第一篇：企業(yè)并購重組的模式選擇解析

企業(yè)并購重組的模式選擇

內(nèi)容摘要：企業(yè)并購整合已成為現(xiàn)代投資的一種主流形式，但是由于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中還存在不公道部分，在并購重組中還存在很多題目。本文從企業(yè)并購模式選擇的理論進手，具體分析企業(yè)并購重組的模式選擇中應留意的題目。

關鍵詞：并購類型 并購程序 并購模式

進進20世紀90年代以來，經(jīng)濟全球化浪潮的一個突出特點是跨國并購迅猛增長，并成為很多國家利用外資的主要形式之一。透過每一起吞并與收購的案例，都可以看到貿(mào)易權力和利益的較量和重新分配。由于我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中還存在不公道成份，難以適應市場經(jīng)濟的高速發(fā)展，在企業(yè)并購重組的過程中還存在很多題目。本文從企業(yè)并購模式選擇的理論進手來分析企業(yè)并購重組的模式選擇過程中應留意的題目。

并購模式選擇的理論分析

并購作為企業(yè)的一項重大投資決策與行為，理應以增強企業(yè)競爭上風從而創(chuàng)造更多經(jīng)濟利潤為中心。因此，以致力于研究競爭上風的形成與發(fā)展的波特競爭上風理論、基于企業(yè)能力理論發(fā)展起來的資源基礎理論和企業(yè)核心理論為并購模式的選擇提供了理論基礎。

（一）競爭上風理論與并購模式的選擇

波特的競爭上風理論將以結(jié)構(gòu)(structure)—行為(conduct)—績效(performance)為主要內(nèi)容的產(chǎn)業(yè)組織理論引進企業(yè)戰(zhàn)略治理領域中，為解釋企業(yè)如何制定戰(zhàn)略和獲取持續(xù)競爭上風提供了較為可靠的經(jīng)濟分析依據(jù)。因此，企業(yè)戰(zhàn)略分析的基本單元是行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品，關鍵點是通過對五種競爭氣力的分析，確定企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的公道位勢，通過戰(zhàn)略的實施對五種競爭氣力產(chǎn)生影響，從而影響到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，甚至可以改變某些競爭規(guī)則。

該理論對并購模式選擇的意義表現(xiàn)在：并購企業(yè)分析所處行業(yè)的特性和位勢。假如并購公司現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)有吸引力，則選擇進行橫向并購擴大自身的規(guī)模，或縱向并購鞏固自身的地位；假如并購企業(yè)現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)缺乏吸引力，則應通過混合并購實行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移與撤退。

但是，運用波特的競爭上風理論選擇并購模式有其內(nèi)在缺陷。表現(xiàn)在：沒有吸引力的產(chǎn)業(yè)并不代表沒有盈利的機會。越來越多的事實表明，同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)間的利潤差距并不比產(chǎn)業(yè)間利潤差距小，在沒有吸引力的產(chǎn)業(yè)可以發(fā)現(xiàn)高利潤的企業(yè)，在吸引力高的產(chǎn)業(yè)也有經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)。該理論隱含著企業(yè)可以在任何有吸引力的產(chǎn)業(yè)取得成功。這顯然是不正確的。

（二）資源基礎理論與并購模式的選擇

資源基礎理論范式構(gòu)造了“資源—戰(zhàn)略—績效”的基本框架。該理論以為，企業(yè)是一個由一系列各自具有其用途的資源所組成的集合。企業(yè)競爭力的差異是由戰(zhàn)略的差異，或者更進一步說是由資源差異來解釋的。因此，企業(yè)的競爭上風來自于企業(yè)內(nèi)部具有特殊性質(zhì)的資源。

資源基礎理論夸大企業(yè)應制定和實施基于資源的競爭戰(zhàn)略。該理論對并購模式選擇的意義表現(xiàn)在兩個方面：通過并購，獲取和補充企業(yè)必須具備的具有持續(xù)競爭上風的資源。當企業(yè)不具備或缺少在該行業(yè)的戰(zhàn)略資源，而且也很難在要素市場上獲取時，企業(yè)可以選擇進行橫向并購或縱向并購；假如通過橫向并購或縱向并購獲取的本錢大于獲取進進其他行業(yè)所需的戰(zhàn)略資源時，企業(yè)可以選擇進行混合并購。根據(jù)企業(yè)自身戰(zhàn)略資源所具有的特性選擇并購模式，假如并購企業(yè)擁有可以重復使用而不會貶值的戰(zhàn)略資源（如品牌、知識、聲譽、治理模式等）以及可以順利轉(zhuǎn)移到目標行業(yè)的資源（如資金、設備、原材料等）時，則可以通過橫向并購擴大企業(yè)的規(guī)模，獲得規(guī)模經(jīng)濟效應，擴大自身的競爭上風；假如并購企業(yè)所需要的戰(zhàn)略資源表現(xiàn)為具有較強的專用性，即缺乏從一種用途轉(zhuǎn)移到另一種用途的可轉(zhuǎn)移性時，則可以通過縱向并購來降低市場交易用度。

但資源基礎理論也存在如下不足之處：該學派目前資源的定義、范圍和具體內(nèi)容比較模糊，因此操縱起來比較困難；在充分競爭的市場上資源可以通過市場交易獲得，因而資源并不是天生企業(yè)競爭上風的充分條件；資源基礎理論忽視了企業(yè)資源所存在的產(chǎn)業(yè)環(huán)境；資源基礎理論忽視了運用資源的能力。實際上，企業(yè)的競爭上風不僅與公司所擁有的獨特資源相關，而且也與企業(yè)在特定的競爭環(huán)境中配置這些資源的能力相關，資源配置的能力影響資源運行的效率。

第二篇：企業(yè)并購重組的六大原則解析

企業(yè)并購重組的六大原則

在西方發(fā)達國家，并購重組由來已久，并隨著工業(yè)革命、互聯(lián)網(wǎng)技術、金融創(chuàng)新、管理制度變革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整掀起了一波又一波的高潮。2012年4月17日，中國鋁業(yè)公告，蒙古國礦產(chǎn)資源局宣布暫停南戈壁敖包特陶勒蓋煤礦的勘探和采礦活動，其正在評估上述事宜對本次并購的影響

在西方發(fā)達國家，并購重組由來已久，并隨著工業(yè)革命、互聯(lián)網(wǎng)技術、金融創(chuàng)新、管理制度變革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整掀起了一波又一波的高潮。如何順應世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展趨勢，運用并購重組手段，加快發(fā)展步伐，增強國際競爭能力，已成中國企業(yè)的當務之急。并購重組既可能是企業(yè)做大做強的利器，也可能是企業(yè)走向深淵的噩夢，企業(yè)只有掌握好其中的科學性和藝術性，方能趨利避害，最終取得成功。

01.強化戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，增大市場壟斷勢力

壟斷理論認為，并購重組主要用于獲取特定市場的壟斷地位，從而獲得強大的市場勢力。強大的市場勢力就是壟斷權，有利于企業(yè)保持壟斷利潤和原有的競爭優(yōu)勢。壟斷理論還認為，并購重組可以有效地降低進入新市場的障礙。

【案例】雀巢并購輝瑞營養(yǎng)品公司

2012年4月23日，瑞典食品巨頭——雀巢公司宣布斥資118.5億美元，以現(xiàn)金方式收購美國知名制藥商——輝瑞公司旗下的輝瑞營養(yǎng)品公司，以擴大其在全球嬰幼兒食品市場，特別是新興市場的份額。同日輝瑞發(fā)布公告稱，已與雀巢就出售營養(yǎng)品公司達成協(xié)議。

雀巢首席執(zhí)行官保羅·巴爾克表示，自1866年公司成立以來，嬰幼兒食品一直是其核心業(yè)務。輝瑞營養(yǎng)品公司與公司戰(zhàn)略契合，此次收購能夠強化公司在全球領先地位。

根據(jù)輝瑞提供的數(shù)據(jù)，其營養(yǎng)品公司在2011年銷售收入達到21億美元，較2010年增長15%，雇員遍布全球約60個國家，其中在中東、非洲和亞太市場占有較大份額。另據(jù)市場監(jiān)測機構(gòu)Euromonitor的統(tǒng)計，2010年輝瑞是全球第五大嬰幼兒食品供應商，僅次于雀巢、美贊臣、達能和雅培。該機構(gòu)還預計，2011年至2016年全球嬰幼兒食品銷量將年均增長6%。

在獲得大多數(shù)市場監(jiān)管機構(gòu)批準之后，雀巢于2012年11月30日完成了此項并購交易。由于輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務85%來自新興市場，此項并購進一步擴大了雀巢嬰幼兒食品在新興國家的市場份額，并鞏固其在全球市場的龍頭地位。此項并購交易是2012年全球規(guī)模第二大的資產(chǎn)并購交易，也是過去三年全球營養(yǎng)品領域最大規(guī)模的并購交易。

凡事預則立，不預則廢。在并購重組前，企業(yè)應該量身定制戰(zhàn)略規(guī)劃，統(tǒng)領其并購重組行為。企業(yè)并購重組戰(zhàn)略的核心是圍繞主營業(yè)務，發(fā)揮比較優(yōu)勢，獲取品牌、渠道、技術、原料等，創(chuàng)造企業(yè)價值。

02.選擇緊密關聯(lián)企業(yè)，實施同類并購重組

羅曼爾特(Rumelt的研究報告(1974年揭示，在資本回報率上，并購重組緊密關聯(lián)型企業(yè)最高，并購重組相關關聯(lián)型企業(yè)次之，并購重組無關聯(lián)型企業(yè)最低。羅曼爾特的研究報告(1982年進一步指出，關聯(lián)型企業(yè)一般存在于具有較高進入門坎、較高盈利水平的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)影響力較大。巴迪斯(Bettis和荷爾(Hall同年使用羅曼爾特的樣本研究產(chǎn)業(yè)對企業(yè)績效的影響后指出，多元化礦業(yè)公司是一種典型的緊密關聯(lián)型企業(yè)，礦產(chǎn)業(yè)向來以它的較高盈利水平而著稱。1987年賽因(Singh和蒙特哥瑪瑞(Montgomery對1970～1978年間203家樣本企業(yè)進行案例研究后得出結(jié)論，關聯(lián)型多元化企業(yè)比無關聯(lián)型多元化企業(yè)具有更高的超額回報。1988年謝爾頓(Shelton對1962～1983年間的218宗并購重組交易進行研究后得出了相似的結(jié)論，即并購重組關聯(lián)型企業(yè)能夠獲得巨額回報，而并購重組無關聯(lián)型企業(yè)對企業(yè)績效有負面影響。

【案例】嘉能可并購斯特拉塔

2012年2月7日，嘉能可宣布并購斯特拉塔。2012年11月22日此項交易獲得歐盟有條件批準。

嘉能可總部位于瑞士，在倫敦證交所和香港聯(lián)交所上市。嘉能可是全球最大的有色金屬及礦產(chǎn)品供貨商，擁有成熟的全球營運經(jīng)驗和營銷網(wǎng)絡，在全球銅精礦、鋅精礦和鉛精礦市場具有較強控制力。斯特拉塔在英國倫敦注冊成立，總部位于瑞士，在倫敦證交所和瑞士證交所上市。斯特拉塔是全球第五大多元化礦業(yè)集團及金屬公司，是全球重要的實體資產(chǎn)運營商，主要生產(chǎn)合金、煤炭、銅、鎳和鋅等大宗商品。斯特拉塔是全球第四大銅生產(chǎn)商，礦山儲量豐富，冶煉能力較強。

嘉能可目前持有斯特拉塔33.65%的股權，此次收購其未持有的斯特拉塔全部已發(fā)行在外的股份。交易完成后，嘉能可將持有斯特拉塔100%的股份。

嘉能可和斯特拉塔在多個市場存在橫向重疊或縱向關系，具體包括鉻礦、鋅精礦、鋅金屬、鉛精礦、鉛金屬、銅精礦、再生銅、精銅、鎳礦砂、鈷中間產(chǎn)品、精鈷、海運動力煤、海運焦煤等商品的生產(chǎn)、供應、貿(mào)易和第三方貿(mào)易市場。因此此次并購將增加嘉能可控制的銅(鋅、鉛資源量、增強嘉能可對銅(鋅、鉛精礦市場的控制力、強化嘉能可對銅(鋅、鉛產(chǎn)業(yè)鏈的整合、提高潛在市場競爭者進入相關市場的難度。

此項并購金額為320億美元，是全球礦業(yè)領域迄今最大金額并購交易。合并后的公司在2013年《財富》世界500中排名第12位，重塑了全球自然資源產(chǎn)業(yè)的版圖。

因此在選擇目標時，企業(yè)應該慎之又慎，堅持有利于實現(xiàn)資源的優(yōu)勢互補和有利于最大限度地發(fā)揮資源的協(xié)同效應的原則，做好盡職調(diào)查。目標企業(yè)沒有最好的，只有最合適的。窈窕淑女，君子好逑。就像選擇配偶，年貌相當，門當戶對，方能你敬我愛，如膠似漆。

03.勇于搶抓市場窗口，快速執(zhí)行并購重組

1986年杰米遜(Jemison和斯特金(Sitkin在研究并購重組的執(zhí)行與結(jié)果的關系時發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行是一個決定結(jié)果的重要變量。

英國《經(jīng)濟學人》信息部(EIU對全球420名企業(yè)家的調(diào)查表明，大多數(shù)歐美企業(yè)家認為并購重組的關鍵成功要素是“良好的執(zhí)行能力”。大多數(shù)并購重組的失敗不是因為沒有正確的戰(zhàn)略，而是正確的戰(zhàn)略沒有得到良好的執(zhí)行。

【案例】法國然氣并購英國國際電力

2012年3月29日法國燃氣——蘇伊士集團宣布收購英國國際電力公司的剩余30%股權，以求進一步整合兩大電力公司。在雙方對收購價格出現(xiàn)分歧時，法國燃氣展示了騎士風范，大行不顧細謹、大禮不辭小讓，果斷提高報價至110億美元，僅用三個月，即6月29日完成交易。

法國燃氣表示，此項并購進一步鞏固了其作為全球最大獨立電力生產(chǎn)商和能源服務提供商的地位，擴大了其在迅猛發(fā)展的新興市場的份額，并增加了獲取資本的渠道。分析師也認為，考慮到國際電力的強勁增長前景，此項交易符合法國燃氣的發(fā)展戰(zhàn)略，預計國際電力的中期盈利增長將令法國燃氣的利潤增長率從9%提高至12%。

因此在實際操作中，企業(yè)必須提高執(zhí)行力，雷厲風行，切不可拖沓。當然企業(yè)也必須既琢之而復磨之，精益求精，達到最佳執(zhí)行效果。

04.控制委托代理成本，防范并購重組風險

委托代理成本是詹森(Jensen和梅克林(Meckling在1976年提出的，他們認為，現(xiàn)代企業(yè)最重要的特點是所有權和經(jīng)營權的分離，所有者和經(jīng)營者之間存在委托代理關系，當經(jīng)營者與所有者的利益不一致時，企業(yè)就會產(chǎn)生委托代理成本。1979年霍姆斯特姆(Holmstrom進一步指出，經(jīng)營者的薪酬水平、權力大小和社會地位與企業(yè)規(guī)模成正比，因此經(jīng)營者從自身利益出發(fā)，熱衷于擴大規(guī)模，并購重組主要選擇能擴大企業(yè)規(guī)模的項目，而不管項目本身是否盈利，企業(yè)不再單純追求股東利潤最大化。

【案例】中國鋁業(yè)并購蒙古國南戈壁公司

2012年3月27日，中國鋁業(yè)宣布出資不超過10億美元要約收購蒙古國南戈壁公司不超過60%但不低于56%已發(fā)行及流通在外普通股。根據(jù)協(xié)議，中國鋁業(yè)將以市場價格購買南戈壁的煤炭，并為南戈壁提供電力支持。中國鋁業(yè)希望將南戈壁作為其發(fā)展煤炭業(yè)務的平臺。南戈壁擁有蒙古國四個煤炭項目，獲得了蒙古國頒發(fā)的礦產(chǎn)勘探許可。南戈壁在多倫多證券交易所和香港聯(lián)交所上市。

為了穩(wěn)定經(jīng)營層，使其協(xié)助完成并購和整合，中國鋁業(yè)與南戈壁的九名高管簽署服務協(xié)議，期限為中國鋁業(yè)終止聘用他們后的12個月內(nèi)，服務費用為900萬美元，并一次性付清。2012年4月17日，中國鋁業(yè)公告，蒙古國礦產(chǎn)資源局宣布暫停南戈壁敖包特陶勒蓋煤礦的勘探和采礦活動，其正在評估上述事宜對本次并購的影響。

2012年4月25日，中國鋁業(yè)公告，雖然此次并購交易完全符合蒙古國的法律法規(guī)，但是蒙古國政府已經(jīng)知會本公司，蒙古國政府正在考慮通過一項有關外商投資的新法案，使得外國投資者建立公平的轉(zhuǎn)移定價機制和稅務機制。中國鋁業(yè)同時公告，在2012年7月5日或之前發(fā)出收購要約，隨后收購需要在要約發(fā)出后的36天之內(nèi)完成。中國鋁業(yè)完成此次并購交易的前提條件是取得令其滿意的所有監(jiān)管批準，否則可以撤銷要約，或者將要約的期限延長至要約日起180 天。

2012年7月3日，中國鋁業(yè)公告，延期30天即8月3日發(fā)出收購要約，且該要約必須最早在36天之后被接受。2012年8月2日，中國鋁業(yè)又公告，再延期30天即9月4日發(fā)出收購要約，且該要約必須最早在36天之后被接受。

2012年9月3日，中國鋁業(yè)最終公告，經(jīng)過慎重研究，本公司認為此次并購交易在可接受的時間內(nèi)取得必要監(jiān)管批準的可能性較低，決定終止此次并購交易。

可以說中國鋁業(yè)對于此次并購交易竭盡全力，但終因蒙古國政府言而無信、反復無常，只得放棄。因此企業(yè)要深入研究并購重組中可能出現(xiàn)的矛盾和問題，高度重視市場、財務、員工安置、國別等方面的風險，識別風險因素，評估風險強度，加強風險管理，制定應對預案，完善風控體系。居安思危，思則有備，有備無患。

05.堅持多元文化驅(qū)動，加快核心資源整合

1983年在梳理有關組織文化差異的研究文獻基礎上，馬丁(Martin指出，并購重組是一個文化沖突過程。在進行整合時，應該更多地考慮組織間的文化兼容性，重視對雙方文化要素的理解，增進組織間的相互尊重，進行高度有效的溝通。

研究表明，文化整合一般有四種方式：凌駕、妥協(xié)、合成和隔離。凌駕是指并購方用自己的文化強行取代和改造被并購方的文化；妥協(xié)是兩種文化的折衷，求同存異，和而不同，相互滲透，共生共享；合成是通過文化之間的取長補短，形成全新的文化；隔離是雙方文化交流極其有限，彼此保持文化獨立。

【案例】吉利并購沃爾沃

2010年8月2日，吉利完成了對沃爾沃轎車公司的全部股權收購。對此李書福表示這是具有重要歷史意義的一天，我們感到非常自豪。沃爾沃將堅守安全、質(zhì)量、環(huán)保和現(xiàn)代北歐設計等核心價值，繼續(xù)鞏固歐美市場，積極開拓新興國家市場，特別是中國市場。

實現(xiàn)上述目標的關鍵是完成吉利和沃爾沃兩公司的成功整合。近三年來吉利的具體做法是：

1、品牌整合

吉利主要生產(chǎn)中低檔汽車，沃爾沃主要生產(chǎn)高檔汽車，兩者之間存在品牌鴻溝。為此李書福表示，吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃。沃爾沃保留瑞典總部、管理團隊和經(jīng)銷渠道，繼續(xù)專注在頂級豪華汽車領域。吉利不生產(chǎn)沃爾沃，沃爾沃也不生產(chǎn)吉利。雙方各自獨立運營，最大限度地降低品牌的相互干擾。

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參數(shù)說明

參數(shù)

是否必須

說明

industry_id1 是 公眾號模板消息所屬行業(yè)編號

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行業(yè)代碼查詢主行業(yè)

IT科技 IT科技 IT科技 IT科技 IT科技 IT科技 金融業(yè) 金融業(yè) 是 公眾號模板消息所屬行業(yè)編號

副行業(yè)

代碼

互聯(lián)網(wǎng)/電子商務 1 IT軟件與服務 2 IT硬件與設備 3 電子技術 4 通信與運營商 5 網(wǎng)絡游戲 6 銀行 7 基金|理財|信托 8

金融業(yè) 餐飲 酒店旅游 酒店旅游 運輸與倉儲 運輸與倉儲 運輸與倉儲 教育 教育 政府與公共事業(yè)政府與公共事業(yè)政府與公共事業(yè)政府與公共事業(yè)醫(yī)藥護理 醫(yī)藥護理 保險 餐飲 酒店 旅游 快遞 物流 倉儲 培訓 院校 學術科研 交警 博物館 公共事業(yè)|非盈利機構(gòu)醫(yī)藥醫(yī)療 護理美容 9

醫(yī)藥護理 交通工具 交通工具 交通工具 交通工具 房地產(chǎn) 房地產(chǎn) 消費品 商業(yè)服務 商業(yè)服務 商業(yè)服務 商業(yè)服務 商業(yè)服務 文體娛樂 文體娛樂 保健與衛(wèi)生 汽車相關 摩托車相關 火車相關 飛機相關 建筑 物業(yè) 消費品 法律 會展 中介服務 認證 審計 傳媒 體育

文體娛樂 娛樂休閑 39 印刷 印刷 40 其它

4.4.2獲得模板ID 其它

從行業(yè)模板庫選擇模板到賬號后臺，獲得模板ID的過程可在MP中完成。為方便第三方開發(fā)者，提供通過接口調(diào)用的方式來修改賬號所屬行業(yè)，具體如下：

接口調(diào)用請求說明 http請求方式: POST https://api.weixin.qq.com/cgi-bin/template/api_add_template?access_token=ACCESS_TOKEN POST數(shù)據(jù)說明 POST數(shù)據(jù)示例如下： { “template_id_short”:“TM00015” } 參數(shù)說明

沃爾沃向吉利轉(zhuǎn)讓GMC(中級車型升級平臺、車內(nèi)空氣質(zhì)量控制系統(tǒng)和GX7安全革新等三項技術。

吉利的新型低價車由沃爾沃設計，技術得到提升，換檔器采購自沃爾沃的供貨商——康斯博格，產(chǎn)品質(zhì)量提高，但銷售價格不變。

3、人員整合

整合后，沃爾沃的董事會仍然高度國際化，來自吉利的董事只有李書福一人，其他董事都是外部聘請的，包括奧迪公司原CEO、德國重卡公司原CEO、國際航運巨頭馬士基公司原CEO、福特公司原高級副總裁等人。

保持沃爾沃的組織架構(gòu)不變，吉利派出部分人員參與運營和管理，學習其先進的理念和成功經(jīng)驗。

是否必須

對于沃爾沃的14個工會組織，吉利認真傾聽他們的訴求，積極溝通，保持原工會協(xié)議不變，贏得了工會的大力支持。并購當年，沃爾沃的員工滿意度達到了84%，作為長期養(yǎng)尊處優(yōu)的北歐高福利國家的員工，滿意度達到歷史最高水平，實屬不易。在李書福看來，西方國家的工會組織性強，對提高企業(yè)競爭力、保持企業(yè)生命力都是有益的。

說明

瑞典人謙虛、謹慎，說話間接、含蓄。對于整合沃爾沃的方案，他們即使不滿意，一般也不會反對，尤其不會公開反對。如果不加分析，一律認為他們完全贊成就可能產(chǎn)生誤解，并在實施中遇到困難。因此吉利設立了“聯(lián)絡官”職位，專職解決跨國文化交流問題，使得雙方容易了解各自的真實想法，加快整合進程。

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是 經(jīng)過初步整合，2011年沃爾沃的銷量增長了20%，在歐洲增加就業(yè)崗位5000多個。這些成績是在歐洲部分國家出現(xiàn)經(jīng)濟衰退、許多公司大量裁員的情況下取得的，確實難能可貴。為此歐盟專門寫信，感謝中國政府和吉利，比利時政府還給李書福頒發(fā)了大騎士勛章。因此善始者實繁，克終者蓋寡。在交易完成后，企業(yè)必須迅速進行業(yè)務、資產(chǎn)、財務、機構(gòu)、人員、管理、文化等方面的充分有效整合，在人事、財務、稅務、法律、采購、銷售、生產(chǎn)、研發(fā)等環(huán)節(jié)開展業(yè)務流程再造，優(yōu)化土地、資金、技術、人才等生產(chǎn)要素配置，創(chuàng)新管理模式，實現(xiàn)深度融合。每個企業(yè)都有獨特的文化，文化是企業(yè)的基因和軟實力，文化整合常常成為并購重組成敗的關鍵。善妖善老，善始善終。切不可虎頭蛇尾，有始無終。

模板庫中模板的編號，有“TM**”和“OPENTMTM**”等形式

返回碼說明 2012年7月23日中海油宣布以151億美元的現(xiàn)金并購加拿大尼克森公司，12月7日此項并購交易獲得加拿大政府批準。

對比2005年并購美國優(yōu)尼科公司，中海油此次做出了許多正確的決策，包括將留住加拿大的工作崗位，讓卡爾加里成為其國際總部之一，并在多倫多證交所掛牌上市等等。其間中海油正確地引導輿論功不可沒。{

這是中國企業(yè)迄今在海外獲批的最大金額并購交易，也是加拿大自2008年爆發(fā)金融危機以來的最大金額外資并購交易，對未來中國企業(yè)“走出去”提供了重要的成功案例?！癳rrmsg”:“ok”, 因此在信息社會和網(wǎng)絡時代，企業(yè)進行并購重組要高度重視輿情管理，特別是對新媒體、自媒體、社會化媒體的管理。在并購重組時，企業(yè)應該盡早開始輿情監(jiān)控、制定危機公關手冊、加強與利益相關方溝通、樹立企業(yè)正面形象、選擇雙贏公平交易、說服意見領袖推送正面信息、重視跨文化交流等。

第三篇：企業(yè)并購的文化整合及其模式選擇

企業(yè)并購的文化整合及其模式選擇

論文關鍵詞：企業(yè)并購 文化整合 模式

論文摘要：文章結(jié)合企業(yè)并購文化整合實際，對企業(yè)文化及其整合模式進行分析，探討了企業(yè)文化的整合途徑，并給出相關建議。

一、企業(yè)文化及其作用

《商業(yè)周刊》調(diào)查表明，75％的企業(yè)并購重組完全失敗。在中國企業(yè)兼并失敗的例子更多。為提高企業(yè)并購成功率，我們探討文化整合及其模式選擇在并購中的作用。

(一)企業(yè)文化涵義

彼得·德魯克認為“企業(yè)管理不僅是一門學科，還是一種文化，有自己的價值觀、信仰和語言”。彼得斯認為“企業(yè)文化是吸取傳統(tǒng)文化精華，結(jié)合當代先進管理策略，為員工構(gòu)建明確的價值觀念和行為規(guī)范”。企業(yè)文化被視為企業(yè)的靈魂。每個企業(yè)都有自己的獨特文化，企業(yè)并購中的大量沖突就來自企業(yè)文化的差異性，它對并購成功與否具有重要影響。企業(yè)文化特征如下。

1．獨特性和多樣性。企業(yè)文化背景、地理位置和所有制不同，初始物質(zhì)資源和知識資源不同等，造就了企業(yè)文化的獨特性。并購后不同企業(yè)文化相互碰撞并相互接納和整合，形成了企業(yè)文化的多樣性。

2．文化的異質(zhì)性。每個企業(yè)都會形成自己獨特的文化。這種異質(zhì)性體現(xiàn)在企業(yè)文化的差異上，也體現(xiàn)在企業(yè)的國別、民族、產(chǎn)業(yè)的文化差異上。

3．人本性。企業(yè)文化管理的根本目的是以人為本，通過培育和發(fā)展文化力量充分調(diào)動人的積極性和創(chuàng)造性。

4．凝聚性。企業(yè)文化為企業(yè)員工確立了共同價值觀和責任感，使企業(yè)員工有共同目標、共同精神和共同語言，形成強大凝聚力。

(二)企業(yè)文化的作用

麥肯錫設計了企業(yè)組織七要素(簡稱7一S)模型，指出企業(yè)在發(fā)展中應考慮各方面情況：結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略、體制、人、管理作風、技巧和共同價值觀(即公司文化)。前三者被認為是企業(yè)成功的“硬件”，后四者是企業(yè)成功的“軟件”。共同價值觀居于中心位置，牽引和指導其他6要素，體現(xiàn)了企業(yè)文化在整個管理中的核心作用，見圖1。企業(yè)文化主要有以下作用。

1．導向功能：企業(yè)文化一經(jīng)形成，就建立起自身系統(tǒng)的價值和規(guī)范標準，糾正并引導員工思想和行為符合其要求。

2．約束功能：它產(chǎn)生于企業(yè)的文化氛圍、行為準則和道德規(guī)范，會造成強大的群體心理壓力和動力，使企業(yè)成員產(chǎn)生心理共鳴，達到行為的自我控制。

3．凝聚功能：當一種價值觀被員工認可后，就會成為一種黏合力，從各方面把成員聚合起來。

4．激勵功能：積極向上的思想觀念和行為準則會形成強烈的使命感、持久的驅(qū)動力，成為員工自我激勵的標尺。

5．輻射功能：企業(yè)文化不僅在內(nèi)部對員工產(chǎn)生影響，還通過各種渠道對社會產(chǎn)生影響，并對企業(yè)樹立良好形象大有幫助。

二、企業(yè)并購中的文化整合(一)文化整合涵義

企業(yè)文化整合就是將不同特質(zhì)的文化通過相互接觸、交流進而相互分拆、合并等所形成的一種全新文化。它不是將原有文化簡單拼湊，而是將其優(yōu)秀部分融合升華，在共性認識的基礎上建立具有連續(xù)性和一致性的新文化。

(二)文化整合的內(nèi)容

1．經(jīng)營宗旨整合。企業(yè)整合后，經(jīng)營宗旨也應隨之更新。它應顯示新企業(yè)的發(fā)展方向和軌跡。

2．價值觀念整合。這是企業(yè)文化整合的核心和難點。目的是把不同文化下職工的價值取向、處世哲學統(tǒng)一在一個價值體系中，并給職工以心理和行為上的規(guī)范。

3．道德行為準則整合。它是企業(yè)整合中的意識和行為立法。通過對原有管理制度和規(guī)范進行調(diào)整修訂，形成新的職工行為準則。

4．組織機構(gòu)整合。這是文化整合的保證。組織機構(gòu)既是文化整合計劃的制訂者，也是執(zhí)行者。

(三)文化整合的作用

1．文化整合直接影響企業(yè)并購成敗。并購成功的重要標志是企業(yè)能煥發(fā)出新的生機活力，在市場競爭中擁有更強競爭力。要達到這個目的，僅靠“硬件”組合遠遠不夠，它還取決于并購各方的利益協(xié)同和文化整合。

2．文化整合的優(yōu)劣直接影響企業(yè)發(fā)展。不同企業(yè)有不同發(fā)展理念和模式，并影響企業(yè)發(fā)展趨向。文化整合的目的是形成文化力，它是企業(yè)核心競爭力之一，對企業(yè)發(fā)展有重要影響。

3．其他整合依賴文化整合。并購中人們看重的是物質(zhì)要素整合。但物質(zhì)要素如果與企業(yè)文化不協(xié)調(diào)，其結(jié)果可能事倍功半。Birkinshaw和Bresman研究發(fā)現(xiàn)，如果在被并購企業(yè)內(nèi)創(chuàng)造積極氣氛，就能淡化企業(yè)文化差異的消極影響，促進能力的單向或雙向轉(zhuǎn)移。

總之，企業(yè)文化整合是涉及多方面的復雜過程，它的成敗維系著并購的成功與否。

三、并購企業(yè)文化整合的模式及選擇

(一)并購企業(yè)文化整合的模式

根據(jù)并購雙方企業(yè)文化變化程度及并購方獲得的企業(yè)控制權深度，企業(yè)文化整合模式有三種。

1．吸納式文化整合。它是指被并購方完全放棄原有價值觀念和行為假設，全盤接受并購方企業(yè)文化。它適合并購方文化非常強大且極其優(yōu)秀，能贏得被并購企業(yè)員工一致認可，且被并購方企業(yè)原有文化又很弱。這是較常見的文化整合模式。

2．滲透式文化整合。是指并購雙方在文化上互相滲透，都進行不同程度的調(diào)整。這種模式適合并購雙方企業(yè)文化強度相似，且彼此相互欣賞。這種模式操作性強，但并購方將放棄部分控制權，風險增加。如德國貝爾并購上海無線通信廠時允許保留雙方文化優(yōu)秀成分。

3．分離式文化整合。這種模式中被并購方原有文化基本不變。它的前提是并購雙方均有較強優(yōu)質(zhì)企業(yè)文化，企業(yè)員工不愿文化有所改變。同時并購后雙方接觸機會不多，不會因文化不一致而產(chǎn)生大的矛盾沖突。如通用并購五十鈴。文化整合模式比較見表1。

(二)選擇合適的文化整合模式

一般來講，并購企業(yè)選擇文化整合模式要考慮企業(yè)并購戰(zhàn)略和原有文化影響。

企業(yè)并購戰(zhàn)略是指并購目的及實現(xiàn)目的的途徑。并購目標直接影響文化整合模式的選擇。追求財務、經(jīng)營管理協(xié)同效應為目標的企業(yè)并購，在文化整合時與以財務協(xié)同為目標的兼并不同。前一種情況下，并購方會更多干預和調(diào)整被兼并企業(yè)。企業(yè)原有文化的影響表現(xiàn)在并購方對多元文化的容忍度。根據(jù)對文化差異的包容性，企業(yè)文化有單一文化和多元文化兩種。

單一文化企業(yè)強調(diào)目標、戰(zhàn)略和經(jīng)營的統(tǒng)一，不愿被并購企業(yè)擁有與之不同的文化。多元文化企業(yè)允許多元文化存在，并視多元文化為企業(yè)財富。有以下幾種組合可供選擇。

1．當并購發(fā)生在相關產(chǎn)業(yè)如橫向兼并，并購方是多元化企業(yè)，可選擇滲透式文化整合模式。

2．如果橫向兼并的并購方是單一文化企業(yè)，可選擇吸納式模式。

3．并購發(fā)生在非相關產(chǎn)業(yè)，如縱向一體化和多元化兼并，容忍多元文化的并購可選擇分離式模式，而主張單一文化的并購企業(yè)很可能導致文化消亡。

4．如果并購企業(yè)從并購開始便計劃將目標企業(yè)拆散出售，則無論在何種兼并戰(zhàn)略下，都會選擇文化的消亡與重構(gòu)。

四、影響并購企業(yè)文化整合的原因

企業(yè)文化整合面臨的諸多困境，可從以下分析。

(一)企業(yè)文化自身特性

1．企業(yè)文化的滲透性和無形性。企業(yè)文化存在潛在性、滲透性且難以捉摸，使得并購后的文化整合很難引人重視，常被視為財務和組織及產(chǎn)品整合之后的事。

2．企業(yè)文化的穩(wěn)定性。企業(yè)文化是長久的積淀，具有較強穩(wěn)定性和內(nèi)生自我保護性。文化的存在長于組織的存在，要改變或創(chuàng)新企業(yè)文化需要長期努力，不斷克服文化整合障礙。

3．企業(yè)文化缺乏定性標準。要使文化整合順利進行，就要對企業(yè)文化類型有一個客觀評價標準。但企業(yè)文化優(yōu)劣很難客觀評價，且企業(yè)文化有明顯個性化特征，難以對被并購企業(yè)文化形成客觀統(tǒng)一的判斷。

(二)企業(yè)內(nèi)部原因

1．企業(yè)文化差異。不同企業(yè)的文化差異客觀存在。對文化差異的考察，個人／集體主義影響較大，認為集體主義型文化如中國文化崇尚和睦、妥協(xié)、避免沖突；而個人主義型文化如美國文化偏愛競爭、果斷與個人成就。

2．對文化整合的輕視。大多數(shù)企業(yè)認為企業(yè)文化很虛無，把它看成是企業(yè)點綴，認為文化不屬并購考慮的因素，使得文化整合難以良好推進。

(三)企業(yè)外部環(huán)境

1．傳統(tǒng)觀念影響。我國企業(yè)并購還處于初期階段，不重視并購文化整合。在西方國家，許多并購公司表現(xiàn)出較好的文化觀念及對文化差異的重視，認真考慮職工需求并建立互信，通過向經(jīng)理層提供股票選擇權，尊重其所有權需求等傳統(tǒng)觀念。

2．政治行為的影響。目前，我國許多企業(yè)并購都有政府參與。政府往往強調(diào)并購企業(yè)的優(yōu)越性，忽視被并購企業(yè)的文化優(yōu)勢，這不利于企業(yè)資源充分利用和優(yōu)勢互補。

五、并購企業(yè)文化整合的建議

(一)確定企業(yè)文化整合原則

1．以人為本。企業(yè)文化核心是以人為本，文化整合要突出此理念。

2．實事求是。要認真分析企業(yè)實際情況和文化特質(zhì)，結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略目標，確定企業(yè)文化模式。

3．取長補短。并購后管理者應在并購戰(zhàn)略指導下，對不同文化特質(zhì)進行比較，吸取精華形成共同價值觀。

4．充分溝通。文化整合中并購雙方應全面有效溝通，要明確溝通是一個深層次雙向互動過程。

(二)合理分析文化差異

要在文化差異中尋求共同點并取長補短，在逐漸磨合中趨于一致。

1．文化審慎調(diào)查。企業(yè)文化整合應始于并購前，以便盡早發(fā)現(xiàn)問題以利于合并，為此應對文化進行審慎調(diào)查。這需要分析雙方國家和企業(yè)的文化、戰(zhàn)略等的差異，以及文化能否融合。如思科在并購團隊設置“文化警察”一職，主要負責評估并購對象企業(yè)文化與思科文化的兼容性。

2．成立文化整合小組。并購前兩家公司就應成立整合研究小組，這是公司合并的前奏。工作中出現(xiàn)的摩擦與沖突很可能就是企業(yè)合并后將要出現(xiàn)的矛盾，如果能盡早發(fā)現(xiàn)和解決，合并會更順利。文化整合小組成員應具備以下素質(zhì)：沒有國家偏見、精于不同文化的溝通、具有文化敏感性、能迅速適應文化。

(三)進行跨文化培訓

并購企業(yè)對彼此間的國家文化和企業(yè)文化有所了解并形成正確認識，這對推動文化整合十分重要?？缥幕嘤栔饕俏幕J識、文化敏感性訓練、語言學習、跨文化溝通及沖突處理、地區(qū)環(huán)境模擬等?？赏ㄟ^公司內(nèi)部進行培訓，也可通過外包方式，利用外部大學、科研機構(gòu)、咨詢公司等來進行。

(四)調(diào)整體制結(jié)構(gòu)

調(diào)整人力資源政策和計劃，對部分工作崗位重新安排，這對企業(yè)文化整合很關鍵。制定專門的語言規(guī)范和交際方式能有效強化和鞏固新文化。

(五)培養(yǎng)良好企業(yè)文化環(huán)境

當并購企業(yè)員工既不喜歡原有價值觀，又不認同并購企業(yè)文化時，員工間的文化和心理紐帶就會斷裂，價值觀和行為會混亂無序。此時應針對文化沖突，吸收彼此文化長處創(chuàng)造新文化，使新組織靈活適應內(nèi)外環(huán)境，保證新組織目標的實現(xiàn)。

文化整合是一項長期工作。文化的整合過程中，不僅需要創(chuàng)建氛圍產(chǎn)生拉力、完善制度產(chǎn)生推力，還需要重組企業(yè)的領導層具有韌性和啟發(fā)式的領導藝術，才能確保文化整合順利進行，從而達到企業(yè)并購的預期目的

第四篇：企業(yè)并購重組和資產(chǎn)評估

企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估

主講人：程遠航

引言：

各位律師朋友好，很高興今天能夠有機會在一起探討一下企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估的一些問題。今天分三部分進行敘述：第一部分，并購重組的基本理論；第二部分，資產(chǎn)評估概述；第三部分，牽扯到上市公司并購、重組中常見的一些問題。

第一部分

并購重組的基本理論

一、并購重組的概念

并購重組是兩個以上公司合并、組建新公司或相互參股。泛指在市場機制作用下，公司通過收買其它企業(yè)部分或全部的股份，取得對這家企業(yè)控制權，并對企業(yè)進行重新整合的產(chǎn)權交易行為。并購重組實質(zhì)是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權、經(jīng)營權或控制權，使一個企業(yè)直接或間接對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響。并購是企業(yè)利用自身的各種有利條件，比如品牌、市場、資金、管理、文化等優(yōu)勢，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運動起來，實現(xiàn)資本的增值。

二、并購主體 并購主體分為兩類：一類是行業(yè)投資人，一類是財務投資人。

（一）行業(yè)投資人，也稱經(jīng)營型并購者、行業(yè)并購者，一般體現(xiàn)為戰(zhàn)略性并購，通常以擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模或生產(chǎn)經(jīng)營范圍為目的，比較關注目標公司的行業(yè)和行業(yè)地位、長期發(fā)展能力和戰(zhàn)略方向、并購后的協(xié)同效應等方面的問題。這些企業(yè)一般擁有至少一個核心產(chǎn)業(yè)甚至若干個核心業(yè)務。

（二）財務投資人，也稱投資型并購者、財務并購者，一般表現(xiàn)為策略性并購，通常要求目標公司具備獨立經(jīng)營、自我發(fā)展能力，具有比較充裕的現(xiàn)金流和較強大再融資能力，比較關注目標公司利潤回報和業(yè)績成長速度，以便于在可以預期的未來使目標公司成為公眾公司或?qū)⑵涑鍪?，并從中獲利。這些企業(yè)內(nèi)部的投資項目之間一般沒有什么必然的聯(lián)系。

去年中國汽車企業(yè)吉利將沃爾沃并購，按照這個定義來講，大家很容易地可以判斷出，實際上是一個經(jīng)濟性的并購，還有一些財務公司、資本運作公司，比如說平安資本在資本上并購了一些其它企業(yè)，但最終目的并不是要對公司進行整合，讓它去發(fā)展，而是一個純粹的財務性目的，這種是一個財務并購，所以從并購主體來講很好判斷。

三、并購對象

（一）資產(chǎn)：經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)、債權、對外股權投資

（二）股權：100%股權、51%股權、相對控股權，主要是指控股地位。

（三）控制權：特許經(jīng)營權、委托管理、租賃、商標、核心技術、企業(yè)聯(lián)合等。

這里面最重要的是控制，控制是指有權決定一個企業(yè)的財務和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益。

四、支付手段

（一）現(xiàn)金

（二）股權或股票

（三）債券

（四）行政劃撥

（五）承擔債務

（六）合同或協(xié)議

五、并購重組的戰(zhàn)略目標

一是實現(xiàn)資本的低成本擴張，二是提高投資速度和效率，降低投資風險，三是調(diào)整業(yè)務方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，四是獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源，五是體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益。一共是五個方面。

（一）實現(xiàn)資本的低成本擴張 主要體現(xiàn)在協(xié)同效應上。1.規(guī)模效應

規(guī)模經(jīng)濟是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。規(guī)模效應是一個經(jīng)濟學上研究的課題，即生產(chǎn)要達到或超過盈虧平衡點，即規(guī)模效益。經(jīng)濟學中的規(guī)模效應是根據(jù)邊際成本遞減推導出來的，就是說企業(yè)的成本包括固定成本和變動成本，混合成本則可以分解為這兩種成本，在生產(chǎn)規(guī)模擴大后，變動成本同比例增加而固定成本不增加，所以單位產(chǎn)品成本就會下降，企業(yè)的銷售利潤率就會上升。

規(guī)模經(jīng)濟具有明顯的協(xié)同效應，即2+2大于4的效應。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得，即通過兼并，兩個企業(yè)的總體效果要大于兩個獨立企業(yè)效益的算術和。

從另外一個方面來講，主要是一個交易費用，降低交易費用，企業(yè)的并購所引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動與交易費用的變動有著直接聯(lián)系?？梢哉f，交易費用的節(jié)約，是企業(yè)并購產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)并購的結(jié)果也是帶來了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費用越低，企業(yè)并購的規(guī)模也就越大。

（二）提高投資速度和效率

提高投資速度和效率，降低投資風險。企業(yè)通過并購方式進行投資與進行新的投資相比，由于速度快、效率高，大大縮短了投資時間，因而可以減少投資風險。

兼并充分利用了被并購企業(yè)的經(jīng)驗效應，也有利于降低企業(yè)的投資風險。在很多行業(yè)中，當企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)驗越積累越多時，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。企業(yè)通過兼并發(fā)展時，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗。

現(xiàn)在水泥行業(yè)、電力行業(yè)兼并重組特別多，以水泥行業(yè)為例，如果要建4500一條線，從它的規(guī)劃，取得土地，然后再科研、初步設計到各部門相應的審批，大約需要2年時間，如果是兼并一個已經(jīng)建成的水泥廠，速度會很快，有的時候，幾個月，有的時候一兩個月把這個企業(yè)收購完成，大大提高了投資速度和效率，另外，原有企業(yè)已經(jīng)建立了，在它的發(fā)展過程中，積累了一些經(jīng)驗，如果我在一個陌生的地方興建一個企業(yè)，風險會很大，如果收購一個比較成熟的企業(yè)，風險會明顯降低。

（三）調(diào)整業(yè)務方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略確定了企業(yè)的業(yè)務發(fā)展方向，企業(yè)為了實施發(fā)展戰(zhàn)略或解決經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題，實現(xiàn)進入或者退出某些業(yè)務領域的目標，以企業(yè)并購、資產(chǎn)重組、債務重組為手段，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。當企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進入完全競爭，從產(chǎn)品開發(fā)期進入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢時，企業(yè)在該領域也不再具備競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)贏利能力不斷下降，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以避免資源浪費和被淘汰出局，使企業(yè)掌握主動，減少風險，及早實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤更高的產(chǎn)業(yè)。

這點在上市公司并購里體現(xiàn)得很明顯，有許多上市公司連續(xù)三年虧損或者連續(xù)幾年虧損，可能是通過一個并購或者一個資產(chǎn)重組，幾乎是一個烏鴉變鳳凰的一個奇跡，在證券市場上，這個運用非常多。

（四）獲得企業(yè)發(fā)展所需資源 兼并充分利用了被并購企業(yè)的資源。企業(yè)是有效配置資源的組織，企業(yè)資源除了廠房、建筑物、土地、機器設備、原材料、半成品、產(chǎn)成品等有形資產(chǎn)，商標、專利權、專有技術等無形資產(chǎn)外，還包括人力資源、客戶資源、公共關系資源、企業(yè)文化資源等，通過并購全面有效地利用了企業(yè)所擁有的全部資源。

（五）體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益

資本只有在運動過程中才能體現(xiàn)出其價值，資本也只能通過運動實現(xiàn)其價值。對于財務投資人來講，這點顯得尤為重要。

六、并購分類

（一）按被并購對象所在行業(yè)分：

1.橫向并購，是指為了提高規(guī)模效益和市場占有率而在同一類產(chǎn)品的產(chǎn)銷部門之間發(fā)生的并購行為。

2.縱向并購。3.混合并購。

（二）按并購的動因分：

1.規(guī)模型并購，通過并購擴大規(guī)模，減少生產(chǎn)成本和銷售費用,提高市場占有率，擴大市場份額。2.功能型并購，通過并購實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴大整體利潤。

（三）按并購雙方意愿分：

1.協(xié)商型，又稱善意型，即通過協(xié)商并達成協(xié)議的手段取得并購意思的一致。

2.強迫型，又稱為敵意型或惡意型，即一方通過非協(xié)商性的手段強行收購另一方。通常是在目標公司董事會、管理層反對或不情愿的情況下，某些投資者用高價強行說服多數(shù)股東出售其擁有的股份，以達到控制公司的目的。

針對敵意和未收購通常有一種戰(zhàn)略，即反收購常用的戰(zhàn)略：

（1）董事輪換制度（2）絕對多數(shù)條款（3）股權結(jié)構(gòu)優(yōu)化

（4）毒丸計劃(Poison Pill)（5）金降落傘(Golden Parachute)、鉛降落傘(Lead Parachute)、錫降落傘(Tin Parachute，主要是針對員工和員工簽訂一個合同來實現(xiàn)的。（6）白衣騎士(White Knight)（7）焦土政策(Scorched Earth Policy）（8）帕克曼式防御(Spaceman Defense)

（四）按并購程序分：

1.協(xié)議并購；2.要約并購。主要是按上市公司和非上市公司來區(qū)分的。

（五）按并購后被并一方的法律狀態(tài)分： 1.新設法人型。2.吸收型。3.控股型。

（六）按并購支付方式分： 1.現(xiàn)金支付型； 2.換股并購型； 3.行政劃撥型； 4.承債型； 5.合同或協(xié)議型。

（七）按并購對象分： 1.資產(chǎn)并購 2.股權并購 3.控制權并購

（八）按收購主體分： 1.管理層收購MBO 2.外資收購

（九）按并購客體分： 1.上市公司收購 2.非上市公司收購

七、并購重組程序

（略）

第二部分

資產(chǎn)評估概述

企業(yè)并購重組時，常常涉及標的資產(chǎn)按照相關法律法規(guī)規(guī)定應當評估作價的情況。結(jié)合實踐，對于應當進行評估并提供資產(chǎn)評估報告的情形，有關要求歸納如下：

一、根據(jù)《公司法》第二十七條規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資，對作為出資的非貨幣財產(chǎn)應當評估作價。

二、國家工商總局令第39號《股權出資登記管理辦法》（2009年3月1日起實施）第三條規(guī)定：用作出資的股權應當權屬清楚、權能完整、依法可以轉(zhuǎn)讓。具有下列情形的股權不得用作出資： 1.股權公司的注冊資本尚未繳足； 2.已被設立質(zhì)權； 3.已被依法凍結(jié)；

4.股權公司章程約定不得轉(zhuǎn)讓；

5.法律、行政法規(guī)或者國務院決定規(guī)定，股權公司股東轉(zhuǎn)讓股權應當報經(jīng)批準而未經(jīng)批準； 6.法律、行政法規(guī)或者國務院決定規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的其他情形。

第五條

用作出資的股權應當經(jīng)依法設立的評估機構(gòu)評估。

三、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條規(guī)定，國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應當進行資產(chǎn)評估：

（一）資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓；

（二）企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營；

（三）與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或者個人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)；

（四）企業(yè)清算；

（五）依照國家有關規(guī)定應當進行資產(chǎn)評估的其他情形?！镀髽I(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條規(guī)定了十三種應當進行資產(chǎn)評估的情形。根據(jù)前述文件及有關國有資產(chǎn)管理的規(guī)定應當進行評估的。

四、根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的。

一、資產(chǎn)評估的概念

資產(chǎn)評估是指專業(yè)機構(gòu)和人員，按照國家法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，根據(jù)特定目的，遵循評估原則，依照相關程序，選擇恰當?shù)膬r值類型，運用科學方法，對資產(chǎn)價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。

二、資產(chǎn)評估方法概述

評估方法主要包括資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法。

（一）資產(chǎn)基礎法

資產(chǎn)基礎法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。資產(chǎn)基礎法的基本公式：股東全部權益價值=各項資產(chǎn)評估值之和-各項負債評估值之和。資產(chǎn)基礎法又叫成本法，或者叫成本價格法，我說的評估評估方法指的是企業(yè)整體價值的評估，如果對企業(yè)的資產(chǎn)進行評估，企業(yè)可能有各種資產(chǎn)，比如說有流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，對于其中一項資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎法評估時，比如說土地，對土地進行評估時，不一定都是成本法，有可能用的是基準對價，有可能是用市場法，也可能用的是收益法。比如說房屋有可能用的是成本法，有可能用的是收益法。資產(chǎn)基礎法是一個對企業(yè)價值評估的一個整體概述。

（二）收益法

通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。一個企業(yè)的價值體現(xiàn)在能否給股東預期帶來多少收益，這是最能體現(xiàn)一個公司的價值，從這個角度來講，用收益法就是把企業(yè)未來能夠給股東帶來的收益或者是一個現(xiàn)金流折現(xiàn)回來，這種方法叫收益法。

（三）市場法

市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。

三、資產(chǎn)評估中的價值類型

分兩類：一類是市場價值，一類是非市場價值。

（一）市場價值

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。

（二）非市場價值（重點為投資價值）1.投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值。

2.清算價值是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。3.在用價值是指將評估對象作為企業(yè)組成部分或者要素資產(chǎn)按其正在使用方式和程度及其對所屬企業(yè)的貢獻的價值估計數(shù)額。

4.殘余價值是指機器設備、房屋建筑物或者其他有形資產(chǎn)等的拆零變現(xiàn)價值估計數(shù)額。

在企業(yè)并購中運用比較多的兩個價值分別是：市場價值、投資價值。市場價值對企業(yè)價值的影響非常大，比如說，有一塊土地，（老師黑板演練）甲是一塊被評估的對象，乙收購一塊土地，如果對甲進行評估，定義它的類型，如果定義的是市場價值，這個市場價值是什么意思？市場價值是這塊土地對所有的有意向購買這塊土地的人的一個價值，這個叫市場價值，投資價值指的是什么？如果說乙這塊土地有一個所有者，所有者如果想收購甲這塊土地，對于他來講，甲的價值是投資價值，為什么這么講，根據(jù)我們正常判斷，土地如果是方形的，比較規(guī)范化，土地的價值就比較高，如果兩個是割裂開的，兩塊土地都是1000元美金，市場價值就是1000每平米，對于乙來說，把甲的土地收購過來，那就是整體的方方正正的土地，會做整體規(guī)劃，做規(guī)劃以后，每平米的價值可能在于1100元或者1200元或者更高。對于所有的投資者，有一個特定目的，以這個土地所有者來講，如果想把甲這塊土地拿過來，有一個特定的目的，整個整體價值就提升了，因為土地是一個方方正正的土地，對于乙所有者來講，對甲公司的價值不一樣，如果要進行評估，對于乙公司評估時，可以把1100或者1200乘以總體面積，再把他自己面積減掉。就是說，對于乙投資者權益來講，這就是他能夠接受的最高價值，這個就是投資價值。

市場價值和非市場價值也是大家容易混淆的價值類型。

可口可樂準備收購匯源，這是一個典型的投資價值，目標并不是說把匯源收回來，然后讓匯源按照原來的途徑進行發(fā)展，而是想統(tǒng)一規(guī)劃，想進入果汁市場，主要目標是市場，而且收購匯源，要約的價格比市場價格高許多，按照我們一般的理解，如果說這個市場是一個正常市場的話，當時那個市值是一個市場價值，可口可樂收購匯源的價格就是投資價格，因為可口可樂也做過一個深度分析，咱們做這個企業(yè)并購時，一定要明確是市場價值還是一個投資價值，其它幾個價格都比較容易理解。另外一塊，我想把我們資產(chǎn)評估報告書給大家簡單的介紹一下，評估報告總體來講分幾部分：第一部分是委托方及被評估單位，這個很好理解，第二個是評估目的，如果評估目的不同，對評估價值的影響也不同，所以看評估報告時一定要看評估目的，比如若我是股權收購，還是一個資產(chǎn)收購，還有一個什么樣的目的，另外是評估的對象和范圍。另外一塊是價值類型及其定義，價值類型及其定義剛才已經(jīng)講過。第五點是評估基準日，對于資產(chǎn)評估來講，資產(chǎn)評估基準日，如果表述一個公司的價值，對應的是哪一個時點的價值，證券市場中的證券交易價格隨時變化。

另外一塊是評估依據(jù)、評估方法以及第8項評估程序?qū)嵤┮粋€過程，第9項是一個評估的假設。另外是評估結(jié)論。我們看評估報告應重點看一下特別事項說明，因為特別事項說明，不知道大家對審計情況是否清楚，如果出具審計報告，有4種類型：一種是標準無保留，一種是保留意見，一種叫否定意見，一種叫無法表示意見，從資產(chǎn)評估報告來講，只有一種類型，所有一些需要大家關注的問題都是在特別事項說明里進行披露的，所以我希望大家在看評估報告時，重點要關注評估報告的特殊事項說明。就評估報告特殊事項說明來講，一個是引用其它機構(gòu)出具的一個報告結(jié)論性的提示性說明。因為資產(chǎn)評估機構(gòu)所具有的資質(zhì)不一樣，通常來講，評估機構(gòu)分為幾類，一種具有普通資質(zhì)，一種有證券資質(zhì)，從評估來講，有一類叫資產(chǎn)評估師，還有一種是房地產(chǎn)估價師，還有土地估價師，礦權評估師。如果在資產(chǎn)評估報告里，可能引用一些比如說土地物價報告或者是礦權無價報告。在這種情況下，一定要在評估特別事項說明里加以說明，另外特殊事項說明里，第二個問題是產(chǎn)權瑕疵，這跟律師工作息息相關，如果在外面做項目，一定要看一下評估師寫的產(chǎn)權瑕疵和律師做的盡職調(diào)查結(jié)果是否一致，如果不一致最好跟評估師和委托方進行溝通。另外一塊是評估程序受到限制的一種情況，產(chǎn)權瑕疵里包括抵押擔保的一些情況，還有一類是評估基準日以后的重大事項情況。

四、并購重組中稅務處理

在并購過程中有兩種：一種是購買企業(yè)的股權，一種是購買企業(yè)的資產(chǎn)，還有一種是通過增資或者其它方式來組合進行收購。購買股權和購置資產(chǎn)：

股權收購和增資擴股：

資產(chǎn)收購、股權收購和實物出資涉稅：

在稅收籌劃過程中，對方案設計影響非常大，例如北京有一家水泥企業(yè)，最近剛上市，原來準備在張家口收購當?shù)氐乃鄰S，現(xiàn)在水泥行業(yè)并購非常頻繁，主要是為了擴大市場。離北京近的還有一個冀東水泥，冀東水泥和北京這家企業(yè)也都在搶水泥廠，而且水泥受到國家調(diào)控，非常希望把張家口這家水泥企業(yè)收購下來，通過幾次溝通，達成了初步意向，但張家口這個企業(yè)原來是國有企業(yè)，通過改制以后，原來的廠長、書記、高級管理人員通過一種資本運作的方式，已經(jīng)變成一個民用企業(yè)，律師做了一個前期工作，在歷史沿革方面有不清晰的地方，另外職工的一些保險存在問題，但北京這個企業(yè)必須要收購那個企業(yè)，后面提出一個方案，即收購資產(chǎn)，只收購它原來的資產(chǎn)，設立一個新公司，這樣就避免了或有負債、歷史沿革、職工安置的歷史遺留問題，這個方案設計跟張家口企業(yè)溝通以后，民營企業(yè)者不干了，因為轉(zhuǎn)讓這些資產(chǎn)交的稅非常多，特別是房屋和土地要繳納土地增值稅、營業(yè)稅，設備也要繳稅，后來通過律師、評估師、會計師給他設計一個方案，第一步是于2009年4月先設立一個小公司，貨幣出資，注冊資本僅為30萬元，其中北京這家企業(yè)出資27萬元，出資比例是90%，張家口這家企業(yè)出資3萬，出資比例是10%，2009年5月，對這家小公司進行增資，增資時張家口這家企業(yè)出資2.1億，主要是以房屋和土地出資，北京這家企業(yè)是以貨幣出資，占30%，這個企業(yè)里主要資產(chǎn)是房屋、土地和機器設備，為什么要房屋和土地進行出資，然后再收購機器設備？主要是稅收問題。北京企業(yè)和張家口這家企業(yè)簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，張家口企業(yè)將持有的60%股權轉(zhuǎn)讓給北京企業(yè)，股權轉(zhuǎn)讓以后，北京這個企業(yè)持股比例漲到90%，張家口這家企業(yè)持股比例變到10%，這是資本運作過程。又過了一段時間，北京企業(yè)將它持有的目標公司90%的股權轉(zhuǎn)讓給北京上市公司，這樣整體的資本運作就完成了。以固定資產(chǎn)作為投資方式主要有兩大類：一類是房屋集體土地使用權來投資，按照現(xiàn)在的稅收相關政策規(guī)定，房屋作為資本投資入股可以不征收土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關稅費，土地增值稅可能是30%、40%、50%、60%，營業(yè)稅是5%。但受讓方需要繳納契稅。房屋建筑物如果是作價轉(zhuǎn)讓，試圖房屋銷售，轉(zhuǎn)讓方需要繳納土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關稅費，仍然需要受讓方繳納契稅。由于房屋建筑物及其土地使用權是以全部的收入減去該不動產(chǎn)或土地使用權的構(gòu)建、原價后的余額，繼征土地增值稅、營業(yè)稅以及其它相關稅費。因此在近幾年來，在房地產(chǎn)大幅升值的情況下，一般房地產(chǎn)作價、轉(zhuǎn)讓都涉及到土地增值稅問題，營業(yè)稅和相關稅費，這個很好理解。

第二類是生產(chǎn)經(jīng)營用的機器設備投資方式，按照現(xiàn)在的稅收政策相關規(guī)定，企業(yè)以機器設備作為投資投入，不征收相關稅費，如果出售已經(jīng)使用過的固定資產(chǎn)，售價不超過原值，既不征收相關稅費，由于目前科技水平提高速度加快，機器設備的更新?lián)Q代周期大大縮短，因此一般情況下，已使用過的機器設備出售或者轉(zhuǎn)讓時，市場價值都會大幅縮水，所以通常不涉及到稅收繳納問題?！对鲋刀悤盒袟l例實施細則》第4條規(guī)定：單位或者個體工商戶將自產(chǎn)、委托加工或者購進的貨物作為投資，提供給其他單位或者個體工商戶視同銷售貨物我。根據(jù)財政部、國家稅務總局關于舊貨和舊機動車增值稅政策通知，規(guī)定納稅人銷售舊貨（包括舊貨經(jīng)營單位銷售舊貨和納稅人銷售自己使用過的應稅固定資產(chǎn)）；無論其是增值稅一般納稅人或小規(guī)模納稅人，也無論其是否為批準認定的舊貨調(diào)劑試點單位；一律按4％的征收率減半征收增值稅，不得抵扣進項稅額。納稅人銷售自己使用過的屬于應征消費稅的機動車、摩托車、游艇，售價超過原值的，按照4％的征收率減半征收增值稅；售價未超過原值的，免征增值稅。舊機動車經(jīng)營單位銷售舊機動車、摩托車、游艇，按照4％的征收率減半征收增值稅。這是一個相干規(guī)定。稅務籌劃影響并購方案的設計。

第三部分

上市公司并購重組常見問題

一、重大資產(chǎn)重組的情形

重大資產(chǎn)重組：上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

二、并購重組中關注的主要問題

1.歷史沿革的合法性 2.資產(chǎn)完整性 3.債務轉(zhuǎn)移的合法性 4.重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力 5.重組后公司治理有效性 6.盈利預測的可實現(xiàn)性 7.備考報表與企業(yè)合并的方式 8.兩種以上資產(chǎn)評估方法的運用 9.收益現(xiàn)值法運用中評估假設的合理性 盈利預測的可實現(xiàn)性和收益現(xiàn)值法運動過程中評估假設的合理性，這兩點非常重要。

（一）歷史沿革的合法性

1.公司設立是否合規(guī)合法。2.股權轉(zhuǎn)讓

3.增資：增資資金來源、價值和所有權 4.減資：是否履行公告程序 5.涉及國有資產(chǎn)的是否辦理相關手續(xù) 6.出資方式是否符合規(guī)定

7.計價是否正確：對評估結(jié)果的運用

（二）資產(chǎn)完整性

1.標的資產(chǎn)產(chǎn)權清晰 2.注冊資本是否到位 3.標的資產(chǎn)是否受抵押或質(zhì)押 4.作價是否公允 5.是否存在股權代持 標的資產(chǎn)產(chǎn)權清晰：

（1）對股權的要求：是否合法擁有該項股權的全部權利；是否有出資不實或影響公司合法存續(xù)的情況；將有限責任公司相關股權注入上市公司是否已取得其他股東的同意（書面函）；是否存在已被質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（2）對資產(chǎn)的要求：是否已經(jīng)辦理了相應的權屬證明；是否存在已被質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（3）劃撥用地問題： 符合劃撥用地目錄的建設用地項目，由建設單位提出申請，經(jīng)有批準權的人民政府批準，方可以劃撥方式提供土地使用權；對國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地項目，可以以劃撥方式提供土地使用權。對以營利為目的，非國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地項目，應當以有償方式提供土地使用權；以劃撥方式取得的土地使用權，因企業(yè)改制、土地使用權轉(zhuǎn)讓或者改變土地用途等不再符合本目錄的，應當實行有償使用。劃撥土地處置方案包括以下幾種：一是劃撥地變?yōu)槌鲎尩?，繳納土地出讓金；二是國家作價入股；三是租賃；四是授權經(jīng)營。

（三）債務轉(zhuǎn)移的合法性

對于金融性債權，100%要取得債權人的同意，主要是擴大銀行。對于其它債權來講，需要償還的債務，如果不能取得債權人同意的需提供償債擔保，另外還涉及到不需要償還的債權的處理。

（四）重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力

證監(jiān)會在審核上市公司重大重組關注一個問題，即重組以后公司的持續(xù)經(jīng)營能力：1.重組目的與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標是否一致；2.購買資產(chǎn)有持續(xù)經(jīng)營能力，出售資產(chǎn)不能導致公司盈利下降；3.重組后主要資產(chǎn)不能為現(xiàn)金和流動資產(chǎn)；4.重組后有確定的資產(chǎn)及業(yè)務；5.重組后是否需取得特許資格；6.交易安排是否導致購入資產(chǎn)不確定；7.重組要有助于增厚上市公司業(yè)績，增強持續(xù)經(jīng)營能力；8.重組后業(yè)務發(fā)展的后續(xù)資金來源；9.在管理層討論與分析中要對公司面臨的競爭環(huán)境和自身優(yōu)劣勢及公司戰(zhàn)略進行充分說明，特別對房地產(chǎn)開發(fā)公司。

（五）重組后公司治理有效性

1.同一集團下的重組后公司治理的安排 2.同行業(yè)重組后對公司治理的安排 3.借殼上市后對公司治理的安排 4.跨行業(yè)重組

5.消除同業(yè)競爭、規(guī)范關聯(lián)交易

（六）盈利預測的可實現(xiàn)性

盈利預測可實現(xiàn)性證監(jiān)會要求，第二是重組管理辦法對提供盈利預測報告的相關規(guī)定，第三是重大資產(chǎn)重組實施后，如果做的盈利預測沒有實現(xiàn)，對相關機構(gòu)和上市公司要有一個相應的措施，第四是盈利預測不能實現(xiàn)后的補償措施。

1.盈利預測要求：上半年申報的，提供本盈利預測，下半年申報的，提供本及下一年的盈利預測，審核時會關注基準日至審核時的盈利實現(xiàn)情況。

2.重組辦法對提供盈利預測報告的規(guī)定：（1）上市公司購買資產(chǎn)的，應當提供擬購買資產(chǎn)的盈利預測報告。（2）還應當提供上市公司的盈利預測報告的情形：上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占其最近一個會計經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例均達到70%以上；上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)。（3）盈利預測報告應當經(jīng)具有相關證券業(yè)務資格的會計師事務所審核。（4）上市公司確有充分理由無法提供上述盈利預測報告的，應當說明原因，在上市公司重大資產(chǎn)重組報告書中作出特別風險提示，并在管理層討論與分析部分就本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景的影響進行詳細分析。

3.重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預測報告或者資產(chǎn)評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)及其從業(yè)人員應當在上市公司披露報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預測金額50%的，可以對上市公司、相關機構(gòu)及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令定期報告等監(jiān)管措施。這對中介機構(gòu)約束性比較強。

4.盈利預測不能實現(xiàn)的補償措施：（1）現(xiàn)金補償：如蘇寧環(huán)球；（2）重組方向其他股東送股；（3）股份回購；

（七）備考報表與企業(yè)合并的方式

1.在上市公司重大重組過程中，要提供以下的財務報表及審計報告：（1）上市公司基準日的財務報表和審計報告；（2）擬注入資產(chǎn)兩年一期的財務報表和審計報告；（3）合并備考財務報表及審計報告；（4）交易對方上的財務報表及審計報告。第（3）項說的是一個模擬的財務報表，是假定的，上市公司重組時可能經(jīng)營不善，假定把資產(chǎn)提前兩年或者三年注入到上市公司，模擬幾年的財務報表。第（4）項“交易對方”是指重組方上的財務報表及審計報告。

2.重大重組中一般會涉及企業(yè)合并，企業(yè)合并的結(jié)果通常是一個企業(yè)取得了對一個或多個業(yè)務的控制權。構(gòu)成企業(yè)合并至少包括兩層含義：一是取得對另一個或多個企業(yè)（或業(yè)務）的控制權；二是所合并的企業(yè)必須構(gòu)成業(yè)務。

3.《企業(yè)會計準則-企業(yè)合并》分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并,兩種合并方式下對資產(chǎn)計價和損益確定的方法不同。（1）同一控制下的企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性的；（2）非同一控制下的企業(yè)合并，參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的合并交易，即同一控制下企業(yè)合并以外的其他企業(yè)合并；（3）控制：一個企業(yè)能夠決定另一個企業(yè)的財務和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從另一個企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益的權力。具體運用為：半數(shù)以上的表決權；半數(shù)以下的表決權——通過與被投資單位其他投資者之間的協(xié)議，擁有被投資單位半數(shù)以上表決權；根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權決定被投資單位的財務和經(jīng)營政策；有權任免被投資單位的董事會或類似機構(gòu)的多數(shù)成員；在被投資單位董事會或類似機構(gòu)占多數(shù)表決權。這是控制的相關概念。4.反向購買的處理：（1）某些企業(yè)合并中，發(fā)行權益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被參與合并的另一方所控制的，發(fā)行權益性證券的一方雖然為法律上的母公司，但其為會計上的被收購方，該類企業(yè)合并通常稱為“反向購買”。（2）合并財務報表中，法律上子公司的資產(chǎn)、負債應以其在合并前的賬面價值進行確認和計量。（3）合并財務報表中的留存收益和其他權益性余額應當反映的是法律上子公司在合并前的留存收益和其他權益余額。（4）合并財務報表中的權益性工具的金額應當反映法律上子公司合并前發(fā)行在外的股份面值以及假定在確定該項企業(yè)合并成本過程中新發(fā)行的權益性工具的金額。但是在合并財務報表中的權益結(jié)構(gòu)應當反映法律上母公司的權益結(jié)構(gòu)，即法律上母公司發(fā)行在外權益性證券的數(shù)量及種類。（5）法律上母公司的有關可辨認資產(chǎn)、負債在并入合并財務報表時，應以其在購買日確定的公允價值進行合并，企業(yè)合并成本大于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認凈資產(chǎn)公允價值的份額體現(xiàn)為商譽，小于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認凈資產(chǎn)公允價值的份額確認為合并當期損益。

（八）兩種以上資產(chǎn)評估方法的運用

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第18條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。評估方法從總體上分為三種：一個是資產(chǎn)基礎法（成本法），一個是市場法，還有一個是收益法。證監(jiān)會或者監(jiān)管機構(gòu)要求你用兩種以上的方法進行評估，在實際的操作過程中，評估機構(gòu)通常采用資產(chǎn)基礎法或者成本法和收益法作為主要的評估方法。

上市公司董事會應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。

（九）收益現(xiàn)值法運用中評估假設的合理性

收益現(xiàn)值法運用過程中，有幾個基本要素：第一是收益額，第二是收益期，第三是折現(xiàn)率。收益額有三個口徑，在資產(chǎn)評估初期，大家用的收益口徑都是凈利潤，用凈利潤來折現(xiàn)。隨著時間推移，現(xiàn)在用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權現(xiàn)金流對收益額進行測算，現(xiàn)金流指的是實際上流入企業(yè)的現(xiàn)金，分為兩個，一個是企業(yè)自由現(xiàn)金流，一個企業(yè)由兩部分構(gòu)成，一部分是股東投入的資本，另外一個是債權人提供的資本，企業(yè)自由現(xiàn)金流是把企業(yè)看作一個整體，不區(qū)分股東和債權人，然后把現(xiàn)金流量折現(xiàn)完了以后，再扣除債權人擁有的相關權益，這種方法通常用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流的模型。股權現(xiàn)金流的模型測算的股權現(xiàn)金流，股權現(xiàn)金流實際上是從企業(yè)自由現(xiàn)金流里把債權人擁有的現(xiàn)金流扣掉，直接得出股權現(xiàn)金流，對應的折現(xiàn)率叫CAPM模型，叫資本定價模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流所對應的折現(xiàn)率用的是家庭平均資本成本，另外作為一個收益法來進，有收益期預測問題，是有序的還是一個有年限的收益期，在評估實踐過程中，通長是這樣的：比如一個礦山企業(yè)，礦山企業(yè)的收益期是由礦山服務年限來決定的，也就是說是由它的礦產(chǎn)資源儲量和它的生產(chǎn)能力先確定它的礦山服務年限，比如儲量是100萬噸，每年才在10萬噸，如果不考慮其它損耗的話，要開采10年，收益期是10年，我們做這個收益法時可能預測期就是10年，當然實際工作中要考慮損耗等這樣那樣的一些問題。

如果不適用于做收益現(xiàn)值法的情形，相關的條例里也寫得很清楚：過去長期虧損、現(xiàn)在和可預見的未來難以盈利；技術、市場不穩(wěn)定的高新技術企業(yè)；部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；受政府宏觀調(diào)控影響比較大的企業(yè)；證券類企業(yè)。

《資產(chǎn)評估準則－基本準則》第十七條：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行評估業(yè)務，應當科學合理地使用評估假設，并在評估報告中披露評估假設及其對評估結(jié)論的影響：（1）《資產(chǎn)評估準則－評估報告》第二十四條：評估報告應當披露評估假設及其對評估結(jié)論的影響。（2）評估的假設應當科學合理，不得隨意設定沒有依據(jù)、不合情理的評估假設。防止通過濫用評估假設，虛高估值，損害上市公司利益。重點關注評估是否在合法、合規(guī)的前提下全面體現(xiàn)市場公平交易的基本原則。（3）《企業(yè)價值評估指導意見》第27條：注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關預測的合理性。（4）注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預測進行分析、判斷和調(diào)整時,應當充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務合法性和未來預測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設。（5）當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。銀都礦業(yè)采礦權案例：

北京國友大正資產(chǎn)評估有限公司接受威達醫(yī)用科技股份有限公司、北京盛達振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司共同委托，對因威達醫(yī)用科技股份有限公司與內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司實施資產(chǎn)置換事宜而涉及的內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司的62.96%的股權進行了評估。

基本情況：威達前幾年經(jīng)營不善，現(xiàn)在面臨退市的風險，北京盛達是一個民營企業(yè)，老板在甘肅很有名氣，在內(nèi)蒙古有一個銀礦，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)，準備把銀礦的股權注入到上市公司，交易完成以后，這4個重組方都變成上市公司的股東，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)變成了上市公司的控股子公司，威達里面的資產(chǎn)要置出來，然后大股東買走，以后就是銀礦和小礦的開采。

評估基準日為2010年9月30日，在9月30日時，這里面存在一個重大問題，因為是礦山企業(yè)，必須要有采礦許可證，在評估基準日時，采礦許可證證載的能力是60萬噸，在前期礦山評估師進行了評估，準備擴容至50萬噸，因為生產(chǎn)能力對評估值的影響非常大。

評估師對采礦權進行了初步估算，當時采礦權的賬面價值是1.3億，如果按照90萬噸來預測的話，90萬噸預測指的是我們給了他兩年變更時間，到2012年底之前如果變更90萬噸，采礦權的評估值是42億，如果一直按照60萬噸預測的話，是35億，這里面差7億，差異率是17%，影響非常大。在當時的情況下，4個重組方要求一開始按照90萬噸進行預測。

博金律師事務所于2010年11月1日出具了《關于威達醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易的法律意見書》，認為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司于2012年12月31日前取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權許可證不存在法律障礙；財務顧問西南證券于2010年11月1日出具了《威達醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易之獨立財務顧問報告》，認為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司在2012年12月31日前取得變更后采礦權證的假設前提是合理的；同時要求北京盛達振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司已就采礦權證的如期變更和取得等事項做出了承諾。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司未能于該重要假設設定的時間取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權許可證及擴能至90萬噸/年，將會對評估結(jié)論產(chǎn)生較大影響，經(jīng)測算如未按期取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權證，將使內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司62.96%股權的評估值減少47,396.10萬元。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司在2012年12月31日前未能取得變更后采礦權證及未能完成技改擴能至90萬噸/年，北京盛達振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉承諾由此產(chǎn)生的差額47,396.10萬元對應認購股份62,854,550股，由威達醫(yī)用科技股份有限公司以1元的價格進行回購，并予以注銷。

這里面牽涉到假設問題，如果做預測，第一點是合法合規(guī)的問題，實際的生產(chǎn)能力早已經(jīng)突破了60萬噸，但做資產(chǎn)評估時，原則上合法合規(guī)。當時按照60萬噸預測，為什么兩年以后按照90萬噸預測？這是給他提供一個相關依據(jù)。

評估假設對評估結(jié)論的影響差了4.7億，對中小股東影響和對上市公司的影響非常大。

關于主要評估假設的合理性。電力行業(yè)收購、重組很重要，我們最近做了很大項目，對小水電的收購比較瘋狂，在實際工作過程中，各個發(fā)電集團都是為了搶水電資源，報價相當高。

評估加強包括前提、基本加強和具體假設、特別假設和非真實性假設等。（1）前提：持續(xù)經(jīng)營（企業(yè)）、原地續(xù)用或異地續(xù)用（單項資產(chǎn)）（2）基本假設——相關政治、法律、財政、經(jīng)濟等宏觀情況；與評估對象經(jīng)營活動相關的稅收及企業(yè)法規(guī)。利率、匯率變化等。（3）具體假設——對評估對象的物理、法律、經(jīng)濟狀況的假設；對評估對象外部狀況的假設。對評估分析中運用數(shù)據(jù)的完整性的假設；評估對象未來管理和業(yè)務運作方向；企業(yè)未來財務預測中涉及的收入、成本、現(xiàn)金流；關聯(lián)交易是否以公平交易為基礎等。（4）特別假設：對評估結(jié)果有重大影響的假設，需在報告中特別標明。

三、并購重組中的評估問題

（一）上市公司擬置出資產(chǎn)的特點 1.持續(xù)經(jīng)營能力差

2.主營業(yè)務持續(xù)虧損，甚至資不抵債 3.資產(chǎn)權屬瑕疵且無法解決

4.資產(chǎn)置換時有時跟股權交易、上市公司賬面盈利有關聯(lián)

（二）上市公司擬置出資產(chǎn)評估的特點 1.價值類型的選擇

2.評估方法選用：有時不能用收益法評估 3.考慮評估基準日后評估參數(shù)的變化 4.評估基準日后擬置出資產(chǎn)損益的安排。如果是盈利的，歸屬于上市公司。如果虧損了，歸屬于原有大股東。

5.評估中對人員安置的考慮 6.評估中對或有負債的考慮

（三）上交所《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄--第六號 資產(chǎn)評估相關信息披露 》

（四）深交所《信息披露業(yè)務備忘歷第16號－資產(chǎn)評估相關信息披露》

1.采用收益法等基于未來收益預期的方法進行評估（含假設開發(fā)法）的，上市公司應當根據(jù)標的資產(chǎn)特點詳細披露預期未來各收益或現(xiàn)金流量等重要評估依據(jù)，包括預期產(chǎn)品產(chǎn)銷量或開發(fā)銷售面積、銷售價格、采購成本、費用預算等。同時，上市公司還應當披露計算模型所采用的折現(xiàn)率、預期未來各收益或現(xiàn)金流量增長率、銷售毛利率等重要評估參數(shù)，充分說明有關評估依據(jù)和參數(shù)確定的理由。

2.評估報告所采用的預期產(chǎn)品產(chǎn)銷量、銷售價格、收益或現(xiàn)金流量等評估依據(jù)與評估標的已實現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)存在重大差異或與有關變動趨勢相背離的，上市公司應當詳細解釋該評估依據(jù)的合理性，提供相關證明材料，并予以披露。

3.相關資產(chǎn)在后續(xù)經(jīng)營過程中，可能受到國家法律、法規(guī)更加嚴格的規(guī)制，或受到自然因素、經(jīng)濟因素、技術因素的嚴重制約，導致相關評估標的在未來能否實現(xiàn)預期收入、收益或現(xiàn)金流量存在重大不確定性的，上市公司應當詳細披露相應解決措施，并充分提示相關風險。

4.評估標的為礦業(yè)權，且其礦產(chǎn)資源儲量報告或礦產(chǎn)資源開發(fā)利用方案未經(jīng)有權部門審核備案，或尚未取得相關探礦權、采礦權許可證的，上市公司董事會應當詳細披露原因、解決措施，作出相關承諾，分析后續(xù)支出對評估結(jié)論的影響（如適用），并充分提示相關風險。獨立董事應當對該等措施的合理性出具獨立意見。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借殼上市，從證監(jiān)會內(nèi)部掌握來講，基本上需要大國土資源部門開具一個相關證明，在現(xiàn)在情況下，房地產(chǎn)借殼融資基本上處于暫停狀態(tài)，但還是要說一下。

（五）《房地產(chǎn)估價規(guī)范》對假設開發(fā)法的規(guī)定 1.假設開發(fā)法是求取估價對象未來開發(fā)完成后的價值，減去未來的正常開發(fā)成本、稅費和利潤等，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。2.適用于“待開發(fā)房地產(chǎn)”是指具有投資開發(fā)或者再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)。①待開發(fā)土地,②在建工程,③可裝修改造或可改變用途的舊房。

3.假設開發(fā)法的適用條件：（1）要有一個良好、穩(wěn)定的社會經(jīng)濟條件；（2）要有一個明朗、開放及長遠的房地產(chǎn)政策；（3）要有一套統(tǒng)一、嚴謹及健全的房地產(chǎn)法規(guī)；（4）要有一個完整、公開及透明度高的房地產(chǎn)資料庫。（5）要有一個穩(wěn)定、清晰及全面的有關房地產(chǎn)投資開發(fā)和交易的稅費清單；（6）要有一個長遠、公開及穩(wěn)定的土地供給計劃。4.假設開發(fā)法的操作步驟：（1）調(diào)查待開發(fā)房地產(chǎn)的基本情況（土地的位置，土地的面積大小、形狀、平整情況、地質(zhì)狀況、基礎設施配套程度，政府的規(guī)劃限制，將擁有的土地權利）；（2）選擇最佳的開發(fā)利用方式；（3）估計開發(fā)期和租售期；（4）預測開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值；（5）結(jié)算開發(fā)成本、管理費用、投資利息、銷售稅費、開發(fā)利潤及投資者購買開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費；（6）進行具體計算，求出待開發(fā)房地產(chǎn)的價值。5.房地產(chǎn)借殼上市中資產(chǎn)評估關注問題：（1）土地取得是否合法，是否經(jīng)過招拍掛程序取得；（2）是否存在閑置土地；（3）是否存在倒賣土地；（4）評估假設的合理性；（5）各項稅費的計算是否合理；（6）收益限制法評估中能否永續(xù)計算未來收益；（7）后續(xù)投資、占用資本分攤利潤和風險回報應按照“等量資本獲得等量收益”的原則；（8）投資性房地產(chǎn)采用兩種以上方法使用問題。通常使用的是收益現(xiàn)值法和市場法。

房地產(chǎn)項目借殼阻力越來越大，基本上處于一個暫停狀態(tài)。

補充：并購重組程序

（一）并購的基本程序

1.制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)的業(yè)務發(fā)展方向和并購戰(zhàn)略。

2.并購項目信息的跟蹤、考察，進行機會研究，對有價值的并購項目提出初步建議書，決策是否有必須進行進一步的可行性研究。3.并購的前期準備工作。

4.與被并購方開始首論談判，并簽訂并購意向書。

5.盡職調(diào)查。6.擬訂全面的并購重組方案，提交可行性研究報告。在對并購項目進行深入細致的盡職調(diào)查的基礎上，對并購項目的協(xié)同效應、經(jīng)濟技術可行性，財務效益、經(jīng)濟效益的預期以及整合風險進行評價分析，提出結(jié)論性建議，確定的項目的可行性，作為項目決策的基礎和重要依據(jù)。

7.準備并購談判所有的法律文件，主要是并購協(xié)議。

8.制定談判策略，開始并購談判。簽訂并購合同。9.開始過渡期。10.履行審批手續(xù)。11.交割。12.整合期。

（二）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務定位

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是關于企業(yè)發(fā)展的謀略和綱領，是企業(yè)根據(jù)國家發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，在分析外部環(huán)境和內(nèi)部條件現(xiàn)狀及其變化趨勢的基礎上，為企業(yè)的長期生存與發(fā)展所的未做出來一定時期內(nèi)的方向性、整體性、全局性的定位，發(fā)展目標和相應的規(guī)劃、實施方案。

（三）前期準備工作

1.分析并購交易雙方的基本情況（1）目標公司的基本情況，包括股東、高級管理人員的相關資料，公司資產(chǎn)、負債及經(jīng)營情況等；（2）為什么要出售股權或變賣企業(yè)；（3）誰全權負責出售事宜，相關人員的分工及權限。

（4）目標公司的法律狀況；

（5）并購企業(yè)和目標公司的優(yōu)勢與劣勢的分析。購買該目標公司能產(chǎn)生多大的協(xié)同效應，能為并購企業(yè)帶來什么好處；

（6）目標公司的價值大概是多少；目標公司的價值，各行各業(yè)不一樣，通常情況下，資產(chǎn)評估機構(gòu)或者企業(yè)首先要取得企業(yè)近期的財務報表，財務報表通常包括資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。（7）并購企業(yè)是否有能力購買，包括支付能力和管理能力。2.組織并購班子

由并購專家或財務顧問、律師、會計師和資產(chǎn)評估師以及技術專家成立一個專門的班子，負責并購重組的盡職調(diào)查、談判和整合的全部事宜。（1）并購專家或財務顧問：負責擬定及實施并購方案；提出并購盡職調(diào)查清單，全面負責盡職調(diào)查工作；主持并購談判工作；負責并購后的整合工作——提出建立、健全并購后企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度的意見和建議；提出人員的安排意見和建議；提出經(jīng)營目標和發(fā)展戰(zhàn)略意見和建議。（2）律師：負責盡職調(diào)查中法律事務的調(diào)查工作；負責準備并購合同或協(xié)議等法律文件；使并購專家的意見和建議合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意見和建議；協(xié)助處理戰(zhàn)略性法律事務，如市場開發(fā)、長期投資、合營合作等；協(xié)助處理預防性法律事務，如反不正當競爭監(jiān)督、環(huán)境保護監(jiān)督、合同簽訂與履行監(jiān)督、訴訟過程監(jiān)督、公司規(guī)章制度執(zhí)行監(jiān)督、知識產(chǎn)權管理監(jiān)督、勞動人事監(jiān)督、投資風險監(jiān)督和授權委托制度監(jiān)督等；協(xié)助處理善后性法律事務，如糾紛談判、調(diào)解、仲裁、訴訟等。協(xié)助處理非法律事務，如制定董事會議事日程、會議記錄、與關聯(lián)公司法律關系的協(xié)調(diào)等。

律師在盡職調(diào)查中應著重審查雙方主體，釋義條款，先決條款，陳述和保證條款，并購標的條款，債務承擔條款，或有事項（未決訴訟、仲裁或索賠，或有行政處罰、擔保，在環(huán)保、知識產(chǎn)權、產(chǎn)品質(zhì)量、勞動安全、人身權方面的或有侵權，應收票據(jù)貼現(xiàn)），證券、股權、聯(lián)營等長期投資風險等的處理條款，土地使用權條款，有無違反法律、法規(guī)的規(guī)定或國家利益及社會公共利益的條款。（3）會計師與資產(chǎn)評估師：對被并購企業(yè)的資產(chǎn)進行評估或核實；核實企業(yè)的債務，包括或有負債；對過去企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行核實；應并購方要求進行階段性、特殊目的或全面的審計；協(xié)助并購專家和律師計算相應的整合成本，對財務和稅收方面提出成本最低化意見和建議；對企業(yè)未來的經(jīng)營情況進行盈利預測。對企業(yè)的未來發(fā)展前景進行預測，預測企業(yè)的客戶價值、收入、成本費用、利潤，預測企業(yè)的價值，為確定收購價格提出建議；提出建立和完善整合階段財務管理制度和會計核算制度的意見和建議；

（4）技術專家： 對被并購企業(yè)的產(chǎn)品或服務做出全面的分析、評價；全面把握被并購企業(yè)的技術及工藝；分析、評價被并購企業(yè)的設備、儀器的技術水平；提出被并購企業(yè)未來的產(chǎn)品或服務、技術發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

3.擬定并購工作流程，確定工作內(nèi)容和分工，制定工作安排時間表。

（四）意向書 意向書是一種收購雙方預先約定的書面文件，用于說明雙方進行合約談判的初步意見，其一般不具備法律約束力，但也可根據(jù)需要在某些條款上具備法律約束力。

意向書的主要內(nèi)容：1.談判雙方的保密條款。2.談判代表及相關授權。3.談判程序及日程的安排。4.盡職調(diào)查的范圍、方式和權利。5.對價的交易形式、交易的支付方式。6.排他性條款。7.相關費用的承擔。

（五）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是通過調(diào)查目標企業(yè)的過去、現(xiàn)在和可以預見的未來的所有相關事項，對并購中可能存在的風險進行研究，評估并購方案的收益和債務情況。盡職調(diào)查可以采取幾種方法進行。由并購方自己進行盡職調(diào)查，由并購方委托中介機構(gòu)來進行，由目標公司提供相關資料，由目標公司委托中介機構(gòu)進行，以及由并購方和目標公司共同委托中介機構(gòu)來進行。

1.基本情況的調(diào)查：（1）公司的營業(yè)執(zhí)照及專營許可證，包括自成立以來的所有變更的原因及相關情況。（2）公司及子公司章程。（3）主要審查公司章程中控制條款的內(nèi)容。（4）公司的規(guī)章制度。（5）公司最近五年（至少三年）的發(fā)文，董事會、管理層會議記錄。

2.財務審計與資產(chǎn)評估。

【案例】2006年中國建材以現(xiàn)金人民幣9.61億元，從海螺集團手中收購其控股的徐州海螺水泥全部股權。截至到2006年4月總資產(chǎn)為10億元，凈資產(chǎn)為3.8億元。中國建材以9.6億收購3.8億的資產(chǎn)，中國建材是否為一個理性的投資者？光看到這個數(shù)據(jù)可能覺得他不太理性，從另外一個角度來講是這樣的：中國建材在當?shù)亟兄新?lián)水泥，中聯(lián)水泥在淮河經(jīng)濟區(qū)的蘇北、魯南有淮海中聯(lián)水泥、魯南中聯(lián)水泥、魯宏中聯(lián)水泥、棗莊中聯(lián)水泥四家企業(yè)，總產(chǎn)量已經(jīng)有1100萬噸。淮海中聯(lián)和海螺兩家企業(yè)相距30公里，市場分布完全重合。徐州海螺利用自己成本優(yōu)勢，不斷打價格戰(zhàn)，加劇了該地區(qū)水泥市場的競爭程度。

收購完成后，中聯(lián)水泥與徐州海螺通過協(xié)同效應提升生產(chǎn)效益，降低生產(chǎn)成本。因不斷打價格戰(zhàn)，5個企業(yè)變成了中國建材的，所以價格漲了20%，收購徐州海螺之后，成為了名副其實的“淮海霸主”，擁有了產(chǎn)品的定價權。從這個角度來講，實際上是一個市場價值和投資價值的區(qū)別，如果要對徐州海螺做一個評估，評出市場價值，把所有的資產(chǎn)、負債都評完了，怎么評也評不到9億。

第五篇：企業(yè)并購重組方式及流程

目錄

企業(yè)并購重組方式選擇........................................................................................2

企業(yè)并購路徑................................................................................................2 企業(yè)并購交易模式........................................................................................2 并購流程................................................................................................................3

一、確定并購戰(zhàn)略........................................................................................3

二、獲取潛在標的企業(yè)信息........................................................................4

三、建立內(nèi)部并購團隊并尋找財務顧問....................................................4

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系........................................................................4

五、目標企業(yè)的初步調(diào)查............................................................................4

六、簽訂保密協(xié)議........................................................................................6

七、盡職調(diào)查................................................................................................6

八、價格形成與對賭協(xié)議............................................................................8

九、支付手段..............................................................................................10

十、支付節(jié)點安排......................................................................................11

企業(yè)并購重組方式選擇

企業(yè)并購路徑

企業(yè)并購的路徑解決如何與交易對手達成并購意向，也就是交易借助的渠道或者程序。主要分為四種途徑。

一、協(xié)議并購：是指并購方與目標企業(yè)或者目標企業(yè)的各股東以友好協(xié)商的方式確立交易條件，并達成并購協(xié)議，最終完成對目標企業(yè)的并購。根據(jù)目標企業(yè)的不同又可以分為上市公司的協(xié)議并購和非上市公司的協(xié)議并購，二者無實質(zhì)不同，只是上市公司的協(xié)議并購還需遵循《上市公司并購管理辦法》（證監(jiān)會令第35號）等特別規(guī)定。

二、要約收購：是指并購方通過向目標公司的股東發(fā)出購買所持有公司股份的書面意見，并按照公告的并購要約中的并購條件、價格、期限以及其他事項，并購目標公司的股份。

要約收購和協(xié)議收購的核心區(qū)別在于所有股東平等獲取信息，自主做出選擇。更具有公開性和公平性，有利于保護小股東的利益，實踐中一般為上市公司的并購采用。

三、競價收購：目標企業(yè)通過發(fā)布出售公告的形式，邀請具有一定實力的潛在購買方，通過遞交密標的方式進行公開競價，價優(yōu)者獲得并購資格。

競價并購是被并購企業(yè)主導的并購模式，根據(jù)招標形式不同，可以分為公開招標、拍賣、競爭性談判、議標等形式。一般用于國有企業(yè)的并購。為股權并購提供了一個競爭的環(huán)境，有利于股東利益最大化。

四、財務重組并購：是指對陷入財務危機，但仍有轉(zhuǎn)機和重建價值的企業(yè)，根據(jù)一定程序進行重新整頓，使公司得以復蘇和維持的處置方法。財務重組式并購主要有三種類型

（一）承擔債務式：在被并購企業(yè)資不抵債或者資產(chǎn)和債務相當?shù)臅r候，并購方以承擔被并購方全部債務或者部分債務為條件，獲得被并購方的控制權。

（二）資產(chǎn)置換式：并購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換到被并購企業(yè)中，同時把被并購企業(yè)原有的不良資產(chǎn)連帶負債剝離，依據(jù)資產(chǎn)置換雙方的資產(chǎn)評估值等情況進行置換，以達到對被并購企業(yè)的控制權與經(jīng)營管理權。具體在實踐操作中又分為先并購后置換和先債務重組后置換

（三）托管式并購：是指通過契約形式，將法人財產(chǎn)經(jīng)營管理權限、權益和風險轉(zhuǎn)讓給受托者，受托者以適當名義有償經(jīng)營。采取托管方式進行并購主要是因為目標企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀不具備實施企業(yè)并購的條件，需要采取先托管后并購的操作方式。

企業(yè)并購交易模式

交易模式主要解決企業(yè)并購的對象問題。如果選擇目標企業(yè)的資產(chǎn)作為交易對象，就是資產(chǎn)并購；如果選擇目標企業(yè)的股權作為交易對象就是股權并購；如果選擇目標企業(yè)的股權和資產(chǎn)并且以消滅目標企業(yè)主體資格為目的，就是合并。

（一）資產(chǎn)收購：資產(chǎn)收購的客體是目標企業(yè)的核心資產(chǎn)。對于資產(chǎn)的要求：

一是資產(chǎn)必須達到了一定的數(shù)量和質(zhì)量，二是資產(chǎn)必須要具有一定的形態(tài)。根據(jù)資產(chǎn)收購交易形式的不同，資產(chǎn)收購的操作方式可以分為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出資。

（1）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指收購方與被收購企業(yè)簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購方取得被收購方的核心資產(chǎn)，從而實現(xiàn)對目標企業(yè)的并購。

（2）資產(chǎn)出資也可以稱為作價入股，是指被并購企業(yè)以核心資產(chǎn)的價值出資，收購方通過定向增資擴股或者共同出資設立新公司的形式，以達到資產(chǎn)收購目的的交易形式。

（二）股權收購：廣義的股權收購是指為了特定目的購買目標企業(yè)的股權，并不強調(diào)達到實質(zhì)控制效果。狹義的股權收購還需要通過購買全部或者部分股權對目標公司的決策過程形成有效控制。根據(jù)股權收購的具體交易形式不同，可以分為股權轉(zhuǎn)讓和定向增加注冊資本金或者定向增發(fā)股份。

（1）股權轉(zhuǎn)讓是實現(xiàn)股權收購的最基本形式，是指收購方和被收購企業(yè)的股東簽署股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購方獲得股權和實際控股地位，轉(zhuǎn)讓方獲得相應的交易對價而退出被并購企業(yè)的持股。

（2）定向增發(fā)股份或者定向增加注冊資本金是指被收購企業(yè)通過向收購方定向增加注冊資本金或者定向發(fā)行股份的形式，引入新的投資者，從而實現(xiàn)收購方對被并購企業(yè)的控制。

（三）企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)主體資格被注銷，原債權債務關系被新設企業(yè)或者吸并企業(yè)繼承。分為新設合并和吸收合并

（1）吸收合并又稱為企業(yè)兼并，是指兩個或者兩個以上的企業(yè)合并成為一個單一的企業(yè)，其中一個企業(yè)保留法人資格，其他企業(yè)的法人資格隨著合并而解散。

（2）新設合并是指兩個或者兩個以上的公司合并后，成為一個新的公司，參與合并的原公司主體資格均歸于消滅的公司合并。

并購流程

一、確定并購戰(zhàn)略

（一）明確并購目的

依據(jù)行業(yè)演進規(guī)律，每個行業(yè)在25年左右時間要經(jīng)過初創(chuàng)、規(guī)?；?、集聚和平衡的演進過程。處于行業(yè)不同階段的企業(yè)要制定符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的并購策略目前企業(yè)。目前企業(yè)并購的主要目的有：

（1）橫向規(guī)模擴張：通過并購擴大收購方的經(jīng)營地域、產(chǎn)品線、服務或者分銷渠道。收購方的目的是借助擴大固定成本分攤范圍和提高生產(chǎn)效率并實現(xiàn)產(chǎn)品和經(jīng)營地域的分散化，最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

（2）相關多元化：主要是通過并購獲取與現(xiàn)有業(yè)務有高度相關性的業(yè)務。（3）縱向并購：通過并購控制供應鏈的關鍵要素，降低成本并擴大增長空間。

（4）進入新領域：通過混合并購將不同的產(chǎn)品和服務納入一個企業(yè)，挖掘新的利潤增長點，提升公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）確定并購路線

根據(jù)企業(yè)自身能力和對并購業(yè)務以及標的公司的熟悉程度，可以采取不同路

線：（1）一步到位獲取公司的控制權。如果公司有豐富的并購經(jīng)驗并且標的公司屬于同行業(yè)的，可以考慮。（2）先采用參股的方式進行合作，逐步對標的公司進行了解和磨合，待時機成熟后再采取進一步措施。逐步收購可以通過靈活的收購節(jié)奏來控制風險。如果公司初涉收購并且對標的公司沒有十足的把握，可以采取逐步收購的

二、獲取潛在標的企業(yè)信息

獲取標的企業(yè)信息的途徑:（1）主要投資銀行（國內(nèi)稱為券商）以及專注于并購業(yè)務的投資顧問公司；（2）行業(yè)協(xié)會以及專業(yè)展會；（3）產(chǎn)權交易所掛牌轉(zhuǎn)讓的企業(yè)以及新三板掛牌企業(yè)。（4）政府機關（特別是行業(yè)主管部門）

獲取標的企業(yè)信息的主體:（1）企業(yè)自身專職的并購部門可以負責收集和研究市場信息，發(fā)現(xiàn)適合并購的目標企業(yè)。（2）企業(yè)的搜尋活動還需要借助外部力量。比如投資銀行和商業(yè)銀行在專業(yè)客戶關系方面具有獨特優(yōu)勢，更熟悉目標企業(yè)的具體情況和發(fā)展目標。另一方面并購涉及的知識比較綜合，需要借助精通企業(yè)并購業(yè)務的律師事務所和會計師事務所。

三、建立內(nèi)部并購團隊并尋找財務顧問

有豐富并購經(jīng)驗的公司，可以設立專門的投資并購部門，吸納具有財務、法律、投資、行業(yè)研究背景的員工加入，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部財務部門，法務部和業(yè)務部參與并購重組的日常工作。因并購涉及的知識比較復雜，還需要聘請專業(yè)的財務顧問公司。

并購中財務顧問的選擇是關鍵，好的財務顧問不僅協(xié)助制定策略，尋找標的，參與商務談判，與監(jiān)管機構(gòu)溝通，甚至還可以協(xié)助安排資本支持。并購中財務顧問履行的職責主要包含以下幾點：

（1）協(xié)助公司根據(jù)其經(jīng)營策略和發(fā)展規(guī)劃制定收購戰(zhàn)略，明確收購目的，制定收購標準。

（2）搜尋、調(diào)查和審計目標企業(yè)，分析并購目標企業(yè)的可行性。

（3）全面評估被收購公司的財務狀況，幫忙分析收購涉及的法律、財務、經(jīng)營風險。

（4）評估并購對公司財務和經(jīng)營上的協(xié)同作用，對原有股東利益的攤薄。（5）設置并購方式和交易結(jié)構(gòu)，提供標的公司估值建議，就收購價格、收購方式、支付安排提出對策建議。

（6）組織安排談判，并指導收購人按照規(guī)定的內(nèi)容與格式制作文件。（7）協(xié)助尋找融資服務的提供者。

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系

建立一套積極有效系統(tǒng)化的潛在企業(yè)篩選流程能夠幫助公司快速有效抓住商業(yè)機會，確保并購方案與公司的長期戰(zhàn)略一致。國內(nèi)的并購目前處于起步階段，并購的隨意性比較強，并購方與標的企業(yè)通話或者簡短會面之后就決定啟動并購項目，在后續(xù)的盡職調(diào)查中甚至針對目標企業(yè)“特設”一個篩選標準和流程，導致盡職調(diào)查淪為形式，并購后續(xù)整合效果不理想。

五、目標企業(yè)的初步調(diào)查

并購方通過各種途徑和渠道識別出候選目標企業(yè)后，為了完成最終的篩選和確定，還需要對候選企業(yè)進行初步調(diào)查，并綜合考慮各種因素確定目標企業(yè)。

（一）對候選企業(yè)的初步調(diào)查：

1、目標企業(yè)的股權構(gòu)成情況 一是股權的集中度。股權集中度是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標，股權分布越廣泛，股權的流動性越強，實現(xiàn)控股所需的持股比例就低，并購容易成功。

二是股東構(gòu)成情況。從并購的角度來看，主要是依據(jù)股東與企業(yè)關系的不同，分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東是指在公司擔任職務或者具有雇傭關系的股權主體（一般是自然人股東），包括管理層持股、員工持股、家族持股等。內(nèi)部股東持股屬于穩(wěn)定性高的股權。其比重越大，并購難度越高。

三是股本規(guī)模，主要表現(xiàn)為注冊資本金的總額，股本規(guī)模越小，并購所需的資金量就越小，并購成本就越低。

2、目標企業(yè)的財務信息。主要是初步了解目標企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（核心指標包括凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率）、盈利能力、償債能力、資金利用效率等。通過考察財務信息，可以判斷目標企業(yè)和收購方是否有協(xié)同性，比如負債率低的企業(yè)選擇負債率高的企業(yè)可以優(yōu)化財務結(jié)構(gòu)。

3、目標企業(yè)的經(jīng)營管理情況 一是目標企業(yè)的經(jīng)營能力，包括經(jīng)營范圍、經(jīng)營策略、發(fā)展規(guī)劃、公共關系、人力資源配置、生產(chǎn)組織能力等。

二是目標企業(yè)的管理團隊情況，主要是管理層的人員資歷、管理能力、決策能力、決策方式。

三是目標企業(yè)的行業(yè)地位以及發(fā)展環(huán)境?？疾旆治鲂袠I(yè)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解目標企業(yè)的行業(yè)所處的發(fā)展階段，該產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟社會中的地位，發(fā)展所需要的資源來源、生產(chǎn)過程、所需技術。通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)信息了解產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭對手、潛在競爭對手和替代品的生產(chǎn)者等。

四、除此之外，還需要了解目標企業(yè)所處的自然地理位置和經(jīng)濟地理位置，目標企業(yè)的地理位置優(yōu)越，自然資源豐富，基礎設施配套到位，經(jīng)濟和市場發(fā)展態(tài)勢好，就越有利于并購后的企業(yè)。

（二）最終確定并購目標企業(yè) 通過初步篩查，篩選出符合條件的備選企業(yè)，接下來需要結(jié)合并購戰(zhàn)略規(guī)劃，對備選企業(yè)并購的可行性做全面的分析，最終確定一家符合并購條件的目標企業(yè)。如果并購目標企業(yè)有利于并購方核心能力的補充和強化，有利于實現(xiàn)并購方與目標企業(yè)在資源等方面的融合、強化和擴張，就應最終確立為目標企業(yè)。對目標企業(yè)的分析主要應側(cè)重以下幾點：

1、戰(zhàn)略層面的匹配性問題：并購方和目標企業(yè)在并購后能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補、資源共享。內(nèi)部實現(xiàn)協(xié)同效應，外部凸顯雙方優(yōu)勢地位。比如通過并購建立了更加完整和全面的產(chǎn)品線，掌握新興技術，合理規(guī)避市場管制和市場壁壘，擴大在特定市場的占有率。

2、文化匹配性：一是企業(yè)成長中形成的獨特的運營機制和與之相符合的企業(yè)文化氛圍。二是企業(yè)所處的地理文化匹配。企業(yè)會受到所在的地域、民族習性等方面的深刻影響，尤其是在跨國并購中。

3、技術操作層面因素

一是重點分析國家法律法規(guī)，目標企業(yè)的選擇必須符合國家的政策導向和法規(guī)限制。一旦違反上述原則，可能導致無法審批。并購涉及到的主要法規(guī)包括反

壟斷、國有資產(chǎn)管理、證券發(fā)行、外匯管制等。

二是要調(diào)查掌握目標企業(yè)的財務狀況，特別是重點分析債務產(chǎn)生的背景和原因，分析債務的真實性，以避免陷入債務風險中。

三是結(jié)合具體并購類型，考慮特定因素。比如進入新的市場領域，需要考慮對特定領域的熟悉程度，行業(yè)周期和行業(yè)集中度，目標企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和市場競爭力。如果是上下游并購，需要考慮目標企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和雙方的協(xié)同性。如果并購是為了特定的專利技術、資源或者借殼上市，需要對目標企業(yè)所掌握的特殊資源做出充分分析。如專利的合法性和價值，資產(chǎn)評估的公允性分析，殼公司的負債情況，上市資格和配股資格以及企業(yè)所在地政府部門的意愿。

六、簽訂保密協(xié)議

確定了最終意向企業(yè)后，需要對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查。公司在對標的企業(yè)實施盡職調(diào)查時，不可避免要涉及到被調(diào)查企業(yè)未公開的文件和信息，對機密信息要履行保密程序，嚴格限制公司內(nèi)部和被調(diào)查企業(yè)知情人員的范圍，參與盡職調(diào)查的中介機構(gòu)也需要簽訂保密協(xié)議（confidentiality agreement，CA）。CA是買方和賣方之間具有法律約束力的契約，規(guī)定了公司機密的分享問題，一般是標的企業(yè)的法律顧問草擬并發(fā)給并購方，并購方只有在簽訂了CA之后才可以收到更加詳細的信息。

七、盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是公司對標的進行認知的過程。買方和賣方之間的信息不對稱是導致交易失敗的重要原因，盡職調(diào)查可以減少這種信息不對稱，降低買方的收購風險，盡職調(diào)查的結(jié)果決定了一項初步達成意向的并購交易能否順利進行，同時也是交易雙方討論確定標的資產(chǎn)估值和交易方案的基礎。

(一)盡職調(diào)查遵循的原則

1、重點突出原則。盡職調(diào)查涉及的范圍非常廣，考慮到人力、物力資源，以及過多的信息量以及無關信息會干擾并購，導致并購效率降低，應通過前期和標的企業(yè)的接觸中，盡快明確調(diào)查關注的重點方向。

2、實地考察原則。公司的并購部或者聘請的外部并購中介，要建立專職的盡職調(diào)查團隊親臨企業(yè)現(xiàn)場，進行實地考察、訪談、親身體驗和感受，不能僅依據(jù)紙面材料甚至道聽途說的內(nèi)容作出判斷或者出具結(jié)論性意見。

3、客觀公正原則。盡職調(diào)查團隊應站在公正的立場上對標的企業(yè)進行調(diào)查，如實反映標的企業(yè)的真實情況，不能因個人感情因素扭曲事實。信息來源要全面，不能以偏概全，以點帶面，要善于利用信息之間的關聯(lián)性最大限度反應標的企業(yè)存在的問題。

（二）法律盡職調(diào)查應重點關注的事項

法律盡職調(diào)查重點考察并購標的企業(yè)是否存在影響其合法存續(xù)或者正常經(jīng)營的法律瑕疵，是否存在影響本次重組交易的法律障礙或者在先權利，標的股權是否存在瑕疵或者潛在糾紛等。

1、標的企業(yè)的設立和合法存續(xù)。重點關注企業(yè)的設立是否經(jīng)過了審批部門的批準（如需）；股東是否適格；股東出資是否真實、充足。

2、標的企業(yè)的股權結(jié)構(gòu)。重點關注標的企業(yè)的股權是否為交易對方合法擁有、是否可以自由轉(zhuǎn)讓、是否存在代持、是否存在信托持股或者職工持股會持股

地那個情形。

3、標的企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營。標的企業(yè)不僅應依法成立，而且應始終守法經(jīng)營，不會因不當行為導致存在持續(xù)經(jīng)營的法律障礙。重點關注經(jīng)營范圍、經(jīng)營方式、業(yè)務發(fā)展目標、業(yè)務變動以及與業(yè)務經(jīng)營相關的投資項目。

4、標的企業(yè)的資產(chǎn)狀況。主要關注企業(yè)擁有的重要資產(chǎn)權屬是否清晰，是否存在權利限制。內(nèi)容包括但不限于土地使用權、房屋建筑物、主要生產(chǎn)經(jīng)營設備、無形資產(chǎn)、對外投資等。

5、標的企業(yè)的重大債權債務情況。主要關注債權債務的內(nèi)容、形成原因、是否存在糾紛或者潛在糾紛、是否對標的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。可以通過查閱標的企業(yè)正在履行或者將要履行的重大合同。

6、標的企業(yè)的獨立性。標的企業(yè)是否在業(yè)務、資產(chǎn)、人員、財務、機構(gòu)等方面具備獨立于控股股東以及其他關聯(lián)方的運營能力，以保證在被并購之后能夠持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

7、關聯(lián)交易和同業(yè)競爭。重點關注標的企業(yè)的股東和其他關聯(lián)方是否通過不正當?shù)年P聯(lián)交易侵占標的企業(yè)利益，是否通過關聯(lián)交易影響標的企業(yè)的獨立性，是否因存在同業(yè)競爭影響標的企業(yè)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

8、標的企業(yè)的規(guī)范運作。查閱標的企業(yè)的公司章程以及內(nèi)部組織機構(gòu)設置文件、決策文件、會議資料等，核查標的企業(yè)是否按照法律法規(guī)的要求建立健全各項組織機構(gòu)，以及該機構(gòu)是佛可以有效運作。

9、標的企業(yè)法律糾紛情況。主要查閱與仲裁、訴訟有關的法律文書、行政處罰決定書等文件。

（三）財務、稅務盡職調(diào)查重點關注事項

1、與財務相關的內(nèi)部控制體系。關注標的企業(yè)是否存在會計基礎薄弱或者財務管理不規(guī)范的情形。這關系到財務報表是否可以真實公允地反應企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流。

2、標的企業(yè)的會計政策和會計評估的穩(wěn)健性。重點是執(zhí)行的會計政策是否符合會計準則的相關規(guī)定且與實際情況相符。與同行業(yè)相比是否穩(wěn)健。

3、標的企業(yè)的主要財務指標。主要是對資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、盈利能力、周轉(zhuǎn)情況等進行分析，尤其是與同行業(yè)進行對比分析。對比分析不僅能夠?qū)Y產(chǎn)流動性和經(jīng)營能力進行評價，甚至可以發(fā)現(xiàn)財務報表失實。

4、標的企業(yè)的債務。是否存在逾期未償還的債務；若目標企業(yè)存在大量債務，主要債權人對企業(yè)的債務是否存在特別約定，是否會因為并購導致債務成本上升或者債務的立即償還；標的企業(yè)是否對外存在重大擔保，是否有未決訴訟、仲裁和產(chǎn)品質(zhì)量等可能導致的潛在債務。

5、標的企業(yè)的薪酬政策。薪酬政策是否具有市場競爭力；是否按照國家和當?shù)卣?guī)定及時計提和繳納社會保險和住房公積金；相關核心人員的去留是否會影響標的企業(yè)的持續(xù)盈利能力；是否涉及職工安置。

6、標的企業(yè)的稅務。標的企業(yè)執(zhí)行的稅種、稅率是否符合法律法規(guī)和規(guī)范性文件要求；歷年稅款是否足額繳納；享受的稅收優(yōu)惠是否有國家和地方政府文件支持。

7、標的企業(yè)的營業(yè)收入。標的企業(yè)的收入確認標準、收入變化趨勢、質(zhì)量和集中程度。收入確認標準是否符合會計準則的要求、是否存在提前或者延遲確認收入或者虛計收入的情況。

8、標的企業(yè)的存貨與營業(yè)成本。重點關注期末存貨盤存情況和發(fā)出商品是

否存在余額巨大等異常情況，與同行業(yè)對比分析產(chǎn)品毛利率、營業(yè)利潤是否正常。

9、標的企業(yè)的非經(jīng)常性損益。重點關注非經(jīng)常性損益的來源和對當期利潤的影響。翻閱會計憑證了解相關款項是否真實收到、會計處理是否正確。

10、標的企業(yè)的關聯(lián)交易以及披露。關注標的企業(yè)的關聯(lián)交易的必要性和合理性以及價格的公允性。

11、標的企業(yè)的現(xiàn)金流。關注現(xiàn)金流是否健康，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是否和凈利潤匹配。目前的資金是否足以支撐未來的資本性支出。

（三）商業(yè)盡職調(diào)查重點關注事項

1、標的企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境。包括（1）標的企業(yè)行業(yè)主管部門制定的發(fā)展規(guī)劃，行業(yè)管理方面的法律法規(guī)以及規(guī)范性文件，行業(yè)的監(jiān)管體制和政策趨勢。（2）標的企業(yè)所在行業(yè)對主要宏觀經(jīng)濟指標（GDP、固定資產(chǎn)投資總額、利率、匯率）變動的敏感程度。（3）標的企業(yè)所在行業(yè)與上下游行業(yè)的關聯(lián)度、上下游行業(yè)的發(fā)展前景和上下游行業(yè)的變動趨勢。

2、標的企業(yè)的市場情況。關注標的企業(yè)的主要產(chǎn)品或者服務的市場發(fā)展趨勢，從供給和需求角度估算市場規(guī)模，客戶購買產(chǎn)品或者服務的關鍵因素，預測市場發(fā)展趨勢的延續(xù)性和未來可能發(fā)生的變化。

3、標的企業(yè)的競爭環(huán)境。主要競爭對手以及潛在競爭對手的業(yè)務內(nèi)容、市場份額、最新發(fā)展動向。分析標的企業(yè)的行業(yè)壁壘和市場競爭環(huán)境。在行業(yè)專家的協(xié)助下分析替代產(chǎn)品產(chǎn)生的可能性和導致的競爭后果。

4、標的企業(yè)的業(yè)務流程。獲取企業(yè)在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售、物流配送和售后服務等各環(huán)節(jié)的資料，了解企業(yè)是否設置并有效執(zhí)行了內(nèi)部控制程序。業(yè)務流程如何影響到銷售收入和利潤；確定企業(yè)的核心競爭力和可以改進的環(huán)節(jié)。

5、標的企業(yè)的研發(fā)和技術。主要是標的企業(yè)的研發(fā)體制、激勵機制、研發(fā)人員資歷。對關鍵技術人員是否實施了有效的約束和激勵，是否可以避免關鍵技術人員的流失和技術秘密的外泄。

6、標的企業(yè)業(yè)績分析。從業(yè)務、產(chǎn)品、區(qū)域、客戶等視角分析標的企業(yè)的業(yè)務驅(qū)動因素，通過獲取的財務數(shù)據(jù)對企業(yè)的盈利能力、成本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)和運營效率進行全面分析。

八、價格形成與對賭協(xié)議

除了無償贈與和政府劃撥，任何交易都離不開交易對價、支付手段和支付節(jié)點安排。經(jīng)過盡職調(diào)查確定要并購之后，需要通過價格形成機制確定交易價格以及支付手段和節(jié)點安排。

（一）評估方法選擇

企業(yè)的價值是通過資產(chǎn)評估手段實現(xiàn)的。目前三種評估方法各有所長。

1、收益法。通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或者折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估方法。通過評估企業(yè)未來的預期收益，采用適宜的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，然后累加求和，評估企業(yè)現(xiàn)值。收益法可以評估目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。在企業(yè)并購中越來越得到市場認可。

2、市場法。以現(xiàn)實市場上的參照物來評價估值對象的先行公平市場價值，由于估值數(shù)據(jù)直接取材于市場，說服力強。可以分為參考市場比較法和并購案例比較法來估值。

（1）參考市場比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或者類

似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，得出評估對象的方法。

（2）并購案例比較法是通過分析與被評估企業(yè)處于同一或者類似的公司的買賣、收購以及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或者經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

市場法需要成熟、活躍的市場作為前提。另一方面需要搜集相似可比較的具體案例。由于并購案例資料難以收集，并且無法了解是否存在非市場價值的因素，因此，并購案例法在實務操作中比較少用到。

3、成本法。是指在合理聘雇企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定評估對象價值的方法。成本法在具體操作中包括賬面價值法與重置成本法。

（1）賬面價值法是指按照會計核算中，賬面記載的凈資產(chǎn)價值估值。這種評估方法考慮的是歷史上的資產(chǎn)入賬價值而不考慮資產(chǎn)的市場價格變動和資產(chǎn)的收益狀況，是一種靜態(tài)的評估標準。資產(chǎn)入賬價值往往脫離現(xiàn)實，低于交易時的實際價值，而且由于管理層選擇的會計方法不同，賬面價值反應的數(shù)據(jù)和實際有很大出入。

（2）重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或者建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的貶值得到的差額，作為被評估資產(chǎn)的評估值的資產(chǎn)評估方法。重置成本法克服了賬面價值法的非市場因素，一定程度上體現(xiàn)了市場公允價值，又排除了評估的隨意性。但重置成本法是從投入的角度估算企業(yè)價值，難以客觀、全面反映被評估企業(yè)擁有的商譽、品牌、市場和客戶資源、人力資源和管理方式等無形資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)整體價值。以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法不應作為唯一的使用方法。

綜上所述，不論是成本法、市場法還是收益法，在具體操作方面都有固有的缺陷。如果運用不當，會給并購企業(yè)帶來重大風險，需要結(jié)合別并購企業(yè)的具體情況以及戰(zhàn)略并購目標，靈活選擇資產(chǎn)評估方法。在選用資產(chǎn)評估方法之后，還需要考慮評估方法的固有缺陷，在具體操作上彌補缺陷。比如目前越來越廣泛采用的收益法，基于未來收益的可變現(xiàn)性，如果對未來風險預估不足，就會導致評估結(jié)論無法兌現(xiàn)的風險，適用收益法，必須要對風險要素充分預估。

（二）對賭協(xié)議

對賭協(xié)議也叫做估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism），是指投資方與目標企業(yè)的股東達成投資或者并購協(xié)議時，對于未來不確定情況的一種約定。采用收益法進行估值，決定了評估結(jié)果取決于企業(yè)未來的發(fā)展情況，而企業(yè)未來整體價值具有不確定性。采用對賭協(xié)議的基礎在于交易雙方一致認為企業(yè)的價值不再與歷史業(yè)績，而在于未來的收益能力。對賭協(xié)議是對目標企業(yè)資產(chǎn)價值不確定性采取的救濟手段，可以實現(xiàn)公平的交易，保障收購方的利益。

（三）影響交易價格的因素

1、供求關系以及并購市場的成熟程度

2、并購雙方的議價和談判能力

3、并購雙方在市場中的地位和影響力

4、交易結(jié)構(gòu)的安排，比如融資安排、支付方式、職工安置、債務問題處理、資產(chǎn)權屬狀態(tài)。合理的交易結(jié)構(gòu)，可以促進雙方在交易價格方面進行妥協(xié)。比如對于資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)如果急需現(xiàn)金，并購方能夠采用現(xiàn)金付款并且安排好時間節(jié)點，被并購方就會在價格上讓步。

九、支付手段

現(xiàn)代市場交易活動中，貨幣是交易支付的主要媒介。但是并購的交易具有特殊性。一方面并購活動以獲得企業(yè)的控制權或者核心資產(chǎn)為目的以實現(xiàn)企業(yè)間資源的優(yōu)化配置，單純的現(xiàn)金支付不能滿足上述目的。另一方面，并購活動往往涉及巨量現(xiàn)金投入，單純依靠現(xiàn)金支付，難以保障并購的順利實施。企業(yè)并購的支付手段主要包括現(xiàn)金支付、股權支付、混合證券回支付。

(一)現(xiàn)金支付

優(yōu)點：只涉及對目標企業(yè)的估值，操作程序相對簡單，支付金額明確，不會輕易改變，也不容易引發(fā)爭議，是使用最多的支付方式。

缺點：在市場資源集中度較強的現(xiàn)代市場體制下，并購金額越來越大，完全使用現(xiàn)金完成交易的案例越來越?。滑F(xiàn)金支付面臨更重的稅負負擔。

綜上所述，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模的公司并購以及在證券市場上公開市場展開的并購活動或者組合支付方式。并購方舉債能力和持有現(xiàn)金的多寡也是決定是否運用現(xiàn)金支付手段的關鍵因素。舉債能力強，持有現(xiàn)金多的公司更有可能采用現(xiàn)金支付方式。

（二）股權支付

股權支付包括以下幾種形式：

1、并購方向目標公司增發(fā)，以發(fā)行的股票換取目標公司股東股權或者資產(chǎn)。

2、目標公司向并購方增發(fā)，并購方以持有的股權換取目標公司的股權。

3、新設企業(yè)或者吸并企業(yè)通過定向增發(fā)的形式換取被合并企業(yè)股東的股權。上述三種形式并購完成后，目標企業(yè)的股東持有并購方或者存續(xù)公司的股權。

優(yōu)點：股權支付方式可以遞延納稅，節(jié)省了企業(yè)并購的現(xiàn)金壓力。

缺點：相對于現(xiàn)金支付方式，交易的決策程序和登記手續(xù)要繁雜很多，此外換股比例是一個非常容易引發(fā)爭議的環(huán)節(jié)。

一般來說，股權支付在下列情況下容易得到應用：

1、主體因素：較大公司之間開展的并購活動。

2、市場因素：當證券市場活躍，古家具有上漲預期時，有利于為新股份提供增值機會。

3、估值因素：當并購方的股權價值被市場高估，會更傾向于采用股權支付。

4、風險防范需要：當并購方對公司缺乏足夠了解，股權支付可以緩解信息不對稱的負面影響，對并購公司有一定的保護作用。

（三）混合證券支付

是在股權支付和現(xiàn)金支付上衍生出來的支付手段，這些支付手段實際上是特定的融資工具。包括可轉(zhuǎn)化公司債券、優(yōu)先股和權證。

1、可轉(zhuǎn)換公司債券是指企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換成股權的債券進行融資，用于公司并購?？赊D(zhuǎn)換債券為投資者提供固定報酬，同時允許投資者在一定時間內(nèi)，按照一定的價格將購買的債券換為普通股。

2、優(yōu)先股指企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股進行融資，優(yōu)先股相對于普通股在股利支付和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股。

3、認股權證是指以股票為標的的期貨合約和衍生品種。本質(zhì)上是一種期權。發(fā)行人賦予持有者可于特定的到期日以特定的行使價，購買或者賣出相關資產(chǎn)的一種權利。

（四）間接支付手段

1、資產(chǎn)置換：用所持有的資產(chǎn)與交易對手的資產(chǎn)進行交換，類似于貨幣出

現(xiàn)之前的物物交換。

2、債權置換：并購方通過以資抵債或者代為償債的方式，實現(xiàn)對目標企業(yè)的收購或者合并。

十、支付節(jié)點安排

是指在綜合考慮并購交易的各個構(gòu)成要素后，對企業(yè)并購交易對價支付比例、支付階段以及支付條件所做的具體安排。支付節(jié)點安排是并購方控制風險的最重要手段，并購方只有掌握了支付節(jié)奏，才能夠確保交易對手能夠根據(jù)雙方達成的并購協(xié)議履行。關鍵節(jié)點如下

（一）并購協(xié)議的簽署和生效：實務操作中，都把協(xié)議生效作為并購支付的首個節(jié)點，并購協(xié)議生效是比購房支付的前提。

（二）交易標的的交付以及企業(yè)接管：并購是圍繞特定資產(chǎn)或者權益展開的，不同的權屬轉(zhuǎn)移必須具備特定的交付形式。只有完成權利移交，并購方才可以有效控制、占有、支配、處分。將標的交付作為第二個節(jié)點可以避免對手非法占用或者挪用標的。

（三）企業(yè)并購事務性工作的配合義務：第二部的標的交付完成之后，操作中會有很多細節(jié)性的工作，包括：依照法律法規(guī)準備材料并找相關主管部門完成行政審批；對標的企業(yè)的業(yè)務承接以及并購前發(fā)生的債務償付；移交財務資料、檔案資料、業(yè)務資料、勞動合同以及完成對企業(yè)資產(chǎn)的盤點和清查；并購完成后的外部權屬變更。這些工作繁雜瑣碎，沒有目標企業(yè)配合會消耗非常久的時間。如果把這些事務性配合工作與支付節(jié)點掛鉤，就可以督促目標企業(yè)及時配合，提高并購效率。

（四）核心資產(chǎn)權屬的完整：標的企業(yè)的核心資產(chǎn)可能存在權屬瑕疵，比如尚未辦理土地使用權證，缺乏必要的開工許可證，核心資產(chǎn)存在物權擔保還沒能及時解除抵押或者質(zhì)押。將資產(chǎn)權屬手續(xù)完善與支付節(jié)點掛鉤可以推動股東大力推進后續(xù)手續(xù)的辦理，降低資產(chǎn)權屬不完善導致的財產(chǎn)損失。

（五）價值承諾的兌現(xiàn)以及或有債務的觀察期間：由于權益法估值越來越得到市場青睞，但是存在對未來收益可能高估的問題。將價值承諾兌現(xiàn)與支付節(jié)點掛鉤就可以很好規(guī)避收益法帶來的高估值難以兌現(xiàn)的風險。