第一篇：私募基金運(yùn)作模式透析

私募基金運(yùn)作模式透析

隨著牛市財(cái)富效應(yīng)的擴(kuò)散，“私募基金”風(fēng)生水起，市場(chǎng)份額快速擴(kuò)張，其高收益也獲得了越來越多人的關(guān)注，這個(gè)龐大的灰色市場(chǎng)逐漸引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注，但從當(dāng)前情況看，大家對(duì)私募概念模糊，認(rèn)識(shí)上也存在諸多偏差，比如通常人們所說的“私募基金”僅是指“私募證券投資基金”，這種以偏概全讓普通投資者從某種程度上產(chǎn)生了對(duì)私募的誤解。

從定義上來說：私募基金，與公募基金相對(duì)，是指通過非公開的方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金，按投資方和管理方協(xié)商回報(bào)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)幕甬a(chǎn)品。

私募基金的投資對(duì)象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場(chǎng)到資本市場(chǎng)再到實(shí)業(yè)市場(chǎng)、從現(xiàn)貨市場(chǎng)到期貨市場(chǎng)、從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)到國(guó)際市場(chǎng)的一切有投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。

按照投資對(duì)象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場(chǎng)產(chǎn)品(多為公共二級(jí)市場(chǎng))。

私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。

通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為三類：

其一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金：投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司，在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財(cái)務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風(fēng)投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達(dá)克，IDG獲取了近1億美金的回報(bào)。

其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴(kuò)張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)。其尋找的公司需相對(duì)成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，占有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，并在本行業(yè)內(nèi)建立起

相當(dāng)?shù)倪M(jìn)入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴(kuò)張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴(kuò)大。而企業(yè)在獲得資本的同時(shí)也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提供產(chǎn)業(yè)只持。

其三、并購(gòu)?fù)顿Y基金，是投資于擴(kuò)展期的企業(yè)和參與管理層收購(gòu)，收購(gòu)基金在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國(guó)卻長(zhǎng)期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國(guó)企或民企，中國(guó)企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國(guó)人的民族情節(jié)，這都需要時(shí)間。典型案例如凱雷收購(gòu)徐工案等。

如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金以及PIPE(上市后私募投資)等等，或者分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。

而根據(jù)私募股權(quán)投資的對(duì)象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、只柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。

當(dāng)然市場(chǎng)中還存在一些獨(dú)特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來被運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項(xiàng)目上，瞄準(zhǔn)的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項(xiàng)目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長(zhǎng)中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對(duì)較快，投資成本也較風(fēng)險(xiǎn)投資低得多。

目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項(xiàng)目一般控制在15個(gè)以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時(shí)項(xiàng)目極具吸引力時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)500萬美金的小額投資。當(dāng)然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。

然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計(jì)的比例，看100個(gè)項(xiàng)目，如果有10個(gè)左右進(jìn)入談判階段，最終成功投資的一般也只有1—3個(gè)。私募證券投資基金

由于缺乏嚴(yán)格的法律界定，對(duì)目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無法進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)課題組曾分九個(gè)調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等

十個(gè)城市進(jìn)行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測(cè)估在8600億—12000億元。這部分龐大的資金來源相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國(guó)有企業(yè)自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營(yíng)或民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)資金；三是個(gè)人“大戶”的各類資金。

私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：

一是目前倍受關(guān)注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。管理人購(gòu)買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計(jì)劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費(fèi)用、認(rèn)購(gòu)費(fèi)外，通?；鸸芾砣诉€分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購(gòu)贖回，對(duì)資金的時(shí)間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗(yàn)。

第二種是公司型基金，一般幾個(gè)人出資成立一個(gè)公司，注入一筆資金，然后交給一個(gè)專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點(diǎn)是參與者必須成為股東，缺點(diǎn)是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。

第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。

最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者代理操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托代理，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進(jìn)行帳戶操作等等。

談到私募證券投資基金，大家第一點(diǎn)聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優(yōu)勢(shì)。

首先第一是靈活，公募基金對(duì)同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時(shí)甚至去上市公司以高價(jià)買業(yè)績(jī)和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場(chǎng)的套利。

其次是良好的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗侥甲C券投資基金的利潤(rùn)來源主要是業(yè)績(jī)收益的分配，而不是管理費(fèi)，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會(huì)想方設(shè)法地提高基金的收益率。

其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢(shì)。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價(jià)值股票后，往往需要提交報(bào)告，開會(huì)討論，風(fēng)險(xiǎn)控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過一系列流程，時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，等做出了決定，投資時(shí)機(jī)也往往錯(cuò)過了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。

其四私募做的是絕對(duì)收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對(duì)基金經(jīng)理也會(huì)產(chǎn)生很大的壓力，這些都會(huì)影響長(zhǎng)期的穩(wěn)健投資。

其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進(jìn)出，建倉(cāng)成本要低很多。

但私募基金同時(shí)也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，合同不受法律保護(hù)，當(dāng)事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護(hù)。比如其協(xié)議獲取的利益當(dāng)受到惡意侵占時(shí)也無法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時(shí)他們需要承諾保本甚至更高的投資回報(bào)，這使得他們常采取一些并不規(guī)范的操作手法，進(jìn)行著高風(fēng)險(xiǎn)的“玩火”游戲。給市場(chǎng)和自己都帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)。

由于市場(chǎng)中充斥者形形色色良莠不齊的私募基金，其中不乏騙子公司，所以投資者在受到高利潤(rùn)誘惑的同時(shí)，也要好好把關(guān)合作方式并考慮考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，切勿頭腦發(fā)熱、盲目輕信，從而受到不必要的損失。

第二篇：私募股權(quán)基金運(yùn)作流程

私募股權(quán)投資基金的定義：

私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。

私募是相對(duì)公募來講的。當(dāng)前我們國(guó)家的基金都是通過公開募集的，叫公募基金。如果一家基金不通過公開發(fā)行，而是在私下里對(duì)特定對(duì)象募集，那就叫私募基金。

股權(quán)投資基金是一種通過私募形式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資基金（PRIVATE EQUITY FUND，簡(jiǎn)稱 PE）私募股權(quán)投資基金運(yùn)作流程：

項(xiàng)目選擇和可行性核查---法律調(diào)查---投資方案設(shè)計(jì)---退出策略---監(jiān)管。

一、私募基金公司的注冊(cè)條件：

1、私募管理型企業(yè)的注冊(cè)資本（出資數(shù)額）不低于 3000 萬元，設(shè)立時(shí)實(shí)收資本（實(shí)際繳付的出資數(shù)額）不低于 3000 萬元；單個(gè)投資者（股 東）的投資數(shù)額不低于 100 萬元（有限合伙企業(yè)中的普通合伙人不在本限制條款內(nèi)）。

2、私募基金型企業(yè)的注冊(cè)資本（出資數(shù)額）不低于 5 億元，設(shè)立時(shí)實(shí)收資本（實(shí)際繳付的出資額）不低于 1 億元；單個(gè)投資者（股東）的投（出）資數(shù)額不低于 100 萬元（有限合伙企業(yè)中的普通合伙人不在本限制條款內(nèi)）。

二、私募基金管理公司和私募基金公司的營(yíng)業(yè)范圍：

1、私募管理型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍可以核定為：非證券業(yè)務(wù)的投資管理、咨詢；參與設(shè)立投資型企業(yè)與管理型企業(yè)。不得從事證券類投資、擔(dān)保，不得以公開方式募集資金。

2、私募基金型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍除可以核定以上范圍外，還可以核定：非證券業(yè)務(wù)的投資；代理其他投資企業(yè)或個(gè)人的投資。不得從事證券類投資、擔(dān)保。不得以公開方式募集資金。

3、管理型企業(yè)和投資型企業(yè)均可申請(qǐng)從事上述經(jīng)營(yíng)范圍以外的其他經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，但不得從事證券類投資、擔(dān)保。不得以公開方式募集資金。投資型企業(yè)不得成為上市公司的股東，但是所投資的未上市企業(yè)上市 后，投資型企業(yè)所持股份的未轉(zhuǎn)讓部分及其配售部分不在此限。

三、私募基金公司或“基金管理公司”的發(fā)起人數(shù)規(guī)定：

雖沒有做出規(guī)定，但一般不宜超過 50 人；做為有限責(zé)任公司，按照法律，不應(yīng)超過 50 人；做為私募，無論什么形式，不應(yīng)超過 200 人。

四、其他規(guī)定：

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)有至少 3 名具備 2 年以上創(chuàng)業(yè)投資或相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的高級(jí)管理人員承擔(dān)投資管理責(zé)任。委托其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理顧問企業(yè)作為管理顧問機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)其投資管理業(yè)務(wù)的。

第三篇：私募基金收益分配模式

一、私募股權(quán)投資基金收益分配模式的確定依據(jù)

有限合伙制私募股權(quán)投資基金的合伙人包括普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。其中，GP是一般為基金管理公司，擁有專業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)，主要提供基金的投資和運(yùn)作管理，并提供較小的出資。而LP提供絕大部分的資金，且一般情況下并不參與基金的投資和運(yùn)作管理。從盈利點(diǎn)看，GP主要通過提供良好的投資管理和決策，實(shí)現(xiàn)基金的盈利基礎(chǔ)上，獲得投資報(bào)酬；而LP則通過提供資金獲得投資回報(bào)（保值和增值）。因此，私募股權(quán)投資基金收益分配模式的確定依據(jù)就是集中在：如何將GP和LP的利益有效捆綁在一起、如何對(duì)GP進(jìn)行有效激勵(lì)、如何實(shí)現(xiàn)投資人資金保值增值愿望。

二、合伙制私募股權(quán)投資基金收益分配模式介紹

根據(jù)對(duì)私募股權(quán)投資基金收益分配模式的確定依據(jù)的探討，目前PE行業(yè)基本上形成了以優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益——GP激勵(lì)——按比例分配為順序的收益分配模式。具體為：將投資退出的資金按照出資比例將出資優(yōu)先返還給全部出資人，并按照8%年化復(fù)利優(yōu)先向投資人分配（該分配原則系考慮資金占用的利息，簡(jiǎn)稱資金占用費(fèi)），以實(shí)現(xiàn)全部投資人出資的保值。然后，按照 “追趕條款”，以在滿足LP投資保值的基礎(chǔ)上，對(duì)GP進(jìn)行激勵(lì)。即，將對(duì)投資人的優(yōu)先分配后的剩余部分全部向GP分配或按比例在GP和全部投資人之間分配，直到GP所分部分與全部投資人累計(jì)所分部分的比例為1:4。然后，在這個(gè)分配基礎(chǔ)上還有剩余的，就直接按照GP分配百分之二十，全部投資人分配百分之八十比例進(jìn)行最后一輪分配。須說明的是，“追趕條款”的設(shè)計(jì)目的是對(duì)GP進(jìn)行有效的激勵(lì)，為了充分實(shí)現(xiàn)該條款的目的，一般情況下，LP與GP在百分之二十到百分之百之間確定追趕比例。即如果確定百分之百的追趕比例，那么就意味著，投資人按照8%年化復(fù)利優(yōu)先分配后，將暫停分配，剩余部分將全部用于向GP分配，一直到GP所分部分與全部投資人累計(jì)所分部分的比例為1:4；如果追趕比例小于百分之百的，那么，投資人按照8%年化復(fù)利優(yōu)先分配后的剩余部分將按照比例在GP和全部投資人之間同時(shí)進(jìn)行分配，一直到GP所分部分與全部投資人累計(jì)所分部分的比例為1:4?？梢?，如果GP未能給基金創(chuàng)造足夠的收益，且不按照百分之百的追趕比例分配的話，GP將獲得少于投資收益百分之二十的分配，為實(shí)現(xiàn)更多的分配，GP須提高投資和運(yùn)作基金的管理能力，這就起到了激勵(lì)作用。

三、合伙制私募股權(quán)投資基金收益分配計(jì)算（舉例）

（一）百分之百追趕比例

假設(shè)基金規(guī)模為人民幣20億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。2年后實(shí)現(xiàn)投資退出40億，即收益20億?；鸷匣飬f(xié)議約定GP的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)提取比例為20%，LP優(yōu)先返還出資，并享有8%優(yōu)先回報(bào)率，GP采用100%追趕模式參與收益分配。

第一階段分配：LP優(yōu)先收益分配： 20億投資×8%×（1+8%）=172，800，000元，本例中此輪分配后剩余1，827，200，000元?！镒ⅲ喝鐚?shí)際中收益不能滿足LP8%年化收益的，則LP按照比例分配，不再進(jìn)行后續(xù)分配，GP也無績(jī)效分配。

第二階段分配：GP按照百分之百比例追趕，以使其分配（假設(shè)為X）與LP已分配額比例為1:4，即：X÷172，800，000元=1:4，則X=43，200，000元，此輪分配后剩余1，784，000，000元。

★注：如實(shí)際中第二階段分配不能達(dá)到GP分配與LP分配比例為1:4的，全部分配給GP，并不再進(jìn)行下一輪分配。

第三階段分配：按照GP百分之二十，LP百分之八十分配。即GP分得1，784，000，000元×20%=356，800，000元，LP分得1，784，000，000×80%=1，427，200，000元。

（二）其他追趕比例（假設(shè)該比例為50%，即第一輪分配后剩余部分的50%向GP分配，1-50%向LP分配，直到GP分配所得與LP累積分配所得的比例為1:4）

第一階段分配：LP優(yōu)先收益分配： 20投資×8%×（1+8%）=172，800，000元，本例中此輪分配后剩余1，827，200，000元。

第二階段分配：GP按照50%比例追趕，以使其分配與LP累計(jì)分配額比例為1:4。假設(shè)，GP分配與LP累計(jì)分配額比例等于1:4時(shí)，GP分配了X，LP在本階段分配了Y。那么我們就要計(jì)算X和Y分別是多少。計(jì)算如下：

①X÷（Y+LP第一階段分配額172，800，000元）=1:4 ②因?yàn)?，是按?0%追趕比例，所以X÷Y=50%÷50% 所以，X=57，600，000元，Y= 57，600，000元。此輪分配后剩余1，712，000，000元。

★注：因?yàn)樽汾s比例可以是任意數(shù)，所以，如果追趕比例是其他數(shù)的（設(shè)GP按照A%分配，LP按照1-A%分配，同樣假設(shè)GP本階段分配為X，LP本階段分配為Y），則計(jì)算公式如下： ①X÷（Y+LP第一階段分配額）=1:4 ②X÷Y= A%÷（1-A%）

第三階段分配：按照GP百分之二十，LP百分之八十分配。即GP分得1，712，000，000元×20%=342，400，000元，LP分得1，445，333，334元×80%=1，369，600，000元。

四、其他說明

本文中的分配模式計(jì)算是最基本和簡(jiǎn)單的，尚未考慮分期出資、“鉤回條款”等因素的重疊模式。

第四篇：私募基金運(yùn)作方式

如何設(shè)立并運(yùn)作一家私募基金

1、在某個(gè)投資領(lǐng)域（如股票、期貨、外匯、黃金等）有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，最好長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定地盈利過。

2、制定包含有資金的募集、投向、分成、風(fēng)險(xiǎn)控制等內(nèi)容的說明書。

3、有一批支持你的富人，他們給你提供你想要的規(guī)模的資金。

4、有一個(gè)研究團(tuán)隊(duì)，密切跟蹤市場(chǎng)的變化，制定計(jì)劃。

5、有一套精密嚴(yán)格的系統(tǒng)，使你的計(jì)劃能夠真正執(zhí)行下去。

6、由于私募處于灰色地帶，應(yīng)有能力化解一些意想不到的麻煩。

從小做起，量力而行，低調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)。

私募基金的組織形式：

1、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金（如“某某投資公司”）在中國(guó)能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。比如：

（1）設(shè)立某“投資公司”，該“投資公司”的業(yè)務(wù)范圍包括有價(jià)證券投資；

（2）“投資公司”的股東數(shù)目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質(zhì)，又要有較大的資金規(guī)模；

（3）“投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國(guó)際慣例，管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)，并打入“投資公司”的運(yùn)營(yíng)成本；

（4）“投資公司”的注冊(cè)資本每年在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時(shí)點(diǎn)將其出資贖回一次，在其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。該“投資公司”實(shí)質(zhì)上就是一種隨時(shí)擴(kuò)募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過，公司式私募基金有一個(gè)缺點(diǎn)，即存在雙重征稅?？朔秉c(diǎn)的方法有：

（1）將私募基金注冊(cè)于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊(cè)為高科技企業(yè)（可享受諸多優(yōu)惠），并注冊(cè)于稅收比較優(yōu)惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設(shè)立運(yùn)作中聯(lián)合或收購(gòu)一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)（最好是非上市公司），并把它作為載體。

2、契約式

契約式基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單。具體的做法可以是：

（1）證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人；

（2）募到一定數(shù)額的金額開始運(yùn)作，每個(gè)月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；

（3）為了吸引基金投資者，應(yīng)盡量降低手續(xù)費(fèi)，證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。其優(yōu)點(diǎn)是可以避免雙重征稅，缺點(diǎn)是其設(shè)立與運(yùn)作很難回避證券管理部門的審批和監(jiān)管。

3、虛擬式

虛擬式私募基金表面看來像委托理財(cái)，但它實(shí)際上是按基金方式進(jìn)行運(yùn)作。比如，虛擬式私募基金在設(shè)立和擴(kuò)募時(shí)，表面上是與每個(gè)客戶簽定委托理財(cái)協(xié)議，但這些委托理財(cái)帳戶是合在一起進(jìn)行基金式運(yùn)作，在買入和贖回基金單元時(shí)，按基金凈值進(jìn)行結(jié)算。具體的做法可以是：

（1）每個(gè)基金持有人以其個(gè)人名義單獨(dú)開立分帳戶；

（2）基金持有人共同出資組建一個(gè)主帳戶；

（3）證券公司作為基金的管理人，統(tǒng)一管理各帳戶，所有帳戶統(tǒng)一計(jì)算基金單位凈值；

（4）證券公司盡量使每個(gè)帳戶的實(shí)際市值與根據(jù)基金單位的凈值計(jì)算的市值相等，如果二者不相等，在贖回時(shí)由主帳戶與分帳戶的資金差額劃轉(zhuǎn)平衡。

虛擬式的優(yōu)點(diǎn)是，可以規(guī)避證券管理部門對(duì)基金設(shè)立與運(yùn)作方面的審批與監(jiān)管，設(shè)立靈活，并避免了雙重征稅。缺點(diǎn)是依然沒有擺脫委托理財(cái)?shù)氖`，在資金籌集上需要法律上的進(jìn)一步規(guī)范，在資金運(yùn)作上依然受到證券管理部門對(duì)券商的監(jiān)管，在資金規(guī)模擴(kuò)張上缺乏基金的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

4、組合式

為了發(fā)揮上述3種組織形式的優(yōu)越性，可以設(shè)立一個(gè)基金組合，將幾種組織形式結(jié)合起來。組合式基金有4種類型：

（1）公司式與虛擬式的組合；

（2）公司式與契約式的組合；

（3）契約式與虛擬式的組合；

（4）公司式、契約式與虛擬式的組合。

中國(guó)私募基金發(fā)展三大路徑：

私募基金是資本市場(chǎng)的重要參與者，根據(jù)其內(nèi)涵一般可以分為對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金（也可稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金）三種。我國(guó)私募基金通常專指從事與證券市場(chǎng)投資的、非公募形成的機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)估計(jì)，我國(guó)A股市場(chǎng)的私募基金規(guī)模大約有5000億元人民幣，規(guī)模較大的單一基金數(shù)額估計(jì)約2-3億元人民幣。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的深入發(fā)展以及外資背景的投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)私募基金也面臨著結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。以上提到的三種基金模式將是我國(guó)私募基金結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的方向。

一、股權(quán)分置改革為私募股權(quán)基金的興起提供了條件

股權(quán)分置改革是政府的既定目標(biāo)。改革結(jié)束后，我國(guó)股票市場(chǎng)可流通的股票數(shù)量將是改革之前的3~4倍。上市公司之間的收購(gòu)也將比全流通之前簡(jiǎn)單得多。敵意收購(gòu)（hostile

acquisition）的壓力也將迫使現(xiàn)有上市公司的管理層更加密切地與股東合作，以避免被收購(gòu)的被動(dòng)局面出現(xiàn)。此外，股票全流通后，為達(dá)到產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的目的，上市公司之間的相互收購(gòu)也將變得容易且更有經(jīng)濟(jì)效率改善的意義。

通常上市公司不論何種形式的收購(gòu)，都會(huì)給其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來較大的影響，并導(dǎo)致股票價(jià)格有所變化。這種變化必然對(duì)私募基金的投資模式帶來變化。其中有些私募基金可能專注于這樣的業(yè)務(wù)，由目前的普遍投機(jī)性私募基金轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)化從事上市公司并購(gòu)甚至產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的合作伙伴性基金（M&A Fund）。這種收購(gòu)基金正是發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)為數(shù)龐大的私募股權(quán)基金（private equity fund）中的一種。以近年來在我國(guó)多有斬獲的美國(guó)凱雷集團(tuán)為例，該公

司自有資金約為80億美元，而投資帶動(dòng)的資金可達(dá)800億美元，比我國(guó)A股市場(chǎng)全部私募基金的總數(shù)還要多。強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)、政治優(yōu)勢(shì)和全球資本上諳熟的人脈關(guān)系，對(duì)一些并購(gòu)項(xiàng)目基本上可以進(jìn)行一些外科手術(shù)式的操作，即整體收購(gòu)，不用十分費(fèi)力地拿到海外資本市場(chǎng)上市，獲取超過30%的年收益率。此外，近年來在內(nèi)地非?；钴S的房地產(chǎn)投資商凱德置地（capitaland），其母公司則是新加坡交易所上市的大型房地產(chǎn)商嘉德置地集團(tuán)在中國(guó)的全資子公司。這些國(guó)際投資機(jī)構(gòu)，以全球化的金融眼光來看待機(jī)會(huì)，巧妙地組合資產(chǎn)，進(jìn)行跨國(guó)金融市場(chǎng)套利。

在國(guó)際私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的狀況下，我國(guó)的私募基金行業(yè)的政策限制，將逐漸變得寬松。以當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模，有3億元左右人民幣自有資產(chǎn)的私募基金可以向這個(gè)方向摸索，通過3倍的杠桿比例，帶動(dòng)10億元左右的投資。此外還要深入研究國(guó)際并購(gòu)基金的商業(yè)模式，爭(zhēng)取尋找跨國(guó)金融市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。

二、純投機(jī)型的私募基金將向?qū)_基金的方向轉(zhuǎn)變

隨著上市公司股票全流通的實(shí)現(xiàn)，上市公司的股票數(shù)量將增加數(shù)倍，極大地增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。加上證券監(jiān)管嚴(yán)格程度的增加，單個(gè)的機(jī)構(gòu)投資者很難像以前一樣利用資金和信息優(yōu)勢(shì)，獲取超額的利潤(rùn)。此外，由于價(jià)值投資理念的逐步被人們認(rèn)識(shí)，通過合謀鎖定股票數(shù)量，從而推高股價(jià)的操作方式變得越來越多風(fēng)險(xiǎn)。由于股票數(shù)量的增加，以及單一機(jī)構(gòu)持有股票引起的要約收購(gòu)披露義務(wù)，使得單一股票中的投資者呈現(xiàn)一種類似于壟斷競(jìng)爭(zhēng)或充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，單一的機(jī)構(gòu)很難具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。最后，將來股票市場(chǎng)有了做空機(jī)制以后，股票價(jià)格更具有易變性，方向更難確定。因此，單純的鎖定價(jià)格并且推動(dòng)價(jià)格上漲的盈利模式需要改寫。

由于上述三個(gè)原因，對(duì)于單純從事股票買賣的投資機(jī)構(gòu)，只能遵循有效市場(chǎng)理論的指導(dǎo)，對(duì)價(jià)格的瞬時(shí)偏離進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)。然而，在一個(gè)逐漸成熟的二級(jí)市場(chǎng)上，價(jià)格非理性波動(dòng)所出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)時(shí)間十分短暫，并且股票數(shù)量的增加和持倉(cāng)品種的增加，私募基金經(jīng)理通過個(gè)人盯盤的方式也將變得不適用。因?yàn)榛鸾?jīng)理受個(gè)人體能和智力的影響，在瞬時(shí)的價(jià)格波動(dòng)中，難以很快判斷投資機(jī)會(huì)。因此，通過編制計(jì)算機(jī)模型和程序，并且將交易指令嵌入到這種程序中，成為私募基金管理資產(chǎn)的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序時(shí)，基金經(jīng)理必須清楚地知道自己的預(yù)期收益率和與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)。當(dāng)基金管理人對(duì)自己所管理的資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有完全的認(rèn)識(shí)，并以此為基礎(chǔ)制定投資策略時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制的最佳配置資源的功能才得以體現(xiàn)。這種方法是西方大型金融市場(chǎng)投資中最常見的手段之一，而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的開放和發(fā)展，其用途逐漸成熟。比如最近上市的寶鋼權(quán)證，就完全可以用計(jì)算機(jī)設(shè)定的模型進(jìn)行交易，其控制交易風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易員（操盤手）的瞬時(shí)決策。這種私募基金實(shí)際上最后將演變成為比較典型的對(duì)沖基金（hedge fund）。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有聲稱為對(duì)沖基金的投資機(jī)構(gòu)，但是其網(wǎng)站顯示，其設(shè)計(jì)的產(chǎn)品還顯得偏于狹窄，難以與當(dāng)前的市場(chǎng)狀況相匹配。從事對(duì)沖投資的機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)的規(guī)模不受限制，最主要的是開發(fā)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和轉(zhuǎn)移技術(shù)。

三、具有創(chuàng)投背景的私募基金可轉(zhuǎn)型為風(fēng)險(xiǎn)投資基金

上個(gè)世紀(jì)末，在科教興國(guó)戰(zhàn)略指引下，全國(guó)各地成立了不少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。由于當(dāng)時(shí)純粹意義的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境并不十分成熟，而股票市場(chǎng)火爆，不少風(fēng)險(xiǎn)投資公司將一部分投資轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)的股票，有的后來變成了主要在二級(jí)市場(chǎng)投資的機(jī)構(gòu)投資者。但是隨著我國(guó)證券主板市場(chǎng)逐步完善，以及外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的成功的示范效應(yīng)，這些機(jī)構(gòu)有可能

重新被激起參與風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣。同時(shí)，由于其有參與二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，其投資的二級(jí)市場(chǎng)的上市公司的主業(yè)很有可能是其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的重要依據(jù)。而股權(quán)分置改革和證券主管部門對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要求的增加，上市公司必須實(shí)實(shí)在在考慮其并購(gòu)的項(xiàng)目能夠?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)加分，而不同于過去市場(chǎng)中單純的為制造題材的收購(gòu)。這種條件下，上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、被投資項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)者、以及該上市公司的股票投資者，可能得到多贏局面。雖然這種模式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說有內(nèi)幕交易的嫌疑，但是以現(xiàn)行國(guó)內(nèi)的法律體系和執(zhí)法空間，這種模式具有一定的可操作性。上述這種投資模式，可以成為一部分有創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和背景的私募基金探討的發(fā)展方向。

實(shí)際上，我國(guó)快速成長(zhǎng)的中小型企業(yè)一直是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)掘金的領(lǐng)域。據(jù)安永公司的統(tǒng)計(jì)，2004年，我國(guó)完成的風(fēng)險(xiǎn)投資金額已經(jīng)達(dá)到12.7億美元，而在2002年，這個(gè)數(shù)據(jù)只有4.18億美元。其中外資已經(jīng)成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的重要力量。比較而言，外資在項(xiàng)目選擇和退出機(jī)制上更具有優(yōu)勢(shì)。比如高盛對(duì)蒙牛的投資，以及凱雷集團(tuán)對(duì)攜程網(wǎng)的投資。這樣的盈利模式是我國(guó)具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)和背景的私募基金所必須關(guān)注的。一般從事該類業(yè)務(wù)的投資者，應(yīng)當(dāng)具有5000萬元以上人民幣資產(chǎn)。通過制定合理的資產(chǎn)組合，從事跨市場(chǎng)套利。

四、國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)的變化為私募基金的發(fā)展打開了空間

近年來，國(guó)際資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)顯著現(xiàn)象，首先是私募基金的發(fā)展速度很快，業(yè)績(jī)令人矚目，其模式越來越受到一些大的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，成為國(guó)際金融市場(chǎng)的焦點(diǎn)。根據(jù)歐洲私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2003年歐洲私募股權(quán)的總投資額達(dá)到291億歐元，總的融資量達(dá)到270億歐元。普華永道世界投資報(bào)告認(rèn)為，2004年私募股權(quán)投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。近5年來，美國(guó)的私募股權(quán)基金總量增長(zhǎng)了一倍，達(dá)到目前的約7000億美元的規(guī)模。此外，全球?qū)_基金增長(zhǎng)迅速，1990年全球大約有390億美元對(duì)沖基金資產(chǎn)，到2003年，已達(dá)到6500-7000億美元的資產(chǎn)規(guī)模，平均每年的增長(zhǎng)速度超過25%。過去5年，美國(guó)退休基金總數(shù)約5萬億美元資產(chǎn)，在對(duì)沖基金，私募股權(quán)基金，房地產(chǎn)基金以及衍生金融工具中投資的比例從2%增長(zhǎng)到5%。著名的加州退休基金、賓西法尼亞州退休基金，以及通用電氣等，都放寬了對(duì)私募基金的投資限制比例，而歐洲的許多退休基金也提高了投資于私募基金的比例。在創(chuàng)業(yè)投資方面，2003年，僅歐洲管理的資產(chǎn)就有約18000億美元，這些分布在36個(gè)歐洲國(guó)家，平均每個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)為約500億美元，是我國(guó)的近40倍。可見我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有極大的潛力。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)養(yǎng)老基金從2001年到2075年的收支缺口將達(dá)到9.15萬億元人民幣。以現(xiàn)行的投資體制，應(yīng)付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實(shí)賬戶的同時(shí)，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是將部分資產(chǎn)委托給表現(xiàn)優(yōu)秀、誠(chéng)實(shí)信用的私募基金管理。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)1995-2000年間對(duì)沖基金與共同基金的業(yè)績(jī)對(duì)比，表現(xiàn)最好的前10名的對(duì)沖基金的平均收益率達(dá)到53.6%，而表現(xiàn)最好的共同基金平均收益率為36%，同時(shí)表現(xiàn)最差的對(duì)沖基金的平均收益率為-7.7%，而表現(xiàn)最差的共同基金的平均收益率為

-19.8%。對(duì)沖基金這種私募基金形式收益水平顯著高于共同基金這種公募基金。我國(guó)私募基金應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到上述這些國(guó)際私募基金界出現(xiàn)的新動(dòng)向，應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整，主動(dòng)適應(yīng)，選擇自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，摸索適合自己的盈利模式。

第五篇：私募股權(quán)基金在中國(guó)的運(yùn)作模式專題

私

一募股權(quán)基金在中國(guó)的運(yùn)作模式、中國(guó)企業(yè)海外上市模式

（1）“紅籌模式”

“紅籌模式”是2006年以前中國(guó)企業(yè)海外上市的通行模式，也是PE所熱衷的模式。這種模式的主要特點(diǎn)是融資來源和退出機(jī)制都在境外實(shí)現(xiàn)，即“海外曲線IPO”。

這種模式下的一般操作流程是：境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬美元左右的空殼公司，或購(gòu)買殼公司→將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司→以殼公司名義在香港、美國(guó)、新加坡等股票市場(chǎng)上市籌資，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市。這樣，私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。

PE之所以需要這樣做的主要原因有以下幾點(diǎn)：

首先，法律政策障礙。在《合伙企業(yè)法》修訂以后，現(xiàn)行法律法規(guī)盡管沒有明顯的關(guān)于合伙制私募基金的禁止性條款，可PE恪于中國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”，而不是一般意義上的“法無明文禁止皆可行”的執(zhí)法現(xiàn)實(shí)，故在專門的私募基金立法或更為細(xì)致的相關(guān)監(jiān)管措施出臺(tái)之前，以有限合伙企業(yè)操作私募基金的運(yùn)作形式，很可能會(huì)在新合伙企業(yè)法實(shí)施以后，像此前的所有同類新生組織模式一樣，陷入“只聞樓梯響，不見麗人來”的困境。

其次，風(fēng)險(xiǎn)控制障礙。金融精英們考慮的當(dāng)然是如何把泡沫吹大，以及安全撤退。而中國(guó)政府則要把資金引導(dǎo)至所需要的領(lǐng)域，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，避免過度泡沫化。由于中國(guó)金融資本在助推產(chǎn)業(yè)整合與提升方面明顯缺位，導(dǎo)致海外基金成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙刃劍。風(fēng)險(xiǎn)控制是監(jiān)管者進(jìn)行私募基金制度建設(shè)的一大心病，是阻礙我國(guó)合伙制私募基金制度建設(shè)的真正動(dòng)因。外資以并購(gòu)形式大規(guī)模進(jìn)入我國(guó)，特別是對(duì)一些行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的購(gòu)并，前提當(dāng)然是不能傷害國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全和必須遵守我國(guó)的法律，與此同時(shí)，也要顧及其他市場(chǎng)參與者對(duì)反壟斷和產(chǎn)業(yè)安全的關(guān)切。

再次，退出機(jī)制障礙。PE的核心競(jìng)爭(zhēng)力是對(duì)價(jià)值的理解并運(yùn)用金融杠桿，但國(guó)內(nèi)銀行并不提供股權(quán)貸款；另外，更重要的是中國(guó)PE還面臨著股權(quán)流通難題，外商如在中國(guó)境內(nèi)投資企業(yè)，其股份轉(zhuǎn)讓要受到外匯管制、人民幣不可自由兌換、公司和稅務(wù)法規(guī)，以及中國(guó)本土不成熟的IPO等限制。國(guó)內(nèi)的政策讓PE只能離岸操作等。PE不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體，而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實(shí)體公司。

（2）盛大模式

在發(fā)改委和商務(wù)部2007年修訂后的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》中，明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄。例如，名優(yōu)白酒生產(chǎn)、出版物印刷、電網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)、期貨公司等行業(yè)被列為限制外商投資行業(yè)，要求必須由中方控股。再如，稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)等行業(yè)被列為禁止外商投資行業(yè)?！锻馍掏顿Y行業(yè)指導(dǎo)目錄》反映了中國(guó)政府有選擇地利用外資的原則，體現(xiàn)了政府的行業(yè)政策。

然而，眾所周知，新聞網(wǎng)站一直被中國(guó)政府列為禁止外商投資行業(yè)，然而中國(guó)的三大新聞門戶網(wǎng)站——新浪、搜狐和網(wǎng)易，卻全部實(shí)現(xiàn)了海外上市。中國(guó)最著名的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商，例如盛大、網(wǎng)易和巨人，也都實(shí)現(xiàn)了海外上市。那么這些公司是如何在私募股權(quán)投資基金的協(xié)助下，規(guī)避中國(guó)政府的行業(yè)管制的呢？事實(shí)上，這些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（Internet Service

Provider，ISP）都異曲同工地采用了同一種海外上市模式，稱之為“盛大模式”。

盛大模式案例分析

境內(nèi)ISP運(yùn)營(yíng)商A公司是一個(gè)純內(nèi)資企業(yè)，試圖實(shí)現(xiàn)海外私募和上市。然而，ISP行業(yè)是國(guó)家禁止外商投資的行業(yè)，直接采用紅籌模式是行不通的。因此，A公司在PE的建議下，采取了如下做法。首先，由A公司實(shí)際控制人在境外離岸平臺(tái)注冊(cè)一家殼公司C，由C公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）B。B公司和A公司將簽訂一份結(jié)構(gòu)性合同，一方面，B公司向A公司提供全方位的管理咨詢和培訓(xùn)等服務(wù)，另一方面，作為回報(bào)，A公司定期將90%的收入和利潤(rùn)輸送給B公司。由于境外殼公司C通過100%控股的WOFE公司B，控制了內(nèi)資企業(yè)A公司90%的收入和利潤(rùn)，那么C公司就可以此為基礎(chǔ)，向境外私募股權(quán)投資基金進(jìn)行私募。私募完成后，由C公司到海外資本市場(chǎng)實(shí)施IPO。通過上述融資結(jié)構(gòu)，受到政府嚴(yán)格管制的內(nèi)資企業(yè)A，就間接實(shí)現(xiàn)了海外上市。

（3）境外期權(quán)模式

隨著時(shí)間的發(fā)展，無論是“小紅籌模式”還是“盛大模式”再生變數(shù)。在大量國(guó)家限制類或禁止類行業(yè)中的企業(yè)紛紛實(shí)現(xiàn)海外上市之后，中國(guó)政府出臺(tái)了新的應(yīng)對(duì)措施，即要求這些行業(yè)中企業(yè)的實(shí)際控制人到海外創(chuàng)建殼公司之前，必須獲得商務(wù)部的審批通過。中國(guó)國(guó)家外匯管理局頒布《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》在紅籌上市的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上設(shè)置了層層關(guān)口，增加了企業(yè)海外上市的時(shí)間成本及失敗風(fēng)險(xiǎn)。

上述這些措施的實(shí)施大大拖延了企業(yè)海外上市的進(jìn)程。然而道高一尺，魔高一丈。企業(yè)在私募股權(quán)投資基金的協(xié)助下，迅速開發(fā)出新的海外上市融資架構(gòu)，稱之為“境外期權(quán)模式”。

境外期權(quán)模式案例分析

境內(nèi)ISP運(yùn)營(yíng)商A公司是一個(gè)純內(nèi)資企業(yè)，試圖通過“盛大模式”實(shí)現(xiàn)海外私募和上市。然而按照政府相關(guān)規(guī)定，公司實(shí)際控制人王先生如果要到海外創(chuàng)建殼公司，需必須首先獲得商務(wù)部的審批，顯然耗時(shí)費(fèi)力。于是，A公司在境外私募股權(quán)投資基金的協(xié)助下，設(shè)計(jì)了一套新的上市模式，該模式分解為以下三個(gè)步驟。

第一步：由境外私募股權(quán)投資基金在離岸中心設(shè)立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司實(shí)際控制人王先生（假設(shè)為王先生）持股10%。D公司在離岸中心設(shè)立一家全資子公司C，C公司即為未來海外上市的平臺(tái)。再由C公司在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家WOFE公司B，由B公司和內(nèi)資企業(yè)A公司之間簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議，B公司向A公司提供管理咨詢服務(wù)，而A公司定期將90%的收入和利潤(rùn)輸送給B公司。最為重要的是，在D公司的公司章程之外，基金和王先生之間另外簽署了一份期權(quán)協(xié)議，協(xié)議約定，一旦B公司在未來某一時(shí)期內(nèi)的利潤(rùn)水平超過目標(biāo)值（目標(biāo)值通常設(shè)定得非常低），那么基金將把自己所持有的D公司80%的股份（PE原持股90％股份）無條件轉(zhuǎn)讓給王先生。

第二步：在約定的期間內(nèi)，B公司利潤(rùn)水平超過目標(biāo)值，那么王先生要求履行期權(quán)協(xié)議，則基金將所持有的D公司的80%股份無償轉(zhuǎn)讓給王先生。行權(quán)后D公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椋和跸壬止?0%，基金持股10%。

第三步：在C公司實(shí)施IPO之前，D公司股東和C公司股東進(jìn)行換股?；鹩盟钟械腄公司10%的股份，交換D公司所持有的C公司10%的股份。換股結(jié)束后，王先生成為D公司的唯一股東，而C公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：D公司持股90%，基金持有10%。在行權(quán)和換股結(jié)束后，由C公司到海外資本市場(chǎng)上市。最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)A公司在海外市場(chǎng)的間接上市。

二、國(guó)內(nèi)上市運(yùn)作模式

（1）借道外資銀行

由于在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立投資實(shí)體，對(duì)境外基金的要求較高，而且稅收負(fù)擔(dān)較重，因此大多數(shù)境外私募股權(quán)投資基金尚未在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資投資公司。在這種情況下，境外私募股權(quán)投資基金要投資于境內(nèi)上市企業(yè)，就面臨著資金如何進(jìn)出中國(guó)國(guó)境，以及外幣資金如何與人民幣資金相互轉(zhuǎn)換的問題。從目前來看，境外私募股權(quán)投資基金主要通過兩種手段來解決這一問題，即借道外資銀行或以股東借款的形式進(jìn)行投資。

(2)股東借款模式

境外私募股權(quán)投資基金試圖投資于中國(guó)A股上市企業(yè)，該基金首先在離岸中心設(shè)立殼公司C，再由C公司在中國(guó)境內(nèi)成立了一家中外合資企業(yè)B，C公司在B公司的持股比例低于25%，因此合資企業(yè)B原則上屬于內(nèi)資公司。PE將以B公司為平臺(tái)投資于中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)。然而B公司的資本金是有限的，必須依賴于境外資金的注入來開展投資。假定內(nèi)資企業(yè)A公司成為基金的目標(biāo)企業(yè)，將由B公司與A公司簽署投資協(xié)議。那么資金問題如何解決？

PE決定采用股東借款的方式。由C公司向B公司提供借款，利率參照商業(yè)銀行同期貸款利率。B公司用借款向A公司注資。當(dāng)A公司成功上市后，一旦鎖定期結(jié)束，B公司就可以出售A公司股份獲得回報(bào)，并以此償還股東貸款。按照中國(guó)相關(guān)法律法規(guī)，外資企業(yè)的股東借款在借款和還款時(shí)是可以結(jié)匯和購(gòu)匯的，這就完成了整個(gè)資金循環(huán)。

（3）信托代持股份

如果境外私募股權(quán)投資基金試圖投資的中國(guó)內(nèi)資企業(yè)所處行業(yè)是限制或禁止外資進(jìn)入的，那么基金就很難通過其在中國(guó)國(guó)內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股份。在這種情況下，前述“盛大模式”也不適用。此時(shí)，基金通常會(huì)選擇通過中國(guó)內(nèi)資企業(yè)代持股份的形式來開展投資，其中最常用的模式是“信托代持股份”。

（4）股權(quán)回購(gòu)

境外私募股權(quán)投資基金在投資于中國(guó)國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，時(shí)常遇到以下情況：第一，目標(biāo)企業(yè)具有很高的成長(zhǎng)性，它們不愿意接受過多的股權(quán)投資，因?yàn)檫@意味著喪失更多的剩余索取權(quán)，因此它們往往要求基金在提供股權(quán)融資的同時(shí)提供配套的債權(quán)融資；第二，某些目標(biāo)企業(yè)甚至不愿意接受任何股權(quán)投資，而是要求基金提供100%的貸款；第三，某些目標(biāo)企業(yè)規(guī)模較小，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不能達(dá)到上市規(guī)模，也很難獲得銀行信貸，但是企業(yè)成長(zhǎng)性很強(qiáng)，愿意以很高的利率獲得貸款。在上述情況中，雖然提供貸款的行為偏離了基金的投資方向，然而很高的貸款回報(bào)率也讓基金欲罷不能。另一方面，中國(guó)政府對(duì)非金融企業(yè)之間相互提供貸款的行為，存在非常嚴(yán)格的管制，尤其是對(duì)貸款利率的管制，要求企業(yè)之間的貸款利率不得超過同期銀行人民幣貸款利率特定的百分比。這就對(duì)境外私募股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)目標(biāo)企業(yè)的高息貸款制造了障礙。而基金和企業(yè)對(duì)此的回應(yīng)是，采用股權(quán)回購(gòu)方式（假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán)）的方法來回避政府對(duì)企業(yè)間貸款的管制。

（5）收購(gòu)控股內(nèi)資投資公司的境內(nèi)殼公司

中國(guó)政府對(duì)境外私募股權(quán)投資基金在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資投資公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，施加了比較嚴(yán)格的限制，例如要求提交申請(qǐng)前一年外國(guó)投資者的資產(chǎn)總額不低于4億美元，投資公司的注冊(cè)資本不低于3000萬美元等。這對(duì)中小私募股權(quán)投資基金施加了較高的進(jìn)入壁壘。另一方面，雖然境外私募股權(quán)投資基金可以不要境內(nèi)投資實(shí)體，通過借道外資銀行、地下錢莊、股東借款、第三方代持股份的方式，投資于中國(guó)目標(biāo)企業(yè)，然而以上方式均是需要支付成本的，有些時(shí)候成本還相當(dāng)高昂。因此，境外中小私募股權(quán)投資基金就產(chǎn)生了既想在中國(guó)國(guó)內(nèi)設(shè)立投資實(shí)體，又適當(dāng)規(guī)避中國(guó)政府相關(guān)規(guī)定的需求。資本逐利的動(dòng)機(jī)是無窮的，它們找到了一個(gè)方法，即收購(gòu)控股內(nèi)資投資公司的境內(nèi)殼公司。

收購(gòu)控股內(nèi)資投資公司的境內(nèi)殼公司案例分析

境外私人股權(quán)基金試圖持有一家內(nèi)資身份的投資公司。該基金委托中國(guó)境內(nèi)的一家專門從事企業(yè)注冊(cè)的機(jī)構(gòu)，墊資設(shè)立了兩家公司A與B，其中A公司是一家內(nèi)資投資公司（根據(jù)中國(guó)政府的要求，最低資本金限額為1000萬人民幣），B公司是A公司的控股公司。等A公司和B公司的所有手續(xù)辦完之后，再由境外基金收購(gòu)B公司。B公司相應(yīng)地必須完成企業(yè)性質(zhì)的變更，即由內(nèi)資企業(yè)變更為外資企業(yè)。而由于中國(guó)相關(guān)法律目前存在模糊之處，雖然母公司的性質(zhì)發(fā)生變更，但是并沒有強(qiáng)制性規(guī)定要求子公司A同時(shí)完成性質(zhì)變更。在這種情況下，基金就成功地鉆了法律的空子，通過收購(gòu)母公司的方法控制了一家內(nèi)資投資公司。