第一篇：結(jié)合實(shí)際案例分析股權(quán)分置改革方案重點(diǎn)

2010年3月

第18卷 第1期 山西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)

J OURNAL OF SHANX I ECONOM I C M ANAGEM ENT I NSTI TUTE M ar.2010 Vo.l18 No.1 結(jié)合實(shí)際案例分析股權(quán)分置改革方案 苑 莉

(山西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院,山西太原030024 摘 要!上市公司股權(quán)設(shè)計(jì)存在一些先天缺陷,致使大部分上市公司的股權(quán)中,超過三分之二是不能在交易所流通的國家股或法人股,股權(quán)分置改革將會(huì)有助于改變這種現(xiàn)象。本文對(duì)股權(quán)分置改革的必要性及途徑進(jìn)行了探討,并在此基礎(chǔ)上對(duì)四家試點(diǎn)企業(yè)股權(quán)分置改革方案進(jìn)行了分析。通過分析可以看出股權(quán)分置改革方案只能在一定程度上調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu),并不能徹底解決國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題,所以必須在進(jìn)行股權(quán)分置改革的同時(shí),同步推進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的制度建設(shè)。

關(guān)鍵詞!股權(quán)分置改革;對(duì)價(jià);公司治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)!F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼!A 文章編號(hào)!1008-9101(201001-0064-03 股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份流通,一部分股份暫不上市流通。與世界各國相比,股權(quán)分置是我國證券市場的獨(dú)特現(xiàn)象。從我國證券市場設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定來看,對(duì)國有股流通問題既沒有明確的禁止性規(guī)定,也沒有明確的制度性安排,總體上采取的是擱置的辦法,由國有企業(yè)股份制改造產(chǎn)生的國有股事實(shí)上處于暫不上市流通的狀態(tài),其他公開發(fā)行前的社會(huì)法人股、自然人股等非國有股份也做出了暫

不流通安排。這在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局,而通過配股、送股等孳生的股份,仍然根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。

股權(quán)分置問題的產(chǎn)生有其特定而復(fù)雜的歷史背景,是中國開放漸進(jìn)式改革選擇的必然結(jié)果。在股票市場設(shè)立之初,政府意識(shí)到國有企業(yè)公開發(fā)行股票意味著社會(huì)中的私人部門將持有一部分股權(quán),因此為避免私有化之嫌,避免可能的意識(shí)形態(tài)上的爭論,政府始終保持50%以上的股權(quán),也就是說中國國有企業(yè)的證券化只是企業(yè)現(xiàn)金流的私有化,而非控制權(quán)的私有化。因此,中國證券市場從設(shè)立的第一天起,就具有了濃重的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)色彩,它同時(shí)擔(dān)負(fù)了一定的轉(zhuǎn)軌政治職能和經(jīng)濟(jì)職能。此外,在股票市場建立之初,為了保護(hù)政府對(duì)國有企業(yè)的控制權(quán),規(guī)定國有股的比例不得低于51%并暫不流通。政府部門的這一制度設(shè)置為股票市場的下一步發(fā)展埋下了重大的制度缺陷,股票市場也為這一制度缺陷付出了高昂的交易成本。股權(quán)分置改革的必要性

股權(quán)分置改革就是要做到全流通,使資本市場更為公平、公正、有效率。(1一旦實(shí)現(xiàn)全流通,不同的股權(quán)便失去等級(jí)性,意味著實(shí)業(yè)投資與股票投資將逐步邁向一體化,大股東和中小投資者的利益被捆綁在一起,上市公司的大股東開始關(guān)心股價(jià)的漲跌,實(shí)業(yè)投資與股票投資的渠道將打通。二級(jí)市場與一級(jí)市場的關(guān)系迅速實(shí)現(xiàn)對(duì)接,投資者的判斷將以實(shí)業(yè)投資的眼光觀察,對(duì)股票市場投資與對(duì)實(shí)業(yè)投資將如出一轍,價(jià)值投資者或者實(shí)業(yè)投資者買股票相當(dāng)于買企業(yè)資產(chǎn),會(huì)更加理性的基于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資判斷。

(2全流通將使控股權(quán)價(jià)值通過股價(jià)而充分反映出來,控制權(quán)轉(zhuǎn)移的成本可以被比較準(zhǔn)確的估計(jì),獲取控制權(quán)的方式會(huì)呈現(xiàn)多樣化,協(xié)議收購、要約收購和二級(jí)市場競價(jià)收購等多種方式將會(huì)并存,以股權(quán)為支付手段獲取控制權(quán)成為可能,這些都會(huì)促進(jìn)控制權(quán)市場的形成和活躍。

收稿日期:2009-10-20

作者簡介:苑 莉(1981-,女,山西臨汾人,碩士,現(xiàn)工作于山西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院,講師,研究方向:會(huì)計(jì)學(xué)、審計(jì)學(xué)。64(3全流通之后,資本市場將重建投資者結(jié)構(gòu),這種結(jié)構(gòu)最為典型的特點(diǎn)就是多元化和多層次,有真正的社保機(jī)構(gòu)和企業(yè)年金,也有不斷引領(lǐng)市場的共同基金,有不斷尋找套利機(jī)會(huì)的企業(yè)投資者和海外投資者,還有大量的市場投機(jī)者。

(4市場估值功能將得以恢復(fù),新的預(yù)期機(jī)制逐步形成,人們的投資理念將發(fā)生積極的變化。這時(shí),人們的投資過程與其說是追求市場短期價(jià)差的過程,不如說是風(fēng)險(xiǎn)管理的過程。股權(quán)分置改革的途徑

按照證監(jiān)會(huì)、國資委等五部委聯(lián)合頒布的?關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見#及?上市公司股權(quán)分置改革管理辦法#,股權(quán)分置改革工作的途徑和過程可以簡單歸納為:對(duì)價(jià)、承諾、溝通、闖關(guān)、G股。

2.1 對(duì)價(jià)

對(duì)價(jià)是股改中投資者最關(guān)心的問題之一,也是股權(quán)分置改革最核心的內(nèi)容。股改中對(duì)價(jià)的含義可以理解為非流通股股東為取得非流通股的流通權(quán),向流通股股東支付相應(yīng)的代價(jià)。作為非流通股股東,希望對(duì)價(jià)越低越好,而流通股股東則正相反。

2.2 承諾

承諾是上市公司股改說明書中的重要組成部分。上市公司非流通股股東為顯示誠意,大多會(huì)許下除對(duì)價(jià)外的其他特別承諾。

2.3 溝通

股改中,流通股股東被賦予前所未有的強(qiáng)大話語權(quán),按照規(guī)定,對(duì)于上市公司的股權(quán)分置改革方案,如果流通股股東贊成率不足三分之二,該方案就不能通過。因此非

流通股股東及上市公司要與中小投資者進(jìn)行非常充分、坦誠的溝通,這是一個(gè)非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

2.4 闖關(guān)

由于這次股權(quán)分置改革是流通股股東彌補(bǔ)虧損的一個(gè)重要機(jī)會(huì),也是流通股股東最后一次行使分類表決權(quán),因此流通股股東對(duì)此非常關(guān)注,期望也很高。多數(shù)上市公司啟動(dòng)股改都如履薄冰,需要通過各種手段與流通股股東進(jìn)行溝通,以確保方案能夠順利過關(guān)。

2.5 G股

為區(qū)別已股改公司和未股改公司,完成股改的公司復(fù)牌后在其簡稱前加?G%。隨著越來越多的公司加入G股大軍,G股已成為一個(gè)獨(dú)立的板塊。試點(diǎn)企業(yè)股權(quán)分置改革方案分析

繼2005年4月12日中國證監(jiān)會(huì)宣布目前市場已經(jīng)具備啟動(dòng)解決股權(quán)分置問題的條件之后,4月29日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布?關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知#,股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。隨后,三一重工、紫江企業(yè)、清華同方、金牛能源四家試點(diǎn)企業(yè)相繼公布了股權(quán)分置改革方案,其中除清華同方股改方案未獲股東會(huì)通過,其他三家順利完成了股改工作。現(xiàn)對(duì)四家試點(diǎn)企業(yè)的股改方案進(jìn)行分析: 3.1 三一重工方案分析 對(duì)價(jià)原理: 模擬在全流通環(huán)境下發(fā)行股票,將發(fā)行市盈率超出完全市場環(huán)境下發(fā)行市盈率倍數(shù)作為一個(gè)計(jì)算流通權(quán)價(jià)值的參考。

對(duì)價(jià)公式: 每股流通權(quán)的價(jià)值=超額市盈率的倍數(shù)&公司每股稅后利潤

對(duì)價(jià)比例=每股流通權(quán)的價(jià)值&流通股總股數(shù)?交易價(jià)格?流通股總股數(shù) 3.2 清華同方方案分析 對(duì)價(jià)原理: 公司把一部分資本公積轉(zhuǎn)增資本,然后按照轉(zhuǎn)增后的新的股本情況,根據(jù)流通總價(jià)值計(jì)算對(duì)價(jià)。

流通前后的價(jià)值計(jì)算公式:(1公告前非流通股價(jià)值=公告前非流通股股數(shù)&公告前公司每股凈資產(chǎn)(2公告前流通股價(jià)值=公告前流通股股數(shù)&公告前收盤股價(jià)

(3攤薄股價(jià)(5.90元=公告前收盤股價(jià)&實(shí)施前股本總額?實(shí)施后股本總額(4實(shí)施后非流通股價(jià)值=實(shí)施后非流通股股數(shù)&實(shí)施后股價(jià)(5實(shí)施后流通股價(jià)值=實(shí)施后流通股股數(shù)&實(shí)施后股價(jià)(6對(duì)價(jià)比例=流通股增加的股數(shù)&攤薄股價(jià)?公告前流通股價(jià)值 3.3 金牛能源方案分析 對(duì)價(jià)原理: 流通股股東在改革前后所持的股票價(jià)值不變,改革后的二級(jí)市場價(jià)格根據(jù)可比較行業(yè)的國際成熟市場的市盈率估計(jì)。

對(duì)價(jià)公式: 流通股股東的持股成本為P;股權(quán)分置改革方案實(shí)施后股價(jià)為Q;

非流通股股東為使非流通股股份獲得流通權(quán)而向每股流通股支付的股份數(shù)量為R;為保護(hù)流通股股東利益不受損害,則R應(yīng)滿足下列要求: P=Q&(1+R 對(duì)價(jià)比例=P?Q-1 3.4 紫江企業(yè)方案分析 對(duì)價(jià)原理: 在存在股權(quán)分置的情況下,流通股股東之所以愿意支付高額的持股成本,原因在于其股票具有流通的權(quán)力,非流通股股東之所以能夠以低成本持股,且理所當(dāng)然的占有流通股股東應(yīng)享有的權(quán)益,原因在于其股票不具有流通權(quán)力。流通股股東的這部分超額持股成本就是?流通權(quán)價(jià)值%,這種權(quán)力價(jià)值是相對(duì)于非流通股而存在的,一旦流通股上市流通,?流通權(quán)價(jià)值%便隨之消失,流通股股東將會(huì)受到損失,這部分損失應(yīng)該由非流通股股東以股票或現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的形式來補(bǔ)償。

很顯然,非流通股由于持股成本低,上市后必然對(duì)股票市價(jià)產(chǎn)生攤薄效應(yīng),使股價(jià)回到?流通權(quán)價(jià)值%消失的水平,流通股股東因此而承受的市值損失便是?流通權(quán)價(jià)值%。股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案的實(shí)施不應(yīng)使本次股權(quán)分置改革前后兩類股東持有股份的理論市場價(jià)值總額減少,特別是要保證流通股股東持有股份的市場價(jià)值在方案實(shí)施后不會(huì)減少。

對(duì)價(jià)公式: 非流通股股數(shù)&每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)&交易均價(jià)=方案實(shí)施后的理論市場價(jià)格&公司股份總數(shù)

對(duì)價(jià)比例=(交易均價(jià)-方案實(shí)施后的理論市場價(jià)格&流通股股數(shù)?方案實(shí)施后的理論市場價(jià)格?流通股股數(shù)

3.5 四家試點(diǎn)公司方案簡要比較 上述試點(diǎn)方案存在以下問題:(1僅從某一角度出發(fā)來設(shè)計(jì)方案,未能充分說明方案的有效性。

(2在與機(jī)構(gòu)投資者溝通方面,雖然事先已經(jīng)有所溝通,但在股票復(fù)牌之后,原先的機(jī)構(gòu)投資者可能已獲利出局,后進(jìn)入的投資者持股成本大大提高,造成不利影響。在新的談判過程中要付出更高的代價(jià)。

從這四家試點(diǎn)企業(yè)來看,紫江企業(yè)、三一重工、金牛能源分別以76.97%、93.44%和81.07%的流通股東絕對(duì)贊成率通過了股改方案,而清華同方流通股東贊成率為61.97%,未達(dá)到全體流通股股東2/3比例。結(jié)論

股權(quán)分置改革通過對(duì)價(jià)進(jìn)行了?部分股權(quán)分散%的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整,大股東的控股比例相對(duì)減少,但是股權(quán)分置改革并不能從根本上解決國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題。一方面,國有非上市公司不在股改范圍內(nèi),這些企業(yè)的公司治理問題依然無法很好解決。另一方面,股權(quán)分置改革最終能否達(dá)到預(yù)定目標(biāo),還得拭目以待。如果沒有有效的機(jī)制進(jìn)行制約和監(jiān)督,不能保證全體股東信息的對(duì)稱和沒有虛假信息披露,上市公司就不會(huì)主動(dòng)形成以全體股東利益最大化的經(jīng)營模式,僅僅靠股權(quán)的相對(duì)分散不足以形成對(duì)大股東和管理層真正的約束和制衡,大股東或者是一些相對(duì)控股的大股東仍然可以合謀損害其他股東利益。所以在進(jìn)行股權(quán)分置改革的同時(shí),上市公司治理結(jié)構(gòu)的制度建設(shè)要同步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn): [1] 魏建華.股權(quán)分置改革方案的對(duì)價(jià)分析[J].經(jīng)濟(jì)理論

與經(jīng)濟(jì)管理,2005(8.[2] 李 悅.股權(quán)分置改革中有關(guān)對(duì)價(jià)的幾個(gè)問題[J].中 國金融,2005(18.[3] 敬景程.股權(quán)分置問題的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)思考[J].經(jīng)濟(jì)評(píng) 論,2005(2.[4] 李榮融.解決股權(quán)分置要把握好時(shí)間和度[J].當(dāng)代財(cái) 經(jīng),2005(2.[責(zé)任編輯:王文俐] 66

第二篇：——重慶港九股權(quán)分置改革方案解讀

著眼長遠(yuǎn)發(fā)展實(shí)現(xiàn)股東共贏

——重慶港九股權(quán)分置改革方案解讀

10月24日重慶港九順利入選全面鋪開后的第六批股改上市公司，經(jīng)過充分論證，并與公司控股股東以及其他股東多方協(xié)商，公司推出了“送股+大股東限價(jià)、限時(shí)出售股票承諾”的股改方案。市場分析人士認(rèn)為，這一方案對(duì)價(jià)比例合理、條款簡單明了，既照顧到了全體股東的利益，特別是流通股東的利益，而且也有利于形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，能夠推動(dòng)重慶港九未來長期健康發(fā)展。

為了讓廣大投資者了解對(duì)價(jià)支付的依據(jù)、改革對(duì)流通股股東和非流通股股東的影響等問題，更好地理解本次改革方案，保薦機(jī)構(gòu)招商證券特對(duì)此方案進(jìn)行了以下簡明、易懂、全面的闡釋。

一、股改方案概要

每10送2.8股對(duì)價(jià)：公司非流通股股東通過向股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股東按每10股流通股支付2.8股股票對(duì)價(jià)，將共計(jì)支付2,408萬股股票給全體流通股股東。

第一大股東減持承諾：除法定承諾外，公司控股股東重慶港務(wù)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“港務(wù)集團(tuán)”）還做出了特別承諾，特別承諾的內(nèi)容一是限時(shí)出售所持股票，二是限價(jià)出售所持股票，內(nèi)容如下：

“重慶港九股權(quán)分置改革完成后，按照《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定，原非流通股股份‘在12個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓’。在12個(gè)月的法定禁售期期滿后，本公司所持重慶港九股份至少在24個(gè)月內(nèi)不上市交易；在國家有關(guān)行業(yè)政策不發(fā)生重大變化、國資管理部門對(duì)本公司持股安排不發(fā)生變化的情況下，本公司如通過交易所掛牌交易出售所持股份，自獲得流通權(quán)之日起5年內(nèi)，出售后所持股份比例將不低于重慶港九股份總數(shù)的34%。

自獲得流通權(quán)之日起5年內(nèi)，本公司出售重慶港九股份價(jià)格不低于5元/股(若自非流通股獲得流通權(quán)之日起至出售股份期間有派息、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股份等除權(quán)除息事項(xiàng)，應(yīng)對(duì)該價(jià)格進(jìn)行除權(quán)除息處理)?！?/p>

這一“送股+限售承諾”的方案簡單明了，易于操作，即滿足了流通股股東的即期利益，又能有效維護(hù)二級(jí)市場股價(jià)，而且有利于公司長遠(yuǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益、每股收益、每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)均不產(chǎn)生影響。

二、方案整體合理可行

綜合分析全面股改后前5批上市公司的股改方案，單純以送股數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)來考量，重慶港九的股改方案符合整個(gè)市場的平均水平。盡管如此，可能還是會(huì)有部分流通股股東認(rèn)為，重慶港九的對(duì)價(jià)比例并不是最優(yōu)惠的。事實(shí)上，考慮對(duì)價(jià)方案不能簡單以送股多少為標(biāo)準(zhǔn)，還要綜合考慮二級(jí)市場股價(jià)、公司基本面情況、未來發(fā)展前景等多方面因素。

關(guān)于股改對(duì)價(jià)高低的判斷，我們認(rèn)為從以下幾個(gè)方面將能幫助流通股股東做出更為透徹和全面地分析：

1、非流通股東在理論對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)上做出了較大讓步

重慶港九在進(jìn)行對(duì)價(jià)測算時(shí)采用了“股東價(jià)值守恒法”，即股改方案實(shí)施前后公司股東所持有的股票總價(jià)值不變?yōu)樵瓌t，測算出公司流通權(quán)價(jià)值，再計(jì)算出非流通股股東為獲得流通權(quán)需向流通股股東進(jìn)行的對(duì)價(jià)安排，這種測算方法符合公司的實(shí)際情況。用公式表達(dá)即：

非流通股股數(shù)X每股凈資產(chǎn)+流通股股數(shù)X交易均價(jià)=方案實(shí)施后的理論市場價(jià)格X公司股份總數(shù)

測算過程中，在確定股權(quán)分置改革前非流通股份的價(jià)值時(shí)，采用了最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，截至2004年12月31日，重慶港九每股凈資產(chǎn)3.321元/股；在確定流通股份的價(jià)值時(shí)，采用了以2005年10月20日為基準(zhǔn)日近30個(gè)交易日的收盤價(jià)均價(jià)4.75 元。

經(jīng)測算，理論上重慶港九流通股股東每10股應(yīng)獲得2.31股的對(duì)價(jià)安排。為充分保護(hù)流通股股東的利益，并體現(xiàn)非流通股股東進(jìn)行股權(quán)分置改革的誠意，公司非流通股股東愿意將對(duì)價(jià)安排數(shù)量提高到流通股每10股可獲2.8股。這一對(duì)價(jià)水平要比理論水平高出21.21%，非流通股股東共付出2408萬股股份給全體流通股股東，體現(xiàn)出非流通股東對(duì)流通股東做出的較大讓步。

2、其他方法驗(yàn)證流通股股東可獲得較高溢價(jià)

本次股改的基本原則之一是保護(hù)流通股股東的利益不受損害，即要保護(hù)流通股股東改革前后所持有股份的市值不減少。

截至2005年10月20日，重慶港九流通股收盤價(jià)為4.55元。通過股權(quán)分置改革，如果流通股股東接受每10股獲2.8股的對(duì)價(jià)，流通股股東合計(jì)將獲得2,408萬股重慶港九股票。股權(quán)分置改革完成后，只要作為對(duì)價(jià)的2,408萬股股份上市流通后，重慶港九股票的二級(jí)市場價(jià)格不低于3.55元，流通股股東的利益就不會(huì)受到損失；如果全流

通后重慶港九股票的二級(jí)市場價(jià)格高于3.55元，則其市價(jià)總值在方案實(shí)施后將會(huì)隨著股價(jià)的上升而增加。而根據(jù)“股東價(jià)值守恒法”進(jìn)行測算，公司全流通后的理論價(jià)格為

3.86元/股，高于全流通后流通股股東的盈虧平衡點(diǎn)3.55元/股，每股高0.31元。另外大股東還承諾，自獲得流通權(quán)之日起5年內(nèi)，大股東出售重慶港九股份的價(jià)格不低于5元/股。這一承諾顯示了大股東支持公司發(fā)展的信心和決心。而大股東潛在的后續(xù)支持必將對(duì)公司股價(jià)的穩(wěn)定甚至上漲形成有力支撐。從這個(gè)角度看，公司的這一對(duì)價(jià)方案將可以讓流通股在這次股改中獲得較高的溢價(jià)。

不僅如此，實(shí)施股改對(duì)價(jià)安排后，流通股股東持股成本降低，可以提高流通股股東對(duì)股票市場價(jià)格波動(dòng)的抵御能力，增加了流通股股東獲益的可能性。

3、歷史上融資次數(shù)少，股改對(duì)價(jià)足以彌補(bǔ)發(fā)行溢價(jià)

股改對(duì)價(jià)的理論依據(jù)之一是“制度缺陷造成的非正常溢價(jià)”，也就是指上市公司在原來分割的(非全流通的)市場體系下，以數(shù)十倍市盈率、數(shù)十元價(jià)格進(jìn)行了IPO或者增發(fā)、配股等融資行為，對(duì)于這部分超額溢價(jià)非流通股股東應(yīng)該在股改時(shí)給予流通股股東相應(yīng)的補(bǔ)償。

根據(jù)這一對(duì)價(jià)理論依據(jù)來觀察公司的情況，重慶港九自設(shè)立以來，只進(jìn)行過一次股權(quán)式融資，即首次公開發(fā)行A股的融資。2000年7月14日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)行字

[2000]101號(hào)文批準(zhǔn)，重慶港九向社會(huì)公眾發(fā)行人民幣普通股8,600萬股，每股發(fā)行價(jià)格為6.18元，募集資金總額為53,148萬元。除此之外，公司再未進(jìn)行過其他任何方式的再融資。截至目前，重慶港九流通股數(shù)量仍為8,600萬股。從這個(gè)角度來講，重慶港九非流通股股東通過歷史融資所獲得的“超額溢價(jià)”是非常少的，目前向流通股股東每10股送2.8股的對(duì)價(jià)方案已經(jīng)足以彌補(bǔ)這部分溢價(jià)。

4、大股東限價(jià)、限時(shí)出售股票承諾降低了擴(kuò)容壓力

股改對(duì)價(jià)的另一理論依據(jù)是“沖擊成本”，即市場“全流通”后，非流通股股東減持公司股票將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。根據(jù)重慶港九非流通股股東的有關(guān)承諾，公司第一大股東重慶港務(wù)集團(tuán)所持股票在獲得上市流通權(quán)后未來36個(gè)月之內(nèi)不上市交易、5年之內(nèi)不會(huì)在5元/股以下出售股票，且即使減持后其所持有公司股份比例仍將不低于重慶港九股份總數(shù)的34%。

長達(dá)5年的限售承諾在目前進(jìn)行股改的上市公司中是很少見的，由此可見，重慶港九短期內(nèi)流通股擴(kuò)容的壓力是很小的，大股東的承諾較好地保護(hù)了流通股股東的利益，不會(huì)對(duì)市場造成大的沖擊，而且其5元/股的限售價(jià)格也較好地避免了公司二級(jí)市場價(jià)格波動(dòng)。從這樣的承諾中投資者不難看出控股股東對(duì)重慶港九未來長期健康發(fā)展的信心和決心。

5、重慶港九多年來注重股東回報(bào)，流通股股東獲益較多

重慶港九是一家歷來非常重視股東回報(bào)的公司。自2000年上市以來，公司每年均以派現(xiàn)的方式進(jìn)行分紅，5年來已累積派現(xiàn)10,049.2萬元，平均每股0.44元，這在同期市場上是非常罕見的，這一方面也有效地降低了流通股東的持股成本，保護(hù)了流通股股東的利益。

6、通過股權(quán)分置改革全體股東可實(shí)現(xiàn)共贏局面

經(jīng)過客觀分析，重慶港九流通股股東通過這次股改將獲益良多:一是股本增值，流通股股東每持有10股流通股將獲得公司非流通股股東支付的2.8股股份。那么，單是送股部分就可使現(xiàn)有的流通股直接增值28%；二是股價(jià)維護(hù)，控股股東重慶港務(wù)集團(tuán)承諾，在其非流通股股份獲得上市流通權(quán)之日起5年內(nèi)，出售股份時(shí)每股股價(jià)不低于5元，大股東的承諾對(duì)維護(hù)公司股價(jià)走勢十分有利。三是禁售限制，重慶港務(wù)集團(tuán)承諾，自重慶港九股票獲得流通權(quán)之日起，其所持股份至少在36個(gè)月內(nèi)不上市交易?？傮w上，公司推出的股改方案使流通股股東的利益得到了充分的尊重和保護(hù)。

通過本次股改，公司非流通股股東也將因?yàn)楂@得流通權(quán)而有效實(shí)現(xiàn)增值。非流通股股東通過支付對(duì)價(jià)而獲得了流通權(quán)，股票的價(jià)值將得以真正體現(xiàn)；而之前非流通股股東間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)僅是在以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)再加上一定的溢價(jià)。因此，股改能有效實(shí)現(xiàn)公司非流通股股東與流通股股東價(jià)值利益的一致，非流通股股東將會(huì)更好地支持公司發(fā)展，尤其是控股股東重慶港務(wù)集團(tuán)將會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)公司支持力度。

同時(shí)，股改作為目前上市公司進(jìn)行創(chuàng)新和融資的必要前提條件，在今后能為公司帶來更好的發(fā)展環(huán)境和基礎(chǔ)，給重慶港九未來發(fā)展贏來新的機(jī)遇。尤其是股改完成后，未來各種成熟市場金融工具的運(yùn)用將會(huì)更有力地促進(jìn)公司發(fā)展，為重慶港九注入新的活力，使全體股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長。

三、公司發(fā)展前景展望

公司的競爭優(yōu)勢表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是地區(qū)行業(yè)優(yōu)勢，公司是西南地區(qū)最大的貨物中轉(zhuǎn)樞紐港，所處地區(qū)物流發(fā)展迅猛，港口的地位和作用顯著，主營業(yè)務(wù)會(huì)得到較快的發(fā)展；二是品牌優(yōu)勢，重慶港在幾十年的發(fā)展過程中，樹立了良好的企業(yè)形象，有固定的客戶群；三是服務(wù)優(yōu)勢，港口設(shè)施配套完善，可以從事各類物資的中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和延伸物流服務(wù)。公司的集裝箱業(yè)務(wù)、大件運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定向上。不僅如此，在順利完成股改后，重慶港九將加入G股行列，有利于公司利用資本市場盡快實(shí)現(xiàn)西南地區(qū)港口的戰(zhàn)略布局，加快港口的建設(shè)和發(fā)展，迅速做大做強(qiáng)，這也正是重慶港九全體股東的共同利益所在。

綜上分析，重慶港九的股改方案是充分尊重和保護(hù)流通股股東利益，著眼公司未來

長遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)全體股東共贏的方案。

第三篇：淺論股權(quán)分置改革

淺論股權(quán)分置改革

摘要

在股權(quán)分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎(chǔ)、面臨著相同市場約束條件，這對(duì)于完善國有控股上市公司的治理水平基礎(chǔ)有重要意義。但是我們也應(yīng)該看到，目前資本市場的問題不可能隨著股權(quán)分置改革而一蹴而就。通過股權(quán)分置改革對(duì)國有上市公司治理結(jié)構(gòu)、水平的影響，來分析這次改革帶來的積極意義和一些可能產(chǎn)生的問題，并提出一些改善的建議。

論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；國有上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置對(duì)國有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎(chǔ)

股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標(biāo)不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級(jí)市場上買賣，其轉(zhuǎn)讓、拍賣時(shí)的價(jià)格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營目標(biāo)就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時(shí)由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價(jià)上漲中獲取利益，也不會(huì)在股價(jià)下跌的時(shí)候遭受損失，因此對(duì)其控制的上市公司的股票價(jià)格、經(jīng)營業(yè)績不是很關(guān)心。而流通股股東持有的流通股在二級(jí)市場上買賣，其價(jià)值取決于公司股價(jià)。流通股股東投資的目標(biāo)就是股價(jià)的最大化，而取決于公司的經(jīng)營業(yè)績、股息回報(bào)。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會(huì)將注意力集中于不斷的進(jìn)行高溢價(jià)發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強(qiáng)公司的經(jīng)營管理，提高公司價(jià)值。這就導(dǎo)致了股東之間缺少共同治理公司的基礎(chǔ)。

1.2 一股獨(dú)大，中小投資者利益難以保障

“一股獨(dú)大”是造成中國股市信任危機(jī)的主要原因之一。在我國，由國有企業(yè)改制過來的上市公司中，國有股權(quán)占控股地位。過高的國有股持股比例，使得公司股權(quán)代表不明晰，國家作為國有企業(yè)最大股東對(duì)國有企業(yè)約束不力，因此國有企業(yè)在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一股獨(dú)大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實(shí)際上絕對(duì)控制著股東大會(huì)，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。

1.3 難以對(duì)管理層建立有效的激勵(lì)機(jī)制

管理層的激勵(lì)手段一般包括基本薪水、短期激勵(lì)和長期激勵(lì)?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷?，與上市公司的經(jīng)營績效無關(guān)。短期激勵(lì)一般是指紅利，與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營績效相關(guān)。長期激勵(lì)一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場上的長期表現(xiàn)有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級(jí)市場兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國的股票期權(quán)激勵(lì)手段缺乏，從而使我國上市公司對(duì)管理層的長期激勵(lì)幾乎不存在。

1.4 股權(quán)分置造成股東權(quán)責(zé)失衡

在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強(qiáng)調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當(dāng)強(qiáng)調(diào)控股股東的財(cái)產(chǎn)性股東權(quán)時(shí)，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財(cái)產(chǎn)性委托權(quán)的行使時(shí)，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個(gè)股東權(quán)。但當(dāng)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，非流通股東無需支付任何對(duì)價(jià)而獲得永久規(guī)避股份市價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的特權(quán)，而流通股東不僅無力抗拒這一風(fēng)險(xiǎn)，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風(fēng)險(xiǎn)。

1.5 股權(quán)分置弱化了資本市場對(duì)經(jīng)理人的選擇與約束

在市場經(jīng)濟(jì)條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心

盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔(dān)心會(huì)失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場對(duì)優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機(jī)制基本不起作用。同時(shí)，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場，資本市場配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權(quán)分置改革后對(duì)國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善

2.1 理順了股價(jià)定價(jià)機(jī)制

股權(quán)分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價(jià)格主要由證券市場的資金供求關(guān)系決定，非流通的價(jià)格，由于不能上市流通，只能以資產(chǎn)凈值估算。股價(jià)形成機(jī)制的錯(cuò)位是證券市場及上市公司治理結(jié)構(gòu)問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍?zhǔn)住６谌魍l件下，股價(jià)將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定。

2.2 調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)

從已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時(shí)，通過股權(quán)分置改革，國有股獲得了流通權(quán)。通過國有股的減持，逐步降低國有股權(quán)比例同時(shí)引進(jìn)其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨(dú)大”問題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權(quán)市場

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司的控制權(quán)爭奪將會(huì)產(chǎn)生效力。這種預(yù)期的收購激勵(lì)與約束機(jī)制為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對(duì)經(jīng)營者而言，這一機(jī)制將對(duì)其產(chǎn)生重大的壓力，因?yàn)橐坏┢涔芾硭尚?，公司業(yè)績下滑，便會(huì)導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對(duì)不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)營者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任，由此形成對(duì)管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制

年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制、保障所有者權(quán)益的重要手段。股權(quán)分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場價(jià)格。隨著我國資本市場的不斷完善，會(huì)逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價(jià)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會(huì)責(zé)任的前提下，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。這一變化也增強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。

3．完善國有上市公司治理的建議

3.1 完善獨(dú)立董事制度，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益

在股權(quán)分置時(shí)代我國上市公司就實(shí)施了獨(dú)立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機(jī)制。但是許多公司的獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，獨(dú)立董事的行為受到了種種限制；分類表決機(jī)制則在證監(jiān)會(huì)監(jiān)督下發(fā)揮了保護(hù)中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實(shí)現(xiàn)后作為臨時(shí)性制度安排的分類表決機(jī)制當(dāng)然將結(jié)束自己的歷史使命，保護(hù)中小投資者利益的重任自然落到了獨(dú)立董事身上。我國的上市公司應(yīng)該完善獨(dú)立董事制度，明確獨(dú)立董事在上市公司中特殊地位，保障其權(quán)利的正常實(shí)施。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)上市公司的獨(dú)立董事制度履行狀況進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)于大股東侵害獨(dú)立董事正當(dāng)權(quán)利的現(xiàn)象予以嚴(yán)懲。

3..2 進(jìn)一步完善企業(yè)經(jīng)理層的運(yùn)作機(jī)制

積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場，現(xiàn)階段應(yīng)對(duì)國有企業(yè)的經(jīng)理人實(shí)行公開選聘、競爭上崗，改革單純的行政任命方式?？茖W(xué)設(shè)立經(jīng)理經(jīng)營業(yè)績的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，完善經(jīng)理市場的聘任和考核機(jī)制。建立健全對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制，積極推行年薪制及股權(quán)、股票期權(quán)等分配方式，切實(shí)將經(jīng)營者的報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。積極推動(dòng)經(jīng)營人才向職業(yè)化、市場化方向發(fā)展，努力形成經(jīng)營者競爭機(jī)制。建立健全對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束機(jī)制，防止產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設(shè)

監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)當(dāng)著力打擊股權(quán)分置改革中對(duì)中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]林霄光.上市公司股權(quán)“全流通”研究及“全流通”后的國有股經(jīng)營問題探討［J］.新疆大學(xué)，2006.[1]王樹聲;吉余峰;;對(duì)制約當(dāng)前A股股價(jià)上漲的因素分析[J];金融經(jīng)濟(jì);2005年16期

[3]饒林生.股權(quán)分置改革給國企改革帶來春天［J］.企業(yè)經(jīng)貿(mào)，2007.[4] 魏靜芳.股權(quán)分置改革的歷史背景及發(fā)展趨向.經(jīng)濟(jì)問題.2005

[5]李均，鮑凡露.股權(quán)分置改革的實(shí)證研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2007.[6] 李凱.管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)盈余管理影響的實(shí)證研究[D].南京師范大學(xué)

2013

[7]金鑫.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理.中國金融出版社.2003

第四篇：股權(quán)分置改革

姓名：李燕班級(jí)：09財(cái)務(wù)管理學(xué)號(hào)：200910306018

股權(quán)分置改革

一．含義

股權(quán)分置：

A股市場的上市公司股份按能否能否在證券交易所上市交易被分為非流通股和流通股。流通股是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化。

股權(quán)分置改革：

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通?，F(xiàn)在的股權(quán)分置改革在以前叫做國有股減持。

二.歷史原因

股權(quán)分置是由諸多原因造成的，是在我國有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過程中形成的特殊問題。

20世紀(jì)80年代末期至90年代初期，我國對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造以建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為了在證券市場籌集資金同時(shí)又不失去國有經(jīng)濟(jì)的控股權(quán)，采取了增量發(fā)行股票的方式，即在原有的存量國有企業(yè)資產(chǎn)基礎(chǔ)上，再溢價(jià)增發(fā)一些股票，原有股票則變成非流通股，不能在證券交易所流通。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市實(shí)踐中被固定下來，形成了我國股市流通股和非流通股并存的獨(dú)特格局。

股權(quán)分置在證券市場成立之初發(fā)揮了積極的作用，便利了企業(yè)在證券市場籌集巨額資金，有利于經(jīng)濟(jì)增長，推動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)體制改革。由于大部分的股票是非流通股，企業(yè)可以一較高的溢價(jià)在一級(jí)市場發(fā)行股票，股票市場為上市公司提供了遞增的資金支持。從1991年的5億元到2005年的1883億元，15年共籌集9000億元，年均籌集600億元，其中通過一級(jí)市場發(fā)行籌集額占55%。正是這種強(qiáng)有力的資金支持，造就了一批像中石化、青島海爾、中興通訊業(yè)績業(yè)績突出、擴(kuò)張迅速的行業(yè)巨人和科技精英，使之成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的中堅(jiān)力量。

但是股權(quán)分置也造成了流通股和非流通股同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端，影響制約著我國證劵市場的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，股權(quán)分置造成了流通股股東和非流通股股東利益追求的差異。因?yàn)槲覈鴥H占全部股份的大約1/3的比例。其次，股權(quán)分置扭曲了證劵市場的定價(jià)機(jī)制，市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功不能完全實(shí)現(xiàn)。由于可流通股較少，股票價(jià)格不能正常反映公司業(yè)績，股價(jià)失真，縱容投機(jī)，股市失去了其作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能，制約了我國資本市場的規(guī)范發(fā)展。此外，這種治理機(jī)制嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的發(fā)展。因?yàn)閲以?005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。旨在股改的目的，最終就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股股東對(duì)于公司的壟斷控制權(quán)、防止同股不同權(quán)同股不同價(jià)和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。

三．發(fā)展歷程及其內(nèi)容

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

(一)股權(quán)分工改革的試點(diǎn)探索階段(1992年一1999年)

1992年2月，上海證券交易所做出了法人股可以上市交易并向個(gè)人股流通的決定。法人股流通的決定增加了市場對(duì)法人股的需求，引發(fā)了行情的高漲，使得法人股的發(fā)行和流通出現(xiàn)了一些問題。針對(duì)于此，上海證管會(huì)于1992年8月規(guī)定法人股暫不上市，首次對(duì)法人股流通的探索以失敗告終。

在通過交易所市場進(jìn)行場內(nèi)法人股流通的嘗試失敗的同時(shí)，另一項(xiàng)關(guān)于法人股流通的安排開始被推行。1992年2月19日，國務(wù)院轉(zhuǎn)批了國家體改委的《1992年經(jīng)濟(jì)體制改革要點(diǎn)》，嘗試通過選擇有條件的股份制企業(yè)和指定的證券市場進(jìn)行法人股的內(nèi)部流通。這是國家首次對(duì)法人股流通問題做出的明確指示。1992年7月起，法人股開始在STAQ和NET兩個(gè)系統(tǒng)上市交易。法人股市場首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高漲，引發(fā)市場的瘋狂投機(jī)，帶來了一些社會(huì)問題。1993年5月22日，國務(wù)院決定對(duì)兩個(gè)法人股交易系統(tǒng)進(jìn)行整頓，暫不批準(zhǔn)新的法人股上市交易，法人股流通的試點(diǎn)和探索到此結(jié)束。

(二)股權(quán)分置改革的過渡階段(1999——2002年)

1．1999年的國有股減持試點(diǎn)

1999年9月22日，中共十五屆四中全會(huì)通過《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和改組國有企業(yè)”，“選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”。由此，有關(guān)方面開始著手解決證券市場上的國有股問題，并進(jìn)行國有股定向配售減持的試點(diǎn)。

1999年10月27日，中國證監(jiān)會(huì)宣布:減持國有股將通過國有股配售方式實(shí)現(xiàn)，年內(nèi)2家試點(diǎn)，2家配售總額約5億元。具體試點(diǎn)方案是:試點(diǎn)上市公司將一定比例的國有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價(jià)格將在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下范圍內(nèi)確定;向原有流通股股東配售的國有股可立即上市流通，向基金配售的國有股須在兩年內(nèi)逐步上市。同年12月2日，國有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)，并確定10家上市公司為試點(diǎn)單位。②由于首批試點(diǎn)的中國嘉陵和黔輪胎兩家企業(yè)在定價(jià)上忽視企業(yè)自身的客觀現(xiàn)實(shí)和市場環(huán)境，無視流通股東的利益，在配售價(jià)上采取了一種明顯偏向于國有股股東利益的方法，最終因認(rèn)購不充分和股價(jià)不斷下跌而失敗，其它公司的減持方案也被擱淺。

2.國有股回購

在此期間，除了政府推動(dòng)的國有減持外，證券市場也出現(xiàn)了一些自發(fā)的國有股減持活動(dòng)，并取得了成功。其中，最具代表性的要屬上市公司云天化利用股份回購方式所進(jìn)行的國有股減持。具體回購方案是:回購對(duì)象為云天化集團(tuán)持有的公司部分國有法人股;回購價(jià)格為每股凈資產(chǎn)(2.83元):股份回購后，國有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社會(huì)公眾股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回購國有法人股主要得益于:一是回購價(jià)格比較低，照顧了其它股東的利益;二是形成了“多贏”局面，國有法人股東既無動(dòng)搖控股股東地位又回收了資金，其它股東則提高了每股收益由此引發(fā)的股價(jià)的上漲使流通股東獲利不少而對(duì)于上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和市盈率的提高樹立了公司良好的形象。

3.2001年減持國有股補(bǔ)充社?；?/p>

2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，開始了以存量發(fā)行方式、利用證券市場減持國有股的探索。該辦法出臺(tái)的背景在于完善社會(huì)保障體制，開拓社會(huì)保障資金新的籌資渠道，以支持國有企業(yè)的改革和

發(fā)展。其核心條款有三:一是減持資金的去向，該辦法第五條規(guī)定:“國有股存量出售收入，全部上繳全國社會(huì)保障基金?！倍菧p持的方式，該辦法第五條規(guī)定:“國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10%出售國有股;股份有限公司設(shè)立未滿3年的，擬出售的國有股通過劃撥方式轉(zhuǎn)由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)持有，并由其委托該公司在公開募股時(shí)一次或分次出售。”三是減持的定價(jià)方式，該辦法第六條規(guī)定:“減持國有股原則上采取市場定價(jià)方式”。

該辦法實(shí)施后，相繼有13家上市公司在首發(fā)和3家上市公司在增發(fā)時(shí)，按規(guī)定進(jìn)行了國有股減持。但市場對(duì)該辦法的反應(yīng)欠佳，僅僅4個(gè)多月的時(shí)間，就從最高的2245點(diǎn)下跌到1520點(diǎn)，跌幅達(dá)32.2%.究其原因:第一，按市場價(jià)格減持有高價(jià)“圈錢”嫌疑;第二，增發(fā)方式減持損害原有流通股東利益，增發(fā)價(jià)格往往在市場流通價(jià)上有一定折扣，引進(jìn)的新股東持股成本低于原有流通股東，從而在短期內(nèi)使股價(jià)有回落的要求，帶來原有流通股東利益的損失;第三，10%融資額的減持并不能有效改變上市公司“一股獨(dú)大”的局面，減持后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)沒有實(shí)質(zhì)變化。鑒于這些問題，國務(wù)院于10月22日宣布停止執(zhí)行該辦法第五條規(guī)定，并于2002年6月23宣布，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行該辦法中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定。從啟動(dòng)國有股減持到停止國有股減持，可以看出，此次國有股減持的目的仍是為國有企業(yè)改革服務(wù)和補(bǔ)充籌集社?；?，在實(shí)施中并沒有真正保護(hù)中小投資者利益。

4.國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓

隨著利用證券市場減持國有股探索的失敗，國有股減持模式發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從利用證券市場減持轉(zhuǎn)向依靠場外市場(協(xié)議轉(zhuǎn)讓)減持。2002年8月，財(cái)政部批準(zhǔn)“方向廣電”國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。此后短短一個(gè)月內(nèi)，健特生物、蘇福馬、湖北興化等5家公司都得到財(cái)政部的批準(zhǔn)，國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)了一個(gè)小高潮。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持國有股本質(zhì)上是將減持與流通分開，先解決減持問題而回避流通問題，待時(shí)機(jī)成熟再逐步將被轉(zhuǎn)讓的國有股上市流通，有利于市場的穩(wěn)定。

(三)股權(quán)分置改革的正式實(shí)施階段(2004年至今)

在經(jīng)歷了上述幾次不成功的股權(quán)分置改革試驗(yàn)后，2004年2月2日，國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，“在解決這一問題時(shí)要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定與發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合力權(quán)益”。至此，解決股權(quán)分置問題由國務(wù)院正式文件加以確定，股權(quán)分置改革全面啟動(dòng)。2005年4月12日，中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示解決股權(quán)分置己具備啟動(dòng)試點(diǎn)條件。4月29日，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，基本確定了先試點(diǎn)后全面鋪開的改革思路，并于5月9日和6月20日先后選定兩批共46家上市公司，率先進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。8月23日和9月5日，政府部門相繼發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革進(jìn)入全面實(shí)施和規(guī)范階段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股東向流通股東支付“對(duì)價(jià)”的方式來換取非流通股份的上市流通權(quán)，是通過非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。

與試點(diǎn)和探索階段相比，此次股權(quán)分置改革的一大特點(diǎn)是流通股東的意見對(duì)股改方案通過與否具有決定性作用:“臨時(shí)(或相關(guān))股東會(huì)議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！?這說明，流通股東特別是以機(jī)構(gòu)投資者為代表的流通股東，在股權(quán)分置改革中扮演著重要角色。

2005年5月9改革方案，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)

四．股權(quán)分置的意義

（一）.資本市場改革的里程碑

解決股權(quán)分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開端。有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問題形容成懸在中國證券市場上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

(二).方案有望實(shí)現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點(diǎn)方案，雖然在具體設(shè)計(jì)上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付2100萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價(jià)（方案公布前最后一個(gè)交易日2005年4月29日收盤價(jià)）計(jì)算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)總價(jià)達(dá)到了40395萬元。按照非流通股東送股之后剩余的15900萬股計(jì)算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約

2．54元的對(duì)價(jià)。紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股，以市價(jià)每股2．78元計(jì)，流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值約為49759萬元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬股計(jì)算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0．75元的對(duì)價(jià)。清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實(shí)際支付了價(jià)值5．04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對(duì)價(jià)來源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對(duì)價(jià)來源于公積金。

另外，三家公司在方案設(shè)計(jì)中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點(diǎn)所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過并實(shí)施后，再實(shí)行2004利潤分配方案。由于其2004還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預(yù)案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點(diǎn)是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項(xiàng)額外承諾：對(duì)紫江企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)的紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月期滿后的36個(gè)月內(nèi)，通過上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》中規(guī)定的時(shí)間有所延長；在非流通股的出售價(jià)格方面，紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月禁售期滿后，在12個(gè)月內(nèi)，通過上證所掛牌交易出售股

份的價(jià)格將不低于2005年4月29日前30個(gè)交易日收盤價(jià)平均價(jià)格的110％，即3．08元。無疑，這些個(gè)性化條款是保薦機(jī)構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對(duì)出售股份股價(jià)下限的限制和非流通股分步上市期限的延長在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場帶來的壓力，也反映出大股東對(duì)公司長期發(fā)展的信心。

有專家認(rèn)為，總體說來，試點(diǎn)方案尊重了流通股股東的含權(quán)預(yù)期，可行性強(qiáng)，照這條路走下去，有望實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

(三).揭開中國證券市場新篇章

隨著試點(diǎn)方案的陸續(xù)發(fā)布，試點(diǎn)工作正有序進(jìn)行。股權(quán)分置問題是中國證券市場最基礎(chǔ)、最關(guān)鍵的問題，也是中國證券市場的老大難問題，牽一發(fā)而動(dòng)全身，其改革的復(fù)雜性和難度有目共睹。面對(duì)困難?管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧。可以預(yù)見，解決股權(quán)分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫中國的證券市場歷史。股權(quán)分置試點(diǎn)方案是我國證券市場制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時(shí)代的意義。首先，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場持續(xù)健康發(fā)展，利在長遠(yuǎn)；第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國內(nèi)市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點(diǎn)不是加劇市場結(jié)構(gòu)分化的過程，而是減輕了市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。另據(jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)測算，目前國內(nèi)A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A－H股的實(shí)際價(jià)差水平可能不再顯著。隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場長期走牛奠定基礎(chǔ)。毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點(diǎn)過程中無疑會(huì)遇到各種各樣的問題，會(huì)有各種不同的意見和觀點(diǎn)。市場參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標(biāo)上來，為股權(quán)分置問題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。股權(quán)分置問題的妥善解決，將為中國證券市場的健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前試點(diǎn)方案開始為市場所認(rèn)可，改革開始進(jìn)入關(guān)鍵階段。盡管其攻堅(jiān)戰(zhàn)的艱巨性和復(fù)雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來。只要參與各方同心協(xié)力，堅(jiān)持不懈，就一定能迎來最后的勝利。

第五篇：股權(quán)分置改革專題研究

股權(quán)分置改革專題研究--孫俊甫

股權(quán)分置改革專題研究

關(guān)鍵詞： 股權(quán)分置改革

2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，三一重工、清華同方、金牛能源等四家公司進(jìn)入第一批試點(diǎn)，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，目前股權(quán)分置改革工作已取得了階段性的成果，預(yù)計(jì)今年年底將完成股權(quán)分置改革。從股改啟動(dòng)開始，一系列政策“用心良苦”地相繼出爐。

2005年6月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》和《關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會(huì)公眾股份有關(guān)問題的通知》允許上市公司回購并注銷流通股、允許實(shí)施股改的上市公司的控股股東在二級(jí)市場增持股份；

2005年10月，修改《公司法》和《證券法》；

2006年1月，發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）；

2006年5月，發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以及《上市公司收購管理辦法（征求意見稿）》。

隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)和上市公司收購管理制度的日益完善，全流通時(shí)代的來臨為上市公司展現(xiàn)的將是一個(gè)全新的并購前景。

第一部分股權(quán)分置改革

一、股權(quán)分置產(chǎn)生的歷史背景及股權(quán)分置改革的概念

我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情下的產(chǎn)物，我國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家(或法人)投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會(huì)公眾溢價(jià)發(fā)行，公司股票上市后則分為可流通股(即公眾股)和非流通股(國家股或法人股)，這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。這既不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場公平的原則。從而影響資本市場定價(jià)功能的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場的優(yōu)化資源配置功能。因此，這個(gè)問題必須妥善解決。

根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，上市公司股權(quán)分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。

二、股權(quán)分置改革的條件

股權(quán)分置改革的目標(biāo)是使非流通股可以正常流通，變?yōu)榱魍ü?。為了保障股?quán)分置改革的順利進(jìn)行，兩類股東之間必須達(dá)成利益上的均衡。因此，非流通股股東要取得流通權(quán)必須向流通股股東支付一定的對(duì)價(jià)?！皩?duì)價(jià)”是股權(quán)分置改革中的核心問題。

根據(jù)部分已實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司和正在實(shí)施股改的上市公司披露的改革方案，非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的形式大致有以下幾種：

1、送股

送股，是最為普遍的對(duì)價(jià)支付方式。是由非流通股股東直接向其持有的非流通股支付給流通股股東或以上市公司資本公積金向全體股東轉(zhuǎn)增股本，非流通股股東將其在本次轉(zhuǎn)增股本過程中獲得的非流通股全部或部分支付給流通股股東作為對(duì)價(jià)。非流通股股東向流通股股東送股的前提是其持有的股票無權(quán)屬爭議或權(quán)利瑕疵，應(yīng)保證有足夠的無權(quán)利瑕疵的股份可用來支付對(duì)價(jià)。若非流通股份性質(zhì)為國家股或國有法人股的應(yīng)取得國資部門的批準(zhǔn)。

2、派現(xiàn)

非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金以及由上市公司向全體股東派現(xiàn)，非流通股股東將其在本次派現(xiàn)過程中所獲現(xiàn)金支付給流通股股東。若非流通股份性質(zhì)為國家股或國有法人股的，向流通股股東支付現(xiàn)金還應(yīng)獲得國資部門的批準(zhǔn)。

3、權(quán)證

權(quán)證，是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。

以認(rèn)購權(quán)證解決股權(quán)分置的方案是以非流通股為標(biāo)的證券，按非流通股和流通股比例向流通股股東配送認(rèn)購權(quán)證，這樣流通股股東享有在未來某時(shí)段或時(shí)點(diǎn)，以約定的價(jià)格購買非流通股股份或獲得現(xiàn)金差價(jià)的權(quán)利。以認(rèn)沽權(quán)證解決股權(quán)分置，是指以流通股為標(biāo)的證券，向流通股股東配送認(rèn)沽權(quán)證，流通股股東在一個(gè)未來時(shí)間以較高的價(jià)格賣出股票或取得現(xiàn)金差價(jià)的權(quán)利，權(quán)證上市交易，同時(shí)非流通股實(shí)現(xiàn)流通。

4、資產(chǎn)重組與股權(quán)分置改革相結(jié)合《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中明確指出，對(duì)于績差公司，鼓勵(lì)以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等作為對(duì)價(jià)解決股權(quán)分置問題?！渡鲜泄竟蓹?quán)分置改革管理辦法》也對(duì)股權(quán)分置改革與公司資產(chǎn)重組結(jié)合，重組方通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等方式，以實(shí)現(xiàn)公司盈利能力或者財(cái)務(wù)狀況改善作為對(duì)價(jià)安排的情形作了規(guī)定。資產(chǎn)重組與股權(quán)分置改革相結(jié)合的，應(yīng)按照相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定完成相應(yīng)的程序，切實(shí)保護(hù)公司股東的利益。如G安信（600816）股改與重組齊頭并進(jìn)，是首家以資產(chǎn)置換作為對(duì)價(jià)支付方式的股改公司。

5、定向回購與股權(quán)分置改革相結(jié)合上市公司回購社會(huì)公眾股份是指上市公司為減少注冊(cè)資本而購買本公司社會(huì)公眾股份并依法予以注銷的行為。根據(jù)《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，上市公司回購股份應(yīng)當(dāng)符合以下條件:

公司股票上市已滿一年； 公司最近一年無重大違法行為； 回購股份后，上市公司具備持續(xù)經(jīng)營能力；

回購股份后，上市公司的股權(quán)分布原則上應(yīng)當(dāng)符合上市條件；公司擬通過回購股份終止其股票上市交易的，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)規(guī)定并取得證券交易所的批準(zhǔn)。如樟州發(fā)展（000753）。《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》對(duì)改革后公司原非流通股股份的出售作了以下限制：自股權(quán)分置改革改革方案實(shí)施之日起，在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在上述規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不得超過百分之十。

三、股權(quán)分置改革的操作程序

根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，上市公司的股權(quán)分置改革需經(jīng)過以下程序：

（1）非流通股股東提出改革動(dòng)議。股權(quán)分置改革動(dòng)議，原則上應(yīng)當(dāng)由全體非流通股股東一致同意提出；未能達(dá)成一致意見的，也可以由單獨(dú)或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東提出。

（2）提出改革動(dòng)議的非流通股股東書面委托公司董事會(huì)召集相關(guān)股東會(huì)議，審議股權(quán)分置改革方案。

（3）聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所。協(xié)助制定改革方案，出具保薦意見書和法律意見書。

（4）簽訂保密協(xié)議。公司董事會(huì)、非流通股股東、保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人、律師事務(wù)所及其經(jīng)辦律師，應(yīng)當(dāng)簽訂書面協(xié)議明確保密義務(wù)，約定各方在改革方案公開前不得泄露相關(guān)事宜。

（5）保薦機(jī)構(gòu)就改革方案的技術(shù)可行性以及召開相關(guān)股東會(huì)議的時(shí)間安排，與證券交易所、結(jié)算公司進(jìn)行溝通。

（6）公司董事會(huì)發(fā)出召開相關(guān)股東會(huì)議的通知，公布改革說明書、獨(dú)立董事意見函、保薦意見書、法律意見書，同時(shí)申請(qǐng)公司股票停牌。

（7）自相關(guān)股東會(huì)議通知發(fā)布之日起十日內(nèi)，非流通股股東與流通股股東進(jìn)行充分溝通和協(xié)商，廣泛征求流通股股東的意見。

（8）非流通股股東與流通股股東完成溝通協(xié)商后，不對(duì)改革方案進(jìn)行調(diào)整的，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)做出公告并申請(qǐng)公司股票復(fù)牌；對(duì)改革方案進(jìn)行調(diào)整的，應(yīng)當(dāng)在改革說明書等文件做出相應(yīng)調(diào)整或者補(bǔ)充說明并公告后，申請(qǐng)公司股票復(fù)牌。

（9）召開相關(guān)股東會(huì)議。相關(guān)股東會(huì)議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

（10）公告相關(guān)股東會(huì)議的表決結(jié)果。改革方案未獲相關(guān)股東會(huì)議表決通過的，非流通股股東可以在三個(gè)月后，按照本辦法第五條的規(guī)定再次委托公司董事會(huì)就股權(quán)分置改革召集相關(guān)股東會(huì)議。

四、股權(quán)分置改革律師工作內(nèi)容和程序

1、與公司簽訂法律顧問合同，確立委托關(guān)系，明確雙方的權(quán)利義務(wù)。

2、參與制定股權(quán)分置改革方案；

3、協(xié)助企業(yè)制作有關(guān)文件，并協(xié)助企業(yè)進(jìn)行申報(bào)工作；

4、出具法律意見書（法律意見書樣本見附件一）。

法律意見書主要包括以下內(nèi)容：進(jìn)行股權(quán)分置改革的主體資格、提出改革動(dòng)議的非流通股股東的主體資格、股本結(jié)構(gòu)、非流通股股東的持股情況及其關(guān)聯(lián)關(guān)系、對(duì)價(jià)方案、非流通股股東的承諾、股權(quán)分置改革的程序、保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人等。

五、股權(quán)分置改革的相關(guān)法規(guī)目錄

1、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見

國發(fā)[２００４]３號(hào)2004.01.312、《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》

證監(jiān)發(fā)〔２００５〕８０號(hào)2005.08.233、《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》

證監(jiān)發(fā)〔２００５〕８６號(hào)2005.09.044、《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》

5、關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理審核程序有關(guān)事項(xiàng)的通知

國資廳發(fā)產(chǎn)權(quán)〔２００５〕３９號(hào)

6、關(guān)于上市公司控股股東在股權(quán)分置改革后增持社會(huì)公眾股份有關(guān)問題的通知

7、上市公司股權(quán)分置改革保薦工作指引

上、深交所2005.09.188、上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)

證監(jiān)發(fā)［2005］51號(hào)2005.06.16