第一篇：大摩深度報告：中國央行貨幣政策框架全解讀

大摩深度報告：中國央行貨幣政策框架全解讀

在操作中，央行也有一個中間媒介或操作目標，央行可以精確測量、有效控制這一指標。中國央行的這個中間貨幣目標就是廣義貨幣供給(M2增速)。這與其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和(或)通脹作為操作目標。但是，由于非銀行金融機構(gòu)的快速發(fā)展，M2增速作為操作目標的有效性有所減弱。

貨幣政策目標有哪些變化？

1.新政策目標——金融穩(wěn)定

在2012年來名義GDP增速持續(xù)放緩之后，中國央行和其它金融監(jiān)管機構(gòu)做出了更多努力來防范系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險。特別地，貨幣當局采取多種措施來應(yīng)對不良貸款日益增多、企業(yè)部門和地方政府融資平臺杠桿偏高、以及銀行表外貸款激增等問題。

2.最優(yōu)先目標：在結(jié)構(gòu)失衡不惡化情況下促使經(jīng)濟穩(wěn)定增長

由于經(jīng)濟增長在下行區(qū)間持續(xù)減速，政策制定者曾試圖降低融資成本，以支撐投資和幫助穩(wěn)定國內(nèi)需求(見圖表4)。與此同時，物價增速放緩、就業(yè)市場保持穩(wěn)定、以及經(jīng)常項盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成為次要問題。

貨幣政策目標有哪些變化？

1.新政策目標——金融穩(wěn)定

在2012年來名義GDP增速持續(xù)放緩之后，中國央行和其它金融監(jiān)管機構(gòu)做出了更多努力來防范系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險。特別地，貨幣當局采取多種措施來應(yīng)對不良貸款日益增多、企業(yè)部門和地方政府融資平臺杠桿偏高、以及銀行表外貸款激增等問題。

2最優(yōu)先目標：在結(jié)構(gòu)失衡不惡化情況下促使經(jīng)濟穩(wěn)定增長

由于經(jīng)濟增長在下行區(qū)間持續(xù)減速，政策制定者曾試圖降低融資成本，以支撐投資和幫助穩(wěn)定國內(nèi)需求。與此同時，物價增速放緩、就業(yè)市場保持穩(wěn)定、以及經(jīng)常項盈余下降(由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右)成為次要問題。

1.2貨幣政策工具

我們已知的：

1.中國人民銀行(PBOC)擁有諸多政策工具

其他央行常用的傳統(tǒng)貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金率、常設(shè)借貸便利和再貼現(xiàn)利率等等。相比之下，中國央行有更豐富的政策工具。過往20年來，中國央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常備借貸便利。(參見表6。)

2.政策工具從數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)變

商業(yè)銀行貸款額度制度早在1998年正式作古，盡管央行依然保持了窗口指導(dǎo)來調(diào)控商業(yè)銀行貸款的規(guī)模、節(jié)奏、以及行業(yè)投向。同時，央行還經(jīng)常通過公開市場操作的方式來管理流動性，這逐漸增強了公開市場操作在調(diào)控銀行間利率的作用。此外，在2013年6月20日之后，貸款利率已經(jīng)全面放開；2014年11月22日其，存款利率上浮空間由此前的基準利率上浮110%調(diào)整至120%。

貨幣政策工具有哪些變化？

1.更為偏好定向工具

在保持存款準備金率不變的情況下，中國央行通過定向工具保持了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的平穩(wěn)增長。具體措施包括2013年四月對農(nóng)業(yè)銀行和中小銀行定向降準，為特定銀行提供SLF，MLF，以及放松房地產(chǎn)企業(yè)中期票據(jù)融資。

這些主要的轉(zhuǎn)變來自于兩個方面：

A)在全球金融危機之后，資本流入在貨幣創(chuàng)造中起到的作用已經(jīng)明顯減少。2014年前九個月，央行外匯購買規(guī)模和去年同期相比下降了9000億元。(見圖表8)

B)中國央行越發(fā)擔心激進的貨幣寬松帶來的負面風險。同時，中國央行認為定向?qū)捤蓪τ谝龑?dǎo)流動性進入某些特定領(lǐng)域(如農(nóng)業(yè)，中小企業(yè)等)更為有效。雖然定向工具準確性仍待提高，但是中國央行認為，這些工具可以減少流入產(chǎn)能過剩行業(yè)的資金。

2.關(guān)鍵性的創(chuàng)新：SLO，SLF和PSL

在2013年上半年，中國央行推出了兩個短期流動性管理工具。

a)短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)： 這是公開市場操作的補充，在審慎的基礎(chǔ)上用來調(diào)節(jié)銀行體系的流動性波動

b)常備借貸便利(SLF)：主要功能是為金融機構(gòu)提供流動性支持。這和美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口以及歐洲央行的邊際借貸便利相似。SLF通常期限為1到3個月并且要求抵押物。圖表9有這些短期工具更詳細的比較。

此外，中國央行在2014年第二季度又引入了抵押補充貸款(PSL)，其作為一種新形式的再貸款支持國家發(fā)展銀行(CDB)的保障性住房項目。和1998年央行采用的傳統(tǒng)再貸款工具不同，PSL的到期時間超過一年，并且借貸成本較低。

同年9月，SLF的變種中期借貸便利(MLF)也為央行所采用，MLF要求抵押品(同樣是國債、央行票據(jù)、金融債、高評級企業(yè)債)，到期時間則延長至三個月。

此外，在2014年11月19日，國務(wù)院又宣布了新的“國十條”以降低借貸成本促進實體經(jīng)濟發(fā)展。這包含額外的信貸寬松措施，譬如放寬銀行存貸比和貸款額度管理。這些舉措都強化了數(shù)量型工具。

1.3 貨幣政策傳導(dǎo)機制

我們已知的：

1.銀行信貸的主導(dǎo)地位決定了中國貨幣政策傳導(dǎo)機制的特殊性

在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策傳導(dǎo)機制由多重渠道(見表10)，央行可以通過影響銀行間市場利率及其預(yù)期來影響總需求和價格。相比之下，中國的央行更依賴信貸渠道來影響需求和價格(見表11)。這部分反映了不發(fā)達的金融市場以及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的特征。

首先，金融市場依然由銀行業(yè)主導(dǎo)：銀行借貸依然占到社會融資總規(guī)模的50%(較10年前壓倒性的90%有所下降)。除了銀行借貸在社會融資中的高比例，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表也由存款和貸款主導(dǎo)。而在銀行業(yè)，國有銀行的市場份額占到了40%。此外，中國央行的窗口指導(dǎo)(例如，貸款額度)強化了信貸渠道的角色。

第二，利率還沒有完全自由化：自2013年年中中期放開貸款利率后，中國的利率體系表現(xiàn)為雙軌制。盡管貸款利率已經(jīng)完全自由化，存款利率上限為基準利率上浮20%。存款利率的上限意味著基準利率系統(tǒng)還未改變，從短期市場利率到長期存款、貸款利率的傳導(dǎo)機制尚未建立。

第三，金融市場尤其是債券市場落后于中國經(jīng)濟的發(fā)展：盡管金融市場在近年來快速發(fā)展，與發(fā)達經(jīng)濟體相比，不發(fā)達的債券市場很可能通過以下幾種方式限制貨幣政策的傳導(dǎo)：

a。相對較小的規(guī)模。發(fā)達經(jīng)濟的債券市場規(guī)模通常占到GDP的100%，而中國的債券市值大約占GDP的50%。其中，國債依然占據(jù)主導(dǎo)地位，公司債僅占到債市總市值的25%。

b。市場流動性相對差。中國國債的換手率低于1，低于韓國和日本的水平，更不用說最具流動性的美債市場了。

c。短期國債市場發(fā)展不足。一年期國債的發(fā)行量小于總發(fā)行量的20%，而美國的比例為80%。這削弱了短期國債影響短期無風險利率的有效性。此外，這也意味著央行公開市場操作的空間較小。

d。債券市場依然分裂。共有三個不同的市場，由三個不同的監(jiān)管者管理(銀行間市場、交易所和場外交易市場。)這影響了有效的收益率曲線的形成。

貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化：

1.更強的利率傳導(dǎo)渠道

由于更以市場為導(dǎo)向、對利率變化更敏感的非銀行中介機構(gòu)的快速發(fā)展，商業(yè)銀行信貸渠道的主導(dǎo)地位已經(jīng)下滑。然而，利率自由化步伐看起來有所放緩，這可能反映了政府對進一步放松存款利率管制將增加金融機構(gòu)融資成本的擔憂。此外，近期由于監(jiān)管收緊，表外融資顯著放緩，這意味著更低的貨幣乘數(shù)，對廣泛的貨幣供應(yīng)增長造成下行壓力。

2.國有企業(yè)和地方政府融資平臺 “預(yù)算軟約束”影響了信貸渠道的有效性

由于市場對于其“類主權(quán)債”的風險水平的誤解以及其對利率的不敏感，國有企業(yè)或地方政府及其關(guān)聯(lián)公司一直在借款上享有優(yōu)勢。因此，貨幣政策的傳導(dǎo)在這一領(lǐng)域顯著弱化。舉例來說，與金融危機和4萬億刺激計劃前的水平相比，2013年國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升近6個百分點，而同期，私營企業(yè)的比率有所下滑。從金額上來看，從2007年到2013年，私營企業(yè)的債務(wù)上升了6.2萬億人民幣，約為國有企業(yè)新增債務(wù)的一半。低透明度削弱預(yù)期渠道有效性

雖然中國央行傾向于以行業(yè)導(dǎo)向進行定向?qū)捤?，但它們?nèi)狈π盘栕笥?，這意味著消息傳導(dǎo)對公眾預(yù)期的影響有限。與全面調(diào)整利率/準備金率不同，公眾在理解如MLF等新興貨幣政策工具的概念和影響上感到困難。

第二部分：解碼定向?qū)捤?/p>

我們總結(jié)了中國央行(PBOC)非常規(guī)定向?qū)捤纱胧┑闹饕攸c，并試圖闡述目前宏觀經(jīng)濟環(huán)境下運用該類措施的考量。

2.1 定向?qū)捤纱胧┑奶攸c

與全球其他主要央行不同，中國央行貨幣政策工具更多，傳導(dǎo)渠道更窄。其最近采取的定向?qū)捤纱胧┮卜浅?fù)雜，耐人尋味：

強化央行控制

量化工具的再度使用及創(chuàng)新加強了央行的控制。抵押補充貸款(PSL)和常備借貸便利(SLF)與20世紀90年代常用的再貸款工具相似，而當時的主要工具仍為直接控制措施。憑借PSL，再貸款可將用于特殊目的的資金導(dǎo)向指定金融機構(gòu)。與普降存款準備金率(RRR)相比，SLF讓中國央行得以控制獲得貸款的金融機構(gòu)范圍、注入流動性的期限，以及金融機構(gòu)獲取資金的成本(金融機構(gòu)獲得降準投放資金的成本為零)。

行業(yè)信貸政策的高度分化

新增/邊際寬松措施指向三大領(lǐng)域：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，農(nóng)業(yè)和中小企業(yè)。同時，此前對于產(chǎn)能過剩及能源密集型產(chǎn)業(yè)的信貸控制仍被保留。

有代替財政政策之勢

PSL再貸款給國家開發(fā)銀行(CDB)以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的錢也可以由財政支出出資。在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)/部門時，財政政策應(yīng)該更有效。這與此前經(jīng)濟下滑時期不同，當時財政赤字被顯著擴大以刺激經(jīng)濟增長。

更低的透明度

當前措施反映了在貨幣政策工具的考量及運用上，中國央行的信息公開程度有限。而缺乏公開的監(jiān)督反過來又會加強央行的控制。例如，中國央行對五大行實施5000億人民幣SLF操作最先見諸地方媒體報道，其官方證實和細節(jié)披露直到央行發(fā)布三季度貨幣政策報告(2014年11月6日)才出現(xiàn)。這與過去二十年間全球主要央行提高信息透明度的趨勢相悖，而提高信息透明度對貨幣政策的有效性至關(guān)重要。

信號意義不足

與老百姓家喻戶曉的降準降息等高調(diào)寬松措施相比，非常規(guī)定向?qū)捤纱胧┰趥鬟f信號方面相對遜色。央行重申“穩(wěn)健的貨幣政策”，而SLF、PSL等新工具，尤其是在缺乏與公眾溝通操作細節(jié)的情況下讓公眾難以理解

或不夠有效

定向?qū)捤纱胧┑男Я蛞蚱湫盘杺鬟f效應(yīng)以及對公眾期望影響力不足而打折扣。此外，用貨幣政策應(yīng)對調(diào)結(jié)構(gòu)問題，可能既無法解決現(xiàn)有問題，又會導(dǎo)致新的扭曲。

2.2 定向?qū)捤纱胧┑谋尘?/p>

中國央行希望采用定向?qū)捤?，兼顧短期的逆周期操作與長期的結(jié)構(gòu)性改革。央行希望借此來應(yīng)對經(jīng)濟下滑風險，緩解資本外流，穩(wěn)定貨幣供給，尤其是滿足去杠桿化的需求。

A)潛在增長率降低同時就業(yè)壓力減輕——沒必要強刺激

受周期性和結(jié)構(gòu)性因素影響，中國經(jīng)濟增速正在放緩。GDP增速已經(jīng)從前十年的10%水平放緩到7%-8%水平。一個原因是全球經(jīng)濟周期性下行，另一個是國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性因素，比如人口老齡化，投資放緩，和全要素生產(chǎn)率的下降。

基于改革將推動增長的假設(shè)，我們預(yù)計2014-2015年中國經(jīng)GDP潛在增速為7.7%左右，2016-2020年的潛在增速為6.6%。包括全要素生產(chǎn)率上升在內(nèi)的改革紅利，將幫助中國抵消部分人口轉(zhuǎn)型帶來的痛苦。

雖然我們認為現(xiàn)在7%-7.5%的經(jīng)濟增速低于中國的潛在增長率，但由于就業(yè)市場仍保持穩(wěn)健，中國決策層認為沒必要推出強刺激。最近經(jīng)濟增速下滑中，我們看到就業(yè)市場并沒有太大壓力，這一方面上反映了中國人口結(jié)構(gòu)的變化，新增勞動力供應(yīng)開始減少。另一方面，勞動密集的服務(wù)部門增速不僅超過了GDP增速，還提成為新增就業(yè)崗位最多的部門。

我們認為，一些結(jié)構(gòu)化因素將幫助中國避免過大的就業(yè)壓力。第一，未來幾年人口結(jié)構(gòu)的變化變得越來越明顯；第二，考慮到監(jiān)管放松釋放供給潛力，以及人們收入的提升帶來的需求增長，服務(wù)業(yè)部門有望長期保持較高增長。

B)資本流入減少和國際收支趨于平衡——尋找補充基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的心途徑

從前，由于中國央行一直致力于維護匯率穩(wěn)定，基于人民幣升值預(yù)期而產(chǎn)生的大量資本流入一直是中國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的來源。央行的資產(chǎn)負債表顯示，自2005年匯改以來，中國外匯占款(隨著購匯而不斷增加)的膨脹速度一直快于儲備貨幣的增長，我們預(yù)計要高出100%還多。

外匯流入正呈現(xiàn)放緩的趨勢。這反映了如下幾個方面的變化：

-自2005年匯率制度改革以來實際有效匯率升值將近40%后，當前人民幣升值速度已放緩；基本面也發(fā)生了變化，經(jīng)常賬戶盈余從2007年超過10%的峰值收窄至2013年的僅僅略超2%。如今德國已經(jīng)取代中國，成為世界上貿(mào)易盈余最大的國家。

-由于貿(mào)易盈余增長季節(jié)性放緩和政府干預(yù)，人民幣在2014年2-5月出現(xiàn)了短暫貶值，此后人民幣單邊升值的預(yù)期已被扭轉(zhuǎn)。此外，由于人民幣對美元持續(xù)升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，外債頭寸減少，這是二季度資本項目赤字的因素之一。(參見我們2014年10月13日發(fā)布的《中國經(jīng)濟：熱錢流出還是美元債務(wù)減少？》)

-從宏觀經(jīng)濟學理論的角度看，人民幣進一步升值的空間十分有限。鑒于中國近些年的工資增速已經(jīng)超過了生產(chǎn)力的增長，我們認為中美生產(chǎn)力與工資增長差異的趨勢已經(jīng)反轉(zhuǎn)，不再支撐人民幣對美元進一步升值。

如我們此前所言，中國央行必須使用新的量化工具作為代替(外匯占款)，來拉動基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增長。鑒于中國央行的購匯量大幅下降，僅憑公開市場操作的量不足以穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。2005年的匯改之前，再貸款是央行管理基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要工具。然而，如今中國央行采用了新形式的PSL和SLF，目的在于可以有更長期的期限、定向針對金融機構(gòu)并且對資金的用途有明確的指導(dǎo)。

關(guān)于結(jié)構(gòu)性失衡的擔憂

中國政府在金融危機后采取的大規(guī)模刺激使得結(jié)構(gòu)性失衡惡化?，F(xiàn)在盡管經(jīng)常帳盈余縮小了，但其他問題卻惡化了，包括上游行業(yè)產(chǎn)能過剩、投資效率低、地方政府債務(wù)走高以及企業(yè)杠桿高企。2009-2010年間累積的高杠桿很難解決，因為在低增長的環(huán)境下“去杠桿”可能會威脅金融穩(wěn)定。

“去杠桿”的兩難選擇下如何兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)成為了重要問題。由于金融穩(wěn)定始終占據(jù)重要位置，中國人民銀行正在努力引導(dǎo)地方政府及其相關(guān)的融資平臺實現(xiàn)“可控的去杠桿”。

一方面，去杠桿觸發(fā)經(jīng)濟增長的下行風險，尤其是在投資仍然是經(jīng)濟增長最大的最大的驅(qū)動力的情況下。另一方面，已經(jīng)很高且仍在增加的杠桿不可持續(xù)，意味著中國經(jīng)濟系統(tǒng)中的金融不穩(wěn)定風險會更高。鑒于此，全面寬松并非中國央行優(yōu)先的選擇——因為地方政府融資平臺更加受益于寬松的貨幣政策(至少過去如此)，可能會導(dǎo)致杠桿進一步增加。

中國央行選擇了通過定向措施來強化對信貸的控制，旨在追加對基建、農(nóng)業(yè)和中小企業(yè)的支持，以幫助抵御經(jīng)濟增長放緩帶來的影響。與此同時，央行還聯(lián)合其他部委抑制地方政府的融資需求。

改革和結(jié)構(gòu)性調(diào)整：定向措施旨在讓經(jīng)濟中最薄弱的環(huán)節(jié)(例如農(nóng)業(yè)和小微企業(yè))和保障房等基建項目受益。然而，通過抑制地方政府融資平臺的信貸需求來降低整體信貸增速是否能降低融資成本尚無答案，仍然有待評判。

定向?qū)捤傻臐撛趩栴}

但是，定向?qū)捤刹⒎侨f能藥，也非長久之計。其潛在問題包括：

1.缺乏透明度和釋放信號的作用。相較于眾所周知的降準和降息等工具，以創(chuàng)新形式實施的定向?qū)捤筛訌?fù)雜和難以理解。此外，央行進行定向操作時非常“低調(diào)”。除了媒體的報道外，官方的SLF或MLF操作信息直到2014年11月6日中國人民銀行發(fā)布《第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》后，才為公眾所知。這就減小了其信號作用，也弱化了通過市場預(yù)期這一渠道產(chǎn)生的影響。

2.作為總需求的管理工具，貨幣政策在調(diào)結(jié)構(gòu)上效果不佳。財政政策和行業(yè)政策在解決結(jié)構(gòu)性問題上更為有效，比如地方政府和國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”問題。我們認為，如果不能證明能夠成功地精準定向特定行業(yè)，定向?qū)捤纱胧┓炊赡苷兄逻M一步的結(jié)構(gòu)性扭曲。強化對信貸的控制可能會破壞市場在金融資源配置中的作用。

3.在政策目標多過政策工具的情況下，實現(xiàn)降低融資成本和結(jié)構(gòu)再平衡的雙重目標可能會很困難。丁伯根法則(Tinbergen’s Rule)指出，每個獨立的政策目標必須至少有一個獨立的政策工具。鑒于貨幣政策無法為財政的結(jié)構(gòu)性失衡提供最終的解決方法，我們認為中國央行需要從財政和銀行業(yè)政策上獲得幫助，以解決結(jié)構(gòu)性失衡問題。

第四部分：貨幣政策展望

對貨幣政策未來框架作出預(yù)測絕非易事。我們比較了全球主要央行的不同貨幣政策框架，回顧了他們在貨幣政策操作演進過程中的類似趨勢，最后對中國人民銀行的中長期貨幣政策框架的潛在趨勢做了幾點預(yù)測。

4.1 發(fā)達市場的央行

A)政策框架不盡相同

全球主要央行的貨幣政策框架各不相同：主要表現(xiàn)在貨幣政策目的、操作目標和中介目標的不同(見圖1)。與此同時，各國貨幣政策工具和傳導(dǎo)渠道則大同小異。具體而言，美聯(lián)儲和日本央行實行多重貨幣政策目標，而歐央行實行以物價穩(wěn)定為主的政策目標。盡管物價穩(wěn)定對每一個央行都很關(guān)鍵(即便不是唯一目標)，但各個央行實現(xiàn)這一目的的手段卻不盡相同。例如，韓國央行自從1998年以來，采用嚴格的通脹目標制，但無論是美聯(lián)儲、歐央行還是日本央行都并非如此。值得注意的是，歐央行采取了兩個支柱的貨幣政策策略：宏觀經(jīng)濟分析(評估短期物價前景)和貨幣分析(聚焦貨幣供應(yīng)和物價的長期關(guān)系)。

B)政策演進軌跡相似

1.操作目標從貨幣總量轉(zhuǎn)向利率或通脹：美聯(lián)儲70年代擯棄貨幣總量(M1，M2)作為通脹壓力指標。韓國央行在1998年從貨幣總量制(到80年代仍在采用)轉(zhuǎn)向通脹目標制。

2.公開市場操作(OMO)是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)和利率最為常用的工具：央行設(shè)定政策利率主要是通過管理流動性的供求關(guān)系。符合公開市場操作的債券通常包括國債、企業(yè)債、央行票據(jù)等。存款準備金并非常用工具，一些國家將其設(shè)為零或非常低的水平。

3.透明度增加，與市場溝通增多。例如，自1995年年中起，美聯(lián)儲決定公開美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)的會議紀要以及利率決議。類似地，日本央行也在1997年通過了《日本央行法案》，提高透明度，發(fā)布利率決議。

C)“后金融危機”時期的趨勢

金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體的央行貨幣政策框架出現(xiàn)以下變化：a)制定明確通脹目標或靈活通脹目標制，許多通脹目標都設(shè)定在2%；b)使用非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對金融危機，包括QE、前瞻指引、負利率；c)強調(diào)金融穩(wěn)定以及宏觀審慎監(jiān)管。

4.2 貨幣政策長期展望

我們預(yù)期中國央行體系將更大程度朝著市場化價格型機制靠攏。我們對此的假設(shè)前提是中國經(jīng)濟增長穩(wěn)定，穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性改革。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，這意味著國內(nèi)金融市場和經(jīng)濟發(fā)展的變化讓中國央行能夠從當前的總量控制轉(zhuǎn)向市場化價格機制。

但向西方模式過渡的路線圖并不清晰(西方國家央行的貨幣政策框架本身也不完全相同)。我們結(jié)合中國央行所處的國情，討論幾點它未來貨幣政策的變化趨勢。

A)采取通脹目標制？

我們相信在未來3到5年內(nèi)中國央行不會將通脹目標納入貨幣政策，因為目前條件尚未成熟。中國仍將是一個發(fā)展中經(jīng)濟體，正在進行中的價格和利率市場化在未來幾年內(nèi)將繼續(xù)推進。雖然三中全會的改革計劃包含了以上這些，但改革過程相對緩慢。這或許反映出最高政策制定者目前正集中精力在其他議程上(比如反腐)，而且這些領(lǐng)域改革難度也是最大的，可能面臨既得利益者的阻力。因此，中國可能還需要更多時間完成轉(zhuǎn)變。

我們注意到采用通脹目標機制的兩個主要障礙：

1)當前的很多資源價格仍被扭曲，一旦完全放開，會造成大幅波動。這意味著，資源價格改革以后，通脹可能升高，使得穩(wěn)定通脹水平以及準確預(yù)測中長期通脹率變得異常困難。

2)在利率沒有完全市場化，債券市場功能不完善，金融中介機構(gòu)尚未完全市場化操作的情況下，利率傳導(dǎo)機制是無效的。

中國離設(shè)定通脹目標還有多遠？其他央行的經(jīng)驗說明在轉(zhuǎn)向通脹目標前，貨幣供應(yīng)總量和實體經(jīng)濟指標之間的關(guān)系較弱。有跡象表明，中國M2和GDP，以及M1和GDP的關(guān)聯(lián)度正在變?nèi)?見圖表23)。當央行主要關(guān)注量化貨幣措施時，貨幣市場利率出現(xiàn)了較大波動。這和90年代早期的韓國很像，當時韓國政府引入MCT(M2+CDs+貨幣信托)作為更廣泛的貨幣總量算法，反映日益活躍的非銀行金融機構(gòu)活動。

然而，中國在金融市場自由化和匯率制度靈活化方面仍需要實質(zhì)性進步。韓國央行成功轉(zhuǎn)型的四個前提條件可引以為鑒。

B)以價格為基礎(chǔ)的貨幣政策工具？

我們相信在未來數(shù)年內(nèi)，即使中國央行沒有采取通脹目標制，也會更多的轉(zhuǎn)向間接的、市場化價格型機制。持續(xù)推進的利率市場化和更廣泛的市場化改革將支持這一轉(zhuǎn)變。歐洲和新興市場的經(jīng)驗全都說明間接的、市場化的貨幣工具將隨著金融市場的發(fā)展涌現(xiàn)。

隨著金融市場的創(chuàng)新，特別是非銀金融中介機構(gòu)的發(fā)展，直接的和數(shù)量型的措施在中國的效力降低。表外貸款占社會總?cè)谫Y規(guī)模的比例從十年前的低于10%飆升至近50%，原因是對監(jiān)管的規(guī)避，及銀行貸款無法完全滿足后危機時代基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)繁榮對信貸異常強勁的需求。傳統(tǒng)的信貸政策很可能導(dǎo)致銀行體系扭曲以及效率下降。舉例來說，當前19.5%的存款準備金率(RRR)有礙銀行業(yè)的效率。此外，監(jiān)管層不得不趕上金融活動的高速變化，并實施行政或宏觀審慎監(jiān)管來控制風險。

在引入新工具來管理貨幣供應(yīng)和引導(dǎo)利率方面，中國央行已證明其創(chuàng)新性。在近期實施的定向?qū)捤纱胧┲?，中國央行引入了PSL和SLF作為新的再貸款工具。

不過，中國央行可以在以下三方面改善PSL和SLF操作。

1)更好地披露信息將使預(yù)期影響最大化。比如，若公眾能知悉PSL利率，市場人士應(yīng)能調(diào)整對利率走低的預(yù)期，這很可能會推動利率實際下降自我實現(xiàn)。

2)向更多金融機構(gòu)開放PSL，而非僅面向國開行。

3)擴大PSL/SLF可接受的抵押品范圍。

我們相信，中國央行將改善公開市場操作，發(fā)展長期融資工具，并逐漸降低存款準備金的作用。

中國央行能擴大長期流動性管理工具。流動性管理方面，公開市場操作起到的作用越來越大，特別是當存款準備金率已逼近歷史高位。不過中國央行公開市場操作工具主要集中在到期日少于91天(至多182天，但較少用)的再回購或逆回購，及三個月或一年(至多三年，但較少用)的央票上。央行很可能把國債或政府擔保債券的出售或購買列入公開市場操作范圍。中國央行應(yīng)加強公開市場操作的價格信號。央行在公開市場操作中調(diào)整回購利率，以指引利率的變化方向。就像其近期連續(xù)四個月降低14天期回購利率至3.2%那樣。未來推出的長期工具應(yīng)允許中國央行實施類似于美聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)操作，以降低長期利率。

C)利率走廊？

中國央行建立利率走廊的體系為時尚早：在該體系下，央行將在利率走廊內(nèi)設(shè)定目標利率，伴以走廊的上限和下限。一方面，在通脹目標制或有詳細的目標政策利率時，央行會采用利率走廊體系作為靈活的工具。因上述原因，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，中國央行采用通脹目標制的可能性很低，CPI可能面臨的上行壓力，以及精確預(yù)測中長期通脹的難度將限制央行預(yù)測實際利率的能力。另一方面，SLF利率不對市場披露，暗示央行并不想在短時間內(nèi)，讓SLF利率成為短期貨幣市場利率的明確上限。

不過，中國央行可以運用利率走廊體系的初期形式，來限制利率的波動，并加強回購利率作為潛在政策利率的作用。

按中國的例子，如果要設(shè)定利率走廊，央行可以把超額準備金率當作利率走廊的下限，把SLF當做利率走廊的上限。最初階段，央行可能不會明確政策利率或其目標水平，但會使用利率走廊的/下限利率，來調(diào)節(jié)利率的區(qū)間。經(jīng)過一段時間后，中國央行將縮窄利率走廊，并在條件成熟時，最終宣布短期利率目標。

D)宏觀審慎政策？

中國可能會繼續(xù)加強宏觀審慎政策的作用以確保金融穩(wěn)定。由人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議已經(jīng)建立起來，且監(jiān)管協(xié)調(diào)正在成為基于規(guī)則的常規(guī)操作。為了有效維持金融系統(tǒng)的良好運行，中國正努力繼續(xù)改善逆周期宏觀經(jīng)濟管理，加強系統(tǒng)風險的監(jiān)控、評估和解決機制，推進存款保險制度的建立。

E)更加透明？

我們預(yù)期央行將提高貨幣政策透明度，有可能采取一定形式的前瞻指引。前瞻指引是央行的一種溝通策略，以此向公眾和市場提供未來貨幣政策立場的信息。中國人民銀行需要改善信息披露，向公眾披露當前操作、未來經(jīng)濟前景以及貨幣政策立場。這應(yīng)當會增加貨幣政策的透明度，從而強化貨幣政策的信號影響。除了通過官方微博與公眾更好溝通之外，中國人民銀行應(yīng)在決策制定和操作方面提供更多的信息。

宏觀審慎政策

全球央行正出現(xiàn)一個新趨勢，即認識到宏觀審慎方法在提升金融穩(wěn)定方面的重要性，尤其是在金融危機中吸取了教訓以后。根據(jù)IMF的定義，宏觀審慎政策是“主要運用審慎工具限制系統(tǒng)性或系統(tǒng)范圍內(nèi)金融風險的政策”。

這是因為貨幣政策主要聚焦價格穩(wěn)定，因而在應(yīng)對金融系統(tǒng)的脆弱性時存在局限性。例如，2000年代中期，全球主要央行實施寬松貨幣政策，推高了資產(chǎn)價格，醞釀了金融波動的隱患。在沒有證明價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性之前，以通脹率為目標的貨幣政策并不足以確保金融穩(wěn)定。

對于宏觀審慎方法作為實現(xiàn)金融穩(wěn)定的首要工具，各方已存在共識，并更加努力實施宏觀審慎規(guī)則。國際社會和組織——主要以金融穩(wěn)定委員會(FSB)和國際貨幣基金組織(IMF)主導(dǎo)——已經(jīng)強化了如下方面的管理：

a)通過推進巴塞爾協(xié)議III，提升銀行業(yè)的宏觀審慎監(jiān)管；巴塞爾銀行監(jiān)理委員會(BCBS)27個成員國中的26個成員已宣布基于巴塞爾協(xié)議III的資本要求新規(guī)。美國與歐盟的新規(guī)已于2014年1月生效；

b)全球系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)(包括中國的中國銀行和工商銀行兩家)，強調(diào)了額外資本金要求；

c)影子銀行活動，尤其是它與銀行的聯(lián)系及風險傳導(dǎo)。

此外，主要央行愈加重視在宏觀審慎監(jiān)管基礎(chǔ)上建立金融韌性。金融危機后，美國、英國、歐盟已建立起宏觀審慎的監(jiān)控系統(tǒng)，美聯(lián)儲則聚焦在系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)。

4.3 需要做什么

A)金融市場自由化

按照中國政府在2013年11月召開的第十一屆三中全會上承諾的改革計劃，中國很可能加快推進金融市場自由化。重點領(lǐng)域包括：

利率市場化

中國央行近期將存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍，加上期盼已久的存款保險制度，顯示出中國政府加速利率市場化的決心。取消存款利率上限將是下一個關(guān)鍵步驟。即將啟動的存款保險制度如果能夠朝著存款利率完全放開的方向進一步發(fā)展，應(yīng)當會減輕市場對小型銀行金融風險的憂慮。

更靈活的人民幣匯率

依照“三元悖論”理論，更靈活的人民幣匯率將給予中國央行在利率政策操作上額外的獨立性和靈活性。

誠然，伴隨著近期人民幣交易區(qū)間的擴大(自2014年4月起，人民幣兌美元最大日浮動幅度擴大至2%)，外匯匯率的靈活性已經(jīng)有所提高。人民幣匯率預(yù)期也變得更為平衡。下一步將是調(diào)整人民幣中間價形成機制，促使其朝著更加市場化的方向發(fā)展，或者取消中間價。

資本賬戶開放

這很可能在上海自由貿(mào)易區(qū)和滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制中先行先試。

債券市場因產(chǎn)品和市場開放程度而提振

隨著近期預(yù)算法修訂，地方政府將被允許發(fā)行地方政府債券用于為公共項目融資，債券市場產(chǎn)品可能會大幅擴張，監(jiān)管機構(gòu)也將促進企業(yè)債券市場發(fā)展。此外，持續(xù)推進的人民幣國際化進程也意味著債券市場將進一步向外國投資者開放。

進一步開放銀行業(yè)

中國將允許符合條件的民營資本成立中小型銀行。近期的存款保險機制征求意見稿應(yīng)當會通過加強金融安全網(wǎng)來加速這一進程。(可以參考摩根士丹利發(fā)表于2014年12月1日的另一篇報告：《中國經(jīng)濟：宏觀政策速遞：存款保險機制為更快地進行金融改革鋪平道路》)

B)財政改革

聚焦于預(yù)算體系和稅收的財政改革應(yīng)該會提高財政預(yù)算的透明度和效率，并緩和“預(yù)算軟約束”的問題。

我們預(yù)計，中國政府將建立一套透明的預(yù)算機制，完全覆蓋各級政府的財政收入和支出。政府將公布資產(chǎn)負債表，接受公眾的審查和監(jiān)督。

與此同時，地方政府融資渠道可以通過調(diào)整中央與地方政府的財權(quán)與事權(quán)配置以及通過發(fā)行地方政府債券來拓寬。這應(yīng)該會讓地方政府融資陽光化，遏制相關(guān)風險，增進財政系統(tǒng)的長期可持續(xù)性。地方政府融資的市場化(與通過顯性或隱性政府擔保來籌集資金的地方政府融資工具對比)，結(jié)合不斷提高透明度的政府財政預(yù)算，應(yīng)該會有助于打破地方政府及其附屬單位的預(yù)算軟約束。

在我們看來，嚴格控制地方政府預(yù)算及其融資工具是利率市場化和完善利率傳導(dǎo)渠道成功與否的關(guān)鍵。我們相信，如果地方政府融資平臺在利率市場化之后仍持續(xù)不受抑制地借入資金，信貸資源的配置就會被扭曲，并人為推高整體經(jīng)濟的融資成本。因此，我們認為，未來一到兩年，在存款利率上限取消之前，政府將實施更加嚴格的規(guī)則來規(guī)范地方政府融資平臺的借貸活動。

C)國企改革

有效的貨幣政策傳導(dǎo)機制，要求實體經(jīng)濟中的企業(yè)成為市場參與者，并以市場為導(dǎo)向行事：摒除預(yù)算軟約束，遵循國際會計準則，建立現(xiàn)代化的公司管理。其中，國企改革和財政改革是經(jīng)濟改革的核心，對貨幣政策將產(chǎn)生深遠影響。自2014年3月全國人大會議以來，國企改革已被反復(fù)提及，中國也已啟動了混合所有制改革試點，并進一步放開了電信資費定價。中國政府正考慮通過設(shè)立國有資產(chǎn)管理公司、讓國企退出競爭性行業(yè)和提高國企派息率來推進國企改革。國企的混合所有制改革和國有資產(chǎn)監(jiān)管公司的設(shè)立，將有助于幫助改善國企管理。

4.4 預(yù)測面臨的風險

由于《中華人民共和國中國人民銀行法》明確，中國央行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下制定和執(zhí)行貨幣政策，因此在當前情況下，中國人民銀行的獨立性已受到影響。這會引發(fā)上行和下行風險。

-下行風險在于，對比發(fā)達經(jīng)濟體，這將削弱央行可靠性和可信度。

-然而，結(jié)合中國國情，若國家領(lǐng)導(dǎo)人推進改革的速度快于預(yù)期，帶來金融市場和貨幣政策響應(yīng)發(fā)生變化，這將帶來上行驚喜。

金融改革處于中國改革的最前線。落實速度如何，將對整體金融資源分配效率和貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生重大影響。金融改革在匯率改革和資本賬戶自由化方面已經(jīng)加速。MMA以及即將推行合格境內(nèi)投資者計劃個人版(又名QDRI，合格境內(nèi)散戶投資者)意味著資本賬戶開放以及與全球市場的融合正加速實現(xiàn)。這將在流動性管理、在動蕩的國際金融市場中確保金融穩(wěn)定等方面給中國央行帶來挑戰(zhàn)。

第二篇：央行近年貨幣政策分析報告

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目標而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信用量的方針和措施的總稱。

中國央行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，自2013年6月開始實施操作。自此，央行的貨幣政策工具又增加了一項。

央行的貨幣政策工具包括：

一、公開市場業(yè)務(wù)：中央銀行公開買賣債券等的業(yè)務(wù)活動即為中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)。1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。

二、存款準備金：法定存款準備金率是指存款貨幣銀行按法律規(guī)定存放在中央銀行的存款與其吸收存款的比率。法定存款準備金率政策的真實效用體現(xiàn)在它對存款貨幣銀行的信用擴張能力、對貨幣乘數(shù)的調(diào)節(jié)。由于存款貨幣銀行的信用擴張能力與中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣存在乘數(shù)關(guān)系，而乘數(shù)的大小與法定存款準備金率成反比。因此，若中央銀行采取緊縮政策，中央銀行提高法定存款準備金率，則限制了存款貨幣銀行的信用擴張能力，降低了貨幣乘數(shù)，最終起到收縮貨幣供應(yīng)量和信貸量的效果，反之亦然。

三、中央銀行貸款：中央銀行貸款指中央銀行對金融機構(gòu)的貸款，簡稱再貸款，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。中央銀行通過適時調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。

再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。在我國，中央銀行通過適時調(diào)整再貼現(xiàn)總量及利率，明確再貼現(xiàn)票據(jù)選擇，達到吞吐基礎(chǔ)貨幣和實施金融宏觀調(diào)控的目的，同時發(fā)揮調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的功能。

四、利率政策：利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實施的主要手段之一。中國人民銀行根據(jù)貨幣政策實施的需要，適時的運用利率工具，對利率水平和利率結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，進而影響社會資金供求狀況，實現(xiàn)貨幣政策的既定目標。

目前，中國人民銀行采用的利率工具主要有：

1、調(diào)整中央銀行基準利率，包括：再貸款利率，指中國人民銀行向金融機構(gòu)發(fā)放再貸款所采用的 利率；再貼現(xiàn)利率，指金融機構(gòu)將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；存款準備金利率，指中國人民銀行對金融機構(gòu)交存的法定存款準備 金支付的利率；超額存款準備金利率，指中央銀行對金融機構(gòu)交存的準備金中超過法定存款準備金水平的部分支付的利率。

2、調(diào)整金融機構(gòu)法定存貸款利率。

3、制定金融機構(gòu)存貸款利率的浮動范圍。

4、制定相關(guān)政策對各類利率結(jié)構(gòu)和檔次進行調(diào)整等。

五、常備借貸便利：借鑒國際經(jīng)驗，中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(StandingLendingFacility，SLF)。常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。

第三篇：2014上半年央行貨幣政策解讀-定向降準[推薦]

2014上半年央行貨幣政策解讀-定向降準

“三農(nóng)”和小微一直是國家重點關(guān)注的實體經(jīng)濟，在今年4月25日，國務(wù)院第一次使用“定向降準”，測算大致投放1000億，明確指出需加大涉農(nóng)資金投放，對符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當降低準備金率，落實縣域銀行業(yè)法人機構(gòu)一定比例存款投放當?shù)氐恼?。隨后，4月底央行向國開行定向再貸款，金額3000億，定向用于棚戶區(qū)改造。6月16日，央行決定對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點。第二次定向降準，讓符合標準的民生、招商、興業(yè)、寧波、重慶等商業(yè)銀行在6月底前進入定向降準名單，預(yù)計投放1500億。此三次共釋放流動性5500億左右，相當于一次全面降準的力度。其實，央行在定向操作之前，貨幣政策已經(jīng)大為放松，市場并不缺錢，只因特殊的體制因素使得小微企業(yè)依舊融資困難，央行的初衷力在有效降低小微企業(yè)的融資利率。應(yīng)該說，四大行從來沒有觸及過75%的存貸比，從半年數(shù)據(jù)來看，工、農(nóng)、中、建四家銀行半年信貸增長分別為5233億元、4646億元、3362億元、4918億元，而四家銀行的半年存款增長分別為9852億元、9353億元、8032億元、4574億元。而商業(yè)銀行一直在高度觸及75%的存貸比，且時有超出，自2010年以來，各項存款余額同比一直在下降，銀行發(fā)放貸款有心無力，且由于種種原因，小微企業(yè)很難從四大行那里獲得貸款，鑒于此，市場融資利率難降，只得鼓勵商業(yè)銀行給小微企業(yè)發(fā)放貸款了。

2014年7月24日星期四

第四篇：央行發(fā)布2009年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告

央行發(fā)布2009年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告

中國貨幣政策執(zhí)行報告

二○○九年第二季度

中國人民銀行貨幣政策分析小組 2009年8月5日 內(nèi)容摘要

2009年上半年，在應(yīng)對國際金融危機的一攬子經(jīng)濟刺激計劃作用下，中國國民經(jīng)濟運行中的積極因素不斷增多，企穩(wěn)向好勢頭日趨明顯。農(nóng)業(yè)發(fā)展勢頭良好，工業(yè)生產(chǎn)增速回升加快；消費持續(xù)較快增長，投資增速逐步加快。上半年，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)14萬億元，同比增長7.1%；居民消費價格指數(shù)(CPI)同比下降1.1%。

中國人民銀行按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，緊密圍繞“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要任務(wù)，認真貫徹落實適度寬松的貨幣政策。引導(dǎo)金融機構(gòu)在控制風險的前提下加大對經(jīng)濟發(fā)展的支持力度，保證貨幣信貸總量滿足經(jīng)濟發(fā)展需要。適時適度開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，堅持“區(qū)別對待，有保有壓”，繼續(xù)加強對“三農(nóng)”、中小企業(yè)、就業(yè)、助學、災(zāi)后重建、消費等改善民生類信貸支持工作，加大對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、自主創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的融資支持。加強貨幣政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

總體看，適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導(dǎo)。上半年，貨幣信貸總量快速增長，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，對扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增長下滑趨勢、提振市場信心發(fā)揮了重要作用，有力地支持了經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。2009年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為56.9萬億元，同比增長28.5%，增速比上年同期高11.2個百分點。企業(yè)、居民活期存款增加較多。各項貸款繼續(xù)快速增長，中長期貸款占比逐步上升，個人消費貸款增速大幅回升。上半年，人民幣貸款增加7.37萬億元，同比多增4.9萬億元。6月末，人民幣貸款余額為37.7萬億元，同比增長34.4%，增速比上年同期高20.2個百分點。金融機構(gòu)貸款利率繼續(xù)下降，6月份非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權(quán)平均利率為4.98%，比年初下降0.58個百分點。人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，6月末，人民幣對美元匯率中間價為6.8319元。當前中國經(jīng)濟發(fā)展正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期，面臨的困難和挑戰(zhàn)仍然很多，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，國際國內(nèi)不穩(wěn)定不確定因素仍然較多。但隨著應(yīng)對危機的一攬子計劃進一步貫徹落實，國內(nèi)需求有望進一步擴大，國民經(jīng)濟將繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。

當前我國經(jīng)濟正處于企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展仍是我們面臨的首要任務(wù)。下一階段，中國人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，堅定不移地繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態(tài)微調(diào)，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節(jié)奏，及時發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問題，妥善處理支持經(jīng)濟發(fā)展與防范化解金融風險的關(guān)系，進一步增強調(diào)控的針對性、有效性和可持續(xù)性，維護金融體系的穩(wěn)定，鞏固企穩(wěn)向好的經(jīng)濟形勢。中長期看，要通過深化改革和加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升我國經(jīng)濟增長潛力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。2009年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告全文：

第一部分 貨幣信貸概況

2009年上半年，貨幣信貸快速增長，適度寬松貨幣政策得到有效傳導(dǎo)，金融支持經(jīng)濟發(fā)展力度不斷加大，對促進經(jīng)濟企穩(wěn)向好發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

一、貨幣供應(yīng)量快速增長

6月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為56.9萬億元，同比增長28.5%，增速比上年同期高11.2個百分點，比第一季度末高3.0個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為19.3萬億元，同比增長24.8%，增速比上年同期高10.6個百分點，比第一季度末高7.8個百分點。流通中現(xiàn)金M0余額為3.4萬億元，同比增長11.5%，增速比上年同期低0.8個百分點。上半年，現(xiàn)金凈回籠578億元，上年同期為凈投放61億元。

上半年，M2和M1增速持續(xù)上升，總體呈擴張態(tài)勢，分別為1996年5月份以來和1995年5月份以來最高水平。其中，M1增長明顯加快，6月末增速已提高到20%以上。

二、金融機構(gòu)存款增速上升，活期存款增加較多

6月末，全部金融機構(gòu)(含外資金融機構(gòu)，下同)本外幣各項存款余額為58.1萬億元，同比增長28.7%，增速比上年同期高10.8個百分點，比年初增加10.1萬億元，同比多增5.2萬億元。其中，人民幣各項存款余額為56.6萬億元，同比增長29.0%，增速比上年同期高10.2個百分點，比年初增加10.0萬億元，同比多增5.0萬億元；外匯存款余額為2081億美元，同比增長16.0%，增速比上年同期高17.8個百分點，比年初增加154億美元，同比少增33億美元。

從人民幣存款的部門分布和期限看，居民戶存款保持較高增長水平，非金融性公司存款增長明顯加快，企業(yè)活期存款多增較多。居民戶人民幣存款余額同比增速2009年以來一直保持在28%以上，6月末余額為25.4萬億元，同比增長28.3%，增速比上年同期高13.7個百分點，比年初增加3.2萬億元，同比多增9754億元。非金融性公司人民幣存款余額為27.6萬億元，同比增長34.8%，增速比上年同期高14.7個百分點，比年初增加5.9萬億元，同比多增4.2萬億元。上半年企業(yè)活期存款同比多增2.1萬億元，企業(yè)流動資金儲備較為充足，總體上反映出企業(yè)對未來經(jīng)濟形勢預(yù)期改善，有望逐步加大生產(chǎn)經(jīng)營投入。6月末，財政存款余額為2.5萬億元，同比下降11.0%，比年初增加6883億元，同比少增3351億元。

三、金融機構(gòu)貸款快速增長，中長期貸款占比大幅上升

6月末，全部金融機構(gòu)本外幣貸款余額為39.8萬億元，同比增長32.8%，增速分別比上年同期和第一季度末高17.5個和5.8個百分點，比年初增加7.7萬億元，同比多增5.0萬億元。6月末，人民幣貸款余額為37.7萬億元，同比增長34.4%，增速分別比上年同期和第一季度末高20.2個和4.7個百分點，比年初增加7.37萬億元，同比多增4.9萬億元。受中央投資項目分批下達落實、固定資產(chǎn)投資項目最低資本金比例下調(diào)等因素影響，第二季度人民幣貸款仍保持較快增長勢頭，新增2.8萬億元，同比多增1.7萬億元。分機構(gòu)看，國有商業(yè)銀行信貸份額下降，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行信貸份額提升。第二季度，國有商業(yè)銀行新增貸款占全部金融機構(gòu)新增貸款的比重比第一季度下降16.6個百分點，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行則分別提高4.5個和3.7個百分點。6月末外匯貸款余額為2954億美元，同比增長8.1%，比上年同期回落40.6個百分點，但比第一季度末提升19.8個百分點，增速回升較快。外匯貸款比年初增加517億美元，同比少增36億美元，少增幅度較第一季度明顯收窄，主要是中長期貸款和進出口貿(mào)易融資增加較多。

表 1 分機構(gòu)人民幣貸款情況 單位：億元 注： ①政策性銀行包括：國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。其中，國家開發(fā)銀行已改制為股份有限公司，目前正處于過渡期，統(tǒng)計上仍納入政策性銀行。

②國有商業(yè)銀行包括：中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行。③農(nóng)村金融機構(gòu)包括農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。

從人民幣貸款投向看，居民戶貸款增長穩(wěn)步提高，非金融性公司及其他部門貸款保持較快增長。6月末，居民戶貸款同比增長23.8%，增速比上年同期高2.7個百分點，比第一季度末高6.9個百分點，比年初增加1.1萬億元，同比多增5990億元。其中，居民戶消費性貸款比年初增加6506億元，同比多增3918億元，增長勢頭逐步加快，與近期房地產(chǎn)市場快速回升相關(guān)，個人住房貸款比年初增加4662億元，同比多增2835億元；居民戶經(jīng)營性貸款比年初增加4101億元，同比多增2071億元。非金融性公司及其他部門貸款同比增長37.0%，增速比上年同期高24.4個百分點，比年初增加6.3萬億元，同比多增4.3萬億元，主要是中長期貸款和票據(jù)融資增長較快。其中，中長期貸款同比多增2.0萬億元，重大基建項目配套貸款得到及時有力落實；票據(jù)融資同比多增1.7萬億元，但增量占比自第二季度以來逐月快速下降，主要與金融機構(gòu)加大資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度有關(guān)。

人民幣中長期貸款主要投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。上半年，主要金融機構(gòu)(包括國有商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行)投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)(交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè))、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的人民幣中長期貸款分別為1.6萬億元和4246億元，占新增中長期貸款的比重分別為51.6%和13.7%，比上年同期分別高3.8個和7.7個百分點；投向房地產(chǎn)業(yè)的中長期貸款為3501億元，占新增中長期貸款的比重為11.3%，比上年同期低7.9個百分點。

專欄 1 中長期貸款投向分析

2009年以來，金融機構(gòu)中長期貸款快速增長。6月末，主要金融機構(gòu)(包括政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行)中長期貸款余額14.5萬億元，增長36.3%，比上年同期高19.1個百分點。上半年，新增中長期貸款3.1萬億元，同比多增2.0萬億元。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，新增中長期貸款投向第三產(chǎn)業(yè)的力度明顯加大，總體上符合產(chǎn)業(yè)調(diào)整要求。6月末，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)中長期貸款分別增長17.0%、23.4%和44.6%，分別比年初增加177億元、6803億元和2.4萬億元，占全部中長期貸款的比重分別為0.6%、22.0%和77.5%。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，新增中長期貸款主要向擴內(nèi)需保增長重點領(lǐng)域傾斜，有利于促進投資需求增加和經(jīng)濟增長，也有利于為進一步擴大消費創(chuàng)造條件。基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長期貸款快速增長。6月末，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長期貸款增長42.4%，比上年同期高23.2個百分點。上半年，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長期貸款新增1.6萬億元，同比多增1.1萬億元，占全部中長期貸款的51.6%。其中，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)中長期貸款增長較快，分別新增8921億元和5249億元，占基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款的88.7%；電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中長期貸款增長相對緩慢，新增1807億元，占基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款的11.3%。此外，房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款增勢顯著回升。6月末，房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款增長22.7%，比上年末提高6.8個百分點。上半年，房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款新增3501億元，是上年全年房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款增量的1.5倍。上半年地方政府投融資平臺中長期貸款增加較多。

中長期貸款投向在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)方面的變化，反映出金融機構(gòu)貫徹落實適度寬松貨幣政策，加大對與積極財政政策結(jié)合緊密的行業(yè)和部門的信貸支持。按照“有保有壓”的原則，通過加強行業(yè)信貸政策管理，對國家重大項目建設(shè)、符合國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)政策的重點行業(yè)、企業(yè)傾斜；對潛在風險較大的行業(yè)實行貸款退出。近期固定資產(chǎn)投資項目最低資本金比例調(diào)整政策出臺后，項目資本金加快落實，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中長期貸款投放相應(yīng)增加。

總體看，當前中長期貸款快速增長，有利于拉動需求和推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，對于實現(xiàn)我國經(jīng)濟全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。下一階段要在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時，加強對金融機構(gòu)的引導(dǎo)，妥善處理支持經(jīng)濟發(fā)展與防范化解金融風險的關(guān)系。中長期看，要通過深化改革和加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升我國經(jīng)濟增長潛力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

四、銀行體系流動性充裕

6月末，基礎(chǔ)貨幣余額為12.4萬億元，比年初減少5292億元，同比增長7.4%。6月末，貨幣乘數(shù)為4.59，分別比上年同期和第一季度末高0.75和0.32，貨幣擴張能力上升。6月末，金融機構(gòu)超額準備金率為1.55%。其中，四大國有商業(yè)銀行為1.15%，股份制商業(yè)銀行為0.95%，農(nóng)村信用社為4.26%。

五、金融機構(gòu)貸款利率繼續(xù)回落

2009年以來，金融機構(gòu)人民幣貸款利率繼續(xù)回落。6月份，非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權(quán)平均利率為4.98%，比年初下降0.58個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.70%，票據(jù)融資加權(quán)平均利率為1.95%，比年初分別下降0.53個和0.94個百分點。個人住房貸款利率持續(xù)下行，6月份加權(quán)平均利率為4.34%，比年初下降0.6個百分點。

執(zhí)行下浮和基準利率的貸款占比增加。6月份，非金融性公司及其他部門一般貸款實行下浮和基準利率的占比分別為30.47%和33.70%，比年初分別上升4.91個和3.57個百分點；實行上浮利率的貸款占比為35.83%，比年初下降8.48個百分點。

表 2 2009年上半年金融機構(gòu)人民幣貸款各利率區(qū)間占比表 單位：% 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。

境內(nèi)外幣存貸款利率繼續(xù)下行。受國際金融市場利率持續(xù)走低影響，外幣貸款利率逐月下降。6月份，3個月以內(nèi)和3(含3個月)-6個月美元貸款利率分別為1.49%和1.48%，較年初分別下降2.17和2.54個百分點。境內(nèi)美元存款利率小幅下降。6月份，活期、3個月以內(nèi)大額美元存款利率分別為0.11%和0.32%，較年初分別下降0.74個和0.90個百分點；多家金融機構(gòu)下調(diào)了300萬美元以內(nèi)小額外幣存款利率，其中，1年期美元存款利率下調(diào)至0.75－0.85%。

六、人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定

上半年，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。6月末，人民幣對美元匯率中間價為6.8319元，比上年末升值27個基點，升值幅度為0.04%；人民幣對歐元、日元匯率中間價分別為1歐元兌9.6408元人民幣、100日元兌7.1117元人民幣，分別比上年末升值0.19%和6.37%。匯改以來至2009年6月末，人民幣對美元、歐元、日元匯率分別累計升值21.14%、3.87%和2.73%。人民幣匯率有貶有升、雙向波動。上半年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.8201元，最低為6.8399元，最大單日升值幅度為0.07%(50個基點)，最大單日貶值幅度為0.07%(50個基點)，118個交易日中61個交易日升值、57個交易日貶值。

第二部分 貨幣政策操作

2009年以來，中國人民銀行按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，緊密圍繞“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要任務(wù)，認真貫徹落實適度寬松貨幣政策，保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、加強風險防范，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

一、適時適度開展公開市場操作

2009年以來，中國人民銀行密切關(guān)注并積極應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢變化，適時適度開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理適度，穩(wěn)定市場預(yù)期。一是進一步加強流動性管理。根據(jù)各階段銀行體系流動性供求及市場環(huán)境變化，合理把握公開市場操作力度和節(jié)奏，上半年累計開展正回購操作2.29萬億元，發(fā)行央行票據(jù)1.41萬億元。截至6月末，央行票據(jù)余額為4.15萬億元。二是不斷優(yōu)化操作工具組合。一方面，保持短期正回購的適當力度，通過合理搭配28天期和91天期正回購操作品種，進一步提高銀行體系應(yīng)對短期流動性波動的靈活性；另一方面，根據(jù)貨幣調(diào)控需要適時恢復(fù)3個月期和1年期央行票據(jù)發(fā)行，優(yōu)化對沖工具組合。三是增強公開市場操作利率彈性。針對6月下旬新股發(fā)行重啟以來市場利率波動上升的新情況，公開市場操作增強了利率彈性，在有效引導(dǎo)市場預(yù)期的同時，進一步發(fā)揮市場利率調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系的作用。截至7月末，28天期正回購、91天期正回購和3個月期央行票據(jù)操作利率分別較年初上升22個、14個和28個基點；1年期央行票據(jù)發(fā)行利率自7月9日重啟以來累計上升近20個基點。四是適時開展中央國庫現(xiàn)金管理操作。加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，前7個月共開展了6期國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)，有助于提高庫款收益和保持操作的連續(xù)性。

二、加強“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)

中國人民銀行堅持“區(qū)別對待、有保有壓”，引導(dǎo)金融機構(gòu)進一步優(yōu)化信貸資金結(jié)構(gòu)，滿足實體經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，防范金融風險。一是加強信貸政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，加大對中央投資項目的配套貸款投放，加強對十大重點產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興的金融支持，做好“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”等政策的金融配套服務(wù)。二是繼續(xù)認真做好“三農(nóng)”、中小企業(yè)、就業(yè)、助學、災(zāi)后重建、消費等信貸支持工作，加大對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、自主創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的融資支持；嚴格控制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的貸款。三是要求金融機構(gòu)堅持信貸原則，有效防范和控制信貸風險。

三、穩(wěn)步推進金融企業(yè)改革

大型國家控股商業(yè)銀行改革繼續(xù)深化，經(jīng)營業(yè)績不斷提高。中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行通過持續(xù)強化公司治理，深化風險管理體制和內(nèi)部控制體系改革，加快轉(zhuǎn)變服務(wù)模式，著力優(yōu)化業(yè)務(wù)架構(gòu)，持續(xù)扎實推進基礎(chǔ)建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新，全面提升盈利能力和競爭能力。截至2009年3月末，中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行的資本充足率分別為12.11%、12.34%、12.37%和12.77%，不良貸款率分別為1.97%、2.24%、1.90%和1.62%，稅前利潤分別為456.24億元、252.87億元、339.78億元和101.28億元。

中國農(nóng)業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行股份制改革繼續(xù)推進。中國農(nóng)業(yè)銀行在完善“三會一層”分工協(xié)作的基礎(chǔ)上，不斷深化法人治理結(jié)構(gòu)和加速內(nèi)部審計制度改革，提升內(nèi)控水平；同時，認真貫徹面向“三農(nóng)”、商業(yè)運作的原則，建立了“三農(nóng)”金融事業(yè)部，并不斷擴大縣域事業(yè)部制改革試點，通過增加農(nóng)戶小額貸款額度、增加農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款等方式，增強對“三農(nóng)”的信貸支持。國家開發(fā)銀行正穩(wěn)步推進風險管理和內(nèi)控等內(nèi)部制度建設(shè)，穩(wěn)健拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，完善運作機制。

政策性金融機構(gòu)改革全面展開。2009年3月，中國人民銀行會同有關(guān)部門成立了中國進出口銀行和中國出口信用保險公司改革工作小組。工作小組圍繞政策性金融機構(gòu)職能定位、業(yè)務(wù)范圍、風險控制、治理結(jié)構(gòu)等主要問題深入調(diào)研，推動兩家機構(gòu)扎實進行內(nèi)部改革，促進其不斷改進政策性金融服務(wù)。同時，中國人民銀行積極會同有關(guān)部門研究中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革相關(guān)問題，為論證改革實施總體方案做好準備。

農(nóng)村信用社改革取得重要進展和階段性成果。資金支持基本落實到位。截至6月末，已累計向2296個縣(市)農(nóng)村信用社兌付專項票據(jù)1596億元，兌付進度達到95%以上；發(fā)放專項借款15億元。資金支持政策實施進展順利，對支持和推進改革發(fā)揮了重要的正向激勵作用。資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善。6月末，按貸款四級分類口徑統(tǒng)計，全國農(nóng)村信用社不良貸款余額和比例分別為3203億元和7.2%，與2002年末相比，分別下降1994億元和30個百分點。資金實力顯著增強。6月末，全國農(nóng)村信用社的各項存貸款余額分別為6.6萬億元、4.5萬億元。各項貸款余額占全國金融機構(gòu)各項貸款余額的比例為11.9%，與2002年末相比，提高了1.3個百分點。支農(nóng)信貸投放明顯增加。6月末，全國農(nóng)村信用社農(nóng)業(yè)貸款余額2萬億元，占其各項貸款和全國金融機構(gòu)農(nóng)業(yè)貸款的比例分別為45%和96%，與2002年末相比，分別提高了5個和15個百分點。產(chǎn)權(quán)制度改革繼續(xù)推進。截至6月末，全國共組建農(nóng)村商業(yè)銀行27家，農(nóng)村合作銀行174家，組建以縣(市)為單位的統(tǒng)一法人機構(gòu)2009家。

四、積極參與國際金融危機應(yīng)對合作

中國人民銀行積極呼應(yīng)周邊國家和地區(qū)的需求，與韓國、香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷等六個經(jīng)濟體貨幣當局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，支持雙邊貿(mào)易和投資，共同應(yīng)對國際金融危機。4月8日，國務(wù)院批準在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點。順應(yīng)市場需求，中國人民銀行聯(lián)合有關(guān)部門制定《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》，于2009年7月1日發(fā)布實施；配套發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法實施細則》，統(tǒng)一規(guī)范人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)活動，穩(wěn)步推進試點工作，保持我國與周邊國家和地區(qū)的貿(mào)易正常發(fā)展，為企業(yè)提供更多便利。

五、深化外匯管理體制改革

一是落實中央有關(guān)穩(wěn)定出口的部署，努力緩解企業(yè)收結(jié)匯困難。改進出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查管理，將預(yù)收貨款和延期付款基礎(chǔ)比例提高至30%，小額預(yù)收貨款、延期付款和預(yù)付貨款不納入比例限制。二是改進境外直接投資外匯管理，支持企業(yè)“走出去”。允許符合條件的各類所有制企業(yè)在境外投資主管部門批準的額度內(nèi)使用自有外匯和人民幣購匯等多種資金進行境外放款，緩解境外直接投資企業(yè)后續(xù)融資難和流動性資金不足問題。三是進一步簡化外匯行政審批手續(xù)和程序。將資本金賬戶異地開戶、境內(nèi)機構(gòu)對外提供擔保等10項資本項目外匯業(yè)務(wù)審批權(quán)限下放分局。四是繼續(xù)推進外匯市場建設(shè)。在銀行間外匯市場試運行詢價交易凈額清算業(yè)務(wù)，降低外匯交易的信用風險和清算風險。五是加強對金融機構(gòu)外匯流動性的監(jiān)測，引導(dǎo)金融機構(gòu)合理平衡境內(nèi)外投資的安全性、流動性和收益性，調(diào)整境內(nèi)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大對進出口的金融支持力度。

六、完善人民幣匯率形成機制

繼續(xù)按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。第三部分 金融市場分析

2009年上半年，我國金融市場繼續(xù)健康平穩(wěn)運行，市場流動性充裕。貨幣市場交易活躍，市場利率穩(wěn)中有所上升；債券市場交易量持續(xù)增加，債券指數(shù)小幅波動；股票市場交易量明顯放大，股票指數(shù)大幅上揚。國內(nèi)非金融機構(gòu)部門(包括住戶、非金融企業(yè)和政府部門)融資總量快速增長，同比增長186.1%。從融資結(jié)構(gòu)看，貸款仍是主要融資方式，國債融資(包含地方政府債券)和企業(yè)債券融資占比明顯上升。

一、金融市場運行分析

(一)貨幣市場交易活躍，利率穩(wěn)中有所上升

貨幣市場債券回購交易大幅增長，拆借交易穩(wěn)中有升。上半年，銀行間市場債券回購累計成交35.6萬億元，日均成交2921億元，日均成交同比增長39.6%；同業(yè)拆借累計成交7.9萬億元，日均成交650億元，日均成交同比增長7.8%。從期限結(jié)構(gòu)看，回購、拆借市場交易均主要集中于隔夜品種，其交易份額分別為78.2%和82%，同比分別上升23.7個和13.8個百分點。交易所市場國債回購累計成交1.32萬億元，同比增長36.8%。

從貨幣市場融資結(jié)構(gòu)看，融資主體主要呈現(xiàn)以下特點：一是在流動性持續(xù)寬松的情況下，國有商業(yè)銀行在回購市場和拆借市場均為主要的資金供給方，融出資金量同比大幅增加；二是受貨幣市場融資收益相對較低及流動性管理策略影響，其他商業(yè)銀行凈融出資金量明顯減少；三是受資本市場持續(xù)回暖影響，證券公司、基金公司及保險公司資金需求大幅上升。上半年證券及基金公司凈融入資金同比增長近7倍，保險公司凈融入資金同比增長85.7%。

利率衍生產(chǎn)品市場運行平穩(wěn)。上半年，債券遠期及利率互換交易量穩(wěn)步增加，債券遠期以2-7天品種交易最為活躍，利率互換以1年期及1年期以下為主要交易品種。遠期利率協(xié)議交易較少，名義本金額同比略有下降。Shibor在利率衍生產(chǎn)品交易定價中的作用不斷加強，上半年以Shibor為基準的利率互換占人民幣利率互換交易總量的30.7%，遠期利率協(xié)議全部以Shibor為基準。

貨幣市場利率穩(wěn)中有所上升。上半年，質(zhì)押式債券回購和同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率都基本穩(wěn)定在0.85%左右。6月中下旬，受新股發(fā)行重啟等因素影響，14天以內(nèi)短期利率率先上升，6月份質(zhì)押式債券回購和同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率均為0.91%，均較上月上升0.06個百分點。截至6月末，隔夜和7天Shibor分別為1.09%和1.2117%，比年初分別上升0.14個和0.21個百分點，比上月分別上升0.28個和0.26個百分點；3個月和1年期Shibor分別為1.3179%和1.8688%，比年初分別下降0.46個和0.49個百分點，比上月分別上升0.1個和0.02個百分點。

(二)債券市場交易量持續(xù)增加，債券指數(shù)小幅波動

銀行間債券市場現(xiàn)券交易活躍。受市場流動性充裕、國債供給大量增加及股票市場持續(xù)回暖等因素影響，上半年，現(xiàn)券交易累計成交21.7萬億元，日均成交1779億元，同比增長34.8%。交易所國債現(xiàn)券成交1107億元，比上年同期多成交344億元。銀行間現(xiàn)券市場上，除國有商業(yè)銀行凈買入現(xiàn)券6932億元外，其他商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)分別凈賣出現(xiàn)券3396億元和3213億元。

債券指數(shù)小幅波動。上半年，銀行間市場債券指數(shù)總體走勢平穩(wěn)，5月中旬以來呈下行趨勢。中債綜合指數(shù)財富指數(shù)由年初的132.22點降至6月末的131.45點，下跌0.77點，跌幅0.59%。

銀行間市場債券收益率曲線總體呈現(xiàn)陡峭化走勢。上半年，由于市場資金相對充裕，短期國債收益率處于較低水平，而中長期國債收益率穩(wěn)中趨升。6月份以來，受市場預(yù)期及股市與債市“蹺蹺板”效應(yīng)等多種因素綜合影響，國債收益率曲線整體有所上移，其中3-15年期中長端收益率漲幅較大，個別期限上漲約20個基點。

債券發(fā)行總體規(guī)模增長較快。上半年，債券一級市場累計發(fā)行各類債券(不含中央銀行票據(jù))2.08萬億元，同比增加9957億元，增長92.2%，其中國債、銀行次級債、混合資本債和企業(yè)債發(fā)行增長較快，政策性金融債發(fā)行明顯減少。上半年，財政部代理發(fā)行地方政府債券累計1659億元。分期限看，5年期以下中短期債券品種發(fā)行量占比為69.9%，同比上升5.5個百分點。2009年6月末，中央國債登記結(jié)算有限責任公司債券托管量余額為15.8萬億元，同比增長16.6%。債券發(fā)行利率有所上升，2009年6月份發(fā)行的10年期記賬式附息國債利率為3.09%，比上年12月份發(fā)行的同期限國債利率上升0.19個百分點。其他債券發(fā)行利率也有所上升。

Shibor在債券發(fā)行定價中繼續(xù)發(fā)揮作用。上半年共發(fā)行企業(yè)債券114只，總發(fā)行量為1837億元，全部參照Shibor定價；短期融資券參照Shibor定價的為43只，發(fā)行量為571億元，占總發(fā)行量的38%；中期票據(jù)參照Shibor定價的為15只，發(fā)行量為242億元，占總發(fā)行量的6%。

(三)票據(jù)融資增長逐季趨緩

上半年，企業(yè)累計簽發(fā)商業(yè)匯票5.4萬億元，同比增長72%；累計貼現(xiàn)12.8萬億元，同比增長134%；累計辦理再貼現(xiàn)14.1億元。6月末，商業(yè)匯票未到期金額5.0萬億元，同比增長74%；貼現(xiàn)余額為3.6萬億元，同比增長182%；再貼現(xiàn)余額為8.9億元。第二季度票據(jù)融資占新增貸款的比重明顯下降，主要是受票據(jù)簽發(fā)量減少影響，也與金融機構(gòu)加大資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度、壓縮票據(jù)滿足中長期貸款需求有關(guān)。受貨幣市場利率及票據(jù)市場供求變化影響，2009年以來票據(jù)利率基本在低位平穩(wěn)運行，有利于降低企業(yè)特別是中小企業(yè)融資成本。

(四)股票指數(shù)在波動中大幅上漲

受國民經(jīng)濟企穩(wěn)回升、主要經(jīng)濟體股市總體上漲和市場流動性充裕等因素影響，股指在波動中大幅上漲，股票市場成交量明顯放大。上半年，滬、深股市累計成交22.18萬億元，同比增長30.9%；日均成交1880億元，同比增長33.1%。6月末市場流通市值9.12萬億元，比上年末增長101.6%。6月末上證、深證綜合指數(shù)分別收于2959點和962點，分別比上年末上漲62.5%和73.9%，基本回升至上年第二季度末水平。滬、深兩市A股平均市盈率分別由上年末的15倍和17倍，回升到2009年6月末的25倍和36倍。

股票市場融資額同比少增。初步統(tǒng)計，上半年非金融企業(yè)及金融機構(gòu)在境內(nèi)外股票市場上通過發(fā)行、增發(fā)、配股以及權(quán)證、可轉(zhuǎn)債累計籌資919億元，同比少融資1472億元，下降61.6%。其中，A股發(fā)行和配股融資879億元，同比少融資1091億元，下降55.4%。

(五)保險業(yè)總資產(chǎn)增速回升

保費收入增長減緩。上半年，保險業(yè)累計實現(xiàn)保費收入5986億元，同比增長6.6%，增幅同比下降44.5個百分點。其中人身險收入增長3.6%，增幅同比下降60.3個百分點；財產(chǎn)險收入增長16.4%，增幅同比下降3.4個百分點。保險業(yè)累計賠款、給付1608億元，同比增長4.2%。保險業(yè)總資產(chǎn)增速回升。6月末保險總資產(chǎn)3.71萬億元，同比增長22.6%，增幅同比上升3.3個百分點。其中，投資類資產(chǎn)增長速度為15.9%，增幅同比下降13.4個百分點；銀行存款增長速度為49.7%，增幅同比上升57.1個百分點。

(六)外匯市場運行平穩(wěn)

外匯市場總體運行平穩(wěn)，掉期交易量繼續(xù)攀升，遠期交易量與“貨幣對”交易量下降較多。人民幣外匯掉期交易較為活躍，累計成交2887億美元，日均成交量同比增長35.6%；在外匯掉期市場交易中，美元幣種仍然是交易的主要貨幣，其中隔夜人民幣對美元外匯掉期成交量占掉期總成交量的63.3%，比上年年末上升9.2個百分點，交易短期化趨勢進一步增強。人民幣外匯遠期市場累計成交32億美元，日均成交量同比下降74%；八對“貨幣對”累計成交折合164億美元，日均成交量同比下降44.1%，成交品種主要為美元/港幣和歐元/美元，其成交量占全部成交量的74.3%。

(七)黃金市場交易量有所增加

上半年，上海黃金交易所黃金市場運行基本平穩(wěn)，黃金累計成交1999.8噸，同比增長1.9%；成交金額4036.1億元，同比下降1.3%。白銀累計成交3485.7噸，同比增長112.5%；成交金額103.9億元，同比增長49.9%。鉑金累計成交30.8噸，同比增長81.2%；成交金額79.4億元，同比增長5.3%。

上半年，上海黃金交易所黃金價格走勢與國際市場黃金價格走勢保持一致。1月至3月初，黃金價格呈上漲趨勢；3月至6月，黃金價格呈震蕩格局。上半年，黃金最高價218元/克，最低價178元/克。6月末，黃金價格207元/克，比年初上漲7.48%。

二、金融市場制度性建設(shè)

(一)銀行間市場新一代本幣交易系統(tǒng)順利上線

交易系統(tǒng)是銀行間市場最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，系統(tǒng)的穩(wěn)定性、安全性、易用性直接影響到銀行間市場運行的安全和效率。為適應(yīng)銀行間市場快速發(fā)展的要求，中國人民銀行于2006年立項開發(fā)新交易系統(tǒng)，經(jīng)過3年的設(shè)計、開發(fā)和測試，銀行間市場新一代本幣交易系統(tǒng)(以下簡稱“新交易系統(tǒng)”)于2009年6月29日正式上線。新交易系統(tǒng)吸收了原交易系統(tǒng)的優(yōu)點，并在系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、交易功能、客戶管理、擴展功能等方面有明顯改進。新交易系統(tǒng)上線第一個月，共有1513家機構(gòu)登錄新系統(tǒng)，累計報價52249筆，成交31615筆，交易量達12.5萬億元；現(xiàn)券買賣、質(zhì)押式回購、信用拆借等交易活躍，債券遠期、買斷式回購、利率互換也均有交易達成。新交易系統(tǒng)的成功上線，標志著銀行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)得到進一步加強。

(二)完善證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)

一是改革和完善新股發(fā)行體制。6月10日，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，進一步健全新股發(fā)行機制、提高發(fā)行效率?，F(xiàn)階段主要推出四項措施：完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制；優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開；對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限；加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險。新股發(fā)行體制的改革和完善，使新股的市場價格發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，買賣雙方的內(nèi)在制衡機制得以強化；股份配售機制的有效性得到提升；在風險明晰的前提下，中小投資者的參與意愿得到重視；顯著增強了一級市場的風險意識。

二是完善創(chuàng)業(yè)板相關(guān)配套制度。為積極穩(wěn)妥推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善創(chuàng)業(yè)板相關(guān)配套制度，證監(jiān)會于5月13日公布《關(guān)于修改〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法〉的決定》和《關(guān)于修改〈中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法〉的決定》，自2009年6月14日起施行。以上兩個辦法的修改建立了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板特點的保薦制度和發(fā)審委制度，有利于切實發(fā)揮保薦人在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)中的作用，發(fā)揮發(fā)審委的專業(yè)審核功能，以提高創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量，強化市場約束和風險控制。

三是加強對證券公司的監(jiān)管。4月3日，證監(jiān)會公布《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》。強調(diào)上市證券公司要按照從嚴的原則，嚴格執(zhí)行證券公司監(jiān)管法規(guī)和上市公司監(jiān)管法規(guī)，不斷完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。5月26日，證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，明確了5大類11個級別的證券公司分類標準和評價程序?！蹲C券公司分類監(jiān)管規(guī)定》的發(fā)布有利于有效實施證券公司常規(guī)監(jiān)管，合理配置監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率，促進證券公司持續(xù)規(guī)范發(fā)展。

四是規(guī)范基金管理公司特定多個客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?！蛾P(guān)于基金管理公司開展特定多個客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的規(guī)定》于5月5日正式公布，并于6月1日起施行?；鸸芾砉咎囟ǘ鄠€客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)得到規(guī)范，有利于保護當事人的合法權(quán)益。第四部分 宏觀經(jīng)濟分析

一、世界經(jīng)濟金融形勢

2009年上半年，隨著國際社會和各國大規(guī)模應(yīng)對政策效果逐步顯現(xiàn)，以全球股市反彈、大宗商品價格回暖、消費者信心指數(shù)回升、工業(yè)生產(chǎn)下滑速度放慢為標志，全球經(jīng)濟衰退初步出現(xiàn)放緩跡象。但未來仍面臨許多不確定性因素，復(fù)蘇將是一個緩慢、曲折的過程。

(一)主要經(jīng)濟體經(jīng)濟狀況

美國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。2009年第二季度，GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比折年率為-1.0%，好于第一季度的-6.4%。就業(yè)形勢滯后于經(jīng)濟發(fā)展，失業(yè)率繼續(xù)攀升。第二季度各月失業(yè)率分別為8.9%、9.4%和9.5%(26年來新高)，平均為9.3%，較第一季度上升1.2個百分點。進出口大幅萎縮，但出口萎縮小于進口，貿(mào)易赤字明顯減少。1-5月進、出口同比分別下降28.3%和18.7%，貿(mào)易赤字累計為1459億美元，比上年同期的3053億美元大大縮小。財政狀況繼續(xù)惡化，從2008年10月1日開始的2009財年前9個月累計赤字高達1.086萬億美元，遠超上一財年全年4548億美元的水平。價格水平逐步企穩(wěn)，第二季度月均同比CPI為-0.9%，各月CPI環(huán)比漲幅分別為0.0%、0.1%和0.7%。

歐元區(qū)經(jīng)濟衰退放緩。2009年第一季度，GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下滑2.5%，比上年第四季度下滑0.7個百分點。5月份，季節(jié)調(diào)整后歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比上升0.5%，為9個月以來首次為正。就業(yè)形勢嚴峻，第二季度各月失業(yè)率分別為9.2%、9.3%和9.4%，平均為9.3%，較第一季度上漲0.5個百分點。貿(mào)易逆差有所縮小，1-5月進、出口同比均下滑23%，累計貿(mào)易逆差65億歐元，比上年同期134億歐元的逆差有所縮小。價格水平處于低位，第二季度月均同比HICP為0.2%，各月HICP環(huán)比分別上漲0.4%、0.1%和0.2%。

日本經(jīng)濟仍然低迷。2009年第一季度，GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比折年率大幅下滑14.2%，為戰(zhàn)后最大降幅。就業(yè)形勢持續(xù)惡化，第二季度各月失業(yè)率分別為5.0%、5.2%和5.4%(6年來最高)，比第一季度平均值4.4%提高0.8個百分點，比上年同期上升1.2個百分點。貿(mào)易形勢嚴峻，上半年進、出口同比分別下降38.6%和42.7%，累計貿(mào)易順差83億日元，大幅低于上年同期2.8萬億日元的順差水平，但6月出口降幅放緩，貿(mào)易順差同比大幅增長。價格水平緩慢回落，第二季度月均同比下降1.0%，各月CPI環(huán)比分別上漲0.1%、-0.2%和-0.2%。主要新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家(地區(qū))經(jīng)濟在急劇惡化后出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。年初以來，資金外流和出口大幅下滑使得新興市場和發(fā)展中國家經(jīng)濟增長明顯減速，部分中東歐國家一度陷入嚴重的債務(wù)困境。但從第二季度起，在各國政府大規(guī)模救市舉措刺激下，部分新興市場經(jīng)濟率先出現(xiàn)微弱復(fù)蘇跡象，特別是全球經(jīng)濟衰退放緩使得市場風險偏好上升，資金再度回流帶動新興市場國家股市大幅回升。但由于新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的對外依賴程度仍然較高，在外部環(huán)境尚未穩(wěn)定前，復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固。新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家(地區(qū))內(nèi)部也開始出現(xiàn)分化趨勢。亞洲國家由于財政和國際收支狀況較好，外債負擔較輕，有望首先開始復(fù)蘇，東歐國家外債負擔較重，經(jīng)濟前景相對黯淡，拉美地區(qū)則介于兩者之間。

(二)國際金融市場概況

主要貨幣間匯率寬幅波動，美元先強后弱。年初，由于歐洲、日本等其他經(jīng)濟體衰退超出預(yù)期，美元受避險因素推動震蕩走強。從3月起，全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期增加使避險需求減弱，加之各界對美國大規(guī)模財政赤字和超寬松政策影響美元長期穩(wěn)定性的擔憂加劇，美元有所貶值。截至6月底，歐元兌美元收于1.403美元/歐元，美元較年初貶值0.4%；美元兌日元收于96.3日元/美元，美元較年初升值5.9%。

倫敦同業(yè)拆借市場美元Libor低位波動。5月21日，1年期美元Libor降至上半年低點1.49%，之后受通貨膨脹預(yù)期增強影響有所回升。6月30日，1年期美元Libor為1.61%，較年初下降0.40個百分點；受歐央行連續(xù)降息影響，歐元區(qū)同業(yè)拆借利率Euribor持續(xù)下行。6月30日1年期Euribor為1.504%，比年初下降1.545個百分點。

主要經(jīng)濟體國債收益率整體上行。盡管3月以來主要經(jīng)濟體央行陸續(xù)宣布入市購買國債一度壓低國債收益率，但由于市場預(yù)期各經(jīng)濟體大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃和極度寬松的貨幣政策將使未來幾年內(nèi)政府債券發(fā)行量攀升、通貨膨脹壓力增大，主要國債收益率整體上行。截至6月底，美國、歐元區(qū)和日本的10年期國債收益率分別收于3.537%、3.381%和1.352%，比年初上升1.313個、0.437個和0.184個百分點。

全球主要股市反彈。年初以來，受危機深化和世界經(jīng)濟減速影響，全球股市延續(xù)下跌趨勢，但3月中上旬后，隨著各國政府和國際社會相繼推出大力度救市舉措，加之國際經(jīng)濟金融形勢相對緩和，市場信心有所提振，投資者風險偏好增加，全球主要股市開始大幅反彈，主要股指在4月都創(chuàng)出了10%以上的單月漲幅。6月末，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達克指數(shù)、道瓊斯歐元區(qū)STOXX50指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別收于8447.0點、1835.0點、2401.7點和9958.4點，較3月末分別上漲11.0%、20.0%、16.0%和22.8%。

(三)主要經(jīng)濟體房地產(chǎn)市場走勢

美國房地產(chǎn)市場略現(xiàn)企穩(wěn)跡象。房價仍在緩慢下跌，2009年第一季度，美國全國房價指數(shù)環(huán)比下降0.55%，較上季的3.3%的跌幅有所放緩。繼4月環(huán)比下降0.3%后，5月房價環(huán)比上漲了0.9%。6月，新房開工數(shù)為58.3萬戶，環(huán)比上升3.6%，為連續(xù)3個月環(huán)比上升，但較上年同期仍下降46%。新房銷售數(shù)為38.4萬戶，環(huán)比上升11%，為8年來最大漲幅；待售新房數(shù)為28.1萬戶，降至11年來最低，環(huán)比下降4.1%。值得注意的是，受長期利率上升影響，房屋抵押貸款利率上升，30年期固定利率房屋抵押貸款平均利率6月底已升至5.20%左右，達近6個月來高位，可能制約房市復(fù)蘇。

歐洲房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。英國Halifax房價指數(shù)1-6月環(huán)比漲幅分別為2.0%、-2.3%、-1.9%、-1.8%、2.6%和-0.5%。以法國為代表的歐洲其他國家房價也緩慢回落，房屋開工量持續(xù)萎縮。

日本房地產(chǎn)市場降溫跡象明顯。受資金流出、需求不振影響，日本房價持續(xù)走低。同時，新房開工數(shù)量持續(xù)萎縮，1-5月，新房開工數(shù)同比下滑幅度分別為10.9%、13.1%、24.6%、32.5%和34.0%。

(四)主要經(jīng)濟體貨幣政策

2009年以來，美聯(lián)儲公開市場委員會繼續(xù)維持0~0.25%的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間，日本銀行也宣布繼續(xù)將無擔保隔夜拆借利率維持在0.1%的水平。1月15日，歐洲中央銀行將主要再融資利率下調(diào)50個基點至2.0%，同時將存貸款便利利差從100個基點重新擴大到200個基點，并于3月5日、4月2日和5月7日，三次下調(diào)主要再融資利率50個基點、25個基點和25個基點至1.0%。英格蘭銀行于1月8日、2月5日和3月5日三度下調(diào)官方利率共150個基點至0.5%，創(chuàng)建行300多年來新低。

在基準利率已降至“零”附近時，常規(guī)價格調(diào)控機制(利率)政策空間已十分有限，變動資產(chǎn)負債表規(guī)模的數(shù)量調(diào)節(jié)機制，即所謂的“非常規(guī)”貨幣政策成為各主要央行繼續(xù)放松貨幣政策、調(diào)節(jié)金融市場的必然選擇之一。此外，金融危機的爆發(fā)也暴露出微觀經(jīng)濟主體自身存在諸多問題，以及金融監(jiān)管當局在某些方面的監(jiān)管不力。為應(yīng)對金融危機的蔓延，防范和化解金融風險，各主要經(jīng)濟體和國際組織也紛紛加強了金融監(jiān)管方面的改革。5月27日，歐盟委員會發(fā)布了《歐洲金融監(jiān)管》草案，提出建立新的歐洲金融監(jiān)管體系。6月17日，美國政府公布全面金融監(jiān)管改革方案，提出加強對金融機構(gòu)監(jiān)管、建立對金融市場的全方位監(jiān)管、建立國際監(jiān)管標準、促進國際合作等。

(五)國際經(jīng)濟形勢展望

國際貨幣基金組織2009年7月預(yù)測，全球經(jīng)濟開始走出二戰(zhàn)以來最嚴重的衰退，但復(fù)蘇仍將疲弱?；鸾M織預(yù)計，2009年全球經(jīng)濟增長率將從2008年的3.1%大幅放緩至-1.4%，比4月的預(yù)測值低0.1個百分點，而在2010年經(jīng)濟有望實現(xiàn)2.5%的增長，比4月的預(yù)測值調(diào)高0.6個百分點。美國、歐元區(qū)、日本的經(jīng)濟增長率將分別從2008年的1.1%、0.8%和-0.7%下降至-2.6%、-4.8%和-6.0%。新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體增長率也將從6.0%放緩至1.5%。與此同時，發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體的通貨膨脹率也將分別從2008年的3.4%和9.3%降至2009年的0.1%和5.3%。世界貿(mào)易增長率將從2008年的2.9%降至-12.2%，并于2010年實現(xiàn)1.0%的微弱增長。

鑒于此次全球性金融危機的根源復(fù)雜、波及范圍廣、破壞程度嚴重，目前出現(xiàn)的部分正面信號是否意味著經(jīng)濟衰退已經(jīng)結(jié)束尚待觀察。從目前情況看，盡管經(jīng)濟企穩(wěn)的大趨勢已基本確立，但復(fù)蘇過程將可能是緩慢而曲折的。實體經(jīng)濟方面，消費、投資、進出口、房地產(chǎn)、勞動力市場等尚未形成能推動全球經(jīng)濟快速復(fù)蘇的動力；金融領(lǐng)域方面，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的修復(fù)、金融體系盈利模式的重建、金融市場功能的恢復(fù)都需要很長時間。此外，復(fù)蘇過程中仍然存在很多相互交織的風險因素，包括美元匯率、大宗商品價格走勢、非常規(guī)財政和貨幣政策對通貨膨脹預(yù)期的影響、保護主義抬頭等，這些因素與復(fù)蘇過程中不可避免的經(jīng)濟和金融市場震蕩一起，將反復(fù)考驗市場信心，影響復(fù)蘇進程。

二、我國宏觀經(jīng)濟運行分析

2009年上半年，國民經(jīng)濟運行中的積極因素不斷增多，企穩(wěn)向好勢頭日趨明顯；農(nóng)業(yè)發(fā)展勢頭良好，工業(yè)生產(chǎn)增速明顯加快；消費穩(wěn)定較快增長，投資增速持續(xù)加快，國內(nèi)需求對經(jīng)濟增長的拉動作用顯著增強。當前，宏觀經(jīng)濟總體處于企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期。上半年，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為14萬億元，同比增長7.1%，增速比上年同期回落3.3個百分點，比第一季度加快1.0個百分點；其中，最終消費、資本形成、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動GDP增長3.8個、6.2個和-2.9個百分點。居民消費價格指數(shù)(CPI)同比下降1.1%，比第一季度降幅加大0.5個百分點。貿(mào)易順差970.2億美元，比上年同期減少12.1億美元，比第一季度增加347.3億美元。

(一)國內(nèi)需求穩(wěn)步提高，國外需求大幅下降

城鄉(xiāng)居民收入提高，國內(nèi)市場銷售繼續(xù)平穩(wěn)增長。上半年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8856元，同比增長9.8%，扣除價格因素后實際增長11.2%，增速比上年同期加快4.9個百分點。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入2733元，同比增長8.1%，扣除價格因素，實際增長8.1%，增速比上年同期回落2.2個百分點。國內(nèi)市場銷售平穩(wěn)較快增長。上半年，社會消費品零售總額同比增長15.0%，扣除價格因素后實際增長16.6%，比上年同期加快3.7個百分點，處于近十年來的相對較高水平。

固定資產(chǎn)投資繼續(xù)快速增長。上半年，全社會固定資產(chǎn)投資完成9.1萬億元，同比增長33.5%，增速比上年同期加快7.2個百分點，比第一季度加快4.7個百分點；扣除價格因素后，實際增長38.3%，比上年同期加快20.6個百分點，比第一季度加快7.3個百分點。

對外貿(mào)易持續(xù)大幅下降，貿(mào)易順差有所減少。上半年，進出口總額9462.4億美元，同比下降23.4%，降幅比第一季度收窄1.6個百分點。其中，出口5216.3億美元，同比下降21.8%，降幅比第一季度擴大2.0個百分點；進口4246.1億美元，同比下降25.4%，降幅比第一季度收窄5.6個百分點。貿(mào)易順差970.2億美元，比上年同期減少12.1億美元，比第一季度增加347.3億美元。上半年，實際使用外商直接投資430億美元，同比下降17.9%，降幅比第一季度收窄2.7個百分點。

(二)農(nóng)業(yè)發(fā)展勢頭良好，工業(yè)生產(chǎn)增速加快

上半年，第一產(chǎn)業(yè)增加值1.2萬億元，同比增長3.8%，對經(jīng)濟增長的貢獻率為4.0%；第二產(chǎn)業(yè)增加值7.0萬億元，同比增長6.6%，對經(jīng)濟增長的貢獻率為48.6%；第三產(chǎn)業(yè)增加值5.8萬億元，同比增長8.3%，對經(jīng)濟增長的貢獻率為47.4%。

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)發(fā)展勢頭良好，夏糧實現(xiàn)連續(xù)六年增產(chǎn)。全國夏糧產(chǎn)量2467億噸，比上年增長2.2%。上半年，豬牛羊禽肉產(chǎn)量為3580萬噸，同比增長6.3%。上半年，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格(指農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者直接出售其產(chǎn)品時的價格)同比下跌6.2%。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格同比漲幅為0.9%，比上年同期大幅降低18.8個百分點，但仍高于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格漲幅，農(nóng)民增收仍存在困難。

工業(yè)生產(chǎn)加快回升，企業(yè)利潤降幅減緩。上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%，增幅較上年同期低9.3個百分點。其中，第一季度增長5.1%，第二季度增長9.1%。工業(yè)產(chǎn)品銷售率有所下降，上半年工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率為97.2%，低于上年同期0.5個百分點。1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤8502億元，同比下降22.9%，較上年同期低43.8個百分點，但較1-2月份的增速高14.4個百分點。中國人民銀行5000戶工業(yè)企業(yè)調(diào)查顯示，第二季度企業(yè)總體經(jīng)營景氣指數(shù)為12.1%，比上季上升4.6個百分點，結(jié)束了自上年第三季度以來逐季下滑的勢頭。

(三)價格總水平同比下降

居民消費價格同比下降，但剔除季節(jié)和不規(guī)則因素后的環(huán)比出現(xiàn)止跌跡象。上半年CPI同比下降1.1%，其中第一季度同比下降0.6%，第二季度同比下降1.5%。CPI同比下降主要是受基期因素影響。上半年，同比CPI中基期因素為-1.5%，新漲價因素為0.4%。2009年以來，剔除季節(jié)和不規(guī)則因素后的環(huán)比CPI穩(wěn)中略升；12個月移動平均后的環(huán)比CPI保持穩(wěn)定；當月環(huán)比CPI與當月歷史均值之差自2009年第二季度開始上行；這些均顯示當前我國價格總水平出現(xiàn)止跌跡象。

生產(chǎn)價格同比降幅繼續(xù)加大，但剔除季節(jié)和不規(guī)則因素后的環(huán)比明顯回升。上半年，工業(yè)品出廠價格同比下降5.9%，其中第一季度同比下降4.6%，第二季度同比下降7.2%。剔除季節(jié)和不規(guī)則因素后的工業(yè)品出廠價格環(huán)比漲幅，已從2008年12月開始明顯回升。上半年，原材料、燃料、動力購進價格同比下降8.7%，其中第一季度同比下降7.1%，第二季度同比下降10.4%。上半年，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格同比增長0.9%，其中第一季度同比增長5.8%，第二季度同比下降3.7%。

國際大宗商品價格上漲較快。2009年第二季度，紐約商品交易所原油期貨和布倫特原油現(xiàn)貨當季平均價格比上年同期分別下降51.7%和51.6%，比上季度分別上漲38.1%和31.9%；倫敦金屬交易所銅和鋁現(xiàn)貨當季平均價格比上年同期分別下降44.7%和49.4%，比上季度分別上漲35.8%和9.3%。進口價格降幅繼續(xù)加深。第二季度，進口價格同比下降18.6%，降幅比第一季度擴大3.1個百分點，第二季度各月同比降幅分別為19.2%、20.4%和16.3%；出口價格同比下降7.0%，降幅比第一季度擴大5.0個百分點，第二季度各月同比降幅分別為5.9%、6.2%和8.8%。進口價格同比降幅加深主要是受上年同期國際大宗商品價格較高的影響。

勞動報酬同比繼續(xù)增長。上半年，全國城鎮(zhèn)單位在崗職工月平均工資為2440元，同比增長12.9%。其中，城鎮(zhèn)國有經(jīng)濟單位為2626元，增長14.2%；城鎮(zhèn)集體經(jīng)濟單位為1528元，增長17.7%；城鎮(zhèn)其他經(jīng)濟類型單位為2317.5元，增長10.3%。

GDP縮減指數(shù)繼續(xù)下降。上半年，我國GDP為14萬億元，實際增長率為7.1%，GDP縮減指數(shù)(按當年價格計算的GDP與按固定價格計算的GDP的比率)為-3.1%，比上年同期回落11.6個百分點，比第一季度回落0.7個百分點。

資源性產(chǎn)品價格改革繼續(xù)推進。2009年以來，國家發(fā)展和改革委員會根據(jù)完善后的成品油價格形成機制，并結(jié)合國際市場油價變化情況，先后五次調(diào)整成品油價格。1月15日起，將每噸汽、柴油價格分別下調(diào)140元和160元；3月25日起，將每噸汽、柴油價格分別提高290元和180元；6月1日起，將每噸汽、柴油價格均提高400元；6月30日起，將每噸汽、柴油價格均提高600元；7月29起，將每噸汽、柴油價格均降低220元。7月份，國家發(fā)展改革委和住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部明確了水價調(diào)整的總體要求，要建立有利于促進節(jié)約用水、合理配置水資源和提高用水效率為核心的水價形成機制，促進水資源的可持續(xù)利用。

(四)財政收入降幅減小，財政支出保持較快增長

上半年，全國財政收入33976億元，同比下降2.4%，增速比上年同期降低35.7個百分點，比第一季度回升5.9個百分點；財政支出28903億元，同比增長26.3%，增速比上年同期降低1.4個百分點，比第一季度減慢8.5個百分點；收支相抵，收大于支5074億元，比上年同期減少6853億元。

從財政收入情況看，前4個月全國財政收入同比下降9.9%，5、6月份財政收入同比上升，其中6月份增長19.6%。5月以來財政收入回升相當程度上是因為成品油稅費改革后轉(zhuǎn)移性消費稅增加較多以及一些一次性收入增加的影響，財政收入持續(xù)增長的基礎(chǔ)尚不牢固，全年財政收支矛盾仍很突出。從財政支出情況看，財政支出增加較多主要與出臺一系列擴內(nèi)需、穩(wěn)外需、保增長的政策措施有關(guān)。截至6月末，在4萬億擴大內(nèi)需投資中，1.18萬億元新增中央政府公共投資已安排了資金5915億元。此外繼續(xù)加大了對科技、環(huán)保和農(nóng)林水事務(wù)等方面的支出。上半年，農(nóng)林水事務(wù)支出同比增長75.5%，交通運輸支出同比增長67.8%，環(huán)境保護支出同比增長63.4%，科學技術(shù)支出同比增長57.1%。

(五)國際收支繼續(xù)保持順差

上半年，外匯凈流入延續(xù)2008年下半年的下降態(tài)勢，但第二季度以來，外匯凈流入下降勢頭趨緩。6月末，外匯儲備余額21316億美元，較上年末增加1856億美元，比上年同期少增950億美元。

外債規(guī)?？傮w下降，外債期限結(jié)構(gòu)有所改善。截至2009年3月末，我國外債余額為3367.2億美元，比上年末減少379.4億美元，下降10.1%。其中，登記外債余額為2526億美元，比上年末減少80億美元，下降3.1%，占外債余額的75%；短期外債余額為1734.7億美元，比上年末減少373.2億美元，下降17.7%，占外債余額的51.5%。

(六)行業(yè)分析

工業(yè)利潤降幅減緩，生產(chǎn)加速回升。2009年1-5月，39個工業(yè)大類中，30個行業(yè)利潤增幅較1-2月回升或降幅縮小。其中，有色金屬冶煉及壓延加工、鋼鐵、化纖等行業(yè)均由1-2月份虧損轉(zhuǎn)為盈利，化工、專用設(shè)備制造、交通運輸設(shè)備制造等行業(yè)利潤同比降幅較1-2月明顯縮小。上半年，39個工業(yè)大類行業(yè)中有36個行業(yè)的規(guī)模以上工業(yè)增加值保持同比增長。煤電油運供求形勢總體寬松。上半年，原煤產(chǎn)量同比增長8.7%，增速較第一季度提高2.4個百分點；發(fā)電量和原油產(chǎn)量同比分別下降1.7%和1.0%，降幅分別較第一季度收窄0.3個和0.6個百分點；貨運量同比增長2.5%，增幅較第一季度下降1.9個百分點。

1。房地產(chǎn)行業(yè)

上半年，全國商品房銷售迅速增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速逐步提高，房價止跌回升，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額新增較多。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速加快。上半年，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資1.5萬億元，同比增長9.9%，比第一季度加快5.8個百分點，增速自年初穩(wěn)步提高。其中，商品住宅投資1.02萬億元，同比增長7.3%，比第一季度加快4.1個百分點，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的70.2%。上半年，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成土地購置面積1.4億平方米，同比下降26.5%，比第一季度提升13.6個百分點；房屋新開工面積4.79億平方米，同比下降10.4%，比第一季度提升5.8個百分點。

商品房銷售大幅回升，增速超過2007年的歷史同期最高水平。上半年，全國商品房累計銷售面積為3.4億平方米，同比增長31.7%，比第一季度加快23.5個百分點；全國商品房累計銷售額為1.6萬億元，同比增長53%，比第一季度加快29.9個百分點。

房屋銷售價格止跌回升。6月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲0.2%，是自2008年12月以來的首次正增長；環(huán)比上漲0.8%，漲幅比上月擴大0.2個百分點，連續(xù)四個月正增長。其中，新建住房銷售價格同比下降0.6%，環(huán)比上漲0.8%；二手住房銷售價格同比上漲2.2%，環(huán)比上漲1.1%。在全國70個大中城市中，6月份新建住宅銷售價格環(huán)比上漲城市達63個，二手住宅銷售價格環(huán)比上漲城市達57個。

商業(yè)性房地產(chǎn)貸款顯著回升。截至6月末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為6.21萬億元，同比增長18.8%，比上年同期低3.7個百分點，但比第一季度末高6.1個百分點。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2.35萬億元，同比增長20.5%，增速比第一季度末高4.2個百分點；購房貸款余額為3.86萬億元，同比增長17.8%，增速比第一季度末高7.2個百分點。上半年商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額新增8826億元，同比多增4860億元。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增4039億元，同比多增2210億元；購房貸款新增4793億元，同比多增2633億元。

2。高耗能行業(yè)

高耗能行業(yè)一般是指鋼鐵、有色、建材、電力、石油加工及煉焦、化工等六大行業(yè)。我國高耗能行業(yè)經(jīng)濟總量大、產(chǎn)品關(guān)聯(lián)度廣，在國民經(jīng)濟中占有重要地位。此外，由于高耗能行業(yè)用電量占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)用電量的63%左右，高耗能行業(yè)節(jié)能減排對于全國節(jié)能減排工作至關(guān)重要。近年來，高耗能行業(yè)投資增長過快，產(chǎn)能不斷擴大，生產(chǎn)和出口大量增長，超出了當前我國能源、資源、環(huán)境和運輸?shù)韧獠織l件的支撐能力。國際金融危機以來，受外需嚴重萎縮影響，我國高耗能行業(yè)出口急劇下降，產(chǎn)能過剩問題更加突出，生產(chǎn)放緩，投資下降。但第二季度以來，高耗能行業(yè)回升態(tài)勢明顯。高耗能行業(yè)生產(chǎn)放緩，產(chǎn)量下降。上半年，高耗能行業(yè)增加值同比增長4.2%，增速比上年同期回落10.3個百分點，但比第一季度加快1.9個百分點。上半年，水泥和化肥產(chǎn)量同比分別增長14.9%和9.5%，增速較上年同期分別加快6.2個和3.6個百分點；鋼材產(chǎn)量同比增長5.7%，增速較上年同期回落6.8個百分點，但比第一季度提高2.9個百分點；十種有色金屬、純堿、燒堿、乙烯產(chǎn)量分別由上年同期的增長13.4%、15.0%、12.8%和2.1%轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆?.1%、4.5%、4.9%和6.8%，但降幅比第一季度分別收窄0.9個、6.6個、6.3個和3.9個百分點。

高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯下降。上半年，化學纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降11.1%，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增幅分別較上年同期下降50.3個、18.4個和20.9個百分點。

高耗能產(chǎn)品出口大幅下降。上半年，鋼材、銅材、鋁材、水泥出口量同比分別下降65.4%、28.6%、44.3%和43.2%，增速比上年同期分別下降45.2個、47.6個、38.6個和24.8個百分點；鋼材出口降幅比第一季度擴大10.5個百分點，其他產(chǎn)品出口降幅分別比第一季度收窄6.6個、4.8個和11.3個百分點。

金融危機以來高耗能行業(yè)加大了結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，淘汰落后產(chǎn)能，大力推動節(jié)能降耗。通過提高節(jié)能環(huán)保準入門檻等措施，大力淘汰落后產(chǎn)能，2009年計劃關(guān)停小火電機組1500萬千瓦，淘汰落后煉鐵產(chǎn)能1000萬噸、煉鋼600萬噸、造紙50萬噸、水泥產(chǎn)能5000萬噸。上半年，累計關(guān)停小火電機組1989萬千瓦，第五部分 貨幣政策趨勢

一、我國宏觀經(jīng)濟展望

2009年以來，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策有效配合，應(yīng)對國際金融危機的一攬子計劃取得明顯成效，我國經(jīng)濟運行中的積極因素不斷增多，企穩(wěn)向好勢頭日趨明顯，通縮預(yù)期明顯緩解，通縮與衰退相互強化的風險及時得到遏制。當前我國經(jīng)濟發(fā)展正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期，外部經(jīng)濟形勢依然嚴峻，經(jīng)濟環(huán)境的不確定性仍然較多，經(jīng)濟回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固。但隨著應(yīng)對危機的一攬子計劃進一步貫徹落實，內(nèi)需有望進一步擴大，我國經(jīng)濟將繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。下一階段有利于內(nèi)需擴大和經(jīng)濟企穩(wěn)向好的因素仍比較多。一是投資有望繼續(xù)保持快速增長。從當前固定資產(chǎn)投資項目增長情況看，2009年上半年，施工項目計劃總投資同比增長36.1%，增速比上年同期加快18.8個百分點；新開工項目計劃總投資同比增長87.3%，增幅比上年同期大幅提高85.8個百分點。而且，隨著企業(yè)存貨逐步調(diào)整到合適水平，企業(yè)投資意愿上升，也會對經(jīng)濟回升產(chǎn)生積極作用。2009年第二季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度預(yù)期指數(shù)繼上季回升1個百分點后再升7.8個百分點，盈利能力指數(shù)比上季和上年四季度的歷史低值分別提高了10.4個和3.8個百分點，投資意愿指數(shù)也出現(xiàn)回升。二是消費有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。國家較大幅度提高社會保障水平，推進醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，增加農(nóng)業(yè)補貼，有利于提高居民消費傾向，促進消費增長。

不過也要看到，影響國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的風險和挑戰(zhàn)依然存在。一是世界經(jīng)濟的復(fù)蘇仍面臨不少困難，實現(xiàn)復(fù)蘇需要較長的過程，外需嚴重萎縮對我國經(jīng)濟的影響仍將持續(xù)。二是內(nèi)需回升的基礎(chǔ)還不牢固，特別是民間投資意愿偏低，部分行業(yè)和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況還比較困難，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理、自主創(chuàng)新能力弱的問題依然存在。當前就業(yè)壓力較大，居民對未來收入的預(yù)期也不樂觀，可能對消費需求產(chǎn)生不利影響。從第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查反映的情況看，居民對未來收入信心指數(shù)有所下降，儲蓄和投資意愿增強，消費上更加謹慎。

未來價格走勢尚有不確定性。當前外部需求依然疲弱，國內(nèi)經(jīng)濟回升基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，在內(nèi)外部不確定性較大的環(huán)境下，需求不足仍可能構(gòu)成價格下行的壓力。但也存在價格上行壓力，受連續(xù)大規(guī)模注入流動性及經(jīng)濟刺激計劃影響，目前全球貨幣條件較為寬松。2009年上半年，國際初級商品價格已大幅上漲。

二、下一階段主要政策思路

當前我國經(jīng)濟正處于企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展仍是我們面臨的首要任務(wù)。下一階段，中國人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，堅定不移地繼續(xù)落實適度寬松的貨幣政策，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態(tài)微調(diào)，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節(jié)奏，及時發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問題，妥善處理支持經(jīng)濟發(fā)展與防范化解金融風險的關(guān)系，進一步增強調(diào)控的針對性、有效性和可持續(xù)性，維護金融體系的穩(wěn)定，鞏固企穩(wěn)向好的經(jīng)濟形勢。中長期看，要通過深化改革和加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，提升我國經(jīng)濟增長潛力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。一是靈活運用貨幣政策工具，引導(dǎo)貨幣信貸適度增長。合理安排公開市場工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，保持銀行體系流動性及貨幣市場利率水平的合理適度。進一步觀察經(jīng)濟金融形勢發(fā)展和政策效應(yīng)，創(chuàng)新貨幣政策工具，調(diào)節(jié)市場資金供求，合理滿足經(jīng)濟發(fā)展需要。

二是繼續(xù)引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)金融機構(gòu)堅持信貸原則，保證符合條件的中央投資項目配套貸款及時落實到位，認真做好中小企業(yè)、“三農(nóng)”、就業(yè)、助學、災(zāi)后重建等改善民生類信貸支持工作。大力發(fā)展消費信貸，落實好房地產(chǎn)信貸政策，加大對結(jié)構(gòu)調(diào)整、自主創(chuàng)新、兼并重組、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的融資支持。嚴格控制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)劣質(zhì)企業(yè)的貸款。同時，進一步強化系統(tǒng)性金融風險防范，加強宏觀審慎性監(jiān)管。

三是繼續(xù)推進利率市場化改革，完善人民幣匯率形成機制。加快貨幣市場基準利率體系建設(shè)，努力提高金融機構(gòu)風險定價能力和水平，更大程度發(fā)揮市場在利率決定中的作用。密切關(guān)注國際主要貨幣匯率變化，繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。繼續(xù)深化外匯管理改革，進一步便利國內(nèi)機構(gòu)境外投資，穩(wěn)步擴大國內(nèi)資本市場開放，積極推動外匯市場發(fā)展，豐富匯率風險管理工具。穩(wěn)步推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點工作。進一步提高外匯儲備使用效益，努力實現(xiàn)保值增值。

此外，要抓住當前經(jīng)濟回升向好的有利時機，繼續(xù)推動改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強經(jīng)濟內(nèi)生增長動力。外需減弱具有中長期性，實現(xiàn)我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展根本上還是要加快以擴大消費內(nèi)需為核心的改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式。進一步放松投融資管制，啟動民間投資。改善收入分配結(jié)構(gòu)，提高居民部門收入占比。大幅增加對勞動者的人力資本投資，實施積極的就業(yè)促進計劃。進一步推進資源能源價格機制改革，減少市場扭曲。

第五篇：2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告解讀

2015年春季學期《中央銀行學》

課程設(shè)計論文

題

目：2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告解讀

組

長：王芳

小組成員：梁亞 荊新蓉 王彩恒 李玉敏

專業(yè)班級：金融1301班

完成日期：2015.06.10

成 員

王

芳

荊新蓉

王彩恒

李玉敏

梁

亞

201318110119

201318110127 201318110125 J201318110131 20131811011

2目

錄

Ⅰ.摘要.............................1 Ⅱ.一、中國貨幣政策報告概述.........2 Ⅲ.二、貨幣信貸概況.................2 Ⅳ.三、貨幣政策操作.................4 Ⅴ.四、金融市場分析.................11 Ⅵ.五、中國宏觀經(jīng)濟展望.............15Ⅶ.六、下一階段主要政策思路.........18 Ⅸ.七、參考文獻.....................19

2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告解讀

摘要： 2014 年，中國經(jīng)濟在合理區(qū)間平穩(wěn)運行，結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)積極變化。第三產(chǎn)業(yè)增加值比重繼續(xù)提高，城鄉(xiāng)居民收入差距進一步縮小，消費對經(jīng)濟增長的貢獻提高。消費價格溫和上漲，就業(yè)形勢穩(wěn)定。全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.4%，居民消費價格（CPI）同比上漲2.0%。中國人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)和宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活的總體思路，更加主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要位置，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，促進經(jīng)濟科學發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣政策

貨幣信貸 金融市場 宏觀經(jīng)濟

一、中國貨幣政策報告概述

《中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）是中國人民銀行公開發(fā)布的有關(guān)貨幣政策執(zhí)行情況的報告。《報告》深入分析宏觀經(jīng)濟金融形勢，闡釋貨幣政策操作，并披露下一步貨幣政策取向。《報告》正文包括五個部分： 1.貨幣信貸概況 2.貨幣政策操作 3.金融市場分析 4.宏觀經(jīng)濟分析 5.預(yù)測與展望

正文中穿插專欄，或介紹背景知識，或?qū)?jīng)濟、金融領(lǐng)域中的熱點問題進行專題分析。附錄包括四個部分： 1.中國貨幣政策大事記

2.主要經(jīng)濟體央行貨幣政策 3.中國主要經(jīng)濟和金融指標 4.世界主要國家經(jīng)濟和金融指標

二、貨幣信貸概況

（一）貨幣總量增長平穩(wěn)適度，基礎(chǔ)貨幣供給渠道出現(xiàn)變化

年末基礎(chǔ)貨幣余額為29.4 萬億元，同比增長8.5%，增速比上年末高1.1 個百分點，比年初增加2.3 萬億元。貨幣乘數(shù)為4.18，比上年末高0.10。金融機構(gòu)超額準備金率為2.7%。其中，農(nóng)村信用社為8.5%。2014 年基礎(chǔ)貨幣供給渠道發(fā)生了變化，中央銀行貨幣政策工具（包括公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)和其他流動性支持工具）取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。

（二）金融機構(gòu)存款同比少增，季末波動有所減小

受貨幣基金快速發(fā)展、表外理財持續(xù)較快增長以及10 月份以來股市明顯回暖等因素影響，2014 年以來存款分流效應(yīng)較為明顯，人民幣各項存款更多轉(zhuǎn)化為貨幣基金等非存款類金融機構(gòu)存款。隨著強化存款偏離度監(jiān)管要求效果逐步顯現(xiàn)，存款三、四季度末波動性減小，9 月和12 月最后一天存款分別新增6998 億元和3288 億元，同比分別少增4342億元和6743 億元。外幣存款余額為5735 億美元，同比增長30.8%，比年初增加1084 億美元，同比多增800 億美元。

（三）金融機構(gòu)人民幣貸款增量創(chuàng)歷史新高

2014 年末，金融機構(gòu)本外幣貸款余額為86.8 萬億元，同比增

長13.3%，比年初增加10.2 萬億元，同比多增8223 億元。人民幣貸款增長較快。年末余額為81.7 萬億元，同比增長13.6%，增速連續(xù)兩個月回升，比10 月末高0.4 個百分點，比上年末低0.5 個百分點。

（四）社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)變化

從全年社會融資規(guī)模整體情況看，主要有以下四個特點。

第一，人民幣貸款占比明顯上升。第二，外幣貸款增量低于上年。

第三，債券和股票融資大幅增加，拉動直接融資金額和占比均創(chuàng)歷史最高水平。

第四，表外融資同比大幅少增。

（五）金融機構(gòu)存貸款利率總體走低，企業(yè)融資成本高問題有所緩解

根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，中國人民銀行會同相關(guān)部門采取多項措施，綜合運用數(shù)量型、價格型工具，引導(dǎo)社會融資成本下行。2014年末，銀行間市場3 年期、7 年期AA 級企業(yè)債到期收益率分別為5.85%和6.34%，較上年末分別下降1.50 個和1.27 個百分點

（六）人民幣匯率雙向浮動彈性明顯增強

2014 年，人民幣匯率小幅貶值，雙向浮動特征明顯，匯率彈性顯著增強，人民幣匯率預(yù)期總體平穩(wěn)。2014 年末，人民幣對美元匯率中間價為6.1190 元，比2013 年末貶值221 個基點，貶值幅度為0.36%。2005 年人民幣匯率形成機制改革以來至2014 年末，人民幣對美元匯率累計升值35.26%。

（七）跨境人民幣業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)發(fā)展

2014 年，跨境貿(mào)易和投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)發(fā)展。初步統(tǒng)計，銀行累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)6.55 萬億元2，同比增長42%。

三、貨幣政策操作

Ⅰ）貨幣政策操作

2014 年以來，面對復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，根據(jù)黨中央、國務(wù)院統(tǒng)一部署，中國人民銀行堅持穩(wěn)中求進、改革創(chuàng)新，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，瞄準經(jīng)濟運行中的突出問題，不斷補充和完善貨幣政策工具組合，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)。一）、靈活開展公開市場操作

1.中國人民銀行深入分析不同階段流動性供求變化的特點，按照穩(wěn)健貨幣政策要求靈活開展公開市場操作，合理安排操作工具組合，有效調(diào)節(jié)銀行體系流動性，既保證了流動性總量的適度充裕，又促進了流動性和貨幣市場的平穩(wěn)運行。

2.中國人民銀行密切監(jiān)測各階段市場利率走勢變化，合理把握并適時增強公開市場操作利率彈性，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。3.適時開展中央國庫現(xiàn)金管理操作。

二）、適時開展常備借貸便利操作，創(chuàng)設(shè)中期借貸便利

1.為加強和改善銀行體系流動性管理，保持流動性合理適度，促進貨幣市場平穩(wěn)運行，2014 年1 月，中國人民銀行在10 個?。ㄊ校╅_

展分支機構(gòu)常備借貸便利操作試點，向符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)提供短期流動性支持。

2.中國人民銀行于2014 年9 月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣 三）、實施定向降準，調(diào)整存款準備金交存范圍

1.兩次實施定向降準，建立引導(dǎo)金融機構(gòu)提高“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款比例的正向激勵機制

2.此外，中國人民銀行于2015 年起對存款統(tǒng)計口徑進行調(diào)整，將存款類金融機構(gòu)吸收并原在同業(yè)往來項下統(tǒng)計的證券及交易結(jié)算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV 存放、其他金融機構(gòu)存放以及境外金融機構(gòu)存放納入各項存款統(tǒng)計范圍，上述新納入各項存款口徑的存款計入存款準備金交存范圍，適用的存款準備金率暫定為零。四）、加強宏觀審慎管理，繼續(xù)發(fā)揮差別準備金動態(tài)調(diào)整機制的逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用

2014 年各季度,人民銀行均根據(jù)形勢變化適時調(diào)整差別準備金動態(tài)調(diào)整機制的有關(guān)參數(shù)，并進一步完善了差別準備金動態(tài)調(diào)整規(guī)則，根據(jù)有效信貸需求狀況，在參數(shù)調(diào)整上向支農(nóng)支小較多的中小金融機構(gòu)，以及中西部和欠發(fā)達地區(qū)金融機構(gòu)傾斜，更有針對性地鼓勵和引導(dǎo)金融機構(gòu)提高對小微企業(yè)、“三農(nóng)”及中西部、欠發(fā)達地區(qū)的貸款比例，引導(dǎo)信貸合理增長。

五）、新設(shè)信貸政策支持再貸款等工具，加大再貸款、再貼現(xiàn)力度，支持優(yōu)化信貸投放

1.中國人民銀行于2014 年初調(diào)整再貸款分類，設(shè)立信貸政策支持再貸款類別，包括支農(nóng)再貸款和新設(shè)的支小再貸款，并創(chuàng)設(shè)抵押補充貸款（PSL），主要發(fā)揮促進信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，支持金融機構(gòu)擴大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)和棚改等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放。

2.開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評級試點工作。六）、加強窗口指導(dǎo)和信貸政策引導(dǎo)

1.中國人民銀行充分發(fā)揮貨幣政策、宏觀審慎政策工具以及信貸政策的信號和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，加強信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，進一步改進和完善信貸政策導(dǎo)向效果評估，引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)探索創(chuàng)新組織、機制、抵押品、產(chǎn)品和服務(wù)模式，將更高比例的貸款投向“三農(nóng)”和小微企業(yè)等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

2.在各項措施綜合引導(dǎo)下，金融機構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，對小微企業(yè)、中西部地區(qū)等的支持力度增強。

七）、下調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準利率，繼續(xù)推進利率市場化改革 1.針對實體經(jīng)濟反映的“融資難、融資貴”問題，結(jié)合物價等變動趨勢，中國人民銀行于2014 年11 月22 日采取非對稱方式下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。

2.利率市場化改革繼續(xù)推進并取得重要進展。一是金融機構(gòu)利率管制有序放開。二是市場利率定價自律機制不斷健全。三是同業(yè)存單發(fā)行交易穩(wěn)步推進。

八）、完善人民幣匯率形成機制

1.繼續(xù)按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2.為促進雙邊貿(mào)易和投資，中國人民銀行繼續(xù)采取措施推動人民幣直接交易市場發(fā)展。

九）、深入推進金融機構(gòu)改革

1.2014年，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《中國人民銀行關(guān)于建立存款保險制度實施方案的匯報》，擬建立存款保險制度，覆蓋所有存款類金融機構(gòu)，實行最高50 萬元的有限賠付，以低費率起步，將保費建立存款保險基金。

2.金融機構(gòu)改革繼續(xù)深化。2014 年7 月，國家開發(fā)銀行住宅金融事業(yè)部獲批開業(yè)。同時，進一步發(fā)揮開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造的支持作用，為棚改提供依法合規(guī)、操作便捷、成本適當、來源穩(wěn)定的融資渠道。

十）、深化外匯管理體制改革 推進簡政放權(quán)和便利化取得新成效。1.是行政審批項目進一步下降。2.是支持外貿(mào)平穩(wěn)發(fā)展措施不斷深化。3.是跨境電子商務(wù)外匯支付業(yè)務(wù)試點穩(wěn)步推進。

資本項目可兌換程度不斷提高。

1.是跨國公司外匯資金集中運營試點推廣到全國。

2.是資本金意愿結(jié)匯改革試點逐步擴大。3.是“走出去”資金運用渠道進一步拓寬。4.是資本市場雙向開放不斷擴大。5.是資本項目便利化措施有效落地。

此外，完善跨境資金流動統(tǒng)計監(jiān)測體系，提高對外匯資金流動的監(jiān)測預(yù)警與管理水平，進一步完善國際收支統(tǒng)計制度。

Ⅱ、政策效應(yīng)

1.降息顯露成效。

央行于2014年11月22日采取非對稱方式下調(diào)了金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，同時結(jié)合推進利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。據(jù)此次貨幣政策執(zhí)行報告公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年12月，非金融企業(yè)及其他部門的貸款加權(quán)平均利率為6.77%，較9月下降了20bp；其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.92%，較9月下降41bp；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.67%，較9月上升45bp；個人住房貸款加權(quán)平均利率為6.25%，較9月下降71bp。而12月執(zhí)行上浮利率的貸款占比為67.26%，也較9月下降了4個百分點。

2.基礎(chǔ)貨幣供給渠道發(fā)生變化，央行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道。

在此次報告中，央行指出，2014年全年央行貨幣政策工具供給基礎(chǔ)貨幣約2 萬億元，同比多增2.1 萬億元；外匯占款供

給基礎(chǔ)貨幣約6400 億元，同比少增2.1 萬億元；此外，財政存款同比少增超過5000 億元，也相應(yīng)同比少減了基礎(chǔ)貨幣。關(guān)于外匯占款作為傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道出現(xiàn)趨勢性減弱的情況，市場已有共識，但央行在貨幣政策執(zhí)行報告中正式提出、并著重表明2014年下半年的公開市場操作和2015年2月的存款準備金下調(diào)均有考慮到這方面的因素，意義又有不同。

3.在對當前宏觀經(jīng)濟形勢的分析中，央行繼續(xù)強調(diào)國內(nèi)經(jīng)濟的“新常態(tài)”特征，并顯露出對國際經(jīng)濟金融環(huán)境復(fù)雜多變性更深的擔憂：

央行在報告中指出，“全球經(jīng)濟再平衡調(diào)整過程中各板塊經(jīng)濟運行和宏觀政策分化，受美國經(jīng)濟走強影響美元將進入加息通道，但具體時點和步伐還不確定，歐日貨幣政策將持續(xù)寬松，但節(jié)奏和力度也都有不確定性，政策分化的溢出效應(yīng)加大，國際主要貨幣匯率波動和跨境資本流動可能進一步擴大，地緣政治等非經(jīng)濟擾動因素也比較多，環(huán)境復(fù)雜多變”。而隨著CPI同比漲幅的持續(xù)回落和PPI同比降幅的連續(xù)擴大，央行對于物價形勢的判斷也發(fā)生了變化。在此次貨幣政策執(zhí)行報告中，央行還設(shè)專欄探討了油價下跌與貨幣政策的影響。

4.關(guān)于貨幣政策基調(diào)的表述，本季報告較上季出現(xiàn)了一些措辭改動。

具體來說，去掉了“統(tǒng)籌穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和防風險”、“保持定力、主動作為”、“根據(jù)經(jīng)濟基本面變化”以及“增強調(diào)控的靈活性、針對性和有效性”，增加了“更加主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要位置”和“更加注重松緊適

度”。央行此次專辟一段就如何處理好經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀總量政策之間的關(guān)系提出了四點要求，簡單概括來講，就是既要“穩(wěn)增長”，更要“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“防風險”。

5.M2同比增速適當，2014年年末超儲率提高。

2014年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為122.8萬億，按可比口徑同比增長12.2%，增速比上年末低1.4個百分點。對此央行表示，“當前M2增速仍高于名義GDP增速3個百分點左右，可以滿足實體經(jīng)濟的有效需求?！庇纱?，可知當前貨幣增速的放緩幅度尚不足以成為央行調(diào)整貨幣政策的依據(jù)。報告中還披露了，2014年年末，金融機構(gòu)超額準備金率為2.7%，較上一季度和去年同期均高出0.3個百分點，屬于相對充裕的水平。

6.報告透露，2014年央行總行在山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評級試點，目前試點地區(qū)初步建立了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的基本制度、操作規(guī)程和央行內(nèi)部評級數(shù)據(jù)庫，并開展了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款操作形成了可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗。2015年，央行將逐步推廣分支行信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評級試點。

四、金融市場分析

一、金融市場運行分析

（一）貨幣市場交易活躍，市場利率總體平穩(wěn)

1.從融資主體結(jié)構(gòu)看，主要呈現(xiàn)以下特點：一是大型銀行作為市場資金供給方的作用進一步突出，二是中小型銀行、證券及基金公司的資

金需求持續(xù)增長

2.貨幣市場利率運行平穩(wěn)。上半年總體下行，受季節(jié)性等因素影響，6、7月份市場利率有所波動，12月份有所上升，但仍低于上年同期水平。12月新股密集發(fā)行、股市持續(xù)升溫，同時在外匯占款凈下降、年末備付增加等因素作用下，貨幣市場利率有所上升。3.利率衍生品交易較快增長。

（二）債券發(fā)行規(guī)模顯著擴大，收益率曲線大幅下移 1.銀行間債券市場現(xiàn)券交易量接近上年同期水平

2.銀行間債券市場指數(shù)呈上行趨勢 3.銀行間市場國債收益率曲線整體大幅下移 4.債券發(fā)行規(guī)模顯著增加

5.創(chuàng)新推出項目收益票據(jù)、碳排放收益?zhèn)犬a(chǎn)品 6.債券發(fā)行利率總體明顯回落

（三）票據(jù)融資快速增長，利率呈下降趨勢 1.票據(jù)承兌業(yè)務(wù)小幅增長

2.票據(jù)融資余額快速增長，票據(jù)市場利率呈下降趨勢

（四）股票市場指數(shù)明顯上升，籌資額大幅增加

1.股票市場指數(shù)前三季度走勢總體穩(wěn)步回升，四季度快速上升 2.股票市場成交量大幅增長 3.股票市場籌資額大幅增加

（五）保險業(yè)資產(chǎn)快速增長

（六）外匯掉期和遠期交易增長較快

（七）黃金價格波動較大

2014 年，黃金市場價格先揚后抑。上海黃金交易所整體運行平穩(wěn)，交易規(guī)模大幅增長。

二、金融市場制度性建設(shè)

（一）規(guī)范發(fā)展債券市場，推動創(chuàng)新，完善多層次債券市場體系 推動多層次債券市場建設(shè)，引導(dǎo)符合條件的信托產(chǎn)品、券商資管計劃等私募類非法人產(chǎn)品及農(nóng)村金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)合格投資人規(guī)范投資銀行間市場，進一步豐富了投資者類型。

（二）規(guī)范外匯市場發(fā)展，穩(wěn)步推動黃金市場對外開放

將業(yè)務(wù)監(jiān)管原則和銀行展業(yè)原則相結(jié)合，規(guī)范外匯衍生產(chǎn)品發(fā)展。豐富外匯期權(quán)等匯率避險工具。

（三）證券市場改革開放取得較大進展

一是《優(yōu)先股試點管理辦法》發(fā)布，優(yōu)先股試點穩(wěn)步推進。二是滬港通正式啟動，加強了兩地資本市場聯(lián)系，將對內(nèi)地和香港資本市場的發(fā)展、人民幣國際化進程起到積極推動作用。

三是《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》發(fā)布，上市公司退市制度正式

出臺，實現(xiàn)了上市公司退市的市場化、法制化和常態(tài)化。

四是《期貨公司監(jiān)督管理辦法》發(fā)布，適當降低了準入門檻，并從業(yè)務(wù)范圍、強化投資者保護等方面對期貨公司進行了規(guī)范。

（四）完善保險市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)

一是推進保險資金運用市場化改革，改進了保險資金運用比例監(jiān)管，拓寬了保險資金投資渠道，允許保險資金設(shè)立私募基金，投資優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)板上市公司股票。

二是加強保險公司風險防范，完善了保險資金投后管理，并將聲譽風險管理納入保險公司全面風險管理體系。

三是發(fā)布《關(guān)于加強保險消費者權(quán)益保護工作的意見》，制定保險機構(gòu)及保險銷售（經(jīng)紀）從業(yè)人員銷售非保險金融產(chǎn)品的資格和業(yè)務(wù)規(guī)范，防范銷售誤導(dǎo)，保護消費者利益。

五、中國宏觀經(jīng)濟展望

一）、中國宏觀經(jīng)濟分析

1.國際金融危機爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟進入深刻的再平衡調(diào)整期，這一進程仍未完成。

我國經(jīng)濟也正處于增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加的階段，從增速變化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和動力轉(zhuǎn)換等角度看，經(jīng)濟進入“新常態(tài)”的特征更趨明顯。傳統(tǒng)增長引擎趨緩，經(jīng)濟增長進入換擋期，同時新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)發(fā)展較為迅速，就業(yè)狀況整體穩(wěn)定，消費保持較快增長，服務(wù)業(yè)、消費在經(jīng)濟發(fā)展中的貢獻增大，創(chuàng)業(yè)浪潮正在興起，國內(nèi)資本的全球配置也逐步加快，表現(xiàn)出新趨向和典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。

2.當然也要看到，經(jīng)濟運行中面臨著不少老矛盾和新挑戰(zhàn)。從國際上看，全球經(jīng)濟再平衡調(diào)整過程中各板塊經(jīng)濟運行和宏觀政策分化，受美國經(jīng)濟走強影響美元將進入加息通道，但具體時點和步伐還不確定，歐日貨幣政策將持續(xù)寬松，但節(jié)奏和力度也都有不確定性，政策分化的溢出效應(yīng)加大，國際主要貨幣匯率波動和跨境資本流動可能進一步擴大，地緣政治等非經(jīng)濟擾動因素也比較多，環(huán)境復(fù)雜多變。3.受多重因素影響，價格漲幅下行。

中國人民銀行2014年第四季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，產(chǎn)品銷售價格指數(shù)較上季下降1.5個百分點，同時原材料購進價格指數(shù)較上季下降了3.8個百分點。此外，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)仍在以較快的速度增加產(chǎn)能，也會加大物價尤其是工業(yè)品價格下行壓力。而經(jīng)過前期較快上漲，目前居民對物價的感受依然較強，物價預(yù)期還不很穩(wěn)定。總體來看，影響物價形勢的既有需求面因素，還有供給面因素，與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也緊密相關(guān)，物價回落還可能對市場預(yù)期和經(jīng)濟主體行為產(chǎn)生一定影響，需要全面客觀看待，并密切監(jiān)測未來可能的變化，在應(yīng)對上區(qū)別

對待、抓住重點、多措并舉、統(tǒng)籌兼顧。

二）、中國宏觀經(jīng)濟展望

總體來看，當前我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，發(fā)展條件和發(fā)展環(huán)境都在變化，而其核心是經(jīng)濟發(fā)展方式和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改變。在這樣的宏觀經(jīng)濟大背景下，必須處理好經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀總量政策之間的關(guān)系。

（一）是經(jīng)濟正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長。

宏觀總量政策要把握好取向和力度，提高調(diào)控的靈活性，要在基礎(chǔ)條件出現(xiàn)較大變化時適時適度調(diào)整，防止經(jīng)濟出現(xiàn)慣性下滑，同時也要注意防止過度“放水”固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升債務(wù)和杠桿水平。

(二)是經(jīng)濟可能在較長期間里經(jīng)歷轉(zhuǎn)型和調(diào)整過程，傳統(tǒng)增長引擎減弱與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展并存，面臨淘汰過剩產(chǎn)能與扶助新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的雙重任務(wù)。

在保持總量穩(wěn)定的同時，要進一步促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，用調(diào)結(jié)構(gòu)的方式有針對性地解決經(jīng)濟運行中的突出問題，盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

(三)是結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中難免出現(xiàn)一定的風險暴露，既要看到其中有市場出清、結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極信號，也要建立健全化解各類風險的體制機制，防止出現(xiàn)金融體系的大幅波動和順周期問題，確保不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險。

(四)是結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的任務(wù)更加緊迫和艱巨，必須在提升生產(chǎn)效率

和經(jīng)濟活力上下功夫，通過深化改革解決經(jīng)濟運行中存在的深層次問題。這對繼續(xù)深化金融改革、發(fā)展金融市場提出了更高的要求。要切實加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐，適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)的變化，在一些關(guān)鍵領(lǐng)域取得突破，重點是培育新的經(jīng)濟增長點，激發(fā)經(jīng)濟活力，提高增長的質(zhì)量和效益，這也有助于拓展金融資源有效配置的領(lǐng)域和空間。

六、下一階段主要政策思路

一是綜合運用多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優(yōu)化政策組合，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。二是盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。三是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機制。

四是完善金融市場體系，切實發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)定經(jīng)濟增長、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、深化改革開放和防范金融風險方面的作用。

五是深化金融機構(gòu)改革，通過增加供給和競爭改善金融服務(wù)。繼續(xù)深化大型商業(yè)銀行和其他大型金融企業(yè)改革，完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機制，把公司治理的要求真正落實于日常經(jīng)營管理和風險控制之中。

七、參考文獻

1.“簡評央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告”——楊為敩，盛旭 _《債券》 _ 2013年05期P61頁；

2.“保持定力主動作為 貨幣政策優(yōu)結(jié)構(gòu)”——馬騰躍_《中國金融家》_2014年06期 P15頁;3.“貨幣將保持適度流動性”——曲成_《今日中國：中文版》_2014年04期 P51頁;4.“貨幣政策與企業(yè)財務(wù)風險變化”——季偉偉，陳志斌，趙燕_《上海經(jīng)濟研究》_2014年05期 P17頁;5.“營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”——任曉_《決策與信息》（下旬刊）_2015年01期 P21頁；

6.“M2高企還意味著什么”——李建國_《中國新時代》_ 2014年04期 P24頁；

7.“央行表態(tài)穩(wěn)健基調(diào)下保持適度流動性”——劉振冬_《黨政干部參考》_2014年05期 F0003-F0003頁。