第一篇：135.關于上市公司股權(quán)分置改革中國有股權(quán)管理工作程序的通知

河南省國資委關于上市公司股權(quán)分置改革中國有股權(quán)管理工作程序的通知

2005年9月26日豫國資產(chǎn)權(quán)[2005]44號

各省轄市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)，省直有關部門，省屬有關企業(yè)：

為了明確股權(quán)分置改革中國資監(jiān)管機構(gòu)的工作職責，規(guī)范操作程序，統(tǒng)一要求，積極穩(wěn)妥、循序漸進地推進我省股權(quán)分置改革工作，根據(jù)國務院國資委《關于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理的通知》和《關于股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理審核程序有關事項的通知》的要求，現(xiàn)就我省上市公司股權(quán)分置改革中國有股權(quán)管理工作程序和有關要求明確如下。

一、股權(quán)分置改革初步方案提交證券交易所前應取得省國資委出具的備案表。

（一）適用范圍：國有控股上市公司

（二）程序：

1、國有控股股東與其他非流通股股東進行溝通。

2、市屬上市公司國有控股股東將股權(quán)分置改革初步方案（預案）報市國資委，市國資委報市政府同意后，由市國資委以書面形式（市國資委蓋章）與省國資委進行溝通。

3、省屬上市公司國有控股股東直接與省國資委進行溝通。

4、上市公司股權(quán)分置改革國有股權(quán)管理備案表（申報單位欄由國有控股公司和市國資委蓋章）。

（三）上報材料：

1、市國資委或省屬企業(yè)書面匯報材料。主要內(nèi)容包括：相關非流通股股東的意見，國有最低持股比例計劃；股改方案的方式及對國有股東權(quán)益的影響，如采取送股支付對價方式要明確對價區(qū)間；保薦機構(gòu)、律師機構(gòu)和財務咨詢等中介機構(gòu)選聘情況；股權(quán)分置改革的整體安排及下一步工作計劃等。

2、股權(quán)分置改革方案論證報告；

3、股權(quán)分置改革說明書；

4、非流通股股東參與股權(quán)分置改革的協(xié)商意見；

5、上市公司上年年度報告和最近一期季度報告；

6、市國資委對國有控股股東進行股權(quán)分置改革的批復意見。

（四）審核備案：省國資委股權(quán)分置改革領導小組集體聽取情況匯報，對材料齊全并符合要求的，出具《上市公司股權(quán)分置改革國有股權(quán)管理備案表》（表式附后）。國有控股股東委托上市公司及其保薦機構(gòu)向證券交易所提交股權(quán)分置改革初步方案。

二、股權(quán)分置改革初步方案提交上市公司董事會召集A股市場相關非流通股股東會議前取得省國資委書面意見。

（一）適用范圍： 國有控股及參股上市公司

（二）程序：

1、向省資委匯報股權(quán)分置改革初步方案與流通股股東溝通情況。

2、對股權(quán)分置改革初步方案進行修改和完善，形成股權(quán)分置改革方案。

3、市屬國有控股上市公司股權(quán)分置改革方案經(jīng)市政府原則同意后，由市國資委以報告的形式報省國資委。

4、省屬國有控股上市公司股權(quán)分置改革方案經(jīng)省國資委審核后，報省政府批準。

（三）上報材料：

1、市國資委關于股權(quán)分置改革方案的報告；

2、市政府關于股權(quán)分置改革方案的批復；

3、其他國有股東取得省或省以上國資委的書面意見（復印件）；

4、股權(quán)分置改革方案。

（四）反饋意見：對材料齊全并符合要求的，經(jīng)省國資委股權(quán)分置改革領導小組同意后，出具書面意見。未對股權(quán)改革方案進行修改的，省國資委不再出具書面意見。

國有控股及參股上市公司將股權(quán)分置改革方案提交上市公司相關非流通股股東會議進行討論，并形成書面決議。同時，按照證監(jiān)會有關要求披露提示性信息。

三、股權(quán)分置改革方案提交上市公司董事會召集A股市場相關股東會議后至分類表決前取得省國資委的審核批復。

（一）適用范圍：國有控股及參股上市公司

（二）程序：

1、市屬上市公司股權(quán)分置改革方案由市政府報省政府審核批復。

2、市屬上市公司股權(quán)分置改革方案由市國資委以請示的形式報省國資委。

（三）上報材料： 省國資委審核批復時應當審核、查閱以下材料：

1、市國資委或省屬企業(yè)關于股權(quán)分置改革方案的請示；

2、省人民政府關于股權(quán)分置改革方案的批復文件（參股企業(yè)除外）；

3、股權(quán)分置改革方案；

4、保薦機構(gòu)對股權(quán)分置改革方案的保薦意見及說明書；

5、財務咨詢機構(gòu)的可行性論證報告。國有控股股東組織有資質(zhì)的財務咨詢機構(gòu)對保薦人制定的解決股權(quán)分置改革方案提出的可行性研究報告，包括但不限于以下內(nèi)容：

（1）股權(quán)分置改革完成后國有股的最低持股比例及確定依據(jù)；

（2）股權(quán)分置改革方案的確定依據(jù)；

（3）解決股權(quán)分置對于國有股東權(quán)益的保障，包括股權(quán)分置解決前后國有股權(quán)益價值的評估分析報告；

（4）對上市公司職工權(quán)益的影響。如涉及控股權(quán)轉(zhuǎn)移的，應按國家規(guī)定提出具體的對職工經(jīng)濟補償方案。

6、非流通股股東參與股權(quán)分置改革的協(xié)商意見；

7、上市公司上年度審計報告和最近一期季度報告；

8、律師事務所出具的法律意見書；

9、其他材料。

（四）審核批復：對材料齊全并符合要求的，經(jīng)省國資委股權(quán)分置改革領導小組審核后批復。

國有控股及參股上市公司將股權(quán)分置改革方案提交上市公司相關股東進行分類

表決。

四、上報國務院國資委備案。

省國資委將有關上市公司股權(quán)分置改革方案的批復以及該方案的可行性論證報告抄送國務院國資委備案。

五、其他有關問題

（一）中央和地方共同參股上市公司的申報與審批。由持股數(shù)量最多的國有股股東統(tǒng)一報批，第一大股東為地方單位的上市公司將方案報省國資委審核批準；第一大股東為中央單位的上市公司將方案報國務院國資委審核批準。

（二）國有股權(quán)管理的其他問題。股權(quán)分置改革中涉及上市公司國有股劃轉(zhuǎn)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、以股抵債以及上市公司國有股性質(zhì)變更其他國有股權(quán)管理審核事項，仍按現(xiàn)行有關規(guī)定報國務院國資委審核批準。

（三）對于同時存在H股或B股的上市公司，由A股市場相關股東協(xié)商解決股權(quán)分置問題。對于持有外商投資企業(yè)批準證書及含有外資股份的銀行類A股上市公司，其股權(quán)分置改革方案在相關股東會議表決通過后，由國務院有關部門按照法律法規(guī)辦理審批手續(xù)。

第二篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場中每一項權(quán)利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權(quán)利減去義務，因為缺少一項權(quán)利，非流通股的價值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實是繼認購權(quán)之后的一項權(quán)利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權(quán)流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置妫駝t，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權(quán)分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較??；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對股市會造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社?；?、各類商業(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應再過分強調(diào)股票市場的融資功能，而應大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權(quán)分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權(quán)分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔保，禁止利用非公允關聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權(quán)分置改革不相適應的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴厲打擊利用股權(quán)分置改革進行內(nèi)幕交易、操縱市場等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第三篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統(tǒng)計并歸類，統(tǒng)計表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權(quán)改革，然后通過對每種方案的實施所產(chǎn)生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財務績效；實證分析

一、問題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個上市公司中，設置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國經(jīng)濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應運而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數(shù)據(jù)。選取第一批進行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進行比較分析，其具體股改方案及計算的相關具體財務指標如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①從試點公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務指標變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價的相對基礎并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價的基礎改變的思路。②從其它財務指標來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務指標未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關財務指標的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護原流通股股東利益，在長期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現(xiàn)全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對整個股權(quán)分置改革的貢獻，如果大部分股改上市藍籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權(quán)證方案對上市公司相關財務指標的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認購權(quán)證。寶鋼集團持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權(quán)證的優(yōu)點可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應，其投入的資金和購買相關資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關權(quán)證，繼續(xù)把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預期正股將大升，可買認股權(quán)證：預期跌的，可以買認沽權(quán)證；預期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權(quán)證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點的前一年和后一年。據(jù)有關資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務指標進行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購成功后的四家公司的整體業(yè)績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業(yè)績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營狀況均比較穩(wěn)定，負債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業(yè)價值，給股東創(chuàng)造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價格上漲的客觀基礎。

四、結(jié)論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財務業(yè)績的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁）文重點思考的問題。分析結(jié)果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業(yè)績、不提升上市公司內(nèi)在價值，不會對上市公司財務業(yè)績的提高有促進作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業(yè)績評價有關的財務指標有很大的促進作用，權(quán)證方案的實施也極有可能促進股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務業(yè)績，從對扭轉(zhuǎn)我國目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

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第四篇：淺論股權(quán)分置改革

淺論股權(quán)分置改革

摘要

在股權(quán)分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎、面臨著相同市場約束條件，這對于完善國有控股上市公司的治理水平基礎有重要意義。但是我們也應該看到，目前資本市場的問題不可能隨著股權(quán)分置改革而一蹴而就。通過股權(quán)分置改革對國有上市公司治理結(jié)構(gòu)、水平的影響，來分析這次改革帶來的積極意義和一些可能產(chǎn)生的問題，并提出一些改善的建議。

論文關鍵詞：股權(quán)分置改革；國有上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置對國有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎

股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級市場上買賣，其轉(zhuǎn)讓、拍賣時的價格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營目標就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價上漲中獲取利益，也不會在股價下跌的時候遭受損失，因此對其控制的上市公司的股票價格、經(jīng)營業(yè)績不是很關心。而流通股股東持有的流通股在二級市場上買賣，其價值取決于公司股價。流通股股東投資的目標就是股價的最大化，而取決于公司的經(jīng)營業(yè)績、股息回報。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會將注意力集中于不斷的進行高溢價發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強公司的經(jīng)營管理，提高公司價值。這就導致了股東之間缺少共同治理公司的基礎。

1.2 一股獨大，中小投資者利益難以保障

“一股獨大”是造成中國股市信任危機的主要原因之一。在我國，由國有企業(yè)改制過來的上市公司中，國有股權(quán)占控股地位。過高的國有股持股比例，使得公司股權(quán)代表不明晰，國家作為國有企業(yè)最大股東對國有企業(yè)約束不力，因此國有企業(yè)在實踐中形成了嚴重的“一股獨大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一股獨大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實際上絕對控制著股東大會，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。

1.3 難以對管理層建立有效的激勵機制

管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷剑c上市公司的經(jīng)營績效無關。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當年的經(jīng)營績效相關。長期激勵一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場上的長期表現(xiàn)有關。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國的股票期權(quán)激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在。

1.4 股權(quán)分置造成股東權(quán)責失衡

在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財產(chǎn)性權(quán)利與非財產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當強調(diào)控股股東的財產(chǎn)性股東權(quán)時，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財產(chǎn)性委托權(quán)的行使時，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個股東權(quán)。但當股價風險產(chǎn)生時，非流通股東無需支付任何對價而獲得永久規(guī)避股份市價風險的特權(quán)，而流通股東不僅無力抗拒這一風險，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風險。

1.5 股權(quán)分置弱化了資本市場對經(jīng)理人的選擇與約束

在市場經(jīng)濟條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心

盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔心會失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場對優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機制基本不起作用。同時，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場，資本市場配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權(quán)分置改革后對國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善

2.1 理順了股價定價機制

股權(quán)分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價格主要由證券市場的資金供求關系決定，非流通的價格，由于不能上市流通，只能以資產(chǎn)凈值估算。股價形成機制的錯位是證券市場及上市公司治理結(jié)構(gòu)問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍首。而在全流通條件下，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定。

2.2 調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)

從已經(jīng)實施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權(quán)分置改革，國有股獲得了流通權(quán)。通過國有股的減持，逐步降低國有股權(quán)比例同時引進其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權(quán)市場

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權(quán)爭奪將會產(chǎn)生效力。這種預期的收購激勵與約束機制為實現(xiàn)經(jīng)濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對經(jīng)營者而言，這一機制將對其產(chǎn)生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業(yè)績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經(jīng)營者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價值最大化為己任，由此形成對管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵機制

年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營者激勵機制、保障所有者權(quán)益的重要手段。股權(quán)分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善，會逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會責任的前提下，追求企業(yè)價值的最大化。這一變化也增強了對上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況。

3．完善國有上市公司治理的建議

3.1 完善獨立董事制度，切實保護中小投資者利益

在股權(quán)分置時代我國上市公司就實施了獨立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機制。但是許多公司的獨立董事制度形同虛設，獨立董事的行為受到了種種限制；分類表決機制則在證監(jiān)會監(jiān)督下發(fā)揮了保護中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實現(xiàn)后作為臨時性制度安排的分類表決機制當然將結(jié)束自己的歷史使命，保護中小投資者利益的重任自然落到了獨立董事身上。我國的上市公司應該完善獨立董事制度，明確獨立董事在上市公司中特殊地位，保障其權(quán)利的正常實施。證監(jiān)會應該對上市公司的獨立董事制度履行狀況進行監(jiān)督，對于大股東侵害獨立董事正當權(quán)利的現(xiàn)象予以嚴懲。

3..2 進一步完善企業(yè)經(jīng)理層的運作機制

積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場，現(xiàn)階段應對國有企業(yè)的經(jīng)理人實行公開選聘、競爭上崗，改革單純的行政任命方式。科學設立經(jīng)理經(jīng)營業(yè)績的評價指標體系，完善經(jīng)理市場的聘任和考核機制。建立健全對經(jīng)理層的激勵機制，積極推行年薪制及股權(quán)、股票期權(quán)等分配方式，切實將經(jīng)營者的報酬與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。積極推動經(jīng)營人才向職業(yè)化、市場化方向發(fā)展，努力形成經(jīng)營者競爭機制。建立健全對經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束機制，防止產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設

監(jiān)管部門和司法部門應當著力打擊股權(quán)分置改革中對中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為，還應最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

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第五篇：股權(quán)分置改革

姓名：李燕班級：09財務管理學號：200910306018

股權(quán)分置改革

一．含義

股權(quán)分置：

A股市場的上市公司股份按能否能否在證券交易所上市交易被分為非流通股和流通股。流通股是指上市公司股東所持向社會公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利于維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進行兼并達到資產(chǎn)市場化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟改革的深化。

股權(quán)分置改革：

股權(quán)分置改革是當前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通?，F(xiàn)在的股權(quán)分置改革在以前叫做國有股減持。

二.歷史原因

股權(quán)分置是由諸多原因造成的，是在我國有計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的過程中形成的特殊問題。

20世紀80年代末期至90年代初期，我國對國有企業(yè)進行股份制改造以建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為了在證券市場籌集資金同時又不失去國有經(jīng)濟的控股權(quán)，采取了增量發(fā)行股票的方式，即在原有的存量國有企業(yè)資產(chǎn)基礎上，再溢價增發(fā)一些股票，原有股票則變成非流通股，不能在證券交易所流通。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市實踐中被固定下來，形成了我國股市流通股和非流通股并存的獨特格局。

股權(quán)分置在證券市場成立之初發(fā)揮了積極的作用，便利了企業(yè)在證券市場籌集巨額資金，有利于經(jīng)濟增長，推動了我國經(jīng)濟體制改革。由于大部分的股票是非流通股，企業(yè)可以一較高的溢價在一級市場發(fā)行股票，股票市場為上市公司提供了遞增的資金支持。從1991年的5億元到2005年的1883億元，15年共籌集9000億元，年均籌集600億元，其中通過一級市場發(fā)行籌集額占55%。正是這種強有力的資金支持，造就了一批像中石化、青島海爾、中興通訊業(yè)績業(yè)績突出、擴張迅速的行業(yè)巨人和科技精英，使之成為推動經(jīng)濟增長的中堅力量。

但是股權(quán)分置也造成了流通股和非流通股同股不同權(quán)、同股不同價、同股不同利的弊端，影響制約著我國證劵市場的進一步發(fā)展。

首先，股權(quán)分置造成了流通股股東和非流通股股東利益追求的差異。因為我國僅占全部股份的大約1/3的比例。其次，股權(quán)分置扭曲了證劵市場的定價機制，市場的價格發(fā)現(xiàn)功不能完全實現(xiàn)。由于可流通股較少，股票價格不能正常反映公司業(yè)績，股價失真，縱容投機，股市失去了其作為經(jīng)濟晴雨表的功能，制約了我國資本市場的規(guī)范發(fā)展。此外，這種治理機制嚴重阻礙了我國證券市場的發(fā)展。因為國家在2005年4月29日，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權(quán)分置改革試點工作。旨在股改的目的，最終就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦予非流通股股東對于公司的壟斷控制權(quán)、防止同股不同權(quán)同股不同價和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。

三．發(fā)展歷程及其內(nèi)容

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個階段：

(一)股權(quán)分工改革的試點探索階段(1992年一1999年)

1992年2月，上海證券交易所做出了法人股可以上市交易并向個人股流通的決定。法人股流通的決定增加了市場對法人股的需求，引發(fā)了行情的高漲，使得法人股的發(fā)行和流通出現(xiàn)了一些問題。針對于此，上海證管會于1992年8月規(guī)定法人股暫不上市，首次對法人股流通的探索以失敗告終。

在通過交易所市場進行場內(nèi)法人股流通的嘗試失敗的同時，另一項關于法人股流通的安排開始被推行。1992年2月19日，國務院轉(zhuǎn)批了國家體改委的《1992年經(jīng)濟體制改革要點》，嘗試通過選擇有條件的股份制企業(yè)和指定的證券市場進行法人股的內(nèi)部流通。這是國家首次對法人股流通問題做出的明確指示。1992年7月起，法人股開始在STAQ和NET兩個系統(tǒng)上市交易。法人股市場首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高漲，引發(fā)市場的瘋狂投機，帶來了一些社會問題。1993年5月22日，國務院決定對兩個法人股交易系統(tǒng)進行整頓，暫不批準新的法人股上市交易，法人股流通的試點和探索到此結(jié)束。

(二)股權(quán)分置改革的過渡階段(1999——2002年)

1．1999年的國有股減持試點

1999年9月22日，中共十五屆四中全會通過《關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局和改組國有企業(yè)”，“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”。由此，有關方面開始著手解決證券市場上的國有股問題，并進行國有股定向配售減持的試點。

1999年10月27日，中國證監(jiān)會宣布:減持國有股將通過國有股配售方式實現(xiàn)，年內(nèi)2家試點，2家配售總額約5億元。具體試點方案是:試點上市公司將一定比例的國有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價格將在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10倍以下范圍內(nèi)確定;向原有流通股股東配售的國有股可立即上市流通，向基金配售的國有股須在兩年內(nèi)逐步上市。同年12月2日，國有股配售試點啟動，并確定10家上市公司為試點單位。②由于首批試點的中國嘉陵和黔輪胎兩家企業(yè)在定價上忽視企業(yè)自身的客觀現(xiàn)實和市場環(huán)境，無視流通股東的利益，在配售價上采取了一種明顯偏向于國有股股東利益的方法，最終因認購不充分和股價不斷下跌而失敗，其它公司的減持方案也被擱淺。

2.國有股回購

在此期間，除了政府推動的國有減持外，證券市場也出現(xiàn)了一些自發(fā)的國有股減持活動，并取得了成功。其中，最具代表性的要屬上市公司云天化利用股份回購方式所進行的國有股減持。具體回購方案是:回購對象為云天化集團持有的公司部分國有法人股;回購價格為每股凈資產(chǎn)(2.83元):股份回購后，國有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社會公眾股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回購國有法人股主要得益于:一是回購價格比較低，照顧了其它股東的利益;二是形成了“多贏”局面，國有法人股東既無動搖控股股東地位又回收了資金，其它股東則提高了每股收益由此引發(fā)的股價的上漲使流通股東獲利不少而對于上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善和市盈率的提高樹立了公司良好的形象。

3.2001年減持國有股補充社?；?/p>

2001年6月12日，國務院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，開始了以存量發(fā)行方式、利用證券市場減持國有股的探索。該辦法出臺的背景在于完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，以支持國有企業(yè)的改革和

發(fā)展。其核心條款有三:一是減持資金的去向，該辦法第五條規(guī)定:“國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金?！倍菧p持的方式，該辦法第五條規(guī)定:“國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股;股份有限公司設立未滿3年的，擬出售的國有股通過劃撥方式轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有，并由其委托該公司在公開募股時一次或分次出售。”三是減持的定價方式，該辦法第六條規(guī)定:“減持國有股原則上采取市場定價方式”。

該辦法實施后，相繼有13家上市公司在首發(fā)和3家上市公司在增發(fā)時，按規(guī)定進行了國有股減持。但市場對該辦法的反應欠佳，僅僅4個多月的時間，就從最高的2245點下跌到1520點，跌幅達32.2%.究其原因:第一，按市場價格減持有高價“圈錢”嫌疑;第二，增發(fā)方式減持損害原有流通股東利益，增發(fā)價格往往在市場流通價上有一定折扣，引進的新股東持股成本低于原有流通股東，從而在短期內(nèi)使股價有回落的要求，帶來原有流通股東利益的損失;第三，10%融資額的減持并不能有效改變上市公司“一股獨大”的局面，減持后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)沒有實質(zhì)變化。鑒于這些問題，國務院于10月22日宣布停止執(zhí)行該辦法第五條規(guī)定，并于2002年6月23宣布，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行該辦法中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定。從啟動國有股減持到停止國有股減持，可以看出，此次國有股減持的目的仍是為國有企業(yè)改革服務和補充籌集社保基金，在實施中并沒有真正保護中小投資者利益。

4.國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓

隨著利用證券市場減持國有股探索的失敗，國有股減持模式發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從利用證券市場減持轉(zhuǎn)向依靠場外市場(協(xié)議轉(zhuǎn)讓)減持。2002年8月，財政部批準“方向廣電”國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。此后短短一個月內(nèi)，健特生物、蘇福馬、湖北興化等5家公司都得到財政部的批準，國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)了一個小高潮。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持國有股本質(zhì)上是將減持與流通分開，先解決減持問題而回避流通問題，待時機成熟再逐步將被轉(zhuǎn)讓的國有股上市流通，有利于市場的穩(wěn)定。

(三)股權(quán)分置改革的正式實施階段(2004年至今)

在經(jīng)歷了上述幾次不成功的股權(quán)分置改革試驗后，2004年2月2日，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定與發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合力權(quán)益”。至此，解決股權(quán)分置問題由國務院正式文件加以確定，股權(quán)分置改革全面啟動。2005年4月12日，中國證監(jiān)會負責人表示解決股權(quán)分置己具備啟動試點條件。4月29日，證監(jiān)會頒布了《關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知》，基本確定了先試點后全面鋪開的改革思路，并于5月9日和6月20日先后選定兩批共46家上市公司，率先進行股權(quán)分置改革試點工作。8月23日和9月5日，政府部門相繼發(fā)布《關于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標志著股權(quán)分置改革進入全面實施和規(guī)范階段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股東向流通股東支付“對價”的方式來換取非流通股份的上市流通權(quán)，是通過非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。

與試點和探索階段相比，此次股權(quán)分置改革的一大特點是流通股東的意見對股改方案通過與否具有決定性作用:“臨時(或相關)股東會議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。” 這說明，流通股東特別是以機構(gòu)投資者為代表的流通股東，在股權(quán)分置改革中扮演著重要角色。

2005年5月9改革方案，股權(quán)分置改革正式啟動

四．股權(quán)分置的意義

（一）.資本市場改革的里程碑

解決股權(quán)分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場。隨著試點公司的試點方案陸續(xù)推出，隨著市場的逐漸認可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個良好的開端。有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問題形容成懸在中國證券市場上的達摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

(二).方案有望實現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點方案，雖然在具體設計上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對價的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付2100萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價（方案公布前最后一個交易日2005年4月29日收盤價）計算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對價總價達到了40395萬元。按照非流通股東送股之后剩余的15900萬股計算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約

2．54元的對價。紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當于流通股股東每10股獲送3股，以市價每股2．78元計，流通權(quán)對價價值約為49759萬元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬股計算，相當于非流通股每股支付了0．75元的對價。清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對價換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實際支付了價值5．04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對應的股東權(quán)益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對價來源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對價來源于公積金。

另外，三家公司在方案設計中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過并實施后，再實行2004利潤分配方案。由于其2004還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項額外承諾：對紫江企業(yè)擁有實際控制權(quán)的紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個月期滿后的36個月內(nèi)，通過上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會《關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知》中規(guī)定的時間有所延長；在非流通股的出售價格方面，紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個月禁售期滿后，在12個月內(nèi)，通過上證所掛牌交易出售股

份的價格將不低于2005年4月29日前30個交易日收盤價平均價格的110％，即3．08元。無疑，這些個性化條款是保薦機構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對出售股份股價下限的限制和非流通股分步上市期限的延長在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場帶來的壓力，也反映出大股東對公司長期發(fā)展的信心。

有專家認為，總體說來，試點方案尊重了流通股股東的含權(quán)預期，可行性強，照這條路走下去，有望實現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

(三).揭開中國證券市場新篇章

隨著試點方案的陸續(xù)發(fā)布，試點工作正有序進行。股權(quán)分置問題是中國證券市場最基礎、最關鍵的問題，也是中國證券市場的老大難問題，牽一發(fā)而動全身，其改革的復雜性和難度有目共睹。面對困難?管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧?？梢灶A見，解決股權(quán)分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫中國的證券市場歷史。股權(quán)分置試點方案是我國證券市場制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時代的意義。首先，股權(quán)分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展；其次，股權(quán)分置問題的解決，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關系和定價機制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場持續(xù)健康發(fā)展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國內(nèi)市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點不是加劇市場結(jié)構(gòu)分化的過程，而是減輕了市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。另據(jù)一些權(quán)威機構(gòu)測算，目前國內(nèi)A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達到按10：3送股的除權(quán)效果，A－H股的實際價差水平可能不再顯著。隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預期的實現(xiàn)和實際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場長期走牛奠定基礎。毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點過程中無疑會遇到各種各樣的問題，會有各種不同的意見和觀點。市場參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標上來，為股權(quán)分置問題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。股權(quán)分置問題的妥善解決，將為中國證券市場的健康發(fā)展打下堅實基礎。目前試點方案開始為市場所認可，改革開始進入關鍵階段。盡管其攻堅戰(zhàn)的艱巨性和復雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來。只要參與各方同心協(xié)力，堅持不懈，就一定能迎來最后的勝利。