第一篇：中國(guó)物業(yè)REITs上市和資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

中國(guó)物業(yè)REITs上市和資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

2017-03-09Advanced ForumABS交流合作

最早新加坡和香港是中國(guó)物業(yè)境外REITs上市中受關(guān)注度最高的兩個(gè)市場(chǎng)。同時(shí)，就國(guó)內(nèi)類REITs發(fā)展而言，雖然類REITs產(chǎn)品有中信啟航，蘇寧云創(chuàng)和唯一的公募REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬(wàn)科，但國(guó)內(nèi)類REITs顯然還處于發(fā)展初期。2016年國(guó)內(nèi)多個(gè)類CMBS產(chǎn)品給房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化帶來(lái)了新的發(fā)展方向。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，將一定會(huì)塑造商業(yè)地產(chǎn)的新模式。

本文簡(jiǎn)述中國(guó)REITs發(fā)展現(xiàn)狀，包括海內(nèi)外REITs上市情況，提出一定的分析見(jiàn)解，供讀者參考。

REITs的定義與相關(guān)概念的區(qū)別

第一節(jié)REITs的定義和特點(diǎn)

一、REITs的定義

REITs就是房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。具體而言，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs的收益主要來(lái)源于租金收入和房地產(chǎn)升值，收益的大部分將用于發(fā)放分紅。REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，與股市、債市的相關(guān)性較低。REITs其實(shí)是房地產(chǎn)證券化的一種，是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程。

與我國(guó)信托純粹屬于私募性質(zhì)所不同的是，國(guó)際意義上的REITs在性質(zhì)上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易流通，類似于我國(guó)的開(kāi)放式基金與封閉式基金。近二十年來(lái)，北美地區(qū)的REITs收益最佳(13.2%)，歐洲次之(8.1%)，亞洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于歐債危機(jī)的影響，歐洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地區(qū)的REITs則取得了12.0%的平均收益?？梢?jiàn)，在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)，不同國(guó)家和地區(qū)的房地產(chǎn)景氣程度往往大相徑庭。

二、REITs的特點(diǎn)

總的來(lái)說(shuō)，REITs具有如下幾方面的特點(diǎn)：

（1）流動(dòng)性：REITs將完整物業(yè)資產(chǎn)分成相對(duì)較小的單位，并可以在公開(kāi)市場(chǎng)上市或流通，降低投資者門檻，并拓寬了地產(chǎn)投資退出機(jī)制。

（2）資產(chǎn)組合：REITs大部分資金用于購(gòu)買并持有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，如寫(xiě)字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等。

（3）稅收中性：不因REITs本身的結(jié)構(gòu)帶來(lái)新的稅收負(fù)擔(dān)，某些地區(qū)給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。

（4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)：公開(kāi)交易的REITs，大多為主動(dòng)管理型公司，積極參與物業(yè)的經(jīng)營(yíng)全過(guò)程；同時(shí)，和上市公司一樣擁有完整的公司治理結(jié)構(gòu)。

（5）收益分配：REITs一般將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長(zhǎng)期回報(bào)率高，與股市、債市的相關(guān)性較低。

（6）低杠桿：同房地產(chǎn)上市公司一樣，REITs同樣是杠桿經(jīng)營(yíng)，但杠桿較為適中，美國(guó)的REITs資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期低于55%。

三、REITs的魅力和優(yōu)勢(shì)

REITs通過(guò)資金的“集合”，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人所擁有的股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。

REITs對(duì)投資者而言，擴(kuò)大了投資范圍，提供了一種相對(duì)安全、收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、信息透明且與傳統(tǒng)的股票、債券等投資產(chǎn)品相關(guān)性較低的產(chǎn)品。

REITs對(duì)政府而言，可以幫助盤(pán)活社會(huì)存量房產(chǎn)，從而擴(kuò)大稅基。

四、REITs的分類

（一）公募REITs與私募REITs

公募REITs是指以公開(kāi)發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時(shí)需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，可以進(jìn)行大量宣傳。以美國(guó)為代表的大多數(shù)國(guó)家的REITs都是以公募基金的形式發(fā)行，可以說(shuō)典型的REITs是公募基金中的一種。與普通的公募基金相比，REITs主要是在資金投向及收益分配要求與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)，且對(duì)二者均有一定的比例約束。

私募REITs則以非公開(kāi)方式向特定投資者募集資金，募集對(duì)象是特定的，且不允許公開(kāi)宣傳，一般不上市交易。

（二）權(quán)益型、抵押型與混合型REITs

權(quán)益型REITs投資和運(yùn)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營(yíng)收入，投資者的收益來(lái)自租金和房地產(chǎn)的增值；抵押型REITs則系以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，購(gòu)買債券；混合型REITs顧名思義是權(quán)益型和抵押型REITs的綜合體，其自身?yè)碛胁糠治飿I(yè)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也在從事抵押貸款的服務(wù)。

第二節(jié)REITs與CMBS及其他概念的區(qū)別

一、REITs與CMBS

如上所述，REITs是一種以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來(lái)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。

那么我們來(lái)比較一下這兩個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：

二、REITs與Business Trust

“商業(yè)信托”一詞一般泛指經(jīng)營(yíng)活躍業(yè)務(wù)的信托。廣義而言，信托是一種法律關(guān)系，即在信托契約所指定的情況下，由其中一方（受托人）為另一方（受益人）持有信托資產(chǎn)的權(quán)益，并代為處理有關(guān)資產(chǎn)。REITs與Business Trust（商業(yè)信托）/BT的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.信托目的不同。REITs是一種消極投資工具，而B(niǎo)usiness Trust的投資人會(huì)參與商業(yè)管理。

2.房地產(chǎn)投資內(nèi)容不同。商業(yè)信托可投資尚未形成租金收入的商業(yè)、酒店、服務(wù)式公寓開(kāi)發(fā)類項(xiàng)目且比例沒(méi)有限制；而REITs投資的方向一般均嚴(yán)格限制為具有穩(wěn)定、持續(xù)收入來(lái)源的不動(dòng)產(chǎn)。例如香港法律規(guī)定REITs持有的不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能超過(guò)REITs凈資產(chǎn)總額的10%，并明確禁止從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；新加坡法律規(guī)定REITs對(duì)于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的投資不少于總資產(chǎn)的75%，且不得投資于空閑土地。對(duì)于REITs所從事的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，投資開(kāi)發(fā)的金額限制在REITs總資產(chǎn)的10%以內(nèi)。

3.對(duì)投資者的回報(bào)不同。REITs需要把收入的大部分分配給投資者，如美國(guó)要求把所得利潤(rùn)的90%分配給投資者；Business Trust并不要求分配利潤(rùn)。但是，Business Trust可以分配經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，即使Business Trust的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，只要經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是積極的，就能分配利潤(rùn)。

4.資產(chǎn)負(fù)債限制不同。REITs有資產(chǎn)負(fù)債的限制，如新加坡規(guī)定，沒(méi)有評(píng)級(jí)的REITs資產(chǎn)負(fù)債不能高于35%，有評(píng)級(jí)的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而B(niǎo)usiness Trust對(duì)資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有限制。

5.表決權(quán)不同。REITs通過(guò)一項(xiàng)提案需要50%的表決權(quán)通過(guò)，Business Trust中需要至少75%的表決權(quán)才能通過(guò)。

6.上市主體控制權(quán)不同。商業(yè)信托上市主體的所有權(quán)及控制水平一般沒(méi)有限制；而根據(jù)香港REITs守則，香港REITs在任何時(shí)候應(yīng)就每項(xiàng)物業(yè)擁有大多數(shù)（超過(guò)50%）所有權(quán)及控制權(quán)。

三、REITs與境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

可以說(shuō)REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種形式。在我國(guó)，沒(méi)有嚴(yán)格意義上的國(guó)際上的REITs產(chǎn)品，我們講REITs，狹義上應(yīng)該都是指境外（如香港、新加坡）市場(chǎng)的REITs或中國(guó)物業(yè)在境外REITs市場(chǎng)上市的產(chǎn)品。廣義的REITS，其實(shí)是指境內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。

我國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從底層資產(chǎn)上主要?jiǎng)澐譃椋?.不動(dòng)產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的類REITs或者稱為權(quán)益型類REITS；2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。這里主要包括物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化，購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化和類CMBS（也有人稱為“抵押型類REITs”）。

我國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從交易所市場(chǎng)劃分，可以分為：

1、證監(jiān)會(huì)模式，即在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

2、銀監(jiān)會(huì)模式。銀監(jiān)會(huì)模式有兩種，一種是針對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)的“信貸資產(chǎn)證券化”；另一種是針對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，目前主要都在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，但未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化從基金形式上還可以分為公募和私募形式：私募以私募基金和結(jié)構(gòu)化為特征，國(guó)內(nèi)類REITs多以私募為主，現(xiàn)金流主要來(lái)源于租金和不動(dòng)產(chǎn)升值，主要應(yīng)用于商用房地產(chǎn)的成熟期運(yùn)營(yíng)；境外典型的REITs以公募基金為主，不以結(jié)構(gòu)化為特征，境內(nèi)目前也有少數(shù)的公募房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在證券交易市場(chǎng)交易（如鵬華前海萬(wàn)科）。

中國(guó)物業(yè)境外REITS上市

第一節(jié) 中國(guó)物業(yè)海外REITS上市的方案

在中國(guó)物業(yè)海外REITs上市的歷程中，先后出現(xiàn)過(guò)兩種上市方案，一種是“離岸結(jié)構(gòu)方案”，即由境外離岸公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在香港聯(lián)交所上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金；另一種是“間接持有方案”，即離岸公司通過(guò)境內(nèi)項(xiàng)目公司間接持有境內(nèi)物業(yè)，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

離岸結(jié)構(gòu)方案，無(wú)疑是結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)潔，稅務(wù)成本最低的方案。但我國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部等六部委于2006年7月11日共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》（“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)”，也就是說(shuō)，從此以后新設(shè)的REITs必須首先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過(guò)境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。

171號(hào)文的出臺(tái)對(duì)中國(guó)物業(yè)REITs海外上市產(chǎn)生了顯著的影響：更高的稅款（境內(nèi)公司的企業(yè)所得稅）及運(yùn)營(yíng)成本（境內(nèi)公司的人員成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等）、更復(fù)雜的匯付流程、用于分紅的利潤(rùn)減少、需要將大量資本在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投入并留存在中國(guó)境內(nèi)（171號(hào)規(guī)定了較高的外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)的投資總額及資本金要求）等。從此之后，中國(guó)物業(yè)REITs在海外上市不得不采用間接持有方案，雖然稅收增加，重組成本高，發(fā)行困難重重，但中國(guó)物業(yè)對(duì)REITs的熱情依舊不減。

以中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)在新加坡REITs上市為例，具體結(jié)構(gòu)圖如下：

第二節(jié) 香港VS新加坡

目前，REITs的海外市場(chǎng)中受關(guān)注度最高的非新加坡和香港莫屬。那么，對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，新加坡和香港的REITs環(huán)境究竟孰優(yōu)孰劣？下文，筆者將就新加坡和香港對(duì)REITs上市的各方面條件要求和優(yōu)惠政策等進(jìn)行比較分析。

從上表的對(duì)比內(nèi)容來(lái)看，境內(nèi)物業(yè)在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利條件。但香港證券市場(chǎng)的規(guī)模比新加坡大，香港聯(lián)交所上市公司總數(shù)約是新加坡交易所的2倍，總市值約是新加坡的3倍，交易值約是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景進(jìn)一步看好。但具體在哪里上市，還要看企業(yè)物業(yè)的具體情況。

中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化與類REITS

第一節(jié) 中國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)種類與發(fā)展

我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式包括：類REITs、類CMBS、物業(yè)費(fèi)證券化及購(gòu)房尾款證券化等。

同時(shí)也為國(guó)內(nèi)信托投資公司拓寬了業(yè)務(wù)空間。而近年來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化也在曲折中緩慢前進(jìn)著：

在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，中國(guó)還處于充滿想象力的起步階段。中國(guó)未來(lái)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模將明顯超過(guò)美國(guó)，這是一片巨大的、尚未開(kāi)墾的處女地。

第二節(jié) 中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程與常見(jiàn)架構(gòu)

中國(guó)類REITs的常規(guī)操作流程一般包括：申報(bào)文件準(zhǔn)備（盡職調(diào)查、方案設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)搭建、資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)）；產(chǎn)品設(shè)計(jì)；滬深證券交易所市場(chǎng)/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌/流通審核；基金業(yè)協(xié)會(huì)備案；滬深證券交易所市場(chǎng)/中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)上掛牌流通。具體如下圖：

中國(guó)類REITs的常見(jiàn)架構(gòu)一般是：管理人發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，向投資者募集資金；由基金管理公司發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該私募基金；資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以其募集的資金認(rèn)購(gòu)私募基金的基金份額；由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)；項(xiàng)目公司持有商業(yè)物業(yè)。具體如下圖所示：

中國(guó)類REITs案例

中信啟航

2014年5月21日，中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（“中信啟航”）在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，交易將面向持有深圳A股證券賬戶或基金賬戶的機(jī)構(gòu)投資者。中信啟航成立于2014年4月25日，總規(guī)模逾人民幣50億元，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。該基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出時(shí)，該基金計(jì)劃將所持物業(yè)出售給中信金石發(fā)起的交易所上市REITs或第三方。

作為中國(guó)第一單權(quán)益型REITs產(chǎn)品，中心啟航的發(fā)行及掛牌交易在中國(guó)市場(chǎng)上具有里程碑式的意義。該計(jì)劃募集的證券投資基金是新《證券投資基金法》實(shí)施以來(lái)第一單非公開(kāi)募集證券投資基金。其交易步驟如下：

（1）中信證券公司于2013年5月在天津分別設(shè)立兩個(gè)全資子公司：天津京證和天津深證。并通過(guò)實(shí)物增資的方式，將位于北京、深圳的兩座中信證券大廈分別裝入這兩個(gè)全資子公司。

（2）由中信證券公司發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，向優(yōu)先級(jí)、次級(jí)投資者募集資金。

（3）由中信證券公司的二級(jí)全資子公司中信金石基金管理公司發(fā)起設(shè)立非公募股權(quán)投資基金，并作為管理人管理該非公募基金。

（4）“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以其募集的資金認(rèn)購(gòu)該“非公募股權(quán)投資基金”的基金份額。

（5）由非公募基金設(shè)立全資子公司，再由該全資子公司收購(gòu)天津京證、天津深證的100%股權(quán)。

通過(guò)上述一系列步驟，使得非公募基金借由持股子公司股權(quán)，從而間接持有兩座中信證券大廈；而專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者，則通過(guò)享受非公募基金的分紅而間接享有兩座中信證券大廈帶來(lái)的租金收益。其具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：

蘇寧云創(chuàng)

相比中信啟航，中信證券推出的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（“蘇寧云創(chuàng)”）的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)則略顯復(fù)雜。其獨(dú)特之處在于，以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但又并非直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過(guò)私募基金持有這些物業(yè)后，把私募基金的份額以及蘇寧云商享有對(duì)項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)設(shè)立資產(chǎn)支持證券。通過(guò)這樣的交易機(jī)制可盤(pán)活沉淀優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，借此，蘇寧將實(shí)現(xiàn)超過(guò)13億元的稅后凈收益。

這款產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為43.95億元，其中A類證券20.85億元，B類證券23.10億元。蘇寧云創(chuàng)的租金來(lái)源為：目標(biāo)資產(chǎn)全部簽署20年期不可撤銷租約，其中第1-12年由蘇寧云商承租，第12年到期前30日，由蘇寧云商與項(xiàng)目公司另行協(xié)商，若蘇寧云商不再租賃，則由蘇寧集團(tuán)承租至第20年。目標(biāo)資產(chǎn)租金在前12年每年上漲3%，第7年按市場(chǎng)水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市場(chǎng)水平重新確定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

蘇寧云創(chuàng)的交易步驟如下：

1.認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金委托給計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

2.專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，在《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的付款前提條件滿足后5個(gè)工作日內(nèi)指示專項(xiàng)計(jì)劃托管人根據(jù)《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定，將等額于《優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購(gòu)優(yōu)先債收益權(quán)。

3.專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，按照《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的支付進(jìn)度，將等額于《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金劃撥至蘇寧云商的賬戶，以向蘇寧云商收購(gòu)其持有的全部私募投資基金份額。

蘇寧云創(chuàng)的具體交易結(jié)構(gòu)如下圖：

天虹商場(chǎng)

“招商創(chuàng)融-天虹商場(chǎng)（一期）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上首單以國(guó)有不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易所類REITs項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)了必要的掛牌轉(zhuǎn)讓程序。首次實(shí)現(xiàn)了在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下專項(xiàng)計(jì)劃直接投資股權(quán)的模式創(chuàng)新。該產(chǎn)品為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先級(jí)占比65%，劣后級(jí)占比35%。發(fā)行當(dāng)日優(yōu)先級(jí)份額及次級(jí)份額分別獲得了1.5倍及1.3倍的超額認(rèn)購(gòu)。

其交易步驟如下：

（1）計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持證券投資者通過(guò)與專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的方式委托管理人管理。計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

（2）原始權(quán)益人根據(jù)國(guó)資轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，將擬轉(zhuǎn)讓的深圳深誠(chéng)100%股權(quán)進(jìn)行掛牌，計(jì)劃管理人以招商證券資產(chǎn)管理有限公司的名義代表專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行摘牌，以實(shí)現(xiàn)持有基礎(chǔ)物業(yè)的目的。專項(xiàng)計(jì)劃成功摘牌后原始權(quán)益人獲得相應(yīng)對(duì)價(jià)。

（3）計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》及《托管協(xié)議》的約定，向托管銀行發(fā)出分配令。

（4）深圳深誠(chéng)根據(jù)《租賃合同》的約定，負(fù)責(zé)與深南鼎誠(chéng)租金回收有關(guān)的事務(wù)。

（5）監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)付工作以及根據(jù)指令劃款到專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶。

（6）專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。托管銀行根據(jù)計(jì)劃管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。

其交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

該項(xiàng)目的增信措施包括：

（1）分層設(shè)計(jì)：在證券化的過(guò)程中，將資產(chǎn)支持證券按照受償順序分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券享有約定收益率、并作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有次級(jí)資產(chǎn)支持證券。償付優(yōu)先級(jí)低的證券為償付順序優(yōu)先級(jí)高的證券提供信用支持。

（2）信用觸發(fā)機(jī)制：本次專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，即同原始權(quán)益人和參與機(jī)構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)將引致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制的重新安排。

（3）租約保障：簽署5年期不可撤銷租約，租約時(shí)限完全覆蓋產(chǎn)品的存續(xù)期；違約成本高，如原始權(quán)益人期間撤銷租約，除承擔(dān)違約責(zé)任外，同時(shí)對(duì)后續(xù)招租的租金水平低于上述首年租金水平負(fù)有差額補(bǔ)償承諾。

（4）退出機(jī)制：將物業(yè)置于產(chǎn)權(quán)交易所掛牌拍賣；公募上市，本產(chǎn)品在5年內(nèi)以公募REITs形式上市交易；原始權(quán)益人回購(gòu)，天虹商場(chǎng)于項(xiàng)目結(jié)束時(shí)以公允價(jià)值回購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)；第三方收購(gòu)，計(jì)劃管理人可依據(jù)持有人大會(huì)決議授權(quán)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售予第三方。

中心啟航、蘇寧云創(chuàng)與天虹商場(chǎng)三個(gè)項(xiàng)目的比較：

恒泰浩睿-浦發(fā)大廈項(xiàng)目

上交所首單類REITs資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于2015年12月2日發(fā)行完成，并將在上交所固收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的壓力。

基礎(chǔ)資產(chǎn)上海浦發(fā)大廈屬于租金風(fēng)險(xiǎn)較低的不動(dòng)產(chǎn)，出租率達(dá)到98.5%，租戶主要為銀行、證券、基金等優(yōu)質(zhì)金融企業(yè)，平均租約期限約三年。

該專項(xiàng)計(jì)劃分為A、B兩類。A類的期限為18年，并每3年允許投資者回售，B類期限為3年，并在優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人行權(quán)后可延長(zhǎng)3年，最長(zhǎng)可延至18年。這種特殊組合安排，一方面實(shí)現(xiàn)了投資人對(duì)于靈活適度期限產(chǎn)品和融資人長(zhǎng)期資金需求之間的匹配，另一方面通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)撮合交易、減輕了流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的壓力；此外也解決了國(guó)內(nèi)寫(xiě)字樓租金回報(bào)率普遍無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)投資者收益率要求的問(wèn)題。

同時(shí)，分層還通過(guò)添加票面利率調(diào)整、回售選擇權(quán)、流動(dòng)性支持、優(yōu)先收購(gòu)等組合安排，實(shí)現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。

同傳統(tǒng)ABS項(xiàng)目相比，該計(jì)劃采取了雙SPV的架構(gòu)。雙SPV是指專項(xiàng)計(jì)劃+契約型基金。先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計(jì)劃后，再由該專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)并實(shí)繳“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈私募投資基金（以下稱浦發(fā)大廈基金）”之全部基金份額。而浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航（北京）投資管理有限公司。采用雙SPV架構(gòu)，主要是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的控制，同時(shí)也為未來(lái)REITs公募化退出做準(zhǔn)備。

其交易結(jié)構(gòu)如下圖：

彩云之南

國(guó)內(nèi)首單以酒店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目“恒泰浩?！试浦暇频曩Y產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（彩云之南）于12月23日完成發(fā)行，并在上海證券交易所固收平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。項(xiàng)目融資規(guī)?？傆?jì)58億元。該項(xiàng)目針對(duì)酒店資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)特性作了結(jié)構(gòu)化分層安排，優(yōu)先A類證券規(guī)模為7.7億元，期限約18年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠(chéng)信給予AAA的信用評(píng)級(jí)；而優(yōu)先B類和優(yōu)先C類的規(guī)模分別為49.0億元和1.0億元，期限均為9年，每3年末附票面利率調(diào)整權(quán)和投資者回售權(quán)，中誠(chéng)信給予AA+的信用評(píng)級(jí)。在交易結(jié)構(gòu)上，該項(xiàng)目通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃嵌套契約式基金，以股+債投資形式實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。

鵬華前海萬(wàn)科

2015年10月8日，鵬華前海萬(wàn)科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金（“鵬華前海萬(wàn)科REITs”，證券代碼184801）開(kāi)始上市交易，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)首只公募REITs基金在資本市場(chǎng)的正式亮相。上市首日，基金交投活躍，成交額超過(guò)5000萬(wàn)元。

鵬華前海萬(wàn)科REITs計(jì)劃融資30億。發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門檻為10萬(wàn)元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場(chǎng)1萬(wàn)元即可參與交易。其標(biāo)的資產(chǎn)主要是萬(wàn)科前海企業(yè)公館未來(lái)8年的租金收益權(quán)。投資分為兩部分，其一是投資于目標(biāo)公司，比例不超過(guò)基金資產(chǎn)的50%；另一部分將投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等，比例不低于基金資產(chǎn)的50%。其中，對(duì)于目標(biāo)公司的投資是通過(guò)增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)至2023年7月24日，由此獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的租金收益權(quán)。

前海企業(yè)公館項(xiàng)目2015年的租賃收入大約為每月240-250元/平方米，以后每年將按照市場(chǎng)水平進(jìn)行調(diào)增。其中，前海企業(yè)公館可租面積為5.5萬(wàn)平方米，出租率已達(dá)到100%。據(jù)萬(wàn)科前海企業(yè)公館招商總監(jiān)何嵐表示，從目前的運(yùn)營(yíng)情況看，前海公館每年應(yīng)該能保持20%左右的盈利水平。穩(wěn)定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公館作為這支REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的信心來(lái)源。

鵬華前海萬(wàn)科REITs被定性為封閉式混合型發(fā)起式基金。所謂“封閉式REITs”是指，REITs發(fā)行規(guī)模在發(fā)行前就已確定，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，REITs資本總額和發(fā)行份數(shù)都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易，而不能同REITs以凈值進(jìn)行申購(gòu)和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)出售高于買價(jià)的有價(jià)證券而取得）獲得。

相較于中信啟航和蘇寧云創(chuàng)，雖然“鵬華前海萬(wàn)科REITs”在稅收方面并沒(méi)有得到更優(yōu)惠的政策，但其突破之處在于投資門檻的降低和“公募”。已如前述，REITs發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購(gòu)門檻為10萬(wàn)元。產(chǎn)品成立并上市后，在二級(jí)市場(chǎng)1萬(wàn)元即可參與交易。這樣的投資門檻，為中小投資者參與REITs投資提供了更廣闊的空間。同時(shí)，其“公募”性質(zhì)增加了REITs的流動(dòng)性，提升了不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)的市場(chǎng)性和整個(gè)流程的透明度。

首譽(yù)光控大融城

中國(guó)光大控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“光大控股”，股份代號(hào)：165.HK）旗下光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“光控安石”）作為基金管理人、首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“首譽(yù)光控”）作為計(jì)劃管理人設(shè)立的“首譽(yù)光控—光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳證券交易所正式掛牌。該項(xiàng)目是以重慶觀音橋大融城購(gòu)物中心為底層資產(chǎn)，并以其未來(lái)租金與其他經(jīng)營(yíng)收入帶來(lái)的現(xiàn)金流為還款來(lái)源設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

CMBS與類CMBS

第一節(jié) CMBS在美國(guó)

CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)人，以原有的商業(yè)抵押貸款為資產(chǎn)，依靠抵押物未來(lái)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流提供償付本息支持，而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。在美國(guó)，CMBS占商業(yè)房地產(chǎn)按揭總量（約2.5萬(wàn)億美元）的25%。CMBS也是銀行、人壽、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)的重要投資產(chǎn)品。多年來(lái)，人壽機(jī)構(gòu)的所有投資資產(chǎn)中，CMBS比例約穩(wěn)定在7.5%左右。從下圖中可以看到，在中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，銀行融資占了70%；而在美國(guó)，商業(yè)貸款、REITs和CMBS基本上三分天下。

第二節(jié) 我國(guó)類CMBS的發(fā)展與常規(guī)模式

2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，以及銀監(jiān)所會(huì)公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國(guó)己具備了初步的法律框架。2006年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)CMBS成功籌資的先例。

與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持未來(lái)增長(zhǎng)潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。最關(guān)鍵的是往往不需要進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的專門私募基金。

目前，我國(guó)類CMBS的常規(guī)模式都是通過(guò)單一資金信托貸款，形成一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃，如下圖所示：

第三節(jié) 我國(guó)類CMBS案例分析

匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年7月，由民生銀行全程主導(dǎo)的全行首單房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”日前成功發(fā)行。據(jù)悉，該項(xiàng)目由民生銀行聯(lián)合北京富華永利實(shí)業(yè)有限公司創(chuàng)新推出。該產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券為13億元，由民生銀行全額認(rèn)購(gòu)，實(shí)際投資期限為5年。

北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年8月19日，北京銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“銀泰中心ABS”）正式成立。項(xiàng)目規(guī)模達(dá)75億元，成為國(guó)內(nèi)首單抵押型類CMBS和國(guó)內(nèi)單只規(guī)模最大的房地產(chǎn)ABS項(xiàng)目，同時(shí)排名企業(yè)資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）單體規(guī)模第二位。其交易結(jié)構(gòu)圖如下：

高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

2016年8月24日，中國(guó)金茂成功發(fā)行了國(guó)內(nèi)首單CMBS產(chǎn)品（高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），發(fā)行規(guī)模約40億元人民幣，票面利率3.3%，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)同期限企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本歷史新低。

這三個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，都有一個(gè)相似的特點(diǎn)，都是通過(guò)信托貸款，做一個(gè)房地產(chǎn)抵押借款，然后把債權(quán)人的抵押借款權(quán)益，轉(zhuǎn)給資產(chǎn)支持計(jì)劃。

除了上述案例外，2016年底，公開(kāi)的類CMBS產(chǎn)品還有：“國(guó)金－金光金虹橋國(guó)際中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“魔方長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。相信CMBS型的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目將迎來(lái)一個(gè)春天。

第四節(jié) 類CMBS與ABN

資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過(guò)發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)也是資產(chǎn)證券化的一種，是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)借鑒外國(guó)成熟市場(chǎng)的做法結(jié)合國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的實(shí)踐推出的一個(gè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。2012年8月交易商協(xié)會(huì)正式頒布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，正式推出了資產(chǎn)支持票據(jù)。經(jīng)過(guò)幾年的研究，交易商協(xié)會(huì)又于2016年12月頒布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行以及要求作了更完善和詳細(xì)的規(guī)定。

以下為類CMBS與ABN的對(duì)比：

關(guān)于我國(guó)ABN的發(fā)展，值得一提的是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2016年12月12日發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（“指引”）以及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)文件表格體系》（“表格體系”）。新版的指引對(duì)ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行流程、信息披露以及中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)都有比較詳細(xì)的規(guī)定，同時(shí)發(fā)布的表格體系還對(duì)注冊(cè)要件、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及參與主體的情況以及現(xiàn)金流的歸集與管理機(jī)制作出針對(duì)性的信息披露要求，大大增加了ABN的發(fā)行注冊(cè)的可操作性。其中，以下幾個(gè)方面值得特別關(guān)注：

第一、在此之前，銀行間市場(chǎng)主要是非金融企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化，而非金融企業(yè)的結(jié)構(gòu)化融資一般通過(guò)交易所企業(yè)資產(chǎn)化來(lái)進(jìn)行，不能幫助融資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。本次指引引入了特殊目的載體（SPV），可以達(dá)到真實(shí)售出和破產(chǎn)隔離的效果，幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)表外融資。同時(shí)，此次新版指引保留了“特定目的的賬戶+應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，可以滿足多樣化結(jié)構(gòu)融資的需求。

第二、對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的定義由原來(lái)的“約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”改成了“按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具”，從債務(wù)融資工具變?yōu)樽C券化融資工具，體現(xiàn)了資產(chǎn)支持的特點(diǎn)。

第三、ANB的發(fā)行變得更為靈活，既可以公開(kāi)發(fā)行也可以定向發(fā)行，充分滿足發(fā)起機(jī)構(gòu)、投資人的各種需求。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)當(dāng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)。公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)需要經(jīng)過(guò)有評(píng)級(jí)資質(zhì)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)；采用分層結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的最低檔的票據(jù)可以不進(jìn)行評(píng)級(jí)。

第四、基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，但能夠通過(guò)相關(guān)合理安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的資產(chǎn)仍然可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第五、對(duì)于信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持票據(jù)，其底層資產(chǎn)需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。也就是說(shuō)，當(dāng)信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，律師不僅需要審核該信托受益權(quán)是否符合相關(guān)的規(guī)定，還要調(diào)查其底層資產(chǎn)是否符合指引中有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。

綜上，新版的《指引》在2012年8月發(fā)布的舊版指引的基礎(chǔ)上，既豐富了ABN的業(yè)務(wù)規(guī)范又強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)防范，為企業(yè)拓寬了融資渠道，推動(dòng)了企業(yè)有序開(kāi)展資產(chǎn)證券化，結(jié)構(gòu)化融資市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本、去杠桿具有積極意義。

截止2017年1月底，實(shí)踐中還沒(méi)有房地產(chǎn)信托型ABN，但相信不遠(yuǎn)的將來(lái)，一定會(huì)有類似的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

資產(chǎn)證券化塑造商業(yè)地產(chǎn)新模式

在我們了解了REITS和CMBS兩個(gè)房地產(chǎn)融資模式后，我們就可以體會(huì)到未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)融資模式的改變和演化。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)也日益迅猛。然而，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的調(diào)整以及其他各方面的原因，眾多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)面臨越來(lái)越嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資也越來(lái)越無(wú)法滿足如今中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求。傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式，是以開(kāi)發(fā)商為主體，通過(guò)銀行貸款獲得融資。這是一種表內(nèi)的融資，考驗(yàn)的是對(duì)開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)和資信能力，與項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)能力和業(yè)績(jī)激勵(lì)不相干。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的極致，就是萬(wàn)達(dá)模式，也就是經(jīng)營(yíng)性抵押貸款。這種經(jīng)營(yíng)性抵押貸款額度相對(duì)小，本金償還壓力大，本金用途嚴(yán)格限制，與企業(yè)主體資質(zhì)和信用嚴(yán)重相關(guān)。傳統(tǒng)地產(chǎn)只能通過(guò)銷售來(lái)進(jìn)行周轉(zhuǎn)，而今銷售周轉(zhuǎn)趨緩，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)迫切需要優(yōu)化杠桿，持有型存量物業(yè)增多，大量資金沉淀亟待盤(pán)活。

而新的模式，是以資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為主體，吸納聚集人才，通過(guò)私募基金為載體進(jìn)行募資，待項(xiàng)目建成物業(yè)進(jìn)入后期運(yùn)營(yíng)后，利用CMBS獲得低成本的融資代替之前的傳統(tǒng)銀行貸款，甚至通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，并與人員業(yè)績(jī)激勵(lì)相容。

在新的模式下，資產(chǎn)支持融資有望在成本或者額度方面比傳統(tǒng)融資獲得更好條件，權(quán)益性工具（REITs，類REITs或者私募基金）有助于盤(pán)活存量，提高周轉(zhuǎn)。將應(yīng)收賬款和未來(lái)收益如購(gòu)房款，物業(yè)費(fèi)，租金等通過(guò)債項(xiàng)的資產(chǎn)證券化、類CMBS等進(jìn)行融資，提高周轉(zhuǎn)；將投資性物業(yè)包括商場(chǎng)，辦公，酒店，倉(cāng)儲(chǔ)等通過(guò)海外REITs、境內(nèi)類REITs、私募等來(lái)進(jìn)行權(quán)益性證券化，盤(pán)活存量，盤(pán)活后的資金可以用于開(kāi)發(fā)其他項(xiàng)目，提高了周轉(zhuǎn)?？梢?jiàn)，新的模式滿足了未來(lái)中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資低成本，提高流動(dòng)性的需求。

商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化，特別是國(guó)外主流的CMBS的發(fā)展，才是商業(yè)地產(chǎn)“去庫(kù)存”和“輕資產(chǎn)”的樞紐：

1.CMBS的發(fā)展將會(huì)使商業(yè)物業(yè)融資效率大大提高，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)主持有物業(yè)的“正杠桿”；

2.只有出現(xiàn)持有物業(yè)的“正杠桿”，才能夠吸引權(quán)益類資本的進(jìn)入，同時(shí)由于債項(xiàng)工具的低利率實(shí)際上也將大量機(jī)構(gòu)資金從債項(xiàng)投資引入權(quán)益類投資；

3.使REITs從估值角度具有了普遍復(fù)制的意義和可能性；使商業(yè)物業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)社會(huì)化，從而獲得最終的巨量流動(dòng)性；

上述“債項(xiàng)投資－股本投資”小生態(tài)系統(tǒng)的形成，將會(huì)整合和孵化更多的有運(yùn)營(yíng)能力的運(yùn)營(yíng)公司，從而最終形成“債項(xiàng)投資-股本投資-運(yùn)營(yíng)管理-資產(chǎn)管理”大生態(tài)的形成。這個(gè)生態(tài)形成，會(huì)將大量資產(chǎn)從開(kāi)發(fā)商表內(nèi)轉(zhuǎn)移出去，實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)“去庫(kù)存”和“輕資產(chǎn)”的最終目標(biāo)，優(yōu)化商業(yè)地產(chǎn)生態(tài)圈。

第二篇：資產(chǎn)證券化過(guò)程中的法律問(wèn)題分析

資產(chǎn)證券化過(guò)程中的法律問(wèn)題分析

許淑紅

資產(chǎn)證券化（Asset－Backed Securitization，簡(jiǎn)稱ABS）是將缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，將其出售給證券特別載體SPV(Special Purpose Vehicle)，然后由證券特別載體SPV用購(gòu)買的組合資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（Asset－Backed Securities,也簡(jiǎn)稱ABS），經(jīng)過(guò)證券承銷商出售給投資者的行為。實(shí)質(zhì)上證券化的過(guò)程就是將原資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益通過(guò)結(jié)構(gòu)性分離與重組，使其轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，并據(jù)以融資的過(guò)程。證券化是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，并使其定價(jià)和重新配置更為有效，從而使參與融資的各方均有所受益。它是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具，目前已成為國(guó)際資本市場(chǎng)上廣為流行的融資方式。

目前國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也正在考慮用資產(chǎn)證券化這一當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)流行的方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低金融風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到我國(guó)金融機(jī)構(gòu)龐大的不良資產(chǎn)和住房抵押貸款規(guī)模，資產(chǎn)證券化必將成為未來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)重要的業(yè)務(wù)創(chuàng)新領(lǐng)域。但是在展望我國(guó)資產(chǎn)證券化廣闊前景的同時(shí)，我們不得不看到，我國(guó)金融市場(chǎng)體系和制度的建設(shè)與大規(guī)模資產(chǎn)證券化的要求相比，還遠(yuǎn)未成熟和完善。我們?nèi)狈Τ墒斓臋C(jī)構(gòu)投資者，完整的資信體系、評(píng)估體系，沒(méi)有完整的信用擔(dān)保體系，全國(guó)性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)還有待形成，證券、信托等中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平有待提高；盡管我們有了《信托法》和即將推出的《投資基金法》，但資產(chǎn)證券化所需的完善的法律體系尚未形成，這些都將成為我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的絆腳石。特別是配套法律的修改和完善，尤為重要。要進(jìn)行資產(chǎn)證券化，立法要先行。

一、金融資產(chǎn)管理公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的的基礎(chǔ)

我國(guó)的四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）接收了商業(yè)銀行的大量不良資產(chǎn)，作為這些不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作者，他們的法律地位直接約束著他們的行為。從各國(guó)金融資產(chǎn)管理公司（AMC）的運(yùn)作過(guò)程來(lái)看，它們具有許多共性：各國(guó)均賦予AMC特殊的法律地位，表現(xiàn)在AMC一般都有特殊的法律授權(quán)。同時(shí)，這些法律至少會(huì)賦予AMC一些一般企業(yè)所不具有的權(quán)利：如與原債權(quán)銀行簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議的權(quán)利；向借款企業(yè)派駐專員，接管企業(yè)管理層的權(quán)利；檢查債務(wù)人的帳目和制止其惡意逃債行為的權(quán)利。

2000年11月1日通過(guò)的《金融資產(chǎn)管理公司條例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）為我國(guó)金融資產(chǎn)管理公司實(shí)施資產(chǎn)證券化提供了基本的法律規(guī)范。但該《條例》中的許多制度規(guī)定不健全，勢(shì)必影響其效力的發(fā)揮。由于資產(chǎn)管理公司的設(shè)立具有明顯的規(guī)避法律性，為了保障公司業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展，必須在法律上賦予公司某些超越現(xiàn)行法律框架的特殊職權(quán)。

然而，一方面，《條例》的立法層次較低，并且存在諸多不足，不可能有效地糾正資產(chǎn)管理公司的規(guī)避法律性；另一方面，如果對(duì)現(xiàn)行法律規(guī)范進(jìn)行大規(guī)模修改，不僅工作量大、費(fèi)時(shí)多，而且也不可能滿足當(dāng)前資產(chǎn)管理公司的急需。另外，借鑒前述的各國(guó)先進(jìn)的資產(chǎn)管理公司立法經(jīng)驗(yàn)，我們覺(jué)得我國(guó)應(yīng)該由全國(guó)人大及其常委會(huì)盡快制定《金融資產(chǎn)管理公司法》，將其作為特別法以解決與《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等法律及會(huì)計(jì)、稅收等制度之間的沖突。

《金融資產(chǎn)管理公司法》應(yīng)主要包括以下內(nèi)容：（1）資產(chǎn)管理公司的性質(zhì)、法律地位及其設(shè)立條件、程序。（2）資產(chǎn)管理公司特殊的法律授權(quán)和其應(yīng)有的職責(zé)和義務(wù)。（3）規(guī)范公司資金來(lái)源和資產(chǎn)權(quán)益的運(yùn)作規(guī)則。（4）對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易作特別規(guī)定。（5）明確人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)對(duì)公司監(jiān)管的職責(zé)和職權(quán)范圍。（6）確定公司的存續(xù)期間、退出機(jī)

制和最終損失的解決方案。

二、關(guān)于特殊目的載體

資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)性融資的一種，它依照法律規(guī)定通過(guò)建立某種特殊結(jié)構(gòu)來(lái)完成融資過(guò)程。這個(gè)特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle）在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起著重要使用，其必須具有融資資格及保證資產(chǎn)支持之證券的償付功能，可以從發(fā)起人處購(gòu)買將證券化的資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。另外，為保證資產(chǎn)支持證券的安全償付，證券化的資產(chǎn)不能受SPV破產(chǎn)或其他經(jīng)營(yíng)失敗的影響，故SPV的經(jīng)營(yíng)范圍應(yīng)嚴(yán)格限定于資產(chǎn)證券化一項(xiàng)上。

但是依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的法律，這種特殊機(jī)構(gòu)地位與歸屬上不明確。第一，目前我國(guó)的《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。”《證券法》規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理?！币簿褪钦f(shuō)，目前我國(guó)的商業(yè)銀行(自然包括AMC)不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)。第二，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的法律框架，特殊機(jī)構(gòu)是否能夠成為企業(yè)法人還不能明確。因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《公司法》，只有中國(guó)境內(nèi)的有法人資格的企業(yè)經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，才可以在境內(nèi)發(fā)行企業(yè)債券。即便它是企業(yè)法人，但它也無(wú)法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到它們能否發(fā)行抵押支持證券。第三，作為新的債券品種，把抵押支持證券歸為何種性質(zhì)的證券，對(duì)于債券發(fā)行人的資．格以及對(duì)它管轄權(quán)的歸屬至關(guān)重要。特殊機(jī)構(gòu)發(fā)行管轄權(quán)將是一重大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，因?yàn)樗婕暗轿覈?guó)債券發(fā)行制度的-重大改革。抵押支持證券這一市場(chǎng)前景極其廣闊的債券，其發(fā)行審批權(quán)花落誰(shuí)家，將深刻地影響著各大政府部門權(quán)力與利益分配的格局，同時(shí)也極大地左右了不良資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間表。

另外，應(yīng)通過(guò)修改公司法等法規(guī)解決證券化交易的主體資格問(wèn)題，盡快制訂有關(guān)SPV的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)和退出等方面的法律法規(guī)。因?yàn)镾PV是一個(gè)十分特殊的法律實(shí)體，它一般是一個(gè)“空殼公司”，沒(méi)有或者很少有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、人員，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也只限于證券化業(yè)務(wù)，這與公司法的一些規(guī)定不符，甚至不同于信托關(guān)系中受托人的法律狀態(tài)。與主體資格和行為能力相關(guān)的、需要修改的法規(guī)主要包括《企業(yè)債券管理暫行條例》、《貸款通知》。在這些法規(guī)規(guī)章中，對(duì)發(fā)行證券主體資格、條件的規(guī)定，使SPV無(wú)法成為發(fā)行人，而商業(yè)銀行也不能通過(guò)資產(chǎn)支持證券的形式在資本市場(chǎng)上直接融資。同時(shí)，對(duì)證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定，與資產(chǎn)支持證券多種類、多級(jí)別的性質(zhì)相矛盾。

三、關(guān)于真實(shí)出售

“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，要想成功完成這關(guān)鍵的一步，首先資產(chǎn)管理公司必須擁有資產(chǎn)所有權(quán)，或者資產(chǎn)所屬關(guān)系明確。不良資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊機(jī)構(gòu)要擁有資產(chǎn)池完整的控制權(quán)，就必須要求原始權(quán)益人(即AMC)擁有不良資產(chǎn)的所有權(quán)，或者資產(chǎn)所屬關(guān)系明確。但是，目前我國(guó)銀行的產(chǎn)權(quán)制度改革尚未徹底完成，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也沒(méi)有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，商業(yè)銀行雖然對(duì)國(guó)有資產(chǎn)擁有法人所有權(quán)，但國(guó)家仍然是國(guó)有商業(yè)銀行唯一的所有權(quán)主體?，F(xiàn)在它們將不良資產(chǎn)剝離給了AMC，AMC對(duì)于企業(yè)的債權(quán)依然屬于金融債權(quán)。雖然目前已經(jīng)相繼推出了《金融資產(chǎn)管理公司條例》、最高法院適用《擔(dān)保法》的司法解釋以及《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)管理國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題規(guī)定》等法律法規(guī)，但是“特殊機(jī)構(gòu)法”尚未出臺(tái)，相關(guān)法律框架并不完善，尤其是在不少企業(yè)刻意逃廢金融債權(quán)、地方政府的行政干預(yù)重重的狀況下，特殊機(jī)構(gòu)不可能做到真正地買斷AMC的不良資產(chǎn)。

其次，資產(chǎn)證券化不同于一般證券的發(fā)行與買賣，它是一項(xiàng)已形成的契約（在資產(chǎn)形成時(shí)產(chǎn)生的合同關(guān)系）變更，而且這種變更必須是一種“真實(shí)銷售”，這需要得到合同類法律法規(guī)的確認(rèn)。資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資產(chǎn)出售方式主要包括債務(wù)更新、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和從屬參與。

（1）債務(wù)更新的缺點(diǎn)是成本和效率方面的劣勢(shì)，尤其是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中面臨眾多債務(wù)人時(shí)，重新簽訂債務(wù)更新協(xié)議將使發(fā)行人不得不與眾多的債務(wù)人協(xié)商洽談，使成本增加，效率下降。（2）在我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行資產(chǎn)出售是有法律障礙的，從而將這種高效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式排除在外。《民法通則》91條：“合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓第三人的，應(yīng)當(dāng)取得合同對(duì)方的同意，并不得牟利，依照法律規(guī)定應(yīng)當(dāng)由國(guó)家批準(zhǔn)的合同，需經(jīng)原批準(zhǔn)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)?！彪m然這個(gè)規(guī)定中的應(yīng)當(dāng)取得第三方的同意已經(jīng)被合同法中的通知債務(wù)人所取代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。另外，《擔(dān)保法》

第61條規(guī)定：“最高額抵押的主合同債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓。”所以，最高額抵押的主合同項(xiàng)下債權(quán)的轉(zhuǎn)讓是存在法律障礙的。（3）從屬參與在我國(guó)不存在法律障礙。但是這種方式有其固有的缺點(diǎn)：由于被認(rèn)定為抵押貸款，從屬參與由于對(duì)原始權(quán)益人具有追索權(quán)，因此在會(huì)計(jì)上不能作為銷售處理，即“資產(chǎn)表外處理”，從而導(dǎo)致原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率的提高，沒(méi)有達(dá)到資產(chǎn)證券化的目的之一，即通過(guò)資產(chǎn)證券化降低資產(chǎn)負(fù)債率。

綜上所述，作為資產(chǎn)出售過(guò)程中高效率、低成本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，將因?yàn)榉缮系恼系K而無(wú)法發(fā)揮作用。債務(wù)更新和從屬參與是沒(méi)有法律障礙的，但是這兩種資產(chǎn)出售方式具有相應(yīng)的缺點(diǎn)。由此可見(jiàn)，我國(guó)的法律制度對(duì)資產(chǎn)證券化的效率、成本產(chǎn)生顯著影響。

四、關(guān)于破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易隔離開(kāi)來(lái)。這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券或TOT等融資方式中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)不是從企業(yè)的整體資產(chǎn)中“剝離”出來(lái)并真實(shí)出售給一家具有破產(chǎn)隔離功能的特殊目的載體，而是與企業(yè)的其他資產(chǎn)“混”在一起的。如果該企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益，甚至?xí)緹o(wú)歸。換句話說(shuō)，憑證持有人的風(fēng)險(xiǎn)和收益是與某個(gè)企業(yè)整體的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起的。而資產(chǎn)證券化則不同，由于它已經(jīng)將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的載體，出售后資產(chǎn)就與發(fā)起人、SPV及SPV母公司的破產(chǎn)隔離，即這些公司的破產(chǎn)不影響該證券化的資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。這好象是在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”一樣。只有做到破產(chǎn)隔離，才能保證資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作，也才能使資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。

1、與發(fā)起人破產(chǎn)的隔離

（1）在采用資產(chǎn)出售形式下，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定，人民法院在受理破產(chǎn)案件6個(gè)月前或至破產(chǎn)宣告之日期間內(nèi)，破產(chǎn)企業(yè)非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)的應(yīng)予追回并列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。據(jù)此只要發(fā)起人出售資產(chǎn)的行為不發(fā)生在其破產(chǎn)案受理前6個(gè)月至宣告破產(chǎn)期間，且非壓價(jià)出售，此資產(chǎn)出售就不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，就做到了與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

(2)在采用信托方式即發(fā)起人將資產(chǎn)信托給SPV時(shí)，按照大陸法系的傳統(tǒng)理念，即“一元所有權(quán)論”，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)仍為發(fā)起人所有，由于該資產(chǎn)所有權(quán)人仍為發(fā)起人，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)理所當(dāng)然應(yīng)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

(3)在采用擔(dān)保融資的形式下，我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定；“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，由此，在現(xiàn)行法律制度下，采用擔(dān)保融資方式讓與資產(chǎn)可以做到與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。

2、與SPV的破產(chǎn)隔離

在我國(guó)現(xiàn)行破產(chǎn)法框架之下，公司一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，除了設(shè)置擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)，公司其余所有的財(cái)產(chǎn)均為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，均要用來(lái)清償公司所欠債務(wù)。據(jù)此SPV在進(jìn)入破產(chǎn)程序后，SPV從發(fā)起人購(gòu)得的證券化的資產(chǎn)也要列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這就影響了證券的信用，在現(xiàn)行法律環(huán)境中

解決此問(wèn)題的方法有：

1）證券化的資產(chǎn)作為證券支付的擔(dān)保及以證券化的資產(chǎn)為抵押或權(quán)利質(zhì)押，來(lái)保證證券投資者即證券購(gòu)買人的證券得以到期償付。由于資產(chǎn)支持證券的最大特殊性在于證券的還付來(lái)源于資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，故證券的信用來(lái)源于資產(chǎn)的信用。根據(jù)我國(guó)破產(chǎn)法，已經(jīng)抵押的財(cái)產(chǎn)不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，據(jù)此，如果將證券化的資產(chǎn)作為證券償付的抵押物，將可以與SPV破產(chǎn)相隔離。

2）限制SPV的經(jīng)營(yíng)范圍。如果SPV的經(jīng)營(yíng)范圍廣泛，其他經(jīng)營(yíng)的失敗會(huì)導(dǎo)致SPV破產(chǎn)，故嚴(yán)格限制SPV的經(jīng)營(yíng)范圍，將其經(jīng)營(yíng)范圍限定在資產(chǎn)證券化一項(xiàng)業(yè)務(wù)是非常有必要的，這是保證資產(chǎn)支持證券成功的關(guān)鍵，也是各國(guó)實(shí)踐中遵循的做法。有學(xué)者提出在我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)可以四大資產(chǎn)管理公司為SPV，但雖然其中的華融資產(chǎn)管理公司及長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括有資產(chǎn)證券化，但其他業(yè)務(wù)有多項(xiàng)，這樣很難得保證證券化資產(chǎn)的安全。

3、與SPV母公司的破產(chǎn)隔離

證券化的資產(chǎn)不僅要與SPV的破產(chǎn)隔離，還要與SPV的母公司的破產(chǎn)相隔離，因?yàn)镾PV母公司一旦破產(chǎn)，SPV作為其對(duì)外投資也將被列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而用來(lái)償還母公司的債務(wù)，這是我國(guó)及大多數(shù)國(guó)家公司法律的規(guī)定，這就使證券化的資產(chǎn)無(wú)法與SPV母公司的破產(chǎn)相隔離，從而影響了資產(chǎn)支持證券的償付。如前所述，如果將證券化的資產(chǎn)作為證券支付的擔(dān)保，則根據(jù)我國(guó)破產(chǎn)法，證券化的資產(chǎn)不能做為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而做到了與SPV母公司的破產(chǎn)隔離。

韓國(guó)在1996年才開(kāi)始對(duì)證券化采取積極的態(tài)度，但是到了1998年就制定了《資產(chǎn)證券化法案》，臺(tái)灣地區(qū)也于今年六月剛剛通過(guò)《金融資產(chǎn)證券化條例》，而我國(guó)到目前為止尚沒(méi)有一部專門的資產(chǎn)證券化法案。而且無(wú)論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等法律和行政法規(guī)，都未對(duì)不良貸款的證券化問(wèn)題做過(guò)任何的規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的任何法律依據(jù)。

資產(chǎn)證券化的順利實(shí)現(xiàn)必須有健全和有效的法律體系做保障。建議通過(guò)制定《資產(chǎn)證券化法》或者制定在《金融資產(chǎn)管理公司特別條例》中，對(duì)資產(chǎn)管理公司和SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)條件、監(jiān)管部門等作出明確規(guī)定。而且更要尊重經(jīng)濟(jì)學(xué)家特別是金融專家的意見(jiàn)，這樣才能更好地構(gòu)建和完善我國(guó)的資產(chǎn)證券化立法。

第三篇：票據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模式的法律分析

一、票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中入池資產(chǎn)的選擇

在票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇尤為重要，直接影響著以票據(jù)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式及路徑選擇。由于“票據(jù)資產(chǎn)”并非法律概念，實(shí)踐中，以票據(jù)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”），在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，可能存在以下幾種路徑：

（一）業(yè)務(wù)模式一：以票據(jù)或票據(jù)權(quán)利入池的法律可行性分析

以票據(jù)或票據(jù)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃的，原始權(quán)益人須將其持有的票據(jù)或票據(jù)權(quán)利真實(shí)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。根據(jù)《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》（以下簡(jiǎn)稱“《票據(jù)法》”）的規(guī)定，票據(jù)行為的要式性，包括“票據(jù)出票人制作票據(jù)，應(yīng)當(dāng)按照法定條件在票據(jù)上簽章，并按照所記載的事項(xiàng)承擔(dān)票據(jù)責(zé)任”、“持票人行使票據(jù)權(quán)利，應(yīng)當(dāng)按照法定程序中票據(jù)上簽章，并出示票據(jù)”、“其他票據(jù)債務(wù)人在票據(jù)上簽章的，按照票據(jù)所記載的事項(xiàng)承擔(dān)票據(jù)責(zé)任”等。由于票據(jù)行為具有要式性，票據(jù)行為須依照法定方式進(jìn)行才能產(chǎn)生相應(yīng)的法律效力，因此，為實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”的目的，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)將票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）。

以票據(jù)或票據(jù)權(quán)利作為票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，至少可能存在以下法律問(wèn)題：

1、票據(jù)背書(shū)的不規(guī)范情形

根據(jù)《票據(jù)法》第十條的規(guī)定，“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵守誠(chéng)實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系?！睋?jù)此，原始權(quán)益人將票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，由于缺乏真實(shí)的交易背景和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可能在背書(shū)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)存在不規(guī)范的情形。雖然《票據(jù)法》第十條屬管理性規(guī)定，但以票據(jù)或票據(jù)權(quán)利直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在《票據(jù)法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所對(duì)直接以票據(jù)或票據(jù)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)較為謹(jǐn)慎。

2、專項(xiàng)計(jì)劃受讓票據(jù)的合法合規(guī)性

根據(jù)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》（銀發(fā)[1997]216號(hào)）第二條第二款的規(guī)定，“本辦法所稱貼現(xiàn)系指商業(yè)匯票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息將票據(jù)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)的票據(jù)行為，是金融機(jī)構(gòu)向持票人融通資金的一種方式?！睋?jù)此，直接“買票”的行為屬金融機(jī)構(gòu)向持票人提供資金融通的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)《非法進(jìn)入機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法（2011修訂）》第三條的規(guī)定，“本辦法所稱非法金融機(jī)構(gòu)，是指未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，擅自設(shè)立從事或者主要從事??票據(jù)貼現(xiàn)??等金融業(yè)務(wù)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)?！币虼耍谖慈〉弥袊?guó)人民銀行批準(zhǔn)的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)資質(zhì)的情況下，專項(xiàng)計(jì)劃直接受讓原始權(quán)益人持有的票據(jù)權(quán)利并向原始權(quán)益人提供融通資金的行為，可能存在較大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

在該等業(yè)務(wù)模式下，原始權(quán)益人直接將票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券的交易安排，交易所持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。因此，以票據(jù)或票據(jù)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可能無(wú)法取得交易所出具的無(wú)異議函。

（二）業(yè)務(wù)模式二：以應(yīng)收賬款入池的法律可行性分析

在票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，若以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，市場(chǎng)上較為常見(jiàn)的是與保理業(yè)務(wù)相結(jié)合的操作方式，基本業(yè)務(wù)模式如下：（1）買賣雙方簽署基礎(chǔ)交易合同并形成基礎(chǔ)交易關(guān)系，賣方向買方交付貨物或提供服務(wù)，由此形成了賣方對(duì)買方享有的應(yīng)收賬款；（2）買方向賣方開(kāi)具銀行承兌匯票或商業(yè)承兌匯票（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的票據(jù)”）；（3）賣方與保理公司簽署應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同，同時(shí)將標(biāo)的票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓給保理公司。保理公司作為原始權(quán)益人將受讓的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，并將標(biāo)的票據(jù)質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃。在該等業(yè)務(wù)模式下，賣方通過(guò)保理公司這一“通道”，間接將其持有的標(biāo)的票據(jù)開(kāi)展資產(chǎn)證券化，從而獲得融資。

以應(yīng)收賬款作為票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，至少需要考慮以下法律問(wèn)題：

1、關(guān)于應(yīng)收賬款是否真實(shí)存在 根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》（以下簡(jiǎn)稱“《盡調(diào)調(diào)查工作指引》”）第十三條、十四條和十五條的規(guī)定，對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性的調(diào)查，即基礎(chǔ)資產(chǎn)形成和存續(xù)的真實(shí)性和合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)是否存在法定或約定禁止或者不得轉(zhuǎn)讓的情形等。因此，若以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律上應(yīng)當(dāng)真實(shí)、合法存在。

然而，標(biāo)的票據(jù)開(kāi)立后，應(yīng)收賬款是否仍然繼續(xù)真實(shí)存在？

根據(jù)《支付結(jié)算辦法》第三條的規(guī)定，“票據(jù)可以作為支付結(jié)算方式進(jìn)行貨幣給付和資金清算。”《支付結(jié)算辦法》第二十二條規(guī)定，“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，必須具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系。”

在業(yè)務(wù)模式二中，買賣雙方簽署買賣合同建立基礎(chǔ)交易關(guān)系，買方向賣方開(kāi)具標(biāo)的票據(jù)作為付款方式，賣方取得標(biāo)的票據(jù)的行為符合《支付結(jié)算辦法》的規(guī)定，即賣方系基于買賣合同的基礎(chǔ)交易關(guān)系取得標(biāo)的票據(jù)。因此，標(biāo)的票據(jù)的簽發(fā)符合《票據(jù)法》和《支付結(jié)算辦法》的相關(guān)規(guī)定，可以作為支付結(jié)算方式進(jìn)行貨幣給付和資金清算。

從目前已有的司法判例（“宿遷市華能貿(mào)易有限公司訴濟(jì)寧安泰礦山設(shè)備制造有限公司等票據(jù)追索權(quán)糾紛案”，(2013)宿中商終字第0244號(hào)））來(lái)看，法院認(rèn)為，票據(jù)不僅具有替代貨幣進(jìn)行支付的功能，而且還具有流通功能和融資功能等，票據(jù)制度的價(jià)值在于促進(jìn)票據(jù)流通、保障交易安全；受讓人合法取得票據(jù)權(quán)利后，其與交易對(duì)方之間的基礎(chǔ)關(guān)系即已結(jié)算完畢，此時(shí)若允許持票人再依據(jù)基礎(chǔ)法律關(guān)系向前手主張民事權(quán)利，將使已經(jīng)穩(wěn)定的民事法律關(guān)系重新陷于不穩(wěn)定狀態(tài)，而且也使票據(jù)的流通性大為減損，背離了設(shè)定票據(jù)制度的宗旨。因此，司法觀點(diǎn)認(rèn)為，票據(jù)開(kāi)立后，交易雙方之間的基礎(chǔ)交易關(guān)系即已結(jié)算完畢，此時(shí)賣方對(duì)買方享有的應(yīng)收賬款由于票據(jù)的開(kāi)立而結(jié)算完畢。

此外，由于票據(jù)無(wú)因性，票據(jù)行為與作為其發(fā)生前提的基礎(chǔ)交易關(guān)系相分離，票據(jù)關(guān)系一旦合法成立，即獨(dú)立于基礎(chǔ)交易關(guān)系。若標(biāo)的票據(jù)開(kāi)立后，因其他原因?qū)е聵?biāo)的票據(jù)未能得到承兌，賣方應(yīng)當(dāng)基于票據(jù)關(guān)系而非基礎(chǔ)交易關(guān)系向法院提起訴訟。因此，在業(yè)務(wù)模式二項(xiàng)下，保理公司受讓的應(yīng)收賬款可能存在被法院認(rèn)定為在買方開(kāi)具標(biāo)的票據(jù)并將賣方作為被背書(shū)人時(shí)即告消滅的可能性。

2、關(guān)于保理公司取得標(biāo)的票據(jù)的合法性

《票據(jù)法》第十條規(guī)定，“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系。”在業(yè)務(wù)模式二中，如法院認(rèn)為應(yīng)收賬款在買方向賣方開(kāi)具標(biāo)的票據(jù)并將賣方作為被背書(shū)人時(shí)即告消滅，由于基礎(chǔ)交易關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)化為票據(jù)關(guān)系，則賣方無(wú)法通過(guò)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司。在此情形，賣方（作為持票人）通過(guò)將標(biāo)的票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓給保理公司、保理公司作為被背書(shū)人取得票據(jù)的行為缺乏基礎(chǔ)交易關(guān)系。

雖然根據(jù)已有的司法判例（參見(jiàn)最高人民法院“風(fēng)神輪胎股份有限公司與中信銀行股份有限公司天津分行、河北寶碩股份有限公司借款擔(dān)保合同糾紛案”，(2007)民二終字第36號(hào)），雖然缺乏基礎(chǔ)交易關(guān)系的票據(jù)轉(zhuǎn)讓并不必然導(dǎo)致票據(jù)行為的無(wú)效，但在缺乏基礎(chǔ)交易關(guān)系的前提下，保理公司通過(guò)背書(shū)受讓標(biāo)的票據(jù)，該等業(yè)務(wù)可能被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)定為票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，進(jìn)而需取得中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的票據(jù)貼現(xiàn)資質(zhì)。因此，在業(yè)務(wù)模式二中，保理公司取得標(biāo)的票據(jù)的交易安排，可能存在較大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，在業(yè)務(wù)模式二項(xiàng)下，由于應(yīng)收賬款因標(biāo)的票據(jù)的開(kāi)立而消滅，以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并以票據(jù)作為質(zhì)押的交易安排，可能較難獲得包括管理部門在內(nèi)的各方認(rèn)可。

二、票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的模式初探

結(jié)合前文分析，以票據(jù)、票據(jù)權(quán)利或票據(jù)項(xiàng)下對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的路徑，在法律上存在較大的障礙，實(shí)踐中也因難以獲得各方的認(rèn)可而存在操作難度?；谏鲜霰尘埃m時(shí)提出以票據(jù)收益權(quán)作為入池資產(chǎn)開(kāi)展票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在當(dāng)下則具有較大的實(shí)踐意義。

（一）票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式

原始權(quán)益人將其持有的票據(jù)對(duì)應(yīng)的收益權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“票據(jù)收益權(quán)”）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托計(jì)劃管理人發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，并通過(guò)證券交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券。原始權(quán)益人接受專項(xiàng)計(jì)劃的委托，作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，并歸集、轉(zhuǎn)付基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。為確保原始權(quán)益人按時(shí)足額轉(zhuǎn)付票據(jù)產(chǎn)生的任何收益，原始權(quán)益人以其持有的票據(jù)為專項(xiàng)計(jì)劃提供質(zhì)押擔(dān)保。

交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

（二）票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的合規(guī)性分析

1、關(guān)于票據(jù)收益權(quán)的界定

有觀點(diǎn)認(rèn)為，收益權(quán)并非法律規(guī)定的物權(quán)或債權(quán)。收益權(quán)僅是物權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能，而債權(quán)不存在收益權(quán)，因此，票據(jù)收益權(quán)能否作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，存在一定的法律疑問(wèn)。

實(shí)際上，在票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，票據(jù)收益權(quán)是指票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方（以下簡(jiǎn)稱“轉(zhuǎn)讓方”）與票據(jù)收益權(quán)受讓方（以下簡(jiǎn)稱“受讓方”）之間通過(guò)合同約定而產(chǎn)生的、轉(zhuǎn)讓方作為持票人在票據(jù)項(xiàng)下行使票據(jù)權(quán)利所取得的全部現(xiàn)金收入（以下簡(jiǎn)稱“票據(jù)收益”）的轉(zhuǎn)付義務(wù)，系基于票據(jù)權(quán)利而派生出的新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，該債權(quán)債務(wù)關(guān)系的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的并非票據(jù)權(quán)利本身，而是票據(jù)收益的轉(zhuǎn)付義務(wù)。在該等債權(quán)債務(wù)關(guān)系項(xiàng)下，轉(zhuǎn)讓方為債務(wù)人，受讓方為債權(quán)人，轉(zhuǎn)讓方負(fù)有按照合同約定將其持有的票據(jù)權(quán)利項(xiàng)下實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)付給受讓方的義務(wù)。據(jù)此，票據(jù)收益權(quán)系新設(shè)債權(quán)，并非資產(chǎn)所有權(quán)中四項(xiàng)權(quán)能（即占有、使用、收益和處分）中分離出來(lái)的一項(xiàng)權(quán)能，票據(jù)收益權(quán)的創(chuàng)設(shè)不違反法律法規(guī)規(guī)定。

2、關(guān)于收益權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，以票據(jù)權(quán)利作為基礎(chǔ)權(quán)利創(chuàng)設(shè)票據(jù)收益權(quán)，并且通過(guò)簽署票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，可能會(huì)被認(rèn)定為“名為買賣、實(shí)為借貸”。一旦被認(rèn)定為“借貸關(guān)系”，由于最高院目前僅允許有正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況下的企業(yè)之前借貸，則可能導(dǎo)致買賣合同無(wú)效，專項(xiàng)計(jì)劃僅能獲得普通貸款利息，而由于專項(xiàng)計(jì)劃并不具備受讓貸款的資質(zhì)，因此存在法律風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在被認(rèn)定為“名為買賣、實(shí)為借貸”的問(wèn)題，結(jié)合前文分析，在票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的債權(quán)債務(wù)關(guān)系項(xiàng)下，轉(zhuǎn)讓方為債務(wù)人，受讓方為債權(quán)人，轉(zhuǎn)讓方負(fù)有按照合同約定將其持有的票據(jù)權(quán)利項(xiàng)下實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流入轉(zhuǎn)付給受讓方的義務(wù)。雙方之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系系通過(guò)票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的約定形成。由于轉(zhuǎn)讓方和受讓方系按照票據(jù)權(quán)利項(xiàng)下實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流入進(jìn)行結(jié)算和支付，受讓方不享有收取固定回報(bào)的權(quán)利，轉(zhuǎn)讓方也不負(fù)有向受讓方“保底保收益”的義務(wù)，票據(jù)資產(chǎn)收益權(quán)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)由受讓方承擔(dān)，據(jù)此，票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成以票據(jù)為基礎(chǔ)的金融合約，不屬于“名為買賣、實(shí)為借貸”。

綜上，通過(guò)合同方式界定票據(jù)收益權(quán)，并將票據(jù)進(jìn)行質(zhì)押背書(shū)，確保原始權(quán)益人在收益權(quán)項(xiàng)下的轉(zhuǎn)付義務(wù)得以實(shí)現(xiàn)，并不違反現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定。

（三）票據(jù)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的操作要點(diǎn) 由于收益權(quán)并非法律固有概念，而其本質(zhì)位債權(quán)，債權(quán)可因當(dāng)事人合意而設(shè)，因此通過(guò)合同約定的方式界定收益權(quán)，既與法理相合，又不悖法律和行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，自應(yīng)有效。

與上不同，如將收益權(quán)定義為所有權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能，則不符合設(shè)立收益權(quán)的本意，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)票據(jù)收益權(quán)證券化的目的，且可能存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合已有的實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，若以票據(jù)收益權(quán)入池，應(yīng)當(dāng)在基礎(chǔ)資產(chǎn)交易合同中對(duì)收益權(quán)進(jìn)行明確界定，將收益權(quán)通過(guò)概括定義和范圍列舉，明確其內(nèi)涵和外延，不妨定義如下：

標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)指標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)持有人與標(biāo)的票據(jù)持有人因合同約定而形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。該等債權(quán)債務(wù)關(guān)系項(xiàng)下，標(biāo)的票據(jù)持有人為債務(wù)人，標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)持有人為債權(quán)人。標(biāo)的票據(jù)持有人負(fù)有按標(biāo)的票據(jù)產(chǎn)生的下列收入金額與標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)持有人進(jìn)行結(jié)算的義務(wù)：

（1）標(biāo)的票據(jù)在包括票據(jù)由持票人提示付款在內(nèi)的任何情形下所產(chǎn)生的任何資金流入收益；

（2）標(biāo)的票據(jù)經(jīng)貼現(xiàn)或其他處置/出售所產(chǎn)生的資金流入收益；（3）標(biāo)的票據(jù)項(xiàng)下?lián)＃ㄈ缬校┧a(chǎn)生的資金流入收益；

（4）標(biāo)的票據(jù)被拒付后對(duì)背書(shū)人、出票人以及票據(jù)資產(chǎn)的其他債務(wù)人（如有）行使追索權(quán)后取得相關(guān)票款權(quán)利及相關(guān)資金流入收益；

（5）自本合同生效之日起，標(biāo)的票據(jù)所衍生的全部權(quán)益在任何情形下的賣出/處置產(chǎn)生的資金流入收益；

（6）經(jīng)本合同雙方同意的其他任何收入。

標(biāo)的票據(jù)持有人應(yīng)在約定的期限按上述收入的金額與標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)持有人進(jìn)行結(jié)算與支付。標(biāo)的票據(jù)持有人按上述收入的金額與標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)持有人進(jìn)行結(jié)算支付后，標(biāo)的票據(jù)收益權(quán)即消滅。

第四篇：【原創(chuàng)干貨】資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則、制度及典型案例分析

【原創(chuàng)干貨】資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則、制度大全及典型案例分

析

作者 金融監(jiān)管研究院 資深研究院 專欄作者，歡迎個(gè)人轉(zhuǎn)發(fā)，謝絕媒體、公眾號(hào)和網(wǎng)站轉(zhuǎn)載本文目次

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)定義及主要參與主體介紹

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則變遷

（一）試點(diǎn)階段（2004年-2006年）暫停受理（2006年9月-2009年4月）重啟試點(diǎn)（2009年5月-2013年2月）

（二）由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)但須審批階段（2013年3月-2014年2月）

（三）備案制 負(fù)面清單管理階段（2014年11月-至今）

三、現(xiàn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則一覽及核心法規(guī)解讀

四、企業(yè)資產(chǎn)證券化與公司債券的區(qū)別及資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

五、合格投資者制度

六、備案制實(shí)施后的發(fā)行情況

七、典型資產(chǎn)證券化案例分析

（一）租賃債權(quán)類：寶信租賃一期租賃資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案

（二）工商企業(yè)應(yīng)收賬款類：五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案

（三）小額貸款債權(quán)類：銀河金匯-瀚華小額貸款1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案

（四）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類：嘉興天然氣收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案

（五）證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)類：中信華夏股票質(zhì)押債權(quán)一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案

（六）不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)及財(cái)產(chǎn)權(quán)利類：中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)定義及主要參與主體介紹本法規(guī)《管理規(guī)定》第1、2、4條規(guī)定了資產(chǎn)證券化的定義，即系由證券公司、基金管理公司子公司等相關(guān)主體開(kāi)展的，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)設(shè)立特殊目的載體（SPV），采用結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。本法規(guī)的適用范圍為證券公司、基金管理公司子公司等相關(guān)主體開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)性質(zhì)為證券發(fā)行活動(dòng)、投融資活動(dòng)、新型的固定收益類產(chǎn)品。下圖基本勾勒出了企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與主體（原始權(quán)益人、專項(xiàng)計(jì)劃管理人、專項(xiàng)計(jì)劃托管人、資產(chǎn)支持證券持有人、律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）及其職責(zé)以及彼此間的關(guān)系：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)根據(jù)《管理規(guī)定》第3、5、24、26條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的必備要點(diǎn)包括：其一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要資產(chǎn)類型為企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，此處需要關(guān)注基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《負(fù)面清單指引》；其二，要求權(quán)屬清晰明確；其三，必須是可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的，持續(xù)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流；其四，可特定化，并能獨(dú)立于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)參與人（原始權(quán)益人、管理人、托管人等）的固有資產(chǎn)；其五，根據(jù)《管理規(guī)定》第24條規(guī)定，在基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移前不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制；其六，根據(jù)《管理規(guī)定》第26條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模和存續(xù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配。需要特別指出的是，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的表述需要極為準(zhǔn)確，需要清晰界定財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)。

2、特殊目的載體（SPV）《管理規(guī)定》第4條對(duì)SPV的定義是指證券公司、基金管理子公司為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱專項(xiàng)計(jì)劃）。此外，《管理規(guī)定》第49條、第50條還明確了證券公司、基金管理公司子公司可以通過(guò)其他SPV開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以及經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的期貨公司、證券金融公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)，可參照《管理規(guī)定》開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

3、結(jié)構(gòu)化等信用增級(jí)方式結(jié)構(gòu)化等信用增級(jí)方式，主要是指資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中為證券信用增級(jí)所做的一系列安排，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)入池以及真實(shí)轉(zhuǎn)讓、SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離（《管理規(guī)定》第5條）、現(xiàn)金流期限配置等，具體使用的技術(shù)手段包括內(nèi)部信用增級(jí)方式（如分層結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶及超額利差賬戶等）與外部信用增級(jí)方式（如責(zé)任保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、銀行信用證、流動(dòng)性支持等）。比如，常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)化內(nèi)部信用增信方式是建立次級(jí)檔，進(jìn)行優(yōu)先劣后安排，將擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券至少分為兩層即優(yōu)先償還證券、次級(jí)證券，其中優(yōu)先償還層的證券是高級(jí)證券，只有當(dāng)優(yōu)先償還層的本息全部支付完畢后，才會(huì)開(kāi)始償還次級(jí)證券的本金。

4、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是指證券化產(chǎn)品的發(fā)行人（SPV），以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離而設(shè)立的。

5、原始權(quán)益人是資金的需求方，基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有人、出讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始債權(quán)人、設(shè)立SPV的委托人。

6、資產(chǎn)支持證券持有人是資金的實(shí)際供給方，其購(gòu)買資產(chǎn)支持證券，以獲得固定收益。

7、專項(xiàng)計(jì)劃的管理人（證券公司、基金管理公司子公司）是指接受原始權(quán)益人的委托為其基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立SPV，作為受托人代表SPV行使權(quán)利履行義務(wù)，包括結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)選擇、現(xiàn)金流分析、定價(jià)、起草發(fā)行文件、證券承銷、報(bào)批等事項(xiàng)。

8、專項(xiàng)計(jì)劃的托管人包括具備相關(guān)業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行、中證登、證券公司或證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)。提供基礎(chǔ)資產(chǎn)、專項(xiàng)計(jì)劃的托管服務(wù)。

9、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)律師：起草發(fā)行文件和法律協(xié)議、協(xié)助解決法律、結(jié)構(gòu)問(wèn)題并協(xié)助報(bào)批。會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)：提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)務(wù)信息、現(xiàn)金流分析。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告（包括初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)）。擔(dān)保機(jī)構(gòu)：通過(guò)擔(dān)保、保險(xiǎn)等方式提供外部信用增級(jí)。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則變遷

（一）試點(diǎn)階段（2004年-2006年）2004年1月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2004]3號(hào)）（俗稱“國(guó)九條”），提出積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由此正式開(kāi)始。2004年4月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)“國(guó)九條”精神，牽頭研究論證以證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)研究論證。2005年8月，發(fā)行首單產(chǎn)品，即中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃設(shè)立，正式開(kāi)啟了“證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”的試點(diǎn)。這一試點(diǎn)階段自2005年8月至2006年9月期間，共試點(diǎn)發(fā)行了9只產(chǎn)品。根據(jù)證監(jiān)會(huì)當(dāng)時(shí)的定義，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指證券公司以專項(xiàng)資管計(jì)劃為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，按約定用受托資金購(gòu)買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)。這是企業(yè)的一種外部融資形式。暫停受理（2006年9月-2009年4月）經(jīng)過(guò)2005年、2006年兩年試點(diǎn)后，2007年證監(jiān)會(huì)與交易所對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行了全面總結(jié)，起草《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，但此時(shí)恰逢美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，試點(diǎn)被迫暫時(shí)中斷，2006年9月-2009年4月暫停受理。重啟試點(diǎn)（2009年5月-2013年2月）2009年5月21日，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部發(fā)布《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》（機(jī)構(gòu)部部函[2009]224號(hào)）及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，重啟試點(diǎn)。重啟后，自2011年8月至2013年共發(fā)行4只企業(yè)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品。其中，《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》對(duì)券商的資格準(zhǔn)入條件極為嚴(yán)格。

（二）由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)但須審批階段（2013年3月-2014年2月）2013年3月15日，證監(jiān)會(huì)就試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，正式發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2013]16號(hào)），與2009年的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》相比，主要有以下變化，同時(shí)也正式因?yàn)橛幸韵滦抻唭?nèi)容標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)階段進(jìn)入了常規(guī)業(yè)務(wù)模式階段。具體變化主要體現(xiàn)為：①擴(kuò)大資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，不再把專項(xiàng)計(jì)劃作為唯一特殊目的載體；②降低業(yè)務(wù)門檻，放寬對(duì)券商的業(yè)務(wù)限制，取消有關(guān)券商分類記過(guò)、凈資本規(guī)模等門檻限制，只要具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無(wú)重大違法違規(guī)行為等基本條件的券商均可開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)；③取消了指定項(xiàng)目主辦人以及項(xiàng)目主辦人資格的要求；④投資者不再限定為機(jī)構(gòu)投資者；⑤交易場(chǎng)所除滬深證券交易所外，新增機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)及其他經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的交易場(chǎng)所；⑥允許證券公司為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報(bào)價(jià)，即可成為資產(chǎn)支持證券的做市商。⑦取消了計(jì)劃管理人自有資金及關(guān)聯(lián)資金投資專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)模上限等限制要求，此外還允許券商以其管理的集合資管計(jì)劃等認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券。2013年5月，證監(jiān)會(huì)將此項(xiàng)業(yè)務(wù)的行政許可名稱正式認(rèn)定為“證券公司設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券審批”。

（三）備案制 負(fù)面清單管理階段（2014年11月-至今）此后，隨著門檻進(jìn)一步降低，2014年2月，證監(jiān)會(huì)為配合《國(guó)務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目的決定》（國(guó)發(fā)[2014]5號(hào)）發(fā)布公告取消了三項(xiàng)審批項(xiàng)目，其中就包括取消了專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批。之后，同年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及其配套規(guī)則（盡職調(diào)查工作指引和信息披露指引）。2014年12月24日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》及配套規(guī)則，正式啟動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案監(jiān)測(cè)工作。至此，證券公司及基金管理公司子公司開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)事后備案和負(fù)面清單管理。依據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年11月的《管理規(guī)定》，交易所專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和負(fù)面清單管理?；饦I(yè)協(xié)會(huì)為此發(fā)布了相關(guān)配套規(guī)則：《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，報(bào)價(jià)系統(tǒng)并于2015年發(fā)布《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（試行）》。根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新要求，基金業(yè)協(xié)會(huì)以負(fù)面清單管理為核心，備案完成后日常報(bào)告為輔助進(jìn)行管理。專項(xiàng)計(jì)劃管理人應(yīng)自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立完成后5個(gè)工作日內(nèi)將設(shè)立情況報(bào)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，協(xié)會(huì)對(duì)備案文件進(jìn)行齊備性復(fù)核，在備案文件齊備后5個(gè)工作日內(nèi)出具“備案接收函”。備案后，資產(chǎn)支持證券在交易所掛牌或轉(zhuǎn)讓的，管理人應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行定期報(bào)告（含資產(chǎn)管理報(bào)告和托管報(bào)告）和不定期報(bào)告（含重大事項(xiàng)報(bào)告、違規(guī)報(bào)告、信息披露報(bào)告）。

三、現(xiàn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則一覽及核心法規(guī)解讀證監(jiān)會(huì)★《管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2014]49號(hào)）《信息披露指引》（證監(jiān)會(huì)公告[2014]49號(hào)）《盡職調(diào)查工作指引》（證監(jiān)會(huì)公告[2014]49號(hào)）基金業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》（中基協(xié)函[2014]459號(hào)）★《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（中基協(xié)函[2014]459號(hào)）《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指引》（中基協(xié)函[2014]459號(hào)）《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)內(nèi)容與格式指引（試行）》（中基協(xié)函[2014]459號(hào)）上交所《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》（上證發(fā)[2014]80號(hào)）《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指南》（2016年1月）深交所《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（2014年修訂）》（深證會(huì)[2014]130號(hào)）《《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（2016年3月修訂）》》機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引（試行）》（2015-02-16）《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指南》（2016-3-16）

第五篇：《資本市場(chǎng)力挺PPP：可以來(lái)發(fā)債、資產(chǎn)證券化、掛牌上市融資》

資本市場(chǎng)力挺PPP：可以來(lái)發(fā)債、資產(chǎn)證券化、掛牌上市融資

PPP頭條訊，上海證券交易所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)8月15日在2016第二屆中國(guó)PPP融資論壇上表示，上交所愿意與各方一起共同推進(jìn)PPP模式的發(fā)展，未來(lái)PPP項(xiàng)目可在上海證券交易所通過(guò)發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、掛牌上市等方式進(jìn)行融資。

劉紹統(tǒng)表示，我國(guó)社會(huì)資本參與PPP剛剛起步，需要開(kāi)發(fā)更多產(chǎn)品，加強(qiáng)信息披露等。同時(shí)由于PPP項(xiàng)目存在項(xiàng)目規(guī)模大、周期長(zhǎng)，在不同階段，現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)收益比不同等特點(diǎn)，需要采用不同方式、匹配不同資本，因此，對(duì)PPP項(xiàng)目的周期性管理非常必要。在此背景下，上交所愿同各方共同推進(jìn)PPP模式的發(fā)展，從多個(gè)方面提供支持。

“具體來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目主體可通過(guò)發(fā)行債券融資；一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目，可通過(guò)發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)融資。對(duì)于已有較好回報(bào)的PPP項(xiàng)目，則可以用項(xiàng)目收益來(lái)進(jìn)行債券融資，以及PPP項(xiàng)目主體在上交所進(jìn)行股票上市交易和融資等。”

借力資本市場(chǎng)化解PPP融資難 作者：崔文苑

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)

投融資是PPP這個(gè)系統(tǒng)工程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一?！皬母鲊?guó)PPP項(xiàng)目的發(fā)展實(shí)踐看，持續(xù)的融資能力是PPP項(xiàng)目成功的關(guān)鍵和核心?！痹?月15日至16日舉辦的“2016第二屆中國(guó)PPP融資論壇”上，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)紀(jì)志宏說(shuō)。

而現(xiàn)階段中國(guó)發(fā)展PPP，正面臨融資難、融資貴以及渠道不暢等問(wèn)題，需要政府、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本的通力合作、改革創(chuàng)新加以解決。

須配套各種金融工具

之所以會(huì)產(chǎn)生融資難的問(wèn)題，主要是因?yàn)镻PP項(xiàng)目大多投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)，傳統(tǒng)銀行信貸模式難以滿足項(xiàng)目融資需求。與會(huì)專家表示，資本市場(chǎng)也是一個(gè)很重要的資金來(lái)源渠道。“要針對(duì)PPP項(xiàng)目的不同階段，創(chuàng)新不同形式和屬性的金融工具，提供涵蓋PPP項(xiàng)目全生命周期全方位的綜合金融服務(wù)?！奔o(jì)志宏舉例說(shuō)，比如，通過(guò)發(fā)展股權(quán)、債權(quán)、貸款以及基金的組合，以及引入保險(xiǎn)資金參與等，才能滿足PPP項(xiàng)目差異化融資需求。

上海證券交易所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)也認(rèn)為，在PPP項(xiàng)目全生命周期的不同階段，現(xiàn)金流的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)收益有所不同，需要匹配不同性質(zhì)的資本。

“在項(xiàng)目初期，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較大，需要項(xiàng)目投資人的股權(quán)投資，包括像各類基金、私募基金的投資和其他中長(zhǎng)期的投資支持。”他說(shuō)，隨著項(xiàng)目建成并順利運(yùn)營(yíng)，一些項(xiàng)目融資環(huán)境得到改善，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體有能力獲得更多的貸款融資，或者是在資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行債券融資，使得項(xiàng)目具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

劉紹統(tǒng)表示，PPP還可以在資本市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，符合條件的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體可以在多層次資本市場(chǎng)掛牌或者上市。

“明確經(jīng)營(yíng)權(quán)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，使PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化方面具備一定基礎(chǔ)?！敝醒雵?guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司副總經(jīng)理王平說(shuō)。據(jù)了解，山東濰坊最近實(shí)現(xiàn)了全國(guó)首單資產(chǎn)收益權(quán)證券化的PPP項(xiàng)目。項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流為償債來(lái)源，有助于盈利前景較好的PPP項(xiàng)目擺脫主體資質(zhì)依賴，可以為項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)提供大額度、低成本的資金，且還款來(lái)源穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，是PPP融資的重要突破口。

應(yīng)深度參與債券市場(chǎng)

“PPP模式步入高速發(fā)展時(shí)期，截至6月末，全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)的入庫(kù)項(xiàng)目總投資額達(dá)10.6萬(wàn)億元，若40%的資金通過(guò)債券募集，則這些項(xiàng)目的發(fā)債需求超過(guò)4萬(wàn)億元。”王平說(shuō)，從這看出PPP需要豐富便利的融資工具予以支持。而債券融資成本較低、期限較長(zhǎng)的優(yōu)點(diǎn)與PPP項(xiàng)目的融資需求較為契合，可以優(yōu)化PPP融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“落一子而活全局”。

“因此應(yīng)積極促進(jìn)PPP在銀行貸款之外，深度參與債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)高效投融資?！蓖跗秸f(shuō)。那么，PPP如何參與債券市場(chǎng)？

王平建議，一方面地方政府可根據(jù)PPP項(xiàng)目具體情況、資金缺口以及自身財(cái)政狀況和金融生態(tài)環(huán)境，以發(fā)行地方政府一般債券的方式，為PPP提供部分資金源。“假設(shè)項(xiàng)目資本金比例為25%，地方政府占資本金出資比例為20%，則地方政府每出資100億元，理論上可帶動(dòng)投資2000億元?！彼f(shuō)，實(shí)踐中一些地方政府已經(jīng)行動(dòng)起來(lái)，通過(guò)規(guī)范發(fā)展戰(zhàn)略PPP建設(shè)基金等，都有效放大了政府資金的引導(dǎo)效應(yīng)。

另一方面，考慮與金融債對(duì)接，2015年開(kāi)始,國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)行推出專項(xiàng)建設(shè)債券，2016年進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，所籌集的專項(xiàng)建設(shè)基金同樣可以為符合條件的PPP提供部分種子基金。“2016年政策允許商業(yè)銀行的投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)，可考慮探索由商業(yè)銀行發(fā)行專項(xiàng)金融債，根據(jù)市場(chǎng)化原則為PPP提供投貸資金?！蓖跗秸f(shuō)。

加快PPP項(xiàng)目交易流轉(zhuǎn)

加快PPP項(xiàng)目交易流轉(zhuǎn)，也被與會(huì)專家認(rèn)為是解決融資瓶頸的關(guān)鍵點(diǎn)?！敖鹑谫Y本天然就有流動(dòng)的需求。因此，PPP項(xiàng)目交易流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)需求是巨大的，但實(shí)踐中還缺乏公共透明的交易流轉(zhuǎn)運(yùn)作平臺(tái)。”上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所總裁錢分析說(shuō)，創(chuàng)新PPP交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)，將能夠?yàn)镻PP項(xiàng)目中的社會(huì)資本提供進(jìn)入、退出或流轉(zhuǎn)的可能，也為新的社會(huì)資本進(jìn)入存量項(xiàng)目提供了流通的可能，從而保持社會(huì)資本積極參與PPP項(xiàng)目的動(dòng)力和活力。

對(duì)如何加快PPP項(xiàng)目交易流轉(zhuǎn)，錢提出幾點(diǎn)建議。比如，在項(xiàng)目的設(shè)計(jì)階段，突出項(xiàng)目的金融屬性和資本屬性，提高資本進(jìn)出的流動(dòng)性。再如，待交易數(shù)據(jù)有一定積累的條件下，推出PPP行業(yè)景氣指數(shù)、PPP資產(chǎn)證券化指數(shù)等，既有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，做出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。同時(shí)，也有利于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，為產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和定價(jià)提供參考。

創(chuàng)新多元化的融資渠道固然重要，但加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范更是必不可少。“在發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目收益票據(jù)等過(guò)程中，必須進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露的規(guī)范。當(dāng)然良好的風(fēng)險(xiǎn)管理，不僅要有清晰的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，也要充分考慮項(xiàng)目公司的治理結(jié)構(gòu)、實(shí)際收益、現(xiàn)金流的特性、政府的財(cái)政實(shí)力等多方面融資變量的影響，設(shè)計(jì)好風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，嚴(yán)密防范項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)?！奔o(jì)志宏說(shuō)。

他進(jìn)一步表示，對(duì)于金融監(jiān)管部門而言，也要充分把握現(xiàn)階段業(yè)務(wù)推進(jìn)和制度建設(shè)的關(guān)系，及時(shí)總結(jié)國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)PPP趨勢(shì)的前瞻性研究，加快建立符合PPP融資特點(diǎn)的內(nèi)控制度和風(fēng)控體系。“下一步人民銀行將繼續(xù)配合財(cái)政部完善PPP的政策框架，繼續(xù)推進(jìn)探索開(kāi)展PPP項(xiàng)目的融資試點(diǎn)，不斷推廣先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。”紀(jì)志宏表示。（經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者 崔文苑）