第一篇：企業(yè)并購重組失敗的原因

企業(yè)并購重組失敗的原因

企業(yè)并購(Merger＆Acquisition)是指在市場經(jīng)濟(jì)體制條件下，兩個或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場合約的形式合并成一個企業(yè)的行為。

企業(yè)并購由來已久，從1895年開始到現(xiàn)在，世界共經(jīng)歷了5次大的并購浪潮。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的發(fā)展和中國加入WTO以及國企改革的深入，我國也面臨著產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)重組、社會資源的重新配置等一系列變革活動。我國政府已大幅度放寬了對企業(yè)并購的限制，國內(nèi)也掀起了并購熱潮。并購已成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實力、提高效率的重要手段。但縱觀我國企業(yè)的并購史，真正成功地并購還不到10％。那么，企業(yè)并購為何敗多勝少呢?

1、企業(yè)并購中政府干預(yù)過多，市場化水平低。這主要是我國的現(xiàn)實情況所決定的。企業(yè)并購的正常進(jìn)行依賴于產(chǎn)權(quán)市場的形成，而我國目前產(chǎn)權(quán)市場還未形成和完善。由于傳統(tǒng)觀念的影響，一些企業(yè)經(jīng)營者的擴(kuò)張意識尚不強(qiáng)烈，一些劣勢企業(yè)也缺乏危機(jī)感。所以，在企業(yè)的并購發(fā)展初期，政府以國有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對企業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)和牽線搭橋，為兼并雙方選擇對象，甚至進(jìn)行必要的行政干預(yù)，從而推動優(yōu)勢企業(yè)的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散，這是非常有必要的，在客觀上也是合乎理性的。這可以說，政府在企業(yè)并購中也起到一定的積極作用。

問題在于“政企不分”的行政干預(yù)往往會偏離資本所有者的利益目標(biāo)。

政府的目標(biāo)往往是出于維護(hù)社會安定、增加地方稅收，或為解決其它虧損企業(yè)的問題積累經(jīng)驗。

而企業(yè)之間的并購，則是為了特定企業(yè)發(fā)展或者兼并雙方間的協(xié)同效應(yīng)潛力。

在二者目標(biāo)不一致時，政府為獲得企業(yè)在實現(xiàn)其社會目標(biāo)中的“協(xié)助與配合”而向企業(yè)供應(yīng)一定的行政資源，如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。

這種看似互惠的政策卻存在著很大的弊端：

第一、往往使這些企業(yè)永遠(yuǎn)都“長不大”。因為政府的這種扶持政策不利于市場的公平競爭，不利于這些特殊企業(yè)走向市場，自覺、有意識地發(fā)展企業(yè)的能力。

第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企業(yè)并購，很可能違背市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律。這種人為地規(guī)定生產(chǎn)要素的流向，不利于資源的優(yōu)化配置。且這種企業(yè)在并購后往往對并購后的整合沒有積極性，也不利于并購的價值創(chuàng)造和企業(yè)成長。

第三、一些優(yōu)勢企業(yè)由于聽從政府的命令而兼并了一些劣勢企業(yè)，必須花費(fèi)大量的財力和資源去救濟(jì)目標(biāo)企業(yè)這條“壞魚”，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滑坡，甚至被拖垮。

2、并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)間的信息不對稱所帶來的風(fēng)險。

由于并購雙方的信息不對稱，不少企業(yè)收購的目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長期以來沉淀了不少的不良資產(chǎn)，還存在大量的負(fù)債，收購時收購方對潛在的風(fēng)險渾然不覺，結(jié)果為將來的重組失敗埋下伏筆。此類情況大量存在于中國資本市場上針對業(yè)績差的上市公司的“買殼上市”的收購中。不充分的信息披露導(dǎo)致收購方在收購前無法對上市公司資產(chǎn)狀況和財務(wù)狀況進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評估，同時嚴(yán)重的信息不對稱造成收購方在交易前對收購后的重組形成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期，結(jié)果導(dǎo)致并購的失敗。

3、并購企業(yè)在并購決策上過多地傾向于財務(wù)性并購而非戰(zhàn)略性并購。

財務(wù)性并購是以價值轉(zhuǎn)移為目的，追逐的是短期財務(wù)目標(biāo)，特別是現(xiàn)金目標(biāo)，并不打算長期經(jīng)營這個企業(yè)，因而無意將被并購企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己的一部分。

相反，戰(zhàn)略性并購是以價值創(chuàng)造為目的，雙方以各自的核心能力為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化主營，產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價值之和的新增價值。企業(yè)在并購時若過多地傾向于財務(wù)性目標(biāo)，則往往在并購后無心對被并購企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等方面的實質(zhì)性改變，導(dǎo)致重組過程步履維艱，并購后反而效益下降。德魯克認(rèn)為，企業(yè)的收購應(yīng)以經(jīng)營戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，而不應(yīng)以財務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，“以財務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)的收購或多或少都會招致失敗的命運(yùn)”。

4、不顧自身實力，盲目進(jìn)行不相關(guān)并購。

很多企業(yè)在小有名氣之后，盡管其主營業(yè)務(wù)不突出，實力不雄厚，但急于進(jìn)行多元化，進(jìn)入利潤高的行業(yè)，而不管自身對該行業(yè)熟悉與否，結(jié)果并沒有產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益且分散了企業(yè)的有限資源。在新的行業(yè)中沒站住腳且把在原有行業(yè)中的競爭優(yōu)勢丟掉了，掉進(jìn)了多元化“陷阱”，導(dǎo)致企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)效益下降。

5、忽視對并購后的整合。

企業(yè)并購是一個復(fù)雜的過程，并購后的整合是并購取得成功的最為關(guān)鍵的一步，有效地并購后整合措施能夠彌補(bǔ)和挽救前期并購戰(zhàn)略和決策過程的欠缺和不足，使企業(yè)能對被并購企業(yè)進(jìn)行“消化”，產(chǎn)生1+1>2的效果。相反，缺乏并購后的整合往往導(dǎo)致企業(yè)“消化不良”，使目標(biāo)企業(yè)成為自身的負(fù)擔(dān)。這正是我國企業(yè)在并購中常犯的錯誤。往往只是在并購前期特別認(rèn)真，精心策劃，并購后則掉以輕心，忽視并購后的整合使得并購失敗在所難免。

6、并購企業(yè)間的文化沖突

原有的心理契約失衡。心理契約是存在于企業(yè)和員工之間的隱性契約，即員工與企業(yè)之間對雙方勞動契約的相互認(rèn)知、理解和心理上的依存與契約關(guān)系。企業(yè)并購使原來不同質(zhì)的企業(yè)文化共處于同一時空環(huán)境之中，必然要經(jīng)過一個接觸、沖突與適應(yīng)的互動過程。處理不好，企業(yè)內(nèi)常常會充滿矛盾和幫派，造成內(nèi)耗，員工重新考慮與組織間的交換關(guān)系，沖擊了原有心理契約穩(wěn)定結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，增強(qiáng)了它朝不穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變的趨勢。心理契約一旦被破壞，大量不利于并購整合和企業(yè)正常經(jīng)營的員工行為就會在組織中出現(xiàn)，給企業(yè)造成巨大的經(jīng)營損失和整體資源成本的增加。同時這些行為反過來又加重了契約的破壞，這樣便形成了惡性循環(huán)。

7、人力資源沖突導(dǎo)致并購失敗。

由于企業(yè)職位有限，并購雙方都希望保持自己的職位或權(quán)威。如果處理不當(dāng)，會使被收購企業(yè)中關(guān)鍵人員包括高級經(jīng)理人員流失。關(guān)鍵人員的流失不僅直接損害了企業(yè)的能力，而且會在留下來的人員中引起不利的反應(yīng)，包括對未來前途的擔(dān)憂。同時，并購還會對員工心理和行為產(chǎn)生不利影響，例如對管理層缺乏信任、缺乏工作熱情等等。這都為企業(yè)并購的成功埋下了隱患，如果不予理睬，很可能導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。

由以上分析可見，企業(yè)并購失敗往往是多方面的原因引起的。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購時要充分考慮各方面的因素，趨利避害，以取得并購的成功。

第二篇：企業(yè)并購重組和資產(chǎn)評估

企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估

主講人：程遠(yuǎn)航

引言：

各位律師朋友好，很高興今天能夠有機(jī)會在一起探討一下企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估的一些問題。今天分三部分進(jìn)行敘述：第一部分，并購重組的基本理論；第二部分，資產(chǎn)評估概述；第三部分，牽扯到上市公司并購、重組中常見的一些問題。

第一部分

并購重組的基本理論

一、并購重組的概念

并購重組是兩個以上公司合并、組建新公司或相互參股。泛指在市場機(jī)制作用下，公司通過收買其它企業(yè)部分或全部的股份，取得對這家企業(yè)控制權(quán)，并對企業(yè)進(jìn)行重新整合的產(chǎn)權(quán)交易行為。并購重組實質(zhì)是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)，使一個企業(yè)直接或間接對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響。并購是企業(yè)利用自身的各種有利條件，比如品牌、市場、資金、管理、文化等優(yōu)勢，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運(yùn)動起來，實現(xiàn)資本的增值。

二、并購主體 并購主體分為兩類：一類是行業(yè)投資人，一類是財務(wù)投資人。

（一）行業(yè)投資人，也稱經(jīng)營型并購者、行業(yè)并購者，一般體現(xiàn)為戰(zhàn)略性并購，通常以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；蛏a(chǎn)經(jīng)營范圍為目的，比較關(guān)注目標(biāo)公司的行業(yè)和行業(yè)地位、長期發(fā)展能力和戰(zhàn)略方向、并購后的協(xié)同效應(yīng)等方面的問題。這些企業(yè)一般擁有至少一個核心產(chǎn)業(yè)甚至若干個核心業(yè)務(wù)。

（二）財務(wù)投資人，也稱投資型并購者、財務(wù)并購者，一般表現(xiàn)為策略性并購，通常要求目標(biāo)公司具備獨(dú)立經(jīng)營、自我發(fā)展能力，具有比較充裕的現(xiàn)金流和較強(qiáng)大再融資能力，比較關(guān)注目標(biāo)公司利潤回報和業(yè)績成長速度，以便于在可以預(yù)期的未來使目標(biāo)公司成為公眾公司或?qū)⑵涑鍪?，并從中獲利。這些企業(yè)內(nèi)部的投資項目之間一般沒有什么必然的聯(lián)系。

去年中國汽車企業(yè)吉利將沃爾沃并購，按照這個定義來講，大家很容易地可以判斷出，實際上是一個經(jīng)濟(jì)性的并購，還有一些財務(wù)公司、資本運(yùn)作公司，比如說平安資本在資本上并購了一些其它企業(yè)，但最終目的并不是要對公司進(jìn)行整合，讓它去發(fā)展，而是一個純粹的財務(wù)性目的，這種是一個財務(wù)并購，所以從并購主體來講很好判斷。

三、并購對象

（一）資產(chǎn)：經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)、債權(quán)、對外股權(quán)投資

（二）股權(quán)：100%股權(quán)、51%股權(quán)、相對控股權(quán)，主要是指控股地位。

（三）控制權(quán)：特許經(jīng)營權(quán)、委托管理、租賃、商標(biāo)、核心技術(shù)、企業(yè)聯(lián)合等。

這里面最重要的是控制，控制是指有權(quán)決定一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益。

四、支付手段

（一）現(xiàn)金

（二）股權(quán)或股票

（三）債券

（四）行政劃撥

（五）承擔(dān)債務(wù)

（六）合同或協(xié)議

五、并購重組的戰(zhàn)略目標(biāo)

一是實現(xiàn)資本的低成本擴(kuò)張，二是提高投資速度和效率，降低投資風(fēng)險，三是調(diào)整業(yè)務(wù)方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，四是獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源，五是體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益。一共是五個方面。

（一）實現(xiàn)資本的低成本擴(kuò)張 主要體現(xiàn)在協(xié)同效應(yīng)上。1.規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。規(guī)模效應(yīng)是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)上研究的課題，即生產(chǎn)要達(dá)到或超過盈虧平衡點，即規(guī)模效益。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)模效應(yīng)是根據(jù)邊際成本遞減推導(dǎo)出來的，就是說企業(yè)的成本包括固定成本和變動成本，混合成本則可以分解為這兩種成本，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，變動成本同比例增加而固定成本不增加，所以單位產(chǎn)品成本就會下降，企業(yè)的銷售利潤率就會上升。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，即2+2大于4的效應(yīng)。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得，即通過兼并，兩個企業(yè)的總體效果要大于兩個獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。

從另外一個方面來講，主要是一個交易費(fèi)用，降低交易費(fèi)用，企業(yè)的并購所引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動與交易費(fèi)用的變動有著直接聯(lián)系?？梢哉f，交易費(fèi)用的節(jié)約，是企業(yè)并購產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)并購的結(jié)果也是帶來了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費(fèi)用越低，企業(yè)并購的規(guī)模也就越大。

（二）提高投資速度和效率

提高投資速度和效率，降低投資風(fēng)險。企業(yè)通過并購方式進(jìn)行投資與進(jìn)行新的投資相比，由于速度快、效率高，大大縮短了投資時間，因而可以減少投資風(fēng)險。

兼并充分利用了被并購企業(yè)的經(jīng)驗效應(yīng)，也有利于降低企業(yè)的投資風(fēng)險。在很多行業(yè)中，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)驗越積累越多時，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。企業(yè)通過兼并發(fā)展時，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗。

現(xiàn)在水泥行業(yè)、電力行業(yè)兼并重組特別多，以水泥行業(yè)為例，如果要建4500一條線，從它的規(guī)劃，取得土地，然后再科研、初步設(shè)計到各部門相應(yīng)的審批，大約需要2年時間，如果是兼并一個已經(jīng)建成的水泥廠，速度會很快，有的時候，幾個月，有的時候一兩個月把這個企業(yè)收購?fù)瓿?，大大提高了投資速度和效率，另外，原有企業(yè)已經(jīng)建立了，在它的發(fā)展過程中，積累了一些經(jīng)驗，如果我在一個陌生的地方興建一個企業(yè)，風(fēng)險會很大，如果收購一個比較成熟的企業(yè)，風(fēng)險會明顯降低。

（三）調(diào)整業(yè)務(wù)方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略確定了企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，企業(yè)為了實施發(fā)展戰(zhàn)略或解決經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題，實現(xiàn)進(jìn)入或者退出某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)，以企業(yè)并購、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組為手段，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進(jìn)入完全競爭，從產(chǎn)品開發(fā)期進(jìn)入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢時，企業(yè)在該領(lǐng)域也不再具備競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)贏利能力不斷下降，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以避免資源浪費(fèi)和被淘汰出局，使企業(yè)掌握主動，減少風(fēng)險，及早實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤更高的產(chǎn)業(yè)。

這點在上市公司并購里體現(xiàn)得很明顯，有許多上市公司連續(xù)三年虧損或者連續(xù)幾年虧損，可能是通過一個并購或者一個資產(chǎn)重組，幾乎是一個烏鴉變鳳凰的一個奇跡，在證券市場上，這個運(yùn)用非常多。

（四）獲得企業(yè)發(fā)展所需資源 兼并充分利用了被并購企業(yè)的資源。企業(yè)是有效配置資源的組織，企業(yè)資源除了廠房、建筑物、土地、機(jī)器設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)成品等有形資產(chǎn)，商標(biāo)、專利權(quán)、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)外，還包括人力資源、客戶資源、公共關(guān)系資源、企業(yè)文化資源等，通過并購全面有效地利用了企業(yè)所擁有的全部資源。

（五）體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益

資本只有在運(yùn)動過程中才能體現(xiàn)出其價值，資本也只能通過運(yùn)動實現(xiàn)其價值。對于財務(wù)投資人來講，這點顯得尤為重要。

六、并購分類

（一）按被并購對象所在行業(yè)分：

1.橫向并購，是指為了提高規(guī)模效益和市場占有率而在同一類產(chǎn)品的產(chǎn)銷部門之間發(fā)生的并購行為。

2.縱向并購。3.混合并購。

（二）按并購的動因分：

1.規(guī)模型并購，通過并購擴(kuò)大規(guī)模，減少生產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用,提高市場占有率，擴(kuò)大市場份額。2.功能型并購，通過并購實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大整體利潤。

（三）按并購雙方意愿分：

1.協(xié)商型，又稱善意型，即通過協(xié)商并達(dá)成協(xié)議的手段取得并購意思的一致。

2.強(qiáng)迫型，又稱為敵意型或惡意型，即一方通過非協(xié)商性的手段強(qiáng)行收購另一方。通常是在目標(biāo)公司董事會、管理層反對或不情愿的情況下，某些投資者用高價強(qiáng)行說服多數(shù)股東出售其擁有的股份，以達(dá)到控制公司的目的。

針對敵意和未收購?fù)ǔＳ幸环N戰(zhàn)略，即反收購常用的戰(zhàn)略：

（1）董事輪換制度（2）絕對多數(shù)條款（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

（4）毒丸計劃(Poison Pill)（5）金降落傘(Golden Parachute)、鉛降落傘(Lead Parachute)、錫降落傘(Tin Parachute，主要是針對員工和員工簽訂一個合同來實現(xiàn)的。（6）白衣騎士(White Knight)（7）焦土政策(Scorched Earth Policy）（8）帕克曼式防御(Spaceman Defense)

（四）按并購程序分：

1.協(xié)議并購；2.要約并購。主要是按上市公司和非上市公司來區(qū)分的。

（五）按并購后被并一方的法律狀態(tài)分： 1.新設(shè)法人型。2.吸收型。3.控股型。

（六）按并購支付方式分： 1.現(xiàn)金支付型； 2.換股并購型； 3.行政劃撥型； 4.承債型； 5.合同或協(xié)議型。

（七）按并購對象分： 1.資產(chǎn)并購 2.股權(quán)并購 3.控制權(quán)并購

（八）按收購主體分： 1.管理層收購MBO 2.外資收購

（九）按并購客體分： 1.上市公司收購 2.非上市公司收購

七、并購重組程序

（略）

第二部分

資產(chǎn)評估概述

企業(yè)并購重組時，常常涉及標(biāo)的資產(chǎn)按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)評估作價的情況。結(jié)合實踐，對于應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評估并提供資產(chǎn)評估報告的情形，有關(guān)要求歸納如下：

一、根據(jù)《公司法》第二十七條規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資，對作為出資的非貨幣財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評估作價。

二、國家工商總局令第39號《股權(quán)出資登記管理辦法》（2009年3月1日起實施）第三條規(guī)定：用作出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清楚、權(quán)能完整、依法可以轉(zhuǎn)讓。具有下列情形的股權(quán)不得用作出資： 1.股權(quán)公司的注冊資本尚未繳足； 2.已被設(shè)立質(zhì)權(quán)； 3.已被依法凍結(jié)；

4.股權(quán)公司章程約定不得轉(zhuǎn)讓；

5.法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定，股權(quán)公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)當(dāng)報經(jīng)批準(zhǔn)而未經(jīng)批準(zhǔn)； 6.法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的其他情形。

第五條

用作出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)經(jīng)依法設(shè)立的評估機(jī)構(gòu)評估。

三、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條規(guī)定，國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估：

（一）資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓；

（二）企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營；

（三）與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織或者個人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)；

（四）企業(yè)清算；

（五）依照國家有關(guān)規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估的其他情形?！镀髽I(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條規(guī)定了十三種應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估的情形。根據(jù)前述文件及有關(guān)國有資產(chǎn)管理的規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評估的。

四、根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的。

一、資產(chǎn)評估的概念

資產(chǎn)評估是指專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，按照國家法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，根據(jù)特定目的，遵循評估原則，依照相關(guān)程序，選擇恰當(dāng)?shù)膬r值類型，運(yùn)用科學(xué)方法，對資產(chǎn)價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。

二、資產(chǎn)評估方法概述

評估方法主要包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估思路。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本公式：股東全部權(quán)益價值=各項資產(chǎn)評估值之和-各項負(fù)債評估值之和。資產(chǎn)基礎(chǔ)法又叫成本法，或者叫成本價格法，我說的評估評估方法指的是企業(yè)整體價值的評估，如果對企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估，企業(yè)可能有各種資產(chǎn)，比如說有流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，對于其中一項資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估時，比如說土地，對土地進(jìn)行評估時，不一定都是成本法，有可能用的是基準(zhǔn)對價，有可能是用市場法，也可能用的是收益法。比如說房屋有可能用的是成本法，有可能用的是收益法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是一個對企業(yè)價值評估的一個整體概述。

（二）收益法

通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。一個企業(yè)的價值體現(xiàn)在能否給股東預(yù)期帶來多少收益，這是最能體現(xiàn)一個公司的價值，從這個角度來講，用收益法就是把企業(yè)未來能夠給股東帶來的收益或者是一個現(xiàn)金流折現(xiàn)回來，這種方法叫收益法。

（三）市場法

市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評估對象價值的評估思路。

三、資產(chǎn)評估中的價值類型

分兩類：一類是市場價值，一類是非市場價值。

（一）市場價值

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價值估計數(shù)額。

（二）非市場價值（重點為投資價值）1.投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值。

2.清算價值是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。3.在用價值是指將評估對象作為企業(yè)組成部分或者要素資產(chǎn)按其正在使用方式和程度及其對所屬企業(yè)的貢獻(xiàn)的價值估計數(shù)額。

4.殘余價值是指機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物或者其他有形資產(chǎn)等的拆零變現(xiàn)價值估計數(shù)額。

在企業(yè)并購中運(yùn)用比較多的兩個價值分別是：市場價值、投資價值。市場價值對企業(yè)價值的影響非常大，比如說，有一塊土地，（老師黑板演練）甲是一塊被評估的對象，乙收購一塊土地，如果對甲進(jìn)行評估，定義它的類型，如果定義的是市場價值，這個市場價值是什么意思？市場價值是這塊土地對所有的有意向購買這塊土地的人的一個價值，這個叫市場價值，投資價值指的是什么？如果說乙這塊土地有一個所有者，所有者如果想收購甲這塊土地，對于他來講，甲的價值是投資價值，為什么這么講，根據(jù)我們正常判斷，土地如果是方形的，比較規(guī)范化，土地的價值就比較高，如果兩個是割裂開的，兩塊土地都是1000元美金，市場價值就是1000每平米，對于乙來說，把甲的土地收購過來，那就是整體的方方正正的土地，會做整體規(guī)劃，做規(guī)劃以后，每平米的價值可能在于1100元或者1200元或者更高。對于所有的投資者，有一個特定目的，以這個土地所有者來講，如果想把甲這塊土地拿過來，有一個特定的目的，整個整體價值就提升了，因為土地是一個方方正正的土地，對于乙所有者來講，對甲公司的價值不一樣，如果要進(jìn)行評估，對于乙公司評估時，可以把1100或者1200乘以總體面積，再把他自己面積減掉。就是說，對于乙投資者權(quán)益來講，這就是他能夠接受的最高價值，這個就是投資價值。

市場價值和非市場價值也是大家容易混淆的價值類型。

可口可樂準(zhǔn)備收購匯源，這是一個典型的投資價值，目標(biāo)并不是說把匯源收回來，然后讓匯源按照原來的途徑進(jìn)行發(fā)展，而是想統(tǒng)一規(guī)劃，想進(jìn)入果汁市場，主要目標(biāo)是市場，而且收購匯源，要約的價格比市場價格高許多，按照我們一般的理解，如果說這個市場是一個正常市場的話，當(dāng)時那個市值是一個市場價值，可口可樂收購匯源的價格就是投資價格，因為可口可樂也做過一個深度分析，咱們做這個企業(yè)并購時，一定要明確是市場價值還是一個投資價值，其它幾個價格都比較容易理解。另外一塊，我想把我們資產(chǎn)評估報告書給大家簡單的介紹一下，評估報告總體來講分幾部分：第一部分是委托方及被評估單位，這個很好理解，第二個是評估目的，如果評估目的不同，對評估價值的影響也不同，所以看評估報告時一定要看評估目的，比如若我是股權(quán)收購，還是一個資產(chǎn)收購，還有一個什么樣的目的，另外是評估的對象和范圍。另外一塊是價值類型及其定義，價值類型及其定義剛才已經(jīng)講過。第五點是評估基準(zhǔn)日，對于資產(chǎn)評估來講，資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日，如果表述一個公司的價值，對應(yīng)的是哪一個時點的價值，證券市場中的證券交易價格隨時變化。

另外一塊是評估依據(jù)、評估方法以及第8項評估程序?qū)嵤┮粋€過程，第9項是一個評估的假設(shè)。另外是評估結(jié)論。我們看評估報告應(yīng)重點看一下特別事項說明，因為特別事項說明，不知道大家對審計情況是否清楚，如果出具審計報告，有4種類型：一種是標(biāo)準(zhǔn)無保留，一種是保留意見，一種叫否定意見，一種叫無法表示意見，從資產(chǎn)評估報告來講，只有一種類型，所有一些需要大家關(guān)注的問題都是在特別事項說明里進(jìn)行披露的，所以我希望大家在看評估報告時，重點要關(guān)注評估報告的特殊事項說明。就評估報告特殊事項說明來講，一個是引用其它機(jī)構(gòu)出具的一個報告結(jié)論性的提示性說明。因為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)所具有的資質(zhì)不一樣，通常來講，評估機(jī)構(gòu)分為幾類，一種具有普通資質(zhì)，一種有證券資質(zhì)，從評估來講，有一類叫資產(chǎn)評估師，還有一種是房地產(chǎn)估價師，還有土地估價師，礦權(quán)評估師。如果在資產(chǎn)評估報告里，可能引用一些比如說土地物價報告或者是礦權(quán)無價報告。在這種情況下，一定要在評估特別事項說明里加以說明，另外特殊事項說明里，第二個問題是產(chǎn)權(quán)瑕疵，這跟律師工作息息相關(guān)，如果在外面做項目，一定要看一下評估師寫的產(chǎn)權(quán)瑕疵和律師做的盡職調(diào)查結(jié)果是否一致，如果不一致最好跟評估師和委托方進(jìn)行溝通。另外一塊是評估程序受到限制的一種情況，產(chǎn)權(quán)瑕疵里包括抵押擔(dān)保的一些情況，還有一類是評估基準(zhǔn)日以后的重大事項情況。

四、并購重組中稅務(wù)處理

在并購過程中有兩種：一種是購買企業(yè)的股權(quán)，一種是購買企業(yè)的資產(chǎn)，還有一種是通過增資或者其它方式來組合進(jìn)行收購。購買股權(quán)和購置資產(chǎn)：

股權(quán)收購和增資擴(kuò)股：

資產(chǎn)收購、股權(quán)收購和實物出資涉稅：

在稅收籌劃過程中，對方案設(shè)計影響非常大，例如北京有一家水泥企業(yè)，最近剛上市，原來準(zhǔn)備在張家口收購當(dāng)?shù)氐乃鄰S，現(xiàn)在水泥行業(yè)并購非常頻繁，主要是為了擴(kuò)大市場。離北京近的還有一個冀東水泥，冀東水泥和北京這家企業(yè)也都在搶水泥廠，而且水泥受到國家調(diào)控，非常希望把張家口這家水泥企業(yè)收購下來，通過幾次溝通，達(dá)成了初步意向，但張家口這個企業(yè)原來是國有企業(yè)，通過改制以后，原來的廠長、書記、高級管理人員通過一種資本運(yùn)作的方式，已經(jīng)變成一個民用企業(yè)，律師做了一個前期工作，在歷史沿革方面有不清晰的地方，另外職工的一些保險存在問題，但北京這個企業(yè)必須要收購那個企業(yè)，后面提出一個方案，即收購資產(chǎn)，只收購它原來的資產(chǎn)，設(shè)立一個新公司，這樣就避免了或有負(fù)債、歷史沿革、職工安置的歷史遺留問題，這個方案設(shè)計跟張家口企業(yè)溝通以后，民營企業(yè)者不干了，因為轉(zhuǎn)讓這些資產(chǎn)交的稅非常多，特別是房屋和土地要繳納土地增值稅、營業(yè)稅，設(shè)備也要繳稅，后來通過律師、評估師、會計師給他設(shè)計一個方案，第一步是于2009年4月先設(shè)立一個小公司，貨幣出資，注冊資本僅為30萬元，其中北京這家企業(yè)出資27萬元，出資比例是90%，張家口這家企業(yè)出資3萬，出資比例是10%，2009年5月，對這家小公司進(jìn)行增資，增資時張家口這家企業(yè)出資2.1億，主要是以房屋和土地出資，北京這家企業(yè)是以貨幣出資，占30%，這個企業(yè)里主要資產(chǎn)是房屋、土地和機(jī)器設(shè)備，為什么要房屋和土地進(jìn)行出資，然后再收購機(jī)器設(shè)備？主要是稅收問題。北京企業(yè)和張家口這家企業(yè)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，張家口企業(yè)將持有的60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京企業(yè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓以后，北京這個企業(yè)持股比例漲到90%，張家口這家企業(yè)持股比例變到10%，這是資本運(yùn)作過程。又過了一段時間，北京企業(yè)將它持有的目標(biāo)公司90%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京上市公司，這樣整體的資本運(yùn)作就完成了。以固定資產(chǎn)作為投資方式主要有兩大類：一類是房屋集體土地使用權(quán)來投資，按照現(xiàn)在的稅收相關(guān)政策規(guī)定，房屋作為資本投資入股可以不征收土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關(guān)稅費(fèi)，土地增值稅可能是30%、40%、50%、60%，營業(yè)稅是5%。但受讓方需要繳納契稅。房屋建筑物如果是作價轉(zhuǎn)讓，試圖房屋銷售，轉(zhuǎn)讓方需要繳納土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關(guān)稅費(fèi)，仍然需要受讓方繳納契稅。由于房屋建筑物及其土地使用權(quán)是以全部的收入減去該不動產(chǎn)或土地使用權(quán)的構(gòu)建、原價后的余額，繼征土地增值稅、營業(yè)稅以及其它相關(guān)稅費(fèi)。因此在近幾年來，在房地產(chǎn)大幅升值的情況下，一般房地產(chǎn)作價、轉(zhuǎn)讓都涉及到土地增值稅問題，營業(yè)稅和相關(guān)稅費(fèi)，這個很好理解。

第二類是生產(chǎn)經(jīng)營用的機(jī)器設(shè)備投資方式，按照現(xiàn)在的稅收政策相關(guān)規(guī)定，企業(yè)以機(jī)器設(shè)備作為投資投入，不征收相關(guān)稅費(fèi)，如果出售已經(jīng)使用過的固定資產(chǎn)，售價不超過原值，既不征收相關(guān)稅費(fèi)，由于目前科技水平提高速度加快，機(jī)器設(shè)備的更新?lián)Q代周期大大縮短，因此一般情況下，已使用過的機(jī)器設(shè)備出售或者轉(zhuǎn)讓時，市場價值都會大幅縮水，所以通常不涉及到稅收繳納問題?！对鲋刀悤盒袟l例實施細(xì)則》第4條規(guī)定：單位或者個體工商戶將自產(chǎn)、委托加工或者購進(jìn)的貨物作為投資，提供給其他單位或者個體工商戶視同銷售貨物我。根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于舊貨和舊機(jī)動車增值稅政策通知，規(guī)定納稅人銷售舊貨（包括舊貨經(jīng)營單位銷售舊貨和納稅人銷售自己使用過的應(yīng)稅固定資產(chǎn)）；無論其是增值稅一般納稅人或小規(guī)模納稅人，也無論其是否為批準(zhǔn)認(rèn)定的舊貨調(diào)劑試點單位；一律按4％的征收率減半征收增值稅，不得抵扣進(jìn)項稅額。納稅人銷售自己使用過的屬于應(yīng)征消費(fèi)稅的機(jī)動車、摩托車、游艇，售價超過原值的，按照4％的征收率減半征收增值稅；售價未超過原值的，免征增值稅。舊機(jī)動車經(jīng)營單位銷售舊機(jī)動車、摩托車、游艇，按照4％的征收率減半征收增值稅。這是一個相干規(guī)定。稅務(wù)籌劃影響并購方案的設(shè)計。

第三部分

上市公司并購重組常見問題

一、重大資產(chǎn)重組的情形

重大資產(chǎn)重組：上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

二、并購重組中關(guān)注的主要問題

1.歷史沿革的合法性 2.資產(chǎn)完整性 3.債務(wù)轉(zhuǎn)移的合法性 4.重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力 5.重組后公司治理有效性 6.盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性 7.備考報表與企業(yè)合并的方式 8.兩種以上資產(chǎn)評估方法的運(yùn)用 9.收益現(xiàn)值法運(yùn)用中評估假設(shè)的合理性 盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性和收益現(xiàn)值法運(yùn)動過程中評估假設(shè)的合理性，這兩點非常重要。

（一）歷史沿革的合法性

1.公司設(shè)立是否合規(guī)合法。2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

3.增資：增資資金來源、價值和所有權(quán) 4.減資：是否履行公告程序 5.涉及國有資產(chǎn)的是否辦理相關(guān)手續(xù) 6.出資方式是否符合規(guī)定

7.計價是否正確：對評估結(jié)果的運(yùn)用

（二）資產(chǎn)完整性

1.標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰 2.注冊資本是否到位 3.標(biāo)的資產(chǎn)是否受抵押或質(zhì)押 4.作價是否公允 5.是否存在股權(quán)代持 標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰：

（1）對股權(quán)的要求：是否合法擁有該項股權(quán)的全部權(quán)利；是否有出資不實或影響公司合法存續(xù)的情況；將有限責(zé)任公司相關(guān)股權(quán)注入上市公司是否已取得其他股東的同意（書面函）；是否存在已被質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（2）對資產(chǎn)的要求：是否已經(jīng)辦理了相應(yīng)的權(quán)屬證明；是否存在已被質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（3）劃撥用地問題： 符合劃撥用地目錄的建設(shè)用地項目，由建設(shè)單位提出申請，經(jīng)有批準(zhǔn)權(quán)的人民政府批準(zhǔn)，方可以劃撥方式提供土地使用權(quán)；對國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項目，可以以劃撥方式提供土地使用權(quán)。對以營利為目的，非國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項目，應(yīng)當(dāng)以有償方式提供土地使用權(quán)；以劃撥方式取得的土地使用權(quán)，因企業(yè)改制、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓或者改變土地用途等不再符合本目錄的，應(yīng)當(dāng)實行有償使用。劃撥土地處置方案包括以下幾種：一是劃撥地變?yōu)槌鲎尩兀U納土地出讓金；二是國家作價入股；三是租賃；四是授權(quán)經(jīng)營。

（三）債務(wù)轉(zhuǎn)移的合法性

對于金融性債權(quán)，100%要取得債權(quán)人的同意，主要是擴(kuò)大銀行。對于其它債權(quán)來講，需要償還的債務(wù)，如果不能取得債權(quán)人同意的需提供償債擔(dān)保，另外還涉及到不需要償還的債權(quán)的處理。

（四）重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力

證監(jiān)會在審核上市公司重大重組關(guān)注一個問題，即重組以后公司的持續(xù)經(jīng)營能力：1.重組目的與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是否一致；2.購買資產(chǎn)有持續(xù)經(jīng)營能力，出售資產(chǎn)不能導(dǎo)致公司盈利下降；3.重組后主要資產(chǎn)不能為現(xiàn)金和流動資產(chǎn)；4.重組后有確定的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)；5.重組后是否需取得特許資格；6.交易安排是否導(dǎo)致購入資產(chǎn)不確定；7.重組要有助于增厚上市公司業(yè)績，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力；8.重組后業(yè)務(wù)發(fā)展的后續(xù)資金來源；9.在管理層討論與分析中要對公司面臨的競爭環(huán)境和自身優(yōu)劣勢及公司戰(zhàn)略進(jìn)行充分說明，特別對房地產(chǎn)開發(fā)公司。

（五）重組后公司治理有效性

1.同一集團(tuán)下的重組后公司治理的安排 2.同行業(yè)重組后對公司治理的安排 3.借殼上市后對公司治理的安排 4.跨行業(yè)重組

5.消除同業(yè)競爭、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易

（六）盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性

盈利預(yù)測可實現(xiàn)性證監(jiān)會要求，第二是重組管理辦法對提供盈利預(yù)測報告的相關(guān)規(guī)定，第三是重大資產(chǎn)重組實施后，如果做的盈利預(yù)測沒有實現(xiàn)，對相關(guān)機(jī)構(gòu)和上市公司要有一個相應(yīng)的措施，第四是盈利預(yù)測不能實現(xiàn)后的補(bǔ)償措施。

1.盈利預(yù)測要求：上半年申報的，提供本盈利預(yù)測，下半年申報的，提供本及下一年的盈利預(yù)測，審核時會關(guān)注基準(zhǔn)日至審核時的盈利實現(xiàn)情況。

2.重組辦法對提供盈利預(yù)測報告的規(guī)定：（1）上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測報告。（2）還應(yīng)當(dāng)提供上市公司的盈利預(yù)測報告的情形：上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占其最近一個會計經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例均達(dá)到70%以上；上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)。（3）盈利預(yù)測報告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核。（4）上市公司確有充分理由無法提供上述盈利預(yù)測報告的，應(yīng)當(dāng)說明原因，在上市公司重大資產(chǎn)重組報告書中作出特別風(fēng)險提示，并在管理層討論與分析部分就本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景的影響進(jìn)行詳細(xì)分析。

3.重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達(dá)到盈利預(yù)測報告或者資產(chǎn)評估報告預(yù)測金額的80%，或者實際運(yùn)營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)測金額50%的，可以對上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報告等監(jiān)管措施。這對中介機(jī)構(gòu)約束性比較強(qiáng)。

4.盈利預(yù)測不能實現(xiàn)的補(bǔ)償措施：（1）現(xiàn)金補(bǔ)償：如蘇寧環(huán)球；（2）重組方向其他股東送股；（3）股份回購；

（七）備考報表與企業(yè)合并的方式

1.在上市公司重大重組過程中，要提供以下的財務(wù)報表及審計報告：（1）上市公司基準(zhǔn)日的財務(wù)報表和審計報告；（2）擬注入資產(chǎn)兩年一期的財務(wù)報表和審計報告；（3）合并備考財務(wù)報表及審計報告；（4）交易對方上的財務(wù)報表及審計報告。第（3）項說的是一個模擬的財務(wù)報表，是假定的，上市公司重組時可能經(jīng)營不善，假定把資產(chǎn)提前兩年或者三年注入到上市公司，模擬幾年的財務(wù)報表。第（4）項“交易對方”是指重組方上的財務(wù)報表及審計報告。

2.重大重組中一般會涉及企業(yè)合并，企業(yè)合并的結(jié)果通常是一個企業(yè)取得了對一個或多個業(yè)務(wù)的控制權(quán)。構(gòu)成企業(yè)合并至少包括兩層含義：一是取得對另一個或多個企業(yè)（或業(yè)務(wù)）的控制權(quán)；二是所合并的企業(yè)必須構(gòu)成業(yè)務(wù)。

3.《企業(yè)會計準(zhǔn)則-企業(yè)合并》分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并,兩種合并方式下對資產(chǎn)計價和損益確定的方法不同。（1）同一控制下的企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性的；（2）非同一控制下的企業(yè)合并，參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的合并交易，即同一控制下企業(yè)合并以外的其他企業(yè)合并；（3）控制：一個企業(yè)能夠決定另一個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從另一個企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益的權(quán)力。具體運(yùn)用為：半數(shù)以上的表決權(quán)；半數(shù)以下的表決權(quán)——通過與被投資單位其他投資者之間的協(xié)議，擁有被投資單位半數(shù)以上表決權(quán)；根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權(quán)決定被投資單位的財務(wù)和經(jīng)營政策；有權(quán)任免被投資單位的董事會或類似機(jī)構(gòu)的多數(shù)成員；在被投資單位董事會或類似機(jī)構(gòu)占多數(shù)表決權(quán)。這是控制的相關(guān)概念。4.反向購買的處理：（1）某些企業(yè)合并中，發(fā)行權(quán)益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被參與合并的另一方所控制的，發(fā)行權(quán)益性證券的一方雖然為法律上的母公司，但其為會計上的被收購方，該類企業(yè)合并通常稱為“反向購買”。（2）合并財務(wù)報表中，法律上子公司的資產(chǎn)、負(fù)債應(yīng)以其在合并前的賬面價值進(jìn)行確認(rèn)和計量。（3）合并財務(wù)報表中的留存收益和其他權(quán)益性余額應(yīng)當(dāng)反映的是法律上子公司在合并前的留存收益和其他權(quán)益余額。（4）合并財務(wù)報表中的權(quán)益性工具的金額應(yīng)當(dāng)反映法律上子公司合并前發(fā)行在外的股份面值以及假定在確定該項企業(yè)合并成本過程中新發(fā)行的權(quán)益性工具的金額。但是在合并財務(wù)報表中的權(quán)益結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)反映法律上母公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)，即法律上母公司發(fā)行在外權(quán)益性證券的數(shù)量及種類。（5）法律上母公司的有關(guān)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債在并入合并財務(wù)報表時，應(yīng)以其在購買日確定的公允價值進(jìn)行合并，企業(yè)合并成本大于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額體現(xiàn)為商譽(yù)，小于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的份額確認(rèn)為合并當(dāng)期損益。

（八）兩種以上資產(chǎn)評估方法的運(yùn)用

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第18條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估。評估方法從總體上分為三種：一個是資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），一個是市場法，還有一個是收益法。證監(jiān)會或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求你用兩種以上的方法進(jìn)行評估，在實際的操作過程中，評估機(jī)構(gòu)通常采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或者成本法和收益法作為主要的評估方法。

上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估假設(shè)前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估假設(shè)前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。

（九）收益現(xiàn)值法運(yùn)用中評估假設(shè)的合理性

收益現(xiàn)值法運(yùn)用過程中，有幾個基本要素：第一是收益額，第二是收益期，第三是折現(xiàn)率。收益額有三個口徑，在資產(chǎn)評估初期，大家用的收益口徑都是凈利潤，用凈利潤來折現(xiàn)。隨著時間推移，現(xiàn)在用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流對收益額進(jìn)行測算，現(xiàn)金流指的是實際上流入企業(yè)的現(xiàn)金，分為兩個，一個是企業(yè)自由現(xiàn)金流，一個企業(yè)由兩部分構(gòu)成，一部分是股東投入的資本，另外一個是債權(quán)人提供的資本，企業(yè)自由現(xiàn)金流是把企業(yè)看作一個整體，不區(qū)分股東和債權(quán)人，然后把現(xiàn)金流量折現(xiàn)完了以后，再扣除債權(quán)人擁有的相關(guān)權(quán)益，這種方法通常用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流的模型。股權(quán)現(xiàn)金流的模型測算的股權(quán)現(xiàn)金流，股權(quán)現(xiàn)金流實際上是從企業(yè)自由現(xiàn)金流里把債權(quán)人擁有的現(xiàn)金流扣掉，直接得出股權(quán)現(xiàn)金流，對應(yīng)的折現(xiàn)率叫CAPM模型，叫資本定價模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流所對應(yīng)的折現(xiàn)率用的是家庭平均資本成本，另外作為一個收益法來進(jìn)，有收益期預(yù)測問題，是有序的還是一個有年限的收益期，在評估實踐過程中，通長是這樣的：比如一個礦山企業(yè)，礦山企業(yè)的收益期是由礦山服務(wù)年限來決定的，也就是說是由它的礦產(chǎn)資源儲量和它的生產(chǎn)能力先確定它的礦山服務(wù)年限，比如儲量是100萬噸，每年才在10萬噸，如果不考慮其它損耗的話，要開采10年，收益期是10年，我們做這個收益法時可能預(yù)測期就是10年，當(dāng)然實際工作中要考慮損耗等這樣那樣的一些問題。

如果不適用于做收益現(xiàn)值法的情形，相關(guān)的條例里也寫得很清楚：過去長期虧損、現(xiàn)在和可預(yù)見的未來難以盈利；技術(shù)、市場不穩(wěn)定的高新技術(shù)企業(yè)；部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；受政府宏觀調(diào)控影響比較大的企業(yè)；證券類企業(yè)。

《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則－基本準(zhǔn)則》第十七條：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理地使用評估假設(shè)，并在評估報告中披露評估假設(shè)及其對評估結(jié)論的影響：（1）《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則－評估報告》第二十四條：評估報告應(yīng)當(dāng)披露評估假設(shè)及其對評估結(jié)論的影響。（2）評估的假設(shè)應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理，不得隨意設(shè)定沒有依據(jù)、不合情理的評估假設(shè)。防止通過濫用評估假設(shè)，虛高估值，損害上市公司利益。重點關(guān)注評估是否在合法、合規(guī)的前提下全面體現(xiàn)市場公平交易的基本原則。（3）《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》第27條：注冊資產(chǎn)評估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。（4）注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預(yù)測進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時,應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設(shè)。（5）當(dāng)預(yù)測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析。銀都礦業(yè)采礦權(quán)案例：

北京國友大正資產(chǎn)評估有限公司接受威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司、北京盛達(dá)振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司共同委托，對因威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司與內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司實施資產(chǎn)置換事宜而涉及的內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司的62.96%的股權(quán)進(jìn)行了評估。

基本情況：威達(dá)前幾年經(jīng)營不善，現(xiàn)在面臨退市的風(fēng)險，北京盛達(dá)是一個民營企業(yè)，老板在甘肅很有名氣，在內(nèi)蒙古有一個銀礦，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)，準(zhǔn)備把銀礦的股權(quán)注入到上市公司，交易完成以后，這4個重組方都變成上市公司的股東，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)變成了上市公司的控股子公司，威達(dá)里面的資產(chǎn)要置出來，然后大股東買走，以后就是銀礦和小礦的開采。

評估基準(zhǔn)日為2010年9月30日，在9月30日時，這里面存在一個重大問題，因為是礦山企業(yè)，必須要有采礦許可證，在評估基準(zhǔn)日時，采礦許可證證載的能力是60萬噸，在前期礦山評估師進(jìn)行了評估，準(zhǔn)備擴(kuò)容至50萬噸，因為生產(chǎn)能力對評估值的影響非常大。

評估師對采礦權(quán)進(jìn)行了初步估算，當(dāng)時采礦權(quán)的賬面價值是1.3億，如果按照90萬噸來預(yù)測的話，90萬噸預(yù)測指的是我們給了他兩年變更時間，到2012年底之前如果變更90萬噸，采礦權(quán)的評估值是42億，如果一直按照60萬噸預(yù)測的話，是35億，這里面差7億，差異率是17%，影響非常大。在當(dāng)時的情況下，4個重組方要求一開始按照90萬噸進(jìn)行預(yù)測。

博金律師事務(wù)所于2010年11月1日出具了《關(guān)于威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的法律意見書》，認(rèn)為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司于2012年12月31日前取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)許可證不存在法律障礙；財務(wù)顧問西南證券于2010年11月1日出具了《威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財務(wù)顧問報告》，認(rèn)為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司在2012年12月31日前取得變更后采礦權(quán)證的假設(shè)前提是合理的；同時要求北京盛達(dá)振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司已就采礦權(quán)證的如期變更和取得等事項做出了承諾。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司未能于該重要假設(shè)設(shè)定的時間取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)許可證及擴(kuò)能至90萬噸/年，將會對評估結(jié)論產(chǎn)生較大影響，經(jīng)測算如未按期取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)證，將使內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司62.96%股權(quán)的評估值減少47,396.10萬元。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司在2012年12月31日前未能取得變更后采礦權(quán)證及未能完成技改擴(kuò)能至90萬噸/年，北京盛達(dá)振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉承諾由此產(chǎn)生的差額47,396.10萬元對應(yīng)認(rèn)購股份62,854,550股，由威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司以1元的價格進(jìn)行回購，并予以注銷。

這里面牽涉到假設(shè)問題，如果做預(yù)測，第一點是合法合規(guī)的問題，實際的生產(chǎn)能力早已經(jīng)突破了60萬噸，但做資產(chǎn)評估時，原則上合法合規(guī)。當(dāng)時按照60萬噸預(yù)測，為什么兩年以后按照90萬噸預(yù)測？這是給他提供一個相關(guān)依據(jù)。

評估假設(shè)對評估結(jié)論的影響差了4.7億，對中小股東影響和對上市公司的影響非常大。

關(guān)于主要評估假設(shè)的合理性。電力行業(yè)收購、重組很重要，我們最近做了很大項目，對小水電的收購比較瘋狂，在實際工作過程中，各個發(fā)電集團(tuán)都是為了搶水電資源，報價相當(dāng)高。

評估加強(qiáng)包括前提、基本加強(qiáng)和具體假設(shè)、特別假設(shè)和非真實性假設(shè)等。（1）前提：持續(xù)經(jīng)營（企業(yè)）、原地續(xù)用或異地續(xù)用（單項資產(chǎn)）（2）基本假設(shè)——相關(guān)政治、法律、財政、經(jīng)濟(jì)等宏觀情況；與評估對象經(jīng)營活動相關(guān)的稅收及企業(yè)法規(guī)。利率、匯率變化等。（3）具體假設(shè)——對評估對象的物理、法律、經(jīng)濟(jì)狀況的假設(shè)；對評估對象外部狀況的假設(shè)。對評估分析中運(yùn)用數(shù)據(jù)的完整性的假設(shè)；評估對象未來管理和業(yè)務(wù)運(yùn)作方向；企業(yè)未來財務(wù)預(yù)測中涉及的收入、成本、現(xiàn)金流；關(guān)聯(lián)交易是否以公平交易為基礎(chǔ)等。（4）特別假設(shè)：對評估結(jié)果有重大影響的假設(shè)，需在報告中特別標(biāo)明。

三、并購重組中的評估問題

（一）上市公司擬置出資產(chǎn)的特點 1.持續(xù)經(jīng)營能力差

2.主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，甚至資不抵債 3.資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵且無法解決

4.資產(chǎn)置換時有時跟股權(quán)交易、上市公司賬面盈利有關(guān)聯(lián)

（二）上市公司擬置出資產(chǎn)評估的特點 1.價值類型的選擇

2.評估方法選用：有時不能用收益法評估 3.考慮評估基準(zhǔn)日后評估參數(shù)的變化 4.評估基準(zhǔn)日后擬置出資產(chǎn)損益的安排。如果是盈利的，歸屬于上市公司。如果虧損了，歸屬于原有大股東。

5.評估中對人員安置的考慮 6.評估中對或有負(fù)債的考慮

（三）上交所《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄--第六號 資產(chǎn)評估相關(guān)信息披露 》

（四）深交所《信息披露業(yè)務(wù)備忘歷第16號－資產(chǎn)評估相關(guān)信息披露》

1.采用收益法等基于未來收益預(yù)期的方法進(jìn)行評估（含假設(shè)開發(fā)法）的，上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)特點詳細(xì)披露預(yù)期未來各收益或現(xiàn)金流量等重要評估依據(jù)，包括預(yù)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量或開發(fā)銷售面積、銷售價格、采購成本、費(fèi)用預(yù)算等。同時，上市公司還應(yīng)當(dāng)披露計算模型所采用的折現(xiàn)率、預(yù)期未來各收益或現(xiàn)金流量增長率、銷售毛利率等重要評估參數(shù)，充分說明有關(guān)評估依據(jù)和參數(shù)確定的理由。

2.評估報告所采用的預(yù)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量、銷售價格、收益或現(xiàn)金流量等評估依據(jù)與評估標(biāo)的已實現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)存在重大差異或與有關(guān)變動趨勢相背離的，上市公司應(yīng)當(dāng)詳細(xì)解釋該評估依據(jù)的合理性，提供相關(guān)證明材料，并予以披露。

3.相關(guān)資產(chǎn)在后續(xù)經(jīng)營過程中，可能受到國家法律、法規(guī)更加嚴(yán)格的規(guī)制，或受到自然因素、經(jīng)濟(jì)因素、技術(shù)因素的嚴(yán)重制約，導(dǎo)致相關(guān)評估標(biāo)的在未來能否實現(xiàn)預(yù)期收入、收益或現(xiàn)金流量存在重大不確定性的，上市公司應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露相應(yīng)解決措施，并充分提示相關(guān)風(fēng)險。

4.評估標(biāo)的為礦業(yè)權(quán)，且其礦產(chǎn)資源儲量報告或礦產(chǎn)資源開發(fā)利用方案未經(jīng)有權(quán)部門審核備案，或尚未取得相關(guān)探礦權(quán)、采礦權(quán)許可證的，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露原因、解決措施，作出相關(guān)承諾，分析后續(xù)支出對評估結(jié)論的影響（如適用），并充分提示相關(guān)風(fēng)險。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對該等措施的合理性出具獨(dú)立意見。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借殼上市，從證監(jiān)會內(nèi)部掌握來講，基本上需要大國土資源部門開具一個相關(guān)證明，在現(xiàn)在情況下，房地產(chǎn)借殼融資基本上處于暫停狀態(tài)，但還是要說一下。

（五）《房地產(chǎn)估價規(guī)范》對假設(shè)開發(fā)法的規(guī)定 1.假設(shè)開發(fā)法是求取估價對象未來開發(fā)完成后的價值，減去未來的正常開發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤等，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。2.適用于“待開發(fā)房地產(chǎn)”是指具有投資開發(fā)或者再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)。①待開發(fā)土地,②在建工程,③可裝修改造或可改變用途的舊房。

3.假設(shè)開發(fā)法的適用條件：（1）要有一個良好、穩(wěn)定的社會經(jīng)濟(jì)條件；（2）要有一個明朗、開放及長遠(yuǎn)的房地產(chǎn)政策；（3）要有一套統(tǒng)一、嚴(yán)謹(jǐn)及健全的房地產(chǎn)法規(guī)；（4）要有一個完整、公開及透明度高的房地產(chǎn)資料庫。（5）要有一個穩(wěn)定、清晰及全面的有關(guān)房地產(chǎn)投資開發(fā)和交易的稅費(fèi)清單；（6）要有一個長遠(yuǎn)、公開及穩(wěn)定的土地供給計劃。4.假設(shè)開發(fā)法的操作步驟：（1）調(diào)查待開發(fā)房地產(chǎn)的基本情況（土地的位置，土地的面積大小、形狀、平整情況、地質(zhì)狀況、基礎(chǔ)設(shè)施配套程度，政府的規(guī)劃限制，將擁有的土地權(quán)利）；（2）選擇最佳的開發(fā)利用方式；（3）估計開發(fā)期和租售期；（4）預(yù)測開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值；（5）結(jié)算開發(fā)成本、管理費(fèi)用、投資利息、銷售稅費(fèi)、開發(fā)利潤及投資者購買開發(fā)房地產(chǎn)應(yīng)負(fù)擔(dān)的稅費(fèi)；（6）進(jìn)行具體計算，求出待開發(fā)房地產(chǎn)的價值。5.房地產(chǎn)借殼上市中資產(chǎn)評估關(guān)注問題：（1）土地取得是否合法，是否經(jīng)過招拍掛程序取得；（2）是否存在閑置土地；（3）是否存在倒賣土地；（4）評估假設(shè)的合理性；（5）各項稅費(fèi)的計算是否合理；（6）收益限制法評估中能否永續(xù)計算未來收益；（7）后續(xù)投資、占用資本分?jǐn)偫麧櫤惋L(fēng)險回報應(yīng)按照“等量資本獲得等量收益”的原則；（8）投資性房地產(chǎn)采用兩種以上方法使用問題。通常使用的是收益現(xiàn)值法和市場法。

房地產(chǎn)項目借殼阻力越來越大，基本上處于一個暫停狀態(tài)。

補(bǔ)充：并購重組程序

（一）并購的基本程序

1.制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和并購戰(zhàn)略。

2.并購項目信息的跟蹤、考察，進(jìn)行機(jī)會研究，對有價值的并購項目提出初步建議書，決策是否有必須進(jìn)行進(jìn)一步的可行性研究。3.并購的前期準(zhǔn)備工作。

4.與被并購方開始首論談判，并簽訂并購意向書。

5.盡職調(diào)查。6.擬訂全面的并購重組方案，提交可行性研究報告。在對并購項目進(jìn)行深入細(xì)致的盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，對并購項目的協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)可行性，財務(wù)效益、經(jīng)濟(jì)效益的預(yù)期以及整合風(fēng)險進(jìn)行評價分析，提出結(jié)論性建議，確定的項目的可行性，作為項目決策的基礎(chǔ)和重要依據(jù)。

7.準(zhǔn)備并購談判所有的法律文件，主要是并購協(xié)議。

8.制定談判策略，開始并購談判。簽訂并購合同。9.開始過渡期。10.履行審批手續(xù)。11.交割。12.整合期。

（二）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)定位

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是關(guān)于企業(yè)發(fā)展的謀略和綱領(lǐng)，是企業(yè)根據(jù)國家發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，在分析外部環(huán)境和內(nèi)部條件現(xiàn)狀及其變化趨勢的基礎(chǔ)上，為企業(yè)的長期生存與發(fā)展所的未做出來一定時期內(nèi)的方向性、整體性、全局性的定位，發(fā)展目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)劃、實施方案。

（三）前期準(zhǔn)備工作

1.分析并購交易雙方的基本情況（1）目標(biāo)公司的基本情況，包括股東、高級管理人員的相關(guān)資料，公司資產(chǎn)、負(fù)債及經(jīng)營情況等；（2）為什么要出售股權(quán)或變賣企業(yè)；（3）誰全權(quán)負(fù)責(zé)出售事宜，相關(guān)人員的分工及權(quán)限。

（4）目標(biāo)公司的法律狀況；

（5）并購企業(yè)和目標(biāo)公司的優(yōu)勢與劣勢的分析。購買該目標(biāo)公司能產(chǎn)生多大的協(xié)同效應(yīng)，能為并購企業(yè)帶來什么好處；

（6）目標(biāo)公司的價值大概是多少；目標(biāo)公司的價值，各行各業(yè)不一樣，通常情況下，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)或者企業(yè)首先要取得企業(yè)近期的財務(wù)報表，財務(wù)報表通常包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。（7）并購企業(yè)是否有能力購買，包括支付能力和管理能力。2.組織并購班子

由并購專家或財務(wù)顧問、律師、會計師和資產(chǎn)評估師以及技術(shù)專家成立一個專門的班子，負(fù)責(zé)并購重組的盡職調(diào)查、談判和整合的全部事宜。（1）并購專家或財務(wù)顧問：負(fù)責(zé)擬定及實施并購方案；提出并購盡職調(diào)查清單，全面負(fù)責(zé)盡職調(diào)查工作；主持并購談判工作；負(fù)責(zé)并購后的整合工作——提出建立、健全并購后企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度的意見和建議；提出人員的安排意見和建議；提出經(jīng)營目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略意見和建議。（2）律師：負(fù)責(zé)盡職調(diào)查中法律事務(wù)的調(diào)查工作；負(fù)責(zé)準(zhǔn)備并購合同或協(xié)議等法律文件；使并購專家的意見和建議合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意見和建議；協(xié)助處理戰(zhàn)略性法律事務(wù)，如市場開發(fā)、長期投資、合營合作等；協(xié)助處理預(yù)防性法律事務(wù)，如反不正當(dāng)競爭監(jiān)督、環(huán)境保護(hù)監(jiān)督、合同簽訂與履行監(jiān)督、訴訟過程監(jiān)督、公司規(guī)章制度執(zhí)行監(jiān)督、知識產(chǎn)權(quán)管理監(jiān)督、勞動人事監(jiān)督、投資風(fēng)險監(jiān)督和授權(quán)委托制度監(jiān)督等；協(xié)助處理善后性法律事務(wù)，如糾紛談判、調(diào)解、仲裁、訴訟等。協(xié)助處理非法律事務(wù)，如制定董事會議事日程、會議記錄、與關(guān)聯(lián)公司法律關(guān)系的協(xié)調(diào)等。

律師在盡職調(diào)查中應(yīng)著重審查雙方主體，釋義條款，先決條款，陳述和保證條款，并購標(biāo)的條款，債務(wù)承擔(dān)條款，或有事項（未決訴訟、仲裁或索賠，或有行政處罰、擔(dān)保，在環(huán)保、知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品質(zhì)量、勞動安全、人身權(quán)方面的或有侵權(quán)，應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)），證券、股權(quán)、聯(lián)營等長期投資風(fēng)險等的處理條款，土地使用權(quán)條款，有無違反法律、法規(guī)的規(guī)定或國家利益及社會公共利益的條款。（3）會計師與資產(chǎn)評估師：對被并購企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估或核實；核實企業(yè)的債務(wù)，包括或有負(fù)債；對過去企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行核實；應(yīng)并購方要求進(jìn)行階段性、特殊目的或全面的審計；協(xié)助并購專家和律師計算相應(yīng)的整合成本，對財務(wù)和稅收方面提出成本最低化意見和建議；對企業(yè)未來的經(jīng)營情況進(jìn)行盈利預(yù)測。對企業(yè)的未來發(fā)展前景進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測企業(yè)的客戶價值、收入、成本費(fèi)用、利潤，預(yù)測企業(yè)的價值，為確定收購價格提出建議；提出建立和完善整合階段財務(wù)管理制度和會計核算制度的意見和建議；

（4）技術(shù)專家： 對被并購企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)做出全面的分析、評價；全面把握被并購企業(yè)的技術(shù)及工藝；分析、評價被并購企業(yè)的設(shè)備、儀器的技術(shù)水平；提出被并購企業(yè)未來的產(chǎn)品或服務(wù)、技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

3.擬定并購工作流程，確定工作內(nèi)容和分工，制定工作安排時間表。

（四）意向書 意向書是一種收購雙方預(yù)先約定的書面文件，用于說明雙方進(jìn)行合約談判的初步意見，其一般不具備法律約束力，但也可根據(jù)需要在某些條款上具備法律約束力。

意向書的主要內(nèi)容：1.談判雙方的保密條款。2.談判代表及相關(guān)授權(quán)。3.談判程序及日程的安排。4.盡職調(diào)查的范圍、方式和權(quán)利。5.對價的交易形式、交易的支付方式。6.排他性條款。7.相關(guān)費(fèi)用的承擔(dān)。

（五）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是通過調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的過去、現(xiàn)在和可以預(yù)見的未來的所有相關(guān)事項，對并購中可能存在的風(fēng)險進(jìn)行研究，評估并購方案的收益和債務(wù)情況。盡職調(diào)查可以采取幾種方法進(jìn)行。由并購方自己進(jìn)行盡職調(diào)查，由并購方委托中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行，由目標(biāo)公司提供相關(guān)資料，由目標(biāo)公司委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，以及由并購方和目標(biāo)公司共同委托中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。

1.基本情況的調(diào)查：（1）公司的營業(yè)執(zhí)照及專營許可證，包括自成立以來的所有變更的原因及相關(guān)情況。（2）公司及子公司章程。（3）主要審查公司章程中控制條款的內(nèi)容。（4）公司的規(guī)章制度。（5）公司最近五年（至少三年）的發(fā)文，董事會、管理層會議記錄。

2.財務(wù)審計與資產(chǎn)評估。

【案例】2006年中國建材以現(xiàn)金人民幣9.61億元，從海螺集團(tuán)手中收購其控股的徐州海螺水泥全部股權(quán)。截至到2006年4月總資產(chǎn)為10億元，凈資產(chǎn)為3.8億元。中國建材以9.6億收購3.8億的資產(chǎn)，中國建材是否為一個理性的投資者？光看到這個數(shù)據(jù)可能覺得他不太理性，從另外一個角度來講是這樣的：中國建材在當(dāng)?shù)亟兄新?lián)水泥，中聯(lián)水泥在淮河經(jīng)濟(jì)區(qū)的蘇北、魯南有淮海中聯(lián)水泥、魯南中聯(lián)水泥、魯宏中聯(lián)水泥、棗莊中聯(lián)水泥四家企業(yè)，總產(chǎn)量已經(jīng)有1100萬噸?；春Ｖ新?lián)和海螺兩家企業(yè)相距30公里，市場分布完全重合。徐州海螺利用自己成本優(yōu)勢，不斷打價格戰(zhàn)，加劇了該地區(qū)水泥市場的競爭程度。

收購?fù)瓿珊?，中?lián)水泥與徐州海螺通過協(xié)同效應(yīng)提升生產(chǎn)效益，降低生產(chǎn)成本。因不斷打價格戰(zhàn)，5個企業(yè)變成了中國建材的，所以價格漲了20%，收購徐州海螺之后，成為了名副其實的“淮海霸主”，擁有了產(chǎn)品的定價權(quán)。從這個角度來講，實際上是一個市場價值和投資價值的區(qū)別，如果要對徐州海螺做一個評估，評出市場價值，把所有的資產(chǎn)、負(fù)債都評完了，怎么評也評不到9億。

第三篇：企業(yè)并購重組方式及流程

目錄

企業(yè)并購重組方式選擇........................................................................................2

企業(yè)并購路徑................................................................................................2 企業(yè)并購交易模式........................................................................................2 并購流程................................................................................................................3

一、確定并購戰(zhàn)略........................................................................................3

二、獲取潛在標(biāo)的企業(yè)信息........................................................................4

三、建立內(nèi)部并購團(tuán)隊并尋找財務(wù)顧問....................................................4

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系........................................................................4

五、目標(biāo)企業(yè)的初步調(diào)查............................................................................4

六、簽訂保密協(xié)議........................................................................................6

七、盡職調(diào)查................................................................................................6

八、價格形成與對賭協(xié)議............................................................................8

九、支付手段..............................................................................................10

十、支付節(jié)點安排......................................................................................11

企業(yè)并購重組方式選擇

企業(yè)并購路徑

企業(yè)并購的路徑解決如何與交易對手達(dá)成并購意向，也就是交易借助的渠道或者程序。主要分為四種途徑。

一、協(xié)議并購：是指并購方與目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的各股東以友好協(xié)商的方式確立交易條件，并達(dá)成并購協(xié)議，最終完成對目標(biāo)企業(yè)的并購。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的不同又可以分為上市公司的協(xié)議并購和非上市公司的協(xié)議并購，二者無實質(zhì)不同，只是上市公司的協(xié)議并購還需遵循《上市公司并購管理辦法》（證監(jiān)會令第35號）等特別規(guī)定。

二、要約收購：是指并購方通過向目標(biāo)公司的股東發(fā)出購買所持有公司股份的書面意見，并按照公告的并購要約中的并購條件、價格、期限以及其他事項，并購目標(biāo)公司的股份。

要約收購和協(xié)議收購的核心區(qū)別在于所有股東平等獲取信息，自主做出選擇。更具有公開性和公平性，有利于保護(hù)小股東的利益，實踐中一般為上市公司的并購采用。

三、競價收購：目標(biāo)企業(yè)通過發(fā)布出售公告的形式，邀請具有一定實力的潛在購買方，通過遞交密標(biāo)的方式進(jìn)行公開競價，價優(yōu)者獲得并購資格。

競價并購是被并購企業(yè)主導(dǎo)的并購模式，根據(jù)招標(biāo)形式不同，可以分為公開招標(biāo)、拍賣、競爭性談判、議標(biāo)等形式。一般用于國有企業(yè)的并購。為股權(quán)并購提供了一個競爭的環(huán)境，有利于股東利益最大化。

四、財務(wù)重組并購：是指對陷入財務(wù)危機(jī)，但仍有轉(zhuǎn)機(jī)和重建價值的企業(yè)，根據(jù)一定程序進(jìn)行重新整頓，使公司得以復(fù)蘇和維持的處置方法。財務(wù)重組式并購主要有三種類型

（一）承擔(dān)債務(wù)式：在被并購企業(yè)資不抵債或者資產(chǎn)和債務(wù)相當(dāng)?shù)臅r候，并購方以承擔(dān)被并購方全部債務(wù)或者部分債務(wù)為條件，獲得被并購方的控制權(quán)。

（二）資產(chǎn)置換式：并購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換到被并購企業(yè)中，同時把被并購企業(yè)原有的不良資產(chǎn)連帶負(fù)債剝離，依據(jù)資產(chǎn)置換雙方的資產(chǎn)評估值等情況進(jìn)行置換，以達(dá)到對被并購企業(yè)的控制權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)。具體在實踐操作中又分為先并購后置換和先債務(wù)重組后置換

（三）托管式并購：是指通過契約形式，將法人財產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)限、權(quán)益和風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給受托者，受托者以適當(dāng)名義有償經(jīng)營。采取托管方式進(jìn)行并購主要是因為目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀不具備實施企業(yè)并購的條件，需要采取先托管后并購的操作方式。

企業(yè)并購交易模式

交易模式主要解決企業(yè)并購的對象問題。如果選擇目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為交易對象，就是資產(chǎn)并購；如果選擇目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)作為交易對象就是股權(quán)并購；如果選擇目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)并且以消滅目標(biāo)企業(yè)主體資格為目的，就是合并。

（一）資產(chǎn)收購：資產(chǎn)收購的客體是目標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)。對于資產(chǎn)的要求：

一是資產(chǎn)必須達(dá)到了一定的數(shù)量和質(zhì)量，二是資產(chǎn)必須要具有一定的形態(tài)。根據(jù)資產(chǎn)收購交易形式的不同，資產(chǎn)收購的操作方式可以分為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出資。

（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指收購方與被收購企業(yè)簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購方取得被收購方的核心資產(chǎn)，從而實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的并購。

（2）資產(chǎn)出資也可以稱為作價入股，是指被并購企業(yè)以核心資產(chǎn)的價值出資，收購方通過定向增資擴(kuò)股或者共同出資設(shè)立新公司的形式，以達(dá)到資產(chǎn)收購目的的交易形式。

（二）股權(quán)收購：廣義的股權(quán)收購是指為了特定目的購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，并不強(qiáng)調(diào)達(dá)到實質(zhì)控制效果。狹義的股權(quán)收購還需要通過購買全部或者部分股權(quán)對目標(biāo)公司的決策過程形成有效控制。根據(jù)股權(quán)收購的具體交易形式不同，可以分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和定向增加注冊資本金或者定向增發(fā)股份。

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是實現(xiàn)股權(quán)收購的最基本形式，是指收購方和被收購企業(yè)的股東簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購方獲得股權(quán)和實際控股地位，轉(zhuǎn)讓方獲得相應(yīng)的交易對價而退出被并購企業(yè)的持股。

（2）定向增發(fā)股份或者定向增加注冊資本金是指被收購企業(yè)通過向收購方定向增加注冊資本金或者定向發(fā)行股份的形式，引入新的投資者，從而實現(xiàn)收購方對被并購企業(yè)的控制。

（三）企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)主體資格被注銷，原債權(quán)債務(wù)關(guān)系被新設(shè)企業(yè)或者吸并企業(yè)繼承。分為新設(shè)合并和吸收合并

（1）吸收合并又稱為企業(yè)兼并，是指兩個或者兩個以上的企業(yè)合并成為一個單一的企業(yè)，其中一個企業(yè)保留法人資格，其他企業(yè)的法人資格隨著合并而解散。

（2）新設(shè)合并是指兩個或者兩個以上的公司合并后，成為一個新的公司，參與合并的原公司主體資格均歸于消滅的公司合并。

并購流程

一、確定并購戰(zhàn)略

（一）明確并購目的

依據(jù)行業(yè)演進(jìn)規(guī)律，每個行業(yè)在25年左右時間要經(jīng)過初創(chuàng)、規(guī)?；?、集聚和平衡的演進(jìn)過程。處于行業(yè)不同階段的企業(yè)要制定符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的并購策略目前企業(yè)。目前企業(yè)并購的主要目的有：

（1）橫向規(guī)模擴(kuò)張：通過并購擴(kuò)大收購方的經(jīng)營地域、產(chǎn)品線、服務(wù)或者分銷渠道。收購方的目的是借助擴(kuò)大固定成本分?jǐn)偡秶吞岣呱a(chǎn)效率并實現(xiàn)產(chǎn)品和經(jīng)營地域的分散化，最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（2）相關(guān)多元化：主要是通過并購獲取與現(xiàn)有業(yè)務(wù)有高度相關(guān)性的業(yè)務(wù)。（3）縱向并購：通過并購控制供應(yīng)鏈的關(guān)鍵要素，降低成本并擴(kuò)大增長空間。

（4）進(jìn)入新領(lǐng)域：通過混合并購將不同的產(chǎn)品和服務(wù)納入一個企業(yè)，挖掘新的利潤增長點，提升公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）確定并購路線

根據(jù)企業(yè)自身能力和對并購業(yè)務(wù)以及標(biāo)的公司的熟悉程度，可以采取不同路

線：（1）一步到位獲取公司的控制權(quán)。如果公司有豐富的并購經(jīng)驗并且標(biāo)的公司屬于同行業(yè)的，可以考慮。（2）先采用參股的方式進(jìn)行合作，逐步對標(biāo)的公司進(jìn)行了解和磨合，待時機(jī)成熟后再采取進(jìn)一步措施。逐步收購可以通過靈活的收購節(jié)奏來控制風(fēng)險。如果公司初涉收購并且對標(biāo)的公司沒有十足的把握，可以采取逐步收購的

二、獲取潛在標(biāo)的企業(yè)信息

獲取標(biāo)的企業(yè)信息的途徑:（1）主要投資銀行（國內(nèi)稱為券商）以及專注于并購業(yè)務(wù)的投資顧問公司；（2）行業(yè)協(xié)會以及專業(yè)展會；（3）產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的企業(yè)以及新三板掛牌企業(yè)。（4）政府機(jī)關(guān)（特別是行業(yè)主管部門）

獲取標(biāo)的企業(yè)信息的主體:（1）企業(yè)自身專職的并購部門可以負(fù)責(zé)收集和研究市場信息，發(fā)現(xiàn)適合并購的目標(biāo)企業(yè)。（2）企業(yè)的搜尋活動還需要借助外部力量。比如投資銀行和商業(yè)銀行在專業(yè)客戶關(guān)系方面具有獨(dú)特優(yōu)勢，更熟悉目標(biāo)企業(yè)的具體情況和發(fā)展目標(biāo)。另一方面并購涉及的知識比較綜合，需要借助精通企業(yè)并購業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所。

三、建立內(nèi)部并購團(tuán)隊并尋找財務(wù)顧問

有豐富并購經(jīng)驗的公司，可以設(shè)立專門的投資并購部門，吸納具有財務(wù)、法律、投資、行業(yè)研究背景的員工加入，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部財務(wù)部門，法務(wù)部和業(yè)務(wù)部參與并購重組的日常工作。因并購涉及的知識比較復(fù)雜，還需要聘請專業(yè)的財務(wù)顧問公司。

并購中財務(wù)顧問的選擇是關(guān)鍵，好的財務(wù)顧問不僅協(xié)助制定策略，尋找標(biāo)的，參與商務(wù)談判，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，甚至還可以協(xié)助安排資本支持。并購中財務(wù)顧問履行的職責(zé)主要包含以下幾點：

（1）協(xié)助公司根據(jù)其經(jīng)營策略和發(fā)展規(guī)劃制定收購戰(zhàn)略，明確收購目的，制定收購標(biāo)準(zhǔn)。

（2）搜尋、調(diào)查和審計目標(biāo)企業(yè)，分析并購目標(biāo)企業(yè)的可行性。

（3）全面評估被收購公司的財務(wù)狀況，幫忙分析收購涉及的法律、財務(wù)、經(jīng)營風(fēng)險。

（4）評估并購對公司財務(wù)和經(jīng)營上的協(xié)同作用，對原有股東利益的攤薄。（5）設(shè)置并購方式和交易結(jié)構(gòu)，提供標(biāo)的公司估值建議，就收購價格、收購方式、支付安排提出對策建議。

（6）組織安排談判，并指導(dǎo)收購人按照規(guī)定的內(nèi)容與格式制作文件。（7）協(xié)助尋找融資服務(wù)的提供者。

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系

建立一套積極有效系統(tǒng)化的潛在企業(yè)篩選流程能夠幫助公司快速有效抓住商業(yè)機(jī)會，確保并購方案與公司的長期戰(zhàn)略一致。國內(nèi)的并購目前處于起步階段，并購的隨意性比較強(qiáng)，并購方與標(biāo)的企業(yè)通話或者簡短會面之后就決定啟動并購項目，在后續(xù)的盡職調(diào)查中甚至針對目標(biāo)企業(yè)“特設(shè)”一個篩選標(biāo)準(zhǔn)和流程，導(dǎo)致盡職調(diào)查淪為形式，并購后續(xù)整合效果不理想。

五、目標(biāo)企業(yè)的初步調(diào)查

并購方通過各種途徑和渠道識別出候選目標(biāo)企業(yè)后，為了完成最終的篩選和確定，還需要對候選企業(yè)進(jìn)行初步調(diào)查，并綜合考慮各種因素確定目標(biāo)企業(yè)。

（一）對候選企業(yè)的初步調(diào)查：

1、目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成情況 一是股權(quán)的集中度。股權(quán)集中度是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，股權(quán)分布越廣泛，股權(quán)的流動性越強(qiáng)，實現(xiàn)控股所需的持股比例就低，并購容易成功。

二是股東構(gòu)成情況。從并購的角度來看，主要是依據(jù)股東與企業(yè)關(guān)系的不同，分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東是指在公司擔(dān)任職務(wù)或者具有雇傭關(guān)系的股權(quán)主體（一般是自然人股東），包括管理層持股、員工持股、家族持股等。內(nèi)部股東持股屬于穩(wěn)定性高的股權(quán)。其比重越大，并購難度越高。

三是股本規(guī)模，主要表現(xiàn)為注冊資本金的總額，股本規(guī)模越小，并購所需的資金量就越小，并購成本就越低。

2、目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)信息。主要是初步了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（核心指標(biāo)包括凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率）、盈利能力、償債能力、資金利用效率等。通過考察財務(wù)信息，可以判斷目標(biāo)企業(yè)和收購方是否有協(xié)同性，比如負(fù)債率低的企業(yè)選擇負(fù)債率高的企業(yè)可以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

3、目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理情況 一是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力，包括經(jīng)營范圍、經(jīng)營策略、發(fā)展規(guī)劃、公共關(guān)系、人力資源配置、生產(chǎn)組織能力等。

二是目標(biāo)企業(yè)的管理團(tuán)隊情況，主要是管理層的人員資歷、管理能力、決策能力、決策方式。

三是目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)地位以及發(fā)展環(huán)境?？疾旆治鲂袠I(yè)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)所處的發(fā)展階段，該產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會中的地位，發(fā)展所需要的資源來源、生產(chǎn)過程、所需技術(shù)。通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭對手、潛在競爭對手和替代品的生產(chǎn)者等。

四、除此之外，還需要了解目標(biāo)企業(yè)所處的自然地理位置和經(jīng)濟(jì)地理位置，目標(biāo)企業(yè)的地理位置優(yōu)越，自然資源豐富，基礎(chǔ)設(shè)施配套到位，經(jīng)濟(jì)和市場發(fā)展態(tài)勢好，就越有利于并購后的企業(yè)。

（二）最終確定并購目標(biāo)企業(yè) 通過初步篩查，篩選出符合條件的備選企業(yè)，接下來需要結(jié)合并購戰(zhàn)略規(guī)劃，對備選企業(yè)并購的可行性做全面的分析，最終確定一家符合并購條件的目標(biāo)企業(yè)。如果并購目標(biāo)企業(yè)有利于并購方核心能力的補(bǔ)充和強(qiáng)化，有利于實現(xiàn)并購方與目標(biāo)企業(yè)在資源等方面的融合、強(qiáng)化和擴(kuò)張，就應(yīng)最終確立為目標(biāo)企業(yè)。對目標(biāo)企業(yè)的分析主要應(yīng)側(cè)重以下幾點：

1、戰(zhàn)略層面的匹配性問題：并購方和目標(biāo)企業(yè)在并購后能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、資源共享。內(nèi)部實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，外部凸顯雙方優(yōu)勢地位。比如通過并購建立了更加完整和全面的產(chǎn)品線，掌握新興技術(shù)，合理規(guī)避市場管制和市場壁壘，擴(kuò)大在特定市場的占有率。

2、文化匹配性：一是企業(yè)成長中形成的獨(dú)特的運(yùn)營機(jī)制和與之相符合的企業(yè)文化氛圍。二是企業(yè)所處的地理文化匹配。企業(yè)會受到所在的地域、民族習(xí)性等方面的深刻影響，尤其是在跨國并購中。

3、技術(shù)操作層面因素

一是重點分析國家法律法規(guī)，目標(biāo)企業(yè)的選擇必須符合國家的政策導(dǎo)向和法規(guī)限制。一旦違反上述原則，可能導(dǎo)致無法審批。并購涉及到的主要法規(guī)包括反

壟斷、國有資產(chǎn)管理、證券發(fā)行、外匯管制等。

二是要調(diào)查掌握目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況，特別是重點分析債務(wù)產(chǎn)生的背景和原因，分析債務(wù)的真實性，以避免陷入債務(wù)風(fēng)險中。

三是結(jié)合具體并購類型，考慮特定因素。比如進(jìn)入新的市場領(lǐng)域，需要考慮對特定領(lǐng)域的熟悉程度，行業(yè)周期和行業(yè)集中度，目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和市場競爭力。如果是上下游并購，需要考慮目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和雙方的協(xié)同性。如果并購是為了特定的專利技術(shù)、資源或者借殼上市，需要對目標(biāo)企業(yè)所掌握的特殊資源做出充分分析。如專利的合法性和價值，資產(chǎn)評估的公允性分析，殼公司的負(fù)債情況，上市資格和配股資格以及企業(yè)所在地政府部門的意愿。

六、簽訂保密協(xié)議

確定了最終意向企業(yè)后，需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。公司在對標(biāo)的企業(yè)實施盡職調(diào)查時，不可避免要涉及到被調(diào)查企業(yè)未公開的文件和信息，對機(jī)密信息要履行保密程序，嚴(yán)格限制公司內(nèi)部和被調(diào)查企業(yè)知情人員的范圍，參與盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)也需要簽訂保密協(xié)議（confidentiality agreement，CA）。CA是買方和賣方之間具有法律約束力的契約，規(guī)定了公司機(jī)密的分享問題，一般是標(biāo)的企業(yè)的法律顧問草擬并發(fā)給并購方，并購方只有在簽訂了CA之后才可以收到更加詳細(xì)的信息。

七、盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是公司對標(biāo)的進(jìn)行認(rèn)知的過程。買方和賣方之間的信息不對稱是導(dǎo)致交易失敗的重要原因，盡職調(diào)查可以減少這種信息不對稱，降低買方的收購風(fēng)險，盡職調(diào)查的結(jié)果決定了一項初步達(dá)成意向的并購交易能否順利進(jìn)行，同時也是交易雙方討論確定標(biāo)的資產(chǎn)估值和交易方案的基礎(chǔ)。

(一)盡職調(diào)查遵循的原則

1、重點突出原則。盡職調(diào)查涉及的范圍非常廣，考慮到人力、物力資源，以及過多的信息量以及無關(guān)信息會干擾并購，導(dǎo)致并購效率降低，應(yīng)通過前期和標(biāo)的企業(yè)的接觸中，盡快明確調(diào)查關(guān)注的重點方向。

2、實地考察原則。公司的并購部或者聘請的外部并購中介，要建立專職的盡職調(diào)查團(tuán)隊親臨企業(yè)現(xiàn)場，進(jìn)行實地考察、訪談、親身體驗和感受，不能僅依據(jù)紙面材料甚至道聽途說的內(nèi)容作出判斷或者出具結(jié)論性意見。

3、客觀公正原則。盡職調(diào)查團(tuán)隊?wèi)?yīng)站在公正的立場上對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，如實反映標(biāo)的企業(yè)的真實情況，不能因個人感情因素扭曲事實。信息來源要全面，不能以偏概全，以點帶面，要善于利用信息之間的關(guān)聯(lián)性最大限度反應(yīng)標(biāo)的企業(yè)存在的問題。

（二）法律盡職調(diào)查應(yīng)重點關(guān)注的事項

法律盡職調(diào)查重點考察并購標(biāo)的企業(yè)是否存在影響其合法存續(xù)或者正常經(jīng)營的法律瑕疵，是否存在影響本次重組交易的法律障礙或者在先權(quán)利，標(biāo)的股權(quán)是否存在瑕疵或者潛在糾紛等。

1、標(biāo)的企業(yè)的設(shè)立和合法存續(xù)。重點關(guān)注企業(yè)的設(shè)立是否經(jīng)過了審批部門的批準(zhǔn)（如需）；股東是否適格；股東出資是否真實、充足。

2、標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。重點關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)是否為交易對方合法擁有、是否可以自由轉(zhuǎn)讓、是否存在代持、是否存在信托持股或者職工持股會持股

地那個情形。

3、標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營。標(biāo)的企業(yè)不僅應(yīng)依法成立，而且應(yīng)始終守法經(jīng)營，不會因不當(dāng)行為導(dǎo)致存在持續(xù)經(jīng)營的法律障礙。重點關(guān)注經(jīng)營范圍、經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、業(yè)務(wù)變動以及與業(yè)務(wù)經(jīng)營相關(guān)的投資項目。

4、標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)狀況。主要關(guān)注企業(yè)擁有的重要資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，是否存在權(quán)利限制。內(nèi)容包括但不限于土地使用權(quán)、房屋建筑物、主要生產(chǎn)經(jīng)營設(shè)備、無形資產(chǎn)、對外投資等。

5、標(biāo)的企業(yè)的重大債權(quán)債務(wù)情況。主要關(guān)注債權(quán)債務(wù)的內(nèi)容、形成原因、是否存在糾紛或者潛在糾紛、是否對標(biāo)的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。可以通過查閱標(biāo)的企業(yè)正在履行或者將要履行的重大合同。

6、標(biāo)的企業(yè)的獨(dú)立性。標(biāo)的企業(yè)是否在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機(jī)構(gòu)等方面具備獨(dú)立于控股股東以及其他關(guān)聯(lián)方的運(yùn)營能力，以保證在被并購之后能夠持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

7、關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭。重點關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的股東和其他關(guān)聯(lián)方是否通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易侵占標(biāo)的企業(yè)利益，是否通過關(guān)聯(lián)交易影響標(biāo)的企業(yè)的獨(dú)立性，是否因存在同業(yè)競爭影響標(biāo)的企業(yè)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

8、標(biāo)的企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作。查閱標(biāo)的企業(yè)的公司章程以及內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)設(shè)置文件、決策文件、會議資料等，核查標(biāo)的企業(yè)是否按照法律法規(guī)的要求建立健全各項組織機(jī)構(gòu)，以及該機(jī)構(gòu)是佛可以有效運(yùn)作。

9、標(biāo)的企業(yè)法律糾紛情況。主要查閱與仲裁、訴訟有關(guān)的法律文書、行政處罰決定書等文件。

（三）財務(wù)、稅務(wù)盡職調(diào)查重點關(guān)注事項

1、與財務(wù)相關(guān)的內(nèi)部控制體系。關(guān)注標(biāo)的企業(yè)是否存在會計基礎(chǔ)薄弱或者財務(wù)管理不規(guī)范的情形。這關(guān)系到財務(wù)報表是否可以真實公允地反應(yīng)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流。

2、標(biāo)的企業(yè)的會計政策和會計評估的穩(wěn)健性。重點是執(zhí)行的會計政策是否符合會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定且與實際情況相符。與同行業(yè)相比是否穩(wěn)健。

3、標(biāo)的企業(yè)的主要財務(wù)指標(biāo)。主要是對資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利能力、周轉(zhuǎn)情況等進(jìn)行分析，尤其是與同行業(yè)進(jìn)行對比分析。對比分析不僅能夠?qū)Y產(chǎn)流動性和經(jīng)營能力進(jìn)行評價，甚至可以發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表失實。

4、標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)。是否存在逾期未償還的債務(wù)；若目標(biāo)企業(yè)存在大量債務(wù)，主要債權(quán)人對企業(yè)的債務(wù)是否存在特別約定，是否會因為并購導(dǎo)致債務(wù)成本上升或者債務(wù)的立即償還；標(biāo)的企業(yè)是否對外存在重大擔(dān)保，是否有未決訴訟、仲裁和產(chǎn)品質(zhì)量等可能導(dǎo)致的潛在債務(wù)。

5、標(biāo)的企業(yè)的薪酬政策。薪酬政策是否具有市場競爭力；是否按照國家和當(dāng)?shù)卣?guī)定及時計提和繳納社會保險和住房公積金；相關(guān)核心人員的去留是否會影響標(biāo)的企業(yè)的持續(xù)盈利能力；是否涉及職工安置。

6、標(biāo)的企業(yè)的稅務(wù)。標(biāo)的企業(yè)執(zhí)行的稅種、稅率是否符合法律法規(guī)和規(guī)范性文件要求；歷年稅款是否足額繳納；享受的稅收優(yōu)惠是否有國家和地方政府文件支持。

7、標(biāo)的企業(yè)的營業(yè)收入。標(biāo)的企業(yè)的收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、收入變化趨勢、質(zhì)量和集中程度。收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是否符合會計準(zhǔn)則的要求、是否存在提前或者延遲確認(rèn)收入或者虛計收入的情況。

8、標(biāo)的企業(yè)的存貨與營業(yè)成本。重點關(guān)注期末存貨盤存情況和發(fā)出商品是

否存在余額巨大等異常情況，與同行業(yè)對比分析產(chǎn)品毛利率、營業(yè)利潤是否正常。

9、標(biāo)的企業(yè)的非經(jīng)常性損益。重點關(guān)注非經(jīng)常性損益的來源和對當(dāng)期利潤的影響。翻閱會計憑證了解相關(guān)款項是否真實收到、會計處理是否正確。

10、標(biāo)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易以及披露。關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易的必要性和合理性以及價格的公允性。

11、標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流。關(guān)注現(xiàn)金流是否健康，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是否和凈利潤匹配。目前的資金是否足以支撐未來的資本性支出。

（三）商業(yè)盡職調(diào)查重點關(guān)注事項

1、標(biāo)的企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境。包括（1）標(biāo)的企業(yè)行業(yè)主管部門制定的發(fā)展規(guī)劃，行業(yè)管理方面的法律法規(guī)以及規(guī)范性文件，行業(yè)的監(jiān)管體制和政策趨勢。（2）標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、固定資產(chǎn)投資總額、利率、匯率）變動的敏感程度。（3）標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)與上下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)度、上下游行業(yè)的發(fā)展前景和上下游行業(yè)的變動趨勢。

2、標(biāo)的企業(yè)的市場情況。關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的主要產(chǎn)品或者服務(wù)的市場發(fā)展趨勢，從供給和需求角度估算市場規(guī)模，客戶購買產(chǎn)品或者服務(wù)的關(guān)鍵因素，預(yù)測市場發(fā)展趨勢的延續(xù)性和未來可能發(fā)生的變化。

3、標(biāo)的企業(yè)的競爭環(huán)境。主要競爭對手以及潛在競爭對手的業(yè)務(wù)內(nèi)容、市場份額、最新發(fā)展動向。分析標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)壁壘和市場競爭環(huán)境。在行業(yè)專家的協(xié)助下分析替代產(chǎn)品產(chǎn)生的可能性和導(dǎo)致的競爭后果。

4、標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)流程。獲取企業(yè)在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售、物流配送和售后服務(wù)等各環(huán)節(jié)的資料，了解企業(yè)是否設(shè)置并有效執(zhí)行了內(nèi)部控制程序。業(yè)務(wù)流程如何影響到銷售收入和利潤；確定企業(yè)的核心競爭力和可以改進(jìn)的環(huán)節(jié)。

5、標(biāo)的企業(yè)的研發(fā)和技術(shù)。主要是標(biāo)的企業(yè)的研發(fā)體制、激勵機(jī)制、研發(fā)人員資歷。對關(guān)鍵技術(shù)人員是否實施了有效的約束和激勵，是否可以避免關(guān)鍵技術(shù)人員的流失和技術(shù)秘密的外泄。

6、標(biāo)的企業(yè)業(yè)績分析。從業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、區(qū)域、客戶等視角分析標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)驅(qū)動因素，通過獲取的財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)的盈利能力、成本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營效率進(jìn)行全面分析。

八、價格形成與對賭協(xié)議

除了無償贈與和政府劃撥，任何交易都離不開交易對價、支付手段和支付節(jié)點安排。經(jīng)過盡職調(diào)查確定要并購之后，需要通過價格形成機(jī)制確定交易價格以及支付手段和節(jié)點安排。

（一）評估方法選擇

企業(yè)的價值是通過資產(chǎn)評估手段實現(xiàn)的。目前三種評估方法各有所長。

1、收益法。通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估方法。通過評估企業(yè)未來的預(yù)期收益，采用適宜的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，然后累加求和，評估企業(yè)現(xiàn)值。收益法可以評估目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。在企業(yè)并購中越來越得到市場認(rèn)可。

2、市場法。以現(xiàn)實市場上的參照物來評價估值對象的先行公平市場價值，由于估值數(shù)據(jù)直接取材于市場，說服力強(qiáng)?？梢苑譃閰⒖际袌霰容^法和并購案例比較法來估值。

（1）參考市場比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或者類

似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，得出評估對象的方法。

（2）并購案例比較法是通過分析與被評估企業(yè)處于同一或者類似的公司的買賣、收購以及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或者經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。

市場法需要成熟、活躍的市場作為前提。另一方面需要搜集相似可比較的具體案例。由于并購案例資料難以收集，并且無法了解是否存在非市場價值的因素，因此，并購案例法在實務(wù)操作中比較少用到。

3、成本法。是指在合理聘雇企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的方法。成本法在具體操作中包括賬面價值法與重置成本法。

（1）賬面價值法是指按照會計核算中，賬面記載的凈資產(chǎn)價值估值。這種評估方法考慮的是歷史上的資產(chǎn)入賬價值而不考慮資產(chǎn)的市場價格變動和資產(chǎn)的收益狀況，是一種靜態(tài)的評估標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)入賬價值往往脫離現(xiàn)實，低于交易時的實際價值，而且由于管理層選擇的會計方法不同，賬面價值反應(yīng)的數(shù)據(jù)和實際有很大出入。

（2）重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或者建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的貶值得到的差額，作為被評估資產(chǎn)的評估值的資產(chǎn)評估方法。重置成本法克服了賬面價值法的非市場因素，一定程度上體現(xiàn)了市場公允價值，又排除了評估的隨意性。但重置成本法是從投入的角度估算企業(yè)價值，難以客觀、全面反映被評估企業(yè)擁有的商譽(yù)、品牌、市場和客戶資源、人力資源和管理方式等無形資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)整體價值。以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法不應(yīng)作為唯一的使用方法。

綜上所述，不論是成本法、市場法還是收益法，在具體操作方面都有固有的缺陷。如果運(yùn)用不當(dāng)，會給并購企業(yè)帶來重大風(fēng)險，需要結(jié)合別并購企業(yè)的具體情況以及戰(zhàn)略并購目標(biāo)，靈活選擇資產(chǎn)評估方法。在選用資產(chǎn)評估方法之后，還需要考慮評估方法的固有缺陷，在具體操作上彌補(bǔ)缺陷。比如目前越來越廣泛采用的收益法，基于未來收益的可變現(xiàn)性，如果對未來風(fēng)險預(yù)估不足，就會導(dǎo)致評估結(jié)論無法兌現(xiàn)的風(fēng)險，適用收益法，必須要對風(fēng)險要素充分預(yù)估。

（二）對賭協(xié)議

對賭協(xié)議也叫做估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism），是指投資方與目標(biāo)企業(yè)的股東達(dá)成投資或者并購協(xié)議時，對于未來不確定情況的一種約定。采用收益法進(jìn)行估值，決定了評估結(jié)果取決于企業(yè)未來的發(fā)展情況，而企業(yè)未來整體價值具有不確定性。采用對賭協(xié)議的基礎(chǔ)在于交易雙方一致認(rèn)為企業(yè)的價值不再與歷史業(yè)績，而在于未來的收益能力。對賭協(xié)議是對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值不確定性采取的救濟(jì)手段，可以實現(xiàn)公平的交易，保障收購方的利益。

（三）影響交易價格的因素

1、供求關(guān)系以及并購市場的成熟程度

2、并購雙方的議價和談判能力

3、并購雙方在市場中的地位和影響力

4、交易結(jié)構(gòu)的安排，比如融資安排、支付方式、職工安置、債務(wù)問題處理、資產(chǎn)權(quán)屬狀態(tài)。合理的交易結(jié)構(gòu)，可以促進(jìn)雙方在交易價格方面進(jìn)行妥協(xié)。比如對于資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)如果急需現(xiàn)金，并購方能夠采用現(xiàn)金付款并且安排好時間節(jié)點，被并購方就會在價格上讓步。

九、支付手段

現(xiàn)代市場交易活動中，貨幣是交易支付的主要媒介。但是并購的交易具有特殊性。一方面并購活動以獲得企業(yè)的控制權(quán)或者核心資產(chǎn)為目的以實現(xiàn)企業(yè)間資源的優(yōu)化配置，單純的現(xiàn)金支付不能滿足上述目的。另一方面，并購活動往往涉及巨量現(xiàn)金投入，單純依靠現(xiàn)金支付，難以保障并購的順利實施。企業(yè)并購的支付手段主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合證券回支付。

(一)現(xiàn)金支付

優(yōu)點：只涉及對目標(biāo)企業(yè)的估值，操作程序相對簡單，支付金額明確，不會輕易改變，也不容易引發(fā)爭議，是使用最多的支付方式。

缺點：在市場資源集中度較強(qiáng)的現(xiàn)代市場體制下，并購金額越來越大，完全使用現(xiàn)金完成交易的案例越來越??；現(xiàn)金支付面臨更重的稅負(fù)負(fù)擔(dān)。

綜上所述，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模的公司并購以及在證券市場上公開市場展開的并購活動或者組合支付方式。并購方舉債能力和持有現(xiàn)金的多寡也是決定是否運(yùn)用現(xiàn)金支付手段的關(guān)鍵因素。舉債能力強(qiáng)，持有現(xiàn)金多的公司更有可能采用現(xiàn)金支付方式。

（二）股權(quán)支付

股權(quán)支付包括以下幾種形式：

1、并購方向目標(biāo)公司增發(fā)，以發(fā)行的股票換取目標(biāo)公司股東股權(quán)或者資產(chǎn)。

2、目標(biāo)公司向并購方增發(fā)，并購方以持有的股權(quán)換取目標(biāo)公司的股權(quán)。

3、新設(shè)企業(yè)或者吸并企業(yè)通過定向增發(fā)的形式換取被合并企業(yè)股東的股權(quán)。上述三種形式并購?fù)瓿珊?，目?biāo)企業(yè)的股東持有并購方或者存續(xù)公司的股權(quán)。

優(yōu)點：股權(quán)支付方式可以遞延納稅，節(jié)省了企業(yè)并購的現(xiàn)金壓力。

缺點：相對于現(xiàn)金支付方式，交易的決策程序和登記手續(xù)要繁雜很多，此外換股比例是一個非常容易引發(fā)爭議的環(huán)節(jié)。

一般來說，股權(quán)支付在下列情況下容易得到應(yīng)用：

1、主體因素：較大公司之間開展的并購活動。

2、市場因素：當(dāng)證券市場活躍，古家具有上漲預(yù)期時，有利于為新股份提供增值機(jī)會。

3、估值因素：當(dāng)并購方的股權(quán)價值被市場高估，會更傾向于采用股權(quán)支付。

4、風(fēng)險防范需要：當(dāng)并購方對公司缺乏足夠了解，股權(quán)支付可以緩解信息不對稱的負(fù)面影響，對并購公司有一定的保護(hù)作用。

（三）混合證券支付

是在股權(quán)支付和現(xiàn)金支付上衍生出來的支付手段，這些支付手段實際上是特定的融資工具。包括可轉(zhuǎn)化公司債券、優(yōu)先股和權(quán)證。

1、可轉(zhuǎn)換公司債券是指企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換成股權(quán)的債券進(jìn)行融資，用于公司并購?？赊D(zhuǎn)換債券為投資者提供固定報酬，同時允許投資者在一定時間內(nèi)，按照一定的價格將購買的債券換為普通股。

2、優(yōu)先股指企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資，優(yōu)先股相對于普通股在股利支付和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股。

3、認(rèn)股權(quán)證是指以股票為標(biāo)的的期貨合約和衍生品種。本質(zhì)上是一種期權(quán)。發(fā)行人賦予持有者可于特定的到期日以特定的行使價，購買或者賣出相關(guān)資產(chǎn)的一種權(quán)利。

（四）間接支付手段

1、資產(chǎn)置換：用所持有的資產(chǎn)與交易對手的資產(chǎn)進(jìn)行交換，類似于貨幣出

現(xiàn)之前的物物交換。

2、債權(quán)置換：并購方通過以資抵債或者代為償債的方式，實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的收購或者合并。

十、支付節(jié)點安排

是指在綜合考慮并購交易的各個構(gòu)成要素后，對企業(yè)并購交易對價支付比例、支付階段以及支付條件所做的具體安排。支付節(jié)點安排是并購方控制風(fēng)險的最重要手段，并購方只有掌握了支付節(jié)奏，才能夠確保交易對手能夠根據(jù)雙方達(dá)成的并購協(xié)議履行。關(guān)鍵節(jié)點如下

（一）并購協(xié)議的簽署和生效：實務(wù)操作中，都把協(xié)議生效作為并購支付的首個節(jié)點，并購協(xié)議生效是比購房支付的前提。

（二）交易標(biāo)的的交付以及企業(yè)接管：并購是圍繞特定資產(chǎn)或者權(quán)益展開的，不同的權(quán)屬轉(zhuǎn)移必須具備特定的交付形式。只有完成權(quán)利移交，并購方才可以有效控制、占有、支配、處分。將標(biāo)的交付作為第二個節(jié)點可以避免對手非法占用或者挪用標(biāo)的。

（三）企業(yè)并購事務(wù)性工作的配合義務(wù)：第二部的標(biāo)的交付完成之后，操作中會有很多細(xì)節(jié)性的工作，包括：依照法律法規(guī)準(zhǔn)備材料并找相關(guān)主管部門完成行政審批；對標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)承接以及并購前發(fā)生的債務(wù)償付；移交財務(wù)資料、檔案資料、業(yè)務(wù)資料、勞動合同以及完成對企業(yè)資產(chǎn)的盤點和清查；并購?fù)瓿珊蟮耐獠繖?quán)屬變更。這些工作繁雜瑣碎，沒有目標(biāo)企業(yè)配合會消耗非常久的時間。如果把這些事務(wù)性配合工作與支付節(jié)點掛鉤，就可以督促目標(biāo)企業(yè)及時配合，提高并購效率。

（四）核心資產(chǎn)權(quán)屬的完整：標(biāo)的企業(yè)的核心資產(chǎn)可能存在權(quán)屬瑕疵，比如尚未辦理土地使用權(quán)證，缺乏必要的開工許可證，核心資產(chǎn)存在物權(quán)擔(dān)保還沒能及時解除抵押或者質(zhì)押。將資產(chǎn)權(quán)屬手續(xù)完善與支付節(jié)點掛鉤可以推動股東大力推進(jìn)后續(xù)手續(xù)的辦理，降低資產(chǎn)權(quán)屬不完善導(dǎo)致的財產(chǎn)損失。

（五）價值承諾的兌現(xiàn)以及或有債務(wù)的觀察期間：由于權(quán)益法估值越來越得到市場青睞，但是存在對未來收益可能高估的問題。將價值承諾兌現(xiàn)與支付節(jié)點掛鉤就可以很好規(guī)避收益法帶來的高估值難以兌現(xiàn)的風(fēng)險。

第四篇：并購重組科普知識

一、并購重組：科普性介紹

并購重組并不是特別嚴(yán)格的法律概念，并購重組是指公司非經(jīng)營性的股權(quán)變動和資產(chǎn)變動，跟經(jīng)營相關(guān)的交易通常不視為并購重組。比如你收購某個公司的股權(quán)視為并購重組，但是房地產(chǎn)公司因為經(jīng)營去拍賣土地，雖然交易額可能非常巨大，但也不算并購重組。比如說你兼并其他破產(chǎn)企業(yè)的機(jī)器設(shè)備，這個算資產(chǎn)并購，但是從供應(yīng)商手里買設(shè)備這算采購。同樣是上市公司并購，具體有幾類呢？并購重組都是股權(quán)和資產(chǎn)的變動，都受上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法約束。其實，并購重組表現(xiàn)形式也略微有差別，背后的驅(qū)動力更是大有不同，很長時間無論是監(jiān)管還是市場對并購重組均有不同的分類，希望能夠給予科學(xué)的區(qū)分，這樣無論從監(jiān)管還是業(yè)務(wù)實踐對并購重組認(rèn)識能夠更進(jìn)一步。華泰聯(lián)合在2008年首次提出了并購重組的三種分類，即借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購，到目前為止應(yīng)該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類也并非最為科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)。

（一）借殼上市

借殼上市是以取得上市公司控制權(quán)和進(jìn)行資產(chǎn)注入進(jìn)而改變上市公司主營業(yè)務(wù)的操作形式。借殼上市有幾個特點，首先是借殼上市系股東推動的而上市公司是被收購的對象；其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而并不太關(guān)注原有上市公司業(yè)務(wù)，若關(guān)注也僅僅局限在凈殼剝離難度方面；再次，借殼屬于關(guān)聯(lián)交易其大股東與小股東的利益取向不同，即大股東本能的有對注入資產(chǎn)高估而擠占中小股東權(quán)益的商業(yè)利益驅(qū)動。

1、借殼上市是成本較高的操作

相對比IPO而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠?qū)崿F(xiàn)上市，但I(xiàn)PO是獲取融資資格行政許可行為，而借殼上市通過交易方式來實現(xiàn)，即控制權(quán)的取得和資產(chǎn)注入來實現(xiàn)。二者最核心的區(qū)別是在于IPO發(fā)行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發(fā)股價格實現(xiàn)融資，這對公司及全體股東是非常有好處的。但借殼上市發(fā)股后原上市公司的股東持股還繼續(xù)保留，要分享借殼上市的資產(chǎn)的權(quán)益。說簡單點是借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權(quán)益讓度，所以借殼上市是沒有對價的攤薄。IPO原來全體股東百分之百，上市之后變90%了，我可能拿回來幾十億的現(xiàn)金。但是借殼上市股東持股百分之百，借殼后變成60%，那40%是送給別人的。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)上進(jìn)行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進(jìn)一步被稀釋為代價的。所以說借殼上市是成本非常高的交易行為。

2、等同IPO標(biāo)準(zhǔn)，知易行難

從審批難度而言，借殼上市實際要求跟IPO還是有所區(qū)別的，首先在規(guī)范性上目前監(jiān)管的理念是要等同于IPO，但事實上操作借殼上市企業(yè)規(guī)范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說呢？對于中國企業(yè)IPO審核是否通過，重點并不是你是否符合發(fā)行條件，因為首發(fā)管理辦法發(fā)行條件是基本條件，而很多IPO企業(yè)最終被否決可能緣于細(xì)枝末節(jié)的東西并沒有達(dá)到監(jiān)管的要求。但是對于借殼上市而言符合首發(fā)管理辦法即可。為什么標(biāo)準(zhǔn)會有所不同呢，主要還是因為本身借殼上市成本非常之高，如果完全條件等同很多企業(yè)是不會采用借殼上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市，同時又涉及到對現(xiàn)有公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實現(xiàn)，事關(guān)上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果就是該企業(yè)沒有實現(xiàn)上市融資，少了幾個身價過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會復(fù)雜很多。比如借殼上市信息披露估價大漲會另股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預(yù)期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益怎么辦。還有借殼失敗可能導(dǎo)致上市公司退市，關(guān)系到地方政府的利益和地方金融環(huán)境甚至是穩(wěn)定等因素。所以借殼本身也是在現(xiàn)有制度下經(jīng)過博弈形成的巨大的利益共贏，故此借殼上市每個案例并非足夠完美，但還是保持較高的審核通過率。

3、借殼企業(yè)盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對企業(yè)規(guī)范性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業(yè)的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業(yè)項目有幾千萬利潤就不錯，但擬借殼企業(yè)沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值進(jìn)而保證對上市公司重組交易中取得控制權(quán)。比如上市公司15個億市值，你有企業(yè)要想借殼取得控制權(quán)，那怎么估值也得超過15個億吧。而且借殼企業(yè)利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的選擇范圍就會越大。實踐中經(jīng)常有企業(yè)利潤只有幾千萬卻想借殼，我說體量太小估值太低沒辦法借殼。對方會說沒關(guān)系，雖然我估值不高但是我可以選擇個市值小的殼，但是他不知道市值小的殼看不上他，結(jié)合交易的難度是非常大的。

擬借殼資產(chǎn)的盈利也關(guān)系到重組效果，即重組之后才能夠給上市公司一個比較漂亮的每股收益，每股收益高才會令股價飛漲，對于借殼重組通過股東大會和證監(jiān)會審核非常重要。簡而言之，借殼重組必須對現(xiàn)有上市公司財務(wù)指標(biāo)有很大改善才行，比如原來每股收益五分錢，重組完之后變成一塊錢，股價嗷嗷上漲，市場一片歡騰，證監(jiān)會就跟著愉快地批了。假設(shè)原來每股收益五分，重組完之后八分，而且因為發(fā)股把盤子搞挺大，重組之前是著名垃圾股，重組完之后還是大垃圾股。股價沒有好的表現(xiàn)股東大會上有被否決的風(fēng)險，尤其借殼上市很多因為關(guān)聯(lián)交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網(wǎng)絡(luò)投票的條件。實踐中也經(jīng)常出現(xiàn)公眾投資者對方案不滿意進(jìn)行否決的情形。就算股東大會僥幸過關(guān)，證監(jiān)會看到重組效果非常謙虛股價表現(xiàn)不死不活，若再有其他毛病弄不好就給你否了。所以，借殼交易本質(zhì)是擬企業(yè)利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話客觀要有實力，主觀要創(chuàng)共贏。

4、好殼的標(biāo)準(zhǔn)，年輕婀娜，膚白貌美 借殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，企業(yè)要借殼首先要面對的就是這個問題，什么樣的上市公司是比較好的被重組對象呢？目前借殼重組的主流操作方式都是通過非對外發(fā)行股份來實現(xiàn)的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設(shè)上市公司市值為10個億，擬借殼企業(yè)估值20個億，那么重組完之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個邏輯下，擬借殼企業(yè)估值確定的前提下，上市公司市值越小重組后持股比例就越高，在后續(xù)公司資本市場總估值中占比就越高，所以借殼重組后股權(quán)比例結(jié)構(gòu)是最根本的商業(yè)利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，我總是開玩笑說，所以殼就跟女朋友年齡差不多，越小越好，當(dāng)然前提是人家愿意跟你！對于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和估價之間的關(guān)系。比如都是十個億的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對于相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組后每股收益特別漂亮，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢那叫一個爽，但是對于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴(kuò)張，重組后的股本盤子很大，必然每股收益不那么樂觀。所以我說小股本像姑娘的年齡，而相同的殼股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高165體重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120體重165那肯定不好看，你仔細(xì)感受下。

（二）整體上市

整體上市表現(xiàn)形式跟借殼上市有些相同，都是股東驅(qū)動的關(guān)聯(lián)交易行為，把自己資產(chǎn)往上市公司里注入，這樣會增加上市公司的資產(chǎn)量和提高股東權(quán)益比例，但跟借殼上市有所區(qū)別的是控制權(quán)不變。

1、有過高潮，源于糾偏

整體上市跟借殼上市都是發(fā)行制度的補(bǔ)充，且整體上市更多是原有IPO額度體制的糾偏。因為額度制下無論企業(yè)多大上市的盤子大小是固定的，對于規(guī)模較大的企業(yè)上市只能實現(xiàn)部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)上市，會有相當(dāng)體量的資產(chǎn)在體外即股東旗下。早期國有股東也不在意，即使上了市，實現(xiàn)了IPO也就是無非獲得融資平臺而已，只要能進(jìn)行融資就可以了，持有股份不能轉(zhuǎn)讓流通。有一種說法，中國股市的初始目的并不是實現(xiàn)股權(quán)的交易和價值的發(fā)現(xiàn)，最重要是給國有企業(yè)脫貧解困，就是怎么樣讓老百姓儲蓄的錢最終變成國有企業(yè)的資本金。經(jīng)過股權(quán)分置改革之后整個中國資本市場的估值體系發(fā)生了變化，國有股東發(fā)現(xiàn)體外資產(chǎn)可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原來凈資產(chǎn)翻了幾倍，國有資產(chǎn)的評價體系考核指標(biāo)也由原來的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了股票市值。當(dāng)然，整體上市除了完善提升國有企業(yè)證券化率之外，對于改善原有的同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易等治理結(jié)構(gòu)缺陷等也發(fā)揮了積極作用。

2、整體上市的面子，產(chǎn)業(yè)整合的里子 最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數(shù)量，但是它的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了變化。因為股權(quán)分置改革后迎來了國企整體上市熱潮，到現(xiàn)在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股東的資產(chǎn)注入會持續(xù)發(fā)生，股東注入跟原有國企上市已經(jīng)有所區(qū)別，更多已經(jīng)轉(zhuǎn)向了具有產(chǎn)業(yè)整合的性質(zhì)。主要的原因是上市公司外延式的成長是需要有不斷資產(chǎn)注入的，但是基于上市公司對收購資產(chǎn)的規(guī)范性要求和盈利性要求，對外進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟具體的資產(chǎn)整合和收購操作效率是有矛盾的。比如說有些資產(chǎn)是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，它可能對決策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復(fù)雜，召開董事會及股東大會需要時間周期，如果資產(chǎn)體量夠大構(gòu)成了重大重組還要證監(jiān)會批。但類似競價或拍賣可沒辦法等你，通常采用的方式是大股東先去購買后經(jīng)過一段周期再注入上市公司。

另外，上市公司對擬購買資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)范性是有要求的。大家都知道，在中國法制環(huán)境下如果一塊資產(chǎn)或股權(quán)在經(jīng)營上天然的符合上市的規(guī)范條件那是不可能的，因為經(jīng)營規(guī)范性要求跟上市規(guī)范性要求差異很大，所以大家不難理解為什么有些公司準(zhǔn)備三年才去上市，好比這個公司放到溫室里一樣，所有要求照證監(jiān)會要求做才能達(dá)到審核要求。資產(chǎn)注入通常都有合規(guī)性問題要解決，比如礦產(chǎn)資產(chǎn)存在超產(chǎn)行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻(xiàn)的，沒準(zhǔn)兒還上電視表揚(yáng)呢。但是真正面臨上市審核就是重大違法違規(guī)行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市相當(dāng)于具有資產(chǎn)體外整合培育的目的。早期整體上市最典型的是中國船舶整體上市，在近期具有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的整體上市是新希望六合注入新希望的操作，雖然分類里邊都列為整體上市，但已經(jīng)不是原來的樣子。

（三）產(chǎn)業(yè)并購

1、興于江湖，源于市場

并購重組的第三個類型是市場化的產(chǎn)業(yè)并購，也有稱之為向第三方并購。產(chǎn)業(yè)并購在最近幾年比較風(fēng)行的，在中小板和創(chuàng)業(yè)板催生出好多大牛股，比如藍(lán)色光標(biāo)、樂視網(wǎng)、華誼兄弟等，這些基本上都是并購的概念股，即通過并購實現(xiàn)公司的成長和實現(xiàn)股價的上升。跟借殼上市和整體上市相區(qū)別，市場化并購主要特點在下面幾方面，首先，產(chǎn)業(yè)并購是以上市公司作為主體來并購的，推動并購的主體不再是股東，這點是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購的主體而非并購對象。其次，產(chǎn)業(yè)并購是向獨(dú)立的第三方進(jìn)行市場化的并購，從法律角度而言系非關(guān)聯(lián)交易，即交易條件完全是通過市場化博弈談出來的，這是產(chǎn)業(yè)并購最明顯的特點。再次，產(chǎn)業(yè)并購具備一定的產(chǎn)業(yè)邏輯，比如橫向擴(kuò)張增加規(guī)模和市場占有率，或者上下游拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強(qiáng)抗風(fēng)險能力，或者基于研發(fā)、客戶等進(jìn)行相關(guān)多元化拓展，甚至也出現(xiàn)了干脆利益產(chǎn)業(yè)并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的。

2、大小股東，攜手共舞

上面說了產(chǎn)業(yè)并購的市場化交易是最重要的特征，簡而言之并購的交易條件是市場化博弈出來的。這跟借殼上市和整體上市的關(guān)聯(lián)交易屬性有很大不同，在借殼上市和整體上市中，由于交易系大股東推動且其與其他股東之間的利益是有沖突的，同時大股東又可以左右交易的估值和定價的，所以大股東基于商業(yè)利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的沖動。但產(chǎn)業(yè)并購是上市公司為主導(dǎo)的，這意味著在交易博弈中大小股東不再對立而在同一戰(zhàn)壕里。大股東在這種考慮的出發(fā)點就是上市公司的出發(fā)點，而上市公司出發(fā)點也符合中小股東的利益。還有市場化博弈出來的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區(qū)別。在借殼上市和整體上市方案審批中，因為交易股東主導(dǎo)是關(guān)聯(lián)交易，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監(jiān)管取向進(jìn)行修正調(diào)整。但產(chǎn)業(yè)并購由于其市場化博弈的特點，若審核過程中間監(jiān)管部門對實質(zhì)性的商業(yè)利條款要做調(diào)整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。

以上是上市公司并購重組的分類與認(rèn)知，這個對理順長期以來對并購重組的混沌認(rèn)識起到很積極的意義。無論是市場還是監(jiān)管對并購的認(rèn)知都更加清晰，在業(yè)務(wù)實踐和監(jiān)管實踐也更具有針對性。更為重要的是監(jiān)管實踐開始對不同類型的并購采用不同的監(jiān)管取向，比如對借殼上市監(jiān)管從嚴(yán)，對整體上市估值作價重點關(guān)注，而對產(chǎn)業(yè)并購持鼓勵的態(tài)度，監(jiān)管的重點也從實質(zhì)性商業(yè)判斷向信息披露的真實性和完備性調(diào)整。至于產(chǎn)業(yè)并購浪潮為何如此猛烈，有何魔力令整個市場趨之若鶩，其背后真正的驅(qū)動力在哪，有機(jī)會時再詳細(xì)掰扯。

二、并購重組：投行的定位

目前本土投行都在轉(zhuǎn)型中，有人認(rèn)為業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型是投行產(chǎn)品的豐富，原來只能做IPO和股權(quán)融資，現(xiàn)在也開始做債券或并購。其實，投行的轉(zhuǎn)型根本不在于產(chǎn)品類別的調(diào)整，而在于思維的轉(zhuǎn)變，即由原來的監(jiān)管合規(guī)思維轉(zhuǎn)向交易思維，從服務(wù)于監(jiān)管徹底轉(zhuǎn)向服務(wù)于市場，真正起到資源調(diào)配的作用。所以，最有效轉(zhuǎn)型是理念和方向的轉(zhuǎn)型，只要方向正確走得慢點沒關(guān)系，如果理念不對再努力也是南轅北轍。以并購重組為例，投行在上市公司并購重組中角色的重要性不言而喻，主要承擔(dān)著項目審批執(zhí)行、方案設(shè)計、中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)及交易撮合及融資等。其實，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)要求，作為獨(dú)立財務(wù)顧問的投行是具有法定角色的。但是，并購是企業(yè)的市場行為，其操作鏈條涉及并購戰(zhàn)略形成、交易達(dá)成、交易執(zhí)行及后續(xù)整合等階段。最近兩年并購市場比較火爆，很多投行開始關(guān)注上市公司并購重組業(yè)務(wù)，市場競爭格局也發(fā)生了很大的變化。但是，不同的投行在服務(wù)提供上的內(nèi)容和段位上，也會各有不同。

1、通道——做材料

為并購重組提供申報服務(wù)是投行最為基礎(chǔ)的職能，主要是基于券商牌照的通道業(yè)務(wù)。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求，涉及證監(jiān)會行政審批的項目都需要聘請具有保薦資格的券商作為獨(dú)立財務(wù)顧問。通常是交易雙方已經(jīng)談好方案完全確定后，甚至中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊均搭完畢，券商被叫來寫材料后報送監(jiān)管部門審批。

因為IPO的停發(fā)有很多投行準(zhǔn)備業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型去做并購，也只能局限于通道業(yè)務(wù)。而且有些投行并不理解在并購中的核心服務(wù)價值，會認(rèn)為并購也挺容易的，跟IPO沒啥區(qū)別。原來往發(fā)行部報材料現(xiàn)在改為報送上市部了，而且聽說并購重組的審核還沒有IPO嚴(yán)格，至少沒那么多變態(tài)的財務(wù)核查等。其實是把并購業(yè)務(wù)的服務(wù)僅局限在通道業(yè)務(wù)上了，認(rèn)為并購業(yè)務(wù)就是并購材料的申報業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，很多客戶也是這樣認(rèn)為的，尤其是剛剛經(jīng)歷了IPO的客戶，對于投行在并購中參與交易非常的不習(xí)慣?？偸呛茉尞惖恼f，你們要清楚你們的角色，我請你們來是做申報材料的，交易層面的事情是你們能參與駕馭的么？我們有時候也感覺到委屈，奴家明明是來獻(xiàn)身的，結(jié)果偏偏讓我們做迎賓！

2、協(xié)調(diào)——做項目

若投行提供的服務(wù)能夠上升至項目協(xié)調(diào)，必須是對并購的操作已經(jīng)有些經(jīng)驗積累了。并購業(yè)務(wù)因為涉及到正在交易的上市公司的重大事項，最大的特點是所有的操作都必須是動態(tài)完成的。因為無論停牌時間多長都是有真正的deadline的，這點跟IPO是最大的區(qū)別。所以，有人常說IPO的時間表是用來修改的，但是并購的時間表就是需要來遵守的。若IPO是可以反復(fù)剪輯后再確定上映時間的電影，那么并購就是沒有彩排機(jī)會的舞臺劇，上來就開始練而且不能有任何的演出事故發(fā)生，故此對于現(xiàn)場的執(zhí)行導(dǎo)演就要求很高。并購項目在有限的停牌期間需要完成的工作很多，比如交易方案的談判及細(xì)化、資產(chǎn)的規(guī)范梳理、中介機(jī)構(gòu)工作的協(xié)調(diào)及申報材料的準(zhǔn)備等等。這些復(fù)雜的工作基于每個案例不同而差異很大，有些工作是可以并行的，也有些工作是有前后邏輯關(guān)系的。投行必須對全部的程序完全的門兒清才能保證不犯錯誤。不能因為程序不熟而浪費(fèi)時間導(dǎo)致延期復(fù)牌，也不能因為工作安排不到位而出現(xiàn)紕漏。更重要的是，財務(wù)顧問的協(xié)調(diào)能力是給客戶最為直接的感受的，事情安排的好就按部就班有條不紊，客戶也會感覺到很舒服，該打球打球該泡妞泡妞，回來發(fā)現(xiàn)啥問題都沒出事情全部搞定了。因為安全感所以會產(chǎn)生依賴感，認(rèn)為自己的錢沒有白花，只有到這個程度時投行協(xié)調(diào)的工作才算及格。否則，讓客戶花了錢還總幫著各種擦屁股，沒有怨氣也難。

3、平衡——做交易

并購業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場在市場而不在監(jiān)管，故此并購業(yè)務(wù)的核心服務(wù)是基于交易的服務(wù)。投行為交易提供的利益平衡安排及交易撮合是完全脫離通道業(yè)務(wù)的市場技能。需要在各種交易中通過不斷的成功和失敗才能積累經(jīng)驗。投行的交易服務(wù)主要體現(xiàn)為提供交易機(jī)會、主導(dǎo)交易和提供全案的解決能力，包括過橋融資。給客戶提供交易機(jī)會看似簡單其實很難，有價值的交易機(jī)會并不是單單指買賣供求信息，而是投行基于對行業(yè)的理解和初步價值判斷，完成的對交易潛在標(biāo)的的初步篩選。中國投行都習(xí)慣了原有的通道業(yè)務(wù)，普遍都沒有行業(yè)的積累，在申報材料中的行業(yè)分析部門也就是行為藝術(shù)，騙不了別人更騙不了自己。并購交易撮合中對并購標(biāo)的的價值判斷，是并購交易中的最高要求，這也是我們畢生追求的目標(biāo)。主導(dǎo)交易需要意識也需要能力，主導(dǎo)交易是參與交易的升級版，不僅僅需要對交易方案的利弊及平衡很有概念，也需要對交易有理解。對雙方真實交易訴求的把握，對交易中人性及心理的熟悉，知道什么時候應(yīng)該給油門什么時候需要踩煞車，控制交易節(jié)奏向著有利于交易達(dá)成的方向前進(jìn)。不僅僅需要大量交易經(jīng)驗積累，有時候也需要些天賦的，包括性格和個人價值觀都有關(guān)系，如何能夠?qū)灰子信袛嗪屠潇o思考，同時又能贏得交易雙方的認(rèn)可與信任，非常不容易。

過橋融資是交易撮合中另外重要的環(huán)節(jié)，隨著市場化交易博弈出來的方案越來越復(fù)雜，交易對于資金的要求也越來越多。客戶需要的是資源整合能力，不光需要投行貢獻(xiàn)方案解決能力和交易機(jī)會，還需要錢。過橋融資不僅考驗投行的資金實力，也從投資角度考驗投行的風(fēng)險與收益判斷能力，不僅要服務(wù)好而且還能賺到錢。

4、陪伴——做客戶

陪伴需要投行的項目服務(wù)思維專項客戶服務(wù)思維，能夠服務(wù)客戶的能力繼續(xù)向前延伸，能夠替客戶去梳理戰(zhàn)略而非執(zhí)行戰(zhàn)略，能夠基于客戶戰(zhàn)略挖掘其金融方面的需求而非簡單的執(zhí)行。利用投行的資源協(xié)調(diào)和配置能力，為客戶提供全方位的金融服務(wù)。

陪伴兩個字意味深長，要求投行不光想著賺錢，還是需要有投行理想的。因為只有活得足夠長才有能力伴隨著客戶成長而成長，另外陪伴也要求投行自身也成長進(jìn)而能夠跟得住客戶。尤其對很對很多草根投行而言，因為沒有含著金鑰匙出生，無法在最開始就接觸大客戶做大業(yè)務(wù)，但是應(yīng)該有志向把小客戶養(yǎng)成大客戶。

高盛可以伴著福特成長而壯大，你為什么不可以？人還是需要有夢想的，萬一實現(xiàn)了呢！

三、并購重組：股份支付的價值

并購其實就是樁交易，其內(nèi)在邏輯跟商品買賣沒有本質(zhì)的不同，故此，從支付角度應(yīng)該是流通性越好越容易被接受。而沒有比貨幣流動性更好的支付方式了，故此并購交易的現(xiàn)金支付應(yīng)該是首選，而不是發(fā)股支付的以物易物的方式。說得直白點，你會拿彩票去買冰棍么，會拿持有的股票去買房子么？顯然不會，因為成交非常困難也不方便，但是上市公司為何例外呢？

經(jīng)常聽見facebook或蘋果公司動輒用上億甚至數(shù)十億美金來收購，故此猜測在成熟市場除非是特別大的交易，現(xiàn)金支付應(yīng)該占有相當(dāng)?shù)谋壤€人觀點，愿意接受股票支付只有在買方看空賣方看漲的前提下才能理性的成交。另外，股票支付會帶來股東權(quán)益的永久性攤薄，付出的現(xiàn)金可以再賺回來但是股份支付就無法收回，故此收購方應(yīng)該對股份支付更為謹(jǐn)慎才對?？傊?，股份支付會讓交易談判達(dá)成共識更為艱難，不應(yīng)該是首選的最優(yōu)支付方式。但A股完全不是這樣的，已經(jīng)發(fā)生的并購多數(shù)是以股份支付為主的。對于借殼上市和關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入而言，其以實現(xiàn)證券化為操作目的，故此其股份支付的操作比較容易理解。但對于向第三方的并購也以發(fā)股作為主要支付方式，似乎有點不太好理解，需要對其存在的原因進(jìn)行思考與剖析。

1、融資渠道受限，導(dǎo)致的現(xiàn)金習(xí)慣性饑渴

毋庸置疑，自由籌資是證券市場最基本的功能，但是在中國上市公司的融資也不那么輕松。若采用發(fā)股融資方式則需要過證監(jiān)會的審核，若發(fā)債可能需要看發(fā)改委臉色，就連普通的銀行借貸也沒那么輕松，需要各種擔(dān)保抵押等等，好像貸款規(guī)則不能用于股本權(quán)益性投資。簡而言之，中國上市公司融資的難度和成本巨大，使得要么上市公司沒錢用以支付，要么用現(xiàn)金支付成本太高，舉債收購對于后續(xù)的收益及償還都有很高的要求。更重要的是，融資環(huán)境惡劣帶來了深入骨髓的現(xiàn)金吝嗇，甚至有上市公司認(rèn)為現(xiàn)金才是錢，而股票不是錢。

2、配套融資制度性紅利，以發(fā)股為操作前提 根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，上市公司重組只有采用發(fā)股支付時才能進(jìn)行配套融資，而單純的現(xiàn)金交易無法實現(xiàn)。上文說了中國企業(yè)融資比較難，所以企業(yè)就要抓住任何機(jī)會進(jìn)行融資，以最大限度享受制度紅利。而且，目前上市公司并購對于股票走勢利好影響傾向明顯，若配套融資能夠?qū)崿F(xiàn)部分現(xiàn)金支付對收購方而言是非常劃算的，因為相同的支付額因為股價的提升，配套融資可以減少股本的擴(kuò)張及對原有股東權(quán)益的攤薄，即“發(fā)股是為了能少發(fā)點股”現(xiàn)象。所以，在中國的制度邏輯下，支付的選擇也是個平衡，全部用現(xiàn)金支付難度很大，全部用股份支付攤薄較大，結(jié)合發(fā)股支付同時配套融資的現(xiàn)金支付，是個相對理性的選擇。也是在現(xiàn)行制度下對資本平臺融資工資的最有效運(yùn)用。

3、產(chǎn)業(yè)并購整合能力弱，對捆綁共生有需求 很多產(chǎn)業(yè)并購都是去跨行業(yè)收購控股權(quán)，目的是為了合并報表以取得對財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化，故此對并購后的整合要求都很高。而中國目前尚未形成成熟的職業(yè)經(jīng)理人階層，很多整合并非是錢能解決的，對被收購企業(yè)的股東或管理層的依賴就不可避免。假設(shè)采用現(xiàn)金支付方式，那么對方利益在瞬間可以實現(xiàn)，那對并購后公司的平穩(wěn)過渡及有效整合無疑是非常不利的。而用股份支付方式能有效地解決這個難題，交易對方在相當(dāng)長的時間內(nèi)也持有上市公司股票，新老股東的利益實現(xiàn)了捆綁與共贏，避免收購后的整合不利帶來的風(fēng)險。

4、和尚在廟在，換股利于補(bǔ)償操作

原有重組辦法對并購后的盈利承諾及補(bǔ)償有強(qiáng)制性的規(guī)定的，雖然新的辦法修改將盈利承諾及補(bǔ)償放開成，但是在短時間內(nèi)，盈利承諾及補(bǔ)償在交易層面還是有其必要性的需求。主要是交易雙方最大收益來源于資產(chǎn)證券化，故此雙方也有動力給市場以信心，利于重組后續(xù)股票走勢從而實現(xiàn)交易雙方的共贏。

發(fā)股支付使得后續(xù)盈利承諾和補(bǔ)償?shù)目蓪嵤┬愿鼜?qiáng)，因為發(fā)股后的新增股份是處于鎖定狀態(tài)，比起現(xiàn)金而言流動性要弱很多。簡單講就是跑了和尚跑不了廟，所以股份支付形成的綁定不僅僅有利于后續(xù)整合，也有利于股份補(bǔ)償?shù)陌才?，某種程度上有利于防范交易風(fēng)險和維系市場形象。

5、不愿錦衣夜行，我的美要你知道 最新重組辦法修改減少了審批，單純的現(xiàn)金交易即使構(gòu)成了重大重組也不需要審核。按理來說，若不考慮上述因素，上市公司應(yīng)該更傾向于操作簡單的現(xiàn)金收購。但現(xiàn)實中卻有的上市公司希望能發(fā)股去證監(jiān)會批準(zhǔn)，主要是發(fā)股支付經(jīng)歷股票停復(fù)牌和監(jiān)管審核，相對市場影響較大。

簡單來說吧，上市公司認(rèn)為自己干了件對股價非常有利的事，希望把動靜搞得大點。就像汪峰泡章子怡總是很高調(diào)一樣，目的是為了上頭條讓天下人都知道。也好比是范冰冰盛裝出席戛納電影節(jié)，在紅毯上慢慢溜達(dá)心理恨毯子不夠長，總之倆字：得瑟！

6、郎有情妾有意，賣方也更愿意接受股份支付

按經(jīng)濟(jì)學(xué)道理來說，賣方應(yīng)該會更傾向于要現(xiàn)金，但是基于A股邏輯下并購交易畢竟是雙方的事情，可能賣方堅持全部要現(xiàn)金雙方交易實現(xiàn)難度會非常大。另外，基于A股的高估值使得發(fā)股購買資產(chǎn)實現(xiàn)的證券收益巨大，即對每股收益會有增厚效應(yīng)。對于賣方而言，雖然接受了按照市場價格換股，但是后續(xù)股價上漲的可能性較大。并購交易兼有變現(xiàn)和再投資的雙重屬性，從利益最大化的角度也應(yīng)該不排斥。另外還有稅負(fù)籌劃的問題，在實務(wù)操作中股份支付的納稅遞延空間更大，所以換股方案比現(xiàn)金變現(xiàn)后的再投資更為經(jīng)濟(jì)，否則賣方拿到的現(xiàn)金還要繳納所得稅。單純?yōu)榱吮苊猱?dāng)下巨額的稅負(fù)支出，股份支付就有很大的優(yōu)勢。

基于以上的諸多因素，在A股上市公司在產(chǎn)業(yè)并購中，股份支付更容易被交易雙方認(rèn)可，屬于在中國特殊的證券市場下的理性選擇，也可以說是A股特有的邏輯。若后續(xù)上市公司能實現(xiàn)市場化的自由融資，股份支付導(dǎo)致的證券化收益逐漸降低，法人治理結(jié)構(gòu)更為健全和職業(yè)經(jīng)理人階層出現(xiàn)使得整合難度減小，并購特點尤其支付方式也會發(fā)生變化。估計只要并購股價不是無條件上漲，交易雙方在支付上就會有得吵，我們稱之為博弈。

四、并購重組：股份鎖定情況盤點

股票自由交易應(yīng)該是證券市場基礎(chǔ)功能之一，但是在A股卻有著諸多限制股份交易的制度安排，典型包括漲跌幅限制、T+0及股份鎖定。現(xiàn)行的股份鎖定要求散見于各種法律法規(guī)，比如有股份公司發(fā)起人鎖定、新股上市的非發(fā)行股份的鎖定、非公開發(fā)行股份鎖定、并購重組涉及的鎖定及董監(jiān)高持股鎖定等等。

對并購重組的股份鎖定規(guī)則進(jìn)行梳理后略感驚訝，包括短線交易限制、收購鎖定、要約豁免鎖定、非公開發(fā)行鎖定、董監(jiān)高持股鎖定、股份補(bǔ)償義務(wù)帶來的鎖定等，感覺股份若想流動需要的突圍還真不少，原來具備天然交易屬性的股份多處于枷鎖之中。由于股份鎖定要求限制了股份的流動性，所以對于持股人而言，在并購過程中持有或者取得的股份是否鎖定，或者鎖定期長短等，都關(guān)系到其切身的商業(yè)利益。當(dāng)然有些鎖定是法律法規(guī)的硬性要求，需要在方案設(shè)計中綜合權(quán)衡以合理規(guī)避或者變通處理，也有些鎖定是交易層面的要求，需要在談判博弈中由交易雙方來協(xié)商確定。

1、短線交易限制

證券法的第47條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制?！倍叹€交易限制主要是針對于重要股東和董監(jiān)高等內(nèi)部人的，用以約束內(nèi)部人針對證券的頻繁買入和賣出行為來避免內(nèi)幕交易和操控市場等。短線交易的限制在上市公司并購重組的操作中極容易被忽視，通常而言上市公司的并購重組會涉及到股份的增持，比如以協(xié)議收購或者二級市場交易方式進(jìn)行存量股的增持，或者通過認(rèn)購非公開發(fā)行股份方式取得上市公司新股等。若在增持或者取得股份的前后六個月內(nèi)有股份交易行為，就會觸發(fā)短線交易的限制規(guī)定。比如，大股東通過二級市場減持了部分股票，在六個月內(nèi)就無法通過非公開發(fā)行的方式認(rèn)購上市公司的股票?；蛘哒J(rèn)購了上市公司新股后在六個月內(nèi)不能減持老股等。

對于短線交易在操作實踐中需要明確幾個要點，首先是買入不但包括存量股的交易也包括認(rèn)購上市公司新股，另外，雖然法律對短線交易并非禁止而是對其收益的歸屬進(jìn)行了強(qiáng)行的約束，但是在并購重組中短線交易卻是行政許可的紅線，簡而言之即使愿意接受收益歸上市公司的法律結(jié)果，證券監(jiān)管部門也不會因此而審批通過并購重組行為，即在并購重組中對于監(jiān)管需要審批才能實施的短線交易行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更傾向于不予審批作為不當(dāng)行為的糾正。

2、收購行為導(dǎo)致的股份鎖定

收購辦法74條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?2 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！睆牧⒎ū疽舛?，此規(guī)定是為了上市公司收購后控股權(quán)的穩(wěn)定，避免控股權(quán)變動過于頻繁導(dǎo)致對上市公司經(jīng)營有負(fù)面影響，從而使公眾投資者的利益受損。首先，只要涉及上市公司控制權(quán)的取得，無論持股比例是否超過30%，無論披露的收購報告書還是詳式權(quán)益變動報告，或者是否引發(fā)要約豁免義務(wù)等等，均需要適用收購后持續(xù)的股權(quán)12個月的鎖定要求。簡而言之，收購后所持股份的鎖定要求適用的標(biāo)準(zhǔn)是控制權(quán)是否變更。

其次，收購股份的鎖定情形不僅包括控制權(quán)的取得，也包括控制權(quán)的鞏固。所以，在上市公司股東增持股份的案例中，仍然需要適用收購過所持股份鎖定12個月的要求。而且股份鎖定是收購?fù)瓿珊笫召徣顺钟械娜抗煞?，極端情況類似大股東持股比例較高但少量認(rèn)購上市公司發(fā)行股份，也會導(dǎo)致原有的老股因為觸發(fā)收購辦法而鎖定12個月。

再次，收購股份鎖定不包括收購人內(nèi)部的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)收購辦法規(guī)定：“收購人在被收購公司中擁有權(quán)益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓不受前述12 個月的限制?！敝饕且驗槭召忁k法規(guī)范的是控制權(quán)的頻繁變動，故此對于控制權(quán)不變的同一控制下的主體間轉(zhuǎn)讓開了綠燈。

3、要約豁免引發(fā)的股份鎖定

根據(jù)收購辦法第62條規(guī)定，上市公司面臨嚴(yán)重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準(zhǔn)，且收購人承諾3 年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益，可以申請要約豁免。

基于挽救財務(wù)危機(jī)公司申請豁免的收購人須按照收購辦法承諾股份鎖定，根據(jù)證監(jiān)會在其網(wǎng)站的問答，上市公司財務(wù)危機(jī)的情形是指：（1）最近兩年連續(xù)虧損；（2）因三年連續(xù)虧損，股票被暫停上市；（3）最近一年期末股東權(quán)益為負(fù)值；（4）最近一年虧損且其主營業(yè)務(wù)已停頓半年以上等。需要注意的是，基于挽救財務(wù)危機(jī)要約豁免的股份鎖定是針對于收購人主體的，即收購人在公司擁有的權(quán)益，包括直接持有和間接持有，包括本次收購取得的新股也包括之前持有或者控制的老股。

4、重組非公開發(fā)行鎖定

根據(jù)重大資產(chǎn)重組管理辦法的相關(guān)規(guī)定，若涉及到以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份的，所取得股東都需要至少鎖定12個月，特殊情形需要鎖定36個月甚至更多。

需要鎖定36個月的情形主要包括兩大類，即控股股東認(rèn)購及火線入股情形。若涉及到控股股東及其關(guān)聯(lián)公司認(rèn)購的，或者認(rèn)購后成為上市公司控股股東或者實際控制人的；還有就是認(rèn)購對象用以認(rèn)購新股的資產(chǎn)持有時間不足12個月的需要鎖定36個月，需要注意的是，實踐中認(rèn)購對象持有認(rèn)購資產(chǎn)不足12個月的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為登記到登記原則，即取得認(rèn)購資產(chǎn)的登記過戶至上市公司發(fā)行新股的登記間隔。對于控股股東認(rèn)購或認(rèn)購后成為控股股東的情形，若出現(xiàn)重組后股價表現(xiàn)不好需要進(jìn)一步延長鎖定期。重組辦法規(guī)定，交易完成后6 個月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20 個交易日的收盤價低于發(fā)行價，或者交易完成后6 個月期末收盤價低于發(fā)行價的，其持有公司股票的鎖定期自動延長至少6 個月。盡管不太理解該條到底為啥，但是法規(guī)放在哪里了也只能尊重沒得商量。

5、股份補(bǔ)償保證

目前案例操作實踐中，無論是基于重組辦法的要求還是交易博弈的結(jié)果，重組的盈利承諾情況仍然比較普遍，而對于盈利預(yù)測的補(bǔ)償機(jī)制也多沿襲了股份補(bǔ)償方式。故此在項目操作實踐中，涉及股份補(bǔ)償均需要考慮非公開發(fā)行和補(bǔ)償履約保證綜合確定股份鎖定安排。基于非公開發(fā)行的鎖定期有12個月和36個月的區(qū)別，同時非公開發(fā)行的股份鎖定與股份補(bǔ)償?shù)膮^(qū)間計算也略有差異，通常而言非公開發(fā)行的鎖定開始于新股登記，而股份補(bǔ)償期間為完整會計，兩者需要在鎖定承諾方面銜接妥當(dāng)，避免遺漏或者烏龍情形出現(xiàn)。尤其在非公開發(fā)行鎖定期為12個月而股份補(bǔ)償周期為三年的情況下，市場多數(shù)案例多是簡單粗暴的進(jìn)行了三年鎖定。其實投行在方案設(shè)計上完全可以更為靈活，采用根據(jù)盈利預(yù)測承諾的實現(xiàn)情況，在三年內(nèi)安排分布解鎖方式，既保證了股份補(bǔ)償?shù)穆募s保證，同時又最大程度的保證了認(rèn)股對象的股份流動性。

6、高管持股鎖定

根據(jù)公司法及交易所上市規(guī)則相關(guān)要求，上市公司董監(jiān)高持有上市公司股份在任職期間每年轉(zhuǎn)讓不得超過其持股總量的25%，辭職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。此種制度設(shè)計，主要是基于董監(jiān)高內(nèi)部人的特殊身份，防范其利用信息不對稱實施不公平交易。在并購重組中也會有基于董監(jiān)高而進(jìn)行股份鎖定的情形，一種是上市公司并購標(biāo)的是股份公司，其自然人股東作為重組交易對象同時兼任標(biāo)的公司的董監(jiān)高，形成上市公司購買其持有的股份與公司法142條規(guī)定相沖突。此種情形在實踐中經(jīng)常發(fā)生，通常需要將標(biāo)的公司的組織形式由股份公司改為有限公司，實現(xiàn)對公司法關(guān)于董監(jiān)高持股轉(zhuǎn)讓比例限制的有效規(guī)避。另外涉及股份鎖定的情形是發(fā)生在重組后的整合，即認(rèn)股對象成為上市公司股東后，出于整合與后續(xù)經(jīng)營需要成為上市公司董監(jiān)高導(dǎo)致其持有的股份鎖定需要遵守董監(jiān)高的鎖定要求。故此在標(biāo)的公司股東兼任上市公司董監(jiān)高時要綜合權(quán)衡利弊，實踐中有過標(biāo)的股東非要進(jìn)上市公司董事會，但是進(jìn)了董事會卻發(fā)現(xiàn)后續(xù)股份轉(zhuǎn)讓很不方便，屬于事前功課沒做足臨時又反悔，唉聲嘆氣的既吃虧又丟臉。

7、交易協(xié)商鎖定

上述均屬于法規(guī)或制度對并購重組中股份鎖定的要求，此外還有交易中的協(xié)商鎖定，諸如交易雙方處于商業(yè)利益或者市場形象考慮，比如希望能夠通過股份額外鎖定來增加彼此戰(zhàn)略合作的穩(wěn)定等。而似乎流通股東也更樂見于重組參與者的股份更長久的鎖定，似乎彰顯著對重組后預(yù)期效果的樂觀判斷?？傮w而言，現(xiàn)行法規(guī)對并購重組的股份鎖定維度較多，投行在設(shè)計交易方案時候需要綜合權(quán)衡與考慮，需要在合規(guī)性和客戶商業(yè)利益上進(jìn)行專業(yè)的有效權(quán)衡。其實對于股份鎖定的事情，無論是監(jiān)管還是業(yè)內(nèi)也有不同的聲音，主要是在立法實踐中難形成市場參與者利益傾向的有效對抗，故此鎖定限制規(guī)定增加容易廢除難。

個人觀點，股權(quán)分置改革給了股票行走的腿，鎖定期在不停地加沙袋。股份鎖定影響了市場股票的有效供給和流動性，股東因鎖定受限較多，導(dǎo)致其只在解禁期才真正關(guān)注股價，這些都會影響市場有效性。對于股份鎖定的制度設(shè)計應(yīng)該慎重，認(rèn)為股票鎖定減少供應(yīng)有利于股價走高，是典型鄰居大媽的炒股樸素思維，還需要觀念的更新與市場化的思維轉(zhuǎn)變

第五篇：財務(wù)顧問-并購重組財務(wù)顧問

財務(wù)顧問-并購重組財務(wù)顧問

一、產(chǎn)品描述

并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是建行利用自身在資金、人才、網(wǎng)絡(luò)、信息及客戶群方面的優(yōu)勢，根據(jù)客戶需求，為企業(yè)股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等活動提供包括股權(quán)投資、并購貸款、理財產(chǎn)品等并購融資產(chǎn)品支持以及并購交易設(shè)計、并購風(fēng)險評估、目標(biāo)企業(yè)盡職調(diào)查、債務(wù)重組方案設(shè)計等咨詢服務(wù)的一攬子金融服務(wù)方案。

二、服務(wù)內(nèi)容

并購財務(wù)顧問主要服務(wù)內(nèi)容包括：

1.為委托方尋找目標(biāo)企業(yè)，包括收購方或被收購方。2.開展對目標(biāo)企業(yè)的全面盡職調(diào)查工作。

3.協(xié)助委托方設(shè)計并實施符合交易各方需求的整體并購方案。整體并購方案要符合并購相關(guān)法律法規(guī)、以解決債權(quán)債務(wù)問題、節(jié)約財務(wù)與稅務(wù)成本為目的，包括妥善安置員工、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、并購融資安排、協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮、目標(biāo)企業(yè)價值評估、各方資源整合等內(nèi)容。

4.協(xié)助委托方制定談判方案和策略，協(xié)助委托方與交易各方確定談判交易條件與交易價格等。

5.協(xié)助委托方完成并購交易，支持并購資源的有效整合。債務(wù)重組財務(wù)顧問主要服務(wù)內(nèi)容包括：

1.對客戶進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，評估債務(wù)重組的可行性。

2.協(xié)助甲方設(shè)計債務(wù)重組方式，制定債務(wù)重組方案與重組時間表。3.協(xié)助甲方與銀行債權(quán)人協(xié)調(diào)債務(wù)重組事宜。

三、產(chǎn)品特點

1.全面、整體解決企業(yè)并購重組問題, 提供一攬子金融服務(wù)方案。2.在并購財務(wù)顧問當(dāng)中，建行既可以擔(dān)任并購交易中收購方的并購財務(wù)顧問，也可以擔(dān)任被收購方的并購財務(wù)顧問。