第一篇:蒙牛私募股權(quán)融資
蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益(PE)融資
1.案例背景
我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一。乳制品行業(yè)雖然已經(jīng)經(jīng)歷了近10 年的高速發(fā)展,但未來一二十年內(nèi)需求仍會持續(xù)增長。近年來,人們對于健康、營養(yǎng)的需求呈日益上升的趨勢,中國巨大的消費(fèi)需求基礎(chǔ),使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛適時(shí)地抓住了這一歷史性的機(jī)遇,創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截至 2004 年,在中國液態(tài)奶市場中,銷售額最高的三家公司依次為蒙牛、伊利和光明乳業(yè),三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場 的
51.1%。
1999 年 1 月,從“伊利”退出的牛根生和幾個(gè)原“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司,它的注冊資金是 100 萬元。8 月,“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡稱“蒙牛股份”)宣告成立。從 1999 到 2002 年短短的 3 年時(shí)間內(nèi),它的總資產(chǎn)從 1 000 多萬元增長到近10 億元,年銷售額從 1999 年的 4 365 萬元增長到 2002 年的 20 多億元,在全國乳制品企業(yè)的排名,從第 1 116 位上升到第 4 位,并且以 1947.31%的成長速度獲得《當(dāng)代經(jīng)理人》 2002 年中國成長企業(yè)百強(qiáng)第一名。
但是此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限,資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展,蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001 年底摩根士丹利的出現(xiàn),使蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計(jì)之后,摩根士丹利等投資者給蒙牛帶來了急需的資金,但同時(shí)帶給蒙牛的還有業(yè)績的壓力。所幸的是,蒙牛每次都提前完成了業(yè)績增長要求,但無疑其中蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn),這也凸顯了私募投資者逐利的本質(zhì)。2.蒙牛融資需求及方式選擇分析
蒙牛剛成立時(shí),它的競爭對手“伊利”在主板上市已經(jīng) 3 年,當(dāng)年銷售額高達(dá) 11.5 億元,而此時(shí)的“蒙?!比宰庥妹穹哭k公。不過,蒙牛的發(fā)起者借助出售持有的“伊利”原始股,為“蒙?!碧峁┝似痫w急需的資本。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展,蒙牛需要越來越多的資金支持。在獲得私募融資之前,蒙牛到底需要多少資金支撐企業(yè)的發(fā)展呢?下面通過現(xiàn)金流量表(見表 1)進(jìn)行簡單的分析。2001、2002 及 2003 年的投資活動所用凈現(xiàn)金,分別為人民幣 1.077 億元、人民幣 1.782 億元及人民幣 7.379 億元。主要的資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設(shè)備、增加在建工程以及增加土地使用權(quán)。三年的資本開支分別為人民幣 1.174 億元、人民幣 1.856 億元及人民幣 7.414 億元。投資增加的主要原因是業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)展,成立若干負(fù)責(zé)生產(chǎn)的新子公司,以及做出大量有關(guān)固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)的投資,以提升在上述全新經(jīng)營地區(qū)以及現(xiàn)有經(jīng)營地區(qū)的產(chǎn)能。
經(jīng)分析可以知道,2001 和 2002 年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得,但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定,而且融到的資金有限。但是 2001 年的蒙牛相對于“伊利”等主要競爭對手還是相差很遠(yuǎn):2001 年伊利集團(tuán)的銷售收入達(dá) 27 億元以上,而蒙牛集團(tuán)只有 7 億元。所以蒙牛只有努力擴(kuò)大市場才有可能與競爭對手抗衡。從 2002 和 2003 年蒙牛投資情況看,僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要。如業(yè)務(wù)擴(kuò)展使公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備自 2002 年的人民幣 2.982 億元增至 2003 年的 11.915 億元,而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民幣 6 830 萬元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民幣 1.460 億元。
所以我們知道,當(dāng)蒙牛發(fā)展呈現(xiàn)良好成長勢頭的時(shí)候,自有資金的短缺卻可能會使蒙牛面臨坐失崛起良機(jī)的后果。蒙牛必須想辦法解決融資困境,以支持企業(yè)的發(fā)展。發(fā)展過程中的蒙牛為什么沒有選擇在中國常見的融資形式,而考慮引入國際私募權(quán)益資本呢?
3.蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)
為解決快速發(fā)展帶來的資金的瓶頸,2002 年初,股東會、董事會均同意,在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板,因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小,不符合上主板的條件。這時(shí),摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市,理由是:香港二板除了極少數(shù)公司以外,流通性不好,機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣,企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸蒙牛應(yīng)該引入私募投資者,以求資金及時(shí)到位,幫助企業(yè)成長與規(guī)范化,大到一定程度了再直接在香港主板上市。
摩根與鼎暉為什么主動找蒙牛洽談融資事宜?1999—2002 年,蒙牛不到 3 年就過了年銷售額 10 億元的大關(guān),加入中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)(見圖 1)。可以說成立以來所表現(xiàn)出的良好的發(fā)展?jié)摿蛯I(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是三家海外投資者投資蒙牛的關(guān)鍵。另外,蒙牛自創(chuàng)立之始,就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)入股,是一家完全 100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè),蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。
3.1 蒙牛確定的融資原則
摩根士丹利、鼎暉與“蒙?!遍_始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的接觸階段后的整個(gè)融資談判一直圍繞著股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)關(guān)鍵問題進(jìn)行。一年中遲遲不能成交的矛盾焦點(diǎn)是投資的溢價(jià)比例和所能占有的“蒙?!惫煞萆舷蓿好膳T蓶|堅(jiān)持要占“蒙牛股份”至少 2/3 的股份;而國際投資機(jī)構(gòu)希望多持股,因?yàn)楝F(xiàn)在蒙牛集團(tuán)股本小,現(xiàn)在進(jìn)入是成本最小的階段,對任何一個(gè)投資者都是一個(gè)絕好的投資機(jī)會。2002 年,蒙牛接觸英聯(lián)投資后,“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了 20%。最后,“英聯(lián)”、鼎暉和摩根士丹利約定共同取得“蒙?!钡耐顿Y權(quán),并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進(jìn)同退,以免互相競爭性抬價(jià)導(dǎo)致資本方一損俱損。
最后雙方達(dá)成的協(xié)議是:蒙牛原股東持有 2/3 的股份,三家私募投資者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份;三家私募投資者內(nèi)部達(dá)成的協(xié)議是:在 1/3 的股份中,摩根士丹利占約 2/3,剩 下的 1/3 由鼎暉和英聯(lián)按照約 2:1 的比例分配。
同時(shí),“蒙牛股份”注冊在國內(nèi),而根據(jù) WTO 協(xié)議,2002 年對外資開放不能超過 2/3。所以“蒙牛股份”的投資主體(即下文提到的開曼公司)最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投資者是通過開曼公司持有“蒙牛股份”的股票的,根據(jù)與牛根生達(dá)成的協(xié)議:私募投資者最多擁有“蒙牛股份”1/3 的股份,也就是說,他們持有開曼公司的股份不能超過 50%(50%乘以開曼公司對“蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于 1/3)。這個(gè)比例最終確定為私募投資者占 49%,原蒙牛股東占 51%。
這樣,蒙牛原股東通過開曼公司持有 “蒙牛股份”51%×66.7%=1/3 的股票,另外還直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7% ×49% =1/3)的股票,合計(jì)持有 2/3;三家投資者通過開曼公司間接持有“蒙牛股份”l/3(66.70 ×50% =1/3)的股票。
除了股權(quán)結(jié)構(gòu),還有出資價(jià)格的問題,三家私募投資者認(rèn)為投資蒙牛溢價(jià)多少才合適呢?2002 年底,“蒙牛股份”的稅后利潤是 7 786 萬元,并且蒙牛擔(dān)保能夠在未來一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長翻番。他們認(rèn)為,目前以 8 倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩(wěn)妥的,因?yàn)榈诙昶髽I(yè)業(yè)績翻番至少會使市盈率降低到 4 倍。“蒙牛股份”2002 年 7 786 萬元稅后利潤乘以 8 倍市盈率,可以得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是 6.5 億元。不過,由于牛根生最多肯讓出來不超過 1/3 的股權(quán),那這 32%的部分就值 2.16 億元(2 597.3712 萬美元)。外資系與蒙牛達(dá)成的交易是:出資 2.16 億元投資占其不超過 1/3 的股權(quán)。3.2 第一輪融資設(shè)計(jì)
這個(gè)原則確定下來后,執(zhí)行起來還有很多法律障礙。中國的資本市場中發(fā)起人股份是不能流通的,私募資本將來如何退出呢?“蒙?!眴T工購買的大量原始股又如何退出呢?摩根等設(shè)計(jì)的方案是——以紅籌股的形式境外上市。具體的運(yùn)作設(shè)計(jì)如下。
2002 年 6 月 5 日,摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司: China Dairy Holdings(開曼公司)和 MS Dairy Holdings,第一家作為未來接收自己對“蒙?!蓖顿Y資金的賬戶公司,第二家作為對“蒙?!边M(jìn)行投資的股東公司。
2002 年 9 月 23 日,“蒙?!痹谟倬S京群島(BVI)注冊了兩家新公司:Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(銀牛公司),兩家公司注冊股本 5 萬股,注冊資金 5 萬美元,每股面值 l 美元?!敖鹋!钡墓蓶|是 15 位“蒙?!钡母吖?。“銀?!钡?16 位股東除鄧九強(qiáng)外,其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”?!敖鹋!焙汀般y?!痹瓉砉蓶|們在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值 1 634:3 468。2002 年在毛里求斯注冊殼公司 China Dairty(Mauritius)Ltd.(中國乳業(yè)毛里求斯有限公司),股東為開曼公司,為”蒙牛股份”的外方絕對控股股東(見表 2)。
“金?!焙汀般y牛”成立后,共出資 l 美元以面值購得了全部的開曼公司 China Dairy Holdings 股權(quán) 1 000 股,兩家各占 50%,該過程是為了“蒙?!钡脑O(shè)立從而得以進(jìn)入上市的主體——開曼公司 China Dairy Holdings。
私募投資者最關(guān)心的當(dāng)然是自己的收益,但是受到持股比例不得超過 1/3 的限制,最多
只能分享蒙牛 1/3 的收益,這不能滿足他們的要求。因此私募投資者設(shè)計(jì)了控制權(quán)和所有權(quán)分離的解決方案,即將股份分成兩種,分為 1 股 10 票投票權(quán)的 A 類股和 1 股 l 票投票權(quán)的 B 類股。這是不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)的一個(gè)典型應(yīng)用。即將一家公司的股票分成不同級別,權(quán)限各不相同,可以同股不同權(quán),形成一家公司多種股份格局,這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提供所有權(quán)(即其經(jīng)濟(jì)利益)與投票權(quán)控制權(quán)之間的分離,保證原蒙牛股東仍對蒙牛乳業(yè)擁有控制權(quán),又能滿足投資者收益的要求。
這樣一來,作為首輪投資的一部分,三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn),設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo),若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo),便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持 A 類股份成為 B 類股份,實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致;若蒙牛沒有完成目標(biāo),外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。
在實(shí)際操作中,“金牛”和“銀?!痹瓉砉蓶|們在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值 1 634:
3468,但是僅有 1 000 股的開曼公司顯然不好繼續(xù)增資,因此 2002 年 9 月 24 日,開曼公司擴(kuò)大法定股本 1 億倍,并開始對外發(fā)售股份,股份從 1 000 股擴(kuò)大為 1 000 億股,分為 1 股 10 票投票權(quán)的 A 類股 5 200 股和 l 股 1 票投票權(quán)的 B 類股 99 999 994 800 股,并規(guī)定原來的 1 000 股舊股算做 A 類股份,包含于 5200 股 A 類股份之內(nèi)。
事實(shí)上,根據(jù)前述的投資協(xié)議,蒙牛系股東要持有開曼群島公司 5 102(1634 +3 468)股 A 類股,擁有 51%的投票權(quán),因此三家私募投資者持有 48 980 股 B 類股,才能有 49%的投票權(quán)。由于 A、B 類股的劃分,外資卻可以分享開曼公司 90.6%(股份比例,見圖 2)的利潤,就是為了保證投資的回報(bào)。雖然投資時(shí)間已是 2002 年 9 月,蒙牛完成 2002 年業(yè)績目標(biāo)指日可待,但私募投資者依然讓蒙牛以其一半以上的利潤(開曼公司內(nèi)部的 90.6%所有權(quán),乘以開曼公司對“蒙牛股份”的 66.7%股權(quán))作為擔(dān)保,由此可見私募投資者們對投資的慎重和對收益的關(guān)注。
3.3 第一輪融資過程
2002 年 10 月 17 日,“金?!迸c“銀?!币?1 美元/股的價(jià)格,分別投資 1 134 美元、2968美元認(rèn)購了 1 134 股和 2968 股的 A 類股票,加上以前各自分別持有的 500 股舊股,“金牛”與“銀?!狈謩e持有開曼公司 1 634 股和 3468 股 A 類股票,合計(jì)持有 A 類股票 5 102 股。
隨其后,三家私募投資者以 530 美元/股的價(jià)格,分別投資 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 股。三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為 China Dairy Holdings 提供了現(xiàn)金 2 597.3712 萬美元(2.16 億元)。ChinaDairy Holdings 其余 A 類股票[5 200-5102 =98(股)]和 B 類股[ 99 999 994 800
緊
007 美元,認(rèn)購了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 類股票,合并持有 B 類股票 48 980-48 980=99 999 945 820(股)]則未發(fā)行;(此時(shí)“蒙牛股份”的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖 2 所示。)
此時(shí)“蒙牛系”的金牛公司和銀牛公司合計(jì)持有開曼公司 5 102 股股票,有 51 020 票的投票權(quán),私募投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟持有 48 980 股 B 股,有 48 980 票的投票權(quán),兩者控制權(quán)的比例為 48 980:51020= 49%:51%。外資聯(lián)盟持有股份正好不超過“蒙牛股份”總股本的 1/3。
也就是說,摩根等私募投資者出資 2 597.3712 萬美元,認(rèn)購開曼公司的 B 類股票,隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份,其中的 17 346.3 萬元認(rèn)購了 8 001 萬股“蒙牛股份”的新股,每股認(rèn)購價(jià) 2.168 元,其余的 4 133.96 萬元購買了 403.17 萬股“蒙牛股份”的舊股,購買價(jià)為每股 10.25 元。
2003 年,“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示:銷售收入從 2002 年底的 16.687 億元,增至
2003 年底的 40.715 億元,銷售收入增長了 144%,稅后利潤從 7 786 萬元增至 2.3 億元,增長了194%。2003 年 8 月,蒙牛已經(jīng)完成目標(biāo)。2003 年 9 月 19 日,“金?!薄ⅰ般y?!狈謩e將所持有的開曼群島公司 1634 股、3 468 股 A 類股票轉(zhuǎn)換成 16 340 股、34 680 股 B 類股票,管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)一致,均為 51%。
3.4 第二輪融資——可換股證券增資 2003 年 9 月 19 日后,鑒于開曼公司 5 102 股 A 類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為 51 020 股 B 類
股票,加上原來外資系持有的 48 980 股 B 類股票,開曼公司已發(fā)行 B 類股票 100 000 股(“金?!薄ⅰ般y?!闭?51%,外資系占 49%)。其余的未發(fā)行空白 A 類股票(98 股)和 B 類股票(99 999 945 820 股)也都沒有了存在的意義,開曼公司的股本需要做新的調(diào)整。2003 年 9 月 30 日,開曼公司重新分類股票類別,將已發(fā)行的 A 類和 B 類股票全部贖回,并以 900 億股普通股和 100 億股可轉(zhuǎn)換債券代替。二者的每股面值均為 0.001 美元。金牛、銀牛和三家私募投資者原來持有的 B 類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。
鑒于蒙牛的管理團(tuán)隊(duì)取得了 2003 年的輝煌成果,金牛和銀牛在其原有股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí),獲得了以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利。新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是金牛和銀牛的合計(jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的 66%,即可以新認(rèn)購 43 636 股。此新認(rèn)購的部分按照原來“金?!迸c“銀?!钡某止杀壤峙錇?13 975 股:29 661 股,分別劃入“金?!迸c“銀?!泵隆_@樣,蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?65.9%:34.1%。
2003 年 10 月,“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過 2.3 億元,如果私募投資者不稀釋股份,市盈率已經(jīng)變?yōu)?2.16/(2.3 ×0.33)=2.82。稀釋股份后,變?yōu)?2.16/(2.3×0.341×0.67)= 4.11,與之前計(jì)算的目標(biāo)收益率相當(dāng)。因此,決定增大持有量。但牛根生堅(jiān)決不放 32%的最高外資投資底線,于是,新的投資只能以認(rèn)購可換股證券這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)。三家投資機(jī)構(gòu)斥資 3 523.3827 萬美元,購買未來轉(zhuǎn)股價(jià) 0.096 美元/股的債權(quán),在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)為 3.68 億股蒙牛股份,轉(zhuǎn)股價(jià)相當(dāng)于 0.74 港元/股。約定 IPO 半年后可轉(zhuǎn) 30%,1 年后可全部轉(zhuǎn)股。月 18 日,毛里求斯公司以每股 2.1775 元的價(jià)格購得蒙牛的 80010000 股股份。10 月 日,毛里求斯公司再次以 3.038 元的價(jià)格購買了 96000000 股蒙牛股份,對于蒙牛乳業(yè)的持股比例上升至 81.1%。至此,二次注資完成。二次注資完成之后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖 3 所示。
這次增資之所以選擇可換股證券,主要有以下三方面的原因。
(1)暫時(shí)不攤薄管理層的持股比例,保證管理層對蒙牛股份控制權(quán)的穩(wěn)定。(2)不攤薄每股盈利,保證公司每股經(jīng)營業(yè) 績穩(wěn)定增長,做好上市前的財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。(3)換股價(jià)格遠(yuǎn)低于未來 IPO 的股價(jià),鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本,保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
需要注意的是,這筆可換股證券是以毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的,如果股價(jià)不盡如人意,那么此可換股證券將維持債券的模式,蒙牛有義務(wù)還本付息,這在最大程度上減少
第二篇:私募股權(quán)融資論文
私募股權(quán)融資
私募股權(quán)融資是指私有企業(yè)(即非上市企業(yè))通過私募形式進(jìn)行的權(quán)益性融資。在交易實(shí)施過程中,附帶考慮了投資者將來的退出機(jī)制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,使投資者出售所持股份并獲利退出。
在眾多退出方式中,投資者在企業(yè)上市后以出售股票獲利的方式得到的回報(bào)最高,達(dá)到4-5倍的比比皆是,有的甚至達(dá)到10倍以上。因此,有上市潛力的私有企業(yè)在上市前進(jìn)行股權(quán)融資,即所謂的Pre-IPO,受到諸多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的青睞,在中國私募股權(quán)融資領(lǐng)域已成為一朵獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的奇葩。在本文中,將主要介紹這種私募股權(quán)融資。
一、參與者
私募股權(quán)融資一般涉及的參與者包括融資方(目標(biāo)企業(yè)及其原股東)、投資方(創(chuàng)投機(jī)構(gòu))和中介機(jī)構(gòu)(財(cái)務(wù)顧問、律師、會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu)等)。
如果融資方為目標(biāo)企業(yè),則投資方以對目標(biāo)企業(yè)增資的形式成為目標(biāo)企業(yè)的新股東,資金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè);如果融資方為目標(biāo)企業(yè)的原股東(“原股東”),則投資方以受讓股權(quán)的形式成為目標(biāo)企業(yè)的新股東,資金由原股東個(gè)人所得。
投資方一般是創(chuàng)投機(jī)構(gòu),也可能會包括個(gè)別自然人,但這種情況比較少見。財(cái)務(wù)顧問的作用是幫助融資方尋找資金(即投資方),或幫助投資方尋找項(xiàng)目(即融資方),協(xié)助投融資雙方進(jìn)行盡職調(diào)查、撰寫商業(yè)計(jì)劃書、組織投融資雙方的協(xié)商和談判。
律師、會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu)等則對盡職調(diào)查、談判結(jié)果等提供專業(yè)意見。
二、主要流程
1、選擇融資方式
目標(biāo)公司原股東或管理層根據(jù)原股東的需要或公司的發(fā)展戰(zhàn)略,制定融資策略,選擇最適合的融資方式。如果私募股權(quán)融資是最適當(dāng)?shù)娜谫Y方式,則繼續(xù)后面的步驟。
2、設(shè)計(jì)融資方案
融資方案主要包括資金用途、融資規(guī)模、擬出讓的股權(quán)、適合公司需要的投資者和切實(shí)可行的時(shí)間表。
3、財(cái)務(wù)顧問盡職調(diào)查
在確定融資方案后,財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查,為商業(yè)計(jì)劃書的撰寫以及向投資方的推介做好準(zhǔn)備。
財(cái)務(wù)顧問盡職調(diào)查的主要內(nèi)容包括歷史沿革、資產(chǎn)權(quán)屬、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)、主要產(chǎn)品、技術(shù)優(yōu)勢、銷售渠道、主要債權(quán)債務(wù)、重要客戶及其反饋意見等。通過上述內(nèi)容的調(diào)查,發(fā)掘公司的投資價(jià)值和投資亮點(diǎn)。
4、撰寫商業(yè)計(jì)劃書
財(cái)務(wù)顧問根據(jù)盡職調(diào)查撰寫商業(yè)計(jì)劃書,全面、系統(tǒng)地介紹目標(biāo)公司及其原股東,重點(diǎn)是目標(biāo)公司的投資亮點(diǎn),這將直接影響到私募股權(quán)融資的定價(jià)。
5、尋找潛在的投資者
根據(jù)融資方的實(shí)際需求,尋找適當(dāng)?shù)耐顿Y者。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一般不擅長實(shí)體企業(yè)的運(yùn)作,因而除了必要的監(jiān)督外,不會過多干涉目標(biāo)公司的經(jīng)營管理。但由于它
們往往會投資多個(gè)行業(yè)、多家企業(yè),因而又具備為目標(biāo)企業(yè)提供資源和渠道的條件。所以,融資方通常希望能找到實(shí)力強(qiáng)、影響力大的創(chuàng)投企業(yè)。
6、投融資雙方初步洽談
財(cái)務(wù)顧問向投資方提供商業(yè)計(jì)劃書并盡職推薦融資項(xiàng)目,組織投融資雙方初步洽談,隨后簽訂《保密協(xié)議》、《投資意向書》,為后續(xù)步驟打下基礎(chǔ)。
7、投資方盡職調(diào)查
投資方進(jìn)行盡職調(diào)查,核實(shí)融資方和財(cái)務(wù)顧問提供的資料,并根據(jù)自身關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行其他調(diào)查。一般會聘請專門的機(jī)構(gòu)(律師、會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu))提供專業(yè)服務(wù)。
8、協(xié)商與談判
當(dāng)投資方確信投資項(xiàng)目可行時(shí),在財(cái)務(wù)顧問的安排下與融資方協(xié)商投資條款,談判確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。
談判的重點(diǎn)通常包括以下三個(gè)方面的內(nèi)容:
1)定價(jià)。
現(xiàn)在通行的定價(jià)方法是市盈率法,也稱“PE倍數(shù)法”,即按企業(yè)相應(yīng)的凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益),乘以某個(gè)PE值,得出企業(yè)價(jià)值,再乘以擬出讓的股權(quán),投資方應(yīng)投入的金額。需要注意的是,對于增資入股方式,企業(yè)價(jià)值應(yīng)是上述“企業(yè)價(jià)值”再加上投資金額(得出通常所說的“投資后的企業(yè)價(jià)值”)。但是,在實(shí)際談判中,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往并不加上投資金額,因而其所謂的投資價(jià)值實(shí)際上是“投資前的企業(yè)價(jià)值”,會給企業(yè)造成定價(jià)虛高的假相。
PE值的高低,主要取決于企業(yè)的成長性、競爭優(yōu)勢和上市時(shí)間表。
2)大股東債權(quán)債務(wù)。
如果大股東欠目標(biāo)企業(yè)的錢,投資方必然會要求大股東在指定期限內(nèi)清償。如果目標(biāo)企業(yè)欠大股東的錢,投資方一般不會希望自己投入的資金用來向大股東償債,因而會要求大股東減免目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)。
3)對賭條款。
投資方為了保障其投資利益,會要求融資方接受一定的對賭條款,即在對賭(一般為投資當(dāng)年,如果投資行為發(fā)生在年末,則為次年,也有可能為當(dāng)年加次年)。但如果投資方處于非常強(qiáng)勢的地位,其往往只要求融資方在達(dá)不到要求的情況下對其給予補(bǔ)償,而不同意融資方在達(dá)到或超出要求的情況下,對原股東給予足夠的獎(jiǎng)勵(lì),甚至不給予獎(jiǎng)勵(lì)。
例如,某公司于2009年3月通過資增擴(kuò)股引入私募資金5000萬元,按2009年凈利潤4000萬元、PE=5.375確定公司價(jià)值為21500萬元(投資后的企業(yè)價(jià)值),投資方取得公司23.25%的股權(quán)。雙方商定的對賭條款為:
如果公司在2009實(shí)現(xiàn)凈利潤低于預(yù)測凈利潤4000萬元人民幣(不含豁免債權(quán)的收益),則投資方有權(quán)要求公司原股東按以下方式予以補(bǔ)償:
按公司2009實(shí)際完成的凈利潤數(shù)以5.375倍的市盈率估值給予甲方股權(quán)補(bǔ)償,即: 投資方獲得公司原股東補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)差額=5000/(公司2009凈利潤×5.375)-23.25%;投資獲得公司原股東根據(jù)上述約定補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)差額,不需要補(bǔ)繳任何款項(xiàng)或追加任何投資。
上述差額自公司2009報(bào)告完成審計(jì)后的30日內(nèi),由公司根據(jù)上述約定辦理相關(guān)完成工商變更登記,調(diào)整原股東及投資方各方出資額及股權(quán)比例。
9、簽訂《投資協(xié)議》
10、投資方投入資金、辦理工商變更登記
11、執(zhí)行《投資協(xié)議》,包括對賭條款等
三、相關(guān)費(fèi)用
私募股權(quán)融資涉及的主要費(fèi)用是中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi),其中又以財(cái)務(wù)顧問的傭金為主。
財(cái)務(wù)顧問的傭金通常由融資方支付,通常為融資額的3-5%。在撰寫商業(yè)計(jì)劃書之前,財(cái)務(wù)顧問可以要求融資方預(yù)付10-20萬元。如果私募成功,則在最終應(yīng)付的傭金中扣減預(yù)付費(fèi)用;如果私募不成功,則該筆預(yù)付費(fèi)用作為項(xiàng)目啟動費(fèi)用,無需退還。
律師、會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用分別為20-30萬元不等,如果與改制上市選擇的服務(wù)機(jī)構(gòu)相同,則費(fèi)用可能會有所降低。
第三篇:私募股權(quán)融資
1.基本概念
? 私募股權(quán)融資(Private Equity)
非上市公司通過非公共渠道的手段,定向引入具有戰(zhàn)略價(jià)值的股權(quán)投資人。該直接融資方式是除銀行貸款和公開上市(包括買殼上市后的再融資)之外的另外一種主要的融資方式。
? 私募股權(quán)投資(Private Equity Investment)
投資人對非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。投資人一般包括:發(fā)展資本、夾層資本、基本建設(shè)、管理層收購或杠桿收購、重組、合伙制投資基金等。
2、私募股權(quán)融資的特點(diǎn)
? 所融資金一般不需要抵押、質(zhì)押和擔(dān)保;
? 所融資金通常不需要償還,由投資方承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn);
? 投資方不同程度地參與企業(yè)管理,并將投資方的優(yōu)勢與公司結(jié)合,為公司發(fā)展帶來科學(xué)的管理模式、豐富
資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)以及市場渠道、品牌資源和產(chǎn)品創(chuàng)新能力等;
? 投資方可以為公司的后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)的資金需求,解決企業(yè)的瓶頸,實(shí)現(xiàn)企業(yè)超常規(guī)發(fā)展;
? 對非上市公司(特別是中小企業(yè))的股權(quán)投資,因流動性差被視為長期投資,所以投資者會要求高于公開市場的回報(bào);
? 資金來源廣泛,如富有的個(gè)人、戰(zhàn)略投資者、風(fēng)險(xiǎn)基金。在國外,還有一些機(jī)構(gòu)投資者如杠桿收購基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。
3.退出方式
? 公開發(fā)行上市;
? 售出或并購;
? 其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。
4、私募股權(quán)融資方式與渠道
? 項(xiàng)目股權(quán)融資
單個(gè)獨(dú)立核算或收益的項(xiàng)目進(jìn)行融資,常見于
房地產(chǎn)項(xiàng)目、種植養(yǎng)殖園等。
? 整體產(chǎn)權(quán)股權(quán)融資
就企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)分拆為若干等額股份。
? 企業(yè)員工持股
包括管理層持股和職工持股,可以理解為先行支付給員工的薪酬獎(jiǎng)勵(lì),由于企業(yè)資金流通緊張或出于激勵(lì)因素,將相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)作價(jià)后,與員工交易,以達(dá)到解決資金問題和打造“金手銬”。
? 股權(quán)置換
企業(yè)之間出于某種利益驅(qū)動的機(jī)制,對所持股份作價(jià)后,進(jìn)行全部或部分交易。
5、私募股權(quán)融資的一般性操作流程
? 項(xiàng)目選擇和可行性核查
由于私募股權(quán)投資期限長、流動性低,投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對投資對象提出以下要求:
1)優(yōu)質(zhì)的管理,對不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要;
2)至少有2至3年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長”。高增長才有高回報(bào),因此對企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心;
3)行業(yè)和企業(yè)規(guī)模(如銷售額)的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同,金融投資者會從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對其投資組合的意義;
4)估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場那么容易退出,私募股權(quán)投資者對預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高,至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率;
5)年后上市的可能性,這是主要的退出機(jī)制;
6)投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查,了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè),經(jīng)常存在一些法律問題,雙方在項(xiàng)目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。
? 投資方案設(shè)計(jì)和法律文件
1)估值定價(jià)、董事會席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟;
2)投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同,雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧,解決這些分歧的技術(shù)要求高,所以不僅需要談判技巧,還需要中介的協(xié)助;
3)在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、法律顧問的指導(dǎo)下,對企業(yè)的證照文件、產(chǎn)權(quán)確認(rèn)、保密協(xié)議、相關(guān)委托書、融資計(jì)劃書(商業(yè)計(jì)劃書)、資產(chǎn)評估(含企業(yè)價(jià)值評估)、股東會議決議、并購合同、董事會會議文件、法律文書進(jìn)行確認(rèn)、登記。
? 路演與招募
操作程序的設(shè)計(jì),包括方案設(shè)計(jì)、選擇標(biāo)準(zhǔn)、篩選投資人、接觸與談判、變更條件、簽約、過戶、融資確認(rèn)、變更證照手續(xù)與變更公司章程。
6、投資者關(guān)注點(diǎn)
股權(quán)融資是一個(gè)系統(tǒng)工程,投資方還需要進(jìn)行一系列的調(diào)研與咨詢,關(guān)注方面包括:
? 企業(yè)基本狀況
歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況、組織結(jié)構(gòu)狀況、財(cái)務(wù)、技術(shù)、產(chǎn)品、市場、經(jīng)營規(guī)模、生產(chǎn)、采購及供應(yīng)、主要管理人員與技術(shù)人員、產(chǎn)業(yè)政策以及管制政策、企業(yè)或有負(fù)債和或有訴訟事項(xiàng)、環(huán)境、行業(yè)狀況等;? 股東利益導(dǎo)向
對企業(yè)的股東征詢利益指向進(jìn)行深入細(xì)致的溝通,對股東是否改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、放棄持股、放棄控股、降低資產(chǎn)評估值、無形資產(chǎn)的比例調(diào)整、債轉(zhuǎn)股或債務(wù)豁免、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、股權(quán)或資產(chǎn)變更各項(xiàng)事宜、捐贈資產(chǎn)和受捐資產(chǎn)、股權(quán)托管、信托資產(chǎn)托管、高管期權(quán)。
? 方案設(shè)計(jì)
經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)規(guī)劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)定價(jià)、期權(quán)結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)、組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等設(shè)計(jì)。? 資產(chǎn)重組
針對企業(yè)自身特征,就交易方的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、市場、經(jīng)營資源、技術(shù)、人力資源、競爭、高管、組織與企業(yè)文化,開展資產(chǎn)重組(剝離)、業(yè)務(wù)重組(剝離)、供應(yīng)鏈優(yōu)化,達(dá)到企業(yè)的戰(zhàn)略整體上優(yōu)化股東權(quán)益、優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)、優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)與結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)競爭力,提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。
? 企業(yè)資源優(yōu)化管理
對企業(yè)的市場、客戶、管理工具、人力資源、生產(chǎn)資源、供應(yīng)資源、財(cái)務(wù)資源、政策資源的優(yōu)化管理。
? 退出策略
投資者在開始篩選企業(yè)時(shí)就十分注意的因素,包括上市、出讓、股票回購、賣出期權(quán)等方式,其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式,上市的收益來源是企業(yè)的盈利和資本利得。
第四篇:私募股權(quán)融資服務(wù)協(xié)議
私募股權(quán)融資服務(wù)協(xié)議
甲方:
乙方:
鑒于甲方正在就 項(xiàng)目(以下簡稱“目標(biāo)項(xiàng)目”)進(jìn)行(股權(quán)/債權(quán))融資,經(jīng)雙方友好協(xié)商,達(dá)成如下私募股權(quán)融資服務(wù)協(xié)議:
第一條 服務(wù)事項(xiàng):甲方委托乙方就目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行私募股權(quán)融資。
第二條 甲方對項(xiàng)目私募股權(quán)融資的基本要求:首筆融資額度:萬元??稍诖松舷赂?。
第三條 乙方的權(quán)利與義務(wù)
1.乙方有權(quán)在甲方的要求范圍內(nèi)自主與投資商溝通和談判。2.乙方有權(quán)按雙方協(xié)議約定收取私募股權(quán)融資服務(wù)報(bào)酬。3.原則上,乙方不能逾越甲方的要求,若在融資過程中,投資商或融資對象提出了與甲方要求相違背的事項(xiàng),則乙方不能擅作主張,應(yīng)書面征求甲方意見,待甲方正式回復(fù)(傳真或正式文本)后,乙方再向投資方作出相應(yīng)答復(fù)。
4.乙方的主要工作:
⑴ 指派項(xiàng)目融資負(fù)責(zé)人,以全程負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的私募股權(quán)融資;⑵ 對項(xiàng)目進(jìn)行審慎調(diào)查;
⑶ 審慎調(diào)查情況,制定該項(xiàng)目的融資策略與融資實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃;⑷ 制作項(xiàng)目《商業(yè)計(jì)劃書》;
⑸ 精心挑選切合的投資商;
⑹ 與投資商進(jìn)行初步溝通和答疑;
⑺協(xié)助甲方與投資商等的談判;
⑻乙方應(yīng)就目標(biāo)項(xiàng)目私募股權(quán)融資進(jìn)展即時(shí)向甲方進(jìn)行匯報(bào)。
第四條 甲方的權(quán)利義務(wù)
1.甲方有權(quán)獲得按協(xié)議約定的全面優(yōu)質(zhì)服務(wù);
2.甲方有權(quán)詢問并監(jiān)督乙方在目標(biāo)項(xiàng)目上的工作進(jìn)展,乙方應(yīng)如實(shí)詳細(xì)回答;
3.甲方就如實(shí)向乙方告知項(xiàng)目重大事項(xiàng),不得隱瞞或虛報(bào);4.甲方應(yīng)按乙方要求準(zhǔn)備有關(guān)針對投資者的提問,不得有誤;5.甲方應(yīng)對乙方在私募股權(quán)融資過程中提出的問題和要求在2日內(nèi)作出書面正式回復(fù);
6.甲方應(yīng)配合乙方與投資者的談判,不得無故推遲或拒絕;7.甲方應(yīng)友好、周到地接待重點(diǎn)投資商的考察事宜,可按乙方的指示決定是否要求當(dāng)?shù)卣块T有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)參加接見事宜;8.甲方應(yīng)按協(xié)議要求向乙方支付相應(yīng)服務(wù)費(fèi)用。
第五條 協(xié)議期限
自雙方簽訂融資服務(wù)協(xié)議之日起至 年 月 日止(共 個(gè)月時(shí)間),因甲方原因?qū)е聲r(shí)間的耽誤則相應(yīng)期限順延。若在時(shí)間到期后融資工作已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性關(guān)鍵階段,則經(jīng)甲方同意,期限可延長,具體由雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議進(jìn)行明確。
第六條 費(fèi)用支付
1.該項(xiàng)融資服務(wù)費(fèi)用總額按首筆融資額的 %,由甲方向乙方支付。費(fèi)用支付方式:
⑴ 前期費(fèi)用,在雙方簽定私募股權(quán)融資服務(wù)協(xié)議和保密協(xié)議后2日內(nèi),甲方支付 元(大寫 萬元)前期融資服務(wù)費(fèi);
⑵ 在首筆融資資金到達(dá)有關(guān)賬戶后7日內(nèi),甲方向乙方支付扣除首付費(fèi)用后的其余款項(xiàng)。
2.甲方按乙方要求將費(fèi)用劃至乙方指定賬戶。
第七條 雙方承諾
1.應(yīng)本著誠信、專業(yè)、高效的職業(yè)精神為甲方提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù);2.甲方為所提供的一切資料負(fù)責(zé),并保證其真實(shí)性、完整性和合法性;
3.甲方不應(yīng)要求乙方做出有違國家和行業(yè)法律、法規(guī)的事情。
第八條 補(bǔ)償條款
第九條 違約條款
1.若乙方收了費(fèi)用后,無故不履行融資相關(guān)義務(wù),則男方有權(quán)要求乙方按已經(jīng)支付金額的雙倍返還違約金。
2.若甲方不履行誠信義務(wù),向乙方和投資者隱瞞、虛報(bào)相關(guān)資料和數(shù)據(jù),則乙方有權(quán)提前終止服務(wù)協(xié)議,并要求甲方支付首付費(fèi)用兩倍的違約金。
3.若甲方原因?qū)е氯谫Y工作不能繼續(xù)進(jìn)行、投資商資金不能到位,如甲方破產(chǎn)清算;因種種原因甲方中途放棄本協(xié)議(如期貨資金到位,被收購等)等,則乙方有權(quán)要求甲方繼續(xù)履行本協(xié)議,若甲方拒絕繼續(xù)履行,則乙方有權(quán)單方面終止本協(xié)議,并要求甲方支付首付費(fèi)用兩倍的違約金,同時(shí)保留要求賠償?shù)臋?quán)利(包括但不限于因甲方違約造成乙方在投資商領(lǐng)域失信于人的信譽(yù)損失等)。
4.叵甲方不按本協(xié)議約定支付相關(guān)款項(xiàng),則自應(yīng)支付之日起,每逾期一天,按未支付金額的千分之五支付罰金。
第十條 甲方和乙方的選擇權(quán)
在簽約后的一個(gè)月時(shí)間內(nèi);
1.甲方的選擇權(quán):甲方可以終止本協(xié)議,并以書面的方式通知乙方,甲方已經(jīng)向乙方支付的費(fèi)用不能再要回,乙方也不能要求甲方賠償因合同終止導(dǎo)致的前期投入等相關(guān)損失。本協(xié)議提前終止。2.乙方的選擇權(quán):若乙方通過一定時(shí)間的工作后,發(fā)現(xiàn)感興趣的投資商較少,則乙方有權(quán)終止服務(wù),并書面通知甲方,但乙方應(yīng)全
部退回乙方已經(jīng)支付的定金,甲方亦不應(yīng)向乙方索賠。本協(xié)議提前終止。
第十一條 合同爭議的解決方式
本合同在履行過程中發(fā)生爭議,由雙方當(dāng)事人協(xié)商解決;協(xié)商不成,可申請北京市仲裁委員會仲裁,或直接向北京市朝陽區(qū)人民法院起訴。
第十二條 本合同一式兩份,本協(xié)議自雙方簽字蓋章之日起生效。甲方(章): 乙方(章):
法定代表人(簽字): 法定代表人(簽字):
簽定時(shí)間: 年 月 日
第五篇:蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析
蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析
2004年6月10日,蒙牛乳業(yè)登陸香港股市,公開發(fā)售3.5億股,在香港獲得206倍的超額認(rèn)購率,一次性凍結(jié)資金283億港元,共募集資金13.74億港元,全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此,蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。
一、案例簡述
(一)蒙牛為何選擇PE融資
據(jù)蒙牛介紹,他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司,然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外,蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資,如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機(jī)會,在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò),蒙牛對資金有極大的需求。
他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后,對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要求51%的控股權(quán),對此蒙牛不答應(yīng);另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投,但被蒙牛的競爭對手給勸住了;還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向,結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走而把這事擱下了。
2002年初,蒙牛的股東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板?因?yàn)楫?dāng)時(shí)蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小,不符合上主板的條件。這時(shí),摩根士丹利與鼎暉(私募基金)找到蒙牛,要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見面。見了面之后,摩根等提出來,勸其不要去香港二板上市。眾所周知,香港二板除了極少數(shù)公司以外,流通性不好,機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣,企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者,資金到位,幫助企業(yè)成長與規(guī)范化,大到一定程度了就直接上香港主板。
(二)外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程
2002年6月5日,摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司:China Dairy Holdings和其全資子公司MS Dairy Holdings,第一家作為未來回收自己對蒙牛投資資金的帳戶公司,第二家作為對蒙牛進(jìn)行投資的股東公司。
2002年9月23日,蒙牛在英屬維京群島(BVI)注冊了兩家新公司:Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和Yinniu Milk Industry Ltd.(銀牛公司),兩家公司注冊股本5萬股,注冊資金5萬美元,每股面值1美元。
2002年9月24日,China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍,并開始對外發(fā)售股份,股份從1000股擴(kuò)大為1000億股,分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股,并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份,包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日,“金?!迸c“銀牛”以1美元/股的價(jià)格,分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和2968股的A類股票,加上以前各自持有的500股舊股,“金?!迸c“銀?!焙嫌?jì)持有A類股票5102股。緊隨其后,三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格,分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元,認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票,合并持有B類股票48980股,三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元(注:2002年稅后利潤7786萬元乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元,6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元)。China Dairy Holdings其余A類股票和B類股則未發(fā)行。
2003年9月19日,“金?!薄ⅰ般y?!狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?!彼止煞荩由?134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份)、3468股(同上的500股,加上2968股)A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票,管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致,均為51%。(注:(16340+34680)/48680=51%:49%,但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量比例卻是9.4%:90.6%(即5102:48680))
2003年9月,鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果,“金?!焙汀般y?!痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí),獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利,新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?!钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%,即可以新認(rèn)購43636股,此新認(rèn)購的部分按照原來“金?!迸c“銀?!钡某止杀壤峙錇?3975股:29661股,分別劃入“金?!迸c“銀?!泵?。這樣,蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股份數(shù)量比例變?yōu)?5.9%:34.1%。(注:(5120+43636)/48980=65.9%:34.1%)
2003年10月,三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3億元,前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下(外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán),因此市值僅約6.5億元,2.16/2.3*0.33=2.82),因此,決定增大持有量,但是,牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線,于是,新的投資只能通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種來實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元,購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán),等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票(IPO半年后可轉(zhuǎn)30%,一年后可全部轉(zhuǎn)股)。
2003年10月20日,毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%),以人民幣兌美元的匯率為1:8.27計(jì)算,這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金
2004年3月22日,“金牛”與“銀?!睌U(kuò)大法定股本,由5萬股擴(kuò)至10萬股,面值1美元/股,這樣一來,它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日,“金?!焙汀般y牛”向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日,“金?!?、“銀?!狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”,“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元,受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金牛”、“銀?!惫蓹?quán)時(shí),每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是:“金牛”112美元,“銀?!?38美元。
2004年3月23日,“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分(9099份)金?!皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛(17816份)“權(quán)益計(jì)劃”,加上他原來持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%),把這些股份的投票權(quán)和絕對財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人,“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán),也信托給牛本人。
2004年3月23日,牛根生以各1美元的象征性代價(jià),從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股,占全部開曼公司股本的6.1%。為此,牛根生承諾,至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司,除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來,牛根生即使在“蒙?!北煌赓Y系流放,他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾,10年內(nèi),外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià),兩者中的一個(gè)較高價(jià)格,增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣,即使牛根生將來有二心,操縱金、銀牛,對抗外資系,外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán),從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力,架空牛根生。
2004年6月10日,“蒙牛乳業(yè)”(02319.HK)在香港掛牌上市,并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡:公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為外資持有的舊股),開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股,公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍,一次性凍結(jié)資金283億港元,股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125-3.925港元的上限3.925港元,全面攤薄市盈率高達(dá)19倍,IPO共募集資金13.74億港元。2004年上市后,蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54%,國際投資機(jī)構(gòu)持股11%,公眾持股35%。
(三)通過IPO外資成功退出
在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票,已經(jīng)套現(xiàn)3.92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股,分別相當(dāng)于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%,0.8%及0.4%。
2004年12月,摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán),增持股份1.105億股。增持成功后,三個(gè)私募投資者立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股,套現(xiàn)10.2億港元。
2005年6月15日,三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債,共計(jì)換得股份2.58億股,并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。同時(shí),摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn),共拋出3.16億股(包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股),價(jià)格是每股4.95港元,共變現(xiàn)15.62億港元。
表
三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程
二、摩根的收獲
1、以8倍的市盈率對蒙牛估值,對摩根意味著什么?
以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。
市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值,可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元,即7786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán),那這1/3的部分就值2.16億元(約合2597.3712萬美元),即6.5億元*1/3=2.16億元。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較,還是從影響市盈率的因素分析,蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允,蒙牛市值被低估,也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。
2、A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益
所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類:一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。A類股有金牛(1634股)和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機(jī)構(gòu)以2.16億元(2597.3712萬美元)買下48980股B類股。
這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102:48980,即9.4%:90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10:48980即51%:49%。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做,既保證其投資的高收益。私募機(jī)構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時(shí),不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允!
除此之外,私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn),考慮的更慎重。他們?yōu)槊膳9芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo):只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo),私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo),A類股轉(zhuǎn)化為B類股,持股比例為51%:49%,但是由于高的收益率,私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上,蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后,私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了!
3、二次注資,私募投資者采用可換股證券,用意何在?
摩根為什么又決定增大持有量?文中說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)!這似乎很順理成章,但這也是摩根與牛根生的一筆交易,即蒙牛獲得新認(rèn)購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%:34.1%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后,摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%,追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例,但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線,于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的!它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處!這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn):即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小,而且當(dāng)處于有利形勢時(shí),可以轉(zhuǎn)換為普通股票??赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn):一是期滿前可贖回,有債券性質(zhì),這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債,這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià),這保證了一旦“蒙?!睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí),全部投資可全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后,可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份,如果蒙牛經(jīng)營的好,上市之后摩根便可大賺一筆!
4、在 “對賭協(xié)議 ”中,蒙牛是否完成目標(biāo),摩根都是真正的最大的贏家? “對賭協(xié)議”的內(nèi)容:未來3年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%,“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系:反之,摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著,“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上,稅后利潤率要保持4.5%,當(dāng)年銷售額要在120億元以上。
假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長率,2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平,那么“金牛”賠償7830萬股,摩根雖然收益有所減少,但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%,這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)!假設(shè)“蒙?!边_(dá)到增長率,股價(jià)將會飆升,摩根雖然支付了7830萬股股票,但收益大增,這正是摩根所期望的!
此外,還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外,還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸,且收益十分可觀。如果“蒙牛”達(dá)到增長率,股價(jià)以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算,正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。從當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看,摩根應(yīng)該也對蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)不會有太大懷疑!
5、三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈換來了什么?
三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵(lì)措施很人性!但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾,你將會對摩根無比佩服!
牛根生承諾:至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司,除非外資系減持上市公司股份到25%以下;10年內(nèi),外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格,增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話,摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心,完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制,就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán),這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利,三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。
牛根生之所以做出承諾,也許因?yàn)榇伺e并不會對自己造成多大的不利影響,卻得到了一筆意外之財(cái)。但摩根卻具有更明智的思維:在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)!
另外,資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛:售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股(2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%)。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票,金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動:上市第一年內(nèi)不得售股,第二年最多可出售1億股,第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后,銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上,與資本共進(jìn)退。
三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)
2004年6月10日,“蒙牛乳業(yè)”(02319.HK)在香港掛牌上市,并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡:公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為外持有的舊股),公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍,全面攤薄市盈率高達(dá)19倍,IPO共募集資金13.74億港元。開盤后,蒙牛股價(jià)一路飆升,當(dāng)天股價(jià)即上漲了22.98%。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”,由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手,這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下:
1、蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件
1999-2002年,蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān),加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)。蒙牛自創(chuàng)立之始,就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題,是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè),蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。
2、蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴
首先,探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會,蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證,并多方請教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士,最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次,在融資談判時(shí),蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實(shí)上,2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后,“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20%。
3、私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平
三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外,還帶來了先進(jìn)的管理方法,優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),讓蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是,摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。
4、私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制
摩根對中國經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式,即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。
四、蒙牛PE融資的收獲
1、蒙牛原股的溢價(jià)投資收益
實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后,金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià),可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2.245億港元,約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算,“金?!焙汀般y?!睂⒑嫌?jì)持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán),持有上市公司股票將擴(kuò)大為4.97億股,如果發(fā)行價(jià)格在3.925港元/股,這些股份的市值是19.5億港元,金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。
這樣一來,未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”,以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?!被蛘摺般y?!钡墓煞荩嫉韧谝院鸵郧暗陌l(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份,只要上市公司維持盈利,渡過禁售期后,這些股份有同樣巨大的升值空間,那么“金牛”和“銀?!彪m然沒有直接上市,它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了,如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”,通過換股成“金?!薄ⅰ般y?!钡墓善?,也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且,隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份,獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金,將打入“金?!焙汀般y?!钡馁~號,就等于使“金?!焙汀般y牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元),而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。
但是應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的,在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn),被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作,卻得到很少的收益。
2、蒙牛獲得所需發(fā)展資金,并成功上市運(yùn)營
蒙牛在1999年至2002年短短三年間,它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長到近10億元,年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年,蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得,但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定,而且融到的資金有限,僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要,此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限,資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展,蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。
摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元,幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中,摩根起到了積極作用,為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持,并有助于在其他方面資源的獲取。
3、蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善
一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分,應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題,對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響??v觀中國的企業(yè),絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病,而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東,蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能,可以制約管理層的行為,防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。
二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期,蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后,雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高,但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會,比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管,有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。
三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧,這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后,立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會,這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成,把國際上對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部,幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。
4、蒙牛激勵(lì)管理水平的提升
摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制,強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì),從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。
首先,首輪投資的一部分,三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn),設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo),若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo),便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份,實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致;若蒙牛沒有完成目標(biāo),外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。
其次,私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí),那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格,那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求,以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的;如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率,投資人就會多占一些股份。
再次,摩根為了激勵(lì)蒙牛,幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間,激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán),以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源,同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。
最后,三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn),以及日后的重要性,分別贈與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票,從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。
五、蒙牛是否被 “賤賣”
1、出資價(jià)格的確定:市盈率不合理
市盈率的確定不合理,也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了,私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份!
市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來說,市盈率水平為0-13價(jià)值被低估;14-20 時(shí)正常水平;21-28時(shí)價(jià)值被高估;28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時(shí),一般考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%,屬于相對高速發(fā)展期,那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān),也就是說低基準(zhǔn)利率相對應(yīng)高的市盈率,而我國的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿?,市盈率相?yīng)就會越高。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利,發(fā)展?jié)摿艽蟆?/p>
綜上所述,無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較,還是從影響市盈率的因素分析,蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允,蒙牛市值被低估,也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。
為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢?雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因!
2、風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng):
首先,所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 90.6%的收益,更讓我們可以看出在這場博弈中,私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí),私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),卻可以得到高收益!還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保,這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。
其次,在第二次投資中,摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個(gè)數(shù)字完全是摩根精心計(jì)算的結(jié)果。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后,這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn),即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票,這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。
最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度?;蛟S也有人說蒙牛也是贏家,蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間,蒙牛成功上市時(shí),蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比,他們的收益在規(guī)模上沒法比,同時(shí)蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力也很大,而且他們并不能像摩根那樣全身而退。