵的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征；高管人員過度自信與投資水平顯著正相關，而且投資的現(xiàn)金敏感度更高。

王周偉（2006）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人適度自信對公司投資起到適度的推動作用，從而部分消除公司治理中存在的“投資不足”問題，隨著財務約束的不同，經(jīng)理人自信對投資的推動作用具有“U”形曲線效應。

葉蓓、袁建國（2008）研究發(fā)現(xiàn)，管理者信心、企業(yè)投資和企業(yè)價值之前存在顯著的反饋關系，管理者適度自信有利于提高企業(yè)價值，但是超過一定限度后對其有不利影響。

姜付秀、張敏、陸正飛等（2009）對管理者過度自信與企業(yè)擴張之間的關系及其對企業(yè)財務困境的影響進行了探討，研究結果表明：管理者過度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴張之間存在顯著的正相關，當企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時，正相關性較大；但管理者過度自信和企業(yè)外部擴張（并購）之間的關系并不顯著；而且過度自信的管理者實行的擴張戰(zhàn)略會加大企業(yè)進入財務困境的可能性。

從以上文獻可以看出，國內(nèi)的學者在借鑒國外學者的研究理論基礎之上，從行為金融學的角度對我國公司的財務行為進行了大量的分析與實證研究。但是我國學者的研究大多研究的是我國上市公司高管高度自信對財務決策行為的影響，很少有學者對我國國有企業(yè)上市公司這一特定群體進行研究。而且我國學者在衡量管理者過度自信這一指標上采取的衡量指標不一致，導致其研究結果不協(xié)同。

三、研究設計

（一）、研究假設

H1、管理者過度自信會降低投資效率 H2、管理者過度自信

（二）、管理者過度自信和投資水平的衡量指標

過度自信的概念源于心理學，在心理學中被定義為一種校準偏差，是人們關于一般知識問題的概率判斷常常以某種形式校準錯誤，這種校準都偏高。過度自信通常被定義為：人們在決策中總是傾向于過高估計自己的判斷力和決策力，進而忽視客觀情況變換造成決策失誤的可能性。經(jīng)濟金融領域的研究表明，過度自信行為偏差的表現(xiàn)形式主要有四種：過度狹窄的置信區(qū)間、自我歸因偏差、控制幻想和過度樂觀。

在管理者過度自信對公司財務決策影響的實證研究中，研究者們采用的管理者過度自信的量度方法主要有以下幾種：

1、管理者的相對薪酬

我國上市公司中獲得的數(shù)據(jù)都是從年報中披露的，根據(jù)我國的相關規(guī)定，企業(yè)管理者薪酬在年報中只能披露前三名的董事、監(jiān)事及高管的薪酬合計和企業(yè)全部的董事、監(jiān)事和管理者的薪酬。根據(jù)這兩個數(shù)據(jù)，我們可以利用這兩者的比值來表示企業(yè)最高層的相對薪酬。我們將企業(yè)的管理者看作一個集體，在集體中薪酬最高的三個管理者的相對薪酬可以反映出他們在這個管理集體中的地位，一般越重要的管理者得到的薪酬越高。而其在管理者薪酬中占的相對比例越大，這樣的管理者往往會更加容易過度自信。

2、高管人員對其所在公司的持股狀況

郝穎、劉星、林朝南（2005）提出以高管人員持有本公司股票數(shù)量是否變化來衡量管理者過度自信。由于高管人員持有的公司股份在任職期間不得轉(zhuǎn)讓，因此持股的高管人員暴露在公司特定風險中，如果不是自信未來公司股價將上漲，也不會表現(xiàn)出相當一致的持股數(shù)量增加特征，因此他們將持股增加且增加原因為非紅股和業(yè)績股的高管人員視為過度自信。在此基礎上，葉蓓、袁建國(2008)沿著這一思路，認為管理層（包括董事和高級管理人員等）過度自信同樣可以用年末所有管理者持股總數(shù)量是否增加來衡量，這種方法操作比較簡單，但忽略了單個管理者一次交易量過大影響持股總量增減方向的情況。

3、盈利預測偏差

這種方法是由我國臺灣學者提出的，使用CEO盈利預測作為管理者過度自信的替代變量。他們認為如果管理者對未來收益過度樂觀，從而產(chǎn)生過度自信，那么他們更可能提供一種超過實際水平的盈利預測。在此基礎上，余明桂等人（2006），王霞、張敏、于富生（2008）等學者使用相似的方法，根據(jù)大陸上市公司的業(yè)績預告是否變化來判斷管理者是否過度自信。這種方法運用比較普遍，但是在實際生活中，企業(yè)預測的業(yè)績報告在執(zhí)行中可能會有一些時間差，因此用它來衡量管理者過度自信可能會存在一些誤差。

4、消費者情緒指數(shù)

消費者情緒指數(shù)這一衡量指標多用于國外的研究。國外的一項針對消費者的調(diào)查研究中，他們通過被調(diào)查的家庭對當前的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟預期以及個人滿意程度綜合扁成一個指數(shù)，我們將它稱作消費者指數(shù)。這種方法在國內(nèi)并不適用，因為消費者的預期和管理者自身的心理是存在一定差異的，我們無法用消費者的預期來衡量管理者是否存在過度自信的心理。

5、媒體的報道

該方法是指用外界傳播媒體對CEO的評價作為度量管理者過度自信的指標，Malmendier和Tate（2005）曾運用這種方法衡量CEO過度自信。但是在國內(nèi)，一般來說媒體的報道太過于主觀，我們不能把媒體工作者的主觀評價運用于衡量管理者過度自信。因此，這種方法一般在國內(nèi)不常見到。

6、企業(yè)景氣指數(shù)

這種方法在國內(nèi)有一定的應用，余明桂等人（2006）曾提出使用此種方法來衡量管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)是國家統(tǒng)計局根據(jù)企業(yè)家對當前企業(yè)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對未來發(fā)展變化的預期而編制的指數(shù)。該指數(shù)每季度披露一次，其表現(xiàn)形式為純指數(shù)。以100為臨界值，從0-200取值。大于100表示企業(yè)家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展樂觀，小于100說明企業(yè)家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展悲觀。實證研究中學者通常使用行業(yè)指數(shù)來表示管理者過度自信程度，即以四個季度的企業(yè)景氣指數(shù)平均值。但是由于企業(yè)景氣指數(shù)是分行業(yè)發(fā)布的，難以具體到每一個企業(yè)，因此用它來衡量管理者過度自信也是有一定誤差的。

7、CEO實施并購的頻率

通常在企業(yè)的并購行為中也能反映出管理者自信程度。有些管理者存在過度自信的心理，他們自以為有超出常人的能力，更能完成高難度的工作，例如企業(yè)的并購重組。而且在并購過程中，管理者通常認為自己可以勝任這個并購項目，這種心理往往導致高估了并購價值從而使得企業(yè)遭受損失。因此，過度自信的管理者相對于一般管理者來說，往往傾向于大的并購事件，但是其效果又不如人意。

財務理論中投資包括了“金融”和“經(jīng)濟”兩個重要含義，其中金融意義上的投資主要是指證券投資活動，經(jīng)濟意義上的投資主要是指實物資產(chǎn)的增加。對于非金融企業(yè)來說，經(jīng)濟意義上的投資即實物資產(chǎn)投資占據(jù)支配地位。因此，該文章所研究的投資主要指的是將資金放于生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)的實物資產(chǎn)投資活動，本文主要研究管理者過度自信對企業(yè)投資效率的影響，投資效益的最終體現(xiàn)為企業(yè)價值的增加。

（三）、變量的設計 本論文選取變量如下：

1、解釋變量

過度自信是一種心理特征，因而很難直接標定。鑒于我國股票市場的特殊性和數(shù)據(jù)來源的可得性，本文選取企業(yè)高管前三名的薪酬與企業(yè)所有高層的薪酬之比來衡量管理者過度自信。因此本文選擇用“薪酬最高的前三名高管薪酬制和/所有高層的薪酬之和”來表示管理者過度自信，用OC表示。該值越高，說明管理者越過度自信。另外，我們把投資-現(xiàn)金流敏感度用OC*CF表示，用來分析過度自信的管理者與現(xiàn)金流之間的交互關系對投資水平的影響。

2、被解釋變量 投資效率

由于數(shù)據(jù)獲取的限制，我們無法獲得每一個投資項目的具體收益，所以我們用每股收益來衡量國有上市公司的投資效率。投資的最終目的是為了獲取企業(yè)價值，我們用每股收益來衡量企業(yè)的價值。每股收益用EPS表示，它是公司某一時期凈收益與股份數(shù)的比率。

3、控制變量（1）企業(yè)規(guī)模

一般來說規(guī)模大的企業(yè)相對于規(guī)模小的企業(yè)來說經(jīng)營更加成熟，具有較強的抗風險能力，我們用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來表示，企業(yè)規(guī)模用Size來表示。（2）每股現(xiàn)金流

每股現(xiàn)金流用CF表示，它代表樣本公司分析的每股現(xiàn)金流，是樣本公司經(jīng)營凈流量與公司期初總股本之比，表示扣除經(jīng)營期內(nèi)公司折舊和攤銷以及付現(xiàn)成本后管理者可支配用于新項目的自由現(xiàn)金流。（3）托賓Q

托賓Q可以用來衡量企業(yè)的投資機會，通常企業(yè)的投資機會對投資決策產(chǎn)生正的影響，我們用市場價值除以期末總資產(chǎn)來衡量。（4）企業(yè)成長性

我們用企業(yè)的營業(yè)收入增長率來衡量企業(yè)的成長性，一般認為成長性高的企業(yè)會進行更多的投資，這里我們用本企業(yè)的營業(yè)收入增長率來計算。企業(yè)成長性用Grow來表示。（5）盈利能力

盈利能力我們用Profitability表示，它是指企業(yè)獲取利潤的能力，利潤率越高，企業(yè)的盈利能力越強。企業(yè)經(jīng)營的盈利能力我們通過凈資產(chǎn)利潤這項指標來表示。（6）管理層持股比例

管理者持股比例我們用Ownership來表示，即管理成年末持股數(shù)量占企業(yè)總股本的百分比。

（四）、樣本選擇以及模型構建

本論文選取了國有控股比例在50%以上的上市公司作為研究樣本，來自于2008-2011年，都在2007年12月31日以前上市。數(shù)據(jù)來源于國泰君安CSMAR經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫、色諾芬數(shù)據(jù)庫。對樣本的選擇原則如下

第一、剔除金融類及房地產(chǎn)類上市公司

第二、將原始樣本中的ST類和PT類上市公司剔除 第三、將研究期內(nèi)相關數(shù)據(jù)不全的企業(yè)剔除 第四、剔除高管薪酬披露不完全的企業(yè)

剔除完后，一共篩選出180家國有企業(yè)上市公司進行樣本分析，并且我們選取了2008-2011年的國有上市公司的財務數(shù)據(jù)，具有時間的跨度和代表性。

四、實證檢驗結果分析描述性統(tǒng)計

相關性分析 回歸

系數(shù)

模型

非標準化系數(shù) B

(常量)OC CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因變量: Invest

標準 誤差

標準系數(shù) 試用版

t Sig.a

CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因變量: EPS

五、結論與建議

第五篇：過度醫(yī)療行為研究述評上

過度醫(yī)療行為研究述評（上）

? 2013-04-11 14:30:29

來源：《社會保障研究》2013年第1期

摘 要：因為道德風險等投機行為普遍存在于醫(yī)療保險與醫(yī)療服務市場，所以過度醫(yī)療問題基本是保險市場的一個頑疾，也是相關學術界關注的焦點。在梳理對過度醫(yī)療行為概念界定的基礎上，從醫(yī)療市場的特殊性、制度設計、防御治療行為等角度解釋了過度醫(yī)療行為產(chǎn)生的原因，并對現(xiàn)有抑制過度醫(yī)療行為的對策進行梳理，提出更為綜合的過度醫(yī)療解決框架。最后，對過度醫(yī)療行為的研究文獻進行了客觀評價。

關鍵詞：過度醫(yī)療，概念界定，原因研究，解決對策，研究評述

醫(yī)療費用長期剛性增長是醫(yī)療保險制度改革不容忽視的問題之一。據(jù)《2010年中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)顯示，我國從1990年到2009年，衛(wèi)生總費用由747.39億元增長到17204.81億元。醫(yī)療費用的過快增長已嚴重威脅到我國醫(yī)?；鸬钠椒€(wěn)運行。醫(yī)療費用的不斷升高有很大一部分是過度醫(yī)療導致，因此了解過度醫(yī)療的各方面有助于我們抑制醫(yī)療費用的過快增長。

一、過度醫(yī)療的概念界定及相關研究

目前國內(nèi)外學者對過度醫(yī)療概念的界定難以達成一致，各學者僅從自己學科的角度闡述過度醫(yī)療的定義。Vincent（1963）從社會學的角度定義過度醫(yī)療，即人們的健康選擇越來越多地受醫(yī)療衛(wèi)生機構控制，而且傾向于依賴社會醫(yī)療保險、商業(yè)醫(yī)療保險等醫(yī)療保險而引起的醫(yī)療。過度依賴醫(yī)療機構和醫(yī)療保險將會對醫(yī)療事業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生影響，同時也不利于人們健康狀況的改善。Vincent側(cè)重認為過度醫(yī)療是由外部機構和制度所導致的醫(yī)療行為。Leape（1989）補充指出，過度醫(yī)療對病人的健康沒有任何幫助，它是一種無效的醫(yī)療行為。張魯忠（2003）指出“過度醫(yī)療是由多種因素引起的，超出疾病診療需求的過程。”雷振之（2003）補充認為過度醫(yī)療是指在醫(yī)療過程中所采用的診斷、治療措施超越疾病本身的需要，造成醫(yī)療資源和費用的浪費，甚至有害于身體的醫(yī)療行為。杜治政（2005）從醫(yī)療實踐的角度出發(fā)，認為過度醫(yī)療是超過疾病實際需要的診斷和治療的醫(yī)療行為或醫(yī)療過程，并指出部分過度的醫(yī)療行為對疾病的治愈沒有明顯的作用，甚至會干預疾病的治療。簡單來講，過度醫(yī)療指的是與適度醫(yī)療相對應的醫(yī)療行為。它主要包含兩個要素：醫(yī)療行為的無效性和醫(yī)療消費的過度性。

盡管學者們對過度醫(yī)療的科學性定義存在諸多爭議，但是仍有許多實證研究為過度醫(yī)療概念的準確性定義提供了研究依據(jù)。在20世紀60年代，美國等西方國家就已大量出現(xiàn)醫(yī)院提供過度服務的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象不僅引起了學界的關注，而且很多學者進入醫(yī)院進行實地調(diào)查。Robel（1974）對美國疾病狀況的研究，得出美國扁桃體切除手術中的16%、植入心臟起搏器手術的20%、切除子宮手術的27%、剖腹產(chǎn)手術的50%都是不必要的。Blaise F.D Bourgeois（2002）對癲癇病的研究得出，在治療癲癇病的過程中大多存在過度治療的情況，然而要想杜絕這樣的情況發(fā)生，就要投入更多的人力、物力、財力，以及更多的時間。Blaise指出減少過度治療有三個主要的挑戰(zhàn)：一是選擇應該被省去的藥物；二是選擇一個適當?shù)臏p少率；三是期待有明顯臨床療效。Jonathan（2002）等調(diào)查得出美國有1.3億人長期服用各類藥物，購買藥品的人均數(shù)量居世界第一，并且80%的生化檢查是不必要的、11%的其他檢查存在明顯的過度醫(yī)療。國內(nèi)學者劉振紅（2012）等對腦梗死病例研究得出在137例患者中，醫(yī)生為62例患者請了其他?？频尼t(yī)師進行會診112次，平均每例患者0.82次會診，其中有3例患者的會診多達5-6次。

二、過度醫(yī)療產(chǎn)生的原因研究

（一）誘導需求

大多學者認為誘導需求對過度醫(yī)療有重要影響。一方面，從患者醫(yī)療服務的接受方人手。Arrow（1963）在《不確定性與醫(yī)療保健的福利經(jīng)濟學》中提出，患者在醫(yī)療信息市場的博弈中處于劣勢，增加了患者消費醫(yī)療服務時的風險和不確定性。Fuchs（1978）進一步研究得出誘導需求是醫(yī)生協(xié)調(diào)患者的醫(yī)療需求與自身利益而采取最優(yōu)醫(yī)療服務方案的問題?；颊咴谶x擇醫(yī)療服務時常常會受到醫(yī)生的干預，從而對醫(yī)療衛(wèi)生資源過度需求。醫(yī)療服務的專業(yè)性、技術性，以及醫(yī)患雙方獨特的代理關系造成醫(yī)療服務市場中信息嚴重不對稱，也導致需求方很難改變自己的弱勢地位。諾貝爾經(jīng)濟學家保羅·薩繆爾森（1948）在研究中證實，醫(yī)療市場中醫(yī)、患和第三方供給者之間的信息不對稱狀態(tài)，使購買醫(yī)療服務出現(xiàn)很大的風險和不確定性。Moy（1998）等在研究的過程中發(fā)現(xiàn)，患者為了減少在就醫(yī)過程中的難題，傾向于更為穩(wěn)定的就醫(yī)環(huán)境，不會輕易地更改醫(yī)療服務的提供者。普通患者不具備完全的醫(yī)療服務信息，對醫(yī)療服務的質(zhì)量、數(shù)量、種類、價格等缺乏了解，很難做出正確的判斷和理性的選擇。因此，當患者確定自己的治療醫(yī)生后，自身的被動地位就已確立，醫(yī)生自然會利用患者的就醫(yī)心理誘導患者接受更多不必要的治療；另一方面，從醫(yī)療服務的提供方入手。Evans（1974）利用供給者誘導需求（supplier-introduced demand）解釋過度醫(yī)療產(chǎn)生的原因。他認為醫(yī)生為了獲取自身的最大利益，濫用與患者之間的委托代理關系，誘導患者過度需求醫(yī)療服務，降低醫(yī)療資源配置效率。在醫(yī)生的收入和醫(yī)療費用相掛鉤的制度下，醫(yī)生為了追求自身經(jīng)濟效益的提高，通常會向消費者推薦額外的醫(yī)療服務，造成不必要的檢查、開大處方等，因此過度的供給導致消費者的過度需求。David H，menway（1998）利用實證研究的方法，較為準確的推測出醫(yī)生誘導需求的動機，并測算出醫(yī)生實施過度醫(yī)療的概率。很多學者都在研究供給者誘導對過度醫(yī)療的影響，但是目前沒有研究度量出供給者在醫(yī)療服務中提供過度服務的程度。

（二）醫(yī)療服務市場的特殊性

醫(yī)療服務市場的特殊性很大程度上影響了醫(yī)療消費的適度性。仇雨臨（2008）指出“醫(yī)療服務市場的特殊性在很大程度上影響了醫(yī)療事業(yè)的正常發(fā)展。醫(yī)療衛(wèi)生服務與其他省際行業(yè)服務相比存在著顯著差異，具有不可選擇性、不可逆轉(zhuǎn)性和信息不對稱，而且醫(yī)療消費具有或然性，這些差異性和特殊性導致醫(yī)療衛(wèi)生服務的提供者具有壟斷性?！盡cGuire（2000）把醫(yī)療服務市場看作是一個典型的壟斷競爭市場，從醫(yī)生與患者之間的委托代理關系出發(fā)，認為醫(yī)生的敗德行為是導致醫(yī)療費用上升的主要原因。在醫(yī)療衛(wèi)生領域，由于受到政策等多因素的影響，原先已具有行醫(yī)資格的醫(yī)院利用自己的獨特優(yōu)勢壟斷醫(yī)療市場。許多民間資本難以進入醫(yī)療衛(wèi)生領域，無法對固有的醫(yī)療提供者形成競爭，更進一步限制醫(yī)療衛(wèi)生領域的充分發(fā)展。而且，在一定的區(qū)域范圍內(nèi)，政府的規(guī)劃大大限制了醫(yī)院的發(fā)展?；颊咧荒苓x擇較近的醫(yī)院，或者是自己更為信任的醫(yī)療機構，這種區(qū)域限制造成許多醫(yī)療服務質(zhì)量較差、效率低下的醫(yī)院得以長久生存。杜世林（2007）認為，醫(yī)療衛(wèi)生服務市場的競爭僅僅限于買方和賣方之間的競爭結果必然會形成賣方壟斷市場和價格畸高。醫(yī)療壟斷理論認為，該壟斷競爭市場具體體現(xiàn)在兩個方面：第一，醫(yī)療服務提供者市場具有壟斷競爭性；第二，醫(yī)療服務的不可轉(zhuǎn)售性。Farley（1986）指出醫(yī)療服務（如處方、診斷等）的不可連續(xù)性導致其無法在患者之間進行轉(zhuǎn)移，另外醫(yī)療服務的不可轉(zhuǎn)售性使該服務的提供者在出售服務時根據(jù)消費者購買能力的不同索要不同的價格。Newhouse（1970）則認為非營利醫(yī)院最重要的目標是保證醫(yī)療服務供應的最大數(shù)量和質(zhì)量，他進一步利用非營利醫(yī)療機構邊際成本的缺失，重點分析了非營利醫(yī)院的質(zhì)量與數(shù)量生產(chǎn)可能性邊界，指出其會超出患者的實際需要值。

（三）防御性醫(yī)療行為

醫(yī)生的防御性醫(yī)療行為會影響過度醫(yī)療。Tancredi（1978）等較早提出防御性醫(yī)療行為，他們認為醫(yī)務人員為規(guī)避責任、減少風險而對患者實施超出規(guī)范化診療，以及規(guī)避高?；颊呋蚋呶Ｔ\療程序的醫(yī)療行為即防御性醫(yī)療行為。醫(yī)生采取的防御性醫(yī)療不僅增加了患者的醫(yī)療消費成本，也助長了過度醫(yī)療消費。另有學者從患者的角度出發(fā)研究醫(yī)療服務消費者在過度醫(yī)療消費中所起到的作用。Grossman（1972）首先研究了人們對健康的需求和對健康的投資，他認為健康投資中的很大一部分是醫(yī)療方面的支出，維持健康的邊際成本取決于醫(yī)療消費的價格?；颊邔】档倪^度追求促使其盲目的接受醫(yī)療服務，但是其中一部分對病人疾病的治愈沒有明顯作用。醫(yī)生為了減少醫(yī)療事故的發(fā)生，違背了其原先的準則，破壞了醫(yī)患之間固有的信任關系，導致醫(yī)患關系緊張，并常有許多暴力事件發(fā)生，影響了醫(yī)患雙方的共贏。

（四）醫(yī)療保險事業(yè)

醫(yī)療保險事業(yè)的發(fā)展在一定程度上誘導了個人過度醫(yī)療需求的產(chǎn)生，但是同時也促使患者合理醫(yī)療需求的釋放。Cauley（1987）指出醫(yī)療保險制度的發(fā)展和完善將增加消費者醫(yī)療服務的需求量，隨之會產(chǎn)生個人對醫(yī)療的過度需求，從而會影響醫(yī)療保險制度的發(fā)展。陳凱等（2007）認為，醫(yī)療服務費用支付的多源性改變了醫(yī)療服務消費者的消費行為，以及醫(yī)療服務提供者的供給行為，最終帶來的是醫(yī)療服務需求數(shù)量、質(zhì)量和醫(yī)療費用等方面的變化。醫(yī)療保險的發(fā)展大大減少了患者支付醫(yī)療費用的壓力，費用分擔機制在一定程度上釋放了過去被壓制的醫(yī)療需求。在醫(yī)療保險的責任分擔下，容易誘發(fā)投保人的道德風險。Smith（1937）較早關注道德風險對經(jīng)濟活動的影響，在其《國富論》中提出“管理人在管理他人財產(chǎn)的過程中會因為疏忽和浪費容易發(fā)生利己行為?！彪S之道德風險的研究熱潮在20世紀七八十年代展開。Ross（1973）分析了道德風險條件下最優(yōu)化合同的性質(zhì)，F(xiàn)eldstein（1973）估計了不同參數(shù)下過度醫(yī)療保險所引起的福利損失與收益，20世紀70年代，美國蘭德（RAND）公司的大規(guī)模醫(yī)療保險實驗表明醫(yī)療保險會促進人們獲得更多的醫(yī)療服務。Carrol（1992）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：社會醫(yī)療保險的實施可以降低個人面臨不確定醫(yī)療消費的風險，但是卻會影響個人對醫(yī)療消費的選擇?；颊咴陲L險分擔的情況下更趨向于比未投保條件下更貴的藥物和更優(yōu)質(zhì)的服務，過度醫(yī)療行為不可避免。王錦錦、李珍（2007）將道德風險系統(tǒng)的分為需求方道德風險和供給方道德風險，并提出道德風險的存在不僅加劇了醫(yī)療價格的上升和醫(yī)療費用的激增，破壞了稀缺性醫(yī)療資源的合理配置，而且對社會醫(yī)療保險基金的安全和穩(wěn)定造成了巨大沖擊。醫(yī)療服務市場信息的不透明和醫(yī)療保險事業(yè)發(fā)展的不完善，會提高道德風險發(fā)生的可能性。道德風險不僅導致醫(yī)療價格和患者醫(yī)療費用的提高，而且，影響到醫(yī)療保險基金的安全性和穩(wěn)健性。

（五）制度設計

美國衛(wèi)生經(jīng)濟學家E.O.Teisberg（2003）在以往的基礎上補充認為，不合理的制度設計會增加了過度醫(yī)療的可能性。當醫(yī)生和醫(yī)院的器械設備有某種利益上的關系時，醫(yī)生為病人多安排化驗和治療的動機就會非常強烈。在政府投入資金不夠的情況下，醫(yī)院和醫(yī)生結為利益聯(lián)盟，因此醫(yī)院的各項措施將會體現(xiàn)該內(nèi)部人員的利益。由于醫(yī)院方面對醫(yī)生增加患者的醫(yī)療成本采取默許態(tài)度，甚至有些醫(yī)院下達醫(yī)生今年的業(yè)務指標迫使醫(yī)生進行權力尋租，過度醫(yī)療消費的狀況不可避免。Ryan（1993）等補充指出在醫(yī)生薪資采用費用提成（Physician Payment Fee）制度下，醫(yī)生將產(chǎn)生道德風險以使自己利益最大化，但是不合理的醫(yī)療行為對患者疾病的治愈未必有效，有可能會遭到保險機構懲罰而削減支付的費用，使得醫(yī)療機構的收入減少，與醫(yī)生間產(chǎn)生代理問題。就國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)而言，醫(yī)生的收入與患者所接受的治療相聯(lián)系，過度醫(yī)療的發(fā)生不可避免。

三、過度醫(yī)療解決對策研究

針對過度醫(yī)療的解決方法，不同學者從各自的角度提出了積極的對策。Feldstein（1973）認為醫(yī)療衛(wèi)生服務產(chǎn)品是公共產(chǎn)品，只有當政府介入發(fā)揮監(jiān)管的功能才會限制醫(yī)療的過度消費。醫(yī)療衛(wèi)生服務產(chǎn)品具有準公共物品屬性，無法按“受益者分擔”的原則進行補償。Reinhardt（1989）也持相同觀點，指出在消費者需求很大程度受供給者影響的前提下，市場力量不足以實現(xiàn)醫(yī)療資源最優(yōu)配置。Kessel（1958）補充提出醫(yī)療提供方隨意改變商品或服務的價格是一種集體壟斷行為，其目的是獲取最大利潤，只有依靠政府的力量才能維護患者的利益。

從解決醫(yī)療系統(tǒng)和患者的委托代理關系出發(fā)。Weiner（1990）等指出醫(yī)療保險機構可采用雙方簽訂合同的方式，加強醫(yī)療服務提供人之間的競爭。Smith（1997）等認為將應用管理式醫(yī)療系統(tǒng)（Managed Care System）和臨床路徑（Clinical Pathway）共同運用在醫(yī)療機構管理上有助于減少保險機構、醫(yī)療機構以及醫(yī)療機構與醫(yī)生間的代理問題。為了降低因信息不對稱帶來的過度醫(yī)療需求，各國政府已全面介入醫(yī)療服務機構。例如德國實施的藥品價格控制政策以及英美等國公布醫(yī)療服務質(zhì)量信息供醫(yī)療需求者參考選擇；日本在制定社會醫(yī)療保險時，對各種收費項目和收費標準都有明確的規(guī)定，以醫(yī)保定點醫(yī)院的資格為籌碼強制醫(yī)院接受。日本政府的做法雖然在價格上對醫(yī)療機構有所限制，但是卻忽視了醫(yī)院會增加診斷和治療的次數(shù)提高收益；1996年法國的社會醫(yī)療保險制度改革的內(nèi)容包括，提高病人的住院費用，將原來的每天住院費用從55法郎改到70法郎。這項措施有效地控制了住院費用的過度增長。陳曉陽（2003）、干春暉（2007）等對我國過度醫(yī)療問題的解決提出相關對策，主要包括：對醫(yī)療服務的提供方應加強醫(yī)德教育、改變醫(yī)生收入與服務相掛鉤的制度、改革服務收費方式等，對于患者而言應建立一個健康的就醫(yī)觀念，同時避免發(fā)生道德風險的發(fā)生，另外政府應加強其監(jiān)管作用。Wang Zhigang（2010）在此基礎上提出減少過度醫(yī)療消費行為行之有效的方法是公開醫(yī)療信息。他認為在信息暢通的醫(yī)療市場中病人會選擇較低水平的醫(yī)療支出，以此將病人自身的收益最大化。Pemcca等（2002）針對醫(yī)療領域發(fā)生的以藥養(yǎng)醫(yī)的現(xiàn)象提出必須切斷醫(yī)生收入與其處方量之間的關系。

從減少道德風險從而降低醫(yī)療費用的角度考慮。Feldstein（1973）在1969年美國私營醫(yī)院支出額為126億美元的水平上，通過極大似然值估計（MLVE）對減少的福利進行研究，盡管個人減少了對醫(yī)療保險的購買，但是在參數(shù)保守估計的情況下，也接近20億美元-30億美元。鄭榮鳴（2004）強調(diào)加大對醫(yī)療服務提供方的制約和調(diào)控，將醫(yī)療服務供給方的行為納入到保險方的控制范圍內(nèi)，弱化醫(yī)療機構自身效用與醫(yī)療服務供給量之間的關系，從而降低道德風險對醫(yī)療費用的影響。

四、過度醫(yī)療解決框架

（一）解決誘導需求

第一，通過加強醫(yī)德教育提高醫(yī)務人員的職業(yè)素質(zhì)。在醫(yī)療過程中，醫(yī)生為了自身利益的最大化，濫用醫(yī)患委托關系，利用信息優(yōu)勢擅自替病人做決定，使病人不能自主的選擇接受或不接受這種診療。在對醫(yī)生的職業(yè)道德培訓時，應讓醫(yī)生樹立尊重患者利益至上的理念，拋棄讓患者接受更多治療而獲得經(jīng)濟效益的想法。

第二，加強全民健康衛(wèi)生教育。政府應借助媒體宣傳醫(yī)療健康知識，在日常生活中向居民滲透醫(yī)療知識，避免患者盲目接受醫(yī)療服務，從而減少醫(yī)療費用支出。與此同時，也能遏制醫(yī)生過度提供治療的行為。

（二）醫(yī)療服務市場的特殊性

第一，打破醫(yī)療市場的壟斷性。充分的競爭可以使消費者獲得更大的選擇權，同時也是限制權力的重要措施。由于政策等導致醫(yī)院地點的局限、進入醫(yī)療市場障礙等，造成醫(yī)療服務提供者不能自由進入市場，在很大程度上限制了“無形的手”在醫(yī)療領域發(fā)揮作用。政府應該放寬醫(yī)療市場進入限制，強化衛(wèi)生機構之間的競爭環(huán)境。

第二，對醫(yī)療行業(yè)的服務質(zhì)量和價格加大監(jiān)督，允許非政府組織介入。由于政府自身的缺陷，很難全面把握醫(yī)療行業(yè)出現(xiàn)的問題。而非政府組織運作效率較高，能廣泛的收集民意。這樣，更能督促政府改革相關政策。

第三，不定期對醫(yī)生的服務和醫(yī)療行業(yè)進行檢查。政府可以建立對醫(yī)院和醫(yī)生的行為進行公正評估的專業(yè)機構，也可以與衛(wèi)生局等相關單位聯(lián)手組成檢查小組，著重處理部分醫(yī)生不合理服務的行為。

（作者：華北電力大學人文與社會科學學院 高敏 趙英麗 李延字 北京大學光華管理學院 胡宏偉）