第一篇：股利分配政策下的個(gè)人所得稅問題

股票股利的來源有兩種，一是利用“可分配利潤(rùn)”轉(zhuǎn)增“股本”（也叫送股）。二是利用“資本公積金”或“盈余公積金”轉(zhuǎn)增股本簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)增股。送股屬于利潤(rùn)分配行為，但轉(zhuǎn)增股本不屬于利潤(rùn)分配行為。嚴(yán)格地講，只有送股才是股票股利，轉(zhuǎn)增股不是股票股利，但是由于我國(guó)上市公司公布股利分配方案的同時(shí)也宣布了轉(zhuǎn)增方案，轉(zhuǎn)增股對(duì)公司的股價(jià)也會(huì)產(chǎn)生重要影響，投資者往往把它視為公司的送股。

目前各國(guó)對(duì)股票股利的規(guī)定有所不同。如在美國(guó)，按照美國(guó)聯(lián)邦稅法規(guī)定，納稅人取得股票股利屬于不予計(jì)列的收入項(xiàng)目，免予納稅。同時(shí)聯(lián)邦稅法列示了六種意外情況，即如果在發(fā)放股票股利中，改變了股東對(duì)公司所擁有的權(quán)益，增加了任一股東對(duì)公司利潤(rùn)或資產(chǎn)的權(quán)益份額，諸如可轉(zhuǎn)換股份的轉(zhuǎn)換比例的改變，或者某種股票的贖回價(jià)格的改變，那么都會(huì)導(dǎo)致應(yīng)稅分配，這種股票股利就不是免稅的。[3]在中國(guó)，國(guó)家稅務(wù)總局在國(guó)稅發(fā)[1994]069號(hào)文件《征收個(gè)人所得稅若干問題的規(guī)定》的第十一條明確表示：股份制企業(yè)在分配股息、紅利時(shí)，以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利（即派發(fā)紅股），應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項(xiàng)目計(jì)征個(gè)人所得稅。另外，在1996年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問題的通知》中要求，公司必須將以利潤(rùn)派送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本予以明確區(qū)分。為此，國(guó)家稅務(wù)總局于1997年12月26日發(fā)布《關(guān)于股份制企業(yè)轉(zhuǎn)增股本和派發(fā)紅股征免個(gè)人所得稅的通知》，對(duì)此作了進(jìn)一步的重申和解釋：一是股份制企業(yè)用資本公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對(duì)個(gè)人取得的轉(zhuǎn)增股本數(shù)額，不作為個(gè)人所得，不征收個(gè)人所得稅；二是股份制企業(yè)用盈余公積金派發(fā)紅股屬于股息、紅利性質(zhì)的分配，對(duì)個(gè)人取得的紅股數(shù)額，應(yīng)作為個(gè)人所得征稅。

由于發(fā)放股票股利時(shí)股東并沒有收到現(xiàn)金，而且股東所持有的財(cái)富也沒有增加，因而對(duì)于股票股利，理論上講是不應(yīng)該征稅的。在國(guó)外，如美國(guó)以及一些西方國(guó)家，在股東收到股票股利時(shí)對(duì)股東不征收個(gè)人所得稅，只有當(dāng)股東轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，政府才會(huì)向其資本利得征稅。這種所得稅規(guī)定下，上市公司采用股票股利的股利政策可以推遲股東納稅時(shí)間，起到延期納稅的作用。但我國(guó)對(duì)股份制公司以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利，規(guī)定應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，計(jì)算征收個(gè)人所得稅，對(duì)股東轉(zhuǎn)讓股票所獲的資本利得暫不征稅。由于股票股利的性質(zhì)與現(xiàn)金股利不同，所以對(duì)股票股利征稅這一做法顯然是不合理的。在股票股利發(fā)放時(shí)就予以征稅的規(guī)定下，上市公司發(fā)放股票股利沒有任何稅收上的好處，而且這種規(guī)定下，所得稅差異理論失去理論前提，這樣“一鳥在手”理論提出的投資者更偏好現(xiàn)金的說法很可能使得上市公司的股票股利政策發(fā)生沖突。所以在我國(guó)的所得稅環(huán)境下，股票股利政策對(duì)投資者的稅后股利，相比較現(xiàn)金股利而言是沒有什么差別的。

3.股票回購(gòu)

股票回購(gòu)是指公司出資購(gòu)回本公司的股票，代替向剩余股東支付股利。對(duì)于出售股票的股東來說，公司回購(gòu)股票這一行為可以理解為一次性地收到股利，所以股票回購(gòu)可以看作是現(xiàn)金股利的一種替代方式。

股東在回購(gòu)過程中處于主動(dòng)地位，擁有出售或不出售的選擇權(quán)。滿意公司招標(biāo)價(jià)格或協(xié)商價(jià)格的股東就會(huì)放棄股權(quán)獲得資本收益。而流通股數(shù)的減少也會(huì)使得剩余股票股價(jià)上漲，剩余股東同樣可以獲得資本收益。在我國(guó)，現(xiàn)金股利按照20%的個(gè)人所得稅稅率納稅，而對(duì)資本利得暫不征稅。股東從回購(gòu)股票得到的現(xiàn)金只有在回購(gòu)價(jià)格超出股東購(gòu)買股票時(shí)的價(jià)格時(shí)才需納稅，并且以較低的優(yōu)惠稅率納稅。所以股票回購(gòu)?fù)梢允钩鍪酃蓹?quán)的股東減少稅賦或避稅。

公司可以通過回購(gòu)股票減少權(quán)益資本，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。權(quán)益資本的減少增大了債務(wù)資本的比例，使得財(cái)務(wù)杠桿增大，對(duì)公司來說這在一定程度上也起到節(jié)稅的效應(yīng)。但由于股票回購(gòu)的目的很可能是出于避稅考慮，所以各國(guó)對(duì)股票回購(gòu)都較為關(guān)注。在美國(guó)，聯(lián)邦稅務(wù)署也意識(shí)到股東不斷地進(jìn)行回購(gòu)以繳納較其它股利分配方式少得多的稅收，因此如果公司回購(gòu)自己公司的股票的目的僅僅是為了逃避股利稅收，很可能招致聯(lián)邦稅務(wù)署的懲罰，受到懲罰性稅收。[4]我國(guó)《公司法》對(duì)股票回購(gòu)行為作了十分嚴(yán)格的限制。《公司法》第一百四十三條規(guī)定，除減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工以及股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份四種情況以外，公司不得收購(gòu)本公司股份。因此我國(guó)公司在選擇此方法的時(shí)候還是受到很大限制的。

三、結(jié)論

股利作為上市公司對(duì)其股東的報(bào)酬，作為對(duì)股東的回報(bào)方式，直接影響著股東從本企業(yè)獲得財(cái)富的多少。因此企業(yè)在選擇股利政策時(shí)，在滿足企業(yè)發(fā)展需要的前提下，應(yīng)充分考慮所得稅因素，選擇當(dāng)期最優(yōu)的股利分配政策。另外，由于各國(guó)的稅收規(guī)定不同，所以沒有哪種固定的股利政策易于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體的稅收環(huán)境選擇適當(dāng)?shù)姆椒?，?quán)衡各方的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

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第二篇：淺談中國(guó)上市公司股利分配政策

吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)

財(cái)務(wù)管理課程論文2012-201

3（二）

淺談中國(guó)上市公司股利政策

課程性質(zhì)專業(yè)限選課

學(xué)院工商管理學(xué)院

專業(yè)班級(jí)

學(xué)生姓名小寶就是我888學(xué)號(hào)

二 ○ 一 三 年 六 月

淺談中國(guó)上市公司股利政策

摘要：股利政策是上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策。適度的股利政策不僅對(duì)投資者有吸引力，同時(shí)也能使公司獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。文章介紹了我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀，指出我國(guó)上市公司股利政策存在的問題，分析了中國(guó)上市公司股利政策問題產(chǎn)生的原因，為了優(yōu)化上市公司，對(duì)中國(guó)上市公司的股利政策提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：股利政策 股利分配 現(xiàn)狀 對(duì)策

股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容和敏感問題之一，一度成為西方財(cái)務(wù)實(shí)踐中的“股利之謎"。股利政策一方面反映了公司內(nèi)部融資的程度，影響著公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和投融資活動(dòng)；另一方面反應(yīng)了股東投資的直接回報(bào)，影響著股東的投資熱情，因而成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)。

穩(wěn)定的股利政策向市場(chǎng)傳遞著公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好的形象、增強(qiáng)和提高投資者對(duì)企業(yè)的信心、穩(wěn)定股票的價(jià)格，而且穩(wěn)定的股利政策有利于投資者形成對(duì)未來可分得的股利的一個(gè)基本預(yù)期，方便投資者根據(jù)不同目的選擇不同的公司進(jìn)行投資。經(jīng)學(xué)者們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股利政策基本比較穩(wěn)定，而發(fā)展中國(guó)家的股利政策波動(dòng)性和隨意性較大?？梢赃@么說，穩(wěn)定的股利政策是成熟資本市場(chǎng)的標(biāo)志之一。我國(guó)資本市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初起步,十余年來盡管取得飛速發(fā)展，但較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家近百年歷史的資本市場(chǎng)，自然呈現(xiàn)出一些缺陷與不足。尤其是我國(guó)上市公司股利政策的不穩(wěn)定性更是印證了我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性。

一、我國(guó)上市公司股利政策存在的問題

近年來，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和市場(chǎng)的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步走向相對(duì)規(guī)范，由隨意的行為走向具有一定理性的行為，具體特征表現(xiàn)為股利分配由高比例送配轉(zhuǎn)向派現(xiàn)、由不愿意分紅向不得不分紅轉(zhuǎn)變。但是，在上市公司股利分配中存在的問題還很嚴(yán)重。

1、股利分配率低，不分配現(xiàn)象普遍

股利的獲取本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的必然回報(bào)，但通過對(duì)上市公司股利政策的分析，可發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。據(jù)上海證券信息有限公司提供的統(tǒng)計(jì)資料，自1992年以來，滬市中從未進(jìn)行過現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到220家，而其中竟有67家公司甚至從未進(jìn)行過利潤(rùn)分配；這兩個(gè)數(shù)字分別占目前A股上市公司總數(shù)的20%和6%左右，并且沒有任何不分配股利的充分理由。本來，過多的持有現(xiàn)金將會(huì)增加企業(yè)的持有成本，違背財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一般原則。從理論上講，稅后利潤(rùn)留存企業(yè)對(duì)投資者并無損失，因?yàn)槿绻髽I(yè)稅后利潤(rùn)高，股價(jià)相應(yīng)也高；然而對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來說，股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，并且市盈率

較高，投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，采取不分配政策限制了短期投資資本的流動(dòng)，也剝奪了投資者獲取資本收益的權(quán)利。以“五糧液”公司的股利政策為例，該公司2000年每股收益高達(dá)1.6元，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，但仍采取不分配的政策。盡管中小投資者提出異議，試圖改變分配預(yù)案，但這些努力并沒有奏效。該案例說明了一些公司對(duì)投資人利益的漠視，也反映了中小投資者的弱勢(shì)地位。

2、在股利形式上輕現(xiàn)金股利，現(xiàn)金回報(bào)率低

我國(guó)上市企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金分紅非常少。一方面，派現(xiàn)公司占上市企業(yè)集團(tuán)的比例很低，大比例派現(xiàn)的公司就更少了，近年來盡管我國(guó)好多企業(yè)改變了過去鐵公雞一毛不拔的做法，開始對(duì)投資者派現(xiàn)，但絕大多數(shù)公司的分紅都是象征性的，派現(xiàn)額如蜻蜓點(diǎn)水，少得可憐，每股現(xiàn)金分紅不大于0.1元的比例呈現(xiàn)增多的趨勢(shì)，派現(xiàn)主要是為了保住其配股資格，達(dá)到圈錢的目的；另一方面，上市企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金回報(bào)率極低，2000年平均含稅現(xiàn)金回報(bào)率為1.462，遠(yuǎn)低于一年期銀行存款利率，有的公司甚至周密算計(jì)，使派現(xiàn)額正好夠投資者繳納現(xiàn)金股利和紅股的個(gè)人所得稅，投資者被愚弄，實(shí)際投資收益為零。

3、股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性不夠，缺乏透明度

我國(guó)上市集團(tuán)企業(yè)的股利政策波動(dòng)大，缺乏連續(xù)性，表現(xiàn)為：沒有股價(jià)目標(biāo)，盲目攀比，欲使股價(jià)人為地維持高位；股利支付率時(shí)高時(shí)低，股利形式時(shí)而現(xiàn)金時(shí)而股票股利時(shí)而暫不分配，毫無規(guī)律可言，致使股價(jià)大幅波動(dòng)，助長(zhǎng)了股市投機(jī)性；盲目迎合市場(chǎng)需要，從眾行為突出。市場(chǎng)喜好送股則送股，市場(chǎng)喜好公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增股。從西方經(jīng)驗(yàn)可以看出企業(yè)應(yīng)盡力維持股利政策的穩(wěn)定性，增強(qiáng)股票的預(yù)見性，使股東隊(duì)伍保持穩(wěn)定，然而我國(guó)大多數(shù)上市企業(yè)集團(tuán)的股利分配短期性嚴(yán)重，股利政策缺乏連續(xù)性，沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算，股東很難從現(xiàn)行的股利政策預(yù)知未來股利如何變化。

4、再籌資成為上市公司制定股利政策的標(biāo)準(zhǔn)

近年來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)注意到上市公司利用股利分配政策進(jìn)行“圈錢”活動(dòng)，規(guī)定上市公司要獲得配股資格，凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過10%。然而，這一規(guī)定竟成了某些凈資產(chǎn)數(shù)額較高的公司制定股利分配政策的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到增發(fā)、配股的目的，這些公司采取了發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額，從而使凈資產(chǎn)收益率能連續(xù)三年達(dá)到10%的對(duì)策。此時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利并非是給投資者回報(bào)，實(shí)際上是公司為實(shí)現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策標(biāo)準(zhǔn)。

5、股利政策偏向管理層

正常情況下，公司高管薪酬增長(zhǎng)速度不應(yīng)超過公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，應(yīng)當(dāng)略低于或等于公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，否則就可能出現(xiàn)管理層利益取代了股東利益的不正常的現(xiàn)象。

二、完善我國(guó)上市公司股利政策的措施

上市公司股利政策的不穩(wěn)定已經(jīng)成為我國(guó)與國(guó)外成熟市場(chǎng)的最大差別之一。這一問題能否得較好的解決將直接關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)資源的有效配置和上市公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。從我國(guó)的實(shí)際情況看,可以從以下幾個(gè)方面著手規(guī)范我國(guó)上市公司的股利政策。

1、建立、健全會(huì)計(jì)委派制度

會(huì)計(jì)信息的不真實(shí)是上市公司不規(guī)范的股利分配行為的基礎(chǔ)。有利潤(rùn)不分、股利分配缺乏連續(xù)性，使我們有理由懷疑其利潤(rùn)的真實(shí)、可靠性。朱镕基曾經(jīng)大聲疾呼會(huì)計(jì)界“不做假帳”，說明一些企業(yè)提供虛假會(huì)計(jì)信息的行為已到了登峰造極的地步?？上驳氖?，財(cái)政部從1997年開始在全國(guó)部分地區(qū)進(jìn)行了會(huì)計(jì)委派制的試點(diǎn)工作。

目前實(shí)施的會(huì)計(jì)委派形式有三種：第一種是“建立單一賬戶，實(shí)行集中核算”的模式。這種模式的成功例子是浙江省金華市機(jī)關(guān)會(huì)計(jì)核算中心的做法。第二種是“建立會(huì)計(jì)樓”的模式，即對(duì)委派到各單位的會(huì)計(jì)實(shí)行集中辦公，分別開展本單位的會(huì)計(jì)工作，對(duì)委派的會(huì)計(jì)人員定期輪換。第三種是直接向受派單位派員工作和進(jìn)行監(jiān)督。雖然在實(shí)施中尚存在一些問題，但褒多抑少，這說明其制其行合乎絕大多數(shù)人企盼財(cái)務(wù)清明、會(huì)計(jì)真實(shí)的良好愿望，符合國(guó)家提倡反腐倡廉，加大會(huì)計(jì)監(jiān)督力度的要求。

會(huì)計(jì)是上市公司的股利政策的直接操作者，從制度上規(guī)范會(huì)計(jì)的行為，建立、健全會(huì)計(jì)委派制度是較好的解決方案。使會(huì)計(jì)人員不從屬于某一公司，而是站在第三者的立場(chǎng)上服務(wù)于全社會(huì)，將有效保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)可靠性，有利于杜絕公司虛假行為和非理性的股利政策。建立、健全會(huì)計(jì)委派制度是讓上市公司正確利用股利政策的前提；如果上市公司提供的會(huì)計(jì)信息真實(shí)可靠，上市公司是否分配股利，就完全是其市場(chǎng)運(yùn)作的結(jié)果，此時(shí)投資人研究股利分配政策才具有真正的意義。

2、審計(jì)單位的經(jīng)濟(jì)利益與被審計(jì)單位徹底分離

真實(shí)的會(huì)計(jì)信息是建立在嚴(yán)格而獨(dú)立的外部審計(jì)制度基礎(chǔ)之上的。審計(jì)對(duì)會(huì)計(jì)的行為、上市公司行為具有監(jiān)督作用，它不僅能規(guī)范上市公司的股利政策，而且能使公司在財(cái)務(wù)處理上更加理性，使上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)可靠。近年來，由于管理層的重視，上市公司的年報(bào)被要求必須通過審計(jì)，而審計(jì)公司出具的審計(jì)報(bào)告也越來越具有可靠性，這對(duì)規(guī)范上市公司行為、維護(hù)投資者利益無疑是有利的。但是，由于審計(jì)公司的切身利益與被審計(jì)單位密切相關(guān)，使審計(jì)的公正性受到限制。目前的審計(jì)制度在某種程度上使上市公司的行為更具有欺騙性。因此，只有審計(jì)人員的利益與被審計(jì)單位徹底分離，才能使上市公司的會(huì)計(jì)信息更加真

實(shí)可靠。真實(shí)的會(huì)計(jì)報(bào)表將使上市公司合理運(yùn)用股利分配政策，使投資人和公司取得雙贏結(jié)果。

3、提高投資者的素質(zhì)。

為提高投資者素質(zhì)，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者進(jìn)行相關(guān)專業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，使其不斷轉(zhuǎn)變投資理念，重視股利政策，成為真正的投資者。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者一般具有專業(yè)管理的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是開放型投資基金，減少中小散戶投資者比例，是提高投資者隊(duì)伍整體素質(zhì)的有效途徑。如果投資者關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利分配政策，上市公司必然會(huì)重視對(duì)投資者的投資回報(bào)，制訂切實(shí)可行比較穩(wěn)定的股利政策。只有這樣，我國(guó)證券市場(chǎng)才能減少投機(jī)氣氛，逐步走向成熟。

4、建立、健全退市制度，抑制市場(chǎng)過度投機(jī)

新的退市機(jī)制的配套實(shí)施仍存在一些缺陷，如股東告上市公司民事賠償?shù)那郎形赐耆?。如果公司因?jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致連續(xù)虧損而退市，應(yīng)當(dāng)是投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；但如果是因?yàn)楣颈淮蠊蓶|掏空、涉及欺詐上市和利潤(rùn)造假，這些公司的退市損失就不該由無辜的中小股東承擔(dān)。倘若證券民事賠償機(jī)制遲遲不露面，由中小投資者對(duì)問題公司的退市承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，未必符合“三公”原則。目前，在法律尚不能夠有效保護(hù)中小投資者利益、不能對(duì)違規(guī)公司進(jìn)行有效處罰的情況下，實(shí)施連續(xù)3年半虧損即退市的制度，首當(dāng)其沖受到傷害的無疑是中小投資者利益。因此，進(jìn)一步建立、健全的退市制度，一方面使上市公司有“后顧之憂”，另一方面也將促使投資者的投資理念發(fā)生根本變化。目前，中國(guó)的退市制度有名無實(shí)，上市公司若利用不規(guī)范的股利政策甚至因造假而退市，對(duì)其而言只是失去了“圈錢”的機(jī)會(huì)，而其損失則由無辜的中小股東承擔(dān)。另外，“借殼上市”成了一些ST公司的救命草，退了市的公司經(jīng)過一番“重組”又粉墨登場(chǎng)。

5、加強(qiáng)證券信息披露的透明度

加強(qiáng)信息披露的透明度，一方面可規(guī)范上市公司的行為，切斷其與機(jī)構(gòu)聯(lián)手做假的機(jī)會(huì)，從而使上市公司及其關(guān)聯(lián)公司失去謀取暴利的手段；另一方面可最大限度地避免投資者因信息不對(duì)稱而造成的投資損失，讓公司管理者明白，善待投資者就是善待自己；讓所有投資人站在同一起跑線去競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，也是我國(guó)證券市場(chǎng)追求的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

1、秦鐘靈.中國(guó)上市公司股利政策的穩(wěn)定性 2010（29）

2、苑德軍.中國(guó)上市公司股利政策分析[J].全景網(wǎng)絡(luò)，2001.3、曹平岡.財(cái)務(wù)報(bào)表分析[M].中央廣播電視大學(xué)出版社，2002.4、張延波.高級(jí)財(cái)務(wù)管理[M].中央廣播電視大學(xué)出版社，2001.

第三篇：股利政策

股利政策的有關(guān)法律法規(guī)(截止2009年8月9日)多提留的股利政策

2006年1月1日開始施行的《中華人民共和國(guó)公司法公司法》第一百六十七條規(guī)定：

第一百六十七條公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計(jì)額為公司注冊(cè)資本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公積金不足以彌補(bǔ)以前虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應(yīng)當(dāng)先用當(dāng)年利潤(rùn)彌補(bǔ)虧損。

公司從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議，還可以從稅后利潤(rùn)中提取任意公積金。

公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)，有限責(zé)任公司依照本法第三十五條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。

股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)違反前款規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司。

公司持有的本公司股份不得分配利潤(rùn)。股票股利

2.1 中國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局在國(guó)稅發(fā)[1994]089號(hào)文件《征收個(gè)人所得稅若干問題的規(guī)定》規(guī)定：

十一、關(guān)于派發(fā)紅股的征稅問題

股份制企業(yè)在分配股息、紅利時(shí)，以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利（即派發(fā)紅股），應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項(xiàng)目計(jì)征個(gè)人所得稅。

十八、關(guān)于利息、股息、紅利的扣繳義務(wù)人問題

利息、股息、紅利所得實(shí)行源泉扣繳的征收方式，其扣繳義務(wù)人應(yīng)是直接向納稅義務(wù)人支付利息、股息、紅利的單位。

2.2 2008年10月9日施行的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第57號(hào)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，全文如下：

《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》全文

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第57號(hào)

《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》已經(jīng)2008年10月7日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)第240次主席辦公會(huì)議審議通過，現(xiàn)予公布，自2008年10月9日起施行。

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席：尚福林

二○○八年十月九日

關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定

上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者投資回報(bào)的重要形式，對(duì)于培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的吸引力和活力，具有十分重要的作用。為了引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅，現(xiàn)就有關(guān)事項(xiàng)決定如下：

一、在《上市公司章程指引（2006年修訂）》第一百五十五條增加一款，作為

第二款：“注釋：公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤(rùn)分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。”

二、在《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》第四條第（一）項(xiàng)增加規(guī)定：“上市公司可以進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅。”

三、將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第（五）項(xiàng)“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十”修改為：“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”。

四、將《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——報(bào)告的內(nèi)容與格式（2005年修訂）》第三十七條修改為：“上市公司應(yīng)披露本次利潤(rùn)分

配預(yù)案或資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案。對(duì)于本報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，應(yīng)詳細(xì)說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途。公司還應(yīng)披露現(xiàn)金分紅政策在本報(bào)告期的執(zhí)行情況。同時(shí)應(yīng)當(dāng)以列表方式明確披露公司前三年現(xiàn)金分紅的數(shù)額、與凈利潤(rùn)的比率。”

五、將《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半報(bào)告的內(nèi)容與格式（2007年修訂）》第三十七條第一款修改為：“公司應(yīng)當(dāng)披露以前期間擬定、在報(bào)告期實(shí)施的利潤(rùn)分配方案、公積金轉(zhuǎn)增股本方案或發(fā)行新股方案的執(zhí)行情況。同時(shí)，披露現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況，并說明董事會(huì)是否制定現(xiàn)金分紅預(yù)案。”

六、在《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第13號(hào)——季度報(bào)告的內(nèi)容與格式特別規(guī)定（2007年修訂）》第十三條后增加一條，作為第十四條：“公司應(yīng)當(dāng)說明本報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況?！?/p>

七、中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司應(yīng)當(dāng)督促上市公司按照本決定修改公司章程、履行信息披露義務(wù)，做好監(jiān)管和服務(wù)工作。

八、本決定自2008年10月9日起施行?！蛾P(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》（證監(jiān)上字（1996）7號(hào)）同時(shí)廢止。股票回購(gòu)

3.1 2006年1月1日開始施行的《中華人民共和國(guó)公司法公司法》規(guī)定： 第一百四十三條公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。

公司因前款第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng)的原因收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出；所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

3.2 2008年10月9日起施行的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》[2008]39號(hào)全文如下：

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2008]39 號(hào)

為適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐的需要，進(jìn)一步規(guī)范上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的行為，我會(huì)制定了《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，現(xiàn)予公告，自2008年10月9日起施行。

證 監(jiān) 會(huì)

二〇〇八年十月九日

關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定

為適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐的需要，現(xiàn)對(duì)《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》中有關(guān)上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份行為補(bǔ)充規(guī)定如下：

一、上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份（以下簡(jiǎn)稱上市公司回購(gòu)股份），應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)依法作出決議，并提交股東大會(huì)批準(zhǔn)。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)在充分了解相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，就回購(gòu)股份事宜發(fā)表獨(dú)立意見。

二、上市公司應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前3日，將董事會(huì)公告回購(gòu)股份決議的前一個(gè)交易日及召開股東大會(huì)的股權(quán)登記日登記在冊(cè)的前10名股東的名稱及持股數(shù)量、比例，在證券交易所網(wǎng)站予以公布。

三、上市公司股東大會(huì)就回購(gòu)股份作出的決議，應(yīng)當(dāng)包括下列事項(xiàng)：

（一）回購(gòu)股份的價(jià)格區(qū)間；

（二）擬回購(gòu)股份的種類、數(shù)量和比例；

（三）擬用于回購(gòu)的資金總額以及資金來源；

（四）回購(gòu)股份的期限；

（五）決議的有效期；

（六）對(duì)董事會(huì)辦理本次回購(gòu)股份事宜的具體授權(quán)；

（七）其他相關(guān)事項(xiàng)。

四、上市公司股東大會(huì)對(duì)回購(gòu)股份作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。

五、上市公司應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)作出回購(gòu)股份決議后的次日公告該決議，依法通知債權(quán)人，并將相關(guān)材料報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所備案，同時(shí)公告回購(gòu)報(bào)告書。

六、上市公司應(yīng)當(dāng)在下列情形履行報(bào)告、公告義務(wù)：

（一）上市公司應(yīng)當(dāng)在首次回購(gòu)股份事實(shí)發(fā)生的次日予以公告；

（二）上市公司回購(gòu)股份占上市公司總股本的比例每增加1%的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)予以公告；

（三）上市公司在回購(gòu)期間應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中公告回購(gòu)進(jìn)展情況，包括已回購(gòu)股份的數(shù)量和比例、購(gòu)買的最高價(jià)和最低價(jià)、支付的總金額；

（四）回購(gòu)期屆滿或者回購(gòu)方案已實(shí)施完畢的，上市公司應(yīng)當(dāng)停止回購(gòu)行為，并在3日內(nèi)公告回購(gòu)股份情況以及公司股份變動(dòng)報(bào)告，包括已回購(gòu)股份總額、購(gòu)買的最高價(jià)和最低價(jià)以及支付的總金額等內(nèi)容。

七、上市公司回購(gòu)股份的價(jià)格不得為公司股票當(dāng)日交易漲幅限制的價(jià)格。

八、上市公司不得在以下交易時(shí)間進(jìn)行股份回購(gòu)的委托：

（一）開盤集合競(jìng)價(jià)；

（二）收盤前半小時(shí)內(nèi)；

（三）股票價(jià)格無漲跌幅限制。

九、上市公司在下列期間不得回購(gòu)股份：

（一）上市公司定期報(bào)告或業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10個(gè)交易日內(nèi)；

（二）自可能對(duì)本公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)發(fā)生之日或者在決策過程中，至依法披露后2個(gè)交易日內(nèi)；

（三）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他情形。

十、上市公司回購(gòu)股份期間不得發(fā)行股份募集資金。

十一、證券交易所應(yīng)當(dāng)根據(jù)本規(guī)定，制定上市公司回購(gòu)股份相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)上市公司回購(gòu)股份的信息披露和債權(quán)人合法權(quán)益程序保障的合規(guī)性監(jiān)管，對(duì)回購(gòu)股份交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)察，防范內(nèi)幕交易以及其他不公平交易行為的發(fā)生。

十二、本補(bǔ)充規(guī)定自2008年10月9日起施行?！渡鲜泄净刭?gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》（證監(jiān)發(fā)[2005]51號(hào)）中有關(guān)以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的規(guī)定同時(shí)廢止。

第四篇：友軟件現(xiàn)金股利分配政策分析

用友軟件現(xiàn)金股利政策分析

一、用友軟件介紹

用友軟件成立于1988年，是亞太地區(qū)大型的企業(yè)管理軟件、企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和企業(yè)金融服務(wù)提供商，是中國(guó)大型的ERP、CRM、人力資源管理、商業(yè)分析、內(nèi)審、小微企業(yè)管理軟件和財(cái)政、汽車、煙草等行業(yè)應(yīng)用解決方案提供商。用友i-UAP平臺(tái)是中國(guó)大型企業(yè)和組織應(yīng)用廣泛的企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺(tái)，暢捷通平臺(tái)支持千萬級(jí)小微企業(yè)公有云服務(wù)。用友在金融、醫(yī)療衛(wèi)生、電信、能源等行業(yè)應(yīng)用以及企業(yè)協(xié)同、企業(yè)通信、企業(yè)支付、P2P、培訓(xùn)教育、管理咨詢等服務(wù)領(lǐng)域快速發(fā)展?；谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、社交等先進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，用友通過企業(yè)應(yīng)用軟件、企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)中國(guó)和全球企業(yè)及組織的互聯(lián)網(wǎng)化。截至2014年，中國(guó)及亞太地區(qū)超過220萬家企業(yè)與公共組織通過使用用友企業(yè)應(yīng)用軟件、企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)管理、敏捷經(jīng)營(yíng)、商業(yè)創(chuàng)新。其中，中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)超過60%是用友的客戶。

二、用友軟件上市情況

2001年5月18日，北京用友軟件股份有限公司于上交所上市，當(dāng)日股價(jià)突破每股100元，募集資金8億多元。上市后的用友，有了更強(qiáng)的實(shí)力，能夠更快、更多、更好地服務(wù)于客戶。

用友軟件非公開發(fā)行的股份為7500股，性質(zhì)為非流通股，公司發(fā)行前每股凈資產(chǎn)為1.118元，即非流通股成本；網(wǎng)上公開定價(jià)發(fā)行股份為2500萬股，發(fā)行價(jià)格為36.68元，為流通股成本。以下用友軟件股權(quán)結(jié)構(gòu)：

三、用友軟件控股股東介紹

王文京在上市時(shí)通過北京用友科技、北京用友企管、上海用友科技、南京益倍、山東優(yōu)富實(shí)際控制了上市公司用友軟件（600588）55.2%的表決權(quán)，為其控股股東，用友軟件的股利分配政策實(shí)際是控股股東意志的體現(xiàn)，07年后控股股東股權(quán)情況如下圖，王文京擁有的股份有55.2%下降到44.17%，考慮到非流通股股東參加股東大會(huì)的比例較少，其仍然保持控股股東地位，對(duì)企業(yè)擁有完全決策權(quán)。

四、用友軟件現(xiàn)金股利政策特點(diǎn)及分析

用友軟件在2001年-2014年間每年都進(jìn)行了股利分配，在01-14年間有10年實(shí)施了轉(zhuǎn)贈(zèng)股份加現(xiàn)金股利相股利分配的方式，有4年實(shí)施了純現(xiàn)金股利的政策。用友軟件在2001-2014年總體保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的現(xiàn)金股利分配率都在50%以上，其現(xiàn)金股利政策特點(diǎn)是高派現(xiàn)。上市之初的2001年即制定了每10股派發(fā)6元現(xiàn)金的鼓勵(lì)政策，而當(dāng)年的每股收益為0.7元，股利分配率高達(dá)85.71%,在2005年甚至執(zhí)行了超額派發(fā)的現(xiàn)金股利政策，05年每股收益0.57元，每股派發(fā)現(xiàn)金0.66元，股利分配率達(dá)到了115.79。用友軟件的01-07的現(xiàn)金股利派發(fā)力度要高于08-14年。

五、現(xiàn)金股利與股票股利

現(xiàn)金股利，是指以現(xiàn)金形式分派給股東的股利，是股利分派最常見的方式。企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，可以刺激投資者的信心。現(xiàn)金股利側(cè)重于反映近期利益，對(duì)于看重近期利益的股東很有吸引力。股票股利，是指公司用無償增發(fā)新股的方式支付股利，因其既可以不減少公司的現(xiàn)金，又可使股東分享利潤(rùn)，還可以免交個(gè)人所得稅，股票股利側(cè)重于反映長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，對(duì)看重公司的潛在發(fā)展能力，而不太計(jì)較即期分紅多少的股東更具有吸引力。從會(huì)計(jì)處理上看，被投資方宣告現(xiàn)金股利時(shí)，投資方的處理

借：應(yīng)收股利

貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資 被投資方的處理

借：利潤(rùn)分配－應(yīng)付普通股股利或利潤(rùn)

貸：應(yīng)付股利 實(shí)際發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，投資方的處理

借：銀行存款

貸：應(yīng)收股利 被投資方的處理 借：應(yīng)付股利

貸：銀行存款

被投資方宣告股票股利時(shí)投資方和被投資方均不做任何處理，實(shí)際發(fā)放股票股利時(shí)投資方作股數(shù)的備查登記即可，被投資方的處理

借：利潤(rùn)分配－轉(zhuǎn)做股本的普通股股利

貸：股本

根據(jù)現(xiàn)有的研究市場(chǎng)普遍歡迎股票股利，原因如下：

1.可以調(diào)整股票價(jià)格，使其保持在最佳價(jià)格范圍。過高的股票價(jià)格，將失去對(duì)小規(guī)模投資者的吸引力，影響他們的投資決策，從而降低股票的流動(dòng)性。2.我國(guó)現(xiàn)行稅法對(duì)股票股利暫不征稅，而對(duì)現(xiàn)金股利則征收的個(gè)人所得稅。減少現(xiàn)金股利，增加股票股利，流通股股東就可以通過在二級(jí)市場(chǎng)上交易把股票股利變現(xiàn)，獲取更大的實(shí)際收益。

3.在股價(jià)下降不大的情況下，流通股股東股東可以出售公司所送的股票獲取現(xiàn)金收入而保持原有的股份數(shù)不變，這使得股東有獲得意外收入的幻覺，對(duì)公司產(chǎn)生更滿意的情緒。

六、短期市場(chǎng)對(duì)用友軟件高派現(xiàn)的反應(yīng)

上圖為2001-2013年股利宣告日前后5天窗口氣內(nèi)的AR和CAR數(shù)據(jù)圖。從圖中可以看出在14年間，股利宣告日股票超額收益率（AR）都在-10%左右。除了2001年和2003年，其余年份的窗口氣累計(jì)超額收益率都是負(fù)的，特別在2008年達(dá)到了-100%之多。由此可以看出，市場(chǎng)對(duì)于用友軟件的高派現(xiàn)政策作出了明顯的負(fù)面反應(yīng)，由于流通股東的投資收益主要通過二級(jí)市場(chǎng)的股票交易實(shí)現(xiàn)，股利政策對(duì)流通股股東的影響較大。

七、用友軟件高現(xiàn)金派發(fā)驅(qū)動(dòng)因素

2001年用友軟件推出每股派發(fā)0.6元股利的現(xiàn)金股利政策，對(duì)于非流通股股東1.118元的成本來說，投資收益率達(dá)到了53.67%，而對(duì)于非流通股股東的36.68元成本來說，投資收益率僅為1.63%。而在2002年推出每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.375元的方案之后，非流通股股東已然通過分紅全額的收回了初始投資，而流通股股東的投資收益率僅為2.66%。在不考慮時(shí)間價(jià)值的前提下，從左邊的表格中可以更直觀的看出，在2002年非流通股股東已經(jīng)全額的收回了投資成本，而上市之初從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入用友軟件股票的流通股股東在2014年現(xiàn)金股利派發(fā)后還未收回投資成本。由于非流通股股東無法通過在二級(jí)市場(chǎng)上出售股票來獲得投資收益，分紅是其獲得投資回報(bào)的唯一方式，這是控股股東鐘情于高現(xiàn)金派發(fā)的最直驅(qū)動(dòng)。

八、誰動(dòng)了誰的奶酪？

用友軟件的高現(xiàn)金派發(fā)政策在市場(chǎng)上巨大的爭(zhēng)議，而持有流通股的絕大數(shù)中小股東認(rèn)為高額的現(xiàn)金派發(fā)政策是控股股東利用其擁有的決策權(quán)為自己牟取了巨大的私立，損害的公司的健康發(fā)展，損害了中小股東的利益。這正是我們要關(guān)注和討論的。

九、用友軟件財(cái)務(wù)分析 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

用友軟件具有典型的軟件行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例非常高，總體保持了良好的水平，擁有足夠的現(xiàn)金來支持股利分配政策，并且不會(huì)因?yàn)樵撜叱袚?dān)更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用，不過從圖中可以看出01-07年，08-14年的貨幣資金占比、資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的差距，這說明用友軟件的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)生了變化。

盈利能力分析

從圖中也可以看出，用友軟件的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)都保持了良好的增長(zhǎng)，企業(yè)并沒有因?yàn)楦哳~的現(xiàn)金派發(fā)而影響到正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

用友軟件流動(dòng)性

用友軟件自上市以來沒有采取定向增發(fā)的行為來補(bǔ)充流通性，在此前提下用友軟件的流動(dòng)性總體非常好，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2001-2014年都保持了良好的水平，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量也保持在很高的水平，且足夠支持企業(yè)當(dāng)年的現(xiàn)金股利。用友軟件的流動(dòng)性整體維持了較高了水平，但分水嶺也是2007-2008年，這也好企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況相匹配。

總結(jié)

根據(jù)用友軟件的財(cái)務(wù)情況，我們有理由認(rèn)為其高現(xiàn)金派發(fā)在回饋股東的同時(shí)并沒有影響到企業(yè)的健康成長(zhǎng)。下圖的用友軟件市場(chǎng)占有率也可以證明這點(diǎn)。

十、用友軟件市場(chǎng)現(xiàn)狀

用友軟件是中國(guó)最大的財(cái)務(wù)軟件供應(yīng)商，連續(xù) 20 年保持中國(guó)市場(chǎng)占有率第一。中國(guó)最大的ERP 軟件供應(yīng)商，連續(xù) 9 年保持中國(guó)市場(chǎng)占有率第一；營(yíng)業(yè)收入超過市場(chǎng)第二、第三位的總和。

中國(guó)最大的EAM 軟件供應(yīng)商（資產(chǎn)管理軟件），連續(xù) 6 年保持中國(guó)市場(chǎng)占有率第一。中國(guó)最大CRM 軟件供應(yīng)商（客戶關(guān)系管理軟件），2014 年銷售排名第一。中國(guó)最大HRM 軟件供應(yīng)商（人力資源管理軟件），2014 年銷售排名第一。

十一、用友軟件財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

根據(jù)對(duì)用友軟件的財(cái)務(wù)分析，我們發(fā)現(xiàn)用友軟件在投資于、融資上過于謹(jǐn)慎，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略明顯有保守傾向，我們認(rèn)為是過高的現(xiàn)金股利促使企業(yè)選擇了這樣的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，在一定程度上減少了管理層對(duì)現(xiàn)金濫用的可能性，降低了企業(yè)投資失敗的可能性，降低了企業(yè)的代理成本。用友軟件的保守財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了積極作用，企業(yè)保持了健康的發(fā)展勢(shì)頭，營(yíng)業(yè)能力、成長(zhǎng)能力都得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，一直處于本行業(yè)的龍頭地位。

十二、案例分析結(jié)論

1.多數(shù)年份，市場(chǎng)對(duì)于用友軟件的高現(xiàn)金股利政策持反對(duì)意見，且上市以來沒有過定向增發(fā)行為，高派現(xiàn)行為并非為了吸引更多的投資者。

2.用友軟件的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模多有大幅上漲，且現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，企業(yè)的流動(dòng)性良好，并不需要大量的融資來實(shí)現(xiàn)該政策，企業(yè)有足夠的理由實(shí)施高派發(fā)的現(xiàn)金股利政策。

3.從短期看，用友軟件的股權(quán)高度集中，且非流通股股東和流通股股東的收益率差距過高，高派現(xiàn)政策更像是控股股東為了其私人利益而實(shí)施，但考慮到流通股股東和非流通股股東對(duì)企業(yè)的發(fā)展和壯大的貢獻(xiàn)存在同樣差距，收益差距也存在合理性。

4.從長(zhǎng)期看，在沒有影響企業(yè)健康發(fā)展的情況下，用友軟件通過逐年的高派現(xiàn)政策，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)的成果合理的分配給了所有股東，對(duì)于2001年以36.68元購(gòu)入流通股且一直未出售其股票的股東而言，截至2014年除權(quán)日，股票成本僅為1.3475元，而同時(shí)期股價(jià)保持在50元以上，其長(zhǎng)期投資收益也高達(dá)350%+。

綜合來看，我們認(rèn)為用友軟件的高派現(xiàn)政策考慮到了所有股東的利益，體現(xiàn)了價(jià)值投資的意義，是A股市場(chǎng)上一個(gè)反投機(jī)行為的良好樣本，可以作為上市公司的典范。

第五篇：股利分配文獻(xiàn)綜述

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽 股利分配文獻(xiàn)綜述

摘要：在公司財(cái)務(wù)政策中, 股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn),且直接影響到公司股東的切身利益。為此,各國(guó)學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了大量的研究，但仍存在較多分歧，被形象的稱為“股利之謎”。本文從股利政策的分配動(dòng)機(jī)、影響因素和信號(hào)傳遞作用三個(gè)角度出發(fā)，分別對(duì)國(guó)外和國(guó)內(nèi)的股利分配文獻(xiàn)進(jìn)行了總體回顧和探討，總結(jié)了國(guó)外和國(guó)內(nèi)股利研究的各種思想，并指出了目前股利分配存在的問題，為進(jìn)一步研究股利分配提供了理論指導(dǎo)，開啟了多種研究思路，具有一定的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：股利政策；分配動(dòng)機(jī)；影響因素；信號(hào)傳遞作用；指導(dǎo)意義

I 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

Literature Review of Dividends Abstract：In the company's financial policy, dividend policy is the focus of interest of listed companies, and directly affects the vital interests of shareholders.To this end, scholars from various countries carried out extensive research, but there are still many differences, and it’s called “dividend puzzle”.This paper is started from the three factors :distribution motivation of dividend policy, factors and the role of signaling transmission ,and it’s the overall literature review and discussion of dividends on foreign and domestic literature.I summarize the studies of foreign and domestic dividends ideas, and point out the problems of dividend distribution.this paper offers guidelines for further research to dividend distribution, opening a wide range of research ideas, and providing some guidance.Key words:Dividend Policy;Motivation of Distributing;Factors;Role of signaling transmission;The value of guidance

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

目錄

（一）分配動(dòng)機(jī).............................................................IV 1.國(guó)外分配動(dòng)機(jī)的研究...........................................................IV（2）傳遞公司利好動(dòng)機(jī).......................................................V（3）迎合股東理論...........................................................V 2.國(guó)內(nèi)分配動(dòng)機(jī)的研究............................................................V（1）利益掠奪...............................................................V（2）迎合大股東需要........................................................VI

（二）股利分配影響因素............................................................VII 1.國(guó)外研究股利分配影響因素的文獻(xiàn)..............................................VII 2.國(guó)內(nèi)研究股利分配影響因素的文獻(xiàn)..............................................VII

（三）不同股利分配政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)...............................................IX 1.國(guó)外.........................................................................IX 2.國(guó)內(nèi).........................................................................IX

（四）其他研究......................................................................X

（五）小結(jié).......................................................................X

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

股利分配文獻(xiàn)綜述

股利分配政策作為公司的三大財(cái)務(wù)決策之一，主要是指公司期末如何分配其收益以及采用何種方式分配收益的問題。作為社會(huì)公眾和學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期關(guān)注的話題，其國(guó)內(nèi)外的研究可謂汗牛充棟，早在1961年米勒和莫迪格利安尼(Miller and Modigliani)就提出了股利無關(guān)論定理(簡(jiǎn)稱MM定理)，作為股利信號(hào)傳遞理論的基礎(chǔ)。他們認(rèn)為,在完全的資本市場(chǎng)條件(MM的基本假設(shè))下,股利政策不會(huì)影響公司的價(jià)值,公司的價(jià)值增加與否完全由其投資決策。由于ＭＭ理論的假設(shè)過于嚴(yán)格，從此更多的學(xué)者基于放寬其假設(shè)條件來加以分析。

在1976年,Jensen and Meckling)在前述理論的研究基礎(chǔ)上，提出了代理成本理論，該理論指出，股東為避免自身利益損失,要監(jiān)督和約 束管理者的行為,勢(shì)必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。但股東越保守,代理成本就越高,對(duì)債權(quán)人就越有利,對(duì)股東就越不利。因此,股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。在1984年Easterbrook)指出股利發(fā)放有利于降低代理成本，股東可以通過保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平,以避免權(quán)益資本的累積,同時(shí),又促使企業(yè)向外部籌資。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營(yíng)企業(yè),才能以優(yōu)良的業(yè)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)上籌集資金。結(jié)果,股東可以通過調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來降低代理成本,以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。這就解釋了為什么有些公司在發(fā)放股利的同時(shí)又對(duì)外籌資的現(xiàn)象。此后又有許多學(xué)者提出顧客效應(yīng)理論，一鳥在手理論等，這些理論角度各異，彼此又無法說服，迄今未達(dá)成共識(shí)，以至于在1976年費(fèi)雪· 布萊克將之稱為“股利之迷”(dividend puzzle)。

這篇文獻(xiàn)綜述大體分為三個(gè)部分：第一部分：通過回顧文獻(xiàn)來解釋股利的分配動(dòng)機(jī)；第二部分：分析股利分配政策的影響因素；第三部分：研究不同的股利分配政策投資者的影響。

（一）分配動(dòng)機(jī)

1.國(guó)外分配動(dòng)機(jī)的研究（1）降低代理成本動(dòng)機(jī)

詹森、邁克林(Jensen and Meckling)和伊斯特布魯克(Easterbroo在19世紀(jì)七八十年代已經(jīng)指出股利發(fā)放有利于降低代理成本，這符合國(guó)外股權(quán)的控制情況。在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，資本市場(chǎng)比較成熟，股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)過長(zhǎng)期的演進(jìn)，呈現(xiàn)出高度分散化的現(xiàn)狀，任何一個(gè)股東都無法控制公司的經(jīng)營(yíng)方向和管理者的行為，管理層并不總是按照股東利益最大化的原則去管理公司，他們可能從事一些使自己收益的活動(dòng)，諸如無視股東權(quán)益而進(jìn)行的并購(gòu)。換言之，如果公司內(nèi)部資金過多，就會(huì)導(dǎo)致管理層的過度投資，從而損害股東的利益，股東為保護(hù)自己的利益，可以向公司派送人員，但這會(huì)增加監(jiān)督成本。公司在經(jīng)營(yíng)期間會(huì)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金流，如何能防止管理者私吞公司利益，減少可以支配的自由現(xiàn)金流，同時(shí)又可以最大化股東的財(cái)富，學(xué)者們繼而提出了股利發(fā)放政策。

Rozeff（1982）依據(jù)有效契約理論研究認(rèn)為，股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面會(huì)增加企業(yè)外部融資的交易成本，因此股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。LaPorta（2000）等人從法學(xué)視角發(fā)展了股利代理理論，建立了結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認(rèn)為，現(xiàn)金股利是股東權(quán)益法律保護(hù)體系的結(jié)果，股東可以利用其享有的法律權(quán)利迫使公司發(fā)放現(xiàn)金股利，從而限制管理者揮霍公司利潤(rùn)以牟取私利。替代模型認(rèn)為，現(xiàn)金股利是股東權(quán)益法律保護(hù)的一種替代品。在股東權(quán)益法律保護(hù)較差的國(guó)家，股東只能根據(jù)公司的信譽(yù)來決定是否向其投資。在股東權(quán)益法律保護(hù)不好的情況下，公司就會(huì)發(fā)放高額現(xiàn)金股利來維護(hù)其融資的聲望，以便 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

取得廣大股東的信任，這有類似信號(hào)傳遞理論的作用。

（2）傳遞公司利好動(dòng)機(jī)

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為所有市場(chǎng)參與者不可能擁有相同信息，而管理者比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的內(nèi)部信息，并可通過一定途徑向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息。與財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)相比，現(xiàn)金股利是一種可信度較高的信號(hào)。1985年Miller和Rock建立的凈股利信號(hào)傳遞模型表明，管理者通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)當(dāng)前收益的信號(hào)，投資者可根據(jù)收到的信號(hào)判斷企業(yè)的當(dāng)前收益，并預(yù)測(cè)其未來盈利狀況，進(jìn)而評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。（3）迎合股東理論

2004年 , Baker和Wurgler在 JOF和 JFE上接連發(fā)表兩篇文章 , 從理論上提出了股利迎合理論(catering theory), 并進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。迎合理論放寬了 MM理論中 “市場(chǎng)有效性 ”的假設(shè) , 從股利供給和需求的角度分析了管理者和投資者的行為。他們認(rèn)為當(dāng)投資者愿意為支付股利的公司股票付出 “股利溢價(jià) ”時(shí) , 管理者傾向于支付股利。反之,當(dāng)“股利溢價(jià)”為負(fù)的時(shí)候 ,管理者將不愿支付股利。對(duì)支付股利的公司而言，管理者明顯地識(shí)別并迎合了投資者需求的變化，股利與股票價(jià)值高度相關(guān)，只是在不同時(shí)間方向不同。

2.國(guó)內(nèi)分配動(dòng)機(jī)的研究

在我國(guó)，情況就比較復(fù)雜，我國(guó)正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過度的時(shí)期，大部分企業(yè)都是從國(guó)有控股開始轉(zhuǎn)型，而且轉(zhuǎn)型不夠徹底，造成了我國(guó)目前企業(yè)一股獨(dú)大的局面，而且大股東所持有的股份大部分為非流通股，股權(quán)改制后稱為禁售股，其股份無法流通，大股東為獲取自身利益，采用各種手段來挖掘公司財(cái)富，如關(guān)聯(lián)交易，隧道行為等。雖然我國(guó)情況特殊，但上市公司也要分配股利，其動(dòng)機(jī)與國(guó)外有相同之處嗎？我國(guó)學(xué)者也一直研究股利分配的動(dòng)機(jī)，借鑒國(guó)外研究的方法。陳信元、陳冬華、時(shí)旭（2003）發(fā)現(xiàn)佛山照明大份額現(xiàn)金股利的分配并不受投資者的歡迎，被解讀為壞消息，Lee and Xing（2006）發(fā)現(xiàn)我國(guó)政府主導(dǎo)公司現(xiàn)金股利的減少對(duì)投資者是好消息，但這和標(biāo)準(zhǔn)的代理理論預(yù)測(cè)正好相反。肖珉(2005)針對(duì)現(xiàn)金股利的 “自由現(xiàn)金流量”假說和“利益輸送”假說兩種理論觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，她的研究結(jié)果顯示 ,我國(guó)上市公司支付現(xiàn)金股利不是出于減少冗余現(xiàn)金的需 要，不符合國(guó)外能減低代理成本和傳遞信號(hào)的動(dòng)機(jī)。至于是否為迎合股東偏好的動(dòng)機(jī)，我國(guó)學(xué)者王曼舒、齊寅峰（2005)最近的研究卻表明 , 我國(guó)上市公司管理者并沒有迎合投資者的偏好。

經(jīng)過上面的分析，似乎國(guó)外上市公司股利分配的動(dòng)機(jī)都不符合我國(guó)的情況，那我國(guó)股利分配的真正動(dòng)機(jī)是什么，又是如何影響上市公司股利的分配政策呢？（1）利益掠奪

我國(guó)的特殊國(guó)情決定了這個(gè)賦有中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，在這個(gè)環(huán)境背景下我國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出特有的布局。大股東控制公司的經(jīng)營(yíng)，經(jīng)理人員也是由大股東制定，所謂的代理成本就會(huì)很低，他們經(jīng)常串通欺負(fù)和侵占小股東的利益，小股東在無奈情況下選擇“用腳投票”，更加助長(zhǎng)了大股東的囂張行為。

呂長(zhǎng)江，周縣華（2005）從公司治理結(jié)構(gòu)分析，系統(tǒng)研究 2001 年管理層出臺(tái)新政策后公司的股利分配動(dòng)機(jī)。結(jié)果表明，降低代理成本假說和利益侵占假說都在不同程度地發(fā)揮作用，把公司分為兩種類型：集團(tuán)控股公司和政府控股公司，并認(rèn)為集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說；而對(duì)于 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

政府控制公司，利益侵占假說解釋其股利分配動(dòng)機(jī)更為恰當(dāng)。張文龍,李峰,郭澤光（2009）從股權(quán)分置改革前后公司現(xiàn)金股利支付差異的新視角，利用我國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)金股利的控制和掠奪效應(yīng)進(jìn)行了分析，股權(quán)分置制度下非流通股股東和流通股股東的利益沖突導(dǎo)致了一種特殊的代理成本，高額的現(xiàn)金股利是控股股東的掠奪手段。

同時(shí)有學(xué)者袁天榮，蘇紅亮（2004）認(rèn)為上市公司一般都不傾向于現(xiàn)金股利分配，其分配的目的很可能迎合證監(jiān)會(huì)的需要，因?yàn)?000年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)在再融資政策中明確要求上市公司在申請(qǐng)配股或增發(fā)時(shí)必須滿足近三年現(xiàn)金分紅的條件，因此有些上市公司不僅分配現(xiàn)金股利，甚至超能力分配，其行為很大程度上是為了再融資的需要。但占控股地位的非流通股股東利用不斷地高派現(xiàn)來快速收回其投資 , 將高價(jià)配股與增發(fā)形成的溢價(jià)轉(zhuǎn)化為投資回報(bào)，也實(shí)現(xiàn)了利益侵占的動(dòng)機(jī)。但高額分配現(xiàn)金股利絕不是利益侵占的唯一手段，賀建剛，孫錚，李增泉（2010）從五糧液案例入手，分析了控股股東的行為，他們認(rèn)為是我國(guó)資本市場(chǎng)上法律風(fēng)險(xiǎn)缺失, 信息披露不透明, 尤其是公司治理水平低下，公司采用各種手段向大股東不斷的輸送利益，其關(guān)聯(lián)交易屢禁不止，現(xiàn)金股利分配反而幾乎沒有，大大損害了小股東的利益，控股股東掠奪了大部分公司利益。（2）迎合大股東需要

2004年美國(guó)學(xué)者 Baker和 Wurgler就從行為公司財(cái)務(wù)角度出發(fā)提出了股利迎合理論 , 該理論認(rèn)為公司支付股利的主要原因在于 , 管理者為了提高股價(jià)理性地迎合了股東對(duì)股利不斷變化的偏好。我國(guó)學(xué)者也從迎合角度考察股利分配的動(dòng)機(jī)。原紅旗(2001)認(rèn)為 , 上市公司的控股股東存在通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為。肖珉(2005)針對(duì)現(xiàn)金股利的“自由現(xiàn)金流量”假說和“利益輸送”假說兩種理論觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn) , 也認(rèn)同現(xiàn)金股利與大股東套取現(xiàn)金的企圖有關(guān)。

閻大穎(2004)從控股股東的價(jià)值取向?yàn)檠芯拷嵌?，?duì)1999年-2002年我國(guó) A 股一般行業(yè)上市公司的派現(xiàn)行為進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的股利政策傾向與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流通性和集中度具有顯著的內(nèi)在聯(lián)系，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在特有的封閉性與超壟斷性等一系列經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的制度性弊端，使公司派發(fā)紅利在很大程度上反映了非流通大股東對(duì)公眾小股東的利益侵害，控股股東的價(jià)值取向決定了了公司的股利分配政策。

黃娟娟，沈藝峰（2007）從中國(guó)的治理背景下出發(fā)認(rèn)為Baker和 Wurgler提出的股利迎合理論忽略了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征。在股權(quán)高度集中的上市公司里 , 管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求 , 廣大中小投資者的股利偏好往往被忽視。兩位學(xué)者針對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了我國(guó)上市公司的股利支付與流通股股東的偏好是相背離的;而且證明公司的股權(quán)越集中 , 不但支付股利的可能性越大、支付現(xiàn)金股利的可能性也越大,并且可能支付的金額也越多;從各年總體上看,公司的股權(quán)越集中 ,股利支付意愿和現(xiàn)金股利意愿也越加明顯?？梢?,我國(guó)的上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益 , 而僅僅考慮如何迎合大股東的需要。經(jīng)過上述文獻(xiàn)的回顧，可知我國(guó)分配股利主要是由控股股東決定的，證監(jiān)會(huì)的要求也起到了一定的作用，但是否還有其他影響的因素，比如公司治理和獨(dú)立董事等，這個(gè)股利之謎還是需要再經(jīng)探討的。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

（二）股利分配影響因素

1.國(guó)外研究股利分配影響因素的文獻(xiàn)

股利分配的影響因素最早是由西方財(cái)務(wù)學(xué)者采用實(shí)證研究或問卷調(diào)查的方法開始進(jìn)行研究。Higgins(1972)以公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和執(zhí)行剩余股利政策為前提,建立了股利發(fā)放模型,認(rèn)為股利是利潤(rùn)和投資的函數(shù),不同時(shí)期的股利差異歸因于利潤(rùn)和投資需求的不同,投資需求越大,股利支付率越低。Fama(1974)的研究結(jié)論與他正好相反,認(rèn)為股利政策和投資政策是相互獨(dú)立的,研究結(jié)論支持股利無關(guān)論。Graham(1985)對(duì)企業(yè)實(shí)務(wù)進(jìn)行了調(diào)查,研究了股利、投資和籌資三者之間的關(guān)系,結(jié)果證明確實(shí)存在著獨(dú)立的股利政策,但在籌資受到限制的條 件下,股利和投資政策是不獨(dú)立的,必須考慮籌資決策。在這個(gè)基礎(chǔ)上，以Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP,1988)為代表的學(xué)者認(rèn)為融資約束和投資一現(xiàn)金流敏感性之間呈正相關(guān)關(guān)系, 建立投資-現(xiàn)金流敏感性模型。他們采用股利支付率作為衡量指標(biāo)來測(cè)定企業(yè)融資約束,當(dāng)企業(yè)受到的融資約束越大，就越依靠?jī)?nèi)部的現(xiàn)金流，因此股利支付率就比較低；反之股利支付率就比較高。

但是后來學(xué)者 Bhattacharya(1979)指出,股利傳遞公司價(jià)值信息的作用有限,特別是在公司受到暫時(shí)的融資約束時(shí),公司通常不會(huì)改變股利支付率,所以采用股利支付率作為代理變量缺乏客觀性。同時(shí)Crutchley和Hansen(1989)又從更多公司的角度來考慮股利政策，他們認(rèn)為會(huì)受到公司特 性的影響,其中公司特性包括盈余變動(dòng)性、公司多角化損失、公司規(guī)模、發(fā)行成本、廣告和研究發(fā)展費(fèi)用五個(gè)因素。其實(shí)證研究結(jié)果表明,股利發(fā)放與公司規(guī)模大小、盈余變動(dòng)均呈正相關(guān)關(guān)系。

La Portal等(2000)又從現(xiàn)金股利作為一種減少自由現(xiàn)金流問題的手段,從而現(xiàn)金股利可以作為一種保護(hù)投資者的利益這一視角,來解釋由于不同法律環(huán)境對(duì)投資保護(hù)程度差異所導(dǎo)致的現(xiàn)金股利發(fā)放水平差異的,認(rèn)為不同國(guó)家的法律環(huán)境不同，從而對(duì)投資者的保護(hù)程度不同，進(jìn)而影響到股利的發(fā)放水平。一國(guó)若法律制度越健全，投資者的利益就越受到保護(hù)，從而股利發(fā)放水平就比較高。但這不能拿我國(guó)作為樣本，我國(guó)地貌廣大，各省法治水平存在很大差異，研究的話也須研究我國(guó)的各個(gè)省區(qū)的法治水平對(duì)股利的影響。

2.國(guó)內(nèi)研究股利分配影響因素的文獻(xiàn)

國(guó)外的研究如此之多，我國(guó)的研究也在如火如荼的展開，早在1998年劉星、李豫湘(1998)在調(diào)查8家上市公司的基礎(chǔ)上,選擇上海證券交易所的30家上市公司,運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度法,對(duì)影響股利政策的因素進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果顯示,影響現(xiàn)金股利支付率的主要因素是法人股比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率,而影響股票股利支付率的主要因素是法人股比例、國(guó)有股比例、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、速動(dòng)比率和每股凈資產(chǎn)。接著呂長(zhǎng)江和王克敏（1999）在經(jīng)濟(jì)研究上發(fā)表了一篇關(guān)于股利分配的實(shí)證研究，通過分析我國(guó)上市公司鼓勵(lì)政策的特點(diǎn)，利用改進(jìn)的林特模型，以1997年和1998年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明我國(guó)上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高,股利支付水平就越高;國(guó)有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng),股利支付水平就越低;國(guó)有股及法人股控股比例越低,公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng),股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低;業(yè)績(jī)不佳的公司,傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。

原紅旗(2001)以滬深A(yù)股1994年至1997年四年的股利方案為樣本,分進(jìn)行橫截面分析,結(jié)果顯示:非流通股比率和現(xiàn)金股利絕對(duì)額并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系;負(fù)債率的影響存在一定的條件,是 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

相對(duì)影響,而不是絕對(duì)影響;每股貨幣資金的影響隨年份而不同。兩年后東北財(cái)經(jīng)大學(xué)的劉淑蓮,胡燕紅（2003）從上市公司派現(xiàn)能力和投資機(jī)會(huì)的角度分析現(xiàn)金分紅決策的影響因素 ,特別關(guān)注現(xiàn)金流量的影響因素，采用2000年底的299家上市公司，重點(diǎn)分析現(xiàn)金流量對(duì)股利的影響，結(jié)果表明中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅和決策當(dāng)期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。在與現(xiàn)金流量指標(biāo)的關(guān)系上 ,現(xiàn)金分紅和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的關(guān)系相對(duì)較密切,但股權(quán)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的解釋性很差,這可能與上市公司對(duì)該指標(biāo)了解不多 , 很少將此與現(xiàn)金分紅相聯(lián)系有關(guān)。同時(shí)認(rèn)為現(xiàn)金分紅與非流通比例之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

唐國(guó)瓊、鄒虹(2005)選取每股收益、貨幣資金、企業(yè)負(fù)債比率、企業(yè)流通股比例、企業(yè)非流通股比例、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)權(quán)益凈利率等因素作為影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素,采用多變量回歸分析法研究上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素。孫亞云(2006)選取盈利能力經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)負(fù)債率、股本規(guī)模、成長(zhǎng)性等因素,通過二元回歸邏輯模型分析研究影響我國(guó)上市公司股利分配的因素。

經(jīng)過上面的研究，都是從公司治理的角度來分析，似乎找不到更好的創(chuàng)新點(diǎn)。因此學(xué)者更換了視角，開始從控股股東的利益出發(fā)，來重新審視股利的影響因素，又取得了更新的研究。王化成，李春玲和盧闖（2007）從最終控制人的概念出發(fā),以控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離度以及集團(tuán)控制性質(zhì)作為控股股東的特征變量,來研究 控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度的影響。以2002-2003年作為研究區(qū)間，進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明控股股東具有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團(tuán)控制性質(zhì)的上市公司;所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度越高,股利分配傾向和分配力度則越低;國(guó)家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營(yíng)控股上市公司。這對(duì)我們研究我國(guó)的公司狀況還是有很大的研究意義的。

雷光勇和劉慧龍（2007）又從中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程差異對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響,以及市場(chǎng)化進(jìn)程在不同產(chǎn)權(quán)類型最終控制人的公司中對(duì)其現(xiàn)金股利政策影響的差異來分析。本文利用樊綱、王小魯(2004)提供的中國(guó)2000-2002年各省的市場(chǎng)化指數(shù),首次檢驗(yàn)了中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利行為的影響,及這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的最終控制人控制的上市公司中的差異，這是一創(chuàng)新亮點(diǎn)。研究結(jié)果表明在控制了每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、每股貨幣資金、每股累計(jì)未分配利潤(rùn)、股本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、及行業(yè)等因素的影響之后,市場(chǎng)化程度越高,樣本公司總體上每股傾向于發(fā)放更多現(xiàn)金股利;并且市場(chǎng)化程度的這種影響,在由非國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司中更為明顯。高雷和張杰（2008）以深市和滬市已經(jīng)披露的2008年半年報(bào)的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù),對(duì)其現(xiàn)金股利派發(fā)狀況進(jìn)行了分析。通過運(yùn)用因子分析，其結(jié)果顯示,上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放會(huì)受到股本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、盈利能力、股東權(quán)益和市場(chǎng)前景的影響,其中,非流通股比例和每股貨幣資金會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生負(fù)面影響,其他因素會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)產(chǎn)生正的影響,主要的影響因素是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和每股收益。但是這篇文章只對(duì)半年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可能會(huì)影響結(jié)論，本文在采用影響股利的因素中，選擇的影響因素與以前學(xué)者的研究因素大同小異。

進(jìn)過學(xué)者的不斷探討，張純和呂偉(2009)在金融研究上發(fā)表了一篇關(guān)于信息環(huán)境，融資約束與現(xiàn)金股利的文章，他們以分析師為代表的信息中介作為研究視角，來分析對(duì)股利的影響。作者認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)影響企業(yè)的融資約束，從而使企業(yè)更加依靠?jī)?nèi)部的資金使用，進(jìn)而影響到股利的分配。而以分析師為代表的信息中介由于有專門的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，他們可以不斷關(guān)注企業(yè)，以低成本來加大對(duì)公司信息的挖掘，使得這種不對(duì)稱減少，因此會(huì)影響到股利的分配。文章運(yùn)用2004-2007年的證券市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：更多的分析師跟蹤改善了企業(yè)的外部環(huán)境，降低了信息不對(duì)稱的程度，從而降低了企業(yè)的融資約束以及對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金的依賴，提高了股利發(fā)放水平。作者跳出了傳統(tǒng)的公司治理對(duì)股利的影響，從外部因素入手，從而為我們進(jìn)一步研究提供了參考價(jià)值。

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（三）不同股利分配政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)

米勒與莫迪格利安尼(Miller and Modigliani , 1961)的經(jīng)典研究已經(jīng)指出 ,在完全資本市場(chǎng)條件下 ,公司的市場(chǎng)價(jià)值由最優(yōu)投資值決定 ,與紅利政策無關(guān)，該理論奠定了信號(hào)傳遞理論的基礎(chǔ)。但是這種理想狀態(tài)的理論模型與現(xiàn)實(shí)情況不一致 ,因?yàn)樵谟^察到的眾多紅利現(xiàn)象中 ,紅利公告對(duì)公司價(jià)值的作用是相當(dāng)明顯的。因此 ,后來的學(xué)者放寬了完全資本市場(chǎng)的假設(shè)，從各種角度來研究股利發(fā)放對(duì)市場(chǎng)的影響。在研究中，不少學(xué)者著力于不同的股利政策有什么不同的信號(hào)傳遞作用，投資者更偏好哪種股利分配。1.國(guó)外

巴恰塔亞(Bhat tacharya , 1979)、米勒與羅克(Miller and Rock , 1985)和約翰和威廉姆斯(John andWilliams , 1985)等的研究提供了對(duì)公司紅利分配政策研究的基礎(chǔ)模型 ,其模型奠定了以后紅利實(shí)證研究的基礎(chǔ)。庫(kù)瑪(Kumar , 1988)、約翰和朗(John and Lang , 1991)等的研究提供了進(jìn)行股利分配研究的理論模型。Skinner考察了是否發(fā)放現(xiàn)金股利與盈余持續(xù)性的關(guān)系。他以盈余持續(xù)性作為盈余質(zhì)量的代理變量研究了股利政策與盈余質(zhì)量的關(guān)系, 結(jié)果發(fā)現(xiàn), 支付現(xiàn)金股利的公司所報(bào)告的盈余在未來期間更為持續(xù), 而且這一效果對(duì)大額股利支付率的公司、大型公司以及支付大額股利支付率的大公司更為明顯,說明紅利發(fā)放要比其他股利發(fā)放更為有效。

2.國(guó)內(nèi)

國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究也層出不窮。;陳曉、陳小悅和倪凡(1998)在信號(hào)傳遞理論背景下研究了1996年以前上市的公司的首次紅利分配政策。他們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)首次紅利公告的反應(yīng)在[-2 , + 3] 這一區(qū)間,并發(fā)現(xiàn)與純股票股利和混合股利相比,現(xiàn)金股利不受市場(chǎng)歡迎。但他們選取紅利公告樣本時(shí)并沒有考慮到與除息日的相隔天數(shù) ,因而沒有排除除息日的波及效應(yīng)。最后 ,以上研究還僅限于討論公司紅利政策對(duì)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響 ,沒有全面考察它與股票交易量波動(dòng)之間的聯(lián)系。陳浪南和姚正春（2000）研究企業(yè)不同股利政策的信號(hào)傳遞作用。本文在控制其余變量的基礎(chǔ)上 ,運(yùn)用事件研究法和上海股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。其結(jié)果表明 ,現(xiàn)金股利不能成為有效的信號(hào)傳遞機(jī)制 ,而股票股利(紅股)確實(shí)具有比較明顯的信號(hào)傳遞作用，這種現(xiàn)象與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究差別很大。他們認(rèn)為這可能與中國(guó)證券市場(chǎng)處于弱勢(shì)有效有關(guān)，再加上投資者的投資回報(bào)寄希望于資本利得得到改善 ,使現(xiàn)金股利在市場(chǎng)遭到忽視 ,并沒起到發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中的那種信號(hào)傳遞機(jī)制。俞喬和程瀅（2001）以1992-2000年共9年的時(shí)間跨度作為研究樣本，用深圳股市與上海股市創(chuàng)建后所有上市公司發(fā)放紅利(包括派現(xiàn)、送股及混合股利)的事件作為研究樣本，研究了純現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利(即現(xiàn)金和股票股利)等三種紅利分配形式對(duì)股價(jià)變化的影響。研究結(jié)果指出 ,無論是首利公告還是一般的分紅公告，公告日當(dāng)天及公告日后一天的股價(jià)都出現(xiàn)了顯著的超額收益。在具體的分紅方案中 ,他們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)送股或混合股利的分紅政策有較強(qiáng)的正向反應(yīng) ,而對(duì)單純現(xiàn)金紅利則極不敏感。他們的研究結(jié)果雖然經(jīng)過了異常交易量檢驗(yàn)和干擾排斥性檢驗(yàn)，比前面的文獻(xiàn)更進(jìn)一步，但其結(jié)論卻是一致的，表明了中國(guó)市場(chǎng)仍不健全，投資者也更偏好股票股利以及組合，他們帶來的資本利得比現(xiàn)金紅利更得到認(rèn)可?？仔∥暮陀谛ぃ?003）同樣采用實(shí)證分析的方法，從股利宣告的市場(chǎng)反應(yīng)及股利信息內(nèi)涵兩個(gè)方面分析上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)。他們以2001年1月-6月半年數(shù)據(jù)作為樣本，分析得出如下結(jié)論：從股利信息內(nèi)涵的研究結(jié)果來看 ,現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利對(duì)未來盈利的預(yù)期沒有差別 ,無法根據(jù)公司發(fā)放的股利類型來判斷公司未來的發(fā)展前景。這表明我國(guó)上市公司在股利發(fā)放政策上存在較大的隨意性 ,沒有通過不同的股利政策來傳遞關(guān)于公司前景的信息。這與前面的 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)第三屆文獻(xiàn)綜述大賽

研究結(jié)論不同，文章只采用了半年數(shù)據(jù)作為樣本，是否會(huì)影響到結(jié)論的不同，可信度受到質(zhì)疑，仍需要值得探討。

李卓和宋玉（2007）又從盈余持續(xù)性的角度出發(fā)，以盈余持續(xù)性作為公司盈余質(zhì)量和未來盈利能力的一個(gè)變量, 對(duì)上市公司股利政策與未來期業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期有助于更好地理解上市公司的股利政策, 同時(shí)對(duì)于股利政策可能的影響也能有一個(gè)深人的了解。作者以2000-2004年作為基礎(chǔ)樣本，進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中派發(fā)了股利的公司,其盈余持續(xù)性要強(qiáng)于未派發(fā)股利的公司。其中, 派發(fā)了現(xiàn)金股利包括純現(xiàn)金股利和混合股利的公司在盈余整體及其各個(gè)組成部分上均表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性,而派發(fā)純股票股利的公司只有在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)性上顯著強(qiáng)于未分配股利的公司。此外, 派發(fā)純現(xiàn)金股利的公司還在凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)上表現(xiàn)出比未分配股利公司更強(qiáng)的持續(xù)性, 反映出良好的盈利增長(zhǎng)能力, 而派發(fā)其它兩類股利的公司也在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)上表現(xiàn)出更強(qiáng)的持續(xù)性。他們的結(jié)論與前述文獻(xiàn)都有不同，與國(guó)外的股利研究結(jié)論卻相似，表明現(xiàn)金股利還是有信號(hào)傳遞作用的，比其他兩類股利發(fā)放有更好的解釋能力。

（四）其他研究

股利分配的研究方向還有很多，上述文獻(xiàn)只是從三個(gè)大的發(fā)面進(jìn)行劃分進(jìn)行了綜述，同時(shí)還有其他文獻(xiàn)從其他角度進(jìn)行分析，如有從家族企業(yè)與國(guó)企對(duì)比的角度分析股利的分配，有從管理者的持股比例來分析股利的影響，現(xiàn)列舉一二。

邵娜和王前鋒（2009）進(jìn)行了行業(yè)劃分，只從制造業(yè)行業(yè)分析了現(xiàn)金股利政策的影響因素，認(rèn)為發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與股利分派率呈負(fù)相關(guān)，而盈利能力與現(xiàn)金股利分配率呈顯著正相關(guān)。股本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流等對(duì)制造業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響不顯著。其研究存在許多缺陷，其結(jié)論值得推敲。

陸正飛，王春飛和王鵬（2010）提出了激進(jìn)股利政策，這與袁天榮和蘇紅亮（2004）所提的超能力派現(xiàn)有相似之處。他們已實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后合并報(bào)表中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)和母公司報(bào)表凈利潤(rùn)的差異信息為研究角度，分析了公司采取激進(jìn)股利政策的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。作者重新定義了激進(jìn)股利政策的概念，認(rèn)為公司只有依照合并報(bào)表凈利潤(rùn)與母公司報(bào)表凈利潤(rùn)兩者孰低的原則進(jìn)行股利分配，才是穩(wěn)健的鼓勵(lì)政策；否則，便是激進(jìn)的股利政策。其研究發(fā)現(xiàn)，一股獨(dú)大和內(nèi)部人控制是激進(jìn)股利政策的主要原因；董事會(huì)成員在鼓勵(lì)政策選擇時(shí)也存在自利性行為；受股利信號(hào)作用和信息不對(duì)稱的影響，“合并-母公司凈利潤(rùn)差異”與公司采取激進(jìn)股利政策之間表現(xiàn)出U型關(guān)系；公司采取激進(jìn)股利政策可能會(huì)導(dǎo)致其債務(wù)成本增加。此外，激進(jìn)股利政策不受市場(chǎng)歡迎，其累計(jì)超額回報(bào)顯著為負(fù)。

（五）小結(jié)

本文通過回顧國(guó)內(nèi)外股利方面的文章，從股利的分配動(dòng)機(jī)，股利的影響因素和不同股利分配之間的影響三個(gè)大角度進(jìn)行了分析和綜述，雖有其缺陷，但為我們繼續(xù)研究其股利提供了很多角度和思路，如何進(jìn)一步分析和揭露股利之謎，還值得我們不斷探討。

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