國內(nèi)ABS市場掃描。本文是我們對ABS市場系列研究的首篇，全面梳理了國內(nèi)ABS市場的現(xiàn)狀與發(fā)展、收益與風(fēng)險。國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有銀保監(jiān)會主管的信貸ABS、證監(jiān)會主管的企業(yè)ABS、交易商協(xié)會資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），還有少量的保險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持計劃。截至目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體量已達(dá)1.9萬億，其中企業(yè)ABS有1.14萬億，信貸ABS有0.69萬億。信貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是各類貸款，其中企業(yè)貸款占比最大，汽車貸款、個人住房抵押貸款也比較常見，大行和股份行是主要的發(fā)行人。企業(yè)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有小額貸款、應(yīng)收賬款、租賃資金、信托受益權(quán)等。資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為租賃債權(quán)、票據(jù)收益和應(yīng)收債權(quán)。

監(jiān)管環(huán)境利好ABS的發(fā)展。1.資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被排除在資管新規(guī)外。資管新規(guī)后，短期限理財產(chǎn)品通過資金池投資長久期非標(biāo)的路被堵死，理財投資非標(biāo)難度加大。但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被排除在資管新規(guī)之外，為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)提供了可行的途徑，未來發(fā)展必將加速。2.從銀行信貸ABS的角度而言，監(jiān)管下資金有回表需求，面臨資本金和信貸額度有限的問題，資產(chǎn)證券化可助銀行騰挪信貸空間。以往銀行騰挪信貸空間方式包括銀行間代持、信托或券商通道、發(fā)行ABS、銀登中心掛牌轉(zhuǎn)讓，但監(jiān)管趨嚴(yán)令部分灰色方式難成行，信貸ABS和銀登中心掛牌轉(zhuǎn)讓目前是相對可行的方法。3.從企業(yè)ABS角度看，當(dāng)前融資環(huán)境偏緊，企業(yè)通過發(fā)行ABS讓渡存量債權(quán)/收益權(quán)資產(chǎn)，得以將存量資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得原有的信貸和債券融資之外的融資渠道。

各類機(jī)構(gòu)投資ABS產(chǎn)品的機(jī)會與風(fēng)險。1.銀行自營投資ABS仍有高性價比。銀行自營資金投資ABS最低可只計提20%的風(fēng)險權(quán)重，性價比較高；5月4日《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》正式公布，要求銀行投資ABS時需要穿透到底層資產(chǎn)計算風(fēng)險暴露，但相比于征求意見稿大幅放松了匿名客戶口徑。2.理財接次級模式被監(jiān)管。4號文發(fā)布后，通過理財接次級實現(xiàn)出表的模式受到監(jiān)管，信貸ABS次級的非市場化處置變得困難。目前銀行自營和理財是銀行間信貸?ABS?的主要投資者，短期內(nèi)理財投資的限制對信貸?ABS需求沖擊較大。但隨著ABS市場的發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)了不少風(fēng)險偏好高、有投資次級檔需求的機(jī)構(gòu)投資者，比如一些私募、專戶、自營類賬戶，未來次級檔真實出售的情況會越來越多。3.基金投資ABS的需求漸起。公募基金目前并非ABS市場的主要參與方。18年一季度末只有277只公募基金投資了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要來自中長期純債型基金，貨幣基金也有少量投資短久期ABS優(yōu)先檔的需求。持倉比例也普遍較低，離監(jiān)管限制比例還很遠(yuǎn)，未來有非常大的配置空間。4.其他ABS市場的參與者。券商資管賬戶主要投資企業(yè)ABS，是交易所市場的重要參與者。信托、券商自營投資ABS的規(guī)模還比較低，年初《保險資金運(yùn)用管理辦法》擴(kuò)大了保險資金可投資的產(chǎn)品范圍，可以投資標(biāo)準(zhǔn)化ABS產(chǎn)品，未來需求有望增加。

ABS的收益率是否有優(yōu)勢？1.ABS溢價有多高？資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率主要依托市場利率，與一般信用債收益率走勢高度一致。企業(yè)ABS發(fā)行利差明顯高于信貸ABS，18年以來企業(yè)ABS與中票利差平均為126BP；信貸ABS僅為36BP。2.ABS流動性提升，利差趨于縮窄。ABS的溢價一方面來源于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險，還來源于流動性補(bǔ)償。隨著發(fā)行量的快速增加，ABS二級市場的活躍度逐步提升，流動性溢價不斷縮小，從年度均值來看，企業(yè)ABS與中票利差在15年平均為188BP，16年縮窄到138BP，17年為102BP，整體利差呈現(xiàn)縮窄趨勢。目前ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對較高，特別是信貸ABS資產(chǎn)池的違約率很低，具有較好的投資性價比。

ABS投資應(yīng)關(guān)注哪些風(fēng)險？隨著市場的擴(kuò)容和兌付壓力的攀升，ABS信用風(fēng)險或?qū)⒅饾u暴露。據(jù)我們統(tǒng)計截至目前共有7起企業(yè)ABS遭遇過評級下調(diào)，均為企業(yè)ABS，ABS違約只發(fā)生了兩起。ABS投資應(yīng)關(guān)注哪些風(fēng)險？（1）ABS的信用主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量而非發(fā)行主體，基礎(chǔ)資產(chǎn)分析尤為重要，包括資產(chǎn)池的分散度、關(guān)聯(lián)性、未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等，尤其是在現(xiàn)金流假設(shè)方面，要重視極端情境下現(xiàn)金流的壓力測試。（2）信用增級措施和證券結(jié)構(gòu)設(shè)計。此外增信的具體效力也值得深究。（3）關(guān)注提前償付或延后償付風(fēng)險。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前或延后會引起償付時間的不確定性，實踐中可以通過設(shè)置約束條件或者設(shè)計“計劃攤銷檔證券”確保特定證券在一定范圍內(nèi)不受資產(chǎn)現(xiàn)金流變化的影響。（4）其他風(fēng)險還包括交易中的資金混同風(fēng)險、服務(wù)商和管理人風(fēng)險等。

正文

國內(nèi)ABS市場快速發(fā)展，現(xiàn)有體量已近2萬億，同時市場對ABS產(chǎn)品的關(guān)注度也在增加，參與主體進(jìn)一步擴(kuò)大和豐富。本文是我們對ABS市場系列研究的首篇，全面介紹了國內(nèi)ABS市場的現(xiàn)狀與發(fā)展、收益與風(fēng)險，未來我們還將針對不同品種進(jìn)行更加深入的研究。

1.解鎖國內(nèi)ABS市場

1.1?國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有哪些？

在我國分業(yè)監(jiān)管體系下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）主要有銀保監(jiān)會主管的信貸ABS、證監(jiān)會主管的企業(yè)ABS、交易商協(xié)會資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），另外還有少量的項目資產(chǎn)支持計劃。

不同ABS產(chǎn)品的區(qū)別在于：信貸ABS主要由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起，以各類信貸、租賃資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以信托為特殊目的載體，由人行注冊，銀保監(jiān)會備案；企業(yè)ABS由企業(yè)發(fā)起，基礎(chǔ)資產(chǎn)實行負(fù)面清單制（主要是各項企業(yè)債權(quán)和收益權(quán)），由券商專項資管計劃或基金子公司專項資管計劃為特殊目的載體，由交易所出具無異議函并由基金業(yè)協(xié)會備案；資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)與證監(jiān)會主管的企業(yè)ABS類似，不過SPV主要為信托公司，由交易商協(xié)會注冊。

而保險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持計劃始于原保監(jiān)會于2015年8月份發(fā)布的《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保險資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)可作為受托人設(shè)立支持計劃，面向保險機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證，并不是保險資產(chǎn)的證券化，發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)并不需要與保險有關(guān)，目前市場僅有三單，體量很小。

按交易場所看，有場內(nèi)市場和場外市場之分。場內(nèi)ABS市場是指在交易所和銀行間市場發(fā)行、交易的ABS，是我國ABS的主要市場。場外ABS市場，是指地方金融資產(chǎn)交易所、地方股權(quán)交易中心、互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)等市場發(fā)行的ABS，金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)等通過私募方式在場外份額化轉(zhuǎn)讓債權(quán)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)可以包括信托收益權(quán)、小額貸款應(yīng)收債權(quán)、融資租賃債權(quán)、商業(yè)保理、票據(jù)等。相較而言，場外市場門檻較低，流程較便捷，盡管場外市場起步較晚，但近年來非常受市場歡迎，發(fā)展迅速。場外ABS存在眾多灰色地帶，是當(dāng)前監(jiān)管重點規(guī)范的對象，本文主要以場內(nèi)市場研究為主。

1.1??ABS現(xiàn)有體量1.9萬億

資產(chǎn)證券化市場迎來大發(fā)展。國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在?2005?年開始試點，但發(fā)展緩慢，中間還受到08年金融危機(jī)影響，試點業(yè)務(wù)全面停滯。2011年到2012年間，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點才陸續(xù)重啟，并伴隨著一系列制度的完善而迎來大發(fā)展。這期間對ABS發(fā)展推動比較大的動作包括：2014年下半年信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行從審批制改為更加市場化的備案制；2014?年底證監(jiān)會將企業(yè)ABS原有的審批制改為有負(fù)面清單的備案制；2016年12月，交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，將SPV引入了資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)。

目前體量接近1.9萬億。截止到17年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行額有3.51萬億元，市場存量1.76萬億，其中企業(yè)ABS有1.09萬億，信貸ABS有0.68萬億。到2018年5月6日，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體量已經(jīng)達(dá)到1.9萬億，其中企業(yè)ABS有1.14萬億，信貸ABS有0.69萬億。

1.2??基礎(chǔ)資產(chǎn)都有哪些？

信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是各類貸款，其中企業(yè)貸款占比最大，此外還包括汽車貸款、個人住房抵押貸款等。截止到2018年4月23日，以企業(yè)貸款為底層資產(chǎn)的信貸ABS項目共發(fā)行217個，發(fā)行總額8803.8億元；以汽車貸款和個人住房抵押貸款為底層資產(chǎn)的信貸ABS發(fā)行量也較高，發(fā)行額分別為2370.3億元和4818.1億元。

大行和股份行占到一半。信貸資產(chǎn)支持證券的原始權(quán)益人主要是五大商業(yè)銀行和其他股份制銀行，合計占一半以上。政策性銀行占16%，城商行、農(nóng)商行發(fā)行量占12%。汽車金融公司有大量的汽車類貸款，以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，發(fā)行量占比也有11%。其他主要原始權(quán)益人還包括金融租賃公司，資產(chǎn)管理公司，郵儲銀行和外資行。

企業(yè)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)種類非常多，資產(chǎn)證券化做的比較多的有小額貸款、應(yīng)收賬款、租賃資金、信托受益權(quán)等。截止到2018年4月23日，以應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)的ABS項目共發(fā)行295個，發(fā)行總額3368.9億元；以租賃租金為底層資產(chǎn)的ABS項目共發(fā)行285個，發(fā)行總額2915.8億元；以小額貸款為底層資產(chǎn)的ABS項目共發(fā)行224個，發(fā)行總額3992.8億元。

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為租賃債權(quán)，票據(jù)收益和應(yīng)收債權(quán)；截止到2018年4月23日，以租賃債權(quán)為底層資產(chǎn)的ABN共發(fā)行26個，共計396.6億元；以票據(jù)收益為底層資產(chǎn)的ABN共發(fā)行26個，發(fā)行額達(dá)243.2億元

保險機(jī)構(gòu)ABS至今只發(fā)了3單，其中兩單以融資租賃為底層資產(chǎn)，一單以保單質(zhì)押貸款為底層資產(chǎn)。

2.ABS市場面臨很好的發(fā)展機(jī)遇

2.1??監(jiān)管環(huán)境整體利好ABS的發(fā)展

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被排除在資管新規(guī)外。資管新規(guī)后，短期限理財產(chǎn)品通過資金池投資長久期非標(biāo)的路被堵死，理財投資非標(biāo)難度加大。但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被排除在資管新規(guī)之外，包括新規(guī)中關(guān)于期限匹配、多層嵌套、合格投資者認(rèn)定等規(guī)則，對于標(biāo)準(zhǔn)化的ABS產(chǎn)品或不適用，為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)提供了可行的途徑，未來發(fā)展必將加速。

從銀行信貸ABS的角度而言，資金有回表需求，資產(chǎn)證券化可助銀行騰挪信貸空間。嚴(yán)監(jiān)管下資金有從表外回流表內(nèi)的需求，但問題是不少表外非標(biāo)資產(chǎn)不達(dá)標(biāo)，難以從表外回歸表內(nèi)（或者回歸表內(nèi)后帶來巨大的資本金壓力），而表內(nèi)信貸需求又有限，因此如何在合規(guī)的情況下騰挪信貸空間會是銀行關(guān)注的問題。

以往銀行騰挪信貸空間方式包括銀行間代持、信托或券商通道、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、銀登中心掛牌轉(zhuǎn)讓，但監(jiān)管趨嚴(yán)令部分灰色方式難成行，信貸資產(chǎn)證券化和銀登中心掛牌轉(zhuǎn)讓目前是相對可行的方法。銀行將存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益，在這一過程中，銀行存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并實現(xiàn)了風(fēng)險隔離，不僅將存量資產(chǎn)變現(xiàn)，而且重新釋放了信貸額度。

現(xiàn)在不少銀行發(fā)行的ABS產(chǎn)品，前端貸款利率很難覆蓋轉(zhuǎn)讓價格利率，這種情況下銀行的目的更多在于騰挪低收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)入高收益資產(chǎn)、實現(xiàn)現(xiàn)金回籠。18年來發(fā)行的期限在1-3年間的優(yōu)先檔信貸ABS發(fā)行利率均值為5.3%，而同期中長期（1-3年）貸款基準(zhǔn)利率僅為4.75%，形成了明顯的倒掛。

從企業(yè)ABS角度看，當(dāng)前融資環(huán)境偏緊，資產(chǎn)證券化是可行的融資方式。企業(yè)通過發(fā)行ABS讓渡存量債權(quán)資產(chǎn)或收益權(quán)資產(chǎn)，得以將存量資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得了原有的信貸和債券融資之外的融資渠道，增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力。

監(jiān)管有意引導(dǎo)ABS市場健康發(fā)展。2017年12月1日，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，文件要求“以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金應(yīng)與表內(nèi)融資合并計算，合并后的融資總額與資本凈額的比例暫按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行比例規(guī)定執(zhí)行”，明確了小貸公司的ABS?融資不得出表并對融資杠桿比率進(jìn)行了限制。長遠(yuǎn)來看，明確監(jiān)管指標(biāo)和具體標(biāo)準(zhǔn)，有利于消費(fèi)金融ABS的健康發(fā)展。

2.2??銀行自營投資ABS仍有高性價比

銀行發(fā)行ABS有風(fēng)險自留要求。信貸資產(chǎn)支持證券一大投資者來自于銀行自營，首先風(fēng)險自留的規(guī)定使得銀行自營有投資ABS的需求，人民銀行與原銀監(jiān)會2013年21號文《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險自留比例的文件》規(guī)定，對信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險自留做了明確規(guī)定，發(fā)起機(jī)構(gòu)需自留5%以上的信用風(fēng)險，持有最低檔發(fā)行規(guī)模不得低于該檔的5%，這意味著銀行需自持至少5%的證券化產(chǎn)品。

較低的風(fēng)險權(quán)重帶來ABS的高性價比。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》附件9——《資產(chǎn)證券化風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量規(guī)則》規(guī)定，AA-到AAA等級證券化產(chǎn)品僅占用銀行20%的風(fēng)險權(quán)重，而如果銀行自營資金發(fā)放貸款則需按照100%風(fēng)險權(quán)重計提，相比之下對銀行尤其是自營資金而言，投資ABS優(yōu)先級無疑有較高的吸引力。

不過該資本計提的規(guī)定對場外ABS產(chǎn)品是否適用并不確定。雖然此前在實踐中場外ABS一般不做區(qū)分，可以按照標(biāo)準(zhǔn)化ABS進(jìn)行資本計提，但17年開始已經(jīng)有一些地方銀監(jiān)局不認(rèn)可場外ABS，18年1月原銀監(jiān)會發(fā)布的《進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（4號文）中提到在銀行間、交易所以外的市場發(fā)行類ABS產(chǎn)品實現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計提為違規(guī)表外業(yè)務(wù)，如果未來監(jiān)管要求銀行投資場外ABS產(chǎn)品的風(fēng)險權(quán)重為100%，則對于投資此類產(chǎn)品優(yōu)先級的銀行而言，ABS產(chǎn)品的性價比大大降低。

《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》落地，投資ABS需要穿透到底層資產(chǎn)。5月3日銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》，要求商業(yè)銀行自營資金投資資管計劃或ABS的時候，原則上應(yīng)穿透到底層資產(chǎn)，對單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行大額風(fēng)險暴露計算。相比于1月份的征求意見稿，正式稿相關(guān)規(guī)定已經(jīng)做了很大的放松，主要體現(xiàn)在3個方面：

一是允許符合條件的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不使用穿透方法。

此前征求意見稿要求，對于資管產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如果確實無法穿透且不存在監(jiān)管套利，需要將所有不能穿透識別的此類投資加總，用一個“匿名客戶”來虛擬核算單一集中度，不超過一級凈資本的15%。對于底層資產(chǎn)分散度很高的債權(quán)ABS（比如消費(fèi)貸、房貸等零售資產(chǎn)和小微企業(yè)債權(quán)類ABS），因為穿透難度大，就很可能會計入匿名客戶，總規(guī)模受凈資產(chǎn)15%的限制。

而正式稿將匿名客戶的口徑做了修改，對于風(fēng)險暴露小于一級資本0.15%的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果銀行能夠證明不存在人為分割基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)避穿透要求等監(jiān)管套利行為，可以不使用穿透方法，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身作為交易對手，視同非同業(yè)單一客戶（該單一客戶的風(fēng)險暴露不得超過一級資本15%即可），無需視為對匿名客戶的風(fēng)險暴露。正式稿對底層資產(chǎn)分散度高的ABS做了不小放松，對于一級資本充足的銀行投資此類ABS影響很小。

二是設(shè)定匿名客戶達(dá)標(biāo)過渡期，商業(yè)銀行應(yīng)于2019年底前達(dá)到匿名客戶風(fēng)險暴露集中度要求（征求意見稿規(guī)定2018年底），相當(dāng)于設(shè)置了一年的過渡期。

三是完善附加風(fēng)險暴露計算規(guī)則，如果商業(yè)銀行能夠證明發(fā)起人或管理人與基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，可以不計算其附加風(fēng)險暴露。

2.3??理財接次級模式被監(jiān)管

理財接次級模式被監(jiān)管。18年1月份原銀監(jiān)會印發(fā)《進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（4號文）。通知規(guī)定，禁止理財產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)、直接或間接對接本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)；以信貸資產(chǎn)和資管產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過SPV在銀行間、交易所以外的市場發(fā)行類ABS產(chǎn)品實現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計提為違規(guī)表外業(yè)務(wù)。

信貸ABS?次級的非市場化處置變得更為困難。16年來本行理財直接持有劣后是非常普遍的事情，很大一部分原因是可以借此實現(xiàn)資產(chǎn)出表。針對此類非潔凈出表的問題，此前已經(jīng)有一系列政策文件進(jìn)行過規(guī)范，16年底原銀監(jiān)會也曾對各銀行次級檔投資進(jìn)行過摸底和窗口指導(dǎo)，要求各銀行金融機(jī)構(gòu)不得再由本行理財認(rèn)購本行信貸ABS的次級產(chǎn)品。今年1月份的4號文則從潔凈出表和資本計提兩個角度封堵了這種模式，且表述更加嚴(yán)格和全面，理財資金投資ABS特別是私募ABS的動力將大為減弱。

從目前投資者結(jié)構(gòu)來看，銀行自營和理財產(chǎn)品為銀行間信貸?ABS?的主要投資者，因此短期內(nèi)理財投資的限制對銀行間信貸?ABS?投資需求沖擊較大。不過中長期來看，一是在市場與監(jiān)管博弈過程中，理財資金有可能尋找到新的途徑繞過監(jiān)管；二是隨著ABS市場的發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)了不少風(fēng)險偏好較高、有投資次級檔需求的機(jī)構(gòu)投資者，比如一些私募、專戶、自營類賬戶，次級檔真實出售的情況會越來越多。

2.4??公募基金投資ABS的需求漸起

公募基金并非ABS的主要參與方。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年一季度，公募基金總持倉資產(chǎn)支持證券市值達(dá)293.5億元，僅占存量ABS余額的1.56%，并非主要的參與方。

需求主要來自中長期純債型基金。從在各類公募基金中，中長期純債型基金是主要的資產(chǎn)支持證券投資者，2018年一季度末持倉量為204.8億元，在公募基金ABS持倉中的占比達(dá)70%。貨幣市場型基金也是資產(chǎn)支持證券的積極需求者，持倉量為48.5億元，在公募基金持倉中的占比達(dá)17%，此外混合債券基金，QFII以及偏股混合型基金也有參與ABS產(chǎn)品投資的，但持倉占比不高。

基金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管要求：根據(jù)中國證監(jiān)會2006年《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》，基金投資證券化產(chǎn)品評級需在BBB及以上，貨幣型基金只能投資AAA級證券化產(chǎn)品，單只基金投資同一信用級別資產(chǎn)支持證券比例/同一原始權(quán)益人各類資產(chǎn)支持證券比例均不得超過基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券，不得超過其各類資產(chǎn)支持證券合計規(guī)模的10%；單只證券投資基金持有的全部資產(chǎn)支持證券不得超過基金凈值的20%。

從公募基金實際投資情況看，絕大多數(shù)離監(jiān)管限定的水平還很遠(yuǎn)。整體層面上，2018年一季度公募基金投資資產(chǎn)支持證券的市值占全部凈值的比例只有0.24%，未來可增長的空間很大。

從單只基金來看，18年一季度末共有277只公募基金投資了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，只有一只公募基金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比例超過20%，該只基金在一季度出現(xiàn)凈值的大規(guī)?？s減，原因可能是遇到了大額贖回，導(dǎo)致投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比例被動突破了監(jiān)管要求。除此之外，其他有投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的公募基金都在監(jiān)管要求的20%以下，且絕大部分基金的投資比例在5%以下。具體來看18年一季報顯示有投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的277只公募基金中，投資比例在0-5%的基金有148只，但總凈值占這277只基金的86%，投資比例在15%-20%之間的也有10只，但總凈值只占這277只基金的0.61%，單只基金的規(guī)模都很小，大部分是因為總凈值出現(xiàn)大規(guī)?？s減而導(dǎo)致投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比例被動上升。

貨幣基金來看，監(jiān)管要求其只能投資AAA級證券化產(chǎn)品，且單只基金投資同一信用級別資產(chǎn)支持證券比例不得超過凈值的10%，也就是說貨幣基金投資證券化產(chǎn)品的比例必須在10%以下。據(jù)wind統(tǒng)計，18年一季度末共有37只貨幣基金投資了證券化產(chǎn)品，持倉比例最高的一只只有4.58%，有24只持倉比例在1%以下，離監(jiān)管限定的水平還很遠(yuǎn)。

公募基金對證券化產(chǎn)品的配置需求將會增加。大多數(shù)ABS的優(yōu)先檔可以拿到AAA級的評級，收益率高于同級別一般企業(yè)債券，隨著其流動性的改善，對公募基金的吸引力也越來越強(qiáng)。目前大多數(shù)公募基金還沒有投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有投資的基金持倉比例也普遍較低，未來還可以有很大的配置空間。

2.5??其他ABS市場的參與者

保險資金投資證券化產(chǎn)品條件有所放寬。根據(jù)《關(guān)于保險資金投有融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)[2012]91號），保險資金可投資銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃和保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃。2018年1月26日，保監(jiān)會發(fā)布修訂版的《保險資金運(yùn)用管理辦法》（保監(jiān)會令〔2018〕1號），擴(kuò)大了保險資金可投資的證券化產(chǎn)品至所有標(biāo)準(zhǔn)化證券化產(chǎn)品。未來保險對ABS的需求有望增加。

信托投資證券化產(chǎn)品沒有評級規(guī)定，但有投資額度限制。根據(jù)中國證監(jiān)會2006年《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，信托公司不得投資其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，信托公司所有者權(quán)益項下依照規(guī)定可以運(yùn)用的資金以及信托項下委托人不為自然人的信托資金，可以投資于資產(chǎn)支持證券；信托公司所有者權(quán)益項下資產(chǎn)支持證券的投資余額不得超過其凈資產(chǎn)的50％；自用固定資產(chǎn)、股權(quán)投資和資產(chǎn)支持證券的投資余額總和不得超過其凈資產(chǎn)的80％。

券商資管賬戶主要投資交易所的企業(yè)ABS。根據(jù)上交所2018年3月報，ABS的投資者中，券商資管持有ABS市值1279.6億元，占上交所ABS市場的19%。券商資管投資標(biāo)準(zhǔn)化ABS不受資管新規(guī)影響，未來需求將進(jìn)一步提高。

3.ABS收益率是否有優(yōu)勢？

3.1??ABS的溢價有多高？

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率主要依托市場利率。從發(fā)行利率與同等級的中債中短期票據(jù)收益率比較來看，企業(yè)ABS與信貸ABS與同等級的中短期票據(jù)收益率走勢基本一致；企業(yè)ABS由于發(fā)行主體資質(zhì)存在差異，發(fā)行利率較為分散，發(fā)行利差明顯高于信貸資產(chǎn)支持證券。18年4月一年期AAA級中債中短期票據(jù)收益率均值為4.50%，同期發(fā)行的AAA級企業(yè)ABS票面利率平均為6.23%，信貸ABS票面利率平均為5.04%。

企業(yè)ABS溢價更高。從產(chǎn)品類型來看，相比于同期限同等級的中債中短期票據(jù)，企業(yè)ABS利差最大，信貸ABS利差較小。與信貸資產(chǎn)支持證券相比，企業(yè)資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別更為豐富，發(fā)行定價的差異性更大，投資者因此要求更高風(fēng)險溢價。18年以來，相比于同期限同等級的中債中短期票據(jù)，企業(yè)ABS平均利差為126BP；信貸ABS特別是分散度比較高的消費(fèi)貸款類ABS，發(fā)行利差顯著低于企業(yè)ABS利差，18年以來發(fā)行的信貸ABS相比于同期限同等級的中債中短期票據(jù)利差僅為36BP。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與一般債券之間的溢價一方面來源于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險，另一方面來源于流動性補(bǔ)償。配置為主、定價復(fù)雜是影響資產(chǎn)支持證券流動性的主要原因。資產(chǎn)支持證券的市場參與者主要為銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資者，投資主要以配置為主；而且資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)種類復(fù)雜，很難對未來現(xiàn)金流進(jìn)行評估，投資者對產(chǎn)品真實價值的估計存在差異，加之缺乏做市商，很難形成均衡價格，定價復(fù)雜也是制約資產(chǎn)支持證券市場流動性的重要因素。

3.2??ABS流動性提升，利差趨于縮窄

ABS產(chǎn)品二級市場成交量大幅提升。從成交量來看，隨著14年-16年資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，資產(chǎn)支持證券二級市場的成交金額逐步上升，14年初交易所市場證券化月均成交不足5億元，到16年月均交易所市場成交金額穩(wěn)定在50億左右。銀行間市場16年6月成交額尚不足15億，到16年12月成交額已超過300億。17年下半年隨著監(jiān)管政策的落地與金融杠桿的企穩(wěn)，ABS的發(fā)行量和二級市場交易量明顯升溫，特別在銀行間市場，成交額出現(xiàn)了較大幅度的回升。隨著發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量增多、投資者認(rèn)可度提升，利率水平會越來越接近市場利率，溢價將不斷縮小。

ABS納入三方回購質(zhì)押品范圍，長期有利于流動性的改善。18年4月24日，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所債券質(zhì)押式三方回購交易業(yè)務(wù)指南》，正式推出三方回購。三方回購的擔(dān)保品范圍包括了資產(chǎn)支持證券（資產(chǎn)支持證券次級、已發(fā)生違約或存重大風(fēng)險的不得質(zhì)押），目前ABS優(yōu)先檔主要以AAA和AA+為主，因此根據(jù)三方回購的質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)ABS優(yōu)先檔可以獲得8%-15%的折扣率。

資產(chǎn)支持證券此前已經(jīng)可以參與協(xié)議式回購，與協(xié)議式回購相比，三方回購更加標(biāo)準(zhǔn)化、質(zhì)押券管理更方便、報價方式更多，有利于提高交易效率，ABS產(chǎn)品納入三方回購的質(zhì)押品范圍有利于其流動性的改善。

ABS與中票利差趨于縮窄。隨著市場流動性進(jìn)一步提升，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品整體利差呈現(xiàn)縮窄趨勢。企業(yè)ABS與中票利差在15年持續(xù)在高位，平均利差為188BP，到16年利差平均利差縮窄到138BP，17年進(jìn)一步縮窄到102BP；信貸ABS產(chǎn)品17年與中票利差平均為45BP，較15年的56BP，也有所縮窄。

4.ABS投資應(yīng)關(guān)注哪些風(fēng)險？

4.1??ABS投資應(yīng)關(guān)注哪些風(fēng)險？

與一般債券不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險隔離機(jī)制和SPV的設(shè)計，其信用主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量而非發(fā)行主體的信用。投資時基礎(chǔ)資產(chǎn)分析尤為重要，包括資產(chǎn)池的分散程度、關(guān)聯(lián)性、未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等，尤其是在現(xiàn)金流假設(shè)方面，要重視極端情境下現(xiàn)金流的壓力測試，防范因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降帶來的信用風(fēng)險，比如信貸ABS中如果資產(chǎn)池中擁有浮動利率資產(chǎn)的交易，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流會受到利率變動的影響，這種影響不光體現(xiàn)在利息現(xiàn)金流和貸款的提前償付上，有時還會影響貸款的違約（比如利息飛漲導(dǎo)致借款人無力償還）；如果資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為固定利息而發(fā)行的證券為浮動利息，那么在利率上升的環(huán)境下，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流收入（固定的）可能不能支撐證券的現(xiàn)金流支出（增長的）。

信用增級措施和證券結(jié)構(gòu)設(shè)計也會產(chǎn)生影響。有不少ABS產(chǎn)品在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的時候，通過增信措施引入主體信用或第三方信用，比如設(shè)置第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保、差額支付承諾、回購/贖回承諾等，此時增信主體的信用情況也會對產(chǎn)品資質(zhì)產(chǎn)生影響，比如渤鋼租賃ABS就曾因原始權(quán)益人/差額支付承諾人——渤鋼集團(tuán)信用水平惡化，導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級下降。

關(guān)注提前償付或延后償付風(fēng)險。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前或延后會引起償付時間的不確定性，比如以信貸資產(chǎn)為資產(chǎn)池的ABS產(chǎn)品，借款人可能會提前還款導(dǎo)致現(xiàn)金流的提前回收，結(jié)果縮短了證券的預(yù)定投資期，從而使得投資者的收益變得不確定。在傳統(tǒng)的債券融資中，融資人一般不會因為有足夠的現(xiàn)金而提前償付債券；而在資產(chǎn)證券化中，發(fā)行人是SPV，其任務(wù)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金分配給證券投資人，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前會直接造成證券提前或推遲償付。

實踐中為了規(guī)避此類風(fēng)險，一方面可以在構(gòu)建資產(chǎn)池時選擇對提前償付有約束的貸款，比如會收取提前償付罰金來限制提前償付，另一方面可以對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行特殊切割來確保特定的證券在一定范圍內(nèi)不受資產(chǎn)現(xiàn)金流變化的影響，比如設(shè)計“計劃攤銷檔證券”，只要資產(chǎn)池實際的提前償付率在設(shè)定的區(qū)間內(nèi)，無論總體現(xiàn)金流的如何變化，該證券只會分得計劃的現(xiàn)金流數(shù)量。另外還可以允許SPV委托資金托管人將提前收到的現(xiàn)金流用于購買國債、金融債等來調(diào)整現(xiàn)金流，降低投資人的再投資風(fēng)險。

其他區(qū)分于一般債券的風(fēng)險還包括交易中的資金混同風(fēng)險、服務(wù)商和管理人風(fēng)險、政策風(fēng)險等，混同風(fēng)險是指法律上或者操作上，屬于資產(chǎn)支持證券SPV的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的現(xiàn)金流未能完全隔離，導(dǎo)致SPV所屬現(xiàn)金流遭到原始權(quán)益人挪用，或在破產(chǎn)時無法追回。

4.2??ABS到期兌付量攀升，風(fēng)險或逐漸暴露

隨著市場的擴(kuò)容和兌付壓力的攀升，ABS信用風(fēng)險或?qū)⒅饾u暴露。隨著資產(chǎn)證券化市場爆發(fā)式增長，ABS的規(guī)模和種類得到極大的拓展，同時伴隨著原始權(quán)益人資質(zhì)的逐漸下沉，涉及的行業(yè)、地域、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型愈加廣泛，風(fēng)險與收益逐漸分化。2018年ABS將迎來兌付高峰，存量ABS在18年到期償還量達(dá)5706.74億元，同比增長200.2%，攀升的兌付壓力下，ABS的個體風(fēng)險或?qū)⒅饾u暴露，投資者需充分認(rèn)識ABS投資風(fēng)險。

4.3??ABS風(fēng)險事件帶來什么啟示？

據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，截至目前共有7起ABS項目發(fā)生評級下調(diào)，均為企業(yè)ABS。其中17年下調(diào)的ABS有3個，18年以來有1個。下調(diào)對象中，大城西黃河大橋ABS、永利熱電ABS和慶匯租賃ABS由于底層資產(chǎn)惡化而被下調(diào)；渤鋼租賃ABS和德邦華信ABS則由于原始權(quán)益人/差額支付承諾人和擔(dān)保人信用水平發(fā)生惡化，導(dǎo)致未來償付出現(xiàn)不確定性；華源熱力ABS和吉林水務(wù)ABS被下調(diào)評級是因為交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和后續(xù)管理方面存在缺陷。

ABS違約事件較少，目前只有大成西黃河2014-1和慶匯2016-1構(gòu)成實質(zhì)性違約。

“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”成立于2014年5月，以大成西黃河大橋2014

2019年每年3月-12月的通行費(fèi)收入收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，優(yōu)先級證券共5億元，分成6檔，均獲得AA+的信用評級，次級檔0.3億，全部由原始權(quán)益人（益通路橋）自持。

2015年5月，“14益優(yōu)01”到期時，由于專項計劃現(xiàn)金流歸集不及預(yù)期，原始權(quán)益人益通路橋履行了差額補(bǔ)足義務(wù)，最終確保債券兌付。但是2016年5月29日到期的“14益優(yōu)02”再次發(fā)生兌付困難，ABS市場首單違約事件爆發(fā)。

以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)關(guān)注經(jīng)營風(fēng)險和集中度風(fēng)險。從大城西黃河大橋ABS違約反映的問題看，大成西黃河大橋通行費(fèi)收入主要依賴于當(dāng)?shù)孛禾窟\(yùn)輸，主要客戶單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量取決于煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤礦的運(yùn)營狀況，經(jīng)營風(fēng)險和集中度風(fēng)險都較高，現(xiàn)金流預(yù)測有很大的偏差風(fēng)險。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計并無問題，但增信效果并不顯著。該計劃的增信措施主要有原始權(quán)益人自持劣后級；原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)；母公司東達(dá)集團(tuán)為差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷連帶責(zé)任保證；管理人在加速清償事件發(fā)生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)；以大橋收費(fèi)權(quán)設(shè)置質(zhì)押為原始權(quán)益人的差額補(bǔ)足及回購義務(wù)提供擔(dān)保。

從設(shè)計來看并無大問題，但風(fēng)險在于增信效果不明顯，雖然引入了原始權(quán)益人差額補(bǔ)足承諾，但原始權(quán)益人益通路橋的收入主要來自大城西黃河大橋的過橋費(fèi)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，原始權(quán)益人經(jīng)營狀況也會變差，增信效果基本喪失；此外母公司東達(dá)集團(tuán)評級僅有AA-，其提供的擔(dān)保效力整體偏弱。

慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃以慶匯租賃對鴻元石化的融資租賃租金權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由慶匯租賃有限公司發(fā)起，產(chǎn)品采用內(nèi)部增信的方式。該項目優(yōu)先檔“慶匯1優(yōu)”未按期支付利息，產(chǎn)品發(fā)行實質(zhì)性利息違約，由于產(chǎn)品并未到期，未來還可能進(jìn)一步出現(xiàn)實質(zhì)性違約。目前，作為管理人的恒泰證券向北京市高級法院起訴，要求被告鴻元石化、慶匯租賃支付5.31億元款項，同時恒泰證券申請了訴前財產(chǎn)保全，已獲法院準(zhǔn)許。

該ABS優(yōu)先級發(fā)行評級為AAA，考慮到咸陽鴻元石油化工有限公司實際控制人風(fēng)險、業(yè)務(wù)停產(chǎn)整改及公司相關(guān)債務(wù)人申請訴前財產(chǎn)保全，債權(quán)可能存在本息兌付風(fēng)險，評級機(jī)構(gòu)中誠信于2017年12月直接將其評級從AAA下調(diào)至B。2017年12月15日，鴻元石化向ABS計劃管理人恒泰證券郵寄《告知函》，告知公司被核查出重大問題，已經(jīng)停產(chǎn)予以整改，此外，鴻元石化對外存在巨額欠款，并被多家金融機(jī)構(gòu)采取法律程序催收欠款。

租賃類資產(chǎn)應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度。該計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅有一筆租賃資產(chǎn)，原始承租人為鴻元石化，其通過應(yīng)收賬款及其相關(guān)權(quán)利質(zhì)押的方式與原始權(quán)益人，即慶匯租賃進(jìn)行融資租賃。此外，鴻元石化的業(yè)務(wù)經(jīng)營和客戶均較為單一，基本是按需生產(chǎn)，而應(yīng)收賬款債務(wù)人主要為中石油蘭州分公司。租賃資產(chǎn)和承租人客戶單一都不利于分散風(fēng)險。

需關(guān)注差額補(bǔ)足承諾人和擔(dān)保人的關(guān)聯(lián)性。該計劃采取超額抵押、超額利差的增信措施，并且原始權(quán)益人與承租人及承租人的上游主要供貨商三方簽訂了《存貨回購協(xié)議》與《存貨回購協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》來保證計劃后續(xù)的本息償付。而承租人主營業(yè)務(wù)收入高度依賴于原始權(quán)益人，這導(dǎo)致增信效果較弱。