第一篇：私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議

私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議，亦即估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購(gòu)）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對(duì)賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭主體，可分為投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人之間的對(duì)賭和投資方與目標(biāo)企業(yè)之間的對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭標(biāo)的，可分為“賭業(yè)績(jī)”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補(bǔ)償?shù)龋┑膶?duì)賭；根據(jù)對(duì)賭籌碼，可分為現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭以及其他權(quán)益對(duì)賭；根據(jù)對(duì)賭方向，可分為雙向?qū)€和單向?qū)€等。

對(duì)賭協(xié)議作為國(guó)外資本市場(chǎng)廣泛運(yùn)用的工具，在我國(guó)卻面臨著多重實(shí)踐困境。這種困境一方面源于我國(guó)資本市場(chǎng)及其參與者定價(jià)和估值能力的不成熟，另一方面源于相關(guān)法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業(yè)快速發(fā)展的形勢(shì)下，對(duì)賭協(xié)議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議簽署的初衷是在投資風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)對(duì)賭雙方的互利共贏，因此，也應(yīng)以此為基礎(chǔ)展開對(duì)賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標(biāo)公司注資3800萬美元，獲得目標(biāo)公司20%的股權(quán)。同時(shí)，A公司與目標(biāo)公司實(shí)際控制人甲簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定如果2006年和2008年，目標(biāo)公司最終上市主體的凈利潤(rùn)低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持有的20%的目標(biāo)公司股份給A公司；如果目標(biāo)公司2008年凈利潤(rùn)超過5590萬美元，A公司將向目標(biāo)公司管理層無償轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)以示獎(jiǎng)勵(lì)。2008年目標(biāo)公司凈利潤(rùn)超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉(zhuǎn)讓的1%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標(biāo)公司增資，A向目標(biāo)公司增資1000萬元，獲得目標(biāo)公司10%的股權(quán)；B向目標(biāo)公司增資200萬元，獲得目標(biāo)公司2.5%的股權(quán)。協(xié)議中，A、B與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的唯一股東甲約定了業(yè)績(jī)承諾條款和股權(quán)回購(gòu)條款。業(yè)績(jī)承諾條款的主要內(nèi)容為：目標(biāo)公司2011年度稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1000萬元人民幣，2012年度稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1500萬元人民幣，2013年度稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于2000萬元人民幣。當(dāng)目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)低于上述標(biāo)準(zhǔn)，則目標(biāo)公司、股東甲對(duì)A、B進(jìn)行業(yè)績(jī)現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為：補(bǔ)償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤(rùn)÷承諾凈利潤(rùn)。股權(quán)回購(gòu)條款的主要內(nèi)容為：如果目標(biāo)公司任何一年凈利潤(rùn)低于承諾標(biāo)準(zhǔn)的80%或在2011年底前未取得特定的M業(yè)務(wù)或N業(yè)務(wù)的代理權(quán)，股東甲須按20%的年收益率標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)A、B所持有的目標(biāo)公司股權(quán)［股權(quán)回購(gòu)價(jià)格為擬回購(gòu)股份對(duì)應(yīng)的實(shí)際投資額×（1＋20%×投資天數(shù)÷365）]，目標(biāo)公司對(duì)回購(gòu)義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。2012年，經(jīng)審計(jì)，目標(biāo)公司在2011年的凈利潤(rùn)為800萬元，2012年1至6月份凈利潤(rùn)為虧損300萬元。另外，目標(biāo)公司直到2012年仍未取得M業(yè)務(wù)及N業(yè)務(wù)的代理權(quán)。而后，Ａ、Ｂ與目標(biāo)公司及股東甲就對(duì)賭問題產(chǎn)生了法律糾紛，裁決結(jié)果認(rèn)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款和股權(quán)回購(gòu)條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對(duì)賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、與目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人之間賭業(yè)績(jī)的雙向股權(quán)對(duì)賭，具體的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得較為合理，對(duì)賭雙方也面臨著雙向獎(jiǎng)懲機(jī)制，從實(shí)施效果上來看，實(shí)現(xiàn)了雙方的互利共贏。案例二中的對(duì)賭安排，屬于基于增資的、與目標(biāo)企業(yè)及股東之間賭業(yè)績(jī)的單向?qū)€，設(shè)置有彈性機(jī)制，并多維度地設(shè)置了對(duì)賭條款，根據(jù)裁決合法有效，從投資人角度看，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防控，但從雙方通過對(duì)賭安排實(shí)現(xiàn)互利共贏的角度看，是未達(dá)成目標(biāo)的，這可能與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Φ脑u(píng)估、對(duì)賭條款的獎(jiǎng)懲機(jī)制的安排等有關(guān)。

綜合來看，在私募股權(quán)投資中，為了更好地實(shí)現(xiàn)各方共贏的目標(biāo)，對(duì)賭協(xié)議安排應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

1．準(zhǔn)確評(píng)估融資方管理層的營(yíng)運(yùn)能力

通過評(píng)估融資方管理層的公司管理能力和行業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，來判斷其是否能在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2．理性分析融資企業(yè)的發(fā)展能力 從宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展以及企業(yè)自身運(yùn)營(yíng)等多個(gè)維度，全面深入地考察融資企業(yè)未來的盈利能力，以盡可能地消除對(duì)融資企業(yè)發(fā)展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對(duì)賭主體 從法律層面來講，最好與目標(biāo)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人而非目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行對(duì)賭，以利于對(duì)賭安排的效力認(rèn)定與實(shí)際執(zhí)行。

4．合理設(shè)定對(duì)賭行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)賭協(xié)議的行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)包括財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間、反稀釋權(quán)、共同售股權(quán)、回購(gòu)承諾、其他非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等。為了避免由單維度造成的標(biāo)準(zhǔn)僵化，各方還可多維度設(shè)置行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，須避免人為高估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值而設(shè)定較高的行權(quán)籌碼。

5．彈性設(shè)置對(duì)賭行權(quán)范圍 對(duì)賭各方可就對(duì)賭標(biāo)的實(shí)行一定的彈性浮動(dòng)空間，以為對(duì)賭安排提供一個(gè)緩沖地帶。

6．考慮實(shí)行雙向?qū)€機(jī)制

單向?qū)€的成功主要是依靠壓力來激發(fā)融資方的潛能，而雙向?qū)€除了壓力激發(fā)外還存在著利益激發(fā)，相較單向?qū)€可能會(huì)激發(fā)融資方更多的主觀能動(dòng)性。

7．謹(jǐn)慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國(guó)面臨著無效的法律風(fēng)險(xiǎn)，因此在對(duì)賭協(xié)議的簽署過程中應(yīng)謹(jǐn)慎使用保底條款，可靈活設(shè)立其他方式的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

第二篇：私募股權(quán)融資慎用對(duì)賭協(xié)議

私募股權(quán)融資慎用對(duì)賭協(xié)議”來源：作者：日期：10-06-2

2在企業(yè)融資的過程中，私募股權(quán)基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個(gè)約定：如果企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)結(jié)果達(dá)到約定的水平，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被高估的損失。這就是現(xiàn)在廣為人知的“對(duì)賭協(xié)議”。

變味的對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議的英文為ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”。對(duì)賭協(xié)議是國(guó)際投資者將其引入中國(guó)后，本土企業(yè)家對(duì)于其復(fù)雜的計(jì)價(jià)方式不甚了解，因而對(duì)其做出的市井化稱謂，但是這個(gè)稱謂容易引起歧義、誤解。特別是2002年摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)資本與蒙牛簽訂對(duì)賭協(xié)議獲得雙贏之后，國(guó)內(nèi)有些企業(yè)受此刺激對(duì)對(duì)賭協(xié)議愛慕有加，開始變得心浮氣躁，不顧企業(yè)的現(xiàn)狀以及大環(huán)境的態(tài)勢(shì)，以為只要接受境外著名基金的投資就能井噴式發(fā)展，就能上市，就能躋身于富翁行列，因此對(duì)于境外基金苛刻的對(duì)賭協(xié)議不假思索，把風(fēng)險(xiǎn)置之度外。孰料在全球金融危機(jī)的大背景下，企業(yè)沒有達(dá)到約定的業(yè)績(jī)或者上市的目標(biāo)，致使企業(yè)控制權(quán)旁落。在此情況下，大家對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的“賭性”提出了質(zhì)疑。因此有必要還原對(duì)賭協(xié)議的本來面目，讓中小企業(yè)在私募融資時(shí)更好地維護(hù)自身利益。

對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際上是國(guó)際投行在投資或并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對(duì)于未來不可預(yù)料的經(jīng)濟(jì)境況為了更好保護(hù)自己利益而進(jìn)行法律層面上約定的一種合意機(jī)制。私募股權(quán)投資的對(duì)賭協(xié)議通常涉及下面幾方面的內(nèi)容：

一、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)(銷售額、總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)、凈利潤(rùn)或利潤(rùn)率等)，如企業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%，則投資人把相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給企業(yè)管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應(yīng)股份讓與投資人。如某企業(yè)凈利潤(rùn)在人民幣5億元以上，則投資人需要進(jìn)行第二輪注資等。

二、企業(yè)上市。如企業(yè)在某約定時(shí)間不能成功上市，則投資人需要增加相應(yīng)股權(quán)或有權(quán)將企業(yè)出售;如果企業(yè)在某約定時(shí)間成功上市，則投資人給予管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì);

三、贖回補(bǔ)償。如在某種情況下企業(yè)無法回購(gòu)?fù)顿Y人股份，則投資人有權(quán)再委派若干董事或者把累計(jì)股息提高等。當(dāng)然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項(xiàng)。

對(duì)賭協(xié)議的存在原因

對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業(yè)的過程本就存在不可完全預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，雙方對(duì)于未來的盈利都只是基于目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，私募股權(quán)基金和融資方站在不同的立場(chǎng)看待被投資企業(yè)必定對(duì)企業(yè)的估值產(chǎn)生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發(fā)生，事后的估值調(diào)整機(jī)制以契約的形式來規(guī)定責(zé)權(quán)利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機(jī)制通暢，同時(shí)為了解決雙方企業(yè)信息不對(duì)稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實(shí)際管理的問題，私募投資人要求企業(yè)進(jìn)行一定的業(yè)績(jī)承諾，以此來作為投資估價(jià)的調(diào)整。再次，對(duì)賭協(xié)議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價(jià)值。蒙牛實(shí)現(xiàn)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%的目標(biāo)，管理層居功至偉，從另外一個(gè)角度來說，對(duì)賭協(xié)議起到的促進(jìn)作用也功不可沒。最后，在中小企業(yè)融資難這個(gè)難題未解決的情況下，私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)來說是重要的 1

融資渠道，而私募投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范必將導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的盛行。只要企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“對(duì)賭協(xié)議”是一種能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益和激勵(lì)管理層最優(yōu)的制度安排。

對(duì)賭協(xié)議的法律效力分析

對(duì)賭協(xié)議是相關(guān)股東之間的一種安排，往往涉及股權(quán)、現(xiàn)金等權(quán)益的轉(zhuǎn)移問題。目前中國(guó)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議并沒有專門法律來規(guī)范，因而其法律效力應(yīng)該根據(jù)中國(guó)《合同法》、《民法通則》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)來判定。若對(duì)賭協(xié)議是雙方或者多方當(dāng)事人意思表示一致的民事法律行為，內(nèi)容不違反法律和社會(huì)公共利益，不存在欺詐、脅迫的手段來訂立的情況，同時(shí)不存在違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，那么對(duì)賭協(xié)議的實(shí)施理應(yīng)無實(shí)質(zhì)性障礙。對(duì)賭協(xié)議僅是一項(xiàng)附條件生效的民事法律行為。

需要特別注意的是，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議涉及到外商投資的情況時(shí)，要注意外商投資企業(yè)獲得股權(quán)或收購(gòu)企業(yè)可能涉及到相關(guān)部門的審批問題。因而為了順利交割，在約定相關(guān)條款時(shí)，應(yīng)充分考慮上述因素。另外，因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓受法律限制較多，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)盡量采用現(xiàn)金而非股權(quán)的方式以便于交割。

目前國(guó)內(nèi)有人呼吁對(duì)賭協(xié)議要“合法化”，筆者認(rèn)為這是個(gè)偽命題。正如上文所述，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議本身雖無專門法律來規(guī)定，但是在《民法通則》、《合同法》有相關(guān)條文來規(guī)范，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性，故不存在把對(duì)賭協(xié)議“合法化”的問題。前段時(shí)間有報(bào)道稱創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委對(duì)于對(duì)賭協(xié)議持不認(rèn)同的態(tài)度，這是因?yàn)楸O(jiān)管層希望發(fā)行人上報(bào)材料后使其股份相對(duì)穩(wěn)定，不存在重大的不確定性，不會(huì)因此導(dǎo)致公司管理層的變化等。但是這并沒有明確規(guī)定投融資不能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議畢竟是投融資雙方合意的法律行為。但這不排除以后相關(guān)部門特別針對(duì)對(duì)賭協(xié)議出臺(tái)相關(guān)法律適用意見等。對(duì)于那些目標(biāo)是在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)來說，為了避免被監(jiān)管部門拒之門外的風(fēng)險(xiǎn)，在目前的情況下，遞交上市申請(qǐng)時(shí)中止對(duì)賭協(xié)議或做其他轉(zhuǎn)移安排是更為穩(wěn)妥的做法。

簽訂對(duì)賭協(xié)議注意事項(xiàng)

對(duì)賭協(xié)議是對(duì)未來的不確定性的調(diào)整，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行的情況下，其高風(fēng)險(xiǎn)更是讓人對(duì)其產(chǎn)生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時(shí)候，充分考慮下列事項(xiàng)。

一、投融資雙方要充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)。這次全球性金融危機(jī)讓很多投資企業(yè)不能完成對(duì)賭協(xié)議約定的各種指標(biāo)，眾多投資人也受損慘重。因而對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，不能缺少宏觀上的考量。

二、融資企業(yè)要認(rèn)清自己的行業(yè)地位，對(duì)企業(yè)的團(tuán)隊(duì)協(xié)作、人才儲(chǔ)備、市場(chǎng)占有率、資金到位、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業(yè)自身的發(fā)展目標(biāo);另外結(jié)合融資環(huán)境的情況為企業(yè)定出合理的價(jià)格，避免漫天要價(jià)，不至于引發(fā)投資方對(duì)企業(yè)未來盈利提出苛刻的要求。

三、合理商定未來某一時(shí)間點(diǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn);約定標(biāo)準(zhǔn)到達(dá)時(shí)，投資人對(duì)融資人的獎(jiǎng)勵(lì)方式和數(shù)額;未達(dá)到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資人獲得的補(bǔ)償方式和額度。

這是對(duì)賭協(xié)議的核心部分，對(duì)于如何判定業(yè)績(jī)的完成情況，投融資雙方應(yīng)事先做好詳盡約定：比如雙方認(rèn)可的計(jì)算方式、中立的審計(jì)單位、股權(quán)調(diào)整幅度等。

四、融資方應(yīng)在協(xié)議中鎖定風(fēng)險(xiǎn)，保證其對(duì)企業(yè)的必要控股地位，盡量避免發(fā)生喪失企業(yè)控制權(quán)的情況(當(dāng)然有意而為之者除外，如中華英才網(wǎng)在后期投資人注資時(shí)，投融資雙方約定投資人未來控制企業(yè)，只不過是在交割時(shí)視企業(yè)不同業(yè)績(jī)而調(diào)整其給付對(duì)價(jià))。投資方則可以約定企業(yè)回購(gòu)、強(qiáng)制賣出權(quán)等多種退出方法來保證其資金的安全。

第三篇：私募股權(quán)投資協(xié)議

私募股權(quán)投資框架協(xié)議

本框架協(xié)議旨在規(guī)定 A 對(duì) B 投資事宜的主要合同條款，僅供談判之用。本框架協(xié)議不構(gòu)成投資人與公司之間具有法律約束力的協(xié)議，但保密條款 ] 排他性條款和管理費(fèi)用具有法律約束力。在投資人完成盡職調(diào)查并獲……

時(shí)間：

本框架協(xié)議旨在規(guī)定A對(duì)B投資事宜的主要合同條款，僅供談判之用。

本框架協(xié)議不構(gòu)成投資人與公司之間具有法律約束力的協(xié)議，但“保密條款”]“排他性條款”和“管理費(fèi)用”具有法律約束力。在投資人完成盡職調(diào)查并獲得投資委員會(huì)批準(zhǔn)，并以書面（包括電子郵件）通知公司后，本協(xié)議便對(duì)協(xié)議各方具有法律約束力。協(xié)議告方應(yīng)盡最大努力根據(jù)本協(xié)議的規(guī)定達(dá)成、簽署和報(bào)批投資合同。

排他性條款

排他性條款規(guī)定目標(biāo)企業(yè)B于投資者A進(jìn)行交易的一個(gè)獨(dú)家鎖定期。在這個(gè)期限內(nèi)，B不能跟其他投資者進(jìn)行類似的交易談判。在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)中，這個(gè)鎖定期可能只有60天；而在一個(gè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中，鎖定期則可以很長(zhǎng)。

保密條款

投資意向書中的保密條款和保密協(xié)議規(guī)定的是不同的保密內(nèi)容。該條款下主要規(guī)定，在沒有各方一致同意下，任何一方都不應(yīng)該向任何人披露框架協(xié)議所述的交易內(nèi)容以及任何當(dāng)事人的意見。對(duì)于那些其他當(dāng)事人事先并不掌握，并且不為公眾所知的保密信息，各方都要承諾，僅將這些信息用于交易目的，并且盡力防止這些保密信息被其他人以不合法的手段獲取。各方也要保證，僅向相關(guān)的員工和專業(yè)顧問提供保密信息，并在提供保密信息的同時(shí)告知他們保密義務(wù)。

先期工作

在這部分內(nèi)容中，應(yīng)該記載雙方交易的前提。最重要的就是賣出方是否有權(quán)利出賣目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。如果有權(quán)利，應(yīng)該說明這種權(quán)利是如何獲取的。

時(shí)間表.在框架協(xié)議中，應(yīng)該規(guī)定整個(gè)交易的時(shí)間表。通常，時(shí)間表主要包括三個(gè)主要的階段。第一個(gè)階段是A向B注入資金的階段；第二個(gè)階段是A與B共同合作，推進(jìn)B價(jià)值提升；第三個(gè)階段是在A退出后，A與B也要共同努力建立長(zhǎng)期友好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，促進(jìn)B的進(jìn)一步發(fā)展。其中第三個(gè)階段的內(nèi)容主要是為日后進(jìn)一步合作鋪路，比較虛幻。但前兩個(gè)階段對(duì)于A、B雙方很重要。

投資條款

這一類條款主要規(guī)定投資總額、價(jià)格等內(nèi)容，通常要包括以下條款。

1、投資金額。

該條款規(guī)定投資者投資的總金額，購(gòu)買股數(shù)，以及這部分股份占稀釋后總股數(shù)的比例。此外，這一條款中應(yīng)該指明獲得股份的形式。因?yàn)橥顿Y者并不一定能夠總是以購(gòu)買普通股的方式注資，投資者可以選擇的工具也可以是優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債或者僅僅是貸款。即使是普通股，也可能是有限制條件的普通股，這些情況都應(yīng)該作出說明。由于普通股擁有的權(quán)利最廣泛，所以，在這接下來的部分中，我們主要以普通股投資為例，來設(shè)立這個(gè)框架協(xié)議。

2、購(gòu)買價(jià)。.在這條款中，應(yīng)指出投資者每股股票的購(gòu)買價(jià)格，并且分別指出投資前后B的股票價(jià)格。

3、價(jià)值調(diào)整條款。

這一條款將規(guī)定：如果在規(guī)定期限內(nèi)，B能能夠達(dá)到一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么A將獎(jiǎng)勵(lì)B的初始所有者一定比例的股權(quán)；如果B不能達(dá)到，那么B將以一個(gè)象征性的價(jià)格或者無償?shù)叵駻轉(zhuǎn)移一定比例的股權(quán)。

4、交割條件

這一條款規(guī)定雙方交割的條件。投資者應(yīng)該根據(jù)A和B都能接受的投資協(xié)議進(jìn)行，除了由B做出的適當(dāng)和通用的陳述、保證和承諾以外，還可能包括其他的內(nèi)容。

5、交割日期。.交割日期是A通過必要的工商登記，正式成了B股東的日期。

.投資者權(quán)利條款

為了保護(hù)自己的利益，投資者通常會(huì)在協(xié)議里為自已獲取一定的權(quán)利。

1、增資權(quán)

這一條款主要賦予了投資者A這樣一個(gè)權(quán)利；在未來規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，投資者A有權(quán)利向企業(yè)B以一個(gè)約定的價(jià)格再購(gòu)買一定數(shù)量的股份。這是一個(gè)權(quán)利，所以，A有權(quán)執(zhí)行也有權(quán)不執(zhí)行。

2、股息分配權(quán).這一條款是為了避免B過度分配利潤(rùn)而對(duì)A的投資價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。通常規(guī)定，如果可分配利潤(rùn)沒有達(dá)到投資者投資總額一定的比例，B在未經(jīng)過A書面批準(zhǔn)的情況下，不得進(jìn)行利潤(rùn)分配。

3、清算權(quán)

.這一條款旨在當(dāng)B發(fā)生破產(chǎn)清算時(shí)，保護(hù)A的投資利益。通常，在破產(chǎn)清算時(shí)，A將獲得一個(gè)優(yōu)先于其他股權(quán)持有人的優(yōu)先分配額。這一金額可以設(shè)定為A投資總額的一定比例。當(dāng)投資者A獲得優(yōu)先分配額以后，剩余的部分將按照股權(quán)比例分配給包括A在內(nèi)的全部持股人。..4、贖回權(quán).該權(quán)利旨在解決投資者在投資若干年后無法退出的問題。這一條規(guī)定，當(dāng)交割完成的一定年限后，投資者A隨時(shí)有權(quán)將其持有股份按照一定的價(jià)格賣給B。通常，這個(gè)價(jià)格是下列兩種情況下價(jià)值較高的那個(gè)：第一種情況，最近B的財(cái)務(wù)報(bào)表中所反映的A持有股份所擁有的凈資產(chǎn)；第二種情況，A對(duì)B投資總額加上A對(duì)B增資額加上上述投資到贖回日期間以每年一定的利息率（通常為15%～20%）計(jì)算的利息總額。.如果B無力支付贖回股份的金額，那么B有義務(wù)盡快支付這一金額。如果B的現(xiàn)金不足以支付，那么，A持有的股權(quán)將自動(dòng)轉(zhuǎn)化為一年到期的商業(yè)票據(jù)（利息可以規(guī)定）。.而且在B完成贖回前，A仍有權(quán)利保持其在B董事會(huì)中的董事。..5、反稀釋條款

.這一條款將保護(hù)投資者A不會(huì)因?yàn)锽增發(fā)股票時(shí)估值低于A對(duì)B投資時(shí)的估值而造成損失。通常會(huì)在這一條款中規(guī)定：當(dāng)B增發(fā)時(shí)，對(duì)公司的估值低于A對(duì)應(yīng)的公司估值，A有權(quán)從企業(yè)B或者B的初始所有者手中無償或以象征性價(jià)格獲得一定比例的額外股權(quán)。

..6、新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)

.這一條款將保證投資者不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行新股而導(dǎo)致投資者控股比例的下降。在這一條款中通常會(huì)規(guī)定，投資者有權(quán)在新股發(fā)行時(shí)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)，且價(jià)格、條件與其他投資者相同。..7、最優(yōu)惠條款.這一條款用于保證投資者A在于B的合作中居于有利的地位。在這一條款中通常規(guī)定，如果B在未來融資或者在既有融資中有比與A的交易更為優(yōu)惠的條款，則A有權(quán)利享受同等的優(yōu)惠條件。..8、首先拒絕權(quán)和共同出售權(quán).在這一條款中賦予投資者A這樣的權(quán)利；如果其他的股權(quán)投資者計(jì)劃向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，那么，投資者A有如下權(quán)利；投資者A有權(quán)禁止這種交易的發(fā)生；投資者A有權(quán)以同樣的條件向第三方出售股權(quán)。.但是，條款中應(yīng)該規(guī)定投資者A的股權(quán)轉(zhuǎn)移并不在此限制之內(nèi)。而且投資者A不必負(fù)擔(dān)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中把股權(quán)優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給其他普通投資者的義務(wù)。

..9、上市注冊(cè)權(quán).這一條款將避免投資者A在企業(yè)B上市后因?yàn)榉梢?guī)定不能轉(zhuǎn)讓股票而導(dǎo)致的損失。.在這一條款中，通常會(huì)規(guī)定，如果投資者A在一定期限內(nèi)（比如IPO4年后或交割日8年后）不能轉(zhuǎn)讓股票，則企業(yè)B的其他股東應(yīng)該在投資者A的要求下盡量少出售或者不出售其持有的股份。.如果B需要重組而需要A放棄某些權(quán)利，那么，當(dāng)B重組結(jié)束后一定時(shí)間內(nèi)，公司仍然沒有實(shí)現(xiàn)IPO，投資者A就有權(quán)利恢復(fù)所失去的權(quán)利和利益。.10、鎖定

這一條款規(guī)定，企業(yè)B的原始投資者或持股管理人員在未經(jīng)投資者A的書面同意前，不得向第三方轉(zhuǎn)讓其持有的股份。即使持股管理人員已經(jīng)不被公司所雇用，他仍需要履行這一條款義務(wù)。.11、出售權(quán).這一條款將賦予投資者A在企業(yè)B未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)上市的情況下將企業(yè)B出售的權(quán)利。在這種情況下，其他投資者無權(quán)提出異議。

12、信息權(quán)

只要投資者A持有企業(yè)B的股份，企業(yè)B應(yīng)該向A提供A所認(rèn)可的形式的信息。這包括每月的財(cái)務(wù)報(bào)告、預(yù)算報(bào)告、所有提供給股東的文件或信息的副本以及向其他人員、公眾或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的信息資料。

13、董事會(huì)席位與保護(hù)性條款

在這一條款中，應(yīng)該規(guī)定投資者A可以向企業(yè)B的董事會(huì)安插一定數(shù)量的董事。而保護(hù)性條款則規(guī)定了B的交易需要得到相當(dāng)比例的股權(quán)的支持，否則就無權(quán)進(jìn)行交易。

14、權(quán)利的放棄

在這一條款中規(guī)定了在什么情況下，投資者A將放棄上述權(quán)利。通常會(huì)規(guī)定，如果企業(yè)B能夠上市，且股價(jià)在一定水平之上，投資者A將放棄上述權(quán)利。

但通常，即使在這種情況下，投資者所擁有的信息權(quán)和上市注冊(cè)權(quán)也不會(huì)喪失。事務(wù)性條款

事務(wù)性條款規(guī)定了一些對(duì)企業(yè)B行為的許可與限制事項(xiàng)。

1、所得款項(xiàng)用途

這一條款將規(guī)定企業(yè)B可以在什么范圍內(nèi)動(dòng)用資金。通常投資資只能用于經(jīng)過投資者A許可的業(yè)務(wù)擴(kuò)張、研發(fā)投入或者作為流動(dòng)資金。

2、員工與董事會(huì)期權(quán)

這一條旨在規(guī)定企業(yè)B如何使用期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)。通常投資者A允許企業(yè)B預(yù)留一定比例的股票作為未來對(duì)員工和董事的獎(jiǎng)勵(lì)。投資者A在這一條款中對(duì)B的限制主要是投資者要避免B通過期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的方式低價(jià)轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)，或者分散A在B董事會(huì)中董事的影響力。所以，根據(jù)最優(yōu)惠條款和反稀釋條款，B發(fā)放的股權(quán)的執(zhí)行價(jià)格不得低于給A的價(jià)格，同時(shí)，當(dāng)這些期權(quán)被發(fā)放時(shí)，A在B中的董事也要獲得相當(dāng)?shù)谋壤?，以在?zhí)行后保持其在董事會(huì)中的地位。

3、管理費(fèi)條款

管理費(fèi)條款是規(guī)定在交易中發(fā)生的費(fèi)用由誰來支付的問題。按照慣例，企業(yè)將支付盡職調(diào)查的費(fèi)用、為完成所有文件而產(chǎn)生的聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、翻譯等專業(yè)人士而產(chǎn)生的費(fèi)用。而投資者通常負(fù)擔(dān)投資決策中發(fā)生的費(fèi)用，比如支付給顧問和專家的費(fèi)用、咨詢費(fèi)、代理費(fèi)以及傭金等。

4、主管人員承諾與非競(jìng)爭(zhēng)承諾

這一條款旨在避免主管人員B離開企業(yè)，甚至在離開企業(yè)后建立類似企業(yè)與企業(yè)B形成激烈的競(jìng)爭(zhēng)。如果牛根生在伊利的時(shí)候做出過這樣的承諾，那就可能沒有后來的蒙牛，伊利日子肯定要比現(xiàn)在好過得多。

5、員工知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)議

這一條旨在解決投資者A投資前企業(yè)B中知識(shí)產(chǎn)權(quán)的歸屬的問題。通常將會(huì)規(guī)定，B應(yīng)該在A注入資金前就和每個(gè)管理人員、研發(fā)人員簽訂為A所接受的保密和發(fā)明轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

6、關(guān)鍵雇員保險(xiǎn)

在很多企業(yè)中，關(guān)鍵雇員對(duì)企業(yè)的發(fā)展有重要的影響。所以，可以利用人壽保險(xiǎn)來減輕關(guān)鍵雇員因?yàn)橐馔鉄o法繼續(xù)為企業(yè)提供服務(wù)而造成的影響。通常會(huì)給那些關(guān)鍵雇員購(gòu)買一定數(shù)量的保險(xiǎn)。在這個(gè)條款中就要規(guī)定有哪些人是關(guān)鍵雇員，而且每個(gè)人應(yīng)該投保多少數(shù)量的保險(xiǎn)。

7、尋找管理人

由于投資人A可能在未來為企業(yè)B引進(jìn)新的管理人，所以需要在這一條款中賦予A為企業(yè)尋找管理人的權(quán)利。雖然不會(huì)在條款中寫明，但新管理人的薪酬通常可以作為投資金額中的一項(xiàng)開支。

8、股權(quán)結(jié)構(gòu)

在這一條款中，將明確企業(yè)B的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

9、存留利潤(rùn)

這一條款將規(guī)定投資者A有權(quán)分享全部的存留利潤(rùn)。其他條款

除了上述條款以外，還有一些小的條款也需要寫在框架協(xié)議中。這些條款有適用法律、爭(zhēng)端解決機(jī)制等等。

注：簽訂了投資意向書之后就要展開盡職調(diào)查，形成盡職調(diào)查報(bào)告。當(dāng)投資人的審批完成以后，就會(huì)簽署正式的投資合同書。正式的投資合同書通常是在投資意向書的基礎(chǔ)上通過討價(jià)還價(jià)形成的，具體的形式與投資意向書差不多，但所有條款都將具有合同的法律效力。

第四篇：私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)PE實(shí)務(wù)（小編推薦）

私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)PE實(shí)務(wù)

即日起，本公號(hào)首發(fā)原創(chuàng)文章，將獲得由「深圳普正資本」和「京陸教育」聯(lián)合贊助的稿酬（暫定300元/篇），有機(jī)會(huì)入圍“私募實(shí)務(wù)文章”和《私募基金實(shí)務(wù)精要》，作者有機(jī)會(huì)被作為專業(yè)人士向業(yè)界推薦。歡迎就與私募相關(guān)的金融、私募監(jiān)管、投資、證券、并購(gòu)重組、爭(zhēng)議解決等領(lǐng)域的問題，向PE實(shí)務(wù)投稿，稿件請(qǐng)寄32088892@qq.com，并附作者簡(jiǎn)介。[PE實(shí)務(wù)]系統(tǒng)梳理PE實(shí)務(wù)問題、監(jiān)管動(dòng)態(tài)。私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)|PE實(shí)務(wù) 作者|北京天馳君泰律師事務(wù)所 原森泰 作者微信|tianyafeixue90采編|劉乃進(jìn)微信|naijin02本文之發(fā)布已獲作者授權(quán)

私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)作為一種重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，在行業(yè)發(fā)展中起著非常重要的作用。優(yōu)先權(quán)實(shí)際上是投資人與創(chuàng)業(yè)者之間談判博弈的結(jié)果。優(yōu)先權(quán)分很多種類，這些優(yōu)先權(quán)在我國(guó)的法律環(huán)境下能否適用，不能一概而論，需要區(qū)別情況，具體分析。

一、優(yōu)先分紅權(quán)

（一）優(yōu)先分紅權(quán)的概念

優(yōu)先分紅權(quán)指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)分配股息時(shí)，投資人享有的優(yōu)先于其他股東分得股息的權(quán)利。

（二）優(yōu)先分紅權(quán)的功能

首先，可以通過股息形式收回投資獲得紅利回報(bào)，保證投資者優(yōu)先獲得固定收益。但這并不是投資人的主要目的。在優(yōu)先股的發(fā)展歷史上，早期優(yōu)先分紅權(quán)的功能主要是優(yōu)先取得固定收益。當(dāng)然，發(fā)展到現(xiàn)在，對(duì)于大多數(shù)投資人來說，分紅并不太重要。

其次，限制企業(yè)分紅，防止原有股東套現(xiàn)，確保資金用于公司發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資人自身利益的最大化。

（三）優(yōu)先分紅權(quán)的適用性分析

1、有限公司

依據(jù)《公司法》第三十四條的規(guī)定，有限公司的全體股東可以約定不按出資比例分紅。然而，對(duì)于公司全體股東可不可以約定賦予部分股東優(yōu)先于其他股東分紅的權(quán)利，公司法并沒有給出明確的答案。如果全體股東直接約定投資人的分紅順序優(yōu)先于其他股東，法律能否保護(hù)，認(rèn)識(shí)上存在很大的分歧。

有人認(rèn)為，既然公司法沒有禁止，就有運(yùn)作的空間?！肮痉ú⑽匆?guī)定股東在分紅順序上的優(yōu)先和劣后，但是規(guī)定全體股東可以約定股權(quán)比例與分紅比例不一致，由此使得優(yōu)先分紅權(quán)的設(shè)計(jì)有了法律空間。”有人認(rèn)為，公司法雖然規(guī)定股東之間可以不按出資比例分配利潤(rùn)，“但未規(guī)定股東之間分配的次序可以有優(yōu)先和劣后之分。這說明我國(guó)《公司法》還不能容納優(yōu)先分紅權(quán)的存在。”

其實(shí)，盡管公司法未明確禁止部分股東可以優(yōu)先分紅，但是允許約定“不按照出資比例分取紅利”并不意味著可以約定“分紅順序”，因?yàn)榉旨t比例與順序是本質(zhì)完全不同的事物?！豆痉ā返谌臈l的語義中并未隱含“可以約定部分股東先分紅，部分股東后分紅”的含義。有限公司的股東很難享有優(yōu)先分紅權(quán)。

2、股份公司

依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，理論上股份公司可以向投資人發(fā)行優(yōu)先股，授予投資人優(yōu)先分紅權(quán)。但由于優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，而私募股權(quán)投資所投企業(yè)基本上都是非公眾公司，因此，實(shí)踐中很難適用于私募股權(quán)投資行業(yè)。

二、優(yōu)先清算權(quán)

（一）優(yōu)先清算權(quán)的概念和類型

優(yōu)先清算權(quán)指在創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算時(shí)，投資人優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。其實(shí)質(zhì)是投資人在清算時(shí)先于其他股東收回所投入資金。按照投資人享有優(yōu)先回報(bào)與參與分配權(quán)的不同，優(yōu)先清算權(quán)可分為無參與性的優(yōu)先清算權(quán)、完全參與性的優(yōu)先清算權(quán)、附上限的參與性優(yōu)先清算權(quán)。

（二）清算事項(xiàng)的界定

清算事項(xiàng)分為一般清算事項(xiàng)與視為清算事項(xiàng)。一般清算事項(xiàng)，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不佳而解散、清盤。而視為清算事項(xiàng)，并不是事實(shí)上的公司解散或清盤，而是指因重大股權(quán)或資產(chǎn)變動(dòng)導(dǎo)致公司控制權(quán)變更的情形，包括公司并購(gòu)、重組、投票權(quán)轉(zhuǎn)移以及出售主要資產(chǎn)等情況。投資協(xié)議及企業(yè)章程中一般都對(duì)清算事項(xiàng)作擴(kuò)大解釋。

（三）優(yōu)先清算權(quán)的功能

首先是保持一種威懾，借此約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)家因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善而可能發(fā)生的逃避行為。其次是保證在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的情況下能收回部分投資。再次是保證在公司控制權(quán)發(fā)生變更或重大資產(chǎn)發(fā)生變更時(shí)能獲得一定收益。

（四）優(yōu)先清算權(quán)的適用性分析

1、有限公司

依據(jù)《公司法》第一百八十六條第二款的規(guī)定，公司清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按照出資比例分配給股東。在這里，法律連股東自行約定分配比例的空間都未留出，更不要說優(yōu)先分配清算財(cái)產(chǎn)了。

2、股份公司

依《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，理論上股份公司可以向投資人發(fā)行優(yōu)先股，授予投資人優(yōu)先清算權(quán)。然而依據(jù)上述國(guó)務(wù)院意見的規(guī)定，優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)基本上均屬非公眾公司，因此，實(shí)踐中很難適用。

3、中外合資企業(yè)

按照《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第九十四條第一款的規(guī)定，合營(yíng)各方可以在合營(yíng)企業(yè)協(xié)議、合同、章程中約定合營(yíng)企業(yè)清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)分配辦法，因此合營(yíng)企業(yè)各方可以在合營(yíng)企業(yè)協(xié)議、合同、章程中約定，授予部分股東清算優(yōu)先權(quán)。但是，合營(yíng)企業(yè)在適用優(yōu)先清算時(shí)要注意一個(gè)重大問題即“清算事件”的認(rèn)定問題。在私募股權(quán)投資協(xié)議中，對(duì)于清算概念往往擴(kuò)大解釋，與我國(guó)公司法和外商投資企業(yè)法的清算屬于不同的法律概念。因此，合資各方在合資合同及章程中約定時(shí)要進(jìn)行區(qū)分。

三、回購(gòu)權(quán)

（一）回購(gòu)權(quán)的概念

回購(gòu)權(quán)是指在特定事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，投資人要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東購(gòu)買其部分或全部股權(quán)/股份的權(quán)利。

（二）回購(gòu)情形

根據(jù)公司章程及投資協(xié)議的約定，每個(gè)投資項(xiàng)目中回購(gòu)權(quán)的觸發(fā)情形都不太一致。一般是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在約定的期限內(nèi)沒有上市/掛牌、業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)、主要業(yè)務(wù)發(fā)生變動(dòng)、出現(xiàn)重大違約（規(guī)）事件或者公司決定不進(jìn)行上市/掛牌工作。

（三）回購(gòu)義務(wù)人

公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、其他關(guān)鍵股東都有可能成為回購(gòu)義務(wù)人，主要取決于公司章程及投資協(xié)議的約定。

（四）回購(gòu)價(jià)格

一般是股權(quán)初始投資價(jià)格加到期未支付固定分紅再加上溢價(jià)。

（五）回購(gòu)權(quán)的功能

首先，保證投資人在特殊情形下可以自由退出。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展達(dá)不到上市條件，或者不足以吸引潛在收購(gòu)者，或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與投資人發(fā)生嚴(yán)重分歧無法合作的情況下，為投資人提供一條有效的退出途徑。其次，回購(gòu)的壓力會(huì)促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及管理層部分受控于投資人，聽取投資人的意見。

（六）回購(gòu)權(quán)的適用性分析

1、有限公司

有限公司可以回購(gòu)股權(quán)的情形比較嚴(yán)格。公司法在第七十四條規(guī)定了異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，在幾種特殊情形下，股東在對(duì)股東會(huì)決議投反對(duì)票的基礎(chǔ)上才可以要求公司按照合理價(jià)格收購(gòu)股權(quán)。

從回購(gòu)價(jià)格上看，公司法要求回購(gòu)價(jià)格合理。因此，投資人很難在實(shí)現(xiàn)退出目標(biāo)的同時(shí)還能獲得一定的溢價(jià)。如果要求公司原價(jià)或溢價(jià)回購(gòu)還有可能因?yàn)檫`反法律規(guī)定，被認(rèn)定為屬于不承擔(dān)法律風(fēng)險(xiǎn)的保底條款而歸于無效。

回購(gòu)程序復(fù)雜。股東如果要求公司回購(gòu)其股權(quán)，公司需要做減資處理，而這一過程非常復(fù)雜。按照《公司法》第三十七條和四十三條的規(guī)定，公司減少注冊(cè)資本的決定權(quán)在股東會(huì)，且需要代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。另外，公司減資時(shí)還需要編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，進(jìn)行公告。因此，在有限公司情形下，盡管公司法未禁止公司回購(gòu)股東出資，但股東回購(gòu)權(quán)的實(shí)現(xiàn)比較復(fù)雜。

2、股份公司

1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九條雖規(guī)定為減少資本或與持有本公司的其他公司合并時(shí)可以收購(gòu)自己的股份，但要求必須在10日內(nèi)注銷。而且，一百四十九條規(guī)定的收購(gòu)也不是真正意義上的股份回購(gòu)。2005年修訂公司法時(shí)，在股份公司收購(gòu)自己股份的問題上有所松動(dòng)，在1993年《公司法》的基礎(chǔ)上，第一百四十三條增加了兩項(xiàng)股份回購(gòu)事項(xiàng)即獎(jiǎng)勵(lì)本公司職工以及異議股東要求。但《公司法》一百四十三條（2013公司法第一百四十二條）規(guī)定的股東異議請(qǐng)求權(quán)只限于對(duì)股東大會(huì)關(guān)于公司合并、分立持異議的情形。按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》第一條第四項(xiàng)的規(guī)定，股份公司可以發(fā)行優(yōu)先股，公司可以在章程中規(guī)定發(fā)行人回購(gòu)優(yōu)先股的條件、價(jià)格和比例；另外章程可以規(guī)定另外回購(gòu)選擇權(quán)由發(fā)行人或優(yōu)先股股東行使。然而依據(jù)上述國(guó)務(wù)院意見的規(guī)定，優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)基本上均屬非公眾公司，因此，實(shí)踐中很難適用。

3、變通的解決方案——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東作為回購(gòu)義務(wù)主體

如果回購(gòu)的義務(wù)主體約定為其他股東尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東，可以實(shí)現(xiàn)。因?yàn)樵谶@種情況下，回購(gòu)權(quán)的義務(wù)主體為公司其他股東，交易行為實(shí)質(zhì)上變?yōu)楣蓶|之間的股權(quán)/股份轉(zhuǎn)讓，基于合同自由原則，不存在法律障礙。

四、一票否決權(quán)

（一）一票否決權(quán)的概念

一票否決權(quán)又稱重大事項(xiàng)否決權(quán)或保護(hù)性權(quán)利，指投資人在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有時(shí)會(huì)包括其附屬公司）的重大事項(xiàng)決策上擁有的否決權(quán)。每個(gè)公司對(duì)重大事項(xiàng)的界定不盡相同，多則幾十項(xiàng)、少則幾項(xiàng)。大多數(shù)公司將股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、董事會(huì)變更、股份類別變動(dòng)、公司宣派或支付股息、優(yōu)先股及/或其持有人權(quán)利義務(wù)變更規(guī)定為重大事項(xiàng)。

（二）一票否決權(quán)的具體行使主體

一類是投資人作為股東在股東會(huì)上擁有的否決權(quán)；一類是投資人委派的董事?lián)碛械姆駴Q權(quán)。

（三）一票否決權(quán)的功能

投資人之所以要求一票否決權(quán)，主要是出于保障自己作為小股東的利益和控制公司風(fēng)險(xiǎn)的需要。通過行使反向的決定權(quán)，投資人可以在一些與自身利益息息相關(guān)的事項(xiàng)上掌握一定的主動(dòng)權(quán)；同時(shí)保證投資人將諸多重大事項(xiàng)的決策權(quán)掌握在手中，使公司在既定的軌道上開展業(yè)務(wù)。

（四）一票否決權(quán)的適用性分析

1、有限公司

（1）股東會(huì)。依據(jù)《公司法》第四十三條第一款的規(guī)定，公式章程可以對(duì)股東會(huì)議事規(guī)則與表決程序進(jìn)行規(guī)定?！豆痉ā返谑鶙l第二款第三款規(guī)定了一些特殊事項(xiàng)需要代表二分之一以上表決權(quán)的股東通過，《公司法》第四十三條第二款規(guī)定一些重大事項(xiàng)需要代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，在這里，二分之一與三分之二是一個(gè)下限要求。因此，對(duì)于一些重大事項(xiàng)投資人可以要求在章程中規(guī)定其擁有一票否決權(quán)。

（2）董事會(huì)。依據(jù)《公司法》第四十八條的規(guī)定，公司章程可以對(duì)董事會(huì)的議事方式和表決程序進(jìn)行規(guī)定，因此，公司章程中可以規(guī)定投資人委派的董事?lián)碛幸黄狈駴Q權(quán)。當(dāng)然，董事的一票否決權(quán)僅僅局限于董事會(huì)的權(quán)限范圍。

2、股份公司

（1）股東會(huì)。根據(jù)《公司法》第一百零三條關(guān)于表決權(quán)與股東大會(huì)議事規(guī)則的規(guī)定，股份公司的普通決議，要求過半數(shù)通過；對(duì)于特別決議，實(shí)行多數(shù)決，要求三分之二以上多數(shù)通過。但是在這里，對(duì)于股份公司，公司法并不像對(duì)于有限公司那樣，授權(quán)公司章程自行規(guī)定股東大會(huì)的議事方式和表決程序。另外，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》第一條第五項(xiàng)的規(guī)定，優(yōu)先股股東的表決權(quán)受到限制，除了五種特殊情況，優(yōu)先股股東不出席股東大會(huì)，所持股份沒有表決權(quán)。因此，在股份公司股東大會(huì)上，投資人并不能主張一票否決權(quán)。

（2）董事會(huì)。根據(jù)《公司法》第一百一十一條關(guān)于股份公司議事規(guī)則的規(guī)定，董事的權(quán)利平等，而且在這里，對(duì)于股份公司的董事會(huì)議事規(guī)則，公司法并不像對(duì)于有限公司那樣，授權(quán)公司章程可以自行規(guī)定。因此，在股份公司董事會(huì)上，投資人并不能主張其委派的董事?lián)碛幸黄狈駴Q權(quán)。

五、共同出售權(quán)和拖帶權(quán)

（一）共同出售權(quán)和拖帶權(quán)的概念

1、共同出售權(quán)

共同出售權(quán)，又稱協(xié)售權(quán)、跟隨權(quán)、隨賣權(quán)，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他股東在轉(zhuǎn)讓其所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)時(shí)，投資人要求購(gòu)買人以同樣的價(jià)位、條件購(gòu)買其部分或全部股權(quán)的權(quán)利。

2、拖帶權(quán)

拖帶權(quán)，又稱領(lǐng)售權(quán)、帶領(lǐng)權(quán)，指投資人要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其它關(guān)鍵股東按照投資人與第三方達(dá)成的價(jià)格和條件向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利。拖帶權(quán)的觸發(fā)條件一般包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)未上市、業(yè)績(jī)未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)或一定比例股東的要求。

（二）共同出售權(quán)和拖帶權(quán)的功能

1、共同出售權(quán)條款的功能。一是控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的逃跑行為，防止創(chuàng)始股東單方面退出公司，保障投資人不被經(jīng)營(yíng)方拋棄。二是保證投資人可以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)獲得退出機(jī)會(huì)，分享交易收益，部分獲利。

2、拖帶權(quán)的功能

一是增加投資人轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格砝碼，方便投資人吸引擬取得創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的第三方投資者。二是可以向原有股東施壓，要求其按照投資人的建議行事。三是掌握企業(yè)的轉(zhuǎn)賣權(quán)，為投資人增加一條退出途徑。

（三）共同出售權(quán)和拖帶權(quán)的適用性分析 從根本上來說，共同出售權(quán)和拖帶權(quán)是企業(yè)股東（投資人）相互之間合同約定的股權(quán)交易時(shí)的參與權(quán)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)并沒有明顯的約束。因此，其設(shè)置在各種公司形態(tài)下都沒有法律障礙。

六、反稀釋權(quán)

（一）反稀釋權(quán)的概念

反稀釋權(quán)針對(duì)企業(yè)的后續(xù)融資而言，通過對(duì)前期投資價(jià)格的調(diào)整實(shí)現(xiàn)對(duì)原有投資者的保護(hù)。補(bǔ)償義務(wù)人分為創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東。

（二）反稀釋權(quán)的功能

反稀釋機(jī)制實(shí)際上是一種價(jià)格保護(hù)措施，保證原有投資者獲得公司權(quán)益的價(jià)格至少不高于后續(xù)融資中的投資者，同時(shí)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資。

（三）反稀釋權(quán)的適用性分析

1、有限公司

盡管我國(guó)目前的公司資本制度仍屬于法定資本制，但隨著公司法2013年的修改，出資的認(rèn)繳和實(shí)繳時(shí)間方面比過去寬松了許多。因此，在私募股權(quán)投資基金基本屬于溢價(jià)投資的背景下，如果后續(xù)出現(xiàn)降價(jià)融資導(dǎo)致原有投資人權(quán)益被稀釋時(shí)，可以通過調(diào)整原有投資金額中計(jì)入注冊(cè)資本（實(shí)收資本）與資本公積額度的辦法來對(duì)先前的投資者進(jìn)行補(bǔ)償。另外一種調(diào)整方式就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接對(duì)投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

2、股份公司

依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，股份公司可以向投資人發(fā)行“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”，反稀釋調(diào)整通過“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的轉(zhuǎn)換價(jià)格（轉(zhuǎn)換比率）來進(jìn)行。當(dāng)然由于優(yōu)先股的發(fā)行主體受到嚴(yán)格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，且私募股權(quán)投資基金所投企業(yè)基本上均屬非公眾公司，這種調(diào)整方式比較少見，但是股份公司完全可以參照有限公司的做法來實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人的補(bǔ)償。

3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東作為補(bǔ)償主體的分析 如果在稀釋發(fā)行的情況下，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或其他關(guān)鍵股東給予投資人一定數(shù)量的免費(fèi)股權(quán)或現(xiàn)金來進(jìn)行補(bǔ)償，屬于股東對(duì)自己權(quán)益的處分，沒有法律障礙，也是一種可行的方式。………………正文完………………

第五篇：私募股權(quán)投資PE對(duì)賭條款完全詮釋

私募股權(quán)投資PE對(duì)賭條款完全詮釋

一、對(duì)賭條款概述

對(duì)賭條款，又稱估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是國(guó)外投資者在PE投資中運(yùn)用得非常普遍的一種投資方式。近年來，此種投資方式在我國(guó)PE投資市場(chǎng)也被企業(yè)或企業(yè)管理層接受并頻頻使用。

所謂對(duì)賭條款，是指在私募股權(quán)投資中，投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheet)及其他協(xié)議中約定如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則創(chuàng)始股東或管理層可行使該權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。

一般認(rèn)為，對(duì)賭條款的出現(xiàn)，是因?yàn)橥顿Y方因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)了解不充分（信息不對(duì)稱造成的）以及未來經(jīng)營(yíng)成果的不確定性，然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標(biāo)，先按照這個(gè)中間目標(biāo)給目標(biāo)企業(yè)估值。

因此，對(duì)賭中，雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。

對(duì)賭條款雖帶有“賭”字，但與一般的“賭博”不同，投資方在設(shè)定對(duì)賭條款時(shí)，并不期望自己賭贏，雖然賭贏后，可以低價(jià)獲得更多的股權(quán)，但是與企業(yè)業(yè)績(jī)推動(dòng)下的資本增值相比，對(duì)賭協(xié)議中涉及的股權(quán)價(jià)值補(bǔ)償并不足以滿足投資方的期望。更重要的是，創(chuàng)始股東或管理層對(duì)賭失敗，向資本市場(chǎng)傳遞出了一個(gè)不祥的預(yù)兆，已投資企業(yè)會(huì)因此面臨被資本市場(chǎng)遺棄的風(fēng)險(xiǎn)。太子奶集團(tuán)即是一典型例證。

諸多海外PE攜帶對(duì)賭條款這一新型工具進(jìn)入中國(guó)，一時(shí)間對(duì)賭條款在中國(guó)投資業(yè)內(nèi)亦是風(fēng)生水起，國(guó)內(nèi)內(nèi)行也紛紛效仿。首先，對(duì)賭條款廣泛地應(yīng)用在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，典型如鼎暉、英聯(lián)資本投資蒙牛，并在短短幾年內(nèi)使蒙牛迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)袖；其次，摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。在PE投資前，永樂電器的年銷售額已近百億元，是一家比較成熟的企業(yè)，當(dāng)然最終永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)；再次，外資并購(gòu)行為中也有對(duì)賭條款出現(xiàn)，如凱雷投資集團(tuán)對(duì)徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司的并購(gòu)協(xié)議中就有一項(xiàng)對(duì)賭條款，但該項(xiàng)并購(gòu)最終未能獲得國(guó)家相關(guān)部門通過。此外，在國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)中，一些相關(guān)法律人士也開始進(jìn)行將對(duì)賭條款引入并購(gòu)協(xié)議或投資合同的有益嘗試，并取得了不錯(cuò)的效果。

二、對(duì)賭條款的一般具體內(nèi)容

由于PE 投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)始股東或管理層著眼點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)往往不同，再加上目標(biāo)企業(yè)所處的不同行業(yè)和不同周期階段，對(duì)賭條款內(nèi)容往往隨具體情況而變化。但簡(jiǎn)單歸納起來，國(guó)外常用的對(duì)賭條款，無論是從形式和內(nèi)容上，都要比目前國(guó)內(nèi)靈活和多樣化。

國(guó)內(nèi)對(duì)賭條款的內(nèi)容

與國(guó)外對(duì)賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭條款略顯單一。就目前而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)采用對(duì)賭條款時(shí)，通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，而且一般都一單一的凈利潤(rùn)為標(biāo)尺，以股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設(shè)計(jì)不同。國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭條款通常都包括三個(gè)要素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)企業(yè)未達(dá)到約定盈利水平時(shí)，企業(yè)管理層需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永樂；或者是企業(yè)管理層需高價(jià)購(gòu)回投資者持有的股份，典型如雨潤(rùn)食品。

企業(yè)引進(jìn)PE投資，除了尋求資本快速擴(kuò)張的目的外，更重要的是看重PE所帶來的增值效應(yīng)，尤其是在企業(yè)內(nèi)部治理、市場(chǎng)或戰(zhàn)略等方面的資源整合。在現(xiàn)今市場(chǎng)狀況較為低迷的情況下，單純的財(cái)務(wù)目標(biāo)對(duì)于雙方來說都不是最佳選擇，創(chuàng)始股東或管理層可能會(huì)因?yàn)闊o法達(dá)到盈利目標(biāo)對(duì)賭失敗，而喪失股權(quán)或企業(yè)的控制權(quán)，而投資方獲得的可能是價(jià)值縮水的股份或負(fù)債累累的企業(yè)，不符合其作為一般財(cái)務(wù)投資者的策略和出發(fā)點(diǎn)。因此，采用多樣化和靈活性的對(duì)賭條款內(nèi)容，就顯得尤為必要。企業(yè)發(fā)展，當(dāng)然利潤(rùn)是第一位的，可是除了利潤(rùn)以外，我們更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，而這些柔性化的目標(biāo)顯然是有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的。所以，國(guó)內(nèi)對(duì)賭條款的內(nèi)容，可有意識(shí)地參照國(guó)外的許多做法，而不應(yīng)只拘泥于財(cái)務(wù)績(jī)效一項(xiàng)。

三、對(duì)賭條款在我國(guó)的法律適用研究

對(duì)賭條款作為海外PE進(jìn)入的附帶衍生品，其在我國(guó)目前的法律體系下能否得到有效的認(rèn)可或執(zhí)行，是PE人士一直很關(guān)注的話題。從內(nèi)容上看，對(duì)賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購(gòu)補(bǔ)償和增加董事會(huì)席位三大方面，又因?yàn)镻E投資的目標(biāo)企業(yè)大多為公司制，所以筆者結(jié)合我國(guó)公司法及其他相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)對(duì)賭條款在我國(guó)的法律適用問題加以分析。

1、對(duì)賭條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用

在我國(guó)公司法及外商投資企業(yè)法體系下，對(duì)賭條款中股權(quán)調(diào)整并無實(shí)質(zhì)性障礙。首先，在有限責(zé)任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進(jìn)行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實(shí)現(xiàn)股權(quán)調(diào)整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉(zhuǎn)讓需要其他股東同意或優(yōu)先購(gòu)買權(quán)問題，股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績(jī)而進(jìn)行的股份調(diào)整也是完全可以實(shí)現(xiàn)的。最后，在投資方為外資PE的情況下，可能會(huì)涉及外商投資企業(yè)法律的相關(guān)內(nèi)容。由于股份調(diào)整是建立在一定時(shí)間（通常為一年）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上進(jìn)行的，在這種情況下投資方和創(chuàng)始股東之間的股份調(diào)整應(yīng)當(dāng)適用《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》及其他相關(guān)外商投資法律法規(guī)。在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時(shí)，應(yīng)該無嚴(yán)格限制，而讓中方無償或以象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方，通常是很難得到主管機(jī)關(guān)審批的。

另在股權(quán)調(diào)整中，也會(huì)涉及到管理層的股權(quán)激勵(lì)問題。對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，實(shí)質(zhì)就是將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股東以外第三人，因此，在有限責(zé)任公司中，進(jìn)行管理層股權(quán)激勵(lì)則完全取決于投資方和創(chuàng)始股東的約定并明確于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由轉(zhuǎn)讓，同時(shí)又有公司法第一百四十三條關(guān)于庫藏股制度的規(guī)定，故操作起來更加方便。在外商投資企業(yè)中，由于我國(guó)自然人不能成為外商投資企業(yè)的股東，所以相對(duì)比較麻煩，實(shí)踐中一般采取紅籌模式居多，當(dāng)然，也可以采取持股公司的做法。

2、對(duì)賭條款中回購(gòu)補(bǔ)償?shù)姆蛇m用 我國(guó)公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的?！币欢ń?jīng)營(yíng)期間內(nèi)，創(chuàng)始股東或管理層因無法完成約定的業(yè)績(jī)或任務(wù)要求，投資方要求退股，收回初期的股本投入，并獲得一定的溢價(jià)。如果是創(chuàng)始股東回購(gòu)，問題相對(duì)簡(jiǎn)單些，回購(gòu)實(shí)質(zhì)上變成一個(gè)較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。由于這筆交易是在未來一段時(shí)間可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，而在工商部門辦理工商變更登記時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議又是必需的。實(shí)踐中經(jīng)常采取的做法是：創(chuàng)始股東和投資方在簽訂投資協(xié)議的同時(shí)，另行簽訂一份遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并附之于一定的生效條件。如果回購(gòu)的主體是目標(biāo)企業(yè)本身，則操作實(shí)施起來難度較大，一方面有限責(zé)任公司減資程序極為復(fù)雜，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三條規(guī)定雖然可以實(shí)施回購(gòu)，但仍然必須走減資的一系列程序。

3、對(duì)賭條款中增加董事會(huì)席位的法律適用

對(duì)賭條款中，投資方常常會(huì)以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標(biāo)，要求增加董事會(huì)席位，從而進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關(guān)系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會(huì)席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時(shí)，投資方的要求就很難得到滿足。我國(guó)公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進(jìn)入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應(yīng)當(dāng)在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進(jìn)入并完成必要的工商登記備案，否則，應(yīng)支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會(huì)變更及備案基本與此情形相類似。

四、對(duì)賭條款的自動(dòng)執(zhí)行措施

對(duì)賭條款的實(shí)施，可有效地降低委托代理成本，同時(shí)又可對(duì)管理層實(shí)施相應(yīng)的激勵(lì)。但在約定的情形出現(xiàn)時(shí)，對(duì)賭條款能否得到自動(dòng)執(zhí)行或順利執(zhí)行，則會(huì)面臨巨大的考驗(yàn)。如果凡事都需通過訴訟的方式去解決，不僅對(duì)目標(biāo)企業(yè)自身發(fā)展不利，還會(huì)因冗長(zhǎng)的法律程序及相關(guān)的媒體報(bào)道，給投資方和創(chuàng)始股東都會(huì)造成一定的負(fù)面影響。關(guān)于這一點(diǎn)，國(guó)外的做法和我國(guó)當(dāng)前做法又不盡相同。

在國(guó)外PE投資中，通常會(huì)采取股票質(zhì)押的方式來保證對(duì)賭條款的實(shí)現(xiàn)，尤其是在紅籌架構(gòu)的PE投資體系下。在英美法下，投資方作為質(zhì)押權(quán)人，與創(chuàng)始股東簽訂股票質(zhì)押協(xié)議，并由登記代理人在發(fā)行的股票上記載權(quán)利限制。在約定的條件成就時(shí)，投資方作為質(zhì)押權(quán)人行使質(zhì)押權(quán)，直接通知并通過公司的登記代理人行使權(quán)利，獲得股票，而公司的登記代理人則有義務(wù)按照質(zhì)押權(quán)人的指示辦理股票轉(zhuǎn)移的手續(xù)。這樣就可以達(dá)到自動(dòng)執(zhí)行的目的。

另外，托管也是國(guó)際PE投資中較為常用的方式。在對(duì)賭條款情形下，投資方和創(chuàng)始股東往往約定將一定比例的股份在托管人處托管，如果約定的條件出現(xiàn)，則由托管人自動(dòng)把公司股份過戶給投資方；反之，如果未達(dá)到目標(biāo)，則由托管人把相應(yīng)股份過戶給創(chuàng)始股東一方。這種方式也切實(shí)保障了對(duì)賭條款的可執(zhí)行性。

目前，在我國(guó)的PE投資實(shí)踐中，對(duì)于如何確保對(duì)賭條款的自動(dòng)執(zhí)行，尚存有一定的爭(zhēng)議。首先，國(guó)外常用的股票質(zhì)押肯定在我國(guó)是行不通的。因?yàn)樵谖覈?guó)擔(dān)保法律體系下，是明確禁止流質(zhì)條款的，凡是規(guī)定有流質(zhì)條款的一律無效，出質(zhì)股權(quán)不得自然歸質(zhì)押權(quán)人所有，這樣就徹底堵住了股票質(zhì)押的大門。其次，關(guān)于托管的問題，曾有人簡(jiǎn)單作如下設(shè)計(jì) ：對(duì)賭條款下，可以引入一家中介機(jī)構(gòu)作為托管人，由創(chuàng)始股東、投資人和中介公司簽訂一份《托管協(xié)議》，投資人和創(chuàng)始股東將一定比例的股份在托管人處托管，如果未達(dá)到對(duì)賭的目標(biāo)，則由托管人自動(dòng)把公司股權(quán)過戶給投資人；相反，如果達(dá)到目標(biāo)，則自動(dòng)解除托管，把股權(quán)還給創(chuàng)始股東。該方案在理論上似乎可行，但在實(shí)踐中仍缺乏應(yīng)有的例證，以什么方式進(jìn)行托管、托管時(shí)要不要進(jìn)行股權(quán)過戶等細(xì)節(jié)問題仍有待于確定。故此，目前我國(guó)實(shí)踐中仍缺乏真正行之有效的自動(dòng)執(zhí)行機(jī)制，如對(duì)賭條款履行中出現(xiàn)糾紛，還是盡量的去選擇仲裁或訴訟方式解決為好。

五、訂立對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的問題

PE進(jìn)入我國(guó)十年來，獲得了很大的發(fā)展，在今后乃至未來很長(zhǎng)一段時(shí)期，PE在我國(guó)未來的市場(chǎng)和環(huán)境依然非常的火爆。對(duì)賭條款經(jīng)過最初的摸索，并在實(shí)踐中得以有效運(yùn)用，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)以后訂立對(duì)賭條款時(shí)有極強(qiáng)的借鑒作用。筆者僅從法律角度，試著提出訂立對(duì)賭條款時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的幾個(gè)問題。

1、最好將對(duì)賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

以蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對(duì)賭條款為例，如蒙牛管理層在2002-2003年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的60.4％的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換蒙牛乳業(yè)的管理層。顯然，通過這一安排為雙方加強(qiáng)了解和認(rèn)識(shí)提供了條件。在隨后二次對(duì)賭條款中，即在2003-2006 年間，蒙牛年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份。簡(jiǎn)單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。蒙牛與投資方的兩次對(duì)賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認(rèn)識(shí)上，雙方進(jìn)行第二次對(duì)賭，最終實(shí)現(xiàn)雙贏，這一典型例證理應(yīng)成為對(duì)賭條款重復(fù)博弈的典范。

2、對(duì)賭條款中應(yīng)設(shè)定上限

企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中應(yīng)當(dāng)約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險(xiǎn)，這其中創(chuàng)始股東保留絕對(duì)的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動(dòng)向陳義紅與摩根士丹利2006年5月簽訂的對(duì)賭條款即是一典型的例子。

雙方簽訂的對(duì)賭條款約定：第一，如果06年和08年的凈利潤(rùn)目標(biāo)，分別達(dá)到2240萬美元及4970萬美元，則摩根的股權(quán)比例最終確定為20%；第二，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)僅達(dá)目標(biāo)額的90%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的11.1%，以1美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給摩根；第三，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)僅達(dá)目標(biāo)額的85%，則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東，必須額外將其所持股份的17.6%，以1美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給摩根；第四，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)不足目標(biāo)額的85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根，具體多少根據(jù)實(shí)際情況確定，但最多不超過總股本的20%；第五，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)超過目標(biāo)利潤(rùn)12%，則摩根將1%的股份作為獎(jiǎng)勵(lì)返還給陳義紅等人，摩根的實(shí)際持股比例變?yōu)?9%。在該約定中，陳義紅給自己設(shè)定了明確的上限，即使出現(xiàn)最壞的情況，摩根最多只能擁有40%股權(quán)，這也確保了陳義紅在最壞情況下的控股權(quán)，PE投資方最多只能擁有40%股權(quán)?，F(xiàn)該公司已如期在港交所公開上市。

3、盡量采用柔性指標(biāo)和細(xì)化對(duì)賭條款

對(duì)賭條款的核心包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是財(cái)務(wù)指標(biāo)（盈利水平）；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來看，在外資并購(gòu)時(shí)，我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對(duì)企業(yè)管理層的壓力非常大，有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。國(guó)內(nèi)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，還要通過談判設(shè)計(jì)制約指標(biāo)，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。另外，對(duì)賭條款中，有三個(gè)要點(diǎn)企業(yè)需要把握?。?/p>

一、是適用什么會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)機(jī)構(gòu)的確定方法，在投資合同中必須明確出來，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前還畢竟是“趨同”而不是“相同”；

二、是境內(nèi)企業(yè)必須對(duì)企業(yè)利潤(rùn)前景客觀估計(jì)，不可過于樂觀；

三、要有除外責(zé)任，即在哪些情況下不適用“對(duì)賭”，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于境外投資者應(yīng)當(dāng)負(fù)有責(zé)任的，此時(shí)“對(duì)賭條款”不適用，包括但不限于因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境、金融形勢(shì)、市場(chǎng)波動(dòng)等原因?qū)е缕髽I(yè)盈利未滿足預(yù)期，或因疫情、災(zāi)害以及其他不可抗力對(duì)企業(yè)盈利造成的重大不利影響等。