第一篇：滬深上市公司違規(guī)行為典型案例研究

滬深上市公司違規(guī)行為典型案例研究

2005年09月08日07:39

滬深證交所公開譴責(zé)上市公司案例統(tǒng)計(2003年1月至2005年6月)被譴責(zé)的違規(guī)行為 次數(shù) 比例 未及時報表信息披露 22 17% 未披露重大關(guān)聯(lián)交易 6 5% 未披露重大擔(dān)保事項 34 26% 未披露大股東占用資金 27 21% 未披露理財事項 5 4% 未披露訴訟事項 3 2% 未披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項 3 2% 未披露其他重大事項 9 7% 披露虛假信息 9 7% 業(yè)績預(yù)測結(jié)果不準(zhǔn)確 13 10% 合計 131 100.00% ○自2003年1月至2005年6月10日,上海證券交易所和深圳證券交易所公開譴責(zé)上市公司的97件案例中,被譴責(zé)的違規(guī)行為合計131次

○不披露重大信息是上市公司從事違法違規(guī)活動的重要方式。不披露重大信息,上市公司更容易逃避內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部監(jiān)管系統(tǒng)的監(jiān)督和控制。另外,部分上市公司隱瞞重大真實信息的同時,還編造虛假信息

○上市公司的違規(guī)違法行為給投資者和債權(quán)人造成重大損失,甚至將上市公司推到破產(chǎn)倒閉或退市的邊緣

○外部監(jiān)管系統(tǒng)和內(nèi)部控制系統(tǒng)為什么未能防范和制止上市公司的違規(guī)違法行為?怎樣不斷加強(qiáng)和完善外部監(jiān)管系統(tǒng)和上市公司內(nèi)部控制系統(tǒng)? 中央財經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心

劉姝威 李輝:新太科技：違規(guī)擔(dān)保之痛

2005年2月6日,中國證券監(jiān)督管理委員會廣東監(jiān)管局對新太科技(600728)立案調(diào)查。2005年3月31日,上證所對新太科技及原董事長鄧龍龍公開譴責(zé)。新太科技和下屬子公司累計擔(dān)?？傤~為6.12億元,其中對外擔(dān)?？傤~為4.4億元,對外擔(dān)保中違規(guī)擔(dān)保共計4.1億元；公司第一大股東廣州新太新技術(shù)研究設(shè)計有限公司及其下屬子公司在2004年發(fā)生大量占用上市公司資金的情況,2004年1月至2005年1月共計發(fā)生46筆,余額總計1.47億元。上述資金往來均未履行董事會或股東大會審議程序,也未及時進(jìn)行信息披露。為什么新太科技能夠在一年之內(nèi)違規(guī)擔(dān)保6億元?巨額違規(guī)擔(dān)保對新太科技產(chǎn)生了什么影響? 監(jiān)事會未盡職

根據(jù)新太科技2003年度報告,公司的監(jiān)事會出具了公司沒有關(guān)聯(lián)擔(dān)保和內(nèi)幕交易的報告。實際上,截至2003年末,新太科技對外擔(dān)保額已經(jīng)接近2億元。

新太科技的監(jiān)事會4名成員中,有兩名在新太科技的大股東處任職,一名擔(dān)任公司副總裁,另一名是職工代表?！豆痉ā返谝话俣臈l規(guī)定：董事、經(jīng)理及財務(wù)負(fù)責(zé)人不得兼任監(jiān)事。新太科技副總裁擔(dān)任監(jiān)事,違反《公司法》。

2004年8月28日公布的《中華人民共和國公司法》第一百二十六條規(guī)定,監(jiān)事會行使的職權(quán)之一是檢查公司的財務(wù)。根據(jù)新太科技2003年監(jiān)事會報告,檢查公司的財務(wù)情況時,監(jiān)事會只是聽取了公司的中期財務(wù)報告和年度財務(wù)報告,而沒有對公司的財務(wù)情況做任何實質(zhì)性檢查。

雖然公司原董事長等人違規(guī)擔(dān)保,未告知董事會其他成員,并且,對外擔(dān)保屬于或有事項,但是,根據(jù)《公司法》,監(jiān)事會可以行使檢查公司財務(wù)的職權(quán)。監(jiān)事會有權(quán)向公司所在地各家銀行發(fā)函,核實本公司的借款和擔(dān)保事項。如果監(jiān)事會認(rèn)真履行職權(quán),原董事長等人違規(guī)擔(dān)保事項可以被及時發(fā)現(xiàn)。

獨立董事未盡職

根據(jù)新太科技2003年度報告,公司獨立董事出具了《關(guān)于公司對外擔(dān)保情況的專項說明與獨立意見》,稱對新太科技“對外擔(dān)保的情況進(jìn)行了認(rèn)真負(fù)責(zé)的核查和核實。經(jīng)查實,公司沒有為控股股東及本公司持股50%以下的其他關(guān)聯(lián)方、任何非法人單位或個人提供擔(dān)保,控股股東及其他關(guān)聯(lián)方?jīng)]有強(qiáng)制公司為他人提供擔(dān)保?！?/p>

顯然,新太科技的獨立董事未能“認(rèn)真負(fù)責(zé)地核查和核實”公司的對外擔(dān)保事項。與公司監(jiān)事會相同,獨立董事有權(quán)向公司所在地各家銀行核實本公司的借款和擔(dān)保事項。如果獨立董事認(rèn)真負(fù)責(zé)的核查和核實新太科技對外擔(dān)保情況,原董事長等人違規(guī)擔(dān)保事項可以被及時發(fā)現(xiàn)。

信貸審查部門未盡職

新太科技違規(guī)擔(dān)保不僅給公司造成巨大損失,也給銀行帶來巨大的信貸風(fēng)險和壞賬損失。截至2004年末,新太科技的擔(dān)?？傤~分別占凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比例為275%和68.95%；表內(nèi)負(fù)債和擔(dān)保余額合計分別占凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比例為525.10%和131.45%。顯然,新太科技的擔(dān)保額已經(jīng)嚴(yán)重超過法定的最高擔(dān)保限額,信貸風(fēng)險也超出了銀行所能承受的范圍。

中國人民銀行《企業(yè)貸款登記系統(tǒng)》保有借款企業(yè)和擔(dān)保企業(yè)的全部借款和擔(dān)保記錄,而銀行信貸審查部門有權(quán)登陸該系統(tǒng),查詢借款企業(yè)和擔(dān)保企業(yè)的全部記錄。只要在接受新太科技的擔(dān)保前,銀行信貸審查部門查詢公司的全部擔(dān)保記錄,可以立即發(fā)現(xiàn)新太科技已經(jīng)超過最高擔(dān)保限額,信審部門可以立即拒絕接受新太科技的擔(dān)保。

在新太科技的違規(guī)擔(dān)保中,銀行最有可能及時發(fā)現(xiàn)和制止新太科技的違規(guī)行為。但是,銀行信貸審查部門未盡職。

劉姝威 覃甲:中科健：一年時間兩度違規(guī) 2005年5月27日,ST科健(000035)因未能在2005年4月30日前披露2004年度報告和2005年第一季度報告,嚴(yán)重違反了有關(guān)規(guī)定,被深交所公開譴責(zé)。早在2001年9月10日,中科健因未及時披露6.3億元貸款擔(dān)保以及5000萬元關(guān)聯(lián)交易,遭到深交所的第一次公開譴責(zé)。2002年6月10日,中科健再次因為對外擔(dān)保行為未及時送深交所備案,也未及時披露相關(guān)信息而遭到深交所的第二次公開譴責(zé)。

中科健的財務(wù)問題由來已久。早在1995至1996年,中科健尚以醫(yī)療器械為主營業(yè)務(wù)時,曾因經(jīng)營不善等諸多原因而連續(xù)巨額虧損兩年,虧損額分別為1161萬元和4802萬元,公司嚴(yán)重缺乏資金,到1996年時還有8000多萬元銀行貸款無力償還。

在經(jīng)營規(guī)模高速擴(kuò)張時,中科健一直沒有解決歷史遺留的由經(jīng)營不善引發(fā)的現(xiàn)金短缺問題。1999年,為了解決業(yè)務(wù)擴(kuò)張急需的資金,中科健與當(dāng)時已經(jīng)存在財務(wù)問題的企業(yè)相互擔(dān)保貸款,由此埋下更加危險的隱患。

中科健不僅與信用不良的企業(yè)建立互相擔(dān)保關(guān)系,而且擔(dān)保總額超出了安全警戒線。2001年中科健的擔(dān)?？傤~達(dá)到7.66億元,相當(dāng)于凈資產(chǎn)的3.8倍。2005年1月中科健發(fā)布公告,公司有約5億元對外擔(dān)保未及時披露,若再加上2004年上半年擔(dān)?？傤~為3.98億元,中科健2005年上半年的擔(dān)?？傤~達(dá)到近9億元,相當(dāng)于凈資產(chǎn)的3.1倍。

與此同時,巨額投資沒有給公司帶來預(yù)期收益,中科健的經(jīng)營決策和投資決策的失誤進(jìn)一步加劇了企業(yè)潛在的財務(wù)風(fēng)險。

劉姝威 柯自強(qiáng):科大創(chuàng)新：虛增利潤逾千萬

科大創(chuàng)新(600551)于2002年9月上市。上市第二年,科大創(chuàng)新虧損5012萬元。2004年5月19日,因虛報利潤、未及時披露對外擔(dān)保和委托理財?shù)仁马?科大創(chuàng)新及其9名原董事和6名現(xiàn)任董事被上證所公開譴責(zé)。2004年4月1日,科大創(chuàng)新發(fā)布公告,國家科技進(jìn)步一等獎獲得者———原公司總裁陸曉明因涉嫌私自將異地存款違規(guī)對外擔(dān)保以及委托理財資金難以收回,被合肥市人民檢察院逮捕。

具有良好高科技背景的上市公司,為什么會發(fā)生違規(guī)行為? 上市不久遭遇重大損失

根據(jù)2004年5月17日上證所對科大創(chuàng)新及其董事會成員的公開譴責(zé)公告,2001年和2002年,科大創(chuàng)新的主要經(jīng)營責(zé)任人隱瞞了部分會計資料,通過虛構(gòu)合同以增加收入等方式,使2001年和2002年財務(wù)報告中凈利潤增加831.56萬元和592.07萬元,分別占2001年和2002年調(diào)整后的凈利潤的479.5%和408.8%?？拼髣?chuàng)新于2002年10月將2500萬元存入中信銀行廣州分行,并將其中的2000萬元用于對廣東中粵公司的擔(dān)保,該金額占科大創(chuàng)新2001年末凈資產(chǎn)的26%,直到2004年1月13日,科大創(chuàng)新才公告了該擔(dān)保事項。科大創(chuàng)新于2003年3月投入3000萬元用于委托理財,該金額占科大創(chuàng)新2002年末凈資產(chǎn)的17.5%,直到2003年6月6日科大創(chuàng)新才公告了相關(guān)委托理財事項。

2004年4月1日科大創(chuàng)新發(fā)布公告,公司以銀行存款為被擔(dān)保者提供質(zhì)押擔(dān)保,由于被擔(dān)保者無力償還貸款,銀行劃扣公司2000萬元存款；另外,公司3000萬元委托理財資金存在風(fēng)險。

根據(jù)科大創(chuàng)新上市招股說明書,2002年科大創(chuàng)新上市募集資金9328萬元,截至2003年12月31日,科大創(chuàng)新遭受擔(dān)保損失2000萬元,委托理財損失3000萬元,兩項損失合計相當(dāng)于募集資金總額的53.6%。

董事會人員構(gòu)成有缺陷

根據(jù)《公司法》賦予董事會的職權(quán),上市公司的董事會成員應(yīng)該由技術(shù)專家、財務(wù)專家、法律專家、現(xiàn)代企業(yè)管理專家等多方面的專家組成。由任何單一方面專家組成的董事會不可能全面履行董事會的職權(quán)。2002年9月上市時,除了1名獨立董事外,科大創(chuàng)新的董事會11名董事中,10名為教授級技術(shù)專家?？拼髣?chuàng)新的董事會成員大部分是著名的技術(shù)專家,在各自的科學(xué)研究領(lǐng)域內(nèi)做出了巨大貢獻(xiàn),正因為如此,科大創(chuàng)新?lián)碛幸涣鞯募夹g(shù)產(chǎn)品。但是,對于公司經(jīng)營管理和財務(wù)管理,這些科學(xué)家卻是門外漢。他們很難判斷一些財務(wù)決策隱含的風(fēng)險和隱患,也很難發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的漏洞。

科大創(chuàng)新上市第二年便發(fā)生巨額虧損,第三年便被中國證監(jiān)會公開譴責(zé),董事會結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷是重要原因。

在發(fā)達(dá)國家,公司的董事會成員結(jié)構(gòu)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行判斷公司經(jīng)營風(fēng)險的重要評價指標(biāo)。如果公司的董事會成員全部由技術(shù)專家組成,銀行將提高公司的信貸風(fēng)險等級。

根據(jù)2004年度報告,除了四名獨立董事外,科大創(chuàng)新的董事會7名董事全部是教授級技術(shù)專家。可見,至今科大創(chuàng)新仍然沒有彌補董事會成員結(jié)構(gòu)的缺陷。

劉姝威 程超:*ST閩電:挪用巨額募資

2005年3月23日,*ST閩電(000993)被深圳證券交易所公開譴責(zé)。自2004年4月起,閩電先后挪用募集資金3.2億元償還銀行貸款,不僅未及時履行相關(guān)決策程序和信息披露義務(wù),而且在2004年半年報中披露的募集資金情況與上述事實嚴(yán)重不符。另外,2000年閩電將募集資金1億元挪作證券交易結(jié)算資金,既未及時履行信息披露義務(wù),也未在相關(guān)定期報告中如實披露該事件。2005年4月4日,閩電發(fā)布退市風(fēng)險預(yù)警公告。

決策調(diào)查不足

2003年4月,閩電簽訂3000萬元互相擔(dān)保合同,8個月后,2003年12月因被擔(dān)保方無法償還銀行貸款而被銀行劃走。

在簽訂擔(dān)保合同前,擔(dān)保方必須調(diào)查分析被擔(dān)保方的經(jīng)營狀況、償債能力和違約風(fēng)險。短短八個月,閩電便因擔(dān)保損失3000萬元,這至少有三種可能的原因：一是在董事會決議前,董事會沒有對被擔(dān)保方做調(diào)查分析；二是董事會成員不具備起碼的能力判斷被擔(dān)保方的違約風(fēng)險；三是董事會成員的道德。

2000 年,寧榕房地產(chǎn)已經(jīng)欠閩電200 萬元,2002年12月閩電又接受該公司900萬元的債權(quán),而寧榕房地產(chǎn)于2004年停業(yè)。按照常理,2004年停業(yè)的房地產(chǎn)公司在停業(yè)前一年肯定已經(jīng)顯露出明顯的衰退跡象。

在閩電董事會決議前,只要對寧榕房地產(chǎn)做初步的調(diào)查分析,董事會肯定能發(fā)現(xiàn)這家公司已經(jīng)喪失償債能力,不應(yīng)該再接手這家公司的債務(wù)。閩電董事會決議再次接手寧榕房地產(chǎn)的債務(wù),至少有三種可能的原因：一是董事會成員的道德；二是外力逼迫閩電接受債務(wù),董事會不具備維護(hù)公司利益的能力；三是董事會成員玩忽職守。

缺乏內(nèi)控機(jī)制

2000年10月18日,閩電董事會通過決議,投資成立上海東溟投資有限公司,卻發(fā)生巨額資金不翼而飛的荒唐事件。

《公司法》第三章第三節(jié)第一百二十一條規(guī)定,董事會應(yīng)當(dāng)決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置,制定公司的基本管理制度。只要公司建立內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)和基本管理制度,公司決不會發(fā)生巨額資金不知去向的荒唐事件。由此可見,閩電的管理混亂,同時,也反映了前董事會不具備能力履行《公司法》賦予的職權(quán)。上市伊始,閩電違規(guī)挪用募集資金1億元用于委托理財。此事項未經(jīng)過董事會決議,也沒有及時披露。不經(jīng)過董事會決議,高達(dá)1億元募集資金可以輕而易舉地被挪用,這至少證明閩電幾乎不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)。

經(jīng)營管理能力有限

在2003年一年內(nèi),閩電因新力源違約而遭受損失合計達(dá)1600多萬元。另外,閩電與福安市賓館和福安市財政局的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓交易,因福安市賓館違約至今尚有500萬元欠款未追回。

在簽署任何一項交易合同前,公司應(yīng)該反復(fù)調(diào)查了解交易對方的資信情況,并且在合同條款中充分保護(hù)公司的利益,防止對方違約風(fēng)險。閩電屢次“上當(dāng)受騙”,證明公司董事會成員不具備應(yīng)有的經(jīng)營管理能力。

劉姝威 郭振煒:*ST美雅從行業(yè)龍頭到退市邊緣

2005年4月28日,因涉嫌信息披露違規(guī)案,*ST美雅(000529)被證監(jiān)會立案調(diào)查。

曾經(jīng)作為行業(yè)龍頭,廣東美雅生產(chǎn)出國內(nèi)第一條拉舍爾毛毯,上市募集資金累計11億元,到2005年第1季度,美雅的凈資產(chǎn)卻為-6345萬元,上市12年來,美雅將募集資金損失殆盡。

1998年美雅顯現(xiàn)出業(yè)績惡化的苗頭,這一年美雅的凈利潤比上年下降50%。此后,除2000年盈利678萬元以外,美雅一直虧損,2002年凈虧損達(dá)8.5億元,2003年和2004年凈虧損額均在2億元左右。2005年第一季度,美雅仍然虧損3824萬元。

美雅業(yè)績惡化的系統(tǒng)性原因主要有國內(nèi)市場和國際市場兩方面,但1998年公司業(yè)績開始惡化更重要的是來自于內(nèi)部非系統(tǒng)性方面的原因。

一、產(chǎn)品市場份額下降。在日本等發(fā)達(dá)國家將毛毯行業(yè)向我國和東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移后,大量具有相同技術(shù)水平的毛毯生產(chǎn)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)出來,而美雅卻未能及時建立起新的技術(shù)優(yōu)勢壁壘,也未能推出具有競爭力的新產(chǎn)品,市場占有率逐步下降。

二、過度依賴銀行貸款。美雅的借款占資產(chǎn)總額的比例從1998年24%上升到2004年的60%,2005年第1季度達(dá)到62%。

可見,自1998年以來,美雅不僅經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量缺口較大,需要外部融資彌補,而且償還借款本息的現(xiàn)金主要來自外部融資,或借新還舊,公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)越滾越大,越來越依賴借款維持公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。一旦銀行緊縮貸款,美雅的生產(chǎn)經(jīng)營將立即受到嚴(yán)重影響。

三、應(yīng)收賬款和存貨占用巨額資金。美雅的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量缺口主要由于大量的應(yīng)收賬款和存貨占用大量現(xiàn)金。自1998年以來,美雅的應(yīng)收賬款與主營業(yè)務(wù)收入的比例一直超過30%,2001年達(dá)到45.97%,2004年為31.64%。1998年和1999年,美雅的應(yīng)收賬款同比增長率明顯高于主營業(yè)務(wù)收入。

四、管理效率低下。自1998年以來,美雅各項費用占主營業(yè)務(wù)收入比例逐年上升。期間費用的增長不但沒有帶來銷售收入和利潤的同比增長,反而越來越多地吞噬主營業(yè)務(wù)收入。

五、決策失誤。1993年至1997年間,美雅共做出十三項重大投資決策,其中十項重大投資用于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模和擴(kuò)大毛毯生產(chǎn)能力。但是,這些投資決策只注重生產(chǎn)能力的擴(kuò)張,忽視了市場營銷和技術(shù)研發(fā),結(jié)果導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷。

劉姝威 郭振煒:四大建議提高上市公司誠信與質(zhì)量 通過分析,我們認(rèn)為,監(jiān)管部門共享監(jiān)管信息、提高違規(guī)成本、保證董事會成員的合理結(jié)構(gòu)和任職能力以及進(jìn)一步細(xì)化審批和監(jiān)管程序等四個方面對防范和及時發(fā)現(xiàn)制止上市公司的違規(guī)違法行為具有重要的作用。

監(jiān)管部門共享監(jiān)管信息

我們建議,中國人民銀行“企業(yè)貸款登記系統(tǒng)”定期向中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會提供上市公司的借款和擔(dān)保記錄,以及公司擔(dān)保余額與凈資產(chǎn)的比率,被擔(dān)保方的資產(chǎn)負(fù)債率等監(jiān)管指標(biāo)。若發(fā)現(xiàn)上市公司的擔(dān)保余額已經(jīng)超出規(guī)定的擔(dān)保最高限額,中國證監(jiān)會可以立即采取監(jiān)管措施,制止和處罰上市公司的違規(guī)行為,同時,中國銀監(jiān)會可以立即采取監(jiān)管措施,制止銀行接受上市公司的違規(guī)擔(dān)保,處罰接受違規(guī)擔(dān)保的銀行。

提高上市公司違規(guī)成本

為了防范上市公司的違規(guī)行為,我們建議,大幅度提高上市公司的違規(guī)成本,一方面對違規(guī)違法行為責(zé)任人實施“市場禁入”,另一方面,違規(guī)違法行為責(zé)任人應(yīng)該終身承擔(dān)投資者損失的民事賠償責(zé)任。

對于第一次發(fā)生違規(guī)擔(dān)保事項的上市公司,我們建議,中國證監(jiān)會應(yīng)該公開宣布上市公司違規(guī)擔(dān)保的主要責(zé)任人不得在任何上市公司及其控股公司擔(dān)任董事和高級管理人員。

另外,我們建議,在有關(guān)審理證券市場違規(guī)違法行為的民事賠償案件司法解釋中,上市公司違規(guī)違法行為的責(zé)任人應(yīng)該終身承擔(dān)投資者損失的民事賠償責(zé)任。

保證董事會成員任職能力

我們建議,合理的董事會成員結(jié)構(gòu)應(yīng)該成為股票發(fā)行審核的內(nèi)容之一。

董事會成員的職業(yè)道德和專業(yè)能力直接影響上市公司的誠信度和盈利能力。我們建議,股票發(fā)行審核程序應(yīng)該包括考核董事會成員的法律、財務(wù)、現(xiàn)代企業(yè)管理等方面的知識和能力。

進(jìn)一步細(xì)化監(jiān)管程序

加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部監(jiān)管系統(tǒng),關(guān)鍵在于不斷發(fā)現(xiàn)其漏洞,不斷及時修改和細(xì)化內(nèi)部控制程序和外部監(jiān)管程序以便及時彌補漏洞。

上市公司的監(jiān)事會和獨立董事應(yīng)該成為公司內(nèi)部控制的主要力量。《公司法》和中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》賦予了監(jiān)事會和獨立董事的職權(quán)。但是,為了保證監(jiān)事會和獨立董事能夠充分履行職權(quán),上市公司應(yīng)該制定監(jiān)事會和獨立董事的工作程序,這些工作程序是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的組成部分。

第二篇：美國上市公司典型財務(wù)舞弊案例研究（小編推薦）

美國上市公司典型財務(wù)舞弊案例研究

一、財務(wù)舞弊與美國上市公司如影隨形

作為世界上財務(wù)監(jiān)管最為完善的國家，美國一直都是世界各國學(xué)習(xí)的榜樣。但安然、世通等世紀(jì)丑聞發(fā)生后，世界開始用全新的眼光審視美國的上市公司。事實上，美國上市公司在財務(wù)上傲手腳并非從安然才開始的，美國上市公司的舞弊丑聞在華爾街算不上新聞，只是這些舞弊事件在影響上遜于安然、世通等巨無霸公司，所以沒有引起媒體的廣泛關(guān)注。在安然事件前，美國投資者對美國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)一直持保留態(tài)度，因為華爾街頻頻爆出財務(wù)舞弊丑聞。以下擷取美國上市公司近10年中的幾個典型舞弊案例。

二、美國上市公司典型舞弊案及特征

（一）從存貨做文章

存貨項目因其種類繁多并且具有流動性強(qiáng)、計價方法多樣的特點，所以存貨高估構(gòu)成資產(chǎn)計價舞弊的主要部分。美國法爾莫公司利用存貨舞弊的手法比較典型。法爾莫公司是位于美國俄亥俄州的一家連鎖藥店。法爾莫的發(fā)展速度遠(yuǎn)超同行，在十幾年的發(fā)展歷程中，法爾莫從一家藥店發(fā)展到全國300余家藥店。但這一切輝煌都是建立在通過存貨資產(chǎn)造假來制造虛假利潤的基礎(chǔ)上，法爾莫公司的舞弊行為最終導(dǎo)致了破產(chǎn)。

法爾莫公司的創(chuàng)始人莫納斯是一個雄心勃勃的人。為了把他的小店擴(kuò)展到全國，他實施的策略是通過提供大比例折扣來銷售商品。莫納斯把并不盈利且未經(jīng)審計的藥店報表拿來后，用筆為其加上并不存在的存貨和利潤，這種夸張的造假讓他在一年之內(nèi)騙得了足夠收購8家藥店的資金。

在長達(dá)10年的過程中，莫納斯精心設(shè)計、如法炮制，制造了至少5億美元的虛假利潤。法爾莫公司的財務(wù)總監(jiān)對于低于成本出售商品的擴(kuò)張方式提出質(zhì)疑，但是莫納斯堅持認(rèn)為只要公司發(fā)展得足夠大就可以掩蓋住一切。所以，在多年中，法爾莫公司都保持了兩套賬簿，一套應(yīng)付外部審計，一套反映真實情況。

法爾莫公司的財務(wù)魔術(shù)師們造假手法是：他們先將所有的損失歸入一個所謂的“水桶賬戶”，然后再將該賬戶的金額通過虛增存貨的方式重新分配到公司的數(shù)百家成員藥店中。他們仿造購貨發(fā)票、制造增加存貨并減少銷售成本的虛假記賬憑證、確認(rèn)購貨卻不同時確認(rèn)負(fù)債、多計或加倍計算存貨的數(shù)量。

財務(wù)部門之所以可以隱瞞存貨短缺是因為注冊會計師只對300家藥店中的4家進(jìn)行了存貨監(jiān)盤，而且他們會提前數(shù)月通知法爾莫公司他們將檢查哪些藥店。管理人員隨之將那4家藥店堆滿實物存貨，而把那些虛增的部分分配到其余的296家藥店。如果不進(jìn)行會計造假，法爾莫公司實際早已破產(chǎn)。

審計機(jī)構(gòu)為他們的不夠謹(jǐn)慎付出了沉重的代價。這項審計失敗使會計師事務(wù)所在民事訴訟中損失了3億美元。而對于法爾奠公司來說，不可避免是一場牢獄之災(zāi)。財務(wù)總監(jiān)被判33個月的監(jiān)禁，莫納斯本人則被判入獄5年。

（二）利用并購機(jī)會操縱“準(zhǔn)備”科目

泰科公司始創(chuàng)于1960年，1973年，泰科在紐約證交所上市。泰科的經(jīng)營機(jī)構(gòu)遍布100多個國家，雇傭了26萬員工，2003年營業(yè)額超過300億美元。

從1999起的三年時間里，泰科兼并了數(shù)百家公司，并購價格將近300億美元。對于這些收購兼并，泰科采用購買法予以反映。按照美國公認(rèn)會計原則（gaap）的規(guī)定，采用購買法時，被兼并企業(yè)在購買日后實現(xiàn)的利潤才可與購買方的利潤合并。同樣，被兼并企業(yè)在購買日前發(fā)生的損失，也不需要納入購買方的合并范圍?；谶@一規(guī)定，泰科開始玩起了一個個“財務(wù)游戲”。被泰科兼并的公司都有一個共同特點：被兼并公司合并前的盈利狀況往往出現(xiàn)異常的大幅下降，而在合并后盈利狀況迅速好轉(zhuǎn)。其實，這些被兼并公司合并完成前后盈利異常波動主要是各種“準(zhǔn)備”科目的貢獻(xiàn)：合并前對各類費用和減值準(zhǔn)備過度計提，合并后逐步釋放出各類準(zhǔn)備。這樣的弄虛作假行為被泰科的高管人員美其名日“財務(wù)工程”。

以泰科并購amp公司為例，泰科于1998年底開始對amp公司進(jìn)行收購，收購于1999年初完成。amp公司1998年的第四季度息稅前利潤為8500萬美元，可是到了1999年第一季度（合并完成的前一季度），卻突然下降為－1200萬美元，而到了1999年第二季度（合并完成后的第一個季度），又迅速增至24500萬美元。利潤大幅增長的原因就在于1999年第一季度計提了巨額的存貨減值準(zhǔn)備，提前“釋放”了本應(yīng)屬于1999年第二季度的銷售成本。

舞弊事件曝光后，泰科的首席執(zhí)行官被逮捕，將面臨多年的牢獄之災(zāi)。另外，泰科撤換了60多名高管人員，包括首席財務(wù)官、法律總顧問、財務(wù)總監(jiān)以及人力資源總監(jiān)等等，此外泰科還撤換了整個董事會。

（三）模糊資本性資產(chǎn)和費用性支出的界限

美國廢品管理公司是世界上最大的垃圾處理公司，由狄恩l班特若克和韋恩？休真格于1968年創(chuàng)立，1971年在紐約證券交易所上市。該公司營業(yè)收入從1971年的1600萬美元增長到1991年的75000萬美元，平均年收入增長率為36%。其快速成長的法寶之一是在資產(chǎn)攤銷上的“保守”，模糊資本性資產(chǎn)和費用性支出的界限，以制造虛擬資產(chǎn)。

自1989年起，廢品管理公司通過所謂的“凈賬面價值法”，將部分已經(jīng)建成并交付使用垃圾掩埋場的利息費用繼續(xù)資本化。審計機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)這一問題后，要求廢品管理公司予以更正。廢品管理公司承諾從1994年1月1日起予以更正，但到了1994年管理當(dāng)局發(fā)現(xiàn)，如果采用審計機(jī)構(gòu)提出的資本化方法，廢品管理公司每年都得報告約2500萬美元的利息費用，這意味著1989至1994年期間，不恰當(dāng)?shù)馁Y本化利息費用累計已經(jīng)高達(dá)1.5億美元。廢品管理公司決定從1995年開始采用符合審計機(jī)構(gòu)要求的資本化方法，但事實上，廢品管理公司不僅在對外報送的財務(wù)報表中沒有披露這些內(nèi)幕，而且直至1997年仍在運用“凈賬面價值法”，繼續(xù)將本應(yīng)計人期間費用的利息費用資本化為在建工程或固定資產(chǎn)。

其他不適當(dāng)?shù)馁Y本化處理方法還包括將系統(tǒng)開發(fā)費用、管理費用、財產(chǎn)保險費用資本化。而且，資本化后的系統(tǒng)開發(fā)費用和財產(chǎn)保險費用又被武斷地按照特別“經(jīng)久耐用”的假設(shè)攤銷，如對公司的兩大系統(tǒng)按照10至20年攤銷，財產(chǎn)保險費則一律按15年期限攤銷。審計機(jī)構(gòu)在1991年及隨后年份再三地將上述攤銷分錄列為審計調(diào)整分錄，并要求廢品管理公司考慮技術(shù)發(fā)展造成系統(tǒng)貶值等因素，盡早沖銷這些“虛擬資產(chǎn)”，但廢品管理公司每年都拒絕調(diào)整。

事后調(diào)查表明，1992～1996年期間，廢品管理公司累計將1.92億美元的利息費用資本化，在夸大了利潤總額的同時，也高估了在建工程和固定資產(chǎn)的價值。

（四）虛構(gòu)收入

斯克魯西是美國理療業(yè)的靈魂人物。他創(chuàng)造性地提出將理療從醫(yī)院中獨立出來運作的診所運營模式。從上世紀(jì)90年代至2002年，南方保健在全球擁有了1229家診所，成為全美最大的保健服務(wù)商。

從1997年開始，發(fā)展走入瓶頸的南方保健開始對會計賬目進(jìn)行造假，操縱經(jīng)營利潤和資產(chǎn)負(fù)債表。在斯克魯西的領(lǐng)導(dǎo)下，南方保健的高管人員每個季度末都要開會，商討會計造假事宜，他們親切地稱這種獨特的會議為“家庭會議”，與會者被尊稱為“家庭成員”。經(jīng)過調(diào)查，南方保健的造假手法開始浮出水面。南方保健使用的最主要的造假手段是一種稱為“契約調(diào)整”的手法。

“契約調(diào)整”是一個收入備抵賬戶，用于估算南方保健向病人投保的醫(yī)療保險機(jī)構(gòu)開出的賬單與醫(yī)療保險機(jī)構(gòu)預(yù)計將支付的賬款之間的差額，營業(yè)收入總額減去“契約調(diào)整”的借方余額，作為營業(yè)收入凈額反映在南方保健的收益表上。由于“契約調(diào)整”是一個需要大量估計和判斷的賬戶，南方保健便利用這一特點，通過毫無根據(jù)地貸記“契約調(diào)整”賬戶，虛增收入。為了不使虛增的收入露出破綻，南方保健又專門設(shè)立了對應(yīng)的“ap匯總”賬戶，用以記錄與“契約調(diào)整”相對應(yīng)的資產(chǎn)增加額。在5年中，南方保健通過憑空貸記“契約調(diào)整”的手法，虛構(gòu)了近25億美元的利潤總額，虛構(gòu)金額為實際利潤的247倍；虛增資產(chǎn)總額15億美元。為掩飾會計造假，南方保健動員了幾乎整個高管層，共同對付外部審計機(jī)構(gòu)。南方保健的會計人員對審計機(jī)構(gòu)審查各個報表科目所用的“重要性水平”了如指掌，并千方百計將造假金額化整為零，確保造假金額不超過外部審計機(jī)構(gòu)確定的“警戒線”。

（五）利用會計截期

美國女王真空吸塵器公司是一家上市公司，以生產(chǎn)耐用的吸塵器著稱，唐希蘭先生是該吸塵器公司的首席執(zhí)行官。當(dāng)初為了獲取該公司的控股權(quán)，希蘭先生不惜抵押了其所有的私人資產(chǎn)，以獲得巨額借款用于購買女王公司的股票。不懂吸塵器行業(yè)的希蘭及其管理小組武斷地認(rèn)定開發(fā)新一代真空吸塵器才是大幅提高利潤的最佳途徑。

為了籌措新生產(chǎn)線的資金，希蘭先生授意財務(wù)經(jīng)理去人為地夸大幾個季度的利潤從而使股票價格上漲，再用股價上漲拋售部分股票的方法產(chǎn)生資金。財務(wù)經(jīng)理選擇了在銷售和費用的截期上玩花樣。他指示銷售經(jīng)理將期后的銷售發(fā)票提前到會計結(jié)束前開，囑咐倉庫將貨物的發(fā)運提前，并同時編造大量的非法分錄以掩蓋造假舉動。此外，他還將積存的商品發(fā)運他處，視之為銷售記入銷售收入；將未付的帳單鎖在櫥柜里不確認(rèn)負(fù)債。希蘭通過他的方案得到了急需的現(xiàn)金流。由于公司從未在期后沖銷虛假的銷售，審計人員并未發(fā)現(xiàn)該公司的造假行為。

新一代的真空吸塵器銷售業(yè)績飚升，利潤飛漲。然而好景不長，不久消費者們發(fā)現(xiàn)吸塵器的質(zhì)量存在嚴(yán)重問題并要求退貨，其幕后原因是希蘭貪婪地追求利潤以至于強(qiáng)吸塵器原先堅實的金屬部分替換成了塑料裝配，從而導(dǎo)致產(chǎn)品不耐熱。于是，最初的利潤轉(zhuǎn)變?yōu)榭衽谋г孤?，倉庫開始沒有空間存放退回的產(chǎn)品。后來，公司不得不租用了較遠(yuǎn)的倉庫存放退回的產(chǎn)品并銷毀所有反應(yīng)退貨的記錄，以此來蒙蔽審計人員。由于產(chǎn)品的口碑極差，公司的名聲一落千丈，銷售嚴(yán)重滑坡。巨額的銷售退回和銷售額的銳減給希蘭和財務(wù)經(jīng)理帶了極大的壓力，面對索要額外信息的審計人員，他們最終在律師的建議下主動認(rèn)罪。

女王公司的舞弊行為使投資者和債權(quán)人遭受了4000萬美元的損失，公司也宣布倒閉。

此外，希蘭先生也被判一年有期徒刑并附帶數(shù)百萬的賠償。

（六）濫用重大性概念

美國在線從2000年第四季度起，廣告收入逆轉(zhuǎn)，比1999年同期下降了7%，美國在線內(nèi)部文件表明美國在線2000面臨著失去1.08億美元在線廣告收入的風(fēng)險，而整個2001年將失去1.4億美元的在線廣告收入，對這些情況，美國在線并未披露。美國在線利用“重大性”概念打起了擦邊球，本質(zhì)上也屬于惡意舞弊。美國在線聲明沒有披露的理由是“這些收入只占全部營業(yè)收入約3%的比例，因此沒有必要批露”。

重大性概念很容易被一些公司濫用。所謂“重大性”，有時標(biāo)準(zhǔn)是很難掌握的，但有一個標(biāo)準(zhǔn)就是“不能欺騙和誤導(dǎo)投資者，不能讓投資者基于此作出錯誤判斷”。如美國在線沒有披露廣告收入的下降，盡管只占全部收入的一小部分，但已經(jīng)影響了投資者對于美國在線的預(yù)期。

三、美國上市公司舞弊案之啟示

從美國上市公司眾多舞弊案例可以看出，美國雖然屬于各項機(jī)制相對健全國家，但仍然不能完全防范上市公司的舞弊，一方面因為舞弊手法的高明和隱蔽，另一方面還由于現(xiàn)代會計核算的復(fù)雜性為舞弊的發(fā)生提供了空間。我國德隆舞弊案也屬于高技術(shù)含量的舞弊犯罪，其舞弊手法運用了關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保、交易等復(fù)雜方式。外部審計機(jī)構(gòu)在千頭萬緒的賬目中很難理出頭緒，有時很容易被企業(yè)的一面之詞所蒙蔽。

無論是國外還是國內(nèi)的上市公司，舞弊的動機(jī)概莫能外的都是出于股價和利益的誘惑。舞弊的動因主要有目標(biāo)激進(jìn)、盲目擴(kuò)張、上市保殼和圈錢謀利等。如果企業(yè)在發(fā)展過程中習(xí)慣確立不切實際的目標(biāo)，在無法實現(xiàn)時便會傾向采取操縱財務(wù)報告，粉飾財務(wù)指標(biāo)的方式來“實現(xiàn)目標(biāo)”。所以，企業(yè)的發(fā)展要循序漸進(jìn)，多在經(jīng)營“業(yè)務(wù)”上下功夫，少在經(jīng)營“財務(wù)”上花心思，通過財務(wù)舞弊尋找發(fā)展“捷徑”找到的只能是一條最遠(yuǎn)的路。

第三篇：上市公司事后防御策略及其典型案例實證研究

上市公司事后防御策略及其典型案例實證研究 □ 林平忠 吳曉梅

(一)白馬騎士

1.騎士在反收購中的作用

黑馬騎士(Black knight)是指某些襲擊者先秘密地通過收購目標(biāo)公司分散在外的股票等手段，從而對目標(biāo)公司形成包圍之勢，使之不得不接受苛刻的條件，把公司出售，從而實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些襲擊者即稱為黑馬騎士。

當(dāng)目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士的襲擊時，為了不使公司淪入收購者的手中，而選擇一家關(guān)系密切，并且有實力的公司(即白馬騎士)，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購。優(yōu)惠條件包括以更高的價格購買公司的股票以及對目標(biāo)公司的人事安排給予保證等。

目標(biāo)公司不僅可以通過增加競爭者而使買方提高收購價，甚至可以以“鎖位選擇權(quán)”(Lock up option)給予白馬騎士優(yōu)惠的購買資產(chǎn)、股票等條件。如1985年6月，全美第五大的環(huán)球航空(Trcans world,簡稱TWA)，為了抗拒艾肯集團(tuán)(Carl Ichan,被稱為收購大王)的收購活動，TWA特別給予德州航空“每股19.625美元的價格收買TWA640萬股票的權(quán)利”。

如果目標(biāo)公司與白馬騎士假戲真做，則稱為“防御性合并”(Defensive Merger),雖然目標(biāo)公司的管理層會辯稱，防御性合并是為了公司的綜合效益而非為了保住其飯碗，但很多防御性合并的最大收益者確實是管理者而非股東。此策略在我國同樣適用。

2.典型案例實證研究

美麗華是恒生指數(shù)三只酒店藍(lán)籌股中唯一一只華資酒店股，也是唯一以經(jīng)營酒店業(yè)務(wù)一度名列財閥副榜的。它是由已故富豪楊志云所創(chuàng)立的王國，1957年他從西班牙神父手中購得一座旅店后，便轉(zhuǎn)而投入酒店業(yè)。70年代時，己由只有百余個客房的小旅店，發(fā)展成擁有千余個客房的一流酒店，享有國際聲譽。它在1970年上市后，一直業(yè)績良好，盈利豐厚。楊志云去 世后美麗華交給幾個兒子管理。由于楊氏兄弟接管以來生意停滯不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥楊秉正想保持管理權(quán)外，繼續(xù)坐掌江山外，其余兄弟已有意出讓股份。

正在大家各有盤算之際，幾位集團(tuán)元老何添、利國偉等人找到香港首富李嘉誠(因年紀(jì)比李兆基大，人稱“大李”)商量出售手上的美麗華股份，而李超人則勸說中信泰富集團(tuán)主席榮智健一起充當(dāng)“黑馬騎士”，收購美麗華。

香港首富李嘉誠控制的長江實業(yè)集團(tuán)有限公司于1972年7月31日由長江地產(chǎn)改名而成，并于同年10月向遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所以及香港證券交易所申請上市，11月1日正式掛牌，法定股本為兩億港元，而中信泰富集團(tuán)則是在港中資控股的企業(yè)中最有實力的公司。兩家曾聯(lián)手成功地收購了香港的老牌公司“恒昌行”。1992年12月，由這兩家發(fā)起，共同在英屬處女島注冊一家私人公司-Hall Rich investments Limited;總股本5000股，每股面值1美元，實收資本每股2美元。英屬處女島、百慕大群島、開曼群島是國際著名的避稅區(qū)，每年新注冊的公司多如牛毛，長江實業(yè)與中信泰富的這一舉措，應(yīng)當(dāng)說是鮮為人知的。然而，此后美麗華的股票一路上揚，由年初的每股9.25港元直升到5月底的每股13.70港元。

6月8日晚10時許，百富勤代表Hall Kich打電話給美麗華公司的董事長楊秉正，傳達(dá)了Hall Kich investments Limited 收購美麗華全部股份的意向。百富勤是香港90年代以來最活躍的證券商和投資顧問，尤其在保薦中資企業(yè)在港上市方面有不俗的表現(xiàn)而令人刮目相看，后因受東南亞金融危機(jī)拖累而被收購。

6月9日上午9時許，香港證監(jiān)會、交易所、美麗華董事局同時收到百富勤代表Hall Kich送來的收購建議書，提出收購所有持美麗華股份的股東手中的全部股票。出價：普通股每股15.5元，認(rèn)股權(quán)證每份8.50元，總收購價為85.94億元(6月8日美麗華普通股收盤價為每股14.80元，認(rèn)股權(quán)證的收盤價為每份8.60

元)。收購建議書中稱收購方的目標(biāo)是收到美麗華現(xiàn)有股份的50%以上；如果接受要約的股份達(dá)到90%以上，則按法律程序?qū)⒚利惾A非股份化(Going Private)。面對襲擊者的強(qiáng)大攻勢，美麗華方面連連招架，積極構(gòu)筑“防御工事”。6月14日，美麗華公司董事長楊秉正公開聲明，收購方的出價太低。他認(rèn)為美麗華的股票至少值20港幣，與此同時，竭力尋找“白馬騎士”。在這段時間內(nèi)美麗華股票一路上揚。

6月16日，美麗華的股票收盤價普通股為每股16.20元，認(rèn)股權(quán)證每股9.45元。6月17日，Hall Rich 修改收購建議書，出價：普通股16.50元，認(rèn)股權(quán)證每股9.50元，總收購價為91.46億元。

正當(dāng)人們對Hall Rich 修改收購建議書的背景和原因議論紛紛時，第二天，美麗華的股票交易被停牌，“白馬騎士”-香港富豪排行榜上名列第五的李兆基，終于露出廬山真面目。

李兆基1928年出生在廣東珠江三角洲的魚米之鄉(xiāng)順德的一個殷實的商人家庭里。1948年隨父入香港，1988年8月他創(chuàng)立的恒基地產(chǎn)全面收購了永泰建業(yè)，并將之改名為“恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司”。在充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”之前，李兆基控制著四家上市公司，總市值達(dá)700多億港元。

美麗華想抗拒李嘉誠和榮智健，但又自覺財力不足與之抗衡，于是便去找李兆基，希望他充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”。

李兆基李嘉誠一直是好朋友，1993年6月推出的一個高級地盤“嘉兆臺”，就是兩人攜手的產(chǎn)物，名稱由兩人名字結(jié)合而成。80年代末，李嘉誠率李兆基、鄭裕彤聯(lián)手進(jìn)軍加拿大，投下溫哥華萬國博覽會舊址興建權(quán)，投資近25億港元，李嘉誠占50%權(quán)益，李兆基占25%，這反映了他們的商業(yè)合作和友誼。

所以起初李兆基難色，但后來楊秉正的勸進(jìn)之言勾起了70年代他與楊志云親密拍檔的友情回憶，當(dāng)然更主要的是面對美麗華潛在的資產(chǎn)和地盤產(chǎn)生了強(qiáng)烈的興趣，于是才決定“橫刀奪愛”。

6月18日，“白馬騎士”李兆基控制的恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司宣布：普通股每股17.00元，認(rèn)股權(quán)證每份10.00元，買入美麗華1.928億股股份和793.8萬份認(rèn)股權(quán)證?？偸召弮r為33.509億元；當(dāng)時付訂金900萬元，6月21日付9100萬元，7月23日前付32.569億元；按照當(dāng)時協(xié)議的會計資料計算，恒基持有美麗華普通股的34.78%，認(rèn)股權(quán)證的34.39%。

至此，收購美麗華事件已由目標(biāo)公司(代表人物：楊秉正)與黑馬騎士(代表人物：李嘉誠)之爭，演變成黑馬騎士與白馬騎士(代表人物：李兆基)之爭了。

按照規(guī)定，7月16日為收購美麗華股票和認(rèn)股權(quán)證的收購截止日。在此之前，同意接受要約的美麗華股東，可將Hall Rich 印發(fā)的《股份收購建議之接納及過戶表格》和《認(rèn)股權(quán)證收購建議之接納及過戶表格》填好，送到百富勤指定的登記過戶機(jī)構(gòu)。按照香港證監(jiān)會《公司收購與合并守則》的規(guī)定，在收購截止日期期滿時，收購方原來持有的被收購方股份加上收到的《過戶表格》所代表的股份之和，如低于被收購公司有表決權(quán)的股份的50%，則收購失敗，所收到的《過戶表格》作廢。由于Hall Rich 事先并不持有美麗華股份，在收購期間僅接納13.7%的普通股和9.2%的認(rèn)股權(quán)證，遂以收購失敗和增補李兆基為美麗華董事而告終。

楊秉正之所以能保住美麗華，關(guān)鍵在于“白馬騎士”恒基發(fā)展的中途插入，從楊氏家族購得三成多的股權(quán)，導(dǎo)致“大李”收購的失敗。而“小李”拆資33.569億港元，以每股17港元所取得的34.78%的美麗華股票，其后市價跌至每股14港元左右，僅此一項，便使“小李”的帳面損失近6億港元。古人云：“蚌相爭，漁翁得利”，楊秉正真不愧是位聰明絕頂?shù)摹袄蠞O翁”。

（二）回購目標(biāo)公司股票（Targeted stock repurchases）

1.回購目標(biāo)公司股票策略在反收購中的作用

回購目標(biāo)公司股票是指當(dāng)襲擊者對目標(biāo)公司進(jìn)行敵意收購時，目標(biāo)公司高價回購本公司的股票，以減少在外流通股數(shù)，使買方無法收購到足以控股的股數(shù)。

這是一種消極的防衛(wèi)。因為高價購回本公司的股票必定急需大量資金，而資金的來源有三：一是大量舉債，但勢必會形成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，二是公司可以出售一些相對次要的子公司或分公司的股權(quán)，或出讓

某部分業(yè)務(wù)，削減過大的長期投資計劃，裁減冗員，精減機(jī)構(gòu)，壓縮非生產(chǎn)性開支，以獲得充裕的資金以供回購股票，這樣的調(diào)整盡管尤如壁虎斷尾去敵，但總勝于滿盤皆輸，俯首稱臣。

是否回購股票，公司領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)仔細(xì)分析，當(dāng)目標(biāo)公司宣布回購股票后，和當(dāng)初投資人因預(yù)期目標(biāo)公司可能被收購而買進(jìn)其股票時相比，股價不但會因收購夢碎，利多消失而下降，而且有時襲擊者只是一群風(fēng)險套利商，并非真正想收購目標(biāo)公司，他們只是利用收購作為佯攻，逼迫目標(biāo)公司高價收回股票，以賺得大量暴利，此方式被稱為綠色敲詐（greenmail）。為了防止此種情況發(fā)生，公司章程中應(yīng)訂有反綠色敲詐條款（anti－greenmail agreements）。它規(guī)定溢價回購股票時，可不購回風(fēng)險套利商手中的股票，或與其他股東相比，用較低價購入。

目標(biāo)公司在溢價回購本公司股票時，為了防止本公司近期再遭襲擊，往往與襲擊者簽訂“停止投資協(xié)議”（standstil1 agreements）約定被溢價回購股票的襲擊者（主要指套利者），在未來一段時期內(nèi)不能繼續(xù)“投資”該公司的股票。如恰和系主席西門凱瑟克在決定用議價購入李嘉誠等華資四大財團(tuán)所持有的置地股份時，就提出一個附帶條件，即華資財團(tuán)7年內(nèi)不得沾手恰和系股份。

2.典型案例實證研究

1984年，美國聯(lián)合碳化公司（簡稱聯(lián)碳）的一家下屬工廠發(fā)生了嚴(yán)重毒氣泄露事件。為支付巨額賠償金，聯(lián)碳公司不得不大量舉債，導(dǎo)致公司的股票價格一落千丈，遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)的帳面價值。GAF公司對聯(lián)碳公司本來就窺視已久，天賜如此良機(jī)正好趁火打劫。從1985年夏天開始，它開始暗中購進(jìn)大量聯(lián)碳公司的股票。至1985年9月，GAF已擁有聯(lián)碳公司10％的股份，并公開其收購意向。真是“屋漏偏逢連陰雨”，本就因毒氣泄露事件而焦頭爛額的聯(lián)碳公司，再次遭此伏擊，一時傍惶無計，只好向摩根士丹利銀行求救，并請了一家有豐富反收購經(jīng)驗的律師事務(wù)所，共同制訂了三種反收購策略：①尋找“白馬騎士”；②采用“帕克曼式防御”戰(zhàn)術(shù)，即在摩根士丹利等銀行的協(xié)助下通過杠桿融資反過來收購GAF；③采用“丟車保帥”辦法，即出售下屬企業(yè)，聚集資金，回購股票。經(jīng)過慎重考慮，聯(lián)碳公司領(lǐng)導(dǎo)層最后決定排除前兩種方案，采用第三種方案，即出售公司下屬的幾家生產(chǎn)效益頗佳的企業(yè)，所得資金用于高價回購股票，并增加分紅派息水平。憑借其雄厚資金實力，GAF公司本來已收購成功在望，沒料到聯(lián)碳公司此舉使其爭購能力大增，股票回購份額達(dá)55％，迫使GAF公司不得不撤回收購要約，以收購失敗而告終。

高價回購在大多數(shù)國家是被禁止的，屬于違法行為，高價回購股權(quán)的不合理性表現(xiàn)在：①眾多投資者的資金被用于股權(quán)高價回購，而不是用于生產(chǎn)發(fā)展上，不會產(chǎn)生任何效益，因而只能增大公司負(fù)債和風(fēng)險（如聯(lián)碳公司），使廣大股東利益得到損害。②目標(biāo)公司對收購者所持有的目標(biāo)公司股票，以高于市場價格回購，違反了股票交易的公平性原則，侵犯了公司大量中小股東的權(quán)益。

3.回購目標(biāo)公司股票在我國反收購中的應(yīng)用

我國《公司法》第一百四十條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注 銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”；《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條規(guī)定：“未依照國家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過批準(zhǔn)，股份有限公司不得購回其發(fā)行在外的股票”。由此可見，除為了減資的目的（如陸家嘴因為減資回購股票）外，我國明文禁止公司回購其發(fā)行在外的股票。然而，“道高一尺，魔高一丈”，收購公司可通過先注冊一家“空殼公司”，收購目標(biāo)公司股票，然后由目標(biāo)公司從“空殼公司”手里高價回購股票，達(dá)到間接回購股份的目的。例如，甲公司為了回購其本身發(fā)行在外的股票，可授意與之關(guān)系密切的乙 公司，先在國際著名避稅區(qū)如開曼群島、百慕大等處注冊一家控股公司，即“空殼公司”。假設(shè)甲公司總股數(shù)：10000 萬股，“空殼公司”收購了甲公司股權(quán)的25％，即2500萬股，每股平均收購成本10元，總計收購成本25000萬元。通過協(xié)商談判后，甲公司以總值37500萬元買回“空殼公司”所購買的甲公司股票，則實際上相當(dāng)于以每股15元的價格高價回購自己的股份，但又符合《公司法》第一百四十九條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條的規(guī)定。

（三）焦土政策（scorched earth policy）

1.焦土政策在反收購中的作用

焦土政策是指目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士襲擊而又無力反擊時，目標(biāo)公司可出售公司中最具有代表性、最能盈利的部分，從而使目標(biāo)公司不再具有吸引力，于是，“黑馬騎士”停止向“沒有嫁妝、沒有首飾的姑娘（目標(biāo)公司）”獻(xiàn)殷勤而放棄收購。

2.典型案例實證研究

玉郎是香港漫畫奇才黃振隆的筆名，他從1965年開始，以一張白紙，一支畫筆起家，筆下的“功夫小子”稱雄香港漫畫市場，并逐漸建立起獨步香港市場的玉郎漫畫王國，被眾口同聲地譽為香港“漫畫及出版界奇才”。

1979年6月底，成立玉郎國際，1986年8月上市。上市后，玉郎更加雄心勃勃，曾多次集資擴(kuò)充，并開拓海外市場，積極打入東南亞、日本、美國以及澳大利亞市場，創(chuàng)造了玉郎的鼎盛時期。但由于玉郎被勝利沖昏了頭腦，肆意冒進(jìn)，居然異想天開，為了從自己并不熟悉的股票市場上炒一筆橫財，以擴(kuò)充資金實力，實現(xiàn)其擴(kuò)張的野心，竟然在1987年大股災(zāi)前投資于證券達(dá)4.7億港元，以致公司超負(fù)荷運轉(zhuǎn)，造成財力不足，控股權(quán)降至失控邊緣（只占36.4%），遂致授人以隙，引起襲擊者的注意。

1988年2月11日，百富勤商業(yè)銀行代表(Spaceman Ltd．)向玉郎國際提出全面收購，每股作價0.8港元，兩種認(rèn)股證則分別作價0.13港元及0.16港元，總代價5.98億元。這次收購建議的一大特點是不論大股東是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)，都會提出全面收購，但必須取得50％以上股權(quán)方為有效。玉郎當(dāng)晚即迅速作出反應(yīng)，拒絕收購。到3月19日收購截止期滿，Spaceman因只購得大約200萬股左右，僅占玉郎股權(quán)的0.4％，故收購失敗。Spaceman Ltd.收購之所以失敗，主要是由于第三者的介入，在市場以接近或高于收購價，暗中大量購買玉郎股權(quán)，但動機(jī)和目的不明，一場不大不小的收購戰(zhàn)就此結(jié)束。玉郎也在此役中增購股權(quán)至40.6%。由于1987年股災(zāi)后元氣大傷，內(nèi)部資金不足，主席大股東又財力拮據(jù)，以至無力增加控股權(quán)。

漏洞無力堵上，自然續(xù)有來者。上文所稱的第三者暗中大量購買玉郎股份之事，不久便真相大白。原來這第三者便是星島集團(tuán)主席胡仙通過美國倍孚亞洲公司進(jìn)行購買的。經(jīng)過一段時期的購入，胡仙已取得約三成玉郎集團(tuán)普通股，五成玉郎89認(rèn)股證，成為僅次于黃玉郎的第二大股東，嚴(yán)重威脅著玉郎的控股地位。

為了擊退強(qiáng)敵的襲擊，玉郎被迫使用“焦土戰(zhàn)術(shù)”，賣掉其“皇冠上的寶石”該集團(tuán)的兩項重要資產(chǎn)，3月23日玉郎國際宣布以1.68億港元出售玉郎中心大廈；3月28日，又將其《天天日報》的七成股權(quán)出售，獲得1.68億港元。

由于這兩項權(quán)益是玉郎國際的重大資產(chǎn)，有關(guān)出售事宜需經(jīng)股東特別大會通過才能生效。在股東大會上，黃玉郎以微弱多數(shù)擊敗胡仙，終于使胡仙罷手而暫時又保住了自己的“江山”·有些目標(biāo)公司由于自己的某一部門或業(yè)務(wù)被收購者視為“肥肉”而成為目標(biāo)公司，這大致有：①被市場低估了的資產(chǎn)如房地產(chǎn)、設(shè)備等；②極有發(fā)展前途，可能會形成大批量生產(chǎn)和 高市場占有率的產(chǎn)品或技術(shù)被人看中；③有對收購公司可能構(gòu)成威脅的某一業(yè)務(wù)或部門，為了消除隱患，收購者可能采取吞并目標(biāo)公司的方法。這樣，對目標(biāo)公司而言，如果因?qū)嵙沂鉄o力抗衡時，可以采用此辦法，即以較合理的價格出售這些惹人注目的部門或業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，如本案例中的玉郎出售玉郎中心大廈和《天天日報》。這樣，目標(biāo)公司可能由“美麗的公主”變成毫不起色的“丑小鴨”，從而對收購者自然失去吸引力，收購者就會主動鳴金收兵，打消繼續(xù)吃進(jìn)股票的念頭。

3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”在我國反收購中的應(yīng)用

在我國，目標(biāo)公司之所以受到收購公司的襲擊，除了因為優(yōu)勢互補、獲得經(jīng)濟(jì)效益、盤小股散，控股能力弱等原因外．還有一個很主要原因，那就是房地產(chǎn)和無形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利、商譽等價值沒有真正體現(xiàn)出來。如果是因為這些具有潛在價值的東西“惹是生非”，就應(yīng)該重新評估，使之在帳面上體現(xiàn)出來；或干脆釜底抽薪，把被收購公司視為“肥肉”的房地產(chǎn)拍賣，減少目標(biāo)公司自身的收購吸引力，從而打消收購公司收購的念頭。當(dāng)然，在做這些重大決策之前，首先應(yīng)召開股東大會，獲得參加股東大會2/3以上表決權(quán)數(shù)的通過才有效。

(四)管理層收購（Management Buyout，簡稱MBO）

1.管理層收購在反收購中的作用

管理層收購是指管理者通過一定渠道籌措資金，以杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO）方式收購其所在公司的大部分股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的目的。管理者之所以收購自己經(jīng)營的公司，是因為他們深知公司的價值和發(fā)展?jié)摿Α１M管目前由于某些原因?qū)е鹿窘?jīng)營業(yè)績較差，股票價格遠(yuǎn)低于資產(chǎn)帳面凈價值，但管理層深信經(jīng)過一段時間的整頓后，公司的利潤必然迅速上升，股票價格也將上揚。由于這是一件“很合算的買賣”，為了不讓“肥水外 流”，公司管理層才對自己經(jīng)營的公司實行收購。管理層收購的資金來源一般有三：一是籌措自有資本，約占總收購價的10％；二是以目標(biāo)公司做為擔(dān)保品，向商業(yè)銀行貸款，約占總收購價的50％～70％，這是整個收購行動資金的主要來源；三是通過投資銀行發(fā)行高利風(fēng)險債券（high yield securities）{因其風(fēng)險大，故又稱“垃圾債券”（Junk bonds）}等籌集資金，這部分資金約占總收購價20％～40％。“垃圾債券”最早由美國?？寺℉ickman）發(fā)明，本世紀(jì)70年代由美國米切爾·密爾肯（MichaeI R.Milkem）發(fā)揚光大而形成“密 爾肯體系”，80年代開始風(fēng)靡全球。高利風(fēng)險債券的發(fā)明與推廣，使企業(yè)并購進(jìn)入了“蛇吞大象”的核金融時代。

2.典型案例實證研究

欲擒故縱是我國“三十六計”中的第十六計。它是指把敵人逼得過緊，就會遭到敵人的反撲，讓它逃走，就可削減敵人的氣勢，所以既要緊緊跟蹤敵人，又要避免過于相逼。等敵人斗志潰散，即可捕獲。此計用于公司收購，是指不要對目標(biāo)公司逼得過緊，而應(yīng)向目標(biāo)公司股東描繪收購后公司的美好前景，并保證給目標(biāo)公司管理人員予優(yōu)厚的待遇，從內(nèi)部瓦解目標(biāo)公司。

關(guān)門捉賊是我國“三十六計”中的第二十二計。它是指對于弱小的敵人，要包圍起來殲滅，此計應(yīng)用于反收購中，是指目標(biāo)公司可以通過實行“管理層收購（MBO）”或“員工持股計劃（ESOP）”，從而實現(xiàn)員工的內(nèi)部持股，保持對公司的股權(quán)控制。

1988年以前，美國第二大煙草公司，雷諾·納比斯科RJR的主要產(chǎn)品是煙草業(yè)，曾有許多家公司因受吸煙人要求，不得不給予損害賠償，從而導(dǎo)致投資人對該產(chǎn)業(yè)沒有信心，RJR的股價一直偏低。

RJR的高級管理人員對本公司的這種狀況非常了解，為了不使“肥水外流”，他們決定以MBO加上LBO方式，由協(xié)利銀行協(xié)助，以每股75美元（市價僅55美元）收購RJR，其資金來自銀行貸款及發(fā)行垃圾債券，同時，公司決策層已接洽潛在的買主，準(zhǔn)備出售一部分資產(chǎn)償債，隨后，RJR的最高執(zhí)行主管（CEO）宣布：作為這家公司并不是股東的雇員，他們準(zhǔn)備以每股75美元，總額169億美元買下RJR公司，使之成為私人合伙的企業(yè)。

消息一經(jīng)傳出，美國一家專門作杠桿收購而聞名的公司KKR即以每股90美元參與收購競爭。RJR公司宣布重新?lián)衿诟倶?biāo)。KKR出價94美元，CEO（最高執(zhí)行主管）提出100美元競價。

至此，KKR公司決定采取“欲擒故縱”策略，不再對目標(biāo)公司“窮追猛打”，避免與CEO攀升競價，以致兩敗俱傷。當(dāng)KKR出價106美元后，即暫時穩(wěn)住不動，但為了從公司的內(nèi)部瓦解對方，承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供更多的福利與保障。盡管CEO最終提出112美元競購，但由于上述的非金錢承諾被認(rèn)為更有吸引力而告落標(biāo)。最后KKR以109美元中標(biāo)，成交金額達(dá)251億美元，其中KKR僅出資15億，約50%～70％的成交金額由兩家投資銀行及銀團(tuán)貸款提供，其余為垃圾債券。

此案從表面上看，由于KKR采用策略得當(dāng)，從內(nèi)部瓦解了RJR股東，導(dǎo)致RJR“關(guān)門捉賊”策略的失敗。實際上，RJR的CEO通過MBO，盡管沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但也足以自慰，此案中最大獲利者是RJR股東，股票市價由55美元提高到109美元，一下子上升近100％。

3.管理層收購在我國反收購中的應(yīng)用

對于收購，《證券法》與《條例》相比主要有以下特點：

對于收購的鼓勵性成分已明顯增多，首次

持股達(dá)5%以后，所持股份增減變化的比例由《條例》規(guī)定的2%改為5%，有利于降低收購成本；個人投資者持有一上市公司已發(fā)行股份的5%，為實施管理層收購奠定了法律基礎(chǔ)；前不能在證券交易所上市，這將使管理層以協(xié)議方式低成本收購上市公司成為可能。

(五)其他事后防御策略

1.帕克曼式防御（Spaceman defense）

允許

《證券法》規(guī)定的收購條款實際上是僅指通過證券交易所對上市公司的社會公眾股進(jìn)行收購的行為。由于國家股、法人股目

帕克曼式防御是指目標(biāo)公司遭受襲擊時，以攻為守，反過來收購襲擊者的股票，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。這一策略通常以杠桿兼并的方式進(jìn)行。

企業(yè)并購是一場弱肉強(qiáng)食的戰(zhàn)爭，除了消極的“驅(qū)鯊魚法”式的防御外，也有很多積極進(jìn)攻 的反收購防御戰(zhàn)術(shù)，其中最無可爭議又最咄咄逼人，同時也最能體現(xiàn)防御方與目標(biāo)公司共存亡的決心與實力的戰(zhàn)術(shù)，就是“帕克曼式防御”。進(jìn)攻是最好的防御。帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)的實施，不但使原來的進(jìn)攻者變成了防御者，而且可使實施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地?！斑M(jìn)”可使目標(biāo)公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護(hù)自己的陣地，無力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權(quán)，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點，但其風(fēng)險較大，目標(biāo)公司本身需有 較強(qiáng)的資金實力和外部融資能力，同時，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼式防御將無法實施。在聯(lián)碳公司對GAF公司的反收購中，就因反收購方（聯(lián)碳公司）資金實力不夠，不得不放棄帕克曼式防御的方案。

美國標(biāo)購史上最有名的帕克曼式防御案例莫過于1982年馬丁·馬里埃達(dá)集團(tuán)（航天集團(tuán)），反擊本蒂斯重型機(jī)械和航空工業(yè)集團(tuán)的收購戰(zhàn)。馬里埃達(dá)集團(tuán)在遭受本蒂斯集團(tuán)的標(biāo)購后反過來收購本蒂斯集團(tuán)。借助于其中的一件桃色新聞，本蒂斯的收購計劃非但功虧一簣，而且造成資金極度緊張，半年后反被阿利德技術(shù)公司所兼并。同年，借助于帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)，城市服務(wù)公司差點吞并了黑馬騎士梅薩石油公司。

2.訴訟（Litation）

（1）訴訟在反收購中的作用

目標(biāo)公司對襲擊者訴諸公堂的目的有三：一是拖延收購公司的收購進(jìn)度，以便爭取時間，采取各種防御措施；二是迫使收購公司提高收購金額。由于提出訴訟有助于提高收購金額，有利于目標(biāo)公司，因此約有62％的公司采用此法對付敵意收購；三是控訴收購違背法律而迫使襲擊者罷手。

在美國，目標(biāo)公司控訴襲擊者的法律依據(jù)主要有反托拉斯法與威廉斯法。利用反托拉斯法。目標(biāo)公司可以向法院提出訴訟，控訴收購公司欲收購目標(biāo)公司違背反托拉斯法。在美國由于反托拉斯法越來越寬松，且執(zhí)行不嚴(yán)，因此效果不佳。

利用威廉斯法案(Willams Act)。據(jù)此法律規(guī)定，若收購者已擁有目標(biāo)公司5％以上（包括5％）的股權(quán)，必須向證券交易委員會（SEC）說明其收購的目的。目標(biāo)公司可據(jù)此法律規(guī)定向法院控訴收購公司并非真正要通過收購達(dá)到控股或收購目標(biāo)公司的目的，而只是為了通過散布收購謠言，哄抬股價以便上下其手、牟取暴利的“綠色敲詐”（greenmail）行為。

“道高一尺，魔高一丈”，針對反托拉斯法與威廉斯法案，襲擊者也可通過幾家關(guān)系良好的公司各自收購少于5％的目標(biāo)公司股權(quán)，然后再虛擬一家“空殼公司”（Paper shell company）收購這些分散的目標(biāo)公司股票，以防事后被追查。

不過，目標(biāo)公司可聘請“鯊魚觀察員”（Shark watcher）。它是指一種特殊的公司，其主要職能是接受客戶委托，觀察和監(jiān)視有早期收購動向的公司，監(jiān)視其股票交易情況，力圖辨別出購買股票的各方，有異常情況會發(fā)出早期警報，以免目標(biāo)公司突然被惡意收購。

（2）訴訟在我國反收購中的應(yīng)用

在我國，目標(biāo)公司對收購公司進(jìn)行法律訴訟的主要依據(jù)有：《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則》（試行）、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》以及《上海證券交易所交易市場業(yè)務(wù)試行規(guī)則》等。訴訟的主要內(nèi)容包括兩方面：一是明知故犯的違規(guī)操作，二是既不能稱之“合法”，又不能稱之為“違法”的法律“灰色區(qū)域”。不能稱之為“合法”，是因為這些收購行為不但違反國際慣例，而且也違反“三公”原則，但也不能稱之為“違法”，因為在中國現(xiàn)行法律中找不到其違法的理論依據(jù)。其實，法律的“灰色區(qū)域”，就如一把雙刃的劍，它既能為收購公司所利用，同樣也可為目標(biāo)公司的反收購服務(wù)。

定向配售、供股、重新評估資產(chǎn)等方式

（1）定向配售、配股、評估資產(chǎn)等方式在反收購中的作用

定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中股份比率，使之難以達(dá)到控股的目的。此外，還可以采取重新評估資產(chǎn)的方式，以提高公司每股的凈資產(chǎn)，使股價上漲，從而增加收購者的收購成本，使收購行動受阻。

（2）定向配售、供股、重新評估資產(chǎn)等方式在我國反收購中的應(yīng)用

目前在我國具實施定向配售之法律環(huán)境。我國上市公司增發(fā)新股時，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，比如，600296蘭州鋁業(yè)，第一次發(fā)行新股上市時，即向戰(zhàn)略投資者甘肅省電力公司和山西鋁廠定向配售了大量股票；600754新亞股份于2001年1月8日增發(fā)新股時，也向基金和機(jī)構(gòu)投資者定向配售了大量的股票。因此，當(dāng)遇到敵意收購時，原則上目標(biāo)公司可通過增發(fā)新股稀釋收購公司的股權(quán)比例。不過，目前我國從董事會公布增發(fā)新股到真正實施尚需相當(dāng) 長的一段時間，恐怕遠(yuǎn)水不解近渴。我國《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》，上市公司向股東配股應(yīng)符合以下條件的第六條規(guī)定：“配售的股票限于普通股，配售對象為根據(jù)股東大會決議而規(guī)定的有該公司股票的全體普通股東”據(jù)此規(guī)定，我國不能以實行配股的方式進(jìn)行反收購。然而，此方法仍有可資借鑒之處，當(dāng)目標(biāo)公司一知道襲擊者對其進(jìn)行收購時，就應(yīng)盡快宣布分紅派息水平，同時迅速公布召開股東大會，增加送配股比例。這樣做可達(dá)到兩個目的：一是吸引原股東，使其暫時不會輕易拋股；二是增加股票總量，增加收購難度。此外，我國房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)如商譽、商標(biāo)、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價格上漲，增加收購成本和收購失敗風(fēng)險，使收購者不敢輕舉妄動。

4.求助于專家、顧問

由于收購是一個復(fù)雜的過程，再精明的襲擊者也難免有些破綻，而作為目標(biāo)公司主管人員又不可能面面俱到，不能一針見血地指出對方的弱點。因此，求助于專家和顧問，抓住對方的某些破綻大做文章，無疑可以在一定程度上制約收購公司的襲擊。尤其是目前我國有關(guān)收購與反收購的法律尚未健全，更有必要求助于專家和顧問。如“寶延**”發(fā)生時，延中公司 就曾聘請香港寶源投資顧問公司的中國業(yè)務(wù)代表張銳作為其反收購顧問。

5.尋求股東的支持

（1）尋求股東在支持反收購中的作用

盡管目標(biāo)公司事后的防御策略各種各樣，但最直接的辦法是尋求股東的支持。當(dāng)目標(biāo)公司獲悉有人欲收購本公司的消息或已有人公開收購要約后，目標(biāo)公司經(jīng)營者應(yīng)迅速以公告或信函方式向本公司股東們表示反對收購的意見，希望股東不要接受收購要約，并向股東報告公司的財務(wù)狀況，公司業(yè)績及美好的發(fā)展前景等，同時許諾將給股東以豐厚的回報。如1972年10月，發(fā)生了“置地”與“牛奶”之間的世紀(jì)收購戰(zhàn)，為了爭取股東的支持，雙方各出奇謀，展開唇槍舌劍的廣告戰(zhàn)，以此求得股東的支持，阻止收購。

尋求股東支持之所以可達(dá)到反收購目的，主要是因為：一是使股東不會輕易賣出股票，使襲擊者無機(jī)可乘，二是爭奪委托表決權(quán)的需要。即使你只有10張股票，但只要你能說服具有51％表決權(quán)的人投你的票，你仍然能控制著這家公司。

（2）爭取股東支持在我國反收購中的應(yīng)用

尋求股東的支持，其主要作用體現(xiàn)在表決權(quán)的爭奪之中。然而，委托表決權(quán)的爭奪，尤如一把“雙刃的劍”，也許對目標(biāo)公司有利，也許會給目標(biāo)公司留下“致命的傷痕”。為了防患于未然，有必要在公司章程中對委托表決權(quán)加以限制。

據(jù)《公司法》第108條規(guī)定：“股東可以委托代理人出席股東大會，代理人應(yīng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。這里并沒有提到一個委托代理人可接受幾個股東的委托，更沒有對委托代理人的表決權(quán)做出限制，使收購公司有可能通過對股東征集委托表決權(quán)來控制目標(biāo)公司?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第65條規(guī)定：“股票持有人可以授權(quán)他人代理行使其同意權(quán)或者投票權(quán)，但是，任何人在征集20人以上的同意權(quán)或投票權(quán)時，應(yīng)當(dāng)遵守證監(jiān)會有關(guān)信息披露和作出報告的規(guī)定，”這里所提的只是對股東人數(shù)的限制，并沒有涉及到委托股份所占的百分比。由于所持的股份數(shù)越多，其表決權(quán)越大，對公司的影響也越大，而代表股東的人數(shù)盡管很多，但如果其所持股份的百分比很少，也很難對公司造成威脅。為了防止被收購，可就《公司法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》未作規(guī)定的區(qū)域，在公司章程中規(guī)定：除控股大股東外，同一個人所代表的股東的人數(shù)超過兩個人時，他所征集或代理的表決權(quán)如果是自然人，則其代理的表決權(quán)不能超過已發(fā)行普通股的2.5％；如果所征集或代理的表決權(quán)是法人，則其代理的表決權(quán)不能超過已發(fā)行普通股10％；如果所征集或代理的既有法人又有自然人，則其代理的表決權(quán)總和不能超過12.5％。此外我國《公司法》對代理表決權(quán)的有效期沒有做詳細(xì)的規(guī)定，參照國外對股東委托代理期限的規(guī)定：美國《公司法》規(guī)定委托代理期限不能超過10年，荷蘭規(guī)定不能超過1年，法國規(guī)定僅對某次會議有效。可在公司章程中規(guī)定：授權(quán)委托書只在某一次會議上有效，以防止收購公司伺機(jī)反撲，不利于目標(biāo)公司。

作者單位：林平忠，廈門證券有限公司

吳曉梅，廈門航空有限公司

第四篇：上市公司并購重組典型案例學(xué)習(xí)筆記

上市公司并購重組典型案例學(xué)習(xí)筆記

一、東方航空吸收合并上海航空

東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機(jī)的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務(wù)均立足上海，放眼全國，業(yè)務(wù)上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。但實際中，由于東航屬于國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負(fù)債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。

2、雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風(fēng)險溢價作為風(fēng)險補償。

3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無風(fēng)險補償。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東要求：

①在股東大會上投反對票；

②持續(xù)持有股票至收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)實施日。

4、由于國務(wù)院國資委等領(lǐng)導(dǎo)要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達(dá)到“一次停牌、同時鎖價”的目標(biāo)

(二)幾點關(guān)注

1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設(shè)立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證照？難道是吸收合并有強(qiáng)制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個別股東因這那原因不會辦理換股手續(xù)？這可能也是某一個全面要約案例中的原因，在那個案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權(quán)后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設(shè)立一個公司將相關(guān)資產(chǎn)裝進(jìn)去。

2、在日常業(yè)務(wù)中，有幾個優(yōu)先權(quán)需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買權(quán)，承租方優(yōu)先購買權(quán)等。3、2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過關(guān)于吸收合并事宜。這兩次審核獨立分開辦理。這里有一個問題被有意無意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數(shù)量已逾十人，構(gòu)成公開發(fā)行A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無需發(fā)審委審核即可發(fā)行？

二、友誼股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份

友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類業(yè)務(wù)上市公司，友誼股份由友誼復(fù)星和百聯(lián)集團(tuán)分別持有20.95%和6.31%的股份，同時發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團(tuán)持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務(wù)上存在一定的同業(yè)競爭。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、友誼股份發(fā)行股份購買八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)

2、友誼股份換股吸并百聯(lián)股份

3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權(quán)，向百聯(lián)股份異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán) 4、1和2的股份定價根據(jù)董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價經(jīng)除息調(diào)整后確定 5、1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。(二)幾點關(guān)注：

1、友誼股份同時發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現(xiàn)金選擇權(quán)問題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內(nèi)機(jī)構(gòu)不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

2、原百聯(lián)集團(tuán)擬作為現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方，但由于本來百聯(lián)集團(tuán)的持股比例已經(jīng)比較高，應(yīng)該已經(jīng)過30%了，如果再因提供現(xiàn)金選擇權(quán)導(dǎo)致更高的持股比例，而現(xiàn)金選擇權(quán)的提供導(dǎo)致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨提供現(xiàn)金選擇權(quán)，避免審核上的障礙。

3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。

三、上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn) 這個案例個人認(rèn)為是目前上市公司并購重組案例中最復(fù)雜也是技術(shù)含量最高的一個案例，該案例同時涉及到H股上市的上實控股，被吸并方股東通過現(xiàn)金選擇權(quán)的行使退出上市公司確實為一個很好的創(chuàng)新。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價格按照本次重組董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定。

2、上海醫(yī)藥向上藥集團(tuán)發(fā)行股份,上藥集團(tuán)將其與醫(yī)藥相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上海醫(yī)藥。

3、上海醫(yī)藥向上海上實發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實控股購買醫(yī)藥資產(chǎn)。上實控股醫(yī)藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元

4、在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權(quán)、上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)由上海國盛（集團(tuán)）有限公司和申能（集團(tuán)）有限公司提供。

5、上實醫(yī)藥的控股股東上實控股（HK）通過行使現(xiàn)金選擇權(quán)退出醫(yī)藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方上海國盛（集團(tuán)）有限公司和申能（集團(tuán)）有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實控股持有的全部上實醫(yī)藥的股權(quán)，股權(quán)價值30.60億元。

(二)幾點關(guān)注

1、干脆上實控股直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現(xiàn)金選擇權(quán)？但是現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)對象有限制嗎？像你這控股股東都行使現(xiàn)金選擇權(quán)，讓人覺得有點無厘頭。不過方案設(shè)計者確實挺有意思的，這么操作確實獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。

2、根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)?！钡诙l規(guī)定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法?！北纠?，上海醫(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因為四十二條明確規(guī)定向該特定對象購買資產(chǎn)。但實際上，上海醫(yī)藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過，未經(jīng)過發(fā)審委審核程序。

3、從前幾個均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認(rèn)為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無數(shù)量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。

四、金隅股份首次公開發(fā)行A股暨換股吸收合并太行水泥

金隅股份為H股上市公司，擬回歸A股公開發(fā)行股票，由于旗下的水泥業(yè)務(wù)與太行水泥形成同業(yè)競爭關(guān)系，因此，公開發(fā)行A股，如何解決這個同業(yè)競爭問題成為一個無法回避的問題。

太行水泥由太行華信持股30%，而太行華信股東分別為金隅股份（33%）、金隅集團(tuán)（66%），其中金隅集團(tuán)66%的股份委托金隅股份管理。

整個重組方案就此展開。(一)方案選擇

為解決同業(yè)競爭問題，公司可選擇的整合方案主要有三種：

方案一，將金隅股份旗下全部水泥資產(chǎn)注入太行水泥，這不僅符合資本市場預(yù)期，而且操作簡單，對公司來說是最為簡單直接的方案。

方案二，金隅股份發(fā)行A股，同時換股吸收合并太行水泥，該方案屬于資本市場創(chuàng)新方案，操作較為復(fù)雜，但通過合理設(shè)計換股方案，可以充分保護(hù)太行水泥中小股東利益、兼顧金隅股份H股股東利益，符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于整體上市和促進(jìn)水泥企業(yè)兼并重組的的政策導(dǎo)向，因此公司也有信心獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和支持。

方案三，金隅股份出售太行水泥的“殼資源”，同時置換回太行水泥的水泥資產(chǎn)。這種方案如果在條件成熟的情況下，金隅股份通過股份回購或者出售太行水泥控制權(quán)的方式取得太行水泥的水泥資產(chǎn)，這種方案不失為一種可供選擇的方案。

具體而言，換股吸收合并的方案具有如下優(yōu)勢：

1、換股吸收合并有利于完善公司治理架構(gòu)，如果僅僅簡單采取金隅股份采取將水泥資產(chǎn)注入太行水泥的方案，仍將無法根本徹底解決以上治理架構(gòu)、決策機(jī)制、長遠(yuǎn)發(fā)展利益問題。而如果采用換股吸收合并的方式，則可以徹底達(dá)到解決同業(yè)競爭、完善公司治理架構(gòu)等目的。

2、將水泥資產(chǎn)全部注入太行水泥將給金隅股份未來回歸A股帶來障礙，而換股吸收合太行水泥有利于金隅股份的戰(zhàn)略布局和長遠(yuǎn)發(fā)展

3、換股吸收合并方式能更好地保護(hù)太行水泥中小股東利益、更好地履行前期承諾

(二)方案實施要點

①本次所發(fā)行的A股除用于換股外，不募集資金。②交易完成后，金隅股份A股股票在上海證券交易所掛牌上市，太行水泥股票終止上市。

③將金隅集團(tuán)和金隅股份的間接持股轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|按比例直接持股

④金隅股份持有的太行水泥股份不參與換股，該部分股票將在交易完成后將予以注銷。金隅集團(tuán)持有的太行水泥股票參與換股，不行使現(xiàn)金選擇權(quán)。⑤在完成退市后，太行水泥的法人資格被注銷，金隅股份作為存續(xù)公司，承繼及承接太行水泥的所有職工、資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利、義務(wù)、業(yè)務(wù)、責(zé)任等。

(三)現(xiàn)金選擇權(quán) 1）現(xiàn)金選擇權(quán)

本次換股吸收合并由金隅集團(tuán)和中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司向現(xiàn)金選擇權(quán)目標(biāo)股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。在現(xiàn)金選擇權(quán)實施的股權(quán)登記日登記在冊的太行水泥股東（除金隅股份和金隅集團(tuán)及持有權(quán)利受限股票股東以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的價格全部或部分申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)。為避免觸發(fā)聯(lián)交所上市規(guī)則要約收購條件，金隅集團(tuán)在不超過150,058,400股范圍內(nèi)，無條件受讓部分太行水泥股東申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份并支付現(xiàn)金對價；金隅股份另一國有股東中國信達(dá)愿意增持本公司股份，因此將無條件受讓其他太行水泥股東全部剩余申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份并支付現(xiàn)金對價。

2）追加選擇權(quán)

由于方案設(shè)計期間恒生指數(shù)從21,537點一度跌至最低18,971點，H股市場的疲軟以及較高的換股溢價可能引發(fā)投資者對金隅股份換股價格的質(zhì)疑。因此，為進(jìn)一步保護(hù)因參與換股而持有金隅股份的原太行水泥A股股東的利益，同時也有利于金隅股份A股上市后的股價穩(wěn)定，本次換股吸收合并中創(chuàng)新性的設(shè)置了追加選擇權(quán)，由中國信達(dá)向追加選擇權(quán)目標(biāo)股東提供：即若金隅股份A股上市首日的交易均價低于金隅股份換股價格，至金隅股份A股在上海證券交易所上市首日收盤時止，如參加換股的投資者仍持有金隅股份A股，上述投資者可以行使選擇權(quán)，將所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股換股價格9.00元/股部分或全部轉(zhuǎn)讓給中國信達(dá)。

(四)關(guān)注要點

1、在換股價格上，中介機(jī)構(gòu)花了很大的功夫論述IPO的價格確定的公允性合理性。換股價格的確定確實較為困難，因為IPO價格通常情況下根據(jù)市場和詢價的情況即時確定的，市場的變化波譎云詭，提前太長時間就確定IPO價格風(fēng)險很大，一個價格是一級市場，一個價格是二級市場，在這兩者之間計算換股比例談何容易。

2、追加現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置很有創(chuàng)意，一級市場轉(zhuǎn)為二級市場的過程中可能由于市場風(fēng)險等原因存在較多變數(shù)，并且現(xiàn)實中確有存在跌破發(fā)行價的股票，通過設(shè)置追加現(xiàn)金選擇權(quán)使得當(dāng)時選擇換股的中小投資者規(guī)避了一定的市場風(fēng)險。

3、本次方案將首次公開發(fā)行及換股吸收合并相結(jié)合，需要中國證監(jiān)會發(fā)行部和上市部的雙重審核，同時還需履行國務(wù)院國資委、商務(wù)部和環(huán)保部的前置審批，香港聯(lián)交所和上海證券交易所兩地監(jiān)管和信息披露也需要同步協(xié)調(diào)。

五、上海汽車發(fā)行股份購買資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市(一)方案的幾點關(guān)注

1、保留華域汽車獨立上市地位

重組項目初期，公司及財務(wù)顧問就對華域汽車是吸收合并還是保留獨立上市地位的重組方式進(jìn)行了反復(fù)論證和研究。由于華域汽車獨立供應(yīng)汽車零部件業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展，已具備為美、歐、日等不同體系整車配套的自主能力，“中性化、零級化、國際化”的發(fā)展路徑已日漸明晰，如果采用吸收合并的方式，勢必影響華域汽車的中性化發(fā)展，不利于其獨立零部件業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，也必將影響到上汽整車業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展；而且，采用吸收合并的方式還需向華域汽車社會公眾股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，按照華域汽車10.3億股的社會公眾股測算，需要安排超過100億的現(xiàn)金，這將大大增加重組方案的風(fēng)險和操作難度。經(jīng)過全盤謹(jǐn)慎分析，公司選擇了發(fā)行股份購買華域汽車60.1%股權(quán)并保留華域汽車獨立上市地位的方案，這一方案的好處主要體現(xiàn)在四個方面：一是通過購買華域汽車60.1%股權(quán)，將充分發(fā)揮上海汽車與華域汽車的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)華域汽車零級化（整車與零部件同步研發(fā)）優(yōu)勢，加快上汽自主品牌汽車和新能源汽車建設(shè)；二是保留華域汽車獨立上市地位，將不影響華域汽車獨立性和中性化發(fā)展戰(zhàn)略，有利于其進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，進(jìn)而促進(jìn)上汽整車業(yè)務(wù)發(fā)展；三是重組后華域汽車將成為上海汽車的控股子公司，原先上海汽車與上汽集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方間的關(guān)聯(lián)交易將因此大幅減少，進(jìn)一步提升公司治理水平；四是這一方案將不涉及華域汽車社會公眾股股東的權(quán)益變化和現(xiàn)金選擇權(quán)的安排，易于獲得市場投資者的認(rèn)可，方案風(fēng)險較小、易于操作。

雖然根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管要求，一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行為受到嚴(yán)格限制，但是考慮到汽車行業(yè)的發(fā)展特點、兩家上市公司的具體情況、社會公眾股東的長遠(yuǎn)利益，公司多次與上海市主管領(lǐng)導(dǎo)以及證券監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行溝通，并獲得了充分肯定和大力支持，確保這一方案得以成功獲批實施。

2、合理確定華域汽車和招商銀行股份轉(zhuǎn)讓價格

本次交易涉及上汽集團(tuán)持有的華域汽車1,552,448,271股股份以及工業(yè)有限持有的招商銀行368,079,979股流通股股票。根據(jù)國務(wù)院國資委《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個交易日的每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術(shù)平均值的90%。因此，能否按九折計算此次華域汽車和招商銀行股份的轉(zhuǎn)讓價格，成為確定重組方案的一項重要條件。

上汽集團(tuán)持有華域汽車11.11億股限售股和4.42億股非限售股股票，據(jù)相關(guān)市場研究表明，限售股的不可流通折扣率約為26%，鑒于本次轉(zhuǎn)讓的華域汽車股份存在28.46%的流通股，經(jīng)加權(quán)測算后的不可流通折扣率約為18%。本次交易完成后，上海汽車將承繼上汽集團(tuán)股票的限售義務(wù)，因此華域汽車股份按90%折扣率轉(zhuǎn)讓是合適合理的。

確定轉(zhuǎn)讓價格之后，公司第一時間將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓申報文件上報國務(wù)院國資委，并獲得國務(wù)院國資委的認(rèn)可，成功在二董召開之前取得國務(wù)院國資委對華域汽車及招商銀行股份轉(zhuǎn)讓的批復(fù)。

3、本次重組項目擬注入上市公司的土地中，有多幅地塊性質(zhì)為空轉(zhuǎn)或劃撥，按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，需要對此類地塊進(jìn)行轉(zhuǎn)性后再注入上市公司。

4、個人認(rèn)為將華域汽車私有化變成上海汽車的全資子公司保持其獨立法人的資格倒是不失為一種不錯的選擇，可以借鑒東方鍋爐的要約收購的方式，采用新增發(fā)的股票作為對價，與吸收合并并無實質(zhì)區(qū)別。

六、南京鋼鐵發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨整體上市(一)交易結(jié)構(gòu)

方案將擬注入上市公司的資產(chǎn)采取存續(xù)分立的方式裝入一個公司中，通過注入該公司的股權(quán)從而完成相關(guān)資產(chǎn)的注入，該方案通過增資→分立→定向發(fā)行三步走。

1、復(fù)星與南鋼集團(tuán)出資設(shè)立南京鋼聯(lián)，然后復(fù)星與南鋼集團(tuán)以南鋼聯(lián)合100%股權(quán)增資南京鋼聯(lián)。

2、南鋼聯(lián)合進(jìn)行“存續(xù)分立”，將擬注入上市公司的資產(chǎn)與負(fù)債分立至新成立的南鋼發(fā)展，非上市資產(chǎn)及南鋼股份股權(quán)仍留在存續(xù)的南鋼聯(lián)合。

3、南鋼股份向南京鋼聯(lián)發(fā)行A股，購買南鋼發(fā)展100%股權(quán)。(二)幾點關(guān)注：

1、這是第一例我看到的基于稅負(fù)的考慮而調(diào)整重組方案的一個例子，很好，稅負(fù)問題終于有方案開始考慮了。一直以來的都是國有大爺們在玩，稅務(wù)局是侍從。

2、企業(yè)整體上市過程中，上市公司購買母公司資產(chǎn)，往往是包含資產(chǎn)和負(fù)債的一個“凈資產(chǎn)包”。上市公司付出的現(xiàn)金或股份購買的價值反映的是最終的凈資產(chǎn)。但根據(jù)上述財稅[2009]59號文，資產(chǎn)收購過程中承擔(dān)的債務(wù)應(yīng)作為非股權(quán)支付對價。在該種界定方式下，“受讓企業(yè)在該資產(chǎn)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%”的條件往往難以滿足。因此，采取資產(chǎn)收購的方式進(jìn)行整體上市，資產(chǎn)出售方可能需要在交易當(dāng)期起繳納巨額企業(yè)所得稅。

七、首商股份控股合并新燕莎集團(tuán)

西友集團(tuán)和首旅集團(tuán)均屬于北京國資委的下屬企業(yè)，西單商場為西友集團(tuán)控股下的上市公司，新燕莎集團(tuán)為首旅集團(tuán)的全資子公司，與西單商場的主營業(yè)務(wù)相似。

(一)交易結(jié)構(gòu)

①由北京市國資委以無償劃轉(zhuǎn)的方式，將西單商場的原控股股東西友集團(tuán)及其持有的西單商場股權(quán)劃轉(zhuǎn)至首旅集團(tuán)名下。

②由西單商場發(fā)行股份購買首旅集團(tuán)下屬的新燕莎集團(tuán)100%股權(quán)。由于新燕莎集團(tuán)資產(chǎn)體量較大，方案實施后首旅集團(tuán)將控股西單商場，西單商場的原控股股東西友集團(tuán)將成為西單商場的第二大股東。

(二)幾點關(guān)注

1、原來方案中的第二步為第一步，會計師認(rèn)為會構(gòu)成非同一控制下的企業(yè)合并，需要確認(rèn)巨額的商譽，影響企業(yè)未來的盈利能力。

2、通過方案調(diào)整，雖然持股時間不足一年，會計師仍然認(rèn)為構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并。

3、這個案例個人認(rèn)為本來的重組完全可以認(rèn)定為在國資委下的同一控制的業(yè)務(wù)合并，根本不需要所謂的先將西單集團(tuán)的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至首都集團(tuán)下面，再說你劃轉(zhuǎn)后過一年再做重組啊，否則又突破的一年的控制權(quán)的要求，搞來搞去，無用功。

4、不過倒是有一點值得我借鑒，這是我看到的第一例由于會計處理方面的要求導(dǎo)致整個重組方案調(diào)整的案例。

八、重慶百貨收購新世紀(jì)百貨

重慶百貨作為上市公司，其體量相比新世紀(jì)百貨小許多，對于新世紀(jì)百貨采取何種方式踏入資本市場，可以有以下幾種方式：

1、重慶百貨再融資收購新世紀(jì)百貨

重慶百貨再融資收購新世紀(jì)百貨方案，存在融資量較大容易失?。紤]到2008年股市走勢不樂觀）、國有和投資者持有的新世紀(jì)百貨股權(quán)價值增值不高、完成后商社集團(tuán)控股比例太低等弊端不予采納。

2、新世紀(jì)百貨IPO并換股吸收合并重慶百貨

IPO并換股吸收合并這一方案對國有資產(chǎn)、戰(zhàn)略投資者較有吸引力，因為其持有的新世紀(jì)百貨股權(quán)可按IPO發(fā)行價確定，預(yù)期股權(quán)價值較高，但存在以下嚴(yán)重缺點：【IPO下的新世紀(jì)百貨的估值相對于其他方式下給新世紀(jì)百貨的估值要高得多】

①新世紀(jì)百貨2007年還是全民所有制企業(yè)，改制成股份公司后還必須等待36個月才具備IPO申報資格，難以滿足履行股權(quán)分置改革承諾的期限要求；若以新世紀(jì)百貨下屬子公司新世紀(jì)連鎖為主體，并入新世紀(jì)百貨母公司和商社電器資產(chǎn)，再改制成股份公司，又涉及復(fù)雜的資產(chǎn)整合、員工股份清理工作，且危及“新世紀(jì)百貨”品牌，商社集團(tuán)和新世紀(jì)百貨都難以接受。

②新世紀(jì)百貨吸收合并重慶百貨，涉及要約收購重慶百貨并私有化，操作復(fù)雜而風(fēng)險高。要約收購必須給重慶百貨其他股東比市價更高的溢價才能成功，如果方案公布后重慶百貨股價大幅上升超過要約價格，存在其他股東不接受要約而失敗可能。【如果要保留重慶百貨的主體法人資格的話，這種要約收購的方式可能存在部分股東由于特定原因不接受這種要約，但是如果采取吸收合并的方式則相對可能不存在這個問題，你不接受，但公司已經(jīng)注銷，你的股份已經(jīng)不存在了】 ③由于要給重慶百貨其他股東一定溢價，財務(wù)測算結(jié)果，新世紀(jì)百貨IPO并吸收合并重慶百貨后，商社集團(tuán)在上市公司的股權(quán)比例和股權(quán)價值，與重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀(jì)百貨方案相比，不占優(yōu)勢。

3、重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀(jì)百貨

相比之下，重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀(jì)百貨，具有較強(qiáng)的操作性，可快速推進(jìn)滿足履行股改承諾要求，如果適當(dāng)選擇時機(jī)，精心設(shè)計操作細(xì)節(jié)，國資、戰(zhàn)略投資者、公眾股東可以取得多贏。這種方案實際也是一種最簡單的方式。

九、恒源煤電股份加現(xiàn)金方式購買煤炭資源(一)交易結(jié)構(gòu)

1、上市公司向集團(tuán)公司發(fā)行股票并支付現(xiàn)金的方式購買集團(tuán)所擁有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦及煤炭生產(chǎn)輔助單位（供應(yīng)分公司、銷售公司、機(jī)械總廠、鐵路運輸分公司等）的相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債，資產(chǎn)估價3億元。

2、公司向集團(tuán)公司發(fā)行股票1.37億股，作為支付收購標(biāo)的資產(chǎn)的部分對價，計1.5億元，約占標(biāo)的資產(chǎn)收購價款總額的50%。

3、收購價款的其余部分1.5億元在支付前形成公司對集團(tuán)公司的負(fù)債，公司將通過向不超過十家特定投資者（不包括集團(tuán)公司）非公開發(fā)行股票以募集的現(xiàn)金支付該負(fù)債。(二)幾點關(guān)注：

1、該案例可能實在是如果均發(fā)行股份購買資產(chǎn)的話，會導(dǎo)致控股股東持有上市公司股份比例太高幾乎超過80%了，不利于上市公司再融資和公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

2、資產(chǎn)重組與募集資金分開辦理，并且前后的距離時間較長。2009年6月公司重組方案獲得重組委通過，2010年9月非公開募集資金獲得發(fā)審委通過。

3、隨著重大資產(chǎn)重組辦法的修訂，像這種配套融資完全可以做到一次審核，通過發(fā)審委或重組委的審核就可以完成整個發(fā)型。

十、上海梅林發(fā)行股份購買食品資產(chǎn)(一)交易結(jié)構(gòu)

1、上海梅林?jǐn)M通過向包括光明食品集團(tuán)在內(nèi)的不超過十名特定投資者募集不超過150,761萬元的資金

2、募集資金將用于如下資產(chǎn)購買和補充流動資金項目：收購冠生園集團(tuán)全部食品主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、收購愛森公司100%股權(quán)、收購正廣和網(wǎng)購56.5%股權(quán)、收購老外食公司主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、向收購?fù)瓿珊蟮男峦馐彻驹鲑Y、補充上海梅林流動資金。

(二)幾個關(guān)注：

1、究竟走發(fā)審委還是走重組委程序？

①將方案定為非公開發(fā)行，走發(fā)審委程序?！吨亟M辦法》第2條規(guī)定，上市公司按照經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用《重組辦法》。另外，根據(jù)2011年保薦人培訓(xùn)，監(jiān)管層認(rèn)為，募集資金購買資產(chǎn)與是否達(dá)到50%無關(guān)，不適用重大資產(chǎn)重組，是融資行為，由發(fā)行部受理，審核融資申請。

②該項監(jiān)管精神也印證了項目組對上海梅林重組的審核形式把握。同時，市場上也有大秦鐵路等通過募集資金來收購集團(tuán)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的案例。

③從項目節(jié)奏與程序來看，非公開發(fā)行的程序相對簡單，效率較高，故最終選取該方式。

④但上海醫(yī)藥案例中雖然也有募集資金后購買資產(chǎn)的情形，但最終依然走重組委程序。

2、是否可以收購冠生園的股權(quán)而不收購經(jīng)營性資產(chǎn)？ ①冠生園集團(tuán)含有大量主業(yè)無關(guān)或無法注入上市公司的資產(chǎn)，同時這些資產(chǎn)也難以直接從冠生園集團(tuán)剝離。

②冠生園集團(tuán)一直以來在采購、銷售、資金管控及人力等各個方面均采取高度集約的管理模式，為保證穩(wěn)定經(jīng)營，在注入上海梅林后必須繼續(xù)保持其現(xiàn)有的管理模式。這兩個因素決定采取股權(quán)收購方式不合適，而只能采取資產(chǎn)收購的方式。

3、冠生園集團(tuán)的資產(chǎn)整合

①將冠生園集團(tuán)的全資子公司上海冠生園食品有限公司作為注入上海梅林以后的業(yè)務(wù)管控中心，將旗下各業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)及總部管理人員全部轉(zhuǎn)移至冠食公司名下

②以冠食公司為平臺，將冠生園集團(tuán)的全部食品業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上海梅林。一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生園原有的經(jīng)營模式，另一方面也實現(xiàn)了全部主業(yè)資產(chǎn)的注入。

4、外食品公司的業(yè)務(wù)整合

①老外食公司為全民所有制企業(yè)，由于歷史原因，其背負(fù)較大金額負(fù)債，完成改制困難較大，成本較高。

②老外食公司對旗下全資持有的全民所有制企業(yè)上海市食品進(jìn)出口公司浦東公司進(jìn)行了公司制改制并更名為新外食公司；

③老外食公司對全資持有的全民所有制企業(yè)家禽公司進(jìn)行改制，然后將其100%股權(quán)和貿(mào)基公司80%的股權(quán)一同以無償劃轉(zhuǎn)的方式注入新成立的新外食公司，并將84個商標(biāo)無償劃轉(zhuǎn)至新外食公司。

5、如何使用老外食公司的資質(zhì)和牌照

①由于老外食公司擁有多項稀缺業(yè)務(wù)資質(zhì)，并且在海外具有良好的品牌效應(yīng)，公司的主要進(jìn)出口業(yè)務(wù)均有老外食公司直接承擔(dān)，故業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移是關(guān)鍵，也是難點。

②為了保證在過渡期新外食公司的業(yè)務(wù)能夠正常開展，新外食公司與老外食公司簽訂了合作協(xié)議，簡要內(nèi)容如下：（1）新外食公司向老外食公司派出業(yè)務(wù)人員組成業(yè)務(wù)團(tuán)隊，該業(yè)務(wù)團(tuán)隊以老外食公司的名義進(jìn)行合作范圍內(nèi)貨物的進(jìn)出口業(yè)務(wù)；（2）老外食公司為業(yè)務(wù)團(tuán)隊進(jìn)行合作范圍內(nèi)貨物進(jìn)出口業(yè)務(wù)提供全面協(xié)助，包括但不限于新外食公司有權(quán)以老外食公司名義對外簽署合同、申請開立信用證、制作貨物出口報關(guān)及出口所需發(fā)票、裝箱單、貨物委托書、保險單等單據(jù)、保證出口貨物安全且及時順利的出口清關(guān)、完成外匯核銷和出口退稅等；（3）老外食公司按照新外食公司進(jìn)出口貨物價格的一定比例收取費用（注：相當(dāng)于資質(zhì)使用費，具體比例視訂單金額大小和毛利高低而定），老外食公司在扣除雙方約定的其他雜費后（如銀行費用、利息、運費、辦證費、清關(guān)費用等），憑新外食開具的等額發(fā)票將剩余款項支付給新外食公司。

③這種約定，相當(dāng)于新外食公司承包了老外食公司的一個部門，老外食公司為lisence holder，這種行政許可資格證照既不能租又不能借，否則均為違法，于是中介機(jī)構(gòu)想出這種類似部門承包經(jīng)營的方式來解決相關(guān)資質(zhì)暫時不能過戶的問題，不能不說這是一種創(chuàng)新和解決問題的能力。不過個人覺得也可采用業(yè)務(wù)托管的方式規(guī)避法律對許可證照的限制性規(guī)定，將約定范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)托管給新外食公司經(jīng)營，并由新外食公司享受收益和承擔(dān)虧損

6、同業(yè)競爭的安排

光明集團(tuán)計劃將下屬直營連鎖超市轉(zhuǎn)型，加盟店維持現(xiàn)狀，加盟店就沒有同業(yè)競爭的問題了嗎？個人認(rèn)為加盟店至少是在光明集團(tuán)下屬統(tǒng)一管理的機(jī)構(gòu)，經(jīng)營品種和主營業(yè)務(wù)方面應(yīng)當(dāng)構(gòu)成同業(yè)競爭，而不僅僅是批發(fā)客戶的概念，加盟店的經(jīng)營品種對于光明集團(tuán)來講是無法控制和限制的，并且并非所有品種均由光明集團(tuán)銷售和提供。

十一、西藏城投借殼上市

上海閘北區(qū)國資委下屬城投企業(yè)借殼跑到西藏去了，不能不說新鮮，同時整個洗殼過程也很有意思。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、重大資產(chǎn)出售

上市公司將其持有的除已用于擔(dān)保的資產(chǎn)外的所有資產(chǎn)和負(fù)債（凈資產(chǎn)評估值為負(fù)數(shù)）以1元價格轉(zhuǎn)讓給洗殼的投資公司。人員資產(chǎn)負(fù)債均由洗殼者承擔(dān)。

2、三項擔(dān)保事項的處置

（1）西藏雅礱對四川方向光電股份有限公司逾期借款的連帶擔(dān)保-股東代付（2）西藏雅礱對金珠集團(tuán)的貸款提供的連帶擔(dān)保-債權(quán)人豁免

西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司已出具書面文件豁免西藏雅礱上述擔(dān)保責(zé)任（3）西藏雅礱對深圳市金珠南方貿(mào)易有限公司的銀行借款的連帶保證-股東代替擔(dān)保同時約定借殼方以股份代償解除擔(dān)保責(zé)任

西藏雅礱對深圳市金珠南方貿(mào)易有限公司對銀行的借款提供連帶擔(dān)保責(zé)任，截止2009年1月31日擔(dān)保的借款本金折合為人民幣519,480,610.98元。西藏雅礱、全體債權(quán)人以及金珠南方、閘北區(qū)國資委以及新聯(lián)金達(dá)簽署了《保證擔(dān)保責(zé)任解除及債務(wù)償還協(xié)議書》，約定《保證擔(dān)保責(zé)任解除及債務(wù)償還協(xié)議書》生效之日起，西藏雅礱第一大股東新聯(lián)金達(dá)將其持有的西藏雅礱的2,900萬股股份質(zhì)押給全體債權(quán)人，上述質(zhì)押手續(xù)辦理完畢后，西藏雅礱的擔(dān)保責(zé)任自動解除。閘北區(qū)國資委同意在獲得西藏雅礱股份之日起36個月后的90日內(nèi)，將其中的3,000萬股依法支付給全體債權(quán)人作為其解除西藏雅礱擔(dān)保責(zé)任的對價，且在本次重組完成，閘北區(qū)國資委成為西藏雅礱控股股東的第三年（重組完成當(dāng)年為第一年），如經(jīng)會計師事務(wù)所出具的無保留意見審計報告所確認(rèn)的西藏雅礱的每股稅后利潤低于0.5元，則閘北區(qū)國資委將依法再支付1,000萬股西藏雅礱股份給全體債權(quán)人。同時，閘北區(qū)國資委同意在獲得雅礱藏藥股份之日起60日內(nèi)，將獲得的西藏雅礱股份中的3,000萬股質(zhì)押給全體債權(quán)人，作為其履行該協(xié)議約定的依法支付股份義務(wù)的擔(dān)保。

3、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

所有的這些協(xié)議均約定借殼成功為協(xié)議生效要件，因此相比較重整計劃就沒有這么幸運了，法院裁定的重整計劃無法做到與借殼成功互為條件。

(二)本次借殼上市的會計處理

1、由于上市公司控股合并北方城投而閘北區(qū)國資委卻在本次合并后成為上市公司的實際控制人，因此屬于反向購買。依據(jù)財政部60號文的規(guī)定，合并時上市公司不持有業(yè)務(wù)，屬于不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買，并按此進(jìn)行會計處理。

2、在該等資產(chǎn)入賬時需按照公允價值入賬，但既沒有采用重組時的估值，也沒有采用重組上市時的市場估值，而是另行確定了一個價格。

十二、象嶼股份借殼上市

夏新電子在七八年前出的夏新手機(jī)那可是絕對流行和高端的產(chǎn)品，卻在這短短幾年中，“談笑間，檣櫓灰飛煙滅”，幸好，手機(jī)業(yè)務(wù)在重組中保存下來，也算一脈尚存吧。

(一)交易結(jié)構(gòu)

夏新電子其時經(jīng)營已經(jīng)停頓，資不抵債，被債權(quán)人申請進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。在重整期間，根據(jù)債權(quán)申報和資產(chǎn)評估的情況，管理人制訂了《重整計劃（草案）》，破產(chǎn)重整的方案要點和主要內(nèi)容是: ①將公司的所有資產(chǎn)進(jìn)行處置變現(xiàn)，用以償還公司負(fù)債；

②同時，全體股東均讓渡一定份額的股票用以支持重組，其中控股股東讓渡其所持夏新電子股份的100%，中小股東讓渡其所持夏新電子股份的10%，所讓渡的股份共計209,672,203股。讓渡的股份中的70,000,000股按照《重整計劃》的規(guī)定用于清償債權(quán)，其余的139,672,203股由重組方有條件受讓。； ③此外，《重整計劃》中還明確了重組方為象嶼集團(tuán)，由重組方支付1億元現(xiàn)金作為對債權(quán)人的補充清償，并承諾以認(rèn)購夏新電子向其定向發(fā)行股份的方式注入凈資產(chǎn)不低于10億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。也就是說，發(fā)行股份購買資產(chǎn)作為重整計劃的一部分。

(二)幾點關(guān)注

1、夏新電子必須在2009產(chǎn)生盈利才能避免終止上市，而這唯一出路就是實施債務(wù)重組。根據(jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則及證監(jiān)部門對破產(chǎn)重整收益確認(rèn)的要求，上市公司只能在《重整計劃》執(zhí)行完畢或有確鑿證據(jù)證明執(zhí)行的過程和結(jié)果存在的重大不確定性已經(jīng)消除的條件下，才能確認(rèn)債務(wù)重組收益。換言之，《重整計劃》必須在2009年12月31日前執(zhí)行完畢或已經(jīng)消除重大不確定性，夏新電子才能“保殼”成功。

2、重組方受讓了股東讓渡的部分股份，并且因發(fā)行股份購買資產(chǎn)從而持有上市公司的股份超過30%，但如何申請要約豁免，以什么理由申請要約豁免。由于經(jīng)法院裁定的重整計劃中包括了發(fā)行股份以及股份讓渡的事項，但司法裁定又不能作為申請豁免的理由。最終確定重組方以資產(chǎn)認(rèn)購夏新電子非公開發(fā)行的股份以及受讓夏新電子原有股東讓渡的股份兩個事項是《重整計劃》中不可分割的組成部分，都是屬于“挽救公司的重組方案”，實際上是一個方案；該方案涉及的兩個事項各自都由其權(quán)力部門進(jìn)行了批準(zhǔn)，即非公開發(fā)行由股東大會批準(zhǔn)、股份讓渡由出資人組會議批準(zhǔn)；重組方承諾基于兩個事項取得的股權(quán)鎖定三年。因而可以適用《收購辦法》第62條第2款的規(guī)定，將兩個事項作為一個整體一并申請豁免。

3、破產(chǎn)重整對于借殼方來講是一種輕裝上陣的便利途徑，這也成了上市公司清理成為凈殼的一道工序，通過司法裁定的破產(chǎn)重組有如下優(yōu)勢：

①首先，破產(chǎn)重整可以經(jīng)由司法途徑清理上市公司債務(wù)，最大程度地減輕上市公司的負(fù)擔(dān)。通行的做法是以上市公司的資產(chǎn)處置所得償還公司全部負(fù)債。因需要重組的上市公司大都連年巨額虧損、積重難返，資產(chǎn)也大都質(zhì)量很差、金額嚴(yán)重不實，此舉一方面可以清理公司債務(wù)，同時還可以通過有效途徑（如司法拍賣、變賣等）處理掉公司的劣質(zhì)資產(chǎn)。債務(wù)清理可以使上市公司甩掉包袱，為后續(xù)重組創(chuàng)造條件；

②其次，很多破產(chǎn)重整案例中，使用了出資人權(quán)益調(diào)整的方式，即股東全部或部分讓渡其所持公司的股權(quán)，以換取公司更有利的重組條件。讓渡出來的股權(quán)可用于向債權(quán)人追加清償以提高其受償率，亦可由重組方有條件受讓以降低其重組成本。權(quán)益調(diào)整是多方利益平衡的有效手段，可進(jìn)一步改善上市公司后續(xù)重組的條件；

③最后，通過破產(chǎn)重整可以很大程度上避免或有債務(wù)等陷阱。通過法定的債權(quán)申報期和具有法律效力的債權(quán)受償率（通常較低），即便上市公司存在或有負(fù)債陷阱，未來也不會給上市公司帶來災(zāi)難性的后果，可有效保障重組方的利益。

4、在本案例中，重整計劃中不僅將引入象嶼集團(tuán)作為重組方和注入不低于10億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等內(nèi)容明確納入其范疇，同時在資產(chǎn)重組方案中，繼續(xù)細(xì)化《重整計劃》中的經(jīng)營方案，通過明確定價依據(jù)和發(fā)行股份數(shù)量，注入資產(chǎn)規(guī)模等，將恢復(fù)上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力落實到位。從實質(zhì)內(nèi)容上看，已經(jīng)實現(xiàn)了重整和重組的一體化，但是在實踐中，作為司法程序的重整和作為行政程序的重組如何銜接是一個尚待實踐深化的問題。

第五篇：上市公司環(huán)境會計信息披露問題研究_以滬深兩市上市能源公司為例

上市公司環(huán)境會計信息披露問題研究_以滬深兩市上市能源公司為例.txtゅ你不用一上線看見莪在線，就急著隱身，放心。莪不會去纏你。說好的不離不棄 現(xiàn)在反而自己卻做不到╮

·綜合 2011 年第 4 期（中）研究與探索STUDY AND EXPLOR E 上市公司環(huán)境會計信息披露問題研究 ———以滬深兩市上市能源公司為例 內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院 賽 那

一、上市公司環(huán)境會計信息披露現(xiàn)狀

（一）樣本選取及研究思路 能源行業(yè)屬于我國的重污染行業(yè)，也是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，對環(huán)境的影響范圍相對較廣。因此，對能源 行業(yè)的環(huán)境會計信息的披露情況進(jìn)行研究有一定的代表性。本文 選取深滬兩市的20家能源上市公司作為研究樣本，分析其2008年 報告中對于有關(guān)環(huán)境會計信息披露的情況。在選取樣本時，遵 循以下原則：一是不選取ST和PT公司。因為這兩類公司是近幾年 來財務(wù)狀況存在異常變動的公司，若將其納入研究樣本，有可能對 統(tǒng)計結(jié)果的可靠性產(chǎn)生影響。二是不選取發(fā)行B股和S股的公司。由于國際會計準(zhǔn)則與國內(nèi)會計準(zhǔn)則之間存在著一些差異，加之這 兩種股票的發(fā)行與A股存在很大差異，若將其納入樣本，也可能對 統(tǒng)計結(jié)果產(chǎn)生影響。在研究時采用頻率分析法，將樣本數(shù)據(jù)分為若 干個組，計算出各組的頻率，建立頻率分布表，再對分布情況進(jìn)行 分析，然后得出相關(guān)結(jié)論。選取的20家能源上市公司情況見表1。

（二）環(huán)境會計信息披露情況分析 在選取的20家能源上市公

司的2008年報告中，有16家公司對環(huán)境信息進(jìn)行了披露，有4 家公司沒有進(jìn)行披露。環(huán)境信息披露的頻率分布如表2所示。在披露了環(huán)境信息的16家公司的報告中，披露方式、內(nèi)容 以及表述形式又各有不同。

（1）披露方式分析。在報告中，上市公司主要在“董事會報 告”和“財務(wù)報告”中披露環(huán)境會計信息，也有一些公司在“會計報 表附注”中披露；對于企業(yè)當(dāng)期發(fā)生的重大的環(huán)境會計相關(guān)的事 項，也會在“重要事項”中反映；另外有一些公司會在“備查文件目 錄中”特別列出有關(guān)環(huán)境信息的部分。具體的披露方式見表3。（2）披露內(nèi)容分析。報告中對環(huán)境會計信息披露的內(nèi)容詳 見表4。其中，政策影響是指國家對某個行業(yè)環(huán)保要求的提高對企 業(yè)所產(chǎn)生的影響；環(huán)保計劃措施是指企業(yè)對于環(huán)境保護(hù)所訂立的 一些目標(biāo)和計劃；環(huán)保投資是指是用于污染預(yù)防、保護(hù)或恢復(fù)環(huán)境 的設(shè)施和設(shè)備，如污水處理系統(tǒng)等；環(huán)保撥款與補貼指由于公司對 環(huán)保行為進(jìn)行投資而獲得的國家的資金補給；環(huán)?？冃瞧髽I(yè)在 三廢達(dá)標(biāo)、污染治理率、發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)等方面所取得的成果的概 括；其他內(nèi)容則是指與環(huán)境相關(guān)的事項以及其他環(huán)保支出。由表4統(tǒng)計可知，企業(yè)所披露的環(huán)境會計信息多為環(huán)保計劃措 施和環(huán)保撥款與補貼，環(huán)保投資和環(huán)保績效披露地也較多，這與我 國目前頒布的一些與環(huán)境會計信息有關(guān)的法規(guī)是相適應(yīng)的。然而 從表4也可以看出，企業(yè)在披露環(huán)境會計信息時，對其發(fā)展有利的 信息披露地較多，而負(fù)面信息則披露地很少。在報告中，對于 環(huán)保計劃措施，一些企業(yè)提到要大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，建立環(huán)境友好 型社會，環(huán)?？冃У膬?nèi)容也不是僅僅局限于三廢達(dá)標(biāo)的成績，增加 了許多企業(yè)對自身發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)等方面取得的成績的總結(jié)?？梢?隨著循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和時代的進(jìn)步，企業(yè)披露環(huán)境會計信息的內(nèi) 容有了很大變化，更加順應(yīng)了社會發(fā)展的需要。這些與我國有關(guān)環(huán) 境保護(hù)法律法規(guī)體系的逐步完善，決策者、投資者以及社會公眾等 對環(huán)境信息需求的增加有著很大聯(lián)系。企業(yè)若不對其環(huán)境會計信 息進(jìn)行披露，一方面可能會違反有關(guān)法律法規(guī)，受到國家的處罰； 另一方面也會對企業(yè)的籌資、經(jīng)營活動產(chǎn)生一定影響。

（3）披露形式分析。企業(yè)披露的環(huán)境會計信息可以采用貨幣形 式、非貨幣形式或者貨幣與非貨幣相結(jié)合的方式三種。報告中 環(huán)境會計信息披露的表述形式具體見表5。

表5中的數(shù)字表示在某一項目中用某一形式對環(huán)境信息進(jìn)行

披露的公司的個數(shù)。從表5中可以看出，我國上市公司所披露的環(huán) 境會計信息中，非貨幣性的內(nèi)容占大多數(shù)，主要包括環(huán)保認(rèn)證、榮 表 4 報告中對環(huán)境會計信息披露的內(nèi)容 披露內(nèi)容

環(huán)保認(rèn)證、榮譽 政策影響 環(huán)保計劃措施 綠化費 環(huán)保投資

環(huán)保撥款與補貼 環(huán)?？冃?其他 公司個數(shù) 4 2 9 1 6 10 6 2 所占比例 25% 12.5% 56.25% 6.25% 37.5% 62.5% 37.5% 12.5% 注：一般情況下，上市公司會在報告中披露多項信息 表 5 報告中對環(huán)境會計信息披露的表述形式 環(huán)保認(rèn)證、榮譽 政策影響 綠化費

環(huán)保撥款與補貼 環(huán)保投資 環(huán)保計劃措施 環(huán)?？冃?其他 合計 貨幣 1 8 2 1 12 非貨幣 4 2 9 6 21 貨幣非貨幣結(jié)合 2 4 1 7 合計 4 2 1 10 6 9 6 2 40 表 1 20 家能源上市公司情況一覽表 公司簡稱 深圳能源 靖遠(yuǎn)煤電 建投能源 韶能集團(tuán) 匯通能源 遠(yuǎn)興能源 寶新能源 濱海能源 美錦能源 銀星能源 上市交易所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 股票代碼 000027 000552 000600 000601 000605 000683 000690 000695 000723 000862 公司簡稱 贛能集團(tuán) 神火股份 金牛能源 煤氣化 西山煤電 華能國際 億利能源 川投能源 紅陽能源 通寶能源 上市交易所 深交所 深交所 深交所 深交所 深交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 股票代碼 000899 000933 000937 000968 000983 600011 600277 600674 600758 600780 表 2 20 家能源上市公司環(huán)境信息披露情況表 項目 企業(yè)數(shù)量 所占比例 披露環(huán)境信息 16 80% 沒有披露環(huán)境信息 4 20% 合計 20 100% 表 3 報告中環(huán)境會計信息披露方式 項目

股本變動及股東情況 本公司治理結(jié)構(gòu) 董事會報告 監(jiān)事會報告 重要事項 財務(wù)報告 會計報表附注 被查文件目錄 公司個數(shù) 1 1 13 1 1 8 3 3 所占比例 6.25% 6.25% 81.25% 6.25% 6.25% 50% 18.75% 18.75% 注：上市公司會同時在不同的項目中披露環(huán)境會計信息，下同 33·綜合 2011 年第 4 期（中）研究與探索STUDY AND EXPLOR E 譽、政策影響、環(huán)保計劃措施和環(huán)保績效，這些項目的特點是比較 難以用量化的指標(biāo)來描述；而貨幣性內(nèi)容則主要是綠化費、環(huán)保撥 款與補貼、環(huán)保投資等項目，它們通常是在財務(wù)報告或會計報表附 注中出現(xiàn)；貨幣與非貨幣相結(jié)合的信息則主要是環(huán)保投資、環(huán)保撥 款與補貼，這類項目有些不能僅通過貨幣的方式完全準(zhǔn)確地表述，需要與非貨幣的文字形式相結(jié)合。

二、上市公司環(huán)境會計信息披露存在的問題

（一）與環(huán)境會計有關(guān)的法規(guī)體系不健全 我國目前所頒布的

一系列有關(guān)環(huán)境會計問題披露的法律、法規(guī)，如《公開發(fā)行證券的 公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號———招股說明書》、《上市公司 治理準(zhǔn)則》等，都主要限于對上市公司首次公開發(fā)行股票時環(huán)境信 息披露的規(guī)范，而在報告中的具體規(guī)范卻很少。所以，上市公 司報告中披露的環(huán)境信息內(nèi)容較少。由以上各表可見，企業(yè)自 愿披露的環(huán)境會計信息較多，且披露信息較為零散。

（二）披露形式不規(guī)范，內(nèi)容缺乏可比性 由于環(huán)境會計有關(guān)的 法規(guī)體系不健全，導(dǎo)致企業(yè)對環(huán)境會計信息的披露多是自愿披露，而強(qiáng)制披露的內(nèi)容較少，并且在自愿披露中，企業(yè)側(cè)重于披露對自 身發(fā)展積極有利的信息，很少披露負(fù)面信息，這對決策者在利用信 息時會產(chǎn)生某種程度的影響。另外自愿披露導(dǎo)致了披露的形式不 規(guī)范，披露的內(nèi)容缺乏可比性。由表3可以看出，企業(yè)披露環(huán)境會計 的方式既可以在董事會報告中進(jìn)行，也可以在財務(wù)報告等地方進(jìn) 行。由表5又可以看出，企業(yè)可以采用貨幣、非貨幣和貨幣與非貨幣 相結(jié)合的方式披露有關(guān)信息，由于非貨幣的表述形式占據(jù)主導(dǎo)地 位，導(dǎo)致相同的信息在同行業(yè)的不同企業(yè)之間缺乏可比性，這會給 信息的使用者帶來許多不便。

（三）披露內(nèi)容具有局限性 企業(yè)披露環(huán)境會計信息的內(nèi)容不

夠完整，具有局限性。分析表4，我們可以看出，企業(yè)對于節(jié)能減排 和資源節(jié)約等活動的體現(xiàn)則相對較少，披露的內(nèi)容僅局限于環(huán)保 計劃措施和環(huán)保補貼的范疇，對循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況進(jìn)行披露的 也只占少數(shù)。企業(yè)對環(huán)境會計信息的披露不夠全面，不能完全地體 現(xiàn)信息使用者對環(huán)境會計信息的需求。

（四）企業(yè)對環(huán)境會計信息的披露缺乏重視 企業(yè)對環(huán)境會計 信息的披露缺乏重視，不足以體現(xiàn)環(huán)境會計信息的重要性以及信 息使用者的需求。由表3可以看出，在報告中，企業(yè)集中于在董 事會報告和財務(wù)報告中披露環(huán)境會計的有關(guān)事項，在財務(wù)報表中，也沒有企業(yè)單獨設(shè)置環(huán)境會計科目進(jìn)行核算。只有極少數(shù)的企業(yè) 會將保護(hù)環(huán)境、節(jié)能減排作為主要的經(jīng)營目標(biāo)和社會責(zé)任來進(jìn)行 報告，如華能國際（600011）和通寶能源（600780）。

（五）披露內(nèi)容缺乏相關(guān)性與可靠性 通過對樣本的統(tǒng)計分析

發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露的環(huán)境信息主要是對過去發(fā)生的環(huán)境事項反映，披 露的信息缺乏一定的相關(guān)性，這樣一來，信息的使用者很難根據(jù)現(xiàn) 有的信息對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行判斷和決策。另外，報告中沒 有發(fā)現(xiàn)審計報告中對于環(huán)境信息披露的內(nèi)容，披露的信息沒有經(jīng) 過有關(guān)部門的鑒證，其可靠性也很難保證。

三、上市公司環(huán)境信息披露改進(jìn)建議

（一）完善會計法規(guī)并制定具體的環(huán)境會計準(zhǔn)則 一些發(fā)達(dá)國 家企業(yè)越來越地多開始披露環(huán)境會計的相關(guān)信息，企業(yè)環(huán)境會計 信息披露有了很快發(fā)展，這與有關(guān)部門對企業(yè)環(huán)境會計信息披露 的重視和相關(guān)法規(guī)的制定工作是分不開的。如加拿大特許會計師 協(xié)會頒布了《環(huán)境成本與負(fù)債：會計與財務(wù)報告問題》，該文件規(guī)范 了環(huán)境會計報告方式、環(huán)境成本和環(huán)境負(fù)債的處理方式以及環(huán)境 影響結(jié)果的記錄等，推動了企業(yè)環(huán)境會計報告制度的發(fā)展；英國環(huán) 境部在1997年頒布了題為“環(huán)境報告與財務(wù)部門：走向良好的實 務(wù)”的文件，規(guī)范了企業(yè)的環(huán)境會計制度。在我國，企業(yè)及公眾的環(huán) 境意識仍然較為淡薄，環(huán)境會計信息披露的推進(jìn)工作主要依靠政 府支持。借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，我國應(yīng)將環(huán)境會計核算和監(jiān)督納入 有關(guān)法律法規(guī)，以法律的形式確定環(huán)境會計信息的內(nèi)容和作用，使 環(huán)境會計信息披露形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，具有更強(qiáng)的可操作性。

（二）明確環(huán)境會計信息披露的內(nèi)容和范圍 構(gòu)建完備的環(huán)境

會計信息披露內(nèi)容是非常重要的，筆者認(rèn)為環(huán)境會計信息披露的內(nèi) 容應(yīng)主要包含：環(huán)境保護(hù)方面的信息；資源節(jié)約方面的信息。而這兩 方面信息又應(yīng)分別包含環(huán)境的財務(wù)影響和績效信息，資源的財務(wù)影 響和績效信息。只有包括了這些信息，才能有效地促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)、資 源和環(huán)境的和諧發(fā)展，才是真正意義上的完整的環(huán)境會計信息。

（三）規(guī)范環(huán)境會計信息的披露形式 筆者認(rèn)為在披露環(huán)境會 計信息是應(yīng)結(jié)合兩種方法：一是將每個會計要素分為環(huán)境要素和 非環(huán)境要素，采用貨幣形式進(jìn)行計量；二是在會計報表附注中將環(huán) 境績效作為正式項，通過非貨幣計量形式加以披露，包括企業(yè)環(huán)保 計劃措施和環(huán)保認(rèn)證等，使信息使用者和社會公眾對企業(yè)的環(huán)境 法規(guī)執(zhí)行情況和環(huán)保質(zhì)量有一個概括性地了解，并以此來對企業(yè) 的環(huán)保業(yè)績作出評價。

（四）樹立示范企業(yè)，改善環(huán)境會計信息披露機(jī)制 上市公司在 社會公眾中的影響相對較大，信息披露的條件相對完善，又是我國 與國際會計準(zhǔn)則相接軌、進(jìn)行會計制度改革的先行者。與此同時，能 源企業(yè)的經(jīng)營活動對環(huán)境資源產(chǎn)生的影響較廣，因此環(huán)境會計信息 披露機(jī)制可以先在能源行業(yè)的上市公司試行，通過積累一定經(jīng)驗并 形成較為穩(wěn)定的機(jī)制之后再向其他企業(yè)推廣。另外國家可以對在環(huán) 境會計信息披露中表現(xiàn)較好地上市公司進(jìn)行規(guī)范化指導(dǎo)，使其環(huán)境 會計信息披露表現(xiàn)得更加合理化、規(guī)范化，然后再將這些企業(yè)樹立 為模范企業(yè)，對其他企業(yè)的環(huán)境會計信息披露進(jìn)行引導(dǎo)。

（五）加強(qiáng)監(jiān)管，提高環(huán)境信息的可靠性 企業(yè)最看重的是效

益，因此從自身利益出發(fā)，很難對環(huán)境責(zé)任的履行情況進(jìn)行全面、如實地披露，使信息的可靠性降低，因此應(yīng)加強(qiáng)有關(guān)部門的監(jiān)管力 度。另外，由于環(huán)境資源的特殊性，對其進(jìn)行監(jiān)管是可能需要國家 審計部門和環(huán)保部門的共同合作，制定具體的審計準(zhǔn)則來執(zhí)行。審 計的要點可以包括：環(huán)保節(jié)能工作的合法性、環(huán)境信息的正確性、資源環(huán)境對策的適當(dāng)性、內(nèi)容的全面性等。

（六）加強(qiáng)企業(yè)及社會公眾的環(huán)保意識 企業(yè)的環(huán)境信息披露

要有效進(jìn)行，則要加強(qiáng)企業(yè)管理人員和職工的環(huán)保宣傳。而對于企 業(yè)的會計人員，則還要針對其環(huán)境會計方面的專業(yè)能力進(jìn)行相關(guān) 培訓(xùn)，以便適應(yīng)企業(yè)環(huán)境會計的需求，為環(huán)境會計信息體系的建設(shè) 打好基礎(chǔ)。公眾環(huán)保意識的強(qiáng)弱，會對企業(yè)披露環(huán)境會計信息的積 極性產(chǎn)生直接影響。目前我國社會公眾的環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排意 識正在逐漸增強(qiáng)，這一方面會給企業(yè)帶來一定壓力，迫使企業(yè)進(jìn)行 綠色生產(chǎn)；另一方面，投資者也會逐漸關(guān)心企業(yè)的環(huán)境質(zhì)量和履行 環(huán)境責(zé)任的情況，選擇狀況較好的股票進(jìn)行投資。參考文獻(xiàn)：

［1］魏素艷等：《環(huán)境會計相關(guān)理論與實務(wù)》，機(jī)械工業(yè)出版社 2006年版。（編輯 劉 姍）34