第一篇：蒙牛PE案例分析報(bào)告

財(cái)務(wù)管理案例分析報(bào)告

——蒙牛引入PE投資

組長：劉三虎

組員：趙妍麗

徐鵬飛

王麗莉

張寧寧

趙宇飛

韓小龍

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財(cái)務(wù)管理案例分析報(bào)告

蒙牛引入PE投資

本次案例分析報(bào)告分為案例回顧、值得思考的幾個(gè)問題和啟示三部分

一、案例回顧

1、背景

1999年8月遭到伊利董事會(huì)免職的牛根生成立“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機(jī)會(huì)，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。

有資金需求就要進(jìn)行融資，在考慮了銀行貸款、創(chuàng)業(yè)板上市、民間融資、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛發(fā)現(xiàn)都不能滿足自己對資金的需求。于是，在2002年初他們決定退而求其次——在香港二板上市。

這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）向蒙牛提出來，勸其不要去香港二板上市。因?yàn)橄愀鄱宄藰O少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，最后決定采納他們的私募建議。

2、上市前的資本運(yùn)作

蒙牛成立之初的資本結(jié)構(gòu)如下：

為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運(yùn)轉(zhuǎn)過來，然而原始的資本結(jié)構(gòu)過于僵硬，對大量的資金注入以及資本運(yùn)作活動(dòng)都將產(chǎn)生桎梏作用，因此蒙牛在PE投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002 年起就開始逐步改變股權(quán)架構(gòu)，以便為日后的上市創(chuàng)造一個(gè)靈活的股權(quán)基礎(chǔ)。蒙牛在避稅地注冊了四個(gè)殼公司，注冊在維京群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司。其中金牛公司的股東主要是發(fā)起人，銀牛公司的發(fā)起人主要是投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人員的利益都被悉數(shù)注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司為兩家典型的海外殼公司，作用主要在于構(gòu)建二級(jí)產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割與轉(zhuǎn)讓。四個(gè)殼公司的的資本結(jié)構(gòu)如下：

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完成這一切以后，蒙牛進(jìn)行了第一次注資。2002 年9 月24 日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000 股每股面值0.001 美元的股份劃分為同等面值的5200 股A類股份和99,999,994,800 股B 類股份（根據(jù)開曼公司法，A 類1股有10票投票權(quán)，B 類1股有1票投票權(quán)）。次日，金牛與銀牛以每股1 美元的價(jià)格認(rèn)購了開曼群島公司4102股的A 類股票（加上成立初的1000股，共5102股），而MS Dairy、CDH 和CIC 三家海外戰(zhàn)略投資者則用約為每股530.3 美元的價(jià)格分別認(rèn)購了32685 股、10372 股、5923 股的B 類股票（共48980B股），總注資約為25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首輪增資，三家戰(zhàn)略投資者M(jìn)S Dairy、CDH、CIC 被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與PE機(jī)構(gòu)在開曼公司的投票權(quán)是51％:49％（即蒙牛管理層擁有對公司的絕對控制權(quán)）；股份數(shù)量比例分別是9.4%和90.6%。緊接著開曼公司用三家金融機(jī)構(gòu)的投資認(rèn)購了毛里求斯公司的股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級(jí)市場和二級(jí)市場中購買了蒙牛66.7%的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。

隨著首輪投資的引入還有一份PE和蒙牛管理層的協(xié)議：如果蒙牛管理層沒有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將控制蒙牛股份60.4％（90.6％*66.7 ％）的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉(zhuǎn)換為B 類股。這樣，蒙牛管理層可以實(shí)現(xiàn)在開曼公司的投票權(quán)與股權(quán)比例一致。即蒙牛系真正的持有

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開曼公司的51％的股權(quán)。2003 年8 月，蒙牛管理層提前完成任務(wù)，同年9 月19 日，金牛、銀牛將所持有的開曼群島公司的5102 股A 類股票轉(zhuǎn)換成B 類股票（51020股B股），持有開曼公司51％股權(quán)和投票權(quán)。到此時(shí)，蒙牛系通過自身及開曼公司共持有蒙牛股份的股權(quán)為67.32％，外資持有蒙牛股份為32.68％。

緊接著，外資對蒙牛進(jìn)行了第二輪注資。2003 年9 月30 日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900 億股普通股和100 億股可換股證券代替已發(fā)行的A 類、B 類股票。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH 和CIC 原持有的B 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003 年10 月，三家戰(zhàn)略投資者認(rèn)購開曼群島公司發(fā)行的可換股證券，再次注資3523 萬美元。9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的價(jià)格購得蒙牛的80,010,000 股股份。10 月20 日，毛里求斯公司再次以3.038 元的價(jià)格購買了96,000,000 股蒙牛股份，對于蒙牛乳業(yè)的持股比例上升至81.1%，至此，二次注資完成。

對蒙牛的二次注資完成標(biāo)志著PE機(jī)構(gòu)對于蒙牛的投資交易基本完成，接下來則是交易后的管理，包括為蒙牛上市前重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，大摩等私募品牌入股提高了蒙牛公司的信譽(yù)，處理上市進(jìn)程中的法律、政策、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)疑難等等。而其中對管理層的激勵(lì)——“對賭協(xié)議”是PE在對蒙牛的管理中最著名的。

在PE二次注資后雙方立即簽訂了對賭契約：自2003 年起，未來三年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830 萬股蒙牛乳業(yè)股票——相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本7.8%，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。百富勤的報(bào)告指出，蒙牛2003年的盈利為1.64 億元人民幣，也就意味著管理層若想贏得7830 萬股票，蒙牛2006 年的盈利須達(dá)5.5 億元以上。事實(shí)上2004 年蒙牛公布的為3.19 億元，以1900 萬險(xiǎn)勝當(dāng)年的需要達(dá)到的業(yè)績基準(zhǔn)3 億元，而此時(shí)摩根等外資股東卻意外的提前終止了與管理層之間的對賭，代價(jià)是將其持有的本金額近5000 萬元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，這接近機(jī)構(gòu)投資者所持票據(jù)的1/4。這些票據(jù)一旦行使，相當(dāng)于6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票，如以當(dāng)時(shí)每股平均6 港元的市值計(jì)算，約合3.75 億港元。

3、PE的退出和收益

2004年6月10日，蒙牛在香港聯(lián)交所實(shí)現(xiàn)上市，發(fā)售價(jià)定在最高端(3.925港元)，發(fā)行新股2.5億股，作為第一家在海外上市的內(nèi)地乳制品企業(yè)，蒙牛共募集國際資本13.74億港元，約合人民幣14.56億元。

第一次套現(xiàn)。上市首日，PE機(jī)構(gòu)即實(shí)現(xiàn)了退出收益，因?yàn)樵诿膳Ｈ闃I(yè)IPO發(fā)行的3.5億股股份中，2.5億股為新股，另外1億股則來自三家境外資金的減持。經(jīng)此操作，境外資金已經(jīng)收回的資金達(dá)到大約3.9億港元。

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第二次套現(xiàn)。在蒙牛乳業(yè)上市六個(gè)月之后的2004年12月16日，PE機(jī)構(gòu)行使當(dāng)時(shí)僅有的30%的換股權(quán)，獲得1億多股，同時(shí)，三公司以每股6.06港元的價(jià)格，減持1.68億股份，套現(xiàn)10.2億港元。

第三次套現(xiàn)。2005年6月13日，PE在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。此番，三家以每股4.95港元的價(jià)格，拋售了1.94億股，套現(xiàn)又近10億元。

三次主要的退出后，PE機(jī)構(gòu)還持有蒙牛股份大約131萬股，持股比例下降至不到總股本的0.1%。這是出于一項(xiàng)對三家機(jī)構(gòu)在蒙牛乳業(yè)上市12個(gè)月至18個(gè)月之間的禁售協(xié)議限制，三家機(jī)構(gòu)在未來半年還必須保留這些股份不能出售。

從2002年的初始正式投資，到2005年的主要退出，三家PE機(jī)構(gòu)在對蒙牛的投資中最終收益為20多億港元，相比總投資的資金（約合4.78億港元），回報(bào)率達(dá)到了500%。

二、值得思考的幾個(gè)問題

1、蒙牛為什么選擇了外資PE的方式？

首先我們站在當(dāng)時(shí)的蒙牛的角度對幾種常見的融資渠道進(jìn)行對比：

（1）民間融資。2002年起，蒙牛乳業(yè)逐漸發(fā)展壯大，公司經(jīng)營戰(zhàn)略由“蒙古?！稗D(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊！?，先前的只靠“關(guān)系”進(jìn)行民間借貸的融資模式已經(jīng)不能滿足蒙牛乳業(yè)高速成長的需要。

（2）A股上市。A股對上市公司的要求較高，對于蒙牛這樣沒有背景的民營企業(yè)而言，上A股需要幾年的時(shí)間，處于高速成長期的蒙牛等不起。

（3）香港上市。蒙牛的歷史短、規(guī)模小，不符合上香港主板的條件；香港二板流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者不感興趣，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)再融資困難。

（4）銀行信貸和發(fā)行債券。蒙牛作為一家新進(jìn)入市場不久的企業(yè)，在企業(yè)的規(guī)模、聲譽(yù)劣勢和資本信貸市場的不完全以及在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中“民營企業(yè)受到的體制歧視”的環(huán)境下，難以獲得政府、國有商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的金融支持，發(fā)行債券更是不可及的方式。

通過以上的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)一般的融資方式對于經(jīng)營戰(zhàn)略由”蒙古牛“轉(zhuǎn)變?yōu)椤敝袊５摹懊膳６?，要么不能滿足其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對資金的大量需求，要么就是蒙牛自身的條件不符合信貸或者證券融資的要求。因此，通過以上方式進(jìn)行融資對于此時(shí)的蒙牛都是不可行的。

然后我們再來看一下海外私募（PE）的優(yōu)勢：（1）能夠滿足蒙?？焖俪砷L的資金需求；

（2）私募投資者能以其專業(yè)能力幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化，為蒙牛的上市做好準(zhǔn)備；

（3）摩根、英聯(lián)投資等國際知名私募品牌入股蒙牛也可以幫助提高蒙牛公司的信譽(yù)。這樣一比較我們就能得出一個(gè)結(jié)論：利用海外PE投資的方式來進(jìn)行融資是當(dāng)時(shí)蒙牛最好的選擇！

2、蒙牛是否被賤賣？

經(jīng)過本小組的討論分析，我們認(rèn)為蒙牛確實(shí)被賤賣了，理由有兩點(diǎn)：（1）市盈率不合理，出資價(jià)格定低了。

一般來說，市盈率水平為0-13價(jià)值被低估 ；14-20 時(shí)正常水平；21-28時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。

在運(yùn)用市盈率時(shí)，一般會(huì)考慮的因素有：

①國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度：經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和市盈率正相關(guān)，2002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期。

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②基準(zhǔn)利率：市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。

③企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ浩髽I(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。蒙牛此時(shí)已經(jīng)在中國的乳液品牌中位于前列，發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆?/p>

從上述三個(gè)方面來看當(dāng)時(shí)的市盈率應(yīng)該較高。因此，這次的PE業(yè)務(wù)中市盈率的確定不合理，也即以9.5倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份。

綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以9.5倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)。首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益。還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。

其次，在第二次投資中摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成3.68億股蒙牛股份的承諾。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。

最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有9.5倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再此之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。

單從市盈率和風(fēng)險(xiǎn)與收益這兩個(gè)方面來分析，我們認(rèn)為蒙牛被賤賣了。

3、蒙牛為什么選擇在香港上市？

簡單來說，香港與國內(nèi)證券市場相比有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：

（1）國內(nèi)的證券市場不成熟，相關(guān)法律法規(guī)不夠健全，對上市公司的監(jiān)管不夠透明。（2）香港是全球三大國際金融中心之一，證券發(fā)展史遠(yuǎn)早于大陸，香港擁有完善的法律體，成熟的資本市場，透明的監(jiān)管機(jī)制。

（3）香港股市是連接全球的自由體系，選擇在香港上市可以在短時(shí)間內(nèi)籌集到大量的外資，真正實(shí)現(xiàn)用全球股民的錢辦中國農(nóng)民的事，辦中國市民的事。

三、背后的啟示

現(xiàn)在讓我們跳出蒙牛這個(gè)案例，從一個(gè)更大的角度來思考以下為什么我國本土難有這樣成功的PE投資呢？

（1）我國投資者當(dāng)時(shí)之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的，具體有：

①我國PE市場的發(fā)展時(shí)間較短,尤其是市場化的PE發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān)，也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān)，是屬于發(fā)展中的問題。

②我國的金融市場，仍是以國有金融機(jī)構(gòu)為主的，資金的供給方主要是國有機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資

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受到了很多限制。

③我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的，尤其是創(chuàng)業(yè)投資，各級(jí)政府的科委和財(cái)政部門是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者，主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo)，而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制，近期才開始出現(xiàn)完全市場化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。

④我國PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束，但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場，紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度，這使得理財(cái)市場監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到PE市場。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，已成為PE進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

（2）在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢？

①在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。

②在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對項(xiàng)目 企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。

③在退出方式上，外資與本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場上尋求機(jī)會(huì)。

④在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。受國內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。

基于以上認(rèn)識(shí)，我們該采取以下措施來完善我國的資本市場：

首先，完善相關(guān)法律法規(guī)。打破現(xiàn)在PE市場監(jiān)管不統(tǒng)一的現(xiàn)狀，設(shè)立或者指定單一的監(jiān)管部門對PE市場進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。

其次，本土的PE機(jī)構(gòu)要不斷學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的成功經(jīng)驗(yàn)和管理模式，努力提高自己的專業(yè)能力。

第三，進(jìn)一步開放我國的資本市場，將政府主導(dǎo)型的金融市場發(fā)展成為市場主導(dǎo)的，以民營金融機(jī)構(gòu)為主的金融市場。

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第二篇：蒙牛案例分析

電 子 商 務(wù) 案 例 分 析 結(jié) 課 論 文

系院：經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 班級(jí)：10電子商務(wù) 姓名：王強(qiáng) 學(xué)號(hào)：201006001

目錄

一． 蒙牛公司概況

1.1 公司概況 1.2創(chuàng)始人概況

二．商業(yè)模式

1.1 產(chǎn)品與服務(wù)

1.2 目標(biāo)用戶 1.3 戰(zhàn)略目標(biāo) 1.4 核心能力

三．管理模式 四．經(jīng)營模式 五.資本模式 六．技術(shù)模式 七．存在問題 八．結(jié)論和建議

蒙牛案例分析

一． 蒙牛公司概況

1.1 公司概況

蒙牛乳業(yè)，是“蒙牛乳業(yè)集團(tuán)”的簡稱?？偛吭O(shè)在內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市和林格爾盛樂經(jīng)濟(jì)園區(qū)。蒙牛公司董事長、總裁牛根生擔(dān)任中國奶業(yè)協(xié)會(huì)副理事長，在近年來被評為：“第八屆內(nèi)蒙古優(yōu)秀企業(yè)家”；“第四屆全國優(yōu)秀鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家”；“全國奶業(yè)優(yōu)秀工作者”等等；現(xiàn)在，蒙牛乳制品已經(jīng)出口到美國、加拿大、蒙古、東南亞及港澳等多個(gè)國家和地區(qū)。

1.2創(chuàng)始人概況

牛根生，內(nèi)蒙古人，蒙牛乳業(yè)集團(tuán)的創(chuàng)始人，老?；饡?huì)創(chuàng)始人、名譽(yù)會(huì)長，“全球捐股第一人”，入選“影響中國生活方式10大人物”。1958年1月25日生于內(nèi)蒙古和浩特。出生不久，為生活所迫，被生父母賣入養(yǎng)父母家。1978年參加工作，成為一名養(yǎng)牛工人。1983年進(jìn)入乳業(yè)工廠，從基層干起，直至擔(dān)任伊利集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營副總裁（同時(shí)也是伊利創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員），成為“中國冰淇淋大王”；1999年離開伊利。在1999年創(chuàng)立蒙牛，后用短短8年時(shí)間，使蒙牛成為全球液態(tài)奶冠軍、中國乳業(yè)總冠軍。

牛根生的人生可以分為兩個(gè)階段，第一階段是企業(yè)家，第二階段是慈善家。他曾說：“我前半生的夢想是通過度己來實(shí)現(xiàn)度人，后半生的夢想是通過度人來實(shí)現(xiàn)度己。”

成為“專職慈善家”的牛根生，為自己提出兩個(gè)目標(biāo)：一是大力推進(jìn)“基因式慈善模式”，二是為中國由“世界工廠”向“世界腦廠”轉(zhuǎn)型鼓與呼。他認(rèn)為，人類經(jīng)歷了“體力時(shí)代”，也經(jīng)歷了“財(cái)力時(shí)代”，今天已經(jīng)進(jìn)入“腦力時(shí)代”。在這個(gè)嶄新的時(shí)代，無論是國家還是企業(yè)，都需要保持這樣一種清醒的認(rèn)識(shí)：中國一定要向“世界腦廠”的方向努力，只有“世界腦廠+世界工廠”的組合才是可持續(xù)的，否則，連“世界工廠”都是做不好的。

在企業(yè)經(jīng)營方面，牛根生信奉的理念是“小勝憑智，大勝靠德”。他解釋說：“股東投資求回報(bào)，銀行注入圖利息，員工參與為收入，合作伙伴需賺錢，父老鄉(xiāng)親盼稅收。只有消費(fèi)者、股東、銀行、員工、社會(huì)、合作伙伴六者的‘均衡收益’，才是真正意義的‘可持續(xù)收益’；只有與最大多數(shù)人民大眾命運(yùn)關(guān)聯(lián)的事業(yè)，才是真正‘可持續(xù)的事業(yè)’?！?/p>

二．商業(yè)模式

1.1 產(chǎn)品與服務(wù) 主要產(chǎn)品：

1、低溫奶：如冠益乳、優(yōu)益C、內(nèi)蒙古老酸奶、珍果匯等。

2、常溫液奶：酸酸乳、純牛奶、高鈣奶、早餐奶、真果粒、新養(yǎng)道、谷物奶、特侖蘇、兒童牛奶。

3、奶粉：嬰幼兒奶粉、成人奶粉、奶茶粉。1.2 目標(biāo)用戶

小學(xué)生群體；家庭；老年。1.3 戰(zhàn)略目標(biāo)

以國際競爭的眼光來制定發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化學(xué)習(xí)型企業(yè)文化建設(shè)；用創(chuàng)新的方法，整合全球有效資源，用5－10年時(shí)間，成為中國和世界乳制品專業(yè)制造商的領(lǐng)導(dǎo)者。1.4 核心能力

蒙牛，在牛根生創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)了居委會(huì)這個(gè)無人問津的銷售終端的具體渠道。全部以低廉的價(jià)格，直銷給街坊鄰居的鮮牛奶，突然，在一個(gè)空白點(diǎn)上，突入市場的所有。成為蒙牛乳業(yè)，后來直上的超級(jí)市場促銷攻勢。

三．管理模式

有了一支優(yōu)秀的人才隊(duì)伍，還應(yīng)堅(jiān)持嚴(yán)格的用人標(biāo)準(zhǔn)，才能保證人才的質(zhì)量，蒙牛在這方面做得非常出色。它有一套嚴(yán)格的管理模式。比如：蒙牛集團(tuán)在招聘新員工時(shí)，既要看他的文憑，更要看他的德行。牛根生認(rèn)為：“德與才的關(guān)系特別重要，如果一個(gè)人的才能越大，而品德不行，那么，企業(yè)最終受損害的程度就越大?！币虼?，在蒙牛公司形成了一種企業(yè)精神：小勝靠智，大勝靠德。

在“蒙?！保性S多有意思的管理現(xiàn)象，透過這些現(xiàn)象，或許我們可以悟出其成功的一些奧秘。比如說，在“蒙?！?，打著公司標(biāo)志的運(yùn)奶車有數(shù)百輛，卻沒有一輛是“蒙?！弊约旱摹！懊膳！敝弧按虻摹?，不買車，大大降低了管理的成本。

四．經(jīng)營模式

蒙牛和同處一城的伊利成為競爭對手。但蒙牛一開始就避開直接競爭。蒙牛的第一塊廣告牌“蒙牛向伊利學(xué)習(xí)，做內(nèi)蒙古第二品牌”巧妙地實(shí)施了“比附定位”戰(zhàn)略，依托伊利的品牌免費(fèi)搭了趟便車。隨著規(guī)模擴(kuò)大，2001年6月，蒙牛采取了高級(jí)會(huì)員俱樂部式的比附定位，打出了“我們共同的品牌——中國乳都·呼和浩特”，把自己進(jìn)階為內(nèi)蒙品牌，為走向全國打下基礎(chǔ)。

在廣告方面，1999年6月，剛剛成立的蒙牛就投入35萬元包攬了央視6套兩個(gè)月的階段廣告，當(dāng)年蒙牛銷售額為4300萬元；2002年蒙牛的廣告花銷為6000萬元左右，其銷售額已突破21億元。蒙牛總裁牛根生因此說“廣告的投入與銷售額的上升絕對成正比”。

2005年蒙牛開發(fā)出新品——酸酸乳，希望借助代表性事件提升產(chǎn)品的關(guān)注度。最終“超級(jí)女聲”進(jìn)入候選范圍，因?yàn)槠潴w現(xiàn)的“想唱就唱，自我主張”的精神與蒙牛酸酸乳致力打造的時(shí)尚形象不謀而合，而且參與和受影響人群也與酸酸乳的潛在顧客高度吻合。2005年2月24日，湖南衛(wèi)視與蒙牛宣布共同打造“2005快樂中國蒙牛酸酸乳超級(jí)女聲”賽事活動(dòng)，蒙牛除了投入1400萬元人民幣作為冠名費(fèi)外，又投入8000萬元在帶有超女形象的產(chǎn)品包裝、賣場活動(dòng)以及各種形式路演、戶外平面電視廣告等方面。

蒙牛開拓市場的策略也別出心裁。1999年針對北京的冰激淋市場，蒙牛在王府井大街做了長達(dá)一周的“蒙牛大冰磚”冰激淋免費(fèi)品嘗活動(dòng)。此情并不多見，引起了業(yè)界的高度關(guān)注，經(jīng)銷商們紛紛過來跟蒙牛洽談合作，蒙牛趁勢從300家經(jīng)銷商中選擇了30家佼佼者達(dá)成伙伴關(guān)系，一舉完成了北京地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

五.資本模式 蒙牛集團(tuán)是中國知名的乳制品企業(yè)，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品等產(chǎn)品。蒙牛集團(tuán)成立于1999年1月，集團(tuán)總部位于內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣。截至2007年底，蒙?？傎Y產(chǎn)76億元，員工規(guī)模達(dá)3萬人，市值超過250億港幣。

2001年，蒙牛集團(tuán)銷售收入約7.3億元。為了尋求更快發(fā)展，蒙牛集團(tuán)需要更多資金，牛根生開始與國內(nèi)外投資者接觸，欲借力資本市場解決資金短缺問題。2004年6月蒙牛集團(tuán)上市前，牛根生先后引入兩輪投資。

六．技術(shù)模式

“建設(shè)世界乳都，打造國際品牌”是蒙牛乳業(yè)集團(tuán)始終不渝的奮斗目標(biāo)。2007 年以來，蒙牛乳業(yè)集團(tuán)先后在和林基地建成了國內(nèi)乃至世界上最先進(jìn)的智能化工廠和高科技乳品研究院，119 項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新被成功運(yùn)用其中；

蒙牛運(yùn)用了閃蒸技術(shù)；

閃蒸技術(shù)就是把含有固體的物質(zhì)快速噴射到熾熱的滾筒上面，隨即水分蒸發(fā)，滾筒的對面設(shè)置刮刀刮下滾筒的固體成分，保持滾筒再次接觸液體可以快速蒸發(fā)。的過程叫做閃蒸技術(shù)。

七．存在問題

蒙牛一直以來出現(xiàn)最多的問題就是牛奶的問題，比如之前出現(xiàn)的“三聚氰胺”，小孩喝了出現(xiàn)拉肚子等等;三聚氰胺是一種有機(jī)化工的中間產(chǎn)品，如果不是人為添加，絕對不會(huì)污染到飼料、食品、嬰幼兒奶粉！有人下毒手是肯定的,無論是所謂“污染”，還是故意添加，700噸含三聚氰胺嬰幼兒奶粉流入市場，廠商、質(zhì)檢、質(zhì)監(jiān)部門都難逃其責(zé)，面對這么多可愛的“結(jié)石寶寶”，應(yīng)將責(zé)任人繩之以法！

國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局產(chǎn)品質(zhì)量抽查檢測顯示，蒙牛乳業(yè)(眉山)有限公司生產(chǎn)的一批次產(chǎn)品被檢出黃曲霉毒素M1超標(biāo)140%，黃曲霉毒素M1具有很強(qiáng)的致癌性。

蒙牛公司企業(yè)網(wǎng)站存在著如下幾個(gè)問題：

第一，企業(yè)網(wǎng)站總體策劃不明確，缺乏網(wǎng)絡(luò)營銷思想指導(dǎo)。

第二，企業(yè)網(wǎng)站的信息量太小，重要信息（產(chǎn)品詳細(xì)信息，市場價(jià)格等）不完整。

第三，企業(yè)網(wǎng)站促銷意識(shí)（產(chǎn)品圖片，介紹）不夠。第四，企業(yè)網(wǎng)站在線服務(wù)尤其是在線客服功能欠缺。第五，企業(yè)網(wǎng)站過于追求美術(shù)效果，美觀有余而使用不足 第六，企業(yè)網(wǎng)站的訪問量小，缺乏必要的推廣

八．結(jié)論和建議

結(jié)論：

中國奶制品業(yè)管理還有待提高，國家監(jiān)管要到位，國有奶制品企業(yè)還是很有發(fā)展的。建議：

蒙牛企業(yè)網(wǎng)站的改進(jìn)意見：

1.去掉網(wǎng)站首頁的falsh 動(dòng)畫，或者在顯著位置以文字鏈接的方式可以直接跳過。2.加大網(wǎng)站中產(chǎn)品的信息量，將保質(zhì)期，食用適宜人群等信息加入，如果為了商業(yè)保護(hù)而不顯示出廠價(jià)格，可以顯示建議零售價(jià)格的信息。

3.將產(chǎn)品的圖片盡量更換成更為美觀的實(shí)物照片。

4.增加在線服務(wù)功能，至少將企業(yè)的Email聯(lián)系方式公布出來。

5.由于蒙牛為全國最大的乳制品制造商之一，所以最好在網(wǎng)站上推出大批量訂貨的功能。

6.在將網(wǎng)站改造成以網(wǎng)絡(luò)營銷為指導(dǎo)思想建設(shè)的網(wǎng)站之后，加大推廣力度，吸引更多的客戶。

第三篇：蒙牛案例分析

蒙牛企業(yè)市場競爭分析報(bào)告

蒙牛乳業(yè)，是“蒙牛乳業(yè)集團(tuán)”的簡稱。其總部設(shè)在呼和浩特市和林格爾盛樂經(jīng)濟(jì)園區(qū)。前后四期工程占地面積55萬平方米。公司董事長、總裁牛根生擔(dān)任中國奶業(yè)協(xié)會(huì)副理事長，近年來被評為：“第八屆內(nèi)蒙古優(yōu)秀企業(yè)家”；“第四屆全國優(yōu)秀鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家”；“全國奶業(yè)優(yōu)秀工作者”；“ 2002年中國十大創(chuàng)業(yè)風(fēng)云人物（之一）”；“2002年中國經(jīng)濟(jì)最有價(jià)值封面人物”；“中國民營工業(yè)行業(yè)領(lǐng)袖”；在“2003年中國企業(yè)領(lǐng)袖年會(huì)”上，和張瑞敏、柳傳志等商業(yè)泰斗同時(shí)成為25位企業(yè)“新領(lǐng)袖”；2003CCTV“中國經(jīng)濟(jì)人物”。2004年 第二屆中國策劃大會(huì)暨著名策劃評選活動(dòng)中，與張瑞敏、魏家福等8 人獲“中國策劃最高獎(jiǎng)”?，F(xiàn)今，蒙牛乳制品已出口到美國、加拿大、蒙古、東南亞及港澳等多個(gè)國家和地區(qū)。

主要產(chǎn)品：

1、低溫奶：如冠益乳、優(yōu)益C、內(nèi)蒙古老酸奶、珍果匯等

2、常溫液奶：酸酸乳、純牛奶、高鈣奶、早餐奶、真果粒、新養(yǎng)道、谷物奶、特侖蘇、兒童牛奶

3、奶粉：嬰幼兒奶粉、成人奶粉、奶茶粉 用SWOT分析蒙牛

1、優(yōu)勢

（1）機(jī)制優(yōu)勢：蒙牛所以能快速發(fā)展的訣竅是擁有一個(gè)先進(jìn)的機(jī)制優(yōu)勢，蒙牛是純粹的大型民營股份制企業(yè)，其凝聚力、戰(zhàn)斗力、企業(yè)效率非常高。

（2）研發(fā)優(yōu)勢：蒙牛研發(fā)能力非常強(qiáng)，僅冰淇淋公司就有三大研發(fā)中心（3）銷優(yōu)勢：蒙牛的營銷管理層大多在伊利公司工作多年，熟諳乳業(yè)營銷，在市場開發(fā)運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)非常豐富。

（4）度優(yōu)勢：蒙牛企業(yè)的發(fā)展速度，是員工工作效率的“縮影”，蒙牛的工作理念是“魚不是大的吃小的，而是快的吃慢的”。在蒙牛，你必須是一個(gè)快速的工作狂，才能跟上企業(yè)的發(fā)展步伐。

（5）潤優(yōu)勢：蒙牛在對待經(jīng)銷商方面，推行嚴(yán)格的獨(dú)家總經(jīng)銷政策，保證經(jīng)銷商的利潤空間，從幾萬元起家到幾百萬元資產(chǎn)的客戶比比皆是，蒙牛保護(hù)經(jīng)銷商的利益，同時(shí)也贏得了經(jīng)銷商強(qiáng)大的支持。（6）網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢對手“伊利”的營銷網(wǎng)絡(luò)非常清楚，產(chǎn)品一經(jīng)上市，便充分利用網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢，迅速打開了市場。

（7）府支持優(yōu)勢：蒙牛選址定在了內(nèi)蒙古呼和浩特市較貧困的和林格爾縣，享受了一般企業(yè)難以享受的政府免稅等各種政策支持優(yōu)勢。

（8）廣告優(yōu)勢：度運(yùn)作主要在兩方面：一是通過產(chǎn)品差異化定位和請消費(fèi)者免費(fèi)品嘗，從而贏得消費(fèi)者的口碑宣傳，以產(chǎn)品知名度來提升品牌知名度——因?yàn)橹袊M(fèi)者心中有一定律：產(chǎn)品質(zhì)量等同于產(chǎn)品形象與企業(yè)形象；另外，蒙牛通過央視廣告的密集投放，不斷營造品牌拉力，用牛根生的話，酒香不怕巷子深，當(dāng)“巷子”從內(nèi)蒙古一直到海南島時(shí)，只有中央電視臺(tái)才能辦到。

2、劣勢（W）

（1）人才晉升與引進(jìn)：人才是企業(yè)發(fā)展的基石，有“人”才會(huì)有“財(cái)”，蒙牛擁有的是人才優(yōu)勢（相對創(chuàng)業(yè)期而言），缺少的也是人才優(yōu)勢（相對今天高速發(fā)展而言），一方面，蒙牛人事管理太“人情化”，導(dǎo)致“裙帶關(guān)系”及“人浮于事”的現(xiàn)象很多。創(chuàng)業(yè)初期，憑借牛根生的魅力，吸引了一大批其曾在伊利提拔而起的“兄弟”與“精英”，加盟到蒙牛艱苦創(chuàng)業(yè)的隊(duì)伍中，這種“人情化”在創(chuàng)業(yè)初期，令人贊嘆又值得學(xué)習(xí)，他們中有一部分如今已成為公司中流砥柱，但也有大部分人受能力、水平的制約，已無法適應(yīng)蒙牛的今天。另一方面，蒙牛太重品牌與產(chǎn)品，不太重視個(gè)人的價(jià)值，無法突破創(chuàng)新人才引進(jìn)的思維桎梏，導(dǎo)致多數(shù)人依領(lǐng)導(dǎo)個(gè)人的意念行事，存在“多干的不如少干的，能干的不如會(huì)干的”這種現(xiàn)象。而今，蒙牛已擁有了品牌、資本、網(wǎng)絡(luò)三大優(yōu)勢，如何建立人才優(yōu)勢，是其應(yīng)考慮的守要問題。

（2）經(jīng)驗(yàn)論的局限性。蒙牛絕大多數(shù)人是從“伊利”中過來的，自然會(huì)把“伊利”的經(jīng)驗(yàn)在蒙牛復(fù)制，其中絕大多數(shù)人沉醉于過去創(chuàng)造業(yè)績的思維與工作模式，用“經(jīng)驗(yàn)論”堡壘筑起防御外界的城墻，把曾經(jīng)證明是正確的策略與行動(dòng)照抄硬搬到今天的蒙牛環(huán)境，不太多考慮時(shí)代與市場的變化，這種經(jīng)驗(yàn)論的移植，對蒙牛未來的發(fā)展將形成極大的威脅。

（3）服務(wù)體系的薄弱。蒙牛的大品牌的的工作作風(fēng)目前在市場上已漸漸形成——業(yè)務(wù)人員用強(qiáng)硬的工作態(tài)度與作風(fēng)，以個(gè)人的意志代表企業(yè)的權(quán)力，對經(jīng)銷商牛氣沖天，導(dǎo)致經(jīng)銷商陪吃、陪喝、陪玩的市場“官理”，而非市場“管理”，業(yè)務(wù)人員依然是“省委書記巡視”，本是“為客戶賺錢”理念卻變成了“讓客戶賺錢”，口號(hào)是“服務(wù)性管理”，行動(dòng)卻成了“強(qiáng)制性管理”，經(jīng)銷商由于取得強(qiáng)大的品牌代理實(shí)在不易，因此敢怒不敢言，提高服務(wù)水準(zhǔn)應(yīng)是蒙牛今后必須解決的一大難題。

（4）營銷職業(yè)化建設(shè)：蒙牛液態(tài)奶的營銷隊(duì)伍素質(zhì)比較優(yōu)秀，但冰淇淋和奶粉整體素質(zhì)較弱，而且“人情化”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，干司機(jī)的能當(dāng)大區(qū)經(jīng)理，上臺(tái)領(lǐng)獎(jiǎng)的是哪些根本不知道市場是如何作出來的、依“人情化”意志經(jīng)?？丝邸败婐A”的領(lǐng)導(dǎo)，迫使很多杰出的人才的創(chuàng)新欲望與價(jià)值難以肯定，適應(yīng)新時(shí)代、提升營銷職業(yè)化建設(shè)道路方面，蒙牛將是任重而道遠(yuǎn)。

（5）穿新鞋，走新路：就競爭而是，蒙牛是補(bǔ)缺者也好，跟進(jìn)者也好，目標(biāo)是一致的，補(bǔ)缺是為了完善與發(fā)展，跟進(jìn)是為了超越，脫下伊利的舊鞋子，穿上蒙牛的新鞋子，相同的是人，不同的是時(shí)代，因此蒙牛必須從“伊利”的思想中走出來，如果仍沿襲舊有的思路，“最終將跌到在曾一度引以為驕傲的優(yōu)勢上”，穿了新鞋，就要走新路，千萬不要穿新鞋，走舊路，更不能穿舊鞋，走舊路。

（二）外部分析

1、機(jī)遇（O）

談?wù)劽膳ρ蚰痰暮鲆?。雖然蒙牛是靠“?！卑l(fā)家致富的，但蒙牛如果想把乳業(yè)這塊蛋糕做大就不能忽視了其他奶，尤其是對市場前景十分看好的羊奶更不能忽視。有關(guān)專家認(rèn)為，隨著羊奶脫膻技術(shù)的應(yīng)用和廣大消費(fèi)者對羊奶營養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)同，羊奶有望在乳品市場上大出風(fēng)頭。羊奶營養(yǎng)全面，不僅容易被人體消化吸收，還具有獨(dú)特的保健作用。羊奶含有多種礦物質(zhì)和維生素，如鈣，磷，鎂，錳等，絕對含量比牛奶高1%，相對含量比牛奶高14%，鈣，磷的含量是人奶的4～8倍?，F(xiàn)代醫(yī)學(xué)證明，由于羊奶中免疫球蛋白質(zhì)含量較高，在一些有效成分上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母乳。如果蒙牛繼續(xù)忽視對羊奶的有效利用，那么必將喪失又一個(gè)成為行業(yè)領(lǐng)跑者的機(jī)會(huì)。若其競爭對手先發(fā)制人地掌握了開發(fā)羊奶產(chǎn)品的主動(dòng)權(quán)，那么蒙牛就只能有“被動(dòng)挨打”的份了。

2、威脅（T）

和伊利以及和其他乳業(yè)的競爭依然激烈，國內(nèi)乳業(yè)市場不規(guī)范，中小企業(yè)不正當(dāng)經(jīng)營行為對市場的破壞。總述“蒙?！边@兩個(gè)字眼從公司成立之初到現(xiàn)在一直處于公眾的視眼。從1999年公司成立到2003年短短的四年間，蒙牛創(chuàng)造了年平均發(fā)展速度為329%，年平均增長率達(dá)229%的中國乳業(yè)神話。根據(jù)AC尼爾森截止2003年9月份的數(shù)據(jù)，蒙牛所占的市場份額已經(jīng)上升到15%以上，其排名躍升為中國乳業(yè)市場榜眼之位，僅次于狀元伊利。作為中國乳業(yè)界的一匹“黑馬”，蒙牛超常規(guī)的增長與成長得益于它的成功運(yùn)作，當(dāng)然其高速發(fā)展的背后也隱藏著一些問題

市場展望

1、消費(fèi)總量和人均消費(fèi)水平將明顯提高

在中國，牛奶的消費(fèi)與生產(chǎn)同步增長，但城鎮(zhèn)居民的乳品的消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于農(nóng)村居民，城鎮(zhèn)居民年人均乳品消費(fèi)水平比農(nóng)村居民高出近10倍。而城鎮(zhèn)居民中，不同收入階層的消費(fèi)量差距也比較明顯，最高收入戶的消費(fèi)量是最低收入戶的4倍左右。隨著中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，居民收入的不斷提高，營養(yǎng)保健意識(shí)的不斷增強(qiáng)，我國乳品潛在的市場空間將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的市場需求。從我國城鎮(zhèn)居民的乳品消費(fèi)結(jié)構(gòu)分析，2005年我國城鎮(zhèn)居民乳品消費(fèi)總量略有下降，其中鮮乳品的消費(fèi)出現(xiàn)下降，而酸奶的消費(fèi)大幅上升，這也符合國際乳業(yè)消費(fèi)的趨勢。2005年，全國乳制品行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入863億元，同比增長38％；實(shí)現(xiàn)利潤總額49億元，同比增長45％，行業(yè)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。由于中國城鄉(xiāng)居民奶類人均消費(fèi)水平和城鄉(xiāng)人均收入增長有很大差異，農(nóng)村居民奶類消費(fèi)增長仍缺乏動(dòng)力，城鎮(zhèn)居民在今后較長時(shí)期內(nèi)仍是奶類消費(fèi)的主要群體。

2、奶類總產(chǎn)量將持續(xù)增長

從乳類總產(chǎn)的發(fā)展看，在實(shí)施國家學(xué)生飲用奶計(jì)劃的方案中，2010和2015年中國乳類產(chǎn)量將分別達(dá)到1，930.4萬噸和2，501.5萬噸，分別是2000年的2.1和2.72倍。1990－1998年，中國奶類總產(chǎn)量由475萬噸增加到745萬噸，年增長率為5.8％，2010-015年中國乳類產(chǎn)量預(yù)計(jì)年增長速度為5.32％。

3、乳業(yè)各部門將同步增長

整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢持續(xù)好轉(zhuǎn)將會(huì)帶動(dòng)乳業(yè)各部門的同步增長。城市奶類消費(fèi)的增加和畜牧大省奶源基地的建設(shè)為中國乳業(yè)進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件。但如何改造中國目前傳統(tǒng)的乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈仍然面臨許多困難。此外，如何進(jìn)一步提高中國目前奶牛單產(chǎn)水平，進(jìn)一步推廣中國式的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營，擴(kuò)大農(nóng)村居民乳品消費(fèi)市場，提高農(nóng)民收入仍面臨許多難題。

4、無菌包裝市場廣闊

“一杯奶可以強(qiáng)壯一個(gè)民族”我國人均牛奶消費(fèi)量遠(yuǎn)低于世界平均水平，近幾年，牛奶的消費(fèi)逐漸增加，健康奶、學(xué)生奶的宣傳鋪天蓋地：代表國產(chǎn)乳品市場將會(huì)有重大的發(fā)展。在很多產(chǎn)品中，如利樂包、屋頂包和聚酯瓶，包裝成本偏高，不適合我國普遍家庭的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，而小袋無菌奶則不然，其價(jià)格較便宜、產(chǎn)品風(fēng)味好，而且在常溫下保存時(shí)間長，生產(chǎn)廠家、商場也會(huì)很歡迎這種設(shè)備及其產(chǎn)品。該產(chǎn)品不僅克服了生產(chǎn)地域的限制，而且還去掉了運(yùn)輸過程中所需的冷鏈，有利于市場拓展。

無菌奶設(shè)備的開發(fā)成功，標(biāo)志著在無菌包裝技術(shù)上又一重大的突破，為市場帶來更廣闊的前景。目前競爭的加劇，企業(yè)亟待改善產(chǎn)品質(zhì)量及提高產(chǎn)品性能，通過發(fā)展逐步打破進(jìn)口設(shè)備長期主導(dǎo)高端市場的局面，如家電和電腦產(chǎn)業(yè)一樣，國產(chǎn)的無菌包裝技術(shù)也一定能邁出國門、走向世界.5、益生菌產(chǎn)品的市場前景

中國是擁有13億人口的國家，它是全球公認(rèn)的一個(gè)最大的最具消費(fèi)潛力和市場空間的消費(fèi)王國。益生菌產(chǎn)品一旦在這個(gè)國家里被廣為認(rèn)可，它使所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益將的指數(shù)將是一個(gè)天文數(shù)字，益生菌自身的特殊功效也才會(huì)得到最大的發(fā)揮。中國在最近幾年來已加快了對益生菌研究與開發(fā)應(yīng)用的步伐，益生菌已在農(nóng)業(yè)的養(yǎng)殖項(xiàng)目中的生態(tài)環(huán)保和食品生產(chǎn)、飲料加工等領(lǐng)域派上用場，今后它的使用對象和使用范圍，肯定會(huì)得到不斷的擴(kuò)大和伸延。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，2001年我國從日本進(jìn)口的益生菌類產(chǎn)品酵素菌原種為2400多噸，目前預(yù)計(jì)我國每年從日本進(jìn)口的酵素菌（原種）達(dá)3000多噸。光酵素菌這一產(chǎn)品在國內(nèi)的市場總產(chǎn)值已接近30億元，而且，市場需求量在日益增長。在益生菌奶飲品方面，日本益力多公司只用了2年零2個(gè)月的時(shí)間，就在中國的廣州和上海這兩大城市中開設(shè)了兩間益力多奶飲品生產(chǎn)工廠，且日生產(chǎn)能力和規(guī)模都在100萬瓶以上。根據(jù)這些狀況，我們可以從中看出或者折射出益生菌產(chǎn)品在中國是有多么強(qiáng)的市場生命力和發(fā)展前景。國家總理溫家寶在維坊視察酵素菌對農(nóng)作物的種植效果時(shí)，曾把益生菌酵素菌技術(shù)稱之為中國農(nóng)業(yè)未來之希望?？梢灶A(yù)料，21世紀(jì)，益生菌產(chǎn)品將會(huì)被人們更加廣泛地應(yīng)用，中國的益生菌產(chǎn)品市場，前景是無限寬廣的。

面臨的挑戰(zhàn)

1、液態(tài)奶集中度較高，奶粉市場較分散

我國液態(tài)奶產(chǎn)業(yè)集中度提高，前四強(qiáng)產(chǎn)量占全國液態(tài)奶產(chǎn)量的58.19％，同比增長3.74個(gè)百分點(diǎn)。其中蒙牛與伊利產(chǎn)量提升明顯，分別同比增長63.05％和53.66％，市場份額得到較快提升。三鹿集團(tuán)的液態(tài)奶業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，由于全國液態(tài)奶市場的擴(kuò)大，市場份額有所下降，而光明乳業(yè)受“鄭州事件”影響較大，銷量受到影響，市場份額下降也較大。

而按照AC尼爾森的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國液態(tài)奶的產(chǎn)業(yè)集中度更高。AC尼爾森的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，到2006年2月份，中國液態(tài)奶三巨頭的市場占有率分別為，蒙牛30.3％，伊利23.1％，光明8.7％，此三強(qiáng)市場份額合計(jì)62.1％。

相比液態(tài)奶市場，中國奶粉市場的產(chǎn)業(yè)集中度要低得多。主要是由于國內(nèi)乳品企業(yè)很多都是從生產(chǎn)奶粉起家，后來才大規(guī)模進(jìn)入液態(tài)奶領(lǐng)域，伊利、蒙牛、光明等在液態(tài)奶市場先發(fā)優(yōu)勢明顯，很快占據(jù)了大部分市場份額，而奶粉市場則需要進(jìn)一步整合。2005年奶粉行業(yè)集中度不僅沒有提升，反而有所下降，CTR2為11.85％，同比降低1.83個(gè)百分點(diǎn)；CTR4為17.98％，同比降低2.53個(gè)百分點(diǎn)；CTR10為28.52％，同比降低1.69個(gè)百分點(diǎn)。其中，前三強(qiáng)里面只有伊利的增長較為明顯，產(chǎn)量同比增長達(dá)到14.6％，但是增長速度小于全國奶粉業(yè)的增長速度，在全國的市場份額有所下降。在前10強(qiáng)中，光明乳業(yè)的增長速度最快，達(dá)到46.86％。

2、外資乳業(yè)公司重新進(jìn)入中國市場

由于乳品的特殊性，鮮奶不適合長途運(yùn)輸，中國的進(jìn)口主要以奶粉為主，國內(nèi)奶粉消費(fèi)在100萬噸左右，年進(jìn)口量在30萬噸左右，主要來自澳大利亞和新西蘭。2005年中國乳制品進(jìn)口數(shù)量下降7.82％，進(jìn)出口總量較2004年下降4.3％。乳制品出口勢頭良好，出口量同比增長16.12％，出口金額增長45.3％。出口量占進(jìn)出口總量的比重由15％上升到18％。

中國乳業(yè)巨大的市場空間吸引著國際乳業(yè)巨頭的目光，紛紛到中國投資設(shè)廠，可以大大降低運(yùn)輸成本（尤其是液態(tài)奶）。然而，由于對中國乳業(yè)市場液態(tài)奶的價(jià)格戰(zhàn)準(zhǔn)備不足，到2004年年底時(shí)，已經(jīng)在中國乳業(yè)市場奮斗近10年的跨國乳業(yè)公司，卻被中國本土的伊利、蒙牛、光明、三元等企業(yè)逼到了要么停止經(jīng)營撤離中國、要么暫時(shí)偃旗息鼓的尷尬境地。

外資乳品企業(yè)迄今在中國乳業(yè)市場中并沒有獨(dú)大，而是相繼采取了韜光養(yǎng)誨之策。如達(dá)能將乳業(yè)的管理權(quán)與品牌的使用權(quán)交給光明，帕瑪拉特把旗下工廠交給國內(nèi)企業(yè)管理，卡夫?qū)⒐蓹?quán)賣給了三元。國內(nèi)的液態(tài)奶市場基本還是國有品牌在主導(dǎo)，雀巢等外資企業(yè)主要集中在奶粉市場上。

進(jìn)入2005年，外資調(diào)整戰(zhàn)略，加快步伐對中國乳業(yè)市場掀起一輪新的進(jìn)攻，與首次孤軍奮戰(zhàn)、用產(chǎn)品進(jìn)軍的形式不同，這次外資企業(yè)加強(qiáng)了與中國本土企業(yè)的合作，主要用資本開路，在投資形式上也更加多元化，如資金入股、技術(shù)入股、輸出管理理念等多種方式進(jìn)行，先后有英國RichKeen公司與統(tǒng)一中國投資公司投資10億元人民幣認(rèn)購?fù)赀_(dá)山50％股權(quán)、達(dá)能增持光明乳業(yè)由9.7％提高到11.5％、丹麥阿拉?福茲牽手蒙牛合資組建嬰幼兒奶粉企業(yè)、帕馬拉特在天津授權(quán)生產(chǎn)、新西蘭恒天然集團(tuán)投資8.64億元人民幣收購三鹿43％的股份等。中國乳業(yè)市場還處在劇烈的競爭當(dāng)中，外資的品牌優(yōu)勢，銷售管理優(yōu)勢等對國內(nèi)企業(yè)仍然是潛在威脅，國內(nèi)的乳業(yè)競爭將越發(fā)激烈。

3、基地型乳業(yè)公司在常溫奶領(lǐng)域占優(yōu)

按企業(yè)在奶源和市場兩大行業(yè)競爭核心因素方面優(yōu)勢的不同，可將企業(yè)分為市場型和奶源型兩大類，伊利和光明分別是國內(nèi)兩大類乳品企業(yè)的代表。由于我國乳品行業(yè)剛進(jìn)入高速發(fā)展期，因此，雖然兩大類型企業(yè)在向全國擴(kuò)張的過程中有相互融合的趨勢，但歷史的經(jīng)營模式和競爭優(yōu)劣方面的差異在短期內(nèi)很難消除。

中國原奶生產(chǎn)成本因奶畜飼養(yǎng)地區(qū)和飼養(yǎng)方式不同而存在差異，原奶生產(chǎn)成本總的特征是北低南高、農(nóng)牧區(qū)低于大中城市，農(nóng)戶散養(yǎng)低于集中舍養(yǎng)，基地型乳品企業(yè)成本優(yōu)勢明顯。

市場型乳業(yè)公司靠近市場，在保質(zhì)期短的巴氏奶、酸奶上占有一定的優(yōu)勢；而基地型乳業(yè)公司由于規(guī)模優(yōu)勢和原料成本優(yōu)勢，通過發(fā)展方便（不需要冷鏈系統(tǒng)）、保質(zhì)期長的UHT產(chǎn)品而抓住了近年來需求高增長的市場機(jī)遇得到快速的發(fā)展。液態(tài)奶的高度同質(zhì)化已經(jīng)被消費(fèi)者認(rèn)識(shí)，價(jià)格成為消費(fèi)者購買液態(tài)奶的重要因素，而市場型乳業(yè)企業(yè)在成本上不占優(yōu)勢，難以與基地型公司在價(jià)格上進(jìn)行競爭。

主要競爭對手：伊利

（一）伊利的人才優(yōu)勢

1、系統(tǒng)培訓(xùn)加強(qiáng)人才競爭優(yōu)勢

伊利集團(tuán)新聞發(fā)言人張劍秋指出：“伊利集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層平均年齡是35歲，員工平均年齡是26歲，我們擁有一支年輕而充滿朝氣的隊(duì)伍?！?/p>

“我們的目標(biāo)是在2010年進(jìn)入世界乳業(yè)20強(qiáng)，2015年進(jìn)入世界乳業(yè)10強(qiáng)。因此，如何適應(yīng)并管理現(xiàn)代化的大型企業(yè)、提升領(lǐng)導(dǎo)力；如何在激烈的競爭中樹立發(fā)展優(yōu)勢、為股東創(chuàng)造更多價(jià)值、尤其是要代表中華民族產(chǎn)業(yè)打造國際品牌成為我們必須面對的課題?！睆垊η镎f：“為此伊利要在集團(tuán)內(nèi)部建立系統(tǒng)的管理人才培養(yǎng)體系，并構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)交流和知識(shí)共享的平臺(tái)，使公司各級(jí)管理人員更好的掌握現(xiàn)代企業(yè)各項(xiàng)管理能力，提高管理的戰(zhàn)略意識(shí)，進(jìn)一步打造知識(shí)型的管理團(tuán)隊(duì)和學(xué)習(xí)性組織，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)伊利集團(tuán)的長青基業(yè)?！?/p>

伊利集團(tuán)的人才戰(zhàn)略在業(yè)界引起了廣泛關(guān)注，人力資源專家羅贏評價(jià)說：“伊利集團(tuán)作為乳品行業(yè)的龍頭企業(yè)，率先在企業(yè)內(nèi)部引進(jìn)先進(jìn)管理理念、激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)活力，這是非常可貴的，此次伊利集團(tuán)建立系統(tǒng)培訓(xùn)體系，通過統(tǒng)一學(xué)習(xí)的方式，培養(yǎng)精英團(tuán)隊(duì)共同的精英理念和精英思想、提升管理團(tuán)隊(duì)的綜合素質(zhì)，這將進(jìn)一步加強(qiáng)伊利集團(tuán)在人才方面的競爭優(yōu)勢?！?/p>

今年1月，伊利集團(tuán)與利樂中國有限公司成立“伊利-利樂專業(yè)學(xué)院”，重在提高伊利中高層人員的管理水平和素質(zhì)，提高業(yè)務(wù)及操作人員的專業(yè)知識(shí)和技能。而今年的4月3日起，伊利集團(tuán)50名中高層管理者將集體接受來自中歐國際工商學(xué)院（CEIBS）的EMBA培訓(xùn)，為伊利集團(tuán)的持續(xù)發(fā)展培養(yǎng)高素質(zhì)的管理人才。11月11日，內(nèi)蒙古自治區(qū)乳業(yè)中唯一一家企業(yè)博士后科研工作站正式在伊利掛牌，高科技人才的匯集必將進(jìn)一步增強(qiáng)伊利集團(tuán)的研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢。

2、首創(chuàng)雙軌晉升制度讓員工與企業(yè)共成長

伊利集團(tuán)一貫重視人才培養(yǎng)。為了培養(yǎng)人才，伊利集團(tuán)率先在行業(yè)內(nèi)實(shí)行了管理和技術(shù)雙軌晉升制度，為專業(yè)技術(shù)人員建立了從見習(xí)級(jí)專員到資深級(jí)專家等十余個(gè)晉升階梯，為管理人員建立了從主辦到總經(jīng)理等十余個(gè)晉升階梯，使人才都可以根據(jù)自己的專長、個(gè)性、經(jīng)驗(yàn)和興趣，自主選擇職業(yè)生涯發(fā)展方向，并通過培訓(xùn)和個(gè)人努力不斷晉升。

多年來，在伊利的努力下，在集團(tuán)內(nèi)部形成了一個(gè)具有良好氛圍的 “學(xué)習(xí)型組織”，伊利員工因此擁有了一個(gè)全員學(xué)習(xí)的環(huán)境。伊利鼓勵(lì)員工之間進(jìn)行知識(shí)交流和轉(zhuǎn)移，通過網(wǎng)上學(xué)習(xí)交流、月度學(xué)習(xí)體會(huì)匯編，出國學(xué)習(xí)考察報(bào)告會(huì)等形式鼓勵(lì)員工進(jìn)行學(xué)習(xí)成果的交流，以此實(shí)現(xiàn)內(nèi)部知識(shí)的轉(zhuǎn)移。

在伊利集團(tuán)，從管理人員到技術(shù)工人，每個(gè)人都能得到不斷培訓(xùn)和提升的機(jī)會(huì)，他們所擁有的是沒有天花板的上升空間，也正是因?yàn)槿绱耍?005伊利集團(tuán)當(dāng)選中國“最佳雇主”。

（二）伊利的資源優(yōu)勢與整合

要說在中國發(fā)展乳制品產(chǎn)業(yè)，首先就要發(fā)展奶牛業(yè)，在內(nèi)蒙古這塊富饒的土地上，有著發(fā)展奶牛業(yè)得天獨(dú)厚的自然資源。伊利集團(tuán)就生長在這塊沃土中，但資源的優(yōu)勢并不等同于經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，牧場、奶牛、奶源、加工、市場是一個(gè)有機(jī)的鏈條，資源優(yōu)勢只是鏈條起始端的基礎(chǔ)，要達(dá)到頂端的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，必然要經(jīng)過轉(zhuǎn)化與整合的錘煉。而我國長期以來乳業(yè)發(fā)展緩慢，主要是資源優(yōu)勢的基礎(chǔ)并未充分得到開掘與夯實(shí)，從而阻滯了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的伸展。伊利集團(tuán)所要做的，就是通過轉(zhuǎn)化與整合，將兩個(gè)優(yōu)勢鏈接起來。所以，他們在創(chuàng)業(yè)之初提出實(shí)施奶源興市戰(zhàn)略的同時(shí)，首先把重拳用在了加快奶源基地建設(shè)上面。據(jù)了解，目前呼市已成為全國最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地之一，全地區(qū)每養(yǎng)一頭奶牛就增加3畝牧草，給每戶農(nóng)民增加3000至5000元的純收入。呼市周邊地區(qū)農(nóng)牧民因飼養(yǎng)奶牛一年增加牧草種植18萬畝，給農(nóng)民帶來純?nèi)?億元，“造”牛糞近10萬噸，形成了一個(gè)牛多糞多草多的良性循環(huán)、多方受益的生態(tài)環(huán)境和農(nóng)牧業(yè)發(fā)展格局。

抓奶源基地建設(shè)只是向經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化的第一步，伊利要做中國的伊利，在生產(chǎn)鏈條上，他們憑借自己在業(yè)界的龍頭優(yōu)勢，以理性的籌劃開始在國內(nèi)進(jìn)行乳業(yè)資源的整合，在黑龍江杜爾伯特蒙古族自治縣投資２．５億元建起了中國目前最現(xiàn)代化的奶粉生產(chǎn)線，一期投資1.1億元在北京綠色環(huán)?；?-密云縣建成日處理牛奶200噸的保鮮奶生產(chǎn)基地，在包頭投資１．６億元建設(shè)了一個(gè)全新的液態(tài)奶加工廠，在上海、北京、天津等中心城市，也都建起了生產(chǎn)伊利著名奶制品的大型企業(yè)。如今，伊利集團(tuán)的奶制品生產(chǎn)已在業(yè)界具備了絕對的規(guī)模優(yōu)勢，UHT奶產(chǎn)銷量自1999年升至全國第一并保持至今，雪糕及冰淇淋產(chǎn)量連續(xù)６年居全國第一，奶粉連年穩(wěn)居前三名。

（三）伊利的機(jī)遇優(yōu)勢

2005年11月16日，作為唯一牽手北京2008年奧運(yùn)會(huì)的乳制品企業(yè)，伊利通過了全球最高標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)，成為中國有2006年11月3日，蒙古國首都烏蘭巴托，伊利集團(tuán)與蒙古國體育總局簽署合作協(xié)議，開始為蒙古國2008年奧運(yùn)代表團(tuán)獨(dú)家提供乳制品。

一直以來，伊利集團(tuán)與蒙古國的合作非常緊密，并且已經(jīng)打通了一條從健康到奧運(yùn)的中國式路線圖。繼其已經(jīng)開始了與蒙古國的乳業(yè)全面合作后，伊利的金牌特點(diǎn)、奧運(yùn)品質(zhì)已經(jīng)逐漸為這個(gè)國家所熟悉，而現(xiàn)在它已經(jīng)為蒙古國參加北京奧運(yùn)會(huì)的所有運(yùn)動(dòng)員每天提供高品質(zhì)的乳制品，要幫助這個(gè)從來沒有品嘗過奧運(yùn)金牌滋味的國家在北京第一次圓夢。

作為北京奧運(yùn)會(huì)的正式乳制品，伊利此番與蒙古國奧運(yùn)代表團(tuán)牽手，借助冠軍品質(zhì)的牛奶，一個(gè)新的奇跡或?qū)⒄Q生。

（四）總述

內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司是中國乳品行業(yè)龍頭企業(yè)，連續(xù)三年銷量第一。其中，2005，伊利集團(tuán)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入121.75億元，高居中國行業(yè)榜首。伊利產(chǎn)品被確定為2008年北京奧運(yùn)會(huì)唯一飲用乳制品，這是中國有史以來第一個(gè)為奧運(yùn)會(huì)提供乳制品的中國食品品牌。

伊利集團(tuán)下設(shè)液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業(yè)部，所生產(chǎn)的1000多個(gè)品種通過了國家綠色食品發(fā)展中心的綠色食品認(rèn)證。伊利冷飲連續(xù)11年產(chǎn)銷量居全國第一，伊利超高溫滅菌奶連續(xù)8年產(chǎn)銷量居全國第一，伊利奶粉產(chǎn)銷量一直穩(wěn)居全國前三位，2005年躍居全國第一。

實(shí)例分析。

之前蒙牛曾傳出“致癌奶”的消息，然而蒙牛的回答是“蒙牛：沒有一包問題牛奶流向市場?！?/p>

第四篇：蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析

前言：

私募股權(quán)（PE）投資的退出。PE投資一個(gè)重要的特征是基金都是有存續(xù)期限的，存續(xù)期滿基金就會(huì)解散，投資者應(yīng)得到支付。因此，在投資伊始PE就開始考慮套現(xiàn)退出的問題。

一.首次公開上市退出

公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。公開上市被一致認(rèn)為是私募股權(quán)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓投資者取得高額的回報(bào)。私募股權(quán)上市推出主要包括：

1．境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

2．境內(nèi)股份制公司境外直接上市

3．境內(nèi)公司境外借殼間接上市

4．境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

5．境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

6．境內(nèi)境外合并上市

二.并購或者回購?fù)顺?/p>

股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權(quán)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并私募股權(quán)基金所持有的股份的一種退出渠道。股份出售分兩種:一是指公司間的收購與兼并;二是指由另一家私募股權(quán)基金收購接手。股份回購是指投資企業(yè)或企業(yè)家本人出資購買私募股權(quán)基金持有的股份，通常企業(yè)家要溢價(jià)回購股份，保證私募股權(quán)基金基本的收益水平。

三.股權(quán)出售

股權(quán)出售是指私募股權(quán)投資將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括二手轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)、整體轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者、所投資企業(yè)或者該企業(yè)管理層從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)手中贖回股權(quán)(即回購)。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。在德國，私募股權(quán)投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權(quán)回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權(quán)配置的問題。

四.清盤退出

當(dāng)投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對于私募股權(quán)基金來說,一旦確認(rèn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析

一．案例分析：

1.蒙牛為何選擇PE融資 2.外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程 3.通過IPO外資成功退出 二．具體說明：

1.蒙牛為何選擇PE融資 私募股權(quán)投資，簡稱PE(Private Equity)，主要是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，或者上市企業(yè)非公開交易股權(quán)的一種投資方式。私募，顧名思義就是采取非公開發(fā)行方式,向特定的群體（往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人）募集資金。

本案例中私募股權(quán)投資是指成長型基金

2.外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程 2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。

2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。

2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌?jì)持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。

2003年 9月19日，“金?！?、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%（即5102：48680）。

2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！?、“銀?！?、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金?！?6340股（16.34%）、“銀?！?4680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯(lián)投資5923股（5.92%）。

2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金?！焙汀般y?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀?！泵隆＿@樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5．9％：34．1％。注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。

2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金。

2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“銀?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金?！?、“銀?！狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級(jí)管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金?！薄ⅰ般y?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金牛“權(quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權(quán)和絕對財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3．125-3．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。

圖1圖2

圖1為2002年9月外資聯(lián)盟增資后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu) 3.通過IPO外資成功退出

在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當(dāng)于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%,0.8％及0．4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1．105億股。增持成功后，三個(gè)私募投資者立即以6．06港元的價(jià)格拋售了1．68億股，套現(xiàn)10．2億港元。

2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計(jì)換的股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。同時(shí)，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股），價(jià)格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。

表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程

三．蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了22．98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：

1.蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件

1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。

2.蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴

首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會(huì)，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。

3.私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平

三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，董事會(huì)結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。

4.私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制

摩根深入對蒙牛以及對中國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地火大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四．摩根的收獲

1.以8倍的市盈率對蒙牛估值對摩根意味著什么？

以8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。

市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，即7 786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權(quán)，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2．16億元。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。2.A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益

所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股 一票投票權(quán)的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機(jī)構(gòu)以2.16元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。

這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。私募機(jī)構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允。除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！3.二次注資私募投資者采用可換股證券中用意何在？

摩根為什么又決定增大持有量。文中的說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)。這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認(rèn)購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會(huì)情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處。

這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小而且當(dāng)處于有利形勢時(shí)可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者最大好處是蒙牛上市后可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經(jīng)營的好上市之后摩根便可大賺一筆。

4.在“對賭協(xié)議”中，蒙牛是否完成目標(biāo)摩根都是真正的最大的贏家。

“對賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來３年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。

假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金牛”賠償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)“蒙牛”達(dá)到增長率股價(jià)將會(huì)飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的。

此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會(huì)血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙?！边_(dá)到增長率，股價(jià)以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的不會(huì)有太大懷疑。

5.三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈(zèng)換來了什么

三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈(zèng)與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對摩根無比佩服。

牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不妨。

牛根生之所以作出的承諾也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)。另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。五．蒙牛PE融資的收獲 1.蒙牛原股的溢價(jià)投資收益

實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！睂⒑嫌?jì)持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，持有上市公司股票將擴(kuò)大為4．97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。

這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀?！钡墓善保部梢詫?shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。

但是我們應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的一個(gè)有一個(gè)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作卻得到很少的收益。

2.蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營

蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。3.蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善

一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。縱觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。

二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會(huì)，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

三是，治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會(huì)各層次的委員會(huì)得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。

4.蒙牛激勵(lì)管理水平的提升

摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。

首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。

其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率，投資人就會(huì)多占一些股份。

再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛的幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。

最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后對本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，分別贈(zèng) 與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。這激勵(lì)了牛根生的從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。六．蒙牛被 “賤賣”

1.比較對象的選定

眾所周知我國私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國資本市場發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國的PE市場很不成熟。我國的私募投資者進(jìn)行比較，根本不具有可比性。所以我們在全球私募基金市場中來考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國際著名投資機(jī)構(gòu)的投資。

2.出資價(jià)格的確定：市盈率不合理

市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份。

市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價(jià)值被低估 ；14-20 時(shí)正常水平；21-28時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時(shí)一般會(huì)考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆?/p>

綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。

為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因。3.風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)

首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。

其次，在第二次投資中摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個(gè)數(shù)字完全是摩根精心計(jì)算的結(jié)果。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會(huì)為摩根帶來更大的收入。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。

最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票，擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。

七．我國PE無緣蒙牛及本案例對我國PE發(fā)展的啟示

1.國內(nèi)的投資者為何沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”。在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢。

我國投資者當(dāng)時(shí)之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的具體有：

一是，我國PE 市場的發(fā)展時(shí)間較短,尤其是市場化的PE 發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式,PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力,也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程,短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題。

二是，我國的金融市場,仍是以國有金融機(jī)構(gòu)為主的,資金的供給方主要是國有機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。因此,如何取得這些國有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,將其吸收為PE 的投資者,成為當(dāng)前PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一。

三是，我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期,是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的,尤其是創(chuàng)業(yè)投資,各級(jí)政府的科委和財(cái)政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者,主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo),而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會(huì)各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制,近期才開始出現(xiàn)完全市場化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。

四是，我國PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī),各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE 市場,紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度, 這使得理財(cái)市場、QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE 市場。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

2.在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢。

在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。外資PE的 投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專業(yè)投資者，它們是專門投資PE領(lǐng)域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來源的50%以上。而本土PE的資金來源主要是企業(yè)、政府和個(gè)人，以2007年為例，本土PE資金中來自企業(yè)的占53.5%，政府占24%，個(gè)人占10.5%。資金來源的差異，尤其是長短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。

在創(chuàng)新能力上，外資PE在創(chuàng)新方面更注重盈利模式創(chuàng)新，內(nèi)資更看重技術(shù)創(chuàng)新尤其是傳統(tǒng)行業(yè)中的技術(shù)升級(jí)、創(chuàng)新項(xiàng)目。PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國際等消費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土PE所關(guān)注。

在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對項(xiàng)目。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。

在退出方式上，外資與本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，特別是2006年以前，中國境內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國等境外市場創(chuàng)造的，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場上尋求機(jī)會(huì)。

在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。受國內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重GP的專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。

3.本案例對發(fā)展我國的私募基金投資行業(yè)的啟示

國內(nèi)投資者自身：國內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向PE市場時(shí)，應(yīng)該冷靜的思考中國的法律環(huán)境、資本市場發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對象。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性上狠下功夫，想賺錢但是自身實(shí)力不夠只會(huì)導(dǎo)致失敗，中國PE投資失敗的案例也舉不勝舉。投資者應(yīng)注重提高投資后增值服務(wù)。

我國政府：我國資本市場應(yīng)該為私募股權(quán)投資提供一個(gè)良好的環(huán)境。讓本土PE放心地投入到創(chuàng)新型企業(yè)和早期項(xiàng)目。為本土PE提供多種可行的退出路徑。同時(shí)，國內(nèi)應(yīng)該逐步放開對PE的種種限制，引導(dǎo)資金進(jìn)入PE市場。

私募股權(quán)（PE）投資退出其他案例

一.IPO退出

2007年前11個(gè)月，我國共有92起創(chuàng)投支持的IPO退出，其中本土創(chuàng)投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。

案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：

第一階段（1997.8-2001：整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊資本為500,000元人民幣。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）：改組 2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：

1.2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊成立RealSports公司。

2.2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬美元。

3.2002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）：創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)超過10倍。李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認(rèn)購RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權(quán)。

根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。

由于創(chuàng)投資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。

第四階段：上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場的追捧，在香港公開發(fā)售的認(rèn)購數(shù)量為暫定發(fā)售股份總數(shù)的132.2倍；國際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購。首日上市開盤價(jià)報(bào)2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價(jià)格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢成必然。

案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國納斯達(dá)克股票交易市場正式掛牌交易。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元，但公開招募資金額仍達(dá)1.524億美元，當(dāng)天收報(bào)于11.97美元。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，股價(jià)一路攀升至21.22美元，此時(shí)盛大市值已達(dá)14.8億美元，成為納斯達(dá)克市值最高的中國概念網(wǎng)絡(luò)股。與此同時(shí)，盛大也超越了韓國網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。盛大創(chuàng)始人陳天橋掌握的股票市值達(dá)到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價(jià)，達(dá)到了31.15美元。

盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)－軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，10.5億美元資金來自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無線通訊、有線電視網(wǎng)等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內(nèi)擁有注冊用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目。軟銀認(rèn)為，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場增長空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營能力而非游戲產(chǎn)品本身。軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現(xiàn)17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。

摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)聯(lián)手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時(shí)取得49%的股權(quán)；二次增資注入3523萬美元。此舉等于三家投資機(jī)構(gòu)承認(rèn)公司的價(jià)值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對蒙牛來說，出價(jià)公道。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價(jià)格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業(yè)股份，共套現(xiàn)4.19億港元。正所謂天下沒有免費(fèi)的午餐，對于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持有的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票1/10的收益權(quán)，而三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90.6%的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機(jī)構(gòu)提出了發(fā)行可換股債券，其認(rèn)購的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息?？蓳Q股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)還取得了所謂的認(rèn)股權(quán)：在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設(shè)計(jì)正說明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝。

摩根、英聯(lián)、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經(jīng)套現(xiàn)3.925億港元。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個(gè)月（2005 年6月）后將使他們持股比例達(dá)到 31.2%，價(jià)值約為19億港元。與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉(zhuǎn)債行使后還將進(jìn)一步下降到3.3%，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。更嚴(yán)重的是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價(jià)為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應(yīng)由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機(jī)構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。

案例四：泛華保險(xiǎn)

泛華保險(xiǎn)內(nèi)地總部設(shè)在廣州，在北京、深圳等地設(shè)有經(jīng)紀(jì)、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬美元。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無聞。該公司在中國最先引入后援平臺(tái)+個(gè)人創(chuàng)業(yè)模式開展保險(xiǎn)中介服務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋珠三角、長三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈和以四川為中心的中西部地區(qū)。國內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。其主要股東有國泰財(cái)富集團(tuán)及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權(quán)。泛華保險(xiǎn)集團(tuán)作為在納斯達(dá)克上市的第50家中國公司，股票上市前，曾兩次提價(jià)，最終確定其首次公開發(fā)行的美國存托股票每股定價(jià)16美元，最終開盤價(jià)25美元。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點(diǎn)，最后收于25.29美元，漲幅高達(dá)58.06%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”，首日融資達(dá)1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對人民幣匯率7.4552計(jì)算），相較當(dāng)初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當(dāng)日開盤價(jià)25美元計(jì)算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨(dú)有偶，2個(gè)月前登陸紐交所的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司昨日的股價(jià)也高于同行業(yè)股價(jià)的1.57倍。

案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資，這是繼分眾傳媒后，國內(nèi)第二家獲國際風(fēng)險(xiǎn)基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發(fā)行價(jià)，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達(dá)克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價(jià) 19.5美元，收盤價(jià)20.9美元，較發(fā)行價(jià)上漲近40%。此次IPO融資總額高達(dá)2.25億美元，其中企業(yè)融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬美元。這超過2005年7月分眾登陸納斯達(dá)克時(shí)所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，身家超過4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時(shí)間。

案例六：百麗國際

百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認(rèn)購，每股招股價(jià)為5.35－6.2港元，共發(fā)售13.96億股，其中10%在香港公開發(fā)售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價(jià)計(jì)算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國際作為首家上市的制鞋企業(yè)，成功登陸香港股市，開報(bào)8.4元，其后低見8.02元，半日報(bào)8.2元，較招股價(jià)6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。

案例七：濰柴動(dòng)力

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司2000年12月投資濰柴動(dòng)力，投資額是2500萬，重組濰柴并擔(dān)任其上市顧問，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過分紅的形式已經(jīng)全分回來，等于沒有成本，同時(shí)還有18億的市值。濰柴動(dòng)力（2338.HK）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動(dòng)力Ａ股）,從而實(shí)現(xiàn)了回歸A股市場上市的目的。濰柴動(dòng)力將換股發(fā)行1.9億股，每股價(jià)格為20.47元，發(fā)行后總股本將達(dá)到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發(fā)行價(jià)升217.2％至64.93元/股。

案例八：完美時(shí)空

2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時(shí)空，2007年7月26日，完美時(shí)空（NASDAQ：PWRD）在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價(jià)17.50美元，當(dāng)日收盤20.40美元，較發(fā)行價(jià)上漲27.5%。上市首日，參投完美時(shí)空的賽富亞洲投資基金其賬面回報(bào)倍數(shù)即在30倍以上。案例九：網(wǎng)龍

2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價(jià)13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價(jià)19.00港元，收盤報(bào)16.48港元，較發(fā)行價(jià)上漲25.0%。IDG創(chuàng)投基金獲得了豐厚回報(bào)。二．另一種退出方式

案例一：張江微創(chuàng)

微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險(xiǎn)投資基金，注冊資本為368.5萬美元。經(jīng)歷了4年的發(fā)展，公司將 17.15%股權(quán)通過上海產(chǎn)權(quán)市場掛牌轉(zhuǎn)讓，吸引了大冢（中國）投資有限公司的加盟。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競爭力也得到了提高。值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投資本在投入微創(chuàng)4年后，以每股溢價(jià)5倍成功退出。

案例二：中郵酒店

中國郵政集團(tuán)去年通過上海產(chǎn)權(quán)市場成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國郵政實(shí)現(xiàn)了主輔分離。另一方面，作為產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，香港卓越金融介入后，對這些郵政酒店進(jìn)行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場。

案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊資本為980萬元。置信電氣初建時(shí)，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年建廠，當(dāng)年出產(chǎn)品。但進(jìn)入中試生產(chǎn)階段，由于資金嚴(yán)重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發(fā)展需求。公司通過上海產(chǎn)權(quán)交易市場引入10多個(gè)投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結(jié)構(gòu)更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過產(chǎn)權(quán)市場平臺(tái)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓40%的股份，實(shí)現(xiàn)融資 4000萬元。經(jīng)過不斷以股權(quán)換資金發(fā)展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發(fā)行2500萬股A股，注冊資本一下子擴(kuò)大到1.6億元。

第五篇：蒙牛案例分析

[案例分析]蒙牛融資全景解析

作者簡介：李彤，工科碩士，匯源他加她飲品公司投資總監(jiān)，長期從事資本運(yùn)營項(xiàng)目。

蒙牛！蒙牛！

1999年，在中國乳業(yè)老大伊利當(dāng)了10年生產(chǎn)經(jīng)營副總裁的牛根生被開除了。失業(yè)的牛根生決定自己創(chuàng)業(yè)！湊集啟動(dòng)資金是創(chuàng)業(yè)者遇到的第一道坎，幾個(gè)人跑遍全國、東拼西湊了900萬元，于1999年8月18日注冊成立了“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。包括牛根生在內(nèi)的10位創(chuàng)業(yè)者有5位是來自伊利，可謂經(jīng)驗(yàn)豐富、往績彪炳。900萬元相對于創(chuàng)業(yè)者心中的宏大目標(biāo)實(shí)在太寒酸了，但牛根生們對乳品行業(yè)的運(yùn)營規(guī)律有著的深刻認(rèn)識(shí)和把握，他們擁有廣泛的人脈關(guān)系和可資利用的市場渠道。蒙牛在第一個(gè)年頭剩下的3個(gè)半月就實(shí)現(xiàn)了3730萬元的銷售收入。過了這道坎蒙牛就沒有什么辦不到的事了，它的銷售收入開始以223%的年復(fù)合增長率上升。2000年是2.467億元，2001年升至7.24億元、2002年再升至16.687億元，2003年躍過40億元！產(chǎn)量由初期的5萬噸增至2003年的90萬噸。根據(jù)AC尼爾森在中國24個(gè)省份的調(diào)查，2004年1月蒙牛液態(tài)奶的市場份額為20.6%（以銷售額計(jì)）。

有種笑談：資本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。當(dāng)初牛根生為湊900萬元?dú)v盡了千辛萬苦。2002年已駛?cè)肟燔嚨赖拿膳Y金仍然十分渴求，資本的注入對其成長至關(guān)重要。當(dāng)時(shí)國內(nèi)握有數(shù)億資本的投資人不在少數(shù)，而蒙牛卻是被頂級(jí)國際投資人相中的。今天看來摩根們選擇投資目標(biāo)的功夫令人佩服，他們不愧是最精明的“獵狗”。牛根生當(dāng)然沒有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英聯(lián)、鼎輝分兩次向其注入了約5億元資金。

點(diǎn)評：用自己的錢滋養(yǎng)自己的夢

常有些人拿著一項(xiàng)技術(shù)甚至僅僅是點(diǎn)子來尋求資金開創(chuàng)他們的事業(yè)。這其實(shí)非常的困難，簡單地說難在三個(gè)方面：技術(shù)或點(diǎn)子的可行性以及創(chuàng)業(yè)者的執(zhí)行能力尚未在實(shí)踐中得到驗(yàn)證；投資人的利益缺乏有效保障；投資人與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)難以就剩余索取權(quán)分配達(dá)成共識(shí)。所以不論中外，創(chuàng)業(yè)者都是靠自己及親朋好友的積蓄起步的。世界500強(qiáng)中的許多企業(yè)都是自掏腰包從自家車庫里做起來的。蒙牛最初的啟動(dòng)資金來自至愛親朋，承載著親情、友情和信任。即使創(chuàng)業(yè)失敗牛根生也肯定會(huì)設(shè)法清償，他和他的團(tuán)隊(duì)也是在用自己的錢創(chuàng)業(yè)。別人不會(huì)為你的夢想買單，你只有用自己的錢滋養(yǎng)自己的夢。當(dāng)年出資380萬元的南方謝姓老板從未參與管理，如今已從蒙牛獲得十億身價(jià)，這是蒙牛創(chuàng)業(yè)故事中最具人情味的部分。

序曲：搭建“牛棚”，摩根棲身

蒙牛的業(yè)績得到投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，但是錢并不是直接投給蒙牛的。因?yàn)楦鶕?jù)中國法律合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓需由商務(wù)部批準(zhǔn)，并且兩次交易的時(shí)間間隔不得少于12個(gè)月。也就是說中外合資企業(yè)的股權(quán)根本無法自由交易，更不必說在國際上流通了。為了接受這三家機(jī)構(gòu)的投資必須進(jìn)行一系列的企業(yè)重組。

首先，需要在境外建立一個(gè)框架，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位發(fā)起人在英屬維樂京群島注冊成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛（BVI）。再由金牛和銀牛各自收購開曼群島公司50%的股權(quán)，而毛里求斯公司是開曼群島公司的全資子公司。

2002年10月17日，三家投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得了90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。該筆資金經(jīng)毛里求斯公司最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權(quán)，其余股權(quán)仍由發(fā)起人和關(guān)聯(lián)人士持有。“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼群島公司也從空殼演變?yōu)樵谥袊箨懹袑?shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。

在三家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入前金牛、銀牛的股東組成與“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”的股東及高管組成是重疊的。在企業(yè)重組后他們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股，這種安排為開曼群島公司以“紅籌”方式在海外上市鋪平了道路。中資企業(yè)不經(jīng)批準(zhǔn)是不可以在海外上市的。合資企業(yè)的境外母公司是否可被視為外國公司，要看其股東的身份和向大陸投入資金的來源。當(dāng)年祝維沙為了讓裕興以“紅籌”方式在海外上市，購得南太平洋某小國的護(hù)照成為了外國公民。解決股東身份問題后，還須提供在境外合法獲得資金的相關(guān)證據(jù)，這在嚴(yán)控資金外流和打擊洗錢的大環(huán)境下談何容易。三家外資機(jī)構(gòu)注入資金使蒙牛境外上市的身份問題舉重若輕地解決了。

任何投資者與企業(yè)的談判都會(huì)遇到企業(yè)估值這個(gè)核心問題。許多人至今還習(xí)慣以凈資產(chǎn)為依據(jù)給企業(yè)估值。其實(shí)，只有能產(chǎn)生效益的資產(chǎn)才有價(jià)值，沉睡的資產(chǎn)只能在向銀行貸款時(shí)充當(dāng)?shù)盅浩?。企業(yè)的價(jià)值在于它的贏利能力，成熟投資者對企業(yè)的估值是建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上。在租來的房間辦公、凈資產(chǎn)只有幾十萬的公司，憑良好的業(yè)績可能被估值為幾千萬元。目前主流的估值方法是“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”，其它更復(fù)雜的模型卻也未見得準(zhǔn)確。有一種十分簡單的算法，是從股票市場借用來的：即以公司預(yù)期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。這種說法不見得嚴(yán)密，但我們的企業(yè)家聽得懂，在引資和并購中常愛就“市贏率”的高低討價(jià)還價(jià)。蒙牛2001年稅后凈利潤3344萬元。３家投資機(jī)構(gòu)投入資金約合人民幣2.15億元間接獲得大陸蒙牛60.4%的股權(quán)（90.6%X66.7%），對蒙牛的估值為3.5億元。新蒙牛資產(chǎn)中的2.15億元是外來投資者注入的，所以對蒙牛本身的估值為1.35億元。以2001年凈利潤為基準(zhǔn)“市贏率”正好是４倍，對風(fēng)險(xiǎn)投資來說是相當(dāng)不低的。這主要是因?yàn)槊膳＝?jīng)營已歷時(shí)３年，發(fā)展勢頭迅猛，可以被認(rèn)定是一家十分優(yōu)秀的企業(yè)。

３家投資機(jī)構(gòu)給出４倍的“市贏率”本來不低，但如果以2002年7786萬元的利潤為基準(zhǔn)計(jì)算出的“市贏率”只有1.7倍。在估值方面不顧及蒙牛業(yè)績的高速成長顯然是不公平的，也不利于調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性。另一方面對被投資企業(yè)來說，外來投資人占有90％以上的股權(quán)了是無法接受的，那樣豈不是等于被收購了？

三家投資機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的精巧安排解決了這兩個(gè)問題。首先是股權(quán)與投票權(quán)的差異化安排：管理團(tuán)隊(duì)持有的A類股票享有的投票權(quán)10倍于投資人所持的B類股票，這樣投資人享有90.6%的收益權(quán)而管理團(tuán)隊(duì)則握有51%的投票權(quán)。其次，三家投資機(jī)構(gòu)為蒙牛設(shè)定了“表現(xiàn)目標(biāo)”，達(dá)到這個(gè)目標(biāo)時(shí)每股A類股票可轉(zhuǎn)為10股B類股票，管理團(tuán)隊(duì)享有的股權(quán)和投票權(quán)將統(tǒng)一為51%?！氨憩F(xiàn)目標(biāo)”的具體細(xì)節(jié)沒有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了這個(gè)目標(biāo)。A類股票轉(zhuǎn)為B類后三家機(jī)構(gòu)間接持有大陸蒙牛32.7%的股權(quán)，對蒙牛的估值約為6.5億?？鄢獠客度牒?，對蒙牛的估價(jià)為4億元。如“市贏率”仍為5倍，可反推出“表現(xiàn)目標(biāo)”規(guī)定的利潤指標(biāo)大約是8000萬元，較2001年增長了130%。蒙牛只用一年時(shí)間就完成了表現(xiàn)目標(biāo)令人震驚！三家機(jī)構(gòu)投資令國人為之一振，國際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)的錢我們的民營企業(yè)也能拿到了！

點(diǎn)評：資本有性格、企業(yè)有性情

資本是有性格的，這種性格由資本所有者的性格和他們對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好決定。我們常說的“外商”其實(shí)分為產(chǎn)業(yè)投資者和金融投資者。前者本身是某一（些）行業(yè)的強(qiáng)勢企業(yè)，它們向中國企業(yè)投資主要通過主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營管理來獲得收益，為自己的全球擴(kuò)張戰(zhàn)略服務(wù)。向蒙牛投資的三家投資機(jī)構(gòu)屬于后者，它們的投資不限于特定行業(yè)、一般不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。他們從企業(yè)快速成長帶來的股權(quán)升值和從股權(quán)交易中獲利，關(guān)心的是股權(quán)能否方便地交易和流通。三家機(jī)構(gòu)用于投資的基金均來自極為富有的私人，這類資本具有追求高收益不懼風(fēng)險(xiǎn)的性格。從三家機(jī)構(gòu)相中蒙牛到一系列繁復(fù)的安排，人們分明可以看到資本的成熟、老辣。

企業(yè)是有性情的。企業(yè)在選擇投資人自覺或不自覺地會(huì)考慮擬引入資本的性格是否適合自己。產(chǎn)業(yè)投資者適于硬件較強(qiáng)而軟件相對較弱、經(jīng)營個(gè)性不明顯的企業(yè)。比如經(jīng)濟(jì)效益不理想的國營企業(yè)或成長中觸到玻璃天花板的大型民營企業(yè)。產(chǎn)業(yè)投資者帶來的不僅僅是資金，還有技術(shù)、管理、品牌，戰(zhàn)略等。金融投資者則適于那些軟件強(qiáng)而硬件弱的企業(yè)。蒙牛團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營管理、品牌運(yùn)營、質(zhì)量控制、市場戰(zhàn)略都十分出眾、并已取得驕人成績，蒙牛缺的只是資金。如果和達(dá)能這樣的產(chǎn)業(yè)投資者合作必然會(huì)出現(xiàn)文化和經(jīng)營管理方面的矛盾，肯定沒有今天的蒙牛了。

再次放蛋入籃

獲得第一輪投資后，蒙牛的業(yè)績增長令人驚訝。激烈的市場競爭中企業(yè)不進(jìn)則退，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。雖已上市在望，但一年的等待將使蒙年錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，三家機(jī)構(gòu)再次向蒙牛注資。這是他們向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋，風(fēng)險(xiǎn)累積并放大了，故第二輪投資的風(fēng)險(xiǎn)控制方式可謂登峰造極。

富可敵國的三家投資機(jī)構(gòu)仍然結(jié)伴而行，通過認(rèn)購開曼群島公司的可換股證券注資3523萬美元（折合人民幣2.9億元）。與第一輪投資不同，三家機(jī)構(gòu)為了避免風(fēng)險(xiǎn)，在第二輪注資時(shí)沒有采取認(rèn)股形式?！翱蓳Q股證券”說白了就是對被投資的公司沒把握。你經(jīng)營得不好我的投資仍表現(xiàn)為債權(quán)，到期還我本利。你經(jīng)營得好，我就將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。三家投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購的可換股證券更復(fù)雜一些。

首先，這筆可轉(zhuǎn)債是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的！未轉(zhuǎn)為股票的證券作為債券，蒙牛有義務(wù)還本付息。這在最大程度上減少了三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，本金為3523萬美元的票據(jù)在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)為3.68億股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO價(jià)格3.925港元計(jì)算這部分股票價(jià)值達(dá)14.4億港元。三家機(jī)構(gòu)取得巨額收益的同時(shí)還獲得增持蒙牛，鞏固控制權(quán)的機(jī)會(huì)。最后，為了進(jìn)一步確?？蓳Q股證券的權(quán)益還設(shè)有強(qiáng)制贖回及反攤薄條款。2003年10月，經(jīng)過以上一系列復(fù)雜安排，第二輪投資注入了蒙牛。

由于蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展神速超過預(yù)期，2003年預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)稅后利潤2億元以上。為了進(jìn)一步肯定蒙牛管理層的成就，對開曼公司各股東的持股比例進(jìn)行了調(diào)整。管理層股東擁有開曼公司65.9%的股份，三家機(jī)構(gòu)則占股34.1%。

點(diǎn)評：私募投資的錢不好拿

兩輪融資的復(fù)雜安排讓人感覺國際大投行的錢真是不好拿。其實(shí)不僅僅是大投行這樣，業(yè)內(nèi)人士都知道私募難度大于公募。公募要符合的是上市監(jiān)管條例。法律規(guī)定會(huì)計(jì)師、律師、保薦人等各中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查。但實(shí)際操作時(shí)上述專業(yè)機(jī)構(gòu)總有在不觸犯法律的前提下盡量幫助企業(yè)過關(guān)的利益驅(qū)動(dòng)。私募則不同，企業(yè)面對是精明的投資管理專家。專家們的職責(zé)就是看好用好客戶的錢并讓它保值增值。

投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)十分苛刻，90%的項(xiàng)目會(huì)在第一個(gè)照面被淘汰。除了對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審計(jì)，他們還會(huì)對投資對象的業(yè)務(wù)模式和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深入的研究。關(guān)于企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的所有信息都在他們收集之列，甚至包括團(tuán)隊(duì)每個(gè)成員的做息時(shí)間。企業(yè)經(jīng)過這番嚴(yán)格的體檢還要面臨艱難的投資談判，談判過程中還會(huì)有意無意地讓創(chuàng)業(yè)者遍嘗喜怒哀樂，以便進(jìn)一步考察他們的脾氣品性。企業(yè)的自信和勇氣經(jīng)過私募的洗禮會(huì)大大增強(qiáng)，而投資人會(huì)為企業(yè)提供全方位的財(cái)務(wù)顧問服務(wù)、把握適當(dāng)時(shí)機(jī)安排企業(yè)上市。企業(yè)發(fā)展早期通過私募與投行機(jī)構(gòu)成為戰(zhàn)略伙伴是一條既快速又穩(wěn)健的陽光大道。

收獲：股票上市發(fā)行

到2003年，蒙牛上市已經(jīng)水到渠成，豐碩的果實(shí)等待著收獲。上市前的股權(quán)重組在兩個(gè)層面進(jìn)行。開曼群島股權(quán)層面的重組完成各方利益的分配，金牛、銀牛股權(quán)層面的重組實(shí)現(xiàn)對管理團(tuán)隊(duì)的持續(xù)激勵(lì)。開曼群島股權(quán)層面，三家機(jī)構(gòu)共割讓6.1%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)牛根生個(gè)人，以表彰他對蒙牛的貢獻(xiàn)。金牛和銀牛各自制定了“權(quán)益計(jì)劃”在高管人員、供應(yīng)商和投資者之間進(jìn)行利益分配。此外，金牛和銀牛分別設(shè)立了“牛氏信托”和“謝氏信托”，讓上千名關(guān)聯(lián)人士分享了收益。值等注意的是兩個(gè)信托的受益人只享有股票的收益權(quán)，而投票權(quán)則交托給了牛根生。按重組方案，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)及關(guān)聯(lián)人士將在上市公司合共持股54%。

2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共發(fā)售3.5億股，股價(jià)3.925元。獲得206倍的超額認(rèn)購率凍結(jié)資金280億港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定價(jià)偏高的情況下（市贏率高達(dá)19倍）。蒙?？朔鲜霾焕l(fā)行條件的出色表現(xiàn)，充分說明香港乃至國際資本市場對大陸優(yōu)秀快速消費(fèi)品企業(yè)的投資熱情及接納能力。

此次出售的3.5億股當(dāng)中有1億股是三大國際投資機(jī)構(gòu)出售的已發(fā)行股票，他們此次可套現(xiàn)3.925億港元。出售另外的2.5億股可募到約9億資金。這筆資金將通過增資大陸蒙牛的方式注入。由于外資增加持股比例需經(jīng)中國商務(wù)部批準(zhǔn)，且兩次增股間隔不少于12個(gè)月。大陸蒙牛上次增資發(fā)生在2003年9月，所以此次募集到的資金只能在海外帳戶上趴到2004年9月，多少有點(diǎn)遠(yuǎn)水不解近渴。

摩根、英聯(lián)、鼎輝三家國際投資機(jī)構(gòu)是最大的贏家。三家機(jī)構(gòu)兩輪投資共支付６１２０萬美元（４．７７億港元）。本次ＩＰＯ原計(jì)劃售出１億股蒙牛股票，由于市場反應(yīng)熱烈三家機(jī)構(gòu)如果全額行使“超額配股權(quán)”增加售股額至1.525億股，可套現(xiàn)近6億港元。上市后，三家機(jī)構(gòu)執(zhí)有的股票市值為2.3億港元。第二輪投資是以認(rèn)購可換股票據(jù)形式注入的，將于上市后12個(gè)月轉(zhuǎn)換為3.68億股。必將蒙牛2004年贏利攤薄，并按20倍市贏率計(jì)算，該部分股票價(jià)值約16億港元。也就是說在蒙牛上市之日三家機(jī)構(gòu)獲得的現(xiàn)金及持有的權(quán)益估值合計(jì)近25億港元！由于仍持有相當(dāng)數(shù)量的蒙牛股份，三家機(jī)構(gòu)還將在不增加投資的情況下從蒙牛下的業(yè)績成長中獲益。

與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億港元的股票，持股比例僅為4.6％。2005年可轉(zhuǎn)債行使后還將進(jìn)一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和謝氏信托股票的投票權(quán)，使他最終可控制的投票權(quán)達(dá)到39.5%。稍高于三家機(jī)構(gòu)所持的34.9%，屬于相對控股。

點(diǎn)評：中國民營企業(yè)的驕傲

蒙牛是中國最優(yōu)秀民營企業(yè)與國際最成熟資本的一次經(jīng)典合作。牛根生為首的管理團(tuán)隊(duì)以發(fā)展事業(yè)為重在個(gè)人權(quán)益上做出了許多讓步。對摩根來說蒙牛只是一支小牛，但這支小盤股卻創(chuàng)造2004年二季度最高的超額認(rèn)購倍率。凍結(jié)資金量相當(dāng)于當(dāng)季度前五個(gè)融資1億美元以上的IPO項(xiàng)目的總和。這是中國民營企業(yè)的驕傲，為其它民營企業(yè)在國際資本市場上公開發(fā)行股票開了個(gè)好頭。

重重套牛索

三家投資機(jī)構(gòu)把自己的利益保護(hù)得滴水不漏，對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。粗略說來有以下五類：

一是對蒙牛管理層售股的限制。本來《上市規(guī)則》對新上市公司控股股東設(shè)有6個(gè)月的禁售期，而且在禁售期滿之后的6個(gè)月內(nèi)也不允許其因減持而失去控股地位。上述規(guī)定根本無法滿足三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛管理層售股的限制欲，他們分別對金牛和銀牛的股東制定了限售規(guī)則。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。

二是可換股票據(jù):三家機(jī)構(gòu)的第二輪投資是以認(rèn)購可換股票據(jù)來完成的，按約定可在蒙牛上市12個(gè)月后轉(zhuǎn)為約3.684億股。如果蒙牛業(yè)績繼續(xù)保持增長勢頭，三家機(jī)構(gòu)通過轉(zhuǎn)換股票后將持有總股本的34.9%，而管理層持有的股份從54％被稀釋到39.5%。這樣管理層就推去了絕對控股地位，只以4.6個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)勢保住了第一大股東地位。而三家機(jī)構(gòu)通過債轉(zhuǎn)股既分享蒙牛的成長，又加強(qiáng)了對其的控制。如果，蒙牛業(yè)績不理想三家機(jī)構(gòu)可放棄轉(zhuǎn)股，由上市公司贖回票據(jù)并支付利息。

三是重新估值：三家投資機(jī)構(gòu)為了進(jìn)一步保護(hù)自己的利益，設(shè)計(jì)了所謂重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三個(gè)的復(fù)合利潤增長率如果超過50%，金牛股東將按超額完成的情況獲得投資機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)勵(lì)的股票。反之,金牛股東要割讓 股份給三家機(jī)構(gòu)。獎(jiǎng)懲股票最高數(shù)額為7830萬股。如果管理層被罰7830股，他們合共所持的股份將由5.4億降至4.6億，所占比率相應(yīng)地由39.5%下降到33.8%。同時(shí)，三家投資機(jī)構(gòu)合共所持的股票將由4.77億上升到5.55億，所占比率由34.9%上升到40.6%。此消彼長，管理團(tuán)隊(duì)將失去對上市公司的控制權(quán)而投資機(jī)構(gòu)就有了罷免他們的主動(dòng)權(quán)。如果管理團(tuán)隊(duì)能使利潤每年增長50％，2006利潤將達(dá)6.75億。管理團(tuán)隊(duì)得到獎(jiǎng)勵(lì)的7830萬股，雙方的股權(quán)分別為45.2%和29.2%，管理團(tuán)隊(duì)的控股地位得到鞏固。三家機(jī)構(gòu)雖然割讓了所持股份的16％，股價(jià)卻可望飆升至10元以上，令投資機(jī)構(gòu)所持股票的市值超過40億、賺得盒滿缽滿。

四是服務(wù)限制。2004年，牛根生對三家機(jī)構(gòu)承諾五年內(nèi)不會(huì)加盟蒙牛的競爭對手。背后的含義是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。

五是獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)。2004年，三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)（攤薄前為1.24港元/股）購買上市公司股票的權(quán)利。認(rèn)購權(quán)涉及的數(shù)額沒有披露，但三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)的覬覦不得不防。

點(diǎn)評：鞭打快牛令人心痛

上市后蒙牛股東持有的54%股份市值約21億港元，與三家投資機(jī)構(gòu)持有的權(quán)益相當(dāng)。但雙方擁有資產(chǎn)的質(zhì)量大不相同，投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，并掌握著套現(xiàn)退出的主動(dòng)權(quán)。蒙牛管理層則退無可退，只有把業(yè)績做上去一條路。問題是蒙牛的高速增長還能保持多久。如果保持每年50%的復(fù)合利潤增長，2006蒙牛銷售收入需在160億元以上，我們的蒙牛還能為國際投資機(jī)構(gòu)擠出多少奶？

總結(jié)：

2004年6月蒙牛在香港成功上市，這家從一開始就引人關(guān)注的優(yōu)秀企業(yè)算是修成了正果。兩年來苦心孤旨的三家國際投行機(jī)構(gòu)也取得了豐厚的回報(bào)。在此水落石出之際，回味蒙牛融資中的得失，對我們埋頭創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家會(huì)很有意義。首先，蒙牛引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的舉措是非常正確的，特別是在快速消費(fèi)品行業(yè)，沒有雄厚的資金支持蒙牛不會(huì)有如此神速的進(jìn)步。其次，選擇金融投資人而不是選擇產(chǎn)業(yè)投資人對蒙牛來說是適合的。而且三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛管理層在經(jīng)營中的決策都給予極大的支持，讓牛根生們最大程度地釋放了自己的才智。

如果說在第一輪投資、第二輪投資時(shí)三家投資機(jī)構(gòu)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，并采取一些風(fēng)險(xiǎn)控制措施是合理的。而在蒙牛IPO之時(shí)，三家機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成收回了當(dāng)初投資的本利，在未來股權(quán)安排方面就應(yīng)以利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為基調(diào)。但蒙牛的創(chuàng)業(yè)者都沒有能爭能自己應(yīng)有的權(quán)利。所有安排的都是責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)由管理層承擔(dān)，收益由雙方分享，這顯失公平。任何交易的達(dá)成都是以雙贏為基礎(chǔ)的，雙方會(huì)有各自的心理底線。由于蒙牛發(fā)展過程中極度缺錢，遇到的又是國際上最成熟的投資機(jī)構(gòu)。所以管理層的收益被壓至底線，而投資機(jī)構(gòu)獲得的利益卻遠(yuǎn)高于他們的預(yù)期，可謂喜出望外。如果蒙牛當(dāng)初聘請中國優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)或個(gè)人充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，完全可與國際投資機(jī)構(gòu)分庭抗理，為我們的創(chuàng)業(yè)者爭得更多的利益。

最后一點(diǎn)建議：

投資蒙牛的三家國際機(jī)構(gòu)是最典型的風(fēng)險(xiǎn)投資者。它們的資金來自極為富有的私人。這類資本的性格是不懼風(fēng)險(xiǎn)，追求超高回報(bào)。三家機(jī)構(gòu)的本性注定它們只是截取企業(yè)價(jià)值上升最迅速的一段，他們不想成為被投資企業(yè)的“終身伴侶”。蒙牛業(yè)績不可能永遠(yuǎn)高速增長，總有一天摩根們會(huì)認(rèn)為在蒙牛的幾十億權(quán)益套現(xiàn)投入其它項(xiàng)目更為有利。到那時(shí)摩根們會(huì)毫不猶豫地這樣做，與其到時(shí)措手不及不如早做打算。如果蒙牛管理團(tuán)隊(duì)與國際同行接觸，探討合作的可能性。讓合意的伴侶將自己從摩根贖身出來，就此走向國際化成為中國的達(dá)能。