一、欺詐

（一）虛增業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

渾水做空瑞幸的研究報(bào)告中指出，長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)的門店流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少夸大了69%和88%。

渾水公司動(dòng)用了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個(gè)門店日進(jìn)行監(jiān)控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間。門店的選擇是基于城市和地點(diǎn)類型的分布，這與瑞幸完全直接經(jīng)營(yíng)的門店組合是一樣的。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可看出，瑞星的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14.在這同時(shí)，瑞幸將自己的在線訂單量平均提高了72%.不僅如此，瑞幸的管理層通過(guò)股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量（或已發(fā)行股票總數(shù)的24%），令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。另有神州租車（00699）陷阱：瑞幸集團(tuán)董事長(zhǎng)陸正耀和同一批關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者從神州租車套現(xiàn)16億美元，而少數(shù)股東損失慘重。除此之外，通過(guò)收購(gòu)寶沃汽車，陸正耀轉(zhuǎn)移了1.37億元人民幣給其關(guān)聯(lián)方（朋友兼同學(xué)）王百因。寶沃、神州以及王百因?qū)⒃谖磥?lái)12個(gè)月內(nèi)向北京汽車集團(tuán)有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因還擁有一家新成立的咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商位于瑞幸總部隔壁。

感想：渾水發(fā)布的這份做空瑞幸咖啡的報(bào)告，印象讓人非常深刻。詳細(xì)的數(shù)據(jù)，扎實(shí)的調(diào)研，靠譜的判斷，令讀者受益匪淺。瑞幸看似“欺詐成功”，其實(shí)已然“經(jīng)營(yíng)失敗”。瑞幸戰(zhàn)略從一開(kāi)始的方向上就誤入了歧途。杜邦分析法中明確指出，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要指標(biāo)時(shí)凈資產(chǎn)收益率，倘若一個(gè)集團(tuán)空有其表，徒有虛名，這個(gè)泡沫早晚是要破滅的。

在如日中天的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)中，許多人成為了學(xué)會(huì)判斷風(fēng)口期、紅利期，以及發(fā)掘所謂的井噴商機(jī)的機(jī)會(huì)主義者。投資人追逐快進(jìn)快出的迅速獲利——第一年進(jìn)入，第二年上市，第三年退出?？墒钱a(chǎn)業(yè)的周期變得越來(lái)越短，深耕產(chǎn)品、富有工匠精神、在短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期目標(biāo)中選擇后者的企業(yè)越來(lái)越少，不轉(zhuǎn)型就破產(chǎn)的急迫感促使著越來(lái)越多的公司急功近利。我們似乎很難再看到持之以恒、堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的創(chuàng)業(yè)者和公司了。在火速的“來(lái)也匆匆去也匆匆”間，夾雜著太多欺詐信息和虛假交易，出于公開(kāi)公平公正的社會(huì)良俗的角度，我們必須重視內(nèi)部審計(jì)的獨(dú)立性和外部審計(jì)的重要性，這無(wú)疑是保護(hù)投資者切身利益的最有效保障。

（二）資金支出造假

第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將

2019

年第三季度的廣告支出夸大了

150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。渾水的報(bào)告原話摘錄如下：“比較真實(shí)情況與報(bào)告中情況，瑞幸咖啡多報(bào)了2019年Q

3的門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3.97億元。剛好，瑞幸咖啡所報(bào)告的廣告費(fèi)用與CTR追蹤的Focus

Media實(shí)際支出的差額為人民幣3.36億，這與多報(bào)的門店級(jí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)十分接近。

圖片是CTR市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)對(duì)瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。

瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反彈。

分析：由于瑞幸的主營(yíng)業(yè)務(wù)是銷售飲品，基本上以現(xiàn)款現(xiàn)貨的銷售模式為主，不應(yīng)該存在大額的應(yīng)收賬款。那么他虛增的銷售利潤(rùn)就是通過(guò)廣告費(fèi)體現(xiàn)在現(xiàn)金流上的?？梢钥闯?019年第三季度，瑞幸的投在廣告上的支出大幅縮減，但是賬面上的廣告費(fèi)卻沒(méi)有相應(yīng)減少，因此可以認(rèn)為這些以廣告費(fèi)名義流出的現(xiàn)金最后又流回到門店中，作為虛增的銷售收入回款。饒是如此，根據(jù)渾水的測(cè)算瑞幸4季度虛增的收入至少在9-10億，這么大的缺口，恐怕僅靠假借廣告費(fèi)的名義付出再收回已經(jīng)難以彌補(bǔ)。

（三）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假：為了虛增門店利潤(rùn)，形成達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的假象

渾水根據(jù)瑞幸管理層披露的數(shù)據(jù)做的敏感性分析顯示：“在每店每天銷售263件商品，凈售價(jià)9.97元的實(shí)際情況下，按照管理層的介紹，門店層面虧損為28.0%。

以目前的價(jià)格水平，只有通過(guò)每店每日銷售800件商品或?qū)⒂行тN售價(jià)格提至13元以上，才可能實(shí)現(xiàn)門店層面的盈利。”所以，目前瑞幸的盈利情況可以用2個(gè)字來(lái)形容：血虧。

由表可見(jiàn)：不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%

分析：瑞幸是一家在19年1季度在美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，這公司當(dāng)前能否盈利并不是最重要的。重要的是要能夠看到盈利的希望，至少毛利率能夠盡快變成正數(shù)吧！對(duì)于一家連鎖咖啡店來(lái)說(shuō)門店利潤(rùn)無(wú)疑反映了其毛利率的基本情況，顯然：門

店利潤(rùn)=銷量x平均單價(jià)-門店成本。根據(jù)敏感性分析顯示目前瑞幸的真實(shí)盈利情況是嚴(yán)重虧損的。這就是他們需要編造數(shù)字來(lái)維持他們的商業(yè)模式的原因。

個(gè)人感言：

瑞幸的這些不幸，本質(zhì)上是股東和管理層的貪婪造成的。問(wèn)題其實(shí)出現(xiàn)在2個(gè)地方：第一，擴(kuò)張?zhí)?，它開(kāi)業(yè)才2年，就已經(jīng)發(fā)展到4000多家門店，基本上已經(jīng)下沉到三四線城市了。那么肯定就會(huì)觸及到那些價(jià)格敏感的客戶，還有那些就想著薅羊毛的客戶。產(chǎn)生的問(wèn)題就是資金占用巨大，且客單價(jià)難以提升。第二，咖啡在中國(guó)畢竟還算是小眾的飲品，因此要打開(kāi)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)某巴克，瑞幸的管理層選擇了大規(guī)模鋪廣告，和明星代言的精致消費(fèi)路線，還要像O2O公司一樣砸補(bǔ)貼，那這些都是黑洞一樣的燒錢機(jī)器。

渾水這篇報(bào)告其實(shí)2020年1月份就發(fā)布了，不過(guò)4月公司的管理層才站出來(lái)認(rèn)此事，這才有了后面跌宕起伏的股價(jià)波動(dòng)。其實(shí)渾水做空中概股也不是第一次了，包括新東方在內(nèi)的很多名企都被他們結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的教育過(guò)。雖然這次情況比較惡劣，但也沒(méi)到山窮水盡的地步，雖然面臨負(fù)面的巨大不確定性，它也沒(méi)有直接跌成仙股。畢竟瑞幸的真實(shí)收入一年20億還是有保證的，如果管理層洗心革面，或者干脆賣個(gè)踏實(shí)地的股東來(lái)經(jīng)營(yíng)，我認(rèn)為還是可以渡過(guò)難關(guān)。在它浮夸的表像下有很多勤勞樸實(shí)的員工和供應(yīng)商們?cè)谛燎诘母冻觥?/p>