第一篇：關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知

中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作

證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題發(fā)表談話

新聞背景：解決股權(quán)分置問(wèn)題來(lái)龍去脈

新華網(wǎng)北京４月２９日電（記者 毛曉梅、張旭東）經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)２９日向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。

通知指出，股權(quán)分置改革試點(diǎn)須遵循“國(guó)九條”的總體要求，按照“市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實(shí)施分步有序”的操作原則進(jìn)行，并遵守本通知規(guī)定的下述程序和要求。

一、為了保持市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)上市公司股東的改革意向和保薦機(jī)構(gòu)的推薦，協(xié)商確定試點(diǎn)公司。試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案。

二、試點(diǎn)上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)履行信息披露義務(wù)，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，并做好申請(qǐng)股票停復(fù)牌工作：

（一）在被確定進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)的第一時(shí)間披露該信息，并申請(qǐng)公司股票停牌；

（二）在董事會(huì)就股權(quán)分置改革方案做出決議的兩個(gè)工作日內(nèi)公告董事會(huì)決議、獨(dú)立董事意見(jiàn)、股權(quán)分置改革說(shuō)明書、保薦機(jī)構(gòu)的保薦意見(jiàn)、召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的通 知，并申請(qǐng)公司股票復(fù)牌。試點(diǎn)上市公司應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)自本次臨時(shí)股東大會(huì)股權(quán)登記日的次日起至臨時(shí)股東大會(huì)決議公告前公司股票停牌；

（三）在臨時(shí)股東大會(huì)對(duì)股權(quán) 分置改革方案做出決議后，應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)工作日內(nèi)公告臨時(shí)股東大會(huì)決議并申請(qǐng)公司股票復(fù)牌。公司改革方案實(shí)施需要繼續(xù)停牌的，可以向證券交易所申請(qǐng)繼續(xù)停牌。

三、試點(diǎn)上市公司召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，應(yīng)當(dāng)為流通股股東參加股東大會(huì)行使權(quán)利做出相關(guān)安排。

（一）臨時(shí)股東大會(huì)通知應(yīng)當(dāng)明確告知流通股股東具有的權(quán)利及主張權(quán)利的時(shí)間、條件 和方式；

（二）臨時(shí)股東大會(huì)召開(kāi)前應(yīng)當(dāng)不少于三次公告召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的催告通知，并為股東參加表決提供網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)；

（三）獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)向流通股股東就 表決股權(quán)分置改革方案征集投票權(quán)；

（四）臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng) 參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

四、試點(diǎn)上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)協(xié)助制訂股權(quán)分置改革方案，對(duì)相關(guān)事宜進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)相關(guān)文件進(jìn)行核查，出具保薦意見(jiàn)，并協(xié)助實(shí)施股權(quán)分置改革方案。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)指定三名保薦代表人具體負(fù)責(zé)保薦事宜。

五、試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份，應(yīng)當(dāng)做出分步上市流通承諾并履行相關(guān)信息披露義務(wù)。

（一）試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通 權(quán)之日起，至少在十二個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；

（二）持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)百分之五以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過(guò)證券交易 所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之十；

（三）試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通 過(guò)證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量，達(dá)到該公司股份總數(shù)百分之一的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告，公告期間無(wú)需停止出售股份。

六、試點(diǎn)上市公司非流通股股份處置需經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)在臨時(shí)股東大會(huì)召開(kāi)前取得批準(zhǔn)文件并公告。

七、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本通知要求，制定業(yè)務(wù)操作指引，并辦理 試點(diǎn)上市公司非流通股股份獲得上市流通權(quán)的有關(guān)事項(xiàng)。證券交易所對(duì)試點(diǎn)上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革提交的申報(bào)文件進(jìn)行合規(guī)性審查，對(duì)試點(diǎn)上市公司原非流通股 股東出售股份及相關(guān)信息披露工作實(shí)施持續(xù)監(jiān)管。

八、試點(diǎn)上市公司董事及其股東應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)守信，保證所披露的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。上市公司不得擅自進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)或者發(fā)布與此相關(guān)的誤導(dǎo)性信息。對(duì)新聞媒體的不實(shí)報(bào)道，應(yīng)當(dāng)及時(shí)澄清。

九、保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，保證出具的保薦意見(jiàn)書不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

十、中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)改革試點(diǎn)工作實(shí)施監(jiān)督管理。對(duì)試點(diǎn)上市公司及其高級(jí)管理人員、保 薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人、其他上市公司，違反本通知的規(guī)定，或者利用上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)或者其他證券欺詐行為的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì) 給予行政處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。

十一、本通知自發(fā)布之日起施行。（完）

第二篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，開(kāi)始越來(lái)越強(qiáng)烈地影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過(guò)程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場(chǎng)環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對(duì)股票分割性的制度安排如果說(shuō)在中國(guó)股票市場(chǎng)建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的確立，巨量的非流通股已對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論研究與實(shí)踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，這標(biāo)志著解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題的工作正式啟動(dòng)。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價(jià)值差異，流通股與非流通股的價(jià)值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購(gòu)權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項(xiàng)可供公眾認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場(chǎng)中每一項(xiàng)權(quán)利都是有其價(jià)值的。一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因?yàn)槿鄙僖豁?xiàng)權(quán)利，非流通股的價(jià)值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實(shí)是繼認(rèn)購(gòu)權(quán)之后的一項(xiàng)權(quán)利，因?yàn)楣善敝挥性谡J(rèn)購(gòu)后才能流通。所以非流通股還缺少了一項(xiàng)流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對(duì)分散的流通股，其具有對(duì)公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價(jià)值。但是要求非流通股參與流通，勢(shì)必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價(jià)值的進(jìn)一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價(jià)格差異，非流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)高價(jià)。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價(jià)格平均為8.0元左右，而非流通國(guó)有股的折股價(jià)格卻僅為1.12元左右。社會(huì)投資者以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會(huì)投資者是不會(huì)以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)的，這樣反過(guò)來(lái)社會(huì)普通投資者以高溢價(jià)投資后又制約了非流通股的市場(chǎng)流通。

1.2 必須考慮國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通 由于在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則來(lái)制約股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的，而且國(guó)有股一直是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，所以在考慮國(guó)有股權(quán)流通問(wèn)題時(shí)，必須按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實(shí)施方案，否則就會(huì)造成對(duì)流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過(guò)程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會(huì)出現(xiàn)要么方案通不過(guò)，要么市場(chǎng)拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無(wú)限期擱置。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場(chǎng)各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以尋求一個(gè)既能夠被市場(chǎng)各方接受又易于實(shí)施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場(chǎng)的供求狀況和市場(chǎng)預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國(guó)有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬(wàn)億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。而且國(guó)有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而成為市場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場(chǎng)規(guī)律

尊重市場(chǎng)規(guī)律,有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場(chǎng)的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項(xiàng)政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。股權(quán)分置改革方案評(píng)述

2005年4月29日通過(guò)的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案。2005年8月23日通過(guò)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策”。這說(shuō)明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定。試點(diǎn)單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價(jià)格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對(duì)于市場(chǎng)資金量的需求；③缺點(diǎn)：送股比例是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)；送股還會(huì)稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力；非流通股股東的即時(shí)現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價(jià)格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題，緩解市場(chǎng)資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對(duì)市場(chǎng)的沖擊較小；③缺點(diǎn)：縮股比例不容易計(jì)算；容易引起“國(guó)有資產(chǎn)流失”的爭(zhēng)論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價(jià)市場(chǎng)化、均衡市場(chǎng)各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對(duì)上市公司的國(guó)有股流通進(jìn)行分批分階段解決；②優(yōu)點(diǎn)：緩解市場(chǎng)資金的壓力，操作性較強(qiáng)；③缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)較大。

除了試點(diǎn)單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購(gòu)方案、開(kāi)辟第二市場(chǎng)、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項(xiàng)改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來(lái)發(fā)展前景以及我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性變革，對(duì)證券市場(chǎng)將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對(duì)股市會(huì)造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場(chǎng)需求、緩解擴(kuò)容壓力，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。實(shí)施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計(jì)算，市場(chǎng)將出現(xiàn)雙倍的擴(kuò)容壓力。因此首先要增加市場(chǎng)的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進(jìn)一步放寬對(duì)社?；稹⒏黝惿虡I(yè)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對(duì)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場(chǎng)產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實(shí)施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實(shí)施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會(huì)的高度，切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實(shí)保護(hù)流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會(huì)公眾股股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決機(jī)制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺(tái)，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)基金，從制度層面上保護(hù)投資者的利益。

(3)重塑中國(guó)股票市場(chǎng)的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過(guò)渡。當(dāng)前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫，不應(yīng)再過(guò)分強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，使股票市場(chǎng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下配置資源的重要要素市場(chǎng)。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場(chǎng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機(jī)，推動(dòng)上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運(yùn)作符合廣大股東的利益，增強(qiáng)投資者的信心。切實(shí)解決控股股東占用上市公司資金問(wèn)題，遏制上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動(dòng)《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營(yíng)造有利于推進(jìn)改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護(hù)改革的正常秩序。提高市場(chǎng)透明度，建立有效的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

參考文獻(xiàn) 吳曉求.中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革[ M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社,2001 2 王國(guó)剛.中國(guó)資本市場(chǎng)熱點(diǎn)研究[ M].北京：中國(guó)城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場(chǎng)的國(guó)際比較[ M].北京：清華大學(xué)出版社,1999 4 曹鳳岐.中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學(xué)出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理[ M].北京：中國(guó)金融出版社,2003

第三篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國(guó)股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過(guò)程的產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對(duì)86家上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并歸類，統(tǒng)計(jì)表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來(lái)進(jìn)行股權(quán)改革，然后通過(guò)對(duì)每種方案的實(shí)施所產(chǎn)生財(cái)績(jī)效的影響進(jìn)行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財(cái)務(wù)績(jī)效；實(shí)證分析

一、問(wèn)題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個(gè)上市公司中，設(shè)置了國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不配套和股票市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運(yùn)而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購(gòu)。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點(diǎn)研究的問(wèn)題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試點(diǎn)的第一批和第二批46家上市公司和第一批進(jìn)行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)。有上表可知，在這86個(gè)樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過(guò)，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)資本的送股方案沒(méi)有通過(guò)。在85家已經(jīng)通過(guò)表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過(guò)95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

1． 送股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進(jìn)行比較分析，其具體股改方案及計(jì)算的相關(guān)具體財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①?gòu)脑圏c(diǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)表可以看出，四種方案實(shí)施后對(duì)市盈率都沒(méi)發(fā)生變化，也就是說(shuō)股票定價(jià)的相對(duì)基礎(chǔ)并沒(méi)有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問(wèn)題，而不涉及股票定價(jià)的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，清華同方的試點(diǎn)方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點(diǎn)方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。在解析縮股方案對(duì)公司的影響時(shí)，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對(duì)股市發(fā)展沒(méi)有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點(diǎn)：（1）通過(guò)非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報(bào)數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價(jià)值得到提高，支撐二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長(zhǎng)期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對(duì)股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過(guò)縮股實(shí)現(xiàn)全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對(duì)整個(gè)股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個(gè)股市。

3． 權(quán)證方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認(rèn)購(gòu)權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補(bǔ)償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計(jì)378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購(gòu)買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實(shí)踐效果來(lái)看，已充分發(fā)揮了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個(gè)漲停板每份2.08元的高回報(bào)。權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會(huì)跟隨正股的走勢(shì)。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價(jià)上升所帶來(lái)的利潤(rùn)。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時(shí)，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長(zhǎng)一點(diǎn)的權(quán)證，溢價(jià)低一點(diǎn)。無(wú)論正股升跌，都可以操作，可以說(shuō)權(quán)證是一個(gè)全天候的投資品種。

表5總樣本的績(jī)效變化

4． 回購(gòu)方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購(gòu)事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時(shí)間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點(diǎn)的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實(shí)施過(guò)回購(gòu)，其中陸家嘴回購(gòu)國(guó)家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對(duì)以下四家實(shí)際回購(gòu)公司的前后財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見(jiàn)表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)成功后的四家公司的整體業(yè)績(jī)都有顯著的提高，這表明股份回購(gòu)對(duì)于公司的績(jī)效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率為105.94%，每股收益的平均增長(zhǎng)率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)以后，公司的績(jī)效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購(gòu)前一年到股份回購(gòu)后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見(jiàn)股份回購(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的改善有顯著作用。第二，股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營(yíng)狀況均比較穩(wěn)定，負(fù)債比例都比較低，都具有很強(qiáng)的舉債比例。公司通過(guò)回購(gòu)國(guó)有股和適度舉債，將會(huì)大幅度提高企業(yè)價(jià)值，給股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。而實(shí)施回購(gòu)行動(dòng)后，在利潤(rùn)總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價(jià)格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)目前我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點(diǎn)。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國(guó)股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁(yè)）文重點(diǎn)思考的問(wèn)題。分析結(jié)果表明送股對(duì)投資者來(lái)說(shuō)雖然簡(jiǎn)明易懂，但是不改變業(yè)績(jī)、不提升上市公司內(nèi)在價(jià)值，不會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高有促進(jìn)作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點(diǎn)。特別是縮股方案和回購(gòu)方案，對(duì)與公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實(shí)施也極有可能促進(jìn)股票價(jià)格的提高等等。所以，送股方案并不會(huì)有利于提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從對(duì)扭轉(zhuǎn)我國(guó)目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來(lái)看，也不是最佳方案。

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第四篇：股票期權(quán) 股權(quán)分置改革 上市公司

股票期權(quán)論文：我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究

【中文摘要】股票期權(quán)激勵(lì)(Executive Stock Option,簡(jiǎn)稱ESO)是期權(quán)思想在企業(yè)管理領(lǐng)域的應(yīng)用和創(chuàng)新,其在于激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者更好的工作,以便為股東帶來(lái)更大的收益。公司可以通過(guò)股票期權(quán)吸引人才,員工則可以通過(guò)行使股票期權(quán)而提升其利益,這樣做既降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,又提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,對(duì)企業(yè)、股東和員工都有利,可謂一舉三得。股票期權(quán)計(jì)劃目前已成為發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家公司治理的重要組成部分。而我國(guó)自2006年開(kāi)始正式的股票期權(quán)激勵(lì)以來(lái),越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始采用這一新興激勵(lì)方式。本文首先回顧了國(guó)內(nèi)外對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)的研究成果,然后對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了定義,并從委托代理理論、人力資本產(chǎn)權(quán)理論和剩余索取權(quán)理論這三個(gè)方面對(duì)股票期權(quán)賴以生存的理論基礎(chǔ)進(jìn)行了進(jìn)一步探討。接著對(duì)我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)演變進(jìn)程進(jìn)行了描述,從股權(quán)分置改革前的股票期權(quán)激勵(lì)改良模式,到股票期權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)的頒布,再到股票期權(quán)激勵(lì)正式實(shí)施這五年來(lái)的基本狀況,都進(jìn)行了詳細(xì)的分析。接下來(lái)選取2006年至今一直實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本,對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),并對(duì)其實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證分析,實(shí)證表明股票期權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有起到我們預(yù)想中的效...【英文摘要】The Executive Stock Option is the application and the innovation of the option thought in the business management.Its goal is to make an operator work better, then

bring the shareholder more income.The company can attract talented person through the stock option, while the staff can promote its benefit.Doing this not only reduce enterprise’s operation cost, but also enhance enterprise’s competitive power.The enterprise, the shareholder and the staffs can all be better.The stock option plan now has become t...【關(guān)鍵詞】股票期權(quán) 股權(quán)分置改革 上市公司

【英文關(guān)鍵詞】Stock Option Reform of Non-tradable Shares Listed Company 【索購(gòu)全文】聯(lián)系Q1：138113721 Q2：139938848

【目錄】我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究4-5ABSTRACT

導(dǎo)論8-15

摘要

1.1 問(wèn)題提出及研

1.2.1 究意義8-91.2 股票期權(quán)研究的文獻(xiàn)綜述9-12國(guó)外有關(guān)股票期權(quán)的研究綜述9-10的研究綜述10-1212-15

1.2.2 國(guó)內(nèi)有關(guān)股票期權(quán)

1.3 研究框架、方法與路線

1.3.2 研究的理論工具13-1

股票期權(quán)基礎(chǔ)1.3.1 研究框架12-1

31.3.3 研究路線和分析方法13理論15-2215-17

2.1 股票期權(quán)制度的概念、基本要素及特征2.1.1 股票期權(quán)制度的概念

52.1.2 股票期權(quán)

2.2 基本要素15-162.1.3 股票期權(quán)制度的特征16-17

2.2.1 委托代理理論股票期權(quán)制度的理論基礎(chǔ)17-19

17-18理論18-1919-222.2.2 人力資本產(chǎn)權(quán)理論182.2.3 剩余索取權(quán)

2.3 股票期權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)和不足2.3.1 股票期權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)

19-20

2.3.2 股票期權(quán)激勵(lì)的不足20-2222-2622-2323-2

股票期權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的發(fā)展演變3.1 股權(quán)分置改革前股票期權(quán)激勵(lì)模式3.2 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的頒布3.3 股票期權(quán)正式實(shí)施后的發(fā)展情況24-25我國(guó)股票期權(quán)實(shí)施效果的實(shí)證研究

3.4 本章小結(jié)25-2626-3626-2726-2727-34分析28-3034-3636-414.1 研究假設(shè)、變量定義及研究方法4.1.1 研究假設(shè)264.1.3 研究方法27

4.1.2 變量定義4.2 實(shí)證檢驗(yàn)27-28

4.2.2 統(tǒng)計(jì)4.2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)篩選

4.2.3 實(shí)證檢驗(yàn)30-34

4.3 研究結(jié)論5 提高我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)有效性的對(duì)策研究5.1 法律制度環(huán)境36-37

5.1.1 制定股票期權(quán)

5.1.3 加5.2 市場(chǎng)環(huán)境會(huì)計(jì)制度365.1.2 完善相關(guān)稅收制度36-37強(qiáng)對(duì)上市公司及高管行為的監(jiān)管和違規(guī)處罰3737-393838-39權(quán)結(jié)構(gòu)3940-415.2.1 股票市場(chǎng)37-385.2.3 中介機(jī)構(gòu)38

5.2.2 經(jīng)理人市場(chǎng)

5.2.4 公平競(jìng)爭(zhēng)

5.3.1 股5.3 加強(qiáng)上市公司的公司治理39-415.3.2 董事會(huì)39-406 結(jié)論

41-43

5.3.3 監(jiān)事會(huì)

6.2 研究

6.1 研究成果41

創(chuàng)新和局限41-43參考文獻(xiàn)43-45致謝45

第五篇：股改即上市公司股權(quán)分置改革

股改方案

股改即上市公司股權(quán)分置改革,是通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制,消除 A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。

股權(quán)分置也稱為股權(quán)分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時(shí)不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會(huì)公眾股；后者為非流通股，大多為國(guó)有股和法人股。

股權(quán)分置是中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和社會(huì)流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。

股權(quán)分置問(wèn)題被普遍認(rèn)為是困擾我國(guó)股市發(fā)展的頭號(hào)難題。由于歷史原因，我國(guó)股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。

股權(quán)分置的由來(lái)和發(fā)展

股權(quán)分置的由來(lái)和發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：股權(quán)分置問(wèn)題的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開(kāi)始觸動(dòng)股權(quán)分置問(wèn)題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開(kāi)始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問(wèn)題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《若干意見(jiàn)》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”。

股權(quán)設(shè)置有四種形式

股權(quán)設(shè)置有四種形式：國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對(duì)股份公司就已不再設(shè)置國(guó)家股、集體股和個(gè)人股，而是按股東權(quán)益的不同，設(shè)置普通股、優(yōu)先股等。然而，翻看我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定，既找不到對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題明確的禁止性規(guī)定，也沒(méi)有明確的制度性安排。

解決股權(quán)分置必要性

流通股和非流通股產(chǎn)生不同股不同權(quán)，從而造成惡性圈錢、市盈率過(guò)高、股票市場(chǎng)定位模糊，不能有效與國(guó)際接軌。全流通不僅可以解決以上問(wèn)題，還可以進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)積極發(fā)展。中國(guó)加入WTO，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)日趨緊密，中國(guó)資本市場(chǎng)和銀行體系對(duì)外開(kāi)放，客觀上要求中國(guó)的資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。

股權(quán)分置的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)上，股改公司的比例已接近50％，許多人對(duì)年內(nèi)基本完成股權(quán)分置改革的目標(biāo)感到樂(lè)觀。

也許是尚在進(jìn)行之中的緣故，股權(quán)分置改革到目前為止還沒(méi)有導(dǎo)致業(yè)績(jī)不好的上市公司大股東失去控制權(quán)的先例。

股權(quán)分置是一個(gè)具有中國(guó)特色的企業(yè)所有權(quán)制度，主要針對(duì)國(guó)有上市公司，包括在內(nèi)地及香港上市的中國(guó)國(guó)有企業(yè)。這個(gè)制度安排在2005年之前已經(jīng)實(shí)行多年，其中特別規(guī)定：上市的企業(yè)只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行及交易，其余的股份則暫時(shí)不允許進(jìn)入市場(chǎng)流通，并只能由一個(gè)或幾個(gè)法人持有。

這樣的安排顯然是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，當(dāng)初主要是希望一方面保證國(guó)家對(duì)上市國(guó)有企業(yè)具有絕對(duì)的控股權(quán)，另一方面也擔(dān)心中國(guó)剛剛建立的股票市場(chǎng)無(wú)法承擔(dān)全流通的市場(chǎng)壓力。

確實(shí)，這一制度的實(shí)行大大降低了國(guó)有企業(yè)在內(nèi)地及香港市場(chǎng)上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當(dāng)?shù)臍v史價(jià)值。沒(méi)有這樣一個(gè)具有中國(guó)特色的制度創(chuàng)新，中國(guó)證券市場(chǎng)的起步可能晚很多年，但這一制度也導(dǎo)致了一系列的后遺癥，包括市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題、股東利益沖突問(wèn)題及企業(yè)控制權(quán)僵化問(wèn)題。

第一，市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個(gè)人投資者并在市場(chǎng)流通，似乎會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)的劇增，如果對(duì)股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌！

五年前中國(guó)證監(jiān)會(huì)就提出進(jìn)行改革，但因?yàn)槭袌?chǎng)壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認(rèn)為由于股權(quán)分置造成的潛在的過(guò)量股票供應(yīng)，導(dǎo)致了整個(gè)中國(guó)股市過(guò)去五年的一蹶不振，他們堅(jiān)信：股權(quán)分置就像一個(gè)定時(shí)炸彈，一個(gè)幽靈，威脅著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價(jià)，盡快解決股權(quán)分置問(wèn)題，為中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展掃除一個(gè)重要的障礙！

對(duì)股權(quán)分置造成的市場(chǎng)供需失衡的擔(dān)心在內(nèi)地已經(jīng)深入人心，不能說(shuō)沒(méi)有道理，但可能過(guò)分及太片面，為什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權(quán)分置問(wèn)題，為什么香港證監(jiān)會(huì)及投資者不擔(dān)心供過(guò)于求？為什么香港H股指數(shù)與內(nèi)地指數(shù)背道而馳？

第二，股東利益沖突問(wèn)題。流通股與不流通法人股的長(zhǎng)期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問(wèn)題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長(zhǎng)期的利益沖突。

流通股股東認(rèn)為國(guó)有大股東當(dāng)初上市時(shí)并沒(méi)有以現(xiàn)金在市場(chǎng)上購(gòu)買股份，而是以低于真正市場(chǎng)價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

到底需要補(bǔ)償多少？沒(méi)有人講得清楚！顯然，這是一個(gè)大股東與流通股小股東討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了每一個(gè)上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過(guò)三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因?yàn)樗环矫媸沟米C監(jiān)會(huì)可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價(jià)還價(jià)的相對(duì)力量，大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業(yè)的大股東是國(guó)有企業(yè)母公司，相對(duì)較好說(shuō)話，他們對(duì)流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30％之高。

有學(xué)者和專家認(rèn)為改革中，國(guó)有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國(guó)有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場(chǎng)參與者將注意力聚焦在這些討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對(duì)公平顯然只能是理想化的要求。對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會(huì)———上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。

企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場(chǎng)供需平衡及股東利益沖突這兩個(gè)問(wèn)題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問(wèn)題。三分之二的法人股不可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國(guó)企母公司，對(duì)上市公司具有不可動(dòng)搖的控制權(quán)。

某個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)必然出問(wèn)題，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤(rùn)減少，股價(jià)下跌。

在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而跌到一個(gè)很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購(gòu)該公司的股票，或以收購(gòu)兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營(yíng)方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)。

具有中國(guó)特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在與發(fā)展，有能力的大股東無(wú)法替代無(wú)能的大股東，企業(yè)也就無(wú)法在市場(chǎng)壓力下通過(guò)優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無(wú)法借收購(gòu)兼并來(lái)翻身，日久天長(zhǎng)，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見(jiàn)，控制權(quán)僵化是中國(guó)上市企業(yè)及證券市場(chǎng)最大的制度瓶頸，而股權(quán)分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。

但是，僅有股權(quán)分置改革并不足以造就一個(gè)成熟的企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)，來(lái)提升上市企業(yè)股東及管理層的素質(zhì)及企業(yè)的生產(chǎn)力與業(yè)績(jī)。股權(quán)分置改革還必須有國(guó)有企業(yè)改革配合，特別是國(guó)有企業(yè)股東市場(chǎng)及管理者市場(chǎng)的改革。

只有當(dāng)上市企業(yè)的控制權(quán)有可能從無(wú)能的股東轉(zhuǎn)移到能干的股東時(shí)，中國(guó)證券市場(chǎng)持久的春天才會(huì)真正到來(lái)。