第一篇：股權(quán)分置改革 展期

股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革。

所謂股權(quán)分置，是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況，為中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有。

非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴(yán)重不公。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化。股權(quán)分置的由來(lái)

中國(guó)的股票市場(chǎng)的歷史很短，只有十幾年。當(dāng)初發(fā)行股票被認(rèn)為是走資本主義，但偉大的領(lǐng)導(dǎo)人鄧小平就說(shuō)了要走中國(guó)特色的路，那么怎么解決股權(quán)的問(wèn)題呢？如果把國(guó)家的工廠變成股票去發(fā)行，萬(wàn)一外國(guó)人進(jìn)來(lái)把股票全買了，不是工廠就變成外國(guó)人的了嗎？國(guó)家的支柱產(chǎn)業(yè)就變?yōu)橥鈬?guó)人的了，那么問(wèn)題就嚴(yán)重了，那么我們想個(gè)辦法去解決，就是工廠70%的是非流通股（包括國(guó)家股、法人股），只發(fā)行30%的流通股（比例大致是這樣的），那么就算外國(guó)人買了全部的流通股，也只有30%，不可能掌握整個(gè)公司吧，那么非流通股是怎么計(jì)算出來(lái)的，打個(gè)比方，如果一個(gè)公司有7000萬(wàn)的資產(chǎn)，那么公司非流通股就劃分為7000萬(wàn)股，每股1元，那么公司總資產(chǎn)就是7000萬(wàn)，那么接下來(lái)，公司發(fā)行3000萬(wàn)的流通股，每股發(fā)行價(jià)5元，募集1.5億的資金用于生產(chǎn)，那么公司的規(guī)模是 7000+3000*5=2.2億，那么總股本是多少？（7000+3000）萬(wàn)，并且其中3000萬(wàn)股是市場(chǎng)可以流通的，其余的都是國(guó)家手里，不能流通，而國(guó)外的資本市場(chǎng)，都是全流通的，老板可以隨時(shí)賣掉自己的公司，這是很正常的。

股權(quán)分置的弊端

既然不流通就不流通，為何還要想辦法去流通呢？原因是同股不同權(quán)，同樣的股票，但是權(quán)利是不一樣的，比如：公司今年贏利1億，要把1億全部分給股東，那么每1股可以分到1元錢，那么非流通股東可以分到7000萬(wàn)，流通股東可以分到3000萬(wàn)，那么問(wèn)題來(lái)了，國(guó)家成本是1元1股，分紅就是1 元，收益100%，而股民成本是5塊錢（可能還會(huì)上下波動(dòng)），也只分到1元，收益20%，那么同樣是股票為什么收益有區(qū)別呢？第二個(gè)問(wèn)題，流通股股東說(shuō)不上話，因?yàn)榇蟛糠侄际菄?guó)家股，大股東一股獨(dú)大，想干什么就干什么。第三個(gè)問(wèn)題，大股東一股獨(dú)大，那么他什么事情都開始亂來(lái)了，違法的、違規(guī)的事情都開始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集來(lái)的錢全部玩完，要么給領(lǐng)導(dǎo)卷了，要么又去向不明。

第四個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榇蠊蓶|不能拋，那么實(shí)際的這個(gè)公司的市值就無(wú)法去正確的計(jì)算，這個(gè)公司值多少錢誰(shuí)知道啊，市場(chǎng)價(jià)如果炒到20元，的確這個(gè)公司是要值20元的價(jià)格，那么大股東不能拋，還不是不能算出他實(shí)際的價(jià)值麻，公司的價(jià)值到底怎么算？是股價(jià)*總股本，還是股價(jià)*流通股本，還是加權(quán)算法？搞不清楚了，經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能腦子也想得很漲了。

第五個(gè)問(wèn)題，有些大股東他如果想把公司賣了怎么辦？他的股票不能拋，他腦子漲了，他只能把自己的非流通股拿出去轉(zhuǎn)讓，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格可想而知了。合不合法是另一回事，操作起來(lái)的確很麻煩。

第六個(gè)問(wèn)題，股權(quán)除了國(guó)家股，還有法人股，然后公司又發(fā)職工股，職工股后又是轉(zhuǎn)配股（職工配股），然后流通股還有增發(fā)股，你頭還暈不暈，那么多股權(quán)，每個(gè)成本價(jià)都不一樣，怎么去計(jì)算？問(wèn)題很多很多。股權(quán)分置問(wèn)題一直都是困擾著股市健康發(fā)展的最主要問(wèn)題。股權(quán)分置不對(duì)等、不平等基本包括三層含義：一是權(quán)利的不對(duì)等，即股票的不同持有者享有權(quán)利的不對(duì)等，集中表現(xiàn)在參與經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)的不對(duì)等、不平等；

二是承擔(dān)義務(wù)的不對(duì)等，即不同股東（股票持有者的簡(jiǎn)稱）承擔(dān)的為企業(yè)發(fā)展籌措所需資金的義務(wù)和承債的義務(wù)不對(duì)等、不平等；

三是不同股東獲得收益和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等、不平等。

股權(quán)分置使產(chǎn)權(quán)關(guān)系無(wú)法理順、企業(yè)結(jié)構(gòu)治理根本無(wú)法進(jìn)行和有效，企業(yè)管理決策更無(wú)法實(shí)現(xiàn)民主化、科學(xué)化，獨(dú)裁和內(nèi)部人控制在所難免，甚至成為對(duì)外開放、企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革和經(jīng)濟(jì)體制改革深化的最大障礙。因此，解決股市問(wèn)題，股權(quán)分置問(wèn)題必須解決。

股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場(chǎng)上流通，以前不叫股權(quán)分置改革，以前叫國(guó)有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所

2.45萬(wàn)億元市值中，現(xiàn)在可流通的股票市值只有8300億元，國(guó)有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬(wàn)億元。如果國(guó)有股等獲得了流通權(quán)，滬深兩個(gè)交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場(chǎng)只可能向一個(gè)方向前進(jìn)，那就是下跌。如果再考慮到國(guó)有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價(jià)購(gòu)得，那流通股股東在國(guó)有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

最開始提的是國(guó)有股減持，后來(lái)提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實(shí)三者的含義是完全不同的。國(guó)有股減持包含的是通過(guò)證券市場(chǎng)變現(xiàn)和國(guó)有資本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念；而解決股權(quán)分置問(wèn)題是一個(gè)改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問(wèn)題后，可流通的股份不一定就要實(shí)際進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問(wèn)題。

判斷股權(quán)分置改革成敗的標(biāo)準(zhǔn)只有一項(xiàng)，就是：股權(quán)分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股權(quán)分置改革的作用

股權(quán)分置改革首先是為了貫徹落實(shí)股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展新形勢(shì)；其次，為有效利用資本市場(chǎng)工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來(lái)說(shuō)，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)，通過(guò)股改得到非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，流通股股東的利益得到了保護(hù)；消除了股權(quán)分置這一股票市場(chǎng)最大的不確定因素，有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

股權(quán)分置改革的意義

股權(quán)分置 資本市場(chǎng)改革的里程碑

解決股權(quán)分置問(wèn)題，是中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國(guó)證券市場(chǎng)。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開端。

有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問(wèn)題形容成懸在中國(guó)證券市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來(lái)才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

方案有望實(shí)現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點(diǎn)方案，雖然在具體設(shè)計(jì)上各有不同，但毫無(wú)例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付1800萬(wàn)股公司股票和4800萬(wàn)元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價(jià)計(jì)算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)總價(jià)達(dá)到了35310萬(wàn)元。按照非流通股東送股之后剩余的16200萬(wàn)股計(jì)算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約2．18元的對(duì)價(jià)。

紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬(wàn)股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股，以市價(jià)每股2．78元計(jì)，流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值約為49759萬(wàn)元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬(wàn)股計(jì)算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0．75元的對(duì)價(jià)。

清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實(shí)際支付了價(jià)值5．04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過(guò)，其來(lái)源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于公積金。

另外，三家公司在方案設(shè)計(jì)中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點(diǎn)所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過(guò)并實(shí)施后，再實(shí)行2004年度利潤(rùn)分配方案。由于其2004年度還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預(yù)案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤(rùn)分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點(diǎn)是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項(xiàng)額外承諾：對(duì)紫江企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)的紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月期滿后的36個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過(guò)紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定的時(shí)間有所延長(zhǎng)；在非流通股的出售價(jià)格方面，紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上

市流通權(quán)后的12個(gè)月禁售期滿后，在12個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股份的價(jià)格將不低于2005年4月29日前30個(gè)交易日收盤價(jià)平均價(jià)格的110％，即3．08元。無(wú)疑，這些個(gè)性化條款是保薦機(jī)構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對(duì)出售股份股價(jià)下限的限制和非流通股分步上市期限的延長(zhǎng)在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，也反映出大股東對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

有專家認(rèn)為，總體說(shuō)來(lái)，試點(diǎn)方案尊重了流通股股東的含權(quán)預(yù)期，可行性強(qiáng)，照這條路走下去，有望實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

揭開中國(guó)證券市場(chǎng)新篇章

隨著試點(diǎn)方案的陸續(xù)發(fā)布，試點(diǎn)工作正有序進(jìn)行。股權(quán)分置問(wèn)題是中國(guó)證券市場(chǎng)最基礎(chǔ)、最關(guān)鍵的問(wèn)題，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的老大難問(wèn)題，牽一發(fā)而動(dòng)全身，其改革的復(fù)雜性和難度有目共睹。面對(duì)困難管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧?？梢灶A(yù)見，解決股權(quán)分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫中國(guó)的證券市場(chǎng)歷史。

股權(quán)分置試點(diǎn)方案是我國(guó)證券市場(chǎng)制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時(shí)代的意義。首先，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點(diǎn)不是加劇市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化的過(guò)程，而是減輕了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。

另?yè)?jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A－H股的實(shí)際價(jià)差水平可能不再顯著。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛奠定基礎(chǔ)。

毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點(diǎn)過(guò)程中無(wú)疑會(huì)遇到各種各樣的問(wèn)題，會(huì)有各種不同的意見和觀點(diǎn)。市場(chǎng)參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標(biāo)上來(lái)，為股權(quán)分置問(wèn)題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場(chǎng)參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。

股權(quán)分置問(wèn)題的妥善解決，將為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前試點(diǎn)方案開始為市場(chǎng)所認(rèn)可，改革開始進(jìn)入關(guān)鍵階段。盡管其攻堅(jiān)戰(zhàn)的艱巨性和復(fù)雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場(chǎng)的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場(chǎng)的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來(lái)。只要參與各方同心協(xié)力，堅(jiān)持不懈，就一定能迎來(lái)最后的勝利。

展期

展期即延期交割，減少浮虧。國(guó)儲(chǔ)局在倫敦銅上就采用了展期。進(jìn)行展期后就會(huì)有展期收益和展期虧損。展期盈虧由合約之間的價(jià)差來(lái)決定?；畹拇笮【椭苯臃从沉苏蛊谛?yīng)或者說(shuō)展期收益/虧損的大小。展期 又稱續(xù)期

zhǎnqī rollover

(1)

[extend a time limit]∶往后推延預(yù)定的日期或期限

因故展期

(2)

[exhibition period]∶展覽的時(shí)期或日期

展期預(yù)定一周貸款展期。不能按期歸還貸款的客戶應(yīng)在貸款到期日之前向經(jīng)營(yíng)行提出貸款展期申請(qǐng)。擔(dān)保貸款申請(qǐng)展期，還應(yīng)出具貸款擔(dān)保人同意展期并繼續(xù)擔(dān)保的書面證明。貸款展期不得低于原貸款條件。短期貸款展期不得超過(guò)原貸款期限；中期貸款展期不得超過(guò)原貸款期限的一半；長(zhǎng)期貸款展期最長(zhǎng)不得超過(guò)3年。客戶未申請(qǐng)展期或申請(qǐng)展期未得到批準(zhǔn)，其貸款從到期日次日起，轉(zhuǎn)入逾期貸款帳戶。

第二篇：淺論股權(quán)分置改革

淺論股權(quán)分置改革

摘要

在股權(quán)分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎(chǔ)、面臨著相同市場(chǎng)約束條件，這對(duì)于完善國(guó)有控股上市公司的治理水平基礎(chǔ)有重要意義。但是我們也應(yīng)該看到，目前資本市場(chǎng)的問(wèn)題不可能隨著股權(quán)分置改革而一蹴而就。通過(guò)股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)、水平的影響，來(lái)分析這次改革帶來(lái)的積極意義和一些可能產(chǎn)生的問(wèn)題，并提出一些改善的建議。

論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；國(guó)有上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置對(duì)國(guó)有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎(chǔ)

股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標(biāo)不一致，且存在著利益沖突?？毓晒蓶|持有的非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，其轉(zhuǎn)讓、拍賣時(shí)的價(jià)格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時(shí)由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無(wú)法從股價(jià)上漲中獲取利益，也不會(huì)在股價(jià)下跌的時(shí)候遭受損失，因此對(duì)其控制的上市公司的股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不是很關(guān)心。而流通股股東持有的流通股在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，其價(jià)值取決于公司股價(jià)。流通股股東投資的目標(biāo)就是股價(jià)的最大化，而取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股息回報(bào)。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會(huì)將注意力集中于不斷的進(jìn)行高溢價(jià)發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高公司價(jià)值。這就導(dǎo)致了股東之間缺少共同治理公司的基礎(chǔ)。

1.2 一股獨(dú)大，中小投資者利益難以保障

“一股獨(dú)大”是造成中國(guó)股市信任危機(jī)的主要原因之一。在我國(guó)，由國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)的上市公司中，國(guó)有股權(quán)占控股地位。過(guò)高的國(guó)有股持股比例，使得公司股權(quán)代表不明晰，國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)最大股東對(duì)國(guó)有企業(yè)約束不力，因此國(guó)有企業(yè)在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一股獨(dú)大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實(shí)際上絕對(duì)控制著股東大會(huì)，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。

1.3 難以對(duì)管理層建立有效的激勵(lì)機(jī)制

管理層的激勵(lì)手段一般包括基本薪水、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷?，與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)。短期激勵(lì)一般是指紅利，與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)。長(zhǎng)期激勵(lì)一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期表現(xiàn)有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)手段缺乏，從而使我國(guó)上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)幾乎不存在。

1.4 股權(quán)分置造成股東權(quán)責(zé)失衡

在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強(qiáng)調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當(dāng)強(qiáng)調(diào)控股股東的財(cái)產(chǎn)性股東權(quán)時(shí)，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財(cái)產(chǎn)性委托權(quán)的行使時(shí)，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個(gè)股東權(quán)。但當(dāng)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，非流通股東無(wú)需支付任何對(duì)價(jià)而獲得永久規(guī)避股份市價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的特權(quán)，而流通股東不僅無(wú)力抗拒這一風(fēng)險(xiǎn)，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風(fēng)險(xiǎn)。

1.5 股權(quán)分置弱化了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人的選擇與約束

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下利用資本市場(chǎng)收購(gòu)與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心

盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔(dān)心會(huì)失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機(jī)制基本不起作用。同時(shí)，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場(chǎng)，資本市場(chǎng)配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權(quán)分置改革后對(duì)國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善

2.1 理順了股價(jià)定價(jià)機(jī)制

股權(quán)分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價(jià)格主要由證券市場(chǎng)的資金供求關(guān)系決定，非流通的價(jià)格，由于不能上市流通，只能以資產(chǎn)凈值估算。股價(jià)形成機(jī)制的錯(cuò)位是證券市場(chǎng)及上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍?zhǔn)?。而在全流通條件下，股價(jià)將主要根據(jù)公司業(yè)績(jī)的優(yōu)劣而確定。

2.2 調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)

從已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來(lái)看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)分置改革，國(guó)有股獲得了流通權(quán)。通過(guò)國(guó)有股的減持，逐步降低國(guó)有股權(quán)比例同時(shí)引進(jìn)其他大股東，國(guó)有上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權(quán)市場(chǎng)

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購(gòu)機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪將會(huì)產(chǎn)生效力。這種預(yù)期的收購(gòu)激勵(lì)與約束機(jī)制為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，這一機(jī)制將對(duì)其產(chǎn)生重大的壓力，因?yàn)橐坏┢涔芾硭尚福緲I(yè)績(jī)下滑，便會(huì)導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購(gòu)的可能性增大，而一旦公司被收購(gòu)，新的控股股東將對(duì)不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)營(yíng)者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任，由此形成對(duì)管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制

年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制、保障所有者權(quán)益的重要手段。股權(quán)分置問(wèn)題的解決使得國(guó)有上市公司管理層有了市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場(chǎng)價(jià)格。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，會(huì)逐漸形成上市公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績(jī)效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會(huì)責(zé)任的前提下，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。這一變化也增強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)的有效性和可操作性，改變國(guó)有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。

3．完善國(guó)有上市公司治理的建議

3.1 完善獨(dú)立董事制度，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益

在股權(quán)分置時(shí)代我國(guó)上市公司就實(shí)施了獨(dú)立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機(jī)制。但是許多公司的獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，獨(dú)立董事的行為受到了種種限制；分類表決機(jī)制則在證監(jiān)會(huì)監(jiān)督下發(fā)揮了保護(hù)中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實(shí)現(xiàn)后作為臨時(shí)性制度安排的分類表決機(jī)制當(dāng)然將結(jié)束自己的歷史使命，保護(hù)中小投資者利益的重任自然落到了獨(dú)立董事身上。我國(guó)的上市公司應(yīng)該完善獨(dú)立董事制度，明確獨(dú)立董事在上市公司中特殊地位，保障其權(quán)利的正常實(shí)施。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)上市公司的獨(dú)立董事制度履行狀況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于大股東侵害獨(dú)立董事正當(dāng)權(quán)利的現(xiàn)象予以嚴(yán)懲。

3..2 進(jìn)一步完善企業(yè)經(jīng)理層的運(yùn)作機(jī)制

積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，現(xiàn)階段應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人實(shí)行公開選聘、競(jìng)爭(zhēng)上崗，改革單純的行政任命方式?？茖W(xué)設(shè)立經(jīng)理經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，完善經(jīng)理市場(chǎng)的聘任和考核機(jī)制。建立健全對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制，積極推行年薪制及股權(quán)、股票期權(quán)等分配方式，切實(shí)將經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤。積極推動(dòng)經(jīng)營(yíng)人才向職業(yè)化、市場(chǎng)化方向發(fā)展，努力形成經(jīng)營(yíng)者競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。建立健全對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束機(jī)制，防止產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設(shè)

監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)當(dāng)著力打擊股權(quán)分置改革中對(duì)中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場(chǎng)行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國(guó)上市公司參與激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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第三篇：股權(quán)分置改革

姓名：李燕班級(jí)：09財(cái)務(wù)管理學(xué)號(hào)：200910306018

股權(quán)分置改革

一．含義

股權(quán)分置：

A股市場(chǎng)的上市公司股份按能否能否在證券交易所上市交易被分為非流通股和流通股。流通股是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化。

股權(quán)分置改革：

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場(chǎng)上流通?，F(xiàn)在的股權(quán)分置改革在以前叫做國(guó)有股減持。

二.歷史原因

股權(quán)分置是由諸多原因造成的，是在我國(guó)有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。

20世紀(jì)80年代末期至90年代初期，我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造以建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為了在證券市場(chǎng)籌集資金同時(shí)又不失去國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控股權(quán)，采取了增量發(fā)行股票的方式，即在原有的存量國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)上，再溢價(jià)增發(fā)一些股票，原有股票則變成非流通股，不能在證券交易所流通。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市實(shí)踐中被固定下來(lái)，形成了我國(guó)股市流通股和非流通股并存的獨(dú)特格局。

股權(quán)分置在證券市場(chǎng)成立之初發(fā)揮了積極的作用，便利了企業(yè)在證券市場(chǎng)籌集巨額資金，有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革。由于大部分的股票是非流通股，企業(yè)可以一較高的溢價(jià)在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行股票，股票市場(chǎng)為上市公司提供了遞增的資金支持。從1991年的5億元到2005年的1883億元，15年共籌集9000億元，年均籌集600億元，其中通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行籌集額占55%。正是這種強(qiáng)有力的資金支持，造就了一批像中石化、青島海爾、中興通訊業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)突出、擴(kuò)張迅速的行業(yè)巨人和科技精英，使之成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。

但是股權(quán)分置也造成了流通股和非流通股同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端，影響制約著我國(guó)證劵市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，股權(quán)分置造成了流通股股東和非流通股股東利益追求的差異。因?yàn)槲覈?guó)僅占全部股份的大約1/3的比例。其次，股權(quán)分置扭曲了證劵市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功不能完全實(shí)現(xiàn)。由于可流通股較少，股票價(jià)格不能正常反映公司業(yè)績(jī)，股價(jià)失真，縱容投機(jī)，股市失去了其作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。此外，這種治理機(jī)制嚴(yán)重阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。因?yàn)閲?guó)家在2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。旨在股改的目的，最終就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股股東對(duì)于公司的壟斷控制權(quán)、防止同股不同權(quán)同股不同價(jià)和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。

三．發(fā)展歷程及其內(nèi)容

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

(一)股權(quán)分工改革的試點(diǎn)探索階段(1992年一1999年)

1992年2月，上海證券交易所做出了法人股可以上市交易并向個(gè)人股流通的決定。法人股流通的決定增加了市場(chǎng)對(duì)法人股的需求，引發(fā)了行情的高漲，使得法人股的發(fā)行和流通出現(xiàn)了一些問(wèn)題。針對(duì)于此，上海證管會(huì)于1992年8月規(guī)定法人股暫不上市，首次對(duì)法人股流通的探索以失敗告終。

在通過(guò)交易所市場(chǎng)進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)法人股流通的嘗試失敗的同時(shí)，另一項(xiàng)關(guān)于法人股流通的安排開始被推行。1992年2月19日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批了國(guó)家體改委的《1992年經(jīng)濟(jì)體制改革要點(diǎn)》，嘗試通過(guò)選擇有條件的股份制企業(yè)和指定的證券市場(chǎng)進(jìn)行法人股的內(nèi)部流通。這是國(guó)家首次對(duì)法人股流通問(wèn)題做出的明確指示。1992年7月起，法人股開始在STAQ和NET兩個(gè)系統(tǒng)上市交易。法人股市場(chǎng)首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高漲，引發(fā)市場(chǎng)的瘋狂投機(jī)，帶來(lái)了一些社會(huì)問(wèn)題。1993年5月22日，國(guó)務(wù)院決定對(duì)兩個(gè)法人股交易系統(tǒng)進(jìn)行整頓，暫不批準(zhǔn)新的法人股上市交易，法人股流通的試點(diǎn)和探索到此結(jié)束。

(二)股權(quán)分置改革的過(guò)渡階段(1999——2002年)

1．1999年的國(guó)有股減持試點(diǎn)

1999年9月22日，中共十五屆四中全會(huì)通過(guò)《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干問(wèn)題的決定》，明確提出“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和改組國(guó)有企業(yè)”，“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”。由此，有關(guān)方面開始著手解決證券市場(chǎng)上的國(guó)有股問(wèn)題，并進(jìn)行國(guó)有股定向配售減持的試點(diǎn)。

1999年10月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布:減持國(guó)有股將通過(guò)國(guó)有股配售方式實(shí)現(xiàn)，年內(nèi)2家試點(diǎn)，2家配售總額約5億元。具體試點(diǎn)方案是:試點(diǎn)上市公司將一定比例的國(guó)有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價(jià)格將在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下范圍內(nèi)確定;向原有流通股股東配售的國(guó)有股可立即上市流通，向基金配售的國(guó)有股須在兩年內(nèi)逐步上市。同年12月2日，國(guó)有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)，并確定10家上市公司為試點(diǎn)單位。②由于首批試點(diǎn)的中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家企業(yè)在定價(jià)上忽視企業(yè)自身的客觀現(xiàn)實(shí)和市場(chǎng)環(huán)境，無(wú)視流通股東的利益，在配售價(jià)上采取了一種明顯偏向于國(guó)有股股東利益的方法，最終因認(rèn)購(gòu)不充分和股價(jià)不斷下跌而失敗，其它公司的減持方案也被擱淺。

2.國(guó)有股回購(gòu)

在此期間，除了政府推動(dòng)的國(guó)有減持外，證券市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些自發(fā)的國(guó)有股減持活動(dòng)，并取得了成功。其中，最具代表性的要屬上市公司云天化利用股份回購(gòu)方式所進(jìn)行的國(guó)有股減持。具體回購(gòu)方案是:回購(gòu)對(duì)象為云天化集團(tuán)持有的公司部分國(guó)有法人股;回購(gòu)價(jià)格為每股凈資產(chǎn)(2.83元):股份回購(gòu)后，國(guó)有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社會(huì)公眾股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回購(gòu)國(guó)有法人股主要得益于:一是回購(gòu)價(jià)格比較低，照顧了其它股東的利益;二是形成了“多贏”局面，國(guó)有法人股東既無(wú)動(dòng)搖控股股東地位又回收了資金，其它股東則提高了每股收益由此引發(fā)的股價(jià)的上漲使流通股東獲利不少而對(duì)于上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和市盈率的提高樹立了公司良好的形象。

3.2001年減持國(guó)有股補(bǔ)充社保基金

2001年6月12日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，開始了以存量發(fā)行方式、利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的探索。該辦法出臺(tái)的背景在于完善社會(huì)保障體制，開拓社會(huì)保障資金新的籌資渠道，以支持國(guó)有企業(yè)的改革和

發(fā)展。其核心條款有三:一是減持資金的去向，該辦法第五條規(guī)定:“國(guó)有股存量出售收入，全部上繳全國(guó)社會(huì)保障基金。”二是減持的方式，該辦法第五條規(guī)定:“國(guó)有股減持主要采取國(guó)有股存量發(fā)行的方式。凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股;股份有限公司設(shè)立未滿3年的，擬出售的國(guó)有股通過(guò)劃撥方式轉(zhuǎn)由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有，并由其委托該公司在公開募股時(shí)一次或分次出售?！比菧p持的定價(jià)方式，該辦法第六條規(guī)定:“減持國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”。

該辦法實(shí)施后，相繼有13家上市公司在首發(fā)和3家上市公司在增發(fā)時(shí)，按規(guī)定進(jìn)行了國(guó)有股減持。但市場(chǎng)對(duì)該辦法的反應(yīng)欠佳，僅僅4個(gè)多月的時(shí)間，就從最高的2245點(diǎn)下跌到1520點(diǎn)，跌幅達(dá)32.2%.究其原因:第一，按市場(chǎng)價(jià)格減持有高價(jià)“圈錢”嫌疑;第二，增發(fā)方式減持損害原有流通股東利益，增發(fā)價(jià)格往往在市場(chǎng)流通價(jià)上有一定折扣，引進(jìn)的新股東持股成本低于原有流通股東，從而在短期內(nèi)使股價(jià)有回落的要求，帶來(lái)原有流通股東利益的損失;第三，10%融資額的減持并不能有效改變上市公司“一股獨(dú)大”的局面，減持后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)沒有實(shí)質(zhì)變化。鑒于這些問(wèn)題，國(guó)務(wù)院于10月22日宣布停止執(zhí)行該辦法第五條規(guī)定，并于2002年6月23宣布，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行該辦法中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定。從啟動(dòng)國(guó)有股減持到停止國(guó)有股減持，可以看出，此次國(guó)有股減持的目的仍是為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)和補(bǔ)充籌集社?；?，在實(shí)施中并沒有真正保護(hù)中小投資者利益。

4.國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓

隨著利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股探索的失敗，國(guó)有股減持模式發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從利用證券市場(chǎng)減持轉(zhuǎn)向依靠場(chǎng)外市場(chǎng)(協(xié)議轉(zhuǎn)讓)減持。2002年8月，財(cái)政部批準(zhǔn)“方向廣電”國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。此后短短一個(gè)月內(nèi)，健特生物、蘇福馬、湖北興化等5家公司都得到財(cái)政部的批準(zhǔn)，國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)了一個(gè)小高潮。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持國(guó)有股本質(zhì)上是將減持與流通分開，先解決減持問(wèn)題而回避流通問(wèn)題，待時(shí)機(jī)成熟再逐步將被轉(zhuǎn)讓的國(guó)有股上市流通，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

(三)股權(quán)分置改革的正式實(shí)施階段(2004年至今)

在經(jīng)歷了上述幾次不成功的股權(quán)分置改革試驗(yàn)后，2004年2月2日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”，“在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合力權(quán)益”。至此，解決股權(quán)分置問(wèn)題由國(guó)務(wù)院正式文件加以確定，股權(quán)分置改革全面啟動(dòng)。2005年4月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示解決股權(quán)分置己具備啟動(dòng)試點(diǎn)條件。4月29日，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，基本確定了先試點(diǎn)后全面鋪開的改革思路，并于5月9日和6月20日先后選定兩批共46家上市公司，率先進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。8月23日和9月5日，政府部門相繼發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革進(jìn)入全面實(shí)施和規(guī)范階段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股東向流通股東支付“對(duì)價(jià)”的方式來(lái)?yè)Q取非流通股份的上市流通權(quán)，是通過(guò)非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。

與試點(diǎn)和探索階段相比，此次股權(quán)分置改革的一大特點(diǎn)是流通股東的意見對(duì)股改方案通過(guò)與否具有決定性作用:“臨時(shí)(或相關(guān))股東會(huì)議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)?！?這說(shuō)明，流通股東特別是以機(jī)構(gòu)投資者為代表的流通股東，在股權(quán)分置改革中扮演著重要角色。

2005年5月9改革方案，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)

四．股權(quán)分置的意義

（一）.資本市場(chǎng)改革的里程碑

解決股權(quán)分置問(wèn)題，是中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國(guó)證券市場(chǎng)。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開端。有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問(wèn)題形容成懸在中國(guó)證券市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來(lái)才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

(二).方案有望實(shí)現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點(diǎn)方案，雖然在具體設(shè)計(jì)上各有不同，但毫無(wú)例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付2100萬(wàn)股公司股票和4800萬(wàn)元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價(jià)（方案公布前最后一個(gè)交易日2005年4月29日收盤價(jià)）計(jì)算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)總價(jià)達(dá)到了40395萬(wàn)元。按照非流通股東送股之后剩余的15900萬(wàn)股計(jì)算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約

2．54元的對(duì)價(jià)。紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬(wàn)股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股，以市價(jià)每股2．78元計(jì)，流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值約為49759萬(wàn)元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬(wàn)股計(jì)算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0．75元的對(duì)價(jià)。清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實(shí)際支付了價(jià)值5．04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過(guò)，其來(lái)源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于公積金。

另外，三家公司在方案設(shè)計(jì)中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點(diǎn)所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過(guò)并實(shí)施后，再實(shí)行2004利潤(rùn)分配方案。由于其2004還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預(yù)案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤(rùn)分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點(diǎn)是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項(xiàng)額外承諾：對(duì)紫江企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)的紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月期滿后的36個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過(guò)紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定的時(shí)間有所延長(zhǎng)；在非流通股的出售價(jià)格方面，紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月禁售期滿后，在12個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股

份的價(jià)格將不低于2005年4月29日前30個(gè)交易日收盤價(jià)平均價(jià)格的110％，即3．08元。無(wú)疑，這些個(gè)性化條款是保薦機(jī)構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對(duì)出售股份股價(jià)下限的限制和非流通股分步上市期限的延長(zhǎng)在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，也反映出大股東對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

有專家認(rèn)為，總體說(shuō)來(lái)，試點(diǎn)方案尊重了流通股股東的含權(quán)預(yù)期，可行性強(qiáng)，照這條路走下去，有望實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

(三).揭開中國(guó)證券市場(chǎng)新篇章

隨著試點(diǎn)方案的陸續(xù)發(fā)布，試點(diǎn)工作正有序進(jìn)行。股權(quán)分置問(wèn)題是中國(guó)證券市場(chǎng)最基礎(chǔ)、最關(guān)鍵的問(wèn)題，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的老大難問(wèn)題，牽一發(fā)而動(dòng)全身，其改革的復(fù)雜性和難度有目共睹。面對(duì)困難?管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧?？梢灶A(yù)見，解決股權(quán)分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫中國(guó)的證券市場(chǎng)歷史。股權(quán)分置試點(diǎn)方案是我國(guó)證券市場(chǎng)制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時(shí)代的意義。首先，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，利在長(zhǎng)遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點(diǎn)不是加劇市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化的過(guò)程，而是減輕了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。另?yè)?jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A－H股的實(shí)際價(jià)差水平可能不再顯著。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛奠定基礎(chǔ)。毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點(diǎn)過(guò)程中無(wú)疑會(huì)遇到各種各樣的問(wèn)題，會(huì)有各種不同的意見和觀點(diǎn)。市場(chǎng)參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標(biāo)上來(lái)，為股權(quán)分置問(wèn)題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場(chǎng)參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。股權(quán)分置問(wèn)題的妥善解決，將為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前試點(diǎn)方案開始為市場(chǎng)所認(rèn)可，改革開始進(jìn)入關(guān)鍵階段。盡管其攻堅(jiān)戰(zhàn)的艱巨性和復(fù)雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場(chǎng)的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場(chǎng)的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來(lái)。只要參與各方同心協(xié)力，堅(jiān)持不懈，就一定能迎來(lái)最后的勝利。

第四篇：股權(quán)分置改革專題研究

股權(quán)分置改革專題研究--孫俊甫

股權(quán)分置改革專題研究

關(guān)鍵詞： 股權(quán)分置改革

2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，三一重工、清華同方、金牛能源等四家公司進(jìn)入第一批試點(diǎn)，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，目前股權(quán)分置改革工作已取得了階段性的成果，預(yù)計(jì)今年年底將完成股權(quán)分置改革。從股改啟動(dòng)開始，一系列政策“用心良苦”地相繼出爐。

2005年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》和《關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會(huì)公眾股份有關(guān)問(wèn)題的通知》允許上市公司回購(gòu)并注銷流通股、允許實(shí)施股改的上市公司的控股股東在二級(jí)市場(chǎng)增持股份；

2005年10月，修改《公司法》和《證券法》；

2006年1月，發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）；

2006年5月，發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以及《上市公司收購(gòu)管理辦法（征求意見稿）》。

隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)和上市公司收購(gòu)管理制度的日益完善，全流通時(shí)代的來(lái)臨為上市公司展現(xiàn)的將是一個(gè)全新的并購(gòu)前景。

第一部分股權(quán)分置改革

一、股權(quán)分置產(chǎn)生的歷史背景及股權(quán)分置改革的概念

我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情下的產(chǎn)物，我國(guó)大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過(guò)程是：國(guó)家(或法人)投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會(huì)公眾溢價(jià)發(fā)行，公司股票上市后則分為可流通股(即公眾股)和非流通股(國(guó)家股或法人股)，這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這既不符合國(guó)際慣例，不利于入世后我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)公平的原則。從而影響資本市場(chǎng)定價(jià)功能的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能。因此，這個(gè)問(wèn)題必須妥善解決。

根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，上市公司股權(quán)分置改革，是通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。

二、股權(quán)分置改革的條件

股權(quán)分置改革的目標(biāo)是使非流通股可以正常流通，變?yōu)榱魍ü?。為了保障股?quán)分置改革的順利進(jìn)行，兩類股東之間必須達(dá)成利益上的均衡。因此，非流通股股東要取得流通權(quán)必須向流通股股東支付一定的對(duì)價(jià)?！皩?duì)價(jià)”是股權(quán)分置改革中的核心問(wèn)題。

根據(jù)部分已實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司和正在實(shí)施股改的上市公司披露的改革方案，非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的形式大致有以下幾種：

1、送股

送股，是最為普遍的對(duì)價(jià)支付方式。是由非流通股股東直接向其持有的非流通股支付給流通股股東或以上市公司資本公積金向全體股東轉(zhuǎn)增股本，非流通股股東將其在本次轉(zhuǎn)增股本過(guò)程中獲得的非流通股全部或部分支付給流通股股東作為對(duì)價(jià)。非流通股股東向流通股股東送股的前提是其持有的股票無(wú)權(quán)屬爭(zhēng)議或權(quán)利瑕疵，應(yīng)保證有足夠的無(wú)權(quán)利瑕疵的股份可用來(lái)支付對(duì)價(jià)。若非流通股份性質(zhì)為國(guó)家股或國(guó)有法人股的應(yīng)取得國(guó)資部門的批準(zhǔn)。

2、派現(xiàn)

非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金以及由上市公司向全體股東派現(xiàn)，非流通股股東將其在本次派現(xiàn)過(guò)程中所獲現(xiàn)金支付給流通股股東。若非流通股份性質(zhì)為國(guó)家股或國(guó)有法人股的，向流通股股東支付現(xiàn)金還應(yīng)獲得國(guó)資部門的批準(zhǔn)。

3、權(quán)證

權(quán)證，是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。

以認(rèn)購(gòu)權(quán)證解決股權(quán)分置的方案是以非流通股為標(biāo)的證券，按非流通股和流通股比例向流通股股東配送認(rèn)購(gòu)權(quán)證，這樣流通股股東享有在未來(lái)某時(shí)段或時(shí)點(diǎn)，以約定的價(jià)格購(gòu)買非流通股股份或獲得現(xiàn)金差價(jià)的權(quán)利。以認(rèn)沽權(quán)證解決股權(quán)分置，是指以流通股為標(biāo)的證券，向流通股股東配送認(rèn)沽權(quán)證，流通股股東在一個(gè)未來(lái)時(shí)間以較高的價(jià)格賣出股票或取得現(xiàn)金差價(jià)的權(quán)利，權(quán)證上市交易，同時(shí)非流通股實(shí)現(xiàn)流通。

4、資產(chǎn)重組與股權(quán)分置改革相結(jié)合《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中明確指出，對(duì)于績(jī)差公司，鼓勵(lì)以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等作為對(duì)價(jià)解決股權(quán)分置問(wèn)題。《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》也對(duì)股權(quán)分置改革與公司資產(chǎn)重組結(jié)合，重組方通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等方式，以實(shí)現(xiàn)公司盈利能力或者財(cái)務(wù)狀況改善作為對(duì)價(jià)安排的情形作了規(guī)定。資產(chǎn)重組與股權(quán)分置改革相結(jié)合的，應(yīng)按照相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定完成相應(yīng)的程序，切實(shí)保護(hù)公司股東的利益。如G安信（600816）股改與重組齊頭并進(jìn)，是首家以資產(chǎn)置換作為對(duì)價(jià)支付方式的股改公司。

5、定向回購(gòu)與股權(quán)分置改革相結(jié)合上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份是指上市公司為減少注冊(cè)資本而購(gòu)買本公司社會(huì)公眾股份并依法予以注銷的行為。根據(jù)《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，上市公司回購(gòu)股份應(yīng)當(dāng)符合以下條件:

公司股票上市已滿一年； 公司最近一年無(wú)重大違法行為； 回購(gòu)股份后，上市公司具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；

回購(gòu)股份后，上市公司的股權(quán)分布原則上應(yīng)當(dāng)符合上市條件；公司擬通過(guò)回購(gòu)股份終止其股票上市交易的，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)規(guī)定并取得證券交易所的批準(zhǔn)。如樟州發(fā)展（000753）?！渡鲜泄竟蓹?quán)分置改革管理辦法》對(duì)改革后公司原非流通股股份的出售作了以下限制：自股權(quán)分置改革改革方案實(shí)施之日起，在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在上述規(guī)定期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之十。

三、股權(quán)分置改革的操作程序

根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，上市公司的股權(quán)分置改革需經(jīng)過(guò)以下程序：

（1）非流通股股東提出改革動(dòng)議。股權(quán)分置改革動(dòng)議，原則上應(yīng)當(dāng)由全體非流通股股東一致同意提出；未能達(dá)成一致意見的，也可以由單獨(dú)或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東提出。

（2）提出改革動(dòng)議的非流通股股東書面委托公司董事會(huì)召集相關(guān)股東會(huì)議，審議股權(quán)分置改革方案。

（3）聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所。協(xié)助制定改革方案，出具保薦意見書和法律意見書。

（4）簽訂保密協(xié)議。公司董事會(huì)、非流通股股東、保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人、律師事務(wù)所及其經(jīng)辦律師，應(yīng)當(dāng)簽訂書面協(xié)議明確保密義務(wù)，約定各方在改革方案公開前不得泄露相關(guān)事宜。

（5）保薦機(jī)構(gòu)就改革方案的技術(shù)可行性以及召開相關(guān)股東會(huì)議的時(shí)間安排，與證券交易所、結(jié)算公司進(jìn)行溝通。

（6）公司董事會(huì)發(fā)出召開相關(guān)股東會(huì)議的通知，公布改革說(shuō)明書、獨(dú)立董事意見函、保薦意見書、法律意見書，同時(shí)申請(qǐng)公司股票停牌。

（7）自相關(guān)股東會(huì)議通知發(fā)布之日起十日內(nèi)，非流通股股東與流通股股東進(jìn)行充分溝通和協(xié)商，廣泛征求流通股股東的意見。

（8）非流通股股東與流通股股東完成溝通協(xié)商后，不對(duì)改革方案進(jìn)行調(diào)整的，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)做出公告并申請(qǐng)公司股票復(fù)牌；對(duì)改革方案進(jìn)行調(diào)整的，應(yīng)當(dāng)在改革說(shuō)明書等文件做出相應(yīng)調(diào)整或者補(bǔ)充說(shuō)明并公告后，申請(qǐng)公司股票復(fù)牌。

（9）召開相關(guān)股東會(huì)議。相關(guān)股東會(huì)議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

（10）公告相關(guān)股東會(huì)議的表決結(jié)果。改革方案未獲相關(guān)股東會(huì)議表決通過(guò)的，非流通股股東可以在三個(gè)月后，按照本辦法第五條的規(guī)定再次委托公司董事會(huì)就股權(quán)分置改革召集相關(guān)股東會(huì)議。

四、股權(quán)分置改革律師工作內(nèi)容和程序

1、與公司簽訂法律顧問(wèn)合同，確立委托關(guān)系，明確雙方的權(quán)利義務(wù)。

2、參與制定股權(quán)分置改革方案；

3、協(xié)助企業(yè)制作有關(guān)文件，并協(xié)助企業(yè)進(jìn)行申報(bào)工作；

4、出具法律意見書（法律意見書樣本見附件一）。

法律意見書主要包括以下內(nèi)容：進(jìn)行股權(quán)分置改革的主體資格、提出改革動(dòng)議的非流通股股東的主體資格、股本結(jié)構(gòu)、非流通股股東的持股情況及其關(guān)聯(lián)關(guān)系、對(duì)價(jià)方案、非流通股股東的承諾、股權(quán)分置改革的程序、保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人等。

五、股權(quán)分置改革的相關(guān)法規(guī)目錄

1、國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見

國(guó)發(fā)[２００４]３號(hào)2004.01.312、《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》

證監(jiān)發(fā)〔２００５〕８０號(hào)2005.08.233、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》

證監(jiān)發(fā)〔２００５〕８６號(hào)2005.09.044、《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》

5、關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理審核程序有關(guān)事項(xiàng)的通知

國(guó)資廳發(fā)產(chǎn)權(quán)〔２００５〕３９號(hào)

6、關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會(huì)公眾股份有關(guān)問(wèn)題的通知

7、上市公司股權(quán)分置改革保薦工作指引

上、深交所2005.09.188、上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)

證監(jiān)發(fā)［2005］51號(hào)2005.06.16

第五篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，開始越來(lái)越強(qiáng)烈地影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過(guò)程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場(chǎng)環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對(duì)股票分割性的制度安排如果說(shuō)在中國(guó)股票市場(chǎng)建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的確立，巨量的非流通股已對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論研究與實(shí)踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，這標(biāo)志著解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題的工作正式啟動(dòng)。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價(jià)值差異，流通股與非流通股的價(jià)值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購(gòu)權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項(xiàng)可供公眾認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場(chǎng)中每一項(xiàng)權(quán)利都是有其價(jià)值的。一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因?yàn)槿鄙僖豁?xiàng)權(quán)利，非流通股的價(jià)值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實(shí)是繼認(rèn)購(gòu)權(quán)之后的一項(xiàng)權(quán)利，因?yàn)楣善敝挥性谡J(rèn)購(gòu)后才能流通。所以非流通股還缺少了一項(xiàng)流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對(duì)分散的流通股，其具有對(duì)公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價(jià)值。但是要求非流通股參與流通，勢(shì)必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價(jià)值的進(jìn)一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價(jià)格差異，非流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)高價(jià)。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價(jià)格平均為8.0元左右，而非流通國(guó)有股的折股價(jià)格卻僅為1.12元左右。社會(huì)投資者以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會(huì)投資者是不會(huì)以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)的，這樣反過(guò)來(lái)社會(huì)普通投資者以高溢價(jià)投資后又制約了非流通股的市場(chǎng)流通。

1.2 必須考慮國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通 由于在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則來(lái)制約股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的，而且國(guó)有股一直是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，所以在考慮國(guó)有股權(quán)流通問(wèn)題時(shí)，必須按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實(shí)施方案，否則就會(huì)造成對(duì)流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過(guò)程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會(huì)出現(xiàn)要么方案通不過(guò)，要么市場(chǎng)拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無(wú)限期擱置。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場(chǎng)各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以尋求一個(gè)既能夠被市場(chǎng)各方接受又易于實(shí)施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場(chǎng)的供求狀況和市場(chǎng)預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國(guó)有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬(wàn)億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。而且國(guó)有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而成為市場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場(chǎng)規(guī)律

尊重市場(chǎng)規(guī)律,有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場(chǎng)的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項(xiàng)政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。股權(quán)分置改革方案評(píng)述

2005年4月29日通過(guò)的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案。2005年8月23日通過(guò)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策”。這說(shuō)明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定。試點(diǎn)單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價(jià)格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對(duì)于市場(chǎng)資金量的需求；③缺點(diǎn)：送股比例是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)；送股還會(huì)稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力；非流通股股東的即時(shí)現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價(jià)格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題，緩解市場(chǎng)資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對(duì)市場(chǎng)的沖擊較小；③缺點(diǎn)：縮股比例不容易計(jì)算；容易引起“國(guó)有資產(chǎn)流失”的爭(zhēng)論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價(jià)市場(chǎng)化、均衡市場(chǎng)各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對(duì)上市公司的國(guó)有股流通進(jìn)行分批分階段解決；②優(yōu)點(diǎn)：緩解市場(chǎng)資金的壓力，操作性較強(qiáng)；③缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)較大。

除了試點(diǎn)單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購(gòu)方案、開辟第二市場(chǎng)、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項(xiàng)改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來(lái)發(fā)展前景以及我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性變革，對(duì)證券市場(chǎng)將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對(duì)股市會(huì)造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場(chǎng)需求、緩解擴(kuò)容壓力，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。實(shí)施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計(jì)算，市場(chǎng)將出現(xiàn)雙倍的擴(kuò)容壓力。因此首先要增加市場(chǎng)的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進(jìn)一步放寬對(duì)社?；?、各類商業(yè)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對(duì)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場(chǎng)產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實(shí)施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實(shí)施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會(huì)的高度，切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實(shí)保護(hù)流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會(huì)公眾股股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決機(jī)制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺(tái)，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)基金，從制度層面上保護(hù)投資者的利益。

(3)重塑中國(guó)股票市場(chǎng)的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過(guò)渡。當(dāng)前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫，不應(yīng)再過(guò)分強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，使股票市場(chǎng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下配置資源的重要要素市場(chǎng)。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場(chǎng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機(jī)，推動(dòng)上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運(yùn)作符合廣大股東的利益，增強(qiáng)投資者的信心。切實(shí)解決控股股東占用上市公司資金問(wèn)題，遏制上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動(dòng)《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營(yíng)造有利于推進(jìn)改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護(hù)改革的正常秩序。提高市場(chǎng)透明度，建立有效的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

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