第一篇：管理層收購(gòu)中的融資問(wèn)題

管理層收購(gòu)中的融資問(wèn)題

2004-03-17

近年來(lái)，我國(guó)隨著產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)行，管理層收購(gòu)（Management Buy-out）逐漸為理論界和實(shí)務(wù)界所認(rèn)可和重視。我國(guó)的管理層收購(gòu)仍處于起步階段，并受到許多因素的制約。其中，融資問(wèn)題是能否成功實(shí)施收購(gòu)的關(guān)鍵。本文擬對(duì)收購(gòu)過(guò)程中的融資問(wèn)題進(jìn)行探討。

管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種,指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司所有權(quán)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)過(guò)程中的融資安排主要涉及2個(gè)方面的問(wèn)題，一是融資渠道，二是融資方式。在實(shí)際的操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，大部分資金需要外部融資。

國(guó)外的融資分析

國(guó)外MBO注重融資結(jié)構(gòu)和法律程序，在管理層收購(gòu)的具體操作中均雇用中介機(jī)構(gòu)操作，多采用杠桿融資的方式，通過(guò)銀行、證券基金為主體的外部組合融資來(lái)完成。

一、融資工具

國(guó)外的融資工具主要有高信任度、過(guò)橋貸款、垃圾債券、私募、風(fēng)險(xiǎn)資本、投資銀行入股、銀行貸款等。

1、高信任度。實(shí)際上是向賣方提供關(guān)于收購(gòu)資金的擔(dān)保，一方面減少了收購(gòu)中資金的不確定性，另一方面又為買方贏得較充裕的時(shí)間。

2、過(guò)橋貸款。投資銀行利用本身的資金為杠桿收購(gòu)提供的，要求收購(gòu)者盡快償還的一種短期融資手段。過(guò)橋貸款的利率一般是浮動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)較高。

3、垃圾債券。收購(gòu)者先尋找一家潛在的收購(gòu)對(duì)象，其市場(chǎng)凈值要超過(guò)發(fā)行在外的普通股的價(jià)值，然后在投資銀行的配合下賣出垃圾債權(quán)，募得現(xiàn)金。短期內(nèi)再次賣出公司,套得現(xiàn)金從中獲利。

4、私募。面向特定的投資者籌集資金的方式，這些投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等。私募所提供的資金收益率較高，注冊(cè)登記手續(xù)簡(jiǎn)單，節(jié)約大量的成本費(fèi)用，提高籌資效率。

二、融資結(jié)構(gòu)

在國(guó)外，MBO通過(guò)債務(wù)融資來(lái)籌措，債務(wù)融資在管理層收購(gòu)融資中比例超過(guò)80%。這些資金是通過(guò)以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請(qǐng)有抵押債權(quán)得到的。外部融資又可以分成3部分：

1、權(quán)益融資。包括通過(guò)發(fā)行股票籌集資金和股權(quán)支付。在西方權(quán)益融資的對(duì)象主要是戰(zhàn)略投資者，他們一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的資金占總資本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年內(nèi)套現(xiàn)。

2、債務(wù)融資。包括向金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)放債券和賣方融資等。債務(wù)融資是杠桿收購(gòu)最重要的融資方式，其融資對(duì)象不光有商業(yè)銀行，還有保險(xiǎn)公司、退休基金組織、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等。

3、準(zhǔn)權(quán)益性融資。包括認(rèn)股權(quán)證、可交換債券，以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券。

我國(guó)融資情況分析

由于收購(gòu)中涉及的金額較大，融資渠道不暢通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功實(shí)施必然需要金融資本的支持。我國(guó)在融資方面與國(guó)外存在著明顯的區(qū)別，歸結(jié)為以下2點(diǎn)：

一、融資環(huán)境不成熟

國(guó)外MBO依賴銀行貸款、債券為主體的外部組合融資。國(guó)內(nèi)缺乏相應(yīng)的金融環(huán)境，靠管理者自籌資金，在相當(dāng)程度上制約了缺乏資金和融資條件的管理者。

第一、可利用的融資工具單一，渠道狹窄。我國(guó)的融資工具較少，債務(wù)融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)等融資工具；權(quán)益融資中不能發(fā)行優(yōu)先股；權(quán)益融資和債務(wù)融資之間也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具。銀行貸款很困難，因?yàn)樯虡I(yè)銀行法禁止將貸款用于股權(quán)性質(zhì)的投資，中國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權(quán)收益性投資。國(guó)內(nèi)已發(fā)生的幾起MBO都采用了銀行貸款，但這只是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

融資中的變通的做法導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題的出現(xiàn)。通過(guò)融資獲得公司股權(quán)的公司管理層應(yīng)該是融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。但是，我國(guó)現(xiàn)有的管理體制和市場(chǎng)背景下，融資行為可能會(huì)引致公司管理層的行為扭曲，融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者可能是股東和債權(quán)人。比如，用公司的資信融資。公司管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管雙重壓力。于是公司加快分紅，內(nèi)源融資能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。價(jià)值下降損害的是股東權(quán)益，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高損害了債權(quán)人的權(quán)益。

第二、融資中介機(jī)構(gòu)不健全，政府操作痕跡明顯。我國(guó)的中介服務(wù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，具有操作和管理能力的高級(jí)人才匱乏。政府在操作中既負(fù)責(zé)制定游戲規(guī)則和監(jiān)管交易，又是產(chǎn)權(quán)交易的主要賣方。除了價(jià)格，政府還需考慮其他因素如就業(yè)、稅收等。政府在一定程度上可以控制管理層的“尋租行為”，但是我國(guó)政府只是通過(guò)行政命令干涉而不是通過(guò)融資的方式加以控制。

二、融資結(jié)構(gòu)不合理

從MBO的案例看，洞庭水殖的收購(gòu)利用20%的外部機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益資本,其他收購(gòu)活動(dòng)依靠管理層自籌資金入股解決。四通的收購(gòu)資金主要是自籌；中國(guó)康輝旅行社有限責(zé)任公司的管理層直接拿現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)，以2450萬(wàn)元現(xiàn)金從首旅集團(tuán)手下買了康輝49%的股權(quán)?？梢?jiàn)，我國(guó)管理層收購(gòu)的融資主要采用管理者自籌資金或私募投資為主體的方式來(lái)完成。由于這種融資方式，我國(guó)在MBO的融資結(jié)構(gòu)中自有資金所占的比重很大，違背了杠桿收購(gòu)的初衷，也在相當(dāng)程度上制約了許多缺乏資金和融資條件的管理者。內(nèi)部融資的有限性涉及收購(gòu)所需資金來(lái)源的合法性問(wèn)題。在我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行的收購(gòu)案例中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源一般很少披露。

從融資手段上看,幾乎沒(méi)有合法的融資渠道。一方面反映出管理層收購(gòu)在我國(guó)受到很大的限制,另一方面也說(shuō)明當(dāng)事人在融資方面可能存在違規(guī)操作。為了彌補(bǔ)巨大的資金缺口，解決融資難題，管理層可能會(huì)采取某些不規(guī)范操作，損害了股東的利益，給MBO的發(fā)展造成沖擊，甚至危及社會(huì)的穩(wěn)定。

原因分析

我國(guó)的MBO在融資上之所以存在這些問(wèn)題，主要是由于我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)制度不健全。滯后的政策和法律法規(guī)與融資的一些可行性方案嚴(yán)重脫節(jié)，制約了收購(gòu)融資在金融市場(chǎng)上有效的運(yùn)行。

一、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供有效的融資渠道和金融工具。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步發(fā)展，但是整體而言還不成熟、不完善。在眾多的企業(yè)中非上市公司占絕大多數(shù)，在上市公司中股東大部分為非流通股，缺乏成熟的市場(chǎng)環(huán)境和信用環(huán)境。MBO的融資是一種特殊的借貸融資，必須有相應(yīng)的投資銀行、投資基金等專業(yè)的公司予以支持，也需要相應(yīng)的抵押擔(dān)保手段的支持。我國(guó)現(xiàn)在缺少機(jī)構(gòu)投資者，其他金融機(jī)構(gòu)既不允許也沒(méi)有能力介入這種融資業(yè)務(wù)，如《證券法》規(guī)定證券公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)提供投資，雖然一些機(jī)構(gòu)正在設(shè)立各種類型的MBO基金，但是規(guī)模有限。

二、法律方面的限制

目前，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中表示，相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定。可見(jiàn)，我國(guó)的現(xiàn)行法規(guī)對(duì)MBO已經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、國(guó)有獨(dú)資公司和2個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、其他任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。累計(jì)債務(wù)發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%等。這些條件難以使企業(yè)通過(guò)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的風(fēng)險(xiǎn)債券籌集資金進(jìn)行收購(gòu)。我國(guó)的《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》規(guī)定商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資于股票，貸款不得用于股權(quán)投資等?！顿J款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本和權(quán)益性投資。這些法律嚴(yán)格限制了杠桿收購(gòu)在我國(guó)的出現(xiàn)。

現(xiàn)有條件下我國(guó)可行的融資建議

本文認(rèn)為，目前，私募基金可以有效地解決我國(guó)管理層收購(gòu)的融資障礙。實(shí)際的操作表明，私募基金在收購(gòu)融資中已經(jīng)占據(jù)了主要地位，并且發(fā)揮著重要的作用。

私募基金是指通過(guò)非公開(kāi)的方式，面向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金。私募基金的發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運(yùn)作的成功與否與他們的自身利益密切相關(guān)。私募基金的出現(xiàn)與發(fā)展，是我國(guó)制度變遷的必然產(chǎn)物。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的深化和完善，市場(chǎng)逐步成為資源配置的主導(dǎo)力量，以滿足金融意識(shí)日益增強(qiáng)的投資者的多元化需求。在這種背景下，私募基金以其靈活的特點(diǎn)，迎合了大部分投資者的潛在需求。私募基金的發(fā)展，可以使發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略落在實(shí)處，可以滿足不同投資者的多種需求，使投資品種多樣化；可以解決公募基金主體缺位，可以在資本市場(chǎng)形成有序的競(jìng)爭(zhēng)等。

私募MBO基金的出現(xiàn)為融資提供了很大的便利。其在收購(gòu)中扮演3種角色：一種角色是戰(zhàn)略投資者，它提供股權(quán)性融資，掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)；第二種角色是過(guò)橋資金提供者，負(fù)責(zé)提供融資，收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)；第三種角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以將手中的資金作為信托資產(chǎn)，由信托公司借貸給管理層設(shè)立的殼公司。根據(jù)信托公司管理辦法，信托公司管理、運(yùn)用信托資產(chǎn)可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業(yè)拆借的方式，這樣可以規(guī)避MBO的政策障礙。目前，一些機(jī)構(gòu)對(duì)私募MBO基金給予了高度的重視，如咨詢公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等聯(lián)合操作為管理層收購(gòu)提供一條龍的服務(wù)，負(fù)責(zé)融資、評(píng)估、會(huì)計(jì)、稅收，以及相關(guān)的法律服務(wù)。

盡管私募基金為收購(gòu)提供了大量的資金，在我國(guó)具有發(fā)展的潛力，但是它的發(fā)展卻并未得到政府足夠的重視。在法律上，國(guó)家并沒(méi)有承認(rèn)其合法的地位?；鸬墓芾砣撕凸芾韺雍炗喌暮贤菬o(wú)效的，不受法律的保護(hù)。在基金的存在形式上，我國(guó)的基金組織采用改頭換面的形式，以投資公司、咨詢公司、實(shí)業(yè)公司、顧問(wèn)公司等形式存在，其表面上是合法的，但實(shí)際總給人一種非法交易的嫌疑。

本文認(rèn)為，從保護(hù)投資者角度出發(fā)，國(guó)家對(duì)私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)是要求投資者本身具有一定資金實(shí)力，約束私募方式的信息傳播，并且通過(guò)一定的法規(guī)明確予以規(guī)定。比如，在《投資基金法》中明確：

1、私募型基金公司必須是獨(dú)立法人，在工商局登記注冊(cè)，單獨(dú)建賬。非經(jīng)有關(guān)部門登記注冊(cè)、備案而從事的委托投資屬于違法行為，不受法律保護(hù)。

2、對(duì)于私募型、公司型基金發(fā)起人的公司，要有一定的資質(zhì)和資本金要求，發(fā)起人公司要有國(guó)家投資基金管理部門考核承認(rèn)的一定數(shù)量的基金經(jīng)理。

3、要求國(guó)家有關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管指導(dǎo)，制定內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。建立相應(yīng)的信息披露制度，定期向投資者報(bào)告基金投資情況及基金公司資產(chǎn)狀況。

4、授予全國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織以一定的權(quán)限，要求各私募型基金公司向基金業(yè)協(xié)會(huì)等組織登記備案，并定時(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)資料，并接受其檢查、監(jiān)督。

管理層收購(gòu)

作者：王明明 史云慶

管理層收購(gòu)后，粵美的的總股本沒(méi)有變，各類股份的比重也沒(méi)有變，沒(méi)有涉及控制權(quán)稀釋、收益攤薄等問(wèn)題，只是股權(quán)在兩個(gè)法人實(shí)體之間的交換，這種轉(zhuǎn)變的好處： 這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的管理層控制的，這標(biāo)志著政府淡出粵美的，經(jīng)營(yíng)者成為企業(yè)真正的主人。

管理層在實(shí)質(zhì)上成為粵美的的第一大股東。兩次收購(gòu)之后，盡管從表面上看股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果只是股權(quán)在兩法人實(shí)體之間的變換，盡管看起來(lái)美托投資有限公司是作為一個(gè)法人實(shí)體成為粵美的的第一大股東的，但美托投資實(shí)際上是由粵美的的管理層和工會(huì)控制的，所以最終管理層確立了對(duì)粵美的的所有權(quán)?；浢赖墓芾韺油ㄟ^(guò)美托投資間接持有了粵美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粵美的的工會(huì)則間接持有粵美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。這時(shí)的法人股已經(jīng)從簡(jiǎn)單的為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體所控制的股份，變?yōu)榭刂圃诠芾韺尤藛T的手中。在粵美的的管理層中，法人代表何享健通過(guò)美托持有了粵美的5．5％的股權(quán)(25％×22．19％)，持股2690萬(wàn)股，按照2001年1月1日到6月30日期間每星期五的收盤價(jià)的算術(shù)平均值(13．02元)來(lái)計(jì)，市值達(dá)到3．5億余元。雖然目前我國(guó)的法人股不允許上市流通，但同股同權(quán)、同股同利必然是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。

降低了信息不對(duì)稱的程度，減少了代理成本。管理層收購(gòu)實(shí)現(xiàn)以后，以何享健為代表的粵美的管理層具有了雙重角色：從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)變?cè)瓉?lái)的代理人為現(xiàn)在的委托人，但同時(shí)他們又在充分了解企業(yè)內(nèi)部的各類信息。雖然其他中小股東對(duì)粵美的的一些信息不是十分了解，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)信息不對(duì)稱依然存在，但第一大股東能夠獲得充分的信息對(duì)整個(gè)股東集體來(lái)說(shuō)已經(jīng)比原來(lái)進(jìn)步了。在這種情況下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。

第二篇：管理層收購(gòu)理論概述

摘 要 從產(chǎn)權(quán) 理論、委托———代理理論、管理激勵(lì)理論、企業(yè) 家理論、人力資本理論及中西方學(xué)者的實(shí)證 分析 發(fā)現(xiàn)入手,我們當(dāng)前的態(tài)度應(yīng)當(dāng)是客觀、冷靜、正確、辨證地看待和對(duì)待ＭＢＯ,既不能盲目夸大它的作用,也不能一概否定其積極意義。

關(guān)鍵詞 管理層收購(gòu) 產(chǎn)權(quán)理論 委托———代理理論 人力資本理論

管理層收購(gòu)(Management Buy–outs 即MBO)是英國(guó) 經(jīng)濟(jì) 學(xué)家麥克·萊特（Mike Wright）1980提出，并在20世紀(jì)80~90年代流行于歐美的一種企業(yè)并購(gòu)方式，即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)享有剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)

所謂剩余控制權(quán),是指企業(yè)契約中由企業(yè)所有者把權(quán)利和責(zé)任都已經(jīng)界定清楚的那部分控制權(quán)委托給代理人后,剩余的沒(méi)有被明確界定的權(quán)利。剩余索取權(quán)是指對(duì)企業(yè)貨幣收入在支付了各項(xiàng)生產(chǎn)要素的報(bào)酬和投入品價(jià)格之后所剩余的（如凈利潤(rùn)、未分配利潤(rùn)等）索取權(quán)。

依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論的觀點(diǎn),企業(yè)經(jīng)營(yíng)者除了要拿正常的工資之外,還要擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)體現(xiàn)著企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)剩余(凈利潤(rùn)、未分配利潤(rùn)等)的占有和控制權(quán)的分配,涉及到產(chǎn)權(quán)改革的諸多領(lǐng)域。企業(yè)所有權(quán)本質(zhì)上是由企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)定義的(或由剩余控制權(quán)定義更為明確)。因?yàn)橐环N產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率,主要視其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì),進(jìn)而調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。只有激活人的因素,生產(chǎn)力才能徹底解放,而規(guī)范的MBO就可以達(dá)到上述目的。

近20年的改革和探索,國(guó)有企業(yè)走過(guò)了從擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)、實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、利改稅到承包制、建立 現(xiàn)代 企業(yè)制度等一條責(zé)權(quán)逐漸明晰的道路。但紅塔集團(tuán)的褚時(shí)健、首鋼集團(tuán)的周北方等事件的發(fā)生再一次引發(fā)了學(xué)者們的大討論,制度缺陷因素的 影響、中外企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在報(bào)酬制度(尤其是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)上)的差異成了討論的主題。討論的結(jié)果大都認(rèn)為所有者缺位、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)不足是困擾國(guó)有企業(yè) 發(fā)展 的最大瓶頸 問(wèn)題。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改到今天終于觸動(dòng)到了產(chǎn)權(quán),而產(chǎn)權(quán)的改革是最復(fù)雜、最容易給以后留有隱患的,但我們不能因?yàn)閼峙嘛L(fēng)險(xiǎn)而畏縮不前。因?yàn)榻?jīng)過(guò)MBO后,原來(lái)的國(guó)有企業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)主體多元化,而且實(shí)現(xiàn)了出資人到位,企業(yè)開(kāi)始真正成為市場(chǎng)的主體,其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率將逐步提高,企業(yè)發(fā)展將更有后勁。委托———代理理論認(rèn)為,降低代理成本可以看作是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)問(wèn)題的翻版

由于“委托———代理涉及一個(gè)人(委托人,比如雇主)如何設(shè)計(jì)一個(gè)補(bǔ)償系統(tǒng)(一個(gè)契約)來(lái)驅(qū)動(dòng)另一個(gè)人(他的代理人,比如雇員)為委托人的利益行動(dòng)”,所以,委托———代理理論所 研究 的問(wèn)題,實(shí)質(zhì)是激勵(lì)問(wèn)題,降低代理成本可以看作是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)問(wèn)題的翻版。因此,有關(guān)“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”現(xiàn)象的研究,在經(jīng)濟(jì)學(xué)中也被稱為激勵(lì)理論,它是經(jīng)濟(jì)學(xué)家迄今為止所擁有的分析激勵(lì)問(wèn)題最有效、最通用的工具。

在資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度統(tǒng)一的古典企業(yè)中,資產(chǎn)所有者分配之后的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)均歸于所有者。但在現(xiàn)代企業(yè)中,由于企業(yè)制度的“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)”兩權(quán)分離的安排,出資者只承擔(dān)部分所有權(quán)職能,如何解決現(xiàn)代企業(yè)的代理成本,使代理人按照委托人所希望的目標(biāo)行事,就成為了一個(gè)敏感的話題。

因?yàn)樵诂F(xiàn)代企業(yè)制度中,企業(yè)很大程度上是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者控制的,企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息的不對(duì)稱、契約的不完全,經(jīng)營(yíng)者為追求自身效用最大化,從而會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生逆向選擇和道德行為,經(jīng)常會(huì)偏離甚至損害所有者的利益,導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。在這種情況下,企業(yè)既要強(qiáng)調(diào)所有者利益最大化,在非常傾向于經(jīng)營(yíng)者在享有很高剩余控制權(quán)的同時(shí),又享有部分剩余索取權(quán)。但是由于剩余控制權(quán)掌握在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者手中,二者存在一定的利益沖突或矛盾。如果從委托———代理理論出發(fā),為降低代理成本,促使經(jīng)營(yíng)者行為與所有者利益的一致,必須給予經(jīng)營(yíng)者適當(dāng)、有效地激勵(lì)和約束,實(shí)現(xiàn)兩者相容。因此,矛盾的有效化解,就是讓代理人參與剩余分配,讓他們享有企業(yè)家在不確定性條件下經(jīng)營(yíng)和其承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益,努力使經(jīng)營(yíng)者行為與所有者利益相一致。完善形式下的管理層收購(gòu)就是一種充分尊重和理解經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值,將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配問(wèn)題制度化的激勵(lì)改革措施。管理激勵(lì)理論認(rèn)為,給經(jīng)營(yíng)者以尋求剩余最大化的較大空間是調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者積極性的重要舉措

因?yàn)椴煌膱?bào)酬對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)作用并不相同:固定的工資收入只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的保健因素———經(jīng)營(yíng)者得不到會(huì)產(chǎn)生不滿,但得到后則沒(méi)有不滿(并不一定滿意);如果經(jīng)營(yíng)者享受利潤(rùn)分享計(jì)劃、股票期權(quán)計(jì)劃、管理層持股(包括ＭＢＯ)計(jì)劃等激勵(lì)因素—————得不到則不滿,得到后才感到滿意。

另外,管理激勵(lì)理論的觀點(diǎn)指出:讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者享有剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)的重要意義在于可以讓決策者承擔(dān)決策的全部經(jīng)營(yíng)后果。在這種激勵(lì)———約束動(dòng)態(tài)平衡的條件下,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的自利動(dòng)機(jī)就會(huì)驅(qū)使他盡可能地作出好的決策,強(qiáng)化決策的 科學(xué) 性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性,減少失誤和短視。相反,如果作決策的一方只負(fù)擔(dān)決策引致的部分成本或收益,那么他就有可能“怠工”。因此,如果留給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的尋求剩余的范圍是一塊不可預(yù)見(jiàn)性的范圍的話,如果企業(yè)得到的剩余就是接近于經(jīng)營(yíng)者非常規(guī)性的挖掘和開(kāi)創(chuàng)性的努力,他們就會(huì)去挖掘其潛力,全力實(shí)現(xiàn)剩余的最大化，剩余越大,激勵(lì)效果就可能越好。企業(yè) 家 理論 認(rèn)為,經(jīng)營(yíng)者是企業(yè)最主要的生產(chǎn)要素

雖然企業(yè)家理論 研究 的是一般意義上的企業(yè)家的需求與供給 問(wèn)題 ,但隨著 現(xiàn)代 企業(yè)制度的 發(fā)展 ,企業(yè)家理論所探討的企業(yè)家精神、企業(yè)家角色、企業(yè)家對(duì)于 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展的作用等一般意義的企業(yè)家的供給和需求問(wèn)題,基本對(duì)應(yīng)到了現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者身上。企業(yè)家理論認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)家是經(jīng)營(yíng)者型的企業(yè)家,是以自己的人力資本投入生產(chǎn)過(guò)程并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的,作為人力資本所有者應(yīng)該同投入生產(chǎn)過(guò)程的勞動(dòng)力、土地、資本等其他要素一樣,而且隨著經(jīng)濟(jì) 社會(huì) 科技 的發(fā)展,經(jīng)營(yíng)者(即企業(yè)家)成了企業(yè)最主要的生產(chǎn)要素,無(wú)論形式上還是實(shí)質(zhì)上都要擁有報(bào)酬索取權(quán)和分享企業(yè)剩余價(jià)值的權(quán)力。

尤其是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái),西方國(guó)家,經(jīng)濟(jì)持續(xù)地發(fā)展,這與其成功完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,IT等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不無(wú)關(guān)系。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所必需的勞動(dòng)力、土地、資本和企業(yè)家的才能這四大生產(chǎn)要素中,企業(yè)家的才能 自然 而然地成了最主要的組成部分。因此,企業(yè)家同非人力資本所有者之間的關(guān)系已經(jīng)是一個(gè)根本性的問(wèn)題?，F(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段以后,知識(shí)經(jīng)濟(jì)、信息經(jīng)濟(jì)等高科技產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展突顯出人力資本的地位空前強(qiáng)大,于是人力資本所有者擁有企業(yè)的所有權(quán)(此即ＭＢＯ的直接操作結(jié)果)是企業(yè)制度不斷發(fā)展的結(jié)果,是 歷史 發(fā)展的必然趨勢(shì)。人力資本理論認(rèn)為,將人力資本產(chǎn)權(quán)化是經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)性報(bào)酬制度的原動(dòng)力

舒爾茨的人力資本理論,形成了對(duì)市場(chǎng)中企業(yè)及人力資本與非人力資本要素投入企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的完整描述,論及了人力資本與非人力資本在分享企業(yè)產(chǎn)權(quán)和共享企業(yè)剩余控制權(quán)及剩余索取權(quán)的完整的理論框架。在我國(guó)眾多的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)中,由于所有者不到位或者即使到位但不具人格化特征的局限,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展主要依賴于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)管理能力和道德自律。如果將人力資本產(chǎn)權(quán)化視為經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)制度的原動(dòng)力,人力資本所有者被當(dāng)作企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者,通過(guò)ＭＢＯ方式讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者同時(shí)享有企業(yè)的剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán),讓人力資本所有者成為企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者。實(shí)證 分析 發(fā)現(xiàn),把剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)授予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者優(yōu)于授予企業(yè)的全體成員

中西方實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),如果企業(yè)所有的團(tuán)隊(duì)成員依賴于對(duì)利潤(rùn)的分享,則集權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者偷閑的增加所導(dǎo)致的虧失將超過(guò)對(duì)其他團(tuán)隊(duì)成員不偷閑的激勵(lì)的增加所導(dǎo)致的產(chǎn)出收益。

實(shí)行ＭＢＯ后,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者成了公司的真正“老板”,進(jìn)而具有企業(yè)股東和管理者的雙重身份,此時(shí)剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)歸屬于集權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者,那么由于他們同時(shí)既是決策者又是管理者,出于追求盡可能多的剩余的愿望,他們就會(huì)竭盡所能地作出好的決策和實(shí)施有效的管理。因此,ＭＢＯ的真正好處在于可以很好地解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益沖突,達(dá)到從根本上激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的目的,同時(shí),這種激勵(lì)方式優(yōu)于員工持股。結(jié)論

從以上分析中我們可以看出，雖然MBO在引入之初，由于經(jīng)驗(yàn)不足，法律 法規(guī)還不健全，政策也不成熟，一度出現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)流失、定價(jià)過(guò)低、暗箱操作等一系列不良現(xiàn)象，但是，只要我們?nèi)タ陀^、冷靜、正確、辨證地看待和對(duì)待ＭＢＯ,既不盲目夸大它的作用,也不一概否定它的積極意義。國(guó)有企業(yè)難以從整體上借助外部投資者來(lái)推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度改革,而擁有控制權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者深知企業(yè)的價(jià)值所在,愿意成為公司未來(lái)的股東,因此ＭＢＯ就成為今后我國(guó)國(guó)企改革的一種現(xiàn)實(shí)選擇。筆者深信,只要公平、公開(kāi)、公正的原則貫穿于ＭＢＯ的全過(guò)程,只要能夠從制度上改革,企業(yè)是能夠煥發(fā)活力的,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的人力資本價(jià)值也一定能夠得到一定程度的體現(xiàn),日后ＭＢＯ在我國(guó)也一定能夠取得成效。

參考 文獻(xiàn) 靳玉英.MBO:特點(diǎn)及作用[Ｊ].中國(guó) 改革,1998（6）張維迎.企業(yè)的企業(yè)家———契約理論[Ｍ].上海：上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社,1999黃慧群.企業(yè)家激勵(lì)約束與國(guó)有企業(yè)改革[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000大衛(wèi)·格林納.韋馮雷譯.國(guó)際貿(mào)易前沿問(wèn)題[M].北京：中國(guó)稅務(wù)出版社，2000益智.中國(guó)上市公司ＭＢＯ的實(shí)證研究[Ｊ].財(cái)經(jīng)研究,2003(5)

第三篇：管理層無(wú)意收購(gòu)承諾書(shū)-產(chǎn)權(quán)交易

管理層無(wú)意收購(gòu)承諾書(shū)

鑒于：

本出讓人已委托向漳州市國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)（物權(quán)）交易中心提交_（標(biāo)的名稱）__ 掛牌申請(qǐng)，就有關(guān)情況承諾如下：

1、本出讓人已知悉國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)[2005]78號(hào)文件《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）全部?jī)?nèi)容。

2、本次產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓不涉及向管理層轉(zhuǎn)讓的相關(guān)情形。如有管理層在掛牌期間遞交舉牌申請(qǐng)且符合相關(guān)規(guī)定要求的，則同意按有關(guān)規(guī)定在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中載明管理層擬受讓相關(guān)情形后再行公告20個(gè)工作日。

3、本出讓人對(duì)以上承諾的真實(shí)性承擔(dān)責(zé)任。如有違以上承諾及產(chǎn)權(quán)交易有關(guān)規(guī)則，由此引起的經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任由本出讓人完全承擔(dān)。

《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》第二條：本規(guī)定所稱“管理層”是指轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)及標(biāo)的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)直接或間接持有單位負(fù)責(zé)人以及領(lǐng)導(dǎo)班子其他成員?！捌髽I(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓”是指向管理層轉(zhuǎn)讓，或者向管理層直接或間接出資設(shè)立企業(yè)轉(zhuǎn)讓的行為。

出讓人（蓋章）： 法定代表人（簽字）：

年 月 日

第四篇：國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的法律分析

國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的法律分析

一、關(guān)于管理層收購(gòu)的一般理論

管理層收購(gòu)（management buy—outs,簡(jiǎn)稱MBO），又叫“經(jīng)理層收購(gòu)”、“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，這個(gè)概念來(lái)自西方國(guó)家的并購(gòu)實(shí)踐理論，一般是指企業(yè)管理層以自有資本或外部融資獲得目標(biāo)企業(yè)的股份或資產(chǎn)，從而改變企業(yè)所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)企業(yè)目的并獲得一定預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。[1]在西方，管理層收購(gòu)?fù)诮榻B杠桿收購(gòu)（leveraged buy—outs,簡(jiǎn)稱LBO）時(shí)提到，作為一種特殊的杠桿收購(gòu)（LBO）形式之一，當(dāng)公司管理者想要將這家上市公司或公司的一個(gè)部門私有化的時(shí)候就會(huì)發(fā)生。[2]

經(jīng)典的管理層收購(gòu)都有以下法律特征：[3]

（1）公司管理層收購(gòu)的主體是管理層。

這個(gè)特征將管理層收購(gòu)與員工持股（Employee Stock Ownership Plans,簡(jiǎn)稱ESOP）相區(qū)別開(kāi)來(lái)。所謂員工持股（ESOP），是指由公司內(nèi)部員工個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會(huì)或員工持股會(huì)或信托機(jī)構(gòu)等進(jìn)行集中持股管理的組織形式。顯然，員工持股（ESOP）主體資格要求是員工，與管理層收購(gòu)（MBO）主體是管理層是有區(qū)別的。

（2）公司管理層收購(gòu)的對(duì)象是管理層所經(jīng)營(yíng)的公司股份。

該特征將管理層收購(gòu)與其他類型的股權(quán)收購(gòu)相區(qū)別開(kāi)來(lái)。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發(fā)生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一”。

（3）公司管理層收購(gòu)是管理層取得公司控制權(quán)的收購(gòu)。

該特征與經(jīng)營(yíng)層層持股相區(qū)別開(kāi)來(lái)。從共同點(diǎn)看，經(jīng)營(yíng)層持股和管理層收購(gòu)都是為了解決國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問(wèn)題而設(shè)計(jì)的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責(zé)對(duì)稱、激勵(lì)約束機(jī)制等將管理層（經(jīng)營(yíng)層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來(lái)，[4]但經(jīng)營(yíng)層持股不具有取得公司控制權(quán)的內(nèi)涵。

（4）公司管理層收購(gòu)的商事性特征。

管理層收購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上的基礎(chǔ)在于目標(biāo)公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”[5]。如果目標(biāo)公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購(gòu)的前提條件。在具備該收購(gòu)的前提條件下，管理層收購(gòu)股權(quán)并控制該公司后通過(guò)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以節(jié)約代理成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)以股東身份獲得超過(guò)正常收益的目的。這充分體現(xiàn)了管理層收購(gòu)的商事性特征。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的問(wèn)題

1國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的特點(diǎn)

首先，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的實(shí)施，很大程度上基于國(guó)家對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的政策，特別是抓大放小，有進(jìn)有退的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。在經(jīng)濟(jì)政策上，國(guó)有經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再希望在全面的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線上部署，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)成分中占大規(guī)模的比例的模式已經(jīng)被實(shí)踐證明是不可行的。因此，中央及時(shí)的調(diào)整戰(zhàn)略措施，開(kāi)始有序逐步的退出一些不重要的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而這種退出其實(shí)就成為了國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的一個(gè)基礎(chǔ)。例如，2003年全興集團(tuán)實(shí)施管理層，其實(shí)就是以國(guó)有資本逐步退出釀酒行業(yè)為基礎(chǔ)的。

其次，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)并不是一種純粹的管理層收購(gòu)，它在很大程度上與員工持股（ESOP）結(jié)合在一起，并且輔于一定的股權(quán)激勵(lì)方案。例如，2003年百年張?jiān)?shí)行國(guó)企改革就采取了所謂的“EMBO模式”，管理層和員工人人有份。

再次，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)并不是一種市場(chǎng)化的收購(gòu)，其間政府的作用至關(guān)重要。作為國(guó)有企業(yè)的所有者代表，政府實(shí)際上是管理層收購(gòu)的推動(dòng)者、支持者和交易者，同時(shí)政府還充當(dāng)交易的立法者。如果管理層實(shí)施管理層收購(gòu)得到政府的許可，那么將會(huì)大大減少收購(gòu)的復(fù)雜程度；如果沒(méi)有得到許可，則會(huì)有著相反的后果。

還有，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的法律環(huán)境并不樂(lè)觀，在收購(gòu)、交易、融資、信息披露等方面的法律規(guī)定十分缺失，使得收購(gòu)沒(méi)有穩(wěn)定的交易程序和準(zhǔn)則，容易發(fā)生違法違規(guī)案件。在2004年伊利MBO**中由于違規(guī)而遭受司法審查的高管就是一個(gè)典型的例子。

最后，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的轉(zhuǎn)讓模式往往是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也是按照凈資產(chǎn)來(lái)估價(jià)。由于轉(zhuǎn)讓方與管理層往往存在著密切的關(guān)系，大多數(shù)轉(zhuǎn)讓并不是在公開(kāi)市場(chǎng)竟價(jià)成交，而是雙方以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓模式容易造成內(nèi)幕交易，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

2國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的政策和法律演變。

2003年3月，財(cái)政部在發(fā)至原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》(財(cái)企便函［2003］9號(hào))文件中建議：在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。[6]雖然這不屬于正式文件，但這個(gè)便函中所傳遞的態(tài)度與信號(hào)還是減緩了管理層收購(gòu)的速度，眾多運(yùn)作MBO的企業(yè)由于牽涉到國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題而無(wú)法獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

2003年5月，國(guó)務(wù)院頒布了《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》，這個(gè)條例僅僅明確了國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理的職責(zé)劃分，但對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)問(wèn)題沒(méi)有闡

述； 但其在第七章法律責(zé)任中對(duì)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的企業(yè)負(fù)責(zé)人濫用職權(quán)、玩忽職守，造成企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)損失的，首次規(guī)定了應(yīng)負(fù)民事賠償責(zé)任。這對(duì)遏制國(guó)有企業(yè)管理人員故意作虧損壓低價(jià)格還是起到了一定的威懾作用。

2003年11月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）?！兑庖?jiàn)》首次明確的提出了對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的具體要求。《意見(jiàn)》指出非上市企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，不受地區(qū)、行業(yè)、出資和隸屬關(guān)系的限制，并按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定，公開(kāi)信息，競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。具體轉(zhuǎn)讓方式可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式。在定價(jià)管理上，向非國(guó)有投資者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國(guó)有資產(chǎn)吸收非國(guó)有投資者投資時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)?！兑庖?jiàn)》指出向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、清產(chǎn)核資等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國(guó)有產(chǎn)權(quán)。經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押等。管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。

2003年12月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部頒布了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，這個(gè)規(guī)定首次系統(tǒng)的闡述了國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)督管理、批準(zhǔn)程序，雖然沒(méi)有專門針對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)進(jìn)行規(guī)范，但是其中的轉(zhuǎn)讓規(guī)定是一般概括，因此也適用于國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)交易。

2005年4月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部頒布了專門針對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)問(wèn)題的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》。至此，國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)開(kāi)始有個(gè)明確的法律規(guī)范指引。

最近的與國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)交易相關(guān)的規(guī)定是2005年12月頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），此《通知》是對(duì)2003年11月《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》的進(jìn)一步完善，針對(duì)近來(lái)出現(xiàn)的國(guó)企改制中的問(wèn)題,在財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、資產(chǎn)處置和職工權(quán)益保護(hù)等環(huán)節(jié)作了針對(duì)性的規(guī)定。其中，引起人們廣泛注意的一點(diǎn)是，《通知》允許管理層成員通過(guò)增資擴(kuò)股持有國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)股權(quán)，盡管《通知》對(duì)此做出了極為嚴(yán)格的限制但仍被外界普遍認(rèn)定為是國(guó)資監(jiān)管者對(duì)于“國(guó)有大型企業(yè)管理層持股解禁”的信息。

三、國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)實(shí)踐操作分析

第一，要注意國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)選擇目標(biāo)公司的問(wèn)題。

從經(jīng)濟(jì)層面上看，適合管理層收購(gòu)的公司一般規(guī)模不是很大，這樣管理層才可以較容易的籌措的收購(gòu)資金，同時(shí)公司發(fā)展?jié)摿?yīng)比較大，只是由于暫時(shí)管理上遇到困難，這樣經(jīng)過(guò)收購(gòu)后進(jìn)行管理改革，公司才可以激發(fā)出發(fā)展?jié)摿?，?chuàng)造出更多利潤(rùn)來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)的收益。

從法律層面上看，國(guó)有企業(yè)的管理層收購(gòu)行為必須要符合國(guó)家相關(guān)法規(guī)政策，按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》）第3條規(guī)定，目標(biāo)公司只能是中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，而大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)是暫不向管理層轉(zhuǎn)讓的。《暫行規(guī)定》之所以規(guī)定目標(biāo)公司只能是中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)是有現(xiàn)實(shí)依據(jù)的：首先，目前由管理層出資受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的許多條件還不成熟。如國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；管理層缺乏足夠的資金；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制和法人治理結(jié)構(gòu)還不健全，以及管理層受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)后有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。特別是國(guó)有大型企業(yè)涉及面廣，影響大，一旦在此過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)給社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)較大沖擊和波動(dòng)。其次，由管理層受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一，這不利于國(guó)有大型企業(yè)形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場(chǎng)化配置經(jīng)營(yíng)管理者的機(jī)制，與我國(guó)國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合。第三，由于國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行管理層收購(gòu)，很難避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

這里需要注意的是，最近頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）中關(guān)于允許管理層成員通過(guò)增資擴(kuò)股持有國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)股權(quán)的規(guī)定。筆者認(rèn)為《通知》雖然允許管理層成員通過(guò)增資擴(kuò)股持有國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)股權(quán)，但是為其限定了嚴(yán)格的條件，其目的完全在于探索實(shí)施國(guó)有資產(chǎn)管理的激勵(lì)與約束機(jī)制，而沒(méi)有任何管理層收購(gòu)的意思。

同時(shí)，考慮到有些中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)實(shí)際處于關(guān)鍵領(lǐng)域和特殊行業(yè)，國(guó)家對(duì)這些企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓也有相關(guān)限制性規(guī)定，為此，《暫行規(guī)定》

第3條在明確中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)可以探索企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，進(jìn)一步明確國(guó)家法律、行政法規(guī)和規(guī)章制度對(duì)此類企業(yè)另有規(guī)定的除外，以使《暫行規(guī)定》與國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)相銜接；同時(shí)，《暫行規(guī)定》第4條規(guī)定了大中小型企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

第二，在進(jìn)行國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)時(shí)如何購(gòu)建收購(gòu)主體也是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。

管理層可以以自然人的身份收購(gòu)也可以自己購(gòu)建新的收購(gòu)主體，例如專門為了收購(gòu)組建一個(gè)公司，為了更好的實(shí)現(xiàn)收購(gòu)運(yùn)作還需要具體問(wèn)題具體分析采取不同的策略?！稌盒幸?guī)定》第2條指出了收購(gòu)主體的兩種方式，企業(yè)管理層或者管理層直接或間接出資設(shè)立的企業(yè)。

管理層可以采取自然人持股的方式，以自己名義購(gòu)買公司股份，按照《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》里面規(guī)定的步驟進(jìn)行收購(gòu)、披露，成為自然人股東，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目的。但這里也有幾個(gè)問(wèn)題需要注意，第一個(gè)問(wèn)題是管理層概念的界定，《暫行規(guī)定》第二條所稱“管理層”是指“轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)及標(biāo)的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)直接或間接持有單位負(fù)責(zé)人以及領(lǐng)導(dǎo)班子其他成員”，這就擴(kuò)大了一般意義上“管理層”的概念，不僅僅限于直接負(fù)責(zé)的企業(yè)負(fù)責(zé)人，還涉及到了“標(biāo)的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)直接或間接持有單位負(fù)責(zé)人”，這樣有利于企業(yè)對(duì)管理層的選擇，也符合中國(guó)國(guó)有企業(yè)的實(shí)際情況；第二，如果是按照自然人身份持股收購(gòu)，由于管理層人數(shù)可能眾多，購(gòu)買條件、方式也較凌亂，很難形成有效的管理層規(guī)模持股和對(duì)公司的有效控制，所以現(xiàn)實(shí)中這樣的購(gòu)買方式還是比較少的；第三，還可能存在自然人股東的法外征稅問(wèn)題，按照有關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司股東名下的未分配利潤(rùn)若要轉(zhuǎn)增資本金，必須要先交納個(gè)人所得稅，否則不能變更注冊(cè)手續(xù)，從某種意義上講，這是對(duì)有限責(zé)任公司中自然人股的歧視。[7]

第二種可以采取的方式是組建“殼公司”。由管理層設(shè)立公司，由公司出面來(lái)收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)而控制目標(biāo)企業(yè)，這樣的操作方式優(yōu)點(diǎn)是步驟簡(jiǎn)潔，各種關(guān)系比較清晰，管理層容易集中控股實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的改造，節(jié)約交易成本，但是也要注意到目前法律的約束。如《公司法》第20條規(guī)定的有限責(zé)任公司股東人數(shù)限制問(wèn)題，以及雙重征稅問(wèn)題等等，在一定程度上阻礙了這種方式的運(yùn)用。對(duì)于有限責(zé)任公司股東人數(shù)限制問(wèn)題，我們可以通過(guò)委托或信托方式解決，把多數(shù)人資金交給其中一部分人來(lái)設(shè)立公司進(jìn)行運(yùn)作，規(guī)避50人上限的約束條件。

最后，在這里需要注意的是有關(guān)信托參與收購(gòu)的問(wèn)題。在《暫行規(guī)定》沒(méi)有出臺(tái)前，信托公司作為收購(gòu)主體沒(méi)有被明令禁止，而且現(xiàn)實(shí)中也有許多這樣的案例，但隨著《暫行規(guī)定》的出臺(tái)以及現(xiàn)實(shí)中一些信托收購(gòu)被叫停，以信托方式進(jìn)行間接收購(gòu)就被明令禁止了。《暫行規(guī)定》第9條規(guī)定：“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)”，明確規(guī)定了收購(gòu)主體不得運(yùn)用信托和委托形式，同時(shí)現(xiàn)實(shí)中伊利集團(tuán)管理層利用金信信托進(jìn)行“隱性MBO”被國(guó)資委叫停，反映了這里面存在的問(wèn)題還是不少的。[8]但是，筆者認(rèn)為，這里禁止通過(guò)信托間接收購(gòu)并不等于完全排除了信托在MBO過(guò)程中的應(yīng)用，而是僅僅禁止運(yùn)用信托作為收購(gòu)主體，并沒(méi)有在其他方面做出禁止規(guī)定，管理層還是可以運(yùn)用信托來(lái)獲得融資和規(guī)避設(shè)立公司人數(shù)上限的。

第三，在國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)過(guò)程中如何去籌措資金也是一個(gè)重要問(wèn)題，需要結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)金融法律環(huán)境小心應(yīng)對(duì)。

在管理層收購(gòu)運(yùn)作中，收購(gòu)資金的來(lái)源分為管理層自身的資金以及管理層對(duì)外的債務(wù)融資兩個(gè)部分，由于管理層收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)主體的支付能力，在收購(gòu)交易中，管理層所能提供的資金數(shù)量是相當(dāng)有限的，超過(guò)80％的收購(gòu)資金需要其向外融資取得，因此，成功解決融資渠道問(wèn)題是管理層收購(gòu)可否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。

在我國(guó)目前的法律框架下對(duì)于股權(quán)投資的融資還是有不少限制的，特別是在收購(gòu)

國(guó)有產(chǎn)權(quán)的情況下，限制更多?！渡虡I(yè)銀行法》第43條、《貸款通則》第71條第2款都規(guī)定不得用銀行資金從事股本權(quán)益性投資，商業(yè)銀行向上市公司管理層提供資金用于管理層收購(gòu)運(yùn)作尚存在法律上的障礙；根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第7條的規(guī)定，管理層用上市公司的資產(chǎn)或股權(quán)為管理層收購(gòu)主體提供擔(dān)保的行為也是被法律禁止的；《國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見(jiàn)的通知》和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》也明確規(guī)定了，經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購(gòu)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。所以，歷來(lái)關(guān)于管理層收購(gòu)中最敏感的問(wèn)題就是資金來(lái)源問(wèn)題。

面對(duì)上述法律障礙，我們必須尋找新的路徑實(shí)現(xiàn)突破。2001年的《信托法》以及2002年的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等法律規(guī)章的出臺(tái)，給出了一個(gè)新的融資機(jī)制，管理層可以利用這個(gè)新的融資機(jī)制滿足管理層收購(gòu)對(duì)資金的需求。信托公司可以憑借其強(qiáng)大、靈活的融資功能為管理層收購(gòu)籌集資金，以專家理財(cái)?shù)难酃膺x擇投資方向，進(jìn)行高效率的投資運(yùn)作，有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避現(xiàn)行法律限制和其他障礙，推進(jìn)管理層收購(gòu)的順利運(yùn)作。具體來(lái)講，信托公司以管理層收購(gòu)的信托計(jì)劃向委托人募集資金，再直接貸款給管理層，收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)，管理層則將收購(gòu)到的股權(quán)質(zhì)押給信托公司作為貸款保證。信托公司的介入不僅拓展了融資渠道，而且避免了目標(biāo)公司直接向管理層提供貸款產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，由于信托財(cái)產(chǎn)的特殊性和獨(dú)特性，即獨(dú)立于委托人的自有財(cái)產(chǎn)，又獨(dú)立于委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)，并且信托財(cái)產(chǎn)不列入受托人的破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)范圍，其承擔(dān)商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力大于殼公司，有利于管理層收購(gòu)的正常順利的運(yùn)作，2003年全興集團(tuán)依靠衡平信托籌集的27億資金成功實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu),就是一個(gè)典型的例子。[9]

第四，國(guó)有企業(yè)MBO在交易過(guò)程中應(yīng)該注意的事項(xiàng)。

在哪里交易，采取什么樣的交易方式，交易過(guò)程如何公開(kāi)等等，這些事項(xiàng)直接關(guān)系到國(guó)有企業(yè)MBO的結(jié)果是否合法、公正，影響到MBO行為的效力。在《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見(jiàn)的通知》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》這三個(gè)規(guī)范性文件中都明確提到了，這種交易必須進(jìn)入經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行，以防止私下交易產(chǎn)生的腐敗行為；同時(shí)，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取的方式有拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國(guó)家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式，并且規(guī)定了在公開(kāi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)下列事項(xiàng)的詳盡披露：目前管理層持有標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)情況、擬參與受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的管理層名單、擬受讓比例、受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的目的及相關(guān)后續(xù)計(jì)劃、是否改變標(biāo)的企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、是否對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行重大重組等；同時(shí)，如果MBO涉及國(guó)有上市公司，還必須按照《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》履行恰當(dāng)?shù)男畔⑴读x務(wù)。

第五篇：國(guó)企管理層收購(gòu)的法律分析

文章標(biāo)題：國(guó)企管理層收購(gòu)的法律分析

自2002年6月財(cái)政部恢復(fù)了國(guó)有股權(quán)向非國(guó)有股單位轉(zhuǎn)讓的政策以來(lái)，管理層收購(gòu)在國(guó)有中小企業(yè)已經(jīng)獲得認(rèn)可；在2002年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》和2003年12月16日國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》中，明確將管理層收購(gòu)列入其中；2004年2月國(guó)

務(wù)院國(guó)資委頒布了第一個(gè)專門規(guī)范企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》；然而，2005年4月國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部又專門頒發(fā)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，對(duì)大型國(guó)企的管理層收購(gòu)下了禁令；隨著地方國(guó)企改革的全面展開(kāi)和深入，特別是新修訂的公司法和證券法的頒布施行，2005年歲末國(guó)務(wù)院國(guó)資委等部門又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)》和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制的通知》，使大型國(guó)企管理層收購(gòu)又出現(xiàn)了新的政策態(tài)勢(shì)和走向。

國(guó)企的管理層收購(gòu)之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的反復(fù)和曲折，正如政策的制定者指出的那樣，它確實(shí)存在定價(jià)不公正，信息披露不及時(shí)、充分，收購(gòu)資金來(lái)源不清，收購(gòu)程序不規(guī)范，融資渠道不暢等一系列問(wèn)題，因此，對(duì)其采取審慎的態(tài)度是完全正確的。筆者基于從事國(guó)企改制的實(shí)踐和對(duì)我國(guó)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的思考，認(rèn)為：在國(guó)企的管理層收購(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)、且堵不如疏的條件下，理應(yīng)針對(duì)實(shí)踐中暴露出來(lái)的問(wèn)題，在借鑒西方經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)盡快整合現(xiàn)有的規(guī)章、政策，形成我國(guó)的相對(duì)完善的管理層收購(gòu)法律制度來(lái)加以全面、系統(tǒng)地規(guī)制，使其走上規(guī)范化、法治化的道路。從實(shí)踐意義上講，這既是國(guó)企改革形勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的內(nèi)在必然，也是管理層收購(gòu)法治化的現(xiàn)實(shí)需要，更是我國(guó)法制建設(shè)的客觀要求。

一、現(xiàn)行相關(guān)規(guī)章的乏力和不足

近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部等部門單獨(dú)或聯(lián)合出臺(tái)了幾個(gè)與管理層收購(gòu)有關(guān)的規(guī)章，對(duì)國(guó)企的管理層收購(gòu)提出了簡(jiǎn)單、粗線條地規(guī)制?，F(xiàn)對(duì)幾個(gè)規(guī)章簡(jiǎn)單剖析如下：

1、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的漏洞

2002年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒行《上市公司收購(gòu)管理辦法》，提出了管理層收購(gòu)的概念，但本身存在著諸多漏洞，主要表現(xiàn)在：第一、在管理層收購(gòu)實(shí)踐已經(jīng)大量涌現(xiàn)的情況下，沒(méi)有對(duì)這種特有的收購(gòu)方式進(jìn)行定義，這實(shí)在是立法上的一大空缺。我們只能根據(jù)該辦法第15條、第31條有關(guān)聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的規(guī)定中提到“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見(jiàn)”等只言片語(yǔ)推定該辦法認(rèn)可了管理層收購(gòu)的存在；第二、該辦法主要規(guī)范上市公司的管理層收購(gòu)行為，而現(xiàn)實(shí)中大量非上市公司，尤其是諸多國(guó)有中小型企業(yè)的管理層收購(gòu)，不能依此規(guī)范；第三、上市公司管理層收購(gòu)?fù)婕皣?guó)有股份，但該辦法中僅第16條、第22條和第51條提及“國(guó)家授權(quán)機(jī)構(gòu)持有的股份”、“國(guó)有股權(quán)”等內(nèi)容，這些規(guī)定過(guò)于原則、簡(jiǎn)單，顯然無(wú)法有效地規(guī)范管理層收購(gòu)中國(guó)有股份的轉(zhuǎn)讓；第四，該辦法還存在一些其它缺憾，例如第34條對(duì)要約收購(gòu)中股票定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了具體規(guī)定，但對(duì)協(xié)議收購(gòu)的股價(jià)問(wèn)題沒(méi)有提及。事實(shí)上，在目前國(guó)有股占據(jù)較大比例且沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全流通的條件下，協(xié)議收購(gòu)才是上市公司管理層收購(gòu)采用最多的方式。

2、《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》的不足

2003年12月16日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》，第一次對(duì)管理層收購(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了明確表態(tài)并提出了一些基本規(guī)則，為日益活躍的管理層收購(gòu)提供了政策依據(jù)。該《意見(jiàn)》規(guī)定，“非上市企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，不受地區(qū)、行業(yè)、出資和隸屬關(guān)系的限制，并按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定，公開(kāi)信息，競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。具體轉(zhuǎn)讓方式可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式”。這說(shuō)明立法者已經(jīng)意識(shí)到國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)有一個(gè)公開(kāi)和透明的轉(zhuǎn)讓程序，但是客觀上由于管理層對(duì)企業(yè)具有控制地位和信息優(yōu)勢(shì)，如果其有意收購(gòu)本企業(yè)或者避免企業(yè)被外來(lái)者收購(gòu)，他們極有可能采取反收購(gòu)措施，包括增加公司的債務(wù)、向職工提供高額的福利、出售公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等等“自殘”手段，以降低企業(yè)的吸引力，達(dá)到排除外來(lái)者收購(gòu)、自己獨(dú)自受讓或保持原有狀態(tài)的目的，況且該《意見(jiàn)》制定的主要目的是防止國(guó)有資產(chǎn)流失，并非是規(guī)范管理層收購(gòu)。由于其對(duì)我國(guó)當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的特殊性（國(guó)有股和社會(huì)法人股不能自由流通、同股不同權(quán)、同股不同價(jià)）沒(méi)有深刻地把握，沒(méi)有充分注意到國(guó)有股和社會(huì)法人股在轉(zhuǎn)讓時(shí)所履行的義務(wù)的差別（根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓需要國(guó)資委審批，社會(huì)法人股的轉(zhuǎn)讓不受國(guó)資委和地方政府機(jī)構(gòu)的制約），也沒(méi)有充分意識(shí)到我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層身份的特殊性（亦官亦商）對(duì)企業(yè)決策的內(nèi)在影響。因此，作為對(duì)企業(yè)價(jià)值有正確認(rèn)識(shí)的管理層，要對(duì)所在企業(yè)實(shí)施收購(gòu)，完全可以

避開(kāi)其中的一些規(guī)定，實(shí)施曲線收購(gòu)：或者先把國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給社會(huì)法人性質(zhì)的財(cái)務(wù)公司，在股份性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)法人股后，再通過(guò)受讓社會(huì)法人股或者直接進(jìn)入該收購(gòu)公司完成管理層收購(gòu)；或者利用他們?cè)谄髽I(yè)的種種影響力，協(xié)助購(gòu)買方通過(guò)壓低凈資產(chǎn)評(píng)估值以便宜的價(jià)格買下股份，再叫新股東出讓部分股份給他們作為回報(bào)或直接進(jìn)入該公司，讓該公司以股權(quán)激勵(lì)的方法無(wú)償

劃轉(zhuǎn)給他們；或者他們直接虛設(shè)收購(gòu)公司，里應(yīng)外合完成收購(gòu)。因此該《意見(jiàn)》中的相應(yīng)規(guī)定形同虛設(shè)，各種“曲線”式的收購(gòu)依舊仍在繼續(xù)。因此，該《意見(jiàn)》事實(shí)上仍然不能有效解決管理層收購(gòu)可能產(chǎn)生的最大問(wèn)題——侵吞國(guó)有資產(chǎn)的困惑。

3、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》原則上的重大進(jìn)步

2004年2月1日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合頒行了《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，成為我國(guó)第一個(gè)專門規(guī)范企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)章，并從企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所、轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓程序和相關(guān)主體的法律責(zé)任等方面提出了原則性規(guī)定，在收購(gòu)主體（允許個(gè)人作為受讓主體）、進(jìn)場(chǎng)交易、信息披露、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等市場(chǎng)化規(guī)范上體現(xiàn)出重大的進(jìn)步，如果能夠嚴(yán)格按照?qǐng)?zhí)行，在一定程度上能夠減少國(guó)有資產(chǎn)的流失。

4、缺乏實(shí)際執(zhí)行力的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》

2005年4月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合頒發(fā)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，對(duì)國(guó)有大型企業(yè)管理層持股下了禁令，其中規(guī)定，“大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”，讓熱鬧的管理層收購(gòu)一下子冷了下來(lái)。但是2005年8月，遼寧省又出臺(tái)了《遼寧省人民政府關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的政策意見(jiàn)》，其中規(guī)定“國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)，除國(guó)家法律法規(guī)、政策另有規(guī)定外，管理層（企業(yè)負(fù)責(zé)人以及領(lǐng)導(dǎo)班子其他成員）可以增量持有本企業(yè)股權(quán)”。因此，在事實(shí)上，管理層持股仍然在繼續(xù)。

5、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》（下稱新《意見(jiàn)》）和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制的通知》（下稱通知）的政策走向

隨著全面修改的新公司法的實(shí)施，管理層購(gòu)買股份又從法律上得到許可；與此同時(shí)，國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的深入推進(jìn)，對(duì)國(guó)企管理層給予股權(quán)激勵(lì)的呼聲又日益升高。在此情形下，2005年歲末，國(guó)務(wù)院國(guó)資委等部門出臺(tái)了上面的這兩個(gè)文件，標(biāo)志著全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)有大型企業(yè)管理層持股，從政策上顯示出嚴(yán)格控制下的放行姿態(tài)。兩文的主要特點(diǎn)是：

第一，允許大型國(guó)企管理層持股，并對(duì)“管理層”提出了比《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》更為具體、確定的范圍。本意見(jiàn)所稱“管理層”是指國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的負(fù)責(zé)人以及領(lǐng)導(dǎo)班子的其他成員；進(jìn)而，新《意見(jiàn)》間接提出了管理層持股的定義。本意見(jiàn)所稱“管理層通過(guò)增資擴(kuò)股持股，不包括對(duì)管理層實(shí)施的獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)或股票期權(quán)”，但是明確指出“管理層的持股總量不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量”，既顯示出對(duì)大型國(guó)企實(shí)際控制權(quán)仍然保持著十分警覺(jué)地態(tài)度，同時(shí)表明：允許在大型國(guó)企管理層持股，不等同于許可管理層大規(guī)模收購(gòu)，管理層購(gòu)買大型國(guó)企的存量股本，仍處于鎖定狀態(tài)，并再次喊出了“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”的口號(hào)；

第二，在對(duì)待國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式上，新《意見(jiàn)》指出“擬通過(guò)增資擴(kuò)股實(shí)施改制的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、媒體或網(wǎng)絡(luò)等公開(kāi)企業(yè)改制有關(guān)情況、投資者條件等信息，擇優(yōu)選擇投資者；情況特殊的，經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可通過(guò)向多個(gè)具備相關(guān)資質(zhì)條件的潛在投資者提供信息等方式，選定投資者”。同時(shí)，《通知》指出，“管理層要取得改制企業(yè)絕對(duì)控股權(quán)的……應(yīng)進(jìn)入國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行”。這樣的規(guī)定，比《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中規(guī)定“企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行”，顯示出適度的寬泛性和靈活性，既符合國(guó)際慣例，也與我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)育的成熟狀況相適應(yīng)。

第三，對(duì)管理層持股的許可主體和禁止主體提出了明確的要求。新《意見(jiàn)》指出“經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，凡通過(guò)公開(kāi)招聘、企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)上崗等方式競(jìng)聘上崗或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)的管理層成員，可通過(guò)增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)”，而且和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》一樣，再次重申“存在下列情況之一的管理層成員，不得通過(guò)增資擴(kuò)股持有改制企業(yè)的股權(quán)：

1、經(jīng)審計(jì)認(rèn)定對(duì)改制企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有直接責(zé)任的；

2、故意轉(zhuǎn)移、隱匿資產(chǎn)，或者在改制過(guò)程中通過(guò)關(guān)聯(lián)交易影響企業(yè)凈資產(chǎn)的；

3、向中介機(jī)構(gòu)提供虛假資料，導(dǎo)致審計(jì)、評(píng)估結(jié)果失真，或者與有關(guān)方面串通，壓低資產(chǎn)評(píng)估值以及國(guó)有產(chǎn)權(quán)折股價(jià)的；

4、違反有關(guān)規(guī)定，參與制訂改制方案、確定國(guó)有產(chǎn)權(quán)折股價(jià)、選擇中介機(jī)構(gòu)，以及清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估中重大事項(xiàng)的；

5、無(wú)法提供持股資金來(lái)源合法相關(guān)證明的。這是新《意見(jiàn)》非常值得肯定的地方。

第四，規(guī)定了回避制度，對(duì)管理層持股的程序、資金來(lái)源途徑提出了更為嚴(yán)格地限制性要求。兩文件均提出，“管理層成員擬通過(guò)增資擴(kuò)股持有企業(yè)股權(quán)的，不得參與制訂改制方案、確定國(guó)有產(chǎn)權(quán)折股價(jià)、選擇中介機(jī)構(gòu)，以及清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估中的重大事項(xiàng)。管理層持股必須提供資金來(lái)源合法的相關(guān)證明，必須執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以國(guó)有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)作為標(biāo)的物通過(guò)抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等方式籌集資金，也不得采取信托或委托等方式間接持有企業(yè)股權(quán)”。但是這些規(guī)定面臨著能否真正被執(zhí)行下去，實(shí)際操作余地有多大的問(wèn)題。

第五，遺憾的是，仍沒(méi)有按照國(guó)際慣例解決國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)問(wèn)題。新《意見(jiàn)》指出“國(guó)有獨(dú)資企業(yè)實(shí)施改制，自企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日到企業(yè)改制后進(jìn)行工商變更登記期間，因企業(yè)盈利而增加的凈資產(chǎn)，應(yīng)上交國(guó)有產(chǎn)權(quán)持有單位，或經(jīng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)持有單位同意，作為改制企業(yè)國(guó)有權(quán)益；因企業(yè)虧損而減少的凈資產(chǎn)，應(yīng)由國(guó)有產(chǎn)權(quán)持有單位補(bǔ)足，或者由改制企業(yè)用以后國(guó)有股份應(yīng)得的股利補(bǔ)足。國(guó)有控股企業(yè)實(shí)施改制，自企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日到改制后工商變更登記期間的凈資產(chǎn)變化，應(yīng)由改制前企業(yè)的各產(chǎn)權(quán)持有單位協(xié)商處理”。這種規(guī)定，說(shuō)明立法者已經(jīng)意識(shí)到企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力是有差別的，已經(jīng)意識(shí)到企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該建立在它的未來(lái)收益能力上。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不應(yīng)該用凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)，而應(yīng)該用未來(lái)收益作為定價(jià)基礎(chǔ)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏杰認(rèn)為，資產(chǎn)的定價(jià)分為管理價(jià)格和交易價(jià)格。所謂管理價(jià)格由投資成本決定，而交易價(jià)格由贏利能力決定。目前，在國(guó)企改制中最大的問(wèn)題就是地方政府和企業(yè)一味地堅(jiān)持以投資成本來(lái)確定國(guó)有資產(chǎn)的賣出價(jià)格，而按照國(guó)際慣例，應(yīng)根據(jù)贏利能力的大小，譬如外企收購(gòu)時(shí)也僅考慮國(guó)企的贏利能力，而非國(guó)企當(dāng)初的投資成本。但是新《意見(jiàn)》仍舊沒(méi)有對(duì)這個(gè)重大問(wèn)題做出合理的規(guī)定。

二、盡早建立完善的管理層收購(gòu)法律制度

管理層收購(gòu)作為一個(gè)企業(yè)理論范疇的問(wèn)題，不僅關(guān)系到收購(gòu)者與被收購(gòu)企業(yè)的利益，而且還涉及到國(guó)家、社會(huì)、國(guó)有企業(yè)、其他投資者、勞動(dòng)者等主體的利益；從法律層面上講，它又是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到公司、證券、金融等諸多法律部門。鑒于上述的規(guī)章沒(méi)有從整體上、根本上解決其規(guī)范化、法治化問(wèn)題，要在國(guó)企改革進(jìn)程中繼續(xù)推行這一產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，要實(shí)現(xiàn)利益主體多贏的格局，必須在整合現(xiàn)有規(guī)則的基礎(chǔ)上，專門立法，對(duì)管理層收購(gòu)所涉及的法律問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)地引導(dǎo)、規(guī)范，如由國(guó)務(wù)院頒布《管理層收購(gòu)管理?xiàng)l例》，對(duì)管理層收購(gòu)的定義、原則、程序、方式以及管理層收購(gòu)的對(duì)象、主體、監(jiān)管和法律責(zé)任等問(wèn)題做出明確規(guī)定。筆者認(rèn)為，該條例應(yīng)主要包含下列內(nèi)容：

1、管理層收購(gòu)的基本原則，包括：

（1）公開(kāi)、公平、公正原則。陽(yáng)光是最好的防腐劑，街燈是最好的夜警，管理層收購(gòu)作為一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，理應(yīng)貫徹公開(kāi)、公正、公平原則。

（2）誠(chéng)實(shí)信用原則。作為收購(gòu)方的管理者與被收購(gòu)企業(yè)的大股東雙方在管理層收購(gòu)過(guò)程，尤其是在股權(quán)評(píng)估定價(jià)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則，防止弄虛作假、違規(guī)操作。

（3）保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)、防止國(guó)有資產(chǎn)流失原則。為了既能有效利用管理層收購(gòu)這一工具進(jìn)行國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，又能有效維護(hù)國(guó)家或集體利益，保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)、防止國(guó)有資產(chǎn)流失原則理所當(dāng)然地應(yīng)改成為該條例的基本原則之一，并貫穿其始終。

2、明確限定收購(gòu)企業(yè)的范圍

從國(guó)外管理層收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并非所有的企業(yè)都適合管理層收購(gòu)。我國(guó)重視國(guó)企的控制力、影響力，一貫堅(jiān)持國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位。因此，有必要明確管理層收購(gòu)的對(duì)象。從現(xiàn)有的國(guó)企來(lái)看，主要有兩種類型：一是競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，一是行政壟斷領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)。從保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位的角度考慮，行政壟斷領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)應(yīng)通過(guò)放寬準(zhǔn)入限制，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高績(jī)效。所以，掌控國(guó)計(jì)民生命脈的能源動(dòng)力、基礎(chǔ)材料、金融等領(lǐng)域里的國(guó)企不能實(shí)施管理層收購(gòu)；航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公用領(lǐng)域和對(duì)社會(huì)未來(lái)發(fā)展有重大影響的如教育、科技領(lǐng)域不宜管理層收購(gòu)；從經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的角度看，壟斷成為必然或必需，應(yīng)由政府干預(yù)以克服市場(chǎng)失靈的行業(yè)也不能采取管理層收購(gòu)。除此以外的企業(yè)，原則上都可以實(shí)施管理層收購(gòu)。那么具體到每個(gè)企業(yè)，筆者認(rèn)為，可以進(jìn)行管理層收購(gòu)的企業(yè)一般應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（1）公司股本較小，且第一大股東為國(guó)家，同時(shí)第一大股東所持股權(quán)比例不大，不需要?jiǎng)佑锰噘Y金就可以實(shí)現(xiàn)管理層控股；（2）企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國(guó)家沒(méi)有投入資本金或投入資金很少，企業(yè)的發(fā)展基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程；（3）公司所處的行業(yè)屬于國(guó)家顯然要退出的行業(yè)之一，且行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)生存不易；（4）資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流；（5）企業(yè)的發(fā)展歷程表明公司管理層有優(yōu)秀的管理能力。

3、明確限定收購(gòu)主體的資格

在收購(gòu)主體的資格認(rèn)定方面，哪些人員可以作為管理層進(jìn)行收購(gòu)，這是一個(gè)公眾十分關(guān)注的問(wèn)題。如果通過(guò)行政任命產(chǎn)生的企業(yè)管理層在收購(gòu)中全部成為企業(yè)的股東，不但于企業(yè)績(jī)效的提高無(wú)益，反而有悖于社會(huì)公平和正義。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層的特殊性，該條例應(yīng)對(duì)管理層收購(gòu)的主體資格給予適當(dāng)?shù)叵拗?。筆者認(rèn)為，除法律規(guī)定的不能參加收購(gòu)的人員外，有資格參與管理層收購(gòu)的管理者一般應(yīng)具備：（1）具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力；（2）在過(guò)去的經(jīng)營(yíng)管理中，具有較好的業(yè)績(jī)；譬如，東歐國(guó)家在搞管理層收購(gòu)時(shí)，規(guī)定企業(yè)要連續(xù)三年盈利，企業(yè)的高管才能將它買入，以此防止國(guó)企高管故意把企業(yè)搞爛，然后低價(jià)將其買入。（3）具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，防止有些人完全利用他人資金進(jìn)行收購(gòu)；（4）具有較好的職業(yè)道德，能盡心盡力地為投資者謀取利益。另外，該條例還應(yīng)制定有資格實(shí)施管理層收購(gòu)人員的產(chǎn)生程序和辦法，譬如可以通過(guò)全體員工以投票的方式來(lái)決定哪些管理人員具備收購(gòu)的資格。

4、規(guī)定符合市場(chǎng)規(guī)則的收購(gòu)方式

可在吸納已經(jīng)出臺(tái)的規(guī)章中有關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步規(guī)定每一種收購(gòu)方式的具體適用條件、操作步驟。

5、限定管理層的居住和任職年限

實(shí)施管理層收購(gòu)的目的是通過(guò)公司高層管理人員持股，使企業(yè)與管理人員成為利益共同體，從而降低代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。但是由于目前實(shí)施的管理層收購(gòu)中，絕大多數(shù)都是通過(guò)協(xié)議以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常市價(jià)的價(jià)格購(gòu)買國(guó)有股，低價(jià)本身就意味著一種商機(jī)，因而只要一轉(zhuǎn)手就可以獲得極大的收益。在利益的驅(qū)動(dòng)下，管理層如果不愿意繼續(xù)背負(fù)沉重的債務(wù)，不愿為企業(yè)長(zhǎng)久服務(wù)，他們完全可以以離職的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲取短期收益。為防止管理層的這種短期行為，該條例必須對(duì)他們的任職年限做出一定地規(guī)制，譬如可以限定他們必須在中國(guó)境內(nèi)居住十年以上，并在被收購(gòu)公司中任職最低五年以上，且在任職期間不得轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，離職后轉(zhuǎn)讓股權(quán)也要受到監(jiān)督等。

6、限制管理層的股權(quán)收益和套利行為

管理層完成收購(gòu)后，一般會(huì)面臨著巨大的償債壓力。為避免管理層過(guò)大分配紅利來(lái)加速償債，造成目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的減少，影響公司的正常運(yùn)營(yíng)，可借鑒英美法系國(guó)家的做法，限制管理層收益的數(shù)額。在股權(quán)套利上，可規(guī)定管理層獲得獨(dú)立股權(quán)須任職達(dá)5年，或工作3年后獲得應(yīng)有份額的20，以后逐年增加20，7年后獲得全部股份。

7、建立嚴(yán)格的監(jiān)管責(zé)任

管理者收購(gòu)后，雖然所有者缺位問(wèn)題解決了，但是，所有者和管理者的合二為

一、股權(quán)的集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。許多國(guó)有控股上市公司可能從國(guó)有股“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下”，甚至?xí)霈F(xiàn)管理層中某個(gè)人“一人獨(dú)霸”的現(xiàn)象。如果監(jiān)管不力,將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問(wèn)題,這無(wú)疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。因此建立嚴(yán)格的監(jiān)管責(zé)任也是確保管理層收購(gòu)達(dá)到預(yù)期目的的重要保障。

此外，應(yīng)盡快出臺(tái)《國(guó)有資產(chǎn)管理法》，使管理層收購(gòu)中的國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)從更高的法律層面上有法可依。

三、客觀地看待管理層收購(gòu)，全面推進(jìn)國(guó)企改革進(jìn)程

管理層收購(gòu)的運(yùn)作成功與否，受眾多因素影響和制約，概括起來(lái)主要包括：發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、配套的中介機(jī)構(gòu)、完善的法律法規(guī)、成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)、良好的社會(huì)監(jiān)督和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。很顯然，中國(guó)目前還不能為管理層收購(gòu)提供很好的環(huán)境，尤其是在法律環(huán)境方面。有鑒于此，筆者認(rèn)為：應(yīng)辯證地看待國(guó)有企業(yè)中的管理層收購(gòu)。既要科學(xué)地認(rèn)識(shí)到其對(duì)國(guó)企的長(zhǎng)效激勵(lì)和約束機(jī)制的建立所產(chǎn)生的積極影響，通過(guò)制定完善的規(guī)則使其規(guī)范有序進(jìn)行，引導(dǎo)管理層收購(gòu)朝著健康的方向發(fā)展，充分發(fā)揮其對(duì)國(guó)企改制的歷史性推動(dòng)作用，以最大限度地保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)；同時(shí)，也應(yīng)看到它僅僅是也只能是部分國(guó)企的一種產(chǎn)權(quán)改革方式，決不能把它看作包治百病的“藥方”；即使是適合管理層收購(gòu)的部分國(guó)企，它也是改革過(guò)程的一個(gè)階段，必須配合資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營(yíng)、法人治理制度的改革等諸項(xiàng)措施才能取得預(yù)期成果；對(duì)于大部分國(guó)有企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)通過(guò)推進(jìn)人事制度改革，從依靠行政任免產(chǎn)生國(guó)企管理層，逐步過(guò)渡到依靠職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)公開(kāi)選任；通過(guò)建立一套激勵(lì)機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)企管理層的優(yōu)勝劣汰，有效地降低代理成本，并根據(jù)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)供求狀態(tài)確定給予國(guó)企管理層合理的薪酬，實(shí)現(xiàn)國(guó)企管理層被低估的價(jià)值。正是基于這種認(rèn)識(shí)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委繼2003年、2004年公開(kāi)招聘央企副職成果的基礎(chǔ)上，2005年又對(duì)25戶央企面向海內(nèi)外公開(kāi)招聘企業(yè)正職，顯現(xiàn)出通過(guò)市場(chǎng)化選聘國(guó)企高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理者的重要實(shí)踐。與此同時(shí)，建立和完善國(guó)企管理層的信托責(zé)任評(píng)驗(yàn)體系，使國(guó)企管理層切實(shí)背負(fù)起對(duì)股東——國(guó)家的信托責(zé)任，全面提高國(guó)企的管理水平，實(shí)現(xiàn)國(guó)家作為投資人收益的最大化，才是國(guó)企改革進(jìn)步的根本途徑。

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