第一篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題探討的管理論文

[摘 要] 本文通過參考各種信息，分析總結(jié)了我國的市場機(jī)制、資本市場狀況、公司治理結(jié)構(gòu)、相關(guān)法律法規(guī)等一些影響上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的宏觀及微觀方面的制度原因，并結(jié)合公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的原則、公司金融理論及相關(guān)稅收政策等對上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題進(jìn)行探討研究。在此基礎(chǔ)上，從宏觀資本市場環(huán)境和企業(yè)自身微觀環(huán)境兩個(gè)方面提出了幾點(diǎn)相應(yīng)改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題的措施和建議。

[關(guān)鍵詞] 上市公司資本結(jié)構(gòu)

一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論體系

所謂企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本來源的構(gòu)成與比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。狹義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單指企業(yè)各種長期資本價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是基于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，著重研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動(dòng)對企業(yè)總價(jià)值的影響，同時(shí)試圖找到最適合企業(yè)的融資方式和融資工具。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征

1、國有股及法人股在我國上市公司總股本所占比重過大，國有股一股獨(dú)大的局面是一個(gè)不爭的事實(shí)。而這種股權(quán)的過度集中與維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)作的代理成本的關(guān)系，以及如何尋找一個(gè)股權(quán)集中程度與代理成本的適度關(guān)系一直是專家學(xué)者們熱切關(guān)注的問題。

2、從資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論看，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，通過比較我國和西方發(fā)達(dá)國家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達(dá)國家上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在比較大差異。

中信證券債券及結(jié)構(gòu)融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，債市的發(fā)展規(guī)模明顯大于股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值占比13%~14%，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12%~13%，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而我國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%。

相對于滯后的企業(yè)債發(fā)展，我國2007年上市公司通過首次公開發(fā)行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統(tǒng)企業(yè)債券（除短期融資券）融資額為1777。45億元，可轉(zhuǎn)債累計(jì)發(fā)行量為295。28億元，二者總共占股票籌資的26。6%。而美國公司2007年具有投資級的企業(yè)債有望再度超過8000億美元（2006年為創(chuàng)紀(jì)錄的8800億美元），同期發(fā)行股票籌資只有530億美元左右。

我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)是股權(quán)偏好型的，這與優(yōu)序融資理論是相反的。優(yōu)序融資理論認(rèn)為：企業(yè)內(nèi)部融資最優(yōu)；其次是債權(quán)融資；最后才是股權(quán)融資。國內(nèi)的學(xué)者主要從股權(quán)融資成本低廉等角度對此進(jìn)行了解釋。據(jù)有關(guān)學(xué)者對1996年~2006年期間我國上市公司融資結(jié)構(gòu)情況分析，我國上市公司偏好于股權(quán)融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。這一現(xiàn)象被稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施及建議

1、國家應(yīng)該改善宏觀資本市場環(huán)境。具體包括：

（1）進(jìn)一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進(jìn)入市場流通，在股權(quán)分置時(shí)代的同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同酬的問題將會(huì)得到解決。

（2）大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，應(yīng)著重?cái)U(kuò)大債券市場的規(guī)模和加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。

（3）加快完善市場機(jī)制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發(fā)揮出來，也就是將市場優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來，這樣市場有了淘汰機(jī)制，形成對上市公司經(jīng)營者的外部約束力，經(jīng)營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發(fā)新股，更多地考慮如何提高企業(yè)績效，讓廣大股東滿意。

2、上市公司自身微觀環(huán)境的完善。完善微觀環(huán)境，企業(yè)需從以下幾方面進(jìn)行：

（1）優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)是對公司控制權(quán)的合理配置，使公司所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機(jī)制，以產(chǎn)生對經(jīng)營者的有效激勵(lì)和約束。

（2）注重公司的行業(yè)特性。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的一般規(guī)律調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。技術(shù)密集型的公司，就要求固定資產(chǎn)的比重大，其自有資產(chǎn)的比重也就大，所以負(fù)債規(guī)模就不易過高；反之，如果是勞動(dòng)密集型的公司，就要求流動(dòng)負(fù)債比重相對大，其負(fù)債的比例就會(huì)相對大一點(diǎn)。

（3）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。上市公司應(yīng)主動(dòng)根據(jù)公司息稅前收益率的高低、公司經(jīng)營收入的變動(dòng)趨勢、公司信用等級及債務(wù)人態(tài)度等情況調(diào)整公司的負(fù)債融資，充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。

雖然目前我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)還不是很理想，但隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及生產(chǎn)技術(shù)的不斷進(jìn)步，其資本結(jié)構(gòu)一定會(huì)趨于完善。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財(cái)富。對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了良好的啟示。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Booth，Laurence，VaroujAivazian，Asli Demirguc—Kunt，and Vojislav Maksimovic，Capital structures in developing countries[J]。Journal of Finance 56，2001，87~130

第二篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

[摘 要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，是影響企業(yè)管理活動(dòng)的重要因素，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展，因而對資本結(jié)構(gòu)的研究至關(guān)重要。本文闡述了影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，分析了我回上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，指出其中存在的不足，井提出相應(yīng)的優(yōu)化措施。

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；資金；籌資

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006-5024(2010)05-0172-03

[作者簡介]廖敏霞，江西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院會(huì)計(jì)系講師，碩士生，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理。(江西南昌330088)

資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理理論的重要組成部分，在西方國家，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論已經(jīng)相當(dāng)完善，并且在資本市場、上市公司中也得到充分的實(shí)踐。而我國目前仍處于社會(huì)主義的初級階段，市場經(jīng)濟(jì)體制建立時(shí)間不長，與之關(guān)聯(lián)的資本市場也只有不到20年的發(fā)展歷史，資本結(jié)構(gòu)的理論研究還處于起步階段。基于這一嚴(yán)峻事實(shí)，對資本結(jié)構(gòu)的研究極其重要。分析影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，尋求優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑，不僅有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身價(jià)值最大化，而且對健全和完善我國資本市場體系，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展都具有重要的理論價(jià)值和很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素

(一)公司財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)狀況的好壞直接影響到公司籌資方式的選擇。而產(chǎn)品銷售狀況直接影響公司的財(cái)務(wù)狀況，銷售狀況越好，公司獲利能力越強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況越好、變現(xiàn)能力越強(qiáng)，負(fù)擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的能力越強(qiáng)，其舉債籌資就越有吸引力。衡量公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)主要有流動(dòng)比率、投資收益率等。

(二)公司決策人員的態(tài)度與金融環(huán)境。公司決策人員對待控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)。若所有者不擔(dān)心控制權(quán)的分散，可能會(huì)更多地采用發(fā)行股票的方式來籌集資金。反之，為了保證少數(shù)股東的絕對控制權(quán)，多采用優(yōu)先股或負(fù)債方式籌集資金。管理人員對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。喜歡冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)人員，可能會(huì)安排比較高的負(fù)債比例，而持穩(wěn)健態(tài)度的財(cái)務(wù)人員則利用較少的負(fù)債。

金融環(huán)境包括金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具和利率。企業(yè)總是需要資金從事投資和經(jīng)營活動(dòng)，而資金的取得，除了自有資金外，還需要從金融機(jī)構(gòu)和金融市場中取得。因而，金融環(huán)境也是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素之一。金融市場的運(yùn)行情況直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策，若金融市場不穩(wěn)定，將增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的穩(wěn)定性。在決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，才能獲得較好的結(jié)果。財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)為利息率暫時(shí)較低，但不久的將來可能上升，公司應(yīng)利用發(fā)行長期債券，在若干年內(nèi)把利率固定在較低的水平。

(三)行業(yè)因素與所得稅稅率。資本結(jié)構(gòu)隨著行業(yè)的不同有很大差別。行業(yè)的公司數(shù)量、行業(yè)的交易方式、行業(yè)產(chǎn)品的穩(wěn)定性程度等因素都會(huì)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因而財(cái)務(wù)人員必須充分考慮本企業(yè)所在的行業(yè)，以確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。所得稅稅率是影響公司資本結(jié)構(gòu)的另一因素。由于利用負(fù)債籌資可獲得抵稅效益，因此，所得稅稅率的高低直接影響利用舉債方式的抵稅效益。

(四)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本成本。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本成本都會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)以多種方式影響公司的資本結(jié)構(gòu)。一般而言，擁有大量固定資產(chǎn)的公司，主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌資；擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司，更多以流動(dòng)負(fù)債籌資；資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以研發(fā)為主的公司則負(fù)債很少。一般情況，加權(quán)平均的資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而資金的籌集方式有很多，各籌資方式的資本成本又有所不同。所以，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮資本成本因素。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

改革開放以來，我國資本市場在逐步完善。但由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制建立時(shí)間不長，與之關(guān)聯(lián)的證券市場也只有10多年的發(fā)展歷史。從我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)來看，或多或少都存在一些問題，以下就我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀做出簡要分析。

(一)從資金的取得方式看，偏好于外源籌資，?仍闖鎰什蛔?。按资禁R娜〉梅絞講煌?，上市公司資本結(jié)構(gòu)可分為內(nèi)源籌資和外源籌資。內(nèi)源籌資是指利用自身的儲(chǔ)蓄(留存收益)轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源籌資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的閑置資金。企業(yè)的留存收益是內(nèi)源資金的主要來源，留存收益是指企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)的利潤中提取或留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，它來源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤，包括盈余公積和未分配利潤。利用留存收益籌資的優(yōu)點(diǎn)有：第一，所籌集的資金是永久性的資本。企業(yè)可以長期使用；第二，留存收益所籌措的資本是股權(quán)資本，既可以提高公司的信用、增強(qiáng)償債能力，又可以避免原有股東的控制權(quán)受到削弱；第三，沒有固定的利息負(fù)擔(dān)、到期償還本金的義務(wù)；第四，沒有籌資費(fèi)用，因而資金成本較低，內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。

在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。然而從我國上市公司來看，未分配利潤為正數(shù)的上市公司，利用內(nèi)源籌資的在20％以下，80％以上是利用外源融資；而未分配利潤為負(fù)數(shù)的上市公司，利用外源融資的幾乎為100％。分析其原因主要有兩個(gè)，一是公司的留存收益資金不足。留存收益資金不足，無法滿足企業(yè)的融資需求，因而偏好于外源籌資；二是受到公司股利分配政策的制約，有些上市公司為了在資本市場上樹立一個(gè)良好的形象，增強(qiáng)投資者對公司的信心，穩(wěn)定公司股票的價(jià)格，不考慮公司的實(shí)際經(jīng)營情況，有贏也分，無贏也分，如此惡性循環(huán)，增加企業(yè)的融資壓力。

(二)從資金的來源渠道看，偏好于權(quán)益籌資，并且有強(qiáng)烈的股權(quán)籌資偏好。根據(jù)西方籌資等級理論，企業(yè)在籌集資金時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先考慮企業(yè)的內(nèi)部留存，當(dāng)內(nèi)部積累不能滿足需要時(shí)，通過舉債來滿足。當(dāng)以上兩種方式都不能滿足需要時(shí)，再考慮利用發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。然而，我國上市公司剩余收益較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了公司的融資需求。因此，我國上市公司的融資主要依靠外源融資，而外源融資又主要以股票融資為主，且對股權(quán)籌資具有強(qiáng)烈的偏好。從我國目前的情況來看，股票發(fā)行限制條款比債券發(fā)行限制條款寬松，雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有抵稅作用，但對上市公司而言，發(fā)行股票比發(fā)行債券更為容易。加之我國上市公司的多數(shù)管理人員認(rèn)為通過債務(wù)籌集資金有到期還本付息的義務(wù)，一旦到期無法還本付息，即有可能面，臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)較大。而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，所以，無論是擬上市公司還是已上市公司，在籌資方式的選擇上，股權(quán)籌資都是首選。擬上市公司在上市之前有著極其強(qiáng)烈的需求去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市，公

司上市之后面對再融資時(shí)，幾乎也沒有公司愿意放棄利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，這一現(xiàn)象被稱之為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。而股權(quán)籌資的成本較高，過渡偏好股權(quán)融資不僅會(huì)加大公司籌資成本，而且會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資源低效配置，上市公司持續(xù)盈利的能力下降，最終妨礙企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

(三)從債務(wù)籌資方式看，債務(wù)資金籌資較少且結(jié)構(gòu)不合理。負(fù)債按償還期限的長短可分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債。從我國上市公司目前的籌資方式看，利用債務(wù)籌資較少，且占籌資總額的比重較低。債務(wù)資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，其中流動(dòng)負(fù)債比重較高，資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，長期負(fù)債也主要依靠銀行長期借款，利用長期債券籌資比例極低。原因主要有我國政府對公司發(fā)行債券進(jìn)行嚴(yán)格控制，發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，成本和風(fēng)險(xiǎn)較大。雖然我國債券市場比股票市場發(fā)展較早，但多年來發(fā)展不足，普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的觀念。所以，企業(yè)通過債券融資的概率更低，而將銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行公司債券相比，對企業(yè)而言是一種較為容易的籌資方式。所以，我國企業(yè)在選擇負(fù)債融資的時(shí)候，通常會(huì)優(yōu)先考慮銀行借款。流動(dòng)負(fù)債比重過高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但會(huì)增加短期償債壓力，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

從上述分析可以看到，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)還存在不少缺陷，要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，可以從以下幾方面加以完善。

(一)加強(qiáng)內(nèi)源籌費(fèi)力度。我國上市公司內(nèi)源籌資不足，必須加強(qiáng)內(nèi)源融資的力度。要想大力拓展內(nèi)源籌資首先必須改變觀念，要充分認(rèn)識到內(nèi)源籌資的重要性和必要性。內(nèi)部資金不僅是評價(jià)一個(gè)企業(yè)經(jīng)營狀況好壞的重要因素，也是衡量一個(gè)企業(yè)發(fā)展后勁的重要尺度，還是公司降低經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的需要，更是公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和源泉。因而，公司為了應(yīng)對未來發(fā)展對資金的需要，必須高瞻遠(yuǎn)矚，高度重視自我積累，培養(yǎng)對公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的內(nèi)源籌資能力。其次，要想內(nèi)源資金充足，必須強(qiáng)化內(nèi)源籌資機(jī)制、完善相關(guān)制度。導(dǎo)致我國多數(shù)上市公司自有資金比例過低、自我積累能力較弱的主要原因是缺乏有效的自我積累機(jī)制以及先進(jìn)的管理制度。為此，上市公司必須建立嚴(yán)格的自我積累機(jī)制，培養(yǎng)良好的自我積累能力，建立科學(xué)的管理制度，提升管理效率，并在以下方面進(jìn)行改善：1 建立、健全上市公司的內(nèi)部控制制度，硬化公司的財(cái)務(wù)約束力。上市公司應(yīng)該明確規(guī)定和規(guī)范相關(guān)的成本管理、財(cái)務(wù)收支、利潤分配等財(cái)務(wù)制度，硬化財(cái)務(wù)約束力，進(jìn)行科學(xué)的成本核算，避免亂攤成本，并堅(jiān)決杜絕對留存收益隨意分配、對企業(yè)積累資金任意侵蝕的行為。2 注重留存收益的用途，建立以留存收益轉(zhuǎn)增企業(yè)資本金的制度。一方面。公司可以通過加大提取盈余公積金比例的方式增加內(nèi)源融資的規(guī)模；另一方面，建立并嚴(yán)格遵守留用利潤轉(zhuǎn)增資本金制度，在稅后利潤中規(guī)定專門用途的留用利潤，促使企業(yè)盡量依靠自身積累完成日常的設(shè)備更新改造等。3 嚴(yán)格執(zhí)行并遵守折舊提取制度，明確折舊的使用范圍和途徑。折舊是公司內(nèi)源融資的重要來源之一，公司應(yīng)嚴(yán)格按照折舊提取制度的規(guī)定提取折舊，并明確折舊基金的使用范圍和使用途徑。4 建立科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。只有建立起產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，才能夠使公司的經(jīng)營者和員工真正關(guān)心公司的積累，從而在根本上提高公司的自我積累能力，即內(nèi)源融資能力。再次，利潤是擴(kuò)大公司內(nèi)源融資的源泉，利潤的多少主要取決于收入和費(fèi)用，這就要求企業(yè)在經(jīng)營管理過程中必須開源、節(jié)流，加快資金的周轉(zhuǎn)，提高投資的效率，增加公司的獲利能力，并根據(jù)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況制定適當(dāng)、合理的股利分配政策。

(二)優(yōu)化股權(quán)籌資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。首先，從目前情況看，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從類型上看包含國家股、法人股、公眾股和職工股四個(gè)部分。全流通的實(shí)施，增加了可上市流通股份的同時(shí)，也產(chǎn)生了一些負(fù)面效應(yīng)，如股權(quán)融資會(huì)面臨每股收益被稀釋、股價(jià)降低的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)降低老股東的持股比率，導(dǎo)致控制權(quán)的旁落，加之我國上市公司大多數(shù)是由原國有企業(yè)或其他政府控股的實(shí)體重組改制而成，所以，我國上市公司呈現(xiàn)國家股高度集中、公眾股比重降低的獨(dú)特股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司高層管理人員持股比例嚴(yán)重不足，剝削了股東對公司的控制權(quán)，并給公司治理結(jié)構(gòu)造成了一系列負(fù)面影響，不利于股東對經(jīng)營者的有效約束。只有通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得合理，公司的融資行為才會(huì)更加合理。其次，要加強(qiáng)各制度的建設(shè)和完善，強(qiáng)化監(jiān)管力度。一是要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，對《公司法》中不完善的地方進(jìn)行修訂，二是加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。證監(jiān)會(huì)要切實(shí)依法把好審批關(guān)，堅(jiān)決杜絕不符合上市條件的公司上市，從法律上約束上市公司在股權(quán)融資時(shí)的弄虛作假行為，對違法操作、披露虛假信息通過股權(quán)融資的上市公司要給予嚴(yán)重的行政處罰，構(gòu)成犯罪的，對公司主要負(fù)責(zé)人的法律責(zé)任一追到底。上市后繼續(xù)對上市公司增發(fā)新股和配股的行為進(jìn)行嚴(yán)格審批，規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為，不斷優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。三是建立和完善事后問責(zé)制度，以防止各類監(jiān)管部門和各類服務(wù)部門濫用職權(quán)或玩忽職守，保證對上市公司的監(jiān)管有力和真正有效。

(三)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效益。我國上市公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)既不合理也不穩(wěn)定。從償債期限的長短來看，流動(dòng)負(fù)債比重過高，從債務(wù)的來源來看，借款的比重高。因而，調(diào)整負(fù)債的結(jié)構(gòu)，主要是從償債的期限以及債務(wù)的來源來調(diào)整。要降低流動(dòng)負(fù)債的比重，應(yīng)大力發(fā)展長期債券市場。股票市場過熱而債券市場過冷格局形成的主要原因在于政府對企業(yè)債券市場的管制較嚴(yán)，我們可以通過以下途徑來改變這種狀況：一是公司可以債務(wù)重組減少流動(dòng)負(fù)債。適當(dāng)增加長期負(fù)債的比例；二是改善對企業(yè)債券市場的宏觀管理，放寬對上市公司發(fā)行債券的審批條件及程序，減少行政干預(yù)；三是相應(yīng)增加上市公司股權(quán)融資的難度和成本，完善股票市場，培育廣大投資者的理性投資心理，進(jìn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)相對較小、收益相對穩(wěn)定的債券投資；四是要規(guī)范債券市場參與者的行為，加強(qiáng)債券市場的資信評估工作；五是可以通過鼓勵(lì)我國上市公司適當(dāng)?shù)鼗刭徆煞荩_(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)。股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金或負(fù)債等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭彽墓善敝苯幼N或者作為庫存股股票回購是一種資本收縮的行為，可以減少流通在外的股票數(shù)量，而公司的凈資產(chǎn)和股東權(quán)益不變，因而會(huì)使得公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，增強(qiáng)投資者的信心，進(jìn)而使得股票在二級市場上價(jià)格上揚(yáng)。同時(shí)上市公司在股份回購過程中通過負(fù)債減少股東權(quán)益，能夠達(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿的效果，增加每股收益，提升股票的內(nèi)在價(jià)值；六是建立和完善利率形成機(jī)制。逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場化，通過上述方法使得公司負(fù)債比例合理化。只有維持一個(gè)相對合理穩(wěn)定的負(fù)債水平，上市公司才能獲得財(cái)務(wù)杠桿效益，在盈利水平較高的情況下，注重通過借人資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，增加可能獲得的利益，當(dāng)公司預(yù)計(jì)的息稅前利率大于每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤時(shí)，更能體現(xiàn)出債務(wù)籌資的優(yōu)勢所在。

綜上所述，優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，要從影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素出發(fā)，充分利用各種籌資方式的優(yōu)勢，激勵(lì)企業(yè)降低各種籌資方式的資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)營效率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

責(zé)任編輯 陳 瑾

第三篇：上市公司資本結(jié)構(gòu)研究

摘要：國內(nèi)學(xué)者的研究表明，西方資本結(jié)構(gòu)理論不能解釋我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)形成，我國上市公司的融資偏好是否能夠解釋某一地區(qū)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。本文以天津上市公司為研究對象，對這一問?進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：天津 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債權(quán)益比 長期負(fù)債資產(chǎn)比

一、資本結(jié)構(gòu)理論及相關(guān)研究

從影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素來看，如果從不同的角度研究，得出的相應(yīng)結(jié)論會(huì)有一定的不同。吳曉求(2003)在分析影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素時(shí)，則從制度因素和非制度因素兩個(gè)方面來研究，其中制度因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等，非制度因素包括行業(yè)成長周期以及市場競爭程度、控制權(quán)市場等。朱武祥(2002)和香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院課題組就其成果《上市公司財(cái)務(wù)行為及資本結(jié)構(gòu)分析》(2002)等都有論述。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)分析――以天津?yàn)槔?/p>

天津上市公司基本上覆蓋了目前天津市內(nèi)具有代表性的機(jī)械設(shè)備儀表、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、房地產(chǎn)、金屬非金屬等各個(gè)主要行業(yè)。這些上市公司作為天津各個(gè)行業(yè)的代表，是天津經(jīng)濟(jì)中最具活力的部分。天津上市公司已募集的資金對天津的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展起到了十分重要的推動(dòng)作用，同時(shí)融資產(chǎn)生的放大效應(yīng)又為天津吸引了更多的資金流入，加快了天津港口、醫(yī)藥、汽車、電子信息等行業(yè)的發(fā)展速度。但目前天津上市公司較少，上市公司(包括海外上市)總量只占全國上市公司總量2％，與天津在中國的經(jīng)濟(jì)地位很不相稱。另外，天津上市公司可發(fā)揮融資功能的資源較少，后續(xù)上市資源不足。上市公司在發(fā)展中也暴露出一些問題，如業(yè)績下滑、募集資金使用不當(dāng)、信息披露不完善等，這些問題無一不與資本結(jié)構(gòu)決策和融資工具的選擇有關(guān)。要解決這些問題，使天津在資本市場上獲得更多資源，提高天津的城市競爭力，必須從整個(gè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的起點(diǎn)――融資問題人手。

(一)資本結(jié)構(gòu)選擇分析 為了更好的揭示天津上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，筆者通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站提供的上市公司資料，整理了天津上市公司2001年至2005年的負(fù)債權(quán)益比數(shù)據(jù)(表1)所示。表中數(shù)據(jù)是天津23家上市公司2001-2005年各自的報(bào)告中摘錄數(shù)據(jù)并編制成的，反映了各上市公司負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系。從(表1)中可以看出，23家上市公司負(fù)債權(quán)益比的平均數(shù)呈逐年遞增趨勢，而我國2001～2004年1352家上市公司平均負(fù)債權(quán)益比分別為76％、97％、100％和110％，也呈逐年遞增趨勢，但從絕對數(shù)看，天津上市公司的負(fù)債權(quán)益比要遠(yuǎn)大于全國總水平，2005年天津上市公司中有17家公司的負(fù)債權(quán)益比大于100％。個(gè)別公司達(dá)到748.46％，這也意味著17家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過50％。這說明天津上市公司對負(fù)債有很大的依賴，并且與我國上市公司總體偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)不相符。一般講，負(fù)債權(quán)益比保持在100％左右是比較合適的，但天津上市公司已遠(yuǎn)超過這一水平。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，但負(fù)債過多會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于自有資金所占比重太低，會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)未來的再融資能力。造成這種現(xiàn)象的原因可用李義超(2003)提出的觀點(diǎn)加以解釋，即國有化程度越高的上市公司越傾向于債務(wù)融資。我國宏觀信用環(huán)境差，信用缺失現(xiàn)象普遍，非國有化企業(yè)向銀行舉債難，但國有化企業(yè)信譽(yù)普遍高于非國有，因此，國有化程度高的上市公司很容易從銀行貸到款項(xiàng)。

(二)內(nèi)部結(jié)構(gòu)選擇分析 為了進(jìn)一步說明問題，我們采用同樣數(shù)據(jù)來源編制了天津上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)比統(tǒng)計(jì)表(表2)。表中數(shù)據(jù)反映了天津上市公司2001～2005年長期負(fù)債占全部資產(chǎn)的百分比。從表中可以看出，天津23家上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)比的平均數(shù)都低于10％，最低時(shí)不到5％，個(gè)別企業(yè)個(gè)別年份長期負(fù)債為零。從全國范圍看，2001～2003年的流動(dòng)負(fù)債比率(流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重)分別為85.99％、86.28％、85.8％。盡管因國別、行業(yè)以及企業(yè)規(guī)模和長短期利率差異等因素的存在，缺乏判別長期負(fù)債資產(chǎn)比的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但以上的數(shù)據(jù)足以說明天津上市公司與國內(nèi)其他上市公司一致，對短期負(fù)債有畸形的依賴。

理論上企業(yè)對長短期負(fù)債的選擇主要受到成本(利率)和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素的制約：流動(dòng)負(fù)債成本低但風(fēng)險(xiǎn)高，長期負(fù)債成本高但風(fēng)險(xiǎn)低。資產(chǎn)作為資金的運(yùn)用分為流動(dòng)資產(chǎn)和長期資產(chǎn)，負(fù)債和所有者權(quán)益作為資金的來源也可分為短期資金和長期資金。一般短期資金滿足流動(dòng)資產(chǎn)投資需要，長期資金滿足長期資產(chǎn)投資需要，如果用短期資金來源滿足長期資金需要，則會(huì)使企業(yè)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。以上所分析的長、短期負(fù)債比率的嚴(yán)重失衡表明，我國上市公司在長、短期負(fù)債的選擇上存在風(fēng)險(xiǎn)軟約束現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因一是我國上市公司較小的資產(chǎn)規(guī)模決定了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)較多，因而對短期資金有更多需求；二是由我國目前金融體系資金供給的特殊性所決定的。我國作為信貸資金提供主體的銀行因其資金來源的短期性導(dǎo)致了放款的短期化，能提供長期資金的非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不發(fā)達(dá)，融資工具尤其是長期融資工具極度缺乏。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)完善途徑

結(jié)合以上分析可以看出，天津上市公司資本結(jié)構(gòu)既有別于優(yōu)序融資順序，即內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資，也有別于我國上市公司偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)。天津上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，必須采取一定的措施加以完善。首先，借鑒西方資本結(jié)構(gòu)管理模式，理論聯(lián)系實(shí)際并加以創(chuàng)新。目前天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放對整個(gè)環(huán)渤海地區(qū)的資本市場和相關(guān)上市公司發(fā)展帶來非常大的推動(dòng)和影響，面對發(fā)展時(shí)機(jī)，上市公司更要向國際市場開放，學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的管理模式，理論聯(lián)系實(shí)際，找出差距并合理改進(jìn)。其次，加快商業(yè)銀行改革步伐，完善銀行信用制度。銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)問題，所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強(qiáng)的內(nèi)部控制權(quán)，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進(jìn)一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以在保證國有控股的前提下，應(yīng)對國有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造。分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外，銀行當(dāng)務(wù)之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據(jù)企業(yè)的信用等級和市場導(dǎo)向決定是否放貸。第三，不斷健全債券市場。債券市場的不完善性是造成天津上市公司長期負(fù)債融資水平低的根本原因。我國企業(yè)債券發(fā)展落后的原因主要是政府重視國債與股票發(fā)行，忽視企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券實(shí)行額度控制，其發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格控制。因此，政府應(yīng)該適當(dāng)放寬債券發(fā)行政策，制定合理的債券市場運(yùn)行和轉(zhuǎn)換機(jī)制，并實(shí)施一些有效的激勵(lì)措施，促進(jìn)上市公司增加債券融資比例。第四，建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。任何企業(yè)，由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷的發(fā)生變化，資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，以不斷適應(yīng)環(huán)境變化，采取相應(yīng)的策略。同時(shí)，公司在選擇融資工具時(shí)，注意利用可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等彈性較好的融資工具，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。最后，要樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念，資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略從屬于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，是指為最大限度實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)的發(fā)展競爭能力，在分析影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容及外部環(huán)境因素的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的資本構(gòu)成的發(fā)展方向進(jìn)行全局性、長期性、創(chuàng)造性的謀劃過程。

第四篇：我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在問題研究

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我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在問題研究

作者：張 鑫

來源：《沿海企業(yè)與科技》2007年第06期

[摘要]隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)就顯得日益重要。文章我國目前公司治理結(jié)構(gòu)中存在的不合理因素，論述完善公司治理結(jié)構(gòu)的必要性。

[關(guān)鍵詞]公司治理結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)；激勵(lì)機(jī)制

[作者簡介]張鑫，湖南大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2005級會(huì)計(jì)學(xué)研究生，湖南 長沙，410079

[中圖分類號]F830.9

1[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1007—7723(2007)06—0069—000

2在我國，公司治理引進(jìn)的時(shí)間不算長，人們對它的認(rèn)識也比較有限，對公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵的解釋也沒有一致的觀點(diǎn)。筆者比較贊同我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉的觀點(diǎn)：“所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會(huì)和高級執(zhí)行人員即高級經(jīng)理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會(huì)托管；公司董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，擁有對高級經(jīng)理人員的聘用、獎(jiǎng)懲以及解雇權(quán)；高級經(jīng)理人員受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營企業(yè)?！?/p>

股份公司最早誕生于西方國家。我國借鑒這一企業(yè)組織形式是因?yàn)槠鋬?nèi)部管理結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性，股份公司尤其是上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都是比較完善的。股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)相互制約，是公司內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)主體及其權(quán)利處于分離和整合狀態(tài)中，保持有效的聯(lián)系，達(dá)到各方利益的均衡、規(guī)范和高效運(yùn)行。然而最近幾年，我國一些知名公司紛紛暴露出高級管理人員濫用權(quán)力的問題，給公司造成重大損失。為什么這種從西方借鑒來的現(xiàn)代企業(yè)組織形式在中國不靈了呢?究其原因是我國公司治理結(jié)構(gòu)存在眾多問題。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中，以國家股和法人股等非流通股為主，尤以國家股比重最大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。持有流通股的廣大股東承擔(dān)著由公司的經(jīng)營業(yè)績好壞引起股價(jià)波動(dòng)的市場風(fēng)險(xiǎn)，卻很難作為股東行使到參與公司治理的權(quán)利，而持有國家股、法人股的股東獨(dú)攬公司大權(quán)卻不必承擔(dān)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然是一種不合理的現(xiàn)象。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響，不僅僅取決于股權(quán)集中或分散的程度，即持股比例的數(shù)量，而且更取決于股東的特性，即持股比例的質(zhì)量。從股東的身份來看，股東有明確的和非明確的之分，其中，身份明確的股東有個(gè)人股東和法人股東兩種。這三種不同特性的股東對公司治理效率的影響是不同的。一般而言，個(gè)人股東是自然人，具有追求利益最大化的動(dòng)機(jī)和對經(jīng)營者行為進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力，但是隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和股東人數(shù)的增多，個(gè)人股東對公司的關(guān)心程度和治理能力便將大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來制約經(jīng)營者的行為。法人股東與個(gè)人股東不同，對公司的治理能力較強(qiáng)，對公司的發(fā)展也有著一定的穩(wěn)定作用，但是如果法人持股比例過大，使股票過于穩(wěn)定，也會(huì)影響公司的經(jīng)營效率。股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。

二、資本結(jié)構(gòu)不合理

資本結(jié)構(gòu)一般是指企業(yè)長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它同公司治理結(jié)構(gòu)有著十分密切的聯(lián)系。有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。這是因?yàn)楣蓶|和債權(quán)人在剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)上均有所差異，即當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東就是企業(yè)的所有者，擁有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，而債權(quán)人則是合同收益的要求者；反之，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，這兩種權(quán)力便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。相比之下，后一種情況比前一種情況對經(jīng)營者更加殘酷，因?yàn)榻?jīng)營者在債權(quán)人控制下比在股東控制下更容易丟掉飯碗。當(dāng)然，債務(wù)的這種激勵(lì)與約束作用要以破產(chǎn)機(jī)制的有效運(yùn)作為主要前提，因?yàn)閭鶛?quán)人對企業(yè)的控制通常是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。

我國盡管近年來國家采取了一系列降低國有企業(yè)過度負(fù)債的措施，收到了一定的效果，但從整體上看，目前國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然偏高。據(jù)有關(guān)資料表明，大約為60％，而且這種高負(fù)債又是和低效益相聯(lián)系的；籌資具有“發(fā)行股票(或主權(quán)資本)—舉債一自有資金”這一順序性。形成這兩個(gè)特點(diǎn)的原因主要有：(1)目前國有企業(yè)效益普遍低下，靠自有資金來籌資幾乎是不可能的；(2)我國金融體制的限制，企業(yè)難以采取發(fā)行債券的方式籌集資金，再加之銀行自身已處于高不良債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，對企業(yè)貸款十分謹(jǐn)慎；(3)目前國有企業(yè)負(fù)債大都處在高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，如果再通過此渠道籌資，便會(huì)使資本結(jié)構(gòu)更加惡化；(4)經(jīng)營者不愿承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；(5)股東監(jiān)督和要求偏弱。這些特點(diǎn)及其形成的原因表明，在我國由于破產(chǎn)機(jī)制難以運(yùn)行，負(fù)債對經(jīng)營者沒有起到應(yīng)有的約束作用，而公司在保持自身合理的資本結(jié)構(gòu)上顯得無能為力。

三、董事會(huì)結(jié)構(gòu)不合理

調(diào)查表明，在我國上市公司中，董事會(huì)完全由執(zhí)行董事組成的占22.1％，董事會(huì)中執(zhí)行董事在一半以上的占78.2％。董事會(huì)中內(nèi)部董事占絕大多數(shù)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致權(quán)力失衡。我國多數(shù)上市公司中國家股占控股地位，自然代表國家的董事在董事會(huì)中占優(yōu)勢，而代表法人股、社會(huì)公眾股的董事雖然人數(shù)眾多卻處于票數(shù)上的劣勢，這就使得董事會(huì)的投票決策機(jī)制形同虛設(shè)，出現(xiàn)了公司治理上的“無效區(qū)”。董事會(huì)通過聘任符合自己利益的公司經(jīng)理階層，達(dá)到

層層控制公司的目的。目前我國多數(shù)國有企業(yè)的董事、經(jīng)理還是由控股股東委派而來，其代表股東行使的權(quán)利過大，甚至出現(xiàn)了不少董事長兼任總經(jīng)理的情況。有調(diào)查表明，在我國的530多家上市公司中，董事長和總經(jīng)理由一人兼任的公司有253家，占樣本總數(shù)的47.7％?？偨?jīng)理取代了董事會(huì)的部分職權(quán)，將董事會(huì)架空，自己管理自己，自己評價(jià)自己，成為名副其實(shí)的“內(nèi)部控制人”，使得公司治理中的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制完全喪失效力。這樣的公司治理結(jié)構(gòu)不僅損害了中小股東的利益，也損害了大股東自身的利益。

四、缺乏對經(jīng)營者有效的約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制

經(jīng)營者對公司的生存與發(fā)展起著關(guān)鍵性作用，可以說，有什么樣的經(jīng)營者，便有什么樣的企業(yè)。因此，建立良好的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制，最大限度調(diào)動(dòng)其積極性是非常必要的。有專家認(rèn)為，一個(gè)人要是沒有受到激勵(lì)，僅能發(fā)揮其能力的20％一30％；如果受到充分而正確的激勵(lì)，則能發(fā)揮其能力的80％90％。這對企業(yè)經(jīng)營者也不例外。企業(yè)能否經(jīng)營得好，在很大程度上取決于企業(yè)家的素質(zhì)、事業(yè)心和努力程度，而且企業(yè)家還要承擔(dān)很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如果對他們沒有合理的激勵(lì)機(jī)制，就難以激發(fā)他們的積極性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，很難經(jīng)營好。而經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制的核心，是對經(jīng)營者的報(bào)酬激勵(lì)，因?yàn)榻?jīng)營者首先是一個(gè)“人”。所以，對經(jīng)營者的報(bào)酬激勵(lì)也是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面。

我國上市公司對高級管理者激勵(lì)嚴(yán)重不足，大多數(shù)上市公司由國有企業(yè)改制而來，國有投資主體不確定，加上目前政企和政資尚未完全分開，使政府對企業(yè)存在行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。部分管理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，損壞股東利益，同時(shí)又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推卸經(jīng)營上的責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

五、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督不到位

監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)并立，獨(dú)立地行使對董事會(huì)、總經(jīng)理、高級職員及整個(gè)公司管理的監(jiān)督。但是事實(shí)上好像監(jiān)事會(huì)并未行使好自己的權(quán)力，二十幾年來上市公司接二連三發(fā)生的高管腐敗案件，很少是由監(jiān)事會(huì)揭發(fā)而暴露的。由其原因在于，盡管法律在形式上規(guī)定了監(jiān)事和董事的地位相同，但實(shí)際上權(quán)力相差懸殊。在我國上市公司中，監(jiān)事一般都是由原國有企業(yè)副職人員擔(dān)任，大多由董事長提名，其福利和待遇主要掌握在董事長手中，所以監(jiān)事會(huì)為什么沒起到監(jiān)督的作用了。

綜上所述，我國公司治理結(jié)構(gòu)中存在著諸多不合理的因素，完善目前我國公司治理結(jié)構(gòu)，建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)是我國企業(yè)發(fā)展的必然要求。

從世界范圍來看，公司治理結(jié)構(gòu)已成為全球關(guān)注的熱點(diǎn)問題。世界銀行行長吉姆·沃爾芬森曾經(jīng)指出：“對世界經(jīng)濟(jì)而言，完善的公司治理結(jié)構(gòu)將像健全的國家治理一樣至關(guān)重要?！?/p>

第五篇：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

中國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況分析

陳

麗

關(guān)鍵詞：市場公司

資本結(jié)構(gòu)

融資方式

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)為其生產(chǎn)經(jīng)營融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產(chǎn)中股權(quán)與債務(wù)之間的相對比例。它是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論一個(gè)重要組成部分。最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，它是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、公司價(jià)值等之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。

中國的資本市場從無到有，發(fā)展非常迅速。資本市場的飛速發(fā)展為企業(yè)提供了更加多樣化的融資方式，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強(qiáng)。融資方式的變化改變了上市公司的融資成本,使上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本，而內(nèi)源融資和債權(quán)融資的比重偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論。本文主要對資本結(jié)構(gòu)、融資方式、資本成本等基本概念作出界定和說明。以及決定中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素，并提出了優(yōu)化中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的意見及建議 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因

1.1 上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1.1.1 融資順序逆轉(zhuǎn), 嚴(yán)重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有 效資本市場的融資順序, 先內(nèi)部融資、其次無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資。而中國上市公司的融資順序則與之幾乎相反,內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低, 不達(dá)20%, 遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。這說明中國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累, 中國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力還有待大幅度提高。

1.1.2 外源籌資比例不平衡, 股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資, 具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。中國上市公司股權(quán)融資占外源融資約70%, 股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)高于債權(quán)融資, 存在嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象,這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前, 中國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行, 上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會(huì)改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券, 設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,從而獲得股權(quán)資本,不得已才通過債權(quán)融資。

1.2 上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

1.2.1 對負(fù)債經(jīng)營缺乏正確認(rèn)識。長期以來, 中國企業(yè)自有資本不足, 資金短缺, 主要依賴大量舉債來維持生產(chǎn)經(jīng)營, 導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債經(jīng)營比例極高, 以至企業(yè)大都“ 談債色變”。因?yàn)檫^去的高負(fù)債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營決策, 使經(jīng)營者認(rèn)為債務(wù)利息侵占公司利潤, 或害怕經(jīng)營不善而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī), 一旦被改組上市, 成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票, 增加所有者權(quán)益資本, 而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。

1.2.2 股票市場投資者的過度投機(jī)行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展。長期以來, 股票發(fā)行的“ 賣方市場”和“ 賺錢效應(yīng)”, 使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行, 上市后推出高比例的配股, 發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來吸收新資本的注入, 這種“ 一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實(shí)寫照, 也正是市場治理機(jī)制失衡的反映。

1.2.3 股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“ 硬約束”和股權(quán)融資分紅的“ 軟約束”,使中國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。

1.2.4 企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場和股票市場共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會(huì)信用的優(yōu)化，同時(shí)又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場體系中，企業(yè)債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場。而中國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場功能的發(fā)揮國債券市場發(fā)展極其緩慢, 尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場上長期存在“ 強(qiáng)股市、弱債市;強(qiáng)國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。中國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個(gè)債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例, 企業(yè)債發(fā)行只有935 億元, 占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1 億元, 分別是企業(yè)債的7.14 倍和8.28 倍。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

由于中國市場機(jī)制尚未健全，資本市場還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導(dǎo)致了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在這樣或者那樣的缺陷。

2.1 增加了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。一方面，權(quán)益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負(fù)債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個(gè)方面的原因，在資金總額一定時(shí)，增加債務(wù)資本的比重會(huì)使得企業(yè)的加權(quán)平均資金成本下降。

2.2 降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿收益。財(cái)務(wù)杠桿是指在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債比例的選擇對權(quán)益資本收益率的影響。由于這種財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于負(fù)債利率時(shí)，借入資金的存在可以提高權(quán)益資本收益率，即權(quán)益資本收益能在總資本收益率增加時(shí)獲得更大程度的增加。

2.3 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于中國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得中國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。上市公司一股獨(dú)大導(dǎo)致獨(dú)立董事形同虛設(shè)，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來使大股東權(quán)益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。優(yōu)化中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策

科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效率、完善公司治理機(jī)制，以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題，提出以下對策及建議: 3.1 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負(fù)債比率，降低自有資本的比率，會(huì)增加中國上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過一定的途徑降低中國的自有資本比率勢在必行。

3.2 完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結(jié)合中國實(shí)情進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。

(1)大力推進(jìn)以市場經(jīng)濟(jì)的融資體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場的職責(zé)逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場監(jiān)管體系的社會(huì)化。

3.3 大力發(fā)展資本市場特別是債券市場。中國應(yīng)加強(qiáng)資本市場制度建設(shè)，讓公司債券市場和股票市場同步發(fā)展或僅略有滯后，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國家應(yīng)逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化，以達(dá)到資本市場的真正多元化。針對債券市場內(nèi)部嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場，優(yōu)化國債和金融債券的品種設(shè)計(jì)，完善債券市場結(jié)構(gòu)。

3.4 進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機(jī)制。要切實(shí)保護(hù)各股東對公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實(shí)踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題也會(huì)逐步得以解決。

自從開始對資本結(jié)構(gòu)的開創(chuàng)性研究以來，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個(gè)無摩擦的競爭環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點(diǎn)就是每一個(gè)國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。綜此來看，簡單的一個(gè)方面就對小型企業(yè)存在影響，那么中國企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)的無疑就更大了。中國企業(yè)本身向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較慢，同時(shí)，中國企業(yè)未表現(xiàn)出與優(yōu)序理論預(yù)期的在外源容資方面先債務(wù)后股權(quán)的順序，股權(quán)融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于中國資本市場尤其是企業(yè)債券市場發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與外國不盡相同，因此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素跟外國成熟市場相比存在較大的差異。而一再的結(jié)果表明中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映的可能是經(jīng)營者在特定財(cái)務(wù)狀況下的相機(jī)選擇，同時(shí)在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結(jié)果。不管情況如何，只有面對現(xiàn)實(shí)，相信中國的上市企業(yè)在不久的將來會(huì)有極大的發(fā)展前景的！

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