穩(wěn)字當(dāng)頭，淡化增速，強(qiáng)調(diào)質(zhì)量

事件：中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月10日至12日在北京舉行，會議總結(jié)2021年經(jīng)濟(jì)工作，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署2021年六大重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)工作。針對本次會議透露出的經(jīng)濟(jì)和政策變化，我們解讀如下：

一、為什么要“穩(wěn)”字當(dāng)頭

一是國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯上升，有疊加共振風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境趨于嚴(yán)峻和復(fù)雜化，即國內(nèi)“三期疊加”、國外“動蕩源和風(fēng)險點(diǎn)顯著增多”。

會議指出，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續(xù)深化；外圍世界經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，仍處在國際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動蕩源和風(fēng)險點(diǎn)顯著增多。與去年經(jīng)濟(jì)工作會議指出“世界面臨百年未有之大變局”相比，外圍環(huán)境不確定性增大。為此，會議強(qiáng)調(diào)要做好工作預(yù)案。

二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

與2021年經(jīng)濟(jì)工作會議中“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”的表述相比，此次會議明確指出“壓力加大”。

三是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。

會議提到“確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，著墨不多，更多地突出質(zhì)量目標(biāo)，如扶貧攻堅、污染防治、生態(tài)建設(shè)，強(qiáng)調(diào)就業(yè)、民生、收入提高、創(chuàng)新、脫貧等，會議提出要“把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”。所謂不平衡，只要指貧富差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距等，不充分側(cè)重指民生問題等。因此，2021年排名第一的經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)工作就是堅定不移貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念。

二、2021年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)新增“量”和“質(zhì)”的重要表述

對于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，會議指出要“確保經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升”，“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。與2021年6.0-6.5%的合理區(qū)間相比，這次會議雖然也強(qiáng)調(diào)了合理區(qū)間，但增加了“量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升”。我們的理解有三點(diǎn)：

一是合理區(qū)間的內(nèi)涵有新的變化。

根據(jù)有關(guān)決策部門在不同場合、不同時點(diǎn)的公開表態(tài)，可以歸納為四個方面：即就業(yè)穩(wěn)定，失業(yè)率不超過5.5%的水平，就業(yè)穩(wěn)定是最大的民生，就業(yè)穩(wěn)就是最大的“進(jìn)”；經(jīng)濟(jì)增長在潛在增速水平附近，穩(wěn)中有進(jìn)；物價水平基本穩(wěn)定；國際收支大體平衡。因此，只要實現(xiàn)了上述目標(biāo)，尤其是就業(yè)目標(biāo)，就是經(jīng)濟(jì)保持在合理區(qū)間運(yùn)行。

二是預(yù)計量的合理增長水平在6%左右甚至不排除在6%以下。

雖然這次會議對合理增長的“量”是多少著墨不多，尤其是對GDP增速水平?jīng)]有表述，但據(jù)我們測算，我國當(dāng)前的潛在增速在6%左右，實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)和“全面建成小康社會”的實際增速在5.5-5.8%之間即可。因此我們預(yù)計2021年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為6%左右的概率較大，特殊情況下也可以在6%以下的水平。

三是經(jīng)濟(jì)增長對量的增速要求降低，對質(zhì)的要求提高。

未來經(jīng)濟(jì)增長更多依靠質(zhì)量和勞動生產(chǎn)率提升取勝，經(jīng)濟(jì)增長更具有可持續(xù)性，也是解決國內(nèi)“三期疊加”和國外“動蕩源和風(fēng)險點(diǎn)顯著增多”的根本舉措。

三、貨幣財政政策將更加發(fā)揮“合力”作用

會議指出，積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、?；久裆?。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會融資成本。

由于當(dāng)前國內(nèi)主要矛盾是“結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織”，所以供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是主線，承擔(dān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)的財政政策是主角，貨幣政策要配合好財政政策發(fā)力。我們預(yù)計2021年新增專項債券額度在1萬億元左右，財政赤字率可能提高至3%，貨幣政策定向降準(zhǔn)、定向降息或小幅度全面降息均值得期待。

四、財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整

面對國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面，2021年要繼續(xù)依靠積極的財政政策來托底經(jīng)濟(jì)，但在大規(guī)模減稅降費(fèi)和土地財政受限的背景下，今年財政收入增速出現(xiàn)明顯放緩，財政收支平衡難度有所加大。因此，財政政策要大力提質(zhì)增效，注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，將財政資金用在“穩(wěn)增長”刀刃上。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議中指出“實施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)”，但今年對減稅降費(fèi)的定調(diào)是“落實”、“鞏固和拓展成效”。因此，我們預(yù)計2021年的重點(diǎn)是落實執(zhí)行已出臺的減稅降費(fèi)措施，一方面是今年減稅降費(fèi)措施對消費(fèi)和制造業(yè)的提振作用不有待進(jìn)一步觀察，另一方面更大規(guī)模的減稅降費(fèi)會增加財政平衡難度，不利于穩(wěn)定宏觀杠桿率。

我們預(yù)計“大力提質(zhì)增效”主要體現(xiàn)在財政支出端：一是預(yù)計2021年財政赤字提高到3%左右；二是預(yù)計2021年專項債券額度較今年提高1萬億元左右；三是專項債券將更多投向基建和民生領(lǐng)域。從2021年新增專項債券投向看，土地儲備和棚改占比高達(dá)65.6%，基建和民生領(lǐng)域占比較小。9月國常會明確專項債券不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，預(yù)計明年專項債對基建和民生領(lǐng)域的支持將會明顯加大。在“赤字增量+專項債增量+允許專項債作為資本金+基建項目資本金比例下調(diào)+專項債支持基建項目比重提升+PPP”政策組合支撐下，2021年基建投資增速大概率高于今年。

五、結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度會加大，大水漫灌不可期

會議指出穩(wěn)健的貨幣政策要“靈活適度”，相比去年“松緊適度”表述，弱化了對“量”的強(qiáng)調(diào)；同時會議還提出“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、“貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會融資成本”。這與易綱行長近期在《求是》上的表態(tài)基本一致，如“就貨幣政策而言，要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中經(jīng)濟(jì)增長速度的變化，把握好總量政策的取向和力度”、要“堅守幣值穩(wěn)定這個根本目標(biāo)”。因此，預(yù)計貨幣政策不會大水漫灌，貨幣供應(yīng)量M2增速只與名義GDP增速大體匹配。

但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，明年結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度會加大。一方面，本次會議提出要“增加制造業(yè)中長期融資，更好緩解民營和中小微企業(yè)融資難融資貴問題”。2021年以來國內(nèi)人民貸款同比保持多增，但主要依靠企業(yè)短貸和居民長貸的貢獻(xiàn)（見圖1），只能解決企業(yè)短期流動性問題；用于中長期投資的企業(yè)中長貸近四個月出現(xiàn)邊際改善，但1-11月較去年同期僅多增798億元（見圖2），這意味著未來增加以中小和民營企業(yè)為主的制造業(yè)中長期貸款仍有必要。另一方面，會議還指出“貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力……促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)“雙升級”，表明貨幣政策需加大對具體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域供需兩端的支持力度，正如易綱行長所說“傳統(tǒng)上作為總量政策的貨幣政策，也可以在引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化方面發(fā)揮積極作用”。因此，預(yù)計未來央行將加大已有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用力度，同時創(chuàng)新更多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

六、房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期

會議再次明確“房住不炒”定位，但與去年中央經(jīng)濟(jì)會議相比，一是強(qiáng)調(diào)要“全面落實因城施策”，房地產(chǎn)調(diào)控政策上賦予地方政府更大空間和自由。二是增加了“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”提法，表明政府不希望房價大起大落，因此預(yù)計國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控或不會持續(xù)收緊，但大幅放松的概率亦不大，進(jìn)入穩(wěn)定觀察期。

我們維持地產(chǎn)投資高位趨緩判斷。第一，國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展縱深推進(jìn)大格局下，流向房地產(chǎn)的資金增速與占比易降難升；第二，國內(nèi)房地產(chǎn)市場長達(dá)20年的牛市導(dǎo)致房地產(chǎn)金融屬性已明顯強(qiáng)于其商品屬性，國內(nèi)一二三線城市房地產(chǎn)價格指數(shù)依次走弱半年有余，對房地產(chǎn)投資將形成明顯拖累；第三，領(lǐng)先指標(biāo)土地購置面積增速大幅負(fù)增長、棚改貨幣化影響消退，房地產(chǎn)投資韌性或逐漸弱化。

七、三大攻堅戰(zhàn)優(yōu)先次序有變化，防風(fēng)險已居末位且重在“穩(wěn)”

對于三大攻堅戰(zhàn)的表述，會議提出要“堅決打好”、“堅決打贏”，但在次序上“脫貧攻堅戰(zhàn)”已居于首位，“防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”由第一位變?yōu)榈谌唬姨岱ㄒ喔臑椤耙３趾暧^杠桿率基本穩(wěn)定”。

2021年實現(xiàn)全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)是全黨工作的重中之重，會議強(qiáng)調(diào)“要實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)”、“要確保脫貧攻堅任務(wù)如期全面完成”。因此，集中兵力打好深度貧困殲滅戰(zhàn)，“一個都不能落下”，脫貧攻堅首當(dāng)其沖是硬任務(wù)、強(qiáng)底線，但在扶貧工作中要注意造假和脫貧后容易返貧兩種現(xiàn)象。

對于金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，會議多處提到要“全面做好‘六穩(wěn)’工作”、“要完善和強(qiáng)化‘六穩(wěn)’舉措”，“防風(fēng)險”置于“穩(wěn)增長”之后已成為共識。因此，2021年重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)重點(diǎn)在于“穩(wěn)”風(fēng)險，體現(xiàn)為“降準(zhǔn)拆彈”、“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。對于“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”表述，表明未來國內(nèi)不會大幅加杠桿，但可以結(jié)構(gòu)性地調(diào)杠桿或小幅加杠桿，即通過“加快國資國企改革”力圖降低國企杠桿率，為扶持民企等高效部門促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整可以加杠桿，為加大逆周期調(diào)控力度適當(dāng)增加政府杠桿率。

八、金融供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)優(yōu)化存量與擴(kuò)大增量“兩條腿走路”

金融供給側(cè)改革應(yīng)主動適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)、實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。改革重點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個方面：一是資本市場改革，二是銀行機(jī)構(gòu)改革。

年內(nèi)國家在資本市場改革上取得了諸多進(jìn)展，如推出科創(chuàng)板、放開外資準(zhǔn)入等等，會議提出下一步資本市場改革重點(diǎn)方向?qū)⑹恰巴晟瀑Y本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”，表明未來資本市場改革將注重于存量的優(yōu)化和金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

在銀行機(jī)構(gòu)的改革上，會議重點(diǎn)提出要“引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉，推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)，深化農(nóng)村信用社改革”。這主要源于當(dāng)前中小銀行資本金壓力較大、不良率提升較快，制約了銀行體系信用創(chuàng)造能力、增加了金融體系風(fēng)險。如截至2021年9月末，國內(nèi)非上市銀行一級資本充足率為10.0%，已十分逼近監(jiān)管層要求的最低紅線8.5%；同期國內(nèi)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行不良率分別升至2.48%和4.0%的高位，較2021年末分別提升0.69和0.04個百分點(diǎn)。因此，規(guī)范中小銀業(yè)務(wù)發(fā)展、深化農(nóng)村信用社改革以控制銀行體系內(nèi)部風(fēng)險，引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉以主動擴(kuò)張信用，實現(xiàn)了兩條腿走路，利于有效提升金融服務(wù)實體的效率。

九、加快恢復(fù)生豬生產(chǎn)，降低物價上漲壓力

會議強(qiáng)調(diào)“要加快恢復(fù)生豬生產(chǎn)，做到保供穩(wěn)價”。2021年豬肉價格在非洲豬瘟的推動下，快速上漲，如22省市生豬價格從1月份的12.3元/公斤上漲至11月份的36.2元/公斤。豬肉價格的上漲，一是推動消費(fèi)物價指數(shù)CPI大幅上漲，如11月份CPI上漲4.5%，其中豬肉貢獻(xiàn)了2.64%，超過了50%的貢獻(xiàn)率；二是豬價上漲產(chǎn)生的替代需求，帶動牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉等價格上漲，推動整個食品價格上漲，結(jié)構(gòu)性通脹特征明顯；三是增加居民生活成本，尤其是中低收入群體的生活費(fèi)用支出。

十、首提就業(yè)質(zhì)量，意義重大

會議指出“要穩(wěn)定就業(yè)總量，改善就業(yè)結(jié)構(gòu)，提升就業(yè)質(zhì)量”。其中“就業(yè)質(zhì)量”的表述，是第一次正式提出。它是指一個國家就業(yè)條件的優(yōu)劣程度，如平均工作時間、勞動力流動率等。就業(yè)質(zhì)量的高低，直接影響到居民收入水平，直接影響到人民群眾的獲得感、幸福感、安全感。在我國對就業(yè)的統(tǒng)計中，只要參加就業(yè)工作的人員，不管其工作時間的長短，都算作就業(yè)人員。但就業(yè)時間的長短，對收入水平的高低有很大影響。因此，提升就業(yè)質(zhì)量，意義重大，不僅要有就業(yè)機(jī)會，還要要有就業(yè)時間、就業(yè)環(huán)境等方面的改善。這對實現(xiàn)居民收入同步增長，縮小貧富差距，維護(hù)社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量增長，都有重要意義。

十一、加快國企改革，提高資金使用效率

國企改革方面，本次會議不再強(qiáng)調(diào)“做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本”，而是要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效，優(yōu)化民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，在“推動國有資本布局優(yōu)化調(diào)整”上下功夫。長期以來，國企在資源獲取上擁有天然優(yōu)勢，導(dǎo)致其在非核心業(yè)務(wù)上盲目擴(kuò)張，形成大量無效低效資產(chǎn)，不僅導(dǎo)致國企部門效率低下，也對民企部門形成一定的擠占?！巴苿訃匈Y本布局優(yōu)化調(diào)整”，有利于釋放國有部門占用的低效無效資金，優(yōu)化民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，提高社會資金的使用效率。

在人口紅利消散和資本積累放緩的大背景下，通過技術(shù)創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率，是我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。站在當(dāng)前時點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新比以往任何時候都更加重要和緊迫。國有企業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)的骨干力量，理應(yīng)發(fā)揮其在“技術(shù)創(chuàng)新中的積極作用”，提高國家的科技創(chuàng)新能力和國際競爭力。

十二、對資本市場影響

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但宏觀政策堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，預(yù)計未來積極的財政政策大力提質(zhì)增效，貨幣則主要配合好財政政策發(fā)力，結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度會加大，大水漫灌則不可期。因此，本次會議內(nèi)容對資本市場的影響或整體偏溫和。預(yù)計債券市場受通脹上行壓力增加、貨幣寬松不及預(yù)期、企業(yè)信用違約增多等影響，短期仍有調(diào)整壓力，我們測算的9-11月合意利率水平亦持續(xù)回升。股票市場估值修復(fù)行情已步入尾聲，增量資金大幅邊際改善料難出現(xiàn)，維持震蕩調(diào)整判斷，但不排除部分政策受益板塊出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。受全球各國逆周期調(diào)控加碼，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)小幅邊際好轉(zhuǎn)影響，黃金短期波動仍大，但不改中長期配置價值。