第一篇：鵬華基金投資總監(jiān)北大演講稿

鵬華基金投資總監(jiān)的演講稿

2010-11-14于北大產(chǎn)學(xué)研基地

一．宏觀經(jīng)濟分析

(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期(二)一切通脹問題都是貨幣問題

(三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期(四)中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經(jīng)濟風(fēng)險(五)對巴菲特的誤解

二．股市波動性(一)鐘擺

(二)股市和宏觀面直接緊密相關(guān)

（三）股市波動的本質(zhì)是資金的運動

（四）反射理論

（五）旁觀者

（六）對巴菲特的誤解

三．公司經(jīng)營分析

（一）公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力

（二）選股標準 1.護城河 2.三點標準

（三）公司的生命周期

（四）巴菲特的遺憾

四．公司估值

（一）買點和賣點

（二）市場中的主流估值方法 1.成長性估值 2.重組估值 3.相對估值

開場白

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。

我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風(fēng)險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚

一．宏觀經(jīng)濟分析

(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期

研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個經(jīng)濟。政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對經(jīng)濟多加干預(yù)，市場會自己進行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。

年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時并存的經(jīng)濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。

(二)一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產(chǎn)生歧義，CPI 并不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關(guān)系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，后面還有介紹。

(三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期

貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經(jīng)濟的變動會引起貨幣供應(yīng)量的重大變化。我們國家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規(guī)模的擴張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負債。

從2010 年來看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。根據(jù)2009 年中國統(tǒng)計年報，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達到19.4 萬億元，采礦、制造、交通運輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關(guān)的投資，達到11.1 萬億，占比57%。而公共產(chǎn)品的提供，如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結(jié)論我很認同，產(chǎn)能增加和過剩周期的確是中國經(jīng)濟最核心的周期。

我們的產(chǎn)能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內(nèi)消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內(nèi)消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%，2010 年至今是18.3%，已經(jīng)不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經(jīng)濟環(huán)境是直接相關(guān)的。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級統(tǒng)籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拼命呼吁，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變?？梢娬⒉幌氩馗挥诿?，而是希望將更多錢放在庫房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經(jīng)濟增長帶來驚喜?？础耙欢濉币?guī)劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產(chǎn)能的擴張還是要寄托在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續(xù)大幅增長，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點，導(dǎo)致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業(yè)，社會動蕩?，F(xiàn)在國家推動城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個重大國策，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

簡化一點，我認為產(chǎn)能增加和過剩周期的核心是進出口周期。衡量指標上，進出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有PMI 等。高善文認為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，影響也很重大。2000年之后，要解釋中國經(jīng)濟的增長奇跡，除了加入世貿(mào)帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產(chǎn)。03-07 年地產(chǎn)狂飆帶動經(jīng)濟發(fā)展，08-09 年金融風(fēng)暴，政府采用啟動房地產(chǎn)的方式來啟動中國經(jīng)濟，算是把經(jīng)濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關(guān)心地產(chǎn)周期，衡量指標主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

地產(chǎn)對經(jīng)濟影響有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。第一，房地產(chǎn)所占財富比重。根據(jù)國際貨幣基金組織的一個統(tǒng)計，2004 當年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170-220 萬億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90-130 萬億，股票35-40 萬億，黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財富的比重超過50%。而且由于貨幣貶值，全球不動產(chǎn)價格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財富的比重應(yīng)該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億，今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價格變得更值錢。房地產(chǎn)所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經(jīng)濟都會產(chǎn)生重大影響。

第二，房地產(chǎn)對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億，年底時是60.6 萬億，一年增加13.1 萬億。而09 年地產(chǎn)銷售總額是4.4 萬億，占新增M2 的34%。09 年房地產(chǎn)投資完成額是3.62 萬億，占了27.6%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計占新增M2 超過四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴重通脹的其中一個原因。

第三，房地產(chǎn)對貸款的吸納。存量部分，09 年末中國銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)，包括對房地產(chǎn)公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業(yè)所占比重約22%。在西方發(fā)達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發(fā)CDO 和CDS，杠桿很高，在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規(guī)模。因此，次級債問題爆發(fā)，房價聞風(fēng)下跌，西方的金融機構(gòu)普遍都崩潰了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國銀行的業(yè)績報告看，房地產(chǎn)貸款占總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣和經(jīng)濟的影響都很大。

(四)中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經(jīng)濟風(fēng)險

1.唯一目標是經(jīng)濟增長

中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經(jīng)濟增長，其他三個傳統(tǒng)目標都不重要，包括通脹在內(nèi)。而在西方發(fā)達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經(jīng)濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經(jīng)濟增長會帶動就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無論付出多大代價都要拉動經(jīng)濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。2.制度性地容忍負利率

負利率從經(jīng)濟學(xué)角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產(chǎn)價格不合理上漲。因為擔心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉(zhuǎn)，從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期，政府都遲遲不愿意加息，因為擔心加息會對經(jīng)濟增長帶來影響。上一次是2007 年，下半年開始通脹升溫，12 月時CPI 已經(jīng)是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調(diào)整到4.14%，2008 年4 月通脹達到高點8.5%，而利率在這期間卻沒有做任何調(diào)整。最近CPI 也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經(jīng)濟危機中走出泥潭的?，F(xiàn)在CPI已經(jīng)是4.4%了，但是我們的利率直到上個月才從2.25%上調(diào)到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章，說我們的CPI權(quán)重設(shè)置有問題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的，直觀感覺是6-7%，甚至更高。長期容忍負利率從經(jīng)濟學(xué)上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質(zhì)性的調(diào)整，實質(zhì)上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。在西方發(fā)達國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬松，美聯(lián)儲大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過 2%，超過了就停。美國現(xiàn)在通脹大概是0.2%--0.3%。3.中國貨幣之謎 我們的M2 長期高速增長，但是為什么CPI 卻沒有高漲呢？這就是“中國貨幣之迷”。有個指標M2/GDP，從91年的88.8%增長到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球主要經(jīng)濟體里排名第一，美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速驚人。對比一下美國，2008 年1月，我國M2是41.7 萬億，到2009 年1 月增到49.6 萬億，增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，增速10.36%。2009 年底，我們的M2 已經(jīng)62.56 萬億，當年增長26.13%，而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底，增長11.86%，同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億，美國大概相當于58.3 萬億人民幣，我們比美國多11.69 萬億人民幣，但我們今年的GDP 是37.5 萬億，美國大概相當于99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。這三年來，我們的M2 貨幣增長69%，而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同，但是大 的方面應(yīng)該差不多。

同時我們看另外一組數(shù)據(jù)，易綱多年前的一篇文章，中國1978 年到1992，中國的M1 和M2 分別增長了20 倍，但是，官方物價指數(shù)和自由市場價格指數(shù)也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪里了？我認為最好的解釋是，我們有大量的產(chǎn)能和資產(chǎn)對M2 較好的吸收。1978—1999年間，中國整體經(jīng)濟高速發(fā)展，百廢俱興，產(chǎn)能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業(yè)區(qū)，購買設(shè)備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現(xiàn)了，但并不太嚴重。4.房地產(chǎn)景氣難以持續(xù)

08-09 年間，貨幣超量發(fā)行，前面我介紹過，房地產(chǎn)吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產(chǎn)商，房地產(chǎn)商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產(chǎn)商那里了。房地產(chǎn)商拿到了售樓款，M2是不變的，并不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經(jīng)濟的關(guān)系，周其仁說，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。中國的面，最敏感的就是出口和房地產(chǎn)，我覺得現(xiàn)在都到了很難持續(xù)的程度?？聪挛覀冏钚碌姆康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)，1-10 月份，全國房地產(chǎn)施工面積達到36.98 億平方米，同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米，新開工18.13 億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積，2009 年銷售了9.3 億平方米，今年以來，前10 個月銷售面積是7.24 億平方米，今年大概能賣掉10 億平方米，明年的供應(yīng)量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外，在負利率的情況下，房子一推出來馬上就將被搶購一空，地產(chǎn)商說這是由于剛性需求強烈所致。這個剛性怎么看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在很常見的一種購房現(xiàn)象。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種“真實需求”既真實又不真實，我估計有 30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去，不是負利率了，我們才能看清事情的真相。房子的供應(yīng)量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能并沒有現(xiàn)在所看到的那么高。以我的觀察，現(xiàn)在整體房價已經(jīng)到了不可再持續(xù)、不可再承受的地步。看一些簡單的指標，租金回報率只有2.5%，一些大城市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種日子還怎么過？這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了，養(yǎng)老怎么辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。但是，普通房子的價格可能無法再持續(xù)增長了。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經(jīng)嚴重影響了老百姓的生活，甚至引起社會動蕩;另一方面還有一種陰謀論，據(jù)說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留并不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發(fā)展國家，抬高了當?shù)氐馁Y產(chǎn)價格。某一天美國經(jīng)濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經(jīng)濟可能會受到重創(chuàng)?，F(xiàn)在這種陰謀現(xiàn)在都成了陽謀了，全世界各國都在采取措施限制熱錢流入。我自己判斷，我們這三年貨幣發(fā)行如此泛濫，而且負利率，房價一再上漲引發(fā)羊群效應(yīng)，大家都去買房子。現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)感覺已經(jīng)到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調(diào)整的可能性?，F(xiàn)在多空雙方處于僵持的狀態(tài)，如果某天出現(xiàn)一些經(jīng)濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。5.出口也面臨壓力

出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份，出口額和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長只有6%（這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%）。我們已經(jīng)是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。今年的廣交會情況一般，石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是，我覺得，如果只有9%，增速就太低了，會引發(fā)很多問題。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉(zhuǎn)的提高、農(nóng)產(chǎn)品價格上升，還有原材料價格上漲等。美國經(jīng)濟雖然還不錯，但是屬于無就業(yè)的增長，預(yù)期幾年內(nèi)可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠來看它們國家財政都是要破產(chǎn)的，對中國未來的出口增長都不是什么好消息。我們國家的出口，也許2011 年還可以，但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關(guān)我國貨幣發(fā)行的增量。2004-08 年，外匯結(jié)匯占新增貨幣M2 接近50%，09-10 年約占28%。如果出口順差縮小，對我們的貨幣環(huán)境都有較大影響，對資產(chǎn)價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發(fā)，真實通脹如此之高，如果某天經(jīng)濟形勢不太好，資金外流，人民幣升值的進程甚至可能會逆轉(zhuǎn)。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打 算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

今年年底M2 會達到71 萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83 萬億，后年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%，非常驚人。這是可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大家在討論明年的信貸規(guī)模是多少，6萬億、6.5 萬億還是7 萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關(guān)健所在。我們現(xiàn)在應(yīng)該考慮的是，趁現(xiàn)在全世界經(jīng)濟還可以，怎么迅速進行一些調(diào)整，產(chǎn)業(yè)如何升級，房地產(chǎn)價格較高，怎么通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規(guī)模，可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現(xiàn)在我們國家的經(jīng)濟，已經(jīng)到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。我很關(guān)心出口和房地產(chǎn)的形勢。有很多角度可以觀察中國經(jīng)濟，我選擇“單一規(guī)則”---用貨幣增量這個角度。我們國家現(xiàn)在的經(jīng)濟局面有點類似95 年通脹之初，當年通脹最高達到27%，當時朱镕基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了后來很多年經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)。現(xiàn)在當然沒有人可以象朱镕基那么鐵腕，但是我們要認真考慮怎么給經(jīng)濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發(fā)展空間，有更多可投資的領(lǐng)域。需要更多的面，把水吸收掉。未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。整體來講，明年下半年至后年，很多不好的經(jīng)濟問題會逐步浮現(xiàn)出水面。但我不認為現(xiàn)在大家已經(jīng)比較充分的意識到這一點。(五)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導(dǎo)我們潛心研究公司而不必關(guān)心宏觀經(jīng)濟，這種認識是錯的。1968 末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經(jīng)濟和股市都陷入長期的調(diào)整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現(xiàn)金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之后，他才開始大規(guī)模投資，能用的現(xiàn)金都用完了，而且還采用發(fā)行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

二．股市波動性

(一)鐘擺

經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，后來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常復(fù)雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。

(二)股市和宏觀面直接緊密相關(guān)

宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

(三)股市波動的本質(zhì)是資金的運動

錢涌向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質(zhì)的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運動規(guī)律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：

1.貨幣增速

研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發(fā)表于去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調(diào)兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996 年到現(xiàn)在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。

高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

2.PEPB

市場整體的PEPB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風(fēng)險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股后是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創(chuàng)業(yè)板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業(yè)績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這么看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。3.資金成本——利率

利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE 也要調(diào)高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發(fā)生前11 年的數(shù)據(jù)，美國的通脹率在3%左右。大家預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲也會想方設(shè)法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低于4%之后，美市PE 往上調(diào)整會出現(xiàn)鈍化的原因。今年10 月19 號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數(shù)字作為美國央行的通脹目標。現(xiàn)在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時間問題。現(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

4.換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%?？纯?007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%?，F(xiàn)在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續(xù)嗎？

看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

（四）反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應(yīng)：認為趨勢會一直持續(xù)下去；錯誤共識效應(yīng)：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預(yù)期市場走勢并據(jù)此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據(jù)這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現(xiàn)一個大的趨勢，先做一個假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設(shè)的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據(jù)此研判市場是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個特征: 1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規(guī)模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。3.在底部時，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？ 4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。

（五）旁觀者

下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。

基于反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經(jīng)和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預(yù)期。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應(yīng)該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關(guān)鍵所在。

但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發(fā)生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。）

（六）對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預(yù)期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結(jié)果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調(diào)我們選股時要立足長遠，而不能太關(guān)心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。08 年，在金融風(fēng)暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風(fēng)險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預(yù)測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究

三．公司經(jīng)營分析

（一）公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力

我認為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。

價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關(guān)系，第三點它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價值觀的全部。

講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，后來做了一點調(diào)整，也做一點商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。

執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機制。

（二）選股標準．護城河

我評估公司是否優(yōu)秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護城河是技術(shù)專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預(yù)測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調(diào)護城河，因為這是成功選股的關(guān)鍵。

2.三點標準

我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶。對于消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財務(wù)數(shù)據(jù)都是沒有用的。

第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科-----地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個公司有所付出。我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那么就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關(guān)系。

第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對比一下。要親自體會。商業(yè)競爭實在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤持續(xù)增長的保證。

最好的消費類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產(chǎn)階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產(chǎn)品，當然由于最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強。

如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標的。

從財務(wù)角度來看，簡單談?wù)?，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最后不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風(fēng)險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。

（三）公司的生命周期

我把一個公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。

整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關(guān)系到股票買點和賣點的問題。

那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。

（四）巴菲特的遺憾

巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標準，他非常強調(diào)護城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98 年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸罚且粋€很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應(yīng)該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎么看??？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優(yōu)秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

四．公司估值

（一）買點和賣點

巴菲特反復(fù)強調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預(yù)測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個合理的折現(xiàn)率，計算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10 塊錢，當?shù)? 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉?？梢?，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先。因為我們很難預(yù)測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因為折現(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計算的時間很長，增長速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計算出來的估值會出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經(jīng)3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據(jù)反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預(yù)期會不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發(fā)現(xiàn)這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標價就提高了，股價如果超過設(shè)定的目標價后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報告，普遍將萬科的目標價調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報告。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

（二）市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

1.成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續(xù)3 年之后，市場認為它的增長比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。

對于比較高速成長的公司，情況會比較復(fù)雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

（1）賣點

我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候，網(wǎng)絡(luò)股泡沫就是這樣吹起來的，有些網(wǎng)絡(luò)公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續(xù)，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑?？纯碐oogle，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長過去之后，現(xiàn)在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩(wěn)健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經(jīng)常會琢磨，公司經(jīng)營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。

（2）買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會?；蛘呤怯捎诠墒写蟮蛘呤切袠I(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應(yīng)該很Hi 才對.，而不應(yīng)該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認為這一事件并不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。

另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經(jīng)下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業(yè)績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候，還連接發(fā)生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領(lǐng)導(dǎo)出了一點丑聞，據(jù)說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什么這么做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。

（3）和宏觀面的相關(guān)性

有些公司的業(yè)績和宏觀面是強相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對強相關(guān)的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。這有很多的教訓(xùn)，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經(jīng)濟的走勢相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關(guān)。

（4）對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只?？梢姡o城河的深度是需要經(jīng)常作評估的。一旦公司的經(jīng)營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2.重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹?shù)乃悸?，?jīng)過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。直到現(xiàn)在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關(guān)。

3.相對估值

還有相對估值，其實也并不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經(jīng)營指標、行業(yè)政策、經(jīng)濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

（1）總結(jié)一個行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點，核心的幾個經(jīng)營指標是什么。對一個具體公司，什么經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，可能對他的經(jīng)營產(chǎn)生重大的影響。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營運指標是不一樣的。地產(chǎn)公司，它的地儲備和土地成本，對業(yè)績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網(wǎng)游類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數(shù)這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現(xiàn)比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關(guān)注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

（2）行業(yè)政策對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。比如行業(yè)標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

（3）宏觀經(jīng)濟指標，例如利率上調(diào)對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產(chǎn)低負債的公司影響就會小一些。

（4）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構(gòu)持倉的比重，如果機構(gòu)持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業(yè)內(nèi)估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

（5）一些公司經(jīng)營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營方面稍稍有改善，就可能對業(yè)績產(chǎn)生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。

（6）高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購。

（7）關(guān)注管理層激勵。公司業(yè)績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業(yè)績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結(jié)。

此外，對于一個分析師，他的中心任務(wù)是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找黑馬和回避風(fēng)險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。比如說一個公司已經(jīng)公布季度業(yè)績了，三個月之后才會再次公布業(yè)績。我做一個假設(shè)，這三個月里面公司沒有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒有發(fā)生什么重大的事情。那么在這3 個月里，能影響股價波動的，應(yīng)該只有大盤整體的走勢。三個月內(nèi)股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應(yīng)該是一條直線，對不對？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什么會這樣？因為發(fā)生了內(nèi)部消息泄露。一些內(nèi)部人，比如說董事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)或者銷售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關(guān)系較好的基金經(jīng)理，就會不斷地買進或者賣出，導(dǎo)致股價有所波動。股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業(yè)里的一批個股，或者找一批最有相關(guān)性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發(fā)現(xiàn)某個公司股價持續(xù)相對走強或持續(xù)相對走弱，作為分析師，應(yīng)該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。

第二是好消息壞消息測試：就是當公司遇上好消息或壞消息時，對它的股價表現(xiàn)進行打分。例如政府出臺了一個地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數(shù)。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應(yīng)該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數(shù)。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經(jīng)營方面起了某些變化，那么分析師就應(yīng)該關(guān)注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場共識。自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低于市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

五．小結(jié)

現(xiàn)在我想做一個小結(jié)。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經(jīng)濟周期。我們要耐心觀察;其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關(guān)注市場的情緒。

六．投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見賢思齊。

有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。

《庖丁解?！饭适潞芫?。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉?！?/p>

庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對每一個重要節(jié)點，都要認真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動性、公司經(jīng)營、估值體系這些節(jié)點都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。我們要力爭發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個更好的選擇?！?可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。

第二篇：上善若水投資總監(jiān)侯安揚北大演講稿

不確定市場中的確定性收益

——上善若水投資總監(jiān)侯安揚北大演講稿

開場白

主持人：歡迎深圳市上善若水資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)侯安揚先生，分享他的投資心得。這是我們北京大學(xué)經(jīng)濟政策協(xié)會的系列活動之一。侯安揚先生是北大03級城市與環(huán)境學(xué)院的本科生，后來赴美國麻省理工學(xué)院深造，2010年回國創(chuàng)業(yè)從事私募基金行業(yè)，投資業(yè)績優(yōu)異，年化收益率達30%，2013年被評為福布斯中國30位30歲以下的創(chuàng)業(yè)者之一，也是本唯一一位金融行業(yè)入選者。

侯安揚：對不起，由于不熟悉路，10公里的路程開車用了一個半小時，提前了一個小時出發(fā)還是遲到了10分鐘，耽誤了大家的時間。這非常符合今天我所講的主題“不確定性”，因為我不熟悉這一帶的路，更不知道因為建地鐵改了行車路線，就導(dǎo)致我遲到了。我們在投資中經(jīng)常碰到類似的情況，就是你面對各種未知情況，盡管你認為已經(jīng)做了萬全的準備，但還是出了意外，這就會讓你預(yù)期的投資結(jié)果出現(xiàn)偏差。

第一部分 簡要介紹

今天和大家分享的只是自己的見解，先申明我這些見解不一定是正確的，每個人理解的市場都不一樣，并且這個見解也不是你們必須要認同的。

我個人的經(jīng)歷比較簡單，屬于非金融行業(yè)人士誤打誤撞進來，因為個人興趣和際遇等一些原因，慢慢就從業(yè)余愛好發(fā)展成職業(yè)了。很早時我和北大的朋友們聚在一起炒股，大家都知道05-07年有一波大牛市，當時培養(yǎng)起不少學(xué)生股民，我也是其中之一。2010年畢業(yè)后回國創(chuàng)辦上善若水基金。目前公司人數(shù)越來越多，北大的比較多，做的還算可以。和國內(nèi)一些做對沖基金的發(fā)展歷程大致差不多，先是自己炒，然后接管周圍親戚朋友的賬號來炒，賺錢了而且自己也樂在其中，就開始想把這愛好發(fā)展成終身的職業(yè)，慢慢就入門道了。

我們公司一共發(fā)行了5只產(chǎn)品，比較老的產(chǎn)品是去年三月份成立，到現(xiàn)在（2013年10月23日）凈值1.45，1年半賺了45%。從今年初到現(xiàn)在，盈利超過30%。跟我們認可的幾家私募基金同行，比如展博、澤熙、源樂晟、景林、重陽等對比，單就回報率而言還可以，不過我們規(guī)模還比較小，沒有可比性，我們不會因為數(shù)字漂亮就沾沾自喜。投資行業(yè)要有客觀的評價需要很長的時間，甚至要蓋棺才能定論。短期的業(yè)績不重要，甚至有時候是毒藥，很多人在某一個特定的階段業(yè)績特別好，但是在市場中卻存活不下來。如果非要考察投資業(yè)績，至少要有一個完整的牛熊周期，最近的一輪牛熊周期應(yīng)該是從09年算起到當下，所以大家可以去看從09年初到現(xiàn)在有哪些基金取得了好的回報。為了準備這個講座，我特地去統(tǒng)計了這個階段我的回報。從09年初到現(xiàn)在，管理的資金增長了400%多，年化回報率超過30%。不過這個回報是因為我資金規(guī)模小才有的，將來資金規(guī)模大了回報率肯定要下來，希望在未來比較長的時間里能有15%-25%的年化回報。

接下來進入我演講主題的重點，有兩塊：一是我對市場的認識，二是基于這個認識之上我對待它的方式，也就是我們公司的投資哲學(xué)。

第二部分 認識市場的不確定性

我對市場的總體認識就是：它是不確定的。這句話聽起來是廢話，但是也是我多年以來總結(jié)的經(jīng)驗。我一直認為，對市場本質(zhì)認識的深刻程度，很大程度能決定投資業(yè)績的前景和可持續(xù)性。對市場的認識有很多種，每一種都發(fā)展出了不同的投資哲學(xué)，甚至影響了產(chǎn)業(yè)鏈。比如，很多人都知道“有效市場假說”，ETF的設(shè)計其實就是基于這個假說出發(fā)的，確實大部分主動型管理基金就是跑不過市場，它的出現(xiàn)能讓你跟得上市場，這足以打敗70%以上的基金，慢慢的它就演變成一個龐大的產(chǎn)品類別。

我認為市場是不確定的，而這個認識的反面則是“市場是確定的”。如果市場是確定的，那意味著你知道它的走勢，顯而易見你就知道怎么從中100%的獲利。先要聲明，我這里指的是總體市場，一個宏觀的、全局的市場，但并不是說不存在“確定的市場”，局部的、片刻的市場確實存在著確定性。我們都學(xué)過辯證法，理解這一點應(yīng)該不會太困難。為什么我認為這個認識很重要？因為這意味著，不可能僅用一種方法能解釋全局的市場，也不可能用一成不變的模式來解釋發(fā)展變化的全局市場。進一步的，我們可以認為，任何一種認識只能解釋部分市場特性，任何一種方法也只能抓住部分機會。比如說，“有效市場理論”就沒法去解釋為什么巴菲特為什么能長期有超額回報，它把巴菲特當成“outlier”（異常值，統(tǒng)計學(xué)上的概念）；而巴菲特的價值投資體系，則沒辦法去抓住癲狂的納斯達克泡沫，他在納斯達克泡沫時期嚴重跑輸市場遭受了許多人的嘲笑。當然之后大家都知道潮水退了很多人被發(fā)現(xiàn)是在裸泳，而巴菲特確實穿著泳褲。

我們很容易就觀察到，有很多人試圖去發(fā)展一種理念去解釋市場上的任何一切行為。我知道很多人不會承認這一點，但大家可以去觀察任何一個電視、電臺股評節(jié)目，觀眾打電話來問嘉賓說某某股票的看法，嘉賓基本都會答“這個股票走勢如何如何”，似乎他每一個股票都知道個所以然。另一個能觀察到的現(xiàn)象就是券商的策略分析師經(jīng)常對每一段市場走勢進行解釋，或者是不停的預(yù)測未來一段時間的走勢，預(yù)測了一段又一段，每一次都講的特別有道理，事后來看一半對一半錯。這兩個例子，一個是股評嘉賓解答每個觀眾對不同股票的提問，一個是券商策略分析師分析預(yù)測市場每一段走勢，這背后的理念就是“存在某種范式，它適用于每一種標的、每一段市場”，這就是我不認同的理念。

既然我認為市場是不確定性的，那它的不確定性體現(xiàn)在哪里呢？接下來我會列舉一些的例子來說明，這些例子是我在市場中觀察到的一些事情。

2.1市場的不確定性體現(xiàn)在：未來的路徑難以預(yù)測

中學(xué)物理課本有一個例子，是講復(fù)雜系統(tǒng)的。這個例子有一個很簡單的系統(tǒng)，系統(tǒng)由兩個圓球組成，彈珠從上方射向其中一個球，然后反彈到另一個球上，進而再從下方反彈出去。接著科學(xué)家用不同的球從不同的角度從上方射進來，試驗發(fā)現(xiàn)，射入角度相差極其小的兩個球在經(jīng)過兩個圓球反彈之后，它們射出去的路徑大相徑庭。

這個例子反映了一個道理，即是細微的條件決定了路徑的巨大差異。這么簡單的物理系統(tǒng)可以用公式去算出來它們的具體路徑，但是到了復(fù)雜的系統(tǒng)里面就完全無法計算了。

這一點在金融市場上經(jīng)常出現(xiàn)。我拿兩個現(xiàn)實的故事來對比，這兩個故事大家可能都聽過，但是未必像這樣對比思考過。這兩個故事都是關(guān)于企業(yè)家和美女的，一個是土豆網(wǎng)的王微，一個是萬科的王石。王微05年創(chuàng)辦了土豆網(wǎng)，這是中國第一家視頻網(wǎng)站，比優(yōu)酷還早，優(yōu)酷是06年創(chuàng)立的。但是今天大家都知道，優(yōu)酷把土豆合并了。為什么土豆網(wǎng)先行，反而被優(yōu)酷趕超了呢？事后去檢驗整個過程，你會發(fā)現(xiàn)一件小事情影響了整個中國視頻網(wǎng)站的競爭格局。這件事情就是王微和他前妻離婚，之所以離婚業(yè)內(nèi)的說法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股權(quán)要求，就耽誤了土豆網(wǎng)的上市進程。結(jié)果因為這事，優(yōu)酷搶先一步進行IPO。優(yōu)酷的IPO是2010年12月，土豆的IPO是2011年8月。這個行業(yè)是燒錢的行業(yè)，誰有錢誰就能做更多事情，優(yōu)酷拿到錢就拼命做擴張，最后兩者差距越來越大，今年優(yōu)酷就把土豆合并了。我們事后再研究整個過程，發(fā)現(xiàn)“企業(yè)家和美女”這事影響很大，即使不能說其他原因沒產(chǎn)生影響，這件事確實是無法忽視的。這里我想問一下大家：假如你是土豆網(wǎng)的投資者，你在當時會調(diào)查細致到知道王微和其他女人的關(guān)系嗎？假如你知道，那你能進一步知道王微和前妻的婚姻結(jié)局嗎？假如你再知道，你能知道前妻對土豆股權(quán)的索求嗎？假如你還是知道，你知道這件事對土豆IPO的影響嗎？最后，以上的事情你通通都知道，但你知道土豆IPO對它和優(yōu)酷競爭格局的影響嗎？整一個過程一環(huán)扣一環(huán)，存在著無限種可能性，事前來看很難去想象和推測，事后去找原因卻只有唯一的路徑。

再來看看萬科王石的故事。王石1999年2月辭去總經(jīng)理職務(wù)，任萬科董事長。他2011年赴美游學(xué)，期間被曝光一些花邊新聞。2012年11月他被《南都娛樂周刊》曝出與田樸珺在美國的親密挽手照。假如你是投資者，這次你吸取土豆的教訓(xùn)去做調(diào)研，你會深入到：王石等人的家庭私生活嗎？假如你都有本事去把這些事情調(diào)研清楚了，你的調(diào)研成本會有多高？最后，這些人錯綜復(fù)雜的婚姻、戀愛以及其他事情，你能有多大的把握判斷它們影響到萬科的路徑？至少從目前來看，王石這件事情對萬科的經(jīng)營沒什么影響。你看，同樣的事情，有細微的區(qū)別，卻有截然不同的路徑。這不就是上面那個簡單的物理系統(tǒng)的現(xiàn)實版本嗎？科學(xué)家給這種事情起了個名字，叫蝴蝶效應(yīng)，大家都明白這個詞的含義，就不多解釋了。我認為這兩件事情對比，能讓我們對市場有進一步思考。

2.2市場的不確定性體現(xiàn)在：在不同的時間尺度上市場行為不一致

金融市場上，大家最耳熟能詳?shù)脑~就是“泡沫”。如果再進一步追問“泡沫是什么”，很多人就答不上來了。我查過各種說法，比較一致的說法是說泡沫就是市場非理性。但我發(fā)現(xiàn)，很多時候市場理性和非理性很難界定。市場的行為是很奇怪的，我總結(jié)它最奇怪的一點就是：它的長期理性是由所有短期非理性組成的，它的短期理性在長期來看卻又非理性。理性和非理性穿插在不同的時間尺度上。

先來看亞馬遜的故事。亞馬遜1997年上市，股價從當時的2美元漲到2000年的100美元，然后再跌回去，到2001年就跌到了7塊錢。這是個完整的泡沫產(chǎn)生和破滅的過程。在2000年泡沫巔峰時，它比美國兩家實體書店Barnes &Noble、Borders加起來的總市值還大，當時很多股評家和投資者認為這是很荒謬的。我轉(zhuǎn)換一下表述，大家應(yīng)該更容易明白：2000年的市場預(yù)言亞馬遜比兩家實體書店加起來都要值錢。但是，這個看著很非理性的預(yù)言最后卻成為了理性的事實。亞馬遜13年股價超過300塊，市值超過1500億美元。而那兩家實體書店中的一家已經(jīng)倒閉了，另外一家也轉(zhuǎn)型經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)書店，今天它們無論是業(yè)務(wù)量還是市值加起來都沒有亞馬遜的零頭那么大。這個例子很有意思，它給我們提了這么些問題：2000年的納斯達克泡沫為什么會這么非理性？這么非理性的泡沫，為什么到了今天很多都顯得理性？畢竟亞馬遜確確實實的成為徹底改變?nèi)藗兩畹氖澜珥敿獾墓玖恕?/p>

除了以上這個例子，我們還經(jīng)常看到公司的經(jīng)營信息對股價產(chǎn)生波動。它每一小步走勢，都顯得那么理性，它經(jīng)營狀況好了，市場就往上走；它經(jīng)營狀況差了，市場就往下走。然而如果回頭來看，這些市場反應(yīng)屬于過度行為，當時片刻的業(yè)績好，在整個公司的發(fā)展過程中顯得無足輕重，美國有許多學(xué)者做的實證研究都證明了這一點。

在市場里，很多事情當下覺得荒謬，但是事后去看這些事情，卻又有道理。但也有很多事情當下覺得荒謬，事后去看呢，還是很荒謬。這就是市場一直存在著的不確定性。我們很多人沒有經(jīng)歷過納斯達克泡沫，很難想象當時人們?yōu)槭裁催@么癲狂。當時大家都預(yù)期互聯(lián)網(wǎng)會帶來深刻的影響，今天確實成為了事實，我們的生活都離不開互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也產(chǎn)生了。但是這個預(yù)期當時確實是不確定的、非理性的，是你無法確認的。不僅是互聯(lián)網(wǎng)的例子，美國上百年前新興的、看起來非理性的事物，就像當時的美國鐵路，也經(jīng)歷了泡沫的產(chǎn)生與破滅。但到了今天，鐵路確實是很習(xí)以為常的東西、甚至是舊有的事物了。為什么市場的不確定性一直存在，其中一個原因就是這種非理性和理性經(jīng)?；ハ噢D(zhuǎn)換，你用不同的時間尺度去思考市場行為，就非常的混亂，甚至完全無法鑒別。這里，我提個問題供大家思考：今天移動互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的公司被爆炒，像手機游戲今年更是股價翻了好幾倍，大家覺得市場這個行為是理性的還是非理性的？

2.3市場的不確定性體現(xiàn)在：在未來存在著永遠都沒法知道的事情，而它們對市場產(chǎn)生了影響

所謂“永遠都沒法知道”的事情，就是意外事件，誰都想不到。從常識出發(fā)，我們很容易理解它。但是，金融市場里卻有各種各樣的看法和我們的常識違逆，其中一個被許多人認可的就是“股價反映了一切”。如果這個看法成立，那意味著說股價把過去和未來的所有事情都貼現(xiàn)了，你之所以虧錢，是因為你不知道所有的事情。有效市場假說對這點非常的認同，當然后面因為有大量的實證研究證明它的不對，就發(fā)展出來強有效市場、半有效市場、弱有效市場等分類，試圖去修補這個缺陷。

我對市場多年的觀察告訴我，常識更靠譜，金融市場并沒有知道所有的事情，即使是過去的事情也不是所有人都知道的，未來的事情更談不上了。我接下來會給大家演示這三個案例來說明我對市場的觀點。

首先看08年汶川地震下的東方電氣。當時我還在學(xué)校讀書，印象特別深刻。這里我們能看到意外事件是如何影響一個公司和它股價的。東方電氣是一家四川的公司，它有個分廠在四川省綿竹市，就業(yè)務(wù)上來說，它占了東方電氣營收的20%。汶川地震后，這個分廠被毀滅殆盡，之后東方電氣的股價就接連大跌，一周就跌了差不多30%，很快就跌了超過50%。大家可以回去看它的股價走勢圖，在地震后的交易日東方電氣就直接跌停。

第二個案例跟第一個類似，是2011年的溫州動車事故。溫州動車事故發(fā)生后，所有的高鐵相關(guān)的股票都跌了很多，包括高鐵硬件供應(yīng)商、基建以及鐵路運輸類的股票，凡是和鐵路有關(guān)系的股票都被波及到了。這里有一張是中國中鐵港股走圖，它家業(yè)務(wù)是鐵路基建，可以看到，在事故發(fā)生后，股價一直往下跌，但是后面又漲回去了。

我上面所講的兩個例子，就是塔勒布所說的黑天鵝事件，你永遠預(yù)想不到它們的出現(xiàn)，事件發(fā)生之后股價才開始反應(yīng)。今天我們也知道，無論技術(shù)多先進，你也無法確切知道地震和交通事故在哪個時間發(fā)生。由此可以看到，市場并不是將所有的風(fēng)險都貼現(xiàn)在股價里。所謂的市場有效的理論，強有效市場也好，弱有效市場也好，最多也只敢說“股價包含投資者知道的信息”，但顯然投資者很多信息沒法知道。

還有一種情況，看起來很像黑天鵝事件但實質(zhì)上又和上面的兩個例子不一樣，可能會引起大家的混淆。我這里舉最近一家美國公司的例子，這家公司英文縮寫叫CLSN，宣稱發(fā)明了一種叫ThermoDox的技術(shù)，據(jù)說能夠通過一個特殊的運輸載體，把藥物輸送進病人的肝臟里面，然后釋放藥物出來殺死癌細胞。就這么一個神奇的技術(shù)，讓它的股價半年里上漲了4倍，但是在它的三期臨床醫(yī)療試驗失敗的消息出來當天，股價就跳空下跌了85%。很多做投資的朋友都喜歡談止損，我想請問這些朋友：在這種情況下，你們怎么去止損？直接跳空85%，沒有任何手段止損，唯一避免虧損的就是之前沒有買到它。其實這個案例我認為不是黑天鵝事件，當時我看到雪球上面有個學(xué)醫(yī)的投資者討論過這家公司，他根據(jù)這個公司的介紹，通過醫(yī)學(xué)知識去判定這個事情不靠譜，還通過期權(quán)做空它，賺了很多錢。另外，我發(fā)現(xiàn)它在跳空下跌85%之前，已經(jīng)出現(xiàn)股票大幅拋售的跡象，從經(jīng)驗來看應(yīng)該是暴跌前已經(jīng)有人在大舉的賣出。這個案例與上面兩個案例的不同之處是，它后面的暴跌其實是可以避免的，你得有足夠的知識去判斷；而且，它之前有走弱的跡象，確實有風(fēng)險貼現(xiàn)在里面，但是依然不夠充分，我打個比方：它的試驗失敗的消息足以讓股價暴跌90%，但是之前一小部分知道這個內(nèi)幕消息的人只讓股價跌了5%，后面的85%是等公開消息出來后其他投資者來推動的。這不是嚴格意義上的黑天鵝事件。

2.4市場的不確定性體現(xiàn)在：當下的確定性無法完全決定未來的確定性

在這部分，我給大家介紹大家都知道的騰訊公司的例子。這個例子我認為足夠啟發(fā)我們對所謂的內(nèi)幕消息的思考。在座的各位應(yīng)該都有用QQ和微信了，也都知道馬化騰是騰訊的創(chuàng)始人了吧。通過馬化騰的經(jīng)歷，我們看看是不是知道了所有內(nèi)幕消息后就能賺大錢呢？這是騰訊04年上市以來的股價圖，標注的部分就是馬化騰幾次比較大的減持，對應(yīng)這股價圖看大家能發(fā)現(xiàn)馬化騰每次都能賣在最低點，我標注的是他比較重大的減持。第一次減持在05年7月份，6塊錢減持很多，減持之后1年股價卻漲了300%；第二次減持在08年10月底，之后09年是大牛市，漲了285%。第三次減持在2011年156塊的時候，因為馬化騰和投行對賭失敗被迫減持，60塊錢賣了，當時股價是160塊，一年后漲了15%到了190塊。今天（2013年10月23日）騰訊是400多塊。還有，騰訊在更早沒上市的時候，馬化騰想100萬賣掉QQ，但是和對方價格沒談攏，對方覺得太貴，只愿意開價60萬。最后馬化騰沒賣，只好把QQ繼續(xù)經(jīng)營下去，今天變成1000億美元市值的公司。

我相信，在座的人沒有任何人比馬化騰更了解他創(chuàng)辦出來的騰訊，即使馬化騰了解騰訊過去的信息了解得那么多，都沒法對未來股價有準確的判斷，否則他就不會這么三番四次減持在低點了。這意味著，你即使做到極致了解全部的過去的信息，或者說在所有人中你知道的最多，也不一定能判斷未來的走向。

2.5市場的不確定性體現(xiàn)在：它是動態(tài)的，進化的

究竟市場是動態(tài)的還是靜態(tài)的？從我的實踐來說，市場是動態(tài)的，是會進化的。如果它是動態(tài)的、進化的，那意味著你了解它的今天，但你很難了解他的明天，因為明天它卻會變成另外的樣子了，就跟“人不能兩次踏入同一條河流”的道理一樣。

我舉三個例子。首先第一個是格雷厄姆，他寫的證券分析，有提到算企業(yè)清算價值，如果總市值比凈營運資本低，買的話就是沒有風(fēng)險的。我們可以借鑒這個思路建立很簡單的財務(wù)模型去尋找公司。但是，你如果真嚴格按照他這個方法，是賺不到錢的，因為現(xiàn)在幾乎找不到這種公司，即使你找得到，它的流動性也極其有限，你買啊買很快就沒人賣給你了，你自己就把價格抬高了。第二個例子就是楊百萬的故事。楊百萬是倒賣國庫券發(fā)家的，他利用不同地方的國庫券差價，來回坐火車倒賣發(fā)家。我還見過與他類似的案例，就是當時有些人倒賣銀行承兌匯票賺錢的。第三個故事是我經(jīng)歷過的。ETF剛上市的時候，交易價格與基金凈值有大幅度折價，你可以利用價差套利賺錢，最高能一天賺4%，當時要是你勤快點幾乎是一個月可以翻倍的，但很快這種機會就沒了，市場很多人知道這種賺錢法，就都涌進來，套利空間自然而然就消失了。其實，以上三個故事，到今天都沒有這種機會了。但這里提這三個例子，是想讓大家看到，市場是在變化的，我們不能靜態(tài)看待市場，以前有這樣的投資機會不代表以后還會有這樣的機會，以前的投資方法奏效不代表以后還繼續(xù)奏效。

MIT有一位華裔教授叫羅聞全，是MIT的金融工程實驗室的老大，他提出了“適應(yīng)性市場假說”，認為市場就像是一個生態(tài)系統(tǒng)，里面充滿著不同生物，它們就跟自然界一樣會逐漸進化，會優(yōu)勝劣汰。這是他的理論，在業(yè)界很震撼，據(jù)說他可能會拿諾貝爾獎。如果他的理論成立，意味著作為生態(tài)系統(tǒng)的一員要想生存就必須要進化自己。同時，它還隱含著更深一層次的意義，意味著過去的方法在未來可能會失效，上面幾個例子就說明了有些過去有效的方法現(xiàn)在是失效的。

這五點是我對于市場的一些認識，是我長期觀察和總結(jié)得出的結(jié)論，不是全部的認識，但是我認為足夠說明“市場存在不確定性”這一點。在市場生存，首先是要認清市場是怎樣的東西，再去探討怎么應(yīng)對它。接下來的第三部分，我就講我們怎么面對這種不確定性。

第三部分 我們處理不確定性的方式

首先，我認為面對市場的不確定性，得有概率性思維。但是，要做到這點比較難。很多時候，明明是你看著確定無疑、言之灼灼的東西，后面就變得不一樣。但是呢，人又有健忘性，之前說過的話是對還是錯的，壓根兒沒有意識。更要命的是，人的心理上還排斥自己認知錯誤，會把自己以前看對的觀點強化，不管這個對的觀點是有理有據(jù)得出的還是瞎蒙的，久而久之就覺得自己特別無敵，所以我們在券商的報告里能看到類似“正如我們所料”這種算命大師的說法。

我認為，在市場里生存，得要客觀認知自己，知道自己的認知不是百分之百正確的，事實往往不如你所料。我這里用了張圖來描述認知和事實的關(guān)系，它的意思是：你可以非常接近這個事實，但是你很難100%完全掌握它，而且越接近后面，知道事實的成本越高。大家都學(xué)過極限，你可以趨近于它，但很難達到它，存在著永遠無法達到的空間。為了更好的接近事實，又不承擔過高的成本，是不是有更藝術(shù)化的處理方式？這就要用到概率性思維，把你認知層面的缺陷進行一些處理。

我再介紹下對認知和事實的分類，這樣大家就明白我這樣處理未知事情的緣由。首先，事實劃分成“真理”和“謬誤”，認知劃分成“知道的”和“不知道的”，這樣2*2就有4種情況。第一種是你所知道的事實，事實是真理，你也知道它，比如在座的各位都知道，中華人民共和國在1949年成立，這個是真理，也是你所知道的事實。第二種是你知道的謬誤，比如說幾百年前的地心說認為地球是宇宙的中心，現(xiàn)在我們都知道這是謬誤，但是當時并不是，科學(xué)家確實是這么認為的。第三種就是你不知道的事實，這個事情你不知道，但卻是真理，比如日本海洋面積比中國大，這個事情我相信在座的很多都不知道，它是個事實，但是很多人不知道。第四種是你不知道，而且事情本身是謬誤，就像我剛剛提到的那個美國醫(yī)藥公司的事情，在我講之前你不知道它的存在，但它本身是錯的。

這些劃分是很有意義的，一劃分了就能明白總有事情是你沒法知道的了。從對市場的認知來看，如果你想勝出，你需要做的是：事情是真理，你知道，但別人不知道，言下之意就是你有更多更出色的認知，那你就能賺錢。你要防止的情況是：市場知道這件事，但你不知道，言下之意就是你了解的不夠，那你可能就要虧錢。

似乎這樣劃分起來很簡單，你在市場上知道得多就行了，是嗎？可惜事情沒那么簡單，因為市場的預(yù)期可能影響未來，這就是索羅斯所說的反身性。他的反身性理論認為，市場存在的事實和預(yù)期互相影響，互為因變量和自變量。從長期實踐來看，索羅斯對市場預(yù)期和事實的看法可能是對的，有些人認為事實就是事實，預(yù)期就是預(yù)期，但是他認為有時候預(yù)期會讓假想的事實變成真正的事實。

你要考慮認知、事實、以及認知和事實糾纏不清的關(guān)系，這非常復(fù)雜。以我目前的能力范圍，很難去控制。至少我們沒有到索羅那種影響市場預(yù)期能力的時候，我們所能處理的就是我們自己的認知層面，然而我們認知又不是100%正確的，就得留有余地，所以為什么說我們需要概率性思維。

應(yīng)用在投資領(lǐng)域的概率性的思維，我們的做法是把人的一些定性化的東西轉(zhuǎn)化為定量化的東西，去衡量你的能力。舉例來說，最近金融圈子有一件大事，就是在評比《新財富》最佳分析師，買方去給賣方投票。這個其實就是把定性的東西給定量化的方式，分析師的能力是定性的東西，他得到的票數(shù)是量化的東西。至于它準不準確，那另當別論。

我們做過一個研究，把分析師對公司的看法和公司未來的股價作了的一個處理，發(fā)現(xiàn)有些分析師靠譜，有些不靠譜。而且，很多靠譜的分析師不在《新財富》獲獎名單上，有些不怎么靠譜的卻是金牌的分析師。這說明這套量化方法是有些缺陷的。那有沒有一個可以改進的方法呢？我認為是有的，這里我介紹一下我們的方法，是一套把難以量化的投資能力去定量化的方法，更是讓你培養(yǎng)概率性思維的方法。

評估體系如下。第一步，對某個事情做概率性判斷，你認為它完全是對的就給100%判斷；你認為肯定是錯的就給0%的判斷，你完全不知道的，就給50%；你認為它可能對的可能性比較大，就給50%到100%的概率，比如70%、80%；如果你認為它錯的可能性比較大，你就給0%到50%的概率，比如20%、40%。第二步，你對很多事情都持續(xù)做這種概率判斷。并把它們都記錄下來。第三步，你上面做的判斷很多事情之后就會水落石出，有一些是你判斷對的，有一些是你判斷錯的，你需要按0%到100%的整數(shù)分數(shù)分別統(tǒng)計這些事情的正確性，總共有11檔。統(tǒng)計到一定數(shù)量時，你就可以來評估下客觀情況和主觀判斷的差距了。

比如你評估了1000件事情，其中100件陳述你給了80%概率認為它們是對的，結(jié)果這100件事情中有85件最終被證明是對的，那就是你預(yù)判的概率和實際的概率差距只有5%，說明你的概率性思維很強。如果這100件事情中只有30件最終被證明是對的，說明你估算能力很差，因為事實上只有30%而你卻給了80%。這是處理“80%”這一檔的做法，其他10檔的做法全部以此類推。

我后來讀了一本書，叫《風(fēng)險思維》，比我們做的更好一點，但核心理念是一樣的。它定義了個“風(fēng)險商”的概念，可以用來評估你處理不確定事情的能力。這本書有個橋牌的案例評估。它發(fā)現(xiàn)，對于模棱兩可的事情高手和新手的評估能力無明顯差異；而對于非?？隙ǖ氖虑?，新手往往有所畏懼，不敢給出肯定的答復(fù)；而對于非常否定的事情，新手往往心存僥幸，否定得不夠徹底，而高手和新手的區(qū)別在于這里，高手敢押注100%或0%，事后判斷他們的押注是很正確的。對于極端確定的事情，高手有絕對信心，新手則要么過于保守，要么過于激進。

這個評估對投資有什么意義嗎？我認為是有的。我們的做法是，如果評估一項投資——不管是評估模型還是評估個股，我們有極大的把握，我們就敢下注；而對一些介于中間模棱兩可的機會，我們就放棄。

事后我們有一個評估問卷，大家可以填一下，并留下郵箱，我們會把您的風(fēng)險商反饋給您。

有概率性思維之后，應(yīng)該怎么應(yīng)對不確定性呢？

3.1 直接面對不確定性

首先第一種方法是，我們直接去面對這個不確定性。道理很簡單，就是不管未來出現(xiàn)什么情況，尋找能大賺小虧、期望收益為正的投資機會。換種說法就是：尋找不對稱的風(fēng)險收益的投資。比如說我和你扔硬幣，正面我贏1塊，反面我不輸錢，不管硬幣是正面和反面，反正都對我是絕對有利，那我還會在乎怎么扔嗎？這種投資機會在市場上是有的，類似于一些價值投資者說的“安全邊際”的概念。

可能有朋友在嘀咕，真有這么好的事情嗎，風(fēng)險和收益不是成正比嗎？事實不是這樣的。在市場中不是承擔的風(fēng)險越高越好，有些風(fēng)險你承擔了之后，反而是高風(fēng)險低收益的，這種風(fēng)險要去回避它。而我們要做的，盡量集中精力在低風(fēng)險高收益的領(lǐng)域內(nèi)。要強調(diào)的是，我們投資的一個基本要求就是即使押注失敗，也不會傷筋動骨。之前我說了，要投在自己有極大把握甚至敢于給予100%有把握評價的機會里，但事實上你的100%確實不等同于未來的100%，那就得小心，別過度押注。總而言之，我認為“留有余地的不對稱風(fēng)險機會”是這個理念的核心。

那具體怎么做呢？肯定沒法一言兩語講得完，不過我發(fā)現(xiàn)，這種投資機會經(jīng)常在不同金融工具的組合應(yīng)用中產(chǎn)生，這就要求你非常熟悉金融市場和金融工具。

這里我介紹一本書，叫《點球成金》，是邁克爾.劉易斯寫的，他寫過兩本很有名的書——《大空頭》和《說謊者的撲克牌》?！饵c球成金》不怎么有名，是改編自一個真實的故事。美國有個棒球隊的總經(jīng)理，在有限經(jīng)費下，利用統(tǒng)計分析的方法，買很有缺陷但很有特點的球員，他把這些便宜的球員組合起來，隊伍卻變得很強大。這個就是辯證法論述的整體和個體的關(guān)系，把不強大的個體加起來反而變成強大的整體。這本書也改拍成了電影，大家可以去看看。你不需要跟皇馬一樣集中一堆明星，因為這樣一來成本很高，二來可能做不到。

舉個智能手機的例子，07年蘋果推出了iphone，當然現(xiàn)在我們都知道iphone引領(lǐng)了一批智能手機的廠商，徹底顛覆手機這個行業(yè)，但是當時大家不知道智能手機未來會如何。當時有人針對“智能手機未來前途如何”做了非常聰明的下注。我想問一下大家，如果你處于07年這個時候，你怎么下注這個事情？

（觀眾回答：買智能手機的股票，同時買多空期權(quán)。）

好，你的方法可能也是很不錯的選擇。我講下那個人是怎么做的，他同時做多諾基亞和蘋果，蘋果是智能手機的領(lǐng)導(dǎo)者，諾基亞是傳統(tǒng)手機的領(lǐng)導(dǎo)者。同時兩邊下注，如果蘋果贏了諾基亞，那么賺了蘋果的錢，輸了諾基亞的錢；如果諾基亞贏了，那么賺諾基亞的錢，輸了蘋果的錢。有可能總和還是輸，但是如果你研究發(fā)現(xiàn)新產(chǎn)品替代舊產(chǎn)品時，經(jīng)常會讓整體市場變大。你不知道智能手機是否能打敗諾基亞，但是你知道手機行業(yè)要擴大。這時，做“蘋果+諾基亞”的組合就能極大概率賺錢。事實證明，07年的時候下注諾基亞20塊錢，現(xiàn)在7塊錢；07年蘋果100塊，目前蘋果股價即使跌下來也有500塊，如果當時同時做多蘋果和諾基亞，你還是能賺大錢，雖然沒有你全倉押注蘋果賺的多，但是你實現(xiàn)了“不管硬幣是正面還是反面，我都掙錢”的投資。

類似的還有兩個例子。911之后，美國股市停市多天，9月17號才開市。大家都知道，911是恐怖分子用飛機撞大樓的，航空股首先被沖擊。在停市的那幾天各大媒體上都是鋪天蓋地的利空消息。當時，投資大師鄧普頓做了一個很經(jīng)典的下注，他在開市的時候同時押注多家航空公司，投資一個航空股組合。他賭的是“不可能美國所有航空公司都破產(chǎn)”，他當時選股方法就是哪家航空公司跌超過50%他就買哪家，最后他成功買了三支股票——美洲航空，大陸航空，全美航空，半年的收益分別是61%、72%和24%，這是半年的收益，相當可觀。當時押注單個股票是不行的，但是押注一籃子股票勝算很大，即使失敗也不會傷筋動骨。還有就是我們剛講過的例子。下面介紹的是我們這兩年做的比較經(jīng)典的例子。11年下半年溫州動車事故后，高鐵相關(guān)股票大幅下跌。其實只要股票出現(xiàn)劇烈波動都有機會，當時我們在博客上就提到了我們密切關(guān)注廣深鐵路，中國中鐵，中國鐵建，這三個公司股價跌得很厲害。高鐵被停工，對他們有影響，但是其實沒有被嚴重沖擊。當時高鐵項目被無限期停工了，市場反應(yīng)劇烈。而我們下的賭注是，高鐵股票值得買。我們的分析是這樣的，既然市場因為高鐵項目被停工而劇烈下跌，后面有兩種情況：一是高鐵項目復(fù)工，市場上漲；二是高鐵項目繼續(xù)停工，那市場因為之前已經(jīng)大跌了，后面繼續(xù)因為同樣的信息股價被大幅沖擊的可能性小。整體來看，這筆投資組合值得做，而且跟高鐵復(fù)工不復(fù)工關(guān)系不大。事實證明，市場過度反應(yīng)了，中鐵、鐵建后來很快漲了。直接面對市場的不確定性，就是利用里面一些不確定的東西，從不確定性中構(gòu)建投資組合，會有很高的收益。

3.2 以確定性為起點，從極高概率的歷史進程去推導(dǎo)投資策略

應(yīng)對不確定性的第二種方法是以確定性為起點，從極高概率的歷史進程去推導(dǎo)投資策略。很多宏觀數(shù)據(jù)有一個特點，它的變化是長時期、緩慢的，有極高程度的確定性，它的變化其實是某種歷史進程的演化。每個個體對歷史進程的反應(yīng)不一樣，有些被直接沖擊，有些不會受到?jīng)_擊，同時所受沖擊的大小也有差異。舉個例子，中國的城市化率這個宏觀數(shù)據(jù)，在很穩(wěn)定地慢慢增長，現(xiàn)在已經(jīng)超過50%。這個看起來不起眼的數(shù)據(jù)，卻伴隨著很深刻變遷，產(chǎn)生了無數(shù)的機會，比如房地產(chǎn)、政府投資。這個數(shù)據(jù)它反映的時間之長，影響范圍之廣，歷史意義之大，是史無前例的，那是不是可以從這個確定性很強的數(shù)據(jù)去推導(dǎo)一些事情？這個其實就是我們對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的一個思考方式，我們用這些宏觀數(shù)據(jù)去建模。

傳統(tǒng)方式對宏觀數(shù)據(jù)的解讀，我認為主要有兩方面的問題。第一，線性化的解讀，尤其是一些經(jīng)濟學(xué)家，看著某個數(shù)據(jù)就必然有某個結(jié)論，比如說看到CPI提高就說通脹來了，但其實事情沒那么簡單；第二，靜態(tài)的解讀，他發(fā)現(xiàn)過去“因為A，所以B”，那未來還是“因為A、所以B”。

可我們觀察發(fā)現(xiàn)事情也往往不是這樣。比如之前我們舉的土豆網(wǎng)的例子，一樁婚姻影響了中國網(wǎng)絡(luò)視頻競爭格局，簡直就是“一個饅頭引發(fā)的血案”一樣，但你不能因為土豆網(wǎng)這樣了，也推論萬科會這樣。再比如城市化進程，絕大部分直覺反應(yīng)是房地產(chǎn)收益，農(nóng)民受害。但是除此之外呢？很多人想不到了。我舉個例子，方便面的生產(chǎn)商發(fā)現(xiàn)，自家的方便面跟中國的投資密切相關(guān)，為什么呢？經(jīng)過層層研究他們發(fā)現(xiàn)，因為投資需要民工，民工往返城鄉(xiāng)坐火車，路上要吃方便面，于是它們就受益了。這個案例具有典型的非線性特征，但很難找到。再舉個例子，中國生產(chǎn)要素價格上漲也是一個重大歷史進程，很多經(jīng)濟學(xué)家都認為這個是負面新聞，但我們會去建模尋找其中的有利部分，還真被我們找到了。在這個過程中，有些紡織廠被迫轉(zhuǎn)移到東南亞等低價格的勞動力市場，比如港股里面有個天虹紡織，遷廠之后業(yè)績大增，這個不起眼的股票從最低點算起股價都漲了10倍以上。

歷史進程和公司發(fā)展之間的因果關(guān)系、相關(guān)關(guān)系都是動態(tài)的。比如06、07年炒股的時候，南方航空是航空股龍頭，它有大量的美元債務(wù)，人民幣升值，相當于債務(wù)就減少了，航空公司就從中受益了。其實，10年之后人民幣還在升值，這個投資邏輯還是成立的，但是這個影響對航空公司的業(yè)績影響已經(jīng)很小了，有更核心的因素在主導(dǎo)航空公司股價，所以如果你再像幾年前那樣因為人民幣升值去投資航空股，那就投資失敗了。上面那個政府投資和方便面的例子，其實也存在著動態(tài)變化的可能。比如要是民工都留在城市了，下次再有投資，民工不坐火車往返，也不需要在途中吃方便面，那方便面可能就不會跟著政府投資水漲船高了。

接下來，我會論述這些年我們在這方面見到的經(jīng)典投資和我們自己親身經(jīng)歷的投資。

首先是一個從“人民幣升值”的歷史進程中獲利的例子。大家都知道，人民幣升值在過去很長一段時間內(nèi)是確定無疑的事。今天人民幣還會不會升值可能有些疑問，但是06、07、08年的時候人民幣升值是極高的確定性過程。當時人民幣即使看多，也沒有工具做多獲利，但是有人卻很聰明利用了國內(nèi)外的黃金期貨去做多人民幣。08年國內(nèi)的黃金交易所剛剛開始交易，但黃金的定價權(quán)在國外，國內(nèi)黃金的價格跟隨著國外黃金的價格在變化。那個人做多國外黃金，然后再做空等量的國內(nèi)黃金，把黃金價格的波動對沖掉，黃金的漲跌對他是沒有任何影響的。因為人民幣是升值的，他這樣“做多國外黃金、做空國內(nèi)黃金”的手段，相當于做多了人民幣，最后凈賺的是人民幣升值的錢。期貨都是帶有杠桿的，通過合適的杠桿比例內(nèi)，他最后比較穩(wěn)定地賺取年化20%多的收益率，是很確定的一個收益。

第二個是關(guān)于橋水基金創(chuàng)始人達里奧的例子。橋水基金現(xiàn)在是全球最大的對沖基金，掌管了1200億美元，這個交易是達里奧80年代初實現(xiàn)的。當時麥當勞找他，麥當勞要生產(chǎn)麥樂雞，這個售價要穩(wěn)定，但是麥當勞發(fā)現(xiàn)雞肉價格波動大，想對沖雞肉的價格，卻發(fā)現(xiàn)直接對沖雞肉價格是不行的，因為沒有雞肉的期貨交易。怎樣來實現(xiàn)雞肉價格的對沖呢？達里奧發(fā)現(xiàn)雞肉價格是由成本推動主導(dǎo)的，影響雞肉價格的因素——小雞、玉米和豆粕，這三者是雞肉價格的主要構(gòu)成部分。它們與雞肉之間的價格關(guān)系相對比較穩(wěn)定。小雞價格波動大，也沒有期貨產(chǎn)品，但是它占雞肉成本比重小，可以忽略。而占雞肉成本較大的玉米和豆粕有很成熟的期貨交易品種。麥當勞希望麥樂雞零售價穩(wěn)定，雞肉價格不要波動。達里奧就把玉米和豆粕合成期貨，幫麥當勞對沖雞肉價格。這個就是在很高的確定性的情況下，通過適當?shù)慕灰兹崿F(xiàn)對沖的做法。

第三個是我們這兩年的一個投資案例，是從“利率市場化”的歷史進程中推導(dǎo)找到的。在這套思路的指導(dǎo)下，我們開發(fā)了“小銀行+大地產(chǎn)”投資策略，通過小銀行和大地產(chǎn)組合去對利率市場化進程進行下注。利率市場化是當時可以看得見的，比較確定的進程，它對每個企業(yè)都是有影響的。我們發(fā)現(xiàn)，利率市場化意味著非市場因素起的作用在減弱，市場因素的作用在增強。我們當時就通過模型來測算哪些企業(yè)對這個利率市場化的敏感度比較強，利率對哪些企業(yè)的利潤有影響。最后我們發(fā)現(xiàn)股份制銀行和大地產(chǎn)這個進程中最受益。股份制銀行比較靈活，像民生銀行一樣，它可以少做一些低息的房貸業(yè)務(wù)，然后高息放貸給小企業(yè)，但是四大行做不到，因為大銀行是國家進行宏觀調(diào)控的工具，起著穩(wěn)定中國金融體系的作用，不是什么利潤高就去做什么的，而股份制銀行則不一樣。那么大地產(chǎn)呢？大家知道對地產(chǎn)而言，資金成本很重要,利率市場化進程會促使地產(chǎn)公司之間的資金成本差異變大，大地產(chǎn)商拿資金的成本比小地產(chǎn)商有優(yōu)勢，因為在市場因素主導(dǎo)之下，資質(zhì)好的公司拿錢的成本就是要比資質(zhì)差的要低。今天回頭來總結(jié)一下這個大小銀行、大小地產(chǎn)的差距，我們用數(shù)據(jù)說話：從2011年開始到今天，小銀行，比如民生、興業(yè)、華夏、平安等平均漲幅有40%多，而四大行只有5%的漲幅。我們來看下大地產(chǎn)和小地產(chǎn)的差距，這里小地產(chǎn)我用地產(chǎn)指數(shù)代替，因為地產(chǎn)指數(shù)代表著整個地產(chǎn)行業(yè)的總體情況，相當于小地產(chǎn)和大地產(chǎn)的集合，這樣更嚴苛。大地產(chǎn)股我們以萬保金招為代表，它們從2011年開始到今天的平均漲幅到23%，但地產(chǎn)指數(shù)漲幅只有4%。更明顯的是港股的大地產(chǎn)商——中海、華潤兩家大地產(chǎn)公司的平均漲幅有70%幾，但恒生地產(chǎn)指數(shù)漲幅只有2%。為什么它們漲幅會更好呢，如果你去仔細研究它們，會驚訝的發(fā)現(xiàn)，它們的長期資金的成本非常低，只有3.5%左右，現(xiàn)在小地產(chǎn)公司的短期資金成本都到了10%以上了，甚至超20%，這怎么能和中海華潤競爭?。窟@就是我們通過巧妙的組合，賭利率市場化的進程會繼續(xù)延續(xù)，我們在這個過程中通過金融工具實現(xiàn)了很確定的收益。

下面我和大家分享一下我們近期開始做的研究，三個宏觀數(shù)據(jù)，分別代表著非常重要的歷史進程。

1.服務(wù)業(yè)興起。我認為這個是中國未來十年很重要的事情，你會看到服務(wù)業(yè)占GDP比重會逐步的提高。服務(wù)業(yè)有足夠的廣度和深度，能深入到各個企業(yè)里面去，會創(chuàng)造大量的就業(yè)機會。但是它影響的東西目前很難說，我們正在努力尋找。

2.房地產(chǎn)利潤的正?；Ｔ瓉頉Q定地產(chǎn)價格上漲的因素今天差不多已經(jīng)沒有了，房地產(chǎn)泡沫破還是不破，大家都存疑。不管怎樣至少有個結(jié)論：房地產(chǎn)的利潤不可能再繼續(xù)高漲了，它會趨向于正?；？赡苓@對很多人以及政府來說是負面的信息，但是我們是這樣看的，凡是泡沫的興起和消滅都會帶來新的投資機會。每一個歷史進程都會帶來受益方和受害方，它們是硬幣的兩面。我們相信在這個過程中會有人受益于此。

3.中國貿(mào)易順差再平衡。大家可以去看中國進出口數(shù)據(jù)的差額，中國已經(jīng)開始在貿(mào)易政策上做調(diào)整了，這個在未來會帶來很大的影響。我們知道，加入WTO之后，很多企業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，尤其是做出口的企業(yè)。過去十來年，中國一直是重商主義的做法，之前國外經(jīng)濟沒問題、出口的基數(shù)也小，大家沒太多意見。但是今天情況完全不同了，國外經(jīng)濟不行了，中國出口的金額極其龐大，引起了國外尤其是美國的抵制，今后再擴大出口的可能也比較小。而且很多數(shù)據(jù)表明，中央現(xiàn)在是在持續(xù)地鼓勵進口和對外投資。這會是個漫長的過程，具體影響要做研究。

3.3 直接尋找市場的確定性

上面我們講了兩種應(yīng)對不確定性的方法，第三種方法是比較直觀的：直接尋找市場的確定性。雖然市場是高度不確定的，但是我們在市場里面，能意識到市場存在著某種秩序，市場確實是有限度可預(yù)測的。金融市場演進上百年，很多東西物是人非，像道瓊斯工業(yè)指數(shù)那樣標的都換了幾茬了。有人問JP.Morgan，市場會怎樣？JP.Morgan說：市場會波動。這就是JP.Morgan對市場的看法，就是他認為市場一直會波動。但是除了這點外，還是有一些其他一直不變的東西，就是我們一直努力尋找的市場本身的某些秩序。我們一直在思考，但是也不可能完全弄清楚它的的本質(zhì)，這個需要我們終生奮斗。

我這里跟大家分享一下我們對市場的一點認識，然后再分享我們基于這個認識之上做出來的低預(yù)期模型。我們認為，市場具有均值回歸特性。均值回歸特性長久存在于市場中，因為資本永遠追逐高利潤，哪里利潤高資本就追捧哪里。追捧的人多了，大家分到的蛋糕越來越少，產(chǎn)生虧損，頂不住的人逃出來，剩下的人又有更大的蛋糕。周而復(fù)始，就讓市場呈現(xiàn)了均值回歸的狀態(tài)。

舉個例子，這個例子的主角是可口可樂和它的小伙伴們。巴菲特80年代投資了它，它是巴菲特一個非常經(jīng)典的投資，投資之后，很快就漲了數(shù)十倍，從80年代到2000年時，可口可樂基本一直處于上漲的過程。而2000年之后就表現(xiàn)非常一般。我想說明的是，即使再強大的公司，也有不行的時候，也得服從均值回歸的過程?？催@里的幾張圖可以發(fā)現(xiàn)，從00年到現(xiàn)在的13年間，可口可樂只上漲了70%，它的對手百事可樂上漲了160%，星巴克上漲了1200%。大師投資是要學(xué)習(xí)，但是有些事情如果更加客觀對待的話，會更明白一些。巴菲特雖然是股神，但他在00年后沒有賣出可口可樂也是一個錯誤，其實他自己總結(jié)也會后悔沒有及時賣掉可口可樂，因為他當時已經(jīng)進了可口可樂的董事會，不好意思賣，或者是還有各種其他原因沒有賣。再看星巴克，它可是重演了可口可樂在中國擴張的歷程，是不折不扣的大牛股，這可是巴菲特最拿手的消費股，但巴菲特為什么沒有買到星巴克呢？應(yīng)該是他錯過了。我認為，做投資不能一面倒看事情，即使他是大師，也有不好和不對的地方，我們要對此總結(jié)學(xué)習(xí)。下面介紹下我們做的低預(yù)期模型，這是我們在市場長期而言會均值回歸的認識上做的一個模型，歷經(jīng)了很多考驗，給我們帶來了很多的超額收益。它的原理就是上面所說的那樣，就是如果某段時間企業(yè)特別低迷，市場特別不待見——對它沒抱指望、低預(yù)期，比如說今天的中國鋁業(yè)，預(yù)期特別差，那么企業(yè)家或領(lǐng)導(dǎo)人會有很大壓力，就采取措施改進。改進了之后，只要市場宏觀環(huán)境稍微好一點，很多利潤就又回來了。其實基本上所有的行業(yè)都有周期，但是周期的長短不一。但是市場往往不是這樣想的，市場在低迷的時候會給低迷的價格，市場在高漲的時候也會給特別瘋狂的價格，但我們要明白現(xiàn)在給低迷的價格不代表未來也是低迷的價格。

為什么低預(yù)期會有高收益？我們來看看，預(yù)期與未來事實的關(guān)系有四個分類。第一類是你預(yù)期很高，事實還高于你的預(yù)期；第二類你預(yù)期很高，事實低于你的預(yù)期；第三類是你預(yù)期很低，現(xiàn)實高于你的預(yù)期；第四類是你預(yù)期很低，事實還低于你的預(yù)期。有點拗口，但是應(yīng)該比較容易理解，我們舉案例來理解：

現(xiàn)實高于高預(yù)期的，比如說騰訊，騰訊的微信，大家對它的預(yù)期是比較高，而它做的很好，比大家想象的還要好。這種類型的公司往往產(chǎn)生超級牛股，但是概率極小。

現(xiàn)實低于高預(yù)期的，比如過去一年的貴州茅臺，大家對它期望還不錯的，結(jié)果它現(xiàn)實不行，遠遠低于大家的預(yù)期，股價就出現(xiàn)了很大的回落。這種類型的公司概率很高，尤其是在成長股上特別明顯，你認為它是鳳凰，結(jié)果最后發(fā)現(xiàn)是個烏鴉。

現(xiàn)實高于低預(yù)期的，比如今年的格力，大家對格力都不怎么看好，認為它太大了，而且行業(yè)不性感，就給它比較低的估值，但是其實它一直做的很不錯，即使今年大盤不給力，截至到今天格力還是上漲超過10%。

現(xiàn)實低于低預(yù)期的，比如今年的中石油，大家已經(jīng)對中石油的預(yù)期很差了，但是結(jié)果發(fā)現(xiàn)它比你想的還要差。

客觀地說，大牛股經(jīng)常出現(xiàn)在第一種類型公司里面，這里我們對概率做了統(tǒng)計得出的數(shù)字，但騰訊這類的公司基本是鳳毛麟角、萬里挑一，我們也很希望能選擇到這類型的公司長期持有，但我自認為目前這個還不在我的能力邊界內(nèi)，以后希望能達到這種水平。

我們的低預(yù)期模型重點關(guān)注現(xiàn)實高于低預(yù)期的公司，我們發(fā)現(xiàn)，只要我們不停的去投注這類型的公司，就持續(xù)的有超額收益，把這些超額收益累積起來，我們的總體收益就很高。接下來我舉一些我們在A股和港股中做的例子來說明。

A股我舉長城汽車的例子。汽車股去年我們很認可，9月份有記者采訪我時，我當時就明確說看好汽車股，但是當時汽車股普遍看起來不咋地，因為有很高的庫存。但是事實卻是，SUV一直在熱賣，賣得很好，尤其是長城搞的低價SUV。你如果去買寶馬會發(fā)現(xiàn)寶馬一般很少斷貨的，但是你要是去買長城SUV，要等差不多兩個月才能拿到貨，因為貨很緊俏。整個SUV汽車市場都在擴張，我們了解到很多家庭都希望有一輛SUV，因為SUV最適合家用，而長城在它那個價位是性價比最高的，所以它股價走勢一直上漲。當時長城股價是15塊，今天是50塊。但是，當時的長城符合我們的要求，今天的長城就不符合了，我們早就賣光了。為什么？因為它不低預(yù)期了，現(xiàn)在大家很樂見長城繼續(xù)走好，但其實它面臨的不利因素比原來多了很多，特別是很多廠商都覬覦它這一塊肥沃的市場紛紛沖了進來。

再舉個美即控股的例子，這是我們在港股里面做的比較成功的。大家都知道美即面膜，大街小巷到處都有，女同學(xué)可能更注意到它，男同學(xué)估計是陪女朋友逛街時才知道它。我們?nèi)ツ臧l(fā)現(xiàn)它時，它的市場份額已經(jīng)是全國第一，占了中國百分之十幾的份額。可是，市場上普遍的認識是：面膜的制造門檻很低，就是一張紙加一點水，沒什么門檻，所以美即盡管增長很快，但還是不認可。而這符合我們的低預(yù)期模型，我們對它做了深度的基本面研究發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)整體處于非常好的階段，不管美即，還是相宜本草，還是我的美麗日記，都賺錢。當時我們買美即的時候是2塊多，今年8月它被歐萊雅收購，現(xiàn)在已經(jīng)6塊多了。

第四部分 總結(jié)及其他

今天演講的主體內(nèi)容就是我們對市場不確定性的認識以及我們應(yīng)對市場不確定性的方法，下面做一個簡短總結(jié)：

1.尊重市場的看法。市場它有很多非理性的東西，但是長期來說，市場是理性的，即使你認為它是非理性的，可能背后也有很多機制促成它非理性，應(yīng)該更努力去了解。

2.市場是動態(tài)發(fā)展的。市場需要長期的觀察和跟蹤，不是說你買了什么股票，你就可以不管不顧。對我們來說，我們要時刻保持對新東西的學(xué)習(xí)，免得被市場淘汰掉。

3.市場不是一直有效的，也不是風(fēng)險和收益一直成正比的。我舉個例子，這個例子經(jīng)常在說明市場有效性的時候被拿來用。路上有100塊，認為市場是有效的人說：這100塊肯定不會有。為什么？因為有也會有人撿走。但事實上這100塊錢掉在地上，有人撿到它，有人撿不到。市場的運作其實也在重復(fù)這個過程。怎么去應(yīng)對呢？我們對自己的要求是不斷地去了解它，你越了解它，就能更深刻的去理解市場隱含的信息。用柯南的話說：真相只有一個。但這個過程很費事，很痛苦。

4.具備熟練運用各種金融工具的能力。股票和債券是最基礎(chǔ)的資產(chǎn)，但是我們和很多投資人交流的過程中發(fā)現(xiàn)，做股票的人只談?wù)摴善?，做債券的人只談?wù)搨?，井水不犯河水。我們從學(xué)校里學(xué)到很多基礎(chǔ)課程，相比目前大部分投資人會有個好處：我們懂得很多基礎(chǔ)知識，知道什么是可轉(zhuǎn)債、股指期貨等，有新工具掌握起來也不那么難，像這些年出現(xiàn)的分級基金、ABS等，對很多投資者就很陌生了，但是如果你具備扎實的基礎(chǔ)知識，就有優(yōu)勢了?？陀^的說，中國的投資者總體水平相比美國而言不高，所以導(dǎo)致中國的市場有個顯著特點，就是但凡出現(xiàn)新工具的時候幾乎都會帶來重大的、無風(fēng)險的投資機會。

5.對不同市場有充分的認識和經(jīng)驗。跨市場的機會其實很多，在深圳可能好一點，大家基本都有Ａ股和港股的投資經(jīng)驗，甚至還有海外市場的一些投資經(jīng)歷。不同的市場，不同投資工具之間的組合會帶來意想不到的收益。甚至有些東西，你關(guān)注到很久了，老外可能還意識不到，你能輕易的在老外身上賺到跟中國密切相關(guān)的錢。

6.尋求風(fēng)險收益不對稱的投資機會。要做低風(fēng)險高收益的投資，不要做高風(fēng)險低收益的投資。以當下的創(chuàng)業(yè)板為例，像今天創(chuàng)業(yè)板跌了兩三個點，我個人不太愿意承擔創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險，因為我們認為當下投資創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險收益是不對等的，屬于高風(fēng)險低收益的類型，所以我沒有投資，即使它可能后面還繼續(xù)漲，那也跟我無關(guān)。所以每個人的做法不一樣，我的能力沒有達到這個水平，所以我不愿意做。我的主張是：不要試圖認為所有上漲的股票都跟你有關(guān)，你需要做到的是力求出手的股票能上漲。

7.在最有把握的地方下注，嚴格要求自己。很多人買股票很隨意，我一直認為這點特別荒謬，因為這些人買臺電視都貨比三家，上很多網(wǎng)站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能還不會買一件。但是，買股票卻沒有這樣的態(tài)度，即使他們買股票的錢是買臺電視機的錢成百上千倍，經(jīng)常是聽什么消息了頭腦一熱，很快就決定投資了。你買一臺兩千塊錢的電視機都花那么長時間，為什么幾百萬的投資，花的時間比買電視還少？今天在座的北大清華的學(xué)生很多，要知道每年高考能考上北大清華的考生只有幾千人，而全國考生幾百萬人，從概率上來說千分之一還不到。如果說，你挑選股票的嚴苛程度有高考選拔的嚴苛程度，你應(yīng)該很難虧錢。對大部分人來說，從2000多個股票里買幾個股票，概率已經(jīng)是極低了，應(yīng)該嚴格要求自己的選股才是。

我講的內(nèi)容就差不多了，最后花點時間對我自己的投資經(jīng)歷做個小的總結(jié)與大家分享。因為這個講座是北大邀請我過來的，雖然今天教室坐滿了人，看上去校外人士比學(xué)生還多，但這還是為我的師弟師妹們準備的。我希望能跟師弟師妹說說我的一些認識和教訓(xùn)，希望這點東西能對大家有用，少走一些彎路。我這里先總結(jié)一下資產(chǎn)管理行業(yè)的特性：

1.它是一個弱肉強食的行業(yè)。溫州動車是一場悲劇，但是市場不是這樣看的，市場會賺事故的錢，市場不和你講社會的道德。在這里，少數(shù)的強者攫取大部分利潤，這是很殘酷的事情，大家要有一個預(yù)期。股票領(lǐng)域基本上是“七虧二平一賺”。到了期貨行業(yè)就更殘酷，95%以上客戶是虧損的，剩下的5%的人可以賺錢，少數(shù)處在金字塔頂尖的人吃掉大部分利潤。在香港有近千家對沖基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前50家對沖基金占了近75%的份額，是非常殘酷的行業(yè)，贏家通吃。

2.這是一個高風(fēng)險、不能犯致命錯誤的行業(yè)。只要你清零了，不管你是1個億虧光了，還是1000萬虧光了，還是100萬虧光了，你都是零。這個行業(yè)允許你犯錯誤，但是絕對不允許你犯致命的錯誤。我讀書的時候，有個老師就囑咐過我們，“在華爾街如果你失敗三次，You are out”，失敗了幾次之后，這個市場就不再包容你了，很殘酷。

3.這個行業(yè)進入低門檻、存活高門檻。創(chuàng)立一家對沖基金，做資產(chǎn)管理公司，不過就幾臺電腦、幾個人，而且你管1個億和管10個億，你的成本都差不多。當然做大了就不一樣了，你需要在IT系統(tǒng)、人員培訓(xùn)等方面投入很多，這是非常高門檻的。事實上，存活三年以上的基金很少，做到行業(yè)常青樹就更少，低進入門檻行業(yè)的背后是極高的知識門檻，很少人能活得很久。

4.在市場里面你付出大量心血可能仍然一無所得。我們見過一個比較極端的例子，有一個老股民，90年代開始炒股了，直到今天還是虧錢。我還見過一個股民，90年代就上千萬身家，當時在深圳可是不得了了，但現(xiàn)在還是上千萬，把一生都貢獻給股市卻一無所獲。當然，我們也見過很風(fēng)光的例子，花幾年的時間，身家就能翻好多倍，財務(wù)自由了，現(xiàn)在基本不談物質(zhì)，而是專注精神層面，有更高追求了。

5.進來這個行業(yè)只為了錢，往往撈不到錢。我看了很多成功的投資人，他們談起股票來，津津樂道，能完全感覺到這事的樂趣不在于能賺錢，而是他們發(fā)自內(nèi)心喜歡做這件事，他們是在享受這個投資的過程。真正有出色成就的人大多是憑著自己的個人興趣和艱苦卓絕的努力，而非僅僅為了錢。

6.上面說了這個行業(yè)的很多壞話，現(xiàn)在說它一點好話。投資如果做得好，往往能得到物質(zhì)自由和精神自由。我們發(fā)現(xiàn)很多成功的投資人士都有很高的精神境界。在這個行業(yè)，有很多是考驗人性和反人性的東西，久而久之你會對人性有很多的思考。做投資成功的人，一般品味還是比較高的。有些做實業(yè)的，尤其是我們廣東人做實業(yè)的，他們的形象可能就是土豪的樣子，抽著洋煙帶著金項鏈；但做投資的人群里面，我們發(fā)現(xiàn)他們的生活還是比較健康的，愛生活、愛運動、心態(tài)很陽光。其實他們很多人都自認為讓他們?nèi)プ鰧崢I(yè)不靠譜，因為和人打交道很累，要斗智斗勇；和市場打交道，反而覺得簡單。我總結(jié)這個行業(yè)比較適合飽讀詩書、對社會發(fā)展有深刻洞見但是執(zhí)行能力不強的人。

上面講了我對資產(chǎn)管理行業(yè)的一點認識，接下來我總結(jié)一下我們上善若水基金在投資方面的不足，和師弟師妹們分享一下：

1.首先是社會人文學(xué)科的相關(guān)知識不足：我們是理工科為主的團隊，在從事這個行業(yè)的過程中，我們慢慢意識到是資產(chǎn)管理行業(yè)其實是一門社會學(xué)科，它可以用嚴謹?shù)臄?shù)學(xué)模型去搞定，也可以用極端經(jīng)驗主義的、感性的思維去實踐。現(xiàn)階段我們采用一種比較折中的方式，即是我們掌握了學(xué)術(shù)研究的方法、尤其是數(shù)理統(tǒng)計的工具，然后觀察市場，從市場的某些現(xiàn)象中尋找思路，用數(shù)學(xué)工具表達它。像我上面提及的長城汽車和美即面膜，它們背后的社會現(xiàn)象其實很有深刻的意義，這就是中國收入結(jié)構(gòu)二元化，有錢的特別有錢，沒錢的特別沒錢，后者就是網(wǎng)上所說的“屌絲化”。長城和美即賣得非常好，因為它們符合大多數(shù)人的需求和收入水平。這些社會現(xiàn)象其實是對公司發(fā)展有深刻影響，但我們作為理工科的學(xué)生，在這方面就沒有法律、政治、社會學(xué)出身的人有優(yōu)勢。今年創(chuàng)業(yè)板漲得很猛，我在網(wǎng)上看到有一個人，也是我們師兄，網(wǎng)名叫簡直，很有名。他在11年的時候就寫文章說會出現(xiàn)很多并購，而且還介紹了SPAC(SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天，我們能看到藍色光標、樂視網(wǎng)等公司就是做了很多并購，這或許能解釋創(chuàng)業(yè)板今年的大漲。為什么他能發(fā)現(xiàn)這個東西，因為他是法律背景的，能關(guān)注到我們關(guān)注不到的事情。而我們是今年年中才發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象。當然，我們也從中掙了一些錢，不過不是買創(chuàng)業(yè)板的股票。大家可以從這里比較一下，文科、社科出身確實具有某些優(yōu)點。我認為做投資同樣是“工夫在詩外”，不是說懂了一點估值模型、投資工具就能做得好，需要在社會科學(xué)方面有深刻見解。

2.需要補充足夠的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。我們在研究的過程中發(fā)現(xiàn)，很多行業(yè)在公司經(jīng)營層面都有非常深刻值得研究的現(xiàn)象，但是我們沒有在這些產(chǎn)業(yè)里工作過，很多時候就忽略掉了，只能事后總結(jié)積累經(jīng)驗。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)營層面如果有深刻理解，那對建模是非常有利的。現(xiàn)在我們的做法是投入大量時間和精力去和不同行業(yè)的朋友交流，了解行業(yè)的運作、生產(chǎn)流程。

3.我們?nèi)狈ΩL時間的積累。我接觸股票的時間不是太晚，從04年開始開始了解它。經(jīng)歷了：04到05年的熊市，05到07年的牛市，08年熊市，接著到09年的牛市，然后又是這幾年的熊市，總計三輪的熊市和兩輪的牛市。對比國內(nèi)的同行，尤其是一些比較年輕的基金經(jīng)理，算是有經(jīng)驗的了。但是，對比國外的資產(chǎn)管理行業(yè)，那就很不夠了。許多國外的基金經(jīng)理40歲了，事業(yè)才算開始起步。但是，國內(nèi)特殊的國情給了很多人非同一般的機會。國內(nèi)很多基金經(jīng)理，30幾歲就達到了一個很高的水平，王亞偉就是其中之一，他在華夏大盤業(yè)績騰飛的時候也就是30多歲。我們其實被市場認可也就最近這兩年，因為業(yè)績不錯，加上微博上的言論很多人也耳目一新，所以今天來了這么多人。我2011年也在北大也做過講座，當時可沒有今天那么多人來?？陀^的說，資產(chǎn)管理是一個比誰活得久的行業(yè)，我們需要更長時間去積累，爭取在市場上活得很久。

第五部分 問答環(huán)節(jié)

1.你們的基金有沒有用杠桿，如果沒有的話將來會不會用？

沒有，我曾經(jīng)在期貨市場上吃過虧，對杠桿的認識比較粗淺，也比較謹慎。如果我們將來使用杠桿，純股票投資的杠桿不超過0.5倍。杠桿的使用不當風(fēng)險是很大的。我們曾經(jīng)推導(dǎo)過，杠桿倍數(shù)會導(dǎo)致爆倉概率呈現(xiàn)指數(shù)上升，過了某個點幾乎就是100%爆倉——假如你一直用這種杠桿倍數(shù)在市場里搏殺的話。

2.公司是怎么發(fā)現(xiàn)新的股票的？研究報表還是實地調(diào)研？調(diào)研么？

我們做各種各樣的模型去找股票。傳統(tǒng)的公募和私募是這樣做的：分行業(yè)安排不同的人研究不同的行業(yè)，如鋼鐵、汽車行業(yè)等，每個行業(yè)研究員負責一塊。我們認為這樣有局限性，而且我們也沒這個條件去做這么大的人力投資。舉個例子，我們會通過模型從2500股票中選50只，然后再做基本面分析選出10-15只。但是建模思路最主要還是對市場的理解，就是我今天在前面列舉的那些看法。

3.怎么把握行業(yè)的機會？

其實之前的講座內(nèi)容涉及這個部分了。我們會在不確定的風(fēng)險里面尋找不對稱風(fēng)險收益的投資機會，或者直接從很確定的東西里面推導(dǎo)構(gòu)建金融模型。我們并沒有用自上而下的體系推導(dǎo)哪個行業(yè)有機會，我們挑選股票的模型很多是自下而上的。但經(jīng)常發(fā)現(xiàn)如果用模型選了很多同行業(yè)的公司，那往往都是行業(yè)性的機會，像今年的汽車股，和最近的零售股，都是如此。

4.怎么看待PE直接投上市公司？

做PE即使看到好公司，也不一定買得到，但是二級市場基本想買就買得到。PE一投就是好幾年，流動性管理和二級市場完全不一樣，5到7年才退出，但在二級市場你認為不妥可以很快就賣掉。本質(zhì)上，PE對管理人有更高要求。我一直認為，做好二級市場不一定能做好PE，但是如果做好PE應(yīng)該能做好二級市場。如果做不好二級市場，那即使他在之前再怎么掙錢，都可能是運氣好。

5.會不會以后加強對創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注？具體的做法、思路是怎樣的？

我認為，今天的創(chuàng)業(yè)板跟10多年前的納斯達克差不多，市場給的預(yù)期過高，很可能讓很多人虧大錢。之前我給大家的圖里顯示，亞馬遜股價從100塊跌到7塊，之后又漲到300塊，創(chuàng)業(yè)板里面可能也存在這樣巨幅波動的機會。其實我們一直有研究創(chuàng)業(yè)板的公司，有些公司確實不錯，但是因為價格太高的關(guān)系我們就一直沒有下手。在當下，我們傾向于等待，對它關(guān)注但不碰它。

6.從一開始炒股，到現(xiàn)在成功，總結(jié)下每個階段投資手法、理念？

我先聲明，現(xiàn)在不能用成功來說自己，這個行業(yè)是需要很多年才能蓋棺論定的。我介紹下我大致的經(jīng)歷。我在07年之前基本是亂炒的，當時經(jīng)常和北大未名BBS談股論金版的同學(xué)朋友一起吃飯聊股票，基本都是學(xué)生股民的做法。但那個階段掙錢比較容易，因為市場實在太好了。所幸的是，市場好的時候邊炒邊學(xué)，花了很多心思學(xué)基礎(chǔ)的東西，我不是金融專業(yè)的學(xué)生，但是看了很多相關(guān)教材。后來股市到了估值很高的階段時，我自己也懂得些東西了，就發(fā)現(xiàn)市場漲得太離譜了。那段時間恰好又碰上自己申請去國外留學(xué)，就清光了股票，所以08年熊市就沒有傷到我。

09年開始真正賺錢，當時A股遍地是金子，當時我在MIT斯隆管理學(xué)院，學(xué)了金融的課程。總的歷程可以說是：先是瞎炒，然后學(xué)理論，然后再回到學(xué)校學(xué)課程，不斷學(xué)習(xí)新的東西。對比現(xiàn)實和理論，教科書的東西要看，但要有思考。

7.基本面分析和技術(shù)分析哪個更好？

理工科學(xué)生對技術(shù)分析或多或少有涉及，我曾經(jīng)花了很多時間在這方面。我確實見到做技術(shù)分析能做到極高成就的人，說明這條路有人走通過。技術(shù)分析存在有它的必然性，巴菲特的價值投資不一定是唯一的道路。我認為沒有哪個更好哪個更壞的說法，只有哪個更適合你。

8.投資生涯中，有沒有挫折？

當然有，在市場上吃了很多虧，有不少血的教訓(xùn)。有一次是在美國留學(xué)時，在外匯市場一夜虧損了非常非常多的錢，當時覺得天都蹋了，還抱著女朋友哭，很難過。后來逐漸意識到這個行業(yè)真是比誰活得久的行業(yè)，自己要以謙卑的態(tài)度對待市場。

9.中國A股和宏觀分析如何，對倉位分析和判斷的大致框架？

之前的部分已經(jīng)涉及了，就是我們對宏觀數(shù)據(jù)的利用那一部分。倉位管理是一門比較高深的學(xué)問，在之前介紹概率性思維的部分也有涉及，我們總的原則就是確定性越大倉位越重，但即使錯了也不能傷到元氣。而且，管理大資金和管理小資金做法完全不一樣，需要考慮流動性問題。

10.上海和深圳二級市場投資氛圍的區(qū)別，深圳有啥優(yōu)勢？

我在深圳只是因為我是廣東人，我想把炒股這個事情拿來創(chuàng)業(yè)，深圳適合創(chuàng)業(yè)。但客觀來說，做金融不能離開上海，那邊金融機構(gòu)多，有非常多的業(yè)務(wù)來往。未來真正的金融中心還是上海，我認為上?；謴?fù)到民國時期僅次于紐約和倫敦的地位都是有可能的。個人覺得在上?？赡芨袃?yōu)勢，當然這事情因人而異。

11.關(guān)于投資何時退出能闡述的更仔細么？

在買入的時候，就應(yīng)該做好計劃要什么時候賣出，否則就不要買。我舉我們今年一個失敗的例子。我們在鄭煤機之上虧了8%，最初是我們模型算出來要買它，買了后很快就虧錢了。出了一季報后，我們發(fā)現(xiàn)它資產(chǎn)是惡化的，用模型一算又跑到模型之外去了，于是我們就賣掉了。我認為，如果你發(fā)現(xiàn)自己買錯了，不要妄想公司短期內(nèi)會變好，除非你有堅實的數(shù)據(jù)和理由去支持。自己要以一個旁觀者的態(tài)度客觀看待公司的興衰，這樣的態(tài)度才比較適合做投資。我們在賣出股票這方面，并不是用所謂的“止損”，這種方式往往是設(shè)定一個虧損上限，虧了幾個點就退出。我認為，如果你真的有一些股票拿了相當長一段時間沒賺錢，或者是有些股票虧損比例比較大，首先要問自己是自己錯了還是市場錯了。如果是自己錯了，那趕緊退出；如果你認為是市場錯了，再另行處理。不要浮虧加倉，這樣很可能會造成你越虧越厲害，這是最容易死的一種方式。我們發(fā)現(xiàn)，大部分人投資的邏輯就是賺錢了趕緊賣，虧錢了還接著買。買啊買，最后發(fā)現(xiàn)手上都是一堆爛公司，都虧損慘重。而好公司全給自己賣掉了，而且很多賣了后全都漲上天了，只好哀嘆自己曾經(jīng)騎過哪匹哪匹黑馬。我認為，如果你發(fā)現(xiàn)自己的投資不對勁，絕大部分的時候是你錯了，而不是市場錯了。

第三篇：基金投資心得體會

基金投資

1,首先要搞清自己是哪一類的投資者，穩(wěn)健型？還是激進型？

如果你是個激進投資者，一定不要買新基，次新基，拆分基，擴?；?。

因為如果你買了這些基，那么在大牛市中，那天天上竄的基會折磨你的內(nèi)心。

基金分紅和上市公司分紅比較類似，需要先拋售股票，形成可實現(xiàn)收益，然后再實施分紅?；鸪钟腥双@得的是實實在在的分紅收益，拆分只是改變了基金份額凈值和基金總份額的對應(yīng)關(guān)系，并沒有影響到投資人的資產(chǎn)總值變化。基金拆分不必賣出股票資產(chǎn)。

(我去補了一下功課).其實拆分基最大的弊端就是會直接導(dǎo)致基金規(guī)模迅速擴大,間接影響一段時間里的收益增長迅速.這樣說就應(yīng)該穩(wěn)妥了.勸大家只要手上的基要拆分了,就該是考慮換基的時候了(小幅度的分紅不包括在內(nèi))。

2，買基金，幾百支基金怎么挑選？

建議參考的是基金公司的實力，基金以往市場上的表現(xiàn)，以及基金經(jīng)理的能力口啤如何。其實每個基金公司都至少有一只象樣點的基,我個人看好的基金公司有廣發(fā)系，南方系，華夏系，易基系，大家選基只用買這些公司里的表現(xiàn)最優(yōu)的基就可。

3，買基金，用什么途徑最好？

最好選擇基金公司的網(wǎng)上銷售這一途徑買。

這樣比在銀行柜臺與網(wǎng)上銀行買的優(yōu)勢在于，一方面手續(xù)費便宜許多，最重要的是，如果你買了一只基，表現(xiàn)不好，感覺自己買錯了，那么可以及時地轉(zhuǎn)換到同基金公司旗下表現(xiàn)好的其他基。

這樣就省去了要從銀行里贖回基再重新買入的時間與費用，一點都不耽誤你天天數(shù)錢。

4，買基金，錢怎么分配？

如果你不是上百萬的資金，那么以10W為基準，建議持有1-2只基就可。

長期收益來看，市場上排名前100位中的最好的基與最差的基，收益率相差最多不會超過，15%。

所以只要你買的不是市場上最差的基，完全沒有必要手里養(yǎng)一堆的基，搞得累不累？

5，買基金，該選盤大的還是盤小的？

我認為，60億左右規(guī)模的基，表現(xiàn)最穩(wěn)健。

盤子大的，上了百多億的大象，跑起來有時不是太靈活啊。盤子小的，只有十億或十億以下，一定不要去買，為什么？ 這里面有一個潛在的風(fēng)險，那就是有些黑了心的基金公司，會為了賺手續(xù)費與管理費強行進行擴模。比如最近的鵬華價值就是個教訓(xùn)。

6，買基金，怎么組合配置？

看各大基金的十大重倉。我一直認為，買基，其實就是等于間接買了基金的十支重倉股票。所以買之前，請看清，你間接持有的股票！這關(guān)系到你持有的基金未來的成長空間，當然這也是我強調(diào)基金經(jīng)理能力的重要性。

好的基金經(jīng)理，我們根本不用懷疑他的選股與調(diào)倉能力，能讓人高枕無憂。

那么如果你要買2支以上的基的話，就要注意組合配置了，也就是選擇的二支基，其十大重倉最好是互補型的，而不是重疊式重倉。

那樣跟買同一只基，沒有什么區(qū)別。目前市場的很多基，在十大重倉上重疊性很高，大家要留意看一下。

某些基金系,重倉地產(chǎn)股；某些基金系，重倉的是鋼鐵股；某些基金系，偏重金融股；這里不細說,大家要靠自己研究去發(fā)現(xiàn),其實一點也不難找.這樣如果你同時看好地產(chǎn)股和金融股，那么你就要去找重倉這二個行業(yè)的基,進行配置購買;其他以此類推。

另，配置有色金屬的有巨田資源和廣小盤，所以這二只，很適合用來做小倉位配置基。

7，買基金，前期要做些什么工作？ 學(xué)習(xí)，分析，權(quán)衡，再做出決定

忌諱跟風(fēng)購買，一看別人說什么就認為是好的，自己完全不了解的基，你認為你能養(yǎng)得長久嗎？

基金的規(guī)模，基金經(jīng)理，投資風(fēng)格，這些是最起碼的了解范疇。更不要因為看到有只基一段時間里跑得很好，表現(xiàn)出色，就沖進去。

要知道很多基的風(fēng)格就是漲得快，也跌得快，如果你認可這種風(fēng)格，可以去買，否則不要為了眼前短暫的利潤而沖動。

8，買基金，應(yīng)該是怎么樣的心態(tài)？平常心很重要。

不要成天盯著那漲跌榜看，自己的基前十了，就笑，自己的基跌到五十以后了，就郁悶。要知道前十與十一可能就相差個，0.01%何必呢。。因為一天中的小小差距，不開心。長線持有的，也不用天天去看凈值收益，不如拿這些時間來好好學(xué)些投資常識。

買基金,我還是認為,最適合自己投資風(fēng)格的才是你眼中最好的基.

第四篇：基金投資建議書

尊敬的★★★：

2010年7月30日，鑒于當時的市場情況，結(jié)合我對股票市場的理解，為您提供了首份基金投資建議，并表明了我的綜合判斷。

2個月過去了，市場基本按照預(yù)期震蕩向下，期間，最低下探到2639.76點。鑒于目前的市場情況，按照趨勢交易理論，黃金分割的點位與上漲（下跌）幅度度量，我認為有必要為您再次提供投資建議，供你參考；再次感謝您的信任和支持，未來，我將視具體的形勢變化為您提供不定時的投資建議，本次建議如下：

一、基本判斷：

市場下跌的原因：

1、下半年銀行信貸收緊引起的違規(guī)投資資金流出，是造成股票市場失血下跌的主要原因；

2、新股發(fā)行次第不斷，尤其是創(chuàng)業(yè)板即將推出，將有一批小企業(yè)集中上市，對市場資金面的考驗壓力也是下跌的原因之一；

3、投資人信心不足，導(dǎo)致投機人心態(tài)保守，認賠出局；

4、全球投資人對美國量化寬松貨幣政策的擔憂，以及由于美國著名投資管理公司——洛克菲勒公司ceo詹姆斯麥克唐納自殺原因未明，也是負面影響之一；

5、投資人出于鎖定投資利潤的需要，賣出一些獲利豐厚的股票，導(dǎo)致的局部資金供求不平衡；

未來向好的因素：

1、中國率先走出經(jīng)濟危機的陰影，符合預(yù)期；

2、未來通脹引起資產(chǎn)、消費、大宗商品等價格上漲預(yù)期，與投資相關(guān)的股票市場、黃金市場、房地產(chǎn)市場、外匯市場會有相應(yīng)的反映；

3、二次筑底是絕大多數(shù)投資人的看法；更有一些，按照技術(shù)分析理論，認為目前市場走的是下跌c浪，也許到2150點才算調(diào)整到位。但是，投資市場在趨勢的拐點形成上，往往是少數(shù)決定多數(shù)。

4、用較長的時間（10年）來看，中國的人口紅利，城市化進程，消費升級都處于快速上升的時期，長期投資股票市場才能獲取較高的風(fēng)險回報，以滿足未來家庭消費的需要；

5、市場短期雖有繼續(xù)下探的可能，但是，在2800點以下，市場估值明顯不貴，具有投資價值。現(xiàn)在是時候考慮將資產(chǎn)配置到正常水平了。我認為，現(xiàn)在將投資資產(chǎn)比例從8月初的30%提高到50%是可行的；

6、如果市場進一步下跌，以每下跌10%增加配置15%進行超比例配置?？梢哉f，現(xiàn)在的下跌，給我們提供了一個用較低的價格獲取廉價籌碼的機會，現(xiàn)在是戰(zhàn)勝恐懼，理性貪婪的時候。像現(xiàn)在的金融板塊（證券、保險、銀行、期貨）就極具投資價值。

綜上，擇機買入回到正常的資產(chǎn)配置水平是現(xiàn)實和必要的，現(xiàn)階段是回補風(fēng)險資產(chǎn)配置的好時候。保持一定比例（40%-50%）的現(xiàn)金頭寸是為了應(yīng)對隨后可能出現(xiàn)的回調(diào)。

我將持續(xù)關(guān)注市場出現(xiàn)的變化，隨時為您提供投資建議。

第五篇：基金投資意向書

基金投資意向書

投資方： **基金。

項目公司或創(chuàng)始人：____公司，以下簡稱“公司”。或（創(chuàng)始人xxx、xxx、xxx）。

投資方式： 投資方通過增資方式以現(xiàn)金____元人民幣獲得增資完成后公司____%的股權(quán)，公司投資后估值____元人民幣。

期權(quán)池： 創(chuàng)始人承諾，在其持有的股權(quán)中，代為持有了占增資完成后公司____%股權(quán)作為公司員工激勵股權(quán)。

創(chuàng)始人股權(quán)確認： 創(chuàng)始人成員持有的公司股權(quán)自增資協(xié)議簽署之日起滿一年后獲得25%，剩余75%的股權(quán)在此后36個月之內(nèi)按月等額分期獲得。投資方權(quán)利： 善投基金已經(jīng)在《善投基金投資合同》中明確相應(yīng)投資“條款”，具體參見該合同。

排他條款： 本投資意向書簽署之日起30日之內(nèi)，投資方有權(quán)與公司或項目就擬進行的本投資意向條款進行獨家談判。在排他期限內(nèi)，公司原股東或項目成員不得接觸任何其他潛在投資者，以免與本投資意向書所擬定交易相沖突。

時效性： 如本投資意向書在____年____月___日（含）之前未由公司或創(chuàng)始人簽署并返還投資方，則本意向書自動失效。其他說明： 本投資意向書視為投資方向項目公司或項目創(chuàng)始人發(fā)出的邀約，以上投資條款除了排他條款自本條款清單簽署之日起生效外，其他都是非約束性的意思表示。各方簽字蓋章確認后將作為各方展開進一步調(diào)查和談判的基礎(chǔ)，直至各方簽署正式投資合同。本意向書一式兩份，由各方簽署或蓋章，項目公司或創(chuàng)始人團隊和投資方各持一份。

投資方簽字：

項目公司或創(chuàng)始人：