第一篇：企業(yè)并購重組的六大原則解析

企業(yè)并購重組的六大原則

在西方發(fā)達(dá)國家，并購重組由來已久，并隨著工業(yè)革命、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、金融創(chuàng)新、管理制度變革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整掀起了一波又一波的高潮。2012年4月17日，中國鋁業(yè)公告，蒙古國礦產(chǎn)資源局宣布暫停南戈壁敖包特陶勒蓋煤礦的勘探和采礦活動，其正在評估上述事宜對本次并購的影響

在西方發(fā)達(dá)國家，并購重組由來已久，并隨著工業(yè)革命、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、金融創(chuàng)新、管理制度變革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整掀起了一波又一波的高潮。如何順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢，運(yùn)用并購重組手段，加快發(fā)展步伐，增強(qiáng)國際競爭能力，已成中國企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。并購重組既可能是企業(yè)做大做強(qiáng)的利器，也可能是企業(yè)走向深淵的噩夢，企業(yè)只有掌握好其中的科學(xué)性和藝術(shù)性，方能趨利避害，最終取得成功。

01.強(qiáng)化戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，增大市場壟斷勢力

壟斷理論認(rèn)為，并購重組主要用于獲取特定市場的壟斷地位，從而獲得強(qiáng)大的市場勢力。強(qiáng)大的市場勢力就是壟斷權(quán)，有利于企業(yè)保持壟斷利潤和原有的競爭優(yōu)勢。壟斷理論還認(rèn)為，并購重組可以有效地降低進(jìn)入新市場的障礙。

【案例】雀巢并購輝瑞營養(yǎng)品公司

2012年4月23日，瑞典食品巨頭——雀巢公司宣布斥資118.5億美元，以現(xiàn)金方式收購美國知名制藥商——輝瑞公司旗下的輝瑞營養(yǎng)品公司，以擴(kuò)大其在全球嬰幼兒食品市場，特別是新興市場的份額。同日輝瑞發(fā)布公告稱，已與雀巢就出售營養(yǎng)品公司達(dá)成協(xié)議。

雀巢首席執(zhí)行官保羅·巴爾克表示，自1866年公司成立以來，嬰幼兒食品一直是其核心業(yè)務(wù)。輝瑞營養(yǎng)品公司與公司戰(zhàn)略契合，此次收購能夠強(qiáng)化公司在全球領(lǐng)先地位。

根據(jù)輝瑞提供的數(shù)據(jù)，其營養(yǎng)品公司在2011年銷售收入達(dá)到21億美元，較2010年增長15%，雇員遍布全球約60個國家，其中在中東、非洲和亞太市場占有較大份額。另據(jù)市場監(jiān)測機(jī)構(gòu)Euromonitor的統(tǒng)計，2010年輝瑞是全球第五大嬰幼兒食品供應(yīng)商，僅次于雀巢、美贊臣、達(dá)能和雅培。該機(jī)構(gòu)還預(yù)計，2011年至2016年全球嬰幼兒食品銷量將年均增長6%。

在獲得大多數(shù)市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)之后，雀巢于2012年11月30日完成了此項并購交易。由于輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務(wù)85%來自新興市場，此項并購進(jìn)一步擴(kuò)大了雀巢嬰幼兒食品在新興國家的市場份額，并鞏固其在全球市場的龍頭地位。此項并購交易是2012年全球規(guī)模第二大的資產(chǎn)并購交易，也是過去三年全球營養(yǎng)品領(lǐng)域最大規(guī)模的并購交易。

凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。在并購重組前，企業(yè)應(yīng)該量身定制戰(zhàn)略規(guī)劃，統(tǒng)領(lǐng)其并購重組行為。企業(yè)并購重組戰(zhàn)略的核心是圍繞主營業(yè)務(wù)，發(fā)揮比較優(yōu)勢，獲取品牌、渠道、技術(shù)、原料等，創(chuàng)造企業(yè)價值。

02.選擇緊密關(guān)聯(lián)企業(yè)，實施同類并購重組

羅曼爾特(Rumelt的研究報告(1974年揭示，在資本回報率上，并購重組緊密關(guān)聯(lián)型企業(yè)最高，并購重組相關(guān)關(guān)聯(lián)型企業(yè)次之，并購重組無關(guān)聯(lián)型企業(yè)最低。羅曼爾特的研究報告(1982年進(jìn)一步指出，關(guān)聯(lián)型企業(yè)一般存在于具有較高進(jìn)入門坎、較高盈利水平的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)影響力較大。巴迪斯(Bettis和荷爾(Hall同年使用羅曼爾特的樣本研究產(chǎn)業(yè)對企業(yè)績效的影響后指出，多元化礦業(yè)公司是一種典型的緊密關(guān)聯(lián)型企業(yè)，礦產(chǎn)業(yè)向來以它的較高盈利水平而著稱。1987年賽因(Singh和蒙特哥瑪瑞(Montgomery對1970～1978年間203家樣本企業(yè)進(jìn)行案例研究后得出結(jié)論，關(guān)聯(lián)型多元化企業(yè)比無關(guān)聯(lián)型多元化企業(yè)具有更高的超額回報。1988年謝爾頓(Shelton對1962～1983年間的218宗并購重組交易進(jìn)行研究后得出了相似的結(jié)論，即并購重組關(guān)聯(lián)型企業(yè)能夠獲得巨額回報，而并購重組無關(guān)聯(lián)型企業(yè)對企業(yè)績效有負(fù)面影響。

【案例】嘉能可并購斯特拉塔

2012年2月7日，嘉能可宣布并購斯特拉塔。2012年11月22日此項交易獲得歐盟有條件批準(zhǔn)。

嘉能可總部位于瑞士，在倫敦證交所和香港聯(lián)交所上市。嘉能可是全球最大的有色金屬及礦產(chǎn)品供貨商，擁有成熟的全球營運(yùn)經(jīng)驗和營銷網(wǎng)絡(luò)，在全球銅精礦、鋅精礦和鉛精礦市場具有較強(qiáng)控制力。斯特拉塔在英國倫敦注冊成立，總部位于瑞士，在倫敦證交所和瑞士證交所上市。斯特拉塔是全球第五大多元化礦業(yè)集團(tuán)及金屬公司，是全球重要的實體資產(chǎn)運(yùn)營商，主要生產(chǎn)合金、煤炭、銅、鎳和鋅等大宗商品。斯特拉塔是全球第四大銅生產(chǎn)商，礦山儲量豐富，冶煉能力較強(qiáng)。

嘉能可目前持有斯特拉塔33.65%的股權(quán)，此次收購其未持有的斯特拉塔全部已發(fā)行在外的股份。交易完成后，嘉能可將持有斯特拉塔100%的股份。

嘉能可和斯特拉塔在多個市場存在橫向重疊或縱向關(guān)系，具體包括鉻礦、鋅精礦、鋅金屬、鉛精礦、鉛金屬、銅精礦、再生銅、精銅、鎳礦砂、鈷中間產(chǎn)品、精鈷、海運(yùn)動力煤、海運(yùn)焦煤等商品的生產(chǎn)、供應(yīng)、貿(mào)易和第三方貿(mào)易市場。因此此次并購將增加嘉能可控制的銅(鋅、鉛資源量、增強(qiáng)嘉能可對銅(鋅、鉛精礦市場的控制力、強(qiáng)化嘉能可對銅(鋅、鉛產(chǎn)業(yè)鏈的整合、提高潛在市場競爭者進(jìn)入相關(guān)市場的難度。

此項并購金額為320億美元，是全球礦業(yè)領(lǐng)域迄今最大金額并購交易。合并后的公司在2013年《財富》世界500中排名第12位，重塑了全球自然資源產(chǎn)業(yè)的版圖。

因此在選擇目標(biāo)時，企業(yè)應(yīng)該慎之又慎，堅持有利于實現(xiàn)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)和有利于最大限度地發(fā)揮資源的協(xié)同效應(yīng)的原則，做好盡職調(diào)查。目標(biāo)企業(yè)沒有最好的，只有最合適的。窈窕淑女，君子好逑。就像選擇配偶，年貌相當(dāng)，門當(dāng)戶對，方能你敬我愛，如膠似漆。

03.勇于搶抓市場窗口，快速執(zhí)行并購重組

1986年杰米遜(Jemison和斯特金(Sitkin在研究并購重組的執(zhí)行與結(jié)果的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行是一個決定結(jié)果的重要變量。

英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》信息部(EIU對全球420名企業(yè)家的調(diào)查表明，大多數(shù)歐美企業(yè)家認(rèn)為并購重組的關(guān)鍵成功要素是“良好的執(zhí)行能力”。大多數(shù)并購重組的失敗不是因為沒有正確的戰(zhàn)略，而是正確的戰(zhàn)略沒有得到良好的執(zhí)行。

【案例】法國然氣并購英國國際電力

2012年3月29日法國燃?xì)狻K伊士集團(tuán)宣布收購英國國際電力公司的剩余30%股權(quán)，以求進(jìn)一步整合兩大電力公司。在雙方對收購價格出現(xiàn)分歧時，法國燃?xì)庹故玖蓑T士風(fēng)范，大行不顧細(xì)謹(jǐn)、大禮不辭小讓，果斷提高報價至110億美元，僅用三個月，即6月29日完成交易。

法國燃?xì)獗硎荆隧棽①忂M(jìn)一步鞏固了其作為全球最大獨(dú)立電力生產(chǎn)商和能源服務(wù)提供商的地位，擴(kuò)大了其在迅猛發(fā)展的新興市場的份額，并增加了獲取資本的渠道。分析師也認(rèn)為，考慮到國際電力的強(qiáng)勁增長前景，此項交易符合法國燃?xì)獾陌l(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計國際電力的中期盈利增長將令法國燃?xì)獾睦麧櫾鲩L率從9%提高至12%。

因此在實際操作中，企業(yè)必須提高執(zhí)行力，雷厲風(fēng)行，切不可拖沓。當(dāng)然企業(yè)也必須既琢之而復(fù)磨之，精益求精，達(dá)到最佳執(zhí)行效果。

04.控制委托代理成本，防范并購重組風(fēng)險

委托代理成本是詹森(Jensen和梅克林(Meckling在1976年提出的，他們認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)最重要的特點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所有者和經(jīng)營者之間存在委托代理關(guān)系，當(dāng)經(jīng)營者與所有者的利益不一致時，企業(yè)就會產(chǎn)生委托代理成本。1979年霍姆斯特姆(Holmstrom進(jìn)一步指出，經(jīng)營者的薪酬水平、權(quán)力大小和社會地位與企業(yè)規(guī)模成正比，因此經(jīng)營者從自身利益出發(fā)，熱衷于擴(kuò)大規(guī)模，并購重組主要選擇能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項目，而不管項目本身是否盈利，企業(yè)不再單純追求股東利潤最大化。

【案例】中國鋁業(yè)并購蒙古國南戈壁公司

2012年3月27日，中國鋁業(yè)宣布出資不超過10億美元要約收購蒙古國南戈壁公司不超過60%但不低于56%已發(fā)行及流通在外普通股。根據(jù)協(xié)議，中國鋁業(yè)將以市場價格購買南戈壁的煤炭，并為南戈壁提供電力支持。中國鋁業(yè)希望將南戈壁作為其發(fā)展煤炭業(yè)務(wù)的平臺。南戈壁擁有蒙古國四個煤炭項目，獲得了蒙古國頒發(fā)的礦產(chǎn)勘探許可。南戈壁在多倫多證券交易所和香港聯(lián)交所上市。

為了穩(wěn)定經(jīng)營層，使其協(xié)助完成并購和整合，中國鋁業(yè)與南戈壁的九名高管簽署服務(wù)協(xié)議，期限為中國鋁業(yè)終止聘用他們后的12個月內(nèi)，服務(wù)費(fèi)用為900萬美元，并一次性付清。2012年4月17日，中國鋁業(yè)公告，蒙古國礦產(chǎn)資源局宣布暫停南戈壁敖包特陶勒蓋煤礦的勘探和采礦活動，其正在評估上述事宜對本次并購的影響。

2012年4月25日，中國鋁業(yè)公告，雖然此次并購交易完全符合蒙古國的法律法規(guī)，但是蒙古國政府已經(jīng)知會本公司，蒙古國政府正在考慮通過一項有關(guān)外商投資的新法案，使得外國投資者建立公平的轉(zhuǎn)移定價機(jī)制和稅務(wù)機(jī)制。中國鋁業(yè)同時公告，在2012年7月5日或之前發(fā)出收購要約，隨后收購需要在要約發(fā)出后的36天之內(nèi)完成。中國鋁業(yè)完成此次并購交易的前提條件是取得令其滿意的所有監(jiān)管批準(zhǔn)，否則可以撤銷要約，或者將要約的期限延長至要約日起180 天。

2012年7月3日，中國鋁業(yè)公告，延期30天即8月3日發(fā)出收購要約，且該要約必須最早在36天之后被接受。2012年8月2日，中國鋁業(yè)又公告，再延期30天即9月4日發(fā)出收購要約，且該要約必須最早在36天之后被接受。

2012年9月3日，中國鋁業(yè)最終公告，經(jīng)過慎重研究，本公司認(rèn)為此次并購交易在可接受的時間內(nèi)取得必要監(jiān)管批準(zhǔn)的可能性較低，決定終止此次并購交易。

可以說中國鋁業(yè)對于此次并購交易竭盡全力，但終因蒙古國政府言而無信、反復(fù)無常，只得放棄。因此企業(yè)要深入研究并購重組中可能出現(xiàn)的矛盾和問題，高度重視市場、財務(wù)、員工安置、國別等方面的風(fēng)險，識別風(fēng)險因素，評估風(fēng)險強(qiáng)度，加強(qiáng)風(fēng)險管理，制定應(yīng)對預(yù)案，完善風(fēng)控體系。居安思危，思則有備，有備無患。

05.堅持多元文化驅(qū)動，加快核心資源整合

1983年在梳理有關(guān)組織文化差異的研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，馬丁(Martin指出，并購重組是一個文化沖突過程。在進(jìn)行整合時，應(yīng)該更多地考慮組織間的文化兼容性，重視對雙方文化要素的理解，增進(jìn)組織間的相互尊重，進(jìn)行高度有效的溝通。

研究表明，文化整合一般有四種方式：凌駕、妥協(xié)、合成和隔離。凌駕是指并購方用自己的文化強(qiáng)行取代和改造被并購方的文化；妥協(xié)是兩種文化的折衷，求同存異，和而不同，相互滲透，共生共享；合成是通過文化之間的取長補(bǔ)短，形成全新的文化；隔離是雙方文化交流極其有限，彼此保持文化獨(dú)立。

【案例】吉利并購沃爾沃

2010年8月2日，吉利完成了對沃爾沃轎車公司的全部股權(quán)收購。對此李書福表示這是具有重要?dú)v史意義的一天，我們感到非常自豪。沃爾沃將堅守安全、質(zhì)量、環(huán)保和現(xiàn)代北歐設(shè)計等核心價值，繼續(xù)鞏固歐美市場，積極開拓新興國家市場，特別是中國市場。

實現(xiàn)上述目標(biāo)的關(guān)鍵是完成吉利和沃爾沃兩公司的成功整合。近三年來吉利的具體做法是：

1、品牌整合

吉利主要生產(chǎn)中低檔汽車，沃爾沃主要生產(chǎn)高檔汽車，兩者之間存在品牌鴻溝。為此李書福表示，吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃。沃爾沃保留瑞典總部、管理團(tuán)隊和經(jīng)銷渠道，繼續(xù)專注在頂級豪華汽車領(lǐng)域。吉利不生產(chǎn)沃爾沃，沃爾沃也不生產(chǎn)吉利。雙方各自獨(dú)立運(yùn)營，最大限度地降低品牌的相互干擾。

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參數(shù)說明

參數(shù)

是否必須

說明

industry_id1 是 公眾號模板消息所屬行業(yè)編號

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行業(yè)代碼查詢主行業(yè)

IT科技 IT科技 IT科技 IT科技 IT科技 IT科技 金融業(yè) 金融業(yè) 是 公眾號模板消息所屬行業(yè)編號

副行業(yè)

代碼

互聯(lián)網(wǎng)/電子商務(wù) 1 IT軟件與服務(wù) 2 IT硬件與設(shè)備 3 電子技術(shù) 4 通信與運(yùn)營商 5 網(wǎng)絡(luò)游戲 6 銀行 7 基金|理財|信托 8

金融業(yè) 餐飲 酒店旅游 酒店旅游 運(yùn)輸與倉儲 運(yùn)輸與倉儲 運(yùn)輸與倉儲 教育 教育 政府與公共事業(yè)政府與公共事業(yè)政府與公共事業(yè)政府與公共事業(yè)醫(yī)藥護(hù)理 醫(yī)藥護(hù)理 保險 餐飲 酒店 旅游 快遞 物流 倉儲 培訓(xùn) 院校 學(xué)術(shù)科研 交警 博物館 公共事業(yè)|非盈利機(jī)構(gòu)醫(yī)藥醫(yī)療 護(hù)理美容 9

醫(yī)藥護(hù)理 交通工具 交通工具 交通工具 交通工具 房地產(chǎn) 房地產(chǎn) 消費(fèi)品 商業(yè)服務(wù) 商業(yè)服務(wù) 商業(yè)服務(wù) 商業(yè)服務(wù) 商業(yè)服務(wù) 文體娛樂 文體娛樂 保健與衛(wèi)生 汽車相關(guān) 摩托車相關(guān) 火車相關(guān) 飛機(jī)相關(guān) 建筑 物業(yè) 消費(fèi)品 法律 會展 中介服務(wù) 認(rèn)證 審計 傳媒 體育

文體娛樂 娛樂休閑 39 印刷 印刷 40 其它

4.4.2獲得模板ID 其它

從行業(yè)模板庫選擇模板到賬號后臺，獲得模板ID的過程可在MP中完成。為方便第三方開發(fā)者，提供通過接口調(diào)用的方式來修改賬號所屬行業(yè)，具體如下：

接口調(diào)用請求說明 http請求方式: POST https://api.weixin.qq.com/cgi-bin/template/api_add_template?access_token=ACCESS_TOKEN POST數(shù)據(jù)說明 POST數(shù)據(jù)示例如下： { “template_id_short”:“TM00015” } 參數(shù)說明

沃爾沃向吉利轉(zhuǎn)讓GMC(中級車型升級平臺、車內(nèi)空氣質(zhì)量控制系統(tǒng)和GX7安全革新等三項技術(shù)。

吉利的新型低價車由沃爾沃設(shè)計，技術(shù)得到提升，換檔器采購自沃爾沃的供貨商——康斯博格，產(chǎn)品質(zhì)量提高，但銷售價格不變。

3、人員整合

整合后，沃爾沃的董事會仍然高度國際化，來自吉利的董事只有李書福一人，其他董事都是外部聘請的，包括奧迪公司原CEO、德國重卡公司原CEO、國際航運(yùn)巨頭馬士基公司原CEO、福特公司原高級副總裁等人。

保持沃爾沃的組織架構(gòu)不變，吉利派出部分人員參與運(yùn)營和管理，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的理念和成功經(jīng)驗。

是否必須

對于沃爾沃的14個工會組織，吉利認(rèn)真傾聽他們的訴求，積極溝通，保持原工會協(xié)議不變，贏得了工會的大力支持。并購當(dāng)年，沃爾沃的員工滿意度達(dá)到了84%，作為長期養(yǎng)尊處優(yōu)的北歐高福利國家的員工，滿意度達(dá)到歷史最高水平，實屬不易。在李書福看來，西方國家的工會組織性強(qiáng)，對提高企業(yè)競爭力、保持企業(yè)生命力都是有益的。

說明

瑞典人謙虛、謹(jǐn)慎，說話間接、含蓄。對于整合沃爾沃的方案，他們即使不滿意，一般也不會反對，尤其不會公開反對。如果不加分析，一律認(rèn)為他們完全贊成就可能產(chǎn)生誤解，并在實施中遇到困難。因此吉利設(shè)立了“聯(lián)絡(luò)官”職位，專職解決跨國文化交流問題，使得雙方容易了解各自的真實想法，加快整合進(jìn)程。

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是 經(jīng)過初步整合，2011年沃爾沃的銷量增長了20%，在歐洲增加就業(yè)崗位5000多個。這些成績是在歐洲部分國家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退、許多公司大量裁員的情況下取得的，確實難能可貴。為此歐盟專門寫信，感謝中國政府和吉利，比利時政府還給李書福頒發(fā)了大騎士勛章。因此善始者實繁，克終者蓋寡。在交易完成后，企業(yè)必須迅速進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員、管理、文化等方面的充分有效整合，在人事、財務(wù)、稅務(wù)、法律、采購、銷售、生產(chǎn)、研發(fā)等環(huán)節(jié)開展業(yè)務(wù)流程再造，優(yōu)化土地、資金、技術(shù)、人才等生產(chǎn)要素配置，創(chuàng)新管理模式，實現(xiàn)深度融合。每個企業(yè)都有獨(dú)特的文化，文化是企業(yè)的基因和軟實力，文化整合常常成為并購重組成敗的關(guān)鍵。善妖善老，善始善終。切不可虎頭蛇尾，有始無終。

模板庫中模板的編號，有“TM**”和“OPENTMTM**”等形式

返回碼說明 2012年7月23日中海油宣布以151億美元的現(xiàn)金并購加拿大尼克森公司，12月7日此項并購交易獲得加拿大政府批準(zhǔn)。

對比2005年并購美國優(yōu)尼科公司，中海油此次做出了許多正確的決策，包括將留住加拿大的工作崗位，讓卡爾加里成為其國際總部之一，并在多倫多證交所掛牌上市等等。其間中海油正確地引導(dǎo)輿論功不可沒。{

這是中國企業(yè)迄今在海外獲批的最大金額并購交易，也是加拿大自2008年爆發(fā)金融危機(jī)以來的最大金額外資并購交易，對未來中國企業(yè)“走出去”提供了重要的成功案例。“errmsg”:“ok”, 因此在信息社會和網(wǎng)絡(luò)時代，企業(yè)進(jìn)行并購重組要高度重視輿情管理，特別是對新媒體、自媒體、社會化媒體的管理。在并購重組時，企業(yè)應(yīng)該盡早開始輿情監(jiān)控、制定危機(jī)公關(guān)手冊、加強(qiáng)與利益相關(guān)方溝通、樹立企業(yè)正面形象、選擇雙贏公平交易、說服意見領(lǐng)袖推送正面信息、重視跨文化交流等。

第二篇：企業(yè)并購重組的模式選擇解析

企業(yè)并購重組的模式選擇

內(nèi)容摘要：企業(yè)并購整合已成為現(xiàn)代投資的一種主流形式，但是由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中還存在不公道部分，在并購重組中還存在很多題目。本文從企業(yè)并購模式選擇的理論進(jìn)手，具體分析企業(yè)并購重組的模式選擇中應(yīng)留意的題目。

關(guān)鍵詞：并購類型 并購程序 并購模式

進(jìn)進(jìn)20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的一個突出特點(diǎn)是跨國并購迅猛增長，并成為很多國家利用外資的主要形式之一。透過每一起吞并與收購的案例，都可以看到貿(mào)易權(quán)力和利益的較量和重新分配。由于我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中還存在不公道成份，難以適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在企業(yè)并購重組的過程中還存在很多題目。本文從企業(yè)并購模式選擇的理論進(jìn)手來分析企業(yè)并購重組的模式選擇過程中應(yīng)留意的題目。

并購模式選擇的理論分析

并購作為企業(yè)的一項重大投資決策與行為，理應(yīng)以增強(qiáng)企業(yè)競爭上風(fēng)從而創(chuàng)造更多經(jīng)濟(jì)利潤為中心。因此，以致力于研究競爭上風(fēng)的形成與發(fā)展的波特競爭上風(fēng)理論、基于企業(yè)能力理論發(fā)展起來的資源基礎(chǔ)理論和企業(yè)核心理論為并購模式的選擇提供了理論基礎(chǔ)。

（一）競爭上風(fēng)理論與并購模式的選擇

波特的競爭上風(fēng)理論將以結(jié)構(gòu)(structure)—行為(conduct)—績效(performance)為主要內(nèi)容的產(chǎn)業(yè)組織理論引進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略治理領(lǐng)域中，為解釋企業(yè)如何制定戰(zhàn)略和獲取持續(xù)競爭上風(fēng)提供了較為可靠的經(jīng)濟(jì)分析依據(jù)。因此，企業(yè)戰(zhàn)略分析的基本單元是行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品，關(guān)鍵點(diǎn)是通過對五種競爭氣力的分析，確定企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的公道位勢，通過戰(zhàn)略的實施對五種競爭氣力產(chǎn)生影響，從而影響到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，甚至可以改變某些競爭規(guī)則。

該理論對并購模式選擇的意義表現(xiàn)在：并購企業(yè)分析所處行業(yè)的特性和位勢。假如并購公司現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)有吸引力，則選擇進(jìn)行橫向并購擴(kuò)大自身的規(guī)模，或縱向并購鞏固自身的地位；假如并購企業(yè)現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)缺乏吸引力，則應(yīng)通過混合并購實行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移與撤退。

但是，運(yùn)用波特的競爭上風(fēng)理論選擇并購模式有其內(nèi)在缺陷。表現(xiàn)在：沒有吸引力的產(chǎn)業(yè)并不代表沒有盈利的機(jī)會。越來越多的事實表明，同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)間的利潤差距并不比產(chǎn)業(yè)間利潤差距小，在沒有吸引力的產(chǎn)業(yè)可以發(fā)現(xiàn)高利潤的企業(yè)，在吸引力高的產(chǎn)業(yè)也有經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)。該理論隱含著企業(yè)可以在任何有吸引力的產(chǎn)業(yè)取得成功。這顯然是不正確的。

（二）資源基礎(chǔ)理論與并購模式的選擇

資源基礎(chǔ)理論范式構(gòu)造了“資源—戰(zhàn)略—績效”的基本框架。該理論以為，企業(yè)是一個由一系列各自具有其用途的資源所組成的集合。企業(yè)競爭力的差異是由戰(zhàn)略的差異，或者更進(jìn)一步說是由資源差異來解釋的。因此，企業(yè)的競爭上風(fēng)來自于企業(yè)內(nèi)部具有特殊性質(zhì)的資源。

資源基礎(chǔ)理論夸大企業(yè)應(yīng)制定和實施基于資源的競爭戰(zhàn)略。該理論對并購模式選擇的意義表現(xiàn)在兩個方面：通過并購，獲取和補(bǔ)充企業(yè)必須具備的具有持續(xù)競爭上風(fēng)的資源。當(dāng)企業(yè)不具備或缺少在該行業(yè)的戰(zhàn)略資源，而且也很難在要素市場上獲取時，企業(yè)可以選擇進(jìn)行橫向并購或縱向并購；假如通過橫向并購或縱向并購獲取的本錢大于獲取進(jìn)進(jìn)其他行業(yè)所需的戰(zhàn)略資源時，企業(yè)可以選擇進(jìn)行混合并購。根據(jù)企業(yè)自身戰(zhàn)略資源所具有的特性選擇并購模式，假如并購企業(yè)擁有可以重復(fù)使用而不會貶值的戰(zhàn)略資源（如品牌、知識、聲譽(yù)、治理模式等）以及可以順利轉(zhuǎn)移到目標(biāo)行業(yè)的資源（如資金、設(shè)備、原材料等）時，則可以通過橫向并購擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，擴(kuò)大自身的競爭上風(fēng)；假如并購企業(yè)所需要的戰(zhàn)略資源表現(xiàn)為具有較強(qiáng)的專用性，即缺乏從一種用途轉(zhuǎn)移到另一種用途的可轉(zhuǎn)移性時，則可以通過縱向并購來降低市場交易用度。

但資源基礎(chǔ)理論也存在如下不足之處：該學(xué)派目前資源的定義、范圍和具體內(nèi)容比較模糊，因此操縱起來比較困難；在充分競爭的市場上資源可以通過市場交易獲得，因而資源并不是天生企業(yè)競爭上風(fēng)的充分條件；資源基礎(chǔ)理論忽視了企業(yè)資源所存在的產(chǎn)業(yè)環(huán)境；資源基礎(chǔ)理論忽視了運(yùn)用資源的能力。實際上，企業(yè)的競爭上風(fēng)不僅與公司所擁有的獨(dú)特資源相關(guān)，而且也與企業(yè)在特定的競爭環(huán)境中配置這些資源的能力相關(guān)，資源配置的能力影響資源運(yùn)行的效率。

第三篇：企業(yè)并購重組和資產(chǎn)評估

企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估

主講人：程遠(yuǎn)航

引言：

各位律師朋友好，很高興今天能夠有機(jī)會在一起探討一下企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估的一些問題。今天分三部分進(jìn)行敘述：第一部分，并購重組的基本理論；第二部分，資產(chǎn)評估概述；第三部分，牽扯到上市公司并購、重組中常見的一些問題。

第一部分

并購重組的基本理論

一、并購重組的概念

并購重組是兩個以上公司合并、組建新公司或相互參股。泛指在市場機(jī)制作用下，公司通過收買其它企業(yè)部分或全部的股份，取得對這家企業(yè)控制權(quán)，并對企業(yè)進(jìn)行重新整合的產(chǎn)權(quán)交易行為。并購重組實質(zhì)是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)，使一個企業(yè)直接或間接對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響。并購是企業(yè)利用自身的各種有利條件，比如品牌、市場、資金、管理、文化等優(yōu)勢，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運(yùn)動起來，實現(xiàn)資本的增值。

二、并購主體 并購主體分為兩類：一類是行業(yè)投資人，一類是財務(wù)投資人。

（一）行業(yè)投資人，也稱經(jīng)營型并購者、行業(yè)并購者，一般體現(xiàn)為戰(zhàn)略性并購，通常以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模或生產(chǎn)經(jīng)營范圍為目的，比較關(guān)注目標(biāo)公司的行業(yè)和行業(yè)地位、長期發(fā)展能力和戰(zhàn)略方向、并購后的協(xié)同效應(yīng)等方面的問題。這些企業(yè)一般擁有至少一個核心產(chǎn)業(yè)甚至若干個核心業(yè)務(wù)。

（二）財務(wù)投資人，也稱投資型并購者、財務(wù)并購者，一般表現(xiàn)為策略性并購，通常要求目標(biāo)公司具備獨(dú)立經(jīng)營、自我發(fā)展能力，具有比較充裕的現(xiàn)金流和較強(qiáng)大再融資能力，比較關(guān)注目標(biāo)公司利潤回報和業(yè)績成長速度，以便于在可以預(yù)期的未來使目標(biāo)公司成為公眾公司或?qū)⑵涑鍪?，并從中獲利。這些企業(yè)內(nèi)部的投資項目之間一般沒有什么必然的聯(lián)系。

去年中國汽車企業(yè)吉利將沃爾沃并購，按照這個定義來講，大家很容易地可以判斷出，實際上是一個經(jīng)濟(jì)性的并購，還有一些財務(wù)公司、資本運(yùn)作公司，比如說平安資本在資本上并購了一些其它企業(yè)，但最終目的并不是要對公司進(jìn)行整合，讓它去發(fā)展，而是一個純粹的財務(wù)性目的，這種是一個財務(wù)并購，所以從并購主體來講很好判斷。

三、并購對象

（一）資產(chǎn)：經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)、債權(quán)、對外股權(quán)投資

（二）股權(quán)：100%股權(quán)、51%股權(quán)、相對控股權(quán)，主要是指控股地位。

（三）控制權(quán)：特許經(jīng)營權(quán)、委托管理、租賃、商標(biāo)、核心技術(shù)、企業(yè)聯(lián)合等。

這里面最重要的是控制，控制是指有權(quán)決定一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益。

四、支付手段

（一）現(xiàn)金

（二）股權(quán)或股票

（三）債券

（四）行政劃撥

（五）承擔(dān)債務(wù)

（六）合同或協(xié)議

五、并購重組的戰(zhàn)略目標(biāo)

一是實現(xiàn)資本的低成本擴(kuò)張，二是提高投資速度和效率，降低投資風(fēng)險，三是調(diào)整業(yè)務(wù)方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，四是獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源，五是體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益。一共是五個方面。

（一）實現(xiàn)資本的低成本擴(kuò)張 主要體現(xiàn)在協(xié)同效應(yīng)上。1.規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。規(guī)模效應(yīng)是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)上研究的課題，即生產(chǎn)要達(dá)到或超過盈虧平衡點(diǎn)，即規(guī)模效益。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)模效應(yīng)是根據(jù)邊際成本遞減推導(dǎo)出來的，就是說企業(yè)的成本包括固定成本和變動成本，混合成本則可以分解為這兩種成本，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，變動成本同比例增加而固定成本不增加，所以單位產(chǎn)品成本就會下降，企業(yè)的銷售利潤率就會上升。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，即2+2大于4的效應(yīng)。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得，即通過兼并，兩個企業(yè)的總體效果要大于兩個獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。

從另外一個方面來講，主要是一個交易費(fèi)用，降低交易費(fèi)用，企業(yè)的并購所引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動與交易費(fèi)用的變動有著直接聯(lián)系。可以說，交易費(fèi)用的節(jié)約，是企業(yè)并購產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)并購的結(jié)果也是帶來了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費(fèi)用越低，企業(yè)并購的規(guī)模也就越大。

（二）提高投資速度和效率

提高投資速度和效率，降低投資風(fēng)險。企業(yè)通過并購方式進(jìn)行投資與進(jìn)行新的投資相比，由于速度快、效率高，大大縮短了投資時間，因而可以減少投資風(fēng)險。

兼并充分利用了被并購企業(yè)的經(jīng)驗效應(yīng)，也有利于降低企業(yè)的投資風(fēng)險。在很多行業(yè)中，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)驗越積累越多時，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。企業(yè)通過兼并發(fā)展時，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗。

現(xiàn)在水泥行業(yè)、電力行業(yè)兼并重組特別多，以水泥行業(yè)為例，如果要建4500一條線，從它的規(guī)劃，取得土地，然后再科研、初步設(shè)計到各部門相應(yīng)的審批，大約需要2年時間，如果是兼并一個已經(jīng)建成的水泥廠，速度會很快，有的時候，幾個月，有的時候一兩個月把這個企業(yè)收購?fù)瓿桑蟠筇岣吡送顿Y速度和效率，另外，原有企業(yè)已經(jīng)建立了，在它的發(fā)展過程中，積累了一些經(jīng)驗，如果我在一個陌生的地方興建一個企業(yè)，風(fēng)險會很大，如果收購一個比較成熟的企業(yè)，風(fēng)險會明顯降低。

（三）調(diào)整業(yè)務(wù)方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略確定了企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，企業(yè)為了實施發(fā)展戰(zhàn)略或解決經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題，實現(xiàn)進(jìn)入或者退出某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)，以企業(yè)并購、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組為手段，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進(jìn)入完全競爭，從產(chǎn)品開發(fā)期進(jìn)入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢時，企業(yè)在該領(lǐng)域也不再具備競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)贏利能力不斷下降，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以避免資源浪費(fèi)和被淘汰出局，使企業(yè)掌握主動，減少風(fēng)險，及早實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤更高的產(chǎn)業(yè)。

這點(diǎn)在上市公司并購里體現(xiàn)得很明顯，有許多上市公司連續(xù)三年虧損或者連續(xù)幾年虧損，可能是通過一個并購或者一個資產(chǎn)重組，幾乎是一個烏鴉變鳳凰的一個奇跡，在證券市場上，這個運(yùn)用非常多。

（四）獲得企業(yè)發(fā)展所需資源 兼并充分利用了被并購企業(yè)的資源。企業(yè)是有效配置資源的組織，企業(yè)資源除了廠房、建筑物、土地、機(jī)器設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)成品等有形資產(chǎn)，商標(biāo)、專利權(quán)、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)外，還包括人力資源、客戶資源、公共關(guān)系資源、企業(yè)文化資源等，通過并購全面有效地利用了企業(yè)所擁有的全部資源。

（五）體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益

資本只有在運(yùn)動過程中才能體現(xiàn)出其價值，資本也只能通過運(yùn)動實現(xiàn)其價值。對于財務(wù)投資人來講，這點(diǎn)顯得尤為重要。

六、并購分類

（一）按被并購對象所在行業(yè)分：

1.橫向并購，是指為了提高規(guī)模效益和市場占有率而在同一類產(chǎn)品的產(chǎn)銷部門之間發(fā)生的并購行為。

2.縱向并購。3.混合并購。

（二）按并購的動因分：

1.規(guī)模型并購，通過并購擴(kuò)大規(guī)模，減少生產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用,提高市場占有率，擴(kuò)大市場份額。2.功能型并購，通過并購實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大整體利潤。

（三）按并購雙方意愿分：

1.協(xié)商型，又稱善意型，即通過協(xié)商并達(dá)成協(xié)議的手段取得并購意思的一致。

2.強(qiáng)迫型，又稱為敵意型或惡意型，即一方通過非協(xié)商性的手段強(qiáng)行收購另一方。通常是在目標(biāo)公司董事會、管理層反對或不情愿的情況下，某些投資者用高價強(qiáng)行說服多數(shù)股東出售其擁有的股份，以達(dá)到控制公司的目的。

針對敵意和未收購?fù)ǔＳ幸环N戰(zhàn)略，即反收購常用的戰(zhàn)略：

（1）董事輪換制度（2）絕對多數(shù)條款（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

（4）毒丸計劃(Poison Pill)（5）金降落傘(Golden Parachute)、鉛降落傘(Lead Parachute)、錫降落傘(Tin Parachute，主要是針對員工和員工簽訂一個合同來實現(xiàn)的。（6）白衣騎士(White Knight)（7）焦土政策(Scorched Earth Policy）（8）帕克曼式防御(Spaceman Defense)

（四）按并購程序分：

1.協(xié)議并購；2.要約并購。主要是按上市公司和非上市公司來區(qū)分的。

（五）按并購后被并一方的法律狀態(tài)分： 1.新設(shè)法人型。2.吸收型。3.控股型。

（六）按并購支付方式分： 1.現(xiàn)金支付型； 2.換股并購型； 3.行政劃撥型； 4.承債型； 5.合同或協(xié)議型。

（七）按并購對象分： 1.資產(chǎn)并購 2.股權(quán)并購 3.控制權(quán)并購

（八）按收購主體分： 1.管理層收購MBO 2.外資收購

（九）按并購客體分： 1.上市公司收購 2.非上市公司收購

七、并購重組程序

（略）

第二部分

資產(chǎn)評估概述

企業(yè)并購重組時，常常涉及標(biāo)的資產(chǎn)按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)評估作價的情況。結(jié)合實踐，對于應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評估并提供資產(chǎn)評估報告的情形，有關(guān)要求歸納如下：

一、根據(jù)《公司法》第二十七條規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資，對作為出資的非貨幣財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評估作價。

二、國家工商總局令第39號《股權(quán)出資登記管理辦法》（2009年3月1日起實施）第三條規(guī)定：用作出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清楚、權(quán)能完整、依法可以轉(zhuǎn)讓。具有下列情形的股權(quán)不得用作出資： 1.股權(quán)公司的注冊資本尚未繳足； 2.已被設(shè)立質(zhì)權(quán)； 3.已被依法凍結(jié)；

4.股權(quán)公司章程約定不得轉(zhuǎn)讓；

5.法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定，股權(quán)公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)當(dāng)報經(jīng)批準(zhǔn)而未經(jīng)批準(zhǔn)； 6.法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的其他情形。

第五條

用作出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)經(jīng)依法設(shè)立的評估機(jī)構(gòu)評估。

三、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條規(guī)定，國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估：

（一）資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓；

（二）企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營；

（三）與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織或者個人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)；

（四）企業(yè)清算；

（五）依照國家有關(guān)規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估的其他情形。《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條規(guī)定了十三種應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估的情形。根據(jù)前述文件及有關(guān)國有資產(chǎn)管理的規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評估的。

四、根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的。

一、資產(chǎn)評估的概念

資產(chǎn)評估是指專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，按照國家法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，根據(jù)特定目的，遵循評估原則，依照相關(guān)程序，選擇恰當(dāng)?shù)膬r值類型，運(yùn)用科學(xué)方法，對資產(chǎn)價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。

二、資產(chǎn)評估方法概述

評估方法主要包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估思路。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本公式：股東全部權(quán)益價值=各項資產(chǎn)評估值之和-各項負(fù)債評估值之和。資產(chǎn)基礎(chǔ)法又叫成本法，或者叫成本價格法，我說的評估評估方法指的是企業(yè)整體價值的評估，如果對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，企業(yè)可能有各種資產(chǎn)，比如說有流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，對于其中一項資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估時，比如說土地，對土地進(jìn)行評估時，不一定都是成本法，有可能用的是基準(zhǔn)對價，有可能是用市場法，也可能用的是收益法。比如說房屋有可能用的是成本法，有可能用的是收益法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是一個對企業(yè)價值評估的一個整體概述。

（二）收益法

通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。一個企業(yè)的價值體現(xiàn)在能否給股東預(yù)期帶來多少收益，這是最能體現(xiàn)一個公司的價值，從這個角度來講，用收益法就是把企業(yè)未來能夠給股東帶來的收益或者是一個現(xiàn)金流折現(xiàn)回來，這種方法叫收益法。

（三）市場法

市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值的評估思路。

三、資產(chǎn)評估中的價值類型

分兩類：一類是市場價值，一類是非市場價值。

（一）市場價值

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價值估計數(shù)額。

（二）非市場價值（重點(diǎn)為投資價值）1.投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值。

2.清算價值是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。3.在用價值是指將評估對象作為企業(yè)組成部分或者要素資產(chǎn)按其正在使用方式和程度及其對所屬企業(yè)的貢獻(xiàn)的價值估計數(shù)額。

4.殘余價值是指機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物或者其他有形資產(chǎn)等的拆零變現(xiàn)價值估計數(shù)額。

在企業(yè)并購中運(yùn)用比較多的兩個價值分別是：市場價值、投資價值。市場價值對企業(yè)價值的影響非常大，比如說，有一塊土地，（老師黑板演練）甲是一塊被評估的對象，乙收購一塊土地，如果對甲進(jìn)行評估，定義它的類型，如果定義的是市場價值，這個市場價值是什么意思？市場價值是這塊土地對所有的有意向購買這塊土地的人的一個價值，這個叫市場價值，投資價值指的是什么？如果說乙這塊土地有一個所有者，所有者如果想收購甲這塊土地，對于他來講，甲的價值是投資價值，為什么這么講，根據(jù)我們正常判斷，土地如果是方形的，比較規(guī)范化，土地的價值就比較高，如果兩個是割裂開的，兩塊土地都是1000元美金，市場價值就是1000每平米，對于乙來說，把甲的土地收購過來，那就是整體的方方正正的土地，會做整體規(guī)劃，做規(guī)劃以后，每平米的價值可能在于1100元或者1200元或者更高。對于所有的投資者，有一個特定目的，以這個土地所有者來講，如果想把甲這塊土地拿過來，有一個特定的目的，整個整體價值就提升了，因為土地是一個方方正正的土地，對于乙所有者來講，對甲公司的價值不一樣，如果要進(jìn)行評估，對于乙公司評估時，可以把1100或者1200乘以總體面積，再把他自己面積減掉。就是說，對于乙投資者權(quán)益來講，這就是他能夠接受的最高價值，這個就是投資價值。

市場價值和非市場價值也是大家容易混淆的價值類型。

可口可樂準(zhǔn)備收購匯源，這是一個典型的投資價值，目標(biāo)并不是說把匯源收回來，然后讓匯源按照原來的途徑進(jìn)行發(fā)展，而是想統(tǒng)一規(guī)劃，想進(jìn)入果汁市場，主要目標(biāo)是市場，而且收購匯源，要約的價格比市場價格高許多，按照我們一般的理解，如果說這個市場是一個正常市場的話，當(dāng)時那個市值是一個市場價值，可口可樂收購匯源的價格就是投資價格，因為可口可樂也做過一個深度分析，咱們做這個企業(yè)并購時，一定要明確是市場價值還是一個投資價值，其它幾個價格都比較容易理解。另外一塊，我想把我們資產(chǎn)評估報告書給大家簡單的介紹一下，評估報告總體來講分幾部分：第一部分是委托方及被評估單位，這個很好理解，第二個是評估目的，如果評估目的不同，對評估價值的影響也不同，所以看評估報告時一定要看評估目的，比如若我是股權(quán)收購，還是一個資產(chǎn)收購，還有一個什么樣的目的，另外是評估的對象和范圍。另外一塊是價值類型及其定義，價值類型及其定義剛才已經(jīng)講過。第五點(diǎn)是評估基準(zhǔn)日，對于資產(chǎn)評估來講，資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日，如果表述一個公司的價值，對應(yīng)的是哪一個時點(diǎn)的價值，證券市場中的證券交易價格隨時變化。

另外一塊是評估依據(jù)、評估方法以及第8項評估程序?qū)嵤┮粋€過程，第9項是一個評估的假設(shè)。另外是評估結(jié)論。我們看評估報告應(yīng)重點(diǎn)看一下特別事項說明，因為特別事項說明，不知道大家對審計情況是否清楚，如果出具審計報告，有4種類型：一種是標(biāo)準(zhǔn)無保留，一種是保留意見，一種叫否定意見，一種叫無法表示意見，從資產(chǎn)評估報告來講，只有一種類型，所有一些需要大家關(guān)注的問題都是在特別事項說明里進(jìn)行披露的，所以我希望大家在看評估報告時，重點(diǎn)要關(guān)注評估報告的特殊事項說明。就評估報告特殊事項說明來講，一個是引用其它機(jī)構(gòu)出具的一個報告結(jié)論性的提示性說明。因為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)所具有的資質(zhì)不一樣，通常來講，評估機(jī)構(gòu)分為幾類，一種具有普通資質(zhì)，一種有證券資質(zhì)，從評估來講，有一類叫資產(chǎn)評估師，還有一種是房地產(chǎn)估價師，還有土地估價師，礦權(quán)評估師。如果在資產(chǎn)評估報告里，可能引用一些比如說土地物價報告或者是礦權(quán)無價報告。在這種情況下，一定要在評估特別事項說明里加以說明，另外特殊事項說明里，第二個問題是產(chǎn)權(quán)瑕疵，這跟律師工作息息相關(guān)，如果在外面做項目，一定要看一下評估師寫的產(chǎn)權(quán)瑕疵和律師做的盡職調(diào)查結(jié)果是否一致，如果不一致最好跟評估師和委托方進(jìn)行溝通。另外一塊是評估程序受到限制的一種情況，產(chǎn)權(quán)瑕疵里包括抵押擔(dān)保的一些情況，還有一類是評估基準(zhǔn)日以后的重大事項情況。

四、并購重組中稅務(wù)處理

在并購過程中有兩種：一種是購買企業(yè)的股權(quán)，一種是購買企業(yè)的資產(chǎn)，還有一種是通過增資或者其它方式來組合進(jìn)行收購。購買股權(quán)和購置資產(chǎn)：

股權(quán)收購和增資擴(kuò)股：

資產(chǎn)收購、股權(quán)收購和實物出資涉稅：

在稅收籌劃過程中，對方案設(shè)計影響非常大，例如北京有一家水泥企業(yè)，最近剛上市，原來準(zhǔn)備在張家口收購當(dāng)?shù)氐乃鄰S，現(xiàn)在水泥行業(yè)并購非常頻繁，主要是為了擴(kuò)大市場。離北京近的還有一個冀東水泥，冀東水泥和北京這家企業(yè)也都在搶水泥廠，而且水泥受到國家調(diào)控，非常希望把張家口這家水泥企業(yè)收購下來，通過幾次溝通，達(dá)成了初步意向，但張家口這個企業(yè)原來是國有企業(yè)，通過改制以后，原來的廠長、書記、高級管理人員通過一種資本運(yùn)作的方式，已經(jīng)變成一個民用企業(yè)，律師做了一個前期工作，在歷史沿革方面有不清晰的地方，另外職工的一些保險存在問題，但北京這個企業(yè)必須要收購那個企業(yè)，后面提出一個方案，即收購資產(chǎn)，只收購它原來的資產(chǎn)，設(shè)立一個新公司，這樣就避免了或有負(fù)債、歷史沿革、職工安置的歷史遺留問題，這個方案設(shè)計跟張家口企業(yè)溝通以后，民營企業(yè)者不干了，因為轉(zhuǎn)讓這些資產(chǎn)交的稅非常多，特別是房屋和土地要繳納土地增值稅、營業(yè)稅，設(shè)備也要繳稅，后來通過律師、評估師、會計師給他設(shè)計一個方案，第一步是于2009年4月先設(shè)立一個小公司，貨幣出資，注冊資本僅為30萬元，其中北京這家企業(yè)出資27萬元，出資比例是90%，張家口這家企業(yè)出資3萬，出資比例是10%，2009年5月，對這家小公司進(jìn)行增資，增資時張家口這家企業(yè)出資2.1億，主要是以房屋和土地出資，北京這家企業(yè)是以貨幣出資，占30%，這個企業(yè)里主要資產(chǎn)是房屋、土地和機(jī)器設(shè)備，為什么要房屋和土地進(jìn)行出資，然后再收購機(jī)器設(shè)備？主要是稅收問題。北京企業(yè)和張家口這家企業(yè)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，張家口企業(yè)將持有的60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京企業(yè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，北京這個企業(yè)持股比例漲到90%，張家口這家企業(yè)持股比例變到10%，這是資本運(yùn)作過程。又過了一段時間，北京企業(yè)將它持有的目標(biāo)公司90%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京上市公司，這樣整體的資本運(yùn)作就完成了。以固定資產(chǎn)作為投資方式主要有兩大類：一類是房屋集體土地使用權(quán)來投資，按照現(xiàn)在的稅收相關(guān)政策規(guī)定，房屋作為資本投資入股可以不征收土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關(guān)稅費(fèi)，土地增值稅可能是30%、40%、50%、60%，營業(yè)稅是5%。但受讓方需要繳納契稅。房屋建筑物如果是作價轉(zhuǎn)讓，試圖房屋銷售，轉(zhuǎn)讓方需要繳納土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關(guān)稅費(fèi)，仍然需要受讓方繳納契稅。由于房屋建筑物及其土地使用權(quán)是以全部的收入減去該不動產(chǎn)或土地使用權(quán)的構(gòu)建、原價后的余額，繼征土地增值稅、營業(yè)稅以及其它相關(guān)稅費(fèi)。因此在近幾年來，在房地產(chǎn)大幅升值的情況下，一般房地產(chǎn)作價、轉(zhuǎn)讓都涉及到土地增值稅問題，營業(yè)稅和相關(guān)稅費(fèi)，這個很好理解。

第二類是生產(chǎn)經(jīng)營用的機(jī)器設(shè)備投資方式，按照現(xiàn)在的稅收政策相關(guān)規(guī)定，企業(yè)以機(jī)器設(shè)備作為投資投入，不征收相關(guān)稅費(fèi)，如果出售已經(jīng)使用過的固定資產(chǎn)，售價不超過原值，既不征收相關(guān)稅費(fèi)，由于目前科技水平提高速度加快，機(jī)器設(shè)備的更新?lián)Q代周期大大縮短，因此一般情況下，已使用過的機(jī)器設(shè)備出售或者轉(zhuǎn)讓時，市場價值都會大幅縮水，所以通常不涉及到稅收繳納問題?！对鲋刀悤盒袟l例實施細(xì)則》第4條規(guī)定：單位或者個體工商戶將自產(chǎn)、委托加工或者購進(jìn)的貨物作為投資，提供給其他單位或者個體工商戶視同銷售貨物我。根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于舊貨和舊機(jī)動車增值稅政策通知，規(guī)定納稅人銷售舊貨（包括舊貨經(jīng)營單位銷售舊貨和納稅人銷售自己使用過的應(yīng)稅固定資產(chǎn)）；無論其是增值稅一般納稅人或小規(guī)模納稅人，也無論其是否為批準(zhǔn)認(rèn)定的舊貨調(diào)劑試點(diǎn)單位；一律按4％的征收率減半征收增值稅，不得抵扣進(jìn)項稅額。納稅人銷售自己使用過的屬于應(yīng)征消費(fèi)稅的機(jī)動車、摩托車、游艇，售價超過原值的，按照4％的征收率減半征收增值稅；售價未超過原值的，免征增值稅。舊機(jī)動車經(jīng)營單位銷售舊機(jī)動車、摩托車、游艇，按照4％的征收率減半征收增值稅。這是一個相干規(guī)定。稅務(wù)籌劃影響并購方案的設(shè)計。

第三部分

上市公司并購重組常見問題

一、重大資產(chǎn)重組的情形

重大資產(chǎn)重組：上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

二、并購重組中關(guān)注的主要問題

1.歷史沿革的合法性 2.資產(chǎn)完整性 3.債務(wù)轉(zhuǎn)移的合法性 4.重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力 5.重組后公司治理有效性 6.盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性 7.備考報表與企業(yè)合并的方式 8.兩種以上資產(chǎn)評估方法的運(yùn)用 9.收益現(xiàn)值法運(yùn)用中評估假設(shè)的合理性 盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性和收益現(xiàn)值法運(yùn)動過程中評估假設(shè)的合理性，這兩點(diǎn)非常重要。

（一）歷史沿革的合法性

1.公司設(shè)立是否合規(guī)合法。2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

3.增資：增資資金來源、價值和所有權(quán) 4.減資：是否履行公告程序 5.涉及國有資產(chǎn)的是否辦理相關(guān)手續(xù) 6.出資方式是否符合規(guī)定

7.計價是否正確：對評估結(jié)果的運(yùn)用

（二）資產(chǎn)完整性

1.標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰 2.注冊資本是否到位 3.標(biāo)的資產(chǎn)是否受抵押或質(zhì)押 4.作價是否公允 5.是否存在股權(quán)代持 標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰：

（1）對股權(quán)的要求：是否合法擁有該項股權(quán)的全部權(quán)利；是否有出資不實或影響公司合法存續(xù)的情況；將有限責(zé)任公司相關(guān)股權(quán)注入上市公司是否已取得其他股東的同意（書面函）；是否存在已被質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（2）對資產(chǎn)的要求：是否已經(jīng)辦理了相應(yīng)的權(quán)屬證明；是否存在已被質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（3）劃撥用地問題： 符合劃撥用地目錄的建設(shè)用地項目，由建設(shè)單位提出申請，經(jīng)有批準(zhǔn)權(quán)的人民政府批準(zhǔn)，方可以劃撥方式提供土地使用權(quán)；對國家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項目，可以以劃撥方式提供土地使用權(quán)。對以營利為目的，非國家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項目，應(yīng)當(dāng)以有償方式提供土地使用權(quán)；以劃撥方式取得的土地使用權(quán)，因企業(yè)改制、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓或者改變土地用途等不再符合本目錄的，應(yīng)當(dāng)實行有償使用。劃撥土地處置方案包括以下幾種：一是劃撥地變?yōu)槌鲎尩兀U納土地出讓金；二是國家作價入股；三是租賃；四是授權(quán)經(jīng)營。

（三）債務(wù)轉(zhuǎn)移的合法性

對于金融性債權(quán)，100%要取得債權(quán)人的同意，主要是擴(kuò)大銀行。對于其它債權(quán)來講，需要償還的債務(wù)，如果不能取得債權(quán)人同意的需提供償債擔(dān)保，另外還涉及到不需要償還的債權(quán)的處理。

（四）重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力

證監(jiān)會在審核上市公司重大重組關(guān)注一個問題，即重組以后公司的持續(xù)經(jīng)營能力：1.重組目的與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是否一致；2.購買資產(chǎn)有持續(xù)經(jīng)營能力，出售資產(chǎn)不能導(dǎo)致公司盈利下降；3.重組后主要資產(chǎn)不能為現(xiàn)金和流動資產(chǎn)；4.重組后有確定的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)；5.重組后是否需取得特許資格；6.交易安排是否導(dǎo)致購入資產(chǎn)不確定；7.重組要有助于增厚上市公司業(yè)績，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力；8.重組后業(yè)務(wù)發(fā)展的后續(xù)資金來源；9.在管理層討論與分析中要對公司面臨的競爭環(huán)境和自身優(yōu)劣勢及公司戰(zhàn)略進(jìn)行充分說明，特別對房地產(chǎn)開發(fā)公司。

（五）重組后公司治理有效性

1.同一集團(tuán)下的重組后公司治理的安排 2.同行業(yè)重組后對公司治理的安排 3.借殼上市后對公司治理的安排 4.跨行業(yè)重組

5.消除同業(yè)競爭、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易

（六）盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性

盈利預(yù)測可實現(xiàn)性證監(jiān)會要求，第二是重組管理辦法對提供盈利預(yù)測報告的相關(guān)規(guī)定，第三是重大資產(chǎn)重組實施后，如果做的盈利預(yù)測沒有實現(xiàn)，對相關(guān)機(jī)構(gòu)和上市公司要有一個相應(yīng)的措施，第四是盈利預(yù)測不能實現(xiàn)后的補(bǔ)償措施。

1.盈利預(yù)測要求：上半年申報的，提供本盈利預(yù)測，下半年申報的，提供本及下一年的盈利預(yù)測，審核時會關(guān)注基準(zhǔn)日至審核時的盈利實現(xiàn)情況。

2.重組辦法對提供盈利預(yù)測報告的規(guī)定：（1）上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測報告。（2）還應(yīng)當(dāng)提供上市公司的盈利預(yù)測報告的情形：上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占其最近一個會計經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例均達(dá)到70%以上；上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)。（3）盈利預(yù)測報告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核。（4）上市公司確有充分理由無法提供上述盈利預(yù)測報告的，應(yīng)當(dāng)說明原因，在上市公司重大資產(chǎn)重組報告書中作出特別風(fēng)險提示，并在管理層討論與分析部分就本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景的影響進(jìn)行詳細(xì)分析。

3.重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達(dá)到盈利預(yù)測報告或者資產(chǎn)評估報告預(yù)測金額的80%，或者實際運(yùn)營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)測金額50%的，可以對上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報告等監(jiān)管措施。這對中介機(jī)構(gòu)約束性比較強(qiáng)。

4.盈利預(yù)測不能實現(xiàn)的補(bǔ)償措施：（1）現(xiàn)金補(bǔ)償：如蘇寧環(huán)球；（2）重組方向其他股東送股；（3）股份回購；

（七）備考報表與企業(yè)合并的方式

1.在上市公司重大重組過程中，要提供以下的財務(wù)報表及審計報告：（1）上市公司基準(zhǔn)日的財務(wù)報表和審計報告；（2）擬注入資產(chǎn)兩年一期的財務(wù)報表和審計報告；（3）合并備考財務(wù)報表及審計報告；（4）交易對方上的財務(wù)報表及審計報告。第（3）項說的是一個模擬的財務(wù)報表，是假定的，上市公司重組時可能經(jīng)營不善，假定把資產(chǎn)提前兩年或者三年注入到上市公司，模擬幾年的財務(wù)報表。第（4）項“交易對方”是指重組方上的財務(wù)報表及審計報告。

2.重大重組中一般會涉及企業(yè)合并，企業(yè)合并的結(jié)果通常是一個企業(yè)取得了對一個或多個業(yè)務(wù)的控制權(quán)。構(gòu)成企業(yè)合并至少包括兩層含義：一是取得對另一個或多個企業(yè)（或業(yè)務(wù)）的控制權(quán)；二是所合并的企業(yè)必須構(gòu)成業(yè)務(wù)。

3.《企業(yè)會計準(zhǔn)則-企業(yè)合并》分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并,兩種合并方式下對資產(chǎn)計價和損益確定的方法不同。（1）同一控制下的企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性的；（2）非同一控制下的企業(yè)合并，參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的合并交易，即同一控制下企業(yè)合并以外的其他企業(yè)合并；（3）控制：一個企業(yè)能夠決定另一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從另一個企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益的權(quán)力。具體運(yùn)用為：半數(shù)以上的表決權(quán)；半數(shù)以下的表決權(quán)——通過與被投資單位其他投資者之間的協(xié)議，擁有被投資單位半數(shù)以上表決權(quán)；根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權(quán)決定被投資單位的財務(wù)和經(jīng)營政策；有權(quán)任免被投資單位的董事會或類似機(jī)構(gòu)的多數(shù)成員；在被投資單位董事會或類似機(jī)構(gòu)占多數(shù)表決權(quán)。這是控制的相關(guān)概念。4.反向購買的處理：（1）某些企業(yè)合并中，發(fā)行權(quán)益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被參與合并的另一方所控制的，發(fā)行權(quán)益性證券的一方雖然為法律上的母公司，但其為會計上的被收購方，該類企業(yè)合并通常稱為“反向購買”。（2）合并財務(wù)報表中，法律上子公司的資產(chǎn)、負(fù)債應(yīng)以其在合并前的賬面價值進(jìn)行確認(rèn)和計量。（3）合并財務(wù)報表中的留存收益和其他權(quán)益性余額應(yīng)當(dāng)反映的是法律上子公司在合并前的留存收益和其他權(quán)益余額。（4）合并財務(wù)報表中的權(quán)益性工具的金額應(yīng)當(dāng)反映法律上子公司合并前發(fā)行在外的股份面值以及假定在確定該項企業(yè)合并成本過程中新發(fā)行的權(quán)益性工具的金額。但是在合并財務(wù)報表中的權(quán)益結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)反映法律上母公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)，即法律上母公司發(fā)行在外權(quán)益性證券的數(shù)量及種類。（5）法律上母公司的有關(guān)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債在并入合并財務(wù)報表時，應(yīng)以其在購買日確定的公允價值進(jìn)行合并，企業(yè)合并成本大于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額體現(xiàn)為商譽(yù)，小于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額確認(rèn)為合并當(dāng)期損益。

（八）兩種以上資產(chǎn)評估方法的運(yùn)用

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第18條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估。評估方法從總體上分為三種：一個是資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），一個是市場法，還有一個是收益法。證監(jiān)會或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求你用兩種以上的方法進(jìn)行評估，在實際的操作過程中，評估機(jī)構(gòu)通常采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或者成本法和收益法作為主要的評估方法。

上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估假設(shè)前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估假設(shè)前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。

（九）收益現(xiàn)值法運(yùn)用中評估假設(shè)的合理性

收益現(xiàn)值法運(yùn)用過程中，有幾個基本要素：第一是收益額，第二是收益期，第三是折現(xiàn)率。收益額有三個口徑，在資產(chǎn)評估初期，大家用的收益口徑都是凈利潤，用凈利潤來折現(xiàn)。隨著時間推移，現(xiàn)在用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流對收益額進(jìn)行測算，現(xiàn)金流指的是實際上流入企業(yè)的現(xiàn)金，分為兩個，一個是企業(yè)自由現(xiàn)金流，一個企業(yè)由兩部分構(gòu)成，一部分是股東投入的資本，另外一個是債權(quán)人提供的資本，企業(yè)自由現(xiàn)金流是把企業(yè)看作一個整體，不區(qū)分股東和債權(quán)人，然后把現(xiàn)金流量折現(xiàn)完了以后，再扣除債權(quán)人擁有的相關(guān)權(quán)益，這種方法通常用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流的模型。股權(quán)現(xiàn)金流的模型測算的股權(quán)現(xiàn)金流，股權(quán)現(xiàn)金流實際上是從企業(yè)自由現(xiàn)金流里把債權(quán)人擁有的現(xiàn)金流扣掉，直接得出股權(quán)現(xiàn)金流，對應(yīng)的折現(xiàn)率叫CAPM模型，叫資本定價模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流所對應(yīng)的折現(xiàn)率用的是家庭平均資本成本，另外作為一個收益法來進(jìn)，有收益期預(yù)測問題，是有序的還是一個有年限的收益期，在評估實踐過程中，通長是這樣的：比如一個礦山企業(yè)，礦山企業(yè)的收益期是由礦山服務(wù)年限來決定的，也就是說是由它的礦產(chǎn)資源儲量和它的生產(chǎn)能力先確定它的礦山服務(wù)年限，比如儲量是100萬噸，每年才在10萬噸，如果不考慮其它損耗的話，要開采10年，收益期是10年，我們做這個收益法時可能預(yù)測期就是10年，當(dāng)然實際工作中要考慮損耗等這樣那樣的一些問題。

如果不適用于做收益現(xiàn)值法的情形，相關(guān)的條例里也寫得很清楚：過去長期虧損、現(xiàn)在和可預(yù)見的未來難以盈利；技術(shù)、市場不穩(wěn)定的高新技術(shù)企業(yè)；部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；受政府宏觀調(diào)控影響比較大的企業(yè)；證券類企業(yè)。

《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則－基本準(zhǔn)則》第十七條：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理地使用評估假設(shè)，并在評估報告中披露評估假設(shè)及其對評估結(jié)論的影響：（1）《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則－評估報告》第二十四條：評估報告應(yīng)當(dāng)披露評估假設(shè)及其對評估結(jié)論的影響。（2）評估的假設(shè)應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理，不得隨意設(shè)定沒有依據(jù)、不合情理的評估假設(shè)。防止通過濫用評估假設(shè)，虛高估值，損害上市公司利益。重點(diǎn)關(guān)注評估是否在合法、合規(guī)的前提下全面體現(xiàn)市場公平交易的基本原則。（3）《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》第27條：注冊資產(chǎn)評估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。（4）注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預(yù)測進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時,應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設(shè)。（5）當(dāng)預(yù)測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析。銀都礦業(yè)采礦權(quán)案例：

北京國友大正資產(chǎn)評估有限公司接受威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司、北京盛達(dá)振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司共同委托，對因威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司與內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司實施資產(chǎn)置換事宜而涉及的內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司的62.96%的股權(quán)進(jìn)行了評估。

基本情況：威達(dá)前幾年經(jīng)營不善，現(xiàn)在面臨退市的風(fēng)險，北京盛達(dá)是一個民營企業(yè)，老板在甘肅很有名氣，在內(nèi)蒙古有一個銀礦，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)，準(zhǔn)備把銀礦的股權(quán)注入到上市公司，交易完成以后，這4個重組方都變成上市公司的股東，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)變成了上市公司的控股子公司，威達(dá)里面的資產(chǎn)要置出來，然后大股東買走，以后就是銀礦和小礦的開采。

評估基準(zhǔn)日為2010年9月30日，在9月30日時，這里面存在一個重大問題，因為是礦山企業(yè)，必須要有采礦許可證，在評估基準(zhǔn)日時，采礦許可證證載的能力是60萬噸，在前期礦山評估師進(jìn)行了評估，準(zhǔn)備擴(kuò)容至50萬噸，因為生產(chǎn)能力對評估值的影響非常大。

評估師對采礦權(quán)進(jìn)行了初步估算，當(dāng)時采礦權(quán)的賬面價值是1.3億，如果按照90萬噸來預(yù)測的話，90萬噸預(yù)測指的是我們給了他兩年變更時間，到2012年底之前如果變更90萬噸，采礦權(quán)的評估值是42億，如果一直按照60萬噸預(yù)測的話，是35億，這里面差7億，差異率是17%，影響非常大。在當(dāng)時的情況下，4個重組方要求一開始按照90萬噸進(jìn)行預(yù)測。

博金律師事務(wù)所于2010年11月1日出具了《關(guān)于威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的法律意見書》，認(rèn)為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司于2012年12月31日前取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)許可證不存在法律障礙；財務(wù)顧問西南證券于2010年11月1日出具了《威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財務(wù)顧問報告》，認(rèn)為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司在2012年12月31日前取得變更后采礦權(quán)證的假設(shè)前提是合理的；同時要求北京盛達(dá)振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司已就采礦權(quán)證的如期變更和取得等事項做出了承諾。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司未能于該重要假設(shè)設(shè)定的時間取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)許可證及擴(kuò)能至90萬噸/年，將會對評估結(jié)論產(chǎn)生較大影響，經(jīng)測算如未按期取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)證，將使內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司62.96%股權(quán)的評估值減少47,396.10萬元。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司在2012年12月31日前未能取得變更后采礦權(quán)證及未能完成技改擴(kuò)能至90萬噸/年，北京盛達(dá)振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉承諾由此產(chǎn)生的差額47,396.10萬元對應(yīng)認(rèn)購股份62,854,550股，由威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司以1元的價格進(jìn)行回購，并予以注銷。

這里面牽涉到假設(shè)問題，如果做預(yù)測，第一點(diǎn)是合法合規(guī)的問題，實際的生產(chǎn)能力早已經(jīng)突破了60萬噸，但做資產(chǎn)評估時，原則上合法合規(guī)。當(dāng)時按照60萬噸預(yù)測，為什么兩年以后按照90萬噸預(yù)測？這是給他提供一個相關(guān)依據(jù)。

評估假設(shè)對評估結(jié)論的影響差了4.7億，對中小股東影響和對上市公司的影響非常大。

關(guān)于主要評估假設(shè)的合理性。電力行業(yè)收購、重組很重要，我們最近做了很大項目，對小水電的收購比較瘋狂，在實際工作過程中，各個發(fā)電集團(tuán)都是為了搶水電資源，報價相當(dāng)高。

評估加強(qiáng)包括前提、基本加強(qiáng)和具體假設(shè)、特別假設(shè)和非真實性假設(shè)等。（1）前提：持續(xù)經(jīng)營（企業(yè)）、原地續(xù)用或異地續(xù)用（單項資產(chǎn)）（2）基本假設(shè)——相關(guān)政治、法律、財政、經(jīng)濟(jì)等宏觀情況；與評估對象經(jīng)營活動相關(guān)的稅收及企業(yè)法規(guī)。利率、匯率變化等。（3）具體假設(shè)——對評估對象的物理、法律、經(jīng)濟(jì)狀況的假設(shè)；對評估對象外部狀況的假設(shè)。對評估分析中運(yùn)用數(shù)據(jù)的完整性的假設(shè)；評估對象未來管理和業(yè)務(wù)運(yùn)作方向；企業(yè)未來財務(wù)預(yù)測中涉及的收入、成本、現(xiàn)金流；關(guān)聯(lián)交易是否以公平交易為基礎(chǔ)等。（4）特別假設(shè)：對評估結(jié)果有重大影響的假設(shè)，需在報告中特別標(biāo)明。

三、并購重組中的評估問題

（一）上市公司擬置出資產(chǎn)的特點(diǎn) 1.持續(xù)經(jīng)營能力差

2.主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，甚至資不抵債 3.資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵且無法解決

4.資產(chǎn)置換時有時跟股權(quán)交易、上市公司賬面盈利有關(guān)聯(lián)

（二）上市公司擬置出資產(chǎn)評估的特點(diǎn) 1.價值類型的選擇

2.評估方法選用：有時不能用收益法評估 3.考慮評估基準(zhǔn)日后評估參數(shù)的變化 4.評估基準(zhǔn)日后擬置出資產(chǎn)損益的安排。如果是盈利的，歸屬于上市公司。如果虧損了，歸屬于原有大股東。

5.評估中對人員安置的考慮 6.評估中對或有負(fù)債的考慮

（三）上交所《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄--第六號 資產(chǎn)評估相關(guān)信息披露 》

（四）深交所《信息披露業(yè)務(wù)備忘歷第16號－資產(chǎn)評估相關(guān)信息披露》

1.采用收益法等基于未來收益預(yù)期的方法進(jìn)行評估（含假設(shè)開發(fā)法）的，上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)特點(diǎn)詳細(xì)披露預(yù)期未來各收益或現(xiàn)金流量等重要評估依據(jù)，包括預(yù)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量或開發(fā)銷售面積、銷售價格、采購成本、費(fèi)用預(yù)算等。同時，上市公司還應(yīng)當(dāng)披露計算模型所采用的折現(xiàn)率、預(yù)期未來各收益或現(xiàn)金流量增長率、銷售毛利率等重要評估參數(shù)，充分說明有關(guān)評估依據(jù)和參數(shù)確定的理由。

2.評估報告所采用的預(yù)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量、銷售價格、收益或現(xiàn)金流量等評估依據(jù)與評估標(biāo)的已實現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)存在重大差異或與有關(guān)變動趨勢相背離的，上市公司應(yīng)當(dāng)詳細(xì)解釋該評估依據(jù)的合理性，提供相關(guān)證明材料，并予以披露。

3.相關(guān)資產(chǎn)在后續(xù)經(jīng)營過程中，可能受到國家法律、法規(guī)更加嚴(yán)格的規(guī)制，或受到自然因素、經(jīng)濟(jì)因素、技術(shù)因素的嚴(yán)重制約，導(dǎo)致相關(guān)評估標(biāo)的在未來能否實現(xiàn)預(yù)期收入、收益或現(xiàn)金流量存在重大不確定性的，上市公司應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露相應(yīng)解決措施，并充分提示相關(guān)風(fēng)險。

4.評估標(biāo)的為礦業(yè)權(quán)，且其礦產(chǎn)資源儲量報告或礦產(chǎn)資源開發(fā)利用方案未經(jīng)有權(quán)部門審核備案，或尚未取得相關(guān)探礦權(quán)、采礦權(quán)許可證的，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露原因、解決措施，作出相關(guān)承諾，分析后續(xù)支出對評估結(jié)論的影響（如適用），并充分提示相關(guān)風(fēng)險。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對該等措施的合理性出具獨(dú)立意見。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借殼上市，從證監(jiān)會內(nèi)部掌握來講，基本上需要大國土資源部門開具一個相關(guān)證明，在現(xiàn)在情況下，房地產(chǎn)借殼融資基本上處于暫停狀態(tài)，但還是要說一下。

（五）《房地產(chǎn)估價規(guī)范》對假設(shè)開發(fā)法的規(guī)定 1.假設(shè)開發(fā)法是求取估價對象未來開發(fā)完成后的價值，減去未來的正常開發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤等，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。2.適用于“待開發(fā)房地產(chǎn)”是指具有投資開發(fā)或者再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)。①待開發(fā)土地,②在建工程,③可裝修改造或可改變用途的舊房。

3.假設(shè)開發(fā)法的適用條件：（1）要有一個良好、穩(wěn)定的社會經(jīng)濟(jì)條件；（2）要有一個明朗、開放及長遠(yuǎn)的房地產(chǎn)政策；（3）要有一套統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)及健全的房地產(chǎn)法規(guī)；（4）要有一個完整、公開及透明度高的房地產(chǎn)資料庫。（5）要有一個穩(wěn)定、清晰及全面的有關(guān)房地產(chǎn)投資開發(fā)和交易的稅費(fèi)清單；（6）要有一個長遠(yuǎn)、公開及穩(wěn)定的土地供給計劃。4.假設(shè)開發(fā)法的操作步驟：（1）調(diào)查待開發(fā)房地產(chǎn)的基本情況（土地的位置，土地的面積大小、形狀、平整情況、地質(zhì)狀況、基礎(chǔ)設(shè)施配套程度，政府的規(guī)劃限制，將擁有的土地權(quán)利）；（2）選擇最佳的開發(fā)利用方式；（3）估計開發(fā)期和租售期；（4）預(yù)測開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值；（5）結(jié)算開發(fā)成本、管理費(fèi)用、投資利息、銷售稅費(fèi)、開發(fā)利潤及投資者購買開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)；（6）進(jìn)行具體計算，求出待開發(fā)房地產(chǎn)的價值。5.房地產(chǎn)借殼上市中資產(chǎn)評估關(guān)注問題：（1）土地取得是否合法，是否經(jīng)過招拍掛程序取得；（2）是否存在閑置土地；（3）是否存在倒賣土地；（4）評估假設(shè)的合理性；（5）各項稅費(fèi)的計算是否合理；（6）收益限制法評估中能否永續(xù)計算未來收益；（7）后續(xù)投資、占用資本分?jǐn)偫麧櫤惋L(fēng)險回報應(yīng)按照“等量資本獲得等量收益”的原則；（8）投資性房地產(chǎn)采用兩種以上方法使用問題。通常使用的是收益現(xiàn)值法和市場法。

房地產(chǎn)項目借殼阻力越來越大，基本上處于一個暫停狀態(tài)。

補(bǔ)充：并購重組程序

（一）并購的基本程序

1.制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和并購戰(zhàn)略。

2.并購項目信息的跟蹤、考察，進(jìn)行機(jī)會研究，對有價值的并購項目提出初步建議書，決策是否有必須進(jìn)行進(jìn)一步的可行性研究。3.并購的前期準(zhǔn)備工作。

4.與被并購方開始首論談判，并簽訂并購意向書。

5.盡職調(diào)查。6.擬訂全面的并購重組方案，提交可行性研究報告。在對并購項目進(jìn)行深入細(xì)致的盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，對并購項目的協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)可行性，財務(wù)效益、經(jīng)濟(jì)效益的預(yù)期以及整合風(fēng)險進(jìn)行評價分析，提出結(jié)論性建議，確定的項目的可行性，作為項目決策的基礎(chǔ)和重要依據(jù)。

7.準(zhǔn)備并購談判所有的法律文件，主要是并購協(xié)議。

8.制定談判策略，開始并購談判。簽訂并購合同。9.開始過渡期。10.履行審批手續(xù)。11.交割。12.整合期。

（二）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)定位

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是關(guān)于企業(yè)發(fā)展的謀略和綱領(lǐng)，是企業(yè)根據(jù)國家發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，在分析外部環(huán)境和內(nèi)部條件現(xiàn)狀及其變化趨勢的基礎(chǔ)上，為企業(yè)的長期生存與發(fā)展所的未做出來一定時期內(nèi)的方向性、整體性、全局性的定位，發(fā)展目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)劃、實施方案。

（三）前期準(zhǔn)備工作

1.分析并購交易雙方的基本情況（1）目標(biāo)公司的基本情況，包括股東、高級管理人員的相關(guān)資料，公司資產(chǎn)、負(fù)債及經(jīng)營情況等；（2）為什么要出售股權(quán)或變賣企業(yè)；（3）誰全權(quán)負(fù)責(zé)出售事宜，相關(guān)人員的分工及權(quán)限。

（4）目標(biāo)公司的法律狀況；

（5）并購企業(yè)和目標(biāo)公司的優(yōu)勢與劣勢的分析。購買該目標(biāo)公司能產(chǎn)生多大的協(xié)同效應(yīng)，能為并購企業(yè)帶來什么好處；

（6）目標(biāo)公司的價值大概是多少；目標(biāo)公司的價值，各行各業(yè)不一樣，通常情況下，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)或者企業(yè)首先要取得企業(yè)近期的財務(wù)報表，財務(wù)報表通常包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。（7）并購企業(yè)是否有能力購買，包括支付能力和管理能力。2.組織并購班子

由并購專家或財務(wù)顧問、律師、會計師和資產(chǎn)評估師以及技術(shù)專家成立一個專門的班子，負(fù)責(zé)并購重組的盡職調(diào)查、談判和整合的全部事宜。（1）并購專家或財務(wù)顧問：負(fù)責(zé)擬定及實施并購方案；提出并購盡職調(diào)查清單，全面負(fù)責(zé)盡職調(diào)查工作；主持并購談判工作；負(fù)責(zé)并購后的整合工作——提出建立、健全并購后企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度的意見和建議；提出人員的安排意見和建議；提出經(jīng)營目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略意見和建議。（2）律師：負(fù)責(zé)盡職調(diào)查中法律事務(wù)的調(diào)查工作；負(fù)責(zé)準(zhǔn)備并購合同或協(xié)議等法律文件；使并購專家的意見和建議合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意見和建議；協(xié)助處理戰(zhàn)略性法律事務(wù)，如市場開發(fā)、長期投資、合營合作等；協(xié)助處理預(yù)防性法律事務(wù)，如反不正當(dāng)競爭監(jiān)督、環(huán)境保護(hù)監(jiān)督、合同簽訂與履行監(jiān)督、訴訟過程監(jiān)督、公司規(guī)章制度執(zhí)行監(jiān)督、知識產(chǎn)權(quán)管理監(jiān)督、勞動人事監(jiān)督、投資風(fēng)險監(jiān)督和授權(quán)委托制度監(jiān)督等；協(xié)助處理善后性法律事務(wù)，如糾紛談判、調(diào)解、仲裁、訴訟等。協(xié)助處理非法律事務(wù)，如制定董事會議事日程、會議記錄、與關(guān)聯(lián)公司法律關(guān)系的協(xié)調(diào)等。

律師在盡職調(diào)查中應(yīng)著重審查雙方主體，釋義條款，先決條款，陳述和保證條款，并購標(biāo)的條款，債務(wù)承擔(dān)條款，或有事項（未決訴訟、仲裁或索賠，或有行政處罰、擔(dān)保，在環(huán)保、知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品質(zhì)量、勞動安全、人身權(quán)方面的或有侵權(quán)，應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)），證券、股權(quán)、聯(lián)營等長期投資風(fēng)險等的處理條款，土地使用權(quán)條款，有無違反法律、法規(guī)的規(guī)定或國家利益及社會公共利益的條款。（3）會計師與資產(chǎn)評估師：對被并購企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估或核實；核實企業(yè)的債務(wù)，包括或有負(fù)債；對過去企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行核實；應(yīng)并購方要求進(jìn)行階段性、特殊目的或全面的審計；協(xié)助并購專家和律師計算相應(yīng)的整合成本，對財務(wù)和稅收方面提出成本最低化意見和建議；對企業(yè)未來的經(jīng)營情況進(jìn)行盈利預(yù)測。對企業(yè)的未來發(fā)展前景進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測企業(yè)的客戶價值、收入、成本費(fèi)用、利潤，預(yù)測企業(yè)的價值，為確定收購價格提出建議；提出建立和完善整合階段財務(wù)管理制度和會計核算制度的意見和建議；

（4）技術(shù)專家： 對被并購企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)做出全面的分析、評價；全面把握被并購企業(yè)的技術(shù)及工藝；分析、評價被并購企業(yè)的設(shè)備、儀器的技術(shù)水平；提出被并購企業(yè)未來的產(chǎn)品或服務(wù)、技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

3.擬定并購工作流程，確定工作內(nèi)容和分工，制定工作安排時間表。

（四）意向書 意向書是一種收購雙方預(yù)先約定的書面文件，用于說明雙方進(jìn)行合約談判的初步意見，其一般不具備法律約束力，但也可根據(jù)需要在某些條款上具備法律約束力。

意向書的主要內(nèi)容：1.談判雙方的保密條款。2.談判代表及相關(guān)授權(quán)。3.談判程序及日程的安排。4.盡職調(diào)查的范圍、方式和權(quán)利。5.對價的交易形式、交易的支付方式。6.排他性條款。7.相關(guān)費(fèi)用的承擔(dān)。

（五）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是通過調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的過去、現(xiàn)在和可以預(yù)見的未來的所有相關(guān)事項，對并購中可能存在的風(fēng)險進(jìn)行研究，評估并購方案的收益和債務(wù)情況。盡職調(diào)查可以采取幾種方法進(jìn)行。由并購方自己進(jìn)行盡職調(diào)查，由并購方委托中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行，由目標(biāo)公司提供相關(guān)資料，由目標(biāo)公司委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，以及由并購方和目標(biāo)公司共同委托中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。

1.基本情況的調(diào)查：（1）公司的營業(yè)執(zhí)照及專營許可證，包括自成立以來的所有變更的原因及相關(guān)情況。（2）公司及子公司章程。（3）主要審查公司章程中控制條款的內(nèi)容。（4）公司的規(guī)章制度。（5）公司最近五年（至少三年）的發(fā)文，董事會、管理層會議記錄。

2.財務(wù)審計與資產(chǎn)評估。

【案例】2006年中國建材以現(xiàn)金人民幣9.61億元，從海螺集團(tuán)手中收購其控股的徐州海螺水泥全部股權(quán)。截至到2006年4月總資產(chǎn)為10億元，凈資產(chǎn)為3.8億元。中國建材以9.6億收購3.8億的資產(chǎn)，中國建材是否為一個理性的投資者？光看到這個數(shù)據(jù)可能覺得他不太理性，從另外一個角度來講是這樣的：中國建材在當(dāng)?shù)亟兄新?lián)水泥，中聯(lián)水泥在淮河經(jīng)濟(jì)區(qū)的蘇北、魯南有淮海中聯(lián)水泥、魯南中聯(lián)水泥、魯宏中聯(lián)水泥、棗莊中聯(lián)水泥四家企業(yè)，總產(chǎn)量已經(jīng)有1100萬噸?；春Ｖ新?lián)和海螺兩家企業(yè)相距30公里，市場分布完全重合。徐州海螺利用自己成本優(yōu)勢，不斷打價格戰(zhàn)，加劇了該地區(qū)水泥市場的競爭程度。

收購?fù)瓿珊?，中?lián)水泥與徐州海螺通過協(xié)同效應(yīng)提升生產(chǎn)效益，降低生產(chǎn)成本。因不斷打價格戰(zhàn)，5個企業(yè)變成了中國建材的，所以價格漲了20%，收購徐州海螺之后，成為了名副其實的“淮海霸主”，擁有了產(chǎn)品的定價權(quán)。從這個角度來講，實際上是一個市場價值和投資價值的區(qū)別，如果要對徐州海螺做一個評估，評出市場價值，把所有的資產(chǎn)、負(fù)債都評完了，怎么評也評不到9億。

第四篇：企業(yè)并購重組方式及流程

目錄

企業(yè)并購重組方式選擇........................................................................................2

企業(yè)并購路徑................................................................................................2 企業(yè)并購交易模式........................................................................................2 并購流程................................................................................................................3

一、確定并購戰(zhàn)略........................................................................................3

二、獲取潛在標(biāo)的企業(yè)信息........................................................................4

三、建立內(nèi)部并購團(tuán)隊并尋找財務(wù)顧問....................................................4

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系........................................................................4

五、目標(biāo)企業(yè)的初步調(diào)查............................................................................4

六、簽訂保密協(xié)議........................................................................................6

七、盡職調(diào)查................................................................................................6

八、價格形成與對賭協(xié)議............................................................................8

九、支付手段..............................................................................................10

十、支付節(jié)點(diǎn)安排......................................................................................11

企業(yè)并購重組方式選擇

企業(yè)并購路徑

企業(yè)并購的路徑解決如何與交易對手達(dá)成并購意向，也就是交易借助的渠道或者程序。主要分為四種途徑。

一、協(xié)議并購：是指并購方與目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的各股東以友好協(xié)商的方式確立交易條件，并達(dá)成并購協(xié)議，最終完成對目標(biāo)企業(yè)的并購。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的不同又可以分為上市公司的協(xié)議并購和非上市公司的協(xié)議并購，二者無實質(zhì)不同，只是上市公司的協(xié)議并購還需遵循《上市公司并購管理辦法》（證監(jiān)會令第35號）等特別規(guī)定。

二、要約收購：是指并購方通過向目標(biāo)公司的股東發(fā)出購買所持有公司股份的書面意見，并按照公告的并購要約中的并購條件、價格、期限以及其他事項，并購目標(biāo)公司的股份。

要約收購和協(xié)議收購的核心區(qū)別在于所有股東平等獲取信息，自主做出選擇。更具有公開性和公平性，有利于保護(hù)小股東的利益，實踐中一般為上市公司的并購采用。

三、競價收購：目標(biāo)企業(yè)通過發(fā)布出售公告的形式，邀請具有一定實力的潛在購買方，通過遞交密標(biāo)的方式進(jìn)行公開競價，價優(yōu)者獲得并購資格。

競價并購是被并購企業(yè)主導(dǎo)的并購模式，根據(jù)招標(biāo)形式不同，可以分為公開招標(biāo)、拍賣、競爭性談判、議標(biāo)等形式。一般用于國有企業(yè)的并購。為股權(quán)并購提供了一個競爭的環(huán)境，有利于股東利益最大化。

四、財務(wù)重組并購：是指對陷入財務(wù)危機(jī)，但仍有轉(zhuǎn)機(jī)和重建價值的企業(yè)，根據(jù)一定程序進(jìn)行重新整頓，使公司得以復(fù)蘇和維持的處置方法。財務(wù)重組式并購主要有三種類型

（一）承擔(dān)債務(wù)式：在被并購企業(yè)資不抵債或者資產(chǎn)和債務(wù)相當(dāng)?shù)臅r候，并購方以承擔(dān)被并購方全部債務(wù)或者部分債務(wù)為條件，獲得被并購方的控制權(quán)。

（二）資產(chǎn)置換式：并購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換到被并購企業(yè)中，同時把被并購企業(yè)原有的不良資產(chǎn)連帶負(fù)債剝離，依據(jù)資產(chǎn)置換雙方的資產(chǎn)評估值等情況進(jìn)行置換，以達(dá)到對被并購企業(yè)的控制權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)。具體在實踐操作中又分為先并購后置換和先債務(wù)重組后置換

（三）托管式并購：是指通過契約形式，將法人財產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)限、權(quán)益和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給受托者，受托者以適當(dāng)名義有償經(jīng)營。采取托管方式進(jìn)行并購主要是因為目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀不具備實施企業(yè)并購的條件，需要采取先托管后并購的操作方式。

企業(yè)并購交易模式

交易模式主要解決企業(yè)并購的對象問題。如果選擇目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為交易對象，就是資產(chǎn)并購；如果選擇目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)作為交易對象就是股權(quán)并購；如果選擇目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)并且以消滅目標(biāo)企業(yè)主體資格為目的，就是合并。

（一）資產(chǎn)收購：資產(chǎn)收購的客體是目標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)。對于資產(chǎn)的要求：

一是資產(chǎn)必須達(dá)到了一定的數(shù)量和質(zhì)量，二是資產(chǎn)必須要具有一定的形態(tài)。根據(jù)資產(chǎn)收購交易形式的不同，資產(chǎn)收購的操作方式可以分為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出資。

（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指收購方與被收購企業(yè)簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購方取得被收購方的核心資產(chǎn)，從而實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的并購。

（2）資產(chǎn)出資也可以稱為作價入股，是指被并購企業(yè)以核心資產(chǎn)的價值出資，收購方通過定向增資擴(kuò)股或者共同出資設(shè)立新公司的形式，以達(dá)到資產(chǎn)收購目的的交易形式。

（二）股權(quán)收購：廣義的股權(quán)收購是指為了特定目的購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，并不強(qiáng)調(diào)達(dá)到實質(zhì)控制效果。狹義的股權(quán)收購還需要通過購買全部或者部分股權(quán)對目標(biāo)公司的決策過程形成有效控制。根據(jù)股權(quán)收購的具體交易形式不同，可以分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和定向增加注冊資本金或者定向增發(fā)股份。

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是實現(xiàn)股權(quán)收購的最基本形式，是指收購方和被收購企業(yè)的股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購方獲得股權(quán)和實際控股地位，轉(zhuǎn)讓方獲得相應(yīng)的交易對價而退出被并購企業(yè)的持股。

（2）定向增發(fā)股份或者定向增加注冊資本金是指被收購企業(yè)通過向收購方定向增加注冊資本金或者定向發(fā)行股份的形式，引入新的投資者，從而實現(xiàn)收購方對被并購企業(yè)的控制。

（三）企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)主體資格被注銷，原債權(quán)債務(wù)關(guān)系被新設(shè)企業(yè)或者吸并企業(yè)繼承。分為新設(shè)合并和吸收合并

（1）吸收合并又稱為企業(yè)兼并，是指兩個或者兩個以上的企業(yè)合并成為一個單一的企業(yè)，其中一個企業(yè)保留法人資格，其他企業(yè)的法人資格隨著合并而解散。

（2）新設(shè)合并是指兩個或者兩個以上的公司合并后，成為一個新的公司，參與合并的原公司主體資格均歸于消滅的公司合并。

并購流程

一、確定并購戰(zhàn)略

（一）明確并購目的

依據(jù)行業(yè)演進(jìn)規(guī)律，每個行業(yè)在25年左右時間要經(jīng)過初創(chuàng)、規(guī)模化、集聚和平衡的演進(jìn)過程。處于行業(yè)不同階段的企業(yè)要制定符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的并購策略目前企業(yè)。目前企業(yè)并購的主要目的有：

（1）橫向規(guī)模擴(kuò)張：通過并購擴(kuò)大收購方的經(jīng)營地域、產(chǎn)品線、服務(wù)或者分銷渠道。收購方的目的是借助擴(kuò)大固定成本分?jǐn)偡秶吞岣呱a(chǎn)效率并實現(xiàn)產(chǎn)品和經(jīng)營地域的分散化，最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（2）相關(guān)多元化：主要是通過并購獲取與現(xiàn)有業(yè)務(wù)有高度相關(guān)性的業(yè)務(wù)。（3）縱向并購：通過并購控制供應(yīng)鏈的關(guān)鍵要素，降低成本并擴(kuò)大增長空間。

（4）進(jìn)入新領(lǐng)域：通過混合并購將不同的產(chǎn)品和服務(wù)納入一個企業(yè)，挖掘新的利潤增長點(diǎn)，提升公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）確定并購路線

根據(jù)企業(yè)自身能力和對并購業(yè)務(wù)以及標(biāo)的公司的熟悉程度，可以采取不同路

線：（1）一步到位獲取公司的控制權(quán)。如果公司有豐富的并購經(jīng)驗并且標(biāo)的公司屬于同行業(yè)的，可以考慮。（2）先采用參股的方式進(jìn)行合作，逐步對標(biāo)的公司進(jìn)行了解和磨合，待時機(jī)成熟后再采取進(jìn)一步措施。逐步收購可以通過靈活的收購節(jié)奏來控制風(fēng)險。如果公司初涉收購并且對標(biāo)的公司沒有十足的把握，可以采取逐步收購的

二、獲取潛在標(biāo)的企業(yè)信息

獲取標(biāo)的企業(yè)信息的途徑:（1）主要投資銀行（國內(nèi)稱為券商）以及專注于并購業(yè)務(wù)的投資顧問公司；（2）行業(yè)協(xié)會以及專業(yè)展會；（3）產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的企業(yè)以及新三板掛牌企業(yè)。（4）政府機(jī)關(guān)（特別是行業(yè)主管部門）

獲取標(biāo)的企業(yè)信息的主體:（1）企業(yè)自身專職的并購部門可以負(fù)責(zé)收集和研究市場信息，發(fā)現(xiàn)適合并購的目標(biāo)企業(yè)。（2）企業(yè)的搜尋活動還需要借助外部力量。比如投資銀行和商業(yè)銀行在專業(yè)客戶關(guān)系方面具有獨(dú)特優(yōu)勢，更熟悉目標(biāo)企業(yè)的具體情況和發(fā)展目標(biāo)。另一方面并購涉及的知識比較綜合，需要借助精通企業(yè)并購業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所。

三、建立內(nèi)部并購團(tuán)隊并尋找財務(wù)顧問

有豐富并購經(jīng)驗的公司，可以設(shè)立專門的投資并購部門，吸納具有財務(wù)、法律、投資、行業(yè)研究背景的員工加入，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部財務(wù)部門，法務(wù)部和業(yè)務(wù)部參與并購重組的日常工作。因并購涉及的知識比較復(fù)雜，還需要聘請專業(yè)的財務(wù)顧問公司。

并購中財務(wù)顧問的選擇是關(guān)鍵，好的財務(wù)顧問不僅協(xié)助制定策略，尋找標(biāo)的，參與商務(wù)談判，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，甚至還可以協(xié)助安排資本支持。并購中財務(wù)顧問履行的職責(zé)主要包含以下幾點(diǎn)：

（1）協(xié)助公司根據(jù)其經(jīng)營策略和發(fā)展規(guī)劃制定收購戰(zhàn)略，明確收購目的，制定收購標(biāo)準(zhǔn)。

（2）搜尋、調(diào)查和審計目標(biāo)企業(yè)，分析并購目標(biāo)企業(yè)的可行性。

（3）全面評估被收購公司的財務(wù)狀況，幫忙分析收購涉及的法律、財務(wù)、經(jīng)營風(fēng)險。

（4）評估并購對公司財務(wù)和經(jīng)營上的協(xié)同作用，對原有股東利益的攤薄。（5）設(shè)置并購方式和交易結(jié)構(gòu)，提供標(biāo)的公司估值建議，就收購價格、收購方式、支付安排提出對策建議。

（6）組織安排談判，并指導(dǎo)收購人按照規(guī)定的內(nèi)容與格式制作文件。（7）協(xié)助尋找融資服務(wù)的提供者。

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系

建立一套積極有效系統(tǒng)化的潛在企業(yè)篩選流程能夠幫助公司快速有效抓住商業(yè)機(jī)會，確保并購方案與公司的長期戰(zhàn)略一致。國內(nèi)的并購目前處于起步階段，并購的隨意性比較強(qiáng)，并購方與標(biāo)的企業(yè)通話或者簡短會面之后就決定啟動并購項目，在后續(xù)的盡職調(diào)查中甚至針對目標(biāo)企業(yè)“特設(shè)”一個篩選標(biāo)準(zhǔn)和流程，導(dǎo)致盡職調(diào)查淪為形式，并購后續(xù)整合效果不理想。

五、目標(biāo)企業(yè)的初步調(diào)查

并購方通過各種途徑和渠道識別出候選目標(biāo)企業(yè)后，為了完成最終的篩選和確定，還需要對候選企業(yè)進(jìn)行初步調(diào)查，并綜合考慮各種因素確定目標(biāo)企業(yè)。

（一）對候選企業(yè)的初步調(diào)查：

1、目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成情況 一是股權(quán)的集中度。股權(quán)集中度是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，股權(quán)分布越廣泛，股權(quán)的流動性越強(qiáng)，實現(xiàn)控股所需的持股比例就低，并購容易成功。

二是股東構(gòu)成情況。從并購的角度來看，主要是依據(jù)股東與企業(yè)關(guān)系的不同，分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東是指在公司擔(dān)任職務(wù)或者具有雇傭關(guān)系的股權(quán)主體（一般是自然人股東），包括管理層持股、員工持股、家族持股等。內(nèi)部股東持股屬于穩(wěn)定性高的股權(quán)。其比重越大，并購難度越高。

三是股本規(guī)模，主要表現(xiàn)為注冊資本金的總額，股本規(guī)模越小，并購所需的資金量就越小，并購成本就越低。

2、目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)信息。主要是初步了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（核心指標(biāo)包括凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率）、盈利能力、償債能力、資金利用效率等。通過考察財務(wù)信息，可以判斷目標(biāo)企業(yè)和收購方是否有協(xié)同性，比如負(fù)債率低的企業(yè)選擇負(fù)債率高的企業(yè)可以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

3、目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理情況 一是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力，包括經(jīng)營范圍、經(jīng)營策略、發(fā)展規(guī)劃、公共關(guān)系、人力資源配置、生產(chǎn)組織能力等。

二是目標(biāo)企業(yè)的管理團(tuán)隊情況，主要是管理層的人員資歷、管理能力、決策能力、決策方式。

三是目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)地位以及發(fā)展環(huán)境?？疾旆治鲂袠I(yè)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)所處的發(fā)展階段，該產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會中的地位，發(fā)展所需要的資源來源、生產(chǎn)過程、所需技術(shù)。通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭對手、潛在競爭對手和替代品的生產(chǎn)者等。

四、除此之外，還需要了解目標(biāo)企業(yè)所處的自然地理位置和經(jīng)濟(jì)地理位置，目標(biāo)企業(yè)的地理位置優(yōu)越，自然資源豐富，基礎(chǔ)設(shè)施配套到位，經(jīng)濟(jì)和市場發(fā)展態(tài)勢好，就越有利于并購后的企業(yè)。

（二）最終確定并購目標(biāo)企業(yè) 通過初步篩查，篩選出符合條件的備選企業(yè)，接下來需要結(jié)合并購戰(zhàn)略規(guī)劃，對備選企業(yè)并購的可行性做全面的分析，最終確定一家符合并購條件的目標(biāo)企業(yè)。如果并購目標(biāo)企業(yè)有利于并購方核心能力的補(bǔ)充和強(qiáng)化，有利于實現(xiàn)并購方與目標(biāo)企業(yè)在資源等方面的融合、強(qiáng)化和擴(kuò)張，就應(yīng)最終確立為目標(biāo)企業(yè)。對目標(biāo)企業(yè)的分析主要應(yīng)側(cè)重以下幾點(diǎn)：

1、戰(zhàn)略層面的匹配性問題：并購方和目標(biāo)企業(yè)在并購后能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、資源共享。內(nèi)部實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，外部凸顯雙方優(yōu)勢地位。比如通過并購建立了更加完整和全面的產(chǎn)品線，掌握新興技術(shù)，合理規(guī)避市場管制和市場壁壘，擴(kuò)大在特定市場的占有率。

2、文化匹配性：一是企業(yè)成長中形成的獨(dú)特的運(yùn)營機(jī)制和與之相符合的企業(yè)文化氛圍。二是企業(yè)所處的地理文化匹配。企業(yè)會受到所在的地域、民族習(xí)性等方面的深刻影響，尤其是在跨國并購中。

3、技術(shù)操作層面因素

一是重點(diǎn)分析國家法律法規(guī)，目標(biāo)企業(yè)的選擇必須符合國家的政策導(dǎo)向和法規(guī)限制。一旦違反上述原則，可能導(dǎo)致無法審批。并購涉及到的主要法規(guī)包括反

壟斷、國有資產(chǎn)管理、證券發(fā)行、外匯管制等。

二是要調(diào)查掌握目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況，特別是重點(diǎn)分析債務(wù)產(chǎn)生的背景和原因，分析債務(wù)的真實性，以避免陷入債務(wù)風(fēng)險中。

三是結(jié)合具體并購類型，考慮特定因素。比如進(jìn)入新的市場領(lǐng)域，需要考慮對特定領(lǐng)域的熟悉程度，行業(yè)周期和行業(yè)集中度，目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和市場競爭力。如果是上下游并購，需要考慮目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和雙方的協(xié)同性。如果并購是為了特定的專利技術(shù)、資源或者借殼上市，需要對目標(biāo)企業(yè)所掌握的特殊資源做出充分分析。如專利的合法性和價值，資產(chǎn)評估的公允性分析，殼公司的負(fù)債情況，上市資格和配股資格以及企業(yè)所在地政府部門的意愿。

六、簽訂保密協(xié)議

確定了最終意向企業(yè)后，需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。公司在對標(biāo)的企業(yè)實施盡職調(diào)查時，不可避免要涉及到被調(diào)查企業(yè)未公開的文件和信息，對機(jī)密信息要履行保密程序，嚴(yán)格限制公司內(nèi)部和被調(diào)查企業(yè)知情人員的范圍，參與盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)也需要簽訂保密協(xié)議（confidentiality agreement，CA）。CA是買方和賣方之間具有法律約束力的契約，規(guī)定了公司機(jī)密的分享問題，一般是標(biāo)的企業(yè)的法律顧問草擬并發(fā)給并購方，并購方只有在簽訂了CA之后才可以收到更加詳細(xì)的信息。

七、盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是公司對標(biāo)的進(jìn)行認(rèn)知的過程。買方和賣方之間的信息不對稱是導(dǎo)致交易失敗的重要原因，盡職調(diào)查可以減少這種信息不對稱，降低買方的收購風(fēng)險，盡職調(diào)查的結(jié)果決定了一項初步達(dá)成意向的并購交易能否順利進(jìn)行，同時也是交易雙方討論確定標(biāo)的資產(chǎn)估值和交易方案的基礎(chǔ)。

(一)盡職調(diào)查遵循的原則

1、重點(diǎn)突出原則。盡職調(diào)查涉及的范圍非常廣，考慮到人力、物力資源，以及過多的信息量以及無關(guān)信息會干擾并購，導(dǎo)致并購效率降低，應(yīng)通過前期和標(biāo)的企業(yè)的接觸中，盡快明確調(diào)查關(guān)注的重點(diǎn)方向。

2、實地考察原則。公司的并購部或者聘請的外部并購中介，要建立專職的盡職調(diào)查團(tuán)隊親臨企業(yè)現(xiàn)場，進(jìn)行實地考察、訪談、親身體驗和感受，不能僅依據(jù)紙面材料甚至道聽途說的內(nèi)容作出判斷或者出具結(jié)論性意見。

3、客觀公正原則。盡職調(diào)查團(tuán)隊?wèi)?yīng)站在公正的立場上對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，如實反映標(biāo)的企業(yè)的真實情況，不能因個人感情因素扭曲事實。信息來源要全面，不能以偏概全，以點(diǎn)帶面，要善于利用信息之間的關(guān)聯(lián)性最大限度反應(yīng)標(biāo)的企業(yè)存在的問題。

（二）法律盡職調(diào)查應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的事項

法律盡職調(diào)查重點(diǎn)考察并購標(biāo)的企業(yè)是否存在影響其合法存續(xù)或者正常經(jīng)營的法律瑕疵，是否存在影響本次重組交易的法律障礙或者在先權(quán)利，標(biāo)的股權(quán)是否存在瑕疵或者潛在糾紛等。

1、標(biāo)的企業(yè)的設(shè)立和合法存續(xù)。重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的設(shè)立是否經(jīng)過了審批部門的批準(zhǔn)（如需）；股東是否適格；股東出資是否真實、充足。

2、標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)是否為交易對方合法擁有、是否可以自由轉(zhuǎn)讓、是否存在代持、是否存在信托持股或者職工持股會持股

地那個情形。

3、標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營。標(biāo)的企業(yè)不僅應(yīng)依法成立，而且應(yīng)始終守法經(jīng)營，不會因不當(dāng)行為導(dǎo)致存在持續(xù)經(jīng)營的法律障礙。重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營范圍、經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、業(yè)務(wù)變動以及與業(yè)務(wù)經(jīng)營相關(guān)的投資項目。

4、標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)狀況。主要關(guān)注企業(yè)擁有的重要資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，是否存在權(quán)利限制。內(nèi)容包括但不限于土地使用權(quán)、房屋建筑物、主要生產(chǎn)經(jīng)營設(shè)備、無形資產(chǎn)、對外投資等。

5、標(biāo)的企業(yè)的重大債權(quán)債務(wù)情況。主要關(guān)注債權(quán)債務(wù)的內(nèi)容、形成原因、是否存在糾紛或者潛在糾紛、是否對標(biāo)的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響?？梢酝ㄟ^查閱標(biāo)的企業(yè)正在履行或者將要履行的重大合同。

6、標(biāo)的企業(yè)的獨(dú)立性。標(biāo)的企業(yè)是否在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機(jī)構(gòu)等方面具備獨(dú)立于控股股東以及其他關(guān)聯(lián)方的運(yùn)營能力，以保證在被并購之后能夠持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

7、關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭。重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的股東和其他關(guān)聯(lián)方是否通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易侵占標(biāo)的企業(yè)利益，是否通過關(guān)聯(lián)交易影響標(biāo)的企業(yè)的獨(dú)立性，是否因存在同業(yè)競爭影響標(biāo)的企業(yè)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

8、標(biāo)的企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作。查閱標(biāo)的企業(yè)的公司章程以及內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)設(shè)置文件、決策文件、會議資料等，核查標(biāo)的企業(yè)是否按照法律法規(guī)的要求建立健全各項組織機(jī)構(gòu)，以及該機(jī)構(gòu)是佛可以有效運(yùn)作。

9、標(biāo)的企業(yè)法律糾紛情況。主要查閱與仲裁、訴訟有關(guān)的法律文書、行政處罰決定書等文件。

（三）財務(wù)、稅務(wù)盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注事項

1、與財務(wù)相關(guān)的內(nèi)部控制體系。關(guān)注標(biāo)的企業(yè)是否存在會計基礎(chǔ)薄弱或者財務(wù)管理不規(guī)范的情形。這關(guān)系到財務(wù)報表是否可以真實公允地反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流。

2、標(biāo)的企業(yè)的會計政策和會計評估的穩(wěn)健性。重點(diǎn)是執(zhí)行的會計政策是否符合會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定且與實際情況相符。與同行業(yè)相比是否穩(wěn)健。

3、標(biāo)的企業(yè)的主要財務(wù)指標(biāo)。主要是對資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利能力、周轉(zhuǎn)情況等進(jìn)行分析，尤其是與同行業(yè)進(jìn)行對比分析。對比分析不僅能夠?qū)Y產(chǎn)流動性和經(jīng)營能力進(jìn)行評價，甚至可以發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表失實。

4、標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)。是否存在逾期未償還的債務(wù)；若目標(biāo)企業(yè)存在大量債務(wù)，主要債權(quán)人對企業(yè)的債務(wù)是否存在特別約定，是否會因為并購導(dǎo)致債務(wù)成本上升或者債務(wù)的立即償還；標(biāo)的企業(yè)是否對外存在重大擔(dān)保，是否有未決訴訟、仲裁和產(chǎn)品質(zhì)量等可能導(dǎo)致的潛在債務(wù)。

5、標(biāo)的企業(yè)的薪酬政策。薪酬政策是否具有市場競爭力；是否按照國家和當(dāng)?shù)卣?guī)定及時計提和繳納社會保險和住房公積金；相關(guān)核心人員的去留是否會影響標(biāo)的企業(yè)的持續(xù)盈利能力；是否涉及職工安置。

6、標(biāo)的企業(yè)的稅務(wù)。標(biāo)的企業(yè)執(zhí)行的稅種、稅率是否符合法律法規(guī)和規(guī)范性文件要求；歷年稅款是否足額繳納；享受的稅收優(yōu)惠是否有國家和地方政府文件支持。

7、標(biāo)的企業(yè)的營業(yè)收入。標(biāo)的企業(yè)的收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、收入變化趨勢、質(zhì)量和集中程度。收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是否符合會計準(zhǔn)則的要求、是否存在提前或者延遲確認(rèn)收入或者虛計收入的情況。

8、標(biāo)的企業(yè)的存貨與營業(yè)成本。重點(diǎn)關(guān)注期末存貨盤存情況和發(fā)出商品是

否存在余額巨大等異常情況，與同行業(yè)對比分析產(chǎn)品毛利率、營業(yè)利潤是否正常。

9、標(biāo)的企業(yè)的非經(jīng)常性損益。重點(diǎn)關(guān)注非經(jīng)常性損益的來源和對當(dāng)期利潤的影響。翻閱會計憑證了解相關(guān)款項是否真實收到、會計處理是否正確。

10、標(biāo)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易以及披露。關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易的必要性和合理性以及價格的公允性。

11、標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流。關(guān)注現(xiàn)金流是否健康，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是否和凈利潤匹配。目前的資金是否足以支撐未來的資本性支出。

（三）商業(yè)盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注事項

1、標(biāo)的企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境。包括（1）標(biāo)的企業(yè)行業(yè)主管部門制定的發(fā)展規(guī)劃，行業(yè)管理方面的法律法規(guī)以及規(guī)范性文件，行業(yè)的監(jiān)管體制和政策趨勢。（2）標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、固定資產(chǎn)投資總額、利率、匯率）變動的敏感程度。（3）標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)與上下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)度、上下游行業(yè)的發(fā)展前景和上下游行業(yè)的變動趨勢。

2、標(biāo)的企業(yè)的市場情況。關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的主要產(chǎn)品或者服務(wù)的市場發(fā)展趨勢，從供給和需求角度估算市場規(guī)模，客戶購買產(chǎn)品或者服務(wù)的關(guān)鍵因素，預(yù)測市場發(fā)展趨勢的延續(xù)性和未來可能發(fā)生的變化。

3、標(biāo)的企業(yè)的競爭環(huán)境。主要競爭對手以及潛在競爭對手的業(yè)務(wù)內(nèi)容、市場份額、最新發(fā)展動向。分析標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)壁壘和市場競爭環(huán)境。在行業(yè)專家的協(xié)助下分析替代產(chǎn)品產(chǎn)生的可能性和導(dǎo)致的競爭后果。

4、標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)流程。獲取企業(yè)在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售、物流配送和售后服務(wù)等各環(huán)節(jié)的資料，了解企業(yè)是否設(shè)置并有效執(zhí)行了內(nèi)部控制程序。業(yè)務(wù)流程如何影響到銷售收入和利潤；確定企業(yè)的核心競爭力和可以改進(jìn)的環(huán)節(jié)。

5、標(biāo)的企業(yè)的研發(fā)和技術(shù)。主要是標(biāo)的企業(yè)的研發(fā)體制、激勵機(jī)制、研發(fā)人員資歷。對關(guān)鍵技術(shù)人員是否實施了有效的約束和激勵，是否可以避免關(guān)鍵技術(shù)人員的流失和技術(shù)秘密的外泄。

6、標(biāo)的企業(yè)業(yè)績分析。從業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、區(qū)域、客戶等視角分析標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)驅(qū)動因素，通過獲取的財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)的盈利能力、成本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營效率進(jìn)行全面分析。

八、價格形成與對賭協(xié)議

除了無償贈與和政府劃撥，任何交易都離不開交易對價、支付手段和支付節(jié)點(diǎn)安排。經(jīng)過盡職調(diào)查確定要并購之后，需要通過價格形成機(jī)制確定交易價格以及支付手段和節(jié)點(diǎn)安排。

（一）評估方法選擇

企業(yè)的價值是通過資產(chǎn)評估手段實現(xiàn)的。目前三種評估方法各有所長。

1、收益法。通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估方法。通過評估企業(yè)未來的預(yù)期收益，采用適宜的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，然后累加求和，評估企業(yè)現(xiàn)值。收益法可以評估目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。在企業(yè)并購中越來越得到市場認(rèn)可。

2、市場法。以現(xiàn)實市場上的參照物來評價估值對象的先行公平市場價值，由于估值數(shù)據(jù)直接取材于市場，說服力強(qiáng)。可以分為參考市場比較法和并購案例比較法來估值。

（1）參考市場比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或者類

似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，得出評估對象的方法。

（2）并購案例比較法是通過分析與被評估企業(yè)處于同一或者類似的公司的買賣、收購以及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或者經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。

市場法需要成熟、活躍的市場作為前提。另一方面需要搜集相似可比較的具體案例。由于并購案例資料難以收集，并且無法了解是否存在非市場價值的因素，因此，并購案例法在實務(wù)操作中比較少用到。

3、成本法。是指在合理聘雇企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的方法。成本法在具體操作中包括賬面價值法與重置成本法。

（1）賬面價值法是指按照會計核算中，賬面記載的凈資產(chǎn)價值估值。這種評估方法考慮的是歷史上的資產(chǎn)入賬價值而不考慮資產(chǎn)的市場價格變動和資產(chǎn)的收益狀況，是一種靜態(tài)的評估標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)入賬價值往往脫離現(xiàn)實，低于交易時的實際價值，而且由于管理層選擇的會計方法不同，賬面價值反應(yīng)的數(shù)據(jù)和實際有很大出入。

（2）重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或者建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的貶值得到的差額，作為被評估資產(chǎn)的評估值的資產(chǎn)評估方法。重置成本法克服了賬面價值法的非市場因素，一定程度上體現(xiàn)了市場公允價值，又排除了評估的隨意性。但重置成本法是從投入的角度估算企業(yè)價值，難以客觀、全面反映被評估企業(yè)擁有的商譽(yù)、品牌、市場和客戶資源、人力資源和管理方式等無形資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)整體價值。以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法不應(yīng)作為唯一的使用方法。

綜上所述，不論是成本法、市場法還是收益法，在具體操作方面都有固有的缺陷。如果運(yùn)用不當(dāng)，會給并購企業(yè)帶來重大風(fēng)險，需要結(jié)合別并購企業(yè)的具體情況以及戰(zhàn)略并購目標(biāo)，靈活選擇資產(chǎn)評估方法。在選用資產(chǎn)評估方法之后，還需要考慮評估方法的固有缺陷，在具體操作上彌補(bǔ)缺陷。比如目前越來越廣泛采用的收益法，基于未來收益的可變現(xiàn)性，如果對未來風(fēng)險預(yù)估不足，就會導(dǎo)致評估結(jié)論無法兌現(xiàn)的風(fēng)險，適用收益法，必須要對風(fēng)險要素充分預(yù)估。

（二）對賭協(xié)議

對賭協(xié)議也叫做估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism），是指投資方與目標(biāo)企業(yè)的股東達(dá)成投資或者并購協(xié)議時，對于未來不確定情況的一種約定。采用收益法進(jìn)行估值，決定了評估結(jié)果取決于企業(yè)未來的發(fā)展情況，而企業(yè)未來整體價值具有不確定性。采用對賭協(xié)議的基礎(chǔ)在于交易雙方一致認(rèn)為企業(yè)的價值不再與歷史業(yè)績，而在于未來的收益能力。對賭協(xié)議是對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值不確定性采取的救濟(jì)手段，可以實現(xiàn)公平的交易，保障收購方的利益。

（三）影響交易價格的因素

1、供求關(guān)系以及并購市場的成熟程度

2、并購雙方的議價和談判能力

3、并購雙方在市場中的地位和影響力

4、交易結(jié)構(gòu)的安排，比如融資安排、支付方式、職工安置、債務(wù)問題處理、資產(chǎn)權(quán)屬狀態(tài)。合理的交易結(jié)構(gòu)，可以促進(jìn)雙方在交易價格方面進(jìn)行妥協(xié)。比如對于資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)如果急需現(xiàn)金，并購方能夠采用現(xiàn)金付款并且安排好時間節(jié)點(diǎn)，被并購方就會在價格上讓步。

九、支付手段

現(xiàn)代市場交易活動中，貨幣是交易支付的主要媒介。但是并購的交易具有特殊性。一方面并購活動以獲得企業(yè)的控制權(quán)或者核心資產(chǎn)為目的以實現(xiàn)企業(yè)間資源的優(yōu)化配置，單純的現(xiàn)金支付不能滿足上述目的。另一方面，并購活動往往涉及巨量現(xiàn)金投入，單純依靠現(xiàn)金支付，難以保障并購的順利實施。企業(yè)并購的支付手段主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合證券回支付。

(一)現(xiàn)金支付

優(yōu)點(diǎn)：只涉及對目標(biāo)企業(yè)的估值，操作程序相對簡單，支付金額明確，不會輕易改變，也不容易引發(fā)爭議，是使用最多的支付方式。

缺點(diǎn)：在市場資源集中度較強(qiáng)的現(xiàn)代市場體制下，并購金額越來越大，完全使用現(xiàn)金完成交易的案例越來越小；現(xiàn)金支付面臨更重的稅負(fù)負(fù)擔(dān)。

綜上所述，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模的公司并購以及在證券市場上公開市場展開的并購活動或者組合支付方式。并購方舉債能力和持有現(xiàn)金的多寡也是決定是否運(yùn)用現(xiàn)金支付手段的關(guān)鍵因素。舉債能力強(qiáng)，持有現(xiàn)金多的公司更有可能采用現(xiàn)金支付方式。

（二）股權(quán)支付

股權(quán)支付包括以下幾種形式：

1、并購方向目標(biāo)公司增發(fā)，以發(fā)行的股票換取目標(biāo)公司股東股權(quán)或者資產(chǎn)。

2、目標(biāo)公司向并購方增發(fā)，并購方以持有的股權(quán)換取目標(biāo)公司的股權(quán)。

3、新設(shè)企業(yè)或者吸并企業(yè)通過定向增發(fā)的形式換取被合并企業(yè)股東的股權(quán)。上述三種形式并購?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)的股東持有并購方或者存續(xù)公司的股權(quán)。

優(yōu)點(diǎn)：股權(quán)支付方式可以遞延納稅，節(jié)省了企業(yè)并購的現(xiàn)金壓力。

缺點(diǎn)：相對于現(xiàn)金支付方式，交易的決策程序和登記手續(xù)要繁雜很多，此外換股比例是一個非常容易引發(fā)爭議的環(huán)節(jié)。

一般來說，股權(quán)支付在下列情況下容易得到應(yīng)用：

1、主體因素：較大公司之間開展的并購活動。

2、市場因素：當(dāng)證券市場活躍，古家具有上漲預(yù)期時，有利于為新股份提供增值機(jī)會。

3、估值因素：當(dāng)并購方的股權(quán)價值被市場高估，會更傾向于采用股權(quán)支付。

4、風(fēng)險防范需要：當(dāng)并購方對公司缺乏足夠了解，股權(quán)支付可以緩解信息不對稱的負(fù)面影響，對并購公司有一定的保護(hù)作用。

（三）混合證券支付

是在股權(quán)支付和現(xiàn)金支付上衍生出來的支付手段，這些支付手段實際上是特定的融資工具。包括可轉(zhuǎn)化公司債券、優(yōu)先股和權(quán)證。

1、可轉(zhuǎn)換公司債券是指企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換成股權(quán)的債券進(jìn)行融資，用于公司并購?？赊D(zhuǎn)換債券為投資者提供固定報酬，同時允許投資者在一定時間內(nèi)，按照一定的價格將購買的債券換為普通股。

2、優(yōu)先股指企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資，優(yōu)先股相對于普通股在股利支付和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股。

3、認(rèn)股權(quán)證是指以股票為標(biāo)的的期貨合約和衍生品種。本質(zhì)上是一種期權(quán)。發(fā)行人賦予持有者可于特定的到期日以特定的行使價，購買或者賣出相關(guān)資產(chǎn)的一種權(quán)利。

（四）間接支付手段

1、資產(chǎn)置換：用所持有的資產(chǎn)與交易對手的資產(chǎn)進(jìn)行交換，類似于貨幣出

現(xiàn)之前的物物交換。

2、債權(quán)置換：并購方通過以資抵債或者代為償債的方式，實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的收購或者合并。

十、支付節(jié)點(diǎn)安排

是指在綜合考慮并購交易的各個構(gòu)成要素后，對企業(yè)并購交易對價支付比例、支付階段以及支付條件所做的具體安排。支付節(jié)點(diǎn)安排是并購方控制風(fēng)險的最重要手段，并購方只有掌握了支付節(jié)奏，才能夠確保交易對手能夠根據(jù)雙方達(dá)成的并購協(xié)議履行。關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)如下

（一）并購協(xié)議的簽署和生效：實務(wù)操作中，都把協(xié)議生效作為并購支付的首個節(jié)點(diǎn)，并購協(xié)議生效是比購房支付的前提。

（二）交易標(biāo)的的交付以及企業(yè)接管：并購是圍繞特定資產(chǎn)或者權(quán)益展開的，不同的權(quán)屬轉(zhuǎn)移必須具備特定的交付形式。只有完成權(quán)利移交，并購方才可以有效控制、占有、支配、處分。將標(biāo)的交付作為第二個節(jié)點(diǎn)可以避免對手非法占用或者挪用標(biāo)的。

（三）企業(yè)并購事務(wù)性工作的配合義務(wù)：第二部的標(biāo)的交付完成之后，操作中會有很多細(xì)節(jié)性的工作，包括：依照法律法規(guī)準(zhǔn)備材料并找相關(guān)主管部門完成行政審批；對標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)承接以及并購前發(fā)生的債務(wù)償付；移交財務(wù)資料、檔案資料、業(yè)務(wù)資料、勞動合同以及完成對企業(yè)資產(chǎn)的盤點(diǎn)和清查；并購?fù)瓿珊蟮耐獠繖?quán)屬變更。這些工作繁雜瑣碎，沒有目標(biāo)企業(yè)配合會消耗非常久的時間。如果把這些事務(wù)性配合工作與支付節(jié)點(diǎn)掛鉤，就可以督促目標(biāo)企業(yè)及時配合，提高并購效率。

（四）核心資產(chǎn)權(quán)屬的完整：標(biāo)的企業(yè)的核心資產(chǎn)可能存在權(quán)屬瑕疵，比如尚未辦理土地使用權(quán)證，缺乏必要的開工許可證，核心資產(chǎn)存在物權(quán)擔(dān)保還沒能及時解除抵押或者質(zhì)押。將資產(chǎn)權(quán)屬手續(xù)完善與支付節(jié)點(diǎn)掛鉤可以推動股東大力推進(jìn)后續(xù)手續(xù)的辦理，降低資產(chǎn)權(quán)屬不完善導(dǎo)致的財產(chǎn)損失。

（五）價值承諾的兌現(xiàn)以及或有債務(wù)的觀察期間：由于權(quán)益法估值越來越得到市場青睞，但是存在對未來收益可能高估的問題。將價值承諾兌現(xiàn)與支付節(jié)點(diǎn)掛鉤就可以很好規(guī)避收益法帶來的高估值難以兌現(xiàn)的風(fēng)險。

第五篇：企業(yè)并購重組過程中的財務(wù)效應(yīng)分析解析[范文]

企業(yè)并購重組過程中的財務(wù)效應(yīng)分析

第一部分 企業(yè)并購概述

并購是兼并和收購的統(tǒng)稱。

兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。從這個意義上講，兼并等同于我國《公司法》中的吸收合并，一個公司吸收其他公司且存續(xù)，被吸收的公司解散，喪失法人資格。

收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲取該企業(yè)的控制權(quán)。收購在法律意義上是指購買被收購企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)，其經(jīng)濟(jì)意義是指原來企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)易手。因此，收購的實質(zhì)是取得控制權(quán)。

企業(yè)作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購作為一種重要的投資活動，產(chǎn)生的動力主要來源于追求資本最大增值，以及競爭壓力等因素，但是就單個企業(yè)的并購行為而言，又會有不同的動機(jī)和在現(xiàn)實生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購的動因。

企業(yè)并購的一般動因體現(xiàn)在以下幾方面：

1、獲取戰(zhàn)略機(jī)會

并購者的動因之一是要購買未來的發(fā)展機(jī)會，當(dāng)一個企業(yè)決定擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于：第一，直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部門，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間；第二，減少一個競爭者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購的另一戰(zhàn)略動因是市場力的運(yùn)用，兩個企業(yè)采用統(tǒng)一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機(jī)會，財會信息可能起到關(guān)鍵作用，如會計收益數(shù)據(jù)可能用于評價行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的盈利能力；可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等，這對企業(yè)并購十分有意義。

2、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

主要來自以下幾個領(lǐng)域：在生產(chǎn)領(lǐng)域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，可接受新技術(shù)，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產(chǎn)能力；在市場及分配領(lǐng)域，同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，是進(jìn)入新市場的途徑，擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場控制力；在財務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合。

3、提高管理效率

其一是企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營，當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購后，更替管理者而提高管理效率，當(dāng)管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現(xiàn)有的管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務(wù)成功，這時管理者集中精力于企業(yè)市場價值最大化。此外，如果一個企業(yè)兼并另一企業(yè)，然后出售部分資產(chǎn)收回全部購買價值，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)，使企業(yè)從資本市場獲益。

4、獲得規(guī)模效益

企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個層次組成的，生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要包括：企業(yè)通過并購對生產(chǎn)資本進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)在：由于管理費(fèi)用可以在更大范圍內(nèi)分?jǐn)?，使單位產(chǎn)品的管理費(fèi)用大大減少?？梢约腥肆?、物力和財力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。

此外，并購降低進(jìn)入新行業(yè)、新市場的障礙，可以利用被并購方的資源，包括設(shè)備、人員和目標(biāo)企業(yè)享有的優(yōu)惠政策；出于市場競爭壓力，企業(yè)需要不斷強(qiáng)化自身競爭力，開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，降低經(jīng)營風(fēng)險。

摘要

企業(yè)產(chǎn)權(quán)在買賣中流動，遵循價值規(guī)律、供求規(guī)律和競爭規(guī)律，使生產(chǎn)要素流向最需要、最能產(chǎn)生效益的地區(qū)和行業(yè)的同時，還要考慮由于稅務(wù)、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律作用而產(chǎn)生的一種純貨幣的效益。

第二部分 企業(yè)并購的財務(wù)動因

企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購財務(wù)動因包括以下幾方面：

一、避稅

由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當(dāng)數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價值。益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。

二、籌資

并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補(bǔ)自身資金不足，籌資是迅速成長企業(yè)共同面臨的一個難題，設(shè)法與一個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關(guān)費(fèi)用，這些都是并購籌資的有利條件。當(dāng)前許多國有企業(yè)實施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入，因此采取產(chǎn)權(quán)流動形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。

三、企業(yè)價值增值

通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業(yè)并購后，企業(yè)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都得到擴(kuò)大，控制成本價格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強(qiáng)，能夠在市場發(fā)生突變的情況下降低企業(yè)風(fēng)險，提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚(yáng)，企業(yè)價值增加，并產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)。

四、進(jìn)入資本市場

我國金融體制改革和國際經(jīng)濟(jì)一體化增強(qiáng)，使籌資渠道大大擴(kuò)展到證券市場和國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運(yùn)營的方向而尋求并購。

五、投機(jī)

企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機(jī)行為，在我國出現(xiàn)的外資并購中，投機(jī)現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標(biāo)公司進(jìn)行整頓，再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。

六、財務(wù)預(yù)期效應(yīng)

由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機(jī)的基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又促使并購發(fā)生。股價在短時期內(nèi)一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購?fù)殡S著投機(jī)和劇烈的股價波動。

七、利潤最大化

企業(yè)利潤的實現(xiàn)有賴于市場，只有當(dāng)企業(yè)提供的商品和服務(wù)在市場上為顧客所接受，實現(xiàn)了商品和服務(wù)向貨幣轉(zhuǎn)化，才能真正實現(xiàn)利潤。與利潤最大化相聯(lián)系的必然是市場最大化的企業(yè)市場份額最大化。由于生產(chǎn)國際化、市場國際化和資本國際化的發(fā)展而使一些行業(yè)的市場日益擴(kuò)大，并購這些行業(yè)的企業(yè)以迎接國際開放市場的挑戰(zhàn)。

第三部分：企業(yè)并購的正負(fù)效應(yīng)分析

一、財務(wù)效應(yīng)概念界定

當(dāng)兩家或更多的公司合并時會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即合并后的整體價值大于合并前兩家公司價值之和，從而產(chǎn)生1+1>2的效果。從嚴(yán)格意義上來講協(xié)同效應(yīng)分為兩部分，一是經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，二是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)是指并購?fù)ㄟ^擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，減少競爭對手，對公司采購、生產(chǎn)和銷售環(huán)境的影響。財務(wù)效應(yīng)是指由于合并使公司所有有價證券持有者財富增加。由于經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債表左方的資產(chǎn)的組成和管理有關(guān)，而財務(wù)協(xié)同效應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債表的右方，即對資產(chǎn)的要求權(quán)的組成和管理有關(guān)。由于資本和資產(chǎn)是事物的兩個不同方面，在不影響分析結(jié)果的前提下，為分析方便，將兩種協(xié)調(diào)作用統(tǒng)稱為財務(wù)協(xié)同作用。

二、財務(wù)效應(yīng)分析

（一）正向效應(yīng)

1、稅收效應(yīng)

稅收效應(yīng)是指利用不同企業(yè)及不同資產(chǎn)稅率的差異，通過并購實現(xiàn)合理避稅。一方面政府為了鼓勵某些行業(yè)的發(fā)展，通常對不同行業(yè)采用不同的所得稅率，此外，不同地區(qū)、不同類型的企業(yè)也可能存在所得稅率上的差異，將不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同類型的企業(yè)進(jìn)行組合，再運(yùn)用合理的避稅手段，可達(dá)到減少納稅的目的；另一方面，由于我國股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率存在差異，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)處理方法也可以達(dá)到合理避稅的效果。

2、股票預(yù)期效應(yīng)

股票預(yù)期效應(yīng)是指通過并購能改變市場對企業(yè)股票的評價，從而影響股票價格，股票預(yù)期效應(yīng)可導(dǎo)致股價上升，提高企業(yè)資產(chǎn)的市場價格。

在股票市場上，并購?fù)鶄鬟f一個信號：被收購公司的股票價值被低估了。無論收購是否成功，目標(biāo)公司的股價一般會呈現(xiàn)上漲趨勢，對于股東來說股票上漲，就意味著財富的增加。為實現(xiàn)這一效應(yīng)，并購方企業(yè)一般選擇市盈率比較低，但是有較高每股收益的企業(yè)作為并購目標(biāo)。股票預(yù)期效應(yīng)的作用，在美國1965-1968年的并購浪潮中表現(xiàn)得非常顯著，在絕大部分的并購活動中，并購企業(yè)的市盈率都有較大程度的上升。

3、資金杠桿效應(yīng)

資金杠桿效應(yīng)是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的效應(yīng)。通過杠桿效應(yīng)，重新組建后的公司總負(fù)債率可達(dá)85%以上，且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資金。

4、資本成本效應(yīng)

企業(yè)的資本主要來自兩種方式，一是內(nèi)部資本，二是外部資本，根據(jù)西方的優(yōu)序融資理論，由于內(nèi)部融資不存在利息、股利等資金使用成本，是企業(yè)首先考慮的融資方式。因此對于具有較多內(nèi)部資金但缺乏好的投資機(jī)會的企業(yè)，可通過兼并具有較少內(nèi)部資金但有較多投資機(jī)會的企業(yè)，使合并后企業(yè)的資本成本下降。

5、生產(chǎn)經(jīng)營效應(yīng)

此外，通過企業(yè)之間的并購還可對企業(yè)的生產(chǎn)、銷售等生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，具體包括：降低交易費(fèi)用和降低產(chǎn)品成本。

（二）負(fù)向效應(yīng)

上文主要是從積極的一面來分析并購重組對企業(yè)財務(wù)的影響，而事實上并購重組也有不少失敗的案例，如把重組簡單地等同于規(guī)模擴(kuò)張，將“小舢板”硬捆綁成“航空母艦”，結(jié)果規(guī)模雖然擴(kuò)大了，資產(chǎn)創(chuàng)利能力卻不斷下降，使企業(yè)落入了經(jīng)營的陷阱。

下面以國內(nèi)企業(yè)并購為例，分析企業(yè)并購的財務(wù)負(fù)面效應(yīng)。

從導(dǎo)致并購失敗的原因來看，主要有兩方面的原因，一是政府方面的原因，二是企業(yè)方面的原因。

1、政府方面

政府行為和企業(yè)行為邊界模糊，政策法規(guī)不健全，是導(dǎo)致并購失敗的主要原因。主要體現(xiàn)在：

①政府參與資源配置中出現(xiàn)的對企業(yè)并購行為的行政性壟斷、硬性撮合和違背市場規(guī)律等問題，導(dǎo)致生產(chǎn)要素的流向偏離最佳軌道。

②企業(yè)在并購時，往往將獲取政府的各種優(yōu)惠政策作為主要推動力，包括被并購企業(yè)的借款允許五年期的掛賬計息，對于虧損嚴(yán)重企業(yè)其虧損額允許用于抵消并購企業(yè)的稅前利潤，給予被并購企業(yè)在并購前的各項特別政策在并購后予以保留等，而各種政府政策的不完善，不兌現(xiàn)將極大地影響并購的成效。

2、企業(yè)方面

①企業(yè)并購過多地關(guān)注短期財務(wù)利益，以短期獲取生產(chǎn)要素資源為導(dǎo)向，缺乏以核心能力為導(dǎo)向的并購思維；或者說企業(yè)并購決策上傾向于財務(wù)性并購，而不是戰(zhàn)略性并購；并購雙方戰(zhàn)略匹配性不好決定了并購后價值創(chuàng)造的潛力有限。

②不少企業(yè)收購的目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長期以來沉淀了很多的不良資產(chǎn)，還存在大量的或有負(fù)債，信息不對稱使得收購方對潛在的風(fēng)險渾然不覺，收購這樣的企業(yè)必然為將來的重組失敗埋下伏筆。

第四部分 結(jié)論

只有經(jīng)過客觀、詳盡的評估分析，采用科學(xué)的方法來操作并購重組時，才能產(chǎn)生積極的財務(wù)效應(yīng)和其他效應(yīng)。

美國著名管理學(xué)大師德魯克指出：“公司收購不僅僅是一種財務(wù)活動，只有收購后對公司進(jìn)行整合發(fā)展，在業(yè)務(wù)上取得成功，才是一個成功的收購，否則只在財務(wù)上的操縱將導(dǎo)致業(yè)務(wù)和財務(wù)上的雙雙失敗?！?/p>

顯然，完成收購并不等于是成功的并購，并購能否成功不僅僅取決于被并購企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，更取決于并購后的整合，在財務(wù)賬務(wù)合并的同時尤其是文化和人事方面的整合