第一篇：股票期權(quán) 股權(quán)分置改革 上市公司

股票期權(quán)論文：我國上市公司股票期權(quán)激勵實施效果研究

【中文摘要】股票期權(quán)激勵(Executive Stock Option,簡稱ESO)是期權(quán)思想在企業(yè)管理領(lǐng)域的應(yīng)用和創(chuàng)新,其在于激勵經(jīng)營者更好的工作,以便為股東帶來更大的收益。公司可以通過股票期權(quán)吸引人才,員工則可以通過行使股票期權(quán)而提升其利益,這樣做既降低了企業(yè)的經(jīng)營成本,又提高了企業(yè)的競爭力,對企業(yè)、股東和員工都有利,可謂一舉三得。股票期權(quán)計劃目前已成為發(fā)達資本主義國家公司治理的重要組成部分。而我國自2006年開始正式的股票期權(quán)激勵以來,越來越多的上市公司開始采用這一新興激勵方式。本文首先回顧了國內(nèi)外對股票期權(quán)激勵的研究成果,然后對股票期權(quán)激勵進行了定義,并從委托代理理論、人力資本產(chǎn)權(quán)理論和剩余索取權(quán)理論這三個方面對股票期權(quán)賴以生存的理論基礎(chǔ)進行了進一步探討。接著對我國股票期權(quán)激勵演變進程進行了描述,從股權(quán)分置改革前的股票期權(quán)激勵改良模式,到股票期權(quán)激勵相關(guān)法規(guī)的頒布,再到股票期權(quán)激勵正式實施這五年來的基本狀況,都進行了詳細的分析。接下來選取2006年至今一直實施股票期權(quán)激勵的上市公司為樣本,對股票期權(quán)激勵實施情況進行了描述性統(tǒng)計,并對其實施效果進行了實證分析,實證表明股票期權(quán)激勵并沒有起到我們預(yù)想中的效...【英文摘要】The Executive Stock Option is the application and the innovation of the option thought in the business management.Its goal is to make an operator work better, then

bring the shareholder more income.The company can attract talented person through the stock option, while the staff can promote its benefit.Doing this not only reduce enterprise’s operation cost, but also enhance enterprise’s competitive power.The enterprise, the shareholder and the staffs can all be better.The stock option plan now has become t...【關(guān)鍵詞】股票期權(quán) 股權(quán)分置改革 上市公司

【英文關(guān)鍵詞】Stock Option Reform of Non-tradable Shares Listed Company 【索購全文】聯(lián)系Q1：138113721 Q2：139938848

【目錄】我國上市公司股票期權(quán)激勵實施效果研究4-5ABSTRACT

導論8-15

摘要

1.1 問題提出及研

1.2.1 究意義8-91.2 股票期權(quán)研究的文獻綜述9-12國外有關(guān)股票期權(quán)的研究綜述9-10的研究綜述10-1212-15

1.2.2 國內(nèi)有關(guān)股票期權(quán)

1.3 研究框架、方法與路線

1.3.2 研究的理論工具13-1

股票期權(quán)基礎(chǔ)1.3.1 研究框架12-1

31.3.3 研究路線和分析方法13理論15-2215-17

2.1 股票期權(quán)制度的概念、基本要素及特征2.1.1 股票期權(quán)制度的概念

52.1.2 股票期權(quán)

2.2 基本要素15-162.1.3 股票期權(quán)制度的特征16-17

2.2.1 委托代理理論股票期權(quán)制度的理論基礎(chǔ)17-19

17-18理論18-1919-222.2.2 人力資本產(chǎn)權(quán)理論182.2.3 剩余索取權(quán)

2.3 股票期權(quán)激勵的優(yōu)勢和不足2.3.1 股票期權(quán)激勵的優(yōu)勢

19-20

2.3.2 股票期權(quán)激勵的不足20-2222-2622-2323-2

股票期權(quán)激勵在我國的發(fā)展演變3.1 股權(quán)分置改革前股票期權(quán)激勵模式3.2 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的頒布3.3 股票期權(quán)正式實施后的發(fā)展情況24-25我國股票期權(quán)實施效果的實證研究

3.4 本章小結(jié)25-2626-3626-2726-2727-34分析28-3034-3636-414.1 研究假設(shè)、變量定義及研究方法4.1.1 研究假設(shè)264.1.3 研究方法27

4.1.2 變量定義4.2 實證檢驗27-28

4.2.2 統(tǒng)計4.2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)篩選

4.2.3 實證檢驗30-34

4.3 研究結(jié)論5 提高我國上市公司股票期權(quán)激勵有效性的對策研究5.1 法律制度環(huán)境36-37

5.1.1 制定股票期權(quán)

5.1.3 加5.2 市場環(huán)境會計制度365.1.2 完善相關(guān)稅收制度36-37強對上市公司及高管行為的監(jiān)管和違規(guī)處罰3737-393838-39權(quán)結(jié)構(gòu)3940-415.2.1 股票市場37-385.2.3 中介機構(gòu)38

5.2.2 經(jīng)理人市場

5.2.4 公平競爭

5.3.1 股5.3 加強上市公司的公司治理39-415.3.2 董事會39-406 結(jié)論

41-43

5.3.3 監(jiān)事會

6.2 研究

6.1 研究成果41

創(chuàng)新和局限41-43參考文獻43-45致謝45

第二篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場中每一項權(quán)利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因為缺少一項權(quán)利，非流通股的價值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實是繼認購權(quán)之后的一項權(quán)利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權(quán)流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當大的程度上導致市場預(yù)期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權(quán)分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較?。虎廴秉c：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對股市會造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進一步放寬對社?；?、各類商業(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應(yīng)再過分強調(diào)股票市場的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎(chǔ)，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當與資本市場的各項基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴厲打擊利用股權(quán)分置改革進行內(nèi)幕交易、操縱市場等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第三篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統(tǒng)計并歸類，統(tǒng)計表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權(quán)改革，然后通過對每種方案的實施所產(chǎn)生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財務(wù)績效；實證分析

一、問題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個上市公司中，設(shè)置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國經(jīng)濟體制改革不配套和股票市場制度設(shè)計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務(wù)績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進行比較分析，其具體股改方案及計算的相關(guān)具體財務(wù)指標如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①從試點公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價的相對基礎(chǔ)并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財務(wù)指標來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務(wù)指標未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護原流通股股東利益，在長期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現(xiàn)全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對整個股權(quán)分置改革的貢獻，如果大部分股改上市藍籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權(quán)證方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認購權(quán)證。寶鋼集團持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權(quán)證的優(yōu)點可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權(quán)證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務(wù)指標進行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購成功后的四家公司的整體業(yè)績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業(yè)績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營狀況均比較穩(wěn)定，負債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業(yè)價值，給股東創(chuàng)造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財務(wù)業(yè)績的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁）文重點思考的問題。分析結(jié)果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業(yè)績、不提升上市公司內(nèi)在價值，不會對上市公司財務(wù)業(yè)績的提高有促進作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業(yè)績評價有關(guān)的財務(wù)指標有很大的促進作用，權(quán)證方案的實施也極有可能促進股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務(wù)業(yè)績，從對扭轉(zhuǎn)我國目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

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第四篇：股改即上市公司股權(quán)分置改革

股改方案

股改即上市公司股權(quán)分置改革,是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制,消除 A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。

股權(quán)分置也稱為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；后者為非流通股，大多為國有股和法人股。

股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。

股權(quán)分置問題被普遍認為是困擾我國股市發(fā)展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發(fā)展。

股權(quán)分置的由來和發(fā)展

股權(quán)分置的由來和發(fā)展可以分為以下三個階段：

第一階段：股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

股權(quán)設(shè)置有四種形式

股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設(shè)置國家股、集體股和個人股，而是按股東權(quán)益的不同，設(shè)置普通股、優(yōu)先股等。然而，翻看我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排。

解決股權(quán)分置必要性

流通股和非流通股產(chǎn)生不同股不同權(quán)，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發(fā)展。中國加入WTO，與國際經(jīng)濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外開放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。

股權(quán)分置的制度經(jīng)濟學分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國內(nèi)地股票市場上，股改公司的比例已接近50％，許多人對年內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革的目標感到樂觀。

也許是尚在進行之中的緣故，股權(quán)分置改革到目前為止還沒有導致業(yè)績不好的上市公司大股東失去控制權(quán)的先例。

股權(quán)分置是一個具有中國特色的企業(yè)所有權(quán)制度，主要針對國有上市公司，包括在內(nèi)地及香港上市的中國國有企業(yè)。這個制度安排在2005年之前已經(jīng)實行多年，其中特別規(guī)定：上市的企業(yè)只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公開發(fā)行及交易，其余的股份則暫時不允許進入市場流通，并只能由一個或幾個法人持有。

這樣的安排顯然是一個權(quán)宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業(yè)具有絕對的控股權(quán)，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場壓力。

確實，這一制度的實行大大降低了國有企業(yè)在內(nèi)地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當?shù)臍v史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創(chuàng)新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導致了一系列的后遺癥，包括市場供需失衡問題、股東利益沖突問題及企業(yè)控制權(quán)僵化問題。

第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導致市場上股票供應(yīng)的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會導致股價的大跌！

五年前中國證監(jiān)會就提出進行改革，但因為市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認為由于股權(quán)分置造成的潛在的過量股票供應(yīng)，導致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權(quán)分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅著中國證券市場的進一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價，盡快解決股權(quán)分置問題，為中國證券市場的發(fā)展掃除一個重要的障礙！

對股權(quán)分置造成的市場供需失衡的擔心在內(nèi)地已經(jīng)深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，為什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權(quán)分置問題，為什么香港證監(jiān)會及投資者不擔心供過于求？為什么香港H股指數(shù)與內(nèi)地指數(shù)背道而馳？

第二，股東利益沖突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

流通股股東認為國有大股東當初上市時并沒有以現(xiàn)金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時獲得補償。

到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監(jiān)會在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價還價的細節(jié)交給了每一個上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因為它一方面使得證監(jiān)會可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業(yè)的大股東是國有企業(yè)母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補償?shù)墓煞輸?shù)平均達到流通股總量的30％之高。

有學者和專家認為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節(jié)上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績有實質(zhì)性的改進。

企業(yè)素質(zhì)的改進應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益沖突這兩個問題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權(quán)。

某個大股東對企業(yè)的控制權(quán)如果運用不當，企業(yè)經(jīng)營必然出問題，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤減少，股價下跌。

在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經(jīng)營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績。

具有中國特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場的存在與發(fā)展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業(yè)也就無法在市場壓力下通過優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見，控制權(quán)僵化是中國上市企業(yè)及證券市場最大的制度瓶頸，而股權(quán)分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。

但是，僅有股權(quán)分置改革并不足以造就一個成熟的企業(yè)控制權(quán)市場，來提升上市企業(yè)股東及管理層的素質(zhì)及企業(yè)的生產(chǎn)力與業(yè)績。股權(quán)分置改革還必須有國有企業(yè)改革配合，特別是國有企業(yè)股東市場及管理者市場的改革。

只有當上市企業(yè)的控制權(quán)有可能從無能的股東轉(zhuǎn)移到能干的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。

第五篇：淺論股權(quán)分置改革

淺論股權(quán)分置改革

摘要

在股權(quán)分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎(chǔ)、面臨著相同市場約束條件，這對于完善國有控股上市公司的治理水平基礎(chǔ)有重要意義。但是我們也應(yīng)該看到，目前資本市場的問題不可能隨著股權(quán)分置改革而一蹴而就。通過股權(quán)分置改革對國有上市公司治理結(jié)構(gòu)、水平的影響，來分析這次改革帶來的積極意義和一些可能產(chǎn)生的問題，并提出一些改善的建議。

論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；國有上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置對國有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎(chǔ)

股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級市場上買賣，其轉(zhuǎn)讓、拍賣時的價格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營目標就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價上漲中獲取利益，也不會在股價下跌的時候遭受損失，因此對其控制的上市公司的股票價格、經(jīng)營業(yè)績不是很關(guān)心。而流通股股東持有的流通股在二級市場上買賣，其價值取決于公司股價。流通股股東投資的目標就是股價的最大化，而取決于公司的經(jīng)營業(yè)績、股息回報。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會將注意力集中于不斷的進行高溢價發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強公司的經(jīng)營管理，提高公司價值。這就導致了股東之間缺少共同治理公司的基礎(chǔ)。

1.2 一股獨大，中小投資者利益難以保障

“一股獨大”是造成中國股市信任危機的主要原因之一。在我國，由國有企業(yè)改制過來的上市公司中，國有股權(quán)占控股地位。過高的國有股持股比例，使得公司股權(quán)代表不明晰，國家作為國有企業(yè)最大股東對國有企業(yè)約束不力，因此國有企業(yè)在實踐中形成了嚴重的“一股獨大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一股獨大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實際上絕對控制著股東大會，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。

1.3 難以對管理層建立有效的激勵機制

管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷?，與上市公司的經(jīng)營績效無關(guān)。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當年的經(jīng)營績效相關(guān)。長期激勵一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場上的長期表現(xiàn)有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國的股票期權(quán)激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在。

1.4 股權(quán)分置造成股東權(quán)責失衡

在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財產(chǎn)性權(quán)利與非財產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當強調(diào)控股股東的財產(chǎn)性股東權(quán)時，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財產(chǎn)性委托權(quán)的行使時，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個股東權(quán)。但當股價風險產(chǎn)生時，非流通股東無需支付任何對價而獲得永久規(guī)避股份市價風險的特權(quán)，而流通股東不僅無力抗拒這一風險，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風險。

1.5 股權(quán)分置弱化了資本市場對經(jīng)理人的選擇與約束

在市場經(jīng)濟條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心

盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔心會失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場對優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機制基本不起作用。同時，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場，資本市場配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權(quán)分置改革后對國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善

2.1 理順了股價定價機制

股權(quán)分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價格主要由證券市場的資金供求關(guān)系決定，非流通的價格，由于不能上市流通，只能以資產(chǎn)凈值估算。股價形成機制的錯位是證券市場及上市公司治理結(jié)構(gòu)問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍首。而在全流通條件下，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定。

2.2 調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)

從已經(jīng)實施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權(quán)分置改革，國有股獲得了流通權(quán)。通過國有股的減持，逐步降低國有股權(quán)比例同時引進其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權(quán)市場

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權(quán)爭奪將會產(chǎn)生效力。這種預(yù)期的收購激勵與約束機制為實現(xiàn)經(jīng)濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對經(jīng)營者而言，這一機制將對其產(chǎn)生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業(yè)績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經(jīng)營者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價值最大化為己任，由此形成對管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵機制

年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營者激勵機制、保障所有者權(quán)益的重要手段。股權(quán)分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善，會逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會責任的前提下，追求企業(yè)價值的最大化。這一變化也增強了對上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。

3．完善國有上市公司治理的建議

3.1 完善獨立董事制度，切實保護中小投資者利益

在股權(quán)分置時代我國上市公司就實施了獨立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機制。但是許多公司的獨立董事制度形同虛設(shè)，獨立董事的行為受到了種種限制；分類表決機制則在證監(jiān)會監(jiān)督下發(fā)揮了保護中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實現(xiàn)后作為臨時性制度安排的分類表決機制當然將結(jié)束自己的歷史使命，保護中小投資者利益的重任自然落到了獨立董事身上。我國的上市公司應(yīng)該完善獨立董事制度，明確獨立董事在上市公司中特殊地位，保障其權(quán)利的正常實施。證監(jiān)會應(yīng)該對上市公司的獨立董事制度履行狀況進行監(jiān)督，對于大股東侵害獨立董事正當權(quán)利的現(xiàn)象予以嚴懲。

3..2 進一步完善企業(yè)經(jīng)理層的運作機制

積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場，現(xiàn)階段應(yīng)對國有企業(yè)的經(jīng)理人實行公開選聘、競爭上崗，改革單純的行政任命方式?？茖W設(shè)立經(jīng)理經(jīng)營業(yè)績的評價指標體系，完善經(jīng)理市場的聘任和考核機制。建立健全對經(jīng)理層的激勵機制，積極推行年薪制及股權(quán)、股票期權(quán)等分配方式，切實將經(jīng)營者的報酬與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。積極推動經(jīng)營人才向職業(yè)化、市場化方向發(fā)展，努力形成經(jīng)營者競爭機制。建立健全對經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束機制，防止產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設(shè)

監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)當著力打擊股權(quán)分置改革中對中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

參考文獻

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