第一篇：行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的區(qū)別

行學(xué)金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)異同

二者的聯(lián)系：

1952 年,馬柯維茨發(fā)表了“政券投資組合選擇”一文,被視為現(xiàn)代金融學(xué)的開端。在其后的25 年中,現(xiàn)代金融學(xué)得到了迅速發(fā)展,產(chǎn)生了一系列像夏普林特納)布萊克(Shape, Linter and Black)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),米勒(Miller)和莫迪利安(Modigliani)的套利定價(jià)理論,以及布萊克)(Black, Schoels andMerto)的期權(quán)定價(jià)模型(OPT)等著名的理論模型, 基本上形成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論框架?，F(xiàn)代金融理論通過理性原則對(duì)金融市場(chǎng)的行為作了理想化的假設(shè), 加上嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),為金融決策提供了邏輯簡(jiǎn)明、高度提煉的公式指導(dǎo)。然而,隨著金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用標(biāo)準(zhǔn)融理論解釋的異?，F(xiàn)象, 模型缺乏實(shí)證支持并且與現(xiàn)行為及其心里依據(jù)。此外,實(shí)經(jīng)濟(jì)生活相悖離,使得現(xiàn)代金融學(xué)理論上的日趨完美和實(shí)踐指導(dǎo)上蒼白無力的矛盾突現(xiàn)出來。由此,促成了行為金融理論的產(chǎn)生。

最早將心理學(xué)引入金融研究中的是美國(guó)奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾(O1K1Burrell)發(fā)表了/ 一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法0 一文,文章認(rèn)為有必要用實(shí)驗(yàn)的方法檢驗(yàn)理論。隨后,1967 年奧蘭多大學(xué)的又一金融學(xué)教授伯曼(W1Scott Bau-man)發(fā)表了/科學(xué)投資分析:科學(xué)還是幻想?0。他們通過將定量投資模型與行為科學(xué)的分析方法結(jié)合起來,開辟了極具研究?jī)r(jià)值的新的金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域。

具有行為金融領(lǐng)域里程碑意義的第一篇學(xué)術(shù)論文是1972 年斯拉維奇(Slo ic)發(fā)表的/ 人類決策的心理學(xué)研究0。隨著由普林斯頓大學(xué)的丹尼爾#坎內(nèi)曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學(xué)的阿莫斯#特維爾斯基(Amos T ersky)教授所創(chuàng)立的/期望理論0的發(fā)展,以及20 世紀(jì)70 年代至80 年代中期會(huì)計(jì)理莫頓論研究者在心里活動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響上所作的廣泛研究,為行為金融學(xué)提供了借鑒,行為金融學(xué)于20 世紀(jì)80 年代真正興起。與傳統(tǒng)金融學(xué)相比,除了經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)外,行為金融學(xué)還涉及到心理學(xué)、生物學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等領(lǐng)域。它的研究視角不同于傳統(tǒng)金融學(xué)將復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象抽象為簡(jiǎn)明的邏輯關(guān)系,而是注重決策過程中人的行為及其心里依據(jù)。此外,它的理論基礎(chǔ)、決策的風(fēng)險(xiǎn)分析方法和決策模型也有別于傳統(tǒng)金融理論。

不同點(diǎn)：

1、兩者理論基礎(chǔ)的不同

投資者的理性和市場(chǎng)有效性假說構(gòu)成了傳統(tǒng)金融學(xué)的兩大理論基石,而行為金融學(xué)有著與其不同的理論基礎(chǔ)。

（一）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者是理性趨利的,即通過“套利定價(jià)理論”、“資產(chǎn)組合理論”、“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”和“期權(quán)定價(jià)理論”等在資本市場(chǎng)求得受益最大化。價(jià)值感受是指投資者在資本市場(chǎng)上的心態(tài)和情緒。

行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者在投資過程中有四種心態(tài)和情緒: 過于自信、避害大于趨利、追求時(shí)尚與從眾心理、減少后悔與推卸責(zé)任。正是由于這些心態(tài)和情緒支配著經(jīng)濟(jì)行為人的投資決策過程,使其決策性具有如下特征:決策者的行為是多元的、易變的,并且通常只在決策過程中形成;決策者適應(yīng)性很強(qiáng),決策的性質(zhì)和決策環(huán)境都將對(duì)決策者的決策程序和方法產(chǎn)生影響;決策者更傾向于滿意原則,而不是最優(yōu)原則。

人們通常對(duì)不遵循數(shù)理金融學(xué)意義上的最優(yōu)模型進(jìn)行決策,即相對(duì)于傳統(tǒng)金融學(xué)而言的投資者基于價(jià)值感受的非理性,構(gòu)成了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。

(二)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否有效

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為, 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中,理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì),使得非理性投資者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不斷喪失財(cái)富, 并最終被市場(chǎng)所淘汰。而行為金融學(xué)認(rèn)為, 披露的不充分,以及理性投資者與非理性投資者掌握信息的不對(duì)稱,人們對(duì)上述假設(shè)成立的條件并不滿足。因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是非有效的,構(gòu)成了行為金融學(xué)的另一理論基礎(chǔ)。

三、兩者決策的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法不同

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量,就是測(cè)量由市場(chǎng)因素不利變化所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)價(jià)值損失。主流方法是通過金融資產(chǎn)收益的概率分布來加以描述,通常采用衡量一定概率水平(置信度)下的可能損失程度的VAR(Value At Risk)法。

VAR亦稱風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,其含義為未來一定時(shí)間內(nèi),在給定的概率條件下,任何一種金融工具或投資組合所面臨潛在的最大損失金額。在數(shù)學(xué)上, VAR 法表示為投資工具或組合的損益分布,其表達(dá)式為: Prob(vPvt [-VAR)= A(1)式中vPvt表示組合P 在vt 持有期內(nèi),在置信度(1-A)下的市場(chǎng)價(jià)值變化。等式(1)說明, A下,損失值大于或等于VAR。行為金融學(xué)者認(rèn)為,由于在實(shí)際中投資人往往不把大于初始資本的結(jié)果視為風(fēng)險(xiǎn),而把小于初始資本的結(jié)果視為真正的風(fēng)險(xiǎn), 所以在投資人的效用函數(shù)中常常對(duì)損失帶來的負(fù)效用給予較大的權(quán)重,對(duì)收入帶來的正效用則給予較小的權(quán)重。但是,傳統(tǒng)金融學(xué)使用標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差進(jìn)行描述的方法對(duì)于高于均值的投資結(jié)果和低于均值的投資結(jié)果給予同樣的權(quán)重,不符合現(xiàn)實(shí)情況的,不能真正解釋投資人的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而行為金融學(xué)從投資者的心里感受出發(fā),用變量的實(shí)際值小于變量均值或某一目標(biāo)函數(shù)主體所認(rèn)為的安全值(或可以維持自己的效用不比現(xiàn)狀差的值)的概率來表示風(fēng)險(xiǎn)。這種衡量風(fēng)險(xiǎn)方法的形式是:Prob(W[S)[a(2)式中W 表示財(cái)富, S 是可以維持目前效用的財(cái)富水平(W、S 也可以分別用X、E(X)表示),a 為投資者預(yù)先確定的概率?？梢?此種方法是一種更注重投資損失的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。

需要說明的是,式(1)中vPvt 和VAR 是相對(duì)量(差值),式(2)中W、S 是絕對(duì)量。當(dāng)VAR 的值為資產(chǎn)價(jià)值與變量均值或保持當(dāng)前效用的財(cái)富水平差異時(shí),傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法將會(huì)得到相同的結(jié)果。

四、兩者決策模型的不同

傳統(tǒng)金融學(xué)的主要理論模型游期權(quán)定價(jià)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)等,行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。與CAPM 不同,在BAPM 中,投資者并非都是理性的, 而是被分為兩類:信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM 行事的理性投資者,他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響,只關(guān)注組合的均值和方差;噪聲交易者則不按CAPM 行事,他們會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤,并沒有嚴(yán)格的對(duì)均值方差的偏好。兩類交易者互相影響,共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前者是代表性交易者時(shí),市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率;而當(dāng)后者成為代表性交易者時(shí),市場(chǎng)表現(xiàn)為無效率。在BAPM 中,證券的預(yù)期收益是由其/行為Beta0決定的,Beta是/ 均值方差有效組合(mean-ariance-efficient portfolio)0 的切線斜率。這里,均值方差有效組合并不等于CAPM 中的市場(chǎng)組合,因?yàn)楝F(xiàn)在的證券價(jià)格受到噪聲交易者的影響。另外,BAPM 還對(duì)在噪聲交易者存在的條件下,市場(chǎng)組合回報(bào)的分析、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問題進(jìn)行了全面的研究。在市場(chǎng)行為模型方面,行為金融學(xué)中影響較大的有兩種模型:DHS(Daniel,Hirshleiferand Subra-manyam, 1997)模型和BSV(Barberis,Shlerfer and Vishny,1998)模型。前者將投資者分為有信息者和無信息者,并以此為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行分析。后者的理論基礎(chǔ)是投資者認(rèn)為受益有兩種范式,即收益均值回歸和收益連續(xù)變化。雖然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上,二者的結(jié)論卻是相近的都認(rèn)為投資者的行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)或滯后反應(yīng)。

此外,還有統(tǒng)一理論模型(Unified theory model)和羊群效應(yīng)模型等。這些模型都能各自較好的解釋金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象, 對(duì)此,筆者不作詳述。

五、結(jié)語

長(zhǎng)期以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)研究忽視了作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的人的心理和行為規(guī)律。而2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了美國(guó)行為金融學(xué)家丹尼爾#卡恩曼(Daniel Kahneman)和實(shí)驗(yàn)室經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)#史密斯(VernonSmith),說明經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究將越來越重視對(duì)人類經(jīng)濟(jì)心理與行為的研究。作為不排斥合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和原理,同時(shí)注重運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策的行為金融學(xué)的興起,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融理論在解釋金融市場(chǎng)異?，F(xiàn)象方面的一些不足。但目前它的理論成果大多是以投資者心理因素和決策行為特征的,還未建立起完整的理論體系。這一方面為其發(fā)展提供了更為廣闊的空間,另一方面,也阻礙了它向更深入、完善的方向發(fā)展。因此,在行為金融學(xué)建立起一套完整統(tǒng)一的理論體系來全面解釋所有金融問題之前,將還有很長(zhǎng)的路要走。

第二篇：行為金融學(xué)

行為金融學(xué)

【主旨】：識(shí)別心理因素對(duì)自己、對(duì)他人及整個(gè)金融環(huán)境的影響。

【關(guān)鍵問題】：如何運(yùn)用行為金融學(xué)來選擇股票以便戰(zhàn)勝市場(chǎng)，這一任務(wù)并不簡(jiǎn)單。

人類不是完美的信息處理者，他們會(huì)頻繁地產(chǎn)生偏差、犯錯(cuò)誤和產(chǎn)生感性的幻覺。會(huì)因?yàn)樾睦砩系淖兓?，而不是基本面的變化，改變了?duì)市場(chǎng)的看法。

以情緒為基礎(chǔ)的【額外】風(fēng)險(xiǎn)，是一種由心理上的錯(cuò)誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，是基本面風(fēng)險(xiǎn)之外的一種風(fēng)險(xiǎn)。

大的意外并不是來自不可預(yù)期的基本面風(fēng)險(xiǎn)，而是可預(yù)期的情緒風(fēng)險(xiǎn)。

大多數(shù)投資者在他們對(duì)心理錯(cuò)誤的脆弱性方面過度自信。投資者應(yīng)該保護(hù)自己不受過度自信的影響，而且不能蔑視情緒風(fēng)險(xiǎn)的因素。因此，大多數(shù)投資者持有一個(gè)高度分散的正確組合（主要指數(shù)基金）比試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的做法要好得多。

過度自信的確會(huì)戰(zhàn)勝聰明才智。

行為主義的分析涉及：

框架

透明度

樂觀主義

過度自信

事實(shí)：

1、決定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的主要心理并不是恐懼與貪婪，而是恐懼與希望。

2、盡管犯錯(cuò)是人之常情，然而卻一再重復(fù)地犯同樣的錯(cuò)誤。

認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤——》理解錯(cuò)誤的原因——》避免這些錯(cuò)誤。

一個(gè)投資者的錯(cuò)誤可能成為另一個(gè)投資者的利潤(rùn)，一個(gè)投資者的錯(cuò)誤可能成為另一個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，投資者忽視其他人的錯(cuò)誤對(duì)他自己的危險(xiǎn)。

行為金融學(xué)的三大主題：

1、直覺驅(qū)動(dòng)偏差。從業(yè)人員持有使他們傾向于犯錯(cuò)的有偏差的信念。

2、框架依賴。（假設(shè)）在客觀考慮之外，從業(yè)人員關(guān)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的觀念受到?jīng)Q策問題在何種框架內(nèi)考慮的重大影響。

3、無效市場(chǎng)。直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

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取號(hào)游戲 P6

合理決策要求你對(duì)其他選手所犯的錯(cuò)誤有一個(gè)認(rèn)識(shí)。認(rèn)命在決策過程中犯錯(cuò)誤而導(dǎo)致證券價(jià)格與在沒有錯(cuò)誤的環(huán)境中應(yīng)該有的證券價(jià)格不同。

兩個(gè)看待行為現(xiàn)象的不同途徑：

1、聚焦于證券價(jià)格。

典型性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的觀點(diǎn)：投資者對(duì)好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)，因此導(dǎo)致過去的輸家價(jià)格被低估而過去的贏家價(jià)格被高估。

2、分析投資者行為。

處置效應(yīng)：將框架概念用于損失實(shí)現(xiàn)，投資者傾向于將輸家持有時(shí)間過長(zhǎng)而將贏家過早拋出。

你會(huì)在人們做金融決策的任何地方發(fā)現(xiàn)行為現(xiàn)象，直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架效應(yīng)是極為昂貴的。

異象挖掘提出了兩個(gè)問題：

1、市場(chǎng)是否有效？

2、行為金融除了市場(chǎng)無效以后，是否還包含其他的東西。即，如果市場(chǎng)是有效的，直覺驅(qū)動(dòng)偏差與框架依賴是否是無關(guān)的？

行為金融的力量在于少數(shù)關(guān)鍵概念蘊(yùn)含著大量不同的故事。

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【直覺驅(qū)動(dòng)偏差】

涉及到認(rèn)知偏差，即根植于人們思考方式所帶來的誤差。

關(guān)鍵字：

易得性偏差

典型性

贏家——輸家效應(yīng)

均值回歸（與股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)）

賭徒謬誤（與股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)）

過度自信與專家判斷

錨定——調(diào)整與盈利預(yù)測(cè)

模糊性規(guī)避

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其他的直覺推斷法：

過度樂觀

有效性幻覺

后見之明偏差

控制幻覺

自我歸因錯(cuò)誤

直覺驅(qū)動(dòng)偏差的定義：

1、人們?cè)谧约喊l(fā)現(xiàn)事物的時(shí)候發(fā)展出一般性原則

2、他們依賴直覺推斷法從他們可以處理的信息中進(jìn)行推斷

3、因?yàn)槿藗兯玫闹庇X推斷法不是完美的，他們傾向于犯一些特定的錯(cuò)誤，此外，4、人們?cè)谔囟▓?chǎng)合的確犯錯(cuò)誤。

影響金融決策的最重要的原理之一是典型性（基于成見的判斷）。

直覺判斷會(huì)帶來偏差，典型性可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。

分析師所作的長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)傾向于出現(xiàn)近期成功的方向性偏差，特別地，對(duì)于近期的贏家比對(duì)近期的輸家要樂觀得多，在這方面，他們存在過度反應(yīng)。

過去的輸家收益異常偏高，表明投資者對(duì)這些股票的前景有不恰當(dāng)?shù)谋^性。

盡管金融專家認(rèn)識(shí)到均值回復(fù)現(xiàn)象，還是不一定能正確應(yīng)用它。

均值回歸意味著未來收益將更接近它們的歷史平均值，但它并沒有說它們將會(huì)低于其歷史平均值。

預(yù)測(cè)過低，來源于賭徒謬誤（小數(shù)定律）。賭徒謬誤的產(chǎn)生是因?yàn)槿藗冨e(cuò)誤詮釋了被技術(shù)性地稱為之“大數(shù)定律”的平均值。他們認(rèn)為大數(shù)定律像大樣本的時(shí)候一樣適用于小樣本。

正確答案包含在低值和高值之間。當(dāng)人們過度自信的時(shí)候，他們會(huì)設(shè)置過窄的置信區(qū)域，將他們的所猜的高值設(shè)得過低，低值設(shè)得過高，比他們所預(yù)測(cè)的更頻繁地吃驚。他們預(yù)測(cè)時(shí)過度自信。

大多數(shù)人對(duì)新信息反應(yīng)過于保守，他們被錨定在某個(gè)位置上，而未作出充分的修正來反映新的信息。

模糊性規(guī)避實(shí)際上是對(duì)未知的恐懼，人們偏好于熟悉的東西。

【框架依賴】

關(guān)鍵字：

損失厭惡

心理會(huì)計(jì)

框架依賴（與面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)）

享樂主義編輯與風(fēng)險(xiǎn)容忍度

自我控制（與股利）

后悔（與養(yǎng)老金配置）

貨幣幻覺（與通貨膨脹）

損失厭惡意味著人們有一個(gè)回避一定損失的自然傾向。但是損失厭惡可以被恐慌所平衡。

人們的行為方式依賴于他們選擇問題所表達(dá)的方式，框架依賴是因?yàn)檎J(rèn)知和情緒兩個(gè)方面的原因。

當(dāng)一個(gè)人難以看透一個(gè)含糊的框架時(shí)，他的決策將明顯依賴于他所用的特定框架。

認(rèn)知問題關(guān)系到心理上組織信息的方式，尤其是將結(jié)果轉(zhuǎn)化為盈利和虧損的過程。

人們對(duì)損失的感知與可比規(guī)模的盈利傾向與來得更強(qiáng)烈，在可能的情況下，人們偏好于使損失模糊化的框架，并采用享樂式編輯（偏好于一些框架甚于其他一些框架。）的方式。

框架依賴從認(rèn)知和情緒上影響到人們對(duì)待通貨膨脹的方式，人們的情緒反應(yīng)是受名義價(jià)值所驅(qū)動(dòng)。

后悔并不只是損失所帶來的痛苦，它是與應(yīng)該對(duì)損失負(fù)責(zé)的感覺相關(guān)聯(lián)的痛苦。后悔能影響人們所做的決策。一個(gè)對(duì)后悔感覺強(qiáng)烈的人不會(huì)對(duì)多樣化有很強(qiáng)的偏好，并考慮未來。

有困難控制自己情緒的人被說成是缺乏自我控制。

風(fēng)險(xiǎn)容忍度并不是唯一的，它取決于幾個(gè)因素：

最近面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)歷

人們組織他們心理賬戶的方式

人們對(duì)虧損的體驗(yàn)方式

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【無效市場(chǎng)】

關(guān)鍵字：

代表性（以及市場(chǎng)對(duì)過去贏家和輸家的處理）

錨定與調(diào)整（以及市場(chǎng)對(duì)盈利報(bào)告的反應(yīng)）

損失厭惡（以及股票的的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）

情緒（以及市場(chǎng)波動(dòng)性）

過度自信（以及試圖利用誤定價(jià)）

代表性方法是贏家——輸家效應(yīng)的原因。保守主義（由于錨定——調(diào)整效應(yīng)，對(duì)包含的新信息不能做充分調(diào)整）是盈利公告后價(jià)格變動(dòng)的原因。心理會(huì)計(jì)是歷史股權(quán)溢價(jià)相對(duì)其基本面來說過高的原因。

盈利預(yù)期中的保守主義會(huì)導(dǎo)致誤定價(jià)。

價(jià)格可以大幅度地偏離基本面價(jià)值，并且可以長(zhǎng)時(shí)間的偏離。價(jià)格對(duì)基本面價(jià)值的偏離并不自動(dòng)導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)的盈利機(jī)會(huì)。

個(gè)人投資者在歷史上不愿意持有股票可能源于他們的評(píng)估期限太短（短視的損失厭惡），可通過降低監(jiān)測(cè)他們資產(chǎn)組合績(jī)效的頻度來提高他們持有股權(quán)的舒適度。

直觀推斷偏差和情境依賴可能導(dǎo)致價(jià)格長(zhǎng)期地偏離基本面價(jià)值，但最終卻會(huì)逆轉(zhuǎn)。

你是一個(gè)什么程度的駕駛員？與你在路上遇到的駕駛員相比，你是高于、等于還是低于平均水平？大多數(shù)人對(duì)于他們的駕駛水平是過度自信的。

過度自信的兩個(gè)含義：

投資者持有壞的賭注是因?yàn)樗麄儧]有意識(shí)到他們處于信息劣勢(shì)；

他們按審慎的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更為頻繁的交易，這導(dǎo)致過大的交易量。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)并不是輕而易舉的事情。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤觀念影響了自我控制、儲(chǔ)蓄行為及紅利之謎。

并不是每一個(gè)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)都會(huì)給你一個(gè)紅包，或者甚至5分硬幣都沒有。智錢可能會(huì)回避一些交易，盡管他們已經(jīng)識(shí)別到誤定價(jià)，因?yàn)榕c情緒有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

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【預(yù)測(cè)市場(chǎng)：賭徒謬誤、過度自信、錨定】

策略分析師傾向犯下賭徒謬誤，他們推薦的股權(quán)與其市場(chǎng)預(yù)測(cè)有著很高的正相關(guān)性。

在高于平均值的市場(chǎng)表現(xiàn)后，向均值回歸對(duì)預(yù)測(cè)意味著未來的市場(chǎng)表現(xiàn)將會(huì)更接近均值，而不是說為了使其滿足平均率而會(huì)低于平均值。

經(jīng)驗(yàn)是投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)中的一項(xiàng)重要因素。當(dāng)股票價(jià)格在歷史記錄或其附近徘徊時(shí)，缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者對(duì)他們的投資組合比有長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)的投資者預(yù)期高得多的收益，并且對(duì)他們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力更有信心。

人們傾向于通過簡(jiǎn)單的外推他們?cè)趫D中看到的趨勢(shì)而形成自己的預(yù)測(cè)，在進(jìn)行精確預(yù)測(cè)方面傾向于表現(xiàn)出過度自信。他們的置信區(qū)是不對(duì)稱的，因?yàn)樗麄兊念A(yù)測(cè)被錨定在圖中展示的早期歷史上，錨定效應(yīng)取決于過去歷史的顯著性程度。

趨勢(shì)賭博的人使用外推法，他們打賭趨勢(shì)將繼續(xù)。犯下賭徒謬誤的人則預(yù)測(cè)價(jià)格逆轉(zhuǎn)。不同的人群中在理解上存在著系統(tǒng)性的區(qū)別，這也導(dǎo)致他們的預(yù)測(cè)中存在著系統(tǒng)性的差別。策略分析師傾向于犯賭徒謬誤，個(gè)人投資者容易在趨勢(shì)上打賭。在上升的市道中，普通投資者戰(zhàn)勝了專家，過山車市場(chǎng)挫敗華爾街專家。

情緒是直覺驅(qū)動(dòng)偏差的反應(yīng)，可在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)影響市場(chǎng)價(jià)格。情緒反應(yīng)了市場(chǎng)的總體錯(cuò)誤和偏差。情緒的存在增加了精確進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)測(cè)的難度?；痉治雠膳c技術(shù)分析派都詮釋情緒問題，但是詮釋的方式各不相同。

大多數(shù)人對(duì)隨機(jī)過程的特征和如何預(yù)測(cè)這些過程的未來行為都只有很弱的直觀理解。人的直覺與小數(shù)法則相一致，他們預(yù)測(cè)的游程都很短。在賭徒謬誤情況下，他們預(yù)期反轉(zhuǎn)發(fā)生的頻率比實(shí)際發(fā)生的要大。人們傾向于將他們的預(yù)測(cè)和概率判斷基于一個(gè)事件的典型性程度。而基于典型性的預(yù)測(cè)表現(xiàn)出過大的波動(dòng)性。

在預(yù)測(cè)未來時(shí)，人們傾向于被過去的顯著事件所錨定。結(jié)果他們的反應(yīng)不足。

對(duì)于幾乎所有的短期預(yù)測(cè)，除了將歷史增長(zhǎng)率外推，想做其他任何事情都是很困難的。

一個(gè)最佳的預(yù)測(cè)會(huì)比被預(yù)測(cè)的過程本身少很多變動(dòng)性。最優(yōu)預(yù)測(cè)的關(guān)鍵是讓不匹配的可能性最小化，但一個(gè)變動(dòng)的預(yù)測(cè)所做的則正好相反。

通貨膨脹對(duì)股權(quán)的估值會(huì)發(fā)揮一個(gè)重要的影響。有兩個(gè)方面的原因：

1、貨幣幻覺；

2、錨定——調(diào)整效應(yīng)，人們對(duì)通貨膨脹的變化反映不足。

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【情緒指標(biāo)：有效性錯(cuò)覺】

看多情緒對(duì)于未來的市場(chǎng)表現(xiàn)完全沒有給出任何信號(hào)?？炊嗲榫w指數(shù)在預(yù)測(cè)市場(chǎng)的未來方向上和拋硬幣差不多。

投資者僅僅集中于證實(shí)他們觀點(diǎn)的證據(jù)，而忽略了那些相矛盾的證據(jù)。他們只尋找那些證實(shí)性的證據(jù)，忽略那些非證實(shí)的證據(jù)。

如果P,則有Q。大多數(shù)人在評(píng)估這種形式的判斷的有效性時(shí)都會(huì)遇到困難。人們用一個(gè)導(dǎo)致他們尋找實(shí)證性證據(jù)（P和Q都成立時(shí)）的直覺法來代替尋找否定性證據(jù)（P和非Q都成立時(shí)）的邏輯上正確的方法。

有一種證據(jù)只提供支持，而不會(huì)提供證偽的機(jī)會(huì)。

一個(gè)有偏差的觀點(diǎn)+一個(gè)過度自信的態(tài)度，這個(gè)無用指標(biāo)仍然被使用的原因：

1、其邏輯看上去很有吸引力

2、別人相信它

3、流行的金融出版物繼續(xù)神話它

4、由成功而有趣的評(píng)論員所作而非常有說服力

5、最終意義上，技術(shù)分析人員還沒有學(xué)會(huì)如何讓他們的觀點(diǎn)有效。

這種聯(lián)系是確定的：在市場(chǎng)上升后，看多情緒也將會(huì)上升，在市場(chǎng)下跌后看空情緒也會(huì)上升。當(dāng)市場(chǎng)一直在上升時(shí)，保持看空情緒的確是很困難的。情緒指數(shù)在預(yù)測(cè)過去時(shí)表現(xiàn)很成功，它只是在預(yù)測(cè)未來時(shí)才有困難。

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【戰(zhàn)勝市場(chǎng)：典型性、后悔與后見之明】

用直覺驅(qū)動(dòng)偏差而不是風(fēng)險(xiǎn)來解釋價(jià)值投資的長(zhǎng)期內(nèi)的成功。

直覺驅(qū)動(dòng)偏差和情景依賴導(dǎo)致市場(chǎng)無效。證據(jù)表明沒有足夠的“智錢”存在以消除市場(chǎng)無效。

知道價(jià)格是無效的和利用這種無效性是兩回事。它不是容易到手的錢，恰恰相反，直覺驅(qū)動(dòng)偏差和情景依賴正好在前面擋路。

未被利用的盈利機(jī)會(huì)不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地存在。

套利存在一些限制。

一些人確實(shí)持續(xù)地戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，但不意味著戰(zhàn)勝市場(chǎng)是容易的，戰(zhàn)勝市場(chǎng)比大多數(shù)人所想象得更難。

要么市場(chǎng)有效性是一個(gè)幻覺，要么誤定價(jià)是一個(gè)幻覺。

動(dòng)量根源于處置效應(yīng)，而不是過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足。

股票收益在短期表現(xiàn)出動(dòng)量特征，而在長(zhǎng)期則是反轉(zhuǎn)特征，短期中顯然反應(yīng)不足，長(zhǎng)期中顯然反應(yīng)過度。

為了更有效地利用動(dòng)量為基礎(chǔ)的策略，投資者應(yīng)該將交易量納入考慮之中。

追逐動(dòng)量會(huì)產(chǎn)生很高的交易額，從而需要一個(gè)集中于管理交易成本的策略。

利用與對(duì)意外盈利的遲緩反應(yīng)相關(guān)的動(dòng)量機(jī)會(huì)。

決定分拆股票的公司經(jīng)常就是那些分析師對(duì)其所做盈利預(yù)測(cè)較為悲觀的公司。

當(dāng)公司回購(gòu)股票時(shí)，投資者往往反應(yīng)不足，但是公司管理者經(jīng)常宣稱他們回購(gòu)股票是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為公司股票價(jià)值被低估。

價(jià)值投資在長(zhǎng)期內(nèi)的成功、盈利公告后價(jià)格漂移、推薦后價(jià)格漂移，都與市場(chǎng)有效性相悖。這反映了一種因果關(guān)系，直覺驅(qū)動(dòng)偏差致使價(jià)格偏離了基本面價(jià)值。

大多數(shù)人都難逃有效性幻覺的影響。他們強(qiáng)調(diào)證實(shí)他們觀點(diǎn)的證據(jù)，而輕視不支持他們觀點(diǎn)的證據(jù)。甚至是市場(chǎng)有效性的支持者們都可能無法免除有效性幻覺的干擾。

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【盈利公告的有偏反應(yīng)：直覺驅(qū)動(dòng)偏差、保守主義（過度自信、錨定與調(diào)整）、顯著性】

誤定價(jià)是復(fù)雜的，有時(shí)候誤定價(jià)導(dǎo)致反轉(zhuǎn)，而另一些時(shí)候它導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)。動(dòng)量和反轉(zhuǎn)是并存的，盡管它們處于時(shí)間的完全不同的兩端。它們是對(duì)有效價(jià)格的系統(tǒng)偏離。盈利公告后價(jià)格漂移，一個(gè)與中期的動(dòng)量效應(yīng)和長(zhǎng)期的過度反應(yīng)有關(guān)的更一般現(xiàn)象的一部分。

分析師和投資者在識(shí)別大的盈利意外的信息方面行動(dòng)遲緩，相反他們過度自信地錨定在以前持有的對(duì)公司前景的看法上。分析師的預(yù)測(cè)傾向于對(duì)盈利利息反應(yīng)不足，而市場(chǎng)價(jià)格則對(duì)分析師的預(yù)測(cè)又反應(yīng)不足。

分析師和投資者對(duì)盈利公告的反應(yīng)方式與一個(gè)不佳的暖氣系統(tǒng)對(duì)冬季氣溫的急劇下降的反應(yīng)方式一樣。

超常收益并不是突然就可以賺到的，它們是分布在不同時(shí)間內(nèi)，傾向于集中在盈利公告后的頭三個(gè)交易日，而不是在整個(gè)季度中均衡地分布，并且在公告后的三個(gè)季度中一直緩慢調(diào)整。

投資者對(duì)一系列變化賦予過小權(quán)重的傾向，除非近期的變化是顯著且有助于一個(gè)穩(wěn)定的內(nèi)在原因的。

【個(gè)人投資者：框架依賴、直覺驅(qū)動(dòng)及情緒時(shí)間線】

注意力和新聞對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買行為的影響的三個(gè)指標(biāo)：

近期消息

近期的極端價(jià)格波動(dòng)

近期的過度成交量

在走上網(wǎng)絡(luò)交易后，投資者交易更積極，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高，并且比他們進(jìn)行網(wǎng)上交易之前的盈利能力更差。

一個(gè)極度（超過30%）的資本損失會(huì)導(dǎo)致投資者愿意賣出股票的可能性降低了32%；一個(gè)中度資本損失使賣出行為的可能性降低了21%

扳平癥指持有輸家股票時(shí)間過長(zhǎng)的賭博性傾向，處理扳平癥的辦法是運(yùn)用止損指令，無論是外部強(qiáng)制還是通過自我強(qiáng)加的規(guī)則來實(shí)現(xiàn)。

與一只正在下跌的股票相比，一只價(jià)值正在上升的股票被賣出的可能性要大70%。大多數(shù)人表現(xiàn)出虧損厭惡，他們?cè)谂c虧損達(dá)成協(xié)議時(shí)具有極大的困難。

情緒決定了風(fēng)險(xiǎn)容忍度，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度在投資組合選擇中起到關(guān)鍵作用。

從常規(guī)的行為中偏離的人們會(huì)變得對(duì)后悔的痛苦特別脆弱，因?yàn)楹蠡谑桥c事實(shí)相悖的。人們最后悔的是他們沒有做過的事情。當(dāng)進(jìn)入到長(zhǎng)期時(shí)，我們最后悔的是沒有行動(dòng)。

投資者對(duì)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)被錨定在過去的表現(xiàn)上，在他們的一只股票處于上升趨勢(shì)時(shí)，他們認(rèn)為其上升空間不大，但下跌空間很大，對(duì)下跌的趨勢(shì)則相反。

個(gè)人投資者特別具有產(chǎn)生直覺驅(qū)動(dòng)偏差的傾向，主要的情緒與附屬于投資者目標(biāo)的恐懼、希望和渴望有關(guān)：

1、簡(jiǎn)單分散化規(guī)則

2、后見之明偏差

3、過度樂觀主義

4、過度自信

5、自我歸因偏差

6、對(duì)不熟悉的事物的恐懼

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【退休金儲(chǔ)蓄：短視的風(fēng)險(xiǎn)厭惡、心理賬戶、享樂式框架、自我控制】

投資者過度關(guān)注短期損失的可能性，短視性損失厭惡導(dǎo)致投資者持有過少的權(quán)益證券而持有多國(guó)的固定收益證券。風(fēng)險(xiǎn)容忍度低主要來自損失厭惡，然后是過度自信。

投資者需要克服短視行為并實(shí)施自我控制，以便為退休做儲(chǔ)蓄。

在總量上看，家庭在他們一生的時(shí)間內(nèi)的儲(chǔ)蓄率比他們的醫(yī)療賬單的規(guī)模、遺產(chǎn)的影響以及他們?cè)谝簧鷷r(shí)間內(nèi)是保守還是進(jìn)攻性的投資顯得更為重要。

在收到一筆意外橫財(cái)中，人們決定儲(chǔ)蓄多少取決于他們受到這筆錢的形式。

人們傾向于進(jìn)行歸類，他們運(yùn)用心理賬戶來幫助他們將復(fù)雜的問題簡(jiǎn)單化。通過發(fā)展出有助于處理他們沖動(dòng)的規(guī)則來建立那種心理會(huì)計(jì)結(jié)構(gòu)。

享樂式框架關(guān)系到為了產(chǎn)生最愉悅的心理反應(yīng)而將貨幣在各種獨(dú)立的心理賬戶中進(jìn)行配置。用一個(gè)小的正面的結(jié)果來部分抵消一個(gè)大得多的損失。

實(shí)施自我控制關(guān)系到好的習(xí)慣的形成，而好的儲(chǔ)蓄習(xí)慣會(huì)充分利用心理會(huì)計(jì)，即好的儲(chǔ)蓄習(xí)慣利用了情景依賴。

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有三種行為學(xué)現(xiàn)象與IPO 密切相關(guān)

1、新股發(fā)行抑價(jià)

2、長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳

3、熱賣市場(chǎng)

類似性例證、后悔、趨勢(shì)賭博、代表性方法和框架依賴都起到重要作用。

新股發(fā)行市場(chǎng)容易受到時(shí)尚的操作，類似舉辦音樂會(huì)。降低入場(chǎng)費(fèi)，采用策略制造事件，使得投資者高估將發(fā)行的新股的價(jià)值。然而，隨著時(shí)間流逝，市場(chǎng)會(huì)糾正自身當(dāng)初過于樂觀的估計(jì)。類似的推理同樣可用于熱賣市場(chǎng)和所謂機(jī)會(huì)窗口中。

公司管理層、分析師、投資者一直在玩兩個(gè)游戲：股票推薦游戲和盈利預(yù)測(cè)游戲，游戲的三方都會(huì)受到直覺驅(qū)動(dòng)偏差的影響。分析師作出悲觀性預(yù)測(cè)是盈利游戲中很有趣的一部分。盈利游戲?qū)е鹿驹诠芾砝麧?rùn)時(shí)開始引入利潤(rùn)閥值決策。

就盈利游戲而言，分析師預(yù)測(cè)是有深度缺陷的，但推薦人與承銷商有關(guān)聯(lián)時(shí)，對(duì)其推薦要格外警惕。

承銷商的購(gòu)買行為才是對(duì)股票未來預(yù)期收益的更好的預(yù)言家。

第三篇：行為金融學(xué)

2002的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主分別是美國(guó)普林斯頓大學(xué)的丹尼爾?卡納曼教授和喬治? 梅森大學(xué)弗農(nóng)?史密斯教授。這屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的評(píng)出,是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)發(fā)展史上的一個(gè)重要里程碑,它標(biāo)志著一門古老而又嶄新的學(xué)科———行為經(jīng)濟(jì)學(xué)(BehaviorEconomics)和行為金融學(xué)(BehaviorFinance)正式步入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的殿堂。每屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的評(píng)出通常會(huì)給學(xué)術(shù)界指明未來的研究方向,如1997年默頓和斯科爾斯的獲獎(jiǎng)就曾帶動(dòng)了金融工程學(xué)科的發(fā)展。由此我們可以預(yù)見,本屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的出爐也終將會(huì)成為行為金融學(xué)蓬勃發(fā)展的契機(jī)。

一、行為金融學(xué)的發(fā)展邏輯行為金融學(xué)的發(fā)展最早可以追溯到20世紀(jì)初心理學(xué)研究中的行為主義流派,但真正將行為方法和定量投資模型結(jié)合起來研究的是美國(guó)俄勒岡大學(xué)的O1K1Burrell教授,他于1951年發(fā)表了題為《投資研究中運(yùn)用實(shí)驗(yàn)方法的可能性》一文,提出應(yīng)該將一些傳統(tǒng)的行為研究方法與金融學(xué)的數(shù)量研究結(jié)合起來,后來陸續(xù)有一些學(xué)者作了這方面的研究,但都比較零散,不成體系。

行為金融學(xué)的真正興起是在20世紀(jì)80年代,促使行為金融學(xué)研究高潮的是學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論存在一些無法克服的缺陷,缺乏實(shí)證的支持和模型與實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析方式陷入了尷尬的境地,這不得不使經(jīng)濟(jì)學(xué)家把研究視角投向經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后,于是運(yùn)用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場(chǎng)中決策的行為金融學(xué)(BehaviorFinance)便脫穎而出。從1985年DeBondt和Thaler發(fā)表《股票市場(chǎng)過度反應(yīng)了嗎?》一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等學(xué)者紛紛發(fā)表他們有關(guān)行為金融的研究成果。一方面,對(duì)現(xiàn)代金融理論的缺陷進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)在金融市場(chǎng)上人們存在諸多的行為認(rèn)知偏差;另一方面,廣泛吸取心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué),尤其是行為決策研究的成果,重新解釋了金融市場(chǎng)上的異?，F(xiàn)象。

二、行為金融學(xué)的理論評(píng)述:對(duì)現(xiàn)代金融理論缺陷的修正

作為一門新興的學(xué)科,行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影 7

7全國(guó)注冊(cè)建筑師、建造師考試備考資料歷年真題考試心得模擬試題

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響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)并不排斥現(xiàn)代金融理論中合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和原理,而是注重運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策。行為金融學(xué)彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融理論在個(gè)體行為分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的理解,促進(jìn)了金融學(xué)理論研究向更現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展。

(一)行為認(rèn)知偏差與完全理性

現(xiàn)代金融理論借助“理性”①

原則對(duì)金融市場(chǎng)的投資決策進(jìn)行了理想化的假設(shè),認(rèn)為投資者的金融決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和效用最大化等假設(shè)基礎(chǔ)之上的,并且將投資者的決策過程抽象成一個(gè)追求主觀期望效用(SEU)最大化的過程,運(yùn)用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),得出投資者總是尋求“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但是大量的實(shí)證研究表明,投資者并不總是以理性態(tài)度做出決策。尤其值得指出的是,這種對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的,并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除②。

行為金融學(xué)從心理學(xué)和行為認(rèn)知學(xué)的角度對(duì)投資者對(duì)理性決策偏差的原因做了闡釋,認(rèn)為投資決策過程實(shí)際上是投資者在心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益的過程,因此決策結(jié)果必然會(huì)受到投資者心理認(rèn)知偏差(CognitiveBias)的影響。常見的投資者心理認(rèn)識(shí)偏差現(xiàn)象主要有以下幾種: 11過度自信(OverConfidence):心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn):人們往往過于高估自己的判斷能力,當(dāng)人們稱對(duì)某事有90%的把握時(shí),成功的概率往往只有70%。在金融活動(dòng)中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出,過度自信在投資活動(dòng)中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易(換手率居高不下),這會(huì)降低投資者的回報(bào)。

21參考點(diǎn)(ReferencePoint):參考點(diǎn)指的是人們?cè)u(píng)價(jià)事物時(shí),總要與一定的參照物相比較。在參考點(diǎn)附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購(gòu)買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。參考點(diǎn)可以理解為進(jìn)行比較的個(gè)人視點(diǎn),據(jù)以構(gòu)建不同情形的“現(xiàn)狀”。

31過度反應(yīng)(OverReaction)與反應(yīng)不足(UnderReaction):過度自信的另一個(gè)結(jié)果是過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。股票市場(chǎng)過度反應(yīng)的例子是投機(jī)性資產(chǎn)價(jià)格的過分波動(dòng),反應(yīng)不足的例子是,當(dāng)新的重大消息到來后,股票市場(chǎng)的價(jià)格反應(yīng)趨于滯后。

41典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個(gè)類別,然后在對(duì)事件進(jìn)行概率估計(jì)時(shí),過分強(qiáng)調(diào)這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據(jù)。如大多數(shù)投資人堅(jiān)信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”,這是一種典型啟示。這種認(rèn)知偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。

51損失厭惡(AversiontoLoss)與后悔厭惡(AversiontoRegret):損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí),認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的,當(dāng)涉及的是收益時(shí),人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡;當(dāng)涉及的是損失時(shí),人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出了錯(cuò)誤的決策時(shí),會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。為了避免后悔,投資者從強(qiáng)烈的從眾心理,傾向于購(gòu)買受人家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會(huì)有所降低。

(二)行為組合理論與資產(chǎn)組合理論

根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論,通過債券和股票兩種資產(chǎn)所組成的投資組合可以在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得更好的回報(bào),或在獲得相同回報(bào)的情況下承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)。然而金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中所使用的資產(chǎn)組合和現(xiàn)代金融理論中馬柯維茨的均方差組合是有很大差別的,如Fish2er和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,而對(duì)另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于現(xiàn)代金融理論中的兩基金分離定理(two8

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盡管行為金融學(xué)對(duì)投資者決策過程的行為認(rèn)知偏差還具有不確定性,但實(shí)證研究已證明它們對(duì)下列資本市場(chǎng)現(xiàn)象的解釋具有很大的相關(guān)性:(1)股票價(jià)格的混沌行為。長(zhǎng)期而言,股票價(jià)格

具有不可預(yù)測(cè)性;(2)股票價(jià)格的過度波動(dòng)和價(jià)格中的泡沫成份;(3)投資者中的模仿與從眾行為;(4)對(duì)損失風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤估計(jì);(5)過早地出售盈利股票和虧損股票的不愿出手;(6)投資者對(duì)現(xiàn)金紅利的特殊偏好;(7)相信風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨持有期的增加而減少;(8)普遍認(rèn)為投資回報(bào)低于期望所得;(9)投資者誤把“好的”公司理解為“好的”投資對(duì)象;(10)股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不夠;(11)上市股的短期優(yōu)異表現(xiàn)和長(zhǎng)期低劣表現(xiàn)。另外,行為金融學(xué)對(duì)理解整個(gè)股市平均回報(bào)的橫截面情況、封閉式基金定價(jià)、投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨期交易、證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策等現(xiàn)象還有特殊的作用。

(二)行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的解釋

11價(jià)值函數(shù)與中國(guó)股市的莊家效用基礎(chǔ)。中國(guó)股市是一個(gè)“莊股市場(chǎng)”,莊家的價(jià)值取向在一定程度決定了整個(gè)市場(chǎng)的情形,如果將價(jià)值函數(shù)運(yùn)用到中國(guó)股市,價(jià)值函數(shù)在大部分區(qū)間內(nèi)情況正好相反(張亦春、周穎剛,2002)。由于莊家的財(cái)富大多源于“非自己積累”的國(guó)有資金和客戶委托資金(設(shè)為w0,而自有資本設(shè)為0),投入股市后又可以等著公款來接盤或政府的救市,因而積極尋求高風(fēng)險(xiǎn)高收益(w1-w0),以獲得巨大的分成并轉(zhuǎn)化自己的資本積累,但當(dāng)股價(jià)超過一定的臨界值M時(shí)政府會(huì)進(jìn)行干預(yù),懲罰操縱股價(jià)的莊家,使其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變化。另一方面,莊家面對(duì)損失時(shí)也可能會(huì)受到懲罰,因而表現(xiàn)出一定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡,k表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度,由于所能動(dòng)用的資金從而所造成的剩余損失一般大于監(jiān)督成本和擔(dān)保成本,因而k∈[0,1]。在能逃脫懲罰的情況下,k=0;同樣地,存在一個(gè)臨界值N,損失已無法挽回,且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最大擔(dān)保成本,或者損失本身就是成功轉(zhuǎn)移價(jià)值并私有化的一種渠道,而且這種轉(zhuǎn)移很難受到懲戒性解職或市場(chǎng)禁入的約束,莊家會(huì)轉(zhuǎn)而尋求風(fēng)險(xiǎn),瘋狂進(jìn)行炒作性投機(jī)。上述分析如圖2所示,莊家的效用曲線呈雙S狀,虛線框所表示的是轉(zhuǎn)軌體制下被扭曲的價(jià)值函數(shù),以w0為參考點(diǎn),用數(shù)學(xué)公式表示為:v=k(t)(w1-w0)

3N≤v≤M

|N|<|M|

k(t)=k(a1,b1,c1…)選用三次方函數(shù)可以表示“面對(duì)獲利是風(fēng)險(xiǎn)愛好、對(duì)損失是風(fēng)險(xiǎn)厭惡”,而

且獲利(損失)越多,愛好(厭惡)風(fēng)險(xiǎn)的程度越強(qiáng)烈;但函數(shù)又是有界的,只在[N,M]區(qū)間才適用,該區(qū)間呈現(xiàn)上下不對(duì)稱形狀,反映盈余分成和賠償責(zé)任的不對(duì)等,這可能是中國(guó)股市效率損失的根源(張亦春、周穎剛,2002)。

21認(rèn)知偏差與個(gè)人投資者的非理性行為。依照不同的投資群體劃分,我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資主體可劃分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者兩類。調(diào)查顯示,我國(guó)個(gè)人投資者中40歲以上的占49142%,30歲以下的僅占21178%,投資者隊(duì)伍

呈老齡化;另外投資者以工薪階層為主,68156%的投資者的家庭主要收入來源于工資收入,這充分說明我國(guó)個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱。當(dāng)個(gè)人投資者發(fā)現(xiàn)自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時(shí),就會(huì)向政府、專家等尋求心理依托,投資行為的前景愈不明朗,投資者的心理依托感就會(huì)愈強(qiáng)烈,人類特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。因而我國(guó)的個(gè)人投資者經(jīng)?？看?

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摩打聽機(jī)構(gòu)投資者的消息或行動(dòng),作為自己決策的參考依據(jù)。在這種情況下,短期投機(jī)的操作理念成為個(gè)人投資者的投資主流。個(gè)人投資者的這些決策行為無法用現(xiàn)代金融理論加以解釋,而運(yùn)用行為金融學(xué)的認(rèn)知偏差理論卻可以得到合理的答案。

31政策的影響與我國(guó)股民的“政策依賴性偏差”

自1992年我國(guó)股市成立以來,政策對(duì)股市的干預(yù)比較頻繁,“政策市”的特征明顯。政府在股市上的驅(qū)動(dòng)意識(shí)和宏觀調(diào)控意識(shí)對(duì)投資者的投資行為有很強(qiáng)的導(dǎo)向作用,使得我國(guó)股民在政策的反應(yīng)上存在“政策依賴性偏差”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市異常波動(dòng)的首要因素,占總影響的46%。此外,在這8年的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)中,漲跌幅超過20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可見,政策對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)起著最主要的影響作用。我國(guó)股民在政策的反應(yīng)上存在嚴(yán)重的“政策依賴性偏差”,在具體行為方式上表現(xiàn)為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺(tái)與政策的導(dǎo)向發(fā)生著變化,利好的政策出臺(tái)會(huì)加劇投資者的“過度自信”偏差,導(dǎo)致交投活躍,交易頻率加快;而如果利空政策出臺(tái),投資者的“過度恐懼”偏差往往會(huì)使交易頻率有較大程度的下降,下降趨勢(shì)也持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。隨著我國(guó)加入WTO,股市的發(fā)展必須符合國(guó)際通行的游戲規(guī)則,投資者的投資理念和行為也要與國(guó)際準(zhǔn)則接軌,因此運(yùn)用行為金融學(xué)理論研究政策對(duì)投資者投資行為的影響,對(duì)于緩解政策因素對(duì)我國(guó)股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。

四、結(jié)語迄今為止,行為金融學(xué)沒有形成統(tǒng)一的理論體系,研究的重點(diǎn)還停留在對(duì)市場(chǎng)異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上,以及鑒別可能對(duì)金融市場(chǎng)行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。但行為金融學(xué)為金融學(xué)的理論研究提供了變革性的視角。對(duì)于我們這樣一個(gè)具有悠久歷史傳統(tǒng)和心理積淀,同時(shí)又處于全面變革時(shí)期的國(guó)家來說,行為金融學(xué)有著非常廣闊的運(yùn)用前景,特別是分析非正式制度對(duì)股市效率的影響,可以進(jìn)一步發(fā)展和完善行為金融學(xué)的理論體系。

第四篇：投資與行為金融學(xué)

投資中的行為金融學(xué)

行為金融學(xué)這一術(shù)語出現(xiàn)在90年代中期，是金融領(lǐng)域一次較新的革命。所謂行為金融學(xué)即是我們對(duì)于常在使用有效市場(chǎng)理論時(shí)，遇到一些極端情況的一種解釋。投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。由此才引出行為金融學(xué)。

以下是行為金融學(xué)家們認(rèn)為投資者心理特征的兩個(gè)主要觀點(diǎn)：

過度自信：當(dāng)投資者過度自信時(shí)，市場(chǎng)中的交易量會(huì)增大。在完全理性預(yù)期的市場(chǎng)中，如果不考慮流動(dòng)性需求，交易量應(yīng)該是零。如果理性已是共識(shí)，當(dāng)一個(gè)投資者買進(jìn)股票時(shí)，另外的投資者賣出股票，買進(jìn)者會(huì)考慮是否存在賣出者知道而買進(jìn)者不知道的信息，這時(shí)就不會(huì)有交易產(chǎn)生。以過度自信而聞名的費(fèi)雪，在1929年峰值之前的兩周接受了一次訪問時(shí)說道，他認(rèn)為股票市場(chǎng)將持續(xù)處于高位。期間還寫了一本書，闡述了20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展會(huì)支持未來股市向好的前景，并且根本找不到股市有下跌的理由。他曾經(jīng)有一座華麗的宅邸，也一度非常富有，卻在隨后的股市崩盤中變得一無所有。人們?cè)诓淮_定性的情形下，會(huì)抓住問題的某個(gè)特征直接推斷結(jié)果，而不考慮這種特征出現(xiàn)的真實(shí)概率以及與特征有關(guān)的其他原因。在很多情況下，這種做法能幫助人們迅速地抓住問題的本質(zhì)推斷出結(jié)果，但有時(shí)也會(huì)造成嚴(yán)重的偏差。

回避損失：趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們對(duì)“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。美國(guó)行為金融學(xué)家奧登在研究了10000個(gè)個(gè)人投資者的交易記錄后發(fā)現(xiàn)，投資者更可能賣出那只上漲的股票！當(dāng)股票價(jià)格高于買入價(jià)（即主觀上處于獲利）時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，希望鎖定收益；而當(dāng)股票價(jià)格低于買入價(jià)（即主觀上處于虧損）時(shí)，投資者就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)喜好者，不愿意認(rèn)識(shí)到自己的虧損，進(jìn)而拒絕實(shí)現(xiàn)虧損。當(dāng)投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時(shí)，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實(shí)現(xiàn)損失。這不是理性的思維模式。有一名教授在于同事吃飯時(shí)打賭說：“我們來玩投硬幣的游戲吧，如果是正面我給你2萬元，如果是反面你給我1萬元。”同事有點(diǎn)不知所措。答道：“得了吧，我才不玩這個(gè)?！苯淌谡f道：“那我們換個(gè)玩法，我重復(fù)拋100次，如果正面朝上我給你2萬塊，如果反面你給我1萬塊?！蓖孪?，如果真這么玩100次的話，我贏定了。于是欣然同意打這個(gè)賭。當(dāng)然后來他們沒有這么玩。不過這件事證明了同事一開始的選擇是非理性的。不能說我愿意接受100次這樣的賭局但不接受只有1次。實(shí)際上，獲得2萬元對(duì)我來說是件好事，但我仍會(huì)對(duì)可能遭受的損失感到憂慮，1萬元可是一大筆錢，當(dāng)然倆人都負(fù)擔(dān)得起。說明當(dāng)面對(duì)得失同等概率時(shí)，損失帶來的痛苦往往支配著人類的行為。

這個(gè)世界并不完美，這個(gè)世界存在的是實(shí)實(shí)在在的人。證券的市場(chǎng)價(jià)格并不完全由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上也會(huì)受到投資者主體行為的影響。

第五篇：淺析行為金融學(xué)與我國(guó)證券市場(chǎng)

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淺析行為金融學(xué)與我國(guó)證券市場(chǎng)

作者：鐘紹峰

來源：《沿海企業(yè)與科技》2006年第03期

【摘 要】行為金融學(xué)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中越來越受到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視，并向占統(tǒng)治地位的傳統(tǒng)金融理論發(fā)起了挑戰(zhàn)。文章介紹了行為金融學(xué)的發(fā)展和理論基礎(chǔ)，并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的一些特殊現(xiàn)象加以評(píng)述。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué)；期望理論；價(jià)值函數(shù)；證券市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】 F830.91

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A