第一篇：資管新規(guī)政策探討及影響分析——咬文嚼字讀“新規(guī)”

資管新規(guī)政策探討及影響分析——咬文嚼字讀“新規(guī)”

當美國已經開始出現(xiàn)專業(yè)化運作的并購投資基金之時，中國改革開放的大門還尚未開啟；當歐美發(fā)達國家的資管行業(yè)經過70多年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段的今天，中國只用了20多年的探索，伴隨一系列配套性政策措施的出臺，在摸索中前行，在跌跌撞撞中成長，如今中國的資管行業(yè)不僅自身獲得了長足發(fā)展，而且成為促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經濟結構轉型升級的中堅力量。然而，在面臨著廣闊的發(fā)展機遇的同時，在不斷走向市場化的進程中，中國的資管行業(yè)也顯現(xiàn)出在不同層面的多種問題。金融的核心就是收益和風險的關系，在資本市場的逐利性占據上風的時候，風險把控往往被忽視，這就要求國家監(jiān)管部門及時出臺相關政策，引導市場參與者，規(guī)范市場行為。

一、資管新規(guī)的“前世今生”

1資管新規(guī)的歷史沿革

2005年《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》的頒布拉開了資產管理的黃金十年。在寬松貨幣政策的刺激下，居民的理財需求爆發(fā)。在此階段，“三會”分別就金融機構和非金融機構作為私募基金管理人的資產管理業(yè)務進行專項立法，期間共發(fā)布近200個法律文件。

2010年以后，在分業(yè)監(jiān)管的大背景下，單個行業(yè)體系內的標準規(guī)制可能是審慎到位的，但是放到整體金融體系內，存在不同的標準規(guī)則和執(zhí)法口徑，由于“一行三會”的信息不對稱，受到嚴格監(jiān)管的機構會選擇監(jiān)管寬松的機構進行合作，變相突破監(jiān)管限制，達到監(jiān)管套利的目的。

監(jiān)管真空滋生了嚴重的監(jiān)管套利，其中資金池操作存在流動性風險隱患、產品多層嵌套導致風險傳遞卻無法被有效識別、剛性兌付使風險仍停留在金融體系。而影子銀行使得資金主要流向了投機、產能過剩、杠桿投資等高息領域，推高了實體經濟融資成本，增大了金融市場的系統(tǒng)性風險。

今年4月27日，央行等四部委聯(lián)合下發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，按產品類型而非機構類型進行監(jiān)管。

2理解資產新規(guī)的三個維度

1、政策總體思路及原則

（1）總體思路

按照資管產品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務作出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，為資管業(yè)務健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，政策秉持了“防風險”的總基調，核心目標在于最大程度消除監(jiān)管套利空間，對資金池業(yè)務、剛性兌付、多層嵌套、通道業(yè)務、非標業(yè)務等重點領域的措施依然嚴厲。

（2）五大原則

此次資產新規(guī)的出發(fā)點是風險控制，核心是統(tǒng)一標準，為整個政策的制定奠定了基本色調。

一方面，要堅持嚴控風險的底線思維，把防范和化解資產管理業(yè)務風險放到更加重要的位置，減少存量風險，嚴防增量風險。過去資本市場存在脫實向虛、資金在金融體系內部自我循環(huán)、金融產品設計過于復雜，脫離金融服務實體經濟的這一根本目標的各種問題，新規(guī)的制定無疑是要重新擺正金融機構在市場中的角色和作用，采取有效監(jiān)管措施，降低風險跨行業(yè)、跨市場、跨區(qū)域傳遞。

另一方面，有效的監(jiān)管不能是“眉毛胡子一把抓”，要有的放矢，有重點、有層次地辨識問題、解決問題，還要辯證地看待問題，對金融創(chuàng)新堅持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。

當然，任何一個政策都勢必帶來一定程度上的波動，因此推進政策的實施應當是采取審慎的態(tài)度，設置合理的過渡階段，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強市場溝通，有效引導市場預期。

2、政策適用對象即監(jiān)管對象

（1）金融機構

主要適用于金融機構的資管業(yè)務，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構、金融資產投資公司等金融機構。

（2）資管產品

證監(jiān)會體系下接受監(jiān)管的資管產品主要包括私募PE/VC、券商資管、券商直投及基金專戶；銀保監(jiān)會體系下接受監(jiān)管的資管產品主要包括銀行理財、信托計劃及保險資管。

資產新規(guī)首次對標準化債權資產先進行明確的定義，再規(guī)定凡是標準化資產之外的債權資產都是非標準化債權，這種定義的方式和此前的銀監(jiān)會8號文定義方式差別非常大，也就是以后只要是債權，要么是標準，要么就是非標，不再有非非標這種說法。

特別要說明的是資產證券化ABS業(yè)務，人社部門的養(yǎng)老金產品，創(chuàng)投基金/政府產業(yè)投資基金不適用此次資管新規(guī)。另外，私募投資基金適用專門法律、行政法規(guī)，沒有明確規(guī)定適用資管新規(guī)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金的相關規(guī)定另行制定。

3、監(jiān)管要求

（1）去剛性兌付

剛性兌付偏離了資管產品“受人之托、代人理財”的本質，干擾了市場定價，不僅影響市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，還弱化了市場紀律，導致較為嚴重的道德風險，因此打破剛性兌付已成為共識。與2月底的內審稿相比，此次新規(guī)政策強調“金融機構不得以任何形式墊資兌付”，而且明確了剛性兌付的處罰措施。

（2）去嵌套通道

實踐中因各種原因，需要進行嵌套以滿足市場參與者的各種要求，比如通過嵌套實現(xiàn)不同市場的多樣化資產配置，或是方便上層投資者后續(xù)退出，亦或是實現(xiàn)間接投資等等。但與

此同時，由于行業(yè)間監(jiān)管標準不統(tǒng)一，產品多層嵌套的問題日益凸顯，增加了產品復雜程度，導致底層資產不清，拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本；而且，大量分級產品的嵌入，還導致杠桿成倍放大，加劇了市場風險。對此，新規(guī)統(tǒng)一同類資管產品的監(jiān)管標準，要求監(jiān)管部門對資管業(yè)務實行平等準入，促進資管產品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的可能性。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務，讓資管回歸其本職。

3去杠桿

資管產品的杠桿理論上分為兩類，一類是負債杠桿，即產品募集后，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即金融機構對產品進行優(yōu)先、劣后的份額分級，優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。在負債杠桿方面，新規(guī)對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品，分別設定了140%、200%、140%和200%的負債比例上限，并禁止金融機構以受托管理的產品份額進行質押融資。在分級產品方面，新規(guī)禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品均不得超過2：1。

4牌照化管理

結合金融工作會議和十九大精神，牌照化要求是金融監(jiān)管大勢所趨。任何形式的資管業(yè)務都需要取得相應牌照，這一舉措一方面很可能影響基金直銷前置模式，另一方面在實踐中打著智能投顧旗號的各家金融科技公司也會受到沖擊。

5去資金池

部分金融機構在開展資管業(yè)務過程中，資金來源短期化、資金運用長期化，通過滾動發(fā)行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多只資管產品對應多項資產，每只產品的收益來自哪些資產已無法辨識，因此風險也難以辨別和衡量。同時，將募集的短期資金投放到長期項目，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到后續(xù)資金，容易發(fā)生逾期、壞賬、借舊還新、資金鏈斷裂的風險。新規(guī)禁止開展或者參

與這類資金池業(yè)務，并且指出應合理確定資管產品所投資產的期限，以此糾正資管產品短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和運用端的期限錯配問題，以此加強對流動性風險的管理。

6穿透核查

首先，向上穿透資金來源，對合格投資者進行嚴格界定。公募產品投資受到嚴格限制，面向不特定社會公眾，私募基金產品投向更自由，產品更靈活，也就意味著更大的潛在收益和潛在風險，因此只針對合格投資者。此次新規(guī)對合格投資者門檻再增新要求，在征求意見稿的基礎上，新設“家庭金融凈資產不低于300萬元”的要求；另外，以合伙/契約等非法人形式匯集的，要穿透合并計算；對于集合資金信托計劃，單筆金額300萬元以下的自然人不得超過50人。

其次，向下穿透底層資產，對各渠道資金的投資范圍進行了嚴格劃定。對于公募基金，不得投資未上市股權；對于私募基金，不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產收（受）益權等方式向房地產開發(fā)企業(yè)提供融資；對于銀行理財資金，不得投資非標資產以及通過理財業(yè)務向房地產領域提供融資。同時，新規(guī)鼓勵資金投放于符合國家戰(zhàn)略和產業(yè)政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域。

7其他監(jiān)管指標

在資金的投資集中度方面，新規(guī)也作出了明確說明。對于單只公募產品，投資單只證券/證券基金的市值，不得超過該資管產品凈資產的10%；同一機構發(fā)行的全部公募產品，投資單只證券/證券基金的市值，不得超過該證券/證券基金的市值的30%。對于單一上市公司，新規(guī)也為其設定了股本比例指標：同一機構全部開放式公募產品，投資單一上市公司股票，不得超過該公司流通股的15%；同一機構全部資管產品，投資單一上市公司股票，不得超過該公司流通股的30%。

二、資管新規(guī)的政策影響

(一)資管行業(yè)迎來全新起點

1資管業(yè)務轉型

在新的資產管理時代，功能監(jiān)管成為主線，資產管理機構、產品、投資者將要回歸于各自的本源。各類資管機構的職能會逐步清晰化，以資源及能力稟賦形成區(qū)分，產品形態(tài)會簡化并形成多維分類，以適應不同投資者的需求，資管產品的資金將逐步實現(xiàn)長期化、低成本費用化、原始資金個人化及投資資金機構化運作的特點。

2資管機構職能變遷

在過去多年形成的資管行業(yè)格局中，由于監(jiān)管套利、監(jiān)管競爭以及業(yè)務拓展的需求等因素，不同資管機構呈現(xiàn)出產品發(fā)行同質化，機構職能模糊化、交叉化的特點。比如商業(yè)銀行表內外資金運用的交叉、直銷與代銷的交叉，部分銀行還存在產品設計、篩選、銷售等環(huán)節(jié)混合運作。再比如通道業(yè)務，券商資管、基金及信托所從事的基本是同質化業(yè)務，產品資金來源均以銀行和理財為主。而此次在新規(guī)去資金池、去嵌套、去剛兌的一系列要求之下，促進了各類資管機構重新審視、培育并發(fā)揚各自所長，并最終形成相對清晰的職能分工，直銷、代銷、主動管理、信貸等職能劃分更加清晰明確，提供的金融服務也就更加專業(yè)。

3營銷模式轉型

資管新規(guī)后，各金融機構之間比拼的是主動投資管理和銷售能力。毋庸置疑，凈值化時代，比拼費率的價格競爭雖然簡單有效但已是強弩之末，簡單的收益率評價已不再適用。銷售人員必須深入了解客戶需求，由“單一產品導向”向“綜合配置服務”轉型。在這一轉型過程中深入了解客戶是根本前提，完善產品評價從而構建組合是具體實施關鍵，兩者缺一不可，所以深化服務、更好的連接客戶與產品兩端才是未來產品營銷的制勝之道。

(二)對資本市場的影響

我們一再強調此次資管新規(guī)的核心是打破剛兌、破除多層嵌套、清理理財亂象、降低杠杠，為資管業(yè)務正本清源，以防范金融風險，強化金融對實體的支持力度。這有利于引導資金進入正規(guī)理財產品，保護資金安全，短期來看，清理違規(guī)理財資金可能引起市場波動，但長期來看對資本市場的健康發(fā)展非常有利。

作為綱領性文件，資管新規(guī)的出臺意味著后續(xù)配套細則也將開始逐一發(fā)布和落地，嚴監(jiān)管真正從紙面落到實處。然而，金融生態(tài)的重塑必然不可能無痛，但整體來看，此次新規(guī)的出臺更注重平衡風險對經濟和市場的影響，利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。

三、資管新規(guī)后，下一步關注什么？

(一)松緊結合，矛與盾的博弈

“松”最主要體現(xiàn)在過渡期由原來的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，因此市場普遍預期在經過長時間的消化之后，資管新規(guī)的內容已經被市場所熟悉，政策真正落地后，帶來的沖擊可能比較小。

不過，資管新規(guī)也有“緊”的方面，比如在對非標的定義上，比原來更為嚴格。標準化債權的定義是“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”比原來“金融監(jiān)督管理部門批準的交易市場”要更為嚴格，這會使得非標的體量進一步上升，加大金融機構處理非標資產的難度。

因此，滲透到資管行業(yè)的各個細分領域以促進其專業(yè)化的“矛”與政策為其準備的緩沖期的“盾”，誰的力量更強大，誰帶來的市場影響占主導，要交由市場來驗證，但我們相信相關監(jiān)管機構的專業(yè)水平和政策水平，在其指引下進一步深化改革、促進資本市場的規(guī)范運行。

(二)銀行理財的轉型或將面臨挑戰(zhàn)

在凈值化管理方面，目前只允許封閉式產品采用攤余成本法。對于貨幣市場基金，新規(guī)沒有明確說明是否可以采用攤余成本法。目前市場的理解是存量的貨幣基金可以繼續(xù)使用攤余成本法計價，但未來會鼓勵使用市值法。去年的基金流動性新規(guī)還規(guī)定，采用攤余成本法進行核算的貨幣基金，需要受到風險準備金的約束。從歐美國家的經驗來看，一旦改為市值法，吸引力將大幅下降，然而鑒于我國貨幣基金過去取得的巨大成功，銀行理財是希望復制這類型產品的。那么問題就來了，銀行理財是否可以發(fā)行攤余成本法的類貨幣基金產品？這一點目前也并未明確，有待未來細則進一步補充說明。如果答案是否定的，那么對于銀行理財的轉型，依然是一個比較大的挑戰(zhàn)。

（三）未來金融監(jiān)管政策的導向預期

隨著關注度最高、且最為重磅的資管新規(guī)落地之后，金融監(jiān)管政策最密集出臺的階段已經告一段落，未來出臺的金融監(jiān)管政策可能是局部的修補，這可能也意味著“金融監(jiān)管”這一詞頻的下降和關注度的降低，因此市場需要尋找新的主線和新的預期差，比如，轉向經濟基本面和經濟政策。

【版權說明】

文章來源：元立方金服

作者：劉珍

第二篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，意在實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財產品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財產品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財的時代落幕；

③ 風險控制：禁止設置資金池以新償舊、滾動發(fā)行。對單個資管產品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規(guī)定。同一金融機構多只資管產品投資同一資產的資金規(guī)模合集不超過 300億元。第三方獨立托管增加有資質的商業(yè)銀行，可設立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產管理產品，但應實現(xiàn)實質性的獨立托管

互聯(lián)網金融

（影響指數：★★★★）

資產管理業(yè)務作為金融業(yè)務，屬于特許經營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機構不得發(fā)行、銷售資產管理產品。非金融機構違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責任。

②智能投顧須有上崗證。金融機構運用人工智能技術、采用機器人投資顧問開展資產管理業(yè)務應當經金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關業(yè)務需要經過監(jiān)管許可、取得投資顧問資質。然而這對行業(yè)來說并不意外?！吨笇б庖姟愤€提到了對報備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細要求，并指出要避免算法同質化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品。

券商資管（影響指數：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務，資金池業(yè)務，高杠桿和分級業(yè)務都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進一步受限。

私募基金（影響指數：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業(yè)務業(yè)務，但整體業(yè)務量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經歷；最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規(guī)模也會受到牽連。

②降杠桿：每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。③ 控分級：固定收益類產品的分級比例不得超過3:1 權益類產品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務的名義去做實質上的金融負債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內容上，《指導意見》要求凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。此外，《指導意見》還根據行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，具體包括： 違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益； 采取滾動發(fā)行等方式使產品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應的后臺系統(tǒng)對資產進行估值，這對于大部分私募機構而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務機構而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習慣了預期收益率的產品，對于凈值化產品可能需要一段適應的時間。另外，產品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對分級產品設計做了比較嚴格的規(guī)定，其中設計到私募基金包括如下三點：

1、不得進行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產管理產品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

以上三點對結構化私募基金都非常巨大。我們以一個產業(yè)基金案例為例進行說明

結構設計問題

從結構化的比例要求，由于底層資產是股權投資基金，這個屬于單一投資標的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導意見》要求權益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級保本保收益問題 從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認定，我們認為可以從如下兩點進行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認為主要包括以下幾類主體：

首先當然是管理人不能為優(yōu)先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認為也屬于禁止的范圍內，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產品產于產業(yè)基金時，往往要求產業(yè)基金的劣后人對銀行理財間接持有的優(yōu)先級份額進行遠期回購或者差額補足。

劣后投資人的關聯(lián)方，這個我們認為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負債或者擔保的限制，所以往往找一家關聯(lián)方提供相應的增信措施。那獨立的第三方，如擔保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規(guī)則，不過今年12月初基金業(yè)協(xié)會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔保、合同或者口頭約定、遠期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當然應當認定為保本保收益。

此外，一些變相的擔保方式，如常見的差額補足、補倉、份額認繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認為也屬于保本保收益的范疇之內。

通過金融衍生品等工具相互結合，如收益互換，對沖未來風險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應當不屬于。但是在運用的過程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風險補償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產品。我們認為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導意見》后證監(jiān)會制定的實施細則。除了產業(yè)基金這些以權益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內股票或者債權的私募，由于不能進行分級設計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。

在合格投資者標準上，資管新規(guī)和證監(jiān)會《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點：

1、對于個人合格投資者的認定，引入“家庭金融資產”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經驗。

2、對于單位合格投資者，凈資產1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實際上影響不大。在單只產品最低認購金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產品、混合類產品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規(guī)實施后，私募基金合格投資者認定標準該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴于資管新規(guī)，在證監(jiān)會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應當遵守私募基金關于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標準，對于主要投資于債券的、非標債權的其他類私募基金而言，認購門檻則將大大降低，是一個利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認為這是降低了購買多只產品的投資金額要求，如同時購買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權益類兩只產品的，只要認購總金額不得低于100萬元，但單只產品認購金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標資產不得期限錯配

此前，銀監(jiān)會明確定義了資金池的特征，即“滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配和分離定價”，核心是“分類定價”。此次《指導意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務，但是對于期限錯配并未嚴格禁止，單獨作了規(guī)定，對標準化資產并未禁止期限錯配，只要要求非標不得期限錯配。

《指導意見》在明確禁止資金池業(yè)務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規(guī)定封閉式資管產品最短期限不得低于90天，根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產端的期限錯配和流動性風險。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標準化資產存在期限錯配，但對于非標資產而言仍然不得期限錯配，并且此次新規(guī)對期限錯配的規(guī)定非常嚴格，明確 “非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個規(guī)定的影響存在如下幾個方面：

1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產（股權）期限，通過滾動發(fā)行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。

2、對于股權投資私募基金，投資未上市股權只能是封閉式資產管理產品投資，且退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。目前私募股權投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權是否延長2年。現(xiàn)實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產品期限是個需要監(jiān)管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產池配一些股權投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產池投明股實債和產業(yè)基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執(zhí)行合格投資者要求，對多數銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯配只針對非標資產，所以標準化資產允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產品可以配置3年期的底層標準化資產，盡管很多標準化資產的流動性也并不好，因為未來會引發(fā)大規(guī)模的非標轉標。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進入私募模式受限

1、通道業(yè)務的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務?！?/p>

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務呢？我們認為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務，對于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應當是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會和證監(jiān)會也都對通道業(yè)務發(fā)過聲，證監(jiān)會新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業(yè)務，隨后銀監(jiān)會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會證券基金機構監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機構監(jiān)管情況通報》上就對此作了相應的區(qū)分，該文件按照設立目的不同，將通道業(yè)務劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務和“有一定正當需求”的通道業(yè)務：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務主要是銀行等機構為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標約束，或者信托等機構為了規(guī)避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業(yè)務，主要投資于非標準化資產。

有一定正當需求的通道業(yè)務主要以標準化資產的投資為主。這類業(yè)務主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數量不夠，為此委托證券基金經營機構等作為通道。

可見，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務的意見不一，不過從文件規(guī)定上來看，對部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務預留了一定的空間。這個難點在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內審稿相比，此次資管新規(guī)對于多層嵌套有所放松，允許資管產品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產管理產品，即僅可以一層嵌套。

目前產業(yè)基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內部風控的限制，銀行自營或者理財資金投資產業(yè)基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結構如下：

根據理財登記托管中心的統(tǒng)計數據測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權益類資產。這部分權益類資產的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實施后，這類模式將受到沖擊。

此外，從行業(yè)情況來看，大部分理財投資的分級產品優(yōu)先級份額，并且往往存在份額遠期回購、差額補足等安排，因此這類模式這還設計到結構化設計、杠杠比例和優(yōu)先級保本保收益等問題。這個我們下文中進行詳細分析。

第三篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細則，過渡期延長至2020年底。資管新規(guī)細則具體有哪些變化？這些變化會帶來哪些影響？資管新規(guī)落地會對未來的金融環(huán)境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預期相比有所寬松，正式稿最大的超預期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預期。

2、除過渡期超出市場預期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：（1）對私募產品的采用“優(yōu)先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產品才可以設計為

分級產品，正式稿中，只要是封閉式私募產品均可以設計為分級產品。（2）私募投資基金適應私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放松。征求意見稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權益類公募產品，須經監(jiān)管部門批

準，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標準債權的定義進行了細化；（5）對采用攤余成本法計算產品凈值進行了細化。

3、短期來看，各類金融機構進行資產調整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業(yè)資金在最終進行資產配置時，依然要面對當前限制非標的監(jiān)管環(huán)境，因此波動率更低的藍籌股標準資產受益。

4、此次資管新規(guī)過渡期超預期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準1 個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續(xù)擴大內需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個信號，此次資管新規(guī)過渡期超預期延長，則進一步驗證了我們的預判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經濟造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會發(fā)生三個預期差糾偏的判斷。（1）經濟增長較市場預期樂觀，市場認為信用會過度下滑但我們認為是這是重沙盤推演而輕應對，在經濟數據相對穩(wěn)定背景下，定向降準是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強調“擴大內需+保證信貸穩(wěn)定增長”是第二個信號，資管新規(guī)過渡期超預期延長是第三個信號；

（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經有所顯現(xiàn)；3）風險偏好結構性的分化會適度修正，避險情緒可能略

有緩和，而新經濟的躁動會略有消退。

6、繼定向降準和政治局會議以及資管新規(guī)接連釋放信號，市場一致預期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當一種風格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預判正在進一步實現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿易摩擦演進；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調整充分的大周期（煤炭/銀行/地產/券商等），戰(zhàn)略配置具備產能擴張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機械設備）以及大眾消費（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關注新零售、半導體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：

1、市值計價標準是否一刀切問題。正式稿承認部分資產尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機構一個充分的調整和轉型期間。延長的意義在于培育市場風

險自擔、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產品，尤其是非標的續(xù)接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其

是短期的波動。

3、非標界定標準問題。正式稿相對標準化資產的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標準，這跟征求意見稿是一樣的：“經國務院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標轉型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標的；

2、投資標準化資產要低于50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內容的調試反映了政策監(jiān)管層對于資管行業(yè)意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細節(jié)性的問題根據實際操作的因素和難度進行了調整。總體相對于征求意見稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點和意義是什么？正如這次央行有關負責人在答

記者問中提到的：央行和監(jiān)管層實際上承認資管業(yè)務對于滿足居民財富配置需求、調整社融結構方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問題：基金池剛兌會引發(fā)流動性的問題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結構。“過渡期設置、所有產品一刀切市值法”等這些細節(jié)性問題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場波動 的情況下推動資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結構體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經有不同版本的內審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負債小于總負債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業(yè)務整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調整已經開始了。征求意見稿落地之后市場的調整節(jié)奏也在推進。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)?？s了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業(yè)已經做了一定程度的調試。其次，前期降準等措施實際上目的在于降低銀行負債端成本，有利于打開銀行表內的信貸規(guī)模。從這兩點來說，對于資本市場的影響會減緩。

長期來看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來資管行業(yè)的競爭將是金融機構依托各自的優(yōu)勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會有一定的變化。

社融增速會因為資管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對當前非標絕對規(guī)模做過測算。值得強調的是，我們測算的非標是廣義口徑的，大于社融非標口徑。我們給出了估測

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測：當前絕對社融規(guī)模在37萬億；

2、從資產端估測：規(guī)模在34萬億。進一步估算得到2018年非標縮量規(guī)模：廣義口徑非標縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實際上高估了非標縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設年初給定的預期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再強調一下，對于實體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對有限的。資管新規(guī)對長期金融業(yè)態(tài)重塑、實體融資結構調整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會增加銀行操作難度，這會降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實際無風險收益率，會提升高ROE高確定性資產的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態(tài)來看，資管新規(guī)對表外業(yè)務的約束將使得銀行中間業(yè)務收入增速放緩，而資管新規(guī)過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會導致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負債端壓力還會持續(xù)，未來需要央行繼續(xù)投放基礎貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現(xiàn)有資本和流動性監(jiān)管約束下，會加大低風險權重的利率債資產及合規(guī)的信貸資產的投

放。關于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報告。

第四篇：資管新規(guī)應對策略

監(jiān)管新規(guī)密集出臺

資管業(yè)務回歸本源勢在必行

一、新規(guī)劍指銀行委托貸款和非標資產業(yè)務

銀監(jiān)、證監(jiān)密集出新規(guī)，字字劍指委貸業(yè)務、非標資產。那么，委托貸款和非標資產業(yè)務具體指的是什么？《辦法》就委托貸款定義進行了具化和規(guī)范化，“委托貸款是指委托人提供資金，由商業(yè)銀行（受托人）根據委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用、協(xié)助收回的貸款，不包括現(xiàn)金管理項下委托貸款和住房公積金項下委托貸款”。委貸業(yè)務屬于商業(yè)銀行的委托代理業(yè)務，其自身不承擔信用風險，通過收取手續(xù)費方式獲利。一直以來，委貸業(yè)務由于其靈活性、低門檻，規(guī)避監(jiān)管政策等原因頗受追捧，但委托人相對于銀行專業(yè)信貸業(yè)務來講，風險控制及審批流程存在較大缺陷，而且委貸的常態(tài)化可能使非貸款機構變相經營或從事貸款業(yè)務，觸底監(jiān)管底線，直接導致金融風險的加劇。

2013年《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》中將“委托貸款”列入非標準化債權資產（簡稱“非標資產”），非標資產相對于標準化資產具有收益較高、透明度低、形式靈活、流動性差等特點，但非標業(yè)務容易引發(fā)資金池、期限錯配等監(jiān)管風險，銀行非標資產業(yè)務存在規(guī)避貸款管理、不能及時隔離投資風險等問題，系銀行業(yè)監(jiān)管重點核查的領域。

二、新規(guī)對銀行委貸業(yè)務的限制性規(guī)定

1、限制委托人主體范圍

新規(guī)：“商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產管理公司和經營貸款業(yè)務機構的委托貸款業(yè)務申請?！?/p>

解讀：銀行、信托公司、企業(yè)集團財務公司、消費貸款公司、以及小額貸款公司、互聯(lián)網小貸等機構均無法作為委托人通過商業(yè)銀行向特定借款人發(fā)放委托貸款。

2、限制委托人資金來源

新規(guī)：商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

解讀：本條規(guī)定一發(fā)，大資管業(yè)務項下任何受托資產管理產品都不能再發(fā)放銀行委托貸款，譬如信托計劃、銀行理財、私募基金等募集的資金將不能通過銀行委貸的方式向融資人融資。所以，委托人再發(fā)委貸，手里的錢必須是實打實的“私房錢”了。

3、限制委托貸款資金用途 新規(guī)：資金用途不得為以下方面：

（一）生產、經營或投資國家禁止的領域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產管理產品等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗資。

（四）用于股本權益性投資或增資擴股（監(jiān)管部門另有規(guī)定的除外）。

（五）其他違反監(jiān)管規(guī)定的用途。

解讀：新規(guī)進一步限制了委托貸款資金用途，資管產品嵌套、“明股實債”等規(guī)避政策的融資方式將受到監(jiān)管，部分行業(yè)如房地產、地方政府融資平臺等通過銀行委貸的方式獲得資金支持，從而變相規(guī)避監(jiān)管政策也被納入監(jiān)管范圍。

4、加強風險管理

新規(guī)：商業(yè)銀行嚴禁以下行為：

（一）代委托人確定借款人。

（二）參與委托人的貸款決策。

（三）代委托人墊付資金發(fā)放委托貸款。

（四）代借款人確定擔保人。

（五）代借款人墊付資金歸還委托貸款，或者用信貸、理財資金直接或間接承接委托貸款。

（六）為委托貸款提供各種形式的擔保。

（七）簽訂改變委托貸款業(yè)務性質的其他合同或協(xié)議。

（八）其他代為承擔風險的行為。

解讀：新規(guī)要求商業(yè)銀行應加強委托代理業(yè)務與自營業(yè)務的分業(yè)管理，不得超越委貸業(yè)務監(jiān)管規(guī)定權限，實質上承擔主動管理職責、承擔委托人應承擔的風險責任，不得通過各種形式改變委貸業(yè)務實質，增加銀行業(yè)風險。

三、新規(guī)對銀行理財業(yè)務的監(jiān)管重點

期末將至，銀監(jiān)會通過《通知》向各金融機構劃重點。以下幾點勢必是2018年銀行業(yè)大考的必考題。

1、信貸資產違規(guī)投向禁止或限制的行業(yè)領域 包括不限于：違規(guī)將表內外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場、“兩高一剩”等限制或禁止領域，特別是 “僵尸企業(yè)”；違規(guī)為地方政府提供債務融資，放大政府性債務；違規(guī)為環(huán)保排放不達標、嚴重污染環(huán)境且整改無望的落后企業(yè)提供授信或融資。

2、違規(guī)向房地產領域融資

包括不限于自身或者借通道向房地產企業(yè)融資支付土地購置費或信用擔保；向“四證不全”的房地產企業(yè)融資；不合規(guī)發(fā)放個人首付貸款；消費貸款流向房產領域等。

3、違規(guī)開展理財業(yè)務

包括不限于：理財產品間未實現(xiàn)單獨管理、建賬和核算，違規(guī)開展?jié)L動發(fā)行、集合運作、分離定價的資金池理財業(yè)務；理財產品直接投資信貸資產，直接或間接對接本行信貸資產收益權；為非標準化債權資產或股權性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔?；蚧刭彸兄Z等。

4、違規(guī)開展表外業(yè)務

包括不限于：違規(guī)開展跨業(yè)通道業(yè)務，利用各類信托計劃、資管計劃、委托貸款等，規(guī)避資金投向、資產分類、撥備計提、資本占用等監(jiān)管規(guī)定或將表內資產虛假出表。

5、違規(guī)開展合作業(yè)務

包括不限于：違規(guī)為無放貸業(yè)務資質的機構提供資金發(fā)放貸款，或與無放貸業(yè)務資質的機構共同出資發(fā)放貸款；違規(guī)直接或變相投資以“現(xiàn)金貸”“校園貸”“首付貸”等為基礎資產發(fā)售的類證券化產品或其他產品等。

四、新規(guī)對私募基金的影響

私募基金非標投資是以往非常普遍的募集資金運營方式：一類是“股 債”投資，另外一類是債權投資，其中的債權投資方式大同小異，主要是委托貸款、明股實債、股東借款和直接借款、受讓存量債權等幾種方式。此外，還存在通過嵌套信托，借助信托發(fā)放貸款的結構。

1、銀監(jiān)證監(jiān)合力出擊委貸業(yè)務。

《辦法》的出臺對私募基金委貸業(yè)務可謂打擊深重?！掇k法》出臺后，委托人受托管理的資金不得再通過銀行發(fā)放委托貸款，委貸路徑被斃掉。

一波未平，一波又起?；饦I(yè)協(xié)會也隨銀監(jiān)會之形、和銀監(jiān)會之聲，出臺《備案須知》。其中明確將以下“投資”排除在私募基金范圍之內，不予備案：

（1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答

（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；

（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；

（3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動。

2、明股實債、明基實債或將難以幸存

2017年12月，基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在私募基金投資峰會上的發(fā)言值得尋味：一些機構充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發(fā)行“名股實債”、“明基實貸”產品，變相保底保收益；“基金與信貸是兩類不同性質的金融服務活動。從基金的本質出發(fā)，任何基金產品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸。”監(jiān)管文件雖未明確出臺規(guī)定，但該發(fā)言不失為一種傾向與趨勢。

洪會長余言未久，保監(jiān)會“率先發(fā)難”。2017年12月27日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號），嚴格禁止保險資管計劃采用類似“明股實債”的投資操作手段。資管計劃投資收益應與被投資企業(yè)經營業(yè)績掛鉤，不得

（一）設置明確的預期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；

（二）約定到期、強制性由被投資企業(yè)或關聯(lián)第三方贖回投資本金。

由此可見，監(jiān)管對于非標業(yè)務的監(jiān)管力度只可能是有增無減。

五、各路監(jiān)管新規(guī)合擊下的非標業(yè)務出路何在

新規(guī)一出，眾生啞然。那么，密集新規(guī)之后，非標業(yè)務之路在何方，個人認為可能的路徑或有：

1、走合規(guī)信托貸款通道

當前信托貸款還屬于一條合規(guī)之路，但信托回歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監(jiān)對信托公司限制非標業(yè)務、規(guī)范銀信合作、嚴控信托通道業(yè)務政策的出臺，走信托貸款通道之路還能持續(xù)多久，將來政策如何也存在不確定性。

2、債權或收益權轉讓

密集新規(guī)下更加考驗私募基金管理人的主動管理能力，需要更合規(guī)的設計交易結構，比如通過構建合法的債權債務關系受讓債權或債權收益權，再由融資方或第三方回購的方式收回投資。此外，還可以借助資產管理公司或者保理公司進行協(xié)助進行債權資產的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司進行股權增資，然后發(fā)放股東借款，由特定公司向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款。

4、金交所債權融資計劃等工具

對于部分已經確定了合格投資人作為資金來源的融資主體，可以通過類似【北金所】這樣的平臺，備案發(fā)行非公開掛牌的債權性固定收益類產品。

5、有限合伙向保理公司增資擴股，并發(fā)放股東借款，保理公司開展應收賬款保理業(yè)務，受讓債權收益權。

第五篇：淺析券商資管新規(guī)對信托業(yè)務的影響

淺析券商資管新規(guī)對信托業(yè)務的影響

來源：信托產品 http://004km.cn

2012年10月18日證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》(證監(jiān)會第87號令)和《證券公司集合資產管理業(yè)務實施細則》、《證券公司定向資產管理業(yè)務實施細則》，對原《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》(證監(jiān)會第17號令)及其配套實施細則進行了重大修訂。

“知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆”。及時把握券商行業(yè)的監(jiān)管動態(tài)，了解券商資產管理業(yè)務中的相關法律合規(guī)風險，才能更好推動和加強信證合作。本文通過解讀資管新規(guī)，淺析信托公司與證券公司合作機遇，拋磚引玉。

一、《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》主要修訂內容

調整集合資產管理計劃審批制為備案制 產品發(fā)行審批流程過長一直被認為是阻礙券商資產管理業(yè)務發(fā)展的瓶頸之一。資管新規(guī)取消了集合資產管理計劃的行政審批，改為備案管理。

全面鼓勵業(yè)務創(chuàng)新 新規(guī)內容凸顯監(jiān)管機構對未來券商資管業(yè)務的改革思路，結構化產品、保本型產品、回購式固定收益產品、股權動態(tài)管理等四大創(chuàng)新業(yè)務得到落實。其中將產生重要影響的內容為：

1、取消限額特定集合資產管理計劃和定向資產管理計劃的雙10%的限制 2。意味著基于券商資管平臺的股權質押融資比信托平臺更為靈活。

2、適當允許集合計劃份額在投資者之間有條件轉讓。該項規(guī)定將有效增強集合計劃的流動性，增加了券商資管業(yè)務的吸引力。

3、允許集合計劃開展回購業(yè)務。新規(guī)明確“單只集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產凈值的40%”，豐富了集合計劃流動性管理手段，有利于券商固定收益類產品提高收益水平，填補了回購式固定收益類產品的空白。

二、《集合細則》、《定向細則》主要修訂內容

適度擴大資產管理的投資范圍和資產運用方式

1、擴大資產管理業(yè)務投資范圍。資管新規(guī)對一般集合計劃、限額特定集合計劃和定向資產管理計劃區(qū)別對待，投資范圍逐漸放寬：。

2、擴大資產管理業(yè)務運用方式。允許資產管理計劃參與融資融券交易，允許將資產管理計劃持有的證券作為融券標的證券，根據《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》的規(guī)定出借給證券金融公司。

明確限額特定集合計劃的有關監(jiān)管安排 與一般集合計劃相比，限額特定集合資產管理計劃的差異化主要體現(xiàn)在三個方面：一是將限額特定集合資產管理計劃的成立條件由1億元調整為3000萬元。二是取消限額特定集合資產管理計劃雙10%投資比例限制。三是擴大限額特定集合資產管理計劃的投資范圍。

調整證券公司自有資金參與集合計劃的比例

新規(guī)將自有資金參與單個集合計劃的比例調整為“不超過計劃總份額的20%”，且取消自有資金參與單個集合計劃絕對數額限制。對于因集合計劃規(guī)模變動等計劃管理人之外的因素導致自有資金參與集合計劃被動超限的，要求證券公司在合同中明確約定處理原則，依法及時調整。4

三、信托公司與證券公司的合作模式探討

定向資產管理業(yè)務方面的合作模式

首先，信托公司與證券公司簽訂《定向資產管理合同》，對合作方式、合作條件及投資范圍、投資限制進行約定，將信托公司設立的信托計劃通過證券公司的專門賬戶進行專業(yè)化管理，拓寬信托計劃投資渠道。其次，建議或引導證券公司將其定向資管計劃投向信托公司管理的信托計劃，增加信托計劃資金來源。根據資管新規(guī)，證券公司開展定向資管業(yè)務的投資范圍無明確限制性規(guī)定，主要由管理人和客戶進行協(xié)商，所以無論單一還是集合資金信托計劃，均可接受定向資管計劃的投資。

在開展定向資管計劃合作業(yè)務中，信托公司需要關注以下幾個方面：

1、定向資產管理業(yè)務的投資風險由客戶自行承擔。信托公司也不得以任何方式對信托計劃委托人資產本金不受損失或者取得最低收益作出承諾。

2、證券公司接受單個客戶的資產凈值不得低于人民幣一百萬元。根據《定向細則》第14條的規(guī)定，定向資管業(yè)務中委托的“資產”并不限于現(xiàn)金，還包括股票、債券、證券投資基金份額、集合資產管理計劃份額、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品或者中國證監(jiān)會允許的其他金融資產。這為信托公司今后與證券公司合作管理非現(xiàn)金類信托財產提供了合作通道。但如果定向資管業(yè)務投向信托公司管理的集合信托計劃，其交付的資產應當為“現(xiàn)金”，而不能為其他財產形式。如果投向信托公司管理的單一信托計劃，則可以不受此限。

3、證券公司管理的專用證券賬戶內單家上市公司股份不得超過該公司股份總數的5%，但客戶明確授權的除外。

4、信托公司可通過參與定向資產管理業(yè)務將委托人持有的證券作為融券標的證券出借給證券金融公司，這樣有利于信托財產獲取低風險利息收入，實現(xiàn)資產增值，增加資產運用方式。

5、信托公司作為信托計劃受托人可以根據不同證券公司的操作風格和業(yè)務優(yōu)勢，委托多家證券公司開展定向資產管理業(yè)務，滿足委托人特定理財需求。

集合資產管理業(yè)務方面的合作模式

根據《管理辦法》和《集合細則》的規(guī)定，證券公司的集合資產管理業(yè)務分為一般集合計劃、限額特定集合計劃、專項資產管理計劃三類，投資范圍存在一定差異，信托公司可根據信托計劃委托人的需求及具體業(yè)務結構設計情況選擇具體合作方式。首先，信托公司與證券公司簽署《集合資產管理合同》，按照信托文件的約定投向不同類別的集合計劃，豐富信托計劃投資種類。其次，建議和引導證券公司將其限額特定集合資產管理計劃、專項資產管理計劃投向信托公司管理的集合資金信托計劃，實現(xiàn)信托計劃資金來源的多元化。

在開展集合資管計劃合作業(yè)務中，信托公司需要關注以下幾個方面：

1、限額特定集合資產管理計劃募集金額不低于三千萬元人民幣，其他集合計劃募集金額不低于一億元人民幣。

2、證券公司的集合資產管理業(yè)務，與信托公司的集合信托計劃一樣，只能接受貨幣資金形式的資產。

3、信托公司可借助證券公司的集合計劃突破“信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產”的監(jiān)管規(guī)定，增資金運用方式。

4、證券公司的單個集合計劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過集合計劃資產凈值的10%；投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。但完全按照有關指數的構成比例進行證券投資的集合計劃及限額特定集合計劃不受前述雙10%限制。

5、因證券公司集合計劃可參與融資融券交易，信托公司可通過該類集合計劃參與融資融券業(yè)務，有利于信托財產獲取低風險利息收入，實現(xiàn)資產增值。

6、證券公司的集合計劃現(xiàn)可設定為均等份額，并可根據風險收益特征劃分為不同種類。該條屬于本次修訂結果亮點之一，凸顯了監(jiān)管新動態(tài)，信托公司業(yè)務部門應當重點關注。

7、經中國證監(jiān)會及有關部門批準，證券公司的集合計劃可投資于中國證監(jiān)會認可的境外金融產品。信托公司可通過投向該類集合計劃而實現(xiàn)境外投資，借道拓展信托計劃的投資范圍，豐富信托產品線，同時滿足高層次客戶的投資需求。發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，抓住政策機遇，實現(xiàn)雙贏合作

證券公司在證監(jiān)會的支持下，掀起了創(chuàng)新浪潮，證券公司正在走向真正的投資銀行。但我國證券公司的整體實力尚不夠強大，其主要利潤來源仍主要局限于股票發(fā)行、公司債券承銷、財務顧問等傳統(tǒng)業(yè)務，投資范圍仍大部分專注于資本市場。通過與國外的投資銀行對比，可以發(fā)現(xiàn)，證券公司目前還僅僅是“證券投行”，而信托公司是中國的“實業(yè)投行”，是能夠整合運用幾乎所有的金融工具，滿足企業(yè)一攬子金融需求的投資銀行。信托資金的運用范圍橫跨貨幣市場、資本市場、實業(yè)領域，投資方式涵蓋債權、股權，和二者之間的“夾層”，以及各類資產的收益權，信托產品設計的靈活性獨一無二?；谀壳胺謽I(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司是中國所有金融機構中，最具創(chuàng)新潛力的金融機構。券商“醒來”，既加劇了理財市場的競爭，更拓展了信證合作的空間。信托公司應積極引導合作的證券公司通過信托計劃來幫助客戶實現(xiàn)其投資目的，借助信托本身所具有的獨特制度優(yōu)勢，加上證券公司所享有的政策紅利，實現(xiàn)雙贏合作前景。

首先，證券公司可投資信托計劃、代銷信托產品，信證雙方實現(xiàn)優(yōu)勢互補。由于信托公司被定義為私募機構，目前不能設立分支機構，且在異地產品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的產品直銷渠道，過去主要靠銀行、第三方理財公司代銷產品。券商大規(guī)模加入信托產品發(fā)行，使得信托公司又多了一個可合作的渠道。

其次，信托公司可以和證券公司合作開發(fā)金融產品。如券商和信托公司共同為上市企業(yè)提供融資方案或“結構化”設計證券投資集合信托計劃，并由券商代銷該集合資金信托計劃。

最后，信托公司應當樂觀看待證券公司資管業(yè)務的“崛起”。2005年銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，商業(yè)銀行正式進軍理財市場，當時信托業(yè)內也曾有一些悲觀的預期，但事實證明，正是銀行的加入，使得理財市場進一步深化，通過銀信合作，信托公司取得了爆發(fā)式發(fā)展。同理可見，證監(jiān)會“松綁”證券公司資管業(yè)務，也必然會壯大券商的財富管理市場規(guī)模，而在此過程中，信托公司同樣可以參與證券公司的創(chuàng)新過程，與證券公司攜手開拓相關財富管理市場。信托公司現(xiàn)在不但有了銀行渠道、也有了券商渠道，相信通過銀信合作、信證合作和銀信證合作等各種業(yè)務模式的拓展，信托公司的資產規(guī)模必然會不斷壯大、更上新臺階。

注釋： 1：作者現(xiàn)任職于廣東粵財信托公司風險管理部 2：雙10%限制指“單個集合計劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過集合計劃資產凈值的10%；集合計劃投資于指數基金的除外。證 券公司將其管理的集合計劃資產投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%?！?/p>

3：股權融資形式分為股權/股票質押貸款方式融資、真實轉讓+回購方式融資、股權/股票收益權融資三種方式。

4：見《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》第33條。