第一篇：山西證券公司主營業(yè)務(wù)創(chuàng)新策略

山西證券公司主營業(yè)務(wù)創(chuàng)新策略

摘要：山西證券公司是我國首批證券公司之一，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)形成了較為完備的體系。但是在當(dāng)前我國證券行業(yè)整體由粗放式發(fā)展進入規(guī)范化、創(chuàng)新化發(fā)展階段后，山西證券公司也面臨著這一選擇。通過對山西證券公司目前發(fā)展現(xiàn)狀和存在問題的分析，論文指出山西證券公司需要在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展和保障措施方面不斷完善。

關(guān)鍵詞：主營業(yè)務(wù)；創(chuàng)新；策略

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）004-000280-01

山西證券公司成立于1988年，是中國人民銀行山西省分行的全資子公司，我國首批證券公司之一。2010年，公司在深交所上市，股票代碼002500。目前公司業(yè)務(wù)范圍包括了經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)、自營類業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)、投資咨詢類業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、證券投資基金代銷業(yè)務(wù)、為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)類、自營類、投行類等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對公司盈利的貢獻(xiàn)度不斷提高。

一、山西證券公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

2014年，公司經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入108704.8萬元，同比增長55.92%，占營業(yè)收入的55.48%。自營類業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入38348.46萬元，同比增長55.92%，占營業(yè)收入的19.57%。資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入9352.65萬元同比增長29.24%，占營業(yè)收入的4.77%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是山西證券公司各類業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)最大的一項，是公司整個業(yè)務(wù)的核心。公司為了擴大市場占有率，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展趨勢，開展了手機客戶端、互聯(lián)網(wǎng)開戶等方式，拓展了互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)主要包括投資收益、公允價值變動收益和利息凈收入三大塊。此外也積極開展了定增、信用債、信托產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)品、新三板做市服務(wù)等方面的業(yè)務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)主要是股票承銷、債券承銷和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，在公司整個業(yè)務(wù)比重中占比較高。

除了上述主要業(yè)務(wù)外，公司還在其他業(yè)務(wù)方面開展了創(chuàng)新。如依托子公司龍華啟富開展的直接投資業(yè)務(wù)，以新三板業(yè)務(wù)和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)為主的場外業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)等。

二、山西證券公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題

1.業(yè)務(wù)模式以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主

由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受市場行情影響較大，一旦股票市場低迷，將對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生重大影響。同時來自其他證券公司激烈的競爭也會直接導(dǎo)致公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的下降。投行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速存在潛在的風(fēng)險。受宏觀經(jīng)濟形勢下行壓力的影響，公司上市難度加大，同時上市公司的盈利能力也下降，導(dǎo)致我國證券公司投行業(yè)務(wù)規(guī)模的下降。

2.經(jīng)營中風(fēng)險防控能力有待提高

風(fēng)險管理體系與實際操作仍然存在差距。雖然公司建立了《全面風(fēng)險管理制度》，但實際操作中的復(fù)雜性為風(fēng)險管理體系提出了更高的要求。公司采取的是以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，不適應(yīng)風(fēng)險監(jiān)管發(fā)展的趨勢。

3.缺乏可持續(xù)發(fā)展的支撐

一是人才支撐還需要不斷提高。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展需要創(chuàng)新人才的支撐。根據(jù)2014年山西證券公司年報，截止2014年年底，公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)的人員占比分別為48.72%、16.27%、7.63%。從學(xué)歷構(gòu)成來看，公司博士、碩士、本科、本科以下占比分別為0.74%、18.91%、61.07%、19.28%。公司的人才構(gòu)成對開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的支撐力不強。

三、山西證券公司主營業(yè)務(wù)創(chuàng)新的策略

1.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新總體發(fā)展策略是采取漸進式策略，逐步降低甚至取消傭金率。近期主要是著眼于降低傭金率，可以嘗試對不同客戶類型、交易額大小、交易方式、提供的服務(wù)、開戶時間、所在區(qū)域等，制定差異化的傭金收取標(biāo)準(zhǔn)。從遠(yuǎn)期看，公司應(yīng)該逐步將傭金率降至行業(yè)平均率之下，甚至取消傭金率。自營業(yè)務(wù)創(chuàng)新未來山西證券公司應(yīng)該積極吸收借鑒海外經(jīng)驗，擴大投資范圍，提高自營業(yè)務(wù)的收益率，降低市場影響率。同時要不斷開發(fā)多種組合的投資方向和投資產(chǎn)品，設(shè)計多種收益、風(fēng)險構(gòu)成的產(chǎn)品業(yè)務(wù)組合，提高自營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展程度，逐步提高自營業(yè)務(wù)對公司營業(yè)收入的貢獻(xiàn)率。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在參考國外業(yè)務(wù)均衡發(fā)展原則的基礎(chǔ)上，山西證券公司應(yīng)該加大投行業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，這是山西證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的重要內(nèi)容和方面。具體來說，創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括了股票保薦、債券承銷和公司并購重組業(yè)務(wù)等。

2.創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展

IPO業(yè)務(wù)發(fā)展建議山西證券公司以中小企業(yè)為IPO業(yè)務(wù)發(fā)展的重點突破對象，待中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)發(fā)展到一定程度后，再將對象擴展到大型企業(yè)。并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展策略，山西證券公司其開展并購重組業(yè)務(wù)的模式主要有控股中小型證券公司、與其他證券公司強強聯(lián)合、開展與國外證券公司的合作等。在發(fā)展并購重組業(yè)務(wù)的過程中，山西證券還必須非常重視風(fēng)險防范。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，山西證券公司要在未來在證券市場中搶占先機，就必須高度重視資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)證券化作為自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。

3.保障措施

一是注重風(fēng)險防范。目前VAR指標(biāo)是全球公認(rèn)的對風(fēng)險評估的較科學(xué)的評價指標(biāo)，山西證券公司需要建立適應(yīng)該發(fā)展方向的風(fēng)險評價指標(biāo)體系。要建立包括內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與控制、內(nèi)部與監(jiān)督五個部分的內(nèi)部控制體系。二是服務(wù)體系。山西證券公司要通過提高服務(wù)，提高顧客的忠誠度，減少客戶的流失，從而穩(wěn)定公司的市場占有率。山西證券公司要建立全流程客戶服務(wù)機制，在現(xiàn)有代理客戶買賣股票的基礎(chǔ)上，建立事前、事中、事后溝通聯(lián)系機制。此外山西證券公司應(yīng)該為客戶提供差別化的服務(wù)。三是人才隊伍建設(shè)。公司于應(yīng)該加強對人才的培訓(xùn)和對急需重點緊缺人才的引進。

第二篇：證券公司市場營銷策略的創(chuàng)新略談1

證券公司市場營銷策略的創(chuàng)新略談

作者：譚雯怡

【摘要】市場營銷策略關(guān)系到證券公司的實際發(fā)展，營銷策略的創(chuàng)新是當(dāng)前證券公司突破發(fā)展困境的捷徑。本文歸納分析了當(dāng)前我國證券公司營銷策略的類型，論述了其存在的問題，在此基礎(chǔ)上為營銷策略的創(chuàng)新提出建議。

【關(guān)鍵詞】證券公司；市場營銷策略；創(chuàng)新

當(dāng)前，我國的證券行業(yè)是具有開放性、競爭性的微利行業(yè)，而不再是以前的那種受經(jīng)營許可證保護的壟斷性行業(yè)。因此，生存與發(fā)展空間減小的證券公司面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在這種背景之下，怎樣更好地使證券公司的營銷意識不斷增強，怎樣培養(yǎng)證券公司的營銷能力，怎樣科學(xué)的營銷戰(zhàn)略架構(gòu)與服務(wù)體系十分重要，是證券公司發(fā)展亟需解決的問題。1 證券公司營銷策略的類別 1.1 全面占領(lǐng)策略

具有較高綜合實力的證券公司一般被視為市場領(lǐng)先者，市場占有率 的不斷提高往往是其追求。主要的方式是努力設(shè)立更多的營業(yè)部，并且追求各個地區(qū)之間的較為平衡的布局。在采取這樣一種策略時，全部的投資者會成為其服務(wù)潛在目標(biāo)，并且會對投資者進行不同的分類，根據(jù)他們各自不同的需要確定具體的服務(wù)內(nèi)容。因此，一方面他們需要將公司的內(nèi)部資源有機整合起來，尤其是承銷部門、研究部門和資產(chǎn)管理部門等；另一方面，要將全部營業(yè)部整合起來，充分發(fā)揮它們的力量。在管理體制上，事業(yè)部制是與此種策略相對應(yīng)的管理體制，此外還應(yīng)該將營業(yè)部的權(quán)限有所弱化。一般來說，這種策略實施的難度比較大，例如公司的資金實力、管理水平和研究水平應(yīng)達(dá)到一定高度，以此，除全國性大證券公司以外，一般公司難以采用。1.2 品種集中策略

當(dāng)下，投資者可以選擇的投資品種是多樣的，重要包括股票（A、B股）、國債現(xiàn)貨、基金、回購、可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債券等。所謂品種集中策略，指重點選擇多種投資品種中的一種品種作為服務(wù)內(nèi)容，將投資于這一品種的投資者視為重點服務(wù)群體的一種營銷策略。上海財政證券是采用這樣一種策略最具代表性的證券公司。上海財政證券是上海當(dāng)?shù)氐囊患毅y行機構(gòu)，現(xiàn)在有近三十家營業(yè)部，所有這些營業(yè)部在上海市內(nèi)集中。上海財政證券曾經(jīng)重點發(fā)展國債交易，取得了良好的成績，在上海交易所的排名一直靠前，真正通過品種集中策略獲得成功。1.3 地區(qū)集中策略

地區(qū)集中策略的目標(biāo)是在某一區(qū)域進行，而非追求總體的較好的市場占有率，該地區(qū)的市場是其競爭的目標(biāo)所在。這樣的營銷策略的采用范圍比較廣，一般的省市級證券公司都執(zhí)行這一策略。例如，江蘇省證券共有三十五家營業(yè)部，其中只有四家沒在省內(nèi)，這樣一來可以確保在省內(nèi)能有高于50@的市場占有率。

1.4 客戶集中策略

曾經(jīng)，我國的投資者類型單一，主要是散戶，而現(xiàn)在的投資者結(jié)構(gòu)正逐步發(fā)生深刻變化，這主要源于實施的國有資產(chǎn)控股公司、國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股公司和上市公司以及保險資金證券投資基金、社會保障資金入市政策的有效推行。這種改變?yōu)榭蛻艏胁呗缘倪x擇和執(zhí)行提供可能，也是其實施的基本保證。2 我國證券公司營銷存在的問題 2.1 產(chǎn)品創(chuàng)新不足品牌優(yōu)勢不顯

證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷和證券自營是當(dāng)前國內(nèi)的證券公司相互之間展開業(yè)務(wù)競爭的三個主要方面，它們都是相對傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)。我國的證券公司在業(yè)務(wù)的創(chuàng)新方面與海外相對成熟的市場相比明顯不足，金融服務(wù)和產(chǎn)品的替代性比較好，公司之間的競爭正處在低水平、低差異的狀態(tài)，無法全面地發(fā)揮品牌優(yōu)勢本身潛在的作用。在全國現(xiàn)有的一百多家證券公司里面，大多數(shù)公司的品牌和知名度只在某個區(qū)域范圍內(nèi)有效，即使是一些能夠在全國有一定的知名度的公司也難以確保其有足夠的美譽度，因此，在全國范圍內(nèi)擁有一定品牌優(yōu)勢的證券公司屈指可數(shù)。這樣的現(xiàn)實狀況導(dǎo)致證券公司營銷的效率不高，其各項措施往往白費功夫，流于表面。

第三篇：中小證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新能力透視及策略選擇.

《上海金融》2011年第4期

收稿日期：2011-02-14 作者簡介：馬保明（1968-），山西晉中人，高級經(jīng)濟師，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院博士生。

一、引言

證券公司的創(chuàng)新發(fā)展直接影響證券市場的發(fā)展質(zhì)量，其中，產(chǎn)品創(chuàng)新居于證券公司各類創(chuàng)新的中心地位。證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新從本質(zhì)上講，是一個鞏固市場份額、探索新業(yè)務(wù)機會創(chuàng)造利潤的過程。證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新的意義體現(xiàn)在：第一，證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新可以增強公司現(xiàn)有資源的利用能力。證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新可以作為一種期權(quán)，通過充分利用現(xiàn)有資源，樹立該領(lǐng)域的創(chuàng)新品牌，有助于在細(xì)分市場上培育獨特的核心競爭力。第二，利用產(chǎn)品創(chuàng)新來尋找新的業(yè)務(wù)機會。通過產(chǎn)品創(chuàng)新，公司可以培育潛在的

利潤空間并建立能更好適應(yīng)于環(huán)境變化的認(rèn)知框架，以前被忽略或過濾掉的信息和機會將會被重新審視，從而建立新的業(yè)務(wù)模式。第三，開展產(chǎn)品創(chuàng)新活動可以消除惰性，注入創(chuàng)新意識，打造學(xué)習(xí)型組織，實現(xiàn)證券公司的可持續(xù)發(fā)展。

截至2010年底，我國共有證券公司106家。這

106家證券公司的注冊資本總計為1876億元，平均為17.69億元。本文主要以注冊資本為劃分依據(jù)，結(jié)合10%的統(tǒng)計顯著標(biāo)準(zhǔn)以及市場影響程度，將注冊資本

高于30億元的13家證券公司(含中金公司 定義為大型證券公司，注冊資本低于30億元，高于17.69億元

證券市場 ６６

《上海金融》2011年第4期 的26家證券公司界定為中型證券公司，注冊資本低于17.69億元，高于5億元的證券公司界定為小型證券公司；注冊資本在5億元以下的證券公司界定為微型或?qū)I(yè)證券公司。由于證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展與資本實力掛鉤，以及避免成為并購對象的考量，主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的微型證券公司正在向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)全牌照加速轉(zhuǎn)化，注冊資本亦在不斷增加，純經(jīng)紀(jì)類券商或?qū)⑾А?/p>

我國證券公司的主體是中小證券公司，證券產(chǎn)品創(chuàng)新水平離不開中小證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新程度。近年來，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額日益向大型券商集中，中小券商的生存發(fā)展空間不斷受到擠壓。在證券承銷業(yè)務(wù)方面，2009年全國共有111家公司首次發(fā)行股票上市，10家大型券商承銷金額占比高達(dá)79.76%。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2009年排名前10家券商所占市場份額超過

41.52%。伴隨著證券行業(yè)品牌經(jīng)營時代的到來，大型優(yōu)質(zhì)券商依靠監(jiān)管政策傾斜，憑借品牌優(yōu)勢和強勢市場地位，不斷蠶食中小券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，搶占和控制具有良好盈利前景的各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)，中小券商市場邊緣化趨勢明顯，粗放式經(jīng)營已經(jīng)接近極限。面對如此嚴(yán)峻形勢，中小券商如何挖掘創(chuàng)新潛力，拓展生存空間不僅是現(xiàn)實要求，更關(guān)系到我國資本市場的創(chuàng)新發(fā)展。

二、基于SCP 范式的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)剖析

本文基于近6年的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，研究大型券商和中小型券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，分析市場結(jié)構(gòu)與證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新之間的關(guān)系，嘗試從理論上有所拓展。

(一 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在成為證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重要領(lǐng)域

由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨衰退，很多證券公司大力拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為新的利潤來源。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為高風(fēng)險的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，曾是監(jiān)管當(dāng)局重點控制的對象。2004年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》等相關(guān)文件，為了穩(wěn)妥推動該項業(yè)務(wù)的發(fā)展，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險，中國證監(jiān)會確定了“先試點后推開”的原則。在試點階段僅創(chuàng)新類券商能夠開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2005年3月，廣發(fā)證券的“廣發(fā)理財2號”和光大證券的“光大陽光”正式推廣發(fā)行，標(biāo)志著券商集合資產(chǎn)管理計劃開始進入理財市場。

2008年6月，《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》頒布，昭示該業(yè)務(wù)對規(guī)范類券商徹底解禁，券商

集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)陣營不斷擴容，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進入新的發(fā)展階段。具有私募性質(zhì)的券商集合資產(chǎn)管理計劃與公募基金有很多區(qū)別，券商集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍更加寬廣，產(chǎn)品設(shè)計也更加多樣化。券商集合理財主要針對自身營銷網(wǎng)絡(luò)中的客戶，由于對客戶的風(fēng)險偏好比較了解，為客戶“量身定做”的理財產(chǎn)品具有鮮明的投資風(fēng)格。中小券商為了在資產(chǎn)管理領(lǐng)域占有一席之地，在投研、渠道和人員配備上準(zhǔn)備充分，推出的集合資產(chǎn)管理計劃有頗多創(chuàng)新之處。如中航證券的金航1號和普通混合型理財產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品增加了股指期貨套利策略。東海證券的東風(fēng)5號集合資金管理計劃重點關(guān)注人民幣升值、制度變革、成本轉(zhuǎn)移和消費升級、低碳經(jīng)濟、節(jié)能減排與新能源主題，資金投向ETF、創(chuàng)新型基金、可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新型金融工具。山西證券的匯通啟富1號依靠獨立開發(fā)的基金評價及投資組合優(yōu)化系統(tǒng)，優(yōu)選基金品種，構(gòu)建投資組合。

(二 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的SCP 分析

哈佛學(xué)派認(rèn)為企業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場績效之間存在單向的因果關(guān)系，即市場集中度的高低決定了企業(yè)的市場行為，企業(yè)行為又決定了企業(yè)運行績效，這就是“市場結(jié)構(gòu)—市場行為—市場績效”(SCP分析范式。經(jīng)過修正完善，SCP

范式已成為產(chǎn)業(yè)組織理論的核心和常用工具。越后賀典根據(jù)Bain 分類方法和亞洲國家的產(chǎn)業(yè)分類實踐，提出了判斷市場結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)(見表1。

表1產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與類型劃分

H.DefnsetZ(1973和D.Needham(1978的研究表明：當(dāng)市場集中度超過50%以后，行業(yè)利潤率與集中度的正相關(guān)關(guān)系就開始出現(xiàn)；而當(dāng)集中度在10%-50%以內(nèi)時，行業(yè)利潤率反而隨著集中度的提高而下降。我國券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始時市場集中度非常高，從2005年到2010年，券商資產(chǎn)管理總規(guī)模CRl0指標(biāo)一路下滑，從極高寡占型發(fā)展到指標(biāo)值大于80%的中寡占型，目前正在由中寡占產(chǎn)業(yè)向低集中產(chǎn)業(yè)過渡。這說明我國大型券商在資產(chǎn)管理市場仍然居于支配地位，但是影響力有減弱的趨勢。

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《上海金融》2011年第4期

表2我國資產(chǎn)管理集中度及規(guī)模本文根據(jù)2005～2010年證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的各項指標(biāo)，綜合測算券商資產(chǎn)管理集中度、資產(chǎn)管理規(guī)模，并對理財產(chǎn)品運營績效(ZCR進行評估。市場集中度是指規(guī)模最大的幾家證券公司的資產(chǎn)管理規(guī)模占整個行業(yè)的份額，本文選取CR10，即前10家證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模所占市場份額。CR10值越大，說明市場集中度越高，市場支配勢力越大；市場規(guī)模

(ZCS選取當(dāng)年證券業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模作為衡量指標(biāo)，采用對數(shù)化處理為LNZCS。在中小券商進入市場后資產(chǎn)管理規(guī)模越大，說明產(chǎn)業(yè)競爭程度越強；以上證指數(shù)投資收益率代表證券市場整體收益水平(MR，來判斷證券市場整體收益水平對券商理財產(chǎn)品的影響程度。

(三 實證結(jié)果與分析

我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效回歸結(jié)果： ZCR=-0.146821*CRl0+O.014431*LNZCS(0.134378(O.015122 +0.512813*MR+0．416693*ZCR(-2(0.086985(0.207673 從回歸結(jié)果來看，券商理財產(chǎn)品運營績效除與市場收益率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系外，與市場集中度、市場規(guī)模關(guān)聯(lián)度不大。即使市場集中度超過50％，也不存在投資收益率與市場集中度的關(guān)系，明顯有悖于權(quán)威的市場機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。這主要是政策管制導(dǎo)致市場準(zhǔn)入門檻過高，考察期較短，數(shù)據(jù)不完整的緣故。

圖1資產(chǎn)管理規(guī)模、市場集中度與投資績效從圖1可以看出，在2008年6月之前，僅創(chuàng)新類券商能夠開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，中小券商參與度較低，這對于大型創(chuàng)新類券商樹立資產(chǎn)管理品牌起到很大的支持作用，但該階段券商理財產(chǎn)品投資收益總體上低于市場收益率。2008年6月以后，中小券商陸續(xù)

進入理財產(chǎn)品市場，改變了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的生態(tài)環(huán)境，使得市場集中度不斷下降。增大了產(chǎn)品創(chuàng)新的邊際收益，為投資人獲得超越市場平均水平的投資收益，尤其在弱市下抗跌性良好。據(jù)wind 統(tǒng)計，2010年券商集合理財產(chǎn)品收益率超過10%的有15只，其中

有7只是中小券商理財產(chǎn)品；收益率為負(fù)的理財產(chǎn)品共有25只，其中15只是大型券商理財產(chǎn)品。

隨著中小券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場份額擴大，市場集中度(CRl0與市場規(guī)模呈現(xiàn)-0.975的負(fù)向高相關(guān)度。說明近年大型券商市場份額逐漸縮小，市場結(jié)構(gòu)的變化顯著地影響到證券業(yè)的競爭程度。

三、理論思考

究竟是大型企業(yè)和壟斷市場結(jié)構(gòu)在促進產(chǎn)品創(chuàng)新方面具有主導(dǎo)作用，或是競爭行業(yè)要比壟斷行業(yè)具有更強的創(chuàng)新激勵因素，西方經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)業(yè)組織理論就此爭論不休，至今無法統(tǒng)一認(rèn)識。從實證結(jié)果看，我國資產(chǎn)管理市場上市場集中度與證券產(chǎn)品投資績效關(guān)聯(lián)性不強，大型券商缺乏證券產(chǎn)品創(chuàng)新的前瞻性和主動性。

(一 缺乏產(chǎn)權(quán)保護限制了大型券商創(chuàng)造力的發(fā)揮

1、證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的成本。

證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的成本主要包含兩部分：研究與開發(fā)成本+尋租成本 證券公司研究與開發(fā)成本與其所處行業(yè)內(nèi)地位、競爭環(huán)境，地理位置、客戶資源、組織結(jié)構(gòu)、自身研發(fā)水平、技術(shù)力量、資金實力有較密切的關(guān)系，屬于可控成本。激活開發(fā)團隊的潛能，設(shè)計出契合市場需要的證券創(chuàng)新產(chǎn)品；打造出高效的新產(chǎn)品開發(fā)模式，合理定價和銷售各類證券創(chuàng)新產(chǎn)品，是證券公司的賣方屬性。

尋租成本屬于不可控成本。發(fā)生尋租原因如下：首先，就產(chǎn)品創(chuàng)新而言，由于創(chuàng)新蘊涵著風(fēng)險甚至帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我國采取嚴(yán)格的監(jiān)管政策即各種政策性障礙的存在使許多產(chǎn)品設(shè)計方案在短期內(nèi)無法具備充分的可行性，這就必然帶來巨大的尋租性制度空間；其次，方案的產(chǎn)品化是指計方案標(biāo)準(zhǔn)化、并改進其交易效率的過程，而這一進程若脫離了證券市場監(jiān)管者(尤其是交易所 的必要技術(shù)支持是難以完成 的；第三，大量衍生型創(chuàng)新產(chǎn)品方案必須基于基礎(chǔ)產(chǎn)品才能進行設(shè)計，目前我國證券市場基礎(chǔ)產(chǎn)品的缺乏也滯后了相關(guān)創(chuàng)新方案的實用化進程?？傊O(jiān)管當(dāng)局所提供的政策支持、技術(shù)支持和交易環(huán)境對于證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新具有關(guān)鍵性影響。

尋租成本與監(jiān)管程度呈正比關(guān)系，監(jiān)管程度越 證券市場 ６８

《上海金融》2011年第4期 嚴(yán)，尋租空間越大，尋租成本越高。

證券公司一旦創(chuàng)新成功不僅會提升自身知名度和品牌，還會帶來巨大的壟斷利潤。在生存壓力、壟斷利潤（如圖2）和尋租成本的比較中，證券公司必然會不計成本地進行尋租行為，獲取高額壟斷利潤。

圖2圖3

2、證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的收益。

當(dāng)前各家證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種和方案盡管為數(shù)不少，但除了組織創(chuàng)新和經(jīng)營模式創(chuàng)新外，其余方案大多仍停留在初步設(shè)計階段，僅有集合理財?shù)壬贁?shù)品種可以達(dá)到實用化程度。

出現(xiàn)上述狀況主要源于兩個原因：政策性障礙和搭便車行為。

我國證券市場僅僅發(fā)展了二十多年，盡管發(fā)展規(guī)模和速度都很快，但與國外成熟的證券市場相比，還處于比較低級的階段，這自然存在巨大的創(chuàng)新空間。但如果政策性障礙過度存在，必然加大尋租成本，同時尋租行為本身也面臨著很多風(fēng)險。

另一個因素是搭便車行為。證券市場是信息流動性極強的市場，出于經(jīng)濟人的理性思維和追逐利潤最大化動機，證券市場的任何創(chuàng)新行為必然帶來極強的市場回饋反應(yīng)———

復(fù)制或模仿。由于我國缺乏針對證券市場知識產(chǎn)權(quán)的專門保護手段，或者說證券產(chǎn)品創(chuàng)

新的知識產(chǎn)權(quán)很難獲得保護或基本上沒有保護。證券公司本質(zhì)上是證券經(jīng)營服務(wù)的中介機構(gòu)，客戶資源基本處于流動性狀態(tài)。由于對外宣傳或溝通的原因，這種商業(yè)秘密(知識產(chǎn)權(quán) 很難稱為秘密。在這種情況下，除非該創(chuàng)新產(chǎn)品進入門檻要求很高或客戶資源有限、客戶需求已經(jīng)得到最大化滿足，否則創(chuàng)新產(chǎn)品就變成了準(zhǔn)公共產(chǎn)品，證券公司收益就未必是壟斷利潤，還有可能是(圖3所示 虧損。譬如，一家大型證券公司正在考慮是否對它不能取得專利的創(chuàng)新產(chǎn)品進行研究。研究帶來的創(chuàng)新如果難以得到保護，一旦發(fā)明公之于眾，其他證券公司就能進行無成本或低成本復(fù)制、通過競爭分享一部分開發(fā)商的利潤，這樣進行研究與開發(fā)就沒有什么回報。與此類似，“羊群效應(yīng)”使市場對此缺乏信心和提供的資金不足。從國外的發(fā)展?fàn)顩r來看，通過創(chuàng)新獲得的壟斷利潤是短暫的，長期獲得的

是正常經(jīng)濟利潤。實際上，一種新產(chǎn)品在被一家券商推出后，如果比較成功，馬上會吸引其他券商跟進。唯一的區(qū)別就是研究實力和優(yōu)化能力的不同，券商的研究實力和動態(tài)的優(yōu)化能力難以被其他券商模仿。研究實力和優(yōu)化能力的差異決定了各券商在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的競爭能力。

AJ 模型和KMZ 模型的結(jié)論顯示，存在知識溢出的情況下，市場機制會導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新不充分。并且，隨著這種知識溢出的增加，以成本降低程度來度量廠商創(chuàng)新的效果會有所下降，創(chuàng)新者難以通過創(chuàng)新行為獲得市場領(lǐng)先者的地位，從而市場結(jié)構(gòu)趨向于競爭。

(二 中小券商是新興資產(chǎn)管理市場重要的創(chuàng)新主體Klepper(2002認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)演化是企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新與市場結(jié)構(gòu)的互動演化，以及企業(yè)之間形成比較優(yōu)勢的過程。

每個產(chǎn)業(yè)都要經(jīng)歷由成長到衰退的發(fā)展過程。產(chǎn)業(yè)的生命周期一般分為幼稚期，成長期，成熟期和衰退期。在產(chǎn)業(yè)周期的不同階段，產(chǎn)品創(chuàng)新與市場結(jié)構(gòu)的關(guān)系呈現(xiàn)出截然不同的特征。產(chǎn)業(yè)初建不久，社會大眾對新產(chǎn)品缺乏全面深刻的理解，較高的創(chuàng)新產(chǎn)品成本與較小的市場需求的矛盾，使得開展產(chǎn)品創(chuàng)新的公司不但沒有盈利，反而出現(xiàn)較大虧損，甚至財務(wù)破產(chǎn)。譬如，2001年就曾風(fēng)靡一時的券商委托理財業(yè)務(wù)，一些曾經(jīng)非常知名的券商迫于買方市場的強大壓力，采取錯誤的

資產(chǎn)管理模式，沒有規(guī)?？刂埔庾R和缺少相應(yīng)的風(fēng)險管理手段，把龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模全部置于風(fēng)險敞口狀態(tài)，最終成為資產(chǎn)管理市場演進過程中的鋪路石。

當(dāng)某個產(chǎn)業(yè)步入加速成長的軌道，大都會經(jīng)歷一 證券市場 ６９

《上海金融》2011年第4期

個進入企業(yè)大于退出企業(yè)、競爭不斷加劇的階段，也會在此后穩(wěn)步成長階段呈現(xiàn)出退出企業(yè)數(shù)量超過進入企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高的特征，從而形成比較穩(wěn)定的市場結(jié)構(gòu)。并且，無論是高速成長階段企業(yè)數(shù)量的上升，還是穩(wěn)步成長階段企業(yè)數(shù)量的下降，都是在一個相對較短的時間內(nèi)完成的，從而形成清晰的產(chǎn)業(yè)震顫現(xiàn)象。

Javanovic 和MacDonald(1994認(rèn)為，產(chǎn)品創(chuàng)新對市場結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在突破性創(chuàng)新和重大技術(shù)范式變革發(fā)生時，市場結(jié)構(gòu)會發(fā)生急劇變化；而在漸進性創(chuàng)新階段，市場結(jié)構(gòu)緩慢和溫和地變化。

證券市場要求不斷推出新產(chǎn)品，新產(chǎn)品又意味著新商機。在新商機出現(xiàn)的時候，由于內(nèi)部流程的復(fù)雜和價值觀的固化，大型券商習(xí)慣依賴成熟的產(chǎn)品和服務(wù)流程，并將主要資源投放在鞏固既有市場份額上，難以靈活、迅速地做出反應(yīng)。

中小券商出于“分得一杯羹”的考慮，并不在意“被模仿”，更愿意標(biāo)新立異，挑戰(zhàn)難度大、風(fēng)險高的項目，激勵機制更加直接、有效。全體員工的利益都與產(chǎn)品創(chuàng)新成功與否密切相關(guān)，中小券商通過開發(fā)新產(chǎn)品實現(xiàn)“彎道超車”的欲望更強。因而，中小券商作為新進入者，是推動新興資產(chǎn)管理市場發(fā)展的主要驅(qū)動力量。

任何一個商業(yè)產(chǎn)品都不是一次突破就得以完成。建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，需要大量的連續(xù)的精細(xì)化創(chuàng)新開拓業(yè)務(wù)范圍，強化新產(chǎn)品的滲透率，探索新的商業(yè)模式，中

小券商是原創(chuàng)性產(chǎn)品的主要載體。大型券商具有將離散的產(chǎn)品創(chuàng)新成果整合集成、再創(chuàng)新后轉(zhuǎn)化為品牌支持的主流產(chǎn)品能力，是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的中堅。

因此，在新興資產(chǎn)管理市場中，市場結(jié)構(gòu)既有可能出現(xiàn)中小券商迅速成長，成為產(chǎn)業(yè)的絕對霸主(如高盛 的形式；也有可能呈現(xiàn)出大型券商激烈競爭，但沒有任何一家券商能占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位的狀態(tài)。

我國資產(chǎn)管理市場是一個正在成長的市場，據(jù)預(yù)測2016年我國資產(chǎn)管理市場規(guī)模將達(dá)到1.4萬億美元，并創(chuàng)造20億美元至30億美元的年利潤。中小證券公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，不乏創(chuàng)新的激情和動力，只是政策歧視、市場準(zhǔn)入和資本實力等因素限制了其創(chuàng)新潛力的發(fā)揮。即使如此，中小券商仍取得不俗業(yè)績。

由于中小券商傾向于集合理財產(chǎn)品，券商集合理財產(chǎn)品并非“以大為美”的特征逐漸顯現(xiàn)。從2010年經(jīng)營業(yè)績來看，中小券商理財產(chǎn)品的投資業(yè)績領(lǐng)先于大券商，東海證券、第一創(chuàng)業(yè)證券、浙商證券等異軍突起。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，浙商證券2009年

底凈資本為25.1億元，排名38位。2010年其集合理財產(chǎn)品規(guī)模已超過40億元，管理收入逾億元，60多家開展理財產(chǎn)品的券商中躋身前10位。

(三 中小券商的創(chuàng)新發(fā)展有助于解決金融風(fēng)險問題美國投資銀行業(yè)的發(fā)展歷程和規(guī)模經(jīng)濟決定了較高的市場集中度，形成以超級投資銀行為主體，中小投資銀行為補充的多層次格局。既有國際化的超級投資銀行，也有側(cè)重于區(qū)域或本土市場競爭為主的中小投行，還存在一些專注于特定領(lǐng)域的小型投資銀行。

美國金融危機某種程度上可以稱為“大型金融機構(gòu)的危機”。大型金融機構(gòu)由于過度投資于風(fēng)險巨大的衍生品，發(fā)生經(jīng)營破產(chǎn)危機，再通過要素市場之間的相互傳染，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)多米諾骨牌式崩潰。這凸現(xiàn)了美國證券業(yè)結(jié)構(gòu)的脆弱性和不穩(wěn)定性，少數(shù)大型投資銀行的寡頭壟斷可能蘊涵著更大的金融風(fēng)險，而中小投資銀行卻體現(xiàn)出更強的生命力。

美聯(lián)儲(Fed主席伯南克認(rèn)為，“金融危機的一個教訓(xùn)就是企業(yè)大到不能倒的問題必須得到解決”。依據(jù)美國監(jiān)管部門的最新思路，對金融穩(wěn)定存在威脅的超大型投資銀行可被直接分拆，大型投行壟斷的格局將逐步削弱，美國投資銀行的競爭格局面臨重構(gòu)。的確，處于壟斷地位的大型投資銀行具有極強的連帶效應(yīng)，證券產(chǎn)品創(chuàng)新的負(fù)外部性蘊含著系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

與美國投資銀行業(yè)改革方向形成鮮明對照的是，我國證券經(jīng)營機構(gòu)正在向大型金融控股集團邁進，證券公司的業(yè)務(wù)范圍將朝多元化方向發(fā)展。我國也存在著“大而不能倒”的隱患。事實上，我國已經(jīng)形成大型投資銀行壟斷傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場，中小券商在夾縫中生存的態(tài)勢。

美國投資銀行業(yè)失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)說明寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)無益于金融穩(wěn)定，甚至不利于證券產(chǎn)品創(chuàng)新。美國資本市場創(chuàng)新主要由大型金融機構(gòu)推出，一旦證券產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)風(fēng)險問題會造成巨大的社會福利損失。而且，市場結(jié)構(gòu)趨向于壟斷，壟斷機構(gòu)為了最大程度地獲取利潤，必然會選擇推出信息不透明、復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，或者將利潤微薄的創(chuàng)新知識產(chǎn)權(quán)束之高閣，出現(xiàn)大量研發(fā)支出并沒有增進社會福利的現(xiàn)象。因此，有必要加強市場競爭，尤其要培育中小券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，這才能夠提升證券業(yè)整體的業(yè)務(wù)創(chuàng)新素質(zhì)，亦可分散和規(guī)避證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險，防止證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險蔓延開來。

四、主要結(jié)論和創(chuàng)新策略選擇(一 主要結(jié)論

證券業(yè)要持續(xù)向前發(fā)展，從價格競爭逐步向產(chǎn)品 證券市場 ７０

《上海金融》2011 年第 4 期 證券市場 競爭、服務(wù)競爭轉(zhuǎn)化是必然趨勢。從實證結(jié)果和理論 分析來看，我國大型券商并不具備擔(dān)當(dāng)證券產(chǎn)品創(chuàng)新 領(lǐng)跑者的角

色。由于創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)很難保護，搭便車行為 和尋租行為的存在，以及反應(yīng)遲緩，過于 依 賴 既 有 競 爭優(yōu)勢等因素，嚴(yán)重制約了大型證券公司全方位開展 產(chǎn)品創(chuàng)新的動力。這就注定證券產(chǎn)品創(chuàng)新很難成為證 券公司塑造核心競爭力的關(guān)鍵要素，也難以作為券商 構(gòu)建新盈利模式的主要手段，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，大 型券商之間、大型券商與中小券商之間的競爭不會演 變成寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)。在目前激烈競爭的市場環(huán)境下，中小證券公司確 實具有極強的產(chǎn)品創(chuàng)新動機。何況資產(chǎn)管理市場剛步 入高速成長的軌道，市場尚未飽和，正是 中 小 證 券 公 司充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新潛力，獲取超額 利潤，爭 奪 市 場 話語權(quán)的最佳時段。一些中小證券公司通過突出產(chǎn)品 創(chuàng)新特色，實施精益管理，經(jīng)營業(yè)績超常規(guī)增長，奠定 了良好的品牌經(jīng)營基礎(chǔ)，甚或發(fā)展成為未來我國資產(chǎn) 管理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。美國投資銀行失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)說明，寡頭壟斷的 市場結(jié)構(gòu)并不真正有益于證券產(chǎn)品創(chuàng)新，是金融穩(wěn)定 的重大隱患。因而要提升證券 業(yè) 整 體 的 業(yè) 務(wù) 創(chuàng) 新 素 質(zhì)，著重在于培育中小 券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能 力，這 既 可 分散和規(guī)避證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險，又能防止證券產(chǎn)品創(chuàng) 新風(fēng)險蔓延開來。樹立精品意識，不求大而全，而求小而精，即集中力量 做好一個或幾個投資主題，通過為客戶提供專業(yè)化、差異化服務(wù)的創(chuàng)新產(chǎn)品，爭取在細(xì)分領(lǐng)域建立自己的 品牌，培養(yǎng)穩(wěn)定的客戶群體，走通過做專、做強的發(fā)展 道路。對中小證券公司而言，不僅要 “更 加 積 極 地 開 發(fā) 新產(chǎn)品”，更要注意“模仿競爭者是更 好 的 辦 法 ”，“改 進就是創(chuàng)新”，中小券商創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的最佳方式就 是集中利用有限的人力物力，做好重點創(chuàng)新產(chǎn)品的維 護，不斷改進所能提供 的產(chǎn)品，為客戶提 供 更 好 的 差 異化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。從監(jiān)管角度看，現(xiàn)在亟需從證 券 法 律、法 規(guī) 層 面 構(gòu)架新的監(jiān)管體系，對證券監(jiān)管機構(gòu)權(quán)力實行有效約 束和監(jiān)督； 監(jiān)管機構(gòu)在進行宏觀審慎監(jiān)管的同時，應(yīng) 適當(dāng)放松對證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管，尤其是給中小 券商松綁，推動證券市場微觀創(chuàng)新主體的良性循環(huán)和 健康發(fā)展。參考文獻(xiàn)： [1] 黃 凌.我 國 投 資 銀 行 業(yè) 市 場 結(jié) 構(gòu)、規(guī) 模 與 績 效 實證研究 [J].金融論壇，2005（2）：55-60 [2] 姚 祿 仕，蔡 詠.中 國 資 本 市 場 專 題 研 究 [M].合 肥：合肥工業(yè)出版社，2008 ：227-237 [3] 王俊峰，周紹東，章仁俊.市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新 的相關(guān)性：熊彼特-阿羅爭論的最新發(fā)展 [J].經(jīng)濟 問題 探索，2010（2）：104-108(二證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的策略選擇 我國的資本市場起步

晚，基礎(chǔ) 薄，在 證 券 產(chǎn) 品 創(chuàng) 新上更多是參照美歐的藍(lán)本。ETF、集合理財業(yè)務(wù)都 屬于政策指引下的“舶來品”。盡管美歐證券公司受到 重創(chuàng)，但并不等于否定創(chuàng)新，其創(chuàng)新精神 和 創(chuàng) 新 方 向 依然值得借鑒。實力雄厚的證券公司作為市場領(lǐng)導(dǎo)者，通過資源 整合，推出覆蓋面較大，適應(yīng)不同客戶多 樣 化 需 求 的 證券創(chuàng)新產(chǎn)品，以期獲得更大的商業(yè)份額和保持長期 的市場領(lǐng)先地位。面對實力強大的國內(nèi)外競爭對手，在資金實力有 限的情況下，中小券商應(yīng)當(dāng)明確自身創(chuàng)新發(fā)展定位，[4]Klepper.S..Firm Survival and the Evolution of Oligoply[J].Rand Jounral of Economics, 2002,33(1:3761 [5]Javanovic, MacDonald.The life cycle of a competitive industry [J].The Journal of political economy, 1999(102:322-347 [6] 張歡.中小券商涌入 集 合 理 財 市 場 FOF 成 “開 路先鋒”[N].上海證券報，2010-10-22（A3）[7] 周暉.中美投資銀行比較及未來發(fā)展趨勢 [J].銀 行家，2010（6）：97-100（責(zé)任編輯：昝劍飛）７１

第四篇：證券公司創(chuàng)新迷局

創(chuàng)新------證券公司的過去、現(xiàn)在與未來

證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)報告

創(chuàng)新原來是大魚吃小魚 中信海通的并購狂歡

強者恒強，弱者沉淪。

2005年券商經(jīng)過一輪大洗牌之后，券商格局的分化明顯，實力強勁的券商越發(fā)做強做大，跟不上市場節(jié)拍的中小券商逐漸走向邊緣化，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)無疑促進了這一進程。

融資融券和股指期貨與凈資本掛鉤，大型券商先發(fā)制人，同時也獲得了超額回報，比如中信、海通和廣發(fā)。而直投業(yè)務(wù)從試點到常規(guī)，則鞏固了中信、海通等資本雄厚的大佬們的江湖地位。

每一次創(chuàng)新，都是券商格局的重新劃分。券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，正推動著這一瞬息萬變的江湖格局，經(jīng)歷著微妙的演變。

融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)凸顯“馬太效應(yīng)”

2010年無疑是個券商創(chuàng)新年。這一年，融資融券和股指期貨先后開閘。

2010年3月31日，融資融券業(yè)務(wù)試點啟動，共有3批25家券商獲得試點資格。在第一批試點券商名單中，國泰君安、廣發(fā)證券（000776）、國信證券、中信證券（600030）、光大證券（601788）和海通證券（600837）入圍。無一例外，凈資本厚實的大券商分得了第一杯羹。

據(jù)半年報數(shù)據(jù)披露，截至8月末，滬深兩市融資融券余額273.99億元，比年初增加146.27億元。從已經(jīng)公布的半年報來看，融資融券業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻(xiàn)已初現(xiàn)苗頭，且與其凈資本實力幾乎成正比。

其中，招商證券（600999）融資融券利息凈收入8046萬元，中信證券7170萬元，華泰證券（601688）6614萬元，廣發(fā)證券5952萬元，光大證券5125萬元，長江證券（000783）1272萬元，興業(yè)證券（601377）1352萬元，宏源證券（000562）1027萬元。而凈資本逾400億元的海通證券，融資融券的市場占有率也最高，這一業(yè)務(wù)帶來的利息凈收入高達(dá)9910.5萬元。

國泰君安券商行業(yè)分析師預(yù)測，兩三年內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)對券商收入貢獻(xiàn)度可能達(dá)到5%-10%。假設(shè)融資融券傭金率0.12%、轉(zhuǎn)融通比例為50%，融資融券業(yè)務(wù)利息收入和手續(xù)費收入將超過500億元，對凈收入貢獻(xiàn)率達(dá)到20%左右。

與融資融券同期開放的，還有股指期貨。其實早在2006年9月，中國金融期貨交易所就已成立，專門為股指期貨而準(zhǔn)備。但直到2010年，股指期貨才正式推出。

“股指期貨業(yè)務(wù)的啟動，首先促使一大批券商收購期貨公司，對于券商來說，以后的玩法更多了?！币晃唤?jīng)歷了幾波熊牛市的券商人士向記者表示。

所謂的“玩法”，就是券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部門可以有效利用股指期貨這一交易品種來設(shè)計更多的產(chǎn)品，獲利更多。對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門來說，股指期貨業(yè)務(wù)的展開可以帶來額外的傭金收入。而券商自營部能夠運用股指期貨套保，資管部也可以設(shè)計市場中性產(chǎn)品、套利產(chǎn)品來平衡業(yè)績波動，回避系統(tǒng)性風(fēng)險。

中信證券是市場上的最大的股指期貨持倉者，無疑是股指期貨推出后最大的贏家?！爸行诺膬糍Y本很高，因此他們的股指期貨份額非常大，這樣市場的交易很多都被中信自營部主導(dǎo)，導(dǎo)致中信自營部的業(yè)績大大提升?！比桃晃蛔誀I部人士告訴記者。

無論是融資融券，還是股指期貨，都和券商的凈資本掛鉤。這也意味著，券商必須努力去擴大自己的凈資本，才能夠提高自己的風(fēng)險承受能力，同時可以參與新的業(yè)務(wù)而不被市場淘汰。

直投業(yè)務(wù)摸著石頭過河

券商直投業(yè)務(wù)從試點伊始就備受爭議，在受爭議的同時也由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。

2007年9月，證監(jiān)會正式啟動證券公司直投業(yè)務(wù)試點，并且要求開展直投業(yè)務(wù)試點的證券公司凈資本原則上不低于20億元，且最近三個會計擔(dān)任股票、可轉(zhuǎn)債主承銷的項目在10個以上，或者主承銷金額在150億元人民幣以上。

如此高門檻，將眾多中小券商擋在門外。而中信、華泰、國信、平安、廣發(fā)等大券商相繼獲得直投業(yè)務(wù)試點資格。

據(jù)了解，共有34家券商獲得直投業(yè)務(wù)資格，其中24家券商成立了直投公司，直投子公司注冊資本共計216億。

大型券商憑借強大的凈資本，對直投業(yè)務(wù)的投入也不惜血本。據(jù)上市券商公告披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至9月7日，今年以來17家上市券商在直投業(yè)務(wù)上投入的資金達(dá)到36億元，在今年所有創(chuàng)新業(yè)務(wù)投資中占比達(dá)到30.9%。

截至目前，28家券商的直投子公司已投資項目229個，投資總額達(dá)到102億元，所投項目中有29個已經(jīng)上市。其中多為創(chuàng)業(yè)板公司，而在2012年直投限售股解禁的公司將超過10家。

目前這些投入已經(jīng)開始獲得回報。全部券商直投子公司沒有發(fā)生大額虧損，其中海通、中信、國信等16家直投子公司已經(jīng)盈利。

比如國信證券旗下的國信弘盛，自成立至今已有金龍機電（300032）、陽普醫(yī)療（300030）、佳隆股份（002495）6個項目上市，每股成本2.68元-11元不等，入股成本低廉。另外，國信還有其他9家已投資項目有望在今后年份上市，投資金額達(dá)到4.4億元，是已投資項目的10倍。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)初顯回報

券商對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入可謂不惜重金。據(jù)相關(guān)公告統(tǒng)計顯示，截至9月7日，今年以來上市券商總計在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的投入達(dá)到116.48億元。

但顯然創(chuàng)新業(yè)務(wù)值得券商付出，高額投入已經(jīng)初顯成效，并將在未來的三五年影響到其在市場的占有率。

以中信為例，中信證券通過并購華夏證券的營業(yè)部規(guī)模迅速擴大，實力大增，上市后更是如虎添翼，凈資本迅速擴充，躋身第一梯隊券商。近幾年券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點與開展，中信證券都精準(zhǔn)地?fù)尩昧讼葯C，是融資融券、股指期貨和直投業(yè)務(wù)的最大受惠者之一。

據(jù)半年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中信證券的融資融券、直投業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、股指期貨及其他衍生品投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上半年為公司創(chuàng)造了19億元的收入，收入占比達(dá)到25%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)已然成為該公司盈利增長的主要動力。

這一成效在其他上市券商中亦有體現(xiàn)。根據(jù)宏源證券2010年年報，公司去年直投業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入765.9萬元，實現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)收入62萬元。國元證券（000728）2010年年報則顯示，公司實現(xiàn)直投業(yè)務(wù)營業(yè)收入761.04萬元，同比增長252.93%。

由于無論是權(quán)證、股指期貨、融資融券，還是直投業(yè)務(wù)，對券商凈資本的要求都很高，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展將進一步促成該行業(yè)的兩極分化。

“一家券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上能夠引領(lǐng)行業(yè)，那么也就意味著在券商今后格局的重新分配中占據(jù)了有利的位臵?！鄙赉y萬國資管部總經(jīng)理單蔚良如此表示。

券商格局三年大裂變

京派還有背景，海派只有背影，粵系四小龍背負(fù)使命

沒有什么能夠比官方數(shù)據(jù)更加有力地記錄，國泰君安和申銀萬國衰落的足跡。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2008年以來，以總資產(chǎn)計，申銀萬國成為下滑最快的大型券商：這家2008年名列榜單第六位的券商，到了2010年已經(jīng)僅僅排名第十。

以營業(yè)收入計，國泰君安的下滑令人心驚：這家2008、2009均名列第一的大券商，2010年掉到了第4位。它2010年的收入，不到2009年收入的65%。

以凈利潤來看，兩家公司同病相憐，繼申銀萬國在2009年被銀河證券、國信證券超越跌到第六后；2010年，廣發(fā)證券（000776）成功將國泰君安擠到了第三名。

如果考慮到，在過去的三年中，前十大券商的構(gòu)成實際從未發(fā)生過變化；國泰君安和申銀萬國的隕落程度，甚至可能比數(shù)字顯示的更加驚人。

這兩個名字，曾經(jīng)見證了中國證券行業(yè)最黑暗、最瘋狂、最有想象力的時代，也曾經(jīng)孕育出了原汁原味的海派券商文化。

而現(xiàn)在，盡管他們?nèi)允侵袊畲蟮娜讨?，但市場的關(guān)注度，已經(jīng)轉(zhuǎn)向嶺南。廣發(fā)、招商、國信、平安，被認(rèn)為才是希望所在。一批曾經(jīng)名聲赫赫的老牌券商，尷尬的不再被人提起。

這個行業(yè)里的很多老人，都記得萬國和君安的叱咤風(fēng)云，也記得南方和華夏曾經(jīng)的揮斥方遒。他們對那個野蠻生長的年代依然戀戀不舍。他們不屑的說，現(xiàn)在的龍頭中信，只贏在“不犯錯”三字。

但實際誰也無法斷言，多年之后，如果我們回望2010年，這到底是一場成功變革的尾聲、還是開端。

唯一可知的是，一批龐大的背影正在逐步淡出。繼綜合治理之后，一場內(nèi)生性的革命，正在席卷中國過百家證券公司。

傭金率的下滑與老券商的尷尬

關(guān)于國泰君安、申銀萬國、銀河證券等一批名字的逐漸暗淡，永遠(yuǎn)有很多故事可以講，比如強勢的匯金、漠不關(guān)心的地方政府、高管爭斗，甚至“王益案”的余波未平。

然而，一開始對他們提出挑戰(zhàn)的，其實是國信證券——一家源于深圳的小券商。

胡關(guān)金時代的國信證券，依靠客戶經(jīng)理制度，成功迎來了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的爆發(fā)，殺入中國券商前十強，至今屹立不倒。

然而，對于營業(yè)網(wǎng)點眾多的大券商來說，國信證券模式的出現(xiàn)不僅意味著一個強勁的對手，還意味著：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不再是一塊高利潤的業(yè)務(wù)。據(jù)理財周報統(tǒng)計，2008年至2010年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營收比例分別為66.73%、66.26%、56.3%，比例不斷在下降。

至今，依然有不少人私下抱怨，傭金率的不斷下滑，成為公司最大的憂慮。

無論他們?nèi)绾巫I諷國信證券模式，但誰也無法否認(rèn)，傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)已經(jīng)不可能產(chǎn)生高利潤。實際上，中國可能唯一能以服務(wù)溢價獲得高利潤的營業(yè)部，依然來自國信證券——著名的深圳泰然九營業(yè)部。

而在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上學(xué)習(xí)國信證券的其他幾家粵派券商——招商證券（600999）、廣發(fā)證券，則毫無疑問的加快了全行業(yè)傭金率的下滑；而其他券商盡管心有不甘，依然不得不看齊新進者的收費標(biāo)準(zhǔn)。

2008年，中國不少券商還可以收取千分之二的傭金率，2011年，他們不斷央求監(jiān)管層推出紅頭文件：傭金率不得低于萬分之六。

這才是過去三年中，這個行業(yè)大鱷們所面臨的最實質(zhì)考驗。

平安模式投行

如果說國信證券模式在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，徹底顛覆券商行業(yè)競爭格局，令一批粵系券商成功擴張；那進一步奠定粵系券商領(lǐng)袖地位的，則是投行中的平安證券模式。

很多北京和上海的大型券商，此前甚至都沒有意識到，2009年10月30日上午9點25分，在深交所敲響的中國創(chuàng)業(yè)板開市鐘聲，對于他們到底意味著什么。

無論二級市場如何評價，對于投行而言，創(chuàng)業(yè)板帶來了一個新的時代：發(fā)行審批速度加快、高溢價發(fā)行、高保薦傭金率……這些變化的直接后果，是一批中小型券商看到了希望，如果能夠盡可能的多做項目，投行部門收入就可迅速提高。

而在此之前，由于大項目常年為中金公司、中信證券（600030）等京城豪門所把持，大部分中小券商的投行部門實際無米下鍋。

2009年，以股票承銷金額計，券商前十名分別是：中信證券、中金公司、國信證券、中信建投、平安證券、長江證券（000783）、瑞銀證券、東方證券、華泰證券（601688）、國泰君安。

以股票承銷家數(shù)計，前十名分別是國信證券、中信證券、平安證券、中金證券、廣發(fā)證券、海通證券（600837）、中信建投、華泰證券、西南證券（600369）、招商證券。

盡管粵系券商已經(jīng)表現(xiàn)不俗，但是中信證券和中金公司依然目中無人，多年以來，他們只需要與彼此競爭。

2010年，平安證券模式開始顯示出力量。當(dāng)年，平安證券在股票及債券承銷家數(shù)上力壓中信證券，首次排名券商第一。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2010年股票承銷金額的前十名是中金公司、中信證券、中銀國際、海通證券、平安證券、國泰君安、瑞銀證券、國信證券、中信建投、招商證券。

如果不考慮當(dāng)年發(fā)行的農(nóng)業(yè)銀行（601288）這樣的巨無霸項目，平安證券的排名，顯然將大幅提前。

這一年，平安證券的股票承銷家數(shù)達(dá)到了驚人的48家，中信證券只有30家，中金公司只有22家。而且，平安證券的項目大部分為IPO，中信證券和中金公司則有大批利潤較低的再融資項目。

豪門們對此幾乎采取了無奈的態(tài)度，無論在中小項目儲備、議價能力，還是投行內(nèi)部的薪酬激勵上，他們都無法與平安證券、國信證券、招商證券、廣發(fā)證券這樣傳說中的華南“四小龍”匹敵。

甚至棄絕經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、主打投行業(yè)務(wù)的合資券商，也為此受到了進入中國以來最強烈的質(zhì)疑——他們的業(yè)務(wù)模式，是否適合中國的一級市場和二級市場。

這是一個“貓論”的時代，龐大的資本金和顯赫的背景，最終將讓位于商業(yè)模式和激勵機制。

所有曾經(jīng)輝煌，終將與我們說再見。

券商三年江湖恩怨

胡關(guān)金部隊華西失散，陰秀生攪動李迅雷，安信叛亂

青山遮不住，畢竟東流去。券商似江湖。有門有派，有斗爭。有人來，亦有人走。

這三年來最讓人驚愕的變動，是“教父”胡關(guān)金的離場。

當(dāng)年，胡關(guān)金帶著一批部下，毅然離開國信奔至華西，之后又轉(zhuǎn)戰(zhàn)銀河，卻在寥寥數(shù)日后請辭離去。

即便是在江湖，你來我走也是稀松平常的事。喬峰師從少林，后入丐幫；楊過進全真教后拜古墓派；令狐沖任恒山掌門人之前曾是華山大弟子。

英雄所“遇”略同。胡關(guān)金如此，陰秀生一樣，還有李迅雷、龔寒汀、蔣國云等人，還有華西的那些高管、安信的那群分析師、平安的保代……

教父胡關(guān)金黯然離去

胡關(guān)金志在寥廓，不然1989年就不會拋開杭州大學(xué)金融學(xué)副教授的安穩(wěn)工作，南下深圳，不然也不會在把國信帶入金光大道后，卻棄“國”投“民”轉(zhuǎn)入華西。

原以為離開國信擺脫了國企的束縛，胡關(guān)金在華西可以大展拳腳，不想，華西的日子是苦的。不知現(xiàn)在的胡關(guān)金回想2004年做出的這個決定是否會后悔。他在華西堅守將近5年，終在2009年初抱憾離開。

華西5年，胡關(guān)金疲憊不堪。第二年，時為華西大股東的朝華系控制人張良賓被抓，大股東換成瀘州老窖（000568），同時又因股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題被停止自營和投行業(yè)務(wù)。

對于胡關(guān)金來說，張良賓被抓不算什么，業(yè)務(wù)停滯不前才是最有殺傷力的武器，尤其是其抱有很大希望的投行。胡關(guān)金受的這一擊，很重、很痛。

他受得住，他的部下不一定能。跟著他到華西證券的國信前副總裁姜長龍離開，段文清、李華強、蘇細(xì)強、孫明霞、凌江紅等人也帶著華西投行之前的項目投奔華林證券。胡關(guān)金眼睜睜看著一個一個他親手帶出來的人，對他揮手作別。

瀘州老窖沒有像張良賓那樣給胡關(guān)金太大的權(quán)限，更不認(rèn)可張良賓之前承諾胡的20%期權(quán)。胡關(guān)金帶領(lǐng)一批人空降華西也給內(nèi)部老員工帶來壓力和敵對情緒。再加上股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題遲遲不能解決，投行和自營業(yè)務(wù)被暫停，華西搬家深圳的要求也遭到四川當(dāng)?shù)卣姆磳?。胡關(guān)金的部隊腹背受敵，元氣大傷。胡最終于2009年1月心冷出走，并在之后蟄伏大半年的時間。當(dāng)時的說法是，胡關(guān)金稱不打算再待在券商業(yè)，婉拒多家券商拋出的橄欖枝。

胡關(guān)金離開，華西冷了。跟隨胡闖蕩華西的人在胡離開后僅剩葛旋、李巍巍、陳杰明和楊炯洋4人。今年，華西高層一度騰空。葛旋年初離職后加入民生人壽，李巍巍緊跟著離去。7月，陳杰明也退場。當(dāng)年的胡關(guān)金部隊只有楊炯洋留守華西。

華西后對券商心灰意冷的胡關(guān)金為何又加入銀河證券，已無從知曉。但是，他的加入讓眾人對老牌銀河的改革寄予厚望。2009年9月，胡關(guān)金一進銀河便試圖大刀闊斧的改革。

胡在深圳受市場化熏陶多年，他是激進的；在國信拼打8年，他是強勢的。他的這些卻是“老古董”銀河所最不能承受的。銀河讓他對這個行業(yè)徹底死心。僅上任4個月，胡關(guān)金便結(jié)束了他銀河之路。

當(dāng)英雄不遇于時代，就沉淀給歷史。至此，胡關(guān)金為他的券商之路畫了個句號，流放給過去。

現(xiàn)在的胡關(guān)金，轉(zhuǎn)戰(zhàn)PE界，據(jù)悉，他籌備的PE基金有10個億的規(guī)模。

安信國君不安寧的日子

陰秀生與胡關(guān)金一樣，曾是教書育人的先生。不一樣的是，陰秀生沒有那么多的傳奇色彩附身，也沒有在中國證券行業(yè)的初期就進去摸爬滾打的經(jīng)歷。陰秀生干過會計、做過投資銀行，也曾于2000年在華夏證券待過。2006年，陰加入安信證券后一做就是將近5年。

他進入眾人視線，受眾人關(guān)注是在今年7月初。一條“安信證券副總裁通過公開競聘，當(dāng)選國泰君安副總裁、分管戰(zhàn)略規(guī)劃”的消息，把陰秀生帶上舞臺。

陰秀生是這次國泰君安人事變動中，唯一一位從外部跳槽而來的。而這一變動涉及到的兩家券商國泰君安與安信，這段時間過的都是不安寧的日子。

今年7月，業(yè)內(nèi)有消息稱，國泰君安副總裁何偉將赴深圳，擔(dān)任長城證券總裁。消息已傳出2個月，目前，無論是證券業(yè)協(xié)會還是國泰君安官網(wǎng)上的顯示，何偉目前尚還是國泰君安副總裁。緊接著，業(yè)內(nèi)又傳來國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷轉(zhuǎn)投海通證券（600837）的消息。至今，國泰君安李迅雷這塊“招牌”還在，尚且不知他是否如預(yù)期加入海通。

安信的問題則關(guān)乎整個研究團隊。今年，安信研究所流失了大概一半的分析師，其中還包括4個首席分析師。這4人中，首席基金分析師付強加入嘉實基金。而建筑與工程行業(yè)首席分析師石磊則是跳到光大證券（601788），這一幕是戲劇性的，高善文及其團隊，就是3年前安信從光大挖來的。

今年，分析師的流動一點不亞于投行保薦代表人。大部分人跳槽的原因是現(xiàn)實的，說來說去就是一個“錢”的問題。安信的薪資水平還不到整個行業(yè)的平均線，尤其是對普通的分析師和員工。當(dāng)然，與此有關(guān)的還有券商的戰(zhàn)略布局和平臺。

但，沒有十全十美的人，更不可能有完美的公司。關(guān)鍵是人的選擇。

平安投行遭突襲

對于人來說，“錢”真的是一個大問題。

平安投行這次的“地震”同是因為一個“錢”字。原平安投行事業(yè)部總經(jīng)理兼內(nèi)核負(fù)責(zé)人龔寒汀已正式入職華林證券，一起出走華林的還有另外4名保代劉哲、喬旭升、張輝波和何書茂。

這只是一個開始，傳言平安上海投行的人幾乎要走光。平安此時的遭遇，一是與馬明哲要進行人事調(diào)整有關(guān)，二就是薪酬。

平安的投行雖是項目做得最多，但與其他券商相比，投行人員的待遇難不如人意。在投行業(yè)中，小券商遠(yuǎn)比大券商舍得出錢。

一位平安投行的人曾在理財周報記者面前抱怨，“平安遲遲不發(fā)錢，做得很沒意思。”

保薦制不僅創(chuàng)造了中國第一高薪職業(yè)，還為這個市場添加了更多的浮躁情緒。一兩百萬的轉(zhuǎn)會費使越來越多的保代不停跳槽，不做事，只拿錢。

券商資管亦是。曾有華南一券商資管部負(fù)責(zé)人對理財周報記者說，“資管很難留住人，要做的事情和基金經(jīng)理差不多，但待遇卻只是人家的一半。很多人待久了都會覺得委屈?！?/p>

這就是現(xiàn)實。輾轉(zhuǎn)東南西北只為尋夢的人現(xiàn)在變成了異類。

年年月月花相似，歲歲年年人不同。誰能是英雄？

券商夢之隊

國信經(jīng)紀(jì)，東方資管，海通自營、兩融，平安投行，國泰期指

人有美丑，券商有優(yōu)劣。

若能集合美人之最美五官于一張臉龐，搓之揉之，使之相得益彰，必當(dāng)無可匹敵。同樣的邏輯之于證券公司，亦是如此。

眼耳口鼻舌，人有五官。券商有五大支柱業(yè)務(wù)。

國信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，東方證券資產(chǎn)管理，海通證券（600837）自營業(yè)務(wù)，平安證券與國信證券的投資銀行，海通的融資融券、國泰君安的股指期貨、中信證券（600030）的直接投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，集五大業(yè)務(wù)于一身，這便是未來的券商形態(tài)。

未來券商臉譜

探討未來本是極不靠譜之事，描繪各項業(yè)務(wù)均在轉(zhuǎn)型的券商的未來發(fā)展方向，更是難上加難。

所幸，變革中的券商已經(jīng)初現(xiàn)一些未來形態(tài)的端倪。

眼耳口鼻舌，人有五官。券商也有五大業(yè)務(wù)可以與臉譜之五官相對應(yīng)。

可以對應(yīng)嘴巴的，非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)莫屬。無論行情好歹，上市發(fā)行政策是否放松，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都是券商必不可少的生命線，借全國4628家營業(yè)部的經(jīng)紀(jì)通道，為證券公司帶來源源不斷的現(xiàn)金流。吃進去，消化掉，養(yǎng)活券商所有業(yè)務(wù)部門。

不過，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在遭遇挑戰(zhàn)。自從五年前國信證券組織3000人客戶經(jīng)理，野狼一樣，從被動等待客戶上門到主動開發(fā)客戶，證券市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)便進入到白熱化狀態(tài)，國信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)股票交易量迅速進入行業(yè)三甲。

2010年，券商營業(yè)部之間的競爭演變?yōu)槌嗦懵愕慕档蛡蚪馉帗尶蛻?，無數(shù)客戶被不同券商的客戶經(jīng)理許諾以更低的傭金率和更好的投資顧問服務(wù)，賬戶在各家券商之間轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去。這一次國信證券又出新招，在投資顧問服務(wù)的基礎(chǔ)上劃分等級，開展簽約服務(wù)。凡新客戶開戶，一律按照千分之三的基礎(chǔ)，當(dāng)資產(chǎn)達(dá)到一萬再降至千一至千一點五，當(dāng)資產(chǎn)超過30萬元再降至最低萬六左右。

當(dāng)然，簽約服務(wù)能否為客戶帶來實實在在的價值，仍需時間考量，但國信在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新服務(wù)的嘗試與執(zhí)行，已經(jīng)遠(yuǎn)超其他同類券商。

其實，券商的大佬們心里明白，投顧業(yè)務(wù)并不是生財之道。各營業(yè)部只能通過提高投資顧問的服務(wù)質(zhì)量減緩傭金下滑的趨勢，擊敗那些提供不了投顧服務(wù)的競爭對手。

按照國信證券、廣發(fā)證券（000776）、銀河證券、宏源證券（000562）的設(shè)想，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來的著力點在新型營業(yè)部。新型營業(yè)部不同于重型營業(yè)部也不同于輕型營業(yè)部，而是一種更加接近房地產(chǎn)門市部的形態(tài)，出現(xiàn)在大街小巷，出現(xiàn)在各個社區(qū)，它所擔(dān)負(fù)的任務(wù)是像銀行網(wǎng)點一樣，充當(dāng)吸納資金，為客戶理財?shù)淖饔?。一旦在全國鋪開上萬家門市部網(wǎng)點，銷售渠道也即形成，券商不僅可以銷售自己的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，還可以代銷基金、銀行理財產(chǎn)品甚至是保險。

不過，目前這只是一種設(shè)想，監(jiān)管層也在討論層面，但各家券商已經(jīng)有所準(zhǔn)備。據(jù)理財周報記者了解，國信已經(jīng)在有意識的在培養(yǎng)客戶經(jīng)理這方面的能力，只等政策放開。若在未來券商臉譜上畫上嘴巴，非國信經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)莫屬。

睜大眼睛做好創(chuàng)新業(yè)務(wù)

創(chuàng)新意味著打破常規(guī)，創(chuàng)造不同，一不小心就會撞得頭破血流，非得有一雙明亮的眼睛才行。

中信證券旗下子公司金石投資、海通證券的融資融券、國泰君安的股指期貨，這三家券商各取所長，在各自的創(chuàng)新業(yè)務(wù)上已經(jīng)遠(yuǎn)超其他券商。

從2008年到2011年上半年，中信證券旗下金石投資已經(jīng)投資71家公司，投資金額達(dá)55億元人民幣。截止到2011年上半年，已經(jīng)有9家完成IPO，據(jù)粗略估算，今年上半年，在9家已經(jīng)完成IPO的直投項目中，中信證券已經(jīng)凈利潤十億以上。

截至2011年8月31日，海通融資融券余額17.30億元，居所有券商兩融余額之首。國泰君安的野狼戰(zhàn)團更是在股指期貨剛一放開便進行秘密集訓(xùn)，國泰君安各營業(yè)部也在緊鑼密鼓招呼客戶，培訓(xùn)股指期貨知識。但過去不等于未來，券商直投只有四年歷史，融資融券和股指期貨均只有一年半歷史，各券商未來是否變局，尚難預(yù)料。

其實融資融券業(yè)務(wù)真正的春天還沒有到來，待到所有券商獲得兩融資格，正在聽取意見的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開通之后，兩融正反雙向可做空的機制才能真正發(fā)揮出來。

中信國信支起投行的鼻梁

2010年至今20個月的時間，570家公司IPO上市，以平安、招商、國信為代表的市場化更深的投資銀行斬獲頗豐，僅平安一家即保薦70家公司成功上市，第二名國信和招商分別保薦55家和32家。

但光鮮背后，平安證券卻傷痕累累，先是勝景山河過會又被否，接著是最近爆出平安證券大批保代辭職的事情。正如某券商副總所言，中國現(xiàn)在的投資銀行都是簡單的承銷保薦，而且其中大部業(yè)務(wù)又可以外包給其他公司，所以業(yè)務(wù)含金量并不高。

財聚人散，平安證券即是如此。

IPO項目數(shù)量不會永遠(yuǎn)這么多，這口飯也將越來越難以下咽，投資銀行未來的方向，是充當(dāng)公司融資中介，這其中包括直接融資，也包括充當(dāng)兼并重組的財務(wù)顧問，如何在上市之后幫助有競爭力的企業(yè)“蛇吞象”，成就行業(yè)霸主，才是投資銀行真正發(fā)揮實力的地方。

這其中，人力是優(yōu)勢所在。投行保代個數(shù)最多達(dá)139人，保代團隊穩(wěn)定，投行團隊保代考試能力突出，今年一次性通過40人，都是國信證券投資銀行未來發(fā)展的保障。

與國信不同，中信在資本市場的承銷能力和拿項目的能力都是首屈一指。未來大型項目都能分一杯羹的情形下，30億—70億元的中型項目已經(jīng)引起中信證券關(guān)注，而香港上市更加為中信證券承攬國際項目聚了一把人氣。

未來的中信和國信，當(dāng)是以后中國投行的鼻梁。

資管、自營考察財富管理能力

自營業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)，份屬同宗，考察的都是券商的財富管理能力，只有盈利能力能夠說明券商強弱，資產(chǎn)收益率又是最好的衡量指標(biāo)。

東方證券的資產(chǎn)管理，成立國內(nèi)首家“券商系”資產(chǎn)管理子公司——東證資產(chǎn)管理有限公司，制定了“不允許重點投資重組股，買賣不能影響價格”兩條軍規(guī)，在謹(jǐn)慎甚至保守的操作思路下，旗下多只產(chǎn)品仍然保持了1元以上的凈值，并在一定階段接連領(lǐng)先。券商資產(chǎn)管理多位大佬向理財周報記者坦言，東方資管的團隊建設(shè)與產(chǎn)品管理水平領(lǐng)先不少，業(yè)內(nèi)經(jīng)常有資管同行前去取經(jīng)。

與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理客戶資產(chǎn)不同，自營業(yè)務(wù)管理的是券商自己的資金，業(yè)內(nèi)衡量資產(chǎn)管理水平一個不成文的想法是，如果這家券商自營做得特別差，那么很難指望券商的資產(chǎn)管理能做得好。

這也是把海通證券自營拿出來做代表的原因。海通證券2011年上半年實現(xiàn)營收7.63億元，利潤總額7.03億元，同比增加5.61億元，增幅395%。

券商5年史記

2008年之前講如何圈錢 2008年之后拼如何做事

資本市場服務(wù)中介，是對券商的傳統(tǒng)定位。

隨著業(yè)務(wù)的拓展和自身發(fā)展的需要，它們成為資本市場的積極參與者。如今，它們已逐漸成為市場的引導(dǎo)者。

2009年以來，中國資本市場經(jīng)歷了高歌猛進和低迷徘徊，實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。而充當(dāng)價值發(fā)現(xiàn)者以及創(chuàng)造者的券商也是風(fēng)生水起，它們不僅改變了社會財富分配和資源配臵，自身也發(fā)生了深刻的變化，逐步走向差異化經(jīng)營戰(zhàn)略。

然而，事物的發(fā)展，離不開人和事。回首券商近些年的變革歲月，無法繞開的是一些標(biāo)志性的人物及事件。

2007年：借殼上市年

處在凈資本驅(qū)動的行業(yè)，只有在資本充足的基礎(chǔ)下，才能盡情發(fā)揮。

彼時，融資才是王道！但對券商來說，以IPO渠道融資并非那么容易。

一邊是IPO高門檻，一邊是融資迫在眉睫。借殼上市勢在必行。在目前的17家上市券商中，9家是以借殼的方式進入資本市場，7家IPO。

2007年，可謂是券商借殼上市年。在目前借殼上市的8家券商中，有5家集中在2007年。它們分別是：海通證券（600837）借殼都市股份（7月31日）、東北證券（000686）借殼S錦六陸（8月27日）、國元證券（000728）借殼S*ST化二（10月30日）、長江證券（000783）借殼S*ST石煉化（12月27日）、太平洋（601099）證券借殼S*ST云大（12月28日）。還有，廣發(fā)證券（000776）也是2007年就公布了借殼方案，直到2010年2月12日才修得正果，算是起了個大早趕了個晚集。

其中，太平洋證券的上市備受爭議，也把券商借殼推至風(fēng)口浪尖。隨后，2008年1月29日，國金證券（600109）借殼S成建投。2009年2月17日，西南證券（600369）借殼*ST長運。今年8月9日，國海證券（000750）借殼SST集琦，至此，券商借殼成為歷史。

而近兩年來，券商IPO成為大勢。自2003年中信證券（600030）IPO后，由于市場環(huán)境等因素，期間停頓了5年，直到2009年8月光大證券（601788）的上市，才重啟券商IPO。

隨后，招商、華泰、興業(yè)、山西、方正紛紛IPO上市。不得不說的是，招商在2009年11月17日，也就是上市后3個月，股價便跌破發(fā)行價，成為2009年IPO重啟以來的首只破發(fā)股，至今仍深陷破發(fā)泥潭。

世事難料，也有不少券商的融資夢受挫。東方證券的上市路曲折而漫長，屢遭中斷。早在2001年，東方便提出上市想法，卻在2005年出現(xiàn)業(yè)績虧損，首次與上市擦肩而過。當(dāng)2007年再次整裝出發(fā)時，不料遭遇2008年金融危機的沖擊，業(yè)績再次出現(xiàn)虧損，上市計劃再次擱淺，何時上市仍是個謎。

還有東北證券2008年再融資計劃受挫，由150億增發(fā)下調(diào)至40億配股再下調(diào)至12億的次級債。長江證券增發(fā)遭神秘人砸盤，導(dǎo)致融資額由76億縮至25億。

中信證券一直是行業(yè)的翹楚。在別人還在絞盡腦汁上市融資時，中信證券率先邁出國際化的步伐，今年中信證券公布發(fā)行H股計劃，是中國首家A+H股上市券商。

2009年：投行里程碑

近幾年來，投行崛起可算是券商的里程碑。

投行業(yè)務(wù)已成為券商的源頭業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，去年投行業(yè)務(wù)總收入占到總營收的14.3%，較2009年增加近7%。

當(dāng)然，整個券商投行的迅速發(fā)展是受益于二級市場的擴容。數(shù)據(jù)顯示，A股市場融資額從2005年的338億飆升至2007年的7723億，在經(jīng)歷了2008年金融危機的沖擊后，2010年以9865億的融資額再創(chuàng)歷史新高。

除了上市公司，這場盛宴最大的分享者就是券商投行，也造就了保薦代表人這一國內(nèi)頂級高薪職業(yè)。由于各券商的經(jīng)營模式以及戰(zhàn)略規(guī)劃定位的不同，在市場資本化熱度高漲下，券商間分化日益明顯。在投行業(yè)務(wù)上，券商格局重新洗牌，中小券商崛起，似黑馬，例如華南四小龍。老牌券商被邊緣化，甚至開始沒落，例如申萬、中金。

不得不提的是國信證券和平安證券，近幾年它們在IPO發(fā)行市場穩(wěn)居行業(yè)冠亞軍，甚至成為券商投行的代名詞，市場份額不斷提高，遠(yuǎn)趕超了那些具備政府資源、運作大項目和高端客戶方面優(yōu)勢的券商。據(jù)統(tǒng)計，2009年以來，平安證券共完成82單IPO，市場份額達(dá)11.75%，國信證券完成70單IPO，市場份額為10.03%。

此外，近幾年國信和平安的投行隊伍不斷壯大，目前它們擁有注冊保代139人和84人，居行業(yè)第一和第三。

平安投行已成為平安證券的金牌業(yè)務(wù)、第一大業(yè)務(wù)。去年其投行業(yè)務(wù)凈收入占到營收的80%多。

然而，這些都離不開背后領(lǐng)導(dǎo)的前瞻性眼光。平安證券投行部總裁薛榮年一直強調(diào)平安投行堅持走市場化道路，并制定了以中小企業(yè)IPO為重點等戰(zhàn)略。薛榮年的經(jīng)歷也累積了豐厚的投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗，資料顯示，薛榮年2000年加盟平安證券，曾是中國證券業(yè)協(xié)會投行委員會委員、中國證監(jiān)會第四屆上市公司并購重組審核委員會委員、深交所第二屆中小板企業(yè)培育發(fā)展委員會委員。

而那些一向以大項目為目標(biāo)的大券商，市場份額不斷被搶占。不得不說的是，申萬投行的沒落，近兩年申銀萬國投行業(yè)務(wù)市場份額連續(xù)下滑，行業(yè)地位也不斷下降。

2010年：創(chuàng)新元年

在人人皆有，競爭愈演愈烈的形勢下，唯有創(chuàng)新才能突破，才能走向差異化經(jīng)營的可持續(xù)發(fā)展軌道。

2005年以前，券商主要靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)生存，投行、自營和資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)尚不明顯，在業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化的形勢下，券商發(fā)展遭遇瓶頸。

2005年在資產(chǎn)業(yè)務(wù)上開設(shè)了券商集合理財業(yè)務(wù)，經(jīng)歷了4年的試水，2009年開始爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計，集合理財產(chǎn)品數(shù)量由2005年的10只增至去年的100只，規(guī)模從2005年的99.15萬億增至去年的854.72億。

值得一提的是，在去年5月，東方證券成立了國內(nèi)首家券商系資產(chǎn)管理公司。同年6月，國泰君安也拿到了設(shè)立全資證券資產(chǎn)管理子公司的批復(fù)。

隨后，2007年9月直投業(yè)務(wù)正式啟動。2007年12月，中信證券成立全資直投子公司——金石投資，標(biāo)志券商直投業(yè)務(wù)進入實質(zhì)階段。今年7月，證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，隨即直投業(yè)務(wù)被納入證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)。隨著資管業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)被納入常規(guī)化業(yè)務(wù)，券商必須探尋下一個創(chuàng)新領(lǐng)域。

2010年，對券商來說是一個創(chuàng)新元年。

首先，2010年是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型元年。為了解決傭金戰(zhàn)帶來的窘境，2010年年初，投顧業(yè)務(wù)試點運行。

其次，2010年3月31日，融資融券交易試點正式啟動。海通證券、國泰君安、中信證券、國信證券、光大證券、廣發(fā)證券有幸獲得首批試點資格。經(jīng)過一年多的試點，海通證券兩融業(yè)務(wù)成為行業(yè)龍頭，截至今年8月31日，海通證券融資融券余額為17.3億元（深市），行業(yè)排第一位。

還有，2010年4月16日，股指期貨交易正式啟動。國泰君安首批獲得股指期貨業(yè)務(wù)資格，成為領(lǐng)航家。

2011年，大熊市，券商很淡定。2005年大熊市，券商行業(yè)積貧積亂風(fēng)雨飄搖。

沒有2006年的“半死亡療法”，沒有2006年來券商的百花齊放，就沒有今天。

相較江河日下的公募基金，形單影只的私募基金，劍走偏鋒的信托公司和虛腫而束縛的商業(yè)銀行，無論如何券商是過去這兩年中日子最好過的了。

中國券商確已行至崛起的邊緣。它們急切的想奔跑，想創(chuàng)新。然而，當(dāng)我們拉長時間的窗口，券商這幾年的路卻顯得怪異，它們各行其道，卻又殊途同歸。

那些改變行業(yè)的創(chuàng)造者

2006年后，中國證券公司嬗變太大了。比如幾十家證券公司先后湮滅了，新的十幾家公司又冒出來了。2006年之前，人們甚至不知道會有一家著名的證券公司叫安信證券，它會有一個最拿得出手的人叫高善文。當(dāng)然，也不會有人想到平安證券會是今天這個樣子。

這些年，老三家中銀河、申萬裹足不前，國泰君安有心無力，前三位臵滄海桑田。股改、權(quán)證、融資融券、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板、直投、新三板相繼而出，業(yè)態(tài)一時眼花繚亂。而真正改變這個行業(yè)的，是那些明星公司。

2006年之前市場的先天不足和國企改革央企巨無霸旺盛的資本需求造就了中金公司。這家與國外市場關(guān)系密切的合資公司，建立了一整摩根士丹利式的專業(yè)投行模式、研究模式和管理模式。在長達(dá)十年中，幾乎壟斷了中國大型國企的境外上市業(yè)務(wù)。但隨著2004年12月方風(fēng)雷掛帥高盛高華成立，2006年4月瑞銀入華，競爭急劇升溫。最重要的是，A股牛市的迅速升起把后來絕大部分央企留在A股，而中信證券和國泰君安加入了這一陣營的廝殺，現(xiàn)在中金大項目模式已近尾聲。

中金的研究所曾經(jīng)輝煌一時，隨著許小年2003年的出走而日益沒落。中信證券、國泰君安、申銀萬國等券商研究所逐漸學(xué)成了其國際化模式。2006年李迅雷成為杰出研究領(lǐng)袖，2011年他將投奔海通證券升任副總裁；2006年，中國分析師的第二代教父高善文在光大證券橫空出世，次年將整個團隊帶到新鮮出爐的安信證券，然而，2011年，他的團隊也集體出走了。

由于牛市的原因，中國新一代券商剛開始均以研究所尋找江湖地位，這與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的單一性決定的。而最終分享牛市紅利并實現(xiàn)跳躍發(fā)展的，當(dāng)屬中信證券。

從2006年3月開始到2007年12月，中信證券逐漸收購華夏基金全部股權(quán)，此后又收購了金通證券。在此過程中，中信證券完成數(shù)次再融資，迅速擴充資本金。依托優(yōu)勢資源，中信證券的大項目投行戰(zhàn)略從長江電力開始一路高走，現(xiàn)在與中金平分秋色。在融資融券、直投、股指期貨等等牌照上，中信證券一個不落。不過2008年，中信險些栽在貝爾斯登身上。這使得中信證券開始保守行事，國際化戰(zhàn)略讓位于金控戰(zhàn)略。

華泰證券貢獻(xiàn)了業(yè)內(nèi)另一個通過兼并收購跨越發(fā)展的經(jīng)典案例，從二線地方券商成長為一線大券商。其奉行的金控戰(zhàn)略，實際上是券商系金融控股，而非跨金融行業(yè)。

海通證券的金控目前看來更為扎實。海通較之老三家利益羈絆較少，改革推進更順，較之中信證券，戰(zhàn)略更為穩(wěn)健。其國際化通過收購大福證券而穩(wěn)步推進。

真正市場化的顛覆者來自于南方，集大成于國信證券。市場化考核、項目包干和草根迅速讓國信的營業(yè)部、投行、研究所突飛猛進，一時享譽大江南北。南方的平安證券、廣發(fā)證券均繼承了草根牌的基因。由于2004年中小板的開張和2006年市場的好轉(zhuǎn)，小項目帶來的南方模式幾乎與中金為代表的北方模式分庭抗禮。這一平衡直到2009年創(chuàng)業(yè)板開張后被打破。2010年，平安、國信分列投行收入榜單前兩位。

中小項目的模式改變了傳統(tǒng)。目前華泰聯(lián)合證券已經(jīng)明確這一思路，中金也開始接受中小項目。越來越多的中小券商效法南方，如西部證券這樣的投行甚至明確提出以新三板專業(yè)投行為目標(biāo)。

而另一些弱勢地方政府背景的中小券商，則走向了第三條路——通過資產(chǎn)管理或自營業(yè)務(wù)為龍頭實現(xiàn)跨越式發(fā)展。這集中在江浙一帶的東方證券、東海證券和浙商證券身上。這種短平快的單一化模式正在深刻影響行業(yè)，亦給東北證券等券商帶來相當(dāng)負(fù)面影響。

中國券商拿什么來創(chuàng)新？

2011年開始，時間的反面出現(xiàn)了。

實際上，這些年中國券商的絕大部分創(chuàng)新，只是資本市場自身創(chuàng)新完善的副產(chǎn)品，“政策下的蛋”。而無論是經(jīng)紀(jì)還是投行，通道服務(wù)型商業(yè)模式的盈利潛力挖掘殆盡，資本效率低下的局面已經(jīng)全面浮現(xiàn)，真正的創(chuàng)新實際上還沒出現(xiàn)。

中金創(chuàng)造的“大項目投行+高端經(jīng)紀(jì)”模式正遭受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，這既顯示于中金的項目數(shù)量和承銷收入上，也體現(xiàn)在中金經(jīng)濟業(yè)務(wù)的下滑中。中信證券的金控模式遭到了嚴(yán)格的政治限制，不僅包括“一參一控”政策，更受到大股東中信集團的牽制。終有一日，中金和中信的投行將面臨戰(zhàn)略反噬。海通的模式幾乎已經(jīng)定型，這三家公司未來的模式將越來越趨近。

南方另辟蹊徑的代表平安證券目前深陷漩渦，馬明哲曾經(jīng)夸耀說，平安證券唯一拿得出手的就是研究所和投行。受制于網(wǎng)點，研究所已然泯然眾人。而由于機制不徹底，平安投行近期內(nèi)震頻頻。商業(yè)模式的單一將迅速考驗馬明哲。平安仍可能在維穩(wěn)同時，重回傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式。

國信證券投行“加盟”模式，難以復(fù)制，風(fēng)險在于人才流失和成本管理。國信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，實際上啟發(fā)了今年以來以中投證券、上海證券、廣發(fā)證券等以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為優(yōu)勢的中小券商開展創(chuàng)新投顧業(yè)務(wù)。不過這種實質(zhì)是“人海戰(zhàn)術(shù)”的模式瓶頸已現(xiàn)。

這種模式未來將在一些經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)的券商中大行其道，最終其業(yè)務(wù)模式可能將變成綜合性的賣方服務(wù)體系。

廣發(fā)證券已經(jīng)越來越變得綜合，其今年提出的全新戰(zhàn)略是，打造券商系金融控股集團，同時進行全業(yè)務(wù)鏈條的整合，打通資源支持買方業(yè)務(wù)，比如最終為直投、自營、資管、融資融券以及其他資金運用等買方業(yè)務(wù)形成有效的支撐。這有賴于更多“類做市商”創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，比如股票約定式回購交易、現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)、人民幣股權(quán)投資(PE)基金試點范圍擴大等，絕非一朝一夕之功。而華泰證券的模式有可能未來接近于買方導(dǎo)向。

而一些中小券商因資本金和經(jīng)紀(jì)規(guī)模雙重限制，將努力在資管、自營、投行三者之間，本質(zhì)上徘徊在賣方和買方角色之間，這正是東海、東方、浙商、齊魯?shù)鹊热痰睦Щ蟆?/p>

可以看到，既有券商模式創(chuàng)新越走越同質(zhì)化，而原有路徑上解法不多。真正的創(chuàng)新勢必要走向交易型驅(qū)動的商業(yè)模式，這又訴求于混業(yè)經(jīng)營和做市商制度。然而，有了華爾街的前車之鑒，可見的未來將嚴(yán)重受制于政策。

（文摘編2011年9月理財周刊 有所改動）

第五篇：2013創(chuàng)新大會證券公司發(fā)言材料

持續(xù)推進綜合理財服務(wù)創(chuàng)新

積極探索證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

國泰君安證券股份有限公司

一、綜合理財服務(wù)創(chuàng)新的背景和基本涵義

自2012年5月證券公司創(chuàng)新大會召開以來，我國證券行業(yè)邁上了全面創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展之路。證券公司由以往業(yè)務(wù)規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向深層次基礎(chǔ)功能發(fā)揮，由簡單證券通道服務(wù)轉(zhuǎn)向綜合金融服務(wù)的發(fā)展方向，將逐步轉(zhuǎn)型為真正意義的投資銀行。從社會經(jīng)濟背景看，中國經(jīng)濟的快速增長，社會財富的迅速擴張，使綜合理財、財富管理成為社會的迫切需求。在上述背景之下，我司設(shè)計了《國泰君安證券綜合理財服務(wù)創(chuàng)新方案》（以下簡稱《創(chuàng)新方案》）。

我們提出的綜合理財服務(wù)，是指證券公司向客戶提供證券投資顧問業(yè)務(wù)，以及在其基礎(chǔ)之上與客戶簽訂綜合理財服務(wù)協(xié)議，根據(jù)協(xié)議的約定，接受客戶的委托和授權(quán)，按照與客戶事先約定的投資計劃和方式進行投資和資產(chǎn)配臵，并且為客戶提供便利支付功能的業(yè)務(wù)。

綜合理財服務(wù)的核心，是以客戶需求為中心，以證券公司開展各牌照業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，依托集成化、開放式的綜合理財服務(wù)平臺，通過集成化的綜合理財服務(wù)賬戶體系，以高效率的資金結(jié)算和便捷的支付功能為基礎(chǔ)，實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券、期貨IB以及資產(chǎn)管理等多種合規(guī)業(yè)務(wù)的服務(wù)集成，以統(tǒng)一的系統(tǒng)服務(wù)界面和客戶服務(wù)體系向客戶提供專業(yè)化、綜合化的理財服務(wù)。對客戶而言，就是實現(xiàn)“一鍵登錄，綜合理財”。對公司而言，為客戶提供的服務(wù)內(nèi)容將涵蓋“全產(chǎn)品”、“全業(yè)務(wù)”和“全服務(wù)”。

綜合理財服務(wù)通過整合公司內(nèi)外資源，以投資顧問為服務(wù)主體開展綜合金融服務(wù)，以高效率的資金結(jié)算和便捷的支付功能為基礎(chǔ)，構(gòu)筑集聚客戶資產(chǎn)的開放式資金通道，逐步形成以產(chǎn)品加咨詢驅(qū)動為主的收費模式，提升分支機構(gòu)的多元化創(chuàng)收能力。

綜上所述，綜合理財服務(wù)創(chuàng)新主要體現(xiàn)為“綜合”、“集成”和“支付”。從某種意義上講，綜合理財服務(wù)創(chuàng)新探索無論是對證券公司客戶，還是對公司本身都有重要意義，并將為整個行業(yè)的改革與經(jīng)營轉(zhuǎn)型起到探索、示范作用。

二、綜合理財服務(wù)創(chuàng)新工作推進情況

（一）統(tǒng)一思想，結(jié)合公司戰(zhàn)略實施，全面落實《創(chuàng)新方案》

我司已經(jīng)確立了發(fā)展成為綜合金融服務(wù)商的戰(zhàn)略定位。目前，我司內(nèi)部已就全面開展財富管理和綜合理財業(yè)務(wù)，統(tǒng)一了認(rèn)識，鑒于實施《創(chuàng)新方案》的復(fù)雜性，要求公司各部門協(xié)同運作，各業(yè)務(wù)線共同參與，努力推進《創(chuàng)新方案》的順利實施。

（二）整體規(guī)劃，統(tǒng)一部署，公司正在建設(shè)綜合理財服務(wù)平臺

根據(jù)《創(chuàng)新方案》，我司制定了綜合理財服務(wù)平臺的長期綜合規(guī)劃，將分期開發(fā)建設(shè)。目前綜合理財服務(wù)平臺的一期工程已經(jīng)基本開發(fā)完畢，包括賬戶系統(tǒng)、產(chǎn)品中心、理財一戶通終端等，正在進行業(yè)務(wù)測試，可以滿足開展綜合理財服務(wù)的基本業(yè)務(wù)需求。二期工程建設(shè)正在進行立項開發(fā)，完成后將全面支持綜合理財服務(wù)的業(yè)務(wù)發(fā)展。

（三）構(gòu)建綜合理財服務(wù)的賬戶、產(chǎn)品和服務(wù)體系 公司以“理財一戶通賬戶”為核心下掛各業(yè)務(wù)實體賬戶，構(gòu)建綜合理財服務(wù)賬戶體系，建立了由金融產(chǎn)品、咨詢產(chǎn)品和非金融服務(wù)產(chǎn)品三大類產(chǎn)品構(gòu)成的全新產(chǎn)品體系，對接多渠道產(chǎn)品供應(yīng)商，引入符合市場和客戶需求的產(chǎn)品，為客戶提供多層次、全方位的產(chǎn)品資源。制定了產(chǎn)品管理、委托人資格審查、產(chǎn)品盡職調(diào)查與風(fēng)險評估等系列配套制度。公司正在結(jié)合業(yè)務(wù)測試，構(gòu)建綜合理財服務(wù)體系。

（四）積極申請加入中國人民銀行支付系統(tǒng)的業(yè)務(wù)試點 我司已經(jīng)向中國人民銀行正式申請加入人民銀行支付系統(tǒng)的業(yè)務(wù)試點，并按其要求提交了所需申請材料。當(dāng)前，中國人民銀行已經(jīng)正式受理了國泰君安證券的申請材料，正在進行內(nèi)部審批評估工作。

（五）防范創(chuàng)新風(fēng)險，組建財富管理一線風(fēng)控團隊 我司高度重視創(chuàng)新中的風(fēng)險管理工作，對于綜合理財服務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)更是如此。公司目前已組建財富管理一線風(fēng)控團隊，對涵蓋綜合理財服務(wù)在內(nèi)的財富管理業(yè)務(wù)風(fēng)險進行有效監(jiān)控和管理，支持和保障綜合理財服務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

（六）立足實踐，總結(jié)經(jīng)驗，公司正在進行綜合理財服務(wù)業(yè)務(wù)測試

為了檢驗已開發(fā)完成的一期綜合理財服務(wù)平臺的穩(wěn)定性、可靠性綜合理財服務(wù)制度與流程設(shè)計的合理性，以及綜合理財服務(wù)賬戶體系的客戶體驗度，公司在北京、上海和深圳地區(qū)分別選擇了個別營業(yè)部正在進行業(yè)務(wù)測試。在業(yè)務(wù)測試之前公司對參與測試的分支機構(gòu)相關(guān)人員舉行了專項測試培訓(xùn)。通過這次業(yè)務(wù)測試結(jié)果，公司將進一步升級系統(tǒng)平臺，完善制度建設(shè)，優(yōu)化服務(wù)流程，然后經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)確認(rèn)后再選擇公司其他營業(yè)網(wǎng)點進行正式試點與推廣。

三、不斷改進與完善創(chuàng)新方案，是一項長期持續(xù)的戰(zhàn)略性工作

雖然《創(chuàng)新方案》通過了證券監(jiān)管機構(gòu)主持的創(chuàng)新專業(yè)評價，并且即將進入實施工作階段，但是不可否認(rèn)，《創(chuàng)新方案》仍然存在若干不完善之處。目前我司《創(chuàng)新方案》能夠?qū)崿F(xiàn)的服務(wù)功能，距離證券公司全面為客戶提供投融資中介服務(wù)的目標(biāo)，或者說與當(dāng)前商業(yè)銀行可以提供的理財服務(wù)和財富管理服務(wù)，還存在不小的差距。因此，從行業(yè)持續(xù)發(fā)展的角度講，綜合理財服務(wù)創(chuàng)新不是一項短期就能達(dá)成的創(chuàng)新項目，不斷改進與完善證券公司的綜合理財服務(wù)是一項長期持續(xù)的工作任務(wù)。

（一）全面提升客戶體驗，需要做實理財一戶通賬戶，進一步拓展賬戶功能

在《創(chuàng)新方案》中為客戶設(shè)計了理財一戶通賬戶，可以管理下掛的證券資金賬戶、信用資金賬戶、期貨資金賬戶、資管資金賬戶等實體賬戶，由于現(xiàn)有法規(guī)限制，客戶的資金根據(jù)理財需求存放在各實體賬戶中，如果客戶想調(diào)整理財結(jié)構(gòu)，就需要通過銀行渠道進行反復(fù)“資金搬家”，客戶資金使用很不便利。為此，應(yīng)當(dāng)按照客戶的需求做實理財一戶通賬戶，使客戶能夠直接綜合管理自己的資金，或者通過它直接進行支付結(jié)算，這應(yīng)該是證券公司未來綜合理財服務(wù)發(fā)展的必然趨勢。

證券公司通過綜合治理之后，客戶資金、資產(chǎn)管理資金，以及自有資金管理已完全分離，各自的交易通道也完全分開，證券公司的合規(guī)風(fēng)控意識與風(fēng)險管理水平已經(jīng)顯著提高，證券監(jiān)管的制度、技術(shù)條件等軟硬件環(huán)境已徹底改觀。目前，關(guān)于證券公司客戶資金必須第三方存管的規(guī)定與證券市場發(fā)展的需求條件已經(jīng)不能完全相適應(yīng)，該規(guī)定與證券公司開辦的創(chuàng)新業(yè)務(wù)形成的矛盾越來越突出，顯著地制約了證券公司對客戶有效開展綜合理財服務(wù)和財富管理服務(wù)，影響了客戶的資金結(jié)算和支付的便利性。希望今后在市場環(huán)境與條件合適的情況下，相關(guān)法律再次修訂時，能夠重點考慮證券公司客戶綜合理財服務(wù)的質(zhì)量和客戶體驗的滿意度，對該條規(guī)定進行適當(dāng)修改，以適應(yīng)證券市場的長期持續(xù)發(fā)展。

隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和居民財富的增長，客戶對資本市場的投資需求已經(jīng)由過去的單一需求轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣男枨?。各金融業(yè)態(tài)都在圍繞客戶多元化需求，為客戶提供綜合金融服務(wù)。比如，招商銀行很早就率先推出“一卡通”服務(wù)，平安集團借助包括銀行、保險、證券、信托等在內(nèi)的多種業(yè)態(tài)優(yōu)勢，打造綜合業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)平臺，為客戶推出“一賬通”綜合金融服務(wù)。面對客戶需求的綜合化、多元化，證券公司應(yīng)當(dāng)迎頭趕上，把已有的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、場外市場業(yè)務(wù)、海外市場業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)等全業(yè)務(wù)通過賬戶集成創(chuàng)新，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的集成協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）證券公司全面開展財富管理業(yè)務(wù)，實現(xiàn)客戶資產(chǎn)集聚，必須擁有完善的支付服務(wù)功能

當(dāng)前證券公司支付功能的缺失仍然是制約開展財富管理業(yè)務(wù)，實現(xiàn)客戶資產(chǎn)集聚的主要瓶頸。國泰君安證券在《創(chuàng)新方案》中設(shè)計了跨機構(gòu)支付功能，并向中國人民銀行提出了加入人民銀行支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)試點的申請，但到目前為止還未得到正式批復(fù)。借此機會，我們也期望監(jiān)管機構(gòu)繼續(xù)給予大力支持，爭取早日讓《創(chuàng)新方案》的支付功能付諸實施。并建議監(jiān)管部門以此為契機，鼓勵證券公司進行靈活的支付結(jié)算模式創(chuàng)新，發(fā)展出更加豐富的支付結(jié)算業(yè)務(wù)。

（三）以大類資產(chǎn)配臵服務(wù)為核心，創(chuàng)新財富管理的收費模式，實現(xiàn)投資咨詢服務(wù)的價值

目前，客戶在證券公司的證券投資必須由客戶自身操作完成。隨著金融市場的發(fā)展，產(chǎn)品越來越豐富，產(chǎn)品也越來越專業(yè)化和復(fù)雜化，投資者僅以自己的精力和專業(yè)能力難以達(dá)到理財或財富管理的期望目標(biāo)。客戶委托有財富管理或綜合理財資質(zhì)的專業(yè)人士進行理財或財富管理是成熟市場的常態(tài)業(yè)務(wù)。為客戶提供大類資產(chǎn)配臵服務(wù)是財富管理的核心價值，但資產(chǎn)配臵服務(wù)方案的落地執(zhí)行是關(guān)鍵。如果證券公司不能讓客戶執(zhí)行配臵方案，核心價值就不能轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值，證券公司就不能形成收費模式和盈利模式，證券行業(yè)的財富管理業(yè)務(wù)也就不能建立穩(wěn)定的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

因此，希望能夠允許證券公司在經(jīng)投資顧問或理財顧問與客戶充分溝通的基礎(chǔ)上，客戶同意資產(chǎn)配臵方案后，與客戶簽署財富管理或綜合理財服務(wù)協(xié)議，按照協(xié)議規(guī)定為客戶進行資產(chǎn)配臵服務(wù)。這不僅符合客戶的理財或財富管理需求發(fā)展的方向，而且可以充分發(fā)揮證券公司專業(yè)服務(wù)的特色，逐步形成綜合理財服務(wù)或財富管理業(yè)務(wù)的收費模式。這也是綜合理財服務(wù)需要不斷探索與完善的重要方面。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)實踐與建議

中信證券股份有限公司

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將低流動性、可以產(chǎn)生穩(wěn)定獨立現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為可交易的標(biāo)準(zhǔn)化證券的結(jié)構(gòu)金融活動。自20世紀(jì)70年代在美國問世以來，資產(chǎn)證券化在40年左右的時間里獲得了迅猛發(fā)展。從歷史經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化在國外的經(jīng)濟和金融市場發(fā)展中發(fā)揮了重要作用：

第一，資產(chǎn)證券化能夠刺激消費，促進經(jīng)濟增長。據(jù)統(tǒng)計，美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發(fā)行ABS產(chǎn)品提供資金。

第二，資產(chǎn)證券化提高了金融體系的穩(wěn)定性和安全性。亞洲金融危機之后，韓國和中國臺灣等亞洲經(jīng)濟體引入資產(chǎn)證券化，提高了金融體系的安全穩(wěn)定性。

第三，資產(chǎn)證券化完善了債務(wù)資本市場結(jié)構(gòu)。大陸法系的國家，通常間接融資占據(jù)融資方式的主流，如德國、日本、意大利等，隨著這些國家引入資產(chǎn)證券化，其債務(wù)資本市場的結(jié)構(gòu)更加豐富。

第四，資產(chǎn)證券化改善了中小企業(yè)融資困境。目前國外小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已比較成熟，其起源可以追溯到上世紀(jì)80年代美國小企業(yè)管理局的擔(dān)保貸款證券化，目前歐洲則是小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的主要市場。

目前，我國正在開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三類：一是由證監(jiān)會主管、主要以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產(chǎn)證券化；二是由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)；三是由銀監(jiān)會審批資質(zhì)、人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化。

中信證券一直關(guān)注國內(nèi)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，并于2006年組建了專門的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)團隊開展此項業(yè)務(wù)。中信證券在國內(nèi)各類型資產(chǎn)證券化領(lǐng)域中表現(xiàn)積極，積累了較為豐富的項目經(jīng)驗，擁有較高的市場份額，承銷業(yè)績市場領(lǐng)先。在證券公司資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，中信證券是完成項目最多的證券公司；在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，中信證券是市場承做單數(shù)最多、承銷規(guī)模最大、證券化類型最為豐富的證券公司；在資產(chǎn)支持票據(jù)領(lǐng)域，中信證券主承了首批資產(chǎn)支持票據(jù)三單中的兩單。

在這里，我將重點介紹中信證券這幾年在證券公司資產(chǎn)證券化領(lǐng)域所做的工作、以及我們的思考。

一、中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新實踐

中信證券參與證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的時間較早。專項計劃2005年至2006年共推出9單，中信證券擔(dān)任其中1單，江蘇吳中BT專項資產(chǎn)管理計劃的計劃管理人和推廣機構(gòu)，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模16.58億元。而后，該業(yè)務(wù)進入總結(jié)與試點階段，在此期間，多單項目獲批或處于審批之中，實現(xiàn)發(fā)行共計3單，發(fā)行規(guī)模44.6億元，均由中信證券擔(dān)任計劃管理人和獨家推廣機構(gòu)。

中信證券注重證券化基礎(chǔ)工作的積累，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、現(xiàn)金流分析、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、申報材料制作、產(chǎn)品定價和推介銷售等全流程，均注重建立專業(yè)優(yōu)勢并打造核心競爭力，在運作機制和業(yè)務(wù)流程方面也實現(xiàn)了專業(yè)化分工。此外，中信證券在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域開展了一些研究，并進行了一系列的創(chuàng)新實踐：

第一，專項計劃試點階段推出首單產(chǎn)品。2011年8月，中信證券作為計劃管理人和推廣機構(gòu)，成功設(shè)立遠(yuǎn)東二期專項資產(chǎn)管理計劃，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、信用增級方式、及產(chǎn)品銷售上均實現(xiàn)了創(chuàng)新。

第二，首推門票收益憑證專項資產(chǎn)管理計劃。中信證券根據(jù)國際經(jīng)驗并結(jié)合我國現(xiàn)有法律環(huán)境，設(shè)立了歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃項目。該項目系專項計劃問世以來，第一單以主題公園入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目，在資金轉(zhuǎn)付、交易結(jié)構(gòu)等方面開創(chuàng)了基于該類資產(chǎn)開展證券化業(yè)務(wù)的先河。

第三，中信證券不僅專注于企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的創(chuàng)新，在金融資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，也進行了一些創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)的研究和探索。

二、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展中存在的難點

2013年3月15日，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱“證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定”）正式公布，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)，目前各項資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新工作正在推進之中。結(jié)合證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定公布之前的情況，我們感覺業(yè)務(wù)開展存在以下難點：

從法律層面來看，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律體系相對薄弱，沒有出臺更高層級的法律規(guī)章，會計、稅收、信息披露等方面沒有完善的配套規(guī)定，無法完全滿足企業(yè)資產(chǎn)證券化未來發(fā)展需要。

從政策層面來看，首先，目前證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍然采取審批制；其次，主體資質(zhì)一般但擁有良好基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)參與較少；第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型有待進一步豐富，證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定中明確的信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)等，仍需進一步落地，航空公司客票收益權(quán)、有線電視收費、版權(quán)收費等，仍待市場進一步挖掘；第四，信用評級體系仍待完善。

從交易制度層面來看，證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在上交所固定收益平臺或深交所綜合協(xié)議平臺進行交易，做市制度尚不完善，無法進行標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購，影響了產(chǎn)品的流動性，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行定價均帶來了一定影響。

三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展建議

（一）法律層面

1、推動制定更高層級的法律法規(guī)

為加快資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們建議借鑒國外經(jīng)驗，針對資產(chǎn)證券化，協(xié)同其他監(jiān)管部門，推動全國人大或國務(wù)院制定專門、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化方面的法律法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供更高層級、更加完善的法律環(huán)境。在此基礎(chǔ)上，進一步豐富證券化載體，完善SPV的法律基礎(chǔ)，并進一步完善專項計劃的獨立性。

2、推動完善會計與稅收等配套規(guī)定

目前，證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會計與稅收方面的配套規(guī)定尚需完善。在會計處理方面，建議對資產(chǎn)證券化的會計處理進行明確規(guī)定，對資產(chǎn)出表的量化標(biāo)準(zhǔn)、具體會計核算方法等予以明確。在稅收方面，建議推動明確資產(chǎn)證券化的稅收政策，包括產(chǎn)品投資與交易的稅收政策、原始權(quán)益人購買次級產(chǎn)品的稅收政策、原始權(quán)益人實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流過程中的相關(guān)稅收政策等；同時，為促進企業(yè)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展，建議對交易各環(huán)節(jié)涉及的稅收問題采取優(yōu)惠政策，對一些稅種予以減免。

（二）政策層面

1、簡化審批，做大市場規(guī)模

建議推動證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由審批制向核準(zhǔn)制乃至注冊制轉(zhuǎn)變。審批方式的轉(zhuǎn)變有利于增強融資方積極性，做大產(chǎn)品市場規(guī)模，也有利于解決資產(chǎn)證券化當(dāng)前面臨的投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品流動性和法律法規(guī)等方面的問題。

2、進一步拓展原始權(quán)益人范圍

一方面，建議圍繞我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，進一步支持城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)、西部大開發(fā)、節(jié)能環(huán)保、文化產(chǎn)業(yè)等類型的企業(yè)作為原始權(quán)益人，以其擁有的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化；另一方面，建議進一步鼓勵具備良好基礎(chǔ)資產(chǎn)的中小企業(yè)，以資產(chǎn)證券化形式進行融資。此外，還可以探索非特定原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)模式。

3、進一步豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型方面，建議根據(jù)證券化業(yè)務(wù)管理辦法的規(guī)定，進一步支持商業(yè)物業(yè)、信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、融資平臺BT應(yīng)收款、航空公司客票收入以及有線電視收費等新型基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化。

4、豐富投資者范圍，提高市場深度

推動銀行業(yè)金融機構(gòu)成為企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要投資者。建議：一是推動放寬參與銀行范圍，推動所有銀行業(yè)金融機構(gòu)參與交易所市場固定收益產(chǎn)品交易；二是推動銀行全面參與集中競價系統(tǒng)和固定收益平臺或綜合協(xié)議交易平臺的固定收益產(chǎn)品。

（三）發(fā)行交易制度層面

擴展交易平臺，完善交易制度。一方面，建議拓展企業(yè)證券化產(chǎn)品的交易平臺，探索滿足準(zhǔn)私募概念下最大范圍的產(chǎn)品交易流通，在立法實現(xiàn)突破的前提下，探索企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從交易所固定收益平臺或綜合協(xié)議交易平臺擴展到集中競價系統(tǒng)、甚至實現(xiàn)跨市場發(fā)行流通。另一方面，建議完善企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易制度，最主要的是探索企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購交易，此外，大力發(fā)展針對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的做市制度。

（四）產(chǎn)品層面

1、探索多元化信用增級方式

目前證券公司資產(chǎn)證券化項目信用增級措施主要包括優(yōu)先、次級分層、第三方提供擔(dān)保、原始權(quán)益人提供差額支付承諾、商業(yè)銀行提供流動性支持，信用增級方式相對單一。

未來隨著原始權(quán)益人信用級別從高到低的擴展，原始權(quán)益人差額支付承諾的信用增級效力減弱，尋找資質(zhì)較高的擔(dān)保人也有一定難度，因此，應(yīng)探索多元化的內(nèi)部和外部信用增級方式，建議內(nèi)部信用增級方面，建議增強次級對優(yōu)先級的支持力度，同時，積極探索超額抵押、儲備金賬戶等內(nèi)部信用增級措施；外部信用增級方面，建議積極探索商業(yè)機構(gòu)對企業(yè)資產(chǎn)證券化擔(dān)保的支持，并探索債券保險等方式。

2、根據(jù)市場需求進行適度創(chuàng)新

目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于發(fā)展階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對比較簡單，未來可以根據(jù)市場需求的變化進行適度創(chuàng)新，增強產(chǎn)品的深度和廣度，如引入基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計、設(shè)計回購、回售選擇權(quán)條款、引入利率互換機制等。

打造以固定收益業(yè)務(wù)為特色的投資銀行

第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司

近幾年，圍繞“打造以固定收益業(yè)務(wù)為特色的投資銀行”的發(fā)展戰(zhàn)略，第一創(chuàng)業(yè)大力發(fā)展與債券相關(guān)的交易、做市、承銷、大宗經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理等固定收益全業(yè)務(wù)鏈業(yè)務(wù)，目前公司固定收益業(yè)務(wù)占總收入比已超40%?，F(xiàn)在我將我們在固定收益業(yè)務(wù)上的一些探索、思考與未來發(fā)展的建議向大家報告如下：

一、在固定收益業(yè)務(wù)上的探索和實踐

（一）確立“打造以固定收益業(yè)務(wù)為特色的投資銀行”的發(fā)展戰(zhàn)略

第一創(chuàng)業(yè)前身是1993年成立的佛山證券，2002年遷址至深圳并更名，那時，我們只有7家營業(yè)部。在當(dāng)時主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的證券市場，我們深知，這樣的營業(yè)部數(shù)量不可能支持公司做大、做強、做出特色。2003年，我們開始進入銀行間市場，2004年交易量就占據(jù)業(yè)內(nèi)前四名。隨后近10年，我們基本保持這樣的位次。

2012年，行業(yè)創(chuàng)新大會召開，證監(jiān)會和協(xié)會推出了一系列推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路和措施，尤其是推動證券公司基礎(chǔ)功能恢復(fù)、放寬業(yè)務(wù)范圍和投資限制，鼓勵證券公司去同質(zhì)化、去低端化，建設(shè)以交易業(yè)務(wù)為核心的機制，中國固定收益業(yè)務(wù)的空間進一步打開。為此，在創(chuàng)新大會后，我們根據(jù)“有所為，有所不為”的方針，確立了“打造以固定收益業(yè)務(wù)為特色的投資銀行”的發(fā)展戰(zhàn)略，希望能在固定收益業(yè)務(wù)領(lǐng)域做深、做精、做出特色。

2003年進入銀行間市場做債券交易，是公司迫于自身條件的被動選擇；2012年確立“打造以固定收益業(yè)務(wù)為特色的投資銀行”的發(fā)展戰(zhàn)略并布局，是公司基于內(nèi)外條件改善的主動設(shè)計。

（二）打造固定收益的全業(yè)務(wù)鏈

圍繞“發(fā)展金融產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)造、銷售及交易為主體的資本中介業(yè)務(wù)”的定位，第一創(chuàng)業(yè)努力打造固定收益的全業(yè)務(wù)鏈。

在債券現(xiàn)券交易上，公司是人民銀行一級交易商，2012年實現(xiàn)交易量1.8萬億元，近幾年交易量一直保持在行業(yè)前四位。

在債券承銷業(yè)務(wù)上，近兩年公司實現(xiàn)各類債券承銷都在1000億元以上，分別排業(yè)內(nèi)第6位、第8位。

在利率互換業(yè)務(wù)上，自2012年5月取得資格開展業(yè)務(wù)至今，已與20多家機構(gòu)簽署了金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議并可在外匯交易中心前臺系統(tǒng)進行交易，業(yè)務(wù)季度增長率保持在200%左右。

在債券做市業(yè)務(wù)上，我們提供的服務(wù)基本涵蓋市場上大部分的債券和衍生品，包括國債、金融債、中票、短融、企業(yè)債、公司債以及利率互換等衍生品，2012年公司國債做市交易量業(yè)內(nèi)排名第二。

在債券大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，我們開展了一級債券報價業(yè)務(wù)和二級債券報價業(yè)務(wù)。一級債券報價業(yè)務(wù)代理非專業(yè)金融機構(gòu)的投資者申購新發(fā)行未上市的債券，使其進入到債券一級市場；二級債券報價業(yè)務(wù)是通過柜臺報價平臺，就已經(jīng)在交易所上市的債券提供雙向報價服務(wù)。公司在2012年還大力推進“買債券到一創(chuàng)”活動，在媒體和營業(yè)部推廣債券知識教育活動。以上業(yè)務(wù)和活動，將很多投資者吸引到交易所債券市場，并提高了市場的流動性。

在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，我們貫徹絕對收益的理念，積極發(fā)展固定收益類的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。公司目前集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品近100億元，其中，債券類占60%以上，所有產(chǎn)品均實現(xiàn)正收益。

（三）完善機制，強化風(fēng)險管理

在發(fā)展固定收益業(yè)務(wù)的過程中，為加強風(fēng)險管理，防范利益輸送，我們作了如下一些探索：

1、銷售、交易分開：債券銷售員只負(fù)責(zé)客戶管理和推介，了解、挖掘客戶需求；交易員不接觸客戶，但債券的定價和交易實現(xiàn)則由其完成。這種機制能較好地避免一人既負(fù)責(zé)客戶、又負(fù)責(zé)交易的利益輸送問題。

2、前、中、后臺分離：債券交易的清算職能由獨立的清算托管部負(fù)責(zé)，他們每天都會做估值和交割的評審；風(fēng)控部門每天也會對交易價格和交易量作檢查，通過對比中債估值數(shù)據(jù)、雙邊報價、近期市場成交情況及相關(guān)品種的收益率狀況，綜合考察債券投資交易行為的適當(dāng)性。

3、交易對手授信管理：我們對所有的交易對手都按標(biāo)準(zhǔn)進行評級，并按確定的授信額度進行交易。

二、在發(fā)展固定收益業(yè)務(wù)上遇到的主要困難

不斷增強證券公司的資本市場中介功能是證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的重要目標(biāo)。資本中介功能的發(fā)揮使證券公司成為資本市場的組織者、產(chǎn)品的設(shè)計者、流動性的提供者、交易的參與者和對手及風(fēng)險的管理者。固定收益業(yè)務(wù)及其衍生品因其市場容量大、產(chǎn)品多、參與者多及風(fēng)險管理需求不同，尤其是能為市場提供流動性和價格發(fā)現(xiàn)的做市業(yè)務(wù)，特別適合券商資本中介功能的發(fā)揮。

做市業(yè)務(wù)，券商既要有充足齊全的產(chǎn)品作底倉，又需要很大的資金為市場提供流動性,這對券商的資本消耗非常大，光憑自有資金顯然不夠，因此，我們迫切需要拓寬負(fù)債經(jīng)營的渠道，提升業(yè)務(wù)杠桿空間。相比這些資本中介業(yè)務(wù)的本質(zhì)要求，我們在發(fā)展業(yè)務(wù)上面臨如下困難：

（一）負(fù)債經(jīng)營渠道狹窄

目前，券商可通過短融、次級債方式融資，但短融規(guī)模有控制(待償還余額不超過凈資本的60%),期限有制約(最長不得超過91天),用途有約束(不得用于固定資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資等)；次級債融資成本又很高。我們迫切希望《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》、《公司債券相關(guān)管理辦法》盡早出臺，以改善證券公司缺乏持續(xù)有效的長期融資渠道、融資成本高的缺陷。同時，我們也希望行業(yè)能共同推動銀行間市場對券商同業(yè)拆借限制的取消。

（二）杠桿不足，空間不夠

目前，證券公司在銀行間市場債券回購資金余額不得超過實收資本金的80％。銀行間市場是券商固定收益業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場，這種與注冊資本金掛鉤的限制，制約了券商借用杠桿拓展固定收益業(yè)務(wù)的空間。

因此，市場通常用債券代持，也稱開放式回購的方式來放大杠桿。在這種模式下，投資機構(gòu)以現(xiàn)券方式賣出債券后，跟交易對手約定，在將來某一時點重新買回該債券，該交易一般不通過同業(yè)中心交易平臺完成。這種操作模式，質(zhì)押券不被凍結(jié)，融券效率提升；結(jié)算可采取包括DVP，見券付款，見款付券等多種方式，不必逐筆交收且到期返還，可實現(xiàn)融資的無縫對接，提高融資效率；同時，交易雙方還可根據(jù)市場及自身狀況，提前結(jié)束回購，交易方式更靈活。相比而言，這種開放式回購主要因為其更符合場外的特征和實現(xiàn)杠桿規(guī)模的擴大，而在市場有比較大的生存空間。

近期，銀行間市場陸續(xù)曝出幾起利用債券代持進行利益輸送的違法違規(guī)事件，其主要方式是通過不合理的價格差來實現(xiàn)，正規(guī)的交易回購價格通常是通過事先的回購協(xié)議來確定，價格差只反映相對應(yīng)的融資成本。我們認(rèn)為這些事件的發(fā)生主要由于個人道德風(fēng)險引起，并不意味著這項業(yè)務(wù)本身或債券市場本身存在很大問題。我們一方面可通過呼吁完善多層次的做市商制度，另一方面，券商本身也可完善投資交易管理機制，如定價程序、詢價留痕、銷售交易分離、前中后臺分離與制衡等，來促使市場價格更加合理，交易行為更加規(guī)范，防止出現(xiàn)違法違規(guī)事件。

（三）不能從事代理結(jié)算業(yè)務(wù)，后臺支持功能受限 目前銀行間市場的債券結(jié)算代理只限于銀行，證券公司在債券業(yè)務(wù)上的后臺支持功能受限，做市交易能力受限，也不利于交易所、銀行間市場兩大債券市場的聯(lián)動。

（四）產(chǎn)品不足，做市功能受限

目前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的主承銷商只限于AA及以上級別的券商。這種規(guī)定主要從分類評級考慮，偏向規(guī)模，未全面考慮券商在債券領(lǐng)域的能力及影響力。

在國外，券商除固定收益交易外，還可做商品與外匯的交易?！蛾P(guān)于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》提出，允許具備條件的證券公司依法投資金融期貨、商品期貨及其他非證券類金融產(chǎn)品。2012年證券公司自營業(yè)務(wù)投資范圍修改后，證券公司可投資范圍增加到金融衍生品，但由于主流品種國債期貨沒推出，證券公司目前不能進入外匯市場和黃金市場等，做市功能還受到很大限制。

三、進一步發(fā)展固定收益業(yè)務(wù)的思考

（一）完善做市商制度，形成多層次的債券場外交易市場 目前，中國市場所有債券投資者（包括銀行、保險、券商、基金、私募、和其他各類丙類戶等）基本上是以同樣的角色參與二級交易市場，既是做市商，又是投資者，全體成員處在一個扁平的交易平臺上，任意雙方的一對一交易原則上可以完全封閉地進行，不需要任何第三方介入，交易價格原則上也沒有約束。這種市場結(jié)構(gòu)不利于做市商制度流動性提供者、價格形成機制的發(fā)揮，也為利益輸送提供了可能。

與中國銀行間市場扁平化的結(jié)構(gòu)不同，美國債券場外交易市場一般分為做市商間的市場、做市商（做市商面向客戶報價并保證成交）與客戶間市場（需要買賣債券的投資者及其經(jīng)紀(jì)商所形成的市場）。做市商間市場不對客戶開放，而做市商和客戶間市場則是除交易商之外所有客戶參與場外交易的平臺，每位投資者的交易都通過做市商來完成，而不在投資者之間來進行。對做市商相對更嚴(yán)的監(jiān)管和較高的準(zhǔn)入門檻及做市商間的競爭，使做市商的交易價格相對更為合理，市場更透明、價格驅(qū)動的運行機制更有效，客戶之間很難進行利益輸送。

（二）完善固定收益的全產(chǎn)業(yè)鏈（FICC），全面提升證券公司服務(wù)資本市場和實體經(jīng)濟的能力

固定收益的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，即固定收益、外匯和大宗商品的銷售與交易，簡稱FICC（Fixed Income, Currency and Commodities），其主要服務(wù)和產(chǎn)品包括：（1）就基礎(chǔ)性債務(wù)工具（如債券、貨幣市場工具）、結(jié)構(gòu)型債務(wù)工具（按揭抵押證券等）、利率與信用衍生品、貨幣、商品及其他產(chǎn)品進行交易；（2）固定收益產(chǎn)品的承銷和分銷；（3）設(shè)計金融衍生產(chǎn)品，并達(dá)成交易；（4）幫助客戶進行不良固定收益證券的投資等。

從一個完整的市場體系看，固定收益的債券或其衍生品、外匯和商品具有非常大的相關(guān)性，在國際市場上的債務(wù)工具除與利率相關(guān)外，本身就隱含著匯率風(fēng)險，商品本身就是對沖通貨膨脹和利率風(fēng)險的主要工具，因此固定收益的債券或其衍生品、外匯和商品因其業(yè)務(wù)領(lǐng)域的高度相關(guān)性而構(gòu)成了一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈，成為投資銀行一個重要的業(yè)務(wù)單元。

目前，我國已逐步進入以金融脫媒、利率和匯率市場化、資本項目加大開放為主要特征的金融深化過程。十八大提出深化金融體制改革，加快發(fā)展多層次資本市場，穩(wěn)步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，完善金融監(jiān)管，推進金融創(chuàng)新。FICC中的債券直接融資、及債券衍生品繁多的特性，非常有利于推動金融創(chuàng)新，滿足豐富多樣化的融資與投資需求，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展；債券及其衍生品場外市場的發(fā)展，有利于多層次資本市場體系的完善；FICC中的利率和匯率衍生品市場工具，有利于我國利率市場化和以市場供求為基礎(chǔ)浮動匯率制度的改革，并促進人民幣國際化的進程。在一個金融企業(yè)中，除FICC外，我們還很難找到一個業(yè)務(wù)體系能比較完整、系統(tǒng)地滿足中國金融體制改革的需要。

因此，目前，伴隨著人民幣國際化的進程，進一步發(fā)展債券市場，完善債券市場體系和機制建設(shè)，同時充分建立和發(fā)揮證券公司在債券、外匯、大宗商品市場的做市交易功能，完善證券公司固定收益業(yè)務(wù)鏈，不僅是證券公司資本中介功能的重要突破口和發(fā)展方向，也是滿足當(dāng)前中國實體經(jīng)濟發(fā)展需要，建立與世界第二大經(jīng)濟體相適應(yīng)的金融體系的現(xiàn)實需求，更是中國企業(yè)走向海外，中國經(jīng)濟更廣泛地融入世界舞臺的刻不容緩的迫切需要。

謝謝大家！

轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新、規(guī)范 實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)良性發(fā)展

申銀萬國證券股份有限公司

去年創(chuàng)新大會以來，在監(jiān)管層和證券公司共同努力下，證券行業(yè)銳意創(chuàng)新，迎來了創(chuàng)新發(fā)展的春天，無論是在證券公司的功能作用還是在行業(yè)盈利水平方面都已經(jīng)顯現(xiàn)出積極成效。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“一法兩則”的修訂出臺，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了制度保障，有利于改變證券行業(yè)目前在金融同業(yè)競爭中的弱勢地位，提升證券公司在泛資產(chǎn)管理時代的競爭能力。

在中國證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會的正確領(lǐng)導(dǎo)和大力支持下，申銀萬國在這場創(chuàng)新變革中找準(zhǔn)突破口，積極探索實踐，近年來實現(xiàn)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

一、轉(zhuǎn)型是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速發(fā)展的必由之路

經(jīng)營理念的轉(zhuǎn)型是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展的前提。我們初步實現(xiàn)了從過去以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的經(jīng)營模式向以客戶需求為導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，從“坐商”向“行商”轉(zhuǎn)變。不再單純滿足于公司有什么產(chǎn)品，而是更加注重市場需要什么產(chǎn)品、注重客戶需求。近些年證券公司傳統(tǒng)客戶需求發(fā)生了很大變化，追求穩(wěn)定收益的客戶越來越多，客戶資產(chǎn)配臵中穩(wěn)定收益類產(chǎn)品比重越來越高，因此，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就是要通過開發(fā)固定收益類以及類固定收益類產(chǎn)品來滿足客戶需求。證券公司融資類客戶需求也發(fā)生了變化，客戶不再單純滿足在股票市場、債券市場融資，而需要更加靈活多樣的融資方式和融資渠道，這也給證券公司專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來商機。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)重點初步實現(xiàn)了從過去緊盯證券市場向金融市場延伸的轉(zhuǎn)變，客戶需求多元化需要我們從整個金融市場領(lǐng)域進行產(chǎn)品設(shè)計和資產(chǎn)配臵。從另外一個角度講，中國的理財市場很大，目前銀行、保險、信托、基金等機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)近30萬億元，40多萬億元的居民儲蓄存款中未來也將會有一部分轉(zhuǎn)化為理財資金，這些都是證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以不斷拓展的廣闊空間。

努力實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從簡單的通道式業(yè)務(wù)向自主管理型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。要加快改變“做通道、賺快錢”的粗放式經(jīng)營模式，利用監(jiān)管創(chuàng)新的有利環(huán)境和證券公司自身優(yōu)勢，立足服務(wù)實體經(jīng)濟，既不簡單模仿基金，也不盲目照搬信托，努力探索一條適應(yīng)證券公司自身特色的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展道路。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為推進公司經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要手段。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以最大限度地帶動和協(xié)同其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。通過資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以完善證券公司的產(chǎn)品線，有助于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型；通過資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，可以有助于投行逐步擺脫對通道融資業(yè)務(wù)的依賴，不斷拓寬綜合金融服務(wù)；通過自有資金參與資產(chǎn)管理產(chǎn)品的配臵以及為資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供交易服務(wù)等方式，可以帶動傳統(tǒng)自營業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

二、創(chuàng)新是構(gòu)建資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)核心競爭力的根本手段 創(chuàng)新是證券公司不斷發(fā)展壯大的靈魂和根本手段。我們在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新中堅持三項基本原則:一是創(chuàng)新產(chǎn)品要符合市場需求和客戶需要，二是要依托行業(yè)特色、符合公司實際情況，三是要風(fēng)險可控、有利于構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。

緊緊圍繞客戶需求進行產(chǎn)品創(chuàng)新，搭建產(chǎn)品線。近年來，申銀萬國以滿足客戶多樣化的金融服務(wù)需求為目標(biāo)，以理財服務(wù)、融資類等主動管理的產(chǎn)品作為主攻方向，不斷豐富產(chǎn)品線。公司推出了多元化的產(chǎn)品系列，除了傳統(tǒng)的股票基金產(chǎn)品、債券產(chǎn)品外，開發(fā)了貨幣市場投資產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品等。目前擬推出結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，包括債券分級產(chǎn)品、定增分級產(chǎn)品。下一步公司還將積極研究和探索金融衍生類產(chǎn)品，利率、匯率產(chǎn)品以及跨境套利產(chǎn)品。

充分依托證券行業(yè)的優(yōu)勢開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新。與其他金融行業(yè)相比，證券公司有著許多獨特的優(yōu)勢，與銀行機構(gòu)相比，證券公司資產(chǎn)管理可以進行橫跨資本市場和貨幣市場的資產(chǎn)配臵；與信托公司相比，證券公司擁有營業(yè)網(wǎng)點、銷售渠道，擁有穩(wěn)定的客戶資源；與保險機構(gòu)相比，證券公司擁有大量的較高風(fēng)險偏好的客戶，更容易設(shè)計個性化的產(chǎn)品。我們要充分運用好這些比較優(yōu)勢，差異化競爭，形成證券公司資產(chǎn)管理的經(jīng)營特色,通過高素質(zhì)的投研隊伍強化產(chǎn)品設(shè)計，通過跨市場交易實現(xiàn)更廣泛的投資配臵，通過投行隊伍了解實體企業(yè)不同發(fā)展階段的經(jīng)營狀況和經(jīng)營需求開展多渠道的投融資業(yè)務(wù)。

堅守風(fēng)險可控的底線進行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新。美國金融危機等再次給國際投行帶來深刻教訓(xùn)，申銀萬國在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新中以風(fēng)險可控、可承受作為必備條件，不犯別人已經(jīng)犯過的錯誤。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)要堅持務(wù)實創(chuàng)新，創(chuàng)新產(chǎn)品不能曇花一現(xiàn)，要有利于構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。

積極推進管理創(chuàng)新，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供強有力的保障。申銀萬國實施了事業(yè)部制改革，由事業(yè)部組織全公司包括分支機構(gòu)在內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開發(fā)和管理工作，堅持“統(tǒng)一管理，統(tǒng)一風(fēng)控，統(tǒng)一后臺運營”以及前中后臺互相分離。通過事業(yè)部制的實踐探索，既強化管理、提高決策運營效率，又有效整合功能資源，有力地推動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展。

三、規(guī)范是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展的牢固基石 一流的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力必須有一流的風(fēng)險管理能力相匹配。與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尤其是非標(biāo)產(chǎn)品風(fēng)險識別難度大，風(fēng)險暴露快。如何有效防范政策風(fēng)險、法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險以及操作風(fēng)險是確保證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)健康發(fā)展必須解決的難題。

首先要堅持好合規(guī)底線，要落實監(jiān)管要求，提升合規(guī)問責(zé)制度的可操作性，強化制度執(zhí)行的嚴(yán)肅性，做到全員合規(guī)、主動合規(guī)。

其次，構(gòu)建全面風(fēng)險管理體系。申銀萬國整合風(fēng)控資源，設(shè)立了合規(guī)與風(fēng)險管理總部，除傳統(tǒng)的合規(guī)管理部門外，新設(shè)了風(fēng)險審查部、風(fēng)險監(jiān)測部和流程管理部；充實公司本部、分支機構(gòu)的風(fēng)險管理人員；修改完善風(fēng)險管理制度；提升了量化風(fēng)險管理技術(shù)，建立健全了風(fēng)控指標(biāo)動態(tài)監(jiān)控體系和壓力測試機制，既有效控制資產(chǎn)管理單一產(chǎn)品的風(fēng)險，更要控制好業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險。

第三，規(guī)范基礎(chǔ)管理。實行前中后臺相互隔離、相互制衡；設(shè)立統(tǒng)一的產(chǎn)品評審機構(gòu)，采取集體決策的產(chǎn)品審查機制；強化合同管理、資金管理、檔案管理。

第四，規(guī)范從業(yè)人員管理。為嚴(yán)防道德風(fēng)險發(fā)生，申銀萬國采取“開前門、堵后門、堵歪門”的政策。所謂“開前門”，就是對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)人員實行市場化的考核激勵機制；所謂“堵后門、堵歪門”，就是嚴(yán)禁任何人在業(yè)務(wù)開展過程中非法謀取個人不正當(dāng)利益。公司要求所有從業(yè)人員遵紀(jì)守法、加強自律，嚴(yán)格執(zhí)行職業(yè)行為規(guī)范。

重塑交易功能

創(chuàng)新服務(wù)客戶

中信證券股份有限公司

自主創(chuàng)新已經(jīng)成為我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要支撐。證券公司創(chuàng)新大會以來，在各級監(jiān)管機構(gòu)大力支持下，中信證券的銷售交易業(yè)務(wù)從再造券商基礎(chǔ)功能的角度，尤其是在重塑券商做市交易職能上進行了一定的探索，在嚴(yán)格遵守各項監(jiān)管要求和規(guī)避各類風(fēng)險的前提下，積極推進資本中介業(yè)務(wù)的嘗試，為客戶提供更多的增值交易服務(wù)，但是距離監(jiān)管機構(gòu)對券商創(chuàng)新的要求上還存在著一定的差距。

一、積極開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)

適應(yīng)市場需要和監(jiān)管環(huán)境的變換，公司提出業(yè)務(wù)從同質(zhì)化競爭轉(zhuǎn)向差異化競爭；從以股為主的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向股債并重的多元化業(yè)務(wù)模式；從以產(chǎn)品為中心，轉(zhuǎn)向以客戶為中心。銷售交易業(yè)務(wù)在鞏固傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)優(yōu)勢地位的同時，創(chuàng)新的重點主要體現(xiàn)在資本中介業(yè)務(wù)和國際化，包括固定收益做市商服務(wù)、股票做市商服務(wù)、場外市場的發(fā)展、國際化的銷售平臺和客戶基礎(chǔ)等 首先，突破傳統(tǒng)的自營交易和通道業(yè)務(wù)模式，圍繞著再造券商交易的基礎(chǔ)功能，積極推進資本中介型交易業(yè)務(wù)，為客戶提供流動性和風(fēng)險管理工具，努力嘗試做好市場組織者的角色。公司在2013年投入大量自有資金，圍繞客戶需求開展上市交易基金、債券的做市交易服務(wù)，為客戶提供流動性。在此基礎(chǔ)上，還將流動性服務(wù)的標(biāo)的擴展至信托產(chǎn)品、跨境ETF、RQFII ETF等；并利用香港業(yè)務(wù)平臺積極拓展人民幣債券做市業(yè)務(wù)，目前人民幣債券做市業(yè)務(wù)在中資券商里排名第一，充分發(fā)揮做市商價格發(fā)現(xiàn)、平抑市場波動、流動性提供等功能，大大提高了客戶的忠誠度。

其次，積極推進OTC場外柜臺市場建立，已經(jīng)申請并獲批建立OTC場外柜臺的建設(shè)。方案設(shè)計上參照國外歐美市場的經(jīng)驗，目標(biāo)是市場致力于服務(wù)實體經(jīng)濟。一是為中小微企業(yè)股權(quán)、債權(quán)及其他非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)，二是實現(xiàn)風(fēng)險資本和產(chǎn)業(yè)資本的融合，三是推動我國的科技創(chuàng)新和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。規(guī)劃由券商提供柜臺轉(zhuǎn)讓交易、雙邊報價，為發(fā)行自身的資產(chǎn)管理計劃和PE基金產(chǎn)品提供支持，先期以中小企業(yè)私募債為主，后期則要實現(xiàn)市場組織、交易制度、交易形式、交易產(chǎn)品等多個層次的創(chuàng)新。在柜臺上實現(xiàn)交易市場的基本功能。一是融資功能，為中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券等融資。二是交易功能，為私募的、非標(biāo)準(zhǔn)化的各種金融產(chǎn)品提供交易服務(wù)。三是孵化功能，為主板和二板市場儲備和培育上市資源。四是規(guī)范功能，從公司治理、信息披露等各個方面規(guī)范企業(yè)的行為。五是投資功能，為各類投資者提供更多個性化、非標(biāo)準(zhǔn)化的理財產(chǎn)品和服務(wù)。

再次，創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)可以提高做市業(yè)務(wù)效率。固定收益部門為國開行設(shè)計了50年期的超長期限債券品種，此舉為中國債券市場提供了全新的超長期債券品種，完善了政策性金融債收益率曲線；設(shè)計的深圳報價回購業(yè)務(wù)創(chuàng)新方案已于2012年10月通過深交所專家評審，2013年2月證監(jiān)會正式批復(fù)深交所報價回購業(yè)務(wù)規(guī)則，深交所于3月底公開發(fā)布了報價回購業(yè)務(wù)指南；積極參與國債期貨創(chuàng)新準(zhǔn)備工作，提出國債期貨設(shè)計相關(guān)建議，并在中金所舉辦的國債期貨仿真交易大賽中，我司在參賽的32家券商中脫穎而出，獲得“期現(xiàn)組合獎”第一名、“跨期套利組合”第三名的好成績。

四是充分利用公司香港平臺開展跨境業(yè)務(wù)，提供更多的風(fēng)險管理工具，在獲取一定收入的同時，有效地規(guī)避了市場風(fēng)險。利用境內(nèi)與香港市場利率差異，開展跨境利率互換套利業(yè)務(wù)，有效實現(xiàn)了境內(nèi)與境外平臺的風(fēng)險對沖，實現(xiàn)套利收入；作為中國交建A股IPO項目的聯(lián)席主承銷商包銷部分中交建股票，由于包銷股票面臨一定風(fēng)險，我司創(chuàng)造性地通過AH兩地平臺的協(xié)同合作，充分利用跨境對沖工具，有效對沖持有股票的市場風(fēng)險。該項創(chuàng)新通過固定收益經(jīng)典衍生品為承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險控制提供解決方案，拓展了公司內(nèi)部跨業(yè)務(wù)合作的新模式，其設(shè)計思路、操作程序?qū)窈箢愃茦I(yè)務(wù)處理中具有一定借鑒意義。

五是隨著量化對沖型產(chǎn)品大批推出，中信證券順應(yīng)變化，結(jié)合國際先進Apama平臺自行研發(fā)的算法交易平臺，成為國內(nèi)券商中首家部署全定制型算法交易平臺并采用復(fù)雜事件處理技術(shù)應(yīng)用于算法交易的券商。領(lǐng)先于國內(nèi)其他券商力爭為機構(gòu)客戶提供全定制化算法交易服務(wù)。同時搭建綜合性交易平臺，通過市場通用接入方式，滿足客戶交易現(xiàn)貨、股指期貨、商品期貨、融資融券以及跨境市場等多交易品種，并可以為客戶提供做市、套利、套保等技術(shù)平臺，實現(xiàn)公司和客戶的雙贏局面。目前正積極探索國內(nèi)交易外包服務(wù)模式，依托豐富的交易經(jīng)驗，為客戶提供增值交易服務(wù)。

最后，在探索創(chuàng)新型銷售模式上進行了嘗試。完成首批資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的創(chuàng)新試點銷售，南京公用、寧波城投和天津房信三個ABN項目成為國內(nèi)首批資產(chǎn)支持類票據(jù)產(chǎn)品，受到國內(nèi)外高度關(guān)注；銷售的南京公用專項收益計劃是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新重啟以來2012年首單也是唯一一單項目，我司通過專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計和定價機制，幫助機構(gòu)投資人發(fā)現(xiàn)市場價值，順利實現(xiàn)項目發(fā)行；為拉丁美洲最大的銀行之一的巴西銀行(Banco do Brasil)在亞洲成功融資7億人民幣(CNH)。這是目前拉美銀行在亞洲CNH市場最大的融資。拉美銀行對亞洲投資者來說相對陌生,此次成功的CNH融資, 充分顯示了固定收益業(yè)務(wù)海外銷售和發(fā)行的能力,為國際化進程走出一大步。

二、重塑做市交易功能

發(fā)展多層次資本市場，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，需要證券公司的銷售交易業(yè)務(wù)在做好傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，拓展做市和交易功能，真正成為市場組織者、流動性提供者、交易對手方。

國際證券市場的交易制度主要有兩種：競價交易和做市商交易。競價交易，是指通過公開競價形式確定價格，是訂單驅(qū)動，適用于流動性較好的市場。做市商交易則是報價驅(qū)動，是指通過做市商的雙邊報價來實現(xiàn)買賣，適用于流動性較差的市場，通過做市商來提供流動性。在當(dāng)今IT技術(shù)廣泛應(yīng)用的情況下，證券公司在競價交易中的作用較弱，僅具有通道功能，交易功能通過交易所來完成；而在做市商制度下，證券公司的做市交易功能比較突出。

從我國目前證券交易實踐來看，證券市場成立之初，由于證券公司缺乏做市經(jīng)驗，證券交易模式主要采取了集中競價交易模式，證券交易所也因此成為交易的主要提供方，在市場交易效率方面也獲得了巨大成功，但證券公司的交易功能無從談起。

我國資本市場正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時期，證券市場的格局也在發(fā)生深刻的變化：從發(fā)展場內(nèi)市場向發(fā)展場內(nèi)市場和場外市場并舉轉(zhuǎn)變；從股權(quán)融資為主向股權(quán)融資和債券融資并舉轉(zhuǎn)變；從公募發(fā)行為主向公募發(fā)行和私募發(fā)行并舉轉(zhuǎn)變；從國內(nèi)市場為主向國際市場和國內(nèi)市場并舉轉(zhuǎn)變。市場的深刻變化對銷售交易業(yè)務(wù)模式帶來巨大的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的通道式產(chǎn)品和服務(wù)道路越走越窄。

依托場內(nèi)市場、股權(quán)融資、公募發(fā)行、境內(nèi)市場為基礎(chǔ)的競價交易模式，難以適應(yīng)多層次資本市場發(fā)展的需要。比如場外市場，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是我國最主要的股票場外市場，包括“老三板”和“新三板”?！袄先濉钡墓煞蒉D(zhuǎn)讓以集合競價的方式配對撮合，“新三板”的交易方式是主辦券商制度下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于缺乏做市商制度，兩個市場的流動性都很差。我國現(xiàn)存的股權(quán)交易中心缺少券商參與，交易制度多采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓等，不允許做市交易，是導(dǎo)致交投清淡的原因之一。

從某種意義上來說，自主創(chuàng)新的金融產(chǎn)品都始于非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。早期的股票、債券等金融創(chuàng)新，均屬于非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，需要投資銀行提供做市交易來提高二級市場流動性。隨著股票、債券等逐步標(biāo)準(zhǔn)化，統(tǒng)一的證券交易所開始出現(xiàn)，弱化了投資銀行的交易功能。此后，期貨、期權(quán)、REITS等也同樣經(jīng)歷了一個從非標(biāo)準(zhǔn)化到集中化、場內(nèi)化的過程?？梢?，為了促進自主創(chuàng)新，拓展投資銀行的做市交易功能很有必要。我國實體經(jīng)濟對場外金融創(chuàng)新有著非常明確的現(xiàn)實需求。作為資本市場體系的重要組成部分，新型金融產(chǎn)品、金融工具和金融手段可以為經(jīng)濟發(fā)展籌集大量資金，同時也為風(fēng)險投資提供退出通道，帶動高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，發(fā)展資本市場融資和理財功能，提高產(chǎn)品的多樣性、差異化，縮短產(chǎn)品制造周期。

做市交易功能有利于提高場外市場的流動性，促進場外金融創(chuàng)新。證券公司通過其做市功能提供服務(wù)，有利于投資者轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)品，滿足其流動性和賺取差價的需要。例如，美國1971年創(chuàng)立納斯達(dá)克市場之初，由于引入了證券經(jīng)紀(jì)商做市交易，取得了巨大成功。而臺灣2001年推出期權(quán)時沒有采用做市交易，結(jié)果出現(xiàn)了流動性不足問題。后來，通過引入做市商制度，實現(xiàn)了期權(quán)市場的快速發(fā)展。

三、政策建議

我們認(rèn)為，為了更好地滿足企業(yè)和居民的多樣化金融需求，順應(yīng)多層次資本市場發(fā)展趨勢，支持實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，提升資本市場對國民經(jīng)濟的貢獻(xiàn)度，作為資本市場重要的參與主體，重塑交易能力的證券公司有望發(fā)揮更大的作用。

從銷售交易業(yè)務(wù)的實踐出發(fā)，我們認(rèn)為鼓勵創(chuàng)新和控制風(fēng)險不可偏廢，推動提升市場效率、改善市場流動性、增強市場風(fēng)險管理能力的創(chuàng)新，限制單純運用財務(wù)技巧二次包裝的掩蓋風(fēng)險手段。

我們建議業(yè)務(wù)發(fā)展和監(jiān)管政策可以遵循以下三條原則： 第一，制度設(shè)計應(yīng)區(qū)分機構(gòu)和個人、私募和公募、場外和場內(nèi)，先從機構(gòu)、私募和場外入手，恢復(fù)證券公司在這些專業(yè)投資群體、產(chǎn)品類別創(chuàng)新中的做市商功能和交易能力。同時，應(yīng)該進一步加強投資者適當(dāng)性管理，保證公眾普通投資者的權(quán)益。

第二，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)該區(qū)分資本中介業(yè)務(wù)的資本金業(yè)務(wù)，對于以提供流動性、服務(wù)客戶、市場風(fēng)險中性的資本中介業(yè)務(wù)，應(yīng)該在交易資格、市場進入、風(fēng)險管控等層面有別于傳統(tǒng)自營業(yè)務(wù)。

第三，給予證券公司企業(yè)主體資格，放開證券公司在銀行間市場融資的限制，拓寬證券公司的負(fù)債渠道和方式，提高其負(fù)債經(jīng)營的能力。

具體建議包括：

一是要適當(dāng)放開證券公司融資，鼓勵符合監(jiān)管要求的負(fù)債經(jīng)營，提高券商杠桿功能，提高做市交易的能力。通過放松對券商的管制，加強與央行、銀監(jiān)會等部門的溝通進一步提高證券公司的融資能力，取消對證券公司的窗口指導(dǎo)。具體來說，放寬對券商在銀行間市場同業(yè)拆借在期限、額度上的限制；放開對證券公司質(zhì)押式回購上限的控制，或以凈資本為依據(jù)確定券商的質(zhì)押式回購額度，并對拆借額度進行適時的動態(tài)調(diào)整；進一步拓寬報價回購資金運用渠道，在流動性風(fēng)險可控的情況下，允許證券公司將報價回購作為負(fù)債來源；允許券商對其自身資產(chǎn)或現(xiàn)金流（如融出資金、證券）進行證券化；允許證券公司向銀行借款，并按照證券公司凈資產(chǎn)口徑計算融資規(guī)模。

二是賦予券商更多的代理資格和托管功能，有利于市場創(chuàng)新的需求，有利于證券公司和證券行業(yè)自身發(fā)展。允許券商具有境內(nèi)期貨交易的代理資格，主要是股指期貨及以后其他的金融期貨；允許境內(nèi)券商具有海外股票交易的代理資格，主要是港股和美股；給予證券公司更多場內(nèi)證券賬戶的維護權(quán)利，給予證券公司對客戶信用賬戶內(nèi)證券或資金行使再質(zhì)押或者出借的權(quán)利，研究和推進場外市場的間接持有多級托管體系建設(shè)，促成《證券法》對托管結(jié)算條款的修改，徹底還原證券公司證券的登記托管功能，對于一部分資質(zhì)良好、管理成熟的證券公司，允許參與銀行間市場既有業(yè)務(wù)的同時，賦予證券公司銀行間市場托管、結(jié)算代理等資格，有利于強化代理結(jié)算作為銀行間債券市場傳導(dǎo)中介職能；有利于交易所、銀行間市場兩大債券市場聯(lián)動性。

三是推出做市商制度。做市商要發(fā)揮更大的市場組織者、流動性和風(fēng)險工具提供者和價格發(fā)現(xiàn)者的作用，除了做市商完善自身的技術(shù)模式以外，還需要將此項制度公開化，一方面通過公告等形式讓投資者了解做市商，需要流動性時可以直接找到做市商；另一方面，也可以規(guī)范做市商的行為，避免無序競爭或違規(guī)操作。

四是區(qū)分傳統(tǒng)投資型自營交易和資本中介型交易業(yè)務(wù)，有效地促進做市業(yè)務(wù)開展。目前按照傳統(tǒng)自營投資范圍、持倉比例以及凈資本的扣減規(guī)定，做市商很難履行好做市義務(wù)。區(qū)分投資型自營和交易服務(wù)型自營，對于資本中介型交易業(yè)務(wù)適當(dāng)放松，在投資范圍以及監(jiān)管指標(biāo)分開監(jiān)管，更有利于資本中介業(yè)務(wù)發(fā)揮自身的作用。

建立主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式

發(fā)揮券商資本中介功能

中國國際金融有限公司

為促進中國資本市場的健康發(fā)展，讓中國證券業(yè)做大做強，培育一流的，足以與國際投行競爭的多元化證券公司，證監(jiān)會與證券業(yè)協(xié)會做了很多工作。特別是自去年5月的創(chuàng)新大會以來，在證監(jiān)會和協(xié)會的大力支持與促進下，券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷深入，在杠桿業(yè)務(wù)、場外市場建設(shè)、培育機構(gòu)投資者等方面實現(xiàn)一系列突破和發(fā)展。

基于已取得的這些創(chuàng)新突破，同時契合發(fā)展券商基礎(chǔ)功能、促進資本市場分層發(fā)展的重要方向，借此機會，我們希望通過借鑒海外的成熟經(jīng)驗，與大家共同探討在國內(nèi)建立券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式的設(shè)想與意義。

一、海外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展

主經(jīng)紀(jì)商(Prime Broker)的概念起源于70年代末期美國的券商Furman Selz。由于在海外市場，經(jīng)紀(jì)商的交易、清算、托管職能是可分離的，機構(gòu)客戶往往指定多個券商分別提供交易、清算和托管服務(wù)。在主經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)之前，基金管理人需要核對所有交易、清算數(shù)據(jù)，合并托管報告，并計算基金倉位和收益。大量的交易數(shù)據(jù)處理和合并工作對基金管理人造成很大負(fù)擔(dān)，把清算、托管的功能集中，并與不同的交易商對接，就成為催生主經(jīng)紀(jì)商最初的動力。

主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)一經(jīng)推出，就受到了基金特別是私募基金的歡迎。雖然清算業(yè)務(wù)對券商的收入貢獻(xiàn)不大，但在清算基礎(chǔ)上衍生出的針對對沖基金的融資融券等業(yè)務(wù)，卻為主經(jīng)紀(jì)商帶來非?？捎^的收入。主要服務(wù)于機構(gòu)的券商，以貝爾斯登、摩根和高盛為代表，迅速整合資源，開始發(fā)展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)。

從90年代到08年金融危機之前，對沖基金行業(yè)大發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模翻了近40倍，從500億美元增長到2萬億左右。同時，對沖基金的投資產(chǎn)品及策略更加豐富，相應(yīng)的對沖及杠桿需求也更加多樣。市場需求的擴張吸引越來越多的國際投行加入競爭行列，促進了主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展與成熟，逐漸形成我們現(xiàn)在比較熟悉的Prime Services業(yè)務(wù)模式：

? 主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的產(chǎn)品和服務(wù)范圍逐漸拓展，覆蓋到固定收益類產(chǎn)品和衍生品，并開始為特定客戶設(shè)計定制化、結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品；

? 為了吸引客戶，以高盛、摩根為代表的券商開始為客戶提供增值服務(wù)，包括資本引薦、辦公室租賃及服務(wù)、風(fēng)險管理咨詢、基金設(shè)立咨詢等；

? 隨著產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍的發(fā)展，國際投行大多在90年代末開始重新定位PB業(yè)務(wù)，整合資源，調(diào)整組織架構(gòu)，開辟獨立的PB業(yè)務(wù)線和業(yè)務(wù)部門。

2008年金融危機后，隨著市場重組和監(jiān)管的變化，海外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出一些新的趨勢：

? 海外投行發(fā)生一系列重組，貝爾斯登破產(chǎn)，摩根PB份額下降，瑞信、德銀等綜合性投行PB業(yè)務(wù)快速發(fā)展，使得PB業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭更加激烈；

? 對沖基金為了控制信用風(fēng)險，開始改變原有的僅有1-2個主經(jīng)紀(jì)商的模式，而是尋找多個主經(jīng)紀(jì)商和托管行，分別保管部分資產(chǎn)。為了滿足客戶對于資產(chǎn)安全性的要求，PB開始向有需要的對沖基金客戶提供兩種賬戶及服務(wù)：

? 主經(jīng)紀(jì)商賬戶(Prime brokerage account)：客戶PB賬戶資產(chǎn)與其他客戶資產(chǎn)及券商自有資產(chǎn)合并管理，相應(yīng)地，客戶可快速地以較低成本獲得融資、融券；

? 主托管商賬戶(Prime custodian account)：除去客戶提交的抵押品，券商不可動用客戶托管賬戶中的資產(chǎn)，與普通托管賬戶相同，此賬戶中的資產(chǎn)與券商自有資產(chǎn)嚴(yán)格分離，受破產(chǎn)保護，券商只行使資產(chǎn)保管職能。

? 對沖基金的杠桿率從08年之前的4倍左右下降到2.1-2.4倍，相應(yīng)的融資需求也有所下降；

? 金融危機后，各國監(jiān)管提出了包括提高流動性監(jiān)管要求、衍生品集中清算等在內(nèi)的新要求。這意味著投行需要更好地匹配資產(chǎn)、負(fù)債，以滿足更高的監(jiān)管資本要求，同時衍生品的交易成本也隨之增加。

二、海外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的規(guī)模

如前所述，全球?qū)_基金業(yè)自上世紀(jì)90年代開始蓬勃發(fā)展，1990-2012年，對沖基金資產(chǎn)規(guī)模增長了43倍,其對杠桿的需求為PB業(yè)務(wù)的發(fā)展創(chuàng)造了必要的條件。2008年金融危機前，全球?qū)_基金的杠桿率約為 3.5-4倍。金融危機后杠桿率有所下降，但仍有2-2.5倍的水平。其中,主經(jīng)紀(jì)商提供的總杠桿率就有1.5倍。

1從券商收入的角度看，全球PB業(yè)務(wù)收入規(guī)模近年來保持在100-200億美元之間，占投行收入的比重約7%。PB業(yè)務(wù)收入主要來源于杠桿交易的利差與傭金收入。

哥倫比亞大學(xué)和花旗銀行私人銀行部門的研究(Andrew Ang, Sergiy Gorovyy, Gregory B.van Inwegen, 2010)

從市場份額來看，金融危機之前全球PB市場由高盛、摩根和貝爾斯登三家主導(dǎo)。08、09年之后，國際投行業(yè)經(jīng)歷了一系列重組調(diào)整，更多投行加入PB業(yè)務(wù)市場，競爭加劇。

三、主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式

主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)主要針對專業(yè)機構(gòu)投資者和高收益?zhèn)€人，其中對沖基金是最主要的客戶。作為二級市場最活躍的力量和風(fēng)險的最終承擔(dān)者，對沖基金不僅占PB業(yè)務(wù)超過95%的業(yè)務(wù)量，也是券商的程序化交易、衍生品交易的主要使用者和對手方，是券商金融創(chuàng)新的主要原動力。同時由于對沖基金人員機構(gòu)高度精簡，也需要專業(yè)機構(gòu)提供包括投資結(jié)構(gòu)、法律框架、客戶溝通、風(fēng)險管理、估值等方面的服務(wù)。主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的核心是交易、杠桿業(yè)務(wù)，使得客戶追求絕對收益成為可能。同時主經(jīng)紀(jì)商也為客戶交易的所有產(chǎn)品提供集中結(jié)算托管，以及技術(shù)支持、后臺運作、風(fēng)控、估值等全方位服務(wù)。業(yè)務(wù)層級 業(yè)務(wù)目的

業(yè)務(wù)內(nèi)容

核心業(yè)務(wù) 交易、杠桿 融資融券及交易、股票回購融資、權(quán)益互換和其他線性衍生品的設(shè)計

與執(zhí)行

基礎(chǔ)服務(wù) 清算、托管 清算、托管、估值、風(fēng)控、運營、技術(shù)支持、日終客戶業(yè)務(wù)報告

附加服務(wù) 設(shè)立、引資

由于機構(gòu)投資者（包括對沖基金）是所有二級市場業(yè)務(wù)（尤其是OTC衍生品）的主要客戶，杠桿和保證金的混合使用也極大地促進了整個二級市場業(yè)務(wù)線的交量和收入。

基金設(shè)立咨詢、資本引薦

主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是券商靈活的托管方式和完善的資本融通功能。主經(jīng)紀(jì)商可以使用客戶信用賬戶里面抵押的證券，包括融券給自己使用、融給第三方取得收益或者再抵押給第三方（如銀行）獲取資金。券商對各類證券資產(chǎn)的托管，以及券商在與客戶協(xié)議框架下對客戶的資金和證券的使用權(quán)，極大地提高了券商作為資本中介的效率，快速增大券商的資產(chǎn)負(fù)債表，成為證券行業(yè)大發(fā)展的重要契機。

四、培育機構(gòu)投資者成為必然趨勢，券商面臨機遇和挑戰(zhàn) 從上述海外主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史和業(yè)務(wù)模式可以看出，機構(gòu)投資者在海外資本市場占據(jù)核心地位，為資本市場多層次穩(wěn)定發(fā)展提供重要動力。機構(gòu)投資者，特別是絕對收益基金，是金融產(chǎn)品和場外衍生產(chǎn)品交易的最主要需求方。交易活躍、多采用杠桿的特點，也使其成為成熟市場券商二級市場收入的最主要來源。與境外成熟市場相比，國內(nèi)機構(gòu)投資者的發(fā)展水平仍十分有限，但培育機構(gòu)投資者、促進資本市場分層發(fā)展已成為必然趨勢。從規(guī)模和發(fā)展深度上看，中國2012年底機構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模約13萬億人民幣，占全球的2%，中國機構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約25%，與全球120%左右的水平相比仍有明顯差距。從投資者類別來看，國內(nèi)機構(gòu)投資者以單純做多的公募基金為絕對比重，產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)，作為信用交易最主要需求方的絕對收益基金尚處于萌芽階段。機構(gòu)投資者市場參與度很低（以融資融券為例，市場約60萬融資融券客戶中，99%都為個人投資者），導(dǎo)致資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險普遍較高，市場創(chuàng)新動力不足。

業(yè)界各方已普遍認(rèn)識到，中國資本市場走向成熟，機構(gòu)投資者的發(fā)展是重中之重。近期實施的券商資管新規(guī)和即將實施的新《基金法》都充分體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)對于培育機構(gòu)投資者、促進資本市場分層發(fā)展方向的重視和決心。機構(gòu)投資者的多層次發(fā)展已成為必然趨勢，金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新有望實現(xiàn)更大的突破。在這樣的大環(huán)境下，借鑒海外成熟市場的經(jīng)驗，券商只有充分發(fā)揮資本中介的功能，才能更好地應(yīng)對發(fā)展趨勢，抓住市場機遇，與機構(gòu)投資者共同發(fā)展。

五、開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)試點的創(chuàng)新意義 ——培育機構(gòu)投資者、提高券商核心競爭力、平衡發(fā)展與監(jiān)管的需求

機構(gòu)投資者的需求是券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，同時，發(fā)展包括主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)在內(nèi)的券商資本中介業(yè)務(wù)，也將反過來為培育機構(gòu)投資者這一發(fā)展目標(biāo)做出貢獻(xiàn)。在國內(nèi)開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)試點，可以為中國機構(gòu)投資者，特別是絕對收益基金，做出以下貢獻(xiàn)：

? 降低市場對沖成本：絕對收益基金有頻繁的對沖需求，因此較低的融資融券成本至關(guān)重要。在主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式下，PB客戶向券商讓渡部分資產(chǎn)的使用權(quán)，相應(yīng)地可以大幅度降低其融資融券成本。

? 促進資本市場分層：券商根據(jù)絕對收益基金特殊的投資、對沖需求和風(fēng)險特征，提供適合的金融工具和對沖方案。絕對收益基金的發(fā)展成熟，有利于打破目前基金市場的嚴(yán)重同質(zhì)化，進而為國內(nèi)的機構(gòu)投資者提供不同風(fēng)險收益特征的配臵選擇，降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

? 配合資本市場對外開放的戰(zhàn)略，逐步與國際接軌：發(fā)展資本市場的另一個工作重點是引入海外專業(yè)機構(gòu)投資者，包括公募基金、對沖基金等。借鑒海外市場模式，發(fā)展中國資本市場，有利于吸引海外專業(yè)機構(gòu)進入中國市場，擴大投資群體，提高投資群體的多樣性、專業(yè)性。

其次，開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)試點，也有利于改善國內(nèi)券商的盈利能力，體現(xiàn)其核心競爭力。隨著國內(nèi)資本市場的成熟和機構(gòu)投資者的發(fā)展，本土券商面對市場帶來的機遇與挑戰(zhàn)。通過建立主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)平臺，有利于轉(zhuǎn)變國內(nèi)券商簡單通道業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，實現(xiàn)融資融券、柜臺交易及衍生品、固定收益產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品及服務(wù)的共同發(fā)展和協(xié)同效應(yīng)，真正實現(xiàn)券商的資本中介功能。同時，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式下，券商實現(xiàn)資金證券的內(nèi)部融通，也有利于降低券商的融資成本，提高資金的運用效率和盈利能力。

最后，以券商試點的形式對機構(gòu)投資者先行放開，可以更好地平衡發(fā)展與監(jiān)管的需求。機構(gòu)投資者擁有豐富的投資經(jīng)驗，對市場理解深刻，在國際市場上也始終是資本市場創(chuàng)新的主要推動力之一。參考全球市場，絕對收益基金的市場份額僅為2%，規(guī)?？煽?。同時這類基金投資門檻高，募集范圍很小，投資者都有豐富的市場經(jīng)驗，可以在試點初期很好地控制業(yè)務(wù)風(fēng)險。同時，在試點期間，逐步健全相關(guān)制度和風(fēng)險管控措施，待市場條件成熟時再逐步推開，確保穩(wěn)健發(fā)展。

六、在國內(nèi)開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)試點的設(shè)想

我們認(rèn)為在國內(nèi)開展主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)試點，搭建主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)平臺，將極大促進券商資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，有利于本土券商更好地應(yīng)對未來市場趨勢與機構(gòu)投資者的需求。

主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的核心在于以券商托管功能為基礎(chǔ)，滿足客戶杠桿交易以及相應(yīng)的風(fēng)險管理的需求。參考海外模式，我們建議在國內(nèi)以試點的形式，針對機構(gòu)投資者，建立券商主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式，為PB客戶提供包括托管、清算、估值、